緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股權結構論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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在現今成熟的市場經濟環境中，公司對高層管理者的監督和制約可以通過外部市場對公司的控制權的爭奪和價值的評定來對經理人才進行選聘和評價等競爭機制來完成，在競爭激烈的環境下，迫使經理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經理人的行為。然而由于我國上市公司中國家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權因為二級市場上流通股的買賣不足而發生了實質性的轉變，導致了在外部市場上的敵意收購的制約機制和經理人才競爭機制對企業經理人的約束軟化作用。

國有股獨大的股權結構現象，使得上市公司在建立法人治理結構上不能達到獨立自主的能力，在國有企業中，部分資產改制上市后，形成了兩個法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權，從而滿足他們向市場圈錢的野心，讓集團來完全承擔上市公司的所有費用，甚至在向上市公司轉移利潤時利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團公司的取款機：為集團公司的貸款提供擔保、向集團公司轉移利潤。使上市公司的價值在不公允的關聯交易下發生了扭曲，并且誤導了投資者，以至于股東的利益受到損失，

如湖北興化生產的尿素，一直由集團公司以高于市場零售價的價格全部收購。隨著母公司的“斷奶”，公司業績出現急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對以中小散戶為投資主體的我國的證券市場來說，股市的成長和發展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護中小投資者權益是實現證券市場可持續發展的基本政策。

二、完善上市公司的股權結構的對策

目前，國際資本市場的資本受到美國經濟因素的影響供給比較充足。由于當今中國經濟的高速發展在資本市場上具有很大的潛力，國際資本自然不會放棄進入我國資本主義市場的機會，在符合國務院《決定》中利用外資減持國有股的精神上，通過中外合作基金來減持國有股是一個兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協議進行轉讓，然后再選擇適當的時機，在二級市場上出售。為了把市場上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國“蓄水池”在時間和數量上把受讓的國有股轉化為零。

使公司治理結構有效的運行關鍵的因素就是充分發揮上市公司高層管理人員的創新能力。上市公司可以自身的條件出發，將管理人員的報酬和公司的經營效績緊密聯系在一起，在透明度的原則上設計各種特色的獎勵和分配政策，在征求大股東的同意之下執行。在上市公司中還可以使用獎勵股票的機制，比如給高級管理人員購買一定數量的本公司股票，在他們任職期間，由證交管理和鎖定，也可以附加服務年限，先給分配權，后給所有權。從我國目前的情況來看，首先要完善國有股權的產權的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動權，行使所有者的權利。然后逐漸解決國有股和法人股之間的流通問題，加強兼并收購等條例的建設，從而完善資本主義市場。

三、結論

公司治理機制的完善是目前我國上市公司經濟增長的首要問題，完善股權結構是解決這一難題的關鍵，這就需要上市公司從內部加強治理和監督，從而優化股權結構，為完善公司治理結構奠定了堅實的基礎。

部會計控制是指企業為了保證各項業務活動的有效進行，確保資產的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實現經營管理的目標等制定和實施的具有控制職能的方法、措施和程序。

一、電力企業內部會計控制存在的問題

會計報表不能真實反映企業的財務狀況和經營情況。企業存在對收入，尤其對非生產性、非經營性收入不入帳，虛列成本費用開支，亂擠亂攤成本的現象。為完成上級電網電力企業下達的績效考核指標，企業根據主觀意愿對利潤進行調整，造成盈虧不實，使報表使用者無法真正摸清企業利潤和經營狀況。

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(1)數據來源。該文所有樣本及主要數據均來自CSMAR數據庫。如有數據缺失或不一致，則通過中國上市公司網站、巨潮資訊和萬得咨詢系統進行修正和補充。(2)樣本選擇。為從整體上反映我國上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，不同于現有研究僅以制造業為樣本,以1999年12月31日前上市的全部主板上市公司為研究樣本，采用跨越7年的均衡面板數據。為保證樣本有效性，該文剔除了金融業、被ST和PT、除發行A股外還發行B股和H股的上市公司；同時剔除了在樣本期內第一大股東及主營業務發生變更、進行過重大資產重組、無法補足數據、凈資產為負的公司。最后得到435家上市公司的2610個年度觀測數據。

1.2模型構建

為了更深入研究上市公司控股股東終極產權異質性、股權結構對企業投資-現金流敏感性的影響，在借鑒研究模型基礎上，結合研究目標建立相關研究模型。

1.3變量設置

基于現有研究及該文的研究重點，將企業投資規模（I）作為被解釋變量，用公司長期實物投資支出與資本存量的比例衡量；解釋變量主要有投資增長機會（TQ）、現金流(CF)、現金流與托賓Q交互變量(CF*TQ)、現金流與控股股東控制權（FSH）交互變量(CF*FSH)、現金流與股權集中度（HN）交互變量(CF*HN)和現金流與股權制衡度(Z)交互變量(CF*Z)。除此之外，還選取銷售額增加值（SALE）、期初現金存量(CA)、行業屬性(IND)、年度(YEAR)作為控制變量。

2實證研究結果及分析

2.1控股股東異質性與投資－現金流敏感性

將樣本公司按控股股東的最終控制人性質分為國有控股（國家股和國有法人股）和非國有控股兩組考察企業控股股東性質對投資－現金流敏感性的影響。如表2所示，第（1）、（3）列結果表明相對于非國有控股組，國有控股樣本組有著更強的投資與現金流敏感度。同時對于國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，但不顯著，說明國有控股企業存在過度投資傾向；而對于非國有控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正但也不顯著，說明非國有控股公司更易出現融資約束，可能存在投資不足問題。假設1沒有得到驗證。對于假設2，將國有控股公司按最終控制人分為地方政府或一般國企控股（包括地方國有資產管理局、地方政府部門以及未披露最終控制人的國有企業等）和中央控股公司（包括國有資產管理監督委員會、中央政府部門等）二個子類進行回歸。表3中第（1）、（3）列結果表明兩類公司的投資都與現金流高度敏感，中央政府控股公司現金流系數小于地方政府或一般國企控股公司現金流系數。即中央部委控制的企業比地方政府和一般國企控股企業有著更低的投資-現金流敏感度。同時，對于地方國有控股企業，第（2）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為正，但不顯著，說明該類企業可能存在投資不足問題；而對于中央控股企業，第（4）列加入的交互變量CF*TQ的回歸系數為負，且在10%水平上顯著，說明中央控股企業存在過度投資問題。假設2沒有得到完全驗證。

2.2控股股東性質、股權結構與投資－現金流敏感性

前文分析已知不同性質的控股股東對投資-現金流敏感性的影響存在顯著不同。接下來將重點研究不同產權性質下，控股股東控制權、股權制衡與股權集中度三者對投資－現金流敏感性的影響。由表4可知，不同產權性質下控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，關于控股股東控制權變量，第（1）、（4）列的結果顯示，對于國有控股企業，控股股東控制權和現金流交互項（CF*FSH）系數為正且顯著，表明對于國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性同向變動；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為負但不顯著，說明對于非國有控股公司，控股股東持股與企業投資現金流敏感性反向變動。第二，關于股權集中度變量，第（2）、（5）列的結果與第（1）、（4）列的結論大體相同。第三，關于股權制衡變量，第（3）、（6）列的結果顯示，對于國有控股企業，股權制衡變量和現金流交互項（CF*Z）系數為負且顯著，表明對于國有控股企業，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用，與前文整體樣本結論一致；而對于非國有控股企業，此交互項（CF*FSH）系數為正且不顯著，表明對于非國有控股企業而言，其他大股東持股對企業投資-現金流敏感性無明顯影響作用。假設3基本證實。由表5可知，國有控股公司中控股股東控制權、股權制衡與股權集中度對投資－現金流敏感性有不同影響。第一，第（4）、（5）列的結果顯示，中央控股公司與前述分析的國有控股公司全樣本研究結果一致。第二，第（1）、（2）列的結果顯示，對于地方或一般國企控股公司，控股股東控制權、與股權集中度對投資－現金流敏感性影響與整體國有控股公司以及中央控股公司結果不一致，控股股東控制權、股權集中度和現金流交互項（CF*FSH、CFT*HN）系數為正，但均不顯著。第三，第（3）、（6）列的結果表明，無論是中央控股還是地方或一般國企控股，隨著股權制衡度的增加，上市公司投資－現金流敏感度下降，股權制衡對企業投資－現金流敏感性有抑制作用。假設4未完全證實。

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1引言

股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。

2伯利—米恩斯模式下的問題

20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。

企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，

即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。

問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。

3股權結構與問題研究的新進展

近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，LaPorta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。Faccio和Lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。Holderness和Sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。

公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。

Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。

參考文獻

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2羅黨論，王莉.大股東的隧道挖掘與制衡力量[J].中國會計評論，2005（6）

3唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）

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流通的權利在中國證券市場上的意義還要大得多，上市公司流通股份和非流通股份的對立使得相關的研究變得非常重要。本文在深入研究的基礎上，提出了“二元股權結構下的流通權價值”概念，并嘗試用流通權價值對中國證券市場上的一些現象和問題進行解釋和分析。

一、問題的提出和實證證據

幾乎所有的財務學和投資學的教科書（如劉力，2000）都指出，公司股票的內在價值 （intrinsic value）是由其未來現金收益（現金股利）的現值決定的。其決定公式為：

式中DIV，為‘期股票分得的現金股利，r為股東要求的回報率。

在假設現金股利為不變的常數DIV，或按照一個不變的增長率g增長時，股票內在價值公式分別可以簡化為：y=DIV／r和y=DIV1／（r-g）。

嚴格來講，上述股票內在價值的決定公式有一個隱含的假設，即投資者持有證券至到期日，這實際上等價于假設股票不可流通。因為這種股票只擁有對公司未來收益的請求權（claim），其內在價值也只能由未來現金收益的現值決定。但對那些可以轉讓（流通）的上市公司的股票來說，除了對公司未來收益的請求權外，還擁有一項非常重要的權利，即流通權。這種流通權使股東可以在需要資金的時候將手中的股票變現，也可以在股票價格上漲時出售股票獲取資本利得，還可以在股票價格下跌時及時拋出股票避免更大的損失。“世界上沒有免費的午餐”，股票的流通權所提供的種種便利必然使得這項權利具有相應的內在價值，可以稱之為“流通權價值”。我們很容易想像得到，兩種未來收益權利和風險狀況完全相同的股票，一種是可以流通的，一種是不可以流通的，投資者肯定愿意為前者支付更高的價格以獲取流通權。因此，可流通的上市公司股票的內在價值實際上由兩部分構成，一是其獲取未來現金收益的權利所提供的未來現金收益的現值，一是其所具有的流通權的價值。

遺憾的是，由于種種原因，很多學者和實務工作者在分析股票的內在價值時都忽略了股票的流通權所帶來的價值，所以就有了我們前面的關于股票內在價值的確定公式。顯然，這種忽視是不對的，它會使我們不能正確看待和解釋股票市場上存在的某些問題，有時甚至會得出錯誤結論。

比如，在股票市場上，很多股票的價格給出的市盈率總是高于投資者要求的回報率。對這一現象的一般解釋是，投資者購買的是未來，如果公司未來預計有很好的增長潛力，投資者愿意出高于當前盈利水平所能支持的價格去購買未來的高收益。關于股利穩定增長的Gordon Growth Model [V=DIV1／（r-g）]就是依據這種假設得出的股票價值公式。如果股票合理的未來收益增長預期仍無法解釋過高的股票價格的話，我們就將之稱為過度投機或泡沫。但實際上，即使股票缺乏未來的收益增長機會，投資者也會為其具有的流通性付出一定的代價。

許多研究表明，流通性好的股票收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價格，而流通性受限的股票則會有相應的折價。

Silber（1992）考察了1981～1988年間的69起私募發行的存信股票（1etter stock，這類股票在兩年內不能上市交易），發現了平均為33.75%的折價，某些股票的折價程度甚至高達80%以上。Moroney（1973）研究了投資公司所持有的私募股票的折價情況，發現10只受限制股票的折價超過 50%，4只超過75%.

交易稀少同樣會對證券的流動性產生。Amihud和Mendelson（1991）比較了即將到期的中長期財政債券與具有相同持續期的國庫券。兩者具有相同的現金流，但后者交易更活躍，流動性的差異使得前者的收益率要高出43個基點。Kamara（1994）也發現了類似的結論。

Boudoukh和Whitelaw（1991）共同研究了1984～1987年間的日本政府債券市場，發現交易活躍的基準債券（benchmark）和其他交易不很活躍的債券之間的收益率平均相差為50個基點，對應的價格差異為4%～8%.

Daves，Ehrhardt（1993）和Grinblatt，Long— staff（1995）研究財政剝離債券（STRIPS），比較了最后一期利息支付對應的STRIPS和本金支付對應的STRIPS.后者供給量大，流動性也更強。Daves，Ehrhardt發現兩者的平均價格差異為 0.86%，最大達到2.3%.Grinblatt，Longstaff使用更廣泛的樣本，發現20～30年的STRIPS的價格差異可以達到4%.

收益權利相同、流動性不同的證券之間的價格差異正是流通權價值的體現，因此，股票的流通權價值至少在一定程度上可以用于解釋為什么股票價格會高于由其未來收益所反映的價值。

二、關于流通權價值的一些理論分析

流動性可以理解為證券的變現能力。變現是通過市場交易來實現的，因此，流動性又和可交易性（marketability）聯系在一起，甚至在一定程度上可以等價。

對某種證券而言，可交易性的需求主要來自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資——消費個體在其生命期內需要根據證券的相對價值變化和個人財富積累情況隨時調整證券組合，以最大化整個生命期的期望效用水平。因此，其資產組合各個成分的可交易性或者說流動性就具有相當重大的意義。缺乏流動性的證券，其價值小于流動性不受限制的同樣的（即同一公司的、擁有同樣收益索取權的）證券。

Merton（1969，1971）在其關于資產組合的開創性文章中，考察了連續情形下的最優投資組合，并在一個相對簡單的框架內得到投資者財富中投資于風險資產的固定比例：

ω*=（α-r）／δ2y

其中。為風險資產的期望回報率，γ為無風險收益率，δ2為風險資產的風險指標，γ為個體的相對風險回避系數。在其生命期內，隨著證券價格的相對變化和財富的積累，必然會要求投資者調整其所持資產的頭寸。如果資產的交易受到限制，投資者無法最大化效用，引致的成本使得資產價格產生折扣，小于資產具備充分流動性時的價值。

Constantinides（1986）利用幾乎同樣的分析框架指出，交易成本對引致效用的影響是很小的 （second order），交易成本的存在會影響投資者在持有期內的交易總量，但是投資者通過減少交易次數來降低交易成本。因此，交易成本所需要的流動性溢價并不大。

Longstaff（1995a，1995b）用期權定價的方法給出了流通權價值的無套利上界。作者考察了可交易性對證券價值的影響，通過界定隱含在流動性中的期權來對可交易性定價，并給出了折價率的上限：

F／V=f（δ2，t）

δ2為對應的波動水平，t為受限制的時間，受限制時間越長，折價率越高，波動率越大，折價率越大。在，取0.3，t為兩年（對應的是存信股票的持有期限制）時，折價大致為38.6%.這與Sil ber（1992）發現的結果是一致的。

Kahl，Liu和Longstaff（2003）對此問題作了更進一步的理論分析，分析仍然在Merton的框架內進行。流動性約束引致的成本通過比較約束條件下的引致效用（derived utility）和無約束情形中的引致效用來得到。當γ=2，δ=0.3時，如果限制期為1年，那么股票對持有人的價值只相當于其在沒有交易約束狀態下的價值的95.4%；當限制期延長到5年時，這個比例就下降到71.9%.這表明，限制期越長，非流動股價值越低，反過來就是流通權價值越高。這里得到的流通權價值是一個理論上更加精確的度量，因此，小于Longstaff（1995a）給出的價值上限。但是 Longstaff（1995b）指出理論上限往往小于現實中的流通權折價水平，因此，投資者的心理等因素可能會夸大流通權價值，相關的討論已經超出了本文的范圍。

三、二元股權結構中的流通權價值

在正常的股票市場上，絕大多數上市公司的股票都是全流通的，這些股票同時具有未來收益價值和流通權價值，這兩種價值是捆綁在一起交易的，股票的市場價格就是這兩種價值的體現。

與國際股票市場不同，股票市場上幾乎所有上市公司都同時存在著兩種權利不同的股票——流通股與非流通股。這兩種股票具有相同的收益請求權，因而它們由公司未來現金收益現值所決定的內在價值在上講是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通權，因此也具有流通權價值。非流通股不能上市交易，只能在很強的約束條件下協議轉讓，因此幾乎不具備流通權，也沒有流通權價值。這種特殊的二元股權結構，造成了中國股票市場上流通股與非流通股內在價值的根本性差異，表現為流通股比非流通股多出一項流通權價值。這種由體制造成的內在價值差異必然導致流通股和非流通股之間的價格差異，以及定價（估值）時面臨的種種。下面就從流通權價值的角度對中國股票市場上的一些現象和問題進行和解釋。

1.股票IPO的高折價

許多顯示（Su，Fleisher，1998；陳工孟、高寧，2000；劉力、李文德，2000；徐劍剛、潘烈、范國祖，2000；陳超、陳文斌，2001；等），中國股票市場的IPO存在著很高的折價。劉力和李文德 （2000）的研究發現，1992～1999年，中國股票市場IPO的首日收益率平均為142.84%，遠遠高于美國的18.8%（Ritter，Welch，2002）。即使與新興資本市場百分之幾十的收益率相比較，中國 A股市場IPO的首日收益仍然明顯偏高。對這一現象，已有的一些解釋包括：供需矛盾和發行定價對市盈率的限制（如李險峰，1997），中國轉型過程中的信息不對稱和政策不確定性（如Su， Fleisher，1999），中國股市從發行到上市的間隔期較長，增大了不確定性（劉力、李文德，2000）等等，但都沒有涉及流通權問題。雖然一些學者和業界人士也認識到流通股與非流通股之分的存在很可能是造成中國A股市場IPO首日收益率畸高的原因，但更多地還是將其歸因于二級市場投機炒作。事實上，由于流通股和非流通股之分造成的中國流通股流通權價值的特殊性，很可能是造成 IPO首日收益率畸高的一個重要因素。

在股票全流通的市場上，IPO定價的重要指標是類似的已上市公司的市盈率。由于股票的市場價格包含有流通權價值，相應的市盈率也包含了流通權價值的。由于這些市場基本上不對IPO股票的參考市盈率進行特殊限制，因此其IPO定價中已經將流通權價值考慮在內了。中國股票市場IPO的發行價格同樣主要使用參考市盈率的定價。但由于中國股票市場的二元股權結構，導致流通股在二級市場上的價格畸高，為了不使新股發行價格過高，主管機構在一個很長時期內對新股發行市盈率的范圍有所限制 （特別是對A股）。做出這種限制的主要目的，就是希望以股票未來收益的現值作為定價基礎，從而基本排除了流通權的價值因素。因此，依據這一市盈率要求制定的IPO發行價格，必然低于其上市后的實際價值。隨著IPO股票的上市，流通權價值在二級市場上的體現，就成為一個在股票全流通市場上所不存在的首日股價上漲因素，也構成了中國股市IPO的首日收益率高于其他市場的一個因素。

2.二級市場的高股價和高市盈率

由于中國上市公司股票的2／3左右e是非流通股，這種同時存在流通股和非流通股的狀況，造成了中國A股市場流通股的流通權具有與全流通股票的流通權不同的價值。實際上，中國A股市場流通股的流通權價值可以分為兩部分：一部分是正常流通權的價值，這一價值純粹是由股票的流動性提供的，只要有流動性，這一價值就存在；另一部分是由于同時存在非流通股所給予流通股的特殊流通權價值，暫時稱之為流通權的特權價值。這種特權價值源于兩個方面：一是非流通股的設定人為地減少了流通中的股票數量，減少了股票供給，使流通股具有一定的稀缺性（這在中國A股市場的發育前期更為明顯）；二是由于非流通股股東無法在股票市場價格高估時出售股票、獲取資本利得，使得投機者有可能用較少的資金影響股票價格的變化，從中牟利，同時還極大地減小了投機者炒高股價牟利時被套牢虧損的風險。由于這種特權價值的存在，使A股流通股的流通權價值遠高于一般全流通公司股票的流通權的正常價值。另外，套牢風險的降低也鼓勵了投機者在二級市場上的炒作，一定程度上也抬高了股價。這些因素無疑是造成中國A股市場長時期高股價和高市盈率的重要原因。

3.股票全流通問題

長期以來，中國的A股市場一直是按照非流通股永不流通、流通股相對于非流通股的流通特權永遠存在的假設給流通股的流通權定價的。但是，一旦所有股票都可以流通，市場對流通權的定價假設就發生了根本的變化。原有流通股相對于非流通股的特權優勢將不復存在，而且可流通股票數量的迅速增加也極大地增加了股票市場的供給（至少是潛在供給）。這時，目前A股流通權中相對于非流通股的特權價值將消失，只剩下由流動性提供的基本流通權價值。這種基本價值又體現在兩個方面：一是變現能力的價值，這一能力與股票的波動性負相關，即股票價格的波動性越低，股票的變現價格就越穩定，其變現能力越好、價值越高；二是投機能力價值，即利用股票價格的變化通過買入賣出股票來獲利，這一能力的價值與股票價格的波動性正相關，股票價格的波動性越大，其投機能力越好、價值越高。因此，當非流通股轉入流通后，由于流通股數量的增多，股票價格波動可能減小，這對基本流通權價值會產生正負兩方面的影響。但已有的研究表明，基本流通權的價值隨股票價格波動的降低而減小，表明投機價值在流通權的基本價值中占有更重要的地位。這樣，基本流通權價值的減小和流通特權價值的消失就決定了股票全流通將導致現有流通股的流通權價值下降。這時，即使股票由其未來收益現值所決定的內在價值不變，由于流通權價值下跌造成的股票總體內在價值的下降也會導致股票市場價格的下跌。目前來看，這種情況的可能性是很大的。這不但是為什么A股的價格會隨著國有股減持和全流通消息的公布而應聲下跌的一個重要原因，而且也告訴我們股票市場由不全流通轉向全流通又不導致股票價格下跌的愿望幾乎是不可能實現的。

另一點值得指出的是，由于目前中國A股市場上流通股的流通權價值中的特權價值部分在非流通股轉入流通后將不復存在，因此這一特權價值含有很強的時間性或時間價值。這與股票期權價值中的時間價值具有類似的性質。如果非流通股轉為流通的時間確定，這種特權價值就像股票期權那樣具有了明確的時間價值，市場可以通過類似期權定價的方式確定這種特權價值的時間價值。同樣，與期權時間價值隨著到期日的臨近而逐漸降低一樣，這種特權價值也會隨著非流通股轉流通時間的接近而逐漸降低和消失。這樣，流通股價格的確定就有了依據。股票價格是基于未來預期的，只有當市場有明確的預期時，才能給股票以明確的定價，投資者也才敢于進入市場。如果預期不明確，市場無法給股票準確定價，投資者也不敢進入市場。因此，如果非流通股處置的政策明確，市場對此有明確的預期，交易也會活躍起來。即使非流通股要轉為全流通，只要有明確的政策安排和時間表，同樣會給股票市場一個明確的預期，股票的市場價格或許可以以一個較平穩的過程過渡到全流通時的價格并活躍起來。相反，如果非流通股的處置沒有一個明確的政策表達，同時市場又有了非流通股要轉為全流通的預期，市場就無法給目前的流通股定價。這一方面會導致股票價格的難以琢磨，另一方面定價的困難也使得股票市場很難恢復生機。在主管部門宣布暫停國有股減持后股票市場始終未能恢復元氣，這應該是一個重要的原因。

4.新股發行價格

由于流通權價值是客觀存在的并會在二級市場上體現出來，在存在流通股與非流通股之分時，是否應該在流通股IPO定價時引入流通權價值就是一個值得思考的問題。如果不引入這一價值，創造出這一價值的發行公司將得不到相應的發行收入，流通權價值帶來的收益完全由一級市場的認購者獲得，這是實實在在的“把錢擱在桌子上”（1eave moneyOn the table），而且這筆錢數額不小。但如果引人這一價值，發行公司雖然有可能得到更多的發行收入，但很容易導致流通股價格升高，在非流通股轉入流通時，流通股股東有可能遭受更大的損失。

5.對上市公司融資偏好的解釋

上市公司的行為（假設經理人與現有股東的委托問題已經解決）應當最大化現有股東的利益。對中國現有的上市公司而言，這表現為最大化非流通股股東的利益。Myers和Majluf （1984）指出融資決策中優先考慮內部積累，然后是債務融資，最后才是股權融資，這就是著名的融資優先順序（peckingorder）理論。

篇（5）

（一）研究假設 本文基于多方因素的考慮，側重從股權集中度的角度來分析股權結構。就我國創業板市場來看，多數上市公司處于大股東相對控股的狀態。有關研究表明，即使上市公司中不存在絕對控股的股東，但如果其他股東無法協調統一行動的話，第一大股東仍可能取得實質控制權。研究發現，當第一大股東的持股比例超過25%時，通常很容易爭取到其他股東的支持，使其處于表決權的有利地位。

雖然創業板上市公司的股權集中度低于國有上市公司，但創業板市場上的“一股獨大”現象卻頗為嚴重。本文整理了2011年底我國255家創業板上市公司前五大股東平均持股比例的數據

五、結論

本文通過對我國創業板上市公司的股權結構與投資效率間的實證分析，可以得出以下結論：我國創業板市場上普遍存在著非效率投資的問題；并且上市公司的股權結構越集中，則非效率投資行為表現得越明顯。因此，治理我國創業板上市公司的非效率投資問題，筆者認為可以考慮從改革公司的股權結構入手。

參考文獻：

[1]See Leech， D.， Leahy J. Ownership Structure， Control Type Classifications and the Performance of Large British Companies[J].The Economic JournalVol.101，1991（409）：1418.

[2]Richardson， S. Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006 （11）：159-189.

[3]顏令媛：《中小企業板上市公司股權結構與研發投資研究》，

山東大學2011年碩士論文。

[4]張功富、宋獻中：《我國上市公司投資：過度還是不足-基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量》，《會計研究》2009年第5期。

[5]袁玲、楊興全：《股權集中、股權制衡與過度投資》，《河北經貿大學學報》2008年第5期。

[6]張棟、楊淑娥、楊紅：《第一大股東股權、治理機制與企業過度投資――基于中國上市公司Panel Data的研究》，《當代經濟科學，》2008年第7期。

篇（6）

 

 

一、股權高度集中型 

股權高度集中，一般表現為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，基本處于絕對控股地位，其他股東所持份額很小，這種股權結構也稱為絕對控股。由于大股東擁有對上市公司的絕對控股權，因此一般情況下，大股東會從各方面支持上市公司的 發展 ，因為公司搞好了，大股東的收益也是最大的，大股東有積極性經營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時由于大股東對上市公司絕對控股，往往更容易對上市公司的管理人員進行監督和激勵，這也對上市公司的發展有積極影響。 

但是值得注意的是，公司的股權如果被某單一的大股東絕對控股，控股股東也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股東利益、影響上市公司績效的行為。目前在我國證券市場中大股東通過其控股地位挪用上市公司資金的現象就十分普遍，可見大股東有的時候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成為自己的棋子。另外，由于沒有外部市場的接管壓力，其他股東也只能通過“用腳投票”來間接影響公司的經營管理，因此股權高度集中的股權結構一般表現十分穩定。盡管“一股獨大”的公司比較重視公司長期發展的經營管理和戰略決策，但是這樣穩定的股權結構反映在國有 企業 中,卻會由于國有資產的出資人代表不到位、產權模糊、缺乏有效的約束激勵機制，導致經營層提高上市公司績效的積極性較低。 

二、股權高度分散 

股權高度分散是指第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當數量的股東持股數較為接近，單個股東的作用非常有限。股權高度分散的股權結構可以避免高度集中型股權結構下股東行為特點的兩極分化，也可以避免大股東與人之間的合謀。許多相關理論研究都認為，分散持股的股權結構由于公司股權的高度分散使得敵意收購的潛在威脅隨時都存在，從而對公司管理層的經營形成了較強的監督和激勵作用。目前美國上市公司就主要是股權高度分散的股權結構，其外部接管市場對公司管理層產生很大壓力，促使他們努力提高公司績效。 

從另外一個角度來看，在股權高度分散的情況下，一般意義上的控制權與所有權的分離已比較充分，此時，董事長或總經理在公司治理結構中的地位變得較為突出。由于他們對公司的信息了解的較為充分，因而其意見很容易影響那些沒有機會參與公司經營決策、信息不對稱的小股東，而且監督公司經營是要付出成本的，因此股東們往往忽視對管理層的監督，產生“搭便車”的動機，這嚴重影響了對公司管理層的監督，從而影響了公司績效。grossman和hart(1980)的研究就證明，在股權高度分散的條件下，單個股東缺乏監督公司經營管理、積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，因為他們從中得到的收益遠小于他們監督公司的成本，同時在其他條件相同的條件下，公司的股權結構越分散，委托人對人的有效監督程度越低，對公司績效可能越有不利的影響。

三、股權相對集中 

股權相對集中是指第一大股東持股比例在20%～50%之間，這種股權結構也稱為相對控股。該類公司股權比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個可以適當相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數量較大，因此有動力也有能力發現公司經營中的問題并進行，而其他股東由于也擁有一定的股權對上市公司經營管理和大股東行為有監督動力和制衡力，不會像小股東一樣產生“搭便車”的動機。另外，股權相對集中時控股股東的控制權比較明確，當公司在面臨市場變化、經理人員投資決策失誤時，控股股東會迅速對此做出反應，改變公司經營策略,以及撤換經理人員。 

相對于股權高度集中的股權結構，股權相對集中時控股股東的控制權還要面對來自外部市場并購的壓力，如果公司績效持續下降，大股東可能會迫于內外部壓力而退出，因此股權相對集中可能是目前最有利于在公司經營不利的情況下更換經理人員的一種股權結構，有利于發揮公司治理作用，更有效地促進經理人員按照股東利益最大化的原則行事，以實現公司價值最大化。 

但是股權相對集中也有不利之處，由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對比較接近，董事會成員代表不同股東的利益，各董事均沒有絕對的決策權，重大決策和經營管理可能存在分歧，有時難以形成一致有效的解決方案，容易出現扯皮現象。雖然股東之間的相互制衡機制能發揮作用，但是決策分歧有可能導致貽誤時機，對公司績效產生消極影響。 

綜上所述，股權高度集中、股權高度分散、股權相對集中的股權結構各有其優缺點，不同的股權結構對公司績效影響的程度是不一樣的。從國外上市公司股權結構的研究看，股權集中度作為上市公司股權結構的重要組成部分,其演進是一個長期的過程，期間不同的國家，由于 歷史 、文化、價值觀,以及股票市場和 經濟 發展 的路徑各自相異，形成了股權結構在世界范圍的多樣化。大量實證分析的結果也表明，既定的股權結構與一個國家的歷史環境、經濟結構、 法律 規定是相適應的,不存在孰優孰劣的問題，一味地強調股權應該集中或者應該分散都是片面的。 

參考 文獻 : 

篇（7）

0 引言

資本結構理論開創了現代金融理論的歷史，而資本結構的決策實踐則是公司長期關注的戰略領域。Modigliani and Miller（1958）那篇開拓性的論文奠定了資本結構理論的基石。作為資本結構領域的起點理論，Modigliani and Miller （1958） 向人們展現了在一個無摩擦世界中，資本結構對企業價值的均衡影響。資本結構理論經歷了30多年的發展，取得了巨大的理論成就。但是，對于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國上市公司伴隨我國股票市場的發展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學術界和金融界關注的焦點。財務理論的研究者從資產特征、資本成本和行業屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結構對企業價值的影響。本文擬從股權結構的角度，探索公司融資決策的影響因素，計量資本結構和股權結構之間的經驗關系，尋求公司融資行為的制度解釋。

1 理論框架和文獻回顧

1.1 資本結構的價值效應和影響因素

Jensen and Meckling（1976）從成本和公司治理的角度分析了最優外部融資的規模和結構。從股東與經理的利益沖突考慮，他們認為，債務融資會增加經理的股份份額，從而緩解由經理與股東之間利益沖突所導致的價值損失。從股東與債權人的利益沖突考慮，他們認為，債務融資會導致資產替代效應，并激勵股東追求高風險的投資項目，造成企業價值的損失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了產業企業資本結構的影響因素。他們發現，資本結構存在顯著的行業效應。他們還觀察到，企業的風險性和廣告研發開支對公司負債具有顯著的負面影響；而固定資產折舊對公司負債具有顯著的正向效應。Titman and Wessels（1988）運用因子分析的方法進一步闡釋了資本結構的影響因素，考察了資產抵押價值、非債務稅盾、企業成長性、投資專有性、產業分類、企業規模、企業風險性和盈利能力等因素對企業負債水平的解釋力。他們證實了顯著的交易成本效應以及信息效應；他們沒有發現，資產抵押價值、非債務稅盾、企業風險性和未來成長性對公司負債率的顯著影響。

1.2 文獻回顧及評述

國內學者對我國上市公司的資本結構的影響因素和融資偏好進行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰（2010）發現，企業規模和盈利能力對企業資本結構的選擇具有顯著的影響，而公司成長性和行業歸屬對企業資本結構沒有顯著的作用。黃少安和張崗（2011）認為，股權融資偏好的直接動因是股權融資的成本大大低于債務融資的成本，而深層的原因在于現行制度和政策所導致的股權融資“軟預算約束”和“內部人控制”。陸正飛和高強（2013） 觀察到，董事會特征和管理層結構對公司融資偏好存在顯著的影響力。

上述研究主要從技術層面考察了企業規模、盈利能力、資產結構和成長性等因素對公司融資偏好和資本結構形成的影響程度；對制度層面的影響，主要考慮了公司控制權的影響效應。考慮到公司治理結構對公司融資行為的重大影響，本文將著重從股權結構的角度考察公司融資決定的制度因素。

2 研究結果及其解釋

2.1 企業負債率的股權結構效應

對企業整體負債率而言，國家股比例具有顯著的負向效應，流通股比例具有顯著的正向效應，法人股比例具有不顯著的正向效應；即使在控制了企業規模、資產抵押價值和企業成長性的影響之后，股權結構負債效應的顯著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后，流通股負債效應的顯著性減弱了。

對企業長期負債率而言，國家股比例具有顯著的正向效應，法人股比例具有顯著的負向效應，流通股比例具有不顯著的負向效應；但是，在控制了企業規模、資產抵押價值、企業成長性、盈利能力和每股收益的影響之后，股權結構負債效應的顯著性消失了。

對企業短期負債率而言，國家股比例具有顯著的負向效應，法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應；即使在控制了企業規模、固定資產比重、企業成長性和盈利能力等指標之后，股權結構的負債效應顯著性仍然存在。

股權結構的資本結構效應可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好，另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看，國家股比例較高的公司有回避流動負債的動機，該動機很可能是出于逃避短期財務壓力和增加財務寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動負債的動機很可能源于改善公司治理機制的考慮。從客觀政策來看，國家股比例較高的公司在長期債務融資方面具有更強的政策優勢，因為他們更容易獲得政府給予的財政補貼，這些扶持政策提高了國有公司長期債務融資的能力。

流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財政資助；因此，這些公司長期債務融資的能力較弱。從股權結構對總體負債率的最后影響來看，股權結構對短期負債的影響超過了對長期負債的影響。這意味著，國家股東似乎具有更強烈的動機回避債務融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務融資，尋求公司治理機制的改進。無論是主觀偏好和客觀政策，都在一定程度上取決于股權結構的制度安排。

2.2 敏感性分析

為了增強上述結果的強勁性，本文還補充考察了第一大股東性質對公司融資行為的影響。研究結果顯示，國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負債率（低5%左右），而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負債率（高3%左右）；國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負債率（低7%），流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負債率（高3%左右） 。上述結果表明，第一大股東性質對資本結構的影響與股權結構對資本結構的影響在方向上是相近的。

【參考文獻】

[1]Modigliani， F. & M. Miller. The cost of capital， corporate finance， and the theory of investment [J]. American Economic Review，1958， （48） ： 261-297.

[2]Jensen， M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review，1989（67）：61-74.

[3]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2010，（3）：114-120.

篇（8）

【Keywords】ownership structure；corporate performance；new three board

【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）03-0019-03

1 引言

全國中小企業股份轉讓系統（俗稱“新三板”）是我國多層次資本市場的重要組成部分。本文旨在研究新三板公司股權結構與公司績效之間的關系，希望能尋找出中小企業股權結構合理化的建議。

2 文獻綜述

股權結構一般包括三個層面的含義：一是各類股東的經濟性質；二是各股東持股的數量關系，包括股權集中度和制衡度；三是內部人持股即高管持股比例的問題。股權結構與公司績效的關系問題在我國是從20世紀90年代末期開始受到重視和得到研究。論者主要根據公司所有權與經營權的分離、委托關系及成本、高管持股的“利益協同效應”和“壕溝防御效應”、大股東的監督作用和“隧道攫取效應”、次要股東對大股東的制衡、小股東“搭便車”等角度對相關結論進行解釋。但從已有的文獻來看，國內學者以在滬、深兩個證券交易所公開上市的公司為樣本所得到的研究結論并不一致，主要觀點有倒U形說、正相關說、相關性不明顯說、區間變動說、U形說、股權結構內生說等等。

具體在中小企業領域，陳德萍、陳永賢（2011）認為中小板上市公司的股權集中度與公司績效呈U形關系，且股權制衡度有助于改善公司績效[1]。吳格（2012）?J為創業板上市公司的股權結構對公司績效的解釋程度很低，兩者關系不顯著[2]。牛春平（2012）認為創業板第一大股東持股比例、機構持股比例與公司績效的相關性不大，但前五大股東持股比例、管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關關系[3]。

孟穎（2016）以披露了2012-2014年全面財報信息的50家新三板掛牌企業為研究對象，運用因子分析法得出樣本企業的綜合經營績效得分，研究認為，企業經營績效與第一大股東持股比例以及Z指數均存在正相關效應，認為股權集中度的增加會提升新三板掛牌企業的經營績效[4]。但該文所研究的樣本較少，只占新三板掛牌公司中很小比例，且未涉及高管持股對公司績效的影響問題。

3 研究對象、數據來源和變量設定

本文以新三板掛牌的全體公司作為研究對象，研究目標是明確新三板公司2015年的經營績效與股權結構之間的關系。數據來源：東方財富Choice金融數據終端。樣本選取：以披露了2015年年末股權結構數據的6424家公司為初始樣本，剔除相關異常樣本后，保留6362家公司作為研究對象。樣本剔除原則：剔除2015年平均凈資產為負值的公司；在2015年平均凈資產為正值的前提下，剔除ROE200%的公司。這樣處理后，保留了99%以上的初始樣本。

變量設定：以凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量，ROE=凈利潤*2/（年初股東權益+年末股東權益）；解釋變量包括：MH（高管持股之和占總股本的比例）、CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、DR2（股權制衡度，等于第二大股東持股對第一大股東持股的比值）、DR5（股權制衡度，等于第二至第五大股東持股合計對第一大股東持股的比值）。控制變量為DAR（資產負債率）和LnA（公司總資產的自然對數，代表公司規模大小）。數據處理軟件：用Excel整理數據，用SPSS 22軟件做數理統計。

4 變量的描述性統計

表1的數據表明，新三板掛牌公司的股權集中度較高，高管持股比例高。

5 ?量的相關性、偏相關情況和曲線擬合情況

5.1 散點圖

用SPSS 22軟件畫出各個自變量與ROE之間關系的散點圖，從圖形來看，各個散點圖的點都分布較為寬泛，并非簡單地分布在某一條直線或曲線的附近。

5.2 相關分析

表2和表3的數據表明，股權結構變量與ROE的相關系數很低，但在加入控制變量后，ROE與MH、CR1、CR5均呈現正相關的關系，偏相關系數分別為0.132和0.095和0.169，均為正值，顯示股權集中度對公司績效的影響為正，但相關性較弱；而ROE與股權制衡度的偏相關系數很小，即基本不相關。

5.3 回歸分析

用SPSS軟件對數據進行曲線估計，將ROE作為因變量，將MH、CR1、DR2、CR5、DR5分別作為自變量，進行一元回歸方程的曲線估計，分別試驗了線性、對數、倒數、二次曲線、三次曲線等多種類型，得到的R2的值都很小，數值在0.000到0.007之間。這說明用上述幾種曲線類型中的任何一種對二者之間的關系進行擬合，解釋能力都非常微弱。這說明新三板公司股權結構對公司績效的解釋程度很低。

6 分組對照

6.1 高管持股比例變化對ROE的影響

表4的數據顯示：隨著高管持股比例從0開始增長，ROE均值起初呈現上升態勢，但當高管持股比例達到20%之后，ROE均值開始出現下降趨勢，在高管持股比例在30%～40%區間時ROE均值明顯較低（高管持股比例在35%～40%區間時ROE均值最低），而此時，CR1平均在35%～38%之間，說明此時公司內部（高管團隊與第一大股東之間，或第一大股東與其他股東之間）發生沖突或分歧的幾率較大，導致公司績效較差。

6.2 第一大股東持股比例變化對ROE的影響

表5的數據顯示：新三板公司在股權分散時（CR1

6.3 前五大股東持股比例遞增對ROE均值的影響

運用與表5類似的方法，我們可以得到前五大股東持股比例上升對ROE均值的影響，結論是：隨著CR5的提高，ROE均值上升，CR5與ROE呈正相關關系。在CR5小于50%時，ROE與高管持股比例之間的相關系數為0.125，呈現微弱的正相關，但在CR5提升至60%以上后，ROE與高管持股比例之間趨于不相關。

7 研究結論

上述研究表明，新三板公司的股權集中度高、高管持股比例較高，但不同公司之間的ROE分化明顯，股權結構對公司績效的解釋程度較低，說明新三板公司的績效受多種因素的影響。但是，上述研究還是得到了有助于新三板公司改善股權結構的有益建議：

①股權集中度對公司績效的影響為正面。前五大股東持股比例和第一大股東的持股比例較高，對于公司取得較優績效有積極意義。

篇（9）

中圖分類號:F407.7 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2011)04-098-04

截至2007年底，股改工作基本結束，股權分置將成為歷史，證券市場將進入“全流通”時代。股權分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎。股權分置改革最直接的作用是上市公司的股權結構發生了變化，股改前我國上市公司的股權結構有兩個特點：一是股東所有權屬性多樣化，有國家股、法人股、內部職工股，其中國家股比重較大，基本達到了50%左右水平；二是股權高度集中化，表現在非流通股比例高達60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發揮資本市場資源配置的功能。

股權分置改革給上市公司股權結構帶來的變化主要有三個方面：（1）實現了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價同權”的共同利益基礎。（2）股票的全流通可實現國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權的代表，容易造成所有權缺位、產權虛置、委托鏈過長等問題，導致企業績效低下。在全流通的狀態下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業的制衡體系，促進上市公司法人治理結構的完善。（3）股改前國有股一股獨大容易使大股東濫用權力，股改后，對價方案的實施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。

一、股權分置改革對企業績效影響已有的實證分析

2005年股權分置改革以來，國內學者就開始研究股權分置改革和企業績效之間的關系。從研究結果來看大致分為兩種觀點：一是股權分置改革與企業績效相關；二是股權分置改革與企業績效無關。

1.股權分置改革與公司績效相關論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財務中報的面板數據，選取市凈率、凈資產收益率和每股收益三個指標為被解釋變量，以股權分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權分置改革有助于提高凈資產收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項財務指標，采用財務指標法分析了股權分置改革對其績效的影響，研究結論表明：股改可以在短期內提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產收益率、主營業務收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進行配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗股改與績效的關系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數據模型做統計和實證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業務利潤增長率作為績效指標，對其進行回歸分析表明，股改后上市公司的股權結構逐步優化。徐杰（2009）運用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進行了分析，還從股權集中度和股權屬性兩個角度研究了股改后股權結構和公司績效的關系，得出了股改對績效提高有所幫助的結論。

2.股權分置改革對公司績效無關論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財務績效和同期上市公司的總體水平的財務績效進行對比分析，分析的結論顯示財務績效指標在統計上并不支持股權分置改革方案通過后能提升企業財務績效的預期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業，通過對股改前后績效的分析，發現每股凈資產在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產利潤率、凈資產收益率均表現為股改后第一季度指標顯著高于股改前，股改后二三季度指標顯著低于股改前，股改后第四季度指標與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進行股改的234家公司進行研究，將這些公司的2006年中期績效指標與2005年中期績效指標進行對比，以每股收益為績效變量進行了股改前后的配對樣本T檢驗。結論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權分置改革對公司績效影響在短期內沒有出現預期的效果。

3.對于國內已有的研究，筆者認為主要忽略了以下兩個問題：

（1）忽視了行業特征。不同的行業會有不同的最優股權結構，行業競爭性強的公司，分散性股權結構優于國有控股型，國有控股型優于法人控股型；行業競爭性弱的公司，法人控股型優于國有控股型，國有控股型優于股權分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關文章中，基本沒有將行業特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據，忽略了行業性質的劃分。這樣短期內難以得出股權分置改革對公司績效影響的真實結論。

（2）忽視了股權分置改革影響的滯后效應。股權分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數的上市公司都已經進入到了股改的程序。股權分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價方案的時候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時間，也就是說，到了2007年的時候非流通股雖然獲得了流通權，但實質上還是非流通狀態，公司股權結構里一股獨大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時才能初步體現股改的影響，因此，股改對企業績效影響應該存在很長的時滯，應該拉長研究樣本的時間跨度。

二、化工化纖行業股權分置改革情況

1.化工化纖行業上市公司基本概況。化工化纖行業是我國基礎性、支柱性產業，從百姓的衣食住行到國家的經濟發展都離不開該行業，既有傳統企業也有現代企業，是企業類型比較全面的一個行業。目前為止該行業已經成為證券市場上上市公司數量最多的一個行業，擁有165家上市公司。從經營范圍看，化學原料及化學制品制造業有108家，占65.45%；化學肥料、農藥制造業有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業36家，占21.82%；石油加工焦煉業7家，占4.25%。

2.化工化纖行業上市公司股權分置改革對價方案概況。股權分置改革的核心是對價，改革方案本質是對價支付方案。化工化纖行業上市公司大多數是在2005年和2006年進行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉增、其他綜合這三類。據統計，該行業的對價方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。

三、股權分置改革對化工化纖上市公司股權結構的影響

股權分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變為流通股。上市公司的流通股與非流通股之間的比例決定著公司的股權結構，股權結構又影響著公司的治理機制和效率，上市公司的經營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權分置改革前后股權結構的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權集中度的變化以及股權制衡力度的變化。

通過對化工化纖行業選定的樣本公司在股權分置改革前后連續5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經超過50%，有的已經真正進入全流通。根據前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機制也就應該更健全，治理效率也就越高。

通過對樣本公司的股權集中度的情況所做的統計分析，是以第一大股東持股比例指標為代表，可以看出，“一股獨大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數降到了20%～40%之間，大多數在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發現，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達60%～80%,所以總體還是下降趨勢。“一股獨大”得以改善，股權結構得到優化，從而完善了公司治理機制。

通過對企業股權結構中股權制衡度的情況所作的統計分析，所選用的指標是Z指數，即第一大股東持股數與第二大股東持股數的比值，該數值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對企業的經營管理進行監督。尤其是處于經濟轉軌特殊時期，對中小投資者法律保護不完善的情況下，通過股東的內部有效監督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現象的發生，保護中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標基本是下降的，說明企業股東的制衡度越來越強，更有利于企業治理績效的提高。不過該指標也不是說越小越好，需要結合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時該指數又很小，可能會有股權過于分散的危險，從以往的股權結構研究來看，股權需要相對集中，過于分散并不有助于治理公司。

從以上對股權結構在股改前后變化的統計分析中可以看出，化工化纖行業75家樣本公司的股權結構基本得到了優化。而股權分置改革和企業績效的關系，可以如下圖所示：

由此可以看出，股權分置改革對企業績效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導機制形成的：股改可以優化上市公司的股權結構，從而完善公司治理機制，最終提升企業的績效。

因此提出假設：股權分置改革能夠提升化工化纖行業的公司績效。

四、股權分置改革對化工化纖上市公司績效影響的實證分析

本文將運用主成分分析法對股改前后化工化纖業75家上市公司經營績效進行對比分析。

1.績效指標的選取。評價公司的績效是一項綜合性較強的工作，績效指標大致可分為兩類：一類是財務指標，另一類是在考慮財務指標體系的同時融入了非財務指標。筆者參考了財政部頒發的企業績效評價體系，選取盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力、股本擴張能力五個評價指標，具體如下表（表1）：

2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績效指標，但指標之間彼此存在一定的相關性，因而所反映的信息在一定程度上會有重疊。因此本文選取了主成分分析法進行分析，該方法是用降維的思想，把多項指標化為少數的幾個綜合指標，新建立的綜合指標不僅可以保留原始指標的主要信息，而且彼此之間還不相關，比原始指標更優越，能反映指標貢獻度的大小。

3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業全面進行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數據不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關指標，因為這五年剛好是股改前后的時間段，這樣分析其結果更具有可靠性和可比性。

為了考察股權分置改革對上市公司績效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項指標區分為股改前和股改后。由于上市公司年度經營狀況基本在上半年就已經定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當年數據劃入股改后的數據，否則就劃入股改前的數據，并對各項數據以年為單位取平均數（主營業務收入增長率取幾何平均數，其他數據取簡單算術平均數）。

構造標準化數據矩陣，令X1=年均凈資產收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產，X4=年均總資產周轉率，X5=年均資產負債率，X6=年均主營業務收入增長率，由于六個指標的量綱都不一致，數量間的差異也很大，首先標準化處理，即將各種不同度量的指標轉化為同度量的指標，使各指標之間具有可比性，標準化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標準化數據矩陣表。由于6個指標間關聯程度有限，為了更好地分析股權分置改革對不同經營狀態的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對標準化數據進行分類，并人為假定類別為3，分析結果略。

為了便于對股改前后的數據進行比較，我們假定股改并不會改變公司所述的類別，分別對股改前后的數據根據其組別進行主成分分析。

根據主成分分析的結構，我們可以構造3個全新的績效指標如下：

y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6

y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6

y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6

再根據這三個指標，以及主成分分析中的方差解釋程度，計算出第一組中各公司的股改前的績效得分：

F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3

同樣的方法運用SPSS對第一組公司股改后數據進行主成分分析（略），結果如下：

為了判別第一組的公司經過股改后績效是否得到統計上的顯著增加，現對第一組股改前后績效數據進行獨立樣本配對t檢驗。相關計算表如下：

t統計量定義為：t=■，其中dˉ為績效（F）差值的均值，sd為績效差值的標準差，n為樣本大小。在樣本獨立及正態性假設下，該統計量應該服從自由度n-1為的t分布。

構造虛擬假設為H0:dˉ0；對于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對的t檢驗，即我們不能拒絕dˉ

但就個別公司而言，在第一組的16個公司中有11個公司的績效得分得到了提高，績效有所下降的五個公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經濟危機大環境的影響，尤其化工化纖行業受原油價格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發展。這兩家公司都是2005年底進行的股改，第一大股東都是國有股，可以發現雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對控股，從股權制衡度上來看，Z指數較高，紅星發展高達123.48，這更說明公司一股獨大的現象仍然存在。

采用上述方法對第二組和第三組進行同樣的實證分析，第二組股改前后績效數據配對t檢驗結果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側）臨界值為2.0640）；第三組績效數據配對t檢驗結果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側）臨界值為2.0420））。

4.研究結論。通過對75家化工化纖行業上市公司的實證分析，初步得出了以下結論：

（1）股權分置改革后，化工化纖行業絕大多數上市公司的股權結構得到了優化，一股獨大的現象得到了改善，絕大多數的上市公司第一大股東的控股比例已經降到了40%以內，與國際上30%水平已很接近，加速了我國與國外證券市場接軌的步伐。

（2）總體而言，股權分置改革對上市公司經營績效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經營業績也在上升，論證了股權分置改革的必要性。

（3）實證結果表明，絕大多數樣本公司在股改后的績效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機，化工化纖行業是一個原料和產品對進出口依賴都比較大的行業，在這樣的背景下，能有這樣的結果可以說明股改的效果是好的。

[本論文是教育部人文社科研究規劃基金項目（07JA630008）、江蘇社科基金項目（07EYC067）成果之一]

參考文獻：

1.陳明賀.股權分置改革及股權結構對公司績效影響的實證研究―基于面板數據的分析.南方經濟，2007（2）

2.任俊琛,吳春梅.股權分置改革績效效應研究一一基于深圳100指數樣木股的實證.商場現代化，2007（12）

3.董柳汕,關明坤.股權分置改革與公司治理績效關系的實證分析.遼寧石油化工大學學報，2007（3）

4.夏美芳.股權分置改革對上市公司績效的影響研究.復旦大學碩士論文，2008

5.徐杰.股權分置改革對我國上市公司績效影響研究.廈門大學碩士學位論文，2009

6.江南春.股權分置改革與公司價值的實證檢驗.商業時代，2009（1）

7.董梅生,查會瓊.股權分置改革前后上市公司績效變化的研究.技術經濟，2007（4）

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一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。

二、我國上市公司資本結構現狀分析

(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境

(一)激活企業債券市場

我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度

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引言

2006年，中國資本市場最大的一件事情莫過于股權分置改革取得了階段性的勝利。股權分置改革解決了長期以來因“同股不同權”而帶來的公司治理方面的諸多問題。股權過度集中、大部分上市公司的大部分股票無法流通，導致內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為在相當長的一段時間內困擾著廣大投資者。股權分置改革的成功，實現了股本的全流通，可以說從理論上解決了這一問題。但事實是否真的如此，全流通下股權結構的變化是否對股利政策的制定起到了積極的作用，內部人利用股利政策對中小股東利益進行侵占的行為是否得到了有效的控制，是人們普遍關注的問題，還有待市場進一步驗證。

一、股權結構對股利政策的影響

股權結構包括兩個方面的含義：即公司的股東構成和各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響也是從這兩個方面分別起作用的。根據股利成本理論，股利支付通過迫使企業不斷地進入資本市場融資來降低成本，因此企業的股權成本越高，現金股利支付率應越高，相反，如果企業的股權成本越低，現金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股東在公司治理中發揮積極監督作用，則其持股比例越高，將越能降低公司的成本，從而其持股比例應與股利支付率負相關，反之，其持股比例應與股利支付率正相關。

二、股權分置改革前我國上市公司股權結構與股利政策

（一）股權分置改革前我國上市公司股權結構存在的問題

股權分置改革前，我國上市公司的股權結構存在以下一些特點：1.非流通股在公司總股本中的比重相當大。雖然非流通股在總股本中所占比重有下降趨勢，但是仍維持在較高的比例，并一直處于絕對控股水平。2.國有股股權在公司總股本中占絕對優勢。1992年底國家股比重為41.38%，2003年底為33.3%，平均每年下降不足1%，但對單個股東而言，國家股仍然處于第一大股東地位。3.國家股呈現高度集中性，國有股股東是大多數上市公司的惟一大股東。國家股持股主體以國有資產管理局、國有資產經營公司或上市公司的母公司（集團公司）為主。4.法人股股權在我國上市公司中的比重相當高，并有逐步上升并超過國家股的趨勢，成為影響公司治理結構的一個重要因素。由于我國國家股不能上市流通，國家股只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東。同時，在上市公司資源相對稀缺的情況下，許多企業通過購買國有股權“借殼上市”，導致法人股比重上升。在法人股股東中，國有產權占控制地位的比例很高。

由于歷史的原因造成我國企業股權結構嚴重畸形。我國上市公司大多是由國有企業改組而成，其股權結構主要有兩個特點：其一，股票發行的種類多，包括不能上市流通的國家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。國家股和法人股不能自由流通，其協議轉讓價格遠低于同一公司的A股價格。并且，不同類別股票的持股主體擁有的權利亦不相同。其二，國有股“一股獨大”。國家在大多數上市公司擁有高度集中的股權，由于這部分股權不可流通且其目標多元化，使得國家股股東在股權的平等性和股權利益的一致性方面都同流通股股東有很大差異。

國有股股東缺位。我國上市公司占控股地位的主要是國有股（包括國家股和國有法人股），這個控股股東（國家）的“非人格化”特征決定了其無法有效地履行對公司的具體控制，從而形成國有股股東缺位。國有股本質上屬于全國人民，作為次級委托人（初始委托人是全體人民），國家對企業的管理在現實中是繼續通過三級、四級等多級委托來實現的，形成了全體人民—中央政府、地方政府—國有資本運營機構—上市公司經營者這樣一條國有資產“委托—鏈”。作為次級委托人，國家股的投票權也必須委托給相關政府機關的行政官員，而這些官員不可能對投票后果承擔責任。因此，國家股實質上成了一種“廉價投票權”，從而損害了初始委托人的利益。國有股的委托機制存在的問題則不僅使上市公司的實際控制權很容易落在董事會和經理人員手中，而董事會和經理人員的目標與行為可能并不代表甚至是損害所有者的利益。

（二）股權分置改革前我國上市公司股利政策存在的問題

上市公司的股權結構決定著其股利政策。根據股利顧客效應理論，股利政策是股東偏好的加總。公司的股東構成不同，股利政策則不同。股東構成差別越大，股利政策差別也就越大。我國股權分置改革前，上市公司股權結構中，非流通的國有股和法人股占絕對比重，面向社會公眾發放的流通股比重小，不同股東的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是為非流通的大股東服務的。根據股利的成本理論，成本越高，就越有多發放現金股利以降低成本的要求。而成本的大小與股東對公司控制能力的強弱負相關。因此，當公司的大股東所持股份占公司總股份的比重越大時，它對公司的控制也就越強，成本也就越小，依靠發放現金股利來減少成本的必要性也就越小。也就是說，存在這樣一種關系：大股東所持的股份占公司總股份的比重越大，對發放現金股利的需求越小。我國股權分置改革前，大股東持股比例很高，對管理者有足夠的監管能力，不需要通過發放現金股利的方法來降低成本。

三、股權分置改革對我國上市公司股權結構和股利政策的影響

（一）股權分置改革對我國上市公司股權結構的影響

股權分置改革主要改變的是上市公司股權結構。股權結構包括兩個方面的含義：一是公司的股東構成；二是各個股東所持有的股份占公司總股份的比重構成。股權結構對股利政策的影響從這兩個方面分別起作用。

在股權分置改革以后，我國上市公司股權結構的以下基本特征仍然存在：我國上市公司第一大股東和第二大股東通常持有的是國有股或法人股。第一大股東所持有的股份份額遠遠超過其他股東。第一大股東處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司的控制很強。因此，我國股利政策不可能立即發生根本性改變。

（二）股權分置改革對我國上市公司股利政策的影響

股權分置改革后，國有股法人股可上市流通，參與市場交易，從長遠來看，必將降低其股權比例，股權結構的分散化將會對我國上市公司的股利政策產生重大影響，會提升我國上市公司的分紅傾向。

股權結構相對分散的國家，其公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中的國家。美國是公司股權結構分散化的典型國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。而股權集中度較高的日本，是股份公司普遍積累比例高、分紅比例低的國際典型。

股權分置改革后，控股大股東所持股份也成為流通股，其取得收益的正常渠道從單一的股息收入擴大為股息和資本利得。為了實現所持有股份的高回報，大股東希望發放現金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通過發放現金股利，可以傳遞公司業績優良的信號，從而提升公司股價，增加股東的資本利得收入。

（三）股權分置改革后我國上市公司股權結構與股利政策

我國上市公司股利分配形式有七種：現金股利、股票股利、現金+股票股利、現金股利+轉增股本、股票股利+轉增股本、現金股利+股票股利+轉增股本、不分配。聯系到派發現金股利的上市公司比較少，似乎可以得出大股東和現金股利的負相關關系。

以上的結論是否正確還需作進一步的檢驗。因為影響股利的因素有很多，筆者簡單地抽象掉其他因素，而只用國有股比例來與現金股利做一元線性分析，是不精確的。已經有學者做了更細致的實證分析。呂長江、王克敏（1999）采用了38個變量來解釋上市公司的股利政策，在剔除了解釋變量之間的自相關性后，得到了11個主成分因子。實證分析表明這11個變量與現金股利都是顯著相關的。結論之一即是公司的規模、股東權益比例和流動性越高，股利支付水平就越高；國有股及法人股控股比例越大，內部人控制程度就越強，股利支付水平就越低；國有股及法人股控股比例越低，公司的自我發展和成長性越強，股票股利支付額越高，現金股利支付水平就越低。

股權結構是從股權屬性和股權集中度兩方面影響股利政策的，我國目前已基本完成的股權分置改革，通過股改實現全流通，著重解決的是股權屬性的問題，股權集中度的問題（股權過于集中）還有待于配合其他改革措施進一步地解決，如果股權高度集中的問題不能得到解決，股利政策仍然會成為大股東獲取自身利益的手段，而可能損害中小股東的利益。

應當注意到，我國上市公司的第一大股東持有的是國有股和法人股，而國有股和法人股在股權分置改革以后雖然可以流通了，但還是有一個限售期，在比較長的一段規定時間內，它們是不能在二級市場上自由轉讓的。它們的轉讓一般通過協議轉讓的方式來進行，轉讓的價格也是以公司的每股凈資產為基礎，而不是以股票的市價為依據。在現階段，我國上市公司的大股東還有相當多數是不能直接從股票市價的上漲中獲得相應的收益，大股東的獲利方式尚未發生根本性的改變，對股利政策的態度也未根本改變。我們知道，股東的收益來自兩個部分：資本利得（股票市場價格的上升）和股利。當股東不能從資本利得上獲利或者很少獲利的時候，股利對它來說，就是主要的收益來源。因此，我國上市公司的大股東更期望現金股利。總之，我們從股利顧客效應理論角度也得出了“現金股利與國有股的比例正相關”的結論。這也至少從另一個側面證明了大股東股利政策制定的出發點始終是出于自身利益的考慮，只有當他們與中小投資者的利益休戚相關的時候，利益侵害行為才能得以終結。

2000年證監會規定再融資需要參考近三年現金分紅情況后，上市公司傾向發放現金股利。大股東作為國有資產人，其考核基本標準是國有資產增值，而衡量國有資產增值大多數采用凈資產指標，對于大股東來說，如何以較低成本迅速提高凈資產就是其主要目標，而在股票市場發行股票是達到這一目標的快捷途徑。因此當證監會把現金分紅作為再融資的條件之一時，一般有能力現金分紅的公司都會發放現金股利。這也能解釋大股東和現金股利的正相關關系。

觀察中國股票市場的特性可以發現，在中國這個年輕的資本市場上，價值投資的理念沒有深入人心，用顧客效應理論來解釋就是在中國這個資本市場上，投資者普遍偏好于資本利得，而對股利不屑一顧。尤其是中小投資者，從來是不會看重分得的那一點點股利的，中小投資者不會在股東大會上積極爭取自己這最為穩定和安全的收益，不會給公司管理層施加任何包括輿論和道義上的壓力，他們只顧在二級市場上拼殺，總是試圖低買高賣。中小投資者的這一心態在相當長的一段時期內是不會有任何實質性的改變的，與此同時，這種心態也被大股東利用來制定有利于他們自己的股利政策，中小投資者就等于是被人賣了還在那里幫販子數錢。我國股票二級市場現金分紅一般對中小股東投資收益影響根本不重要，那么資本利得將是其主要投資的目標。

結論

總的來說，分配行為的投機性和不理性仍然是主流。每股現金股利對各種信號的反應更為敏感，更能表達上市公司的真實動機。可喜的是，可以看出我國上市公司的分配行為有趨于理性化的跡象，盡管上市公司的股利政策存在不少問題，諸如股利政策的制定缺乏理論依據，政策不夠穩定，“一股獨大”的干擾嚴重，少數莊家和公司聯手利用分配方案操縱股價等。如同證券市場中存在的其它問題一樣，股利政策中存在的問題屬于發展中的問題，應當本著科學、求實的態度認真加以解決要制定有關股利政策的法律法規；約束管理層的行為；建立有效的公司法人治理結構，以保證股利政策能兼顧各利益主體的權益；要強化信息披露制度，嚴懲上市公司、大股東、證券機構利用股利政策操縱股價的行為，提高造假、欺詐的成本，盡量減少信息不對稱對中小投資者的傷害。

股權分置改革基本完成，在實現上市公司股票的全流通后，雖然消除了流通股與非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建設者為股東創建一個公平的權益分享平臺。完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。改善公司治理結構，健全內部治理和外部治理的制度規范，嚴格對控股股東和經理人的監控，降低股權成本。促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用，從而使股利政策的制定能夠從真正有利于投資者的角度出發，實現資源的優化配置。

【參考文獻】

[1]呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析[J].經濟研究，1999（12）.

[2]朱明秀.我國上市公司股權結構與股利政策關系的實證研究[M].審計與經濟研究，2005（5）