緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股權結構設計案例范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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(一)多元化的融資模式

發達國家的MB0多元化融資模式體現在兩個方面:一是,融資來源多元化,MBO融資來源包括:銀行、保險公司、投資銀行以及其他貸款機構,養老基金、風險投資等機構投資者。二是,融資結構多元化,即債務融資方式、權益融資方式和準權益融資方式在同一案例中同時使用。

(二)合格的戰略機構投資者

戰略投資者在MBO中的主要作用:通過長期投資,促使管理層進行企業中長期發展的戰略性重組;通過持有的權益資本,有效參與管理層收購后的重組,并監督、約束、控制管理層的經營行為,促進企業治理結構優化和收購后重組;通過自身專業化投資經驗優勢,減少中小投資者由于缺乏專業性帶來投資的盲目性。此外,機構戰略投資者還具有資金量大、分散投資等特點,有利于降低投資風險,可以在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風險。

(三)棘輪機制

對于MBO的資金提供者來說,MBO能否成功取決于目標公司管理層的經營表現。因此,在融資結構設計時,要考慮對管理層的激勵機制。國外采取棘輪機制,即投資者用來給經理層以激勵機制,經理層的業績將決定他們股權份額。

二、我國管理層收購融資存在的問題

(一)融資方式有限且融資結構單一

一是外部借貸融資比重大;二是我國管理層收購缺乏外部權益融資,并且在權益融資和債務融資之間,缺乏轉換工具;三是準權益融資方面的案例沒有。

我國管理層收購的債務融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據、商業票據等融資方式的混合使用,由于可選擇債權人少,無法通過與多個投資者簽訂長期借貸和短期借貸的多元化債務合約,導致融資風險過于集中,尤其是利率風險。

(二)融資行為不規范

從我國管理層收購的案例來看,很多上市公司并沒有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規定,在公告中披露管理層收購的資金來源。主要原因包括:一是合法融資來源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險公司、證券公司等在開展業務中又不能為企業提供直接融資;二是大量資金需求與監管不力導致管理層違規操作。

(三)過多的政府行政干預

由于政府行政干預的存在,在計算并購融資需求量時,不同企業面臨的情況也存在差異,造成一部分企業以低價收購目標企業,融資壓力較小,另一部分企業面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場的公平發展。有些地方政府為鼓勵企業積極進行產權制度改革,對于國有中小企業MBO,尤其是非上市公司的收購,給予極大支持。

(四)融資風險轉移問題凸顯

金融交易的基本原則是風險與收益的對稱性,通過融資獲得目標公司股權的管理層也是融資的風險承擔者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設立一家紙上公司收購目標公司在外發行股份的90%以上,然后再對股權結構進一步集中,將目標公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機構對公司私有化。通過對目標公司的財務結構調整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔者。我國MBO案例多是目標公司管理層通過SPC(特殊目的公司)從其他機構或個人融資收購目標公司的控股權。由于我國MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實現目標公司的私有化。在目前我國法律法規不完善、上市公司治理機制不健全的情況下,盡管存在限制性規定,管理層調整目標公司的財務結構,融資風險將會最終向目標公司轉移。

三、我國管理層收購融資的對策建議

(一)引進多層次的戰略投資者

我國MBO引入戰略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購資金來源的合法化和規范化問題;通過引入戰略投資者建立國有資產轉讓價格發現機制,使國有產權轉讓定價趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關利益方的認可;戰略投資者推動企業建立現代法人治理結構,避免管理層收購出現“一股獨大”的弊端,實現體制轉換與機制創新;引入國內外戰略投資者的資金,大型企業實現產權多元化,中小企業實現完全收購。因此,通過引入戰略投資者的融資方式,將會改變我國現有的MBO融資機制,為我國MBO提供多元化的融資來源,有利于融資結構的優化和MBO后企業穩定、健康發展。

(二)開發并利用新型融資工具

我國管理層收購融資應嘗試新型的融資工具,如優先股、可轉換債券等。

(一)優先股融資方式

優先股可以增加股份的流動性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優先股融資方式還有利于擴大企業融資途徑,豐富投資品種,滿足各類風險偏好的投資需求。

(二)可轉換債券融資方式

可轉換債券方式的優勢:一是低成本融資,減輕公司財務負擔。二是利用溢價、高價進行股權融資。

(三)減少企業并購中的政府行為

在企業MBO中,政府的支持、引導、監督和服務都是至關重要。在利益驅使下的企業、行業和區域經濟主體的行為逐漸以市場為轉移,而不是以我國政府最高決策層的意志為轉移。所以,政府要及時讓出市場空間,從市場的主要角色和商業性競爭中退出,集中各種資源去宏觀調控各利益主體的行為。

(四)加強融資多元化的結構設計

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股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股份持有者所具有的與其擁有的股份比例相應的權益及承擔一定責任的權力，基于股東地位而可對公司主張的權利。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。

股權結構有不同的分類。一般來講，股權結構有兩層含義：

第一個含義是指股權集中度。從這個意義上講，股權結構有三種類型：一是股權高度集中，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權；二是股權高度分散，公司沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離、單個股東所持股份的比例在10%以下；三是公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。有學者研究表明，股權結構對企業價值的影響是曲線的，大股東持股比例和企業價值呈先遞增而后遞減的倒U形態，股權從分散走向集中時，大股東的有效監督機制會發生正面作用，但股權太集中時，就會產生大股東的利益侵占效應?？梢?，控股股東持股比例還是需要適度，過高和過低的持股比例都不利于提高企業價值。

第二個含義則是股權構成，即各不同背景的股東分別持有股份的多少。在我國，就是指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。從理論上講，股權結構可以按企業剩余控制權和剩余收益索取權的分布狀況與匹配方式來分類。從這個角度，股權結構可以被區分為控制權不可競爭和控制權可競爭的股權結構兩種類型。在控制權可競爭的情況下，剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東能夠并且愿意對董事會和經理層實施有效控制；在控制權不可競爭的股權結構中，企業控股股東的控制地位是鎖定的，對董事會和經理層的監督作用將被削弱。

（二）股權結構調整可選擇的途徑

1．調整股權集中度，即調整第一大或前五大股東的持股比例；

2．調整不同背景股東的持股比例，即調整國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例；

3．調整不同性質股東的持股比例，即調整內資、外資企業（個人）股東的持股比例；一定的外資股比例可以享受國家相關稅收優惠；

4．引進戰略投資者、機構投資者，充分利用其相關資源；

5．實行股權激勵，實現管理層和核心員工持股，使其個人利益與公司利益緊密結合。

二、案例分析股權設計方案

H公司成立于2004年10月20日，注冊資本1000萬元，屬中外合資企業，是一家集機加工、彎曲、焊接、拋光及電鍍業務為一體的衛浴銅配件專業制造廠。公司處于高速發展階段，經營業績良好，各項財務指標滿足IPO條件，目前正積極準備上市。

（一）H公司原股權結構及存在問題

1．目前，H公司的股權結構如圖1：

張先生擁有A公司90%的股權，A公司擁有H公司75%的股權，張先生任A、B兩公司的董事長并兼總經理，張先生為A、B兩公司的實際控制人，A公司為H公司的絕對控股股東。

2．H公司該股權結構存在的問題：

⑴股權過度集中于A公司，一股獨大，使其難以建立起合理的法人治理結構；

⑵股權單一，僅有A公司和王先生兩個股東，股東資源有限；

⑶無股權激勵，除公司創始人張先生外，其他高中層管理人員無股權，管理層易追求短期利益，無追求長遠利益的動機。

（二）H公司股權設計方案

經協商，H公司臺方出資人王先生有意退股，公司已與印尼TOTO公司(日本TOTO與印尼衛浴專家文先生合資成立的公司)達成合作意愿，印尼TOTO公司愿以產業投資者身份投資H公司，印尼TOTO公司在國外衛浴行業具有較大的影響力，H公司可以利用其資源進一步拓展海外市場。通過對高層及中層管理者進行股權激勵，使個人利益與公司利益緊密結合，促進公司的長遠發展。引入內資風險投資公司，則有利于H公司在資本市場的健康發展。H公司是民營企業，無國有股權，A公司轉讓部分股權（仍保留控股地位）后，可降低股權集中度。通過以上股權結構調整后，H公司的股權結構得到優化，有利于公司建立法人治理結構和建立激勵機制和監督約束機制，促進公司健康長遠發展。

根據上述規劃，H公司改制后上市前的股權結構設計如圖2。

對于上述規劃設計的H公司首次公開發行股票前的股權結構調整涉及的相關問題，作如下詳細介紹：

1．整體變更方案

（1）股本設置

H公司以2011年6月30日為整體變更的審計基準日，2011年上半年公司實現凈利潤2771萬元。則截至2011年6月30日，公司的凈資產約為17，495萬元，改制為股份公司時按1：2.1869比例折合成8，000萬股，改制后公司的每股凈資產2.19元。

2010年公司實現凈利潤4，696萬元全年每股收益為0.59元，2011年全年每股收益預計為0.69元；如2012年成功A股發行2，700萬股，則攤薄后的2011年每股收益預計為0.52元；按20-30倍市盈率的發行價格測算，股票發行價格為10.4-15.6元，募集資金為2.81-4.21億元。

（2）股權結構

公司法規定，股份有限公司發起人持有的股份在公司成立后一年內不得轉讓，因此欲進行股權結構調整的擬上市公司通常在整體變更為股份公司之前即完成目標股權架構的搭建。

根據H公司的基本情況以及股權規劃，公司在整體變更之前即應完成印尼TOTO公司、高中層持股公司、風司的引入，入股方式采用存量股權轉讓的方式，從而為A公司收回部分投資收益。在整體變更之后，如公司還需引入其他投資者，則可以定向增資的方式引進。

基于公司在上市前需保持外資企業稅收優惠，則印尼TOTO公司持有H公司股份的比例應不低于25%；同時根據公司的發展規劃，A公司擬轉讓部分股權給高中層管理者，以實現骨干員工持股；高中層持股公司以及內資風司的股權比例由公司討論決策，但需考慮上市股權稀釋后A公司的控制地位不發生改變。

（3）股權轉讓價格

①印尼TOTO及內資風投的股權轉讓價格

目前公司所在行業企業的Pre-IPO通常一般按6-10倍PE計算入股價格，對應印尼TOTO公司持股25%的入股金額為：2010年度每股收益0.59元×6-10倍×8，000萬股×25%的持股比例=7，080-11，800萬元；對應內資風投的股權轉讓價格也應按此標準確定。又考慮到王先生在公司上市之前退股，必須得到充分回報，所以印尼TOTO公司的股權轉讓價格以不低于轉讓時點的2倍PB為佳，對應印尼TOTO持股25%的入股金額應不低于：2011年6月凈資產17，495萬元×2×25%的持股比例=8，747.5萬元。

②管理層激勵的股權轉讓價格

企業在進行股權激勵時，對管理層入股的定價方式較為多樣，加之高中層持股公司以受讓A公司存量股權方式獲得公司股權，不涉及對公司資產的侵蝕，所以定價方式更為靈活，股權轉讓價格可以每股凈資產為對價或自行協商確定；股權轉讓的形式需合規，需履行相應的程序以及協議，并支付轉讓價款。

（4）整體變更前后主要財務指標（模擬），見表1。

（5）稅務籌劃

截至2011年6月底，公司未分配利潤將達1.499億元，公司于2011年7月整體變更時，上述未分配利潤轉作注冊資本及資本公積，將視作利潤分配。

根據我國個人所得稅管理辦法，企業將稅后的盈余公積金或未分配利潤直接轉增注冊資本，則視同利潤分配，對個人股東分得并再投入公司(轉增注冊資本)的部分應依照“利息、股息、紅利所得”項目征收個人所得稅，稅款由公司代扣代繳；而根據《國家稅務總局關于企業股權投資業務若干所得稅問題的通知》，法人在取得所投資企業的利潤分配時，如果系從享受國家稅收法規規定的定期減稅、免稅優惠的被投資企業分回的投資收益，則不需并入投資企業的應納稅所得額，不需補繳企業所得稅。

基于上述我國稅收法律框架，建議改制為股份公司前的股東盡可能全為法人股東，從而在整體變更時不產生額外的所得稅稅負成本；如管理層以個人直接持股方式持有公司股票，則在整體變更時需就未分配利潤轉增股本的股份繳納20%的個人所得稅。

2．關于引入外資事項

（1）入股方式：王先生直接轉讓股權給印尼TOTO公司

在印尼TOTO公司的入股方式上，應采取王先生直接將股權轉讓給印尼TOTO公司的路徑。直接轉讓可以保持H公司外商投資企業資質的延續性，操作上也相對簡單。

（2）特別要求：王先生知曉公司上市計劃，轉讓手續齊全

正常情況下，未上市公司的股權價值會隨公司的上市而大幅增值，所以企業上市之前的股東退股現象較為異常也難以理解，這也是證監會關注的重點問題之一。基于上述情況，在王先生轉讓全部股權給印尼TOTO公司的過程中，建議公司履行下述義務：

①明確告知王先生公司上市計劃；

②取得王先生出具的說明文件，說明其知曉公司上市計劃，自愿退股；

③股權轉讓手續完備，所有協議均由王先生親自簽署；

④股權轉讓價格足額支付，并提供相關憑證。

（3）持股比例：不低于25%的基礎上再行協商

根據我國外商投資企業管理辦法，如外商投資企業在成立之后十年內外資比例低于稅收優惠要求的持股比例，則企業需補繳以前年度所享有的外資企業稅收優惠。為避免這種情況，在印尼TOTO公司的入股比例上，建議以發行前持股不低于25%為最低標準，在此基礎上，由雙方協商確定入股比例。如入股比例超過25%，則超過的部分由A公司向其轉讓股權。

根據相關規定，若企業上市后，外資股比例不低于10%，則還將列為外商投資企業；從目前外資企業上市的操作案例來看，外資企業上市后外資比例低于25%的，不需就上市前享受的外資企業稅收優惠進行補繳。所以，H公司上市后外資比例如低于25%，對公司已享受的稅收優惠也不存在影響。

（4）轉讓價格：以市場價格轉讓為宜（不低于2倍PB）

根據國稅總局《關于加強股權轉讓所得征收個人所得稅管理的通知》，對個人股東股權轉讓的計稅依據明顯偏低(如平價和低價轉讓等)且無正當理由的，主管稅務機關可參照每股凈資產或個人股東享有的股權比例所對應的凈資產份額核定。為了規范以及合理解釋轉讓行為，避免日后核查，建議王先生以不低于2倍每股凈資產的價格轉讓其持有的H公司25%股權。

（5）轉讓的稅負成本：20%的個人所得稅

根據我國稅收管理辦法，個人轉讓股權財產增值部分，需按資產轉讓所得交納個人所得稅，所得稅率為20%。股權轉讓后，王先生應就本次股權轉讓收益(去除成本)交納20%的個人所得稅，其個稅的扣繳義務人為其本人，與企業無關，更有利于降低企業規范運作成本。

（6）外資股權轉讓對外商投資企業的稅收優惠的影響問題

根據《關于外商投資企業合并、分立、股權重組、資產轉讓等重組業務所得稅處理的暫行決定》，企業外資股東股權轉讓屬股權重組行為，企業在股權重組后，依有關法律規定仍為外商投資企業的或仍適用外商投資企業有關稅收法律、法規的，企業按照稅法及其實施細則及有關規定可享受的各項稅收優惠待遇，不因股權重組而改變。股權重組后，企業就其尚未享受期滿的稅收優惠繼續享受至期滿，不得重新享受有關稅收優惠?？梢?，H公司外資股東的股權全部轉讓對公司的所得稅優惠不產生影響。

（7）如公司于2012年度完成上市，對其享受外資企業稅收優惠的影響

如果H公司在2012年12月31日前成功上市，則外資股東持股比例將低于25%，公司將不能繼續享受中外合資企業“兩免三減半”的稅收優惠政策，將執行高新技術企業15%優惠稅率(本企業于2010年4月獲得高新技術企業資格)。

根據目前國家的稅收政策，因上市導致外資比例低于25%，不需補繳以前年度享受的稅收優惠，但為了規避風險，利于審核，大股東通常出具承諾，承諾如果公司發生需要補繳已獲減免稅款的情形，則大股東無條件全額承擔。

如果為了保證在2012年上市時依然能享受外資優惠，則本次股權調整后，需為印尼TOTO公司保留33.34%股份；因原始股權在公司上市后的增值空間非常大，與股權上市增值空間相比，2012年外資企業稅收優惠影響可以適當舍棄，而且有高新技術企業為后續稅收優惠資質，所得稅率變化對公司的影響不大。

3．關于內資股權調整事項

（1）高中層持股公司的股權設置

根據公司的股權規劃，公司準備對高中層管理人員進行股權激勵，激勵方式為部分授予現實股票，以示對高中層管理人員過去業績的肯定，部分為股票期權，待后續業績達到標準后再授予。基于上述構想，可設立一家以持有H公司股權為主營業務的“高中層持股公司”，該公司的人數應不超過公司法對有限責任公司人數的上限，即50人（若超過50人則再設立一個持股公司）。該公司可以以章程或協議方式約定高中層管理者的股權激勵辦法，并限制持股期限。

對于實體股權的取得方式，可由A公司直接向其轉讓股權方式實現，股權轉讓價格由雙方協商確定，但要求轉讓程序合規，且轉讓價款真實足額支付。

對于股票期權的持有方式，建議先由張先生持有，再由張先生與高中層管理人員簽訂《業績考核協議》，如果達到了業績考核指標，則再由張先生以特定價格轉讓其持有的持股公司股票給相關高中層管理人員。

持股公司設立以后，可以以協議、章程等方式約定高中層入股、退股、分紅方式，基于高中層持股公司為有限責任公司，在操作上具有靈活性，能更好的切合公司的管理層股權激勵計劃，具體章程由律師協助發行人起草簽署。

（2）高中層持股公司的持股資金支付問題

目前證監會對公司上市前的股權轉讓較為關注，要求股權轉讓價格有依據，轉讓價格足額支付，不存在股權爭議。在中高層持股公司的股權轉讓款支付方面，建議相關人員足額支付股權轉讓的價款，以出資方式注入持股公司，再由持股公司支付給A公司。如不支付對價，或以明顯低于凈資產的對價取得股權，則易被稅務機關認定為股權贈與，從而征收個人所得稅，對企業高管人員的個人資信構成障礙。

相關人員需能夠說明出資資金來源并保有證據，不應存在代大股東持有股權的情況。

4．股權調整的實施步驟

篇（3）

中圖分類號：F293．3

文獻標識碼：B

文章編號：1008-0422(2007)01―0078-03

收稿日期：2006-07-23

作者簡介：薛繼安(1974-)，男(漢族)，湖北荊門人，高級經濟師，從事產業投資工作。

1　前言

房地產股權信托是集合資金股權信托在房地產行業運用的一種表現形式，從大的歸類講屬于管理型股權信托。集合資金股權信托是指集合兩個或兩個以上委托人的資金以股權形式進行投資的信托產品，包括基于信托股權的受益權轉讓(但不包括投資于上市公司股票的證券信托產品)。目前市場上的集合資金信托產品中，絕大多數為貸款投資。雖然貸款類信托無論在發行數量和募集資金量方面仍占有絕對優勢，但仍存在投資模式單一，抗風險能力差的缺陷。集合資金股權信托作為我國信托市場上的創新，兼顧投資的收益性與安全性，較好地克服了貸款模式的不足，代表了集合資金信托未來的發展方向。

集合資金股權信托可以區分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權委托信托機構設立股權信托，然后再將股權信托受益權向社會投資者進行轉讓，從而實現融資的職能。第二種情況，為了避免股權過戶，委托人將股權收益權設立信托，然后再將股權收益權信托的受益權向社會投資者進行轉讓，以股權質押實現風險控制。第三種情況，信托公司設立股權投資信托，由第三方(往往是股權投資對象的關聯方)到期回購股權來實現受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權投資資金信托計劃。這種情況雖然形式上是股權投資信托，但本質上是實現融資的目標，因此也可以理解為是股權融資信托的一類。第四，股權投資信托的變異模式，即為了進一步加強對股權投資對象(企業)的控制力，受益人設計成優先和劣后兩種形式，股權投資對象的關聯方成為劣后受益人，從而放大了信托公司對股權投資對象的控制力。

由于房地產行業的特殊性，房地產股權信托在操作過程中可能存在行業風險、項目自身及市場風險、經營風險、政策和法律法規風險、管理風險、不可抗力風險等多種風險，為了盡可能將信托運作整個過程中的風險控制在最小，必須從最初項目的選擇、信托存續期間的風險控制、信托結束時信托資金的退出等方面嚴格把握。下面對相關要點予以分別闡述。

2　項目本身質量

集合資金股權信托與房地產融資的結合主要是利用股權投資的方式增加了項目公司的資本金，通過行使股東權力優化項目公司的治理結構。股權信托給一個項目提供的通常是前期啟動資金，如果這個項目不能從銀行順利取得后續融資，或者銀行因其資質有問題而不發放后續貸款，那么基于該項目的信托計劃就會受到巨大的關聯風險。因此項目本身的質量直接關系著股權信托的成敗。

通常來看，項目本身質量體現在三個方面。

2．1項目是否有好的盈利預期。項目預期收益的實現是信托收益的根本保證。一個好的項目必須要有一個好的盈利預期。項目的收益一種是項目自身的收益能力：如電力、高速公路等有穩定收入來源的項目，其支付收益的能力較強(如蘇州信托推出的蘇嘉杭高速公路項目，在蘇嘉杭高速公路北段未通車的情況下，南端的車流量在2003年初已達到設計水平，項目公司已經開始盈利)：另外一種情況是對收入不穩定或沒有收入來源的項目，投資者需要了解政府補貼、財政支持的具體情況，以判斷項目的預期收益水平實現的可能性。2003年上半年上海愛建信托投資有限公司設立了上海外環隧道資金信托計劃，成功募集資金5．5億元。上海外環隧道建設項目系城市建設規劃中的重點建設項目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策優惠。根據相關政策，項目公司從運營期開始，每年可得到與上海市人民政府約定的項目投資余額9．8％的補貼。該項目僅政府補貼一項就高達9．8％，且收益相當穩定，是難得的好項目。

2．2項目是否能有效管理。信托作為一種杠桿融資，其風險管理的實質應該是對項目的管理，在項目控制上有兩方面的內容須提起重視：(1)事前控制，(2)現金管理。(1)事前控制，《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》規定：集合信托計劃運用于信托投資公司推薦的固定資產投資項目的，信托投資公司必須向委托人出示由有資質的中介機構提供的固定資產投資項目可行性分析報告和項目評估報告。項目前期的可行性研究應著重財務分析，尤其是現金流量分析，為信托的規模、期限與收益做出科學的分析和判斷。這一事前控制階段相當重要。(2)現金管理，現金流量管理是貫穿一個信托項目始終的管理重點，在前期主要是分析預測，在中期為資金運用審查，及時發現問題，采取應對措施，在后期則要確保及時變現，支付信托收益。

2．3項目公司股東實力。項目公司股東的實力與資源調動的能力是項目順利開發的最有力保障，因為一旦項目預期收益的實現出現困難，項目公司股東可以通過調動其網絡資源，籌集資金，實現信托的安全退出。

具備上述三個條件的項目，可以肯定的說這是好的項目。

3　項目風險控制機制

一個好的股權信托項目必定是一個有著好的項目風險控制機制的信托項目。股權信托項目的風險控制一般是通過股權信托產品股權結構設計、項目監管和提供擔保(或抵押)來實現。

項目監管，通常的做法是信托公司向項目公司若干重要崗位派駐人員。比如在浙江水泥股權信托計劃中，工商信托充分利用其股東權力對信托資金進行有效監管，在信托成立兩年期限內，浙江水泥所有股東均不得分紅；信托成立兩年期限內，由工商信托派駐董事、財務總監和辦公室主任各一名。重慶國信的景龍國際公寓股權信托，重慶國信的項目人員分別擔任項目公司的董事長、財務總監等重要職位，從而有效地對信托資金進行監管。

擔保(或抵押)，有實力雄厚的第三方提供擔?；蛴袑嵨?或股權)抵押將是控制信托風險、保護投資人收益的有效保障。在浙江水泥股權信托計劃中，設置了三重擔保，一由馮光成個人出具連帶責任《保函》，保證光宇集團按期支付股權轉讓款；二由浙江水泥所有5個自然人股東將所持浙江水泥股權質押給杭州工商信托：三由非關聯第三方浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司提供連帶擔保。其中，浙江中成建工集團有限公司系中國建筑業十強企業。浙江水泥的三重擔保既有回購《保

函》、股權質押，又有外部擔保，將風險層層分解，涵蓋了股權投資的基本保證手段，相當于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托結束之日馮光成及其控股的光宇集團不能履行回購義務，杭州工商信托只需將浙江水泥的全部股權賣出2．4億元即可實現信托資金及收益的回收。即使無法實現預期收益，浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司也將為此提供連帶擔保。

股權結構，優先股的股權結構設計是控制信托財產風險的最有價值的金融創新。優先股是介于債券與普通股之間的一種金融工具，優先派分且收益穩定是其主要權利特征。首先，優先股排在普通股之前，公司盈利首先應支付債權人的本金和利息，繳納稅金；其次是支付優先股股息；最后才分配普通股股息。無論公司盈利水平如何變化，優先股的股息率不變。第二，剩余資產分配優先。在對公司剩余財產的分配上，優先股股東排在債權人之后、普通股股東之前。

在信托計劃中優先股的設計一般是將信托受益權區分為優先受益權和劣后受益權，受益人也分為A類和B類，分別簽署優先受益資金信托合同和劣后受益資金信托合同，信托收益首先用于分配優先受益權項下的信托利益，在優先受益權項下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海國際信托投資有限公司發行的《濱江花苑股權投資信托計劃》中還直接約定了優先受益權項下的信托利益可以股權形式進行分配。即在大股東違約的情況下，受托人可以提前終止信托計劃，對信托股權進行評估，按評估值根據優先受益權項下信托利益范圍計算優先受益權分配的信托股權比例。股權評估值低于優先受益權的信托利益范圍的，優先受益人按持有的優先受益權份額平均分配信托股權。

股權信托中優先股股權結構的設計是最為有效的風險控制機制之一。與公司中優先股不具有表決權不同的是，集合資金股權信托中的優先股作為我國金融市場的一個創新，在信托期限內，享有重大事項表決權。集合資金股權信托中的優先股設計實際上是具有表決權的優先股。

4　項目信托資金退出機制

股權信托的最終風險來自信托到期但信托資金無法從項目中退出。有效的信托資金退出機制的設計將大大增加信托產品的安全性，從而增加其吸引力，實現有效的資金募集。

信托資金的退出機制應該包括信托資金的退出方式和相應的保障措施。信托資金的退出可以分為個別信托的退出和信托計劃終止時信托資金的整體退出。

個別信托的退出一般不會對整個信托計劃產生破壞性影響，對信托財產造成損失的風險不大，一般情況下，信托公司能夠化解。比如，幾乎所有的信托計劃中都對這種個別退出有相關條款約定，即“本信托項下的財產可以按照公平市場價格與受托人管理的其他形托財產或受托人的固有財產進行交易”。并具體要求在受讓方面，受益人轉讓信托受益權，必須持信托合同和信托受益權轉讓申請書與受讓人共同到受托人處辦理轉讓登記手續。

信托計劃終止時信托資金的整體退出是一個信托計劃設立時要首先考慮的問題。根據股權信托合同的約定，股權管理和處分權可以部分或全部由受托人行使。在股權信托關系中，受托人可能擁有部分股權管理和處分權，此時受托人行使股權的投票權和處分權時要按照委托人的意愿進行；受托人如果擁有全部股權管理和處分權，此時受托人可以根據自己的價值判斷對股權進行獨立的管理和處分。根據受托人對股權擁有權利的不同，信托資金退出的方式可有回購、轉讓等，若由于風險事件的發生，不能按事先約定方式退出，也可以通過拍賣股權方式強行退出。信托資金退出的保障措施通常有關聯方擔保、多方聯保、實物(或股權)抵押、當事方出具承諾函、設置專用帳戶?？顚Ｓ玫取Ｒ灿蟹浅Ｓ梅绞?，比如北京國際信托投資有限公司2006年3月發行的鄭州市土地儲備項目集合資金信托計劃，信用增級方式是：鄭州市人大常委會批準鄭州市人民政府將償付信托計劃貸款資金納入同期同年度財政預算。這是特殊項目的特殊保障方式，只能是特例。

目前，一種對幾乎所有信托資金退出都能起到保障作用的一項保障措施正在討論中，即建立信托保險制度。信托保險制度的概念來源于存款保險制度，在我國目前，還沒有關于信托保險制度的權威定義。但借鑒存款保險制度的定義，我們可以將其界定為：由經營信托業務的金融機構向特定的保險機構繳納一定的保險費，當投保金融機構出現信托財產受損或兌付危機時，由特定的保險機構通過資金援助、賠償保險金等方式，保證其清償能力的一種制度安排。建立信托保險制度的最根本目的是為了保護信托投資者的利益，實現及時兌付。由于信托投資過程中可能存在違規行為，而且本身也面臨著諸多不可控因素，信托投資出現不能按時回款，或者項目失敗等情況是可能發生的，而到期支付的剛性和信托憑證缺乏流動性的特點使信托公司極有可能無法按期兌付，信托保險制度的產生可以通過保險的形式為信托機構清償債務，避免出現兌付危機。

篇（4）

國務院發展研究中心金融研究中心主任、前央行非銀司司長夏斌認為：“股東是硬指標，其他都是軟指標，股東這關過不了，別想過審批關?！毖胄醒芯烤志珠L謝平警告說：“股東是實實在在的硬杠杠，不能想著玩金融，應該老老實實干金融。”吳敬璉教授質疑說：“辦銀行首先講如何為股東提供豐厚回報這是不對的，豐厚的回報對應的是高風險，銀行是個穩健行業，現在企業紛紛進入銀行業，因為銀行業回報高，也許現在是這樣的一個情況，但這并不正常?！?/p>

――南方周末

西安中國長城銀行方案設計人、西安交通大學教授彭恩澤以及國民經濟研究所所長樊綱認為，股權分散可以避免大股東操縱銀行。但林毅夫反駁說，金融業的重要特性就是“用的錢是別人的錢”，因此道德風險特別大，最好的方式是有一個占股50％甚至更多的股東，這樣一是可以避免關聯貸款，大股東用自己的錢來貸款勢必要“三思而后行”，二是從監管層面考量，監管1個股東要比監管1000個股東更容易，股東數量少，相應的關聯企業也少，更能杜絕“圈錢”的弊端。

中國證券業協會發展戰略委員會主任巴曙松主張在民營銀行發展初期絕對禁止關聯貸款，以杜絕層出不窮的對民營企業“圈錢”的質疑。中國社科院經濟所研究員光也屬“絕對禁止”派。但是，徐滇慶和樊綱則表示反對，他們的理由是，這樣做不太現實，關鍵是要確定合適的關聯貸款比例。

徐滇慶認為：試點方案作出的“承諾”當然能起作用，監管部門就可以依據此對違規的民營銀行進行檢查，如果監管部門不檢查，那就是監管部門的事情了。

――新快報

賀軍（安邦集團研究總部高級分析師）認為：5家擬建的民營銀行將方案提交給銀監會，可視為民間資本對進入銀行業向決策部門的正式“攤牌”。就目前中國金融領域的改革現狀，以及決策層對金融領域的擔憂來看，筆者對于這些“攤牌”的效果并不感到樂觀。在國內金融領域問題叢生、系統性的金融風險仍然處于高危狀態之時，決策層似乎不太可能于短期內，在一個風險未知的領域開放市場準入。道理很簡單，現有的問題還沒有解決好，誰知道民營銀行會帶來什么新問題？從決策角度看，在政府任期有限的情況下，這種疑問對民營銀行是否能順利“出世”，有著不可忽視的影響。民營銀行并不一定比國有銀行經營得更好。但問題的關鍵在于制度，中國的銀行市場還缺乏一個有效和公平的規則，缺乏必要的制度和機制來產生更加適合市場需求的銀行。因此，民營銀行的規劃方案應該注意什么具體問題和發展目標，如是否應該專注于社區銀行等。這些關注的出發點，考慮的是民營銀行獲批的可能性。市場和決策層關注的重點應該在于：中國是否應該真正建立和實施銀行業市場的準入制度？從這個意義來看，中國放開民營銀行應該是必須要做的事情。但從現實的意義看，這次民營資本向金融監管部門的“宣言”，只是對過去金融制度的一次試探性“叩門”而已。

篇（5）

隨著我國市場經濟的不斷發展以及資本市場的逐漸完善，企業并購行為越來越頻繁，特別是最近幾年上市公司并購呈現出大幅增長趨勢，根據統計數據顯示，2014年A股上市公司公告的交易案例數量超過4450起，披露交易規模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家。較2013年同期的1189起，5023億元，分別增長274%和210% 。在當今市場經濟逐漸完善的條件下，企業面臨著激烈競爭。企業為應對外部環境變化，降低經營風險，實現企業規模擴張，保持企業穩定增長，并購是一條捷徑，也是企業資源優化配置的有效方式。然而企業并購作為企業的一項重大投資、融資活動，財務風險不可避免的貫穿于整個并購活動，即并購定價、融資、支付和財務整合等財務決策以及其他因素，引起企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，導致企業發生財務危機與困境。因此，企業并購活動中必須充分考慮財務風險，并進行有效控制和防范。

一、企業并購的財務風險概述

（一）企業并購的財務風險

企業并購的財務風險，簡而言之，就是指企業由于并購涉及的各項財務活動而引起的企業財務狀況的惡化，或財務成果損失的不確定性。國內外學者對企業并購財務風險有著眾多觀點。杜攀（2000）認為，企業并購財務風險 是企業因發生并購活動而對資金的需求所引起的籌資風險和資本結構風險。史佳卉（2006）認為企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資、支付等財務決策行為引起的價值風險的集合，是由風險誘惑效應和風險約束效應交互作用而形成的價值預期與價值實現的嚴重偏離。綜合國內外學者的觀點，可見企業并購的財務風險主要在于并購活動中籌資、融資決策所帶來的償債風險和股東收益的不確定性，以及這種不確定性影響了預期價值的實現。

（二）引起企業并購財務風險的主要因素

1、變化性

企業并購的過程中面臨著諸多變化，從而使得與之相伴的財務風險始終處于一種變化的狀態。宏觀方面， 有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動等;微觀方面，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化在時間上、范圍上或者單獨存在，或者交叉疊加，這都會影響企業并購的各種預期，與結果發生偏離，變化性是引起企業并購財務風險的主要因素之一。

2、信息不對稱性

企業并購過程中， 引起企業并購財務風險的另一個因素是信息的不對稱性。當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，或目標企業管理層對信息的故意隱藏，導致并購方對其盈利情況、或有負債情況等都無法了解或準確估計其真實價值，誤導做出錯誤決策，甚至導致并購失敗。

二、企業并購的財務風險分析

（一）目標企業價值評估風險

目標企業價值評估風險主要是指在對并購企業的價值估值時，其估值的金額是否公允。在確定目標企業后，購并雙方最關心的問題莫過于以持續經營觀點合理地估算目標企業的價值，從而形成并購價格。這主要的依據便是目標企業的年度報告、財務報表等。但目標企業可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業面臨著潛在的風險。

此外，并購時需要對目標企業的資產、負債進行評估，對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估方法的選擇、評估結果的準確性以及外部因素干擾等種種問題。

（二）融資風險

融資風險主要是指融資能力風險以及融資方式所帶來的企業資本結構的變化導致的償債風險、股權稀釋風險等。企業并購融資可以選擇內部融資或外部融資，通常可采用的有自有資金、借款、發行債券、發行股票等融資渠道。由于并購雙方的資本結構不同，在對外融資，特別是債務融資時，通常需對目標公司負債償還期限的長短和維持正常經營資金量，進行不同投資回收期和借款結構的匹配。如果債務融資的資金需要量與期限結構沒有根據并購資金需要量與資本結構的現狀來安排，就會因并購后利息負擔過重而影響正常的生產經營， 使企業陷入財務困境。

（三）支付風險

1、現金支付產生的資金流動性風險

現金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的即時現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大;其次，使用現金支付工具，交易規模常會受到獲現能力的限制; 再次，從目標公司的角度來看，由于現金支付會因無法推遲資本利得的確認和轉換來實現的資本增益，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，有些企業的股東可能不歡迎現金支付方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。

2、股權支付的股權稀釋風險

并購企業將本企業的股票或以新發行的股票作為價款付給目標企業股東，會導致股權稀釋風險。目標企業的股東如果擁有了控制股權，就可能反客為主，成為新公司的控制者。采用發行新股來換取目標企業的資產或股票，意味著參與分配利潤的股份增加，原來股東的收益就會被攤薄，稀釋股權，減少每股凈資產和收益，造成股價的波動，給公司業績增長帶來壓力。

3、杠桿支付的債務風險

并購企業通過大量舉債融資購得目標企業的全部股權或資產，然后又以目標企業的現金流量償還負債的杠桿支付方式，也并非十全十美，有其自身的風險。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后目標企業未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益。否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。

不同支付方式的選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大。

（四）財務整合風險

企業并購交易完成后，并購方需進行包括財務整合在內的企業資源要素的系統性安排，使得并購后的企業按照一定的并購目標進行運營。財務整合的風險在于并購雙方財務制度、機構設置、財務理解等一系列的不同所帶來的矛盾而導致。另外財務整合過程中，并購商譽的減值風險也是尤為突出。如2015年4月12日，創業板龍頭藍色光標（300058.SZ），一季度業績預告，報告期內藍色光標預計虧損超1億元，這也是藍色光標17年來首次季度虧損。巨虧原因緣于其境外參股子公司Huntsworthplc2014年財務計提商譽減值，藍色光標因此受到約12764萬元牽連。

三、企業并購財務風險的防范措施

（一）充分收集信息，降低企業估值風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請中介機構，包括投行、經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價， 對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析， 對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，從而采用合理的價值評估方法對同一目標企業進行評估，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。

（二）統籌安排融資方式，靈活選擇支付方式

當并購企業選擇融資方式時，應遵循融資成本最小化原則，同時要充分考慮資本結構，合理確定短長期融資比例、自有資金與負債比例，將負債有效地控制在償債能力之內。自有資金充裕時，是首選，其次是債務和股權融資，推算償債的零界規模，合理考慮債務融資的稅盾作用;采用股票融資時，要充分考慮股權稀釋問題。在確定了并購資金需要量后，統籌安排資金的籌措方式及數量大小，可采用靈活的支付方式。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

（三）加強營運資金管理降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

（四）加強財務整合，降低財務風險

企業并購后，應將低效資產剝離、優化組合，加強資金運營管理，實現資產整合與資源優化配置。公司應對被并購企業的財務制度體系、會計核算體系統一管理和監控，實行一體化的財務支付、預算管理和資金運作。加強對并購商譽的減值測試和提前預判分析，降低因商譽減值導致企業利潤波動而帶來的市值損失風險。

參考文獻：

[1]杜攀.企業并購風險的研究[J].中國建材，2000，（2）：18-20

[2]胥朝陽.企業并購的風險管理[M].中國經濟出版社.2004;32-70

[3]史佳卉.企業并購的財務風險控制[M].人民出版社.2006

[4]周平根.淺議企業并購中的財務風險[J].金融經濟.2008

篇（6）

《圈子圈套》作者王強在其小說《創始人》中寫到，“企業在二次融資成功后就已經進入穩定發展的新時期，這一階段雖然仍需要闖，但更需要的是規范化、專業化和科學化地改造和提升。這時的問題不是如何熬下去，如何拼到第一桶金，而是協調投資人和創始人之間、各方投資人之間、決策層和執行層之間等各種錯綜復雜的關系，這時的leader就要有大局觀，要經過專業系統的訓練，還要懂一點politics,這就好像巴頓可以打贏一場戰役，而艾森豪威爾卻可以打贏一場戰爭?！?/p>

不過，我們更愿意采用國際政治研究領域著名學者塞繆爾·亨廷頓《文明的沖突與世界秩序的重建》的觀察視角來審視雷士的這場控制權爭奪戰。當剝離了所有具象元素之后，整個故事的主角最終剩下了三個——中性的資本，感性的創始人與理性的投資人。這里所說的理性，同樣是一個中性詞語，不帶有任何褒義色彩，純粹是基于利益計算上的客觀與冷靜。

經歷了達能與娃哈哈之爭、馬云的“云算計”等著名案例之后，契約精神已經成為事實上的商業公案判斷上的定性底線。不過雷士很難稱得上是典型的契約精神方面的案例，在《首席財務官》雜志看來，這更是一場有關資本領域的“文明的沖突”，而接下來，對于雷士的所有利益相關者（投資人、員工、經銷商、供應商以及社會公眾）而言，目前更關心的是“秩序的重建”。

就常識而言，創始人對公司的價值不言而喻。馬云曾經說，“阿里巴巴最初的核心競爭力就是我?！眲撔潞推髽I的核心競爭力大多數時候來自于創始人的獨立思維，因此“創始人是企業的靈魂”這一說法顯然可以得到普遍認同。然而自從10多年前王志東被趕出新浪以來，類似“偶像的黃昏”這樣的創始人出局活劇，帶著一絲傷感而殘酷的旋律，隨著VC與PE對中國經濟的介入益深而反復上演。

正如亨廷頓所說的，“最危險的文化沖突是沿著文明的斷層線發生的那些沖突。”

在資本的介入下，以股權為標志的創始人“一元制控制權”開始松動，甚至瓦解，原本形式大于內容的董事會開始強筋健骨并試圖重建公司治理結構，在這一過程中，諸多隱含的利益與權力構成了“公司文明的斷層線”，各方的價值與價值觀開始摩擦直至沖突。

然而這一切沖突的實質，用本刊反復引用過的《教父》中最經典的一句臺詞來形容再恰當不過了——“It’s not person, it’s business.”（這與個人無關，這是生意。）

被驅逐的創始人

2012年5月25,雷士照明消息稱，公司創始人兼CEO吳長江因個人原因辭任雷士照明及其附屬公司的一切職務，雷士照明大股東賽富亞洲基金的創始合伙人閻焱將接任董事長的職務，來自戰略合作方施耐德電氣的張開鵬被任命為首席執行官。

對于吳長江的“閃辭”原因，業內人士大多認為是由前述股權結構和控制權的抗爭所導致。隨著“吳長江辭職事件”的發生及不斷發酵，雷士照明的股價也隨之起伏。7月12日力挺前董事長吳長江的雷士員工、經銷商及供應商，與投資方賽富閻焱及施耐德召開內部會議。員工和經銷商方面提出的要求包括：第一，改組董事會，不能讓外行領導內行,賽富閻焱不能干涉公司經營管理；第二，爭取更多員工期權；第三，要讓吳長江盡快回到雷士工作；第四，讓施耐德退出雷士；第五，選出兩位經銷商代表進入董事會。

目前，雷士經銷商、供應商以及管理層已分別遞交了一份訴求書以及一份政府請愿書。賽富創始合伙人、雷士現任董事長閻焱承諾8月1日前回復。然而時至今日，閻焱卻依舊沒有任何表態。有報道稱，答復期已推遲至8月10日。

IDG創始合伙人熊曉鴿近期在湖南長沙參加第六屆清華大學中國創業者訓練營時表示，當前沸沸揚揚的“雷士風波”是一個不幸事件，發展到目前的狀態是雙輸?！癓ED產業前景很好，IDG也投了LED產業，即目前已經上市的武漢華燦。雷士照明與賽富之間出問題，這很可惜?！辈贿^作為閻焱的好朋友，熊曉鴿不愿意直接評價“雷士風波”。

曾經投資美國蘋果公司的華人投資家李宗南認為，好的投資人不僅可以發現優秀的企業和創業家，而且還需要在正確的時候更換CEO。對此熊曉鴿更樂于從創始人的角度出發?！艾F在國內很多創始人同時也是公司的CEO，其實優秀的CEO要懂得自己什么時候行，什么時候不行。如果一位CEO能夠找到比自己厲害、能做自己做不到的事情的人，并且主動離開，這才是有智慧的CEO。一旦發展到需要通過董事會更換CEO，那么往往就是不得已而為之的事情了?！?/p>

的確，資本首先考慮的永遠是回報，當創始人將一個創業想法變為現實時，資本看到的是放大財富的機會，一旦創始人的表現不能令其滿意，資本便傾向于尋找聽話的經理人，將創始人排擠出局。

也許，在資本面前，連資本家都是渺小的。

從這個角度而言，作為創始人，在公司上市后也要適應自己的新角色，作為股東，尤其是董事會成員需要更多的理性。

曾任軟銀中印基金中國區合伙人多年的投中集團CEO陳頡認為，這場爭斗或許并無“對錯”之別，創始人出局是一種商業文化的沖突。在陳頡看來，VC/PE投資一個項目，其本意而言，是把管理團隊作為一項重要的核心資產考量的，從原始愿望來說，投資人不希望創始人出局，投資人也沒有時間去參與企業的具體運營環節。但中國企業家往往習慣粗放式、沖鋒式管理風格，這種根深蒂固的邏輯與現代商業文化是存在沖突的。

中國社科院世界經濟與政治研究所公司治理研究中心主任魯桐也持同樣觀點，“雷士風波根本上還是創業者英難主義作風和PE強調的企業運營制度化、規范化理念上的沖突。”董事會是集體決策，拋開感彩，魯桐判斷這個事件中吳長江違規的成分較大。閻焱曾為吳長江回歸雷士照明開出三個條件：一是必須跟董事會和股東解釋清楚被調查事件；二是處理好上市公司監管規則下不允許的關聯交易；三是必須嚴格遵守董事會決議。魯桐認為閻焱的三點要求并不過分，這是現代化公司治理制度所要求的，吳長江應該給董事會一個明確的說法。

“一般中國人會比較同情創業者，但是從規則角度去看，不能用感彩掩蓋實質。同時以工人罷工、經銷商停止進貨的反擊做法有點過激，這在一定程度上也體現了我國民營企業的公司治理水平不完善。”魯桐如是評價。

閻焱曾在其新浪微博發表感慨，“中國的民營企業為什么做不大，與企業的制度化，透明化管理關系極大。雷氏這幾年的發展順風順水，此次的經歷應該是成長之痛。 走出風雨后的雷士應該是更加成熟，更具競爭力。相信吳（長江）總本人也會汲取教訓，完成由草莽英雄向成熟、自律的現代企業管理人的轉變。我們都期待著并堅信著?！?/p>

陳頡也談到，“閻焱一直是我很尊敬的人，他主持的軟銀賽富支持過很多的企業及企業家，如果說他看不起企業家我是絕對不會相信的。當然他的直率，獨行是會得罪很多人，他批評過企業家、投資人，更批評過體制、官員，他更大聲地為中國的商業以及投資環境呼吁?！?/p>

如何看待資本的沖突？

通過開專賣店、運營中心而不是只依靠建材店一個渠道，雷士照明打敗了3000多家照明企業，并在2005年成為了國內最大的燈具企業。2010年5月雷士照明在香港聯交所掛牌上市，成為內地第一家在港交所上市的照明企業。

然而上市是一個逐漸“失控”的過程，從專制到民主，從絕對控股到相對控股，從至上而下的命令到與投資人平等而透明的溝通……事實上，成為公眾公司也有很大意想不到的風險，中國的民營企業家在面對上市選擇時一定要過幾道思想關。

陳頡表示，上市會帶給企業更加強大的資本實力，股權多元化也可能帶來民主治理、科學決策機制?！暗魏问挛锒加袃擅嫘裕鲜幸彩怯袠O高風險和代價的。很多老板對上市后監管機構和社會公眾投資者對公司的監管和監督還無法適應。”陳頡談到，上市公司嚴格的信息披露制度直接挑戰著商業秘密的極限，這是對上市公司競爭力的巨大挑戰。此外作為公眾公司具有“放大”效應，可能隨時要接受來自社會各方面“挑刺”般眼光的審視與指責。最重要的變化是，上市意味著股權被稀釋，經營戰略可能被更多人控制或改變，甚至控股權直接遭到威脅。國外很多家族企業或私營企業，往往對上市十分保守、謹慎。

上市之后的風險還包括:股權結構和公司治理不健全引發的風險；知識產權糾紛引發的風險；中國企業在海外退市時還會遭遇集體訴訟風險，究其原因，在于對境外運作機制和市場文化的不熟悉。

樂博律師事務所合伙人馬富麟（Frank J.Marinaro）表示，一家公司在上市前必須想清楚，他們是否已為即將到來的改變做好準備。因為上市不僅僅是籌到錢的問題，而是要面臨持續的業績壓力、監管與質疑，比如披露年報季報，與投資者不斷溝通，并且會有很多資深的行業分析師會研究你的公司。而當你的公司是私有時，就不會有什么對投資者反應的擔心，不會對股價變化以及財務披露擔心。

從1998年公司初創，到目前成為國內照明行業的“頭牌”，吳長江在雷士照明中一言九鼎的地位無人能撼。然而在雷士逐漸引入資本的過程中，其控制權顯然也在不斷被稀釋。據公開資料顯示，2006年至2008年間，賽富在雷士照明的瓶頸期對其注資，最終以36.5%持股比例超過吳長江，成為公司第一大股東。2010年施耐德開始與雷士照明接洽，并于2011年7月達成合作協議，施耐德以12.75億港元收購雷士照明9.2%的股權，成為僅次于賽富(持股18.48%)、吳長江(持股18.41%)的第三大股東。

曾先后擔任樂百氏達能、廣東三雄極光照明等公司財務總監的艾建萍，對雷士事件一直頗為關注。同在照明行業，艾建萍對吳長江也有一定的了解。她在《首席財務官》采訪時談到，吳長江是一位很有沖勁和博懷的企業家，在早期引入風投方面進行過大膽嘗試。對比之下，三雄極光則一直靠自有資金在發展，但其實施耐德、松下、飛利浦等外資公司與三雄極光談過合作意向，不過三雄極光很謹慎，他們意識到引進外資合作伙伴后，將對公司發展規劃、戰略、企業文化和員工對原有企業精神信仰的依賴有沖突。

在過去的30年中我們經?？吹?，有些民營企業在發展到一定階段后，引進“實力與經驗俱強”的外資公司作為戰略投資者，經過或長或短的蜜月期后，卻與戰略投資者在企業發展、公司管理等方面產生不可調和的沖突，以至于企業與股東們大受傷害，完全違背了引進資本以快速發展的初衷。

艾建萍指出，“看似雷士獲得了資本以及進行大舉并購，但在冒進的過程中也埋下了巨大的風險隱患?！?011年9月13日，雷士照明與施耐德在北京正式啟動合作戰略，雷士將授予施耐德及其關聯方進入、共享及使用公司的銷售網絡，合作期限為10年。這為施耐德在中國推廣、銷售其產品提供了極大的便利?！罢彰餍袠I是一個不斷在進步的產業，吳長江忽略了對方的戰略意圖，盲目相信對方不會進入商業照明領域?！卑ㄆ颊J為，中國民營企業不要盲目尋找戰略合作伙伴，要扎扎實實做好產品，將內部管理提升到現代化企業管理水平。“施耐德有自己的一套精神價值觀，有自己的戰略方針和目標，而雷士在這么多年的發展中也形成了自己獨特的管理模式和企業文化，如果雙方都能顧全大局，就不應該為這些是非升級為內斗。”

秩序重建的代價？

資本方與創始人的矛盾并非完全不可調和，事實上對于創始人來說，謹慎選擇風格對味的資本方是更好的選擇。

趙仕勤原任中國最大的郵購公司麥考林的CFO，在成功將麥考林出售給紅杉后，2008年5月出任阿里巴巴新成立的投資部的董事總經理。該部門主要投資互聯網、信息技術和電子商務相關公司。之前他在麥考林集團擔任了三年首席財務官。

對于雷士事件，趙仕勤認為這是一個特殊的案例。由于事實沒有完全披露，趙仕勤表示自己不能具體進行評論。但他認為這件事情對于創業者和投資者之間未來良好的發展是有好處的，“我在風投領域做了十幾年，這種事情已經遇到過不少了。”

趙仕勤表示，當下絕大部分創始人都對投資人感覺不好。原因在于大部分投資人都非常傲慢，這讓創始人覺得自己不被尊重。而且投資人通常又很固執，當創始人有自己的想法并試圖解釋時，投資人往往基于自己的經驗和職業判斷不會聽取?！八赃^去十幾年，投資人在創始人心中的狀態通常不是很好，從這一點上投資人確實需要改變?！?/p>

在投資領域游弋多年，趙仕勤根據自己的經驗表示，實際上大多數的創業最終不會成功，當投資人看了太多的案例之后，就形成了一套方法論和世界觀，第一時間就可以看出項目的缺陷和問題，例如商業模式的可拓展性、技術壁壘以及團隊等等。但是在這些方面創始人可能看不出來，所以長此以往，投資人就變得非常自我和傲慢。

因此趙仕勤建議改善關系的第一步就是雙方要互相理解。“首先，創始人很值得尊敬，投資人應該糾正自己的態度；其次，創業者也要思考投資人的做法，加強與投資人的交流?！?/p>

在趙仕勤看來，“雷士管理權爭奪戰”是一個創業投資過程中因所謂雙邊道德風險而導致內耗的典型案例。一家接受投資的創業企業能否創業成功，主要取決于創業者和投資人雙方的共同努力。而企業盈虧，也是由兩者共同分享或承擔。所以說投資者和創始者一定要看清這個問題，都需考慮如何與“狼”共舞。在趙仕勤看來，投資人介入企業的階段不同，共舞的方式也有所不同。

如果投資人是在公司的創業階段即進入公司，那么投資人實際上是創業者的合作伙伴?！斑@樣發展起來的企業，公司治理一定要做好。因為雙方是公平的，投資人在創業者最需要幫助的時候投入資金，那么投資人有百分之百的理由要求企業做好，而創業者也應該報以透明?！?/p>

對于當下國內并不少見的諸如紅孩子等投資人換掉創始人的現象，趙仕勤認為創始人為什么在這一階段做這樣的決定，是因為輸掉就輸掉了，“否則倒過來一樣輸掉，兩者的成本也是一樣的?！?/p>

如果投資人是作為PE在后期進入公司，那么分為兩種情況。第一，分享公司的勝利果實，得到了較高的上市回報。如果創始人不愿意進行公司治理，那么這桿公平秤就應該在于投資人退出。第二，如果是以較為合理的估值進入公司，給了公司公平的價值，這個時候就可以要求公司透明化。當然如果對方不愿意做，也只能退出。

趙仕勤表示以前也遇到過這種案例，公司一開始發展不錯，但在投資者進入后，這家公司的企業家在外面新成立了一家公司，所有的采購都通過這個公司?！霸诘弥@個事情之后，我們也是一樣把企業家解雇掉，企業家一樣反撲，員工進行罷工，我們走法律程序也沒用，最后輸掉了?！?/p>

“在我看來，公平是在你這邊，你可以選擇退出，同時選擇向媒體公布。之所以向媒體公布，是因為公道自在人間。關鍵時打架是沒用的?！壁w仕勤認為這樣的事情多了，也可以讓創始人改正，增強這方面的意識?！巴顿Y人雖然不能妥協，但是方式方法可以改進?！倍宜J為隨著投資行業的發展，MBA等職業教育的推進，以及雙輸案例的增多，這種現象會得到改變。

遵守管理邊界

趙仕勤認為，如果投資人和創業者就公司的發展思路發生分歧，一般而言是投資人的問題?！耙坏┻M行投資，那么就意味著雙方就達成了共識，如果不同意創業者的發展，當初就不要投，要尊重創業者的想法。”

“其實發展到公司治理這一步已經挺好了，因為很多企業發展不到這步就死掉了?！壁w仕勤坦陳，企業治理在中國是一件很困難的事情。“從投資人來講，一定希望把企業治理做好，因為他們處于信息極不對稱的狀態之中。投資人期待在董事會上CEO講實話，向他們匯報，但是在中國目前的情況之下，很多時候管理層并不講實話。所以建立一種信息充分透明對稱制度對投資人是有利的?！?/p>

但其中存在的難題在于，投資人所通常講的“做好公司治理有利于公司發展”的觀點并不能總是得到證明。事實上，有時管理較好的企業不一定成功，反之管理較差的企業也不一定失敗。“尤其是在目前機會很多的中國，企業往往把握住時機、站對位置就可以取得成功?！?/p>

此外趙仕勤認為，中國職業經理人階層不成熟也是一個重要問題，這給公司治理完善帶來很大難度?！皠撌既说膬瀯菰谟谠诤芷D難的情況下可以堅持，在沒有路的時候找到路，劣勢則是不按常理出牌。與之互補的是，職業經理人的優勢在于專業和職業。中國職業經理人的興起就是從上個世紀90年代外商投資開始的，僅有10多年的歷程，內審內控等等這些怎么做最好，這些大家都還在摸索之中。應該說在目前的情況下，希望依靠職業經理人帶領公司發展幾十年是很難的?！?/p>

此外，中國的法律環境非常不健全。當企業治理發生問題的時候，法律往往無能為力，這樣投資者就無法糾正企業在公司治理當中存在的問題，而且會進一步助漲創業者原來的想法。

雷士事件對PE和民營企業都是教訓。對于認清中國文化和企業環境以及判斷企業家的風格，PE應該做好風險評估；民營企業家對接受投資、入股價格、對賭安排、遵守契約精神、遵守上市規則等也應有清晰的認識，謀定而后動。

作為一個投資界的資深人士，熊曉鴿將投資者和創業者的早期關系更傾向于比作教練和選手而非“結婚”?！捌髽I發展到一定規模，雙方關系更像合作伙伴，雖然投資者可能還是教練，但是明顯教的東西少了，更多的是分享企業如何更加壯大的經驗?！?/p>

對于投資者角色的界定、如何不越位的問題，熊曉鴿強調，沒有教練想沖到前頭替選手來參賽，“雷士風波”發展到現在也是迫不得已?！袄钅仍谀玫椒ňW冠軍后和教練分手了，最后導致了成績下滑。同樣劉翔成功之后如果和教練分手肯定也不是好事情，劉翔的教練肯定不能代替劉翔去參賽。沒有一個投資人愿意沖到前面幫公司創始人管理公司?！?/p>

如何避免這種在國內并不少見的矛盾，熊曉鴿也坦言沒有統一的解決方法，每件事情都有各自的處理方法。

但一個無法回避的挑戰是，如何在企業戰略的制定上讓資本家與創業家各自謹守自身的管理邊界？

艾建萍的觀點是，應該明確自己角色的定位，對企業家而言，引入投資者主要目的仍是滿足資金需求，掌握企業控制權依然是企業家最為看重的結果。對VC/ PE等財務投資者而言，為LP負責是最重要的，并且最終的退出是必然結果，因此參與被投資企業的運營管理并不是目的?！帮L險資本若全方位介入企業運營，可能對產業未來發展方向的把握上有偏頗?！?/p>

控制權爭奪

邁瑞醫療創始人徐航認為企業的創始人離開之后，企業很難走得遠，所以創業者絕對不能為了錢將企業控制權讓出太多?！拔业捏w會是投資人和創業家都要互相的尊重，但是你一定要知道，你對這個企業一定要有主導能力。你讓資本分享利潤，但是你不能完全讓他說話?！?/p>

徐航提醒創業者，“在股份上面你一定要清醒，絕對不能為了錢把你的控制權讓出太多?！笔聦嵣希谌魍〞r代這一全新的市場環境下，上市公司的控制權管理已經突顯成為中國資本市場亟需認真面對和有效應對的重大問題。

浙江大學金融經濟學教授汪煒在其所寫的《2010中國上市公司控制權報告》中指出，控制權不僅僅取決于公司的股權結構，還受到董事會組成、公司決議機制、法律保護水平等諸多因素的影響。董事會可以進行公司日程事務決策，但公司重大事項的決議還須最終提請股東大會決議，董事會的構成也是由股東大會投票決定的。所以控制權既體現在最大股東對公司日常決策和公司行動過程的有效控制上，更重要的是應體現在其對股東大會投票結果的有效控制。事實上真正體現控制權爭奪和有限控制邊界的特別決議和重大事項等最終是由股東大會表決產生的，因此從根本上說某股東對股東大會投票結果的控制能力是公司控制權的最終體現。

關于雷士事件引發的控制權爭奪話題，魯桐認為，吳長江對資本運作應該是不太在行，“上市也就意味著其需要更好的在股東利益和控制權之間進行權衡。引入了新的戰略投資人，肯定會有不同的溢價，股權稀釋是必然，但絕對值（市值）增加了，公司價值大很多，控制權變動是必然的結果?！?/p>

如何把握有效控制的度往往成為控制權管理的難題?？刂贫入m然不是一個可以直接使用的指標，有效控制份額雖然能夠給出一個明確的股份比例，但由于是一個單一數值，實踐中很難準確把握。對于一家特定上市公司而言，大股東持股多少才能實現對公司的有效控制？持股過多，會出現控制權溢余，導致現金資源浪費；而控制不足，則很有可能被覬覦已久的競爭對手或市場獵手惡意收購，喪失對企業的控制。

汪煒指出，民營上市公司成長性受到融資約束、行政保護影響較大，國內民營上市企業中近3/4屬于相對控股，近1/4屬于分散控股。從股權結構角度出發，建議相對控股的民營企業必須確保公司控制權，盡量使持股比例接近有效控制份額，并進行動態監測和調整。對于分散持股的民營上市公司可以主動出擊尋找其他被市場低估的企業并收購控制權，實現戰略投資、產業整合等目標。

投中集團合伙人楊偉慶也指出，企業家對企業的控制力，不僅僅體現在管理層結構中，而更多體現在精神層面，并與企業股權結構無關，雷士照明事件中員工及經銷商對吳長江的響應即生動地體現了這一點。因此無論是從情感還是企業發展角度考慮，投資者都應給予創始人足夠的尊重甚至妥協，這或許是投資機構本土化進程中的無奈之舉，但也是其實現利益最大化的一種理性選擇。

“天使投資人成為大股東，的確會影響創業者的積極性。而且隨著公司的發展，今后還會有其他的戰略投資者近來，還要股權激勵等等?！辈贿^趙仕勤也建議，很多公司的創始人都沒有控股，他們可以通過股份設置，將股票分為A股和B股，從而擁有對公司的控制權。

這種設置在美國的科技公司中并不罕見。例如Facebook招股書中所披露的雙層股權結構，將普通股分為A系列普通股和B系列普通股，其中一個B系列普通股對應10個投票權，而一個A系列普通股對應一個投票權，就是將普通股設計為不同的系列，以實現公司管理層股東對公司重大決策的控制權。其中B系列普通股就是復數表決權普通股，扎克伯格等Facebook的高管通過持有B系列普通股來放大其對公司重大決策的控制權。因此在公司的結構設計上，律師會起到非常重要的作用，可以根據不同股東（如管理層股東、財務投資人股東等）的特點和要求，設計滿足不同需求的股份架構。遺憾的是，我國公司法體系留給股份設計安排的空間很小，目前還難以將Facebook這樣的股權安排完全復制在A股市場。

“法、利、情”的商業邏輯

“公司由不同利益體組成，觀念、文化的沖突不可避免，這樣也符合市場經濟的規則。雷士風波是能夠激發中國民營企業公司治理走向成熟的一個標志性事件，有關注才能夠讓大家進行思考。彼此博弈的過程本身也是成長?！濒斖┲毖裕p方博弈的本質其實是公司治理結構求取平衡的一個過程。

作為公司治理核心的董事會，其自身的管理水平不僅決定著公司治理的效率和好壞，也決定著公司本身的效益與長期可持續發展的能力。董事會并不為管理層負責，而是對股東存有信托責任，對全體股東負責。

在現代公司倫理共識下的董事會，其決策應當是在合法、合規的基礎上，尋求股東利益最大化，盡管這其中不能少了人情的因素，但至少董事會決策的一個正確排序應該是“法、利、情”這樣的商業邏輯。無論是創始人吳長江，還是投資者賽富基金、施耐德都不能代表全體股東的利益。這也決定了當發生激烈的利益沖突時，三方的最佳選擇是保持克制，在遵守游戲規則的條件下尋求妥協、退讓。

陳頡認為雷士風波對于整個投資圈的大趨勢不會有影響，這是一個成熟的圈子，賽富的做法是符合職業道德的，在國外這都是正常的。只有在中國爭議很大，畢竟中國還是個人情社會。但最大的影響可能是國際投資機構對中國企業的認識將更加謹慎。VC/PE最核心的角色是為LP負責，投資人要獲得最大的回報，要幫助企業成長，他們自己的口碑非常重要。對于這一事件的未來走向，最可能的結果將是雙方以相互妥協結束。這一判斷的主要依據就是雙方利益訴求的一致性。畢竟對投資方而言，最終目的并不是取得管理權而是企業的良性發展。因此如果吳長江的回歸有利于企業繼續發展，投資者同樣會歡迎他回來，而具體方式則可通過談判確定。

篇（7）

Abstract: between enterprise's merger and acquisition, is a high-risk business activities, risk through the merger and acquisition activity throughout, the economic risk is a successful merger or not, the influence of the factors. Therefore, the strengthening of the acquisition of economic risk control and prevention, can guide the enterprise merger practice and improving the efficiency of the merger. The article analyzed about this.

Keywords: enterprise mergers and acquisitions, economic risk and risk prevention

中圖分類號：C29文獻標識碼：A 文章編號：

并購是指企業之間的兼并與收購，其動機是企業戰略的落實，其實質是社會資源的重新分配。西方的公司并購從1897年開始至今已有100多年的歷史，中國改革開放以來，尤其入世之后，商業規則進一步與國際接軌，大規模的并購活動越演愈烈，但成功的并購案例比率并不高。究其原因，企業并購是高風險的經營活動，風險貫穿于整個并購活動的始終，其中經濟風險更是企業并購成功與否的重要影響因素。因此，加強對并購經濟風險的有效控制與防范，治理并購的高風險，以指導公司并購實踐，提高公司并購效率，具有重要的現實意義。

一、并購經濟風險及其成因

企業并購的經濟風險是指由于并購定價、融資、償債及經濟整合等各項經濟決策所產生的實際經濟指標達不到期望經濟指標的利差程度或概率水平，以導致經濟危機甚至經濟失敗的可能性。具體來說，并購經濟風險包括定價風險、融資風險、償債風險及經濟整合風險。

（一）定價風險

定價風險主要是指目標公司的價值評估風險。即由于收購方對目標公司的資產價值和盈利價值（獲利能力）估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標公司運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要主要包括目標公司的經濟報表風險及對目標公司的價值評估風險。

經濟報告風險是指由于目標公司經濟報告自身存在的不足和虛假而給主并公司帶來損失的風險。經濟報告是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據，其真實性對整個并購交易至關重要；對目標公司的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購的價值評估風險。價值評估不當可能造成收購方資產負債率過高以及目標公司不能帶來預期盈利而陷入經濟困境，甚而導致并購失敗。因此目標公司的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。

（二）融資風險

企業并購往往需要大量的資金。并購的融資風險主要指企業能否及時足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業的影響。具體來說，融資風險包括資本獲得風險和資本承載風險。

資本獲得風險是指由于受企業信譽不高、償債能力不強、預期收益有限、籌資規模大小等因素的影響，企業負債融資、吸收直接投資和股票發行能力薄弱而無法及時足額獲得并購所需資金的風險；資本承載風險是由于并購規模過大，超出了企業的融資能力而帶來的風險。在實際的融資操作中，作為融資主體的企業必須考慮到其資本結構是否合理、到期能否還本付息，以防止融資風險的過大影響。企業并購要根據并購方和目標公司已有的資本結構，科學合理安排并購資金的融資方式、融資成本、融資期限，使之有效配合，并在綜合考慮各種因素的基礎上，選擇能使企業綜合資本成本率最低、使得企業價值最大的融資方案。

（三）償債風險

償債風險即由于新企業的未來現金流量具有不確定性，新企業因為缺乏足夠的資金還債使得資本結構惡化，負債比例過高而導致破產倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時，一般有現金支付、股權支付與杠桿支付等方式，償債風險在采用現金支付方式的收購行為中表現得尤為突出。如果并購方融資能力較差，現金流量安排不當，流動比率會大幅下降，進而影響其短期償債能力。如果收購方將短期貸款用于并購，一旦外部融資條件發生變化，償付危機將難以避免。

（四）經濟整合風險

在并購交易完成后，并購方取得目標公司的經營控制權還只是完成了并購的第一個步驟，接下來，還必須對并購后的公司進行整合發展，而經濟上的整合是極為重要的一環，若整合不當，以往所隱藏的經濟風險就很可能爆發，使企業難以應對，甚而導致并購失敗。經濟整合關系并購的成敗，企業并購整合的成功表現為經濟整合的成功，企業并購整合的失敗表現為經濟整合的失敗。企業效率主要取決于企業的資產使用情況，可見整合后的企業效率的提升，必須是以有效的經濟整合為基礎，所以經濟整合是企業并購整合最為核心的內容和重要環節，不僅關系到并購戰略意圖能否貫徹，而且關系到主并公司能否對被目標公司實施有效的控制。

二、并購經濟風險的防范措施

根據上面的分析我們可以看出，企業并購是一項高風險的經營活動，其經濟風險貫穿于整個并購活動的始終。因此，企業應對此進行充分的分析，盡量規避并購的經濟風險。防范并購的經濟風險可以從以下幾個方面入手：

（一）審慎選擇目標企業，加強對目標企業經濟資料的有效合理利用，以降低定價風險。

信息不對稱是導致過高定價風險的根本原因，因此并購方應充分考慮到企業所處的外部環境及自身經濟狀況，不可一味相信目標公司所提供的經濟會計報告，應對其進行詳盡的盡職調查，防范并購經濟險境。有條件的企業可以聘請投資銀行對目標企業的產業環境、經濟狀況、盈利能力和現金流量情況進行全面的分析，從而對目標企業的未來收益能力作出合理的預期，并在此基礎上充分估計并購可能帶來的經濟壓力和綜合效應，使對目標企業的估價更接近其真實價值，以最大程度規避并購的定價風險。

（二）及時足額取得并購所需資金以降低融資風險。

在實施并購前，應對并購制定全面資金預算，包括：并購所需資金總額預算、資金支出時間預算、資金支出數額預算及資金支出程序預算。企業在制定并購全面資金預算后，就應著手籌集資金，制定融資決策。并購方應將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資結構首先應遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；其次要使自有資本、權益資本和債務資本保持適當的比例；最后對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業未來的現金流人和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整，以保證及時足額籌得并購所需資金以降低融資風險。

（三）合理選擇支付方式、時間及數量以降低償債風險。

篇（8）

關鍵詞 ：內部控制；文獻綜述；有效性

1992年美國COSO委員會了《內部控制—整合框架》首次以文字的方式將內部控制的有效性的重要作用體現在了內部控制的定義當中。我國五部委在2008年頒布了《企業內部控制基本規范》，該規范首次建立了我國內部控制的標準框架，填補了我國在該領域的空白，于2011 年強制對216 家試點公司和68 家上市公司實施，引起了社會各界對內部控制有效性的廣泛關注。國外學者早在20 年前就已經著手對內部控制的研究，并取得了很多成果，而我國內部控制體系還處于建設階段，對于內部控制的實務與理論研究尚處于初步階段，因此借鑒國外經驗結合我國國情進行研究具有重大的意義，近年來研究的熱點主要集中在三個方面：一是內部控制有效性概念的理論研究；二是關于內部控制有效性的影響因素的研究；三是針對內部控制有效性的評價方法的研究。

一、內部控制有效性的概念

任何理論的發展都是以概念的界定為基礎的，COSO 報告將內部控制有效定義為企業管理經營過程中由全體員工參與的動態自我評估系統，內部控制的有效性則體現在如果內部控制能夠合理保障企業經營目標的實現;財務會計報告及管理信息真實可靠；企業活動遵循法律法規，則內部控制就被認為是有效的。加拿大的控制基準委員會（COCO）的定義更為簡單，如果內部控制能夠為企業的經營目標提供合理保證，那么這個內部控制就是有效的，以這一定義來看，有效的內部控制就是能夠為實現內控目標提供合理保證的內部控制，這與我國五部委最新的《內部控制評價指引》所給的定義十分相似，“內部控制有效性就是指企業建立的內部控制體系在實施過程中能夠為企業控制目標提供合理保障。畢馬威（KPMG）1999 年在其《內部控制- 實務指南》中指出：內部控制有效性包含了內控設計的有效性和內控執行的有效性兩個方面，企業需要一個持續的監督過程來保證其內部控制有效性，也就是說只有上述的兩個方面同時有效時內部控制才是有效的，反之則其有效性大大下降乃至喪失。McMullen et al(1996)提出內部控制的有效性決定了財務報告的可靠性。TommieSingleton（2002）認同了上述結論，他的研究指出企業必須建立有效的內部控制環境，同時，為了保證企業經營目標能夠實現，必須要有一套完善的監督和報告機制。

先前研究已經發現，有效的內部控制能夠提高企業審計質量和降低審計費用(Doyle et al.,2007; Hogan andWilkins.,2008 等)、提高企業財務報告可靠性(Li.,2011等)、降低盈余管理水平( Carter et al.,2009 等)、減少企業融資成本(Kim et al.,2011 等)、減少管理者的冒險行為和企業風險( Bargeronet al.,2010)、提升企業的經營效率和價值（汪.,2012；周守華.,2013）等。

陳漢文(2008) 認為內部控制從來都不是獨立存在的，它服務于企業目標，派生于企業的經營管理中，有效的內部控制和內部控制的有效性是兩個緊密相關卻又不相同的概念，有效的內部控制被定義為企業目標提供合理保障的內部控制，而內部控制的有效性被他定義為內部控制為實現企業經營目標所提供的相關保障的程度或水平，并且將內部控制有效性的程度量化為一個0-100%的范圍，內部控制體系中每一個要素都相互影響，從而對內部控制有效性產生影響。

王海林（2009）指出，目前對內部控制有效性的評價大多集中在對內控實施結果的評價存在著不足，他認為評價內部控制有效性應該包括對內部控制實施結果和實施過程的評價。

張穎（2010）根據COSO 委員會的《企業風險管理整合框架》結合我國企業實際情況，通過問卷調查實證分析發現內控有效性源于內控目標的實現，其對內部控制有效性的定義為：內部控制對合規目標，戰略目標、經營目標、報告目標實現所提供的保障程度。與劉?。?013）所提出的觀點相似，他歸納出內部控制的目標有五點：提高經營效率效果、保證經營合法合規性、促進企業實現發展戰略、保證資產安全、保證財務報告可靠性、內部控制的有效性源于內部控制目標的實現。因此，內部控制的有效性是指內部控制對內部控制目標的實現所提供的保障程度。也就是說為實現目標提供保障的程度越高，內控就越有效，反之，則無效。劉迎（2013）所理解的內控有效性分為兩個方面：一是公司的政策和措施是否與國家法律法規沖突。二是能否滿足內部控制過程設計的合理性和完整性以及可操作性,并能發揮作用實現企業內部控制目標,以達到提高企業運營效率和效益,為公司提供可靠的財務報表的目標。內部控制有效性必須要把握住內部控制五大因素合理的設置和管理,才能真正的保證企業內部控制的有效性。

通過對上述觀點的理解，結合我國實際情況，內部控制應該同時包括:控制過程和結果的有效性，因此;本文將內部控制有效性定義為：在合理設計內控制度的前提下，以持續監督為基礎，內部控制對完成內部控制計劃和實現內部控制目標所提供的保障水平或程度。內部控制的有效性包括三層含義：①法律法規的遵循性；②內控制度與內控目標的一致性；③內控目標實現的效率。

二、影響內部控制有效性的相關因素

通過對先前研究文獻的梳理我們把內部控制有效性的影響因素主要分為以下三大部分：

1.與報告有關的因素

薩班斯法案要求，公司年度或季度報告中要對內部控制的有效性進行評價和報告，這也說明內部控制報告的重要性。Thompson(1992),Noordin(1997),MichaelG. Alles(2003)從內部控制五要素出發分別提出對內控有效性的評價是為了企業的利益而防范錯弊,在保證組織目標實現的基礎上關注風險控制、監督和資源配置。他們認為有效的內部控制應該在保證組織目標實現的基礎上更加關注對風險的控制、對過程的監督和對資源的配置,對于內部控制有效性的評價不僅僅要注重業績、戰略、結構、動機以及激勵的效果,還應該包括互動、邊界明晰以及信任。Hermanson（2000）認為內部控制有效性與內部控制信息的披露有密切關系,他發現越是自愿披露內部控制報告的公司，其內部控制有效性越好，正是這種聯系使公司的內部控制在一定程度上得以改進。

Collins、Kinney（2005）認為，相較于一般公司而言，披露內部控制存在缺陷的公司，在資金管理、存貨儲存等方面操作上更加復雜。由于內部控制的披露能加強報告使用者對公司財務質量的信任度，所以自愿披露內部控制報告能使本公司的內部控制質量在同行業中更能贏得使用者青睞。趙建鳳（2013）指出內部控制有效性披露后會產生一些負面影響，如資本成本、股價等，造成一些公司不愿披露內部控制缺陷，但由于存在潛在的訴訟風險，管理層又不得不披露內部控制缺陷，這使得在法律法規不夠健全，資本市場不夠完善的國家。內部控制披露的真實性存在質疑。因此評價內部控制有效性時不能僅僅只看公司的內部控制自我評述報告，還應通過更多客觀的信息來綜合評價。

2.與股權結構相關的因素

股權結構決定了所有與股份制企業有關的契約關系，不同的股權結構會造成公司不同的權利分配格局，因此，股權集中制、實際控制人性質、審計委員會性質、董事會和監事會等相關因素都會影響內部控制的有效性。Hoitash(2009)通過研究董事會特征和審計委員會與內部控制有效性的關系，他發現董事會總體水平質量與內部控制有效性呈正相關關系。Krishnan(2005)發現審計員的財務知識水平和審計委員會的獨立性與內部控制的有效性呈正相關，減少內部控制問題的發生。張先治(2010)通過問卷調查研究發現公司股權集中度和國有控股程度與內部控制有效性呈負相關。程曉陵（2008）通過研究我國一千多家上市公司的公司治理結構對內部控制有效性的影響發現股東年終大會出席率、監事會和董事會規模、董事長是否兼任總經理、公司控股是否國有、設立審計委員會、管理層的德價值觀念和誠信、管理者的風險偏好、管理層對員工勝任工作能力的關注度對內部控制有效性有顯著的影響，同時發現第一大股東的控制力和監事會與董事會會議頻率對內部控制有效性沒有顯著的影響。張穎（2010）通過問卷調查和實證研究分析我國上市公司內部控制有效性的影響因素發現：企業的資產規模、發展階段、管理的集權化程度、財務狀況、企業文化、道德價值觀、管理層誠信是影響內部控制有效性的重要因素。劉亞麗（2011）通過對我國上市公司內部控制信息披露情況進行研究后，發現在控制了盈利能力、成長性和經營復雜性等特征后發現，之前未成立審計委員會和董事長總經理同一個任職的公司內部控制的有效性較差。郝詩萱（2013）認為“人”是保障內部控制有效運行的基礎，而領導者作為公司的特殊人群，其權力對內部控制有效性存在影響，通過實證研究發現，除強制權與內部控制有效性呈不顯著的負相關關系外，崇拜權、專家權、合法權和獎賞權與內部控制有效性均呈正相關。吳益兵（2009）指出股權集中度、股東性質以及機構投資者的持股率等指標都會影響公司內部控制有效性。股權過于集中會影響內控的質量，降低了內部控制的有效性。

3.與公司自身條件相關的因素

對于公司自身條件是否會對內部控制有效性產生影響，國內外都做過相關研究，但是卻沒有達成一致的結論。Kinney（1989）認為公司規模的大小會影響公司內部控制的強弱，朱榮恩（2004）等通過對一百多家企業的問卷調查發現：規模較大的企業的內部控制效果明顯優于小規模的企業。張穎（2010）認為公司規模與內部控制有效性呈正相關。吳益兵（2009）指出公司的成長性、盈利能力、規模、經營活動的復雜程度是內部控制有效性的影響因素。深圳市迪博公司的研究報告提到：總體來說，上市時間與公司的內部控制水平負相關，即上市時間越長其內控水平越差。這與Doyle (2007)的結論相反，Doyle認為內部控制質量與上市時間正相關，因為上市時間越長的公司就越能認識到內部控制中存在的缺陷并且進行修正。公司的財務狀況也與內部控制的有效性有關，Doyle（2006）和Franklin（2007）都認為公司的財務狀況與公司的內控有效性成正比，因為如果一個公司內部控制存在漏洞，其盈利能力都不會很高。

三、評價內部控制有效性的方法

國內外對內部控制評價有一個共同的觀點：企業必須對內部控制制度設計和實施的有效性進行評價。外部評價必須包括對管理層內部控制報告及其責任的評價。企業建立了內部控制制度并不意味著內控制度在企業的實際工作中能夠有效地貫徹執行，美國證劵交易委員會（SEC）規定：對內部控制的評價必須能夠既能評價內部控制制度的設計又能評價內控制度實施的有效性。COCO 委員會在1999 年的《評估控制指南》根據評價的標準設計出了一套內部控制評價體系，對內部控制進行評價。我國財務報告編報規則要求公開發行的證券公司、商業銀行以及保險公司在其招股說明書中說明內控制度的有效性、合理性和完整性，同時要求注冊會計師對公司進行風險管理和內控制度的有效性、合理性和完整性，進行評估和報告，但是沒有明確給出具體條款，現階段我國尚未對內控評價的內容做出明確的規定,還有待完善。

現階段對內部控制有效性的評價主要基于定性和定量兩種方法，通過定性分析對內部控制有效性評價的方向和框架進行構建，然后，在定性的基礎上，運用數據和指標對其進行進一步的評價，從而確定企業內部控制的有效性，國內外對內部控制有效性評價的定性和定量的方法主要有以下幾種：

1.定性方法

國外對內部控制有效性評價的定性研究主要基于COSO 提出的企業內部控制整體框架中的三大目標和五要素。國內對內部控制有效性評價的定性研究,主要集中在制度設計與執行的有效性上。吳水澎（2000）從評審最新角度提出了CSA（內部控制自我評估）。張宜霞（2008）認為定性評價方法主要有風險基礎評價法和詳細評價法兩種。詳細評價法就是以國際認證權威機構所設計的內控框架為參照物，根據內部控制要素是否存在評價內部控制設計的有效性，測試內部控制制度實施的有效性，找出內控缺陷，判斷是否存在重大漏洞，最后綜合運行和設計結果對內部控制有效性做出總體評價，這種方法簡易直接，在企業日常評價和內部控制建設初期運用較多，但是因為模式和要素固定存在著一定的缺陷，容易出現成本高而效率低和結論不可靠等問題。鑒于上述原因，學術理論家又提出了風險基礎評價法，現代企業一般使用風險基礎評價法，風險基礎評價法從另一種思路出發，不是從控制到風險，而是從風險到控制。首先，對評估對象的相關目標實現的風險進行評估。第二，確認企業應對相關目標實現的風險的內部控制是否存在；其設計是否有效。第三，找出內部控制運行有效性的證據，并且評價現有的內控制度是否有效實施。最后，對內控缺陷進行評估，判斷是否構成重大漏洞，評價內部控制的有效性。相比于詳細評價法，風險基礎評價法有明顯優勢，具有更廣泛的靈活性、適用性和針對性，提高效益同時降低了成本。但是由于風險基礎評價法在評估和識別應對風險是需要更加專業的判別能力，就對公司的管理層和審計人員提出了更高的要求。

2.定量方法

與國外相比，我國在內部控制缺陷數據披露方面相對不足，因此，國內大量文獻都是研究內部控制指數構建，通過建立內部控制指數的方式來定量分析上市內部控制質量，在進行定量分析之前，首先要明確指標的選取。選擇科學合理的指標有著重要的意義，內部控制有效性指標的選取應該從企業的運營目標和結構出發，將企業的各項工作加以量化，不同類型的工作應該有不同的評價標準，在確認評價指標以后，就要選取數據模型對相關指標進行分析來定量分析內部控制的有效性，國內外學者對內控有效性定量評價常用的方法主要有、層次分析法、模糊綜合評價法和IC-CMM模型法等。我們在表1 中列舉了主要的評價方法并對其進行了比較：從這些方法的對比可以歸納出內部控制有效性的評價體系正在逐漸完善，但是仍然存在很多缺陷，我國學者在國外研究的基礎上不斷探索新的評價方法。在當前錯綜復雜的情況下，運用單一的指標和模型已經難以對內控有效性進行有效評價，未來的研究發展將趨向于運用綜合指標和綜合評價體系對內部控制有效性進行評價。

四、結論

從上述文獻回顧看來，我國學術界借鑒了國外先進經驗，結合我國國情來對內部控制有效性的研究已經初具成果，但是由于起步較晚，與發達國家相比還是有一定的差距，存在著重理論、輕實踐和研究不夠深入等缺陷，大部分通過對國外理論模型借鑒，提出的評價方法都有很大的局限性，缺乏實證性的文獻。當前我國企業發展非常迅速，但是卻沒有建立起自身規模優勢，缺乏完整的財務控制機制,企業的內控方法零散，沒有形成完善的體系。因此我國學者的研究應該更具有針對性、實用性和集中性，更多的結合我國國情。現對我國未來的研究提出三個建議：

1.開闊思路

多借鑒國內外成功經驗和先進方法，加強對比研究，提高評價的針對性。

2.重視對內部環境要素的評價

回顧先前的研究忽略了內部環境和非財務部門的評價，建議今后的研究將領域擴寬到非財務領域。

3.研究方法的創新

鑒于現階段研究的發展情況，未來的研究方向趨于由風險導向的內部控制評價方法，由于此方法對管理層和審計員的要求很高，如何提高企業管理人員的判別能力、提高內部控制執行效率、加強監控制度和外部評價、如何通過全面的風險管理來加強企業內部控制的有效性,是我們未來的研究趨勢和方向。

同時，我國企業的內部控制信息披露和內部控制體制建設還面臨著許多問題和挑戰，為此，本文提出如下政策建議：

1.加強法制建設，提升內部控制水平

目前，發達國家已經將內部控制建設納入法律，而我國還處于規章制度層面，不能保證內部控制切實實施，政府機構應該借鑒國外經驗（例如美國薩班斯法案）加強內部控制的法制建設，加大違法違規的懲治力度。

2.統一完善內部控制的信息披露制度。

目前審計上市公司內部控制有效性的制度標準不統一導致內部控制評價報告和內部控制審計報告披露格式混亂，因此，政府應對內部控制規范進行改革，為上市公司全面實施統一的企業內部控制規范體系。

參考文獻：

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[10]郝詩萱.領導者權力對內部控制有效性影響研究[D].山西財經大學.2013:1-59.

[11]王希金.商業銀行價值創造導向型內部控制評價體系研究[J].中央財經大學學報,2009,(4).

篇（9）

中小企業并購風險是指中小企業在并購活動中達不到預定目標而使企業面臨失敗的可能性。一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環節中都可以產生風險。具體來看，中小企業并購風險來源于以下原因：

（一）中小企業并購過程中，信息不對稱性普遍存在

信息經濟學認為，并購信息不對稱性主要表現為兩個方面:一是不對稱發生的時間；二是不對稱信息的內容。從不對稱發生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導致逆向選擇行為，事后不對稱導致道德風險；從不對稱發生的內容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導致隱藏行動，知識不對稱導致隱藏知識。在中小企業并購過程中，信息不對稱性對財務風險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標公司的知識或真實情況信息永遠少于被收購方對自身企業的知識或真實情況信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動，往往只看到目標公司誘人的一面，過高估計合并后的協調效應或規模效益，而對目標公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失?？梢?，信息不對稱性對財務風險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導致錯誤的決策。

例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險；即使目標企業是上市公司，有時也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導致并購后的整合難度，致使整合失敗；而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有債務、技術專利等無形資產的真實價值等，或與中介機構共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

深圳前進科技開發有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協議。由于被兼并企業隱瞞債務、虛報資產，最終導致被兼并企業破產而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。

（二）企業價值評估風險

在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。

目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，我國目前的價值評估方法還不夠完善,以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值一直是國內中小企業評估企業的價值的慣用方法，這種做法沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮方案整個壽命期間所產生的全部現金凈流量。此外，我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系對各種因素進行評估，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規律來實施。

（三）支付方式不當

支付方式選擇是并購活動的重要環節，企業應充分考慮交易雙方資本結構，結合并購動機選擇合理的支付方式。

當前國內中小企業并購活動中支付方式單一是產生財務風險的原因之一，我國中小企業并購多以現金支付或承擔債務方式為主。在企業融資渠道不暢、資產負債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使中小企業在并購后承擔過重的財務負擔，降低資本安全，從而導致償債風險的產生。

（四）融資方式選擇不當及融資外部環境的不成熟

并購企業能否在有限的時間內迅速籌集足夠的資金是并購完成的先決條件,否則不但使并購工作前功盡棄，而且可能招致對方反收購的打擊,使并購企業遭受重創。在我國，中小企業多數不具備上市融資或發行債券的條件，本身資本實力不甚雄厚，又存在普遍貸款難的問題。外部融資渠道狹窄，融資工具落后，多以債務性籌資為主，加之支付方式多以現金支付和承擔債務為主，經常會出現融資危機，中小企業經常不能在短時間內迅速籌集足夠的資金完成并購，為此產生巨大財務風險。

同時中小企業在并購融資過程中缺乏投資銀行及其他金融機構的支持。投資銀行作為收購方公司并購的財務顧問時，往往還可作為其融資顧問，幫助中小企業制定籌資計劃，對融資的數量、種類、期限、形式等方面統籌安排。然而,目前我國投資銀行本身有待發展,現有的證券公司（準投資銀行）熱衷于為上市公司的資本運作服務，對中小企業提供并購支持服務還有待加強。因此，我中小企業并購在缺少金融機構大力支持下，猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣，舉步維艱。

二、中小企業并購中財務風險的識別

（一）資產負債率法

是狹義上的財務風險的衡量方法，主要通過計算資產負債率來初步識別財務風險水平的高低，其公式為：

RLA=L/A

RLA：資產負債率；L：企業的全部負債；A：企業的全部資產。RLA是衡量企業財務風險健康狀況的核心指標。RLA越高，說明企業的財務風險越高。當小于50%時，一般認為企業的財務風險水平較低；反之，當RLA大于50%，說明企業的財務風險水平較高；當RLA接近100%水平時，說明企業到了瀕臨破產的地步

（二）成本收益法

股權稀釋法主要比較并購前后原發股東股權結構的變動情況。它屬于廣義的并購財務風險的衡量指標。

RCR=C/R

RCR:企業并購成本收益率；R：并購的預期收益，包括成本節約、分散風險、較早地利用生產能力、取得無形資產和實現協同效應以及免稅優惠等預期收益；C：并購的預期成本，包括直接的購買支出、增加利息、發行費用及傭金和管制成本，以及各種機會損失（如留存收益消耗的機會成本和喪失好的投資機會的損失）。當RCR小于1時，說明預期收益大于預計成本，則并購行為是合理的；反之是不合理的。

（三）現金存量法

指比較并購前后企業預計的現金存量水平，看現金水平是否最佳及安全，常用的方法是計算現金流動資產率和現金總資產率。RCCA=C/CA

RCA=C/A

RCCA：現金流動資產率；RCA：現金總資產率；C：企業廣義現金存量，包括庫存現金、銀行存款和短期投資等；CA：企業的流動資產；A：企業的總資產。

并購后的RCCA和RCA越低，說明企業面臨的現金短缺的財務風險越高，反之越低。

三、中小企業并購的財務風險防范措施

（一）運用適當的價值評估方法

目前常見的中小企業價值評估方法包括比較分析市盈率法和資產分析法兩大類。

分析未來收益法是指直接將目標企業收益與從事相同或相近業務的企業收益進行比較。對目標企業的未來收益進行的分析是著眼于未來經營成果的評估方法。2000年9月11日，青島海爾股份有限公司收購海爾空調有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下：首先檢查目標企業最近的利潤業績。根據山東匯德會計師事務所出據的審核報告，海爾空調公司2000年預測實現凈利潤438，915，890.61元；然后,在一個維持不變的基礎上，估計并購的收益水平,2001年度預測實現凈利潤537，854，500.00元；最后,計算市盈率,鑒于海爾空調不是上市公司，所以變通地選取了在產品、市場、目前獲利能力、未來業績成長等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標作為參考值，計算出海爾空調的市盈率。計算出目標企業海爾空調的價值：海爾空調價值=4.38億（2000年預測凈利潤）×6.25（市盈率）×74.5%（股權）=20億元。通過比較市盈率法投資者可獲得的未來經濟收益，以此來估計目標企業價值。

資產價值基礎法指通過對目標企業的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業資產的價值，關鍵是選擇合適的資產估價標準。資產價值基礎法是現階段我國企業并購活動中應用最廣泛的價值評估方法。近半數以上的國內企業并購價值是在資產價值的基礎上，扣減一定的折扣或加上一定的溢價確定。這種方法的優勢在于其客觀性。價值評估著眼于歷史成本與現值，不確定性因素較少。當缺乏與目標企業類似的準確可比數據時，如企業獲利能力與其資產價值密切相關，可通過該方法近似地得到企業的價值。當然，這種方法的缺點也很明顯，它以企業擁有的單項資產為出發點，忽視資產的整體獲利能力，不考慮資產負債表外，包括企業管理水平、品牌優勢、人力資源、分銷渠道等在內的組織資本的存在。因此，科學性與可靠性受到削弱。這一影響，在高科技企業中表現得尤為突出。

從我國目前的并購實踐活動來看，半數以上的中小企業采用了資產價值基礎法，比較分析收益法的應用還剛剛起步。這與我國的現實條件有關。我國尚處于市場經濟發展的初級階段，有效的要素市場、資本市場尚未形成，證券市場的效率不高、各級政府的行政干預都限制了后兩種方法的使用。從國外的經驗來看，比較分析收益法著眼于企業未來的盈利能力，其評估結果更能體現目標企業的整體價值，是未來應用的趨勢。隨著要素市場、資本市場及相關法律制度的完善，這種方法在國內將得到更廣泛地應用。

鑒于我國中小企業目前的客觀條件，為提高價值評估的準確性，降低財務風險，我們可以根據并購動機和目標企業的實際狀況來選擇評估方法。以獲取資產為目的的戰術層次并購或目標企業為虧損、破產清算企業時，應以資產價值基礎法為主；對于謀求戰略意義上的并購活動，在客觀條件具備的前提下，應以比較分析收益法為主。

（二）積極挖掘融資渠道

中小企業除內部資金積累、銀行貸款外，還可以積極創造條件進行債券融資。對于成長性的高科技企業而言，可以吸引風險投資資金的參與。杠桿收購也不失為一種以少量資金撬動多倍資金來源的并購方式。中小企業甚至可以考慮運用一些創新型融資方式，如下面的層際融資和股權租賃。

近幾年來，層際融資作為獨立的投資工具在全球迅速發展,可用來進行收購兼并、企業擴張等。在西方，層際融資完成了15%―30%的管理層收購，并成為進行成功的結構化交易的關鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權色彩的5年以上可償還的次一級債務，因而是在股權和高級債權之間的一種新的融資手段。它增加和補充了現有的融資渠道,成為新的金融工具；對于快速發展的公司而言，作為一種具有吸引力的增加公司股權的融資手段，如果安排得合理，層際融資被高級債權人認為是股權，而對普通的股東來說，可使他們的股權被稀釋程度最小。對于中小企業的收購兼并活動來說，當并購所需的銀行貸款條件越來越苛刻，債券市場利率過高時，可以考慮使用層際融資。

股權租賃是適合中小企業兼并收購的另一項金融工具，它是指包括租賃公司在內的各類投融資主體與主收購方合作收購上市公司，各類投融資主體持有上市公司原股東擬轉讓的全部或部分股權，在收購完成后，將所持股權作為租賃標的物，通過設定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權轉讓與主收購方。

股權租賃的過程簡單歸納為三個步驟：出售――回租――回購。所謂出售，是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權出售給融資機構，此時，投融資機構實際承擔了為收購方融資的功能，減輕主收購方的收購資金壓力，但此時股權并不歸收購方所有，而是暫時歸入投融資機構名下；但投融資機構的目的顯然并不是長期控制股權，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同，在一定期限內，將股權以租賃的形式交由收購方使用，將所持股權除處置權以外的權利托管于主收購方，不至于影響主收購方對上市公司的實際控制，避免被收購企業出現多頭管理的局面；在租賃期間，收購方可以有充足的時間來調度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權正式回購過來，從而完成整個收購過程。

股權租賃類似于國外投資銀行普遍采用的過橋資金,但是又具有租賃的性質,因為與普通的融資手段相比，租賃經常使用的一些獨特操作方式、計算方式、資金回收、擔保抵押等工具和技術，能大大降低風險。所以在現有的政策框架下，股權租賃不失為解決中小企業并購資金瓶頸的一種可行途徑。

（三）支付方式的多樣化

并購的支付方式有現金支付、換股并購和混合支付三種。

縱觀美國收購歷史，亦可發現“小規模并購更傾向于至少是部分地使用現金支付，而大規模并購更多地至少是部分使用股票支付”。并購的支付方式應該現金并購換股并購互相結合，雙管齊下。

就中小企業混使并購的方式而言，存在著全部換股、換股加現金、換股與現金選擇權相結合等幾種方式，具體選擇哪一種，應綜合考慮各方因素。

我國中小企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現金支付，第二層出價則標明以等價的股權為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規模大、中上企業支付現金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標企業控制權的目的。

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篇（10）

在聯盟構建過程中，企業必須擬定明確的聯盟目標，以引領和指導企業的聯盟活動。聯盟目標，是指企業在戰略期內發展戰略聯盟伙伴關系過程中應該達到的理想狀態。從根本上講，聯盟的目標只有一個：通過改變資源和能力體系來提升母體企業的競爭力，推動母體企業謀求持續競爭優勢。具體來說，聯盟目標包括多個不同的層次和維度。在組建國際戰略聯盟的過程中，中國企業主要的目標有以下三種：

（一）市場渠道目標。通過國際戰略聯盟，中國企業可以借助海外聯盟伙伴既有的市場渠道開拓海外市場，海爾集團同日本三洋集團結盟，組建三洋海爾公司就是一例，通過聯盟幫助海爾的產品借三洋在日本市場中的成熟渠道，進入日本市場。中國企業還可以利用聯盟伙伴在海外當地市場的商譽、品牌認知度進入市場。大多數開辟海外市場的中國企業都有一個共同的認知：讓外國顧客認可和接受中國產品必須經歷一個相對漫長的過程，中國產品在性能價格比上有優勢，但外國顧客更看重商譽、品牌等軟實力。而商譽和品牌的建立不是一朝一夕之功。為了快速占領市場，采用戰略聯盟的手段不失為一個好方法。華為公司為了進入海外市場，讓客戶信任和接受華為的產品，一直堅持同海外當地市場中最有影響力的電信企業結盟的方式開展業務，效果很好。

（二）技術發展目標。中國企業同海外企業結盟的另一大目標是獲得新的技術。在技術發展方面，海外的先進企業對中國企業來說非常有吸引力，通過合作，中國企業可以快速學習新的關鍵技術。實證研究表明，戰略聯盟的方式獲取技術比自行開發技術時間更短，風險更小。

（三）市場機會目標。中國企業同海外企業結盟的第三大目標是獲得新的市場機會。新的市場機會既可能是在海外，也可能是在中國國內。通過和競爭伙伴間的強強聯盟，在聯盟體中產生出新的競爭優勢，由此獲得創造新的市場機會的能力。中國企業的優勢在于成本優勢，熟悉中國本土市場；海外企業的優勢在于技術優勢，熟悉海外市場。如果能將兩者的優勢很好地連接起來，就能夠形成世界級的競爭優勢。

二、選擇聯盟伙伴

聯盟伙伴選擇的前提是聯盟伙伴可以提供企業所缺乏的資源和能力，或者通過雙方或多方現有資源和能力的聚合有利于企業創造出新的資源和能力。聯盟伙伴的選擇原則主要是從有利于企業資源和能力積累的角度出發，考察潛在合作對象的資源和能力狀況，合作的意愿以及雙方資源和能力體系整合的可能性高低。一般來說，好的合作伙伴應該是具備彌補企業資源和能力缺口的互補性的資源和能力，有強烈的合作意愿，同時合作雙方的資源和能力體系要能夠兼容和融合。具體來說，企業選擇聯盟伙伴的原則可以概括為五點。

（一） 能力互補原則

潛在的合作伙伴必須擁有企業所需的互補的資源和能力。戰略聯盟的優勢在于可以在不改變企業獨立性的條件下，匯聚不同企業所擁有的高質量的資源和能力，通過資源和能力的充分使用和相互作用，產生協同效應，達到單個企業資源和能力系統所不能達到的目標。資源和能力的互補性是戰略優勢發揮的關鍵因素之一。潛在合作伙伴必須具備企業所需要的資源和能力，合作才有價值。潛在合作伙伴對中國企業有吸引力的資源和能力主要包括以下四類：

1.先進的技術標準、新產品以及生產技術方面的優勢。技術開發聯盟已經成為聯盟的主要內容，企業的目的就是獲取合作伙伴的先進技術。如果潛在的合作伙伴擁有生產技術方面的優勢，企業就可以借用或者學習這方面的能力，提高競爭力。

2.強大的品牌和聲譽。借助另一家公司的品牌和聲譽有助于弱小和不知名的企業形成強大的競爭力。很多中國企業海外經營的第一步就是通過與國外著名的制造商或者經銷商聯盟，利用它們的品牌銷售產品。例如，聯想集團在2004年宣布同IBM公司全面合作，其主要目的也是為了借助IBM的品牌和聲譽幫助聯想真正成為一家全球性的公司。

3.價值鏈不同環節的關鍵性的資源和能力。合作伙伴之間互補性的資源和能力聚合起來可以將價值鏈的不同環節聯合起來，幫助企業開發全新的市場，為顧客帶來新的價值。

4.隱含性的資源和能力。隱含性的資源和能力存在于組織程序與文化中，其獲取是一個復雜的學習過程，因此必須在長期的學習和實踐中才能掌握。如果潛在合作伙伴有企業所需要的有價值的隱含性資源和能力，對企業而言就是一個非常有吸引力的合作伙伴。

（二） 合作態度積極原則

潛在合作伙伴的合作態度是否積極，直接影響到企業能否達成聯盟目標。態度至少在三個方面對企業聯盟績效產生影響：

1.影響潛在的合作伙伴的資源和能力的投入水平。合作伙伴必須有積極的合作態度，強烈的合作意愿，才能向聯盟投入必要的資源和能力，幫助企業改善現有的資源和能力體系。如果合作伙伴不愿向聯盟投入必需的資源和能力，企業戰略聯盟的目標就不可能實現。反之，如果合作伙伴的合作態度積極，就會投入較多的資源和能力，從而有利于聯盟目標的實現，而目標的實現將進一步堅定雙方對聯盟成功的信心，在聯盟的下一階段加大投入，形成良性循環。

2.影響聯盟伙伴之間的信任關系。沒有強烈的聯盟意愿，各方在聯盟的設計和運行管理過程中就會表現出強烈的機會主義傾向，會破壞相互間的信任，產生嚴重的沖突。反之，如果聯盟各方的態度積極，投入較多的資源和能力，專用性強的投入不能輕易收回，產生較高的聯盟退出壁壘。較高的退出壁壘使得企業實際被“套住”在聯盟體系中，不能輕易撤出，這種“套住”效應將對聯盟中的機會主義行為產生約束。

3.影響聯盟伙伴間的溝通。戰略聯盟具有很強的不確定性，外部環境的變化、聯盟成員的變化甚至競爭對手的變化都可能對聯盟的產生根本性的影響。所以，成功的聯盟決不是僅僅靠若干完備的協議或者結構可以設計出來的，真正的成功來源于合作方對聯盟具體運作過程中的靈活性，在保持提升企業競爭力這個最終目標不動搖的前提下，對具體的目標實現途徑的創造性的探索和實踐。聯盟成員相互間充分的溝通是對聯盟進行調整的前提和保證。而只有雙方都表現出積極的合作態度，才可能有坦誠的，富有建設性的溝通。

（三） 文化和戰略相容原則

成員間企業文化和戰略的相容是一個成功的聯盟所必須具備的最重要的條件之一。每個企業都有各自的歷史、經歷、觀點與信仰，有其獨特的人力資源管理傳統和實踐，獨特的行政系統和經營管理風格。合作企業間如果缺少文化相容性，那么無論他們的業務關系在戰略上多么重要，也不管它們各自資源多么豐富，都將很難經受時間的考驗，也很難應付市場和環境的變化，因為他們首先要做的事情是能夠在一起工作。合作伙伴之間在組織文化方面的差異可能會導致流程的混亂、溝通的失效，最終導致聯盟的失敗。

兼容原則并不意味著絕對的一致，沒有任何差異。公司在選擇聯盟伙伴時，不能苛求對方一定具有相同或相似的文化，實際上公司之間文化相同或相似的情況并不多見，戰略就更不可能相似了。從另一方面講，伙伴之間完全相同或過于相似也不利于雙方互相學習、取長補短。只要合作雙方有合作的基礎并且相互尊重，就能解決分歧。文化上的兼容性代表聯盟各方在基本價值觀上有一致的看法。戰略上的兼容性主要是企業與潛在的合作者能夠找到共同的利益。具有共同的利益是保持聯盟關系的紐帶和橋梁。沒有共同利益，聯盟就會失去價值和動力。

（四）市場非重疊性原則

市場非重疊性是指企業與潛在合作伙伴間在核心業務、重點地域市場或者專業能力方面不存在高度的相似性。如果具有高度的相似性，企業間關系中競爭將壓倒合作，成為主旋律。選擇直接競爭對手而非互補性企業作為聯盟成員，往往最終走向失敗。所以，企業要避免同直接競爭對手合作，而是盡量選擇有互補關系的企業。即使選擇競爭對手作為合作伙伴，前提也必須是聯盟的業務同聯盟母體的業務可以用產品類別和地理區域進行明確的區分。

（五）聯盟成熟度原則

聯盟管理的成熟度是指潛在的合作伙伴過去的聯盟管理經驗的多少。聯盟中總是充滿矛盾和沖突，聯盟管理的邏輯也與傳統的合資經營有很大的區別，從“競爭”思維轉向“合作”思維對管理人員提出了重大挑戰。如果潛在伙伴有較多的聯盟管理經驗，能夠理解并具體實施聯盟的目標，對聯盟的績效會有很大的幫助。相反，如果它沒有或者缺乏經驗，就很可能在變化的聯盟環境中喪失信心，最終走向失敗。

三、設計聯盟結構

聯盟結構基本上可以分為三種：契約式結構、股權參與式結構和合資企業式結構，中國企業需要綜合考慮自身的資源與能力狀況、聯盟目標的要求、聯盟伙伴的資源與能力條件等因素，選擇出最佳的聯盟結構形式。

（一）契約式結構

在契約式結構中，合作伙伴之間通過簽訂契約性協議建立聯盟合作關系。聯盟伙伴企業的資產規模、組織結構和管理方式都不發生變化，聯盟的治理主要通過訂立協議規范。協議的內容包括約定合作事項和合作時間，以及聯盟成果的分配方案等。作為協議的補充，聯盟伙伴可以成立專門的合作委員會，協商聯盟事宜。例如，攀鋼、重鋼、昆鋼等七家鋼鐵企業組建的西南鋼鐵戰略聯盟就是采用的非股權的契約式結構。該聯盟以“一個高峰會議、五個專門委員會”的形式運作。高峰會議每年定期召開一次，參會人員為各企業高層領導(董事長或總經理)，重點就戰略合作項目的推進與安排進行交流磋商，討論決定聯盟重大事宜，確保合作落到實處。聯盟下設五個專門委員會：（1）大宗原料、燃料采購合作委員會；（2）市場營銷合作委員會；（3）科研開發合作委員會；（4）國際貿易合作委員會；（5）發展戰略合作委員會。

契約式結構形式的特點是：（1）契約是維持聯盟關系的主要紐帶；（2）聯盟內部的約束力不強，成員間達到相互信任難度較高。這是因為聯盟成員的投入少，沒有采取真正的“承諾行動”，而合作契約的約束的是不完全的，導致信任度較低；（3）聯盟關系的不穩定性特征明顯。契約的不完備性決定了聯盟的不穩定性。要發展成為有效的聯盟，需要成員在合作過程中不斷建立信任關系；（4）合作的范圍有限。為了明確雙方的權利義務，需要在協議中較為明確地提出合作范圍。如果想擴大范圍，就需要重新談判。（5）協調成本高。由于沒有采取股權式的結構形式，契約成為約束聯盟各方行為的主要手段，在聯盟成立和發展的每一個重要階段都需要進行周而復始的談判，企業需要為談判付出較多的時間、精力和費用。

契約式結構強調聯盟伙伴間的相互協作，經營的靈活性強，聯盟母體的自大，聯盟組建相對簡單。但是，這樣的治理結構也有不足，聯盟母體對聯盟的控制力差，聯盟組織松散，缺乏穩定性，容易產生機會主義行為。

（二）股權參與式結構

在股權參與式結構中，伙伴企業之間存在少量的資本投入，形成參股關系。股權參與式結構可以是成員間雙向的持股，也可以是單向持股。如IBM公司在1990－1991年間，購買了200家歐洲國家的軟件和電腦服務公司的少量股份，借此與經銷商們建立起良好的聯盟關系，從而獲得了經銷商現有的渠道資源，將IBM公司產品打入歐洲市場。

股權參與式結構的優點在于：（1）突出了聯盟伙伴間的長期義務，使雙方能夠兼顧短期目標和長期目標。施樂公司的一位董事曾指出，只有購買合作伙伴一部分的股權，才能使你真正進入企業內部，了解它究竟在做什么。（2）股權參與為合作伙伴間擴大合作范圍創造了機會。（3）購買合作伙伴的股權向市場發出了聯合信號，增強了防御聯盟外部競爭的能力。股權參與式結構的缺點是會降低聯盟母體的獨立性，如果持股的比例太低，很可能象征意義大于實際意義，不能起到協調聯盟各方利益的作用。

（三）合資式結構

在合資企業式結構中，兩家或更多家企業共同出資成立一家具有法人地位的獨立企業。合資企業是戰略聯盟中最常見的結構形式，廣泛出現在國際戰略聯盟中。如上汽與大眾、通用分別組建股權結構為50:50的合資企業，共同研制和生產小型汽車。通用電氣公司與法國西奈克瑪公司的聯盟也是建立一家合資企業共同生產噴氣式飛機發動機。合資企業式的結構形式對建立長期合作關系和共同分享合作伙伴內部的資源和能力，特別是將別人的資源和能力化為企業內部的資源和能力是非常有效的。

合資企業式的聯盟結構又可以分為三種：一方管理、雙方共同管理和聯盟自我管理。

1.一方管理。即以聯盟伙伴中的一家企業掌握管理權，由其負責聯盟合資企業的生產經營。一般來說，掌握控制權的聯盟母體也是對聯盟貢獻最大的企業。這種治理結構的優點是可以做到聯盟目標同掌握控制權的聯盟母體目標的高度一致性，有利于聯盟母體提高對聯盟的投入力度。但是，由于其他的聯盟母體沒有控制權，可能對聯盟信心不足，如果出現信息溝通不暢或者合作者有機會主義行為，就可能破壞合作伙伴間相互的信任，導致聯盟的失敗?，F在這種治理結構一般很少采用。

篇（11）

經濟越發展，會計越重要。經濟全球化的持續快速發展和國內、國際經濟環境的深刻變化要求財務和會計人才不僅要精通會計、理財和金融的專業知識和技能，了解商業規則，具有運用現代技術進行信息處理和分析的能力；還要熟悉企業經營管理的全過程，具有良好的職業道德、健康的心理素質，具備全局觀念和組織協調能力， 有敏銳的洞察力、開放性的思維和創新意識，以及終身學習的能力。

隨著我國社會經濟的發展和企業經營的現代化與國際化，傳統核算型會計人才的需求將逐漸減少，而對“管理型”會計人才的需求將會越來越多，會計人才的結構性短缺問題也必將日益尖銳。因此，我們認為高校會計類專業的培養目標從“核算型”向“管理型”會計人才轉變是一種必然趨勢。如何培養適應現代化需求的應用型管理會計人才，成為當前會計教育的重要課題。

一、目前我國會計從業人員現狀

目前我國會計從業人員有1200萬人，其中在企事業單位從事會計核算工作的“操作型”財會人員占多數，在企事業單位從事資金管理、會計管理、稅務管理、成本管理、內部控制等工作的“專業管理型”財會人員較少，而以財會人員身份參與企業綜合、全面管理的“綜合管理型”財會人才更少。近年來，通過北京、上海、廣東等地的人才市場調查發現，“專業管理型”和“綜合管理型”等“管理型”財會人才需求呈增長趨勢，已經占財會人員需求量的60%，中高級管理型財會人才存在較大缺口，而進行傳統會計核算的操作型財會人員已經呈現飽和趨勢，企業需求量也呈下降趨勢。隨著世界經濟一體化、企業規模的擴大和競爭程度的加劇，急需一大批專業管理型和綜合管理型等各層次的“管理型”會計人才充實到企業管理過程中去，大學會計本科教育亟待開展“會計與管理結合”的人才培養模式改革。因此，設計科學合理、適應會計行業的“管理型”會計人才培養目標的培養方案，對于提高會計人才培養質量至關重要。

二、“管理型”會計人才培養目標定位

我們認為，會計人才培養目標定位不僅是培養滿足人才市場需求的、具備豐富專業知識儲備的會計人員，更需要培養能夠適應會計環境、管理環境變革的創新性會計人才。會計教育不僅是奠定學生堅實的專業基礎，更應培養學生終生學習的能力?！肮芾硇汀必敃瞬攀钦莆障到y的會計理論和豐富的管理知識，熟悉國際慣例，具有國際視野和戰略思維的復合型財會專門人才，具有未來成為企業管理團隊中財會專家的潛力?！肮芾硇汀睍嬋瞬判鑿膫鹘y的“核算操作型”向“專業管理型”直至“綜合管理型”轉變。

“管理型”財會人才除應具備每一個高級人才的思想道德素質、文化素質、科學素質和身心素質外，還應該具備如下職業能力：①宏觀形勢的理解能力。具有理解社會主義市場經濟內涵、及時把握時代和經濟發展脈搏的能力；②制度設計能力：會計制度設計、內部控制制度設計、責任制度設計、預算編制、薪酬制度設計、股權結構設計；③戰略執行能力：預算執行與控制能力、資本結構設計能力、股息政策選擇能力；④價值創造能力：資本運作能力、稅務籌劃能力、資源管理能力，資源配置、考核的綜合能力；⑤風險規避能力：隨時捕捉危機信號，及時采取對策的能力；⑥財會工作組織協調能力：財會工作的組織領導能力、溝通協調能力及解決問題能力。

通過“管理型”會計人才培養模式的改革實踐，使會計學專業學生的經濟管理基礎將更為寬厚扎實，專業視野將更加廣闊，學生的組織管理能力、自我獲取知識能力、分析解決問題能力、中英文表達能力等優勢能力將得到進一步鞏固，同時，學生宏觀經濟形勢判斷能力、綜合分析能力、職業判斷能力、制度設計能力、戰略管理能力等職業能力得到培養，畢業后能迅速成長為企業管理團隊中的財會專家，將為我國企業的發展作出更大的貢獻。

三、整體優化“管理型”會計人才培養方案

1.實施“3+N”人才培養方案創新。在學程上實行三級梯度發展模式基礎上的“3+N”人才培養方案創新。即在構建“通識教育學科基礎教育專業（方向）教育”三段梯度發展模式，實行一、二年級按“學科大類培養”，三、四年級實行專業方向“按需分流、方向選擇”的基礎上，并嘗試“3+N”人才培養方案?！?+N”具體內涵：3（即3年按學院制定的教學大綱在本學院完成通識課、專業基礎課、專業主干課、部分選修課的學習）+N（指政府部門、各類企業、會計師事務所、金融證券機構、行政事業單位等。即用1年時間，根據上述單位的需求開設實作課，學生在實際單位完成課程的學習）。

2.構建“三層次、五模塊”的課程框架體系。即將課程體系分為：基礎課程部分、理論性專業課程部分、實務性專業課程部分?；A課程包括基本技能與工具性課程、學科基礎課程、本專業基礎課程、相鄰學科基礎課程；理論性專業課程包括本專業的核心主干理論課程；實務性專業課程主要指實務操作內容較多的專業課程。模塊化就是按照“按需分流、方向選擇”的人才培養原則，全面落實“通識教育基礎上的寬口徑專業（方向）教育”，既確保基本規格要求，又注重學生個性發展要求，把院級選修課分模塊設置，除素質教育模塊外，還設有專業拓展模塊、技能強化模塊、考試模塊和考研強化模塊，并且院級選修課實行各專業拉通式選課，盡可能體現課程設置的寬口徑及學生專業知識學習的交叉性，以供不同的學生進行有針對性的選擇學習。以此實現共性教育與個性教育的有機結合，在為學生提供大知識平臺的同時，給學生預留廣闊的個性發展空間，為學生更好地適應社會就業市場需求做好準備。

3.形成“交叉融合、互相滲透”的課程網絡。在培養過程中，強調多學科知識的交叉、滲透、融合，構建起一體化的知識結構，打造學生綜合運用多學科知識識別、分析和解決復雜現實問題的能力。在培養方案中，除設置《基礎會計學》、《中級財務會計》、《成本會計》、《管理會計》、《財務管理》等會計類核心課程外，還要設置《管理學原理》、《市場營銷》、《戰略管理》、《人力資源管理》、《管理咨詢》、《財務危機管理》、《風險管理》、《系統工程》、《資本運作管理》等課程，強化訓練各種宏觀、微觀經濟分析與管理理論和實踐基礎，形成“交叉融合、互相滲透”的課程網絡。

4.構建“立體化、多層次”的實踐教學體系。在實踐教學中構建三個實踐環節：即“基礎性認知與驗證性實驗、專業技能模擬實驗和綜合性設計性創新性實驗”。在實踐教學中倡導五個結合：即“基本技能培養與綜合能力訓練相結合、操作實驗與模擬實驗相結合、實驗教學與科學研究相結合、課堂教學與社會實習相結合、校內實踐與校外基地實習實訓相結合”，促進學生“理論-實踐-創新”和“知識-能力-素質”全面協調發展。構建八個主要的教學模塊：即“企業管理、財務會計（含手工和電子）、人力資源管理、商業銀行業務與證券投資、供應鏈管理、市場營銷、企業經營與財務管理沙盤模擬（含手工和電子）、財稅綜合實驗”。使學生在本專業領域的基本技能訓練和能力培養貫穿整個實驗教學全過程。同時，增設創新學分，廣泛開展社會實踐與職業技能競賽活動。在培養方案中增設創新學分，引導學生參加社會實踐活動和參與每年舉行的“希望杯”、“挑戰杯”、“財會信息化”等競賽，開展“競賽教育”?！案傎惤逃痹诖偈箙①悓W生圍繞競賽范圍梳理、整合所學知識從而優化學生知識結構的同時，能夠提升學生理論能力、創新能力。

四、“管理型”會計人才培養的策略

1.開展“教為主導，學為主體”的教學內容和教學方法改革。（1）開展教學內容體系改革，優化課程教學內容。開展教學觀念和教學內容大討論，按“會計與管理結合”的思路對“會計課程體系”、“財務管理課程體系”“內部控制課程體系”、“計算機會計課程體系”等課程體系進行優化整合，對現有課程的教學內容進行全面優化，重新更新教學大綱，促進教師課堂教學實現“管理型”人才培養。

（2）開展案例教學。適當采集、編制現實經濟生活中會計理論與會計實踐緊密相連的、生動直觀的、引發學生深入思考的教學案例。通過案例教學來對企業的綜合經濟業務進行分析，從歸納的角度展開某一專題的討論，讓學生投入到事先安排好的一系列精心設計的案例討論之中，使學生扮演了更為積極主動的角色，從解決實際經濟問題的興趣出發，讓學生了解會計實踐工作中可能碰到的實際問題及解決方法，引導學生不但知其然，而且知其所以然。

（3）創建專業網站。開展形式多樣的網上討論、咨詢、解答、練習等，實行網絡化的老師“教”、學生“學”以及電子考核與網上評教。讓學生在網上相互之間進行對話交流；為學生提供一個向老師請教的平臺；建立網上題庫，便于學生更好地消化書本知識；通過在網上不定期地及時更新有關章節習題，要求學生在指定時間進行網上答題，可以測試學習的平時成績；通過在網站上傳一些最新財經信息，讓學生對本專業以及與本專業有關知識的了解，擴大視野，豐富知識。

（4）通過“請進來，走出去”的方式，邀請大中型企業的總會計師、財務總監和企業有經驗的財務管理人員到學校講課，以實現實踐與理論的溝通；同時我們也組織教師和學生到企業去調研和實習，激發學生關心企業實際問題的積極性，極大地豐富學生分析、解決實際問題的能力，激發學生關心企業實際問題的積極性。

2.打造“高水平、雙師型”教學團隊。一是通過外引、內培的人才措施優化師資隊伍的學歷和職稱結構；二是通過在企業掛職鍛煉，在社會上承擔或參與會計、審計實務的方式提高教師的實踐教學能力。鍛造一支既有理論功底、又具備實際技能的雙師型專業隊伍。使相關教師，不僅能夠勝任理論性教學，還能夠承擔各相關方面的橫向課題，把科研成果引入實驗教學中。同時在老師們的帶領下，讓會計專業的同學能夠實踐到一些具體工作的操作方法，使其在就業競爭中能夠處于優勢地位。

3.確立“形式多樣、能力評估”的考核方式。加強考試評估改革，突出能力評估，以考風促進教風和學風轉變。改革考試評估方式，加大學生課堂案例討論、課程論文、實踐調研成績分量，減少死記硬背考題，將實際問題的案例分析內容引入每門課程的考題中，開展專業口試等考試方法改革，加強對學生深度理解能力、分析問題和綜合解決能力的考核評估，以考風促進教風和學風轉變。

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