緒論：寫(xiě)作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)范文，希望它們能為您的寫(xiě)作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.48

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1009—3060（2012）05—0106-11

一、引言

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，但近年發(fā)展很快。最早由政府主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，如1986年成立的我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司就具有明顯的政府背景特點(diǎn)；但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以及政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)，很多國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國(guó)，國(guó)家部委、地方政府、大公司也加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，此外，個(gè)人也因風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大回報(bào)而加入其中，成為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)由此形成背景多樣的繁榮局面。

自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板交易以來(lái)，截止到2011年9月30日共有267家企業(yè)上市，其中超160家具有風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，顯示創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO之間的關(guān)系對(duì)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展具有重要意義。

風(fēng)險(xiǎn)投資在1PO市場(chǎng)中所起的作用一直是金融領(lǐng)域頗有爭(zhēng)議的主題，也是研究熱點(diǎn)。多數(shù)學(xué)者通過(guò)比較有/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司之間的差異開(kāi)展相關(guān)研究，其隱含的假設(shè)是所有風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒(méi)有明顯差異。然而不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資在資金來(lái)源、投資理念、管理模式、市場(chǎng)信譽(yù)等方面存在較大差異，因此，近幾年學(xué)者們開(kāi)始逐步關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的背景要素。

Rindermann（2005）較早區(qū)分不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資，在研究德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)的IPO的運(yùn)行和市場(chǎng)表現(xiàn)的過(guò)程中，Rindermann將風(fēng)險(xiǎn)投資分為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資和政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，研究結(jié)果顯示兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的表現(xiàn)存在明顯差異：國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股票價(jià)格表現(xiàn)出正面影響作用，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)股票價(jià)格則具有負(fù)面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風(fēng)險(xiǎn)投資分為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資和附屬于承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)投資兩類(lèi)，在針對(duì)法國(guó)市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)附屬于承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司抑價(jià)偏低，且具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。Brander等（2008）的研究表明，在企業(yè)價(jià)值增加以及創(chuàng)新方面，私人風(fēng)險(xiǎn)投資比加拿大政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)更好。我國(guó)的學(xué)者也開(kāi)始研究類(lèi)似的問(wèn)題，張學(xué)勇、廖理（2011）把風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營(yíng)背景風(fēng)險(xiǎn)投資，通過(guò)選取在大陸、香港以及美國(guó)上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司的IPO抑價(jià)率以及股票回報(bào)率的確存在差別。

綜上所述，無(wú)論在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的影響的確存在差別。之前的學(xué)者對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的研究是基于綜合不同證券市場(chǎng)的樣本，而不同證券市場(chǎng)之間存在差別。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板是新開(kāi)市的證券市場(chǎng)，且與風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)系緊密，因此研究風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO公司的影響，對(duì)促進(jìn)我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展以及指導(dǎo)我國(guó)中小企業(yè)選擇不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資有重要意義。

二、理論分析

IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報(bào)和建立良好的聲譽(yù)，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在IPO時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)是研究風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值增加作用的重要途徑。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO抑價(jià)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)問(wèn)題已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資背景IPO研究的兩大核心問(wèn)題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動(dòng)（金融中介選擇、股權(quán)分配、發(fā)行定價(jià)、發(fā)行時(shí)機(jī)選擇、信號(hào)發(fā)送等）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)的影響。

近年來(lái)，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中所扮演的角色進(jìn)行了大量研究。目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中相對(duì)成熟的理論主要包括認(rèn)證理論和逐名動(dòng)機(jī)理論。

認(rèn)證理論：認(rèn)證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，質(zhì)量好的公司會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，當(dāng)市場(chǎng)中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)發(fā)行公司的持股將被認(rèn)為是對(duì)發(fā)行公司的認(rèn)證，被投資者視為公司具有良好前途的信號(hào)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)通過(guò)持股參與公司的決策，全程監(jiān)控持股公司的運(yùn)作，為其提供增值服務(wù)。這一理論在西方證券市場(chǎng)已得到證實(shí)。

風(fēng)險(xiǎn)投資在與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資契約并開(kāi)始投資之后，除了提供資金支持之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)并成功IPO（或其他退出方式，如并購(gòu)），最后獲得巨額回報(bào)。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資持有發(fā)行公司的股份，參與發(fā)行公司的管理，行使了“內(nèi)部人”的職能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)控，降低了信息不對(duì)稱，可以證明公司價(jià)值的真實(shí)性，而且風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能吸引聲譽(yù)好的會(huì)計(jì)師、證券承銷(xiāo)商等參與證券的發(fā)行工作，從而能夠降低IP（）的抑價(jià)程度。

IPO的過(guò)程伴隨著信息不對(duì)稱，例如發(fā)行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對(duì)稱引起的市場(chǎng)崩潰，就需要第三方的認(rèn)證來(lái)保證發(fā)行的成功。在證券市場(chǎng)中，證券承銷(xiāo)商、審計(jì)機(jī)構(gòu)以及證券交易所都是能夠?qū)PO進(jìn)行認(rèn)證的第三方，但風(fēng)險(xiǎn)投資可以更好的發(fā)揮這種認(rèn)證作用，這因?yàn)樗麄兂钟邪l(fā)行公司的股份、占有被投資公司的董事會(huì)位置，直接參與所投資公司的經(jīng)營(yíng)管理；因此，與其它金融中介相比，風(fēng)險(xiǎn)投資與所投資公司的管理層建立的關(guān)系更密切、持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)；此外他們還會(huì)控制風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)的認(rèn)證錯(cuò)誤，由于大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金是以有固定存續(xù)期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來(lái)成功地籌集資金以繼續(xù)存活，過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及所建立的聲譽(yù)是極端重要的。

從認(rèn)證理論出發(fā)，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資若要發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用，則必須具備下列條件：具備認(rèn)證資本、認(rèn)證資本大于其虛假認(rèn)證所能獲得的最大收益以及企業(yè)取得認(rèn)證服務(wù)要支付較高的成本這三項(xiàng)條件。從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，認(rèn)證理論主要分析風(fēng)險(xiǎn)投資作為認(rèn)證的第三方具有減少信息不對(duì)稱程度的功能。

由于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在參與發(fā)行公司的管理、行使了“內(nèi)部人”的職能等方面的程度不同，導(dǎo)致不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)控程度、降低了信息不對(duì)稱程度存在顯著不同，因此證明公司價(jià)值真實(shí)性的可信性會(huì)有不同，從而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。

逐名動(dòng)機(jī)理論：由于風(fēng)險(xiǎn)投資的興趣不在于擁有和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是在一定期限內(nèi)退出并實(shí)現(xiàn)投資收益，因此在客觀上有過(guò)度追求短期效應(yīng)而較少顧及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的需要。Gompers（1996）首先提出風(fēng)險(xiǎn)投資“逐名動(dòng)機(jī)（Grandstanding）”的假說(shuō)，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于自身投資業(yè)績(jī)的壓力會(huì)對(duì)所投資企業(yè)“拔苗助長(zhǎng)”，促使其過(guò)早上市而獲取回報(bào)，從而可能損害企業(yè)的長(zhǎng)期利益。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存續(xù)期通常為十年左右，其中前三至五年用來(lái)尋找和投資企業(yè)，之后的幾年則用于幫助企業(yè)成長(zhǎng)和增值，存續(xù)期滿時(shí)必須清盤(pán)，把本金和盈利分給投資者。由于一個(gè)基金在成立后幾年內(nèi)就會(huì)完成所有投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了維持經(jīng)營(yíng)，必須采取滾動(dòng)式融資，即每隔三至五年要重新進(jìn)行籌資，這導(dǎo)致投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間形成一種反復(fù)博弈的關(guān)系。后續(xù)的每次融資行為實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理水平和能力的一次評(píng)估，其之前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是投資者考量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo)，直接影響后續(xù)融資的難易程度。特別在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展起步階段，由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量一無(wú)所知，因此前幾次的投資表現(xiàn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能否生存下去至關(guān)重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。

風(fēng)險(xiǎn)投資的有限合伙制和有限存續(xù)期機(jī)制等制度設(shè)計(jì)的目的在于約束風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)主義行為，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資和投資者之間的委托問(wèn)題。然而Gompers（1996）指出，該機(jī)制存在一個(gè)潛在問(wèn)題，那就是風(fēng)險(xiǎn)投資迫于后續(xù)融資壓力，可能會(huì)過(guò)度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，急于在其存續(xù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)退出，實(shí)現(xiàn)投資收益回報(bào)投資人，有利于建立良好的聲譽(yù)，以保障其后續(xù)融資和經(jīng)營(yíng)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的這種短期壓力會(huì)直接轉(zhuǎn)嫁給被投資企業(yè)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間目標(biāo)不一致，從而產(chǎn)生委托問(wèn)題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進(jìn)一步進(jìn)行了理論分析，分析結(jié)果表明由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的短期投資期限，會(huì)導(dǎo)致被投資公司的決策層做決策時(shí)無(wú)法從公司利益最大化角度出發(fā)制定公司發(fā)展戰(zhàn)略。由于IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要退出方式和業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績(jī)，證明自身能力，有動(dòng)機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉(cāng)促推向資本市場(chǎng)。Gompers（1996）指出，那些從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于缺乏業(yè)績(jī)記錄，因此更容易產(chǎn)生“逐名”傾向。而對(duì)于那些從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)、已實(shí)現(xiàn)多次成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)他們的能力已經(jīng)有了較深的了解，一個(gè)額外的IPO對(duì)提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對(duì)較低，因此他們反而沒(méi)有強(qiáng)烈的急功近利傾向。

從對(duì)“逐名動(dòng)機(jī)”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風(fēng)險(xiǎn)投資自身的激勵(lì)問(wèn)題出發(fā)，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)IPO效應(yīng)的影響。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的激勵(lì)問(wèn)題不同，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)IPO的影響不同。

三、實(shí)證分析

研究假設(shè)：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行合理分類(lèi)是開(kāi)展相關(guān)研究的前提，雖然《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2006》按資金來(lái)源將風(fēng)險(xiǎn)投資分為“兩大類(lèi)，八小類(lèi)”②，但這個(gè)分類(lèi)過(guò)細(xì)，不利于開(kāi)展相關(guān)研究。本文根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)際情況，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為：政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，具體含義如表1所示。

（1）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與抑價(jià)

抑價(jià)是研究公司IPO的重要指標(biāo)，它是在信息不對(duì)稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)改變信息不對(duì)稱影響抑價(jià)，但不同類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的能力并不相同，進(jìn)而影響抑價(jià)。

因?yàn)檎尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過(guò)橋投資者（bridge investor）”，不像其他類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)深入公司管理，因此解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的能力較弱；而企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則是典型的活躍、長(zhǎng)期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。

雖然政府背景、企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資都追求投資回報(bào)的最大化，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等，企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)可能是母公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并非普通投資者所關(guān)心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資；Brander等，2008，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資），因此從這個(gè)角度出發(fā)，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則特別關(guān)注其聲譽(yù)，因?yàn)槁曌u(yù)對(duì)其能否獲得資金組建下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資有重要影響，而聲譽(yù)和其以往的投資收益率密切相關(guān)，因此市場(chǎng)可以通過(guò)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)來(lái)判斷其所投資公司的質(zhì)量，從而減少信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此有理由認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。

綜述所述，本文認(rèn)為獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資能更好地解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，因此對(duì)抑價(jià)的影響程度最高。基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度不同

H11：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度最高

H22：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響程度較低

（2）不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO后收益

IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標(biāo)。作為一個(gè)特殊的投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認(rèn)為不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響存在差異，原因包括：

激勵(lì)機(jī)制的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)智力密集型的行業(yè)，其核心能力的兩個(gè)重要方面分別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和一批具有很高專業(yè)水準(zhǔn)的投資經(jīng)理。因此，在微觀運(yùn)作上是否能夠通過(guò)建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制來(lái)充分發(fā)揮投資經(jīng)理的作用，就成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成功的一個(gè)重要因素。

政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)機(jī)制較差，一方面由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資項(xiàng)目經(jīng)理?yè)?dān)心投資失敗會(huì)承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，不愿意將收入與業(yè)績(jī)掛鉤、懲罰與資產(chǎn)掛鉤；另一方面是政府出資人從國(guó)家資金安全或者“防止國(guó)有資產(chǎn)流失”的考慮，不愿給予風(fēng)險(xiǎn)投資家更多的自和更“前衛(wèi)”的激勵(lì)方式。

而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資具有單純的財(cái)務(wù)投資回報(bào)，使得投資業(yè)績(jī)難以準(zhǔn)確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可能不能像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金那樣給基金經(jīng)理提供足夠的激勵(lì)，使得基金的管理要么缺乏激勵(lì)機(jī)制，要么缺乏必要的專業(yè)人才（Chesbrough，2000）。

與其他背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的薪酬制度和管理架構(gòu)更具激勵(lì)性（Cumming，2005），所以它會(huì)更努力地尋找優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象，并精心管理和監(jiān)控所投資公司。

增值能力的差異：風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業(yè)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種增值作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而且重要，并最終體現(xiàn)在所投資公司的IPO后收益上。

政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒(méi)有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏銳。對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，更重要的是為政府資金的安全性負(fù)責(zé)，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度不深，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值增值發(fā)揮的作用不高。

對(duì)于接受企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，除資金之外，更看重企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以提供與生產(chǎn)有關(guān)的重要資源，促進(jìn)市場(chǎng)上必要的知識(shí)向受資企業(yè)轉(zhuǎn)移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業(yè)背書(shū)，使受資企業(yè)快速地獲得認(rèn)可（Mauta，2001）。

獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資通常專注于某一個(gè)特定行業(yè)，并且會(huì)建立社會(huì)網(wǎng)絡(luò)（Barry，1994）。與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資在增加企業(yè)價(jià)值方面的突出表現(xiàn)在能夠幫助受資企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、獲取其它融資、招募經(jīng)理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認(rèn)為其高度的專業(yè)化和良好的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能增加所投資公司的長(zhǎng)期價(jià)值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現(xiàn)較好。

綜上所述，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資公司的影響差異較大，因此對(duì)受資公司IPO后收益的影響應(yīng)該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響程度不同

H21：企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；

H22：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；

H23：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低

研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資公司判斷其是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。

本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的影響，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資背景、市場(chǎng)收益率、市場(chǎng)熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。

各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源為深圳證券交易所的各個(gè)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，股價(jià)信息來(lái)源于通達(dá)信軟件。

風(fēng)險(xiǎn)投資背景與抑價(jià)：本文首先通過(guò)模型（1）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的差別：

其中，被解釋變量UNDPRING是企業(yè)上市首日抑價(jià)，以公式（首日收盤(pán)價(jià)一發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)計(jì)算；SIZE是上市前一年的總資產(chǎn)；VC為風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，若有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。

為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市首日抑價(jià)之間的關(guān)系，本文建立模型（2），檢驗(yàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響。

其中，VC_AGE是風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間；VC_LENGTH是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資到上市的時(shí)間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資，若風(fēng)險(xiǎn)投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類(lèi)推；其余控制變量的取值如表2所示。

在結(jié)果Ⅰ中分析“有/無(wú)有風(fēng)險(xiǎn)投資”對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司抑價(jià)的影響，使用風(fēng)險(xiǎn)投資作為虛擬變量；VC的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司。這個(gè)研究結(jié)果沒(méi)有支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論，研究結(jié)果同時(shí)還顯示發(fā)行公司的規(guī)模、帳面市值比和市場(chǎng)熱度等的指標(biāo)較顯著，表明發(fā)行公司的規(guī)模、發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)熱度等變量對(duì)上市公司IPO抑價(jià)影響明顯，其中公司規(guī)模越大，發(fā)展?jié)摿υ礁撸瑒t抑價(jià)越低；而最近市場(chǎng)的熱度越高，則抑價(jià)越高，說(shuō)明市場(chǎng)的炒作氛圍將會(huì)顯著影響發(fā)行公司的抑價(jià)。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過(guò)引入虛擬變量“風(fēng)險(xiǎn)投資背景”（模型（2））研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)的影響而得到的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景均不對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。這說(shuō)明即使深入風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的不同性質(zhì)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO抑價(jià)沒(méi)有影響。因此，我國(guó)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)揮的影響差異在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有顯現(xiàn)，不同的“認(rèn)證”能力沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。

結(jié)果Ⅳ研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的影響，研究結(jié)果顯示雖然政府背景和獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為正，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為負(fù)，但其t值均不顯著，說(shuō)明即使研究樣本縮小至僅考慮有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的不同背景對(duì)抑價(jià)的影響不顯著，這表明在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IP（）抑價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)投資背景沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的關(guān)聯(lián)性，意味本文的第一個(gè)假設(shè)不成立，揭示我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有如期望的那樣覺(jué)察到不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)認(rèn)證功能具有差異性，意味著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)還有待進(jìn)一步提高。

結(jié)果Ⅴ和Ⅵ進(jìn)一步考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（從業(yè)年限）及進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的期限等特征對(duì)IPO抑價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)回歸系數(shù)同樣不顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限和進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)間的長(zhǎng)短均不會(huì)影響企業(yè)抑價(jià)。這和Gompers（1996）的發(fā)現(xiàn)不一致，說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資的特性（背景、資歷等）沒(méi)有凸現(xiàn)出來(lái)。

總之，在風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)抑價(jià)的影響這個(gè)問(wèn)題上，全樣本和對(duì)應(yīng)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸檢驗(yàn)結(jié)果不完全一致。在創(chuàng)業(yè)板，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)影響企業(yè)的抑價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)首日抑價(jià)水平顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，這個(gè)結(jié)論并不支持風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用的理論；而針對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的回歸分析顯示，不同背景風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒(méi)有顯著影響；即使只考慮只有風(fēng)險(xiǎn)投資參與樣本的基礎(chǔ)上，結(jié)果仍然一致，而且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限長(zhǎng)短也沒(méi)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。因此，在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有完全發(fā)揮“認(rèn)證作用”，同時(shí)“逐名”機(jī)制也沒(méi)有發(fā)揮作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開(kāi)始，就不斷有學(xué)者采用配對(duì)方法研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司的IPO收益，如基于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司規(guī)模進(jìn)行公司配對(duì)（Loughran&Ritter，1995），或規(guī)模及行業(yè)（Ritter，1991），后來(lái)使用了規(guī)模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對(duì)一公司配對(duì)進(jìn)行研究的基礎(chǔ)是要具有足夠的公司數(shù)量，這樣研究結(jié)果才不會(huì)遭受再平衡和產(chǎn)生偏斜。

與配對(duì)方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時(shí)間序列三因素模型也經(jīng)常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通常考慮市場(chǎng)（β）因素，規(guī)模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動(dòng)性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。

由于本文研究的期限較短，以及缺少相關(guān)因素的數(shù)據(jù)，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類(lèi)似的橫截面分析，基于市場(chǎng)收益，不同的控制變量（如規(guī)模、帳面市值比、成立年限以及行業(yè)虛擬變量）和風(fēng)險(xiǎn)投資的特征進(jìn)行分析。

IPO后收益率是用指數(shù)調(diào)整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標(biāo)，即公司上市后第一個(gè)月到第12個(gè)月的股票持有有收益率，再除以當(dāng)期的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)：

P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤(pán)價(jià)（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計(jì)算為企業(yè)上市后1年的股票持有收益率減去同期創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)的增長(zhǎng)率。

本文首先通過(guò)模型（4）比較風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)和非風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)上市股票持有收益的差別：

其中，被解釋變量RETURN是企業(yè)IPO后持有收益，計(jì)算方法如（3）式所示；ROA為上市當(dāng)年的總資產(chǎn)收益率，公司所屬行業(yè)（IND），本文僅劃分為傳統(tǒng)行業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)（金融行業(yè)、醫(yī)療、新能源、IT、生物技術(shù)、新媒體），若為高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。

為了進(jìn)一步研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益之間的關(guān)系，本文建立模型（5），檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性、從業(yè)年限及投資期限對(duì)收益的影響：

此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見(jiàn)表2。

對(duì)IPO后收益的實(shí)證結(jié)果如表4所示。

結(jié)果Ⅰ顯示公司規(guī)模、帳面市值比以及發(fā)行規(guī)模等變量回歸結(jié)果顯著，結(jié)果Ⅰ還顯示風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與增加了IPO后收益，表示風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有非常急切地把未成熟的企業(yè)操作盡早上市，沒(méi)有顯示出風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”傾向。

在結(jié)果Ⅰ的基礎(chǔ)上，結(jié)果Ⅱ是通過(guò)引入“風(fēng)險(xiǎn)投資類(lèi)型”研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒(méi)有顯著影響；

結(jié)果Ⅲ則是僅考慮具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益則沒(méi)有顯著影響；這和結(jié)果Ⅱ一致，說(shuō)明在創(chuàng)業(yè)板，只有獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，或者沒(méi)有影響。

結(jié)果Ⅳ和結(jié)果Ⅴ則是通過(guò)進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)（從業(yè)年限）以及IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間長(zhǎng)短而得到，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)年限對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間越長(zhǎng)，則IPO后收益會(huì)較高。而風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限并不影響IPO后收益。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益，而且不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設(shè)；其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無(wú)影響。這樣的實(shí)證結(jié)果至少反映出在創(chuàng)業(yè)板，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有表現(xiàn)出“逐名”效應(yīng)，這與Gompers（1996）的研究結(jié)果不太相符。此外，研究還發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不對(duì)IPO后收益產(chǎn)生影響，說(shuō)明在年輕的創(chuàng)業(yè)板，炒作非常嚴(yán)重，這從一個(gè)側(cè)面反映了年輕的創(chuàng)業(yè)板存在無(wú)效率性。

實(shí)證結(jié)果分析：本文的研究結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO抑價(jià)；而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)參與的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的抑價(jià)沒(méi)有顯著影響；風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益；不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO后收益的影響顯著不同，其中獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益無(wú)影響。這與國(guó)外研究者的研究結(jié)論不同，Tykvova（2006）通過(guò)研究德國(guó)Neur市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)抑價(jià)和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對(duì)法國(guó)、英國(guó)及加拿大等國(guó)家的研究也得到了類(lèi)似的結(jié)論。

在我國(guó)現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，為什么會(huì)出現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的IPO抑價(jià)的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為存在以下三個(gè)原因：

第一，創(chuàng)業(yè)板的制度性缺陷使得風(fēng)險(xiǎn)投資的作用沒(méi)有完全發(fā)揮。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出時(shí)間尚短，發(fā)行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板保薦人制度和新股發(fā)行詢價(jià)制度的漏洞，以及高達(dá)7.19倍的創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的公司治理、投資策略、公司業(yè)績(jī)等方面的影響效應(yīng)降低，使得不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資的特質(zhì)沒(méi)能體現(xiàn)出來(lái)，因而沒(méi)有對(duì)所投資企業(yè)的抑價(jià)產(chǎn)生影響。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響程度不大。

創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)”特性，企業(yè)從成立到上市時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)投資介入企業(yè)的時(shí)間也不長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)所投資企業(yè)的影響不大，所以創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)能表現(xiàn)出德國(guó)、法國(guó)、日本、加拿大等成熟市場(chǎng)的特性。

第三，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資還沒(méi)有成為真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資。

從發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅對(duì)公司進(jìn)行投資，還要通過(guò)影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等提升公司價(jià)值，但我國(guó)現(xiàn)階段大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資卻以單純性資本運(yùn)作模式為生存之道，主要精力放在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市包裝和IPO，并在IPO后擇機(jī)退出，其本質(zhì)是通過(guò)資本運(yùn)作和創(chuàng)業(yè)板IPO達(dá)到獲利目的，而提升公司價(jià)值則不是其關(guān)注的重點(diǎn)。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資由于大多由有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士組成，因此能夠影響公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面，從而提升公司價(jià)值，因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后收益的影響顯著好于另外兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)：由于風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本不是隨機(jī)抽樣的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來(lái)控制該問(wèn)題。首先用Probit模型對(duì)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的可能性進(jìn)行回歸。其中因變量為風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)虛擬變量，若企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發(fā)行規(guī)模、上市前總資產(chǎn)、上市時(shí)間、行業(yè)等變量。然后根據(jù)回歸系數(shù)為每個(gè)樣本企業(yè)計(jì)算出一個(gè)“傾向指數(shù)”，為每一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

表5的結(jié)果表明，在控制了樣本選擇偏差問(wèn)題之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO后收益仍然顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，且IPO抑價(jià)差別不大。這說(shuō)明本文的結(jié)論不受樣本選擇偏差問(wèn)題的影響。

篇（2）

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)07-0069-03

一､風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作模式

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資,是指風(fēng)險(xiǎn)資本投資于高新科技企業(yè)或高風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè),以獲取高收益的一種投資方式｡風(fēng)險(xiǎn)投資體系是以資金的流動(dòng)為紐帶,從資本供應(yīng)者(投資者)流向資金運(yùn)作者(風(fēng)險(xiǎn)資本家),然后投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者)｡其間形成了雙重委托關(guān)系:一是投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托;二是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者(風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家)之間的委托,由此產(chǎn)生相應(yīng)的委托風(fēng)險(xiǎn)｡

二､風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托的風(fēng)險(xiǎn)分析

委托風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因是委托方和方的信息不對(duì)稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”兩種類(lèi)型,這分別是由信息不對(duì)稱的兩種類(lèi)型決定的:一是“隱藏信息”,即交易雙方中一方了解相關(guān)信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”,即交易雙方中一方無(wú)法把握到另一方的真實(shí)行為｡

(一)風(fēng)險(xiǎn)1:一級(jí)契約安排下投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托風(fēng)險(xiǎn)｡

在第一層次的風(fēng)險(xiǎn)中,投資者是委托人,處于所有者(相對(duì)信息劣勢(shì))地位;風(fēng)險(xiǎn)資本家是人,處于經(jīng)營(yíng)者(相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險(xiǎn)投資公司而存在｡

第一,逆向選擇｡投資者放棄資產(chǎn)使用權(quán)將資金委托給風(fēng)險(xiǎn)投資家管理和運(yùn)用,然而風(fēng)險(xiǎn)投資家的“質(zhì)量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說(shuō)信息成本太大而在經(jīng)濟(jì)上不可行),他們?yōu)榱嘶I集到更好的風(fēng)險(xiǎn)資本,常常傾向于夸大專業(yè)管理水平和誠(chéng)信品德,隱瞞能力不足｡因此,投資者只能在平均“質(zhì)量”估計(jì)的基礎(chǔ)上支付價(jià)格,在風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)上產(chǎn)生“劣質(zhì)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)”現(xiàn)象,使得帕累托最優(yōu)的交易無(wú)法實(shí)現(xiàn)｡

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)｡風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息,投資者不能直接觀測(cè)到人選擇了什么行動(dòng),只能觀測(cè)到一些變量,而這些變量由風(fēng)險(xiǎn)投資家的行動(dòng)和其他外生的隨機(jī)因素共同決定,因此,只是不完全信息｡這使人機(jī)會(huì)主義傾向增加,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家偷用､濫用資本,過(guò)度投機(jī),損公肥私等行為,給投資者造成損失｡

(二)風(fēng)險(xiǎn)2:二級(jí)契約安排下風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托風(fēng)險(xiǎn)

在第二層次的風(fēng)險(xiǎn)中,風(fēng)險(xiǎn)資本家成了委托人,處于所有者(相對(duì)信息劣勢(shì))地位;而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家成了人,處于經(jīng)營(yíng)者(相對(duì)信息優(yōu)勢(shì))地位,這種委托關(guān)系依托風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而存在｡

第一,逆向選擇｡風(fēng)險(xiǎn)資本家挑選合適的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家時(shí),往往依賴于其提供的關(guān)于企業(yè)以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)､技術(shù)信息等資料對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展情況進(jìn)行大致預(yù)測(cè)｡而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本,出于“自治”心理往往傾向于夸大技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)潛力而隱瞞技術(shù)缺點(diǎn)｡逆向選擇使好的項(xiàng)目由于低質(zhì)量項(xiàng)目的存在而得不到風(fēng)險(xiǎn)資本,導(dǎo)致“檸檬效應(yīng)”｡

假定有兩個(gè)項(xiàng)目A､B,都尋求100萬(wàn)元的風(fēng)險(xiǎn)資本｡A為低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,成功的概率為0.8,收益為200萬(wàn)元,失敗則無(wú)收益;B為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,成功的概率為0.5,收益為300萬(wàn)元,失敗則無(wú)收益｡假定同期銀行利率為10%,兩項(xiàng)目的投資回收期相等｡所以,A項(xiàng)目的預(yù)期收入為200*0.8+0*0.2=160萬(wàn)元,而B(niǎo)項(xiàng)目則為300*0.5+0*0.5=150萬(wàn)元｡信息對(duì)稱時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資家知道A､B公司的全部信息,他將把100萬(wàn)元投向A項(xiàng)目｡因?yàn)樗顿Y項(xiàng)目A時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬(wàn)元150萬(wàn)元｡逆向選擇時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般會(huì)按兩項(xiàng)目各占50%的概率要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬(wàn)元｡但項(xiàng)目A的收益為160萬(wàn)元

第二,道德風(fēng)險(xiǎn)｡企業(yè)家吸收融資獲得了發(fā)展所需資金后很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象,風(fēng)險(xiǎn)資本家即使參與被投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理,也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣從事企業(yè)的日常管理工作,道德風(fēng)險(xiǎn)由此產(chǎn)生,最為常見(jiàn)的是企業(yè)家在雙方簽訂交易合同后不努力工作,或者將獲得風(fēng)險(xiǎn)資本作為企業(yè)的資產(chǎn)任意揮霍,這種行為即“欺騙”｡

在風(fēng)險(xiǎn)投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂交易合同但資本還未到位的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有兩種可能:欺騙和不欺騙｡假定項(xiàng)目的預(yù)期收入為R元(R>0),且R大于原始投資(項(xiàng)目有投資回報(bào))｡如果風(fēng)險(xiǎn)資本到位而企業(yè)家欺騙,企業(yè)家可獲得R+a元,風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙,企業(yè)家可獲得R-b元,風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位,則雙方都無(wú)收益｡從表2可以看出,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家欺騙,風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)選擇是資金不到位;如果不欺騙,風(fēng)險(xiǎn)投資公司的最優(yōu)選擇是資金到位｡對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)講,如果資金到位,最優(yōu)選擇是欺騙｡精明的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)預(yù)計(jì)到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的欺騙行為,他的最優(yōu)選擇是資金不到位｡所以,該博弈的均衡解為(欺騙,不到位),這時(shí)雙方收益均為零｡具體參見(jiàn)下表:

三､風(fēng)險(xiǎn)投資體系中雙重委托風(fēng)險(xiǎn)的控制

(一)委托風(fēng)險(xiǎn)1的控制

1.通過(guò)契約設(shè)置對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行激勵(lì)約束

激勵(lì)機(jī)制可體現(xiàn)在簽訂契約時(shí),通過(guò)運(yùn)作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費(fèi)率來(lái)鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤(rùn)分配比例上,規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資家按利潤(rùn)20%～30%左右的比例獲取業(yè)績(jī)報(bào)酬,將風(fēng)險(xiǎn)投資的報(bào)酬和投資者目標(biāo)聯(lián)系起來(lái)｡約束機(jī)制體現(xiàn)在可引入有限合伙的合理因素,風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,同時(shí),投入一定比例的資本,承擔(dān)部分成本;對(duì)資金運(yùn)用等作出限制,如限制風(fēng)險(xiǎn)投資家在單項(xiàng)投資中的投資額以及基金間資產(chǎn)相互交易等｡

2.風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)的聲譽(yù)傳遞

聲譽(yù)模型理論表明:參與人對(duì)其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息,對(duì)均衡結(jié)果有積極的影響,只要重復(fù)博弈的次數(shù)足夠多,參與人就傾向于選擇合作行為｡在競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)投資家市場(chǎng)上,風(fēng)險(xiǎn)投資家的市場(chǎng)價(jià)值及收入取決于過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),投資者會(huì)選擇有優(yōu)良聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家作為投資合伙對(duì)象,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資家為了下一期的收入必然會(huì)努力工作增加投資業(yè)績(jī),以吸引下期投資｡

3.分段投資與價(jià)值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資,從而增加博弈次數(shù)和投資者報(bào)復(fù)的可信性;如果投資者放棄繼續(xù)注入資金,已投入部分只能退回一半,投資所得也只能拿到一半;風(fēng)險(xiǎn)投資家參與投資收益20%的分配,收益和本金在基金到期時(shí)一次付清｡假設(shè)投資者選擇了某風(fēng)險(xiǎn)投資家,創(chuàng)業(yè)資本基金期限為十年,投資者承諾分三個(gè)階段投資,各階段投入的資金分別為I1､I2､I3,投資的概率分別為α,β,γ,各階段收益分別為R1,R2,R3,總收益為R(R1+R2+R3)｡該博弈均衡為(盡職,投資),各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1,0.2R1)､[I1+I2+0.8(R1+R2),0.2(R1+R2)]､[I1+I2+I3+0.8R,0.2R],即在每個(gè)階段,投資者盡可能地追加投資,否則會(huì)損失已投入資金和收益的一半,而創(chuàng)業(yè)資本家必須盡職,否則投資者會(huì)中斷投資,選擇其他的創(chuàng)業(yè)資本家｡

(二)委托風(fēng)險(xiǎn)2的控制

1.合作前通過(guò)盡職調(diào)查減少信息不對(duì)稱

風(fēng)險(xiǎn)投資家投資前通過(guò)調(diào)查企業(yè)的產(chǎn)品､技術(shù)和市場(chǎng)情況以及團(tuán)隊(duì)成員的背景可減少團(tuán)隊(duì)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)間的信息不對(duì)稱｡假設(shè)創(chuàng)業(yè)家的項(xiàng)目是高質(zhì)量的,風(fēng)險(xiǎn)投資家進(jìn)行盡職調(diào)查,創(chuàng)業(yè)家獲得融資,收益為10,風(fēng)險(xiǎn)投資家也獲得投資收益為10;若風(fēng)險(xiǎn)投資家沒(méi)有作盡職調(diào)查,因?yàn)槲唇鉀Q市場(chǎng)與企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題,收益稍低設(shè)為(6,6);創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量不高,風(fēng)險(xiǎn)投資家做盡職調(diào)查決定不投資,則無(wú)收益;若不做盡職調(diào)查,則投資會(huì)虧損,為(-4,-4)｡一般來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資家投資低質(zhì)量企業(yè)或收益差會(huì)影響他以后募集資金,因而他必須做好盡職調(diào)查,博弈均衡是(高質(zhì)量､盡職調(diào)查)｡具體參見(jiàn)下表:

2.分期向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金,制造重復(fù)博弈

投資者通過(guò)漸進(jìn)式的多輪投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的前景不間斷地進(jìn)行周期性評(píng)估,根據(jù)前一階段博弈中企業(yè)家的努力和企業(yè)前景作出是否繼續(xù)融資的決定,這便形成了重復(fù)博弈｡假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)某項(xiàng)目的投資分為三個(gè)階段,各階段投入的資金分別為100萬(wàn)､400萬(wàn)､1 500萬(wàn),若第一階段收益為50萬(wàn),則第二階段繼續(xù)投入,若收益為-10萬(wàn),則風(fēng)險(xiǎn)投資家不繼續(xù)投資｡同理,若第二階段收益好,設(shè)為200萬(wàn),則第三階段創(chuàng)業(yè)資本家繼續(xù)投資,若不好,設(shè)收益為-40萬(wàn),風(fēng)險(xiǎn)投資家失去了本金則投資終止｡該博弈的均衡為(收益高,投資),即企業(yè)家努力使企業(yè)獲取高收益,風(fēng)險(xiǎn)投資家做出投資｡具體參見(jiàn)下表:

3.通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合投資工具合理分配股份份額與控制權(quán)

風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股給予企業(yè)家部分可調(diào)整的權(quán)益份額,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)收益好,企業(yè)家能獲得更大的份額;反之,則相反,風(fēng)險(xiǎn)投資家甚至?xí)ふ衣殬I(yè)經(jīng)理替代企業(yè),這樣企業(yè)家會(huì)盡最大努力工作并減少在職消費(fèi)｡假設(shè)在某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家權(quán)益份額較大,風(fēng)險(xiǎn)投資家具有控制,則企業(yè)收益為(10,10),若企業(yè)家具有控制,可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn),收益為(8,8);假設(shè)企業(yè)家權(quán)益份額過(guò)小,激勵(lì)不足,風(fēng)險(xiǎn)投資家具有控制,在企業(yè)家做得不好時(shí)會(huì)被替代,收益為(5,5),若企業(yè)家具有控制,則會(huì)產(chǎn)生過(guò)高的在職消費(fèi),使企業(yè)效益較差,收益為(-2,-2)｡該博弈均衡為(份額大,控制),即企業(yè)家具有較大份額,但風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有控制,這種合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu),使風(fēng)險(xiǎn)投資家在企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)或發(fā)展中遇有重大變故時(shí)能通過(guò)控制以扭轉(zhuǎn)局面｡具體參見(jiàn)上表5。

通過(guò)不對(duì)稱信息博弈模型的分析可見(jiàn),合作博弈可以使風(fēng)險(xiǎn)投資各參與主體均有持續(xù)､穩(wěn)定的收益，有效地控制雙重委托風(fēng)險(xiǎn)｡而要實(shí)現(xiàn)合作博弈,又必須使合作雙方達(dá)成一系列具有約束力的協(xié)議,并且博弈雙方都要嚴(yán)格遵守｡因此,我國(guó)應(yīng)著眼于風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式､市場(chǎng)培育､激勵(lì)約束機(jī)制､投資策略等各方面的綜合構(gòu)建,在一系列制度安排的基礎(chǔ)上,達(dá)成風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上不完全信息博弈的合作共贏,有效控制雙重委托風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步｡

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

篇（3）

就業(yè)作為個(gè)體實(shí)現(xiàn)人生價(jià)值的途徑之一，在人的成長(zhǎng)階段起到十分重要的作用，隨著我國(guó)大學(xué)畢業(yè)生數(shù)量逐年增多，大學(xué)的就業(yè)問(wèn)題也逐漸得到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，因此大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)要堅(jiān)持理性選擇原則，大學(xué)生就業(yè)期望也要與自身實(shí)際水平相一致，只有這樣才能確保大學(xué)生能夠順利就業(yè)，從而滿足個(gè)體就業(yè)需求，實(shí)現(xiàn)自身全面發(fā)展[1].

1大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)概述

針對(duì)目前我國(guó)即將畢業(yè)的大學(xué)生而言，其職業(yè)生涯規(guī)劃主要是集中在就業(yè)還是創(chuàng)業(yè)兩個(gè)方面.所謂就業(yè)主要是指在某些性對(duì)穩(wěn)定的、或者是已經(jīng)穩(wěn)定的社會(huì)組織、國(guó)家組織內(nèi)部從事一些日常規(guī)定性的工作內(nèi)容，滿足單位的工作要求，從而獲得較為固定、穩(wěn)定的資金收入，其特點(diǎn)就穩(wěn)定性強(qiáng)、固定性強(qiáng).就業(yè)包含兩種情況，一種情況是完全就業(yè)，這主要是指在已經(jīng)獲得了在工作單位能夠長(zhǎng)期的工作，保持了就業(yè)穩(wěn)定性強(qiáng)等特點(diǎn)[2].另一種情況是不完全就業(yè)，將就業(yè)與創(chuàng)業(yè)二者有機(jī)結(jié)合了，大學(xué)生在畢業(yè)后，先進(jìn)行了就業(yè)然后再進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，在就業(yè)的過(guò)程中學(xué)習(xí)到了很多企業(yè)管理的思想和精神，讓后將其運(yùn)用到實(shí)際創(chuàng)業(yè)中，為自身創(chuàng)業(yè)積累了豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn).所謂創(chuàng)業(yè)就是綜合利用各種社會(huì)資源，結(jié)合自身能力和實(shí)踐進(jìn)行自主開(kāi)展的一項(xiàng)活動(dòng)，從而獲得高利潤(rùn)、高回報(bào)，同時(shí)也承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，其特點(diǎn)就是具有創(chuàng)新性和風(fēng)險(xiǎn)性.

2大學(xué)生創(chuàng)業(yè)選擇低于就業(yè)選擇的原因研究

目前導(dǎo)致大學(xué)生創(chuàng)業(yè)選擇低于就業(yè)選擇主要是受到了沉淀成本、風(fēng)險(xiǎn)成本、以及交易成本等多方面的影響，具體分析如下：第一，沉淀成本，其產(chǎn)生的原因主要是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍需要完善，勞動(dòng)力市場(chǎng)還存在較多不足，形成了不可回收的沉淀成本.如果大學(xué)生選擇了創(chuàng)業(yè)，但是其一旦遭遇失敗，就會(huì)將原本的物質(zhì)或者精神資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為沉淀成本，由此可見(jiàn)，沉淀成本的出現(xiàn)會(huì)使更多大學(xué)生偏向于選擇進(jìn)行就業(yè)，尤其是其就業(yè)的選擇和自身專業(yè)符合的情況下，大學(xué)生更加會(huì)傾向于進(jìn)行就業(yè)，這在一定程度上制約了大學(xué)生進(jìn)行創(chuàng)業(yè).第二，風(fēng)險(xiǎn)成本，大學(xué)生創(chuàng)業(yè)與就業(yè)選擇都會(huì)產(chǎn)生一切風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)成本，由于風(fēng)險(xiǎn)具有很強(qiáng)的不確定性，因此無(wú)形之間一旦發(fā)生，就會(huì)造成不必要的，尤其是對(duì)于創(chuàng)業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)成本二者緊密相連[3].大學(xué)生創(chuàng)業(yè)是無(wú)法估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)性大小，這就需要努力提高大學(xué)生的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)水平，大學(xué)生的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越高，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力越高，反之，大學(xué)生的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越低，其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力越低，由此可見(jiàn)，只有科學(xué)的認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，才能避免不必要的浪費(fèi).第三，交易成本.交易成本就是為了完成某項(xiàng)交易而傾其所有，付出全部成本的一種形式，如果交易成本過(guò)高，則大學(xué)生創(chuàng)業(yè)收益就會(huì)降低，反之，如果交易成本較低，則大噓聲創(chuàng)業(yè)收益就會(huì)提高，但在實(shí)際創(chuàng)業(yè)的過(guò)程中，由于大學(xué)生缺乏創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，往往會(huì)導(dǎo)致交易成本上升，直接影響了大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的積極性和主動(dòng)性.

3目前我國(guó)大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)理想選擇研究

3.1大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)收益風(fēng)險(xiǎn)研究

完全就業(yè)就是一種相對(duì)穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的職業(yè)選擇，優(yōu)勢(shì)是顯而易見(jiàn)的，但是缺點(diǎn)在于就業(yè)者雖然收入較為穩(wěn)定，但其預(yù)期收入將會(huì)低于創(chuàng)業(yè)者的預(yù)期收入，不能再短時(shí)間內(nèi)積累大量的財(cái)富.當(dāng)大學(xué)生實(shí)現(xiàn)不完全就業(yè)的時(shí)候，其在就業(yè)的初級(jí)階段，其收入就其他員工而言較低，但是收入很穩(wěn)定，其風(fēng)險(xiǎn)性幾乎為零，而且自身預(yù)期收入和實(shí)際收入基本是持平的.但不同的是，大學(xué)生在就業(yè)初期的目的就是為了自己創(chuàng)業(yè)積累更多的物質(zhì)財(cái)富和人脈關(guān)系，因此在創(chuàng)業(yè)的過(guò)程中，會(huì)投入更多的預(yù)算和成本[4].當(dāng)大學(xué)生出于不完全就業(yè)的中期，也就是剛開(kāi)始創(chuàng)業(yè)的使其，其收入會(huì)出現(xiàn)明顯的波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)性也會(huì)隨之增加，自身預(yù)期收入和實(shí)際收入也會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)和變化，當(dāng)進(jìn)入不完全就業(yè)的后期時(shí)候，也就是創(chuàng)業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)期，其風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)降低，收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而且自身預(yù)期收入會(huì)低于實(shí)際收入，處于財(cái)富不斷積累的時(shí)期.不完全就業(yè)選擇和創(chuàng)業(yè)選擇相比，它的最顯著特點(diǎn)就是個(gè)體所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性，最終的財(cái)富積累也相差不多，甚至持平，但是不完全就業(yè)的財(cái)富積累的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于創(chuàng)業(yè).不完全就業(yè)選擇和完全就業(yè)選擇相比，其風(fēng)險(xiǎn)性、實(shí)際收入等都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于完全就業(yè).

3.2大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)效用情況研究

所謂效用就是指能夠滿足個(gè)體主觀要求的，用來(lái)衡量個(gè)主觀滿意程度高低的曲線，其影響因素就是預(yù)期收入和風(fēng)險(xiǎn)收入.在其他條件相同的情況下，單純考慮大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)選擇，我們可以得出以下結(jié)論：（1）大學(xué)生對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的就業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)業(yè)其個(gè)人主觀滿足程度是相同的.（2）對(duì)于追求高收益而拒絕承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的大學(xué)生而言，其效用曲線的K值為正，他們認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)帶來(lái)高收益[5].（3）對(duì)于效用曲線呈現(xiàn)凹狀形態(tài)的大學(xué)生而言，他們認(rèn)為自己多承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)多獲得一些收益.（4）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)組合的不同形式而言，大學(xué)生的個(gè)人偏好成為主要的影響因素[5].（5）效用曲線的K值越大說(shuō)明大學(xué)生越抗拒承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而效用曲線的K值越小，說(shuō)明大學(xué)生能夠承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有反感的情緒.

4大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)理性選擇的有效策略

大學(xué)生創(chuàng)業(yè)選擇無(wú)論是從難度還是風(fēng)險(xiǎn)都要高于就業(yè)選擇，因此大學(xué)生只有正確評(píng)估預(yù)期收益和實(shí)際收益的情況，才會(huì)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)和就業(yè)的選擇.當(dāng)創(chuàng)業(yè)的預(yù)期收入高于實(shí)際收入的時(shí)候，或者就業(yè)的實(shí)際收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于預(yù)期收入的情況下，大學(xué)生會(huì)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)選擇.而對(duì)于不喜歡高風(fēng)險(xiǎn)的大學(xué)生而言，一般都會(huì)保守的選擇就業(yè)形勢(shì).當(dāng)創(chuàng)業(yè)的預(yù)期收入低于實(shí)際收入的時(shí)候，或者就業(yè)的實(shí)際收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)期收入的情況下，創(chuàng)業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)性較高的時(shí)候，大學(xué)生都會(huì)選擇就業(yè).由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)相對(duì)于就業(yè)要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，而其高收益的部分也包括了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)性較低、補(bǔ)償較高的時(shí)候，大學(xué)生才有可能會(huì)選擇進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，因此只有對(duì)就業(yè)與創(chuàng)業(yè)進(jìn)行理性的辨別和研究，才能引導(dǎo)大學(xué)生樹(shù)立正確的擇業(yè)觀，具體方法如下：

4.1國(guó)家提高對(duì)大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)扶持力度

國(guó)家應(yīng)該對(duì)大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)收入和風(fēng)險(xiǎn)做系統(tǒng)的研究，國(guó)家應(yīng)該建立健全社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)管理體系，對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)給予一定的政策扶持，為大學(xué)生步入社會(huì)營(yíng)造一個(gè)良好和諧的就業(yè)環(huán)境.具體表現(xiàn)如下：當(dāng)大學(xué)生剛剛實(shí)現(xiàn)了完全就業(yè)，但是出于初期階段，他們由于剛進(jìn)入陌生、嶄新的環(huán)境中，其收入就其他員工而言較低，但是收入很穩(wěn)定，其風(fēng)險(xiǎn)性幾乎為零，而且自身預(yù)期收入和實(shí)際收入基本是持平的.當(dāng)大學(xué)生出于完全就業(yè)的中后期階段，他們工作的熟練程度進(jìn)一步增強(qiáng)，自身價(jià)值進(jìn)一步得到發(fā)揮、能力和認(rèn)可度也逐步提高，其收入就會(huì)隨著自身?xiàng)l件和能力的提高而提高，其收入也是相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性幾乎為零，而且自身預(yù)期收入和實(shí)際收入基本是持平的，最后將進(jìn)入了退休階段，這一時(shí)期收入很穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性為零，自身預(yù)期收入和實(shí)際收入保持平衡.因此國(guó)家應(yīng)該對(duì)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)減稅政策、大學(xué)生創(chuàng)業(yè)貸款資金等，這些有效的措施和方法，能夠在很大程度上提高大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的積極性和主動(dòng)性，增強(qiáng)其創(chuàng)業(yè)的熱情和信心[6].

4.2學(xué)校應(yīng)該為大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)提供可行性方

案大學(xué)生作為高等院校的重要組成部分，高等院校在為社會(huì)培養(yǎng)高素質(zhì)人才的同時(shí)，也不能忽視畢業(yè)大學(xué)生問(wèn)題，因此高等院校只有將教育與就業(yè)二者有機(jī)結(jié)合，為大學(xué)生就業(yè)和創(chuàng)業(yè)提供可行性方案，無(wú)論是大學(xué)生就業(yè)，還是大學(xué)生創(chuàng)業(yè)，去都會(huì)依附于不同的行情或者是企業(yè)，這種具有差異性的行業(yè)或者企業(yè)就會(huì)構(gòu)成多種多樣的風(fēng)險(xiǎn)和收益組合，因此可行性組合就包括了所有的組合形式.由此可見(jiàn)，大學(xué)生就業(yè)和創(chuàng)業(yè)選擇都喜歡低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的組合，其次是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益組合，再次是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益組合，最后是高風(fēng)險(xiǎn)、低收入組合，其中第二種形式和第三種形式和根據(jù)大學(xué)生個(gè)人偏好決定的，因此無(wú)論是大學(xué)生就業(yè)還是創(chuàng)業(yè)其都具有一定的可行性和可適用性[7].因此學(xué)校在課堂教學(xué)中增加大學(xué)生職業(yè)規(guī)劃這一課程，對(duì)當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)對(duì)大學(xué)生進(jìn)行系統(tǒng)化的分析和講解，真正做到與時(shí)俱進(jìn)、開(kāi)拓創(chuàng)新，在實(shí)踐的基礎(chǔ)上創(chuàng)新，在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上實(shí)踐，這樣才能培養(yǎng)大學(xué)生樹(shù)立正確的理性擇業(yè)觀念，從而降低創(chuàng)業(yè)的沉淀成本.

4.3學(xué)生應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際正確選擇就業(yè)和創(chuàng)業(yè)方式

雖然各行各業(yè)都具有不用的風(fēng)險(xiǎn)，但是其收益也是各不相同的，只有進(jìn)行最優(yōu)性研究，才能使大學(xué)生在積累財(cái)富的同時(shí)少承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn).但對(duì)每一個(gè)大學(xué)生而言，其就業(yè)與創(chuàng)業(yè)的選擇是不同的，只有在滿足自身實(shí)際需求的情況下才能選擇最優(yōu)的職業(yè).在面臨不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)情況下，大學(xué)生根據(jù)自身個(gè)人偏好的不同會(huì)做出不同的選擇，具體而言分為以下幾種情況：對(duì)于追求收益的大學(xué)生而言，其會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)業(yè)；對(duì)于追求穩(wěn)定的大學(xué)生而言，其會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的就業(yè)；對(duì)于喜歡穩(wěn)定但是不滿足實(shí)際收益的大學(xué)生而言，其會(huì)選擇不完全就業(yè)，就是先就業(yè)后創(chuàng)業(yè)，這些選擇都是隨著大學(xué)生自身需求和實(shí)際情況而變化的，并不是一成不變的[8].由此可見(jiàn)，只有結(jié)合大學(xué)生自身實(shí)際情況，并且在最大程度上滿足大學(xué)生的需求，才能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的職業(yè)選擇.大學(xué)生面臨即將畢業(yè)的情況，要考慮自身實(shí)際和各方面的因素，從而制定一整套科學(xué)、合理的就業(yè)規(guī)劃模式，分析自己更適合創(chuàng)業(yè)還是更適合就業(yè)，不能盲目跟從他人，應(yīng)該從實(shí)際出發(fā)、實(shí)事求是，這樣才能實(shí)現(xiàn)自己的人生價(jià)值.與此同時(shí)，大學(xué)生還應(yīng)該努力提高自身素質(zhì)和專業(yè)化水平，為就業(yè)和創(chuàng)業(yè)做好相應(yīng)的準(zhǔn)備，這樣當(dāng)步入工作崗位的時(shí)候才能更加輕松.

5結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，大學(xué)生作為社會(huì)發(fā)展的新生力量，其就業(yè)與創(chuàng)業(yè)情況的好壞直接關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的高低，由此可見(jiàn)，解決大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)問(wèn)題是十分關(guān)鍵的，因此需要黨和政府、高等院校、以及大學(xué)生自己三者有機(jī)結(jié)合，才能幫助大學(xué)生進(jìn)行正確的就業(yè)與創(chuàng)業(yè)的理性選擇，只有這樣才能夠緩解我國(guó)就業(yè)壓力，促進(jìn)大學(xué)生全面發(fā)展.總之，大學(xué)生就業(yè)與創(chuàng)業(yè)理性選擇屬于一項(xiàng)漫長(zhǎng)而艱巨的任務(wù)，只有積極引導(dǎo)，才能幫助大學(xué)生樹(shù)立正確的擇業(yè)觀念，從而為社會(huì)的發(fā)展提供源源不斷的高素質(zhì)、專業(yè)化人才，從而推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展！

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篇（4）

創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是技術(shù)進(jìn)步的動(dòng)力與助推器，是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最具活力的部分，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力與重要因素。創(chuàng)業(yè)公司則是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的媒介，是科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的試驗(yàn)生產(chǎn)場(chǎng)所，科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)離不開(kāi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的推動(dòng)作用。然而由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)階段，前期經(jīng)驗(yàn)與信息較少，屬于企業(yè)探索性階段，未知因素與變數(shù)較多，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉的概率一直居高不下，2015年以來(lái)幾乎每天都有創(chuàng)業(yè)企業(yè)倒閉。再加上初創(chuàng)企業(yè)資金實(shí)力薄弱，能夠提供的擔(dān)保品不足，這使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資的難度較成熟企業(yè)大。融資難成為了制約創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的開(kāi)展與創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的重要因素。只有獲得足夠多的資金，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)才能順利開(kāi)展，創(chuàng)業(yè)公司才能順利運(yùn)行。研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問(wèn)題，分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的因素，解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問(wèn)題，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供足夠多的資金保證，才能推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而為科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。本文用非對(duì)稱信息的道德風(fēng)險(xiǎn)模型(Tirole，2007)來(lái)分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的主要因素。基本的洞見(jiàn)是：外部投資者面臨信息非對(duì)稱導(dǎo)致的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可能會(huì)采取一些事后的機(jī)會(huì)主義行為而損害外部投資者的利益，這使得一些具有正的凈現(xiàn)值收益率比較高的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目得不到投資，降低了市場(chǎng)效率。要改變這一現(xiàn)象，就得激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不要采取事后的機(jī)會(huì)主義行為，這必須要讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)在最后的項(xiàng)目收入中獲得足夠多的收益。在企業(yè)家不損害投資者利益的前提下，還要保證外部投資者得到其預(yù)期的收益，否則項(xiàng)目也得不到投資。基于此，本文建立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與外部投資者的委托模型來(lái)分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功的主要因素，并通過(guò)均衡分析給出了提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資成功率的政策建議。

1模型

1.1基本假設(shè)。(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和外部投資者之間存在非對(duì)稱信息，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度是企業(yè)家的私人信息，投資人觀察不到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力程度，只能看到企業(yè)的最終收益。(2)資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，外部投資人的期望凈收益率為市場(chǎng)平均收益率r。(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目需要可變投資I。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有初始資產(chǎn)，為了實(shí)施項(xiàng)目，必須向外部投資人融資。(4)項(xiàng)目成功的概率受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家工作努力程度的影響，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的工作努力程度是不可觀察的。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職工作，項(xiàng)目成功的概率為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家沒(méi)有私人收益；如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責(zé)的話，項(xiàng)目成功的概率為，企業(yè)家獲得私人收益，其中代表項(xiàng)目成功時(shí)企業(yè)家的努力程度。越大，項(xiàng)目成功時(shí)企業(yè)家的努力程度越高。(5)項(xiàng)目成功時(shí)產(chǎn)生可驗(yàn)證收入，項(xiàng)目失敗時(shí)，項(xiàng)目不產(chǎn)生任何收益。(6)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家盡職時(shí)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值。即(7)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家卸責(zé)時(shí)，即使包括他卸責(zé)時(shí)的私人收益，項(xiàng)目仍具有負(fù)的凈現(xiàn)值。即(8)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。(9)項(xiàng)目的生命期為T(mén)。1.2融資能力分析。由于在企業(yè)家卸責(zé)時(shí)項(xiàng)目具有負(fù)的凈收益，只有激勵(lì)企業(yè)家盡職工作，項(xiàng)目實(shí)施才有社會(huì)效率，外部投資者才可能獲得非負(fù)的凈收益。所以契約設(shè)計(jì)必須為企業(yè)家留夠足夠多的激勵(lì)，設(shè)項(xiàng)目成功時(shí)，企業(yè)家獲得，外部投資者獲得，項(xiàng)目失敗時(shí)，雙方均不獲得任何收益。則必須滿足激勵(lì)約束：(1)(1)式化簡(jiǎn)得：項(xiàng)目成功時(shí)外部投資者最多可以得到：外部投資人的可保證收入為：外部投資者的期望收益為：只有外部投資者的可保證收入不低于其期望收益時(shí)，外部投資者才會(huì)參與投資。契約設(shè)計(jì)必須滿足外部投資者的參與約束，即：(2)由(2)式得：(3)為企業(yè)家能夠獲得融資的自有資產(chǎn)臨界值，只有其自有資產(chǎn)大于或等于臨界值時(shí)，企業(yè)家才能獲得融資。(4)由(4)式可知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家可以獲得融資的臨界值與項(xiàng)目成功時(shí)的收益R、企業(yè)家的努力程度負(fù)相關(guān)；與企業(yè)家的私人收益B、市場(chǎng)平均收益率r、項(xiàng)目生命期T正相關(guān)。

2結(jié)論與政策建議

2.1結(jié)論。由(3)(4)式知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的自有資金越多越容易獲得融資；融資成功時(shí)自有資產(chǎn)的臨界值越小，企業(yè)家越容易獲得融資。因此，項(xiàng)目成功時(shí)的收益越大，或者說(shuō)項(xiàng)目的預(yù)期收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；項(xiàng)目成功時(shí)包含的企業(yè)家努力程度越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越容易獲得融資；企業(yè)家的私人收益越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；市場(chǎng)平均收益率越高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資；項(xiàng)目的生命期越長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家越不容易獲得融資。2.2政策建議。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在前期積累較少，自有資金不足的情況下，要想獲得融資就要加強(qiáng)有利于融資的其他指標(biāo)，削弱不利于投資的指標(biāo)。第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家要盡量選擇收益率高的項(xiàng)目，這樣可以為外部投資者提供較多的可保證收入，增加項(xiàng)目對(duì)外部投資者的吸引力；第二，選擇項(xiàng)目成功時(shí)包含的努力程度高，或者項(xiàng)目成功概率較高的項(xiàng)目，投資者不愿意投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)重要因素就是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較高，創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)家可以選擇一些風(fēng)險(xiǎn)小，收益較穩(wěn)定的項(xiàng)目，這樣可以增加投資者的信心，有效吸引投資；第三，展示良好的敬業(yè)精神，建立良好的個(gè)人信用，減少私人收益，企業(yè)家良好的個(gè)人品質(zhì)可以起到信譽(yù)擔(dān)保的作用，良好的信譽(yù)會(huì)傳遞企業(yè)家將來(lái)會(huì)努力工作的良性信號(hào)，降低信息非對(duì)稱程度，進(jìn)而增加融資成功的概率；第四，選擇一些項(xiàng)目生命期短，資金回收快的項(xiàng)目，資金回收越慢，時(shí)間拖得越久，面臨的變數(shù)越多，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)增加，選擇回收期短，見(jiàn)效快的項(xiàng)目可以有效減低創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的難度，增加融資成功率。

總之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要想降低信貸配給的約束，解決融資難的問(wèn)題，除了積極提高自身實(shí)力，增加資本積累，創(chuàng)造良好信譽(yù)外，還可以通過(guò)選擇收益率高、回收期短、見(jiàn)效快的項(xiàng)目提高自身的融資能力，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

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篇（5）

的基本比率分析

在分析上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，我們往往要首先分析企業(yè)的“現(xiàn)金”支付能力。

支付能力是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除用現(xiàn)金支付本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的支出后，用“現(xiàn)金”償還負(fù)債、進(jìn)行固定資產(chǎn)投資和支付股利的能力。支付能力的評(píng)價(jià)用充足率來(lái)表示：

充足率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈額/負(fù)債償付額+資本性支出額+股利（利潤(rùn)）支付額

筆者認(rèn)為，“充足率”是創(chuàng)業(yè)板上市公司分析的最基本比率指標(biāo)。因?yàn)樗w了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)中的負(fù)債償付、投資活動(dòng)中的資本性支出及股利支付，貫通了各項(xiàng)主要之間的關(guān)系，揭示了創(chuàng)業(yè)板上市公司的支付能力及風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，該指標(biāo)應(yīng)大于1，并且越大越好；如果該指標(biāo)小于1，說(shuō)明企業(yè)來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不能滿足必要的運(yùn)用及支出。例如：創(chuàng)業(yè)板某企業(yè)某年表中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈額為400萬(wàn)元，本年償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金為200萬(wàn)元，在建工程、固定資產(chǎn)等資本性支出為250萬(wàn)元，對(duì)外分配利潤(rùn)為50萬(wàn)元，該企業(yè)的充足率為400/（200+250+50）=0.8。但如果就此得出企業(yè)經(jīng)營(yíng)收現(xiàn)能力較差，財(cái)務(wù)狀況不好的結(jié)論，就有可能屬于錯(cuò)誤判斷。原因如下：假如，該企業(yè)的“三項(xiàng)”支出數(shù)（200+250+50）不折不扣地完全是按計(jì)劃支付的——債務(wù)全部?jī)斶€，內(nèi)部投資項(xiàng)目全部到位，“紅利”也全部分配給投資者，即使有20%的缺口，企業(yè)還能用其他活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金來(lái)彌補(bǔ)這一不足，即使使用減少“現(xiàn)金”置存額的方法彌補(bǔ)，企業(yè)財(cái)務(wù)前景仍然樂(lè)觀。但是如果債務(wù)的償還，項(xiàng)目的投資以及“紅利”的分配只完成了計(jì)劃的50%，即（200+250+50）×50%=250萬(wàn)元，那么這個(gè)指標(biāo)的數(shù)值將會(huì)提高到1.6（400/250），常規(guī)分析的結(jié)論將十分樂(lè)觀。如果得出企業(yè)很充足，支付能力很強(qiáng)的結(jié)論，則又進(jìn)入了財(cái)務(wù)分析的誤區(qū)。因?yàn)樵撈髽I(yè)有許多該做的事情沒(méi)有做，許多應(yīng)支付的現(xiàn)金尚未支付，以后年度的壓力將會(huì)增加，負(fù)擔(dān)將會(huì)更加沉重，財(cái)務(wù)狀況實(shí)際是不佳的。

對(duì)于上述指標(biāo)評(píng)價(jià)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部決策的計(jì)劃來(lái)進(jìn)行，并與企業(yè)歷年水平比較，與同行業(yè)水平比較，才能得出較為正確的結(jié)論。一般來(lái)講，如果企業(yè)連續(xù)幾個(gè)會(huì)計(jì)期間的充足率都大于1，則說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的“現(xiàn)金”凈流量在滿足償債、擴(kuò)大生產(chǎn)、分配利潤(rùn)等必要支出后還有盈余，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)該是良好的。那么，作為供應(yīng)商來(lái)講，可考慮與之賒銷(xiāo)貨物；作為投資者來(lái)講，將來(lái)可以收回投資成本，賺取“紅利”，進(jìn)而增強(qiáng)繼續(xù)投資于該企業(yè)的信心。

2.分析的基本評(píng)價(jià)

在分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況時(shí)，可了解企業(yè)本期及以前各期現(xiàn)金的流入、流出及結(jié)余情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)方面存在的問(wèn)題，正確評(píng)價(jià)企業(yè)當(dāng)前、未來(lái)的償債能力、支付能力，以及企業(yè)當(dāng)前和以前各期取得的利潤(rùn)的質(zhì)量，科學(xué)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況。雖然為我們提供了眾多有價(jià)值的信息，但它本身也有一些缺陷，諸如受信息不對(duì)稱的限制、行業(yè)特點(diǎn)的差異性、公司所處生命周期及規(guī)模的影響、外部環(huán)境的差異及變化等，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)假賬。為此，有些市場(chǎng)人士和一部分投資者甚至于全盤(pán)否定其作用。很顯然，片面地強(qiáng)調(diào)或者全盤(pán)地否定都是不足取的。所以，在理性投資理念越來(lái)越深入人心的今天，財(cái)務(wù)報(bào)表作為創(chuàng)業(yè)板上市公司基本面分析的一個(gè)重要組成部分，應(yīng)該得到充分的重視并且作出動(dòng)態(tài)的行業(yè)性強(qiáng)的穩(wěn)健分析。筆者認(rèn)為，注意對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司表外非財(cái)務(wù)信息的分析不失為彌補(bǔ)本身缺陷的一種好的方法。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司特點(diǎn)分析

1.上市公司的結(jié)構(gòu)分析

結(jié)構(gòu)分析包括流入結(jié)構(gòu)、流出結(jié)構(gòu)和流入流出比分析，可列表進(jìn)行分析，旨在進(jìn)一步掌握本公司的各項(xiàng)活動(dòng)中的變動(dòng)規(guī)律、變動(dòng)趨勢(shì)、公司經(jīng)營(yíng)周期所處的階段及異常變化等情況。其中：（1）流入結(jié)構(gòu)分析分為總流入結(jié)構(gòu)和三項(xiàng)（經(jīng)營(yíng)、投資和籌資）活動(dòng)流入的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（2）流出結(jié)構(gòu)分析也分為總流出結(jié)構(gòu)和三項(xiàng)（經(jīng)營(yíng)、投資和籌資）活動(dòng)流出的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析。（3）流入流出比分析即分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的入流出比（此比值越大越好）；投資活動(dòng)現(xiàn)金的流入流出比（發(fā)展時(shí)期此比值應(yīng)小較好，而衰退或缺少投資機(jī)會(huì)時(shí)此比值應(yīng)大較好）；籌資活動(dòng)的入流出比（發(fā)展時(shí)期此比值較大較好）。財(cái)務(wù)分析者可以利用入和流出結(jié)構(gòu)的歷史比較和同業(yè)比較，可以得到更有意義的信息。對(duì)于一個(gè)健康的正在成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)應(yīng)是正數(shù)，投資活動(dòng)是負(fù)數(shù)，籌資活動(dòng)的應(yīng)是正負(fù)相間的。如果上市公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)構(gòu)百分比具有代表性（可用三年或五年的平均數(shù)），財(cái)務(wù)分析者還可根據(jù)它們和計(jì)劃銷(xiāo)售額來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)。

2.上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性分析

公司資產(chǎn)的流動(dòng)性是指公司資產(chǎn)經(jīng)過(guò)正常秩序，無(wú)重大損失地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金以及公司債務(wù)契約或其他付現(xiàn)契約履行的能力，它是蘊(yùn)涵于公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的、動(dòng)態(tài)意義上的償付能力。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表確定的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，雖然能反映流動(dòng)性但有很大的局限性。這主要是因?yàn)椋鹤鳛榱鲃?dòng)資產(chǎn)重要成分的存貨并不能很快轉(zhuǎn)化為可償債的現(xiàn)金；存貨用成本計(jì)價(jià)不能反映變現(xiàn)凈值；流動(dòng)資產(chǎn)中的待攤費(fèi)用也不能轉(zhuǎn)為現(xiàn)金；應(yīng)收賬款會(huì)有一定的壞賬發(fā)生。許多公司有大量的流動(dòng)資產(chǎn)，但現(xiàn)金支付能力卻很差，甚至無(wú)力償債而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致最終破產(chǎn)。真正能用于償還債務(wù)的是。所以必須用上市公司債務(wù)進(jìn)行比較分析才能更客觀地反映其真實(shí)的償債能力。主要分析指標(biāo)包括：（1）現(xiàn)金到期債務(wù)比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/本期到期的債務(wù)；（2）負(fù)債比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/流動(dòng)負(fù)債；（3）現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/債務(wù)總額。

上述指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)越快，流量越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越穩(wěn)固，內(nèi)部控制合理有效，從而償債能力與對(duì)外籌資能力就越強(qiáng)，公司流動(dòng)性越好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越高。一般來(lái)說(shuō)，本期到期的債務(wù)是指本期到期的長(zhǎng)期債務(wù)和本期應(yīng)付票據(jù)。通常這兩種債務(wù)是不能展期的，必須如數(shù)償還。負(fù)債比不但可以衡量公司短期償債能力，還可以預(yù)測(cè)出公司整體財(cái)務(wù)狀況，如果該比率大于40% ，表明公司的財(cái)務(wù)狀況良好。而現(xiàn)金債務(wù)總額比是評(píng)估公司中長(zhǎng)期償債能力的重要指標(biāo)，同時(shí)也是預(yù)測(cè)公司破產(chǎn)的可靠指標(biāo)。該指標(biāo)越高，公司承擔(dān)債務(wù)總額的能力越強(qiáng)。對(duì)于處于高投資高融資的創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)流動(dòng)性分析固然必要，但債務(wù)的比率分析顯得更為重要。

3.上市公司獲取現(xiàn)金能力的分析

獲取現(xiàn)金的能力是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入和投資資源的比值。它彌補(bǔ)了根據(jù)損益表分析公司獲利能力的指標(biāo)的不足，具有鮮明的客觀性。投入資源可以是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、公司總資產(chǎn)、凈營(yíng)運(yùn)資金、凈資產(chǎn)或普通股股數(shù)、股本等。具體指標(biāo)有：

（1）銷(xiāo)售現(xiàn)金比率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。該比率反映每元銷(xiāo)售得到的現(xiàn)金大小，即銷(xiāo)售收入的貨款回收率，既可從一個(gè)方面反映公司生產(chǎn)商品的市場(chǎng)暢銷(xiāo)與否，又從另一個(gè)側(cè)面體現(xiàn)了公司管理層的經(jīng)營(yíng)能力。其數(shù)值越大越好。

（2）每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/普通股股數(shù)。該指標(biāo)反映每股流通在外的普通股的資金流量，它通常高于每股收益，但不能替代每股收益。因?yàn)闆](méi)有減去。它能反映公司最大分派現(xiàn)金股利的能力，超過(guò)此限度，就要借款分紅。

（3）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/全部資產(chǎn)×100%。該指標(biāo)說(shuō)明公司全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，該比值越大越好，可與同業(yè)平均水平或歷史同期水平比較，評(píng)價(jià)上市公司資源配置獲取現(xiàn)金能力的強(qiáng)弱。

創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期到成長(zhǎng)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取現(xiàn)金的能力折射出公司可持續(xù)健康發(fā)展的能力。

4.上市公司的財(cái)務(wù)彈性分析

所謂財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力，也叫財(cái)務(wù)適應(yīng)能力。這種能力來(lái)源于支付現(xiàn)金需要的比較。有剩余的現(xiàn)金，適應(yīng)性就強(qiáng)。因此，財(cái)務(wù)彈性的衡量是以經(jīng)營(yíng)與支付要求進(jìn)行比較。支付要求可以是投資需求或承諾支付等。具體指標(biāo)包括：

（1）現(xiàn)金滿足投資比率=近5年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/近5年資本支出、存貨增加、現(xiàn)金股利之和。該比率越大，說(shuō)明資金自給率越高，對(duì)外借資金依賴性越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。此指標(biāo)達(dá)到1時(shí)，說(shuō)明公司可以用經(jīng)營(yíng)獲取的現(xiàn)金滿足擴(kuò)充所需資金，公司有一定的成長(zhǎng)潛力。若小于1 ，則說(shuō)明公司是靠外部融資來(lái)補(bǔ)充，雖可在一定程度上利用財(cái)務(wù)杠桿，但會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）現(xiàn)金股利保障倍數(shù)=每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量/每股，此比率越大，說(shuō)明支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)，公司運(yùn)用股利分配政策的余地越大。

以上兩個(gè)比率越大，說(shuō)明上市公司財(cái)務(wù)彈性越大，適應(yīng)各種環(huán)境和資金需求的靈活性越強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越大。這種抗風(fēng)險(xiǎn)能力的分析對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司廣大投資者來(lái)說(shuō)特別重要。

5.上市公司的收益質(zhì)量分析

收益質(zhì)量是企業(yè)公開(kāi)報(bào)告收益與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的離差程度。它是完整性、可靠性和可預(yù)測(cè)性的綜合。收益質(zhì)量分析主要是分析會(huì)計(jì)收益的比例關(guān)系。由于上市公司收益質(zhì)量主要受到會(huì)計(jì)政策的變化和選擇，收入和費(fèi)用確認(rèn)的時(shí)間，公司對(duì)自行列支成本的選擇，以及管理者的財(cái)務(wù)決策等因素的影響，評(píng)價(jià)公司收益質(zhì)量的財(cái)務(wù)比率是營(yíng)運(yùn)指數(shù)。營(yíng)運(yùn)指數(shù)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營(yíng)應(yīng)得現(xiàn)金，其中：經(jīng)營(yíng)應(yīng)得現(xiàn)金是指經(jīng)營(yíng)凈收益與非付現(xiàn)費(fèi)用之和，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益=凈收益-非經(jīng)營(yíng)收益。可以通過(guò)計(jì)算營(yíng)運(yùn)指數(shù)對(duì)公司收益質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)。有些項(xiàng)目如折舊、資產(chǎn)攤銷(xiāo)、信用政策等雖不影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的但會(huì)影響公司的損益，使當(dāng)期會(huì)計(jì)收益與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不一致，但是兩者應(yīng)大體相近。

因此，若營(yíng)運(yùn)指數(shù)大于或等于1，說(shuō)明會(huì)計(jì)收益的收現(xiàn)能力較強(qiáng)，收益質(zhì)量較好；若小于1，則說(shuō)明會(huì)計(jì)收益可能受到人為操縱或存在大量的應(yīng)收賬款，收益質(zhì)量較差，有虛盈實(shí)虧的可能性，必須進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)方法或會(huì)計(jì)估計(jì)的影響。應(yīng)采取相應(yīng)的理財(cái)措施，改變企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)策略，提高公司的收益質(zhì)量。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)分析和控制手段選擇

1.上市公司的風(fēng)險(xiǎn)

從目前創(chuàng)業(yè)板上市資源的情況看，上市公司大量集中在新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)、新能源等新興產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)和商業(yè)模式上具有明顯的創(chuàng)新特色。這些企業(yè)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性整體上低于主板公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資風(fēng)險(xiǎn)也大于主板的。 此外，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司主打概念“兩高六新”中的技術(shù)創(chuàng)新，其在面對(duì)市場(chǎng)時(shí)，科技轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品存不確定性；掌握核心技術(shù)的高管離職，技術(shù)有外泄風(fēng)險(xiǎn)，這些不確定性在帶來(lái)巨大機(jī)遇時(shí)也蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就是股價(jià)變現(xiàn)時(shí)價(jià)格的波動(dòng)幅度和撮合成交的速度。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司規(guī)模比較小，發(fā)行的股數(shù)少，且公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，從理論上講，股本較小的企業(yè)，往往面臨股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),變現(xiàn)難度也較大，如果想要及時(shí)兌現(xiàn)，則需要價(jià)格讓利的幅度更大。

3．估值風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)比重高、成長(zhǎng)性好、經(jīng)營(yíng)不確定性大，主板市場(chǎng)中傳統(tǒng)的每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市盈率(PE)等估值指標(biāo)在創(chuàng)業(yè)板上可能會(huì)出現(xiàn)“水土不服”現(xiàn)象。如果簡(jiǎn)單地將主板市場(chǎng)的投資策略、分析方法復(fù)制到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中去，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被放大。此外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還會(huì)涌現(xiàn)一些行業(yè)劃分更細(xì)更專業(yè)的企業(yè)，投資者要想較為全面地了解這些企業(yè)，必須具備一定的專業(yè)背景。

4.操作風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板交易規(guī)則與主板市場(chǎng)相比有所不同。在活躍市場(chǎng)的同時(shí)，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，股票價(jià)格漲跌幅度彈性大大增加，在獲取高收益的同時(shí)也帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以投資者很有必要在投資創(chuàng)業(yè)板之前認(rèn)真學(xué)習(xí)創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)則。

5.信息不對(duì)稱和理解偏差風(fēng)險(xiǎn)

除了傳統(tǒng)主板市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱帶來(lái)的誠(chéng)信風(fēng)險(xiǎn)，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)特殊，技術(shù)含量比較高，投資者理解上市公司所披露的信息有相當(dāng)?shù)碾y度，難以把握企業(yè)未來(lái)發(fā)展的前景。

6.盲目炒作風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)設(shè)立初期，上市公司數(shù)量少，規(guī)模小，難免出現(xiàn)短暫的過(guò)度“繁榮”，盲目追高蘊(yùn)藏著極大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于中小投資者資金水平有限，不能以投資組合來(lái)規(guī)避單個(gè)企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，過(guò)度投機(jī)炒作不僅對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)容易引發(fā)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，也對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)長(zhǎng)久發(fā)展不利。

篇（6）

11研究背景及意義

股市作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，其價(jià)格波動(dòng)情況在一定程度上預(yù)示著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣程度。2007年8月份美國(guó)的次貸危機(jī)席卷全球，波及全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，加速了全球經(jīng)濟(jì)的下滑和蕭條。在全球一體化的進(jìn)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到一定程度的影響。對(duì)于中國(guó)股市而言，2015年確實(shí)是不平凡的一年，上半年表現(xiàn)為瘋牛狀態(tài)，下半年呈現(xiàn)出暴跌狀態(tài)。從千股漲停到千股跌停，這種股市的大幅震蕩，對(duì)金融市場(chǎng)造成了較大的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

β系數(shù)是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)，β系數(shù)取值的大小反映了個(gè)股對(duì)市場(chǎng)變化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1說(shuō)明該股票的波動(dòng)大于市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，如果0

12文獻(xiàn)綜述

在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度中，大部分學(xué)者采用β系數(shù)來(lái)度量。耿慶峰、宋秀峰、許蓮鳳（2016）以上海證券交易所上市的21家福建公司為研究對(duì)象，分別基于季度、月度和日度數(shù)據(jù)，計(jì)算跨期的區(qū)域上市公司β系數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，季度和月度β系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差較小，且具有一定的穩(wěn)定性，證實(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可衡量。吳可（1999）運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)滬市400余只股票（基金）測(cè)算了β系數(shù)，并對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)敏感度進(jìn)行了劃分，提出了基于系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)域的投資組合策略。宋寶（2013）對(duì)山西主板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算β系數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)作出度量。

2方法介紹

資本資產(chǎn)定價(jià)模型最早由威廉?夏普根據(jù)馬科維茨投資組合理論提出，該模型的提出為金融市場(chǎng)收益結(jié)構(gòu)分析提供了重要的理論依據(jù)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)股票這一有價(jià)證券進(jìn)行研究可得：

E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）

其中，E（ri）表示單只股票的期望收益率，rm表示市場(chǎng)平均收益率，rf表示市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

將原模型轉(zhuǎn)化成單指數(shù)模型，即為：

ri=α+βirm+μi（2）

式2表示，個(gè)股收益率與市場(chǎng)平均收益率之間存在線性回歸關(guān)系。根據(jù)式2估計(jì)得到的樣本回歸方程在二維坐標(biāo)平面上對(duì)應(yīng)著一條樣本回歸線，也即證券市場(chǎng)線。

3實(shí)證分析

選取創(chuàng)業(yè)板的13家山東省上市公司以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，通過(guò)Eviews 80軟件進(jìn)行回歸分析，從而得到個(gè)股β的系數(shù)估計(jì)值。考慮到樣本容量的要求及上市公司本身上市時(shí)間的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分別回歸得到13家山東創(chuàng)業(yè)板上市公司的β系數(shù)估計(jì)值。

利用日度?稻菁撲愕納蕉?13家創(chuàng)業(yè)板上市公司系數(shù)均值是03152；利用月度數(shù)據(jù)計(jì)算的系數(shù)均值是02858；利用季度數(shù)據(jù)計(jì)算的系數(shù)均值是02947。日度數(shù)據(jù)計(jì)算的系數(shù)稍大于月度數(shù)據(jù)和季度數(shù)據(jù)，而月度數(shù)據(jù)計(jì)算的系數(shù)與季度數(shù)據(jù)相差不大。由于受樣本容量等因素的影響，在月度數(shù)據(jù)系數(shù)中，華仁藥業(yè)所對(duì)應(yīng)的系數(shù)00148未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；在季度數(shù)據(jù)系數(shù)中，華仁藥業(yè)、東軟載波、正海磁材所對(duì)用的系數(shù)均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

參照吳可對(duì)上海證券交易所400余只股票（基金）β值的劃分標(biāo)準(zhǔn)，0≤β≤05屬于風(fēng)險(xiǎn)遲鈍區(qū)域。山東省13家創(chuàng)業(yè)板上市公司的β系數(shù)均落入風(fēng)險(xiǎn)遲鈍區(qū)域，表示這13家上市公司與創(chuàng)業(yè)板指呈正相關(guān)關(guān)系，但風(fēng)險(xiǎn)反映遲鈍。截至2016年第三季度，這13家上市的平均凈資產(chǎn)收益率是655%，業(yè)績(jī)一般。其中有兩家上市公司的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)，即精準(zhǔn)信息的凈資產(chǎn)收益率為-157%，龍?jiān)醇夹g(shù)的凈資產(chǎn)收益率為-263%，業(yè)績(jī)很差。

篇（7）

    2009年9月,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng),定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小,但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對(duì)主板市場(chǎng)有效補(bǔ)給,也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓展了渠道。2004~2009年,我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出收入低于500萬(wàn)元的項(xiàng)目所占比例依次為:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,規(guī)模略有增長(zhǎng),但總量仍普遍偏小。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為:IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、清算退出。2004~2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收購(gòu)收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回購(gòu)收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010)。

    二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各退出方式比較

    (一)IPO

    IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本最佳退出渠道。通過(guò)IPO,風(fēng)險(xiǎn)投資可獲較高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán),在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后轉(zhuǎn)手,實(shí)現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn):首先是實(shí)現(xiàn)營(yíng)利性和流動(dòng)性,獲得較高收益率,實(shí)現(xiàn)被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)基金投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可,使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道,分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán),通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日,剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次,企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營(yíng)渠道,必然引起媒體和公眾關(guān)注,吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外,有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資基金在私人權(quán)益市場(chǎng)的聲譽(yù),利于以后風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)開(kāi)展。

    IPO缺點(diǎn)通常有:上市限制條件嚴(yán)格,所需時(shí)間較長(zhǎng),一般由公司首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官牽頭,牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力;成本高,手續(xù)繁瑣,涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問(wèn)題;上市后信息披露使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況;風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗(yàn)后才能全部退出;受證券市場(chǎng)行情及擴(kuò)容量影響,每年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定,大量初創(chuàng)企業(yè)無(wú)法順利上市。

    (二)并購(gòu)?fù)顺?/p>

    并購(gòu)?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購(gòu)目的及定價(jià)方法不同分為戰(zhàn)略型并購(gòu)和財(cái)務(wù)型并購(gòu)。

    1.戰(zhàn)略型并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購(gòu)買(mǎi)者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益頗多:初創(chuàng)企業(yè)賣(mài)價(jià)高;審查較少,談判迅速;企業(yè)管理者可留任;存在買(mǎi)方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益更多。但交易前很長(zhǎng)時(shí)間要與潛在購(gòu)買(mǎi)者聯(lián)系,與其共享企業(yè)信息,且購(gòu)買(mǎi)者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。

    2.財(cái)務(wù)型并購(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購(gòu)買(mǎi)依據(jù),確定企業(yè)購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財(cái)務(wù)型并購(gòu)者,并獲較高溢價(jià)。這種并購(gòu)?fù)Ц冬F(xiàn)金,幾乎無(wú)售后風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右,甚至低于戰(zhàn)略型并購(gòu)。且購(gòu)買(mǎi)者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并,更換管理層。

    (三)管理層回購(gòu)

篇（8）

本論文為2014年廣西壯族自治區(qū)級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃立項(xiàng)項(xiàng)目（201411548067）階段性成果

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年11月30日

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，有效的項(xiàng)目評(píng)估方法是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)投資收益，降低投資風(fēng)險(xiǎn)所必需的。創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的發(fā)展還處于起步階段，尚未建立有效的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展運(yùn)行機(jī)制，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的評(píng)估研究也剛剛開(kāi)始，因此對(duì)其運(yùn)作和評(píng)估的研究就顯得尤為迫切。

一、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)及原則

（一）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的特點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估與一般的投資項(xiàng)目評(píng)估不同，具有自身獨(dú)到的特點(diǎn)，具體有以下六個(gè)特點(diǎn)：

1、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估考察企業(yè)的潛在價(jià)值。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，主要是以項(xiàng)目本身的成長(zhǎng)性來(lái)判斷，要求日后投資退出時(shí)能得到較高的收益。

2、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估非常適用于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)象一般為剛剛起步或還未起步的高技術(shù)企業(yè)或高技術(shù)產(chǎn)品項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)資本看中的是創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)和項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，中小型高技術(shù)企業(yè)只要在這方面符合風(fēng)險(xiǎn)資本家的要求，就會(huì)成為投資對(duì)象。創(chuàng)業(yè)投資基金有時(shí)也大量投資于傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的評(píng)估傳統(tǒng)方法可以很好地勝任。

3、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，也存在迅速成長(zhǎng)的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風(fēng)險(xiǎn)投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔(dān)其蘊(yùn)涵的高風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)更加注重項(xiàng)目的成長(zhǎng)性。

4、創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估注重管理團(tuán)隊(duì)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估對(duì)項(xiàng)目的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行嚴(yán)格的考察，管理層的素質(zhì)通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評(píng)估中給管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)賦予很大的權(quán)重，以確保企業(yè)有一高水平管理團(tuán)隊(duì)。風(fēng)險(xiǎn)投資家寧要二流的技術(shù)和一流的管理者，也不要一流的技術(shù)和二流的管理者。

5、創(chuàng)業(yè)投資具有獨(dú)特的評(píng)價(jià)指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估目前還沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的模式。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資評(píng)估多采用帶權(quán)重的模糊評(píng)判方法，對(duì)項(xiàng)目各個(gè)影響因素進(jìn)賦值，然后加權(quán)處理。

6、創(chuàng)業(yè)投資積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。創(chuàng)業(yè)投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資，具有很強(qiáng)的“參與性”。一方面進(jìn)行合理的估值和交易結(jié)構(gòu)安捧，控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，確保收益，隨時(shí)監(jiān)控項(xiàng)目的發(fā)展全過(guò)程；另一方面積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不斷發(fā)掘項(xiàng)目潛在價(jià)值。

（二）創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的原則。創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估是一項(xiàng)系統(tǒng)性、科學(xué)性、專業(yè)性很強(qiáng)的工作，搞好創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經(jīng)濟(jì)效益、資源效益、環(huán)境效益、社會(huì)效益；2、系統(tǒng)性原則：內(nèi)容體系系統(tǒng)性、指標(biāo)體系系統(tǒng)性、方法體系系統(tǒng)性；3、選優(yōu)性原則：選用最佳投資方案是使經(jīng)濟(jì)效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學(xué)原則：評(píng)估組人員具備相應(yīng)素質(zhì)、評(píng)估方法規(guī)范化、評(píng)估程序科學(xué)化；5、統(tǒng)一性原則：評(píng)價(jià)方式、方法，評(píng)估內(nèi)容及基本格式的統(tǒng)一。

二、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的評(píng)估方法

（一）市場(chǎng)途徑的估值方法。市場(chǎng)途徑是通過(guò)把被評(píng)估企業(yè)與類(lèi)似的上市公司或已交易的非上市企業(yè)進(jìn)行比較，再經(jīng)過(guò)必要的調(diào)整來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估思路。市場(chǎng)途徑的基本假設(shè)是，市場(chǎng)交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價(jià)值是科學(xué)的、合理的。

1、市盈率法。指用與被評(píng)估企業(yè)相類(lèi)似的上市公司的市盈率PE（股票價(jià)格/凈利潤(rùn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益，以推算出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

2、PB（市凈率法）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類(lèi)似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產(chǎn)）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的凈資產(chǎn)，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

3、PS法（價(jià)格銷(xiāo)售量之比）。指用與被評(píng)估企業(yè)相類(lèi)似的上市公司的PS值（總市值/銷(xiāo)售收入）作為乘數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，得到企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

4、相似交易類(lèi)比法。如果找不到類(lèi)似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購(gòu)的公司，則可以參照兼并或收購(gòu)的交易價(jià)格來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過(guò)收益折現(xiàn)的方式，將擬投資的企業(yè)一定時(shí)期收益換算成現(xiàn)值并以此確定企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。從投資方的角度看，收益途徑是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于其未來(lái)整體獲利潛力，而不是現(xiàn)有資產(chǎn)的多少。運(yùn)用收益途徑，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)要求科學(xué)合理確實(shí)三個(gè)基本參數(shù)：預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時(shí)間。收益法有兩種：折現(xiàn)現(xiàn)金量法和股利資本化法。二者計(jì)算企業(yè)價(jià)值的方法完全相同，只是基本參數(shù)的確定有差異：前者以自由現(xiàn)金流量，后者以分配給投資者的股利作為預(yù)期收益，前者獲利持續(xù)時(shí)間有限制，而后者則假設(shè)獲利持續(xù)時(shí)間無(wú)期長(zhǎng)。

三、創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)估的應(yīng)用保障

（一）有效防范投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)資本家與創(chuàng)業(yè)家由于目標(biāo)不一致和兩者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。為有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)資本家必須設(shè)計(jì)一套有效的創(chuàng)業(yè)資本契約，約束和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)家。

1、設(shè)計(jì)一套最佳監(jiān)控模式。全過(guò)程監(jiān)測(cè)即創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、融資決策等重要環(huán)節(jié)進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)測(cè)，以了解企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r；效績(jī)判斷即創(chuàng)業(yè)資本家用特定的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)運(yùn)行的績(jī)效進(jìn)行判斷；逆境診斷，即在過(guò)程監(jiān)測(cè)和績(jī)效判斷中，對(duì)各種已識(shí)別的逆境現(xiàn)象進(jìn)行成因分析、過(guò)程分析及發(fā)展業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問(wèn)題，采取相應(yīng)的對(duì)策。一般對(duì)策及危機(jī)管理即創(chuàng)業(yè)資本家在企業(yè)逆境診斷基礎(chǔ)上，針對(duì)企業(yè)存在的主要問(wèn)題，采取相應(yīng)的對(duì)策。

2、設(shè)計(jì)一套有效的激勵(lì)機(jī)制。建立有利于優(yōu)先購(gòu)股權(quán)制度實(shí)現(xiàn)的外條件；優(yōu)先購(gòu)股權(quán)的實(shí)施方案。

3、采用階段性融資減緩道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。一般情況下，創(chuàng)業(yè)資本家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是分期進(jìn)行的，這樣可根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。創(chuàng)業(yè)資本家周期性地提供創(chuàng)業(yè)資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到下一階段。

（二）有效防范創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)審中的決策風(fēng)險(xiǎn)。所謂決策風(fēng)險(xiǎn)，是指在決策活動(dòng)中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導(dǎo)致決策活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)期目的的可能性及其后果。項(xiàng)目評(píng)審的決策程序偏差，可能導(dǎo)致搜尋到的信息不完備或出現(xiàn)信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準(zhǔn)確的信息支持，造成決策失誤。國(guó)企只有建立科學(xué)合理的項(xiàng)目評(píng)審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會(huì)輕視重要信息而將非重要信息看得過(guò)重，導(dǎo)致決策結(jié)果失真，即擬定的投資對(duì)象不合投資要求，加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目評(píng)審是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的核心過(guò)程，決策的正確與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)發(fā)展，因此降低決策風(fēng)險(xiǎn)，減少?zèng)Q策失誤，是創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。

（三）有效防范創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)。處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，產(chǎn)品尚未定型，市場(chǎng)認(rèn)可程度存在著不確定性，財(cái)務(wù)報(bào)表難以真實(shí)反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功與否都存在著很多不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著比一般成熟企業(yè)的股權(quán)投資更大的管理風(fēng)險(xiǎn)。可以解決的方法有，進(jìn)行組合投資、保持一定比例流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。

（四）有效防范創(chuàng)業(yè)投資的退出風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，為創(chuàng)業(yè)投資提供專業(yè)的會(huì)計(jì)、法律等中介服務(wù)業(yè)的欠發(fā)達(dá)，是創(chuàng)業(yè)基金以購(gòu)并方式實(shí)現(xiàn)退出的重要制約因素。另外，破產(chǎn)清算法規(guī)不完善，增加了以清算方式實(shí)現(xiàn)資本退出的復(fù)雜性。為此，可以通過(guò)以下幾種方法：以合約的完備性來(lái)防范和控制資本退出風(fēng)險(xiǎn)、積極委托中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)投評(píng)估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風(fēng)險(xiǎn)。

主要參考文獻(xiàn)：

篇（9）

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及收益分配風(fēng)險(xiǎn)：

1、籌資風(fēng)險(xiǎn) 是企業(yè)因借入資金而增加的喪失償債能力或減少利潤(rùn)的可能性。籌資風(fēng)險(xiǎn)既是上一輪資本循環(huán)所有風(fēng)險(xiǎn)的后果，又是下一輪資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，它處于資本動(dòng)態(tài)循環(huán)過(guò)程中的一個(gè)節(jié)點(diǎn)上。

2、投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資項(xiàng)目不能達(dá)到預(yù)期效益，從而影響企業(yè)盈利水平和償債能力的風(fēng)險(xiǎn)。投資是一個(gè)資本循環(huán)當(dāng)中所有風(fēng)險(xiǎn)的主導(dǎo)，制約著其他類(lèi)型財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生及其程度。

3、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)無(wú)法賣(mài)出產(chǎn)品并收回墊支本金的可能性，它是資本價(jià)值價(jià)值經(jīng)營(yíng)所有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最終表現(xiàn)。

4、收益分配風(fēng)險(xiǎn)。不采用科學(xué)的分配政策，也將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，也會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征

客觀性。即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不以人的意志為轉(zhuǎn)移而客觀存在。事物總是按照自身的客觀規(guī)律發(fā)展變化，雖然風(fēng)險(xiǎn)的存在時(shí)客觀的必然的，但是人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的選擇是主觀的，主觀能動(dòng)性的效果取決于主觀判斷是否與客觀變化了的實(shí)際相符。

全面性。即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的全過(guò)程并體現(xiàn)在多種財(cái)務(wù)關(guān)系上。

不確定性。不確定性是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)最重要的外在表現(xiàn)形式。事情沒(méi)有不確定性就構(gòu)不成風(fēng)險(xiǎn)事件，風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的結(jié)果也是不確定的，控制不確定性是風(fēng)險(xiǎn)控制的入口和關(guān)鍵。

共存性。即風(fēng)險(xiǎn)與收益并存且成正比關(guān)系，一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也就越高。

激勵(lì)性。即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在會(huì)促使企業(yè)采取措施防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，提高經(jīng)濟(jì)效益。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

1、影響創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部因素。

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部因素主要包括通貨膨脹、利率變動(dòng)、匯率變動(dòng)、稅率變動(dòng)、市場(chǎng)變動(dòng)及政策體制等宏觀環(huán)境因素．

2、影響創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素。

運(yùn)營(yíng)資本管理不當(dāng)。運(yùn)營(yíng)資本管理的政策直接影響到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，運(yùn)營(yíng)資本管理的目標(biāo)在于確定流動(dòng)資產(chǎn)的最佳持有量和流動(dòng)負(fù)債的最佳持有期。

資本結(jié)構(gòu)不當(dāng)。這是指企業(yè)資本總額中自有資本和借人資本比例不恰當(dāng)對(duì)收益產(chǎn)生負(fù)面影響而形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)借入資本比例越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，伴隨其產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

公司治理不當(dāng)，導(dǎo)致成本上升。由于現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)兩權(quán)分離，往往存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款管理不當(dāng)。在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)間廣泛存在著商業(yè)信用。如果對(duì)往來(lái)企業(yè)資信評(píng)估不夠全面而采取了信用期限較長(zhǎng)的收款政策，就會(huì)使大批應(yīng)收賬款長(zhǎng)期掛賬。

四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1、建立財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，并將定量分析和定性分析相結(jié)。財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)是以企業(yè)信息化為基礎(chǔ)，它是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)中實(shí)施監(jiān)控的系統(tǒng), 。主要的方法有：一是建立短期的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，編制現(xiàn)金。

2、建立可持續(xù)的增長(zhǎng)模式。企業(yè)的增長(zhǎng)方式從資金來(lái)源上看有三種：

（1）完全依靠?jī)?nèi)部資金增長(zhǎng)，主要依靠?jī)?nèi)部積累實(shí)現(xiàn)，而內(nèi)部有限的財(cái)務(wù)資源會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展。

（2）主要依靠外部資金增長(zhǎng)，包括債務(wù)和股東投入。債務(wù)的增加會(huì)增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，籌資能力下降，直至使企業(yè)最終失去借款能力。增加股本，會(huì)稀釋每股收益，分散控制權(quán)，除非追加投資有更高的回報(bào)率，否則單純的銷(xiāo)售增長(zhǎng)是不會(huì)增加股東財(cái)富得，它是一種無(wú)效的增長(zhǎng)。

（3）可持續(xù)增長(zhǎng)，即在不耗盡財(cái)務(wù)資源的前提下，按照股東權(quán)益的增長(zhǎng)比例來(lái)增加借款以支持銷(xiāo)售的增長(zhǎng)。

創(chuàng)新型企業(yè)不要因?yàn)樽分鹨粫r(shí)的短期利益而忽視了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要，按照可持續(xù)增長(zhǎng)模式來(lái)發(fā)展能從根本上減少企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、多元化投資以分散風(fēng)險(xiǎn)。投資組合理論認(rèn)為，投資組合的整體收益是投資組合的加權(quán)平均收益，整體風(fēng)險(xiǎn)小于加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)，所以投資組合能分散風(fēng)險(xiǎn)。并且如果投資組合是有效的，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以無(wú)成本地分散掉。

4、保持合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)的關(guān)系，而資本結(jié)構(gòu)關(guān)注長(zhǎng)短期資本之間的對(duì)比關(guān)系，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)就越小，風(fēng)險(xiǎn)越小，收益越低。良好的結(jié)構(gòu)配合能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)，獲取最大收益。

創(chuàng)業(yè)板上市公司是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，又是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的。目前，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理是創(chuàng)業(yè)板上市公司管理中的一大缺口，不僅要重視大企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還要充分關(guān)注中小企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，建立以風(fēng)險(xiǎn)管理為中心的財(cái)務(wù)管理機(jī)制，重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)與事前、事中控制，這是本文寫(xiě)作的意圖，期待創(chuàng)業(yè)板上市公司能在在國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮更大的作用。

篇（10）

一、退出方式的分析比較

風(fēng)險(xiǎn)投資主要是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股票上市獲取投資回報(bào)。收益變現(xiàn)的方式主要有以下四種：

1.公開(kāi)上市發(fā)行

公開(kāi)上市發(fā)行即第一次向一般公眾發(fā)行一家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的證券，通常是普通股票。IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出量的30％。無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)投資公司還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但I(xiàn)PO退出周期長(zhǎng)、費(fèi)用高。目前，我國(guó)企業(yè)上市有直接上市和買(mǎi)殼上市兩種途徑。

（1）直接上市。可分為國(guó)內(nèi)直接上市和國(guó)外直接上市。現(xiàn)階段我國(guó)的主板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場(chǎng)對(duì)上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求；第二，主板市場(chǎng)上的法人股、國(guó)有股不能流通和交易，這與風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益回報(bào)的根本目的相矛盾；第三，在服務(wù)于國(guó)企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國(guó)有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場(chǎng)的通道。能夠公開(kāi)上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險(xiǎn)資金“出口”的作用。到國(guó)外直接上市對(duì)國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)來(lái)說(shuō)顯然缺乏實(shí)力。

（2）買(mǎi)殼上市。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)績(jī)不佳、難以為繼的企業(yè)，這些企業(yè)因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”。“殼公司”因其擁有上市資格而成為其他欲進(jìn)人證券市場(chǎng)的企業(yè)利用的對(duì)象，日漸成為證券市場(chǎng)上的稀缺資源。買(mǎi)殼上市是指非上市公司按照法律規(guī)定和股票上市交易規(guī)則，通過(guò)協(xié)議方式或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)方式收購(gòu)上市公司，并取得控股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買(mǎi)殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過(guò)收購(gòu)上市公司股份的方式，絕對(duì)或相對(duì)地控制某家上市的股份公司；第二步資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。目前通過(guò)收購(gòu)國(guó)家股而達(dá)到買(mǎi)殼上市的較多，通過(guò)收購(gòu)社會(huì)公眾股來(lái)達(dá)到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購(gòu)延中實(shí)業(yè)一例。

（3）創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)。由于主板市場(chǎng)門(mén)檻相對(duì)太高，對(duì)那些成長(zhǎng)中的中小高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在著難以逾越的障礙。為促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，許多西方國(guó)家在主板市場(chǎng)之外建立了第二板市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板），如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，歐洲的EASDAQ市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)，法國(guó)的Nourveau Marche市場(chǎng)等，除此之外，亞洲國(guó)家如日本、印度、泰國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)也先后建立了二板市場(chǎng)。從1998年起，人們就開(kāi)始關(guān)注并探討我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已于2000年下半年正式啟動(dòng)，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊(duì)等上市的企業(yè)已多達(dá)二千多家，人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)寄予很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好運(yùn)作首先要解決三個(gè)問(wèn)題：第一，盡快建立起保障風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過(guò)幾十年的努力，風(fēng)險(xiǎn)投資立法已相當(dāng)完整。我國(guó)現(xiàn)有的與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對(duì)《公司法》進(jìn)行修改，創(chuàng)業(yè)板遲遲“難產(chǎn)”，與其缺乏法律支撐不無(wú)關(guān)系。因此，應(yīng)盡快出善的、可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡快啟動(dòng)并從一開(kāi)始就步入良好運(yùn)行軌道。第二，要解決好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類(lèi)中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過(guò)劃小經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)爭(zhēng)取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。第三，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，不能成為主板市場(chǎng)的附屬。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)獨(dú)立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國(guó)的主板市場(chǎng)是1990年開(kāi)放的，還帶有相當(dāng)?shù)男姓省⒂?jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩或者說(shuō)非市場(chǎng)色彩。這次的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)按市場(chǎng)規(guī)律操作，使其從一開(kāi)始就按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作，成為一個(gè)真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。

我國(guó)已有30多家區(qū)域性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，為本地中小企業(yè)的股票（產(chǎn)權(quán)）提供交易的場(chǎng)所，其中比較典型的是淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。但現(xiàn)有的柜臺(tái)交易市場(chǎng)很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問(wèn)題。不完善的股權(quán)交易市場(chǎng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的障礙。

2.兼并與收購(gòu)

考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO后尚需一段時(shí)間才能完全從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風(fēng)險(xiǎn)投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購(gòu)便是其中之一。兼并收購(gòu)分兩種，即一般收購(gòu)和“第二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)主要指公司的收購(gòu)與兼并：“第二期收購(gòu)”指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)。這里最重要的是一般收購(gòu)。統(tǒng)計(jì)表明，在退出方式中，一般收購(gòu)占23％，二期收購(gòu)占9％，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5.

近年來(lái)，隨著美國(guó)和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來(lái)越大，作用也越來(lái)越重要。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，兼并收購(gòu)是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層并不歡迎收購(gòu)方式，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦被收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，企業(yè)管理層將會(huì)受到影響。

兼并收購(gòu)是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中一種操作性較強(qiáng)的方式。近年來(lái)我國(guó)中小高科技企業(yè)與上市公司收購(gòu)兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。（1）股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另一條途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需要大量的追加投資，風(fēng)險(xiǎn)投資者已不愿或不能繼續(xù)投資，這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家或者是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家意欲退出這個(gè)企業(yè)，便可用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式把擁有的股份轉(zhuǎn)讓出去，從而風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以收回全部風(fēng)險(xiǎn)資金，再投資于其他的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。（2）吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣(mài)斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。

無(wú)論采用那種方式出售，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

3.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)買(mǎi)進(jìn)

把擁有的股份轉(zhuǎn)賣(mài)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另外一條途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走向成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤(rùn)不復(fù)存在，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽(tīng)命于風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家也愿意見(jiàn)好就收。于是可將股份轉(zhuǎn)賣(mài)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，此時(shí)所賣(mài)價(jià)款可能比通過(guò)IPO少，但費(fèi)用也少，時(shí)間短，便于操作。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以個(gè)人資信作保，也可以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借人資金，將股份買(mǎi)回，風(fēng)險(xiǎn)投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項(xiàng)目。

4.破產(chǎn)清理

風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上，相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不很成功，且越是處于早期投資的風(fēng)險(xiǎn)投資失敗率越高。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。根據(jù)研究，以清算方式退出的投資大約占風(fēng)險(xiǎn)總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。

二、對(duì)策及建議

要發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)就必須建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。而退出機(jī)制的核心是多層次資本市場(chǎng)的建立和完善。

1.公開(kāi)上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳渠道。

有實(shí)力的高新技術(shù)企業(yè)可通過(guò)“借殼上市、買(mǎi)殼上市”達(dá)到間接上市目的，應(yīng)支持企業(yè)到香港及境外二板市場(chǎng)上市。

2.盡快出臺(tái)可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系以使大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡早啟動(dòng)。

要把握好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位問(wèn)題，按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作，使其成為真正的資本市場(chǎng)，成為中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的場(chǎng)所并為風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供便捷渠道。敦促和引導(dǎo)民營(yíng)高科技企業(yè)實(shí)行信息披露和嚴(yán)格的監(jiān)管制度，向國(guó)際慣例靠攏，從而建立科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，提高效率，控制和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盡早躋身世界優(yōu)秀企業(yè)之林。

3.開(kāi)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司應(yīng)盡快增設(shè)高新技術(shù)投資保險(xiǎn)的特別業(yè)務(wù)。以防止風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于承擔(dān)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重虧損，甚至破產(chǎn)倒閉而對(duì)國(guó)家金融秩序和公眾利益產(chǎn)生的損害。

4.在大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未啟動(dòng)的情況下，兼并收購(gòu)仍然是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中操作性較強(qiáng)的方式之一。

篇（11）

    狹義觀點(diǎn)認(rèn)為:財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司收益帶來(lái)的不確定性,通常用股東權(quán)益收益率(ROE)或每股收益(EPS)的變動(dòng)(標(biāo)準(zhǔn)差、財(cái)務(wù)杠桿等)描述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于利率、匯率變化的不確定性以及公司負(fù)債比重的大小。如果公司的經(jīng)營(yíng)收入到期不足以償付利息和本金,就會(huì)使公司產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),甚至導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

    一般情況下廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義符合人們的理解,便于人們從更加廣闊的視角來(lái)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),所以筆者采用廣義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定義。

    二、創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制

    (一)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部控制

    由于創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大,所以我們應(yīng)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的研究,尋找公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制方法,以保證創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康、長(zhǎng)久的發(fā)展。       

    1.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管制度要統(tǒng)一

    對(duì)于具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)必須建立一套完善、規(guī)范的監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板上市公司從監(jiān)管入手,轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念,真正貫徹公平公正原則,嚴(yán)格按照市場(chǎng)準(zhǔn)入制度辦事,接納符合規(guī)定的公司進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板。同時(shí)要進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管制度創(chuàng)新,充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板公司制度創(chuàng)新功能,在創(chuàng)新中發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板疏通資本市場(chǎng)渠道的功能,引導(dǎo)和滿足投資者的投資需求,確保投資市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

    2.防范我國(guó)特有的政府管制風(fēng)險(xiǎn)

    創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)認(rèn)真貫徹市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)原則,盡可能減少政府部門(mén)的干預(yù)行為。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中,一些政府部門(mén)為了一己私利,通過(guò)違反市場(chǎng)規(guī)則的行為支持公司上市,并將部門(mén)意見(jiàn)強(qiáng)加于公司和股市,造成公司運(yùn)作機(jī)制和股市運(yùn)作機(jī)制雙重扭曲,從而影響了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正常秩序。因此,在整個(gè)上市公司的發(fā)行與上市過(guò)程中,要嚴(yán)格按照市場(chǎng)準(zhǔn)入制度辦事,減少政府的干預(yù)行為,防范政府管制風(fēng)險(xiǎn)。

    (二)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制

    1.加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)活動(dòng)的管理

    加強(qiáng)現(xiàn)金流管理。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)期,在公司的成長(zhǎng)過(guò)程中需要大量的資金,這就要求更加注重現(xiàn)金流管理。首先編制現(xiàn)金流量預(yù)算,用于量化公司的現(xiàn)金流量,建立全面的預(yù)算管理體系,預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金收支狀況。其次,建立有效的現(xiàn)金流量財(cái)務(wù)預(yù)警模式,從償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、獲利能力、發(fā)展能力這四方面來(lái)分析,預(yù)測(cè)公司的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

    尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),降低籌資風(fēng)險(xiǎn)。在不同的資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不同的,所以尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)仍然是創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該重視的問(wèn)題。應(yīng)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,合理安排股權(quán)資本和債務(wù)資本的比例, 使其達(dá)到最優(yōu)組合,即在資本利潤(rùn)率(息稅前利潤(rùn)率)高于負(fù)債利息率的前提下提高負(fù)債比重,進(jìn)而達(dá)到防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

    加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。首先要加大對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的投資。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為中小高科技企業(yè),無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)里有著舉足輕重的地位,應(yīng)加大對(duì)先進(jìn)技術(shù)和高科技人才的投資,提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力, 更好地應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。其次提高資金的使用效果也是加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的方法。通過(guò)投資組合來(lái)降低長(zhǎng)期投資收益的不確定性,從而降低風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性;公司也可以加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的立項(xiàng)、評(píng)估、決策、實(shí)施、處置等環(huán)節(jié)的嚴(yán)格控制,用于控制公司投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于公司的短期投資,則可以通過(guò)存貨項(xiàng)目分析,加強(qiáng)存貨的流動(dòng)性以及應(yīng)收賬款的流動(dòng)性,同時(shí)選擇適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)、短期投資數(shù)量也是有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)的方法。

    2.加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分階段管理

    上市公司對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理可以分為三個(gè)階段:事前控制、事中控制、事后控制。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各個(gè)階段的管理。

    事前控制。一方面要求公司建立完善合理的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng),通過(guò)建立短期財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng),編制現(xiàn)金流量預(yù)算;建立財(cái)務(wù)分析指標(biāo)體系和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)等提前預(yù)測(cè)將要發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性和損害程度。另一方面也要加強(qiáng)公司人員的培訓(xùn)工作。提高財(cái)務(wù)人員和經(jīng)營(yíng)管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),加強(qiáng)財(cái)務(wù)人員建立和管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的專業(yè)能力,從各個(gè)方面實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制。

    事中控制。包括投資活動(dòng)、資金營(yíng)運(yùn)活動(dòng)、籌資活動(dòng)、資金分配活動(dòng)。建立健全各種風(fēng)險(xiǎn)防范制度來(lái)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)策略,將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在最小的范圍內(nèi),降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

    事后控制。首先要在經(jīng)營(yíng)管理者的帶領(lǐng)下及時(shí)認(rèn)真的總結(jié)公司風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)與不足,以發(fā)生過(guò)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析資料為依據(jù),指導(dǎo)公司未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理工作。其次,建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理檔案,記錄和分析已發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),避免同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的再次發(fā)生(王芳云,2005)。