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論文摘要：本文介紹了優先服的定義，比校了優先股與普通股、債券的區別，考慮到優先股權利設置的靈性，分析了祝先股的奧型。優先股制度的建立有利于豐富資本市場上的投資工具，滿足企業多樣化的融資需求，并實現了在保持擔股權的月時進行股權融資。根據國外公司發行優先股的實踐，提出我國建立仇無股制度的立法建議。

融資是企業永恒的話題。優先股制度的產生和發展在于其可以很好地調和融資需求者與資金提供者之間利益分配的矛盾，解決公司在發行新股擴大資本的同時所帶來的控股權被稀釋和擴散的問題。在公司法中建立優先股制度，有利于豐富資本市場上的投資工具，為我國企業提供多元化的融資工具，為企業的改革發展提供制度保障。

一、優先股概述

優先股是對公司資產、利潤享有更優越或更特殊權利的股份的總稱。普通股與優先股是對“股東承擔之風險和享有之權益的大小為標準”而進行的劃分。優先股股東以經營決策方面的表決權為對價交換公司經濟權益方面的優先分配權，因而優先股通常沒有表決權。

優先股既具有股票的性質，又同時具有合同的性質，被認為是一種介于股票與債券之間的一種混合證券。優先股與普通股一樣，其持有人是公司股東。優先股與普通股相比，在盈余分配、財產清算等享有優先特權，在表決權方面則受到限制。優先股的權利內容由優先股股東與公司協商并記載于公司章程及股東權利證書上，具有很強的合同性質。但是優先股與債券又有明顯的區別。優先股本質上體現的是投資關系，而債券體現的是債務關系。優先股在盈余分配和剩余財產分配上位列普通股之前，但在債權人之后。

二、建立優先股制度的意義

在提倡金融創新和制度創新的大環境下，建立優先股制度，對于我國的公司和股票市場均具有重要意義，主要體現在以下幾個方面:

(一)豐富投資工具，減少市場投機

當前我國金融市場上的主體投資工具是股票，其他如債券、基金品種不多且規模不大。在股票市場又只有普通股可供投資。從股票市場的現狀看，不確定的股利分配政策使大多數投資者將目光轉到了股價變動上，加劇了這個市場的動蕩。優先股是一種固定收益證券，這一點類似債券，可以為追求穩定收人流的中小投資者及厭惡過高風險的機構投資者所用，減緩普通股市場的投機壓力。

(二)在股權融資的同時保持控股權

由于優先股一般沒有表決權，所以常常被企業用來作為控股權工具。與優越表決權股和無表決權普通股不同的是，優先股由于是以表決權交換了在股利分配和剩余財產分配中的優先權，所以不被認為違反“一股一表決權”的原則。發行優先股不僅可以融資，而且避免了發行普通股融資所引起的股權稀釋，有助于維持企業控股權。

三、對我國優先股制度的立法建議

2005年新公司法在立法上為優先股的設立提供了依據，授權國務院對普通股以外的其他種類股份另作規定。但是到目前為止國務院并未出臺相關規定。建議在現有基礎上對公司法進行修改，增加優先股的相關規定。

(一)優先股一般規則。首先公司法有必要對優先股概念的內涵和外延進行界定。建議將原公司法第132條改為“股份有限公司在其成立時或存續期間，可以創設在公司盈余分配和剩余財產分配中比其他類別股份享有優先權的優先股。公司章程需對排除該優先股的表決權作出規定。無表決權優先股股東享有除表決權以外的其他一切股東權利。”

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論文關鍵詞：現金股利股票股利股利政策

公司稅后利潤究竟應該分配給股東還是留在公司內部?應該采取怎樣的方式把股利分配給股東?應該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對公司價值和股東財富有怎樣的影響?這些問題一直沒有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問題也成為公司財務領域長期以來的研究熱點和難點。

一、國外研究

西方國家對于上市公司股幣政策的研究歷史較長，最先是和證券估價分析聯系在一起，還沒形成一個專門的研究領域。對股利政策的真正研究開始于20世紀60年代。1961年美國芝加哥大學兩位財務學家米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票估價》一文，股利政策一時成為眾多學者的研究熱點。此后，很多財務學家對此發表了大量的論文，并形成了傳統股利政策理論與現代股利政策理論。前者主要側重于研究股利政策與股票價格的相關性方面，形成了股利無關論與稅差理論；而后者側重于研究股利引起股票價格變動的原因，形成了追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和成本理論。

(一)傳統的股利政策理論

傳統股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留存給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不一定轉化為未來的股利，那么在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。1956年哈佛大學約翰·林納(John．1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1．“一鳥在手”理論。“～鳥在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎上推導出了戈登模型。該理論基于投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點，認為股票價格變動較大，在投資者眼里股利收益要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，由于投資者一般為風險厭惡型，寧可現在收到較少的股利，也不愿承擔較大的風險等到將來收到更多的股利，故投資者一般偏好現金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認為股利政策與股東財富息息相關，股利支付的提高將會增加股東財富。

2．股利無關論。最著名的MM股利無關論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因為兩人姓氏的第一個字母均為M而簡稱為MM理論。Modigliani和Miller認為，在一個信息對稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的，因此，是否分配現金股利對股東的財富和公司價值沒有影響，股利政策與股價無關，公司的股利政策不會影響股票的市價。

3．稅收效應理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但是，如果現金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響，而且也會使公司(及個人投資者)的稅收負擔出現差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現之時才繳納資本增值稅，相對于現金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現代股利政策

現代股利政策認為，在完善資本市場環境中，股利政策并不重要，每個股東都能無成本地選擇公司的股利政策，以適應自己偏好，所以股利不影響公司價值。但是，在現實經濟中，由于資本市場存在不對稱稅負、不對稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對公司的價值產生影響，這時股利政策就顯得十分重要。

1．追隨者效應理論。追隨者效應理論是稅差理論的進一步發展。該理論認為股東的稅收等級不同，導致他們對待股利水平的態度不同。有的稅收等級高，而有的稅收等級低。公司應據此調整股利政策，使其符合股東的愿望達到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。

2．信號傳遞理論。股利具有信息內涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個股利的信號傳遞模型。該學派從放松理論的投資者和管理當局擁有相同的信息假定出發，認為當局與企業外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局占有更多的有關企業前景方面的內部信息。

3．成本理論。Jensen和Meckling(1976)的成本學說為整個公司的委托——問題研究奠定了理論框架和分析基礎。Jensen和Meckling將關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他們來履行某些服務，其中包括把若干決策權托付給人。由于信息不對稱產生了道德風險和逆向選擇問題，由此他們將成本定位為委托人發生的監督支出、人發生的約束性支出和委托人承擔的剩余損失。

4．股利信息不對稱理論、交易成本理論、成長機會理論。信息不對稱是指公司管理者與投資者在有關公司信息方面存在時間及數量上的不一致性。股利信息不對稱理論認為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內部信息，且在時間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認為，雖然股東可以創造自制股利或將其所獲股利用于再投資，但是在交易中會發生交易成本(如經紀人傭金等)。成長機會理論指的是當公司進入成就期后，通常從某一時刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤的比例。經驗證據表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當股利政策改變時，股票平均價格會發生重大變化。因此，公司一般保持穩定的股利政策。

二、國內研究

我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實證，研究方法結合我國資本市場實際情況的股利研究是我國在這一領域研究的一大特色。目前理論和實證研究對股權結構和股利政策的研究側重點不同。對股權結構主要探討股權結構對公司經營業績的影響并已有多項實證結果。對于股利政策的研究偏向于對股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少從股權結構方面展開進行分析。二者之間存在較強的相關關系，兩者均較少涉及股權結構和配政策之間的關系。實際上對于經營業績的研究是針對一個過程的結果，屬于事后控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利于公司發展的分配方式，將會直接影響到公司業績；另一方面，公司業績反過來又會成為發放股利的一個制約因素，兼具事中和事后控制的作用，可以幫助投資者及時發現問題并采取措施保護自己的利益。1999年，呂長江和王克敏采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變量進行主成分分析的基礎上構造了8個與現金股利有統計顯著性的因子，進一步采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示，國有股和法人股控股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低；國有股及法人股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發展，易采用股票股利代替現金股利的支付政策。

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論文關鍵詞：現金股利股票股利股利政策

公司稅后利潤究竟應該分配給股東還是留在公司內部?應該采取怎樣的方式把股利分配給股東?應該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對公司價值和股東財富有怎樣的影響?這些問題一直沒有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問題也成為公司財務領域長期以來的研究熱點和難點。

一、國外研究

西方國家對于上市公司股幣政策的研究歷史較長，最先是和證券估價分析聯系在一起，還沒形成一個專門的研究領域。對股利政策的真正研究開始于20世紀60年代。1961年美國芝加哥大學兩位財務學家米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票估價》一文，股利政策一時成為眾多學者的研究熱點。此后，很多財務學家對此發表了大量的論文，并形成了傳統股利政策理論與現代股利政策理論。前者主要側重于研究股利政策與股票價格的相關性方面，形成了股利無關論與稅差理論；而后者側重于研究股利引起股票價格變動的原因，形成了追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和成本理論。

(一)傳統的股利政策理論

傳統股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留存給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不一定轉化為未來的股利，那么在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。1956年哈佛大學約翰·林納(John．1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1．“一鳥在手”理論。“～鳥在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎上推導出了戈登模型。該理論基于投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點，認為股票價格變動較大，在投資者眼里股利收益要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，由于投資者一般為風險厭惡型，寧可現在收到較少的股利，也不愿承擔較大的風險等到將來收到更多的股利，故投資者一般偏好現金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認為股利政策與股東財富息息相關，股利支付的提高將會增加股東財富。

2．股利無關論。最著名的MM股利無關論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因為兩人姓氏的第一個字母均為M而簡稱為MM理論。Modigliani和Miller認為，在一個信息對稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的，因此，是否分配現金股利對股東的財富和公司價值沒有影響，股利政策與股價無關，公司的股利政策不會影響股票的市價。

3．稅收效應理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但是，如果現金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響，而且也會使公司(及個人投資者)的稅收負擔出現差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現之時才繳納資本增值稅，相對于現金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現代股利政策

現代股利政策認為，在完善資本市場環境中，股利政策并不重要，每個股東都能無成本地選擇公司的股利政策，以適應自己偏好，所以股利不影響公司價值。但是，在現實經濟中，由于資本市場存在不對稱稅負、不對稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對公司的價值產生影響，這時股利政策就顯得十分重要。

1．追隨者效應理論。追隨者效應理論是稅差理論的進一步發展。該理論認為股東的稅收等級不同，導致他們對待股利水平的態度不同。有的稅收等級高，而有的稅收等級低。公司應據此調整股利政策，使其符合股東的愿望達到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。

2．信號傳遞理論。股利具有信息內涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個股利的信號傳遞模型。該學派從放松理論的投資者和管理當局擁有相同的信息假定出發，認為當局與企業外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局占有更多的有關企業前景方面的內部信息。

3．成本理論。Jensen和Meckling(1976)的成本學說為整個公司的委托——問題研究奠定了理論框架和分析基礎。Jensen和Meckling將關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他們來履行某些服務，其中包括把若干決策權托付給人。由于信息不對稱產生了道德風險和逆向選擇問題，由此他們將成本定位為委托人發生的監督支出、人發生的約束性支出和委托人承擔的剩余損失。

4．股利信息不對稱理論、交易成本理論、成長機會理論。信息不對稱是指公司管理者與投資者在有關公司信息方面存在時間及數量上的不一致性。股利信息不對稱理論認為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內部信息，且在時間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認為，雖然股東可以創造自制股利或將其所獲股利用于再投資，但是在交易中會發生交易成本(如經紀人傭金等)。成長機會理論指的是當公司進入成就期后，通常從某一時刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤的比例。經驗證據表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當股利政策改變時，股票平均價格會發生重大變化。因此，公司一般保持穩定的股利政策

二、國內研究

我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實證，研究方法結合我國資本市場實際情況的股利研究是我國在這一領域研究的一大特色。目前理論和實證研究對股權結構和股利政策的研究側重點不同。對股權結構主要探討股權結構對公司經營業績的影響并已有多項實證結果。對于股利政策的研究偏向于對股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少從股權結構方面展開進行分析。二者之間存在較強的相關關系，兩者均較少涉及股權結構和配政策之間的關系。實際上對于經營業績的研究是針對一個過程的結果，屬于事后控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利于公司發展的分配方式，將會直接影響到公司業績；另一方面，公司業績反過來又會成為發放股利的一個制約因素，兼具事中和事后控制的作用，可以幫助投資者及時發現問題并采取措施保護自己的利益。1999年，呂長江和王克敏采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變量進行主成分分析的基礎上構造了8個與現金股利有統計顯著性的因子，進一步采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示，國有股和法人股控股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低；國有股及法人股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發展，易采用股票股利代替現金股利的支付政策。

篇（4）

公司稅后利潤究竟應該分配給股東還是留在公司內部?應該采取怎樣的方式把股利分配給股東?應該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對公司價值和股東財富有怎樣的影響?這些問題一直沒有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問題也成為公司財務領域長期以來的研究熱點和難點。

一、國外研究

西方國家對于上市公司股幣政策的研究歷史較長，最先是和證券估價分析聯系在一起，還沒形成一個專門的研究領域。對股利政策的真正研究開始于20世紀60年代。1961年美國芝加哥大學兩位財務學家米勒和莫迪格利安尼發表了《股利政策、增長和股票估價》一文，股利政策一時成為眾多學者的研究熱點。此后，很多財務學家對此發表了大量的論文，并形成了傳統股利政策理論與現代股利政策理論。前者主要側重于研究股利政策與股票價格的相關性方面，形成了股利無關論與稅差理論；而后者側重于研究股利引起股票價格變動的原因，形成了追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和成本理論。

(一)傳統的股利政策理論

傳統股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留存給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利并不一定轉化為未來的股利，那么在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。1956年哈佛大學約翰·林納(John．1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1．“一鳥在手”理論。“～鳥在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon．M．J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎上推導出了戈登模型。該理論基于投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點，認為股票價格變動較大，在投資者眼里股利收益要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，由于投資者一般為風險厭惡型，寧可現在收到較少的股利，也不愿承擔較大的風險等到將來收到更多的股利，故投資者一般偏好現金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認為股利政策與股東財富息息相關，股利支付的提高將會增加股東財富。

2．股利無關論。最著名的MM股利無關論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因為兩人姓氏的第一個字母均為M而簡稱為MM理論。Modigliani和Miller認為，在一個信息對稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的，因此，是否分配現金股利對股東的財富和公司價值沒有影響，股利政策與股價無關，公司的股利政策不會影響股票的市價。

3．稅收效應理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式并不是非常重要。但是，如果現金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現金股利稅賦高于資本利得的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響，而且也會使公司(及個人投資者)的稅收負擔出現差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現之時才繳納資本增值稅，相對于現金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現代股利政策

現代股利政策認為，在完善資本市場環境中，股利政策并不重要，每個股東都能無成本地選擇公司的股利政策，以適應自己偏好，所以股利不影響公司價值。但是，在現實經濟中，由于資本市場存在不對稱稅負、不對稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對公司的價值產生影響，這時股利政策就顯得十分重要。

1．追隨者效應理論。追隨者效應理論是稅差理論的進一步發展。該理論認為股東的稅收等級不同，導致他們對待股利水平的態度不同。有的稅收等級高，而有的稅收等級低。公司應據此調整股利政策，使其符合股東的愿望達到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處于低邊際稅率等級的投資者持有；低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處于高邊際稅率等級的投資者持有。

2．信號傳遞理論。股利具有信息內涵的思想萌芽于Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個股利的信號傳遞模型。該學派從放松理論的投資者和管理當局擁有相同的信息假定出發，認為當局與企業外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局占有更多的有關企業前景方面的內部信息。

3．成本理論。Jensen和Meckling(1976)的成本學說為整個公司的委托——問題研究奠定了理論框架和分析基礎。Jensen和Meckling將關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人(委托人)聘用另一人(即人)代表他們來履行某些服務，其中包括把若干決策權托付給人。由于信息不對稱產生了道德風險和逆向選擇問題，由此他們將成本定位為委托人發生的監督支出、人發生的約束性支出和委托人承擔的剩余損失。

4．股利信息不對稱理論、交易成本理論、成長機會理論。信息不對稱是指公司管理者與投資者在有關公司信息方面存在時間及數量上的不一致性。股利信息不對稱理論認為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內部信息，且在時間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認為，雖然股東可以創造自制股利或將其所獲股利用于再投資，但是在交易中會發生交易成本(如經紀人傭金等)。成長機會理論指的是當公司進入成就期后，通常從某一時刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤的比例。經驗證據表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當股利政策改變時，股票平均價格會發生重大變化。因此，公司一般保持穩定的股利政策。

二、國內研究

我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中后期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實證，研究方法結合我國資本市場實際情況的股利研究是我國在這一領域研究的一大特色。目前理論和實證研究對股權結構和股利政策的研究側重點不同。對股權結構主要探討股權結構對公司經營業績的影響并已有多項實證結果。對于股利政策的研究偏向于對股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少從股權結構方面展開進行分析。二者之間存在較強的相關關系，兩者均較少涉及股權結構和配政策之間的關系。實際上對于經營業績的研究是針對一個過程的結果，屬于事后控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利于公司發展的分配方式，將會直接影響到公司業績；另一方面，公司業績反過來又會成為發放股利的一個制約因素，兼具事中和事后控制的作用，可以幫助投資者及時發現問題并采取措施保護自己的利益。1999年，呂長江和王克敏采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變量進行主成分分析的基礎上構造了8個與現金股利有統計顯著性的因子，進一步采用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示，國有股和法人股控股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低；國有股及法人股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發展，易采用股票股利代替現金股利的支付政策。

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一、退出方式的選擇

(一)首次公開上市

首次公開上市是指風險企業的證券(一般都是普通股票)首次向一般公眾發行。1根據發行場所的不同,分為主板市場發行和二版市場發行。主板市場的上市標準高,監管嚴格。風險企業一般為中、小高新科技企業,在凈資產、利潤額等方面難以達到要求。因此,很多國家建立上市條件略微寬松,上市規模偏小的二版市場,為具備成長性的新興中小企業和風險投資企業提供融資服務。

(二)兼并和收購

兼并與收購又稱企業并購,是風險投資中最常見的退出方式。狹義的并購指吸收型并購,即被收購公司解散和法人主體資格消失,并購方仍然存在;廣義并購還包括收購,即一個企業以購買全部或部分股票或股權(股權收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權,或者以購買全部或部分資產(資產收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權。2

(三)股份回購

風險投資家為了防止其投資被“鎖定”,通常在投資契約中規定在投資期界滿,風險企業無法上市或無法出售給其他大公司的情況卜,風險企業應按規定條件回購風險投資家所擁有的風險企業股份。3具體而言,股份回購可以采用管理層回購、員工持股基金回購和運用衍生工具期權來進行回購三種形式。

(四)清算

清算是指企業因破產、解散而清理債權債務、分配剩余財產并注銷企業的行為。險投資投資于風險企業的時間越早,收益越大,相應的風險也越高。在企業瀕臨破產、解散之際,風險企業家往往通過資產轉移、風險轉移等利益沖突行為。因此,風險投資家一旦確認風險企業失去了發展的可能性,無法實現預期的回報,就應盡早收回資金,以期最大限度的減少損失,使機會成本最小化。

據統計,美國30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,32%是因虧損等原因清算退出;不同的退出方式之間的收益相差懸殊,公開上市項目的平均收益率為610%,出售為70%,股份回購為110%,而清算則虧損80%。5

二、風險投資家退出中的保護條款

(一)注冊權

注冊權分為連帶注冊權和請求注冊權。連帶注冊權是指給股東將其股票列入公司為其自身利益或其他股東利益的初次發行或再次發行的股票發行登記中。請求注冊權是指公司必須將請求的股東的股票(但不限于他們)納入一份股票發行登記中。

(二)股份回購權

股份回購,也稱股份回贖,即公司按照一定的程序,重新購回發行在外或流通在外的公司股份的所有權。一般來講,回購具有改善資本結構、保持公司控制權、便于股票期權的實行等作用。對于有限責任公司而言,股份轉讓受到嚴格限制,股東可能因被鎖定而蒙受損失。因此,有限責任公司的股東通過股份回購條款,在規定的情形出現時,由公司回購股份,從而實現退出,這在風險投資中尤為普遍。

按權利行使主體的不同,股份回購權可以分為風險投資家的回購權和風險企業的回購權。風險企業的回購權,即賦予風險企業以預先商定的形式購買風險投資家持有的股權的權利。風險投資家的回購權,是指賦予風險投資家要求風險企業以預先商定的形式購買其持有的股票。風險投資家要求回購的權利具有兩個作用,一方面,在風險企業無法實現預期目標時收回原始出資,為自己保留一個退出的通道;另一方面,當雙方在經營和退出中有利益沖突時,可以用撤資作為籌碼,來威脅風險企業家。

(三)共同出售權與強制隨售權

共同售出權是指如果風險企業家擬向第三方轉讓股份,風險投資家有權按照擬轉讓股東與第三方達成的價格和條件參與到這項交易中,按原有股東與風險投資家在被投資企業中的股份比例向第三方轉讓股份。如果潛在的受讓人拒絕購買投資者行使共同售出權而售出的股票或其他證券,風險企業家也不得向該受讓人出售,除非風險企業家在出售的同時,以同樣的條件購買投資者的股份。6

強制隨售權也稱拖帶權,指如果投資者欲出售公司股份,出售者有權要求其他股東以同等條件出售其持有的股份。強制隨售權的目的在于提高風險投資家以股權轉讓方式退出風險企業時的議價能力。而且,風險投資者也可以借此轉賣的權利,給作為大股東的風險企業家施加壓力,防止機會主義行為。

三、出資的回收條款

(一)優先分紅權

優先分紅權指在風險企業分紅派息時,風險投資家有權優先于其他股東獲得投資額一定比例的股息的權利。根據風險投資家持有的優先股在參加股息分配時是否具有積累性,優先分紅權可以分為累積性和非累計性優先分紅權。當風險投資家優先獲得分紅后,根據其是否有權繼續參加剩余股息盈利的分配,又可以分為參與性和非參與性優先分紅權。前者指在優先獲得一定數額的股息之后,仍可以在轉換的基礎上,按照股權比例參與剩余股息的分配;后者則不再享有參與剩余股息分配的權利。

(二)清算優先權

清算優先權是指風險投資家在目標企業發生清算或視為清算之時,有權優先于風險企業家獲得投資本金、投資利息及宣布但尚未發放的股息;當風險投資家的清算優先權獲得滿足之后,風險企業家才能參與分配剩余目標公司財產。7

清算優先權保證優先股股東先于普通股獲得清算回報。一般而言,清算回報是優先股初始購買價的1-2倍。優先股股東獲得清算回報后,是否有權參與普通股對剩余清算資產的分配而分為無參與分配權的優先清算權、具有完全參與分配權的優先清算權和附上限參與分配權的優先清算權三種。

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篇（6）

公司法規定，繳足出資是股東的法定義務，不能因為股東之間或股東與其出資設立的公司之間自行協商免除或者未經法定程序而變更。但瑕疵出資股東其股東權利是否應受到限制，我國法律沒有明文規定，本文試從一個案例對該問題進行分析。

[案例]①

首都國際公司(下稱國際公司)系協和健康醫藥產業發展有限公司(下稱健康公司)的股東之一。安達巨鷹公司(下稱安達公司)系協和健康的控股股東，其所持股權系受讓其他原始股東的股權而來。向安達公司轉讓股權的原健康公司股東未履行出資義務，安達公司對此明知。安達公司受讓股權后，控制了健康公司，但遲遲不履行對健康公司的出資義務。而且，在寧波中級法院執行的另案中，作為被執行人的安達公司與申請執行人浙江某公司達成執行和解協議，擬將其持有的健康的股權折價抵償給申請執行人。國際公司認為，安達公司的行為嚴重侵害了健康公司的合法權益。國際公司作為健康公司的股東有權為健康公司的利益以股東名義對安達公司提起訴訟，遂以安達公司為被告、健康公司為第三人向法院提起股東權確權賠償糾紛的民事訴訟，訴訟請求有三:I.確認安達公司不享有對健康公司1.65億股股權的股東權利;2.安達公司立即補足對健康公司的出資;3.安達公司賠償國際公司違約金人民幣3000萬元。

因安達公司的注冊地在黑龍江省安達市，故本案由黑龍江高院作一審受理。一審判決后，安達公司不服，向最高人民法院提起上訴。

〔法院判決〕

黑龍江高院依照公司法的有關規定，判決:1.安達公司于判決生效后十日內履行對健康公司1.65億元出資義務:2.安達公司如不能補足上述出資，則其不享有對健康公司I .65億股的表決權、利潤分配請求權及新股認購權;3.安達公司于判決生效后十日內按國際公司在健康公司的出資份額向其賠償違約損失。一審判決后，安達公司不服，向最高人民法院提起上訴。最高人民法院經審理已一于日前駁回上訴，維持原判。

該案在審理的過程中，有兩個問題曾經引起過爭論:一、股東瑕疵出資是否具有股東資格?二、股東瑕疵出資其股東權利是否應當受到限制?

”股東資格又稱股東地位或股東身份.是公司的投資人取得和行使股東權利、承擔股東義務的前提和基礎”。②新公司法正式確立了授權資本制度，公司注冊資本可以在公司成立之后的法定期間內繳足，尚未出資的人同樣是公司股東。所以，出資只是股東的主要義務而不是確認股東資格的必要條件，違反出資義務只導致股東承擔相應責任而不直接導致否認其股東資格，已經成為共識。所以在本案中，安達公司為健康公司的股東應無疑義。本文僅結合該案討論股東瑕疵出資其股東權利是否應受到限制這一問題。

一、瑕疵出資其股東權利應受限制的原因

新公司法第35條和第43條體現了倡導股東按實際出資分取紅利和行使表決權的精神。這種立法態度有利于在公司內部的股東之間引入相互監督機制。③但是，新公司法未規定，瑕疵出資的股東其股權是否應受限制。筆者認為出資存在瑕疵的股東具有股東資格，但其股東權利應受限制。原因如下:

首先，取得股東身份并不等于享有股東的全部權利，權利與義務的統一、利益與風險的一致是民商法的重要原則，股東對股東權利的享有與行使應當以履行股東義務為前提。股東的主要義務就是出資，如果股東不出資，公司承擔責任的能力就會有所欠缺。結合本案安達公司雖然通過受讓股權并辦理股東變更登記，已取得健康公司的股東資格，但依照公司法規定，股東權利的享有和行使須按其投入公司的資本額大小確定，股東在沒有履行出資義務的情況下行使股東全部權利，明顯有違公平的原則，亦損害其他股東利益，應對其股東權利加以限制。如果不對安達公司的股東權利加以限制，也就違反了權利與義務的統一、利益與風險的一致原則。

其次，從原始股權的取得方式來看，股權的取得須以出資作為對價。無對價即無權利，這是民商法中的常識，也是主張限制未出資股東之股權的法理基礎。如果對不履行出資義務股東的股東權利不加限制，比如仍允許其有權獲得紅利分配的話，無異于鼓勵”無本取利、不勞而獲”，有違誠信等原則，對誠實履行出資義務的股東也是不公平的。

綜上，股東瑕疵出資應對其股東權利加以限制，但是，如果完全剝奪其股東權利，又過于苛刻，無異于否認其股東地位，而且有可能違反法律。所以，如何限制則是問題的難點。

二如何限制瑕疵出資股東的股權行使

對股東股權行使的限制首先要根據公司章程以及法律相關規定，但在公司章程和法律相關規定都空白或不完善的情況下，對瑕疵出資股東的股東權利限制范圍應從法理上進行分析。

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【摘要】職業籃球俱樂部的股份制， 是當今世界籃球俱樂部中的主流。職業籃球俱樂部作為現代籃球產業中的主要經濟單位， 在籃球產業中占有極其重要的地位， 我國的籃球產業發展才剛剛起步， 還處在轉型期， 長期以來我國籃球俱樂部普遍缺乏造血機制， 沒有真正形成以市場為導向的適應職業俱樂部要求的經營機制

【關鍵詞】職業籃球俱樂部的股份制 當今世界籃球俱樂部中的主流

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【正文】

職業籃球俱樂部的股份制， 是當今世界籃球俱樂部中的主流。職業籃球俱樂部作為現代籃球產業中的主要經濟單位， 在籃球產業中占有極其重要的地位， 我國的籃球產業發展才剛剛起步， 還處在轉型期， 長期以來我國籃球俱樂部普遍缺乏造血機制， 沒有真正形成以市場為導向的適應職業俱樂部要求的經營機制。還不能建立有效的財產約束機制。美國籃球產業是世界最發達的，它的籃球產業中主要經濟單位———籃球俱樂部， 它的組成就是股份制。因此， 要快速發展我國的籃球產業， 就要在我國社會主義市場經濟體系的不斷發展， 證券市場的不斷成熟以及職業聯賽日臻完善的條件下， 借鑒發達國家利用資本市場促進籃球產業發展的經驗， 采用經濟手段， 進行我國職業籃球俱樂部的改革， 此外通過股份制改革還能促進各俱樂部的管理體制、經營體制、制度體系的完善和市場開發能力的提高。

1 股份制的概念股份制， 是指按一定的法規程序，通過發行股票籌集資金， 建立法人企業， 對生產要素實行聯合占有使用， 從事生產和經營， 并按投資入股的份額參與企業的管理和分配的一種企業組織形式和財產制度。由于股份制既是一種企業組織形式又是一種財產制度， 因而能容納各種所有制， 融為一種聯合所有值的存在和實現的模式。

2 股份制經濟的功能2. 1 籌集社會基金股份制是一種有效的、靈活的集資手段， 可以在短時間內為社會化大生產集中巨額資金。

2. 2 所有權與經營權分離股份制可以使企業資本的所有權與經營權有機而科學的分離，并使法人資產獨立化， 使企業達到真正的自主經營、自負盈虧、自我積累、自我約束的目的。2. 3 界定產權， 明晰主體在股份制企業中， 企業的產權、股權以及經營權由法律界定， 主體的主權明晰， 責、權、利和風險。

2. 4 合理配置資源、優化生產要素在股份制經濟中， 股權、產權的商品化、貨幣化、證券化、市場化， 經過市場自由流通， 使生產要素和社會資源流向最需要的部門和產業， 從而達到優化組合與合理利用的目的。3 俱樂部實行股份制的優點

3. 1 迅速籌集資金確保俱樂部發展的穩定性股份制度突破了單個資本的局限性， 隨著股份制度的完善， 其集資功能越來越強大。這就成為籃球俱樂部取得建設資金的一條重要渠道。便于集資和融資的特點促進了資金的合理流動。股份制可以加強資金的橫向聯系，調動各方面的積極性， 促進俱樂部的發展。

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如：《現代商業》 論我國金融改革及其未來發展

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篇（8）

一、股權激勵會計處理的理論基礎

股權激勵的模式多種多樣，其中股票期權在國際上是一種最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式。早期的股份支付交易主要指股票期權，由于股票期權的性質比較特殊，因此一直以來都是國際上公認的會計難題。股票期權應在會計報表內加以確認已經形成了一致觀點，但是應予以費用化還是應作為利潤分配在資產負債表中確認還存在分歧，股票期權是否作為一項費用列入運營成本一直存在著很大的爭議。

利潤分配觀認為，股票期權的實質是經理人對企業剩余收益的分享，應將其確認為利潤分配。股權激勵所產生的費用，既沒有導致資產的流出，也沒有導致負債的增加。而且，由于員工提供的勞務往往不滿足資產的確認條件，因此勞務的消耗也不能視作資產的消耗。因此，應將股票期權確認為企業的利潤分配，而非確認為費用。盧燕（2008）認為這樣的會計處理將不影響利潤表，也不會導致每股收益被重復降低。經理人通過股票期權進行利潤操縱的動機大大減少，進行盈余管理的可能性也消失了。

費用觀認為，股票期權是企業為補償經理人將來要提供的服務而發生的一項經濟利益的讓渡，根據配比原則，應將股票期權交易相關支出在經理人提供服務的期間確認為企業的一項費用，并作為企業的成本列入利潤表。具體來說，授予經理人的股票期權是有價值的，此價值體現為經理人所提供的服務的價值。企業將股票期權授予經理人，從而獲得經理人未來將提供的服務這項資源。當經理人實際提供服務時，相當于企業消耗了這一項資源，勞務這種資源是立即被消耗的，因此應確認為企業的一項費用。另外，股權激勵起到了契約的作用，是員工薪酬的一個重要組成部分，應當屬于薪酬費用項目（Guay、Kothari和Sloan，2003）。我國學者方慧等也贊成“費用觀”，方慧（2003）認為經理人股票期權的經濟實質是一項服務交易，本質上是為購得經理人服務、激勵高管層為公司長期發展工作而給予的薪酬。

國際會計準則委員會2004年的《國際財務報告準則第2號――以股份為基礎的支付》（IFRS 2）及相關實施指南和解釋公告等相關規定要求企業將經理人股票期權按公允價值確認為費用。美國財務會計準則委員會2004年12月的修訂后《財務會計準則公告第123號――以股份為基礎的支付（修訂）》（SFAS 123），要求企業將授予雇員股票期權的公允價值確認為費用。2006年2月15日，我國財政部了《企業會計準則第11號――股份支付》規定了我國公司股權激勵的具體會計處理方法，準則采用了國際通行的做法，規定要“記入相關的成本和費用，相應增加資本公積”，確立了我國企業會計股份支付業務的會計處理應遵循以公允價值為基礎，股份支付交易費用化的確認計量原則，費用化原則與國際會計準則趨同。

本文贊同費用觀的看法，因為作為經濟利益讓渡的股票期權的價值是企業為了獲得服務應當付出的代價，而這個代價是以股票或股權來支付的，應當作為職工薪酬的一部分在會計報表中確認為費用，并按照公允價值計量。

二、股權激勵費用化對業績的影響

股權激勵是一種長效激勵機制，其激勵作用能有效降低成本，提高公司的業績，但同時其作為一項費用也會降低公司的業績，尤其是在授予管理層較大數額股票期權時，對公司業績具有相當大的影響。我國學者呂長江、鞏娜（2009）認為費用化將對利潤總額和凈利潤指標產生影響，對上市公司的業績產生影響，并且根據股權攤銷年限和集中程度的不同，對業績的影響也不同。伊利集團2007年年報顯示：2006年11月，伊利共授予激勵對象5 000萬股股票期權，這些期權公允價值為每股14.779元，伊利股份將總額7.3895億元的激勵費用在兩年內加速分攤導致了2007年1.1499億元巨虧和營業利潤971萬元的虧損。

可以看出，股權激勵是一把雙刃劍，費用化處理對公司凈利潤造成的影響說明股權激勵計劃在發揮激勵效應的同時也會給公司帶來不利影響，期權費用化的要求在執行股權激勵計劃的前期會極大地影響企業的利潤。所以上市公司必須要按照相關法律法規的規定，合理規劃計劃的激勵份額與幅度，合理對費用進行攤銷，降低股權激勵計劃帶來的不利因素。另外因為股權激勵著眼于企業的長遠發展，其激勵效益的發揮需要一個較長的過程，并不會對企業的經營狀況產生猛烈的影響，但是計入當期損益的卻是一筆龐大的期權費用，因此執行股權激勵計劃的企業前期對外報告的財務報表上利潤極有可能出現大幅下滑，甚至出現由盈轉虧的現象。財務報告使用者在對其進行財務分析時要理性看待這種現象，分析利潤表時注意披露的股票期權執行情況，關注期權費用處理對當期利潤可能產生的影響，應該著重從剔除股票期權對利潤的影響后來分析企業的經營情況，切莫只看表面不進行實質分析。

三、不同股權激勵形式對每股收益的影響

每股收益（Earnings per Common Share，EPS）是衡量上市公司盈利能力的重要財務指標，綜合反映公司的獲利能力。我國《企業會計準則第34號――每股收益》中要求公司要考慮稀釋性潛在普通股對基本每股收益的影響。股票期權是我國企業發行的潛在普通股之一，其轉換為已發行普通股增加的普通股股數=擬行權時轉換的普通股股數-行權價格×擬行權時轉換的普通股股數÷當期普通股平均市場價格。當普通股股價處于不同的價位水平，股票期權對每股收益所產生的稀釋作用也不盡相同。在其他條件不變的情況下，EPS稀釋程度與股票市價有密切關系。股票市價越高，回購的行權股數就越少，真正流通在外的行權股數就越多，股票期權對每股收益的稀釋作用就越大。當股票市價等于行權價時，行權股數全部被回購，此時行使股票期權不會帶來任何現金流入，所以基本每股收益與稀釋每股收益相等，股票期權不會產生稀釋作用。

作為股份支付兩種代表性方式，股票期權和現金股票增值權都增加了企業的費用，降低企業利潤，進而影響其每股收益，導致每股收益下降。在現金股票增值權方式下，激勵對象沒有獲得真正意義上的股票，不改變股本總額及原有股權結構，不會對公司的股份結構造成影響，也不會產生股權稀釋效應。而股票期權方式下，企業在行權日根據行權情況確認股本和股本溢價，不僅影響了每股收益，還影響了稀釋性每股收益，對公司業績產生影響，在一定程度上弱化了股票期權的激勵效果。股票期權將引起公司股權結構的改變，隨著股票期權占原股本比例的逐漸提高，原有股東的權益所受到的沖擊也就越來越大，由于引入新的股東，原有股東的控制權可能被削弱。因此，在我國上市公司應當考慮適宜的公司治理環境來啟用合適的管理層股權激勵方案，注意采用以權益結算的股份支付方式帶來的稀釋效應的影響。

四、不同股權激勵形式對現金流的影響

不同的股權激勵模式對企業的現金流量產生重要的影響。實行權益結算方式的股票期權的公司在行權日將收到相應的款項，不僅不會減少企業的現金流，相反將導致企業現金流入。隨著激勵對象的陸續行權，公司將有更多的現金流入。相反，實行現金結算方式的現金股票增值權的公司根據行權情況來支付現金，這種方式一般會導致企業現金流出，但不影響企業的股權結構。

采用以股票的升值收益作為激勵成本的股票期權模式，有利于減輕企業的現金流壓力，且流動性限制的公司會有動機用權益性報酬代替現金報酬以減少現金支出。通過現金股票增值權發放的現金獎勵增加了公司現金流出壓力，如公司股票大幅上漲，可能會使公司無力兌現支付承諾，面臨一定的財務風險，故現金股票增值權適用于現金流充裕且發展穩定的公司，同時股東也會傾向于用現金股票增值權的激勵形式來解決問題。公司在執行現金股票增值權方案時，要適當安排好公司的現金流量。

股權激勵的選擇與企業的財務狀況密切相關，它們之間相互作用，相互影響。在實務中股權激勵的選擇方式應該考慮企業的財務狀況。股權激勵費用化的會計處理并不影響公司的實際經營狀況，但對公司業績會產生明顯的作用。股份支付的兩種結算方式對企業的稀釋性每股收益和現金流量影響各不相同，影響到管理人員的績效考核。以每股收益為業績指標的，應傾向于選擇以權益結算的股份支付方式。現金流較緊張時，應傾向于選擇以權益結算的方式，反之，可采用以現金結算的方式。總之，股權激勵方案設計人員應在充分了解各種股權激勵模式的情況下，通過對財務狀況影響的分析，充分考慮方案實施所能帶來的影響才能實現激勵效能的最大化。

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篇（10）

我國股票市場已經成為國民經濟的重要組成部分與國外發達資本市場相比，我國上市公司股利分配形式多樣。股利政策缺乏連續性和穩定性，已經成為資本市場不規范的重要表現之一，制約了資本市場正常運行與健康發展。因此，全面、客觀地揭示上市公司股利政策存在的問題及其原因并尋求有效的解決對策．對資本市場的發展無疑是十分必要的。

一、我國上市公司的股利5->配存在的問題

(一)上市公司普遍存在不分配股利現象，股利支付率長期偏低。通過對我國上市公司股利政策的5>-析．可發現“暫不分配”的情況經常m現。不分紅成為上市公司普遍實行的股利政策．2006年不分配利潤的上市公司為750家．2007年不分配利潤的上市公司為631家，占1558家上市公司的40．50％。

(二)股利政策變動多變，缺乏連續性。我國上市公司無論是股利支付率，還是股利分配形式均頻繁多變，缺乏連續性。股利支付率時高時低，股利形式多變，毫無規律可言，投資者很難從現行的股利政策推知未來股利如何變化。部分公司盲目迎合市場需要，市場喜好送股則送股，市場喜好公積金轉增則轉增公積金，市場流行不分配則不分配。

(三)在股利形式上輕現金股利，現金回報率低。我國上市公司現金分紅非常少。一方面．派現公司占上市公司比例很低，大比例派現(10派3元以上)的公司更少。2OO3—2007年大t：E例派現的公司占上市公司總數的份額分別為9．78％、7．08％、9．33％、l1．85％、1O％盡管很多公司開始對投資者派現，但絕大多數上市公司的分紅都是象征性的，派現主要是為了保住其配股資格以達到圈錢的目的。另一方面，上市公司的現金回報率極低，2007年平均含稅現金回報率為1．462％，遠低于一年期銀行存款利率。

(四)不具有派現能力的公司熱衷5->紅。與53"紅不積極的公司相對立，一些J-市公司熱衷53"紅，甚至存存惡性分紅的情況。如果對各上市公司的分配方案加以分析，不難發現若大股東是個人投資者或民營企業，上市公司會更加傾向于分紅派現。在這些高額派現的公司中，大股東高度集中并絕對控股。

二、我國上市公司股利政策成因分析

(一)股權結構不合理。權益資本成本低。2005年以來，證監會、圍資委等部委通過頒布實施《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，致力于消除非流通股和流通股的流通制度差異，國有股占上市公司總股本的權重呈下降趨勢。但由于歷史原因，在我國上市公司股權結構中，國有股總量和權重整體上仍占絕對優勢。未流通的國家股和法人股約占上市公司總股本的60％，流通股(社會公眾股)約占40％，這就導致了部分上市公司巾大股東處于絕對控股地位。在一股獨大的情況下，使得上市公司存在嚴重的“內部控制入”現象，公司是否分配股利以及以什么形式分配，都反映了控股股東的意愿，導致了股利政策成為大股東籌資擴股的主要工具。股權結構的不合理造成了上市公司非理性的股利分配行為。

(二)二級市場青睞送紅股，反感派送現金。由于我國股市還不成熟，紅利與股價之比很低，與資本利得相比更微不足道，投資者主要期望從股利波動中獲利。少數與上市公司利益相關的個人或機構為了賺取該企業股票的投機收益，利用其影響促使管理當局分配股票股利，甚至高比例送股或轉增股本。但在西方成熟股市，投資者大都關心的是拿到手的現金股利。而不在乎虛有的送股

(三)我國上市公司中不少企業效益較差，無利可分。有的上市公司為達到配股要求．操縱賬面利潤，實為無能力支付股利；也有的上市公司盡管有一定利潤，但變現能力差、流動性不足，亦無現金可分。發放股票股利，公司只要在賬簿上做一筆轉賬業務，無須支付任何代價。這是大部分上市公司選擇股票股利而不選擇現金股利的客觀原因

(四)經理市場、并購市場發育不健全，退市制度缺乏。在市場經濟發達的國家，經理市場、兼并與收購活動和市場退是三種重要的外部約束機制，以促使管理者努力工作以及減少控股股東轉移上市公司利益的行為。目前，我國經理市場尚未建立，并購市場還不發達，市場退出機制失靈，使公司面臨的外部制約十分有限，由于地方政府或母公司的保護等多種原因而遲遲無法實施上市公司的退機制，導致虧損甚至嚴重資不抵債的上市公司沒有退市場，ST、PT公司的經營者和大股東沒有受到懲罰。外部制約機制的缺乏．使得上市公司對股利政策不夠重視，很少考慮股東尤其是中／J-，股東的利益，而是從融資最大化角度m發制定股利政策。

(五)法律法規對投資者應得利益保護力度不夠。雖然我國《公司法》和《證券法》等相關法律法規對上市公司的利潤分配做了一些明文規定．但對中小投資者的利益保護力度仍然不夠。一方面，向投資者支付股利的法律規定不僅排在最后．而且沒有詳細的可操作性規定。另一方面，我同的相關法律缺少穩定公司股利政策的規范，沒有要求上市公司對其利潤分配做合理預測。不完善的法律法規給了上市公司可乘之機．導致我國上市公司缺乏長遠的股利政策目標，“多利多分、少利少分”現象嚴重，嚴重損害了中小投資者的利益。

三、完善我國上市公司股利政策的相關對策

(一)加快股權分置改革的步伐，早日實現全流通。一是針對我國上市公司股權結構不合理的現狀，積極穩妥地開展分散股權、改善股權結構的下作。2005年開始的股權分置改革應加快步伐，盡早理順國有股、法人股和流通股之間的利益關系，規范上市公司非流通股股東對流通股股東的給付對價制度，構建市場化的國有股、法人股流通機制，切實保護中小投資者的利益。二是要完善公司治理結構，理順各種利益關系。明確股東大會、董事會、監事會和經理層各自的權利和義務，形成各司其職、各負其責、相互制約、有效制衡的公司法人治理結構，減少因所有者缺位或內部人控制而導致的不良后果。

(二)完善相關法規制度。規范上市公司行為。政府應通過立法形式規范上市公司股利政策的制定，上市公司的不規范行為必須受到法律的整治。規定具備股利分配條件的上市公司必須進行分配。若不分配，應及時披露并作m合理的解釋，以切實保護巾小投資者的利益，要完善獨立董事制度和公司治理結構。目前我國絕大多數獨立董事還沒有真正發揮其應有的作用，我國對于獨立董事制度方面的有關法律法規建設還有欠缺，證券監管部門應借鑒國際經驗與模式．設計符合中國國情的上市公司獨立董事制度。

(三)強化對上市公司的監管。提高監管水平。加強信息披露透明度是減少內部交易的有力手段，也是避免市場操縱的有力措施。盡快建立健全的市場，對規范上市公司的行為有很大的作用。加強信息披露的透明度，一方面可規范上市公司的行為；另一方面可最大限度地避免投資者因信息不對稱而造成的投資損失。讓所有投資人站在同一起跑線去競爭是市場成熟的標志，也是我國證券市場追求的目標。真實的會計信息是建立在嚴格而獨立的外部審計制度基礎之上的。審計對會計的行為、上市公司的行為具有監督作用，它不僅能規范上市公司的股利政策，而且能使公司在財務處理上更加理性，使上市公司的財務報表真實可靠。因此，強化對審計機構的監管是保證信息真實性的外部保證。

(四)發展資本市場，提高投資隊伍素質。首先，應大力發展資本市場，平衡不同融資T-段的籌資成本目前我國資本市場還不完善，融資渠道有限，股權融資成本遠低于銀行貨款、發行債券等債務融資成本．因此上市公司普遍偏好不分配股利政策。改變這種現狀的方法之一是大力建設資本市場，拓寬企業融資方式。并使各種融資手段的成本，L5于平衡，這樣上市公司不必只依靠從股市圈錢來維持經營或發展的需要，進而改變目前上市公司盲目推的不分配、送轉股等種種將投資者的收益移作他用的股利分配現狀。其次，要提高投資隊伍素質，抑制股市過度投機。機構投資隊伍的擴大及其整體業務素質的改善，有利于培養我國股市的規范操作，從而抑制股市過度投機。今后證券監管當局在繼續培育發展機構投資隊伍的同時，可以考慮如何提高散戶投資者的投資素質。這樣可培養我國投資隊伍的正確投資心態和良好的投資技巧，使得莊家不能再操縱股票價格，進而上市公司也會趨向采用能使股東得到真正回報的股利政策。

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中圖分類號：F244文獻標識碼：A文章編號：1009-2374（2009）08-0079-03

股權激勵制度誕生于20世紀70年代的美國，是指通過一定形式向公司經營者和員工授予或轉讓股權，使其能夠參與公司剩余分配從而達到長期激勵作用的一種制度安排。在我國從90年代初開始，深圳、武漢、上海等地的企業陸續在這方面進行了一系列的探索。但在實踐過程中有許多問題亟待改善，其中之一為公司績效考核體系還不夠健全，造成或激勵不足，或被激勵者短期行為，危害企業長期發展。因此，1998年湖北省襄樊市國企首先開始了動態股權制的改革。目前，企業界和理論界都在對動態股權制進行積極地探索、研究和應用，以期解決企業收益分配方面一些深層次的問題，從而實現企業與人力資本長期雙贏、和諧的發展態勢。本文將在他人研究的基礎之上，結合河北省企業特點，在這一方面做進一步的思考和探索。

一、“動態股權制”和動態股權激勵模型

（一）動態股權制理論

動態股權制是在襄樊市國有企業改革中探索出來的一種國有企業新型分配機制，具體操作方式為：在企業中對關鍵人設置三種股，崗位股、風險股、貢獻股。其中崗位股是根據關鍵人在企業中重要程度按照一定比例劃分的，崗位股的所有權在國家，但收益權歸個人，既包括獲得收益的負盈權，也包括承擔虧損的負虧權。離崗后按配置時的貨幣值收歸國家所有，并由企業轉給新的上崗者。風險股，指按照與崗位股相等的額度用現金或貨款購買，數量不少于崗位股，風險股的所有權和收益權歸個人。貢獻股，指企業從當年新增所有者權益中切出一部分（比如30%），按貢獻分配的股份，其所有權和收益權歸個人。該理論起源于我國國企改革實踐，是1998年我國湖北省襄樊市國企改革試點中對企業經營者和技術、銷售等骨干人員建立的一種新型股權激勵模式。該模式不僅借鑒了傳統股權激勵方式的優點，而且在股權的設置上有所創新，同時它成功地與企業人事、勞動用工和分配制度有機結合起來，在實踐應用中取得了較好的效果。

（二）動態股權激勵模型

動態股權激勵模型是2005年由鄭玉剛和蔡根女提出的，該模型借鑒吸收了動態股權制、崗位津貼轉股、增量獎股等股權激勵模式的優點，在此基礎上實現了進一步的創新。動態股權激勵模型是指在預先劃定每位員工所享有靜態股權比例（初始股權比例）基礎上，按其所負責業務（項目）給公司帶來的稅后貢獻率超過其初始股權的部分進行獎（罰）股比例（一次性分配權）的直接計算，是一種按資分配與按績分配有機結合的方法。這種動態股權分配比例每年都根據所有員工當年貢獻計算一次，是一種直接對當年業績的回饋，不能延續到下一年使用。其靜態模型表達如下：

1．動態股權比例=[（負責項目的凈利潤/公司所有項目的凈利潤-該員工的靜態股權比例）×所做貢獻的分配率+靜態股權比例]/全體員工動態股權比例之和。

2．某員工應享有的凈利潤=公司凈利潤×該員工當年的動態股權比例。

3. 公司凈利潤=公司當年各項目的總凈利潤-當年發生的期間費用。

如果Rn'――某員工動態股權比例；

Rn ――某員工靜態股權比例；

Pn――某員工當年負責項目的凈利潤；

∑Pn――公司當年所有項目的凈利潤，

r――股東大會通過的員工當年貢獻分配率，則

Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r＋Rn（1）

動態股權激勵模型是一種將按資分配和按績分配進行有機結合的分配方式，具有較強的可操作性，能夠使股權隨著業績發生動態的變化，比較真實地反映業績與分配的正比關系，同時還可以根據不同的情況引入不同的變量進行調整，是一個普適模型。

二、基于河北區域特點的實證分析

本文在研究動態股權激勵模型在企業中的實際應用中時，所使用的數據均為河北省或模擬數據。旨在分析河北省區域經濟特點的基礎上，通過有針對性的改進理論模型，提出一套適合我省在企業股份制改革的道路上可行的動態收益分配模型和一系列的相關配套措施。

（一）河北省經濟與企業發展狀況一般性分析

河北省是中國北方一個重要的沿海省份，內環首都北京和天津市，外環渤海。總面積18.8萬平方公里，海岸線487公里，人口6769萬，居全國第六位，轄11個設區市、136個縣（市）。地理位置優越，交通通信便利，資源豐富，市場廣闊，有著良好的經濟基礎和發展潛力。盡管影響河北省區域經濟做大做強的因素諸如資源配置狀況、利用外資步伐等還有很多，但是，從一定意義上講，企業狀況如何對影響河北省整個經濟發展狀況的作用是帶有很大的基礎性的。而對作為新型典型代表的股份制企業的股權激勵機制的研究就顯得格外重要。

從河北省的實際情況來看，前幾年，新生企業數均少于當年消亡數。2000年全省工業企業實有7261家，比上年減少2.1%，2001、2002年的情況也同樣不容樂觀；企業尤其是國有企業經營效益普遍欠佳，市場競爭能力和市場前景令人堪憂。2002年，河北企業經濟效益綜合指數比全國平均水平低2.1個百分點，企業的資本保值增值率和全員勞動生產率分別比平均水平低2.6個百分點和9380元/人，而資產負債率比平均水平高出3.9個百分點；企業整體規模較小，在全省規模以上7592家企業中，銷售收入過億元的僅占8.5%，平均擁有的資產、銷售收入、利潤分別為7880、5786、299萬元，比之山東省分別低出956萬元、2408萬元、131萬元，在全國的位次分別為第21、16、9位。即使是近幾年，情況雖然有所好轉，但也大抵如此。

以上說明，從宏觀上，河北省經濟發展水平與國內其他沿海地區相比還比較低，而且區域發展不均衡；從微觀上來說，河北省企業的成長機制、環境和水平也都存在很大的缺陷。

（二）對河北省股份制企業的典型案例分析

在這里，我們以河北唐山冀東水泥股份有限公司為例，用這種動態股權模型來驗證這種動態股權激勵模型在河北省內股份制企業激勵過程中應該得以改進的地方。

唐山冀東水泥股份有限公司是一個以水泥生產為主業，集干粉砂漿、水泥外加劑、水泥助磨劑等新型建筑材料為一體的大型建材企業集團，是華北地區最大的高標號水泥供應商，也是全國產銷量最大的液體助磨劑制造商。本公司于1994年5月8日成立，注冊資本為人民幣323600千元，1996年6月在深圳證券交易所掛牌上市。公司現擁有18個控股子公司、3個分公司、1個參股公司，水泥產能2000萬噸。至2007年末本公司主要股東（持股在2%以上）持股情況見表1：

2007年末公司股票每股面值20.750元，凈利潤204306.38萬元。我們擬定五個主要股東此時凈利潤如表1所示，共享分配率r為30%，k（即PnM∑Pn）值如表2所示，則動態收益分配結果見表2。

（三）對河北省股份制企業實施動態股權激勵的改造措施

針對河北省實際的宏觀經濟發展情況和微觀企業規模較小、技術含量不高的現實情況，改造的指導思想是要制定一套更適合河北省目前大多數企業的實際情況的既有激勵作用，又不能拉開過大差距的激勵模式。所以，我們應避免兩種傾向：一是基本沒有差距的平均持股；二是經營者與員工的持股差距過大。

比較好的做法是在保持適度比例的前提下，使經營者和業務骨干等“關鍵人”持股比例稍高，有利于企業的穩定發展。具體為：一是“實股”與“虛擬股”并用，引進“期股”代替崗位股和風險股。“關鍵人”可以申請不高于各自等級的“期股”。二是期股激勵的對象：“關鍵人”（包括企業董事會成員、經理班子、以及生產、銷售、技術等崗位上的重要管理人員和關鍵技術人員）。三是期股的分配數額：根據申請人的級別和業績，將期股的申請權限分為幾個等級，如一級、二級、三級……每個等級都有可申請股額的最高上限和最低下限。四是期股的償還年限：申請的期股償還年限可限定為在受聘者受聘期限內償還，一般為3～7年。五是期股的優惠：可根據領取期限分別制定不同的領取優惠措施。時間長者期股對實股的倍數越高。

改造的建議性措施有：

一是參加動態收益分配的股權必須是實股。“關鍵人”只能以本年初認購的實股和上一年度的期股轉化的實股來參與動態收益分配。因為在Rn'=r?k+（1-r）?Rn中，若Rn的比例過大，容易使“關鍵人”過分地倚仗資本收入，而放松對k（貢獻率）的追求，產生懶惰情緒。

二是以“期股”作為動態股權制中的“崗位股”，可以分為幾個等級，分別配制相應的股額，限定由相應的級別的“關鍵人”購買。

三是一般的員工無“崗位股”，當k（即PnM∑Pn）達到一定標準后，也可認購一定數量的實股，連同工作業績，參與到下一年的動態分紅模型Rn'=（PnM∑Pn－Rn）×r+Rn = r?k+（1- r） Rn中。

四是在這里，我們不管人員是否變動，我們都是對“股”不對“人”。設增資總額為S2（S2=∑S增i），減資總額為S1（S1=∑S減i）。則差S= S2-S1。

若我們假定以一年為一個最低年限，低于一年的增股只能算入動態股Rn'進行分配，一年后才能領取靜態實股Rn的紅利和參與動態股Rn'的核算。

S為企業年初總股本；R1為一年以上的老員工在增減股后的靜態股。R2為新員工在增減股后的靜態股。

則老員工的靜態股權基數R1i=（S?R1n）/（S+S），新員工的靜態股權基數R2i=S增i/（S+S）。若仍以Rn’為動態分配率，則年底持股老員工的分配率為R1i'，新員工的分配率為R2i'。

R1i'=[k-R1i ]?r + R1i

R2i'=[k-R2i ]?r+R2i

這里，∑R1i'+∑R2i'=1。

五是抓“大”不放“小”。可以在企業“大股權”環境下實行部門內部的“小股權”，即在該模式中區分不同的崗位、層級實行股權管理，在配置上，現將各分單位作為一個個整體參與總公司的收益分配，然后各單位再將各自收益份額按動態收益分配比例在內部分配。

三、關于動態股權激勵模型應用的思考

（一）綜合考慮實股與虛股的合適比例結構

對于某些特殊行業，如市場前景好收益預期穩定盈利高的行業，或涉及國計民生國家有必要保持控股的行業，在對經營者的股權激勵上售讓實股太多不僅不必要而且有害，這時可以采取以虛股或期股激勵為主輔以實股的股權激勵。對民營企業而言，能用虛股激勵就不要用實股以免給企業帶來太大激勵成本，同時在對不同崗位股權設置上也應妥善考慮不同崗位類別及職級層次員工，既要突出領導者對績效管理的間接貢獻和由此取得的企業在經營管理方面的顯性成就，還要保障績效一線員工的生產和創造積極性，合理兼顧不同群體利益，做到有理有利有節。

（二）完善主觀以及客觀評價機制

委托―理論認為給予客觀業績評價的顯性激勵能夠有效解決企業因兩權分離而產生的問題。但是，幾年來，Baker（1992、1994和2000）、Gibbons（1998）、Prendergast（1999）、Macleod（2003）和Levin（2003）等經濟學家經過開拓性的研究發現，企業顯性激勵賴以存在的客觀基礎――客觀業績指標并不總是存在，而且遠非完美無缺。相反，合理地運用以多元評價機制為基礎的主觀業績評價則可發揮意想不到的作用。在有的時候，有一定的主觀業績評價指標不僅能夠有效緩解因單純采用客觀業績評價指標而可能導致的激勵扭曲，更多的時候，兩者的有機結合可以有效解決企業的激勵問題。

（三）根據行業和地區特色，合理使用股權激勵

從行業特征的角度來看，不同企業治理結構對股權結構的要求不同。對于高風險、高收益、潛在成長機會較多行業（如IT行業）中的企業而言，經理人的績效考核較為困難，在此類企業中采用股權激勵較為有效；相反，在產品和市場都相對成熟的行業，企業的現金流穩定，經理人的績效考核較為容易，股權激勵的必要性和有效性也大打折扣。

（四）因地制宜，合理運用多種激勵模式

任何一種激勵模型都不是萬能的，在不同性質、不同經濟發展情況的各種單位中，應探索不同的激勵模式。而且，也難以找出一種能夠使包攬全部企業的統一分配模式。需要我們在實踐中，根據實際情況不斷探索和研究，合理搭配多種收益分配的激勵模式，以求達到企業運營的理想目標。

參考文獻

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