緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股權投資基金論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

2、監管錯位,降低效率目前,無論是以創業投資形式存在的,還是大批量其它形式的私募股權投資基金,其設立和運作行為都是完全缺失管理,呈自由放縱的狀態。一些地方政府了引進從事私募股權投資基金的企業,出臺各種優惠政策,為了減少非法私募,還特意并規定由當地的發改委、稅務局和工商局等多部門共同監管。殊不知正是因為各地多部門自行監管,導致操作過程中多頭監管、交叉監管。不僅是出臺的政策有時候相互矛盾,還使得私募股權投資基金的監管過程中常出現各部門搶權避責的現象。因為各監管機構之間未能就監管范圍達成一致,造成要么出現過度監管,要么卻監管真空的尷尬情況,使得管理不易,效率降低。

3、監管目標不明確部分學者認為,寬松的市場經濟環境能保障融資便利,而融資是私募股權投資基金的核心功能,所以私募股權投資基金就不需要監管。但事實上,國外尤其是歐美地區的私募股權投資基金,由于歷史比較長,實踐過程中暴露的問題也多得多,監管制度反而比我國成熟以及嚴格。美國實行“法律約束下的企業自律監管模式”。美國的政府監管機構注重對私募股權投資基金的投資者資格、基金管理人及豁免注冊登記等方面。美國證券交易委員會對于“私募發行”的界定非常嚴格,私募發行禁止在傳統媒體和多媒體的傳播形式,以及通過一般性召集而召開的研討會進行廣告。以英國為代表的“基金行業自律監管模式”以行業自律監管為中心,基金行業協會在私募基金監管中的分量一直要大大超出英國政府。根據2000年《金融服務與市場法》成立的金融服務局,是英國金融行業的唯一監管者,它通過監管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股權投資基金的垂直方式,間接達到對私募股權投資基金統一監管的目的。日本是典型的的“政府嚴格監管模式”。大藏省是日本金融行政主管機關,下設銀行局、國際銀行局和證券局,任何公司想成為管理公司都必須從大藏省獲得許可證。日本關于私募發行規定不能向合格的機構投資者以外的社會公眾轉讓有價證券,以及嚴格規定私募發行的意義是:只有在勸誘對象不滿50人,且不用擔心向其他多數人轉讓的情況下才是私募發行。

二、如何加強我國私募股權投資基金監管

1、明確監管原則

1.1保護投資者利益。私募股權投資基金的運作中,投資者不參與管理,投資者對所擁有財產只有所有權只能分享財產的收益,而沒有使用權。相應的私募股權投資基金的管理者從事經營管理,只享有工資,即管理費用。但這種所有權和使用權分離的運行方式更需要強有效的監管力度,避免管理者對資金的不當使用,減少投資者損失,保證投資者利益。

1.2把握監管尺度。由于我國私募股權投資基金歷史較短,仍處于摸索狀態,因此在實際管理過程中存在不少過度監管或者監管真空的現象。各個監管部門要盡量避免多頭監管、交叉監管,就監管范圍達成統一,結合我國特殊的國情,制定符合市場化運行的監管標準。

1.3三方協同作用。投資基金自治、行業自律和行政監管三者的協同作用,通過三者互相制衡,實現三者對私募股權投資基金風險的有效控制。私募股權投資基金通過內部控制機制、股權激勵機制,不僅可以提高私募股權投資基金的投資效率,還能約束投資者和管理者的行為。行業自律要求各投資基金遵守行業準則,約束行業機構以及從業人員,促進整個行業的發展。政府監管則是從宏觀的層面上,以制定法律法規來指導經濟的平穩發展,維護私募股權業的運行秩序。只有三方相互制衡,協同作用,才能夠實現私募股權基金多層次、全方位的監管,營造出對社會公眾眾利益有益的外部環境。

2、成立統一的私募基金自律組織由于私募股權投資基金具有向特定對象不公開募集資金的特性,政府和法律的監管不能很好到位,這時,行業自律機構的規范作用就十分突出了。自2007年起,我國相繼建立了一些地方性的自律組織,但由于織缺乏統一性和權威性,不能很好的整合行業,實行有效管理。所以有必要組建一個統一的、定位明確和職能清晰的全國性協會,賦予它行業規制權。政府就可以通過私募股權投資基金協會對行業從業人員進行很好的聯系,調控私募股權投資行業,有利于推動該行業的穩定健康發展。該協會一方面能監督、檢查會員行為,另一方面還擁有維護屬下會員的合法權益,制止業內不當競爭的作用。當行業發展中出現了重大問題,該組織還肩負著組織從業機構進行研究的工作,以及定期開展行業的國際交流,指導行業發展的重任。

3、培養私募股權基金的專業人才任何機構的的良好運作都離不開專業知識豐富的管理者,私募股權基金尤其需要投資知識功底扎實的專業人才。目前,我國本土的私募股權投資基金行業專業人才缺失,大量私募股權基金機構中都充斥著外聘人員。從當下看,出于投資者的信任角度,外籍人員占大部分的管理層不能對私募股權投資基金進行很好的內部管理;而從長遠角度來看,沒有合格的屬于本土的管理人才,使得該行業的發展沒有自主造血能力,對外國的依賴較大,既觸動了國家對大批量資金流動敏感的神經,又不利于自主發展。因此,加大對基金管理人員的培養勢在必行。一方面,基金內部通過優勝劣汰的機制組,篩選高素質人才,組建合格的專業化基金管理團隊。另一方面,在本行業中,逐步建立起職業經理人市場,規范管理人才的錄取。

4、完善監管法律體系目前,我國在私募基金的法律性質、合格投資人、與相關方的法律關系等重大基本法律問題方面存在法律空白。為了打擊非法私募基金,有必須建立一套完整的監管法律體系,這樣才能保護投資者利益,使私募基金平穩發展。一方面,這套針對私募股權投資基金監管的法律的制定要基于現有法律制度,減少實際運行時與現行法律的沖突。另一方面,對于私募股權基金的發起、運作、退出的一系列流程必須有完整的配套機制。我們要做的是,盡快推出股權投資基金管理辦法,只有一套完整的監管法律體系才能讓行業參與者在經濟活動中有法可依、有例可循。

篇（2）

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

一、引言

私募股權（PE）基金在投資行業的表現日益活躍，其光彩也引來了業內研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經濟的發展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產資源的開采與勘探的舞臺。礦產資源行業具有其特殊性，這使得礦業基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產資源行業的現狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產行業投資的盈利與風險。

二、文獻綜述：

在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發揮其優勢助力中國企業海外投資。礦業基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內外投資礦產資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產資源的勘探與開發如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態勢發展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內外礦業開發的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權基金、產業基金、礦業基金發展分析

（一）私募股權基金概論。

私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產業基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產業基金分為創業投資基金、企業重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業私募股權基金，專業投資于礦產資源勘探、開發和經營企業的股權投資機構。

（二）礦業私募股權基金發展現狀。

1、礦業私募股權基金發展情況。

礦業行業與其它行業不同，礦業項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規律。我國自2009年以來礦業基金發展很快，礦業基金的壯大將伴隨著整個礦業開發與開采的進程加速，對于整個行業都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯合投資有限公司，管理中礦聯合基金，2009年5月發行，是我國首支礦業私募基金，首期規模5億，面向全球范圍投資礦產資源行業。（2）2009年12月成立的朝暉產業投資基金管理有限公司，管理山西能源產業投資基金首期規模100億，是我國首支能源產業投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產業基金，是我國首支新能源的產業基金，投資新能源高科技產業，首發規模5億。

2、面臨的問題。

較之國外，我國礦業私募股權基金發展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內的基金運營模式很不規范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經驗，走出一條在本土能夠生根發芽的運作規范。（2）市場環境需要調整。我國支持礦業的資本市場的環境還不完善，我國目前投資的礦業項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發展與規范。我國的基金募集市場還處在發展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經驗積累與發展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業的合作。礦業私募股權投資基金需要與大型礦業企業合作，通過合作實現項目對接，拓展礦業私募股權基金投資的退出渠道。

（三）私募股權基金投資礦業的主要障礙。

1、眾所周知，礦產的開采周期漫長，礦業的周期性表現為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。

2、大多數情況下，礦業公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業開采在其漫長周期內很可能發生資本支出不足的危機。

3、礦產的開采需要具備專業礦業知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業流程與礦產專業知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業行業內缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業行業知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發展。

4、環境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產作業的過程將涉及諸多負面影響，比如環境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質災害隱患，導致生命損失。

四、結論

通過以上對私募股權基金、產業基金、礦業基金的介紹與分析，我們可以看到礦業資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業特殊性，需要礦業知識專業基金團隊的操作。礦業資源在我國還面臨著很多問題與發展障礙，需要市場環境與運作模式的不斷規范與發展。礦業基金正在改寫礦產的行業歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業基金將以新的表現來實現它的光輝。

此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業治理模式研究”資助，項目編號：S110163。

（作者單位：湖南科技大學商學院）

參考文獻：

[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發展分析，對外經濟貿易大學，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.

[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.

篇（3）

一、私募股權投資相關概念

（一）私募股權投資概念界定

私募股權投資基金簡稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投資機構。因此，私募股權投資包括企業首次發行股票并在上市前各階段的權益投資，即包括對處于種子階段、初創期、發展期、擴張期、成熟期時期時企業所做的投資，相關資本按照投資階段可劃分風險投資（VC）、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權等。

（二）我國私募股權投資發展現狀

私募股權投資是集中民間大量的閑散資金來進行投資，使得在不增加社會流動性的前提下保持經濟社會的平穩發展，企業和投資者各取所需。因此，私募股權投資成為當下國內最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來分析一下私募股權投資發展的現狀。

從募集數量和規?？?，私募股權投資基金發展迅速。根據清科集團私募通數據顯示，2015年中國私募股權機構新募基金共計2，249支，是2014年募集基金數量的5倍；從基金規模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長率略有下降。就平均募資額來看，披露金額的1，582支基金平均規在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。

從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國私募股權市場上的主力，募集數量占整個市場的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數量和募集總規模上均不占優勢，但單支基金平均募集規模依然遠遠高于人民幣基金。

退出市場上，2015年PE機構共實現1，878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發展迅速，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆；并購退出276筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。

二、我國私募股權投資發展中存在問題分析

隨著私募股權投資基金進入我國市場，迅速發展的同時也暴露出許多問題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規、退出機制不健全、缺乏合格的人才和高素質的管理團隊等，在一定程度上阻礙了私募股權投資基金進一步快速健康發展。本文認為，我國私募股權投資發展中存在的問題主要有：1.海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一；2.缺乏優秀專業的管理團隊；3.缺少完善監管體系；4.流動性過低，退出渠道狹窄。

（一）海外公司發展迅速，本土PE資金來源渠道單一

本土的私募股嗤蹲駛金來源有限。從我國情況看，目前私募股權基金的資金來源可分為國有資本和私人資本。由于向私募股權基金投資的相關法律法規尚未健全，這導致投資于私募股權基金的國有資本的規模受限，使得私募股權投資基金容易形成“制度性”的管理問題。而從私人資本來看，由于從事房地產和股票投資的個人受資產價格波動影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權基金的規模。這些因素導致的后果就是投資者數量仍然較少，資金來源也很有限，資本結構單一，會極大地制約私募股權市場的發展壯大。投資金額中海外資金占優。根據國際經驗，養老基金、金融保險機構才是私募股權資本的主要來源，而我國私募股權市場對包括這些資金在內的國有資金的限制并沒有放開。

（二）缺乏優秀專業的管理團隊

私募股權投資基金是金融市場當中資本智力密集型的業務形式，需要專業化的機構和人才隊伍來操作。要想實現私募股權投資基金的完美運行就需要一個專業的管理隊伍，擁有豐富知識、投資經驗作為基礎保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權投資基金可以有機會保持高效率的運營，這樣也可以充分保證私募股權投資基金的創新能力、管理能力以及盈利能力。然而現實情況是我國私募股權投資基金起步比較晚，發展過程中整個私募股權投資環境沒有像發達國家那么健全成熟。再加上監管體系不完善以及準入門檻比較低，種種因素疊加導致我國私募股權投資基金缺乏專業化、高水平的管理團隊，這也在一定程度上提高了基金投資人的風險性，給我國私募股權投資基金的健康發展帶來負面的影響，不利于風險的管控和高效率的運營。

（三）缺少完善監管體系

目前我國國內私募股權投資基金沒有完善的法律法規約束，缺少系統全面的監管，這樣就導致資金募集過程中存在多種不合規范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當前發展階段來看，國內私募股權投資基金沒有明確的法律體系依據開展相應活動，更多是在地方政府的發展改革委以及金融辦公室等出臺的優惠政策條件下，吸引投資基金對當地進行投資，監管部門沒有明確監管責任，監管效率不高，而且沒有明確的制度體系約束市場行為，缺少對于基金投資人的保護。在這樣地情況下一旦出現資金風險問題，那么就會導致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發系統性的災害。因此需要通過法律法規明確監管主體以及具體監管環節的內容，規范基金投資運作活動，確保投資環境的穩定。

（四）流動性過低，退出渠道狹窄

本土私募股權投資基金流動性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒有辦法實現退出，就會給投資者帶來較大的風險甚至是損失。所以退出機制應該是私募股權投資基金首要關注的環節。美國作為世界上最為成熟的資本市場，企業并購交易非?；钴S，而且在具體的操作過程中都有非常完善的退出機制，這也為美國私募股權投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國本土大多數的私募股權投資基金都試圖通過IPO的方式來退出，但是由于多方面的原因沒有辦法實現，這就給基金投資者帶來非常不必要的麻煩。另外，國內的新三板市場，在開放之初受到很多企業的熱捧，但是隨著進入新三板的企業越來越多，同時投資者準入門檻也越來越高，我們可以發現新三板交易市場其實非常冷清，整體資產流動性非常低，這對于我國私募股權投資基金的退出沒有太多實質性的幫助。在這樣的情況下，加上我國私募股權投資基金中介組織非常不健全，就導致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩健性投資方式。當務之急就是需要盡快拓寬我國本土私募股權投資基金的退出渠道，促進私募股權投資基金的健康發展。

三、私募股權基金發展的治理對策

本文認為，私募股權基金發展的治理對策主要有：1.適度限制海外私募股權投資基金的發展；2.大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監管體系；4.完善私募股權投資基金市場退出機制。本文認為，應充分認識私募股權市場在我國經濟發展中的戰略地位。

（一）適度限制海外私募股權投資基金的發展

首先，私募股權投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應該加以引導其發展，而且中國本土私募股權投資基金實力相對弱小。海外私募股權投資基金的發展，無疑會對中國本土私募股權投資基金產生深遠影響。因此，中國政府應適度拒絕海外私募股權投資基金對戰略性或者有關國計民生的行業的并購，同時，為本土私募股權投資基金的發展創造更大的空間。與此同時要盡快完善產權交易市場，使之與目前資本市場較低層次的代辦轉讓系統銜接，為私募股權基金收購退出提供良好平臺。要加快建立健全多層次的產權交易市場，使各類產權都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。

（二）大力培養合格的本土私募股權投資基金管理人才

引進和培養優秀的管理者是當務之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國外一些發達國家的金融業從業市場引進從事股權管理的人才，組建本土化管理團隊，在實踐中培養本土基金管理人才；其二，需要選拔國內優秀人才派往國外學習國外成熟的私募股權投資基金管理方法。具體備選人才的來源可以是國內目前的私募股權投資基金的從業人員，銀行、證券公司等金融機構的從業人員，律師事務所，會計師事務所，咨詢企業等；其三，引導更多的創業成功的企業家從事PE投資業務，畢竟提供增值服務需要豐富的實業經營管理經驗；最后是加強現有從事PE業務的人員的職業培訓，提高其R鄧匱。

（三）建立靈活有效的監管體系

私募股權投資基金的健康發展和高效運營離不開健全完善的監管體系發揮作用。因此為了進一步提高風險控制能力需要構建靈活有效的監管體系，完善相應的監管制度建設。第一，需要充分考慮私募股權投資基金行業可能面對的系統性風險以及可能出現的逆向選擇的風險，在這樣的預期下需要明確監管機構和監管主體的主要責任。私募股權投資基金是期限比較長但是杠桿率不高的行業，這也決定了私募股權投資基金抵抗系統性風險的能力偏弱的情況，所以風險的控制就主要需要外界監管主體構建完善的監管體系來實現。第二，監管機構不能要求私募股權投資基金披露經營信息，這樣一來會導致私募股權投資基金出現逆向選擇的風險顯著提高，如何避免這一問題，需要構建多層次、系統性的監管體系。需要將政府監管以及行業自律結合起來，構建一個相對系統的監管體系，充分發揮私募股權投資基金行業協會的作用，建立完善的行業信用體系，充分保障信息透明、信息對稱，從而使得基金投資人的風險降到最低。

（四）完善私募股權投資基金市場退出機制

退出環節對于私募股權投資基金發展具有重要意義，需要從以下幾個方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據《公司法》、《證券法》等出臺針對私募股權投資基金的法律法規，通過明確的法律法規來確定私募股權投資基金的退出機制。第二，進一步完善產權市場建設，從而為創業風險投資基金IPO退出搭建良好平臺。產權交易是私募股權投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產權交易市場有助于促進私募股權投資基金的健康發展，進一步提高交易的效率，推動我國整體私募股權投資基金健康有序運營。第三，加快退出交易中介市場建設。發達國家的私募股權投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結構的密切配合，進一步降低交易過程中的信息不對稱問題。因此我們國內可以通過建立健全中介交易體系，完善中介組織機構的管理，實現私募股權投資基金的健康發展。

四、結束語

經過30年左右的發展，我國私募股權投資基金已經取得了一定的成績，對于促進就業以及緩解企業融資壓力都有顯著的作用。本文認為影響私募股權投資的因素應當擴展到公共政策和金融市場準入領域，在私募股權投資的組織領域本文認為當前我國重在促進本土企業的崛起，限制國外資本的過度進入。同時，在如今我國金融市場深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機會，完善監管體系和退出機制，培養專業人才，促進私募股權投資基金的健康發展。

【參考文獻】

[1] 王守仁.論中國創業投資十大問題[J].中國風險投資2004，（9）：26.

篇（4）

〔摘要〕資本市場既有智慧告訴我們，任何一項商事組織或融資工具的創新與成長，均植根于本土法律環境，有著獨特的演進路徑，依賴于配套制度的動態修正，難以孤立地論其優劣。作為推動資本市場融資與企業創新的私募股權投資基金，是否存在一種最優商事組織形態的追問，必須理性地回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系配套機制的中國元素，觀察歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織載體的變遷軌跡，而非簡單化地給出一個終局不變的答案，或許是走出中國特色私募股權投資基金商事組織立法體系的現實路徑。

〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號〕DF438〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧?！昂畏N商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②

私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。

一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察

縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境

公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。

然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。

對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境

信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。

癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。

由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有?；鸸芾砣巳绻驗樽陨硎聞粘霈F債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。

（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。

我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。

二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察

法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態法學原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度?；谏淌轮黧w所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。

（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察

私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制?！肮拘退侥脊蓹嗤顿Y基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任?！捌跫s型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外?；鸪钟腥撕突鸸芾砣酥g按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。

三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念

其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。

其二，私募股權投資基金組織形態遞進式的演化路徑及其所占比重變化，受制于其所在資本市場的傳統商事理念、行業成熟度、信用環境、法律體系的變化，立法者必須基于對本土商事環境的全面深刻觀察，結合私募股權投資基金行業發展階段，及時對商事活動中的試錯予以糾正，美國立法者針對公司型私募股權投資基金中業績報酬的限制和雙重征稅制度分別進行了修正。1980年美國國會通過了《小企業投資促進法》修正案，創造性地對于集中進行中長期股權投資，同時投資者人數超過14人的公司制私募股權基金，取消了最初的限制實行業績報酬的條款制約。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），公司型私募股權投資基金終于獲得與有限合伙型私募股權投資基金平等的稅收待遇。以確保能夠為商事主體提供一份滿足不同商事主體需求、成本適度、給予不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷的商事組織形態清單，確保私募股權投資基金的健康發展。

其三，私募股權投資基金應該確立政府適度監管理念。我國對私募基金管理人采取“自愿監管”模式，根據私募基金管理人自己意志到國家發展和改革委員會或者地方發展和改革委員會以及地方金融服務局備案。參見國家發展和改革委員會2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》第3條；《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》第2條。自愿監管減少了政府干預，推動了私募股權投資基金的發展，但是在2011年民間借貸危機中1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題，根據國家發展和改革委員會統計，2011年底全國有1059家有限合伙型基金較大面積地發生了非法集資問題。參見《發改委劍指非法集資“偽PE”或將窮途末路》，《中國經營報》，2011年12月17日。針對此有必要對私募股權投資基金確立政府適度監管。適度監管是指監管主體的監管行為必須以保證融資便利為前提，不得以通過監管而壓制、限制私募股權投資基金的競爭和發展活力。3金融危機后，美國前財政部長梅里特·保爾森在《美國金融監管改革藍圖》中提出寬松監管時代必須終結，建議構建最為廣泛的金融監管體系。作為金融改革的一部分，2009年美國《私募基金投資顧問注冊法》出臺，使得“15名客戶豁免”不再適用于任何在美國成立或在美國境內有業務地的基金投資顧問， 取而代之是以管理人強制注冊、私募發行注冊、高管資質核查、反欺詐規則等制度。4

從保護金融市場安全角度，建立政府適度監管制度，明確監管的重點。首先，要求私募基金管理人注冊保存記錄，并不定期檢查記錄，定期向監管部門報告提交；其次，授權監管部門可出于保護投資者利益和預測金融風險的原因，根據情況對私募基金管理人的記錄進行專項檢查；再次，要求私募基金管理人至少每年都要向出資人進行信息披露，匯報基金運行的情況等相關財務數據；最后，強化私募基金管理人的歸責機制， 要求私募基金管理人內部建立規章制度，要求私募基金管理人保持良好的職業操守，如果存在欺詐可能遭受禁制令，限制其從事相關行業，并通過訴訟使其承擔民事責任、行政責任以致刑事責任。

（二）商事組織形態立法體系完善具體立法建議

1.公司型私募股權投資基金的立法建議

應該說公司作為我國最為成熟的商事組織形態在內部決策機制、治理結構、投資人保護等方面都具有一定優勢，經過改革開放三十余年法律制度的不斷完善，其與既有法律體系中各項制度均有合適的對接。目前公司型私募股權基金運行障礙主要集中于雙重征稅，我國雖然創造性地建立了“70%抵扣應納稅所得額”制度，一定程度上緩解了“雙重征稅”的問題，但未能從根本上消除“雙重征稅”給公司型私募股權投資基金造成的超額成本。

解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，需要實際考慮私募股權投資基金的特性。第一，私募股權投資基金的公司商事組織與其他實體性公司不同，其不從事實際經營活動，更近似于一個獨立的賬戶。采取公司組織形態的目的是為了實現私募股權投資基金的資產既獨立于基金出資人，同時也獨立于基金管理人，在法律制度上實現“破產隔離”。不因出資人或管理人的債務風險而波及至私募股權投資基金，保證私募股權投資基金的相對穩定性。如果按照現行稅法制度進行征稅，就會導致公司型私募股權投資基金層面需要繳納一次企業所得稅，在對出資人和管理人進行剩余資產分配時又發生一次企業所得稅或者個人所得稅，單次投資行為產生兩次稅賦，此現狀也違背了稅法的初衷。第二，需要考量私募股權投資基金對國民經濟的作用。個人或者企業以其自有資產對外進行股權投資，一定程度上緩解了中小企業融資難題，匯集了民間財富推動了本國經濟發展，促進了本土企業尤其是新興產業的升級。股權投資行為尤其是針對中小企業的股權投資行為，在各國都是受到鼓勵和支持的。所以解決公司型私募股權投資基金雙重征稅問題，從長遠來說對我國中小企業乃至國民經濟的發展都大有利益。

借鑒美國、德國、英國、澳大利亞的成功經驗調整現行稅賦征收對象，變“主體征稅”為“行為征稅”，德國、英國、澳大利亞，無論是合伙型或者公司型投資基金，如果能夠滿足“已將每年所得收益全部分配給投資者”等條件，均可申請作為“投資管道”而在投資者環節納稅。參見中國部委聯合赴歐創業投資考察團、劉健鈞《歐洲創業投資發展及啟示》，《證券市場》2012年第1期。1997年美國國稅局制定了“打勾規則”（Check-the-Box Rule），即任何企業都必須在納稅申報表上以“打勾”方式，申報是否屬于免稅主體。在打勾規則的安排之下，即便一個企業按照公司模式設立，但如果該公司當年即將其收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則同樣可以享受免稅待遇；對于即便采納了有限合伙模式的私募股權基金，若該企業未能將當年收益分配給投資者并由投資者交納所得稅的企業，則即便該企業帶上合伙形式的外衣，仍然不能享受免稅待遇。參見宋永新《新型的美國有限責任公司法評述》，《外國法譯評》1999年第4期。不再機械地針對于商事主體進行征稅，而是考量具體的商事行為。只要是一次股權投資行為，在收回投資收益時征收過所得稅，就可以憑借完稅憑證豁免重復征稅，從而從根本上改變投資行為的雙重征稅問題，同時也保障了國家稅收的穩定。

2.信托（契約）型私募股權投資基金的立法建議

客觀地說，我國是缺乏信托傳統和信托精神的，無論是信托制度本身還是由此而衍生的信托型（契約型）私募股權投資基金都面臨移植困境。要改善此種情況，除了需要全面構筑全社會的信用系統外，還需要完善以下制度：

其一，首先要確保信托財產的獨立性，建立信托財產登記制度，確保私募股權投資基金可以信托公示及對信托財產的登記，使基金財產的權屬明晰，確認信托關系的有效成立，并在此基礎上明確信托關系中各方當事人的權利義務，使信托關系保持穩固，保證交易的公平和安全，同時，還有利于監管機構對信托型基金的監督和管理。

其二，建立強制性信息披露制度。對于信托型私募股權投資基金建立強制性信息披露制度，一方面強制性向基金出資人定期進行信息披露制度，確保信息對稱，契約型私募股權投資基金可以健康穩定發展；一方面對外監管部門的信息披露制度。按照證監會的要求，擬上市企業必須披露實際股權持有人，防止關聯持股等問題，而信托型私募股權投資基金的持股是基于投資者的委托，通常認為在被投資企業層面股東關系無法確認。因此，實施信托公示制度，可以妥善解決信托型基金通過股權上市實現收益的問題。

3.有限合伙型私募股權投資基金的立法建議

有限合伙型商事組織形態是我國最晚產生的商事組織形態，其表現出蓬勃旺盛的生命力。由于對控制權的重新配置使得私募基金管理人獲得了日常投資決策權，充分發揮了“智力資本”的優勢，推動了基金管理階層的成熟。但也正是因為其是新型商事組織形態，在很多方面尚不成熟，并且由于我國歸責機制的缺位，導致私募基金管理人濫用身份，侵蝕出資人利益現象屢屢出現。法律需要平衡出資人與管理人之間的法律地位，使權利義務能夠達到平衡，保護出資人利益是確保該商事組織形態可以在我國持續、穩定發展的根本。

首先，確立普通合伙人的信義義務，普通合伙人應當對有限合伙人負有信義義務。第一，明確信義義務范疇，具體包括：（1）對于其因基金管理而取得的利益或商業機會，都應當向有限合伙人如實披露，并獲得其同意；（2）應當避免自己在管理基金的同時與基金進行交易，或代表他人從事有損有限合伙人利益的行為；（3）避免與基金構成競爭。第二，明確信義義務的主體，實踐中多數有限合伙型基金中的普通合伙人通常由專業的基金管理機構擔任，并由基金管理機構指派專職的投資管理人員負責基金的日常管理。根據公司法等法律規定，這些投資管理人員只對基金管理公司負有信義義務，而并不直接對基金的有限合伙人負有信義義務。如果在投資基金領域嚴格遵循此項原則，則可能導致在基金管理人與有限合伙人利益發生沖突時，投資管理人員為履行對基金管理人的信義義務而損害有限合伙人的利益。為防止此種機會主義行為的出現，證監會專門制定了《基金管理公司投資管理人員管理指導意見》，其第6條第1款明確規定“投資管理人員應當維護基金份額持有人的利益。在基金份額持有人的利益與公司、股東及與股東有關聯關系的機構和個人等的利益發生沖突時，投資管理人員應當堅持基金份額持有人利益優先的原則”。該規定頗具合理性，亦應當準用于有限合伙型基金的投資管理人員。

其次，明確無限責任的實現路徑。第一，建立普通合伙人財產登記制度，普通合伙人以“智力”出資而享有有限合伙的控制權，最重要的風險控制制度就是無限連帶責任，無論普通合伙人是個人還是機構，需要建立普通合伙人財產登記制度，以確保有限合伙人清晰判斷商業風險。第二，明確有限合伙人對普通合伙人的訴訟權。公司法中當股東發現管理層出現了違反忠實義務的情況，法律賦予其“股東訴訟權”，以便能夠追溯管理層責任，該規定應同樣適用于有限合伙人中的普通合伙人。第三，建立個人破產制度，保證基金管理人的職業生涯。當基金管理人非因道德問題而觸發了無限責任，應為其“重生”提供合理的制度路徑，保證普通合伙人職業生涯的持續性。

最后，建立“聲譽制度”，設立私募股權投資基金管理人行業協會，以加強行業自律監管，繼續加強私募股權投資基金管理人信用體系建設，特別是信用評級的。在此基礎上，建議對聲譽機制有進一步的行政處罰的手段，如美國紐約州的檢察長在對私募基金管理人相關信息進行核查時發現有不實陳述 ，可以傳喚證人，要求基金管理人出示賬簿和文件。若經核查后檢察長認為構成欺詐行為，可以提訟，根據情況頒發“禁制令”，永久禁止被告以任何身份出售任何證券。5

〔參考文獻〕

〔1〕趙萬一.商法的獨立性與商事審判的獨立化〔J〕.法律科學，2012，（1）：54-64.

〔2〕〔美〕Henry Hansmann，Reinier Kraakman ，Richard Squire.企業演變史〔J〕.譚津龍譯.研究生法學，2009，（2）：145-151.

篇（5）

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。

近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。

一、我國私募股權基金的

立法現狀及立法缺陷

（一）我國私募股權基金立法現狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。

2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。

盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權基金的立法缺陷

1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。

二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權基金監管模式

1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。

2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。

（二）日本私募股權基金監管模式

日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。

（三）英國私募股權基金監管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。

1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。

2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。

三、完善私募股權基金立法對策

（一）明確監管機構職能

從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權投資基金法律法規

在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。

這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。

當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。

1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管

1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。

目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；?、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：

養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵幏渡厦娲嬖诼┒?，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。

國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。

（五）加強私募股權投資基金業務的監管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院?？傮w來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應的監管機構。

PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。

2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。

[參考文獻]

[1]鄭德，孫路，歐陽銘.中國私募股權投資基金發展研究――以金融創新推進創新型國家戰略的新思路[J]. 金融發展評論，2008.

[2]劉斌.我國私募證券投資基金的法律地位問題研究[D].復旦大學碩士論文，2008.

[3]高正平等著.全視角觀PE―探索PE中國化之路[M].中國金融出版社，2009.

[4]張杰.我國私募股權基金監管模式研究[J].現代管理科學，2009.

[5]王勇.私募股權投資基金法律模式及其法律服務.2010.

[6]張曉晴.創業投資制度新論[M].濟科學出版社，2004.

[7]王文.論我國契約型基金托管人法律制度的完善[J].西南政法大學報，2009.

[8] 沈晨小園.私募股權合格投資者的法律界定[J].公司法律評論，2010.

[9]王忠民.2011中國股權投資基金發展論壇”上的演講.2011.

On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

篇（6）

關鍵詞:私募股權基金資金來源組織形式退出機制

1.私募股權基金的概述

私募股權投資基金(PrivateEqulty簡稱PE)是指通過非公開募集的形式募集機構投資者或個人的資金,對非上市企業進行權益性投資,通過控制或管理所投資公司使企業實現價值增值。投資者按照其出資額分享投資收益,承擔投資風險,并在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制,即通過上市、并購或管理層回購等方式,出售持股獲利。廣義的私募股權投資涵蓋了企業首次IPO前所有階段的權益投資,包括從種子期到成熟期的各個階段,也包括投資擴張期企業的直接投資和參與管理層收購在內的并購投資。投資于過渡期企業或上市前企業的過橋基金也屬于私募股權投資基金的范疇。狹義私募股權投資是指對己經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資。它伴隨企業不同的成長階段和發展過程培育公開上市的企業資源,在企業的種子期、成長期和擴張期都發揮了較大的促進作用。

2.私募股權基金的資金來源

私募股權基金的投資者通常為機構投資者。主要包括銀行、保險公司、證券公司和信托公司、養老基金和捐助基金等。由于私募股權投資時間長,與其它金融資產相比流動性較差,對于投入資金的性質有著特殊的要求。目前我國私募股權基金募集的主要對象有以下幾個方面:

(1)來源于政府單位

在我國的各地省市級高新技術園區都有財政撥款,直接經營私募股權業務或投資到私募的產業投資基金中,但這一類型的投資者皆肩負著一定的政策目的。在投資區位上有一定的限制。經營或決策不同地方的政府資金很難投到同一基金中,但部分政府的資金已經開始了運營機制的轉型—即從直接投資人變為出資人或有限合伙人,開始扮演基金的角色。

(2)來源于在我國的跨國公司及本土的上市公司

在我國的部分跨國公司因有較高的人民幣積累或看重我國經濟的未來潛力,都紛紛表現出以人民幣或美元投資設立私募股權基金的興趣。由跨國公司來收購那些私募股權基金所投資的中小企業,這減少了跨國公司直接尋找項目和直接投資的風險和成本。即使跨國公司最后沒有收購那些中小企業,這些中小企業也推動了跨國公司所主導行業的產業鏈的發展,間接地為跨國公司創造了價值。

(3)來源于國外投資者

近年來,國外資金對我國風險投資市場表現出濃厚的興趣。據《亞洲風險投資雜志》報道,自1985年以來,己先后有50多家國外風險資金進入中國,基金資本額從1991年的1.8億美元上升到2003年的36.1億美元。對這些數量可觀的資金,應當加以充分利用。為此,我國政府的當務之急是制定、修改有關法律規章制度,創造一個良好的發展環境。

3.私募股權基金的目標客戶的選擇

在目標客戶的選擇方面,私募基金傾向于選擇擁有資金在100一2000萬之間的客戶。通過私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展這個層次的客戶。此外,私募基金這種形式更便于基金管理人吸引投資者。另外,由于私募基金的客戶數量很少,私募基金更有可能針對客戶的具體需求設計投資策略,客戶也因此能得到更好的服務。

4.私募股權基金的主要盈利模式

私募在賺錢的情況下才能收管理費。當然,同樣的盈利比例,規模越大,私募賺的錢越多,準確地說,私募是業績、規模都追求,如果客戶賺不到錢,私募一分也別想拿到。國際、國內通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打個比方,如果客戶資金總盈利是40%,私募公司會提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必須在每次利潤結算周期內盈利,私募公司才能提取業績,如果虧損則一直計算到下一個周期出現盈利后才能提。除此之外,客戶還需承擔2%一3%左右的銀行托管費、發行費。為保護投資者,對客戶提成還約定,留出一定的盈利空間不提,以防在以后周期因系統風險而出現虧損。

2006年國內開放式基金的最高收益率約160%,這在很多人看來幾乎是一個投資界的天文數字,但如果和私募基金的收益率相比,卻是小巫見大巫。據了解,不少私募基金去年的收益率都遠超過200%,300%-400%也是常見的業績。由于私募基金面對的是少數資金大戶,監管相對寬松,不需要嚴格的信息披露,投資股票的比例也沒有限制,因此獲得高收益回報的機會也更大。

私募基金的收費標準一般是收取2%的固定費用和賺取利潤的15%-20%。這一方面是要遠高于公募基金,基本上與國際對沖基金相同。

在收入分配方面,國內私募基金管理人主要從年終基金分紅中按約定的比例提取。具體分紅比例各家私募基金都是按照跟不同的客戶簽訂的合約來定。如果出現虧損,則沒有收入,有的可能是營業部給的傭金?？梢哉f私募基金與資本所有者的利益完全捆在一起。

當然,高收益自然也有高風險。由于私募基金都是由私人創辦,自有資本少,且人數不多,投資者委托理財后,收益完全是靠私募基金經理的個人表現甚至道德水準,面臨的市場、操作、法律和信譽等方面風險都很大。

5.私募股權基金的退出渠道分析

(1)私募股權投資的目的就是最終通過退出實現價值增值或盈利,因此通暢的私募股權資本退出機制對我國私募股權投資的發展乃至對多層次資本市場的培育都至關重要。根據被投資公司股權出售的對象和股權出售的比例可把退出機制分為以下幾種方式:IPO、收購退出、二次售出、回購以及破產清算。

(2)IPO。在IPO中,公司的股份將通過證券交易所出售給公眾投資者。但是,私募股權基金經理人并未在上市時就將其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段時期內逐步售出,最終實現完全退出,收回投資。IPO被公認為是最佳的退出方式,可以使被投資公司的股權充分實現社會化和公眾化。在中國,IPO包括在主板市場、中小企業板市場以及境外市場實現直接、間接上市,近期有望開通的創業板市場將成為私募股權投資IPO退出的另一重要舞臺。

(3)收購退出。在收購退出中,整個公司的資產(或股權)將出售給第三方,第三方通常為戰略收購者,在規模上比被投資企業大得多。收購完成后,鑒于原有企業管理層的出色表現,買方(戰略收購者)可能會將被投資企業作為一個獨立的子公司,留住原有的管理團隊;另一方面,買方也有可能將被投資企業的資產并入自己公司內部。總之,收購退出中的買方多是為了合并被投資公司的資產、人才或者技術,以獲得協同效應。收購退出的實現,可能是因為被投資企業與私募股權基金之間的協議:如果被投資企業在一個約定的期限內沒有上市,私募股權投資者將有權要求原有股東和自己一起向第三方轉讓股份,原有股東必須按私募股權投資者與第三方談好的價格和條件向第三方轉讓股份。

(4)二次售出。在二次售出中,私募股權投資者將其持有的股份出售給第三方,第三方通常也是戰略收購者,有時則是另一家VC/PE。因為資本對接職能是VC/PE的主要職能之一,在種子期、起步期、成長期、擴張期,甚至到成熟期的各個階段中,都會有不同投資主體的介入。因為不同VC用E的特長和關注階段不同,一方比較擅長投資的初期運作,另一方則比較擅長投資的后期運作;也有可能是因為不同VC/PE對被投資企業未來的發展前景存在不同的看法。二次售出與收購退出的區別在于:二次售出僅將私募股權投資者所持的股份出售給第三方,被投資企業的其他投資者(所有者)并未出售其所持股份。收購退出則是將整個公司的股權出售給第三方.

(5)回購。在回購中,被投資企業的管理層將私募股權投資者持有的股份重新購回。回購的發生多是由于被投資企業無法達到合約中的特定條款:(1)如果被投資企業在約定的期限內沒有上市,其管理層將被迫以約定的價格買回私募股權投資者所持的全部或部分股權;(2)雖然在約定的期限內被投資企業可以上市,但是由于其盈利不夠,以至于它上市后的市值沒有達到一個約定的數值,即沒有達到一個合格IPO的條件,回購也可能發生。

(6)破產清算。由于私募股權投資是一種高收益、高風險的投資方式,部分或完全的失敗是很普遍的。當私募股權基金經理人意識到所投資的企業不能產生盈利,并且不具有發展潛力,無法獲取預期的回報時,他就應該果斷退出,進行破產清算。因為與其浪費大量的資金和精力在一個沒有前途的項目上,還不如將退出的資金和富余的人力投入到下一個有發展潛力的項目中,實現資本增值,同時避免更大的損失。因此,雖然清算退出預示著私募股權投資在這個項目上的失敗,但是及時有效的清理失敗項目仍然是非常明智和重要的。

6.私募股權基金發展的建議

我國在私募股權投資基金發展進程中,必須將發展歷史、現狀和未來走向與中國實際情況相結合,堅持發展符合中國特色的私募股權投資基金,這樣才能促進了中國的產業升級,拓寬居民資金運用渠道,又能為國有企業,尤其是中小企業的戰略性重組提供資金支持。為此,提出以下幾點發展建議:

(1)建立適合我國國情的私募股權投資機制。穩定、規范、繁榮、公平、公開、公正的證券市場對我國私募股權投資基金的發展至關重要,政府必須也有責任全力維護證券市場的穩定。

篇（7）

關鍵詞 私募股權基金 爆發式增長

私募股權基金是指采用非公開形式向特定的投資者募集資金，對非上市企業進行權益性投資，以實現股權的快速增值，最終通過上市、并購或管理層回購等方式退出，實現獲利。對于有強烈融資需求的中小企業，私募股權基金是其理想的融資途徑，私募股權基金在募集完資金后，把資金投向最有前景的行業，從而提高資金的使用效率。

私募股權基金在我國的發展還并不成熟，但是在經歷了2008年國際金融危機的強烈沖擊、2009年的投融資的低迷后，2010年我國私募股權市場迎來了強勁的反彈，實現了爆發式的增長。根據清科研究中心的報告顯示：“2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高，當年共有82支可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金完成募集，募集金額276.21億美元；投資熱情同樣狂熱，全年共發生投資案例363起，交易總額103.81億美元；退出活動方面，2010年共計發生退出案例167筆，其中IPO方式退出160筆，股權轉讓退出5筆，并購退出2筆，一舉打破2007年創下的95筆退出案例的最高記錄。”

目前我國資金的流動性不夠充裕、中小企業融資困難，私募股權基金作為中小企業有效的融資手段，它的大力發展無疑具有重要的意義，但是由于我國資本市場的發育程度以及相應的配套制度不完善，在私募股權基金爆發式增長的背后也顯現出了許多問題。

一、本土私募股權基金的融資能力相對弱小

當前我國基金的規模不等，但是多數規模比不上外資募集基金一個項目規模的十分之一，2010年外資基金募集規模為人民幣基金的1.59倍?；鹨幠Ｐ∈沟帽就了侥脊蓹嗷鹪谕顿Y時受到投資項目的數量和種類的限制，由于資金限制，不能進行多樣化投資，這將導致風險得不到分散，相反卻加大了投資的風險。

二、缺乏統一明確的監管部門

私募股權基金在我國發展的這些年來，究竟由哪個部門監管目前還沒有得以明確，而且私募股權基金涉及發改委、證監會、稅務局、工商局等多個部門，如果各部門之間協調和溝通不充分，這很容易造成政策之間的矛盾，增加了私募股權基金發展的潛在風險。特別是在私募股權基金爆發式增長的背景下，缺少明確的監管部門，良莠不齊的私募股權基金會加大資本市場的系統風險及非系統風險，不利于市場的穩定。

三、政策環境有待完善

由于私募股權基金在國外的發展已經多年，加之它們成熟的資本市場體系，已經為私募股權基金各方面的發展提供了發達健全的配套制度及保障。但是到目前為止，我國還沒有全面的針對私募股權投資基金的準入、投資、管理、退出等方面的法律法規，管理辦法也只是剛出臺不久。這使得私募股權基金在發展過程中存在著諸多的不確定性，缺少必要的約束，運作也就難以規范。因此，在私募股權基金爆發式增長的背景下，政策環境的不完善,也就必將加大資本市場的風險。

四、信息披露的制度亟需加強

我國對股權基金信息披露制度的建設比較滯后，缺乏專門的信息披露規范或操作指引，雖然私募股權基金采用非公開的形式募集，但是這并不意味著不需要充分的信息披露，在私募股權基金經歷的大規模增長之后，不充分的信息披露會影響私募股權基金的質量，增加了基金投資者決策的難度，加大了投資者的投資風險，也不利于私募股權基金及資本市場整體的穩定性。

五、中間服務機構及專業人員市場規范有待加強

私募股權基金的運作是一個復雜的過程，涉及多個方面及部門，因此，其運作需要專業的服務機構及專業人員。經過多年的發展，盡管中間服務機構及專業人員的市場有了一定的發展，但是相對于我國不斷發展與增長的私募股權基金，目前的發展是遠遠不夠的，同時相對于投資活動以高風險、高收益為顯著特征的私募股權基金對中間服務機構與專業人員的素質和數量要求而言，我國在這方面的人才是相當缺乏的，而且相關市場的也還沒有發育成熟，這無疑是制約私募股權基金發展和加大投資風險的另一個重要方面。

2010年，我國私募股權基金經歷了爆發式的增長，而私募股權基金的增長與發展為更多的中小企業融得了資金，拓寬了它們的融資渠道，同時在宏觀層面，私募股權基金豐富了我國的資本市場，促進了產業結構得優化，在一定程度上推動了我國國民經濟的發展。但是，我們也不能忽視在發展中所暴露出的制度等一系列的問題，因此，我們應該采取積極應對私募股權基金在發展過程中存在的問題，采取相應的對策，加快人民幣募集基金的發展，確立明確的私募股權基金監管部門，出臺相應的法律法規，加強信息披露制度的建設等，以保證我國中國私募股權基金健康的發展，使其發揮最大的效用。

篇（8）

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經有些歷史了，但至今還沒有一個規范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權基金、私人權益資本、直接投資基金、產業投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權基金”這一譯法。

由于私募股權基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區分廣義及狹義的私募股權基金。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權基金所涉及的業務涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前期（Pre-IPO）各個時期企業進行投資。

中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權基金在中國經過10年的發展，總交易規模已經上升至數百億美元，正在為中國經濟增長和社會發展提供強大動力。統計數據顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達45%。但是在2008年，受金融危機的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高。

根據China Venture《2010年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創業投資及私募股權投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數量分別為235支和124支；募資規模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無疑問，中國仍然是亞洲地區最具活力的投資市場，并且已經與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經濟體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據清科集團的“2010年中國創業投資暨私募股權投資年度排名”，外資私募股權投資機構如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團、厚樸投資、黑石集團等在中國表現依然強勁，本土私募股權投資機構如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現亦是搶眼。

二、文獻評述及基本假設

（一） 研究基礎

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經歷了金融危機，因此研究Pre-IPO基金的文獻甚少，在國內外的相關文獻中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風險投資在公司IPO過程中的示范效應進行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風險投資對公司上市之后業績影響的理論分析的基礎上,通過相關系數分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結論是:擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業和上市方式上有自己的特點；總體分析，Pre-IPO基金對企業完善內部治理和管理水平有一定作用（支持效應），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發行價格（示范效應），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業境外IPO不過兩三年有關。

這些理論分析給了筆者諸多啟發，既然擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業等有自己的特點，那如果從PE的角度出發，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業性質、行業，應該還存在其他因素。

前人的研究主要是關注于風險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風險投資背景，然后對其IPO后的長期業績表現進行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業IPO時散戶認購倍數、發行市盈率和IPO后首日股價表現來研究Pre-IPO基金的作用。那企業IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標，從而得出此類基金在我國運作Pre-IPO項目的選擇特點，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現自身上市融資的國內企業，有實質性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內地上市后退出的案例，可以發現私募股權基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標企業是有某些共同特點的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達到218倍的案例在當時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權機構投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業的共同特點是否就是私募股權基金Pre-IPO運作選擇目標企業的主要影響因素?；趯δ繕似髽I共同特點的總結，本文提出私募股權基金在Pre-IPO運作中選擇目標企業的幾點假設，并將運用實證統計分析方法來驗證。

(二）基本假設

假設1：管理團隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標準，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業時會非常注重“人”的因素，領導者的個人素質，團隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環節是國際PE通過改組目標企業來改進它的管理經營水平，再借用PE豐富的經驗及熟練的操作技巧對其進行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標企業發展方向更好的控制。

假設2：市場地位?？疾煲粋€企業市場地位的指標很多，本文比較看重其在市場份額，研發潛力，進入門檻，品牌認同度等方面的實力。私募股權基金進行Pre-IPO運作以期幫助企業實現上市的目標，必然會考慮企業地位，這也是衡量已上市企業業績的重要指標。

假設3：規模效益。國際私募股權投資基金選擇未上市企業并進行Pre-IPO投資，必會進行盡職調查，對企業有一個全面和詳盡的了解，目標企業的銷售規模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標準。

假設4：行業前景。國際私募股權基金運作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現IPO是其最優的退出方式。因此他們在選擇目標企業時必然會考慮企業所在行業，此行業是否有國家政策支持、引導，市場發展潛力如何，資源限制程度等等。

假設5：持續增長。這不僅僅指企業上市前需要有持續增長的能力，更是指上市后有良好的表現。為了確保目標企業的持續良好發展，其產品結構應該多樣化，分散風險。企業對技術或文化建設方面的創新認識也決定了企業今后發展的方向。在財務指標方面，毛利率，營業收入的年復合增長率、凈利潤年復合增長率都會是國際PE重點關注的指標。

三、 實證分析及研究結果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運作后成功在境內上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統計樣本的困難，尤其是2008年金融危機使得全球IPO數目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業和無海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業各19家。這38家樣本的發展歷史相對較長，公開數據資料較多，數據連貫性強。數據來源于深交所、上交所網站相關公司上市時的招股說明書，企業的年報及業績報告。

（二）指標的說明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認定是根據清科集團公開的私募股權基金排名及投中集團的公開資料得出的。

2.行業(IND)?？疾焖x取樣本所處的行業，傳統行業IND賦值為1，非傳統行業賦值為0。本文中將制造業、養殖業、食品加工等認為是1，其他賦值為0。

3.行業地位(POS)。行業地位(POS)考察所選取樣本在行業中地位，屬于行業龍頭或占據重要地位行業的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標的選取是根據大智慧軟件所提供的行業指標排名綜合考慮后得出的。

4.企業性質(STA)。屬于國企的企業，STA賦值為1，非國企賦值為0。

5.企業所在地(LOC)。將企業注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當年國家是否有相關的利好政策，沒有政策支持或者當時形勢政策比較嚴厲、限制企業發展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業內部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國際PE在所運作的Pre-IPO項目中，會在其目標企業的董事會、非執行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術（TEC）。這一指標主要是考察所選取樣本的創新能力，主要以是否擁有專利為衡量標準。有發明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術的TEC賦值為0。

10.營業收入（I）。I考察統計樣本的經營狀況，是所有盈利的基礎，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的營業收入。

11.凈利潤（N）。N是一個企業經營的最終成果，用來衡量一個企業經營效益的主要指標，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的凈利潤。

12.營業收入復合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業IPO前兩年間的營業收入的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。

13.利潤復合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業IPO前兩年間的營業額的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業成本，反映企業經營的產品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當年和IPO后一年的毛利率。

（三）實證分析

1.相關性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(IND)、行業地位(POS)、企業性質(STA)、企業所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術（TEC）、I07（2007年營業額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業額的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標進行相關性分析，可以看出，本文關注的是否有Pre-IPO基金這項指標與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標的相關系數比較高并通過了相關性檢驗，但其與其余的指標相關系數均未通過檢驗。以上相關性分析的結果表明，私募股權投資基金在選擇合適的企業并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業在其所屬的行業、企業的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設。

2.對假設的證實

（1）從相關性分析輸出結果可知， Pre-IPO與INT之間的相關系數為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業招股說明書中對高管的介紹發現，有外資PE參與的IPO企業高管中有國外交流背景的人數明顯多于其他，并且其行業經驗豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關系數為0.9，反映了私募股權投資基金在運作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風險投資基金提出，團隊和執行能力是最重要的。管理團隊要目標一致，有將企業做強的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團隊能力的提高上花費功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關系數為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統企業。筆者猜想，獲得這一結果原因有：一是沒有國際私募股權基金支持的上市公司在屬于傳統行業的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團創業投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統行業在私募股權基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。

（4）Pre-IPO與POL的相關系數為0.476，也從另一個方面佐證了上述結果。總體而言，近年來創投行業布局已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢。從收集的樣本來看，國際私募股權基金投資的企業在當年幾乎都有相關的政策支持。而《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》的，正式明確節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰略性新興產業，并指出大力發展創業投資和股權投資基金等，既是對創投行業的重大利好，也使戰略性新型產業成為創投投資風向標，清科集團的《2011年第一季度中國創業投資研究報告》證明了這一點。

（5）Pre-IPO與TEC的相關系數為0.37，說明國際私募對于企業創新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標，隨著國際私募對服務業等行業的進一步重視，運營方式、盈利模式等方面的創新也會是國際私募重點考慮的指標。

（6）Pre-IPO與LOC的相關系數為0.327，說明國際私募股權基金對于企業所在地比較看重。近年來，私募股權投資基金投資地域格局穩定，北京長期獨占鰲頭。這一方面是由于這些地區經濟發展狀況好，優秀企業的數目較多，另一方面也是由國際私募股權基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權投資基金關注較少的地區不完全是不利消息，這些地區潛力更大，可以有針對性的培育企業，以期與國際私募巨頭的“聯姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關系數為0.364，即私募股權基金對企業運作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業業績的表現上則是IPO后一年間的凈利潤復合增長率，即P-CAGR0910這項指標，部分驗證了假設5。

3.需要進一步驗證之處

從相關性檢驗的結果來看，只有上述提到的七個指標通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標間相互關系及其對樣本的影響如何，需要進一步的統計分析。此外，相關性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權基金進行Pre-IPO運作可能與哪些因素有關，不過這樣很難得出結論，即Pre-IPO選擇目標企業的影響因素。

4.因子分析

由于相關性分析中選取的變量指標比較多,難以清楚的總結出Pre-IPO基金選擇目標企業運作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標之間的關系，得到我們想要的結論，選擇因子分析的多元統計方法，將原始的眾多指標綜合成幾個較少的具有較強的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻率已經達到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經無顯著貢獻。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉，得到了旋轉后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉前相比，因子含義較清晰了。表2中標注了在每個因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比?？芍獓H私募股權基金在選擇目標企業時非?？粗仄髽I的財務狀況；從后兩個指標可以看出企業在準備上市的近3年里，業績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務狀況”因子。

第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關系密切。毛利率體現的是行業的景氣度，而政策方面更是反應了宏觀環境對此行業的影響。因此可以推測出國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重其所處的宏觀環境。宏觀環境可涉及經濟、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業宏觀環境”因子。

第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯系緊密，這是在企業成功上市后一年其業績表現。國際私募股權基金運作Pre-IPO項目的最終目標是企業IPO后退出，為了獲得高收益其必然關注公司上市后的表現。因此可將此因子命名為“發展前景”因子。

第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標相關。企業所掌握的技術在一定程度上代表了其競爭優勢，體現了行業的進入門檻高低，決定了其在本行業的地位，這樣的企業更容易獲得國際PE的青睞而加強對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。

第五個因子僅與IND這一指標相關，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業這一指標。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業和Pre-IPO基金正在運作的項目來看，行業差別對目標企業的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業因子。變量的因子命名總結如表3。

四、結 論

（一）結 論

本文從私募股權基金的角度出發，研究其在華運作Pre-IPO項目時選擇目標企業所考慮的相關條件及主要因素。文中采用相關性分析和因子分析相結合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進行了統計分析。在相關性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標，從中找出了與Pre-IPO這項指標相關系數較高的七項指標，并具體分析了它們之間的關系。接著用因子分析法進一步對有Pre-IPO基金的樣本進行分析，綜合評價各項指標間的內部關系，以此得到指標的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對實證結果的分析，得出以下幾點結論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業一般都被認為是優質企業，因此這些企業的業績表現都被要求比一般企業要好，財務狀況是最直觀的體現。

2.海外私募股權基金在中國運作Pre-IPO項目，比較關注行業的宏觀環境，現階段中國經濟高速增長，他們選取的目標企業所處的行業最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環境作為一個主要的衡量指標。

3.海外私募股權基金在選擇目標企業在華內地進行Pre-IPO投資運作時十分看中企業所屬的行業。目前私募股權基金巨頭比較偏愛新興產業［6］。

4.海外私募股權基金看中企業的持續增長能力和經營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業一定是成長性非常好并有光明的發展前景的。

5.海外私募股權基金對于所選企業在其行業中的市場地位也非常看重，并往往會安排專人參與公司的股權治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標企業的上市地是香港，但由于金融危機的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內陸上市的企業，但是有Pre-IPO基金支持的企業在內地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產生了一定不利的影響。隨著經濟的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標選取不夠完善。

在上述的實證分析中，從相關性分析的結果不能得出海外私募股權基金選擇Pre-IPO企業與企業的地位顯著相關，但是從因子分析的結果來看，企業所處地位是PE考核的一個主要因素?？此泼艿慕Y果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業中占據重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標企業時對地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經設想過對有私募股權基金進行Pre-IPO運作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設定合理的指標作實證分析，以期找到影響成功運作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數據多不可得。

注釋：

①CAGR，復合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復合年均增長率 ，一項投資在特定時期內的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。計算公式是：（現有價值/基礎價值)×(1/年數) - 1。

②為了表格的簡潔，統一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻：

［1］ 續芹,劉靜,劉松青.Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據．中國會計學會財務成本分會2006年年會暨第19次理論研討會論文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.

［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］趙中秋,陳倩,李金林.基于多元分析法的我國開放式基金績效評價［J］.北京理工大學學報，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股權基金對中國經濟和社會的影響［R］.貝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

篇（9）

論文摘要：文章研究了在私募股權融資模式下，被投資公司的治理結構評估原理，以及公司治理結構效應，探討了被投資公司的股權結構、董事會的職業化運作和激勵約束機制，提出了私募股權投資家改善公司治理結構的方法。

本文通過分析在私募股權融資模式下，企業如何克服信息不對稱而產生的委托—問題，構造對治理結構效應的評估。治理結構效應是指制度的完善和效率的提高，包括股權結構、董事會的職業化運作以及激勵約束機制。

一、公司治理效應的評估原理

公司治理中的各種機制設計的目的就是要達到對管理層的激勵和約束。在私募股權投資中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數機構投資者所有。私募股權投資對企業同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業很難繼續得到資金，或者通過股份調整，減少管理方的股權，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權投資對企業的投資不是以依賴性的關系為準則，而是完全以企業的業績作為投資標準，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權投資家有足夠的信息來判斷企業經理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權利。

私募股權投資機制下的董事會是由名義上為非執行董事的私募股權投資家領導的，并為企業提供管理上的支持，推動企業的發展，私募股權投資家雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當活躍主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。與一般的非執行董事相比，私募股權投資家在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到私募股權投資家的收益。正因為如此，私募股權投資家愿意并且注重和企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風險，并與企業管理層能夠達成目標函數的統一。私募股權投資家代表出資方長期持有企業的股權，不可能在股市上隨時套現，因此一旦企業出現問題，只能盡最大努力幫助企業解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業上市后，私募股權投資家還會在相當長的時期內繼續持有股票，繼續進行監控和管理支持，幫助企業更有力地融資，更快速地發展。私募股權投資家也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業有更好的信息披露，而其他個體投資者也認同了這種管理支持的價值而進行長期投資。同時私募股權投資基金的利益又是獨立于企業經理人員的，他們可以通過企業轉售，企業回購股票，其他企業的兼并收購來達到回收投資的目的。

通過以上分析可知，私募股權投資的股權相對集中，加上私募股權投資家的專業知識和經驗，私募股權投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業的經營管理，使企業朝著更有利于股東的方向發展。

二、公司治理結構效應

（一）股權結構

公司價值是公司股權結構的函數，之所以會存在這種函數關系，是因為公司股權結構與促進公司較好經營運作的諸多治理機制之間具有相關關系，并對這些治理機制發揮作用具有正面或負面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權爭奪以及監督機制。

由于現代企業制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標函數不一致需要股東對管理者實行有效的監督。如果公司股權高度分散就會導致無人愿意也無人能夠去監督企業經營管理人員的行為，進而使企業的經營管理者能夠在相對無約束的環境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監督企業經理人的成本將由自己承擔，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權分散的情況下，股東沒有對企業的經理人進行有效的監督，所以股權的相對集中能較為有效地解決現代企業中經理人的監督問題。但如果股權高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權的股東也可以控制董事會，從而對包括經營管理、兼并收購在內的一切決策都具有絕對控制權。

私募股權投資是通過參與企業的經營管理，最后以退出實現資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務等方面的專門人才以及豐富的經驗，幫助創業企業建立規范的制度，解決各種問題。私募股權投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權而只要求有相對的控股權，相對的控股權有利于對公司進行實質上的監督管理。所以有私募股權投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現象。

通過比較私募股權投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權結構是否更加趨于合理。

（二）董事會的職業化運作

在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構。除股東大會擁有或授予其他機構擁有的權利以外，公司的一切權利由董事會行使。私募股權投資家既是股東又是專業的管理和財務專家，具有良好的教育和豐富的實踐經驗。建設高效的董事會包括制度的建設和公司治理文化的建設。對于制度的建設，只要請專業的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設，而這只有具備專業知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權投資能真正有效的改善被投資企業公司治理的關鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業化程度，可以從一個側面反映董事會的效率和職業化程度。

（三）激勵和約束機制

1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團的利益而損害股東的利益。私募股權投資家往往通過股權和期權的辦法來構筑針對被投資企業管理層的激勵機制。

篇（10）

一、 引言

私募股權投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創業企業，使人力資本和金融資本實現有效結合，能夠促進整個社會創新水平的提高，帶動經濟增長，增加就業崗位，弘揚企業家精神。政府引導基金是促進私募股權投資的一種政策激勵方式，作用基理是政府設立資金，通過杠桿作用引導社會資金的投入，待被投資企業成功上市后，政府抽回相當于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵私募股權投資的發展。中國從20世紀80年代開始關注私募股權投資的發展，至今已經取得一定的成效，但是還存在較大的發展空間。中國的引導基金從2006年開始設立，經過約6年的時間，對私募股權投資的發展有促進作用嗎？有哪些需要改進的地方？

我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權投資受益。私募股權投資的規模是反映其績效的重要指標之一。關于私募股權投資規模，在學術界，常用的變量主要有私募股權投資額和投資的企業數量，由于獲取數據的限制，我們選取私募股權投資的企業數量代表私募股權投資規模。關于私募股權投資規模的影響因素，除了引導基金政策之外，我們還考慮了GDP、產業結構、人力資本、開放度、稅收優惠政策和區域內是否存在產權交易市場對私募股權投資規模的影響，基于1997年~2009年中國27個?。ㄏ抻跀祿目傻眯裕┧侥脊蓹嗤顿Y數量的面板數據進行實證研究。文章結構安排如下：第二部分是相關文獻綜述；第三部分提出研究假設；第四部分是數據來源和實證分析；第五部分是結論和建議。

二、 文獻綜述

引導基金政策利用杠桿作用撬動私人資本參與私募股權投資，從很大程度上促進了私募股權投資的發展，越來越受到學術界的關注。Maula和Murray（2003）認為引導基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標公司。Cumming（2007）研究表明政府引導基金為澳大利亞的私募股權投資做出了很大的貢獻。Cumming和Johan（2009）認為設計引導基金政策時，考慮到如何才能激勵更多的專業人士加入至關重要，比如對優秀的投資者給予支持，激勵私人投資者增加收益。另外，目前的引導基金政策和私人投資者的最大化目標不一致也是實踐中值得重視的問題。

除了引導基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認為政府培育企業家精神，對設備投資給予補貼；在生產階段給予產出補貼，都能有效促進私募股權投資的發展，增進社會福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風險投資業稅收激勵政策，帶來的資金的擴張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認為稅收激勵政策對私募股權投資有顯著的促進作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認為證券市場為私募股權投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認為宏觀經濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）影響了私募股權投資的供給和需求，市場上的私募股權投資者寧愿在發達地區被合并，也不愿意投資到偏狹的地區。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權投資的最佳規模，認為其最佳組合結構和企業家及投資家的產出、努力程度、項目成功的價值、要求的首次投資額之間有著密切聯系。

我們主要關注的是引導基金政策設立以來對私募股權投資產生的影響，但作為一種社會活動，影響私募股權投資的因素很多。私募股權投資作為一種新型的融資形式，是應社會發展而產生的，屬于生產關系的范疇，綜合體現了一國的發展水平和經濟狀況。

三、 研究假設

根據國內外相關研究理論和我們對中國私募股權投資的研究，為引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、產業結構、人力資本、一個國家的對外開放度、GDP是影響風險投資規模的主要因素。下面我們將進行具體分析，并提出相關假設：

1. 引導基金政策。政府引導基金的運作基理是，政府設立引導基金，引導私人資金流向存在市場失靈的領域。以色列的YOZMA項目就是一個比較成功的政府引導基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權投資的基金數量和規模都得到了迅速增長。世界各國的實踐已充分證明，政府引導基金促進了私募股權投資的發展，據此，我們提出假設H1：政府設立引導基金，有助于私募股權投資的發展。

2. 稅收激勵政策。鑒于私募股權投資對歐美發達國家經濟發展的貢獻，許多國家制定政策激勵私募股權投資的發展，除引導基金外，稅收激勵政策也是各國經常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權投資的發展，因此，我們提出假設H2：稅收激勵政策越多，私募股權投資規模越大。

3. 產權交易市場。產權交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權投資常用的政策之一。學術界的研究表明，私募股權投資的退出渠道會對其收益帶來影響，從而影響投資規模。而區域內的產權交易市場通過為產權轉讓提供條件和綜合配套服務，來縮短并購時間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設H3：交易市場越發達的地區私募股權投資規模越大。

4. 人力資本。私募股權投資的主要對象是高科技創業企業，不確定因素多，風險大，對投資者素質要求較高。投資者需要有管理經營資本的知識和經驗，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠見卓識。因此，我們提出假設H4：人力資本積累越豐富，私募股權投資的規模越大。

5. 產業結構。產業結構從某種程度上反映了一個經濟體的成熟度和發展狀況，而私募股權投資主要是支持創業企業的發展，因此，產業結構至關重要?；诂F有文獻，我們選用第三產業就業人口數量占總體就業人口的比重來表示產業結構（帥晶，唐麗2011）。私募股權投資投資的對象主要是具有高成長潛力的創業企業，尤其是高科技的創新，因此提出假設H5：產業結構值越大，私募股權投資的規模越大。

6. 開放度。開放度（FDI和進出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個國家或地區的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術的引進和先進管理經驗的吸收。私募股權投資在中國的發展才剛剛開始起步，需要引進大量的專業人士和資金，因此，提出假設H6：一個地區的開放度越高，私募股權投資的規模越大。

7. GDP。私募股權投資作為一項投資活動，需要資金投入，由宏觀經濟理論得知，貨幣需求分為三個層次：交易需求，預防需求，投資需求。從私募股權投資發達的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會財富的積累，對私募股權投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會財富。由此，提出假設H7：一個地區的GDP值越高，風險投資的規模越大。

四、 數據來源及實證分析

綜合考慮各種情況，我們研究的時間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個地區。私募股權投資和政府政策（稅收激勵政策、政府引導基金、產權交易市場）方面的數據由清科公司提供，實證中，我們將深圳的私募股權投資數據并入到廣東省。產業結構中第三產業就業人口數和總就業人口數均來自中經網。人力資本中本、?？圃谛Ｉ藬岛涂側丝诰鶃碜灾薪浘W。進出口總額和FDI數據來自中經網，GDP數據來自《2011年中國統計年鑒》。

我們關心的問題是引導基金政策對私募股權投資的影響，因此被解釋變量我們設為私募股權投資項目數，用PE表示。基于現有文獻和研究假設，我們選取引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP為解釋變量。政府引導基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區域內設立了政府引導基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區對私募股權投資實行了稅收優惠政策，則賦值為1,否則為0。產業結構用第三產業就業人口占總就業人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本?？圃谛W生數與總人口的比例來近似地表示（HR）。開放度分別使用FDI和進出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會財富水平。據此，建立模型：

PE＝Xβ+ε（1）

X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′

模型中，PE是私募股權投資項目數，X是代表一組變量的向量，包括引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP。ε是隨機擾動項。采用計量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結果如下：

引導基金政策的系數是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗，表明引導基金政策對私募股權投資有明顯的促進作用，驗證了我們的假設。從實證結果來看，中國政府引導基金充分發揮了其杠桿效應，有效地補充了私募股權投資的資金來源。產生這種結果，說明中國引導基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導基金直接為私募股權投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導基金運作機制中對社會資本的“利益讓渡”，有助于吸引機構投資者進入私募股權投資。再次，先進入的機構投資者對其他潛在投資者發揮了示范效應，引導民間資本、國際資本流入私募股權投資領域。

稅收激勵政策、產業結構、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗，系數依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明這些因素對私募股權投資的發展都有顯著的影響。其中，現行的稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展，與我們的假設相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵政策缺乏對投資者的激勵，影響了私募股權投資的資金來源。從系數來看，產業結構和GDP對私募股權投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權投資還處于發展的初級階段，對宏觀經濟環境不是很敏感。人力資本對私募股權投資的發展有明顯的促進作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業經營對人才的要求都是很高的。

產權交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗，表明這兩個因素對私募股權投資的發展沒有太大影響。原因可能在于私募股權投資和產權交易市場在中國都處于發展的初級階段，其運行機制不成熟，彼此都難以滿足對方的需求。至于開放度，涉及到引進資本和人才問題，對私募股權投資的影響不太大，可能是因為私募股權投資各方面發展還不成熟，還沒有很好地本土發展開來，對外資和人才還沒有太強烈的需求。

五、 結論

基于1997年~2009年中國27個省市的面板數據，我們對中國引導基金政策和私募股權投資的相關關系進行了實證研究。得出以下結論：（1）政府引導基金政策的設立推動了私募股權投資的發展。（2）人力資本和風險投資的發展顯著正相關。（3）稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展。（4）產業結構和GDP對私募股權投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區域內產權交易市場和開放度對私募股權投資的發展規模沒有太大影響。

結合中國政府引導基金的實踐情況，我們認為在設計、運行引導基金時，如果能充分考慮運作機制和監督機制將會使引導基金政策更有效。私募股權投資在整個投資生命期中處于相對成熟階段，市場相對成熟，各方面的規制也較完善，人才儲備也有了一定的積累，可以考慮將引導基金設立為母基金，來引導私人投資，這樣更有利于發揮其促進作用。引導基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費和濫用，應設立有效的監督機制。具體來說應該包括兩個方面，一方面是對引導基金管理機構的監管，要求管理機構將運作情況適時反饋，條件允許的話，可以實行政務公開，接受來自上級主管部門和公眾的共同監督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對投資方的監管。投資投入后，要對引導基金的后續使用過程進行全程監督，但是要避免干預投資方的經營管理。

參考文獻：

1. 劉生龍，胡鞍鋼.基礎設施的外部性在中國的檢驗：1988-2007.經濟研究，2010，（3）.

2. 帥晶，唐麗.中國產業結構變動對碳排放量的影響分析.長沙：中南財經政法大學研究生學報，2011，（3）.

3. 左志剛.政府干預風險投資的有效性：經驗證據及啟示.財經研究，2011，（5）.

4. 邵同堯.風險投資的決定：因素分析與實證檢驗.上海：上海財經大學博士論文，2011.

5. 王松奇等.中國創業投資發展報告2004.北京：經濟管理出版社，2004.

6. 劉志陽，施祖留.政府干預創業投資的經濟學分析.福建論壇（人文社會科學版），2006，（11）.

7. 劉紅梅，李國軍，王克強.中國農業虛擬水國際貿易影響因素研究――基于引力模型的分析.管理世界，2010，（9）.

8. 顧驊珊.政府設立創業投資引導基金的運作管理模式探析.經濟研究導刊，2009，（3）.

9. 詹騫.我國創業投資引導基金機制的形成、發展及改善.西南科技大學學報(哲學社會科學版)，2010，（12）.

10. Christian Keuschnigg.,Soren Bo Nielsen. Tax policy,venture capital,and entrepreneurship,journal of Business Venturing,2002，（87）:175-203.

11. Lerner J. The future of public efforts to boost entrepreneurship and venture capital，Small Business Economics,2010，35（3）:255-264.

12. 何小鋒.私募股權投資基金理論與操作.北京：中國發展出版社，2009.

13. 盛希泰.點石成金―PE開創金融投資新時代.廣州：廣東經濟出版社，2008.

14. 趙光明，郭金童.政府引導基金的準入機制構建.商業時代，2010,（19）.

15. 焦軍利.關于國內外創業風險投資引導基金的比較分析報告.科技情報開發與經濟,2007,（34）.

16. 梁圣義,秦宇.我國發展風險投資政府引導基金模式研究.商業經濟,2009,（24）.

17. 王衛東.風險投資運行模式的國際比較及對我國的啟示.中國金融,2006,（10）.

18. 豆建民.風險投資:基于企業治理結構的分析.財經研究,2000,（10）.

19. 夏先國.有限合伙在我國的現實意義.財經理論與實踐,2000,（6）.

20. 謝商華.風險投資亟待企業法律制度創新.財經理論與實踐,2000,（6）.

21. 張東生,劉健鈞.創業投資基金運作機制的制度經濟學分析.經濟研究;2000,（4）.

22. 池洲，章俊.層次分析法在公路工程質量風險管理中的應用.價值工程,2007,（2）.

23. 趙成國，陳瑩.政府創業投資引導基金運作管理模式研究.上海金融,2008,（4）.

篇（11）

[中圖分類號]F832.51 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）16-0040-02

1 國外私募股權基金的發展歷程

理論界普遍認可的最早的具有私募股權基金性質的公司是1946年成立的美國研究與發展公司（ARDC）。該公司創立的目的在于向本身缺乏商業信用、難以取得銀行貸款的中小科技型企業提供融資服務，通過幫助被投資企業成長，獲取資產增值收益。從1946年至今，國外私募股權基金的發展可以劃分為4個階段：

第一階段，1946年至20世紀70年代末。以ARDC公司的創立為標志，在美國逐漸出現了一批以投資于中小科技型企業為主營業務的投資管理機構。這一時期私募股權基金的資金來源主要是一些小型的私人資產投資，投資規模普遍較小，社會影響力較低。

第二階段，從20世紀80年代初到90年代初。私募股權基金在社會上的認知程度不斷提高，到20世紀70年代末，美國私募股權基金已形成了較為成熟的市場。受益于資本收益稅的減免、對養老基金限制的放松以及穩定的股票市場，這一時期的私募股權基金實現了快速發展。在規范化的私募股權投資市場中運作的資金從47億美元上升到1750億美元。1983―1994年，美國共有1106家接受過私募股權投資的企業上市。機構投資者代替小型私人投資成為主要的資金來源；投資方向也不再局限于中小科技型企業，而是幾乎滲透到了所有產業；在投資形式上，杠桿收購成為重要的方式之一，并在第一次全球性并購浪潮中發揮了重要作用。單項投資規模越來越大，1989年KKR集團以311億美元收購RJR煙草公司，創下了私募股權基金單項投資紀錄，直到2007年才被黑石集團以390億美元收購EOP公司所打破。

第三階段，從20世紀90年代初到21世紀初。這一時期，私募股權基金在制度化方面取得長足進展，私募股權基金的運作管理模式越加規范化。經過市場競爭，諸如黑石等公司已經發展成為具有超強募資、投資能力的大型私募股權投資機構。這一時期在投資方向上的重要特點是對信息產業的投資，對以互聯網為代表的現代信息產業發展作出了巨大貢獻。伴隨著20世紀初互聯網泡沫的破滅，私募股權基金行業進入了新一輪調整期。

第四階段，從21世紀初到2008年金融危機。由于全球化資本市場逐漸形成、新興經濟體持續保持高增長，國際私募股權基金迎來了又一次發展高峰。大型的私募股權投資機構已經幾乎可以參與全球各個地區、各類產業、各種形式的投資。私募股權基金成為與銀行、股票市場并立的投融資方式。并購基金、夾層基金、不良資產基金等各種新興投資方式得到廣泛應用。2008年的金融危機對全球私募股權基金行業造成了重大沖擊，一批競爭力不強的基金管理公司被市場淘汰，而生存下來的基金管理公司則在風險管控、運作模式、業務范圍等方面進行了優化調整，進一步強化了自身的市場競爭力。

2 我國私募股權基金的發展現狀

1985年9月，中國第一家具有私募股權基金性質的公司――新技術創業投資公司經國務院批準成立，開啟了中國私募股權基金的發展探索之路。1998―2000年，隨著中國資本市場快速發展，以互聯網的興起為契機，私募股權基金行業迎來了第一次發展高峰。到2000年年末，以風險投資為主體的各類投資機構所管理的資產已達405億元[ZW（]王燕輝.私人股權基金[M].北京：經濟管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市場進入牛市通道，《合伙企業法》、《科技型中小企業創業投資引導基金管理辦法》等相關政策法規出臺，為私募股權基金創造了良好的發展環境，推動了私募股權基金行業進一步快速發展。2008年年末，美國次貸危機引發了全球性金融危機，重創了全球資本市場，我國私募股權基金行業也受到了巨大沖擊。危機過后，隨著國內經濟逐漸企穩回升，私募股權基金行業重新步入增長的軌道（見圖1）。

如圖2所示，中國私募股權基金年度募資金額與股票市場走勢基本吻合，時間上略有滯后。其原因在于，中國私募股權基金的退出渠道主要是IPO。以2012年為例，全年共有177筆私募股權基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124筆，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市場的走勢直接影響投資人對于投資回報的預期，進而影響到整個私募股權基金行業的募集資金能力。

3 我國私募股權基金呈現的最新特點

伴隨著中國資本市場的發展，特別是自2012年以來，國家針對證券市場進一步從嚴管理的一系列政策出臺，使得私募股權基金在募集資金來源、投資方向和退出渠道等方面呈現出一些新的特點：

從募集資金來源看，早期的資金來源主要是外資，比如軟銀集團投資阿里巴巴、紅杉資本投資如家快捷酒店、凱雷集團投資分眾傳媒等。近年來，國內私募股權基金發展迅速，涌現出諸如中信資本、弘毅投資、九鼎投資等一批具有較強實力的基金管理公司，政府引導基金、國有控股基金、國內民間投資者已成為主要的募集資金來源。2012年，披露金額的344只人民幣基金共募集資金181.35億美元，占全部募集金額的71.64%；而同期外幣基金的募集金額為71.78億美元，占全部募集金額28.36%。2013年上半年，披露金額的59只人民幣基金募集資金44.72億美元，占全部金額的72.11%，而同期外幣基金的募集金額為17.3億美元，占全部金額的27.89%。[ZW（]數據來源：清科研究中心。[ZW）]

從投資方向看，早期的私募基金主要投放于互聯網等新興產業項目。近年來的投資方向已經幾乎覆蓋了全部產業。2012年，投資金額排在前5位的行業是：互聯網、房地產、能源礦產、金融和生物醫療。2013年上半年，投資金額排在前5位的行業則是能源礦產、房地產、互聯網、食品飲料和生物醫療。

從退出渠道看，早期的私募基金行業由于市場競爭相對較小，有較多的項目以IPO的方式實現了退出，并可以取得高額的收益回報。近兩年來，由于私募基金行業競爭加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多樣。2012年，在全部177筆退出案例中IPO仍占124筆，同時出現了股權并購重組、管理層收購、股東回購等多種退出方式。而到2013年上半年，在全部35筆退出案例中，IPO僅占6筆且均為境外上市，而并購退出占有14筆，成為主要退出方式。不僅IPO所占的比重減少，投資回報率也出現下滑。2011年，在深圳中小板和創業板IPO的投資回報率分別為5.7倍和5.8倍；而到2012年，兩項數據分別降為3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6筆IPO退出案例均為境外上市，投資回報率僅為1.64倍。[ZW（]數據來源：清科研究中心。[ZW）]

4 我國私募股權基金的發展趨勢展望

通過前文對中國及國外私募股權基金行業發展的回顧，可以總結出一些對私募股權基金行業發展具有重要影響作用的約束條件。一是國家政策。比如美國私募股權基金在20世紀80年代的快速發展，很大程度上得益于對養老基金等社會資金投資于私募股權基金的政策限制放松。中國在近些年以來，隨著《合伙企業法》等政策法規出臺，為私募股權基金行業發展提供了制度保障。二是資本市場。私募股權基金的投資收益最終要體現在資產增值上，因此一個穩定的、走勢良好的資本市場對于該行業發展具有直接影響。如前文所述，中國近些年的私募股權基金募資金額同國內A股市場走勢基本吻合。三是宏觀經濟狀況。同大多數行業一樣，私募股權基金行業同樣受到宏觀經濟周期影響。在經濟高速發展期，市場資金充裕，被投資企業的發展環境好，私募股權基金更加容易取得良好的投資回報，整個行業自然能實現快速發展。而在經濟下行周期，市場資金緊缺，被投資企業的平均利潤率下滑，私募股權基金要取得良好回報的難度和投資風險大大增加。四是新興產業或新興市場的發展。以互聯網為代表的信息產業和以中國為代表的新興市場曾分別為私募股權基金行業創造過兩次發展高峰期。今后私募股權基金的發展依然需要尋找到新的系統性投資機會。五是行業自身的創新能力。隨著宏觀經濟形勢、產業結構、技術方法的調整，私募股權基金需要不斷創新運作模式，以適應外部環境的變化。基于對私募股權基金行業發展條件的分析，可以預期我國私募股權基金行業在未來將呈現以下發展趨勢：

（1）隨著國家有關政策法規進一步完善、多層次資本市場逐步建立健全、宏觀經濟繼續保持平穩較快增長，私募股權基金行業在整體上會保持持續發展態勢。

（2）由于國家對股票市場監管不斷加強，特別是通過實施持股鎖定期附條件延長、減持價格限制、股價穩定機制等措施，對一級、二級市場股票價格差加強管理，對于通過IPO實現項目高回報大大增加了難度，更多的項目回報率會趨于理性，行業整體的平均利潤率趨向下滑。

（3）2012年下半年以來，國家對于建立多層次資本市場的改革力度不斷加強，特別是新三板擴容步伐越來越快。未來以新三板、區域股權交易市場、券商柜臺交易、PE二級市場為代表的多層次資本市場將為私募股權基金提供更加多元化的退出渠道，反過來也會推動衍生出更加多樣化的投資方式。

（4）基金管理公司將出現分層趨勢。一方面，隨著市場競爭和發展，會形成一批具有強大募資、投資能力的大型基金管理公司。另一方面，也會涌現出更多的在投資區域、投資方向或運作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既沒有規模優勢，又缺乏專業特點的基金管理公司，將面臨更大的市場競爭壓力。

參考文獻：

[1]歐陽瑞.中國私人股權投資基金治理結構探討[J].科技廣場，2007（2）.

[2]王燕輝.私人股權基金[M].北京：經濟管理出版社，2009.

[3]蔣悅煒.私募股權基金與中國中小企業公司治理研究.全國優秀博士論文數據庫，2012.

[4]金中夏，張宣傳.中國私募股權基金的特征與發展趨勢[J].中國金融，2012（13）.