緒論：寫(xiě)作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)范文，希望它們能為您的寫(xiě)作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

中圖分類(lèi)號(hào)：D412.67 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

一、引言

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是通過(guò)分離現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)解決創(chuàng)始人和投資者潛在矛盾的有效手段，簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是少數(shù)人（主要是創(chuàng)始人）的投票權(quán)大于其股權(quán)的結(jié)構(gòu)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，普通股被設(shè)計(jì)為兩種不同的系列或者說(shuō)是種類(lèi)，通常稱(chēng)為優(yōu)級(jí)股與一般股。優(yōu)級(jí)股通常掌握在企業(yè)內(nèi)部管理層特別是企業(yè)的創(chuàng)始人手中，與“一股一權(quán)”不同，優(yōu)級(jí)股給予了這些特定股東大量控制權(quán)，以此達(dá)到對(duì)創(chuàng)始人實(shí)際控制權(quán)的保護(hù)。

在一個(gè)單元股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，控制權(quán)與所持有的股份是相對(duì)應(yīng)的，股東一般通過(guò)持有股份的多少來(lái)體現(xiàn)其對(duì)企業(yè)的控制力。但在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，優(yōu)級(jí)股每股所擁有的投票權(quán)大于其所持有的股份，而一般股即使是擁有大量股權(quán)，其實(shí)際的控制權(quán)也是微弱的，因此在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)是集中在少數(shù)人手中的。舉例來(lái)說(shuō)，谷歌和Facebook均采用了這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)外發(fā)行的A類(lèi)股票（一般股）每股只有一個(gè)投票權(quán)，而管理層手中的B類(lèi)股票（優(yōu)級(jí)股）每股則有十個(gè)投票權(quán)。在Facebook的IPO之后，扎克伯格擁有公司18%的股份，但卻擁有高達(dá)57%的投票權(quán)。在谷歌公司創(chuàng)始人布林和佩奇僅有該公司21.5%普通股的情況下，他們可以行使73%的投票權(quán)。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的原因，或者說(shuō)人們選擇這種股權(quán)架構(gòu)的理由，歸納起來(lái)主要有：控制人謀取個(gè)人福利、防止惡意收購(gòu)、有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控制權(quán)集中在管理層，投資者幾乎不能對(duì)企業(yè)的決策產(chǎn)生影響，也就是說(shuō)公司管理層可以自由做出任何決定而不受投資者意見(jiàn)的束縛，這就為控制人謀取個(gè)人福利提供了有利條件。采用該種股權(quán)結(jié)構(gòu)可防止惡意收購(gòu)是由很多學(xué)者指出的，其中Jarrell和Poulsen對(duì)美國(guó)1976到1987年間94個(gè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司研究表明，收購(gòu)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的公開(kāi)聲明會(huì)導(dǎo)致股價(jià)顯著下降。而對(duì)于有上市打算的公司來(lái)說(shuō)，不斷的融資雖然會(huì)稀釋創(chuàng)始人的持股比例，但因其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的控制權(quán)相對(duì)集中，故可在一定程度上有效防止因過(guò)分稀釋股權(quán)最終被惡意收購(gòu)的局面，當(dāng)然這種保證并不絕對(duì)。

另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。投資者一般來(lái)說(shuō)都是短視的，他們關(guān)注的通常是企業(yè)能夠帶來(lái)的短期利益，而管理層對(duì)公司的長(zhǎng)期計(jì)劃可能與投資者的短期利益訴求相背，這時(shí)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使管理層免受投資人的壓力，專(zhuān)心企業(yè)長(zhǎng)期管理，不用在意短期股價(jià)波動(dòng)，從而有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

此外，本文認(rèn)為，管理層的管理能力也是人們選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)重要影響因素。因投票權(quán)的集中制，管理層的決策與管理能力對(duì)公司影響至關(guān)重大，能否考慮周全，成功帶領(lǐng)公司抵御各種風(fēng)險(xiǎn)是其管理能力的核心，這也構(gòu)成一些杰出管理團(tuán)隊(duì)選擇該股權(quán)架構(gòu)的原因。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊

對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，人們的態(tài)度可謂褒貶不一。投票權(quán)的集中一方面有利于提高公司的運(yùn)行效率，防止惡意收購(gòu)，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，但另一方面，大部分的表決權(quán)由少數(shù)人掌握又會(huì)引發(fā)一系列的管理問(wèn)題。主要的管理問(wèn)題有以下三點(diǎn)：第一，投資者幾乎不能影響企業(yè)管理層及其決策，使得監(jiān)督形同虛設(shè)，一旦公司運(yùn)作出現(xiàn)問(wèn)題，股東們除了拋售自己的股票別無(wú)選擇。而且經(jīng)理層的在職消費(fèi)問(wèn)題在這一股權(quán)結(jié)構(gòu)下也很?chē)?yán)峻，他們會(huì)利用職位便利浪費(fèi)大量現(xiàn)金流，追求個(gè)人利益最大化而不是股東利益最大化。第二，投資者們之所以會(huì)接受這看似不平等的條約，是因?yàn)樗麄儧](méi)有太多的選擇，對(duì)可能的盈利機(jī)會(huì)都很看重，可是一旦業(yè)績(jī)變差，投資者大量拋售，企業(yè)能否順利地維持下去也是一個(gè)問(wèn)題。第三，控制權(quán)的高度集中會(huì)產(chǎn)生“一言堂”的現(xiàn)象，不能集思廣益，創(chuàng)始人牢牢把控公司，也許會(huì)抑制公司的發(fā)展。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展前景

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)都是很明顯的，是否選擇采用取決于對(duì)利弊的權(quán)衡，以及本企業(yè)自身的特點(diǎn)和發(fā)展階段。本文認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在未來(lái)是有發(fā)展空間的，從近年來(lái)不斷成功的公司范例中已經(jīng)表明了對(duì)這種結(jié)構(gòu)的認(rèn)可。盡管這種股權(quán)架構(gòu)存在很多弊端，但相信隨著相關(guān)法律法規(guī)的完善和管理透明度的增加，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理問(wèn)題會(huì)在一定程度上得到解決。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

在理論界，一般意義上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國(guó)一般是指:總股本中國(guó)家股、法人股及社會(huì)公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國(guó)家股是指有權(quán)代表國(guó)家的部門(mén)或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體以國(guó)家允許用于經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司投資形成的股份;公眾股是指社會(huì)個(gè)人或股份公司內(nèi)部職工以個(gè)人合法財(cái)產(chǎn)投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國(guó)和我國(guó)香港、澳門(mén)、臺(tái)灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。

2 股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)安排

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場(chǎng)的運(yùn)作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實(shí)踐中有如下幾種典型的設(shè)計(jì)安排:

（1）風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)型。其特點(diǎn)是:個(gè)人股、法人股占比例較大，國(guó)家股占比例小。大多數(shù)個(gè)人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機(jī)性。因而，股票易手率高，股市流動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大。

（2）穩(wěn)定低效型。其特點(diǎn)是:個(gè)人股占比例很小，法人股占比例較小，國(guó)家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國(guó)家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性較小。即使個(gè)人股易手率很高，但因整個(gè)股市流動(dòng)性弱，故基本不會(huì)影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機(jī)制僵化，導(dǎo)致股票市場(chǎng)缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點(diǎn)是:個(gè)人股比例較小，法人股很大，國(guó)家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類(lèi)型的優(yōu)點(diǎn)，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機(jī)適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨(dú)特的效率與效益。

3 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，主要有以下幾個(gè)方面：

（1）股票種類(lèi)繁多，流通性差。我國(guó)股票市場(chǎng)共有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類(lèi)的可流通股被分割在不同的市場(chǎng)中，有著不同的價(jià)格。但是，我國(guó)上市公司的實(shí)際情況卻違背了這一基本邏輯，內(nèi)資股和外資股的市場(chǎng)被分割，有著各自不同的市場(chǎng)價(jià)格，國(guó)家股和法人股不能上市流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格也是遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格，并且，不同種類(lèi)股票的持股主體擁有的權(quán)利也不相同。

（2）國(guó)有股比例總體占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，已上市公司的國(guó)有股比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。國(guó)有股在上市公司總股本中一直占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不過(guò)在已經(jīng)上市的公司中其比例已從 1992 年至今呈下降趨勢(shì)。國(guó)有股的絕對(duì)數(shù)由 28.50 億股上升到 1473.92 億股，2000 年的規(guī)模是 1992 年的 51.72 倍。國(guó)有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數(shù)額較大的公司（股市上稱(chēng)為“大盤(pán)股”）國(guó)有股比例較大引起的。實(shí)際上，大部分上市公司的國(guó)有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國(guó)有股股東將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，國(guó)有股實(shí)現(xiàn)了退出。國(guó)有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導(dǎo)致了國(guó)有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權(quán)高度集中與公眾股股權(quán)高度分散。上述不對(duì)稱(chēng)反映到公司治理結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為公司治理體制不完善，股權(quán)控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會(huì)未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無(wú)法形成互相制衡的關(guān)系。上海證券交易所 2000 年的一項(xiàng)調(diào)查表明，上市公司的董事會(huì)超過(guò) 50%的董事是由一個(gè)大股東委派，且有超過(guò) 50%的董事屬于公司內(nèi)部的執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事（包括獨(dú)立董事）比例偏低，他們往往不如內(nèi)部董事熟悉情況，決策時(shí)難以發(fā)表意見(jiàn)，而成為“花瓶董事”。

（4）國(guó)有大股東的所有者缺位，產(chǎn)生問(wèn)題和損害中小股東利益兩個(gè)互相交叉的問(wèn)題。具體表現(xiàn)在，國(guó)家股股東對(duì)公司的控制具有兩個(gè)“超級(jí)”的狀態(tài)：在經(jīng)濟(jì)上，由于所有者的缺位處于“責(zé)任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級(jí)別和行政權(quán)利的設(shè)置處于超強(qiáng)控制狀態(tài)。

（5）隨著越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問(wèn)題。抬高新股發(fā)行價(jià)格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢(qián)”的手段層出不窮。如何加強(qiáng)對(duì)這類(lèi)上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨(dú)斷專(zhuān)裁，保護(hù)中小股東的利益，成為我國(guó)上市公司新的問(wèn)題。

4 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征引發(fā)的公司治理問(wèn)題

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對(duì)董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)的人選產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運(yùn)做效率中得到綜合的體現(xiàn)。在我國(guó)，由于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然建立了一些有這樣名稱(chēng)的公司機(jī)構(gòu)，卻沒(méi)有發(fā)揮這些機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。具體體現(xiàn)為:

（1）內(nèi)部人控制導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)權(quán)濫用。內(nèi)部人控制是指公司的經(jīng)理層實(shí)際掌握了公司控制權(quán)。在上市公司中，董事會(huì)是公司的主要決策機(jī)構(gòu)，因此內(nèi)部人控制主要體現(xiàn)為經(jīng)理層人員控制了公司董事會(huì)。這種控制是通過(guò)經(jīng)理層人員進(jìn)入董事會(huì)、擔(dān)任董事、并占有董事會(huì)中的多數(shù)席位實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)上市公司的董事會(huì)成員主要由兩部分組成：經(jīng)理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經(jīng)理層成員合而為一的。這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)造成了以經(jīng)理層人員為主的內(nèi)部人對(duì)公司董事會(huì)的控制。

（2）大股東控制導(dǎo)致控制權(quán)濫用。大股東過(guò)度控制損害了中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。國(guó)有股、法人股的絕對(duì)控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范。干預(yù)上市公司的內(nèi)部事務(wù)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團(tuán)公司越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會(huì)和執(zhí)行層的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國(guó)有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會(huì)擁有部分席位的法人大股東也難以約束國(guó)有股股東的行為。

5 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

5.1 減持國(guó)有股

國(guó)有股減持的方式可以采用回購(gòu)、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場(chǎng)外拍賣(mài)、國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過(guò)國(guó)有投資公司、組建受讓國(guó)有股的投資基金進(jìn)行國(guó)有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬(wàn)別，國(guó)有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會(huì)導(dǎo)致其對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負(fù)面的影響。否則，將會(huì)影響到我國(guó)上市公司今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)技能優(yōu)勢(shì)，信息優(yōu)勢(shì)，因而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟。機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長(zhǎng)期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進(jìn)行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得平均收益。而不必像市場(chǎng)上的散戶(hù)那樣為了獲利頻繁進(jìn)出股市。機(jī)構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場(chǎng)的投資理念，遏制投機(jī)風(fēng)氣。其次，機(jī)構(gòu)投資者擁有足夠的時(shí)間財(cái)富和動(dòng)力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目的投資前景。機(jī)構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理效應(yīng)在我國(guó)還很弱，為了健全股東的治理作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機(jī)構(gòu)投資者。主要從以下三個(gè)方面著手:①?gòu)膰?guó)際上看，能進(jìn)行股票投資的機(jī)構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會(huì)保障基金、工商企業(yè)等我國(guó)政府應(yīng)積極支持并引導(dǎo)組建這類(lèi)機(jī)構(gòu)，如引進(jìn)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機(jī)構(gòu)。在嚴(yán)格規(guī)范機(jī)構(gòu)行為，加強(qiáng)監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過(guò)吸儲(chǔ)發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會(huì)閑散資金。②為了解決機(jī)構(gòu)投資者單純趨利性和持股過(guò)于分散的問(wèn)題，政府可以在機(jī)構(gòu)設(shè)立時(shí)加強(qiáng)政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對(duì)性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專(zhuān)項(xiàng)發(fā)展的機(jī)構(gòu)，以確保機(jī)構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對(duì)集中的持股，進(jìn)而充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用。③機(jī)構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟(jì)人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機(jī)構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進(jìn)行對(duì)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人的激勵(lì)與約束，否則就會(huì)增加另一種成本。

參考文獻(xiàn)

［1］劉玉冰，梅研. 淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］. 當(dāng)代經(jīng)理人，2005,（1）.

［2］朱偉.淺談我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.大經(jīng)貿(mào)，2006,（1）.

篇（3）

1股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

在理論界，一般意義上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指某一公司總股本中各種不同性質(zhì)股權(quán)的構(gòu)成狀況。在我國(guó)一般是指:總股本中國(guó)家股、法人股及社會(huì)公眾股、外資股的構(gòu)成及比例。國(guó)家股是指有權(quán)代表國(guó)家的部門(mén)或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，包括公司現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn)折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產(chǎn)向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體以國(guó)家允許用于經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)向公司投資形成的股份;公眾股是指社會(huì)個(gè)人或股份公司內(nèi)部職工以個(gè)人合法財(cái)產(chǎn)投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國(guó)和我國(guó)香港、澳門(mén)、臺(tái)灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。

2股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)安排

上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不但影響其治理效率，而且影響股票市場(chǎng)的運(yùn)作和管理。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)安排合理與否意義重大。根據(jù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要成份，一般在實(shí)踐中有如下幾種典型的設(shè)計(jì)安排:

（1）風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)型。其特點(diǎn)是:個(gè)人股、法人股占比例較大，國(guó)家股占比例小。大多數(shù)個(gè)人股和法人股都追逐短期盈利，不關(guān)心企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，經(jīng)常采用“用腳投票”方式，表現(xiàn)出很大的投機(jī)性。因而，股票易手率高，股市流動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)大。

（2）穩(wěn)定低效型。其特點(diǎn)是:個(gè)人股占比例很小，法人股占比例較小，國(guó)家股占比例很大。由于該結(jié)構(gòu)中國(guó)家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性較小。即使個(gè)人股易手率很高，但因整個(gè)股市流動(dòng)性弱，故基本不會(huì)影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)效率很低，法人持股形式單一和投資機(jī)制僵化，導(dǎo)致股票市場(chǎng)缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點(diǎn)是:個(gè)人股比例較小，法人股很大，國(guó)家股最小。該結(jié)構(gòu)兼容了以上兩類(lèi)型的優(yōu)點(diǎn)，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此，股票投機(jī)適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數(shù)量很大，而且質(zhì)量很高，體現(xiàn)出獨(dú)特的效率與效益。

3我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征非常明顯，主要有以下幾個(gè)方面：

（1）股票種類(lèi)繁多，流通性差。我國(guó)股票市場(chǎng)共有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股、外資股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類(lèi)的可流通股被分割在不同的市場(chǎng)中，有著不同的價(jià)格。但是，我國(guó)上市公司的實(shí)際情況卻違背了這一基本邏輯，內(nèi)資股和外資股的市場(chǎng)被分割，有著各自不同的市場(chǎng)價(jià)格，國(guó)家股和法人股不能上市流通，其協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格也是遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格，并且，不同種類(lèi)股票的持股主體擁有的權(quán)利也不相同。

（2）國(guó)有股比例總體占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，已上市公司的國(guó)有股比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。國(guó)有股在上市公司總股本中一直占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不過(guò)在已經(jīng)上市的公司中其比例已從1992年至今呈下降趨勢(shì)。國(guó)有股的絕對(duì)數(shù)由28.50億股上升到1473.92億股，2000年的規(guī)模是1992年的51.72倍。國(guó)有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數(shù)額較大的公司（股市上稱(chēng)為“大盤(pán)股”）國(guó)有股比例較大引起的。實(shí)際上，大部分上市公司的國(guó)有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國(guó)有股股東將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，國(guó)有股實(shí)現(xiàn)了退出。國(guó)有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導(dǎo)致了國(guó)有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權(quán)高度集中與公眾股股權(quán)高度分散。上述不對(duì)稱(chēng)反映到公司治理結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為公司治理體制不完善，股權(quán)控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會(huì)未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中占據(jù)控制地位，公司治理無(wú)法形成互相制衡的關(guān)系。上海證券交易所2000年的一項(xiàng)調(diào)查表明，上市公司的董事會(huì)超過(guò)50%的董事是由一個(gè)大股東委派，且有超過(guò)50%的董事屬于公司內(nèi)部的執(zhí)行董事。非執(zhí)行董事（包括獨(dú)立董事）比例偏低，他們往往不如內(nèi)部董事熟悉情況，決策時(shí)難以發(fā)表意見(jiàn)，而成為“花瓶董事”。

（4）國(guó)有大股東的所有者缺位，產(chǎn)生問(wèn)題和損害中小股東利益兩個(gè)互相交叉的問(wèn)題。具體表現(xiàn)在，國(guó)家股股東對(duì)公司的控制具有兩個(gè)“超級(jí)”的狀態(tài)：在經(jīng)濟(jì)上，由于所有者的缺位處于“責(zé)任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級(jí)別和行政權(quán)利的設(shè)置處于超強(qiáng)控制狀態(tài)。

（5）隨著越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問(wèn)題。抬高新股發(fā)行價(jià)格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢(qián)”的手段層出不窮。如何加強(qiáng)對(duì)這類(lèi)上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結(jié)構(gòu)的效率，避免私人大股東的獨(dú)斷專(zhuān)裁，保護(hù)中小股東的利益，成為我國(guó)上市公司新的問(wèn)題。

4我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征引發(fā)的公司治理問(wèn)題

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了股東的構(gòu)成及其決策方式，從而直接對(duì)董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)的人選產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于經(jīng)理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運(yùn)做效率中得到綜合的體現(xiàn)。在我國(guó)，由于不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然建立了一些有這樣名稱(chēng)的公司機(jī)構(gòu)，卻沒(méi)有發(fā)揮這些機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。具體體現(xiàn)為:

（1）內(nèi)部人控制導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)權(quán)濫用。內(nèi)部人控制是指公司的經(jīng)理層實(shí)際掌握了公司控制權(quán)。在上市公司中，董事會(huì)是公司的主要決策機(jī)構(gòu)，因此內(nèi)部人控制主要體現(xiàn)為經(jīng)理層人員控制了公司董事會(huì)。這種控制是通過(guò)經(jīng)理層人員進(jìn)入董事會(huì)、擔(dān)任董事、并占有董事會(huì)中的多數(shù)席位實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)上市公司的董事會(huì)成員主要由兩部分組成：經(jīng)理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經(jīng)理層成員合而為一的。這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)造成了以經(jīng)理層人員為主的內(nèi)部人對(duì)公司董事會(huì)的控制。

（2）大股東控制導(dǎo)致控制權(quán)濫用。大股東過(guò)度控制損害了中小股東和其他利益相關(guān)者的利益。國(guó)有股、法人股的絕對(duì)控股地位使得其與上市公司之間的關(guān)系缺乏規(guī)范。干預(yù)上市公司的內(nèi)部事務(wù)，關(guān)聯(lián)交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團(tuán)公司越權(quán)干預(yù)其控股的上市公司的董事會(huì)和執(zhí)行層的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國(guó)有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會(huì)擁有部分席位的法人大股東也難以約束國(guó)有股股東的行為。

5優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

5.1減持國(guó)有股

國(guó)有股減持的方式可以采用回購(gòu)、配售、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和場(chǎng)外拍賣(mài)、國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，也可以通過(guò)國(guó)有投資公司、組建受讓國(guó)有股的投資基金進(jìn)行國(guó)有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬(wàn)別，國(guó)有股減持的具體方式也應(yīng)該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會(huì)導(dǎo)致其對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)影響的力度產(chǎn)生差異，盡管如此，各種辦法所產(chǎn)生影響作用的方向應(yīng)該是一致的，也就是它們都必須對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的完善起正面的而不是負(fù)面的影響。否則，將會(huì)影響到我國(guó)上市公司今后的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5.2大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)技能優(yōu)勢(shì)，信息優(yōu)勢(shì)，因而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟。機(jī)構(gòu)投資者在選擇股票時(shí)一般比較注重股票本身的品質(zhì)，而不是短期表現(xiàn)，一旦選中就長(zhǎng)期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進(jìn)行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲得平均收益。而不必像市場(chǎng)上的散戶(hù)那樣為了獲利頻繁進(jìn)出股市。機(jī)構(gòu)投資者的入市有利于培養(yǎng)市場(chǎng)的投資理念，遏制投機(jī)風(fēng)氣。其次，機(jī)構(gòu)投資者擁有足夠的時(shí)間財(cái)富和動(dòng)力去建立龐大而有效的信息網(wǎng)絡(luò)，調(diào)查公司的基本情況，了解分析公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目的投資前景。機(jī)構(gòu)投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理效應(yīng)在我國(guó)還很弱，為了健全股東的治理作用，應(yīng)該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機(jī)構(gòu)投資者。主要從以下三個(gè)方面著手:①?gòu)膰?guó)際上看，能進(jìn)行股票投資的機(jī)構(gòu)主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會(huì)保障基金、工商企業(yè)等我國(guó)政府應(yīng)積極支持并引導(dǎo)組建這類(lèi)機(jī)構(gòu)，如引進(jìn)保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機(jī)構(gòu)。在嚴(yán)格規(guī)范機(jī)構(gòu)行為，加強(qiáng)監(jiān)督的基礎(chǔ)上，允許它們通過(guò)吸儲(chǔ)發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會(huì)閑散資金。②為了解決機(jī)構(gòu)投資者單純趨利性和持股過(guò)于分散的問(wèn)題，政府可以在機(jī)構(gòu)設(shè)立時(shí)加強(qiáng)政策引導(dǎo)，根據(jù)行業(yè)發(fā)展需要，有針對(duì)性地批準(zhǔn)設(shè)立一些從事專(zhuān)項(xiàng)發(fā)展的機(jī)構(gòu)，以確保機(jī)構(gòu)能有多數(shù)的資金投到該行業(yè)中，形成相對(duì)集中的持股，進(jìn)而充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用。③機(jī)構(gòu)投資者不是完全的經(jīng)濟(jì)人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機(jī)構(gòu)股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進(jìn)行對(duì)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部人的激勵(lì)與約束，否則就會(huì)增加另一種成本。

參考文獻(xiàn)

［1］劉玉冰，梅研.淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.當(dāng)代經(jīng)理人，2005,（1）.

［2］朱偉.淺談我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與公司治理［J］.大經(jīng)貿(mào)，2006,（1）.

篇（4）

［中圖分類(lèi)號(hào)］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］B ［文章編號(hào)］1002-2880(2011)06-0110-02

一、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變歷程及影響

20世紀(jì)80年代末到90年代初，我國(guó)公司制度實(shí)行股份制改革以來(lái)，在各級(jí)政府及部門(mén)積極參與和推動(dòng)下，證券市場(chǎng)逐步形成并進(jìn)入了有序發(fā)展階段，隨著深圳和上海兩家證券交易所的批準(zhǔn)建立，我國(guó)證券交易市場(chǎng)正式形成并迅速繁榮起來(lái)。從另一個(gè)角度看，我國(guó)對(duì)股權(quán)改革的重點(diǎn)應(yīng)該摒棄以往只單純或過(guò)多關(guān)注股價(jià)的漲落現(xiàn)象轉(zhuǎn)向注重隱藏在股票背后的各種權(quán)利的確立和完善等理性問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)具體公司股權(quán)性質(zhì)分置情況可以看出，我國(guó)上市公司總股本分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，并且只有社會(huì)公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅為30%多。這是由于我國(guó)尚處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的轉(zhuǎn)軌期的性質(zhì)所決定的。證券市場(chǎng)是脫胎于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，伴隨著國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展起來(lái)的。基于對(duì)國(guó)有企業(yè)上市后國(guó)家仍然保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的現(xiàn)實(shí)，我國(guó)在設(shè)計(jì)股權(quán)時(shí)特意設(shè)置了具有中國(guó)傳統(tǒng)特色的非流通股。其根本原因是國(guó)家要維護(hù)社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，在涉及到國(guó)有企業(yè)改制的問(wèn)題上有一定的保留，所以我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類(lèi)比國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。

二、國(guó)內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢(shì)

英美分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，股票在市場(chǎng)上高度流轉(zhuǎn)，基于股東“用腳投票”的強(qiáng)制力強(qiáng)化了股份公司外部監(jiān)督，股價(jià)的高低變動(dòng)會(huì)影響公司的總市值。英美國(guó)家有成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)，優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則促使經(jīng)理人員努力工作，維護(hù)本公司利益以及努力增加公司財(cái)富，否則將承擔(dān)不利后果。因此內(nèi)部人控制所帶來(lái)的成本大大降低。同時(shí)，高度流動(dòng)性使得資本市場(chǎng)的接管機(jī)制發(fā)揮得更加充分有效，收購(gòu)兼并或敵意收購(gòu)可能會(huì)使股份公司的控股股東有壓力和動(dòng)力去改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。第二，股權(quán)的高度分散性導(dǎo)致了單個(gè)股東的持股比例很低，在進(jìn)行成本效益分析之后選擇了利益較大者的“便車(chē)”，而缺乏積極性去監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)者及管理層。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散化導(dǎo)致人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加大，成本上升，易形成經(jīng)營(yíng)者控制型的內(nèi)部人控制而侵蝕公司利益，這也是公司治理結(jié)構(gòu)中心從股東會(huì)到董事會(huì)再到管理層的表現(xiàn)。因而英美國(guó)家根據(jù)司法實(shí)踐建立獨(dú)立董事和執(zhí)行董事制度，更加有效地防止在股東監(jiān)督和內(nèi)部約束力較弱的情況下，降低人的道德風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

德日股權(quán)結(jié)構(gòu)。大陸法系國(guó)家的典型代表德國(guó)和日本。德國(guó)主要通過(guò)銀行享有的分散股東投票權(quán)，成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心。銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中具有雙重身份：一是公司的債權(quán)人，二是通過(guò)持有公司股份、投票權(quán)成為公司的股東。處于債權(quán)人的地位，銀行為了保證債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，更加關(guān)注公司的盈利能力，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層監(jiān)督為剛性約束，同時(shí)也降低了公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相反，控制權(quán)的高度集中導(dǎo)致了上市公司股票在市場(chǎng)流通領(lǐng)域較少，流動(dòng)性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻礙了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和外部監(jiān)督的弱化。

日本公司的主要股東是銀行和公司法人，二者交叉持股為其根本特征，其主要目的是為了控制證券，防止公司被收購(gòu)和吞并。其優(yōu)勢(shì)在于保證了公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，避免了外部市場(chǎng)不穩(wěn)定因素變化的影響。另外，日本的商業(yè)銀行不僅是公司的大股東，而且是公司的最大貸款者，類(lèi)型與德國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相似。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分析

英美國(guó)家單獨(dú)的金融機(jī)構(gòu)持有一個(gè)公司的股票比率都比較低，在進(jìn)行成本考核后對(duì)于股東權(quán)利的行使和監(jiān)督職能往往以消極為主。然而日、德兩國(guó)公司股東中的核心股東——商業(yè)銀行具有行使股東監(jiān)控權(quán)力的動(dòng)力和能力。由于銀行是公司的主要放款人，為了貸款的安全性和有效性，銀行必然會(huì)積極調(diào)查獲取并及時(shí)掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有關(guān)信息，并對(duì)其貸款進(jìn)行“事前”、“事中”和“事后”監(jiān)督。所以，在公司所有股東中，商業(yè)銀行作為股份的集中持有者行使股東監(jiān)控的成本是最低的。另外，銀行還掌握著信貸控制市場(chǎng)，因而它完全有履行股東對(duì)公司經(jīng)理和公司重大活動(dòng)實(shí)行監(jiān)控的能力，這亦是銀行作為債權(quán)人監(jiān)督能力的體現(xiàn)。

四、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股比例份額較小。我國(guó)上市公司股票基本分為國(guó)家股、法人股以及社會(huì)公眾股。國(guó)家股和法人股為非流通股，限制了股票市場(chǎng)的流通性，直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的產(chǎn)生。國(guó)有股一股獨(dú)大，利用信息優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)侵蝕中小股東利益，利用地位獨(dú)斷性與行業(yè)專(zhuān)業(yè)性與民爭(zhēng)利；國(guó)有股東“缺位”造成“內(nèi)部人控制”，削弱了國(guó)家對(duì)企業(yè)的監(jiān)控能力。

第二，法人股、中小個(gè)人股分散，資產(chǎn)重組受阻，加重個(gè)股投機(jī)。由于我國(guó)法人股、中小個(gè)人股分散，使得單個(gè)法人股股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中往往不起作用。大股東內(nèi)部控制趨勢(shì)嚴(yán)重，侵蝕公司利益不乏實(shí)例。

第三，占有較大份額的國(guó)有股、法人股不流通，股權(quán)呆滯。資本市場(chǎng)流通速度較慢，增值能力較弱，股市封閉運(yùn)行，市場(chǎng)功能得不到正常發(fā)揮；股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大的非流通股與少的流通股并存的“二重構(gòu)造”，造成流通籌碼不足，易受操縱，資本市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大。如一些企業(yè)把“上市”作為無(wú)需償還本金的融資手段或圈錢(qián)手段，“包裝上市”等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的上市公司中，很多國(guó)家股和法人股股東存在主體缺位問(wèn)題，體現(xiàn)出內(nèi)部人意志的“用手投票”和股東外向型的“用腳投票”兩種截然相反的境遇。此外，由于國(guó)有股、法人股股份不允許流通，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)對(duì)轉(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格的限制，且最終的轉(zhuǎn)讓必須通過(guò)政府機(jī)關(guān)審批，諸多程序性因素限制了股份資本的流動(dòng)和增值。此外，對(duì)于流通股東來(lái)說(shuō)，股份份額的比例較小，現(xiàn)行《公司法》規(guī)定在股東查閱權(quán)行使中允許單個(gè)股東或者多個(gè)股東合計(jì)持有1%以上的份額才可以提請(qǐng)行使查閱權(quán)。提起派生訴訟有連續(xù)持股的要求，可見(jiàn)流通股股東行使權(quán)利的困難。所以，中小股東不能有效發(fā)揮應(yīng)有的作用往往選擇“搭便車(chē)”。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東權(quán)利的影響

股權(quán)是股東通過(guò)對(duì)公司出資而享有的權(quán)利，即股東基于公司派發(fā)的股票所享有的權(quán)利。股東大會(huì)為權(quán)力機(jī)關(guān)。股東的出資狀況直接影響在公司治理結(jié)構(gòu)中作用發(fā)揮的程度。股東通過(guò)對(duì)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的監(jiān)督，以及行使法律規(guī)定或者章程約定的權(quán)利實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益的最大化。僅就法律規(guī)定的，股東行使什么樣的權(quán)利，怎樣行使權(quán)利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股權(quán)配置的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。有學(xué)者論證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)及監(jiān)督機(jī)制等公司治理機(jī)制之間的相關(guān)關(guān)系。具體表現(xiàn)為：首先，股東持股比重影響股權(quán)的行使。其次，持股比重決定了股東行使權(quán)利后的獲益份額和公司剩余資產(chǎn)分配額。股東的盈余分配請(qǐng)求權(quán)和剩余資產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)是根據(jù)其持股份額來(lái)決定的，即使小股東積極地行使了權(quán)利，并為維護(hù)公司效益付出了努力，但在最終分配時(shí)，其獲得的利益并不會(huì)因此而增加。第三，持股比重決定了股東的行為能力。第四，持股比重決定了股東的權(quán)利行使成本。對(duì)于大股東來(lái)講，一則行為能力較強(qiáng)，二則獲益份額較大。因此，在同樣的努力程度下，大股東所付出的成本要比小股東少得多，可見(jiàn)，持股比重是決定股東行為因素的重要因素。但是，過(guò)度控股又會(huì)影響法人治理結(jié)構(gòu)的效率。可見(jiàn)，要想最大程度地提高法人治理結(jié)構(gòu)的效率，就必須使所有股東都適度地行使權(quán)利，而這就對(duì)安排好各位股東的持股比重提出了要求，即要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

六、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策措施

1.我國(guó)所實(shí)行的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的資本市場(chǎng)尚未完善，政府的主要經(jīng)濟(jì)職能已由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的資源配置轉(zhuǎn)為提供公共服務(wù)產(chǎn)品，仍需加強(qiáng)宏觀調(diào)控以彌補(bǔ)市場(chǎng)作為資源配置方式的先天不足。公有制企業(yè)應(yīng)當(dāng)參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不能進(jìn)入或不宜進(jìn)入的領(lǐng)域，如安全性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、公眾性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、壟斷性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域，在這三個(gè)領(lǐng)域中從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上必須維持國(guó)有股的絕對(duì)控股地位。在保證國(guó)有股絕對(duì)控股地位的同時(shí)，有效放開(kāi)法人股的市場(chǎng)流通限制，進(jìn)一步分散股權(quán)集中程度，促進(jìn)股權(quán)資本的流通，從而發(fā)揮外向型監(jiān)督“用腳投票”的實(shí)質(zhì)效力，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。

2.在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的領(lǐng)域中，政府有必要控制少數(shù)大型企業(yè)，采取市場(chǎng)化投資的方式進(jìn)行控股。明確國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體即加強(qiáng)國(guó)資委的管理地位，負(fù)責(zé)國(guó)有資產(chǎn)的使用處置、投資等事項(xiàng)，通過(guò)國(guó)家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)持有相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)進(jìn)行絕對(duì)或相對(duì)控股。

3. 國(guó)有資本逐步退出普通性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。通過(guò)國(guó)有股權(quán)出讓或股權(quán)換債權(quán)的形式，改變投資主體缺位的狀況，改變國(guó)有股絕對(duì)控股的格局，培育各種形式的持股主體。股東持股只有在集中與分散適度即效率效益型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有資本不應(yīng)通過(guò)參股而實(shí)際控股的方式與民爭(zhēng)利，更不能把小團(tuán)體的利益或者政績(jī)觀標(biāo)準(zhǔn)僅限于營(yíng)利標(biāo)準(zhǔn)。在一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有股應(yīng)當(dāng)退出，法人股應(yīng)當(dāng)開(kāi)放其流動(dòng)性，但要加強(qiáng)上市公司內(nèi)部對(duì)于高級(jí)管理人員股份的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管，在證券監(jiān)督管理委員會(huì)的引導(dǎo)下，積極打擊非法操縱股市行為。法人股的放行會(huì)在股權(quán)流動(dòng)中增加經(jīng)營(yíng)管理者的壓力，迫使其目標(biāo)與股東目標(biāo)進(jìn)一步迎合。

［參考文獻(xiàn)］

［1］奏鳳萍.后股權(quán)分置時(shí)代上市公司治理研究［J］.合作經(jīng)濟(jì)與科技，2008(3):40.

篇（5）

隨著北京奧運(yùn)會(huì)和廣州亞運(yùn)會(huì)的召開(kāi)，中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。作為我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)向標(biāo)的體育產(chǎn)業(yè)上市公司對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)更為敏感和迅捷。對(duì)上市公司進(jìn)行研究，有助于我們了解和掌控體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向和影響因素。上市公司業(yè)績(jī)的好壞與它的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，從這個(gè)意義上講上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了它的治理結(jié)構(gòu)，而公司的治理模式則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)形式。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同決定了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的差異，公司組織結(jié)構(gòu)不同決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終影響企業(yè)的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)。因此，體育產(chǎn)業(yè)上市公司治理狀況如何不僅直接反映了上市公司的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)， 而且對(duì)整個(gè)體育產(chǎn)業(yè)深化改革和即將上市的體育產(chǎn)業(yè)公司的績(jī)效治理有著重要的借鑒意義。

一、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份制企業(yè)的總股本中，具有不同屬性的股份所占總股本的比例以及不同股份相互之間的關(guān)系。

國(guó)外對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究有許多成果，Jensen和meckling等認(rèn)為，股權(quán)越分散，公司業(yè)績(jī)可能越差。Pedersen和Thomsen以歐洲12個(gè)國(guó)家435個(gè)上市公司為研究對(duì)象，研究表明公司股權(quán)集中程度和凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。然而Holderness等人研究認(rèn)為， 基本沒(méi)有證據(jù)表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。主要原因是國(guó)外資本市場(chǎng)比較完善，投資者權(quán)益能得到更好的保護(hù)，資本市場(chǎng)效率很高，因而使得股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不明顯。這與Demsetz等人的研究結(jié)論相符合，他們也認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)展了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究。葉祥松等人認(rèn)為，由于少數(shù)大股東持有公司的大多數(shù)股權(quán)，中小股東由于持股數(shù)量少，因而在股東大會(huì)上行使表決的權(quán)力受限。因此，大股東由于股權(quán)集中，很容易絕對(duì)控制或相對(duì)控制公司，使股東大會(huì)形同虛設(shè)。李善民等人認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征之間的關(guān)系也是影響資本結(jié)構(gòu)的因素之一。但目前國(guó)內(nèi)在這方面的許多研究都缺少搭建理論模型的嘗試，使得整體的研究深度不足。而趙正黨等人研究認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)與理論假設(shè)

（一）樣本來(lái)源

基于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取上海證券交易所、深圳證券交易所和香港證券交易所體育產(chǎn)業(yè)上市公司。其中滬、深交易所有中體產(chǎn)業(yè)、信隆實(shí)業(yè)、旅游、青島雙星、探路者等5家體育產(chǎn)業(yè)上市公司，香港交易所有李寧、安踏體育等2 家體育產(chǎn)業(yè)上市公司。

（二）變量的選擇與定義

被解釋變量：ROE—凈資產(chǎn)收益率。

解釋變量：F1：第一大股東的持股比例；GSP：流通股所占比例；LSP:法人股所占比例；DAR: 資產(chǎn)負(fù)債率。

控制變量：SIZE：上市公司總資產(chǎn)；DAR:上市公司資產(chǎn)負(fù)債率。

（三）研究假設(shè)

1、第一大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

在股權(quán)集中的情況下，股東持股比例越高，代表著從事實(shí)上掌握公司的控制權(quán)，其利益與公司發(fā)展關(guān)系越密切，有利于公司的管理和經(jīng)營(yíng)。因此，可以假定，在外部投資者的收益缺乏保護(hù)情況下，如果第一大股東持有公司股本的比例提高有利于公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

2、法人股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

法人股對(duì)企業(yè)而言是比較穩(wěn)定的控股股東，法人股的股權(quán)性質(zhì)決定了其投資動(dòng)機(jī)、投資收益比較穩(wěn)。它的存在可以監(jiān)督和改進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)效率，從而改進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，我們認(rèn)為，法人穩(wěn)定的持股有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的發(fā)展。

3、流通股比例與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

由于我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特殊性，流通股往往被很多中小投資者所持有，持股比較分散且比例較低，中小投資者往往更加關(guān)注買(mǎi)賣(mài)價(jià)差利益，他們主要以短線投資為主，而公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)對(duì)他們來(lái)講不是很重要。從這種意義來(lái)說(shuō)，這些流通股東們既不想關(guān)心公司成長(zhǎng)， 也對(duì)公司發(fā)展無(wú)能為力。因此，我們認(rèn)為流通股持股比例的提高對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升沒(méi)有實(shí)際意義，并且還可能干擾企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展。所以，可以假設(shè)，流通股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證分析

本論文采用統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。回歸分析采用面板數(shù)據(jù)模型（Panel Data Mode）， 因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)模型綜合考慮了數(shù)據(jù)截面和時(shí)間序列兩方面的內(nèi)容；同時(shí)運(yùn)用參數(shù)估計(jì)方法，使估計(jì)結(jié)果更有效。模型形式為：

其中α，β，γ 表示待估參數(shù)， 表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);it表示第i個(gè)公司的t年度數(shù)據(jù)。

公司績(jī)效變量一般采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量。因?yàn)椋壳暗脑S多研究用托賓Q值、市盈率和其它財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效， 但是由于中國(guó)證券市場(chǎng)才剛剛起步，還在不斷地完善，市場(chǎng)還有很大的投機(jī)性，所以，用這些指標(biāo)很難全面地衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。為此，我們采用ROE來(lái)代替托賓Q值。為了減少其它因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，實(shí)際的回歸分析中我們采用經(jīng)過(guò)調(diào)整了的凈資產(chǎn)收益率來(lái)進(jìn)行分析。

篇（6）

中圖分類(lèi)號(hào): F830.91

1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

股權(quán)結(jié)構(gòu)就是指股東的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),即公司股東權(quán)益的構(gòu)成和分布狀況,具體而言包括股東的類(lèi)型及各類(lèi)股東持股所占比例、股票的集中或者分散程度、高層管理者的持股比例等。股權(quán)集中度是衡量公司股權(quán)穩(wěn)定性強(qiáng)弱的主要指標(biāo)。

1.2 公司治理結(jié)構(gòu)的含義

公司治理結(jié)構(gòu)是一整套控制和管理公司運(yùn)作的制度安排。狹義地講,就是指在公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下,董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東權(quán)力等方面的制度安排;廣義地講是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一套法律、文化和制度性安排,包括了公司的人力資源管理、收益分配與激勵(lì)機(jī)制、財(cái)務(wù)制度、公司發(fā)展戰(zhàn)略等一系列制度設(shè)計(jì)。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō),有什么樣的公司股權(quán)結(jié)構(gòu),就會(huì)有與之相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)。因此公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ),它決定了股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度以及大股東身份,導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別,進(jìn)而對(duì)公司治理模式的形成、運(yùn)作及績(jī)效有較大影響,換句話說(shuō),股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制直接發(fā)生作用;同時(shí),股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面在很大程度上受公司外部治理機(jī)制的影響,反過(guò)來(lái),股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)外部治理機(jī)制產(chǎn)生間接作用。

2 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

2.1 我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜、股票種類(lèi)繁多,股票被人為地劃分為國(guó)家股、國(guó)有法人股、社會(huì)法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)流通股,而社會(huì)流通股又進(jìn)一步劃分為A股、B股、H股、S股、N股等。不同種類(lèi)的股票在股價(jià)、流通性和轉(zhuǎn)讓程序等方面具有很大的差異, 形成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)彼此分割的狀況

2.2 “一股獨(dú)大”或“幾股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重

股權(quán)分置前,在中國(guó)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中, 國(guó)家股和國(guó)有法人股占有相當(dāng)大的比重,處于絕對(duì)控股地位,造成的直接結(jié)果是股東大會(huì)形同虛設(shè),缺乏對(duì)經(jīng)理層的約束機(jī)制,監(jiān)事會(huì)有名無(wú)實(shí)。推行股權(quán)分置制度后,這種情況有所改善,但“幾股獨(dú)大”的現(xiàn)象同樣十分突出。截至2006年中期,中國(guó)百?gòu)?qiáng)上市公司前10大股東的持股比例仍然比較集中,其中,前10大股東持股比例占公司總股本80%以上的有36家,持股比例60%以上的有86家。100家上市公司中,前10大股東持股比例在40%以下的只有5家。

2.3 非流通股本所占比重過(guò)大

2005、2006和2007年6月, 非流通股占上市公司總股本的比重分別為61.8%、62.16%和59.68%, 均在60%左右。由于非流通股的比重較大,占總股本比重較小的流通股在二級(jí)市場(chǎng)上的買(mǎi)賣(mài)不能或基本上不發(fā)生公司控權(quán)的轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致破產(chǎn)、兼并等市場(chǎng)退出機(jī)制殘缺,股東對(duì)企業(yè)行為與經(jīng)理人的約束相應(yīng)弱化,“用腳投票”機(jī)制無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

3 我國(guó)上市公司治理中存在的主要問(wèn)題

根據(jù)近幾年披露的資料,我國(guó)上市公司治理存在的一個(gè)突出問(wèn)題是控股股東侵占上市公司的利益,甚至掏空上市公司的利潤(rùn),具體表現(xiàn)為三個(gè)方面:一是大股東及其關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金;二是大股東要上市公司為其擔(dān)保;三是大股東利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)與利潤(rùn)。究其原因,這與我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)有著很大關(guān)系。首先,過(guò)度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成,中小股東對(duì)國(guó)有大股東難以實(shí)行有效的制約,也難以形成對(duì)管理層的監(jiān)督和制約,中小股東“用腳投票”,于是大股東對(duì)中小股東利益侵害在所難免。其次,大批非國(guó)有股東由于所占股權(quán)比例太小,缺乏參與公司治理的動(dòng)力。再次,國(guó)有股“所有者虛位”使得國(guó)有股權(quán)缺乏真正明確的所有者行使股東權(quán)利,導(dǎo)致國(guó)有資本缺乏增值動(dòng)力和對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制,公眾股東又對(duì)企業(yè)缺乏直接有效的控制力,對(duì)經(jīng)理層的股權(quán)約束難以真正形成,造成嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象和道德風(fēng)險(xiǎn),無(wú)法保證管理層利益與股東價(jià)值保持一致,公司治理中的制衡機(jī)制失靈,使公司治理難以發(fā)揮效率,其直接后果就是大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)沒(méi)有分開(kāi),為大股東侵蝕上市公司利益,損害其他股東權(quán)益,通過(guò)關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)和資金掏空提供了可能性。第四,公司股權(quán)集中和流通權(quán)的分割,使得公司治理機(jī)制無(wú)法對(duì)大股東管理層形成適當(dāng)?shù)募s束或行使股東權(quán)力。這導(dǎo)致通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)流通股來(lái)獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在,無(wú)法通過(guò)收購(gòu)兼并和權(quán)爭(zhēng)奪來(lái)約束管理層,使得管理層無(wú)需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力,無(wú)需根據(jù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效來(lái)進(jìn)行決策,經(jīng)常通過(guò)損害中小股東權(quán)益來(lái)維護(hù)大股東和管理層的利益。因此,如何合理安排上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決國(guó)家股“一股獨(dú)大”的局面是改善公司治理結(jié)構(gòu)的首要的努力方向。

4 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),提高公司治理水平

4.1 選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革工作已結(jié)束,我國(guó)資本市場(chǎng)全流通時(shí)代即將到來(lái)。盡管股權(quán)分置改革在制度層面上實(shí)現(xiàn)了股份全流通,但制度層面的變革要產(chǎn)生效果還需實(shí)踐的考驗(yàn),稍有不慎會(huì)引發(fā)動(dòng)蕩,從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。此外,中國(guó)特色證券市場(chǎng)并沒(méi)有全流通條件下足夠的成熟經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。因此,在推進(jìn)股份全流通的同時(shí),進(jìn)行技術(shù)層面的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,即選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)型,從而提高公司法人治理效率,目前仍然是當(dāng)前證券市場(chǎng)需要解決的重要問(wèn)題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)型選擇是在特定的制度安排下進(jìn)行的,因而在不同國(guó)家和不同歷史時(shí)期具有明顯的差異。我國(guó)的股份制改革是在公有制基礎(chǔ)上進(jìn)行的,帶有濃厚的中國(guó)特色。因此,研究論證我國(guó)現(xiàn)實(shí)背景中的合理股權(quán)選擇至關(guān)主要。安美花 在其研究中指出,適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制、接管和權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)揮,并且由于這些治理機(jī)制對(duì)約束經(jīng)營(yíng)者,促使其按股東利益最大化原則行事具有決定性影響,所以適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可使公司治理效率最大化。

4.2 推進(jìn)國(guó)有股減持

(1)國(guó)有股回購(gòu)是指股份公司用現(xiàn)金將本公司發(fā)行在外的國(guó)有股購(gòu)回,并注銷(xiāo)股本,從而減少公司資本的經(jīng)營(yíng)行為。這一方式有利于盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)并推動(dòng)其戰(zhàn)略性重組,不僅可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的變現(xiàn),而且還可借助資本市場(chǎng)溢價(jià)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值。這一方式還有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善,從而進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的評(píng)價(jià)與監(jiān)督功能。適當(dāng)?shù)墓煞莼刭?gòu)還可通過(guò)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和股利分配政策的調(diào)整,迅速提高公司內(nèi)在價(jià)值,維護(hù)公司股票市場(chǎng)價(jià)值,保證股東財(cái)富最大化。

(2)國(guó)有股配售是指在全流通的情況下將國(guó)有非流通股以低于市價(jià)出讓給普通的股東。國(guó)有股配售會(huì)降低國(guó)有股權(quán)比例,重新配置股權(quán)結(jié)構(gòu),從而引起公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高層經(jīng)理人員發(fā)生相應(yīng)的變化,有助于公司內(nèi)部制衡機(jī)制的建立,促使公司治理機(jī)制逐步走向健全與規(guī)范。國(guó)有股配售有利于國(guó)有資本退出機(jī)制的建立,實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的增值保值功能。另外,通過(guò)國(guó)有股配售,國(guó)有資本從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出并投入到基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)以及公共壟斷產(chǎn)業(yè)中。這不僅改善了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的外部環(huán)境,而且也對(duì)優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善企業(yè)治理機(jī)制、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要意義。

(3)優(yōu)先股是相對(duì)于普通股而言的,它主要指在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股。將國(guó)有股和國(guó)有法人股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股既優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu),切斷了政府與企業(yè)的聯(lián)系,轉(zhuǎn)換了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,又使國(guó)家能在企業(yè)發(fā)展壯大中索取更多收益分配。

4.3 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

我國(guó)加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展應(yīng)該在以下幾個(gè)方面全面展開(kāi):(1)推出適應(yīng)市場(chǎng)并且已經(jīng)成熟的基金品種。風(fēng)險(xiǎn)投資基金和期貨基金也可以適時(shí)推出,以適應(yīng)一些追求較高風(fēng)險(xiǎn)收益的投資者的需要;(2)加快金融創(chuàng)新的步伐,全面引入做空機(jī)制。在目前的中國(guó)證券市場(chǎng)上,只存在被動(dòng)性做空,做多與做空難以形成良性發(fā)展,致使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。要改變這種狀況,降低市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),給予機(jī)構(gòu)投資者良好的發(fā)展空間,就必須全面引入監(jiān)控機(jī)制;(3)健全反欺詐和反市場(chǎng)操縱的法律,加強(qiáng)監(jiān)管。機(jī)構(gòu)投資者并不自然就是證券市場(chǎng)上的積極力量,如果沒(méi)有嚴(yán)格的監(jiān)管,機(jī)構(gòu)投資者更容易出現(xiàn)欺詐和操縱市場(chǎng),因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有更大的資金實(shí)力。

4.4 繼續(xù)放開(kāi)國(guó)有股、法人股, 取消大小非流通限制

國(guó)有股權(quán)的高度集中且不能上市流通是一個(gè)困擾我國(guó)股票市場(chǎng)良性發(fā)展的最棘手問(wèn)題, 其規(guī)模大、涉及面廣、解決地妥善與否,對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但是,我們可喜地看到,政府通過(guò)股權(quán)分置改革已經(jīng)解決了部分股權(quán)高度集中的問(wèn)題。可是,解決股權(quán)分置問(wèn)題只是表面現(xiàn)象,股市火暴的場(chǎng)景僅僅維持了兩年時(shí)間,2008年4月股市暴跌,為了救市, 政府在將股市交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰的同時(shí),也對(duì)大小非流通采取了限制性措施。限制大小非流通可能對(duì)當(dāng)前救市會(huì)有一定作用,但是,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不僅不會(huì)產(chǎn)生積極作用, 反而有可能進(jìn)一步導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中、一股獨(dú)大、大股東侵犯小股東權(quán)益的長(zhǎng)久存續(xù), 進(jìn)一步桎梏股市的良性健康發(fā)展。因此, 當(dāng)前我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)放開(kāi)國(guó)有股、法人股、取消大小非流通限制,使上市公司的股權(quán)真正具有市場(chǎng)化特征。由此可以使上市公司真正成為被市場(chǎng)檢驗(yàn)和必須應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的主角,而相對(duì)減少長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)分依賴(lài)政策救市的傳統(tǒng)瘤疾,使上市公司的各利益相關(guān)者過(guò)分依賴(lài)、心存僥幸、投機(jī)取巧的心里喪失存續(xù)的幻想,借機(jī)將證券市場(chǎng)從投機(jī)型向投資型方向引導(dǎo),這將是證券市場(chǎng)健康良性發(fā)展的根本。

參考文獻(xiàn)

[1] 邱兆學(xué).關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的探討[J].會(huì)計(jì)師,2008,(10).

篇（7）

從Jensen和Meckling提出委托、理論后，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下股東與經(jīng)營(yíng)者的成為了公司治理主要探討的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，取得了一系列的成果。Demsetz and Lehn曾期望獲得股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果卻表明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效并無(wú)顯著關(guān)系；Holderness和Sheehan比較了擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司（最大股東控股數(shù)量少于20%）的業(yè)績(jī)，即Tobin'Q值和會(huì)計(jì)利潤(rùn)，他們也發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著的差異，因而認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間無(wú)相關(guān)關(guān)系；Himmelberg and Hubbard and Palia的分析未能發(fā)現(xiàn)管理者持股會(huì)影響公司績(jī)效。

孫永祥、黃祖輝（1999）以1994年之前上市的174家公司為樣本，從股權(quán)集中度的角度對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，隨著第一大股東所占股權(quán)比例的增加，購(gòu)并發(fā)生的次數(shù)趨于減少，而公司的托賓Q值則先是上升，然后又開(kāi)始下降，從而暗示著，相對(duì)于高度集中或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有一定集中度且相對(duì)平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也許更有利于公司績(jī)效的最大化。Xu，Wang（1999）以1993年~1995年期間的上市公司為樣本的研究結(jié)果則表明，股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)具有顯著正的影響，而就股東類(lèi)型的作用來(lái)說(shuō)，企業(yè)業(yè)績(jī)與法人股比例顯著正相關(guān)，與國(guó)有股比例、流通股比例顯著負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)。除了國(guó)有股的影響外，Xu等（1999）的發(fā)現(xiàn)在Wong，Pu（2002）的研究中基本上得到了進(jìn)一步的證實(shí)，同時(shí)后者的檢驗(yàn)結(jié)果還表明，盡管我國(guó)上市公司管理層的總體持股水平很低，但仍然對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著正的影響。然而，關(guān)于股權(quán)集中度影響的結(jié)論并不完全一致。于東智（2001）以2000年之前上市的923家A股公司為樣本，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與績(jī)效之間的任何顯著相關(guān)關(guān)系。不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)與法人股比例正相關(guān)，但與國(guó)有股和流通股比例無(wú)顯著關(guān)系或負(fù)相關(guān)。Xu和Wang（1997）利用1993年~1995年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)法人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，但國(guó)有股、流通股與業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)或負(fù)相關(guān)。同時(shí)，股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)。Qi，Wu and Zhang（2000）、張（2000）和吳風(fēng)來(lái)（2003）的研究也得到了類(lèi)似結(jié)論。然而，陳曉和江東（2000）利用來(lái)自電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：只有在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)中，法人股和流通股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有正面影響，國(guó)有股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有負(fù)面影響，而在其他兩個(gè)行業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)上述關(guān)系。陳小悅和徐曉東（2001）則發(fā)現(xiàn)流通股比例、國(guó)有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性均不顯著。朱武祥和（2001）以家電行業(yè)20家上市公司為分析樣本，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)性。此外，也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系不是呈簡(jiǎn)單的線形關(guān)系，而是呈非線形關(guān)系。Tian（2001）通過(guò)考察826家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)政府所有權(quán)與上市公司業(yè)績(jī)成U形關(guān)系。吳淑琨（2002）通過(guò)對(duì)1997年~2000年的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與公司業(yè)績(jī)成U型相關(guān)。

從上述的文獻(xiàn)中，我們發(fā)現(xiàn)大多采用單一的指標(biāo)如ROE、ROA或Tobin’Q值來(lái)衡量企業(yè)的業(yè)績(jī)，但是企業(yè)的業(yè)績(jī)并非能單一指標(biāo)衡量的，在這個(gè)方面國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究，YairAharoni在談到國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)的考評(píng)時(shí)認(rèn)為，“財(cái)務(wù)方面的盈利能力不能作為判斷（國(guó)有企業(yè)）業(yè)績(jī)的惟一標(biāo)準(zhǔn)”。“理論上，考量企業(yè)在各個(gè)方面的效率是考評(píng)業(yè)績(jī)較好的方法。”徐國(guó)祥、姜秀華等提出采用綜合業(yè)績(jī)（主要用主成分分析法）評(píng)價(jià)公司的績(jī)效，作了綜合業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的回歸分析，取得了很好的效果；與此同時(shí)，馮根福、韓冰、閻冰在研究上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度并非是個(gè)外生變量，它同時(shí)也受到企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，并通過(guò)實(shí)證分析證明他們的結(jié)論。為此在本文的研究中也采用聯(lián)立分析的方法以期望獲得更加客觀的證據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取 本文選取了湖北省59上市公司的樣本，為了防止ST（PT）公司的影響和獲得面板數(shù)據(jù)的需要，剔除了13家ST（PT）和數(shù)據(jù)不齊全的樣本。為避免股權(quán)分置改革的影響，我們選取2002年～2004年三年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提取了138個(gè)數(shù)據(jù)樣本。

（二）研究假設(shè) 本文試圖為湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)于企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性問(wèn)題提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為較好的分析其關(guān)系我們剔除了B股的情形，僅僅只分析了A股的部分。根據(jù)已有的研究成果和本文的研究目的，提出了以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與企業(yè)的業(yè)績(jī)相關(guān)

本文僅僅假設(shè)其存在相關(guān)，而并未明確方向，這是由于已有的研究也表明它們之間的關(guān)系并未有定論；而且根據(jù)經(jīng)濟(jì)因素股權(quán)結(jié)構(gòu)決定理論，股權(quán)的集中受到價(jià)值最大化規(guī)模、系統(tǒng)控制、公司的控制性潛力的外在因素影響。即股權(quán)集中是個(gè)內(nèi)生變量，本身的不確定性難以確定其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

假設(shè)2：國(guó)有股與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在倒U性關(guān)系，即存在二次關(guān)系

假設(shè)3：法人股與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正向關(guān)系

假設(shè)4：流通股與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正向關(guān)系

假設(shè)5：股權(quán)集中度是個(gè)內(nèi)生變量，同時(shí)受到企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

此外，本文還加入企業(yè)規(guī)模的影響因素，作為一個(gè)控制變量

（三）模型設(shè)計(jì) 本文選用了企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股凈收益率（EPS）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（ZYLRL）作為綜合反應(yīng)企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，為了排除行業(yè)因素的影響本文將4個(gè)變量分別減去其所在行業(yè)的均值在進(jìn)行分析處理。通過(guò)主成分因素分析法得到了Z4的值（提取結(jié)果見(jiàn)表1、表2），可見(jiàn)綜合的解釋能力到達(dá)73.034％，其中ROE、ROA、EPS三者的信息提取最為充分，但是至于是否可以有效的評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績(jī)，本文通過(guò)Z4與常用的ROA（選用ROA主要是因?yàn)閺闹鞒梢蛩胤址治龇ǖ奶岢鲞^(guò)程中發(fā)現(xiàn)ROA的信息提取量最高達(dá)到了96.6％）的比較來(lái)證實(shí)。本文選用的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量有國(guó)有股（GYG）、法人股（FRG）、流通股（LTG）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（H）選用常用的赫菲達(dá)爾（Herfindahl）指標(biāo)的一種變形形式：即將持股比例擴(kuò)大100倍再平方和求對(duì)數(shù)來(lái)量化。

根據(jù)上述的假設(shè)和變量的設(shè)計(jì)，本文的模型設(shè)計(jì)如下：

Z4=α1+α2?H+α3?GYG2+α4?FRG+α5?LTG+α6?SIZE+?準(zhǔn)t

ROA=?茁1+?茁2?H+?茁3?GYG2+?茁4?FRG+?茁5?LTG+?茁6?SIZE+?滋t

三、實(shí)證結(jié)果及分析

通過(guò)OLS的回歸分析得到表3，從表3中明顯的發(fā)現(xiàn)出了在ROA表示的業(yè)績(jī)的模型中LTG可以通過(guò)5％的顯著性水平的檢驗(yàn)外，其他的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量均不能通過(guò)5％的顯著性水平的檢驗(yàn)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)國(guó)有股的方向并不是假設(shè)中的倒U型，而是相反的U型的；企業(yè)規(guī)模效用的檢驗(yàn)是顯著的。從整體的結(jié)果看ROA表示業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)的置信水平更高些，除股權(quán)集中度H要在20％的水平以上通過(guò)檢驗(yàn)，其他的均可以的20％以?xún)?nèi)通過(guò)檢驗(yàn)。其中最重要的原因可能就是湖北省上市公司數(shù)量的有限性，在以全國(guó)上市公司為樣本時(shí)都有不一致的結(jié)果的檢驗(yàn)，在小樣本下不顯著也是很有可能的。此外股權(quán)集中的這個(gè)內(nèi)生變量在其中充當(dāng)外生變量也是一個(gè)原因。為了進(jìn)一步獲得更加客觀的證據(jù)，本文進(jìn)一步進(jìn)行了聯(lián)立分析。

通過(guò)聯(lián)立分析的回歸分析得到表4的結(jié)果，從表4中可見(jiàn)盡管股權(quán)集結(jié)構(gòu)的變量依然難以通過(guò)顯著性（ROA表示業(yè)績(jī)中的流通仍可以通過(guò)5％的顯著性水平的檢驗(yàn)）在5％水平下的檢驗(yàn)。但是可喜的是發(fā)現(xiàn)國(guó)有股在聯(lián)立分析中完全印證了我們假設(shè)中所說(shuō)的對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)是倒U型的影響方向。由此可見(jiàn)，本文的股權(quán)集中度是個(gè)內(nèi)生變量，同時(shí)受到企業(yè)業(yè)績(jī)影響的假設(shè)是成立的，通過(guò)對(duì)這個(gè)因素的考慮本文回歸分析的結(jié)論更加接近理論分析。

四、結(jié)論

盡管本文試圖通過(guò)主成分分析法、聯(lián)立方程、面板數(shù)據(jù)等方法來(lái)分析湖北省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，但是由于樣本量的缺少，本身樣本中企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，使得一些假設(shè)不能通過(guò)檢驗(yàn)。但是，在分析的過(guò)程，還是得到了流通股與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的正向關(guān)系，以及國(guó)有股也企業(yè)的業(yè)績(jī)之間不是很顯著的倒U型關(guān)系。本文數(shù)據(jù)處理過(guò)程發(fā)現(xiàn)湖北上市公司的企業(yè)業(yè)績(jī)平均水平樣比全國(guó)要低，以2003年的數(shù)據(jù)為例在剔除行業(yè)因素的計(jì)算中發(fā)現(xiàn)：除ROE是為正，其他三個(gè)指標(biāo)均為負(fù)數(shù)（見(jiàn)表5）。與此同時(shí)發(fā)現(xiàn)選取的湖北省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為61.3％要高于上市公司的平均水平46.25％，這也許就是ROE與ROA的正負(fù)不同的原因。同樣的凈利潤(rùn)水平下資產(chǎn)負(fù)債率越高，ROE與ROA的差值越大，減去同業(yè)均值后的正負(fù)可能就會(huì)不同了。

通過(guò)上述的分析和實(shí)證可見(jiàn)，湖北省上市公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)效益很不顯著，存在很多漏洞，法人股和國(guó)有股的治理效用并沒(méi)有顯著性，這為以后提高湖北省上市的業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)力方面提供直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也使得我們找到了解決問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)之一。

篇（8）

關(guān)鍵詞：

股權(quán)結(jié)構(gòu)；治理方式；決策；發(fā)展；創(chuàng)新

一、不同類(lèi)型的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)通俗地講就是公司股東的構(gòu)成，這種構(gòu)成包括股東的類(lèi)型、各類(lèi)股東持股所占比例、股票的集中或分散程度、股東的穩(wěn)定性等。根據(jù)股權(quán)的集中程度，可以將公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為三種類(lèi)型分別是：高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司治理是指公司諸多利益相關(guān)者的關(guān)系，主要包括股東、董事會(huì)、經(jīng)理層的關(guān)系等，這些利益關(guān)系決定公司的發(fā)展方向和業(yè)績(jī)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著不同的治理矛盾，以下論述不同類(lèi)型股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系。

（一）高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)顧名思義，公司中的第一股東占據(jù)了絕大部分的股份，而其他的股東就只能被稱(chēng)之為小股份，瓜分第一股東所占據(jù)的股份之外的不到50%的股份。相對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)有著更大的責(zé)任，而且公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞也直接影響著大股東的權(quán)益，所以股權(quán)集中度程度高可以使大股東有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者和管理者，控股股東直接參與董事會(huì)管理。高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上有利于公司經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，可以減少交易費(fèi)用，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的整體效率使企業(yè)更好地發(fā)展。但是大股東可能會(huì)利用自己的控股地位對(duì)小股東進(jìn)行剝削壓迫，此時(shí)強(qiáng)制性披露信息制度等手段會(huì)成為保護(hù)小股東利益的利器，同時(shí)高度集中的股權(quán)不利于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的約束，難以遏制股權(quán)壟斷現(xiàn)象。

（二）高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。在公司中，所有的股東持股都不高于10%，就可以稱(chēng)之為股權(quán)高度分散。在這樣的公司之中，沒(méi)有大股東和小股東之分，所有人的持股比例都比較接近，使得公司的控制權(quán)從個(gè)別股東手中脫離，就產(chǎn)生了專(zhuān)業(yè)的投資人。但是股權(quán)的過(guò)于分散使得公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)呈現(xiàn)出分離的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)者和股東的利益無(wú)法一致，雖然擁有年薪制和股票期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制，但是作用依然不大，同時(shí)這種高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得持股人對(duì)公司的管理能力十分有限，每一個(gè)控股者都無(wú)法對(duì)公司真正的實(shí)施控制權(quán)，這樣會(huì)使公司的實(shí)際控制權(quán)落到經(jīng)理層手中，不利于公司的發(fā)展。股權(quán)的高度分散會(huì)使控股者只關(guān)注股票的漲落而不關(guān)注公司的管理經(jīng)營(yíng)和未來(lái)的發(fā)展前景，沒(méi)有足夠的動(dòng)力促使他們參與到公司經(jīng)營(yíng)管理中來(lái)，這會(huì)使控股者對(duì)公司監(jiān)管力度下降，并且中小投資者的利益得不到保護(hù)。

（三）適度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)在雖然公司的股權(quán)比較集中，有較大的控股股東，但是其本身的股份數(shù)占有量沒(méi)有超過(guò)公司股權(quán)的50%，并且公司股份中占據(jù)10%～50%的大股東也會(huì)對(duì)第一大股東進(jìn)行制衡和約束，此時(shí)會(huì)形成若干股東相互制衡情況，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是最有效率的。從目前的情況來(lái)看，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠很好地解決之前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)為公司治理帶來(lái)的一系列問(wèn)題。由于公司的利益與這些占據(jù)大額股權(quán)的股東息息相關(guān)，所以他們會(huì)積極主動(dòng)地去發(fā)現(xiàn)公司治理中出現(xiàn)的相關(guān)漏洞和隱患，進(jìn)而去做出相應(yīng)的調(diào)整，而其他的中小型股東為了自身的利益，也會(huì)對(duì)這些大股東的權(quán)力進(jìn)行監(jiān)督，不會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似中小股東對(duì)公司不聞不問(wèn)、坐享收益的情況。這樣公司內(nèi)部的所有事務(wù)會(huì)使得所有股東參與進(jìn)來(lái)，提升了工作效率。但是當(dāng)公司內(nèi)幾個(gè)重要的大股東利益取向不一樣的時(shí)候，各方的博弈會(huì)不利于公司的發(fā)展。

二、我國(guó)公司治理中存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)較為落后。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，有著高度集中和受限流通兩種特點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是我國(guó)上市公司中的主流股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理的走向，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，我國(guó)許多公司的管理方式都呈現(xiàn)出落后的面貌，公司的大股東掌控有絕對(duì)的權(quán)利，與經(jīng)營(yíng)者之間相互勾結(jié)，不僅侵害了小股東的利益，對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)也是極其不利的，所以公司能否在市場(chǎng)中獲得理想的收益與長(zhǎng)久的發(fā)展得益于股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理。

（二）機(jī)構(gòu)投資者方面不完善。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，在機(jī)構(gòu)投資者方面，我國(guó)的規(guī)模還較小，實(shí)際操作起來(lái)也沒(méi)有十分流暢，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者很明顯地表現(xiàn)出不愿意參與上市公司治理的情緒，這就導(dǎo)致我國(guó)的投資者市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)仍然十分困難。

（三）民主管理存在漏洞。在過(guò)去，我國(guó)公司治理中曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)“兩參一改三結(jié)合”的民主治理方式，但是隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這種治理方式已經(jīng)逐漸消失在了人們的視野之中，而我國(guó)的《公司法》中也詳細(xì)地對(duì)公司治理進(jìn)行了規(guī)定，表示只有國(guó)有獨(dú)資公司的員工可以進(jìn)入董事會(huì)，其他類(lèi)型的公司員工最多只能進(jìn)入監(jiān)事會(huì)。在這一規(guī)定下，我國(guó)許多公司的職工都無(wú)法真正地參與進(jìn)公司的管理之中，民主管理存在著相當(dāng)大的漏洞。首先，在我國(guó)國(guó)有獨(dú)資公司僅僅只占據(jù)了市場(chǎng)中的一小部分，而其他類(lèi)型的公司則占據(jù)著市場(chǎng)中的大多數(shù)，導(dǎo)致大部分公司都無(wú)法實(shí)現(xiàn)民主管理；其次，雖然在《公司法》中對(duì)于公司的監(jiān)事會(huì)有明文規(guī)定必須設(shè)立，但是在大部分公司中，監(jiān)事會(huì)不可以單獨(dú)行使監(jiān)督權(quán)，行使監(jiān)督權(quán)必須要經(jīng)過(guò)董事會(huì)，這就導(dǎo)致在這些公司中，監(jiān)事會(huì)成為了空洞的名詞，不能真正地對(duì)公司的監(jiān)管起到作用，從根本上將公司中的民主管理平衡打破。

三、如何解決公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題

（一）改變股權(quán)高度集中的落后股權(quán)結(jié)構(gòu)。在美國(guó)，股份制公司已經(jīng)發(fā)展得十分成熟，大多數(shù)公司都采用分散的公司結(jié)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行治理。放眼國(guó)際，無(wú)論是美國(guó)、日本，還是德國(guó)等國(guó)家都在股份制公司的治理中取得了成績(jī)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家股份制公司的管理經(jīng)驗(yàn)，并且結(jié)合我國(guó)本身的實(shí)際情況，來(lái)為公司設(shè)計(jì)出最符合公司發(fā)展規(guī)律的治理方式，制定最為合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須不能過(guò)于分散，也不能過(guò)于集中，而是在兩者中間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，將個(gè)人持股、法人機(jī)構(gòu)持股與國(guó)家持股的比例均衡開(kāi)來(lái)，既能有較大的股東為公司的發(fā)展掌舵，又能不忽視小股東的利益，激勵(lì)小股東為公司的發(fā)展保駕護(hù)航。

（二）積極發(fā)展投資者。在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)了股票市場(chǎng)的半壁江山，投資機(jī)構(gòu)的比例逐漸上升，個(gè)人投資者的比例卻在逐漸減少。在我國(guó)，這種現(xiàn)象也初見(jiàn)端倪，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多地涌入進(jìn)股票市場(chǎng)之中，為股票市場(chǎng)帶來(lái)一股積極的力量，并在最近幾年之內(nèi)獲得了較為理想的成績(jī)。截至2012年，我國(guó)的基金管理公司數(shù)量就已經(jīng)達(dá)到了70余家，資產(chǎn)規(guī)模為2.6萬(wàn)億元，而在這中間，有包括特定客戶(hù)、社保基金等在內(nèi)的非公開(kāi)募集資產(chǎn)7，564.52億元，超過(guò)了行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的二成，可見(jiàn)在我國(guó)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是有著良好前景的。要想從根本上將投資者市場(chǎng)作為公司發(fā)展中的一塊重要戰(zhàn)場(chǎng)，首先要做的就是將機(jī)構(gòu)投資者的心態(tài)調(diào)整好，讓機(jī)構(gòu)投資者能夠認(rèn)識(shí)到科學(xué)投資的重要性，建立起長(zhǎng)期投資、戰(zhàn)略性投資的意識(shí)，保證公司能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展，獲取更加持久的回報(bào)。在積極發(fā)展投資者的戰(zhàn)略手段之下，公司不僅可以實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，將高度集中的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)打破，轉(zhuǎn)變成為更加科學(xué)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，還可以使機(jī)構(gòu)投資者隨著公司的不斷發(fā)展獲取更大的利益，可謂是一舉兩得。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)。一個(gè)權(quán)力機(jī)構(gòu)、決策機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)以及監(jiān)督機(jī)構(gòu)互相制約的公司治理結(jié)構(gòu)才可以稱(chēng)之為一個(gè)完善科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)。針對(duì)我國(guó)大部分公司中出現(xiàn)的治理結(jié)構(gòu)不完善、民主管理不科學(xué)的問(wèn)題，可以參考德國(guó)對(duì)于董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的設(shè)計(jì)工作。在德國(guó)，民主管理是公司治理的主題，職工能夠派出代表進(jìn)入到企業(yè)的監(jiān)事會(huì)之中，讓基層的職工對(duì)公司的發(fā)展進(jìn)行監(jiān)督和管理。我國(guó)可以效仿德國(guó)，在監(jiān)事會(huì)中安排職工進(jìn)入，通過(guò)職工來(lái)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，同時(shí)提高整個(gè)公司職工對(duì)于民主管理的熱情，最大限度地發(fā)揮基層職工的工作熱情，實(shí)現(xiàn)公司的良好治理與發(fā)展。不僅如此，在我國(guó)公司中經(jīng)常出現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)者工作不積極的現(xiàn)象之下，公司可以通過(guò)更加豐厚的物質(zhì)報(bào)酬手段來(lái)提升經(jīng)營(yíng)者的工作積極性，而公司如果能夠?qū)⒔?jīng)營(yíng)者可以獲得的報(bào)酬與公司的實(shí)際命運(yùn)相聯(lián)系起來(lái)，則可以更大限度地讓經(jīng)營(yíng)者保持充沛的熱情投入到工作中去。公司可以通過(guò)工資、獎(jiǎng)金、職務(wù)升遷等獎(jiǎng)勵(lì)手段來(lái)吸引經(jīng)營(yíng)者，在經(jīng)營(yíng)者取得了一定成績(jī)之后，給予經(jīng)營(yíng)者相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)，讓經(jīng)營(yíng)者感受到自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，從而以更加飽滿的態(tài)度進(jìn)行工作，形成良性循環(huán)。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)市場(chǎng)的不斷發(fā)展和我國(guó)公司結(jié)構(gòu)的日益完善，越來(lái)越多的公司認(rèn)識(shí)到優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司發(fā)展的重要性。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)治理改革工作還存在著一些問(wèn)題，而不斷結(jié)合公司的實(shí)際情況來(lái)尋找一種適合公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此基礎(chǔ)之上不斷加強(qiáng)公司的民主監(jiān)管，完善公司的各項(xiàng)制度，是公司未來(lái)發(fā)展重要目標(biāo)。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］李莉，張曉昊.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理路徑分析———以國(guó)有企業(yè)為例［J］.財(cái)會(huì)通訊，2011.36.

［2］李梅.股權(quán)集中度對(duì)公司治理績(jī)效影響研究綜述［J］.商業(yè)會(huì)計(jì)，2014.7.

［3］陳健，賈雋.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀及影響淺析［J］.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2014.11.

篇（9）

以Facebook為例，通常情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司在完成3輪融資后，公司的創(chuàng)始人就不再能夠完全掌握公司的控制權(quán)了。而Facebook經(jīng)過(guò)10次融資后，扎克伯格依然牢牢控制公司，以28%的股權(quán)卻能掌握58.9%的投票權(quán)，有什么秘訣嗎？

這一切均源于其實(shí)行的獨(dú)特雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，背后的功臣是Facebook的聯(lián)合創(chuàng)始人肖恩·帕克（Sean Parker）。

融資霸王條款

身為Napster、Plaxo、Causes和Airtime四個(gè)公司聯(lián)合創(chuàng)始人的帕克也是一個(gè)電腦天才。19歲時(shí)，帕克伙同別人創(chuàng)辦了音樂(lè)下載網(wǎng)站Napster，由于沒(méi)有保護(hù)好自己的地位，被踢出了公司；隨后帕克又創(chuàng)辦了一家智能通訊錄公司Plaxo，這一次，帕克還是沒(méi)有接受教訓(xùn)，因沒(méi)有掌握控股權(quán)再次被踢出了公司。

經(jīng)過(guò)這兩次經(jīng)歷之后，帕克痛定思痛，深刻地認(rèn)識(shí)到要在公司中占主導(dǎo)地位，必須牢牢掌握控制權(quán)，這一指導(dǎo)思想對(duì)Facebook的資本運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

Facebook經(jīng)歷了十次融資，隨著董事會(huì)成員的逐漸增加，董事會(huì)投票權(quán)也必然隨之改變，扎克伯格很可能會(huì)失去對(duì)董事會(huì)的控制。為此，帕克在融資過(guò)程中精心設(shè)計(jì)了一些條款來(lái)保護(hù)扎克伯格，比如：投資者不得收購(gòu)Facebook任何資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的所有權(quán)；不得要求任何公司證券投票權(quán)的權(quán)；不得以“證券交易法”第13條的名義形成任何“集團(tuán)”；不得提名任何沒(méi)有被現(xiàn)任董事提名的人為新董事；不能提出任何需要股東投票的提議；不能發(fā)起、投票支持發(fā)起、呼吁發(fā)起股東大會(huì)特別會(huì)議；不得公開(kāi)宣布打算做以上任何一項(xiàng)行動(dòng)等。

“Facebook的架構(gòu)確保扎克伯格控制權(quán)，帕克對(duì)此發(fā)揮了實(shí)質(zhì)性作用，這既表現(xiàn)在他能謀得高估值、低稀釋的融資，還體現(xiàn)在董事會(huì)架構(gòu)本身和一些關(guān)于控制權(quán)的細(xì)節(jié)上”，F(xiàn)acebook聯(lián)合創(chuàng)始人莫斯科維茨表示：“他經(jīng)歷過(guò)Napster和Plaxo的亂局，對(duì)控制權(quán)問(wèn)題很敏感。”

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

即使扎克伯格同Google、LinkedIn等硅谷創(chuàng)始人一樣，不愿意讓公司上市，因?yàn)樯鲜型瑯右惨馕吨毁Y本綁架，不能像上市前那樣完全按照自己的意愿決定公司戰(zhàn)略。但經(jīng)歷十輪融資之后，F(xiàn)acebook的股東人數(shù)越來(lái)越多，美國(guó)證券法規(guī)定，如果股東人數(shù)達(dá)500人以上，公司必須公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告，成為公眾公司，亦即上市。Facebook的上市已經(jīng)不可避免。

此前，由于帕克的保駕護(hù)航，扎克伯格仍然牢牢控制董事會(huì)的投票權(quán)，但上市之后，隨著IPO公開(kāi)發(fā)行大量股票，扎克伯格的投票權(quán)（控制權(quán)）勢(shì)必將被稀釋?zhuān)趺床拍鼙苊膺@種情況的出現(xiàn)呢？通過(guò)借鑒其它互聯(lián)網(wǎng)公司的天才設(shè)計(jì)，尤其是與其情況類(lèi)似的硅谷驕子—Google上市時(shí)的設(shè)計(jì)，F(xiàn)acebook采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但并非完全照搬，而是針對(duì)其弊端進(jìn)行了有效改進(jìn)。

2009年11月25日，F(xiàn)acebook宣布重大事項(xiàng)—調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將所有股份分為兩個(gè)級(jí)別：A級(jí)和B級(jí)。A級(jí)股和B級(jí)股在分紅派息，以及出售時(shí)的現(xiàn)金價(jià)值上完全一致，唯一的區(qū)別就是代表的投票權(quán)不一樣。

根據(jù)Facebook的方案，公司此前向所有投資者發(fā)行的股份均為A級(jí)股，這些股份在Facebook上市后將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為B級(jí)股，其投票權(quán)是A級(jí)股份的10倍；而在公司IPO的時(shí)候所有公開(kāi)發(fā)行的股票將均為A級(jí)股—也就是說(shuō)，公眾投資者是不可能買(mǎi)到具有額外表決權(quán)的B級(jí)股的。但若IPO上市之后現(xiàn)有股東選擇出售股份，那么這些股份將被自動(dòng)轉(zhuǎn)換為A級(jí)股，這就確保了現(xiàn)有股東的表決權(quán)不會(huì)因IPO而稀釋。

而根據(jù)Facebook招股書(shū)中所披露，截至2011年12月31日，F(xiàn)acebook上市前共發(fā)行了1.17億股A級(jí)股和17.59億B級(jí)股（包括此前所有已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換的B級(jí)股，這部分B級(jí)股占5.46億股）。其中，公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官馬克·扎克伯格（Mark燴uckerberg）持有5.34億B級(jí)股，占B級(jí)總數(shù)的28.4%。

但這個(gè)比例并不能確保扎克伯格的絕對(duì)控制權(quán)，所以Facebook在其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)還加入了一個(gè)表決權(quán)協(xié)議（voting agreement）。根據(jù)Facebook招股書(shū)中披露的內(nèi)容，此前十輪投資Facebook的所有機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，都需要同F(xiàn)acebook簽訂這份表決權(quán)協(xié)議，同意在某些特定的需要股東投票的場(chǎng)合，授權(quán)扎克伯格代表股東所持股份進(jìn)行表決，且這項(xiàng)協(xié)議在IPO完成后仍然保持效力。這部分投票權(quán)為30.5%，加上其本人所擁有28.4%的B級(jí)股，扎克伯格總計(jì)擁有58.9%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)Facebook的絕對(duì)控制權(quán)。

當(dāng)然，不是任何一家公司都能夠制定上述諸多的不平等條款，F(xiàn)acebook能夠這樣做源于其巨大的財(cái)富效應(yīng)所帶來(lái)的融資過(guò)程中的強(qiáng)勢(shì)地位。Facebook上市之前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，憑借巨大的注冊(cè)用戶(hù)數(shù)量和盈利渠道，未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)完全可期。高盛、微軟、DST等資本大鱷之所以愿意出讓投票權(quán)，是因?yàn)槠湓诮疱X(qián)方面得到了足夠的補(bǔ)償。Facebook上市之前，估值已經(jīng)突破1000億，即使最后一輪投資的高盛，一年內(nèi)凈賺也翻倍。

不過(guò)，F(xiàn)acebook也并非完全不顧投資者感受，其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)較之Google進(jìn)行了完美改進(jìn)。

首先，Google的雙層股票結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)雖然也是將股票分為A、B兩類(lèi)，不過(guò)其向所有外部投資人發(fā)行的均為A類(lèi)股（每股只有1票的投票權(quán)），即使對(duì)上市前的機(jī)構(gòu)投資者同樣如此；只有創(chuàng)始人和高管持有的為B級(jí)股。Google的兩位共同創(chuàng)始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大約1/3的B級(jí)股票。而Facebook對(duì)于上市前的投資者給予B級(jí)股，這樣更加能夠贏得機(jī)構(gòu)投資人的歡迎，這是第一點(diǎn)改進(jìn)。

另外，F(xiàn)acebook引入了表決權(quán)協(xié)議，解決了持有B級(jí)股的投資者可能集中控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)了跟Google同樣的目的，但是方式更為溫和，易于接受。

通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，可以確保創(chuàng)始人和管理者實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)，免受外界資本和業(yè)績(jī)的干擾，完全按照既定的戰(zhàn)略實(shí)施對(duì)公司的管理。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以讓Facebook擁有一家高技術(shù)企業(yè)所必要的穩(wěn)定性和獨(dú)立性，不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)同樣突出：在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層擁有比董事會(huì)更大的權(quán)利，必須做好防止管理層的制度設(shè)計(jì)；與此同時(shí)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)還會(huì)使公司的相關(guān)信息缺乏透明，影響到市場(chǎng)投資者對(duì)公司前景的信心。

附文：

篇（10）

[中圖分類(lèi)號(hào)] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2008)03-0156-03

[基金項(xiàng)目] 云南省教育廳科學(xué)研究基金項(xiàng)目“云南國(guó)有企業(yè)內(nèi)部控制與公司治理關(guān)系的研究”(批準(zhǔn)號(hào)：06J189F)

云南大學(xué)?川基金科研一般項(xiàng)目“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在倫理機(jī)制研究”(批準(zhǔn)號(hào)：07KT220)階段成果之一

[作者簡(jiǎn)介] 郭太平，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)系碩士生，研究方向?yàn)楣局卫砼c會(huì)計(jì)；

姜素萍，云南大學(xué)人文學(xué)院哲學(xué)系碩士生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)倫理；

李 明，云南大學(xué)公管學(xué)院行政管理專(zhuān)業(yè)碩士生，研究方向?yàn)檎卫怼?云南 昆明 650091)

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中處于基礎(chǔ)性地位，是對(duì)公司內(nèi)部權(quán)力配置的直接反映；也是公司外部治理的前提條件。上市公司利潤(rùn)操縱一直是會(huì)計(jì)理論和實(shí)務(wù)中核心的問(wèn)題。作為“經(jīng)濟(jì)人”的經(jīng)理取得了事實(shí)上的控制權(quán)，控制了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，對(duì)會(huì)計(jì)政策的把握和選擇以自身效用最大化為選擇目標(biāo)。經(jīng)理的會(huì)計(jì)政策選擇動(dòng)機(jī)取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其會(huì)計(jì)政策選擇的制約效果，所以，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生會(huì)計(jì)政策選擇的內(nèi)在動(dòng)因。

一、文獻(xiàn)綜述

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為公司管理人員實(shí)際上擁有對(duì)公司的控制權(quán)和表決權(quán)，可能存在機(jī)會(huì)主義行為。但隨著經(jīng)理人員持股比例的增加，雙方利益將會(huì)向趨同的方向發(fā)展，即內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值存在相關(guān)關(guān)系。Gomes(2000)認(rèn)為所有權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在著正向關(guān)系，較高的股權(quán)集中度表明了大股東愿意建立并維護(hù)不侵犯小股東權(quán)益的良好聲譽(yù)。Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為，一定的股權(quán)集中度才能使大股東有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層，從而避免了股權(quán)高度分散情況下的“搭便車(chē)”、“信息不對(duì)稱(chēng)”問(wèn)題，因此，大股東對(duì)公司的控制有助于增加公司價(jià)值。

徐莉萍等(2006)在對(duì)大股東的性質(zhì)作出清晰界定的基礎(chǔ)上，考察了中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡情況及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。于東智(2001)則通過(guò)對(duì)國(guó)有股與凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行相關(guān)性分析，支持國(guó)有股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)的觀點(diǎn)。

流通股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的研究也呈現(xiàn)不同的結(jié)論。謝軍(2006)認(rèn)為，第一大股東的治理動(dòng)力隨著其持股的增加而增大。無(wú)論控股股東的性質(zhì)如何，股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動(dòng)機(jī)和能力就越強(qiáng)；較高程度的集中控股是一個(gè)有效的公司治理結(jié)構(gòu)。陳小悅和徐曉東(2001)認(rèn)為，流通A股比例與企業(yè)績(jī)效之間負(fù)相關(guān)；朱武祥、(2001)則認(rèn)為流通A股比例對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響。孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的增加，托賓Q值先是上升，當(dāng)?shù)谝还蓶|持股比例達(dá)到50%后，托賓Q值開(kāi)始下降。許小年和王燕(1997)、張(2000)認(rèn)為股權(quán)集中程度越高，公司績(jī)效越好。

可以看出，我國(guó)學(xué)者主要研究公司價(jià)值和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，且股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系并無(wú)明確一致的實(shí)證結(jié)果。對(duì)管理層如何通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇操縱利潤(rùn)，影響公司價(jià)值的實(shí)證研究較少。通過(guò)實(shí)證研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)政策選擇的關(guān)系，討論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響，并提出改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以正確處理通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇操縱利潤(rùn)的具體措施。

二、理論分析和研究假設(shè)

按照公司治理理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，決定了管理層的利潤(rùn)操縱程度。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是保證和協(xié)調(diào)人行為和委托人目標(biāo)的最大統(tǒng)一。現(xiàn)代企業(yè)中，管理當(dāng)局完全控制了企業(yè)的會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)，這有利于其通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇，進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為，影響公司治理效果。公司治理各相關(guān)利益主體就無(wú)法作出正確的決策。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和重要組成部分。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為造成我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制嚴(yán)重的原因，主要在于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股一股獨(dú)大。股權(quán)高度集中于控股股東的情況下，體現(xiàn)為管理層與控股股東對(duì)中小股東和債權(quán)人的雙重侵害。

在股權(quán)集中的公司，經(jīng)理層與股東之間有緊密的聯(lián)系，股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)較為關(guān)注，并積極監(jiān)督經(jīng)理層。公司股權(quán)集中度過(guò)高，會(huì)形成一股獨(dú)大，控股股東可能通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇侵占中小股東利益。

提出假設(shè)1：公司股權(quán)集中度越高，會(huì)計(jì)政策選擇的可能性越大。股權(quán)集中度與通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值之間正相關(guān)。

其次，股權(quán)所有人的身份會(huì)影響公司目標(biāo)，例如政府控股公司一般會(huì)注重政治目標(biāo)，法人控股公司一般更追求利潤(rùn)目標(biāo)。公司最終控制人為國(guó)有控股，造成所有權(quán)虛位，管理層會(huì)為自身利益，利用會(huì)計(jì)政策選擇操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

提出假設(shè)2：公司最終控制人為國(guó)有股東，通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的可能性越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究方法。國(guó)外最常用的盈余管理計(jì)量方法是應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離法，即用回歸模型將利潤(rùn)分離為非操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并用操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量盈余管理的大小和程度。本文借鑒應(yīng)計(jì)利潤(rùn)分離法，研究操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和內(nèi)部公司治理的關(guān)系。

應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額的計(jì)算方法有兩種，現(xiàn)金流量表法和資產(chǎn)負(fù)債表法，Collins和Hribar(2002)發(fā)現(xiàn)采用資產(chǎn)負(fù)債表法估計(jì)盈余的應(yīng)計(jì)成分存在難以準(zhǔn)確分應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的問(wèn)題，不如直接從現(xiàn)金流量表法計(jì)算出的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)準(zhǔn)確。采用現(xiàn)金流量表法，計(jì)算操縱公司的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。利用截面修正的Jones模型，分離出操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。因?yàn)橹饕强疾觳倏v性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的程度和解釋變量之間的關(guān)系，因此對(duì)于操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的方向不予以考慮，所以，將代表會(huì)計(jì)政策選擇的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)取絕對(duì)值。

建立如下多元回歸方程：

|DAt| =β0+β1×STATE-HOLDt+β2×TOP1+β3×TOP2

+β4×TOP3+β5×LTOP1+β6×LTOP2+β7×LTOP3+εt

β0 為截距，β1～β7為系數(shù)，εt為殘差量。

(二)數(shù)據(jù)收集。以2004-2005年深市和滬市上市公司為研究對(duì)象，來(lái)檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)管理當(dāng)局對(duì)通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源主要是CCER，同時(shí)參考中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)網(wǎng)站公布的上市公司年度報(bào)告，巨潮資訊網(wǎng)等網(wǎng)站，共選出上市公司1342家。Jones模型要求按行業(yè)分類(lèi)，考慮到我國(guó)制造業(yè)上市公司比例較大，所以選取制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。首先通過(guò)EXCEL整理數(shù)據(jù)，篩選出制造業(yè)，通過(guò)散點(diǎn)圖，剔除異常數(shù)據(jù)，根據(jù)研究需要，剔除指標(biāo)不全數(shù)據(jù)，共選出608家上市公司為本研究樣本，采用EVIEWS3.1軟件進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果與解釋

(一)根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算出描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)見(jiàn)表2

從上看出：研究樣本公司的操縱應(yīng)計(jì)不為0，說(shuō)明其存在利潤(rùn)操縱。各解釋變量的最大值、最小值差異較大，考慮到數(shù)據(jù)的完整性，并未剔除。

(二)2005年操縱性應(yīng)計(jì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

從表3可以看出，對(duì)模型進(jìn)行回歸的F值較大，說(shuō)明模型的整體顯著性較高，從調(diào)整后的R2的數(shù)值看出模型整體擬合度較好。本文的解釋變量均對(duì)操控性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值產(chǎn)生顯著影響。

我國(guó)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)限制任意操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)產(chǎn)生了制約。企業(yè)的國(guó)有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與預(yù)期的利潤(rùn)操縱負(fù)相關(guān)，且統(tǒng)計(jì)意義顯著。

五、研究結(jié)論和對(duì)策建議

通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值的大小與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。得出如下結(jié)論：操縱利潤(rùn)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)性；國(guó)有控股、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、第一大流通股東持股比例、第二大流通股東持股比例與操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明國(guó)有集團(tuán)公司持股的公司沖突較為緩和，大股東操縱信息的動(dòng)機(jī)較小。企業(yè)在對(duì)盈余進(jìn)行管理時(shí)，確實(shí)考慮了對(duì)企業(yè)契約各方的影響，力圖降低成本，受到公司治理結(jié)構(gòu)的制約與影響。我國(guó)的大股東對(duì)通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇進(jìn)行利潤(rùn)操縱起到了制約作用，這也與國(guó)外的研究相似，處于絕對(duì)控股的大股東對(duì)公司治理發(fā)揮了積極作用，一定程度上限制了內(nèi)部人控制。

本文的研究?jī)H局限于制造業(yè)，將來(lái)擴(kuò)展到別的行業(yè)是進(jìn)一步深入研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Watts，R.L.，and Zimmerman，J.L.Positive accounting theory.Englewood Cli.s，NJ：Prentice Hall，1986.

[2]Shleifer，Andrei and Robert W. Vishny. Large share-holders and corporate control.Journal of Political E conomy，1986.

[3]徐莉萍，辛宇，陳工孟.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006，(1).

[4]于東智.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績(jī)效[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2001，(5).

[5]陳小悅，徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001，(11).

[6]謝軍.第一大股東、股權(quán)集中度和公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2006，(1).

[7]黃桂杰，王洪會(huì).上市公司股利分配中的盈余管理初探[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2002，(10).

[8]張.中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論及實(shí)證分析.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000，(4).

[9]施東暉.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績(jī)效表現(xiàn). [J]世界經(jīng)濟(jì)，2000，(12).

[10]畢曉方，周曉蘇.公司治理因素對(duì)企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的影響――從企業(yè)契約觀和信號(hào)假說(shuō)出發(fā)[J].財(cái)貿(mào)研究，2006，(4).

[11]劉斌，胡媛.組合會(huì)計(jì)政策選擇的契約動(dòng)因研究[J].財(cái)貿(mào)研究，2006，(2).

[12]Shleifer Andrei and Robert W.Vishny.1997.A survey of Corporate Governance. Journal of Finance，52.

[13]Jones.J..Earnings Management During Import Relief Investigation[J].Journal of Accounting Research，1991，29.

[14]Bos，A.D.，and H.，Donker.2004.Monitoring Account-ing Changes；empirical evidence from the Netherlands.Corporate Governance，V12(1).

篇（11）

一、上市公司雙重股權(quán)的構(gòu)造

二、上市公司雙重股權(quán)的比較法考察

從世界范圍而言，上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)運(yùn)用較為廣泛的國(guó)家集中在美國(guó)、加拿大、墨西哥、巴西、德國(guó)、丹麥、瑞典、意大利及韓國(guó);英國(guó)、法國(guó)、日本、澳大利亞、南非、智利等國(guó)家雖然允許上市公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在實(shí)踐中并未形成較大的規(guī)模和比例;我國(guó)香港地區(qū)在20世紀(jì)70年代初至80年代末曾迎來(lái)上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票的高峰期，期間由于引發(fā)了證券市場(chǎng)上聲勢(shì)浩大的B股風(fēng)波，港交所采取修例的形式禁止上市公司再度發(fā)行雙重股權(quán)的股票。到目前為止，太古股份有限公司所發(fā)行的B股為我國(guó)香港地區(qū)唯一的上市公司雙重股權(quán)股票。從各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的發(fā)展歷程分析，總體而言，上市公司雙重股權(quán)獲得了日漸廣闊的發(fā)展空間，但作為一項(xiàng)新型制度仍處于較為緩慢的發(fā)展階段。

以上市公司雙重股權(quán)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)為例，早在19世紀(jì)末期，家族企業(yè)為了在融資中保有企業(yè)的控制權(quán)便開(kāi)始發(fā)行優(yōu)先股股票，由于社會(huì)公眾及廣大學(xué)者對(duì)雙重股權(quán)違背同股同權(quán)基本原則的批判，紐交所拒絕雙重股權(quán)股票上市交易并明令上市公司不得發(fā)行有損股東表決權(quán)的股票類(lèi)型。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)允許上市公司發(fā)行雙重股權(quán)的股票，為了遏制上市公司在紐交所退市并提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力，紐交所于1985年正式修訂了上市標(biāo)準(zhǔn)，放寬了上市公司發(fā)行雙重股權(quán)股票的限制。時(shí)隔三年之后，基于公眾利益保護(hù)與企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的再度博弈，美國(guó)證券交易委員會(huì)以4：1的票數(shù)比通過(guò)了《19C-4規(guī)則》，嚴(yán)格限制表決權(quán)差異股票的上市交易。此后又經(jīng)美國(guó)商業(yè)圓桌會(huì)議（Business Roundtable）提起訴訟，《19C-4規(guī)則》被哥倫比亞特區(qū)上訴法院宣布無(wú)效。此后，美國(guó)證券市場(chǎng)正式放棄同股同權(quán)制度，對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)采取靈活的處理規(guī)則，雙重股權(quán)也因此獲得了更為寬松和自由的發(fā)展環(huán)境。

在歐盟地區(qū)，同股同權(quán)仍為當(dāng)前公司治理結(jié)構(gòu)中的主要原則，雙重股權(quán)則作為原則的例外并存于歐盟地區(qū)的公司治理結(jié)構(gòu)中。根據(jù)歐盟的規(guī)定，在不違背經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）規(guī)定的《公司治理準(zhǔn)則》前提下，各個(gè)國(guó)家可以對(duì)股票種類(lèi)做出符合實(shí)際需求的合理性調(diào)整。而歐盟的絕大多數(shù)國(guó)家的法律也都允許上市公司發(fā)行具有不同表決權(quán)類(lèi)型的股票，雙重股權(quán)股票作為當(dāng)前創(chuàng)新科技公司和新型網(wǎng)絡(luò)公司青睞的治理模式存在于歐盟的證券市場(chǎng)中。在亞洲地區(qū)，戰(zhàn)后大量借鑒學(xué)習(xí)英、美、法系國(guó)家立法的日本為了擺脫經(jīng)濟(jì)蕭條的困境，為公司在不穩(wěn)定的資本市場(chǎng)中能夠?qū)嵤┯欣陂L(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的長(zhǎng)期規(guī)劃提供制度保障，在立法層面上也承認(rèn)了上市公司發(fā)行多種類(lèi)型股票的做法。

三、上市公司雙重股權(quán)的優(yōu)劣