緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股權投資常用的估值方法范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

我國新會計準則自2007年1月1日起開始頒布實施，上市公司此后的季報、半年報及年報都按照新會計準則進行披露。這相當于改變了確認股東權益和凈利潤的標準。而由于會計信息的專業性較強，對財務指標不甚了解的投資者，或者按照老思維對新信息加以利用，或者對新信息的了解不全面，無法正確使用這些信息。縱觀各類專業性財經媒體，大家討論最多的仍然是新準則對會計利潤的影響，是多了還是少了，這僅是“只知其一”，而對“如何利用這些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多業內人士也將準則變化帶來的會計利潤增長視為新的投資機會。在普遍使用的PB、PE指標上，如果市場中普遍仍然用使用舊會計準則的信息的思維來指導投資決策，勢必會將投資帶入“歧途”。這些誤用其實根源于沒有回答清楚一個問題，那就是：會計信息和股票估值之間的關系，或者說新準則下，應該如何利用新會計信息來進行股票估值？如何看待新舊準則信息之間的變化對估值的影響？會計利潤的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文試圖從專業估值的角度厘清這些問題，并就新會計準則對2007年報及公司估值的影響進行研究，以方便投資者更好的把握投資機會。

一、新準則對絕對估值法的影響

絕對估值模型使用的是現金流的貼現，而新會計準則并不實際改變現金流，因此，即便新準則下凈利潤有重大改觀，只要公司的現金流并無實質變化，公司的股票估值應該不受影響。值得一提的是，不同會計規則下可能導致實際繳納的所得稅金額（這是一項真實的現金流出），但是如果會計準則和所得稅法二者各自按照自身標準來計算利潤和應納稅所得額，則此項并不會影響所得稅現金流。鑒于上市公司投資類業務所占比重逐漸加大，按照區分不同業務估值的原則，以下我們分開來闡述新準則信息對絕對估值法影響。

1.公司正常的經營業務的估值。公司正常經營的業務仍然采用歷史成本計量，使用凈利潤來估計公司自由現金流，應注意非現金支出部分的調整；或者在推算未來經營活動現金流時要謹慎對待這些調整和變化，因為從理論上推斷現金流并沒有改變。

2.投資類資產的估值。新會計準則下投資類資產主要包括：交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資資產、投資性房地產和長期股權投資五項。其計價基礎也有不同，其中：前三項是按照公允價值計價，投資性房地產可以按照歷史成本核算，也可以按公允價值計價（但同一公司只能采用一種模式對所有投資性房地產進行后續計量，不得同時采用兩種模式。上證50成分股的上市公司均采用歷史成本核算），而長期股權投資則是從屬于被投資對象的計價屬性，從比例上看主要采用歷史成本計價。因此，按照計價屬性不同，我們將投資類資產進一步細分為長期股權投資和公允價值計量的投資。

A.長期股權投資的估值：無論是以成本法及權益法核算，長期股權投資均對應于被投資實體的經營業務，因此其估值方法與前述主營業務估值并未二致，無非是乘以對應的投資比例。需要注意的是：如果對被投資方有重大影響或控制關系，則在估值時可以考慮投資主體出于自身戰略安排考慮對被投資方可能實施的影響。

B．公允價值計量的投資項估值：這類資產已經按照公允價值進行計價，其定價模式為：

其中FV即其公允價值；RC是未來各期對公允價值估計的偏差調整項。如果公允價值較客觀的反映了其資產現值，即未來偏差項較小，后續加總項可以忽略。當然，一旦發現上市公司對這些資產的計價信息有失公允，估值時應該使用后續的偏差調整項進行重估，或者直接使用合理的公允價值。

二、新準則對相對估值法的影響

筆者對2007年上市公司披露的凈利潤和股東權益信息進行統計，根據前述第一部分的相對估值法，以PE為例來測算如何利用新會計準則信息對股票進行估值。

首先根據2007年報信息，對上市公司各利潤組成部分進行分類，然后按照新的估值方法估值。鑒于投資收益的成分復雜（有價差收益、分紅收益等等），需要根據附注披露的詳細內容詳細劃分，筆者對上證50成分股投資收益分為三部分進行了統計，包括：1.按成本法核算的投資收益（含委托貸款收益、債券投資收益）；2.按權益法核算的投資收益；3.價差實現收益，包括：出售交易性金融資產、出售可供出售金融資產、出售持有至到期投資收益、股權投資差額攤銷、處置股權投資收益、債券買賣收入和其他投資收益。結果如表1：

表1 投資收益來源

考慮到公允價值變動收益也屬于價差收入（未實現部分），我們把這部分收益（2007年度為-4.93億元）加到上表的價差收益中，各部分所占比重如下圖，我們發現很突出的特點是價差收收益占總投資收益的比重基本是七成，這一比重之高是出乎人們意料之外的。

進一步，我們將以上拆細的投資收益與利潤表中其他來源的收益匯合到一起，將全部利潤組成劃分五種類型：1.主業凈利潤；2.成本法收益；3.權益法投資收益；4.價差收益；5.營業外收支。表2是根據這種分類對上證50指數成分股2007年報統計的結果。

從上證50全樣本看，主營業務利潤所占比重為79.11%，價差收益為13.54%；其中非金融類主營業務利潤占比達91%，權益法投資收益占比為5.28%，營業外收支有1.76%；金融類公司主營業務利潤僅占三分之二，近四分之一的收益屬于價差收益，成本法收益占6.79%，可見上證50指數成分股的利潤構成明顯的體現了公司的業務特征，這些績優藍籌股非金融類公司的經營重點放在主業和權益投資上，而金融類資產的收益來源則表現為價差收益和財務投資收益，占據三分之一的份額。當然，本文僅以上證50成分股為例來研究對估值的影響，他們不代表其他上市公司的收益質量也保持如此之高的水平上，投資者需要用以上方法具體檢查。

表2 利潤各組成部分占比

我們假設以主營業務的PE倍數為30（成本法收益倍數同），權益法收益倍數為5，價差和營業外收支的倍數為1，以此來大致測算舊準則下30倍的PE倍數的偏差。結果（表3）發現，從中位數看舊準則下PE法股價為17.94元，而新準則下PE法股價只有12.68元，差異率大概在-3.63%，即在當前的收益機構情況下，新準則下PE法大概比舊準則下PE法下調3.63%；而從均值上也顯示出這種規律，但差異率有所擴大，下調了17.48%。這些績優藍籌股尚且如此，對收益質量遜色的上市公司的相對估值，投資者更應該警惕估值方法是否合理。

表3 新舊估值方法差異比較（PE）

三、總結

綜上，針對07年報中會計信息的新變化，我們對絕對估值和相對估值的調整方法進行了闡述，尤其投資者應該使用修正的相對估值法來解讀這些新變化對估值的影響。以上證50成分股為例，鑒于2007年中國良好的宏觀經濟環境和牛市的影響，沿用舊準則下估值法會高估公司股價，這一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位數大概為0.84%-3.63%）。考慮到上證50成分股的收益質量和主營突出程度在所有上市公司中處于領先地位，適應新準則信息的估值方法對其他上市公司產生的影響將會更大，投資者需要謹慎檢查估值方法采用的恰當性。

需要特別指出的是：從理論角度，新會計準則的使用應更有助于揭示被投資對象未來的收益分布和風險水平，縮小人們的預測及判斷誤差，以做出更合理的投資決策。我們期待新準則對會計信息有用性的提升效應，當然這是一個有待于時間檢驗的實證問題。本文旨在特別強調，如何在估值中去正確解讀新準則的這些特征和變化，因為在一個新舊更替的時候一些投資者或許更容易墨守舊準則下的估值方法，而忽視新內容的變化，或者在諸多新變化之前有無所是從之感，導致決策失誤。

篇（2）

2月12日，傍晚。卡爾?麥克費爾(CarlMcPhail)獨自坐在自己位于英國多塞特(Dorset)總部的辦公室里，這一晚對他來說應該是畢生難忘的。因為他所領導的英國時裝零售巨頭New Look將在這晚對外宣布，公司將取消醞釀已久的IPO計劃，原本公司計劃在3月初通過公開市場募集大約10億美元。

New Look公司曾在2004年獲得過私募股權投資公司Permira和安佰深私募股權投資集團(ApaxPartners)1.5億美元注資，隨新鮮資金同時而來的還有高額的債務，據估計目前New Look公司所背負的來自于私募股權投資基金的債務有近9.5億美元。

公開市場投資者很清楚，除了通過IPO退出外，私募股權投資公司并沒有太多的選擇。同時他們認為目前市場上有私募股權投資支持的IPO項目的定價普遍比這些公司實際的價值高30％一40％。而這些公司普遍都存在退休金赤字和再融資難的問題。

New Look公司只是近期許多被迫停止IPO的項目之一，在此之前已經有9家有風險投資支持的公司由于資產管理者質疑公司從私募股權投資公司處背負高額債務而取消IPO發行。倫交所最大IPO流產

2月10日，為全球旅游業提供事務處理技術和服務的提供商Travelport對外宣布，公司將取消在倫敦證券交易所價值近18億美元的IPO發行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在倫敦證券交易所上市規模最大的IPO。

為了推動此次上市，Travelport公司聘請了愛爾蘭首律師、前愛爾蘭聯合銀行主席德莫特?格利森(Dermot Gleeson)擔任公司的非執行董事長。同時還聘用了瑞士聯合銀行、巴克萊資本、瑞士信貸集團、花旗集團和德意志銀行等著名投行擔任此次公開發行的聯席保薦人。

有消息稱投資者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市計劃的主要原因。但該公司首席執行官杰夫?克拉克(Jeff clarke)則表示目前全球證券交易市場極不穩定，不確定性日益加劇，因此公司考慮在市場條件更為適合的時候再重新考慮上市。

有基金經理表示：“目前市場情況不穩定，投資者們普遍認為市場走勢存在太多的不確定性。”盡管Travelport公司將上市股價由原來的2.1-2.9英鎊／股調整至1.8-1.9英鎊／股，但還是無法獲得投資者足夠的支持。

但英國投資公司River & Mercantile的首席執行官詹姆士?巴勒姆(James Barham)似乎一語道出了個中真諦，他說：“此次Travelport公司的發行價和它所負的債務都不具吸引力。這是很多私募股權投資公司應該認真考慮的問題。”

一些參與此次上市的目標投資者也表示，盡管Travelport公司已經調整了公司的獎勵方案，同時縮減了運營利潤達到公司預期目標后向管理層和員工發放的獎勵金額，但他們認為這種不夠深入的獎勵計劃的調整無法從根本上打消他們對公司的質疑。

2006年黑石集團以43億美元的價格收購了Travelport公司，擁有該公司70％的股份。但事實上黑石集團實際支付的資本僅為7.75億美元。收購后，Travelport公司通過收購競爭對手Worldspan、剝離旗下在線旅行社Orbltz而發展迅速。2007年公司實現了10億美元的特別分紅，而黑石集團獲得了其中的絕大部分，這意味著，在2007年時黑石集團已經基本收回了投資成本。但因為收購，Travelport公司背負的債務將這間旅游業技術和服務提供商壓得難以喘息，據悉公司在未來的五年內需要償還大約30億美元的債務。

瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產部的主管安迪?卡斯特納(Andy Kastner)提出了兩個尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對高額的價錢購買一支從私募股權投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個公司有那么多優勢，私募股權投資公司為什么要在這個時候將其出售?越來越多的證據顯示，資產管理者已經對私募股權投資公司失去了信任，他們甚至警告說，如果私募股權投資公司希望通過證券市場實現投資組合公司的退出，他們必須降低定價，減少目標上市公司的杠桿率，同時給出更多的時間讓投資人去了解這家公司。

倫敦皇家資產管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投資官羅伯特?塔爾伯特(Robert Talbut)表示：“公開資本市場正在日益受到抑制。自2006年起，許多資產管理者購買了由私募股權投資公司支持的企業的股票，但高杠桿率限制了他們的收益，甚至給他們造成了巨額的損失。因此，許多資產管理者目前對于有私募股權投資支持的IPO項目都采取非常謹慎的觀望態度。”

后危機時代的IPO

后危機時代，私募股權投資公司原本通過IPO實現投資組合公司退出的模式似乎遇到了瓶頸，但相應的解決方案和技巧也不斷涌現。

股價估值以及公司杠桿率過高的問題在私募股權行業中已經存在了很長一段時間，而這正在嚴重地傷害著整個行業。許多并購公司都通過使用杠桿貸款和債務的節稅收益來創造收益。因此這類企業上市后股價大跌在所難免。

2009年年末，由美國海曼傅萊曼投資公司投資的基金管理公司Gartmore Grou通過IPO融資5.53億美元，而目前該公司的股價已縮水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎兩地同時掛牌上市的俄羅斯企業UC Rusal，在融資22億美元后，其股價已經下跌了超過19％。

盡管市場情況并不好，但是削尖腦袋排隊上市的有私募股權投資的企業仍然不在少數。在這種情況下想要成功上市，資本市場中銀行家的點金之手是不可缺少的，他們有許多能夠幫助企業成功上市的好方法。

目前能夠確保公司在宣布IPO上市時獲得公開市場投資人青睞的最常用方法是，在公開上市計劃前獲得一定量的購買承諾。“Pilot Fishing”是一種常用的在IPO前的市場營銷手段，由一個特定的投資人群體組成，這些投資人是可信的而且是非常重要的，這些投資人可以在企業公開上市計劃前了解該企業的上市信息，并給出反饋。企業可以根據這些投資人給出的反饋對招股說明書進行修改，同時鎖定潛在投資人，預測投資人的潛在購買需求。但值得注意的是這種方法是不被美國證券交易委員會

所允許，因此不適用于計劃在美國上市的企業。

在市場行情不穩定的情況下，“硬承銷”也是投資銀行家們常常使用的技巧之一。承銷商向他們所服務的計劃上市企業承諾，如果企業上市后沒有達到目標發行量，承銷商有責任購買這部分未售出的股票，補齊目標發行量。但此項能讓計劃上市企業安心的服務所需的費用也比普通的“軟承銷”更高。最近幾個月的IPO項目中并沒有涉及硬承銷的情況，但隨著市場不穩定性的日益加劇，加之很多企業仍保有高昂的上市熱情，硬承銷這種方式不失為一個安全性較高的選擇。

當討論到目前IPO市場的狀況時，許多有經驗的銀行家都會引用2005年許多高調的IPO項目胎死腹中的例子，包括法國智能卡制造商Axaho和德國提款機制造商Wincor Nixdorf在內的許多企業由于日益惡化的市場環境，不得不停止預期的上市計劃。在這種情況下可以啟動解耦發行(DecouDledIPO)程序，即承銷商可以在未定價的情況下向投資人行銷計劃上市的股票，通過這個過程也可以獲取市場對該企業的反饋。解耦營銷和定價允許承銷商能夠與投資人在非剛性構架下進行討論，在他們最終確定發行價前允許保持一定的靈活性。這是一種投資銀行家公認的可以縮短或者加速上市進程的有效方法。

篇（3）

中圖分類號：F2 文獻標識碼：A 文章編號：1674-098X（2014）04（c）-0219-02

在我國日常的經濟發展過程中，股份制公司逐步成為市場活動的主體，在經濟發展中發揮日益重要的作用。受日常經濟活動不斷變化的影響，股份制公司自身價值也隨著市場經濟的波動不斷變化，具體體現在股份制公司股權價值的變動，進而如何對股權價值進行有效衡量成為一個現實中亟需解決的問題。該文正是對股權價值的有效衡量提出實踐中的差異性解決方案，通過對股權評估方法及不同股權類型在實際價值評估過程不同運用，在充分調研的基礎上選擇恰當的評估方法適用不同股權類型，以便合理、準確展示股權價值。

1 股權價值評估存在的廣泛性

在目前我國的經濟體系中，經濟體制形式以公司制企業為主，公司制企業最大特點是所有權與經營權分立，是市場經濟體制中最具活力大型經濟體形式。目前，我國公司制企業分為有限公司和股份有限公司兩類，其中股份有限公司因其自身特點產生大量股權價值評估。

在股份有限公司中，出資人或認股人在公司出資、認股后成為公司的股東，公司股東依法享有公司資產收益和參加股東大會參入公司重大決策和選擇管理者等權利。股東出資、認股后，股東的出資和認股款除公司破產清算外是不能抽回的，但股東可從公司分紅，參加股東大會參入被投資公司重大決策和選擇管理者等帶來利益，因此股權是有價值的，是可以用貨幣計量的，并且是隨著公司的經營發展變化，股權價值是隨之不斷變化的。與購買時（或出資時）相比，價值既可能變小，也可能變成0；價值也可能變大，甚至大很多倍。股東雖然不能抽回出資和認股款，但其股權可以轉讓，也可以出資，也可能因經濟糾紛被查封用股權抵債，因此就產生了大量的股權價值評估。

2 股權價值評估方法適用差異性

在我國較早的股權價值評估主要是存在與在國有企業改制的國有資產評估中。目前公司股權價值評估的形式多樣，中國評估師協會（以下簡稱“中評協”）在2011年12月30日并于2012年7月1日起施行的《資產評估準則―企業價值》規定股權價值既可以采用成本法評估，也可以采用收益法和市場法評估，各種方法的選取和采用，主要根據被評估股權對象及相關背景資料搜集情況。目前股權價值評估方法根據對象適用而有所不同，主要劃分為以下兩種情況。

2.1 非上市股份公司及有限責任公司控股股權價值評估

應首先對被投資企業進行整體評估，根據被投資企業的價值和全部股東權益價值確定控股股權價值或有重大影響股權價值，進而對于非控股小股東股權一般采用收益法進行評估，而對于股權投資發生時間不長，被投資企業資產賬實基本相符，則可先根據被投資企業資產負債表上凈資產數額再根據投資方應占的份額確定評估值。

2.2 上市股份公司的流通股股權價值評估

可根據評估基準日收盤價或評估基準日前N天收盤均價確定評估值，對其中控股股權或大股東股權可按一般流通股評估結果進行適當調整求出評估值，對于限制流通股可根據限制期及股權數量、性質按評估基準日收盤價或前N天收盤價均價進行限制流通、大宗交易等因素調整得到評估值。

3 股權價值評估實務問題解析

中評協在2011年12月30日且于2012年7月1日起施行的《資產評估準則―企業價值》是股權價值評估操作的主要規范依據。根據應用《資產評估準則―企業價值》的體會，股權價值評估在實務操作中應注意的幾個問題。

3.1 股權價值評估注意事宜

（1）股權價值評估中評估被投資企業價值時，應謹慎區分被投資企業整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值。被投資企業全部股東權益價值=被投資企業整體價值-有息全部負債價值。

應注意股東部分權益價值并不必然等于股權被投資企業全部股東權益價值與股權比例的乘積，股東部分權益價值應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股和少數股權等因素產生的溢價或折價。根據《資產評估準則―企業價值》的要求，應當在評估報告中披露是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。一般地，控股股東股權價值=企業全部股東權益價值*控股股東權益比例+控股權溢價；少數股東股權價值=企業全部股東權益價值*少數股東權益比例-少數股東權益折價。

（2）對控股股權或有重大影響的股權（股權20%以上或不足20%但為最大股東）的評估，一般先應對被投資企業進行整體評估，根據被投資企業的價值及全體股東權益價值來確定所要評估的控股股權或有重大影響的股權價值。特別是控股股權價值評估，必須對被投資企業進行整體評估，而不能只根據投資的原賬面價值而不對被投資企業進行整體評估確定出股權價值。股權評估常出現的錯誤是在對被投資企業整體評估中，不對長期投資中的長期股權投資進行分析，不對其中的控股股權的被投資企業再單獨出具評估報告，甚至錯誤的將長期股權投資占被投資企業100%股權時，把企業與被投資單位合并報表進行評估。

對被投資企業進行整體評估時，既可以采用成本法（基礎加和法）、收益法，也可以采用市場法，對以持續經營為前提的被投資企業進行整體評估時，成本法一般不應作為唯一的評估方法，一般應再采用收益法或市場法進行評估，且必須在評估報告中披露評估所選用的方法及選取理由。在對被投資企業采用多種方法進行評估時，應注意對形成的各種價值結論進行分析，需在綜合考慮不同評估方法和初步價值結論的合理性及使用數據的質量和數量的基礎上形成合理的評估結論。

3.2 收益法評估的適用情況

（1）收益法適用前提

首先，用收益法評估被投資企業價值時，應區分企業的經營性資產和非經營性資產及溢余資產，收益法評估的價值只是企業經營性資產價值，企業整體價值=企業經營性資產價值+企業非經營性資產價值+企業溢余資產價值。

其次，在用收益法評估時，溢余性資產和非經營性資產的界定和剝離相對較重要。溢余資產是指與企業經營收益無直接關系的資產，也就是為企業持續運營中不需要的資產，溢余資產一般包括冗余現金、有價證券，如股票、債券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定為溢余資產。非經營性資產是指不參與企業生產經營的資產，非經營性資產一般包括投資性房產、長期股權投資、預計負債、閑置的房屋、土地及設備、在建工程、押金、代墊款、應付工程款、保證金、未支付的借款利息等，但上述項目也要具體情況具體分析，有些資產與經營相關的應該在收益預測中考慮，而不應該作為非經營性資產，這就要在具體的評估工作當中認真分析。

最后，這些溢余性資產和非經營性資產的評估等同于單項資產的評估，可以采用成本法、市場法或收益法進行評估。應該注意的是資產已界定為非經營性資產的，其對應的收入成本費用在收益法評估經營性資產價值時收益預測中也應該剔除，否則容易出現重復計算的問題，或虛增或虛減了評估結果。

（2）具體評估方法

應用收益法評估股權價值時，常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現法。收益法評估中的預期收益、收益期間（未來收益折現法用到）、資本化率或折現率的確定和選出是評估結論準確可靠的關鍵。

收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤、或現金紅利等口徑表示，評估過程中應根據評估項目的具體情況選擇恰當的收益口徑。運用收益法進行被投資企業價值評估應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業未來經營情況的預測，并進行必要的分析、判斷和調整，且充分考慮并分析被評估企業資本結構，經營狀況、歷史業績、發展前景和被評估企業所在行業相關經濟要素及發展前景，收集被評估企業涉及交易、收入、支出、投資等業務合法性和未來預測可靠性的證據充分考慮未來各種可能性發生概率及其影響，不能采取不合理的假設。收益期間應當根據評估的被投資企業經營狀況和發展前景以及評估的被投資企業所在行業現狀及發展前景，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。資本化率或折現率的合理確定應綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被投資企業所在行業的特定風險等因素，確保資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。實踐中，折現率一般采用無風險收益率+風險系數或貸款利率。這里應注意，當評估基準日利率水平較低時，往往折現率太低， 評估出的企業價值或股東權益價值虛高。

當被投資企業具有多種經營業務、涉及多種行業時，采用收益法評估股權被投資企業經營性資產價值時，應當針對各種業務類型分別進行分析，被投資企業經營性資產價值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij為第j種經營的第i年的收益；Rj為第j種經營的年收益率；N為企業有N種經營業務。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj為第j種經營n年后資產余值。

3.3 市場法評估的適用情況

股權評估中涉及的被投資企業價值評估中，市場法也是常用的評估方法，市場法中常用的是參考企業比較法和并購案例比較法。

參考企業比較法是指通過對資本市場上與被評估企業處于同一或類似行業的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上得出評估對象價值的方法。選擇同行業或類似行業規模基本相同，交易活躍的上市公司，通過交易股價計算上市公司的市場價值。再選擇對比公司的一個或幾個收益性或資產類參數，如EBIT、EBITDA或總資產、凈資產等作為分析參數。最后計算對比公司市場價值與所選擇分析參數之間比例 關系，稱之為比率乘數，將上述乘數應用到被評估企業的分析參數中，并根據對比公司與股權被投資企業的經營及風險進行系數調整，從而得到委估股權涉及的被投資企業的市場價值，再由此確定委估股權的價值。

市場法中的并購案例比較法是指通過分析被評估企業處于同一或類似行業的公司買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

市場法評估關鍵是恰當選擇與被評估企業屬于同一行業或受相同經濟因素的影響的企業進行比較。對參考企業財務報表進行分析調整，使其與被評估企業的財務報表具有可比性。

3.4 收益法和市場法評估的比較

用收益法和市場法評估被投資企業價值和被投資企業全部股東權益價值，應選用不同的指標且指標口徑應一致。即全部資本（股權+債權）、企業的銷售收入、息稅前利潤（EBIT）、息稅及折舊/攤銷前利潤（EBITDA）以及總資產都是全部資產口徑的，選擇的比率乘數、資本化率或折現率也應口徑一致，如折現率應是選擇各指標對應的收益率指標。而評估被投資企業全部股東權益價值應選擇凈收益（利潤）、凈資產股權資本口徑指標，一般的折現率也是選擇口徑一直的凈資產收益率指標。

3.5 流通股股權價值評估

流通股股權價值評估可以根據評估基準日收盤價來確定評估值，但這里必須注意，近幾年隨著證券市場的發展，確定股權交易價格出現一些特殊情況，特別是股權為超過總股權1%的解禁股，按我國證券交易規則，必須在大宗交易平臺交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平臺交易價格比正常市場交易價格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此對大宗股權評估值=評估基準日收盤價×（1-i），i為大宗交易折扣系數，根據市場情況一般掌握在0%～15%左右，i是根據公開股票市場不同時期是變化的，評估時可根據市場統計數據確定。目前許多大股東股權轉讓一般按基準日前20日或30日收盤均價×（1-i），i同樣根據市場情況在0%～15%中選出。若為司法鑒定中執行階段的股權價值評估，還應在特殊事項說明中說明評估值的確定方法，使用時應按使用日前一日的收盤價或前20～30日收盤均價及折扣系數進行調整。如某上市公司大股東將其16.24%的股權14032.41萬股轉讓給其他公司就是按基準日前30日收盤價均價的90%轉讓的（需報證監會批準）。

3.6 限制流通股價值評估

對于限制流通股評估，我國證券市場上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有極少原股改限制流通股，多數為定向發行限制流通股新發行原始限制流通股，一般限售鎖定期為1-5年，對于限售股若有明確的限制期限，限制流通股股票股權評估值=同股份公司流通股評估基準日收盤價×（1-i1）×（1-i2）， i1為限制流通折扣率，可根據市場比較或期權確定（參考中國資產評估2011第四期P19W股份公司限制流通股評估案例）；i2為大宗交易平臺交易價格折扣率，當股權量少于1%，i2取0。

3.7 非上市的非流通股價值評估

對于非上市的非流通股權除可采用成本法、收益法評估外，當然也可采用市場法，當委估股權的被投資公司有近期交易的股權，可以將被投資企業近期交易的股權進行適當調整得到委估股權價值。如某公司持有某銀行的2000萬股股權，2008年12月購買，購買成本1.30元/股，2011年4月要進行抵押貸款，通過查被投資單位―某銀行有關財務資料及股本情況和分紅情況，該股權不到全部股本的1%，且購買后只分紅一次40萬元，因被投資的某銀行在擴張發展階段，經營收益較好但分紅較少，不適合采用收益法評估，又不是控股和重大影響股東股權，不必要對被投資企業進行整體評估，但該銀行2011年12月曾增發過股，估價為1.50元/股，故可采用市場法，經查被投資銀行2011年12月和2011年3月會計報表賬實基本相符，通過比較調整委估股權每股評估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。

綜上所述，股權價值評估需要按照股權性質進行分類，區分控股股權、有重大影響股權、小股東權益、是否上市公司股權、是否有限公司股權、是否流通股、是否限制流通股權等情況，充分調研被投資企業情況，在充分調研的基礎上選擇恰當的評估方法，以便合理、準確展示股權價值。

參考文獻

[1] 中華人民共和國公司法.

[2] 中華人民共和國公司登記管理條例.

[3] 中國資產評估協會的2012年7月起施行的《資產評估準則-企業價值》.

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如何定義不良資產

許多業內的從業人員自己也無法準確地定義什么是不良資產投資。畢馬威會計師事務所香港重組服務部的合伙人兼負責人埃迪.米德爾頓表示:“很難去定義什么是不良資產。我們試圖去區分問題資產和不良資產,問題資產是指企業在現金流方面有一些問題,例如運營資金的問題。而不良資產是指企業陷入困境或者面臨破產威脅。”

Baker&Mckenzie在悉尼的合伙人哈爾.勞埃德也同樣表示:“從金融或者商業的角度來看,對于不良資產來說并沒有一個明確的定義。但從某種程度上來說,目前市場上所出現的購買機會大多為不良資產投資。”勞埃德認為,賣方在當下或未來面對一些流動性問題時被迫出讓,并需要通過一些特殊的交易手段來完成交易,都可以被看作為不良資產的出售。也就是說一個企業并沒有立即出現問題,但如果它未能采取一些有力的措施,企業在短期內將陷入困境,這樣的企業也屬于不良資產。

普華永道香港地區的中國商業服務部合伙人兼負責人泰德.奧斯本認為:“幾乎所有的中國公司都存在這樣或那樣的問題,因此,你或許也可以稱其為不良資產。”

日前,比利時酒業巨頭百威英博同意作價18億美元將韓國第二大啤酒釀造企業Oriental Brewery出讓給私募股權投資公司Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)。從狹義的不良資產的角度來看,這一情況不在米德爾頓的定義之內。而勞埃德認為這符合以問題資產轉讓的形式來處理健康的非核心業務,他指出:“從一個普通的私募股權投資公司的角度來看,那些出現問題的母公司轉讓健康的子公司的行為對他們來說是極具吸引力的機會。”Shearwater Capital Group的創始合伙人兼董事總經理加里.斯泰德也認為:“不良資產轉讓的定義也可以用在這樣的情況下,待出售的資產是健康的,但出讓資產的所有者公司是有問題的。KKR收購的Oriental Brewery就屬于這樣的情況。”

結合所有問題資產和不良資產定義的概念就是―強制,即出讓方被迫做出轉讓或邀請外部投資者的決定,而不是主動產生的選擇。至于技巧方面就正如斯泰德所提到的:“你需要使用的技巧或能力是對資產負債表貸方欄和資產凈值的詳細理解。”

商業解讀

出于合理的結構性原因,不良資產投資者幾乎一直嘗試收購現有的業務。有一位專注投資不良資產的投資人,他總是盡可能早地進入剛出現問題的企業,從中剝離出完全能夠正常運作的業務,而不是從已經破產的公司處收購不良資產。勞埃德指出:“不良資產投資不是簡單的資產購買,而是運用在企業喪失償付能力的情況下使用一定的技巧來購買企業的業務。”

戰略收購者總是做好了付出比金融投資者更高的價錢去購買被剝離資產的準備。米德爾頓表示:“投資者們有他們不同的投資收益標準或收購動機,而不僅僅是用內部收益率去衡量投資的回報。也就是說他們通常會支付更高的收購價格,盡管目前對他們來說融資也很困難。”不良資產投資基金和私募股權投資基金可以與戰略收購者聯合,從已停業的公司中選出最好的投資項目。勞埃德表示:“盡管目前我們還沒有很頻繁地看到這些機會在全球范圍內出現,但對于不良資產投資者和戰略收購者來說機會是存在的。”他認為,這使得不良資產投資人成為了戰略收購者理想的伙伴,因為他們能夠幫助剝離那些戰略收購者們不需要的非核心資產。

斯泰德也表示,通過這樣的安排你可以購買財務資產的組合,而不用接手整個運營業務。通常情況下他們都是非常被動的資產,例如貸款和租賃物。這種情況下所需要的是金融性的貸款策略,而不是一種運作性的重組。

陷入危機與扭虧為盈

然而,在大多數案例中,不良資產的重組都會涉及到私募股權投資公司常用的、促使投資項目經營好轉的商業改良措施。米德爾頓評述說:“不論你參與的是問題資產的項目還是不良資產的項目,你都必須準備好如何應對,因為這不僅僅是簡單的資產負債表重組。人們應該做好辛苦工作的準備,積極地去管理他們的投資組合公司。”

在不良資產投資過程中最至關重要的因素是知道如何收購正在運營的公司。對于不良貸款投資者來說,獲得一家正在運營的企業或一項業務有一個共通的手法,那就是當目標企業陷入困境無力償還債務的時候,以債權轉股權,這樣交易價格會因此而大打折扣。銀行非常樂意在此時幫助企業整理他們的資產負債表,而后的二級貸款將會有更高的折扣。

勞埃德談到:“需要注意的是你收購一家企業所有的運營結構時所使用的手法,這與大多數私募股權投資公司投資項目大有不同。”舉例來說,如果一家企業所承受的債務高于個股價值,那么擁有這些股份并不能獲得該企業的經營權。“如果股份沒有實際的價值,那么你肯定不會愿意購買它。”勞埃德補充道。重點是要從估值的角度去計算出在資本結構中估值實際的盈利點在哪里。不良資產投資基金需要面對的問題是:“我將要購買的是什么?”

不良資產投資的問題

對于那些剛開始從事不良資產投資的新手來說,入門和管理的問題可能像一幅很陡的學習曲線圖。勞埃德反復強調說:“大多時候,購買問題非常嚴重企業的資產并不能為你帶來任何好處。你應該購買可轉換證或可轉換債券,甚至是優先債。這并沒有股權價值,也就是說你要通過購買企業的債務來購買企業。當你這樣做的時候,你需要使用特殊的手法將債務轉換為股權。”

過剩的不良資產機會會造成它自己的問題。米德爾頓指出:“一些私募股權投資公司因此受到了拖累,因為一家公司管理的投資組合公司越多,所需花費的時間就越多,同時需要更多的人手,但有些時候這些人甚至不具備足夠完成工作的能力。這在目前來說是一個非常嚴肅的挑戰。”

奧斯本認為在新的《中華人民共和國企業破產法》出臺的影響下,投資環境正在發生改變。他說:“新的中國企業破產法很適用于現在的情況,這是一部很詳盡、合理的法案。我們現在所需要的就是更多的涉及本土和外籍債權人的判例案件,以了解實際如何運作。”

亞洲成為投資目標區域

篇（5）

一、對賭協議的概念

所謂“對賭協議”，就是包含“對賭條款”的協議，在我國主要是由海外私人股權投資基金在投資時所采用。在實踐中，當投資一方———主要是海外私人股權投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長潛力的民營企業，在簽訂融資協議時，由于對未來的業績無法確定，雙方就在融資協議中約定一定的條件(一般是以一定的業績指標作為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。雙方約定的這種機制被稱為“估值調整機制”，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，包含這種機制的條款一般被稱為“對賭條款”，包含“對賭條款”的協議被稱為“對賭協議”。從協議的內容可以看出，對賭協議實際上就是期權的一種形式。在投資領域中，由投資方與融資方簽署對賭協議一直是海外私募股本投資基金投資項目時比較常見的做法，本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。

(一)“對賭協議”的主體

對賭協議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是海外私人股權投資基金，如摩根史坦利、高盛、鼎暉等；融資方一般都是國內具有良好成長性的民營企業，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。在極個別的案例中，例如徐工和凱雷的并購中，也出現了國有企業簽訂對賭條款的情況。但是由于國有企業簽訂對賭條款涉及的問題比較復雜，不好操作，因此在我國，主要是民營企業選擇通過對賭協議的方式融資。

(二)“對賭協議”以融資為目的

作為一種常見的財務安排，國外對賭協議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的對賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協商確定。我國企業由于對對賭協議不熟悉，在目前的實踐中，融資方一般是以一定期間內的財務業績作為對賭條件，如果企業在一定時間內實現一定的業績增長等財務性指標，則投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資或出讓一部分股權給管理層；如果融資方未能在約定的期間內達到約定的業績指標，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方。

(三)投資方一般以股權、期權認購權、投資額等作為對賭對象，以可轉換優先股或者可轉換債券為投資工具

按照協議的規定，如果達到協議中約定的條件，投資人就無償或者低價向融資方的管理層轉讓股份或者追加投資等；如果達不到約定的條件，則管理層向投資人轉讓股份或者管理層溢價收回投資方所持的股權。

二、“對賭協議”的法律性質

對賭協議是投資方和融資方之間因為融資安排而訂立的協議。對于這種協議，目前我國法律尚沒有做出明確規定，根據我國《合同法》第124條的規定，這種協議在合同法上屬于無名合同。對于這種無名合同，應當適用何種法律調整，協議是否有效，都是在實踐中有爭議的問題。

(一)“對賭協議”的合法性問題

1.“對賭協議”與射幸合同

射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸與alea(意外死亡)和aleator(擲骰子者)有聯系。在長期的發展過程中，射幸合同作為一類契約在一些國家的法律中固定下來，如《法國民法典》第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約。”美國《合同法重述》第291條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾。”

從各國的立法及司法實踐看，射幸合同可以被定義為：在合同訂立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，這種主觀上具有預判性和客觀上具有不確定性的事項被稱為成為機會性事項，以此事項作為標的訂立的合同就被稱為射幸合同。射幸合同具有碰運氣的性質，實踐中，保險合同、有獎銷售合同、彩票、各類金融衍生工具合同等都屬于射幸合同，賭博合同也是一種射幸合同。從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個特點：第一是當事人主體在訂立合同時對特定行為的后果具有不確定性；第二，當事人均具有獲得利益或者損失的可能。

按照射幸合同的要求，對賭協議也應歸類為射幸合同。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協議時，對于企業未來的業績存在不確定性，即使融資方主觀上作出了積極的努力，仍然不一定能達到雙方約定的業績標準。因為企業的經營業績取決于多種因素，既包括主觀因素也包括客觀因素，因此對賭雙方無法確定法律行為的效果，雙方的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最基本的特征。其次，在對賭協議中，雙方均具有利益或者損失。如果雙方在合同中約定的條件實現，則雙方都受益，投資方也可以通過股價的提高得到利益；如果約定的條件未出現，則不僅融資方要喪失股權或者進行賠償，投資方也會出現利益受損的情況。因此，從對賭協議的內容看，其符合射幸合同的要求。

2.對賭協議的合法性問題

正因為射幸合同具有機會性和偶然性的特征，為了防止人們投機，違反公序良俗，各國都對它進行較為嚴格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更為嚴格的適法性。一方面，一些射幸合同因為符合法律要件而合法，如保險合同；另一方面，一些射幸行為因為違反了法律、法規等強制性、禁止性規定，或者合同違背社會公共利益而無效。例如，賭博合同作為射幸合同的一種，世界上除了個別國家，多數國家都將賭博視為違法行為，賭博合同不受法律保護。

但是對于對賭協議的合法性，我國法律上并沒有做出規定。根據民法及合同法等法律的要求，要考察對賭協議作為射幸合同的一種，是否具有合法性，需要從合同主體是否合格、當事人意思表示是否真實、合同內容是否合法、是否違背了公序良俗、是否損害了社會公共利益等幾個方面考察。目前實踐中最具爭議之處在于對賭協議的內容是否符合法律要求，是否體現了等價有償原則。

在對賭協議中，對賭各方通過對賭條款將投資或者受讓股權的條件進行了約定，無論融資方是否達到約定的業績標準，投資方都會獲得相應的回報。投資人在投資進入公司后，如果約定的條件成就，投資方雖然付出了部分股權，卻得到了股權上升的回報；如果約定的條件沒有成就，投資人不僅不承擔公司的風險，反而要求大股東對其收益進行賠償。也就是說，無論融資方的業績情況如何，投資方都能獲得相應的利益，而融資方卻是利益與風險并存。這就和我國《公司法》中規定的公司出資人按照出資比例分享利潤、分擔風險的內容明顯的不同，因此有人對對賭條款的法律效力提出質疑。

要考察對賭協議內容是否體現法律所要求的等價有償原則，應該著重考察以下幾個方面：

第一，投資方的風險問題。在簽訂對賭協議中，投資方和融資方的風險是并存的，無論哪一方都不知道將來會有何種結果。表面上看，投資方利益是最大化的，但是，投資方實際上也面臨著不可控制的市場風險。

第二，投資方在投資過程是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業改制重組，提升企業業績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體的工作都是在投資方的協助下完成的，因此投資方從開始的找項目到投資直至推出，都是有成本的，而不能認為就是“空手套白狼”。

第三，融資方和投資方的最終利益是一致的。投資方的目的并不是接管企業，取得企業的控制權，其根本目的在于獲得一定的投資回報。被投資方業績越好，其得到的投資回報越高；如果被投資方企業業績不好，則相應其回報是降低的。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業做大。因此，二者的最終目標是一致的。“對賭協議是一種金融契約，是投、融資雙方針對未來標的價值可能出現的情形，作出的權利與義務的約定。從合同形式上看是一種‘零和’博弈，本質上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層‘道德風險’的最優激勵機制。”[1]

因此，對賭協議雙方權利義務是對等的，不違反等價有償原則。從協議內容看，協議是雙方意思自治的結果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性規范，也沒有損害社會公共利益，因此，協議是合法有效的。

(二)關于對賭協議的性質

對于對賭協議這種無名合同的性質及法律適用，目前在實踐中形成了不同的認識。一種觀點認為對賭協議屬于股權轉讓協議，“從法的角度看，對賭協議實際上是股東之間的一種安排，其實現最終體現的股權的轉移。[2]”另一種觀點認為對賭協議屬于投資協議，是投資方實現投資利益的手段。從表面上看，對賭協議似乎既是股權轉讓協議也是投資協議，但是具體內容還是要根據對賭協議的內容加以確定。

根據對賭協議的內容不同，大體上可以分為兩種：一種是投資方以一定的條件受讓原股東的股權，在將來約定的時間內，如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，股權的出讓方以及其他股東應履行一定的義務。這種協議屬于股權轉讓性質，適用合同法、公司法。另外一種是公司的原股東向投資方定向增發一定的股份，并約定一定的條件。在將來約定的時點上如果條件成就，投資方應該履行一定的義務。否則，原股東應履行一定的義務。這種屬于公司的定向增資行為，適用公司法。

在對賭協議中，無論是上述哪一種內容，都約定如果條件沒有成就，則投資人不僅不承擔風險，還有權要求原股東對其賠償，或者轉讓股份。實踐中有人認為這是投資的保底條款，因此對協議的效力提出質疑。對于這一問題，應該將股東的約定和投資協議的約定分開來進行分析。現實中，對賭條款中對于投資人的投資權益的保障條款均是由原股東來履行的，其擔保義務均屬原股東。在投資人與公司的關系中不存在投資收益保底的約定。也就是說，投資人與原股東約定的條件沒有出現，承擔賠償義務的人是原股東，公司并不承擔賠償義務。投資人與公司之間的權利義務仍然按照公司法的規定予以規制。由此不難得出結論，對賭條款并未違反法律規定，完全是當事人意思自治的結果，是合法有效的，對協議的雙方產生約束力。

也有人將對賭協議與借款協議劃等號，認為對賭協議本質上是借款合同，這是不準確的。因為二者有著本質區別。從對賭協議的設計目的來看，投資方的目的在于投資有潛力的項目，取得高額的股權收益，并不是資金使用成本。而借款協議的目的在于出借資金的一方將獲得穩定的利息收益，至于資金使用方將資金投向哪個項目、哪個行業，并不重要。也正因為如此，對賭協議比借款協議復雜得多，特別是對于所投資的項目或者受讓的股權會做出嚴格的法律、財務調查，將經濟風險進行嚴謹的分析，對于協議的內容進行嚴密的設計，將投入、轉讓、退出程序進行事先設定。

正因為我國法律沒有對對賭協議做出明確具體的規定，實踐中為了避免麻煩，各方一般在境外設立離岸公司，由離岸公司完成對賭安排。

這種做法至少反映出兩個問題：第一，通過離岸公司的運作，當事人通過意思自治選擇法律，只要協議內容不違背也不規避我國強制性、禁止性法律，協議就有效，從而保證了協議的履行；第二，投資方和融資方之所以選擇離岸公司的操作模式，也折射出我國法律相對滯后的狀況，當事人由于對行為在我國的合法性心存疑惑，因此寧可舍近求遠。

三、對賭協議中的擔保問題

(一)傳統意義上的擔保

我國法律規定，在借貸、買賣、貨物運輸、加工承攬等經濟活動中，債權人需要以擔保方式保障其債權實現的，可以設定擔保。擔保的方式包括保證、抵押、質押、留置和定金。作為擔保的一種方式，保證合同一般具有如下特點： (1)從屬性。擔保合同是主合同的從合同，主合同無效，擔保合同無效。(2)保證人的責任：連帶責任或者一般保證責任。在保證合同中，當事人對保證方式沒有約定或者約定不明確的，按照連帶責任保證承擔擔保責任。(3)保障性。保證合同也具有保障合同債權得以實現的特性。

(二)對賭協議中的擔保

在對賭協議中，原股東一般都要對投資人提供一種保證，這種保證就是原股東針對投資人的投資行為做出的一種擔保。一般來說，投資人無論是采用股權受讓的方式還是以定向增發的方式投資，均按照公司原股東股權價值的N倍計算投資人的投資額，投資人在投資時，將設定一定的條件。一般表現為原股東對公司的利潤指標進行承諾，如果在一定時點上達到了承諾的業績指標，投資人的投資就取得了可觀的收益，投資人將履行對于公司原股東以及管理層的激勵。如果在一定時點上沒有達到承諾的業績指標，原股東將按照原來約定的業績指標進行賠償，或者將投資人的股權進行回購，回購價將使投資人有一定的回報。

由此可見，原股東對投資人的這種承諾實際上是一種擔保，主要擔保公司的利潤指標在將來會達到一個約定的數額。如果達不到約定的條件，則原股東保障投資人的投資回報。這種擔保的性質與傳統民法上規定的擔保是否有區別就非常值得研究了。

(三)傳統的擔保制度與對賭協議中的擔保制度之比較

1.性質不同

我國民法中規定的擔保是一種債權擔保，是在債務人不能履行債務時，由擔保人代為履行的一種制度。該擔保是一種從債權，以主債權成立與有效為前提。而對賭協議中的擔保，既沒有主債權，更不以主債權有效為前提。“私募股權投資是一種股權投資，不同于債權出資，投資者支付一定的資本金，獲得的是一定的企業股權。作為股權投資協議的附屬協議，對賭協議是不同于作為債權融資協議附屬協議的擔保合同的。[3]”這種擔保完全來自于原股東對于本公司經營狀況的一個判斷，是對于公司經營能力的一個擔保。有人認為這是股權投資擔保，類似隱名擔保制度[4]，也有人認為這相當于民法上的瑕疵擔保。無論是哪一種類型，都與民法上規定的傳統意義上的擔保不同。因此在司法實踐中不能使用民法上傳統意義的擔保的概念，來解決對賭協議的經濟糾紛。

2.內容不同

傳統意義中的擔保制度是以擔保債權的實現為目的的，而對賭協議中的擔保卻是融資方對投資方投資的一種保證。這不是一種債權擔保，而是一種投資保證，因此不能完全套用傳統民法中的擔保概念。

3.責任承擔方式不同

在傳統的擔保制度中，如果保證合同中沒有約定，保證人就要承擔連帶擔保責任。但是在對賭協議中不宜采用這一規定。一般在原股東向投資人承諾公司達不到一定的利潤指標時，原股東將向投資人承擔賠償責任。但一般沒有明確約定該賠償責任是一般賠償責任還是連帶賠償責任。在這種情況下，如何確定原股東的承擔責任方式就成為了糾紛當中的關鍵問題。因為，在公司的各個股東中，經濟賠償能力是不同的，如果確定為連帶責任的承擔方式，對于投資人來說將是一個好消息。如果確定為一般責任的承擔方式，對于投資人來說可能就是一個壞消息。從協議的內容看，一般應將協議中的責任認定為按份責任。

在確定了原股東的按份責任后，如何確定原股東的承擔責任份額就成為司法實踐當中面臨的另一個法律問題。實踐中有兩種劃分方法，一種是平均份額的方法，另一種是按出資比例劃分份額的方法。這兩種劃分方法均可適用，但按照出資比例承擔賠償份額的劃分方法更加科學。原因在于原股東對于公司的利潤指標進行了承諾，一旦實現了利潤指標股東應按照出資比例進行分享；一旦沒有實現約定的利潤指標，是公司經營中出現的一種風險，原股東也應該按照出資比例分擔。這也完全符合公司法的規定，同時也體現了公平原則。否則，小股東與大股東承擔同樣比例的賠償責任就有失公平。

四、公司破產與對賭協議

公司在運營過程中，由于種種原因，資不抵債，就可能進入破產清算階段。在實踐中，與對賭協議有關的破產問題包括兩種：一種是在約定的期間未屆滿前，由于經營不善，不僅約定的業績指標無法完成，企業還有可能破產；另外一種是在約定的期間內，融資方無法實現約定的業績條件，投資方在順利接管后，卻無法組織運營，導致企業面臨破產的局面。

雖然公司破產在市場經濟社會中很常見，但是投資人在選擇投資項目時是非常謹慎的，一般都選擇具有良好發展前景的公司作為投資項目。正因為如此，雙方在簽訂對賭協議、設計股權回購條款時，一般只約定了公司沒有實現約定的利潤指標，原股東有義務回購股權的內容，但是沒有約定在約定的期間內，一旦公司破產要進行清算該如何進行處理，此時原股東是否應該履行股權回購義務？現實中已經出現了類似的股權回購的糾紛。

投資人認為，原股東沒有在約定的時間內完成約定的利潤指標，應該遵守回購條款的約定，原股東有義務進行股權回購。而原股東認為，公司出現破產清算，是公司經營中出現的特殊情況，不屬于回購條款約定的內容，因此其無義務回購股權。

對于這一問題，應當客觀看待，以雙方協議中約定的內容為準。因為破產清算是公司終止的情形，不是對賭協議中約定的內容，也就是說對賭協議中沒有對公司出現破產清算這種特殊情況如何賠償進行約定，只約定了在公司正常經營的情況下沒有達到利潤指標如何回購的內容。況且，公司進入破產清算的程序后，公司的股權已經不能進行變動，回購是無法完成的，也不具有操作性。

總之，作為一種國際投資中常用的財務工具，對賭協議是平衡投資方和融資方利益的一種有效機制。雖然該機制目前在投資領域中應用廣泛，但是我國對其研究還不夠深入，例如如何認識協議中的擔保條款，如何解決協議中小股東利益保護問題等。針對私募基金的特點，尤其是其對推出機制的要求，完善我國相關法律的規定，無論是對于投資方還是對于融資方，都是有益的。 注釋:

[1]張波、費一文、黃培清：《“對賭協議”的經濟學研究》，載《上海管理科學》2009年第1期，第6頁。

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1.引言

1.1 研究背景

隨著股權分置改革的逐步完成，如何運用市值管理的手段來提升上市公司價值增強投資者信心，實現股東價值的最大化越來越受到我國上市公司的關注。2011年歐債的危機爆發，我國A股平均市值再度大幅縮水，五大發電公司等大型發電上市公司的市值也受到劇烈沖擊。五大發電上市在我國電力行業重要地位，研究五大發電上市公司的市值管理對促進電力行業規范和我國經濟可持續發展都具有重要意義。

1.2 文獻綜述

施光耀 （2005）[1]首次提出了市值管理這一理念認為：“股改完成后，上市公司需要從股東、股價和股本三個方面進行市值管理，以促進公司市值的持續和穩健的增長。”朱陵川（2007） [2]認為：“市值管理是上市公司從穩定和提升公司市值出發，通過建立一種長效機制，提升自身估值水平，致力于追求公司價值最大化，為股東創造價值，上市公司的一切經營行為，無論是投資、融資及股利政策等等，都緊緊圍繞追求長期、持續、健康的市值最大化這一核心目標來完成。”

施光耀、劉國芳（2008）[3]指出：“評價一家上市公司的市值管理水平，首先要評價這家上市公司的價值創造水平；其次，由于中國證券市場是個新興市場，公司的市值并不能準確地反映公司的內在價值，低估或高估的現象經常存在，評價上市公司的市值管理，還要關注其自身內在價值的實現，即市值表現。”

汪濤（2012）[4]認為：“估值方法很多，但總的來說可分為兩大流派：內在價值法和相對價值法。內在價值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。相對估值法中市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是最常用的兩個比率。市盈率表現為：P/E=普通股每股市價/普通股每股凈收益；市凈率表現為：PB=普通每股市價/普通每股賬面價值。”

霍文文（2002）[5]認為“有價證券定價的常用方法是收入資本化定價方法，由于普通股票的現金流是未來時期的股利收入，因此，以收入資本化定價方法決定普通股票內在價值的模型被稱為股利貼現模型”。

毛永春（2012）[6]認為：“在大熊市背景下，投資者對股市信心不足，上市公司股價往往也會受其影響大打折扣，公司市值壓縮，出現股價被低估的狀況，此時，上市公司更愿意以收縮股本的方式，比如選擇資產重組、股票回購、股份增持、買殼與借殼上市、股指期貨套期保值等方式來穩定公司市值，達到市值管理的目的。”

1.3 研究思路

對上市公司進行市值管理研究必須判斷其估值的合理性。因為，上市公司股票的市場價值總是圍繞著內在價值波動。如果公司股票的市場價值高于內在價值，說明公司股票價值高估，可以通過減持使價值回到正常水平，也可以利用進行股權資本并購。如果公司股票的市場價值低于內在價值，說明公司股票價值低估，上市公司可以通過增持股票來提高投資者對公司信心。在遇到證券市場不景氣的時候，被低估的上市公司還能以低成本并購同行業瀕臨破產的公司，來直接提高公司每股收益，提高公司市值。對上市公司市值進行套期保值則能規避市場風險，使其市值趨于穩定。

2.內在價值的估值分析

對我國五大發電公司的典型代表華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力的股價進行估值分析，借此判斷我國五大發電公司市值低估現象是否存在。

2.1 運用市盈率、市凈率估計公司股票的內在價值

截止2012年12月31日根據華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力的最新的年報得到每股收益和每股凈資產，并通過其在2012年12月31日的收盤價得到公司在2012年末的靜態市盈率和靜態市凈率如表1所示：

在歐美成熟市場，電力行業作為公用事業的動態PE估值一直維持在15-17倍之間，PB在2.6倍左右，二級市場的波動性比較平穩。而華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力四家公司市盈率大多在7-19倍之間，市凈率在1.5倍左右，估值水平較低。

但是市盈率、市凈率只能表示當下的華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力公司股價的低估或高估情況，不能說明未來這幾家公司的市值是否會被高估。此外，電力行業是周期性行業，當前的每股收益和每股凈資產不能客觀公正的反應其真實盈利水平。因此需要采用股利貼現模型作進一步估值來判斷未來四家發電公司估值水平。

2.2 運用股利貼現模型估計上市公司的內在價值

2.2.1模型選擇

股利貼現模型有零增長模型、不變增長模型（戈登模型）和多元增長模型。2013年煤電聯動重啟，有望長期保障電企穩定盈利。從而預計未來發電企業保持穩定增長。因此選用不變增長模型來進行計算其股票內在價值。其內在價值P0為：

2.2.2模型參數確定

根據華能國際、大唐發電、國電電力和華電電力公司近五年公布的年報、股價變化情況計算股利增長率g，貼現率k和基期的每股股利D0 。

① 股利增長率g的確定。通常由以下公式計算得到：

我國發電公司在未來的幾年將保持穩定增長的態勢，因此對公司計算出的結果進行修正。預計2013年以后的3年內，我國五大發電公司的股利增長率在3%-4%之間。

②每股股利D0的確定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根據華能國際2008年以來的股利分配情況可以得到該公司近5年的平均股利分配率約為61%。結合對近5年華能國際的經營狀況分析，預計該公司2013年的每股收益為0.44元。選取2013年為基期，則2013年的每股股利為D0 = 0.2684。

③貼現率k的確定。采用資本資產定價模型（CAPM）計算k。其模型為：

k=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf為無風險收益率，Rm為股票市場收益率，β為貝它系數。以華能國際股票股票和上證指數的日交易數據作為樣本，時間跨度為2004年1月1日至2012年12月31日，運用ewieves回歸樣本得到β=0.4839。無風險利率采用2012年的國債收益率為3.2 %。基于3.2 %的無風險利率，約10%的股票市場收益率，估算出股票的預期收益率k為6.49%。

2.2.3估值結果

將上面求出的各個參數值代入模型，從而估算出華能國際在2013年末股票的價值約為7.9965元。用同樣方法可以估算大唐發電、國電電力、華電電力股票的內在價值結果如表2所示。估值過程中有對市場供求的感性判斷，因此結果可能會有點偏差。

3.我國發電公司市值管理策略

根據華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力的市盈率、市凈率和用股利貼現模型估計的估值結果，可以發現這些公司股票市場價值都略低于其內在價值。

在大熊市背景下，我國大型發電公司普遍存在市值被低估的現象。如何通過市值管理來提升我國股票的市場價值，對我國電力行業估值水平與國際接軌具有重要意義。下面從股份增持與減持并購重組、套期保值三個方面來具體探討發電公司的在市值低估下的市值管理。

3.1股份增持與減持

股份增持就是上市公司的控股股東或大股東通過二級市場購買公司的股份以增加其控股地位。大股東股份增持一般發生在公司股票價格被嚴重低估、股價和控股股東具有實際利益關系和股權激勵等情況。股份增持有利于穩定投資者信心，維護市值的穩定，促使投資者發現有價值的股票。

2011年，受歐債危機沖擊，華能國際股價再次大幅下跌，股價明顯被低估。如圖1所示，在2011年9月末該公司股票的收盤價降到了4.16元。此時若采用股份增持能更有效的使公司股價及時回到正常水平。

股份減持是指股東轉讓持有的上市公司股份，從而兌現其股權投資收益的行為。上市公司在二級市場減持會在短期內對股價產生較大的負面影響，以致股價走低。

2012年受益于電價提升和煤價回落，發電公司凈利潤普遍同比大幅增長，發電公司的市值都有了較明顯增長。許多發電上市公司都通過股份減持來獲取股權收益。華能國際集團也在2012年底的時候減持662 990股流通股。但這卻使該公司股票價格短時間內大幅下降，市值大量縮水。上市公司減持股份時應該根據自身的財務狀況選擇合適時機，如圖1所示2007年9月華能國際公司的股價就被嚴重高估，此時減持股份，不僅能使股價回到正常水平還能獲取股權收益。

此外，上市公司盡量避免在二級市場直接減持，可通過大宗交易平臺或其他方式減持，以削弱減持對股價的負面影響，提高股權收益水平和減持效率，穩定公司市值。尤其對于普遍低估的五大發電上市公司，不合理的減持會使公司市值被低估的情況更嚴重。因此，發電上市公司應該斟酌考慮減持方案。

3.2并購重組

并購分為三種類型，分別是橫向并購、縱向并購和混合并購。

發電公司通過橫向并購收購非上市電力公司能使企業的規模得到提高，產生規模經濟，同時也能增加企業的市場份額，強化公司的市場競爭力。此外，并購也能幫助發電公司優化產業結構，促進節能減排和向清潔能源的發展。

具體來講，近幾年來，國電電力在五大發電公司中并購規模最大，成功地通過并購水電、太陽能等新能源電力公司來優化產業結構。2012年報披露國電電力公司清潔能源裝機容量達到了9436.4兆瓦，占總裝機容量的27.45%。未來一段時間國電電力可適當減少并購，以提升公司盈利水平為主，從而使公司市值穩定快速的提升。華能國際收購電力資產起步較早，已經在我國電力行業中占據很大的份額，然而2012年華能國際權益裝機中清潔能源比例僅為10.60%。未來華能國際應加強新能源電力公司和煤炭企業的收購，以促進產業結構調整，穩定盈利水平。盡管在2011年9月華電國際公司以16.9億元收購活興公司和協興公司，以此來提升水電裝機容量，但是權益裝機容量中清潔能源比例仍只有9.89%。因此華電國際在未來應繼續加強對新能源電力公司的收購。而大唐發電過去幾年來以致側重于對水電資產的收購，截止2012年末，公司管理裝機容量共約39，147兆瓦，其中，火電占83.75%；水電占12.33%；風電占3.74%；光伏占0.18%。未來大唐發電仍可通過并購來加強公司規模擴張和產業結構調整。

目前，隨著電煤價格并軌的政策出臺，煤炭、電力行業間的縱向并購將逐漸增多。尤其對于華能國際、華電電力這兩家火電裝機占比比較高的公司，更應通過并購煤炭行業企業，以獲得得廉價的煤炭原料，鎖定成本，減少公司的盈利受煤炭價格的制約。

大型發電上市公司通過并購能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投資者對公司的信心，提高公司的市值，提升自身的競爭力。但是，并購中也存在著一定的風險，這就需要發電企業注重并購的績效評價，建立一定的風險防范機制。

3.3套期保值

套期保值是指買賣與現貨數量相當的期貨合約，以規避或補償現貨在未來某一時間里由于價格的波動所造成的風險的行為。這里主要利用股指期貨來對發電上市公司的市值來進行套期保值，以此來規避發電上市公司市值劇烈波動，維持市值的穩定。特別是在發生金融危機、歐債危機時，賣空股指期貨可以很好地起到對沖風險的作用。

對沖風險賣空的期貨合約數可以根據β系數來確定。β系數的基本含義是當指數變化1%時，上市公司市值變化的百分比。這里的β系數用滬深300指數的收益率和發電公司股票收益率通過作線性回歸得出。

那么：

假設2009年8月華電國際解禁29億股限售，而2009年底歐洲歐債危機在希臘爆發，預計未來股票價格會下跌，因此賣空滬深300指數來規避股票下跌的風險。2009年底華電國際股票收盤價為5.48元，華電國際大股東持有流通股市值約為166.97億元，，華電國際的β值為0.3，滬深300股指期貨12月底的合約價格約為3775點，則需要賣空期貨頭寸數量為：

2010年6月底股價下跌至3.75.，滬深300指數下跌至2563點，套期保值結果如表3所示：

由表3可見，通過套期保值，華電國際少虧損16，09億元。發電上市公司進行一定比例的套期保值可以避免市場公司市值受到經濟危機等沖擊，減少損失，使市值保持穩定。此外，以股指期貨作為套期保值交易對象，還能用保證金交易來減少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制風險的手段，我國大型發電上市公司要擅于用套期保值來規避市場風險。

4.結論

上市公司在不同的時期有不同市值管理方法。本文主要就五大發電公司低估下的市值管理提出一些建議和意見。當然，市值管理方法還有很多。我國發電上市公司只有不斷地汲取先進的市值管理經驗，并恰當地應用于自身，才能達到價值創造最大化和價值實現最優化的目標，公司自身的市值管理水平和競爭力才能不斷地提高，投資者才能分享到更多的財富。

基金項目：上海大學生創新活動計劃 編號：JGXY-11-16。

參考文獻：

[1]施光耀、劉國芳.《市值管理論》.北京大學出版社.2008年3月

[2]朱陵川.”全流通時代的市值管理”.財經界（下旬刊），2007年第5期

[3]施光耀、劉國芳、梁彥軍.”中國上市公司市值管理評價研究”.管理學報.2008年第1期

[4]汪濤.“股票相對估值理論及其應用”.商業時代.2012年第16期

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中圖分類號：F275.2

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業登記管理部門的初步統計，基本符合上市、改制條件的大型企業與中小公司已達到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業在未來發行上市。若每年按500家企業上市的速度計算，則中國新股發行市場還將有20年的快速增長期。

面對龐大的新股發行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創業板的開通，創業投資企業的數量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創業投資企業共632家，較上年增長31.67%。資產規模達1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創投機構主導的投資活動也相當活躍，據清科研究中心統計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達40.7%；發生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。

經過近幾年的快速發展，創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。

二、企業價值評估

（一）企業價值評估的概念

企業價值評估是指對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析和估算；是在一定的假設條件下，運用財務理論、模型與方法，將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體的公允市場價值進行綜合性評估。

（二）企業價值評估的重要性和方法

企業價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優勢和劣勢，是企業價值最大化管理的需要；是投資分析、戰略分析等的重要前提。通過對企業價值的準確評估，才能做出科學的投資與融資決策，不斷提高企業價值。

相對創業投資企業來說，企業價值評估是確定投資價格的主要依據之一，是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創業投資企業在被投資企業上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經營收益的市場價值。

決定企業價值的因素很多，因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。在企業持續經營的前提下，評估企業價值的方法有十幾種。但總的說來，根據《國際價值評估準則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產基礎法）、市場法和收益法（也稱折現法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創業投資企業來說，應用較多的方法主要為收益法（現金流折現法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值，即為本文探討的主要估價方法。

三、市盈率（PE）財務模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個考察期（通常為12個月）內，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標在同一或類似行業的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應用已較為成熟。

市盈率模型估值法實質為市場法中的可比企業法或稱為參考企業比較法對該指標的應用。可比企業法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。其利用的指標包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內企業在IPO過程中，相對創業投資企業，應用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯系在一起；指標易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點，如某一行業的股票價值被高估，那么使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致估價錯誤。

（二）模型的應用及案例

1.應用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評估企業價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業每股收益。

結合市盈率自身公式，我們可以知道應用該模型的重點是取得平均市盈率和預測被評估企業合理的凈利潤。

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文章編號：978-7-5369-4434-3（2012）02-208-02

企業并購是一種高風險的投資項目，通常一個完整的并購過程包括準備、談判和整合三個階段，在整個并購過程中會涉及一些列的財務問題，即第一階段，在企業戰略目標和并購標準的指導下，對候選目標企業進行并購可行性分析，其核心內容是確定并購企業的增值；財務是第二階段的核心，主要包括確定并購價格，支付方式及籌資方案等；第三階段，評價并購成功與否。這以上幾大財務問題的核心內容可歸納為企業估值、支付方式和籌資方案的選擇以及并購績效評價三部分。由此，企業價值評估在企業并購中占據重要的位置，我們要想并購就首先要做好企業價值的評估。

目前，我國的企業價值評估中收益法的應用比較多，在企業并購中也是這樣。當然，從我國目前的金融市場的發展現狀來看，收益法也是最適合的，所以說我們要掌握好資產評估收益法的運用，更好的為我們的企業并購中的企業價值評估服務。

一、企業價值評估的收益法簡介

收益法，又稱折現現金流法，是建立在美國經濟學家艾爾文•費雪（Irving Fisher）的“企業價值是企業所能帶來的未來現金流量的折現值”價值理論基石之上的一種評估方法。收益法是通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象的價值。

針對企業并購特定目的的資產評估的收益法，我們需要注意這幾方面的內容：（1）投資者在投資某個企業時所支付的價格不會超過該企業未來預期收益折算成的現值；（2）能夠對企業未來收益進行合理預測；（3）能夠對與企業未來收益的風險程度相對應的收益率合理估算。

二、收益法的具體評估方法

（一）未來收益折現法

未來收益折現法通過估算被評估企業將來的預期經濟收益，并以一定的折現率折現得出其價值。

這種方法在企業價值評估中廣泛運用，通常需要對預測期間（從評估基準日到企業達到相對穩定經營狀況的這段期間）企業的發展計劃、盈利能力、財務狀況等進行詳細的分析。

未來收益折現法評估企業價值的一般公式為：

V = ∑nt=1at(1-r)t

式中：n――企業收益期限；

r――折現率或資本化率；

at――未來第t期的企業預期收益。

（二）收益資本化法

收益資本化法是將企業未來預期的具有代表性的相對穩定的收益，以資本化率轉換為企業價值的一種方法。通常適用與企業的經營進入穩定時期，即在可預計的時期內將不會產生較大的波動或變化，其收益達到穩定的水平。收益資本化法在企業價值評估實務中常用加權年金法的評估思路，其原理是：將預測得到的資產未來前m年的收益at(t=1，2，…，m)以對應的折現系數1/（1+r）t為權數加權平均得一數額a，則以a為年金收益，采用永續年金法計算收益現值V。評估公式為：

V =ar= ∑mi=11(1+r)tat∑mi=11(1+r)t÷r=∑mi=1at(1+r)t（P/A，r，m）÷r=∑mi=1at(1+r)tr（P/A，r，m）

式中(P/A，r，m)，為年金現值系數。

三、收益法的三個參數的確定

（一）企業收益期的確定

一般認為在企業價值評估中應用收益法，收益期的確定不是一個主要的問題，但從收益法的評估公式來看，不同的收益期會對評估值產生很大的影響，因此對收益期的確定必須持慎重態度。在不同情況下的收益期確定方法如下：

1.永續法

如果企業經營比較正常，無特殊情況或充分證明得知企業在未來哪一年經營中斷，則在測算其收益時，收益期的確定可采用永續法，即收益期為無限期。

2.合同年限法

整體企業的經營期限可能會受到法律、合同等規定的限制。這種限制可能是對整體企業而言，也可能是對企業經營所必須得到某種單項資產而言。企業整體資產發生產權變動后，合同約定企業的經營期限時，應該以合同年限作為企業資產的收益期。

3.企業經濟壽命法

企業整體資產發生變動后沒有規定經營期限的，按其正常的經濟壽命測算。對企業而言，經濟壽命可以理解為，對收益主體來說，企業各項資產繼續以綜合體的形式經營能夠給其帶來最大收益。一旦不能滿足這個條件，收益主體就會考慮是否要轉讓其獲得收益的權利，或者將企業整體資產分割變賣，獲取更經濟的效果。企業經濟壽命往往指這樣一個時點，收益主體持有該收益資產在經濟上不再有利。

（二）預期收益的確定

1.會計利潤

會計利潤容易受到企業所采取的不同會計政策的影響，具有較大的調節空間，缺乏客觀性。會計利潤沒有考慮到資本性支出、營運資本支出等因素對企業價值的影響。

2.現金紅利

對股權投資者來說，特別是控股股東來說，他們所關心的不僅僅是現金紅利的收益，他們更關注的是企業的成長性等因素。

3.現金流量

包括企業所生產的全部現金流量（企業自由現金流量）和屬于股東權益的現金流量（權益自由現金流量）兩種口徑，與之相對應的價值分別為企業整體價值（包括付息債務價值）和股東全部權益價值。

（三）折現率或資本化率的確定

注冊資產評估師應當根據所使用的預期收益口徑，確定應使用的資本化率或折現率的口徑。例如，企業未來產生的全部凈現金流量與加權平均資本成本相對應；流向股東的現金流量與權益資本成本相對應；如果預期收益考慮了通貨膨脹因素，那么資本化率／折現率也應當考慮通貨膨脹因素，等等。需要注意的是，目前在實務操作中，經常存在用凈資產收益率來對凈利潤進行折現，這種做法是不恰當的。主要原因是凈資產是一個賬面價值的概念，而評估的是市場公允價值，兩者的口徑不一致。在評估實務中常用的是權益資本成本和加權平均資本成本的計算方法。

1.權益資本成本

在實際操作中常用資本資產定價模型計算權益資本成本。資本資產定價模型（CAPM）是以威廉•夏普為代表的經濟學家在馬柯維茨資產組合理論的基礎上發展的。該模型在計算權益資本成本中被廣泛運用。運用資本資產定價模型計算權益資本成本的具體公式如下：

Ke=rf+β×MRP+rc

其中：Ke ：權益資本成本；

rf：目前的無風險利率；

β：權益的系統風險系數；

MRP：市場風險溢價；

rc：企業特定風險調整系數。

2.加權平均資本成本

通常，企業的融資方式包括股權資本和債權資本。加權平均資金成本指的是將企業股東的預期回報率和付息債權人的預期回報率按照企業資本結構中所有者權益和付息債務所占的比例加權平均計算的預期回報率。其具體的計算公式如下：

WACC=ED+E×Ke+DD+E×(1-t)×Kd

其中： E：權益的市場價值；

D：債務的市場價值；

Ke：權益資本成本；

Kd：債務資本成本；

t：被評估企業的所得稅率。

四、總結

從經濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規模經濟效益；從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。因此，一項成功的并購首先要做好目標企業的價值評估。收益法是資產評估中的基本評估方法之一，在并購企業的企業價值評估的實務應用中，我們最常用的就是收益法。以企業并購為目的的企業價值的評估我們在評估時也要根據現實情況選擇最優的評估方法。

參考文獻：

[1]張麗英.企業并購中目標企業的價值評沽分析[J].福建財會管理干部學院學報，2004，(02).

[2]劉成華，陳強.企業并購中的目標企業價值評估方法創新[J].商業時代， 2008，(23).

[3]王化成.高級財務管理[M].北京：中國人民大學出版社，2007.

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一、創業板的發展概況與問題

（一）創業板的發展狀況

為向中小企業提供更方便的融資渠道，為VC/PE營造良好退出機制。創業板于2009年10月開閘，對中小企業融資和風險投資的促進起到了非常積極的作用。大量的PE/VC機構建立，并參與其中。自2009年7月IPO重啟至2012年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，觸及283家PE機構，累計投資160.2億元，PE的持股市值尚有約1233.5億元，兩項相加，PE的全體報答為1377.7億元，浮盈高達760%。截至2012年12月，創業板已經上市355家，總市值8712億元，限售股占總股本的57.1%，2010和2011年的股息率僅為0.48%和1.06%。

（二）創業板發展中遇到的問題

經過3年多的發展，創業板在發展中遇到了眾多問題：

1.“高估值”。數據顯示，首批上市的28家創業板公司，平均市盈率為56.7倍，而市盈率最高的寶德股份達到81.67倍，遠高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。截止2012年12月23日，創業板PE（TTM）為32.29，中小板PE為26.70，滬深300PE為10.44。創業板仍然是滬深300的3倍多PE。

2.“業績下滑”。截至2012年10月31日，創業板355家公布2012年三季度財報顯示，創業板單季凈利潤延續了二季度的下降態勢，同比增長-11.16%，低于二季度的-5.79%，環比增長-14.7%，這表明創業板的盈利在繼續惡化。

3.“造福潮”。清科研究中心2012年11月9日數據顯示，創業板成立三周年來，VC/PE（風險投資/私募股權投資）機構在創業板累計套現37.03億元，平均賬面投資回報7.65倍，截至10月30日平均實際投資回報4.93倍，平均年化收益率42.4%。

4.“高管離職潮”。創業板上市僅一年，28家創業板公司竟然有40多位高管辭職，其中不乏企業創始人，究其原因大部分是由于“紙面財富”后著急套現引起的。

5.“解禁潮”。隨著第一批創業板公司滿3年，原始大股東都將解禁。總之，究其創業板的目前所遇到的問題，可以看出發行制度的改革是問題的關鍵。目前還沿用了主板的“審批制”，與國際通行的“注冊制”還未接軌，導致了上市公司資源稀缺，小盤股高估值的炒作熱潮，而創始人股東缺乏長期經營的信心和壓力也導致經營業績不盡如人意，更有甚者做財務造假、突擊業績等行為，使創業板缺乏長期良性的生態機制。

二、創業板的主要投資分析方法

（一）證券投資分析的概述

證券投資分析是投資者在進行證券投資時，對在資產組合中的證券進行的研究與價值評估。自從1934年格雷厄姆編寫了《證券分析》一書，它為投資者樹立了“價值投資”的理念；直至今日，國內的基金、證券業發展成熟，各類專業、科學的預測模型與投資評級機制引入，證券投資分析成為了一門比較系統的學科。

證券投資分析的常用步驟：宏觀分析、行業分析、公司基本面分析、技術分析、金融工程分析等；但各個步驟不一定按順序串行。

證券分析從方法論上可以分為四個主要流派：（1）基本分析流派：是目前西方的主要派別。體現了以價值分析理論為基礎、以統計方法和現值計算方法為主要分析手段的基本特征。（2）技術分析流派：指以證券的市場價格、成交量、價和量的變化以及完成這些變化所經歷的時間等行為，作為投資分析對象與投資決策基礎的投資分析流派。（3）心理分析流派：其分析有兩個方向：個體心理分析和群體心理分析。（4）學術分析流派：重點是選擇價值被低估的股票并長期持有，其代表人物是格雷厄姆和沃侖巴菲特。

（二）行業分析方法

對于創業板而言，目前最重要的是行業分析和基本面研究。行業分析主要的方法理論包括：（1）需求與供給分析；（2）行業成長階段分析；（3）行業周期性分析；（4）市場結構分析；（5）市場行為分析。

由于創業板的企業主要都是細分行業的小企業，主要應用以下理論：

1.行業成長階段理論

按成長階段可以劃分為包括新興行業（導入，成長）、成熟行業、衰退行業；主要根據需求量的變化及未來趨勢來判斷、行業結構的演變與行業發展的生命周期密切相關。例如信息技術行業是成長階段，新材料等行業屬于導入階段。

2.市場結構分析理論

根據市場規模經濟性與市場集中度，可以分為以下幾種市場結構：完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷（案例：有色金屬，移動通信）。在不同市場結構下，企業行為產生的績效不同、政府管制。主要關注以下幾方面：

（1）進入壁壘與推出壁壘。

（2）行業的區域分布與區域評價。

（3）行業的特性分析，主要采用的方法包括：行業能力分析；潛在優勢矩陣；成功關鍵因素分析；波士頓矩陣；SWOT分析；價值鏈。

3.市場行為分析理論

按照波特5力競爭理論，可以對行業競爭與企業戰略之間進行詳細具體的分析研究。本文列舉了某通信行業公司的波特競爭力分析案例。

公司在行業競爭中，根據企業的定位和行業市場分析，會結合自身情況采取主要三種競爭戰略：成本領先戰略、差異化戰略、聚焦戰略。

（三）基本面分析

基于行業分析，公司的基本面分析的主要方面包括：（1）市場競爭環境；（2）公司戰略；（3）管理層評估；（4）核心競爭優勢；（5）潛在發展空間；（6）面臨風險；（7）財務狀況（杜邦分析法）。

三、創業板公司的行業研究具體實踐舉例

本文以創業板的計算機軟件行業為例，運用具體分析方法來舉例行業研究。

（一）行業成長性

軟件行業規模和成長速度：2011年約1.8萬億，未來3-5年復合增速約25%。總體來看，中國軟件最近十年持續高增長。

軟件行業結構性的特點：服務收入增速較快；驅動因素：行業驅動因素豐富：云計算、智慧城市、安防天下、智能手機、移動支付、移動互聯網等。

（二）行業產業鏈關系

按照軟件行業內部細分：可分為4類軟件公司。

（三）行業內公司的成長邏輯

軟件公司的價值有四大驅動核心：客戶、ARPU、通用性、粘性。如下表2：

（四）行業動態數據跟蹤

舉例說明如下表3：

四、創業板投資分析的趨勢與創新方向

（一）并購化

創業板公司大多處于成長期、景氣度高、盈利好、增速較快的行業。企業普遍規模較小，擴張愿望強烈，且同質性比較高、門檻不太低準入有一定難度，如傳媒，地產，電子，生物醫藥等。從并購的規模排名來看也顯示出這種特征，并購的熱門行業始終是礦產、房地產、生物、電子等。目前主要有兩種并購模式：

藍色光標的“現金+股權式”并購

博盈投資的“并購基金”模式

（二）價值判斷和預測

由于并購公司、業務類型等的數量增多和多元化，利用傳統的現金流折現、相對估值等方法來進行價值判斷，會容易出現較大的偏差。因此，拆分價值評估、風險預測成為公司價值判斷的新方向。

參考文獻

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[5]徐躍.關于我國證券分析師盈利預測的實證研究[D].廈門：廈門大學， 2007 .

篇（10）

近來,“并購貸款”一詞頻頻出現在最高級別的政策文件中。

6月29日,國務院頒布的關于支持汶川地震災后重建的文件中,首次提出“允許銀行業金融機構開展并購貸款業務”。

11月9日,在“擴內需、保增長”十項刺激經濟的政策中,國務院再次提及并購貸款。

12月3日,國務院最新公布的九大金融促進經濟發展的措施中,作為支持企業創新融資措施,并購貸款第三次被提及。

“作為金融支持經濟系列政策之一,并購貸款很快將會率先出臺。”接近監管層的權威人士透露。《財經》記者亦采訪獲悉,由銀監會起草的并購貸款業務指引(下稱“指引”)已經通過主席辦公會,不日將正式。

接近決策層面的知情人士亦透露,12月3日的國務院會議否定了原計劃推出股本權益性貸款(下稱股本貸款)。“力保經濟增長的過程中也要注意防范金融風險”。

這一細節說明,政策當局對并購貸款風險已有認識。事實上,對于這次獲得解禁的并購貸款,銀行業界喜憂參半。

并購貸款,乃至杠桿收購、過橋貸款等這些在并購案中耳熟能詳,以往卻只出現在國際資本市場的金融工具,就此引入中國,勢必推動并購風起云涌,但這必然是對銀行業界和監管者創新能力和風險監管能力的一次洗禮。

“并購貸款放行有利于促進資源整合,但亦面臨不少風險。”山東省銀監局局長周忠民對《財經》記者表示。

并購貸款解禁

所謂并購貸款,顧名思義就是用于并購目的發放的銀行貸款。路偉律師事務所律師王瑾認為,在原來的政策條件下,并購貸款是,而國外并購活動中常見的杠桿收購、過橋貸款在中國也難以操作。如果并購貸款放行,意味著此類金融工具也有可能被引入中國市場。

所謂杠桿收購多用于并購活動,更多是從收購方角度描述并購的融資安排,其實質和并購貸款類似。而過橋貸款不限于并購活動,但卻是并購中經常用到的短期貸款形式。

在中國既往的銀行業法規框架中,銀行信貸資金都被禁足企業兼并收購。1996年中國人民銀行制定的《貸款通則》明確規定借款人“不得用貸款從事股本權益性投資”,而所謂股本權益性投資,則涵蓋了并購貸款。

當時《貸款通則》也為特例預留了空間,表示“國家另有規定的除外”。據《財經》記者了解,實際操作中,國有商業銀行發放并購貸款需向銀監會“一事一報”,經特批后才能放行;借款人僅限于政府投資公司或擁有財務公司的大型集團。由于涉及到股本投資,監管部門審批非常謹慎,多年來少有特批。

不受《貸款通則》約束的政策性銀行,如國家開發銀行(下稱國開行)、中國進出口銀行可發放并購貸款,但也多用于央企的海外并購。以國開行為例,曾多次對進行海外并購的央企給予貸款支持,如中鋁收購礦業巨頭力拓股權、中冶收購巴基斯坦杜達鉛鋅礦等。

近十年間,并購貸款難以破冰,究其原因,一是歷史上國有商業銀行發放的股本貸款曾遺留大量壞賬,至今令人心有余悸;二是和普通的項目貸款有明確的還款來源不同,并購貸款需要對收購方和被收購企業財務狀況進行比較高層次的分析,涉及對企業債務成本的統一安排,以及對融資工具的熟練應用和轉換,這無論對銀行、并購雙方或資本市場而言,都提出較高要求;三是普通貸款尚且解決不了被挪用的問題,并購貸款則因操作過程復雜,更容易被挪用。

因此,在銀行缺乏有效的風險管理、并購市場不規范、資本市場發展有限的情況下,并購貸款的風險之高顯而易見。

然而,時過境遷,當下中國的銀行業改革已有成效,主要銀行均已上市,財務實力和風險管理水平都有相當的提高。目前的宏觀環境下,通過兼并重組實現產業結構調整、中資企業海外并購的現實需求,亦不斷催生對并購貸款早日解禁的期盼。“并購貸款的放開,勢必增加并購業務的活躍度。”山東省銀監局局長周忠明說。

形格勢禁之下,并購貸款解禁條件已經趨于成熟。

最終政策出臺的觸發點來自汶川大地震災后重建的配套政策。6月29日,國務院頒布的關于汶川災后重建的國務院21號文中首次提及,災后重建中“允許銀行業金融機構開展并購貸款業務”。此后,在步步推出的經濟刺激方案中,并購貸款被作為一項金融創新支持經濟的政策被確定下來。

知情人士表示,此項政策最早由央行提議,經財政部、央行、銀監會三方達成共識。關于并購貸款立規問題,此前央行金融市場司曾表示關切,之后轉由銀監會負責起草監管指導性文件。

風險來自何方

并購貸款歷史上雖一直被禁止,但實際操作中,銀行貸款被挪用去作股權收購之用的卻比比皆是。

比如,早在2003年初,一家國有商業銀行風險管理部曾對德隆集團在多家銀行的巨額貸款有一份內部報告,認為德隆集團存在明顯的將貸款挪用做股權投資,存在所謂短貸長投等問題,認為存在比較大的風險,但最終該行并未真正提前對德隆采取行動。包括當時的監管部門,亦對德隆的舉動早有察覺、熱議,也僅作壁上觀。至最終德隆崩盤之際,各銀行對“德隆系”的貸款近200億元。

究其原因,是過去中國的銀行業或監管部門均是合規性管理而非實質性管理,即只要有關機構在表面上做足功夫,符合貸款或監管的諸多書面條件,銀行即選擇放款,監管也不追究。

這一特點現在有多大改進?無人能回答。只能說,銀行目前改進了風險管理、責任到人,采用以風險為基準的貸款分類辦法,或許為提高風險管理提供了體制上的條件。而監管當局自銀監會成立后也更注意對被監管機構進行風險提示,在合規管理上逐步提升。

面對即將開閘的并購貸款,中資銀行業的審批規范和風險內控卻基本是一張白紙。“對這項新業務,各家銀行都無這方面的風險管理經驗。”一位股份制銀行風險管理部人士承認。

當下,監管部門首先解決的是并購貸款的規范標準。據《財經》記者獲知,并購貸款業務指引已經在銀監會主席辦公會獲得通過,不日即將。但銀監會有關部門負責人也強調,這只屬于監管指導性文件,以規范為主,而不是法規文件,并稱將力促各家大行就并購貸款各自制定內部管理辦法。

受訪的多位銀行業人士均表示,與普通貸款相比,并購貸款屬于高風險業務,而風險控制的關鍵在于識別并購交易和股權的真實性。

“要識別交易的真假,防止欺詐,對銀行而言是不小的風險。在經濟形勢處于某個極端時期的情況下,欺詐發生的概率更高。”一位資深銀行業人士如是說。

“借款人要對并購方和目標企業是否存在關聯關系進行說明,借款人不得以信托、代持或者其他方式規避一些監管規定。如果借款人和并購企業是一個實際控制人,監管銀行要求披露實際控制人,以降低并購融資的風險。”監管部門內部人士說,“監管部門不否定關聯交易,但要排斥非法的關聯交易。”

交易真實性和股權真實性得以甄別后,并購貸款的下一層風險就來自于并購本身是否成功。按照國際咨詢公司麥肯錫的統計,60%以上的并購案例最終在財務上都告失敗。那么銀行又有何手段和方法來保證并購貸款的安全?

“首先并購貸款會要求收購方有一定的自有資金。在實際操作中,由于并購貸款支持股權收購,從普通商業邏輯上來講,更有可能的抵押物是股權,這就存在新的潛在風險。”路偉律師事務所律師王瑾認為。

此次被決策層認為風險較難控制,暫時被擱置的是股本貸款。監管部門本有計劃用新的股本貸款辦法涵蓋并購貸款,并代替《貸款通則》中對股本貸款的禁止。事實上,并購貸款只是股本貸款的一種,兩者的風險也有類似之處。

山東省銀監局局長周忠民對《財經》記者表示,股本貸款理論上需要將股權質押,一旦企業出現違約,銀行就會被動持有企業的股權。這首先和現行《商業銀行法》規定銀行不能投資實業有悖。同時,國內的股權市場尚不完善,上市公司的股權轉讓尚且存在困難,非上市公司的股權轉讓就更加舉步維艱,如果用股權質押,銀行的風險成本比較高。

據此,一位銀行業資深人士表示,銀行進行并購貸款發放時,應采取以工廠、土地或固定資產作為抵押。

按照國際通行做法,并購貸款事實上是并購行動背后涉及的多重融資安排,如在并購完成后可以發行債券、或資產證券化的形式置換貸款。而中國的現實挑戰是一方面資本市場不夠發達、效率有限,另一方面是近年來剛剛成立的商業銀行的投行部門是否充分具備了這樣的能力。

接受《財經》記者采訪時,監管部門相關人士表示,并購貸款作為一項金融創新,豐富了銀行產品,但關鍵還是看銀行的綜合風險管理能力,“需量力而行,但不必因噎廢食”。

誰能食得頭啖湯

據《財經》記者了解,此次私募股權基金(PE)將無緣并購貸款。

PE并購規模通常較大,所以通常由銀團來共擔風險。在美國比較成熟的市場上有銀團貸款、高收益債券等杠桿融資形式,但亞洲市場則主要以銀團貸款為主。而貸款的風險與杠桿融資的比例直接相關,次貸危機之后PE杠桿融資比例已有所下降。

一位PE界資深人士認為,“中國允許做并購貸款是好事,可以提高資金運用效率。因為PE投入一定的資本金,假使PE占40%,銀團貸款占60%,這個負債結構和企業貸款是一樣的,對銀行來講并沒有更高的風險,而且PE做過盡職調查,篩選過的企業風險更低。”

盡管如此,一位銀行監管專家仍認為,對PE發放并購貸款風險依然不容小覷。其緣由就在于,PE和銀行的風險偏好無法匹配。

“銀行貸款投放,可以借助于PE的評估,對某個項目會比較專業,看得比較長遠。但這兩者之間如何結合,還是有難度。”該人士說。

PE和銀行貸款的收益率也不相同。“PE比如一年做了十個項目,哪怕只要有一兩個項目成功上市,收益率足夠高,哪怕還有一兩個項目投資失敗也許也能彌補。這和銀行只靠收息不一樣,利率有限,能承擔的風險也有限。”

當然,更多的并購業人士仍對此政策表示衷心的歡迎,“哪怕只是開半扇門,也是好事。”一位資深并購業界人士說。

盡管業界對并購貸款翹首企盼,但據《財經》記者了解,銀監會即將出臺的“指引”雖然打開了股權融資通道,但短期內并購應用范圍有局限,最有可能的是集中用于大型國有企業的兼并重組。而對民營企業、中小企業兼并重組所需并購貸款,卻要“謹慎發放”。

監管部門有關人士對《財經》記者表示,當前國內經濟正處于調整時期,對企業而言,“沒規模的要有規模,不經濟的要經濟”,浪費資源的要向資源節約型轉變,這個過程需要并購貸款的支持,但絕不是以此來解決上大項目的問題。

但不止一位國內并購業專業人士表示了另一層擔憂。目前宏觀經濟環境的確是并購的好時機,不乏一些行業龍頭公司在上一輪景氣中積累了相當充裕的資金,準備利用眼下的機會大舉收購、完成產業整合。然而,如果國有企業挾政府推動和銀行并購貸款之雙重支持,很有可能會進一步打亂已有的市場競爭格局,對私營經濟有明顯的擠出效應。

“雖然這一政策的出發點是控制銀行貸款的風險,但如果并購貸款只給國有企業,那還不如不推。因為這樣對產業結構反而可能是逆向調整。”上海隆瑞投資顧問有限公司執行董事尹中余表示。■

銀監會關于并購貸款管理辦法指引要點

* 就準入條件而言,能夠開展并購貸款業務的銀行資本充足率應達到8%以上;在銀監會監管評級中應達到二級以上,三年內沒有重大違規事件,此外,管理辦法也對開展此項業務的銀行劃定了不良資產的底線。

* 為防止貸款挪用,銀監會將按照受益人直接收款原則改革貸款支付方式,即為借款人設立回款賬戶,以用以歸還貸款。如果借款人從并購目標企業獲得現金分紅和其他現金流,應當及時足額打入回款賬戶,且在還本付息日以及之前一定日期內,要求余額不得低于借款人當期還本付息金額。

* 為了進一步保護作為債權人銀行的利益,要求借款人做出一些承諾性規定,如目標企業未來產生的新債務;對外擔保、資本性支出、資產出售前需征得銀行的同意;目標企業經營范圍如果做出實質性改變也需征得銀行的同意。如果并購方改變對目標企業絕對控股和實際控股的地位,之前也應當獲得商業銀行的同意。

* 為了確認交易主體的資格,銀行在發放并購貸款之前,仔細考察并購利用目標企業或者目標企業的資產,為并購提供擔保是否履行法定程序;若對上市公司進行要約收購,是否遵從證監會的監管程序和法規;若是管理層收購,則需考察定價依據、并購資金的來源、融資安排和支付方式以及關聯交易是否存在違規的情形;并購雙方必須有一定的行業關聯;并購貸款金額不應超過并購股權對價比例。

篇（11）

在證券市場中,林林總總,有許多投資策略。然而,對其歸類,不外乎以下四種。

一、長期持有策略

長期持有策略也稱為買入并持有策略。投資者一旦買入某一公司的股票,就不打算在短期內賣出。他們持有的時間一般都較長(5年以上),或者是很長(10年,甚至是20年以上)。堅持此種投資策略的理論根據是:一般來說,在證券市場公開上市的公司,是一國全部公司中的佼佼者,它們有良好的管理團隊和管理經驗,有持續穩定的經營活動,具有競爭力的品牌和產品,公司所處的行業符合地區的產業政策等。

這一投資策略是有道理的。因為證券市場是公司進行長期融資的場所,也是投資者通過股權投資獲取上市公司營業利潤的最佳途徑。

在證券投資中,使用這一投資策略是否成功,關鍵在于投資者對投資標的選擇。一般來說,秉承長期持有策略的投資者,可以從以下幾個方面選擇值得長期持有的投資對象。首先,在具有成長性的行業中選擇具有成長性的公司,可以在長期持有公司股票的過程中獲取公司業績長期增長的收益。其次,在子行業中選擇居于領導地位的公司,可以穩定地獲得因公司的競爭優勢所帶來的穩定的利潤。第三,選擇具有國家壟斷地位的大型中央企業,如中國石油、中國石化、中國人壽等大盤藍籌股,投資者也能在長期持有中獲取良好的投資業績。

相對來說,長期持有策略對投資者的知識和智力要求最低,其應用也最為簡單。套用巴菲特的一句話來說:“買入一家偉大的企業,并長期持有它”。

在我國的證券市場日趨規范的今天,長期持有策略無疑是廣大中小投資者較為明智的選擇。

二、價值投資策略

價值投資策略就是要求投資者專門尋找價值被低估的證券。不同長期持有策略的選股方式,價值投資策略的投資人要從投資對象的本益比、賬面價值或其他價值,投資價值被低估的股票。價值投資起源于本杰明•格雷厄姆的名著《投資分析》,以沃倫•巴菲特成功的實踐聞名于世界。

所謂價值投資,是指對影響證券投資的經濟因素、政治因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等要素的分析為基礎,以上市公司的成長性以及發展潛力為關注重點,以判定股票的內在投資價值為目的的投資策略。

價值投資理論認為:首先,投資人是不理性的,他們常常深受股票可能下跌的恐懼和期望股票價格上揚的貪婪所影響,其次,市場不是有效率的,愿意學習研究的投資人完全有可能打敗市場(弱勢有效),第三,風險并非源自于價格波動,而是由企業本身的內在價值決定的,最后,投資者最好的投資策略就是把資金重押在少數獲利前景最高的價值投資組合上。

價值投資者恒守不變的原則是――只投資于市場價格遠低于內在價值的資產。由此,價值投資者從不僅僅根據某一項資產的歷史價格資料來預測趨勢而進行“炒作”,也不為會僅憑某一宏觀局勢的變化而對一家公司的股票或債券等資產的價格輕下評斷。

內在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資公司股票的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值在理論上的定義很簡單:它是一家企業在其余下的壽命史中可以產生的現金的折現值。雖然內在價值的理論定義非常簡單也非常明確,問題在于沒有人能夠掌握得到它的真正方法,就連把價值投資運用到極致的巴菲特都沒有給出。

沒有公式能計算公司的真正價值,唯一的方法是徹底的了解這家公司;

其實,投資者可以去參考企業的盈利能力和核心競爭力,還有企業的管理團隊,經營能力等。總之,對公司投資價值的判斷要看投資者的個人理解,也許“內在價值”是個個性的東西,對它的評估一半取決于其本身,另一半則取決于評估它的投資者。

在價值投資理論中,證券的“安全邊際”也是一個非常重要的概念:它被格雷厄姆視為價值投資的核心概念。安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。格雷厄姆形象地對證券的價格和價值進行比喻:當證券的價值被市場低估時,證券就處于價值洼地,相反,證券就處于高風險山頂區域。他認為,證券的價格只有處于價值洼地和企業的內在價值之間時,才是買入股票的最佳時機。

安全邊際總是基于價值與價格的相對變化之中,對價格的變化更敏感也更復雜。對一個漫長的熊市而言就是一個不斷加大安全邊際的過程,常見的變化過程是:安全邊際從洼地到內在價值。

價值投資是投資的一種很高的境界。能堅持價值投資者,不但要有非凡的膽量、氣魄,還要具備超人的眼光,耐心和心理承受能力。價值投資策略對投資者的知識和智力要求最高,其應用也最為復雜。它不僅需要對投資的地區進行宏觀分析,對投資的行業進行行業分析,還要對投資的公司進行公司分析,深入了解公司的投資價值和公司股票的安全邊際。投資者只有在深入分析的基礎上,選擇合適的時機才能買入公司的股票。投資者買入公司的股票后,投資的過程并沒有結束,投資者還需要時刻關注投資的公司,判斷公司股票的內在價值和市場價格之間的關系,只要公司的內在價值大于公司股票的市場價格,投資者即可繼續持有。

三、相反投資策略

金融市場參與者的行為動機各不相同。他們的心智、動機、思維方式、風險偏好和交易視野可能完全不同。雖然大家普遍認為人們在自愿交易時是理性的,但實際上,人只有在有限的情況下,才能夠做到理性。基于卡尼曼等人發展的非線性效用理論,一些金融學家引入心理學關于人的行為的一些觀點,來解釋金融產品交易的異常現象,比如從眾心理、噪音交易、泡沫等等,這些理論形成了現代金融理論中的行為學派,被稱為行為金融。

相反投資策略是現代行為金融理論在證券市場中的應用。行為金融理論認為,投資者不是理性的,他們的投資行為往往會受到市場情緒的影響;投資者的風險偏好不是穩定一致的,他們在投資獲利的時候表現出明顯的風險厭惡特征,而在投資失敗的時候卻會顯示出相反的風險特征;投資者具有錨定效應,對證券合理價格的判斷往往會受到錨定值的影響;投資者具有心理賬戶,對其持有的、盈利的股票,往往給予沒有繼續持有、需要賣出的評價;而對虧損的股票,則會給予繼續值得保留的評價……。行為金融理論還認為,即使每個投資者都是理性的,但由所有理性個體構成的投資者群體經常會表現出群體非理性的行為。查爾斯?邁可說過,“一個公認的事實是,人們的思維喜歡合群,他們會集體發瘋。”弗里德里希•席勒說過,“任何一個人,作為個體來看,都是足夠理智和通情達理的,但是,如果他作為群體中的一員,立刻就成為一個”。在證券市場中,群體累加的不是智慧,而是愚蠢。理性的個體構成的群體卻成為群體性癲狂的重災區。

“牛市在悲觀中誕生,在懷疑中成長,在歡樂中成熟,在亢奮中死亡”。華爾街的這一名言正是這一理論的反映。

當所有人都看好后市時,極有可能就是頂部的開始,應當考慮賣出;當人人悲觀恐慌時,則意味趨勢已經見底,此時要做好隨時進場的準備。相反理論的論據就是每一個投資者都看好市場時,大家會盡量買入,當連賣菜的婆婆都拿出儲蓄買股票時,可見能拿出閑錢的投資者幾乎已經滿倉,說明買方力量已經枯竭,股市再也難有后續資金繼續推高,市場就會在大家的看好聲中反轉。相反,幾乎所有看淡的人都想拋空股票,并直到他們全部拋售,市場已經再無看淡的人采取拋售行為時,賣方力量已經耗竭,市場就會在此時見底。

只要投資者群體看好后市,運用相反投資策略進行投資的投資者完全不必追究某只股票的投資價值,只需要果斷追高買進即可;而當投資者群體認為股票未來的價格會下跌時,他同樣也不必在意股票的價值,而是要果斷殺低拋出。所以,運用相反投資策略的投資者,往往把股票投資看成博傻游戲,而自己不去做股市中最大的傻瓜。

相反投資策略對投資者的具體投資建議是,在投資操作中要關注投資者群體對市場走勢的判斷,領先投資者群體采取行動。在極端的情況下,投資者要采取與投資者群體行為相反的投資策略。

運用相反理論時,真正參考的數據通常有兩個,一是好友指數;另一個是市場情緒指標。這兩個指標都是一些專業投資機構的期貨或股票部門收集的資料。資料來源為各大紀經紀,基金,專業投資通訊錄,雜志的評論等,計算出看好和看淡情緒的比例。如果這些指標出現一面倒的看好看淡,顯示牛市或熊市已經去到盡頭,行情即將轉變。

相反投資策略不需要投資者擁有多么豐富的專業投資知識,不需要對宏觀經濟和宏觀經濟政策進行分析,不需要進行行業分析和公司分析,不需要看K線,更不需要看技術指標。投資者只需要一丁點的智慧、足夠的耐心和心理承受能力,克服 “正常投資者”的心理行為誤區,就能獲取良好的投資回報。

四、趨勢投資策略

“趨勢”一詞是指事物自身發展運行的一種自然規律,它具有重復、持續、有序、有向的特點。趨勢投資就是投資人以投資標的的上漲或下跌周期為買賣操作依據的眾多中小股民最常用的一種投資方式。

趨勢投資來源于道氏理論。道氏理論認為,股票價格運動有三種趨勢,其中最主要的是股票的基本趨勢,即股價廣泛或全面性上升或下降的變動情形。這種變動持續的時間通常為一年或一年以上,股價總升(降)的幅度超過20%。基本趨勢持續上升就形成了多頭市場,持續下降就形成了空頭市場。股價運動的第二種趨勢稱為股價的次級趨勢。因為次級趨勢經常與基本趨勢的運動方向相反,并對其產生一定的牽制作用,因而也稱為股價的修正趨勢。這種趨勢持續的時間從3周至數月不等,其股價上升或下降的幅度一般為股價基本趨勢的1/3或2/3。股價運動的第三種趨勢稱為短期趨勢,反映了股價在幾天之內的變動情況。修正趨勢通常由3個或3個以上的短期趨勢所組成。道氏理論的投機建議是,一旦股價變動形成一種趨勢,便會持續相當長的時間,投資者應該順勢而為,直至市場發出趨勢轉變的信號。

現代趨勢投資理論吸收了行為金融學的眾多理論和方法,該理論認為,股票的價格趨勢或企業成長的趨勢在一段時間內可以延續,股價在某段時間內對這些趨勢反應不足,或者反應過度。趨勢投資就是短線投機、波段操作與中長線投資的完美結合。

趨勢投資理論的投資建議是,投資者可以根據股指點位決定投資倉位。在股指連續下挫的時候輕倉短線介入博取反彈;在股指處于低位的時候重倉中線介入;在股指次高位的時候保持輕倉以免踏空;在股指高位的時候清倉保證安全。

運用趨勢投資策略從不要求投資者長期持股不放。換言之,投資股票只有在適當時機加入,適當時機退出,才可賺大錢,否則一樣會招致損失。其次,趨勢投資者必須有認識趨勢的能力,掌握趨勢轉折的節奏,盡可能早地掌握趨勢的變化,在關鍵的時候做一個趨勢的先知者。這要求趨勢投資者具有良好的心智特性,能理性、冷靜分析市場行情。第三,趨勢投資要求投資者要強化技術分析,重視技術點位和K線組合的分析,而不必刻意在意市盈率、每股收益增長率的基本分析的指標。第四,趨勢投資要求投資者要抓住主流板塊,大環境下股票都有輪動機會,抓住主流板塊你就抓住了盈利主線。最后,趨勢投資要求投資者要注意分清不同股票趨勢的性質,短線品種上漲也快,跌得也猛,注意波段操作;長線品種調整有序,對上行通道保持完好的可耐心持有。

賺錢才是硬道理。無論是趨勢投資還是價值投資,都是實踐中的投資方式,沒有對錯,只是在何時更有效。價值投資主要考慮市凈率、市盈率及財務指標的比較,側重于分紅率,而趨勢投資以資金進入的趨勢為投資依據,側重于股票的差價收益。但是,股票的估值永遠無法做到很準確,股票的估值與股價的變動具有反射性關系,兩者會相互影響,只有借助趨勢信號結合估值分析才能更好地選股和投資,無論哪種投資方式,賺錢才是硬道理。

參考文獻

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