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關鍵詞:金融 證券市場

1 回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。②市場發展初具規模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規模表示:資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。③培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數已經達到6577.05萬戶，有44只規范的證券投資基金，部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經大大加強。④建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。經過十年努力，信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢，整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。⑥證券監管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高，創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。

2 我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有:

2.1 債券市場多頭監管，寬嚴不一 從西方各國經驗看，一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下(除了國債的發行一直由財政部負責之外)，形成了統一、高效、互聯的債券監管體系。

而我國債券市場的監管構架十分復雜，存在多頭監管。債券發行、交易監管以及結算分別由不同機構負責(見圖)。最為突出的多頭監管在發行監管環節，有限的四種債券分屬四個監管機構審批，其中國債的發行審批由財政部負責，金融債(包括央行債)由人民銀行負責，企業債由國家發改委負責，而可轉換公司債發行的審批權在證監會。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節監管寬嚴不一，嚴重阻礙了債券市場的快速協調發展。比如企業債券的發行自2000年以來都是由發改委每年嚴格控制規模，發行名單和規模指標要報國務院特批，存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發行方式陳舊、信息披露和監管處于真空狀態等一系列問題，因此企業債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區區2.4%，遠遠低于發達國家10%以上的水平。轉貼于

我國股票市場經過十幾年的建設，形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成，證券專業化監管隊伍(包括發行監管和公司監管)業已具備，證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比，企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。

2.2 債券品種單一，非公部門債券帶發展 西方發達國家債券市場產品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(包括金融機構)融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資，在2001年大力發展機構投資者的政策出臺之前，我國機構投資者發育不足，進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。這一點上面已分析得很詳細，不贅述。

2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經驗看，做市商制度在發達證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》，對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準中國工商銀行等九家金融機構為銀行間債券市場首批雙邊報價商，并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商，將其數量增加至15家，同時引入市場表現活躍的兩家證券公司，豐富了做市機構的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位，實際上是只要求其履行做市義務，而忽略了其做市權利。具體表現在:一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持，但沒有具體落實措施:對其融券盡管有具體措施，但由于質押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數量配售等優惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統一起來。三是沒有費用優惠。

3 對發展我國債券市場的政策建議

3.1 建立統一的債券市場監管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監管體系應該是統一的，在我國應該由證監會來統一管理。這樣做有以下幾點優勢:第一，有利于專業管理。證監會作為資本市場監管部門，在證券發行審核、發行主體監管、流通市場建設、信息披露監管、中介機構監管、投資者保護等方面具有組織保障和專業經驗，將債券市場納入其現行的管理框架，有利于債券市場的專業管理。第二，有利于資源整合。證監會所具有的組織保障可以使債券市場的規范管理建立在不增加更多成本的基礎上，在資源整合方面具有優勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發展。對于公司債券、市政債券等急需發展的品種應在現有市場構架下盡快安排，從而促進我國債券市場的全面發展。

3.2 大力發展公司債券、資產證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發行主體的限制已經放開，公司債發行的審批也改成了核準制，這些都為大力發展公司債券市場提供了良好基礎。

3.3 大力發展公司債，首先必須理順發行機制，根據市場化得要求制定發行條件。其次要完善信用評價體系，為債券市場的發展構建良好的基礎環境。目前，我國缺乏權威的信用評級體系，機構，不能客觀、實時地根據發債公司的真實財務狀況評定發債主體的信用，這嚴重阻礙公司債券市場的發展。再次，要加快公司債券品種和市場規模。最后，在法律方面盡快完善《破產法》和債權人信托制度，為保護債權人合法權利創造法律條件。

3.4 交易所交易引進做市商制度 我國證券交易所還沒有實行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現出來，交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經驗教訓，盡快在優勢品種上推出做市商制度。企業債券一直是交易所上市的傳統品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優勢。應在企業債券產品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業債券份額，在監管體制理順的條件下快速發展企業債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產品，而是應該在真正的交易體系進行改造。

參考文獻

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中圖分類號：F831.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2010)09-0054-05

一、國外債券市場的發展經驗

(一)美國債券市場

債券是美國政府和企業最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達34.75萬億美元，相當于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規模總量較大，債券品種發展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產支持債券、公司債券、聯邦機構債券、貨幣市場工具等。

在美國債券市場中，以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯邦機構債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。

1、債券監管體系。

美國的證券監管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個機構交叉監管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會”(SEC)為全國統一管理證券經營活動的最高管理機構。同時，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協會(NASD)分別對證券交易所內的證券交易和場外證券交易進行管理，形成了以集中統一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。

美國對債券市場實施政府監管的主體是證券交易委員會(SEC)。證券交易委員會擁有制定規則、執行法律和裁決爭議三項權利，可以在法定的權限范圍內，對美國債券市場進行全方位的監管。最初，美國證券交易委員會僅負責場內交易所市場的監管，而場外交易在20世紀三十年代之后的迅速發展客觀上要求建立一個全國性的證券交易協會。1938年，美國全國證券交易商協會(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會登記注冊的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權管理著場外交易市場所有的證券交易活動，主要職能是建立和完善會員制度，制定并監督執行協會的管理制度，監督檢查會員的日常經營活動，提供電子報價系統、轉帳清算系統和統計系統并指導其運作。如今，美國聯邦證券交易委員會正是通過NASD間接地對場外債券市場進行監管。

除了NASD外，美國國內還有其他的行業自律組織在債券市場的自律管理中發揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協會。美國債券市場協會包括所有由美聯儲紐約分行認定的美國政府債券的一級自營商和所有美國政府機構債券、抵押和資產支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協會的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機構開放全球債務市場，以及推進市場的公平與效率。

2、債券托管結算體系。

美國的債券托管結算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負責。在20世紀70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運行，集中負責股票和債券的托管清算。隨著市場的發展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務職能，形成了統一清算、集中托管的債券托管體制。

(二)英國債券市場

英國國內債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當局債券等。英國的債券發行分為公募和私募兩種，審批均為核準制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發行，而已經有債券上市的公司在發行新債券時也采取這種發行方法。

1、債券監管體系。

英國債券市場的監管，既是英國金融監管的一部分，也是歐洲債券市場監管的一部分。英國債券市場的政府監管包括三個層次：

一是歐盟委員會中的證券監管委員會，它通過立法對所轄各國債券發行的條件和程序做出規定。二是金融服務管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監管當局。這層監管表現為各國根據歐盟統一法令進行實際操作。在英國，債券市場的直接監管當局是金融服務管理局。金融服務管理局對債券交易市場的監管主要體現在兩個環節：環節一是債券發行核準上，它的發債審核基本上屬于一種程序性監管。對公司債券的核準，主要依據明確的公司債券發行條件。逐項核查是否已經達到要求。金融服務局的審核，不是審查其真實性，也不去進行任何有關真實性問題的調查，只是核查發債申請人是否提供了能夠證明其已經具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發債的申請就可得到批準。此外，在債券交易環節，金融服務局的監管主要體現在對違反交易規則的市場主體的懲罰上。

第三層次的監管來自英國債券行業的行業協會，即在債券二級市場上由各類行業協會進行自律監管。英國債券市場上的各種協會達幾十個。其中發揮重要作用的有國際資本市場協會等五個協會。自律性的監管并不寬松，協會制定了嚴格的行為守則。協會的成員必須嚴格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業自律組織的自律監管發揮的作用主要包括以下三個方面：一是在監管當局與協會成員之間進行溝通；二是制定行業自律規則，對協會成員遵守規則的情況進行監督，對違反規則的協會成員進行必要的處罰；三是組織協會成員進行業務培訓，如針對金融

衍生產品交易和理財業務等進行的培訓。

2、債券托管結算體系。

英國債券市場的托管結算系統分為公司債券結算系統和國債結算系統兩大部分。除此之外，還存在專業的貨幣市場結算系統。1996年，英格蘭銀行的電子結算系統CREST正式投入運營。CREST系統是全球最先進的電子化實時清算系統，能對證券和資金同時進行持續實時全額結算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進、高效和低成本的結算服務。1999年，CREST公司將英國中央國債結算處(CGO)和中央貨幣市場結算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統負責提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結算業務，英國債券市場的結算系統邁上了一體化的道路。

(三)日本債券市場

日本的債券市場按照發行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發行，是日本政府維持經濟運行的重要手段，也是日本債券市場的主體。

日本債券的發行市場也叫起債市場，是新債券由發行者向最初投資者轉移的具體過程，由發行者、發行包銷公司和受托銀行三方構成，發行包銷公司有義務向投資者提供發行者的詳細情況，負責債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發行者制作有關法律證書，提供擔保，進行抵押的審核、保存和管理。

日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺進行交易的。店頭市場是自然形成的，無統一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進行面對面的交易。該市場的債券絕大多數不是上市公司債券，買賣價格由交易雙方自行確定。

1、債券監管體系。

日本債券市場監管由證券交易監管委員會負責。日本證券交易監管委員會對市場的監管包括市場運行監測、金融機構監管、民政罰款調查、披露文件和金融詐騙調查等。日本債券市場的行業自律管理職能主要由日本證券業協會(JSDA)承擔。日本證券業協會是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權設立的社團法人，法律和監管部門賦予其相當大的自律管理權。該協會的會員包括所有在日本注冊的證券公司和其他金融機構。從2001年開始，該協會將場外市場納入行業管理范圍。

日本證券業協會的設立宗旨是確保協會內成員的證券交易和其他各類交易公平順利進行，以保護投資者利益，促進日本證券市場改革措施的落實，為日本經濟增長作出貢獻。日本證券業協會的行業自律監管內容包括：擬定自律法規，并監督規則實行情況：實行場內市場和場外市場監管，對違反自律紀律的行為進行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔任客戶投訴的法律顧問等。

2、債券托管結算體系。

日本債券托管結算系統可分為公司債券結算系統和國債結算系統兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構成，國債結算服務則由日本銀行(BoJ)金融網絡系統來提供。日本證券同業公會、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設立了統一的清算機構“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。

二、對我國債券市場建設的借鑒意義

從發達國家的經驗來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據了債券市場的絕大部分份額，但場內交易同樣也是不可或缺的，對場外市場有著很好的補充作用。因此，簡單地取消某個市場而把投資者和所有券種都統一到一個市場進行交易并不可行；債券市場的統一也不能被簡單地認為是債券的場外和場內市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。

統一的債券市場必然需要統一結算機制和托管系統來完成各個市場的交易后處理，以確保整個債券市場的高流動性、高效率和安全穩定性。由此，我們認為，統一的債券托管結算體系是建立統一的債券市場的前提和基礎，建立統一跨市場的托管結算體系是打通兩個市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個市場間自由流動，使兩個市場獲得雙贏。不僅如此，在統一的托管體制的基礎上，我們還要轉變現有的債券審批制為注冊制，協調各監管部門的職能，建立統一的債券監管體系，并適當引入凈額結算和中央對手方機制，只有這樣真正實現債券市場實質上的統一。

(一)建立統一的債券監管體系，協調各監管部門的職能

我國債券的管理實行規模控制、集中管理、分級審批，這導致債券市場上的多頭監管和效率低下。因此，發展我國債券市場所面l臨的首要任務就是要協調各債券監管部門的職能，統一債券的監管體系。

第一，在統一監管規則的基礎上考慮設立專門的債券監管職能機構。根據我國的具體國情和國外債券市場的發展經驗，債券市場的統一監管首先應該統一債券市場的監管規則。各種債券市場規則的制定和監管職能的履行應該以尊重投資人、籌資人的自為出發點，在此基礎上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發行市場可以按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則，但在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率。

在統一債券市場監管規則的基礎上，可以考慮設立專門的債券監管機構，從現有的各個主管部門中把債券注冊發行和監管的具體職能獨立出來。借鑒美國經驗，可以考慮由人民銀行和證監會聯合組成統一的監管機構，對債券的發行和交易進行統一監管。該聯合監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。

第二，要建立債券監管機構的高層協調機制，發揮各市場主管部門的合力，共同努力推動我國債券市場的發展。債券市場的發展往往涉及多個主管部門，各個主管部門之間的溝通協調對于市場的發展起到至關重要的作用。我國債券市場由于涉及多個主管部門，各主管部門之間的溝通、協調對于市場發展至關重要，因此。建立部門間的協調機制可以增強各個主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對債券市場的決策能夠統一，并且保證相關決策能在各個有關部門之間得到有效地貫徹。

第三，統一的監管體系還需要完善和真正發揮我國債券市場的行業自律組織的作用。債券市場本身的運行主要靠行業自律協會來發揮監督作用。目前我國債券市場的行業自律組織還處于探索階段，與債券市場相關的有國債協會和證券協會。前者以國債發行的相關機構為主體，后者以證券機構為主體，工作重點分別在國債發行和股票市場方面：而真正的以債券交易機構為主體，以債券業務為重點的行業自律組織目

前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監管體系。

(二)以場外市場為主，建立市場化的發行體制

在我國，債券市場投資者結構以機構投資者為主。截止到2009年末，我國機構投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發交易性質，而批發交易采用一對一詢價方式要優于交易所集中競價的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個要求。從這個意義來說，發展我國債券市場應該堅持以銀行問的場外債券市場為主的發展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發展。面對這些問題，為了大力發展我國的銀行間債券市場，就必須改變現有的審批制為注冊制，使對債券市場的審批和監管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發行體制。要建立市場化的債券發行體制，可從以下兩個方面著手推進：

第一，統一企業債券品種，由發行審批制向注冊制過渡。我國債券發行注冊制首先可從企業債券著手，再向金融債券推進。2007年9月中國銀行間市場交易商協會成立，原來由人民銀行審批的所有企業債券已變更為在銀行間市場交易商協會注冊。通過幾年的實踐，銀行間市場交易商協會已具備了承擔企業債券注冊發行管理的能力，因此，可以將目前由發改委審批的企業債和證監會審批的公司債、可轉債轉由銀行間市場交易商協會統一管理，取消名目繁多的企業債券種類，由發改委、證監會和銀行間市場交易商協會共同制定統一的企業債券發行條件、標準、程序和流程，最終實現債券的市場化發行。

第二，完善債券市場信息披露機制。在美國的債券市場中，發行人除了披露財務、業務等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權人的利益?，F階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規行為。因此，要實現債券的市場化發行前提之一就是要建立和完善相應的信息披露制度，從法律上加以明確和規范，提高違法違規成本。同時，還應建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時地了解到相應的信息，做出相應的投資決策。

第三，完善擔保制度，建立市場化風險定價機制。在債券的發行環節中，尤其是企業債的發行過程中，應積極推廣專業擔保機制，允許資信良好的企業自主選擇是否擔保發行。此外，實現市場化的發行機制還應該實現債券發行利率的市場化定價。目前，企業債在二級市場交易價格雖然已經實現了市場化，但發行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風險定價機制的建立。因此，應該逐步取消對企業債利率的上限管制，充分實現利率的市場化定價。

(三)建立集中的債券托管系統，實現債券的跨市場流動

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中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

債券市場制度是有關債券發行、交易的一整套規則、慣例和組織安排[1]。完善的債券市場制度能夠提高債券市場運行效率、降低交易成本、保護投資者利益，對一國債券市場的健康發展至關重要。作為多層次資本市場的重要組成部分，債券市場的建立和發展有助于提高社會資源的配置效率、分散金融風險、拓寬企業融資渠道。近年來我國債券市場日益發展壯大，債券發行數量和品種大幅增加，債券市場交易日趨活躍，有力助推了多層次資本市場的建立。自1981年我國恢復國債發行以來，債券市場在經歷一段曲折的探索階段后步入快速發展時期。中央國債登記公司的數據顯示，2009年中國債券市場發行量、交易量分別為8.73萬億元、125.9萬億元，年末托管量達到17.7萬億元，分別較1997年增長了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市場發行量達到8.2萬億元，同比增長25%；托管量達20.5萬億元，同比增長21%。市場整體規模已躍居亞洲第二、世界第六①。即使在國際金融危機蔓延、國內經濟增速放緩的2008年，我國債券市場仍保持了快速發展勢頭，年度交易結算量達104.6萬億元，全年結算筆數達30.7萬筆，兩項數據均較上年度同比增長60%以上，債券市場為國家應對國際金融危機提供了有力支持。但由于起步較晚，我國債券市場在制度設計上仍存在先天缺陷，如做市商制度發揮不充分、債券市場監管權力分割、信息披露制度執行不力、信用評級體系建設滯后，這些都極大地制約了我國債券市場的長遠發展。本文試圖通過對比中美債券市場制度安排，以尋找差距，取長補短，建立健全我國債券市場制度，為我國債券市場的健康發展指引方向。

二、中美兩國債券市場制度的國際比較

總體而言，交易制度（主要是做市商制度）、監管制度、信息披露制度和信用評級制度構成了一國債券市場制度的完備體系。本文的對比分析也將從債券市場制度的四大構成部分上逐一展開。

（一）債券市場交易制度――做市商制度的比較

市場微觀結構理論認為，交易制度的選擇對債券市場質量有重要影響。做市商制度作為我國銀行間債券市場交易的基礎性制度，其公開、有序、競爭性的報價驅動機制能有效降低投資者的信息搜尋成本[2]。保障市場交易效率，提高市場流動性，促進市場價格發現和穩定市場運行。自2001年中國人民銀行確定銀行間債券市場做市商制度的基本框架以來，做市商制度在借鑒美國等發達國家經驗的基礎上，循序漸進、不斷發展。

通過表1的對比發現，我國債券市場做市商作用發揮不充分，做市制度與市場環境脫節：一是在市場準入方面，我國債券市場做市商準入門檻較高，導致我國實際的做市商數量偏少、結構單一。目前我國銀行間債券市場共有21家做市商，以商業銀行為主，僅有少數幾家證券公司，做市商制度所應具有的價格發現功能和債券市場穩定功能因做市商數量少、結構單一而得不到有效發揮。二是在考核體系方面，我國目前仍沒有一套行之有效的做市商考評制度，缺乏做市商考核、激勵、淘汰機制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我國做市商權利義務不對等，缺乏造市動力。美國做市商享有購買、配售債券的便利，為降低單邊市場條件下做市商的持倉價格風險，美聯儲允許做市商享有融資融券的便利，并且在債券市場信息的和共享上擁有一定優先權。我國雖有一些扶持做市商的政策，但在實際執行中并未落到實處，一旦出現單邊市場行情，買賣需求不能完全對沖，做市商將面臨巨大的持倉價格風險，這些都挫傷了做市商做市的積極性和主動性。

（二）債券市場監管制度的比較

債券監管制度包括一級市場監管制度（即審批注冊制度）和二級市場監管制度（即交易監管制度），與美國監管機構職能單一化為特點的債券市場監管制度相比，我國的監管制度則呈現高度分散化的局面。

通過表2的對比發現，我國債券市場監管權利分割、效率低下，主要體現在兩方面。首先，在債券發行的一級監管方面。除國債、市政債等政府債券是由相關財政部門審批外，在美國其余各種債券及其衍生產品的發行都由美國證券交易監督委員會(SEC)負責監管。與之相比，中國的債券一級市場管理較為繁雜。以企業債券發行為例，我國企業債券市場的管理實行規?？刂?、集中管理、分級審批的制度，對企業債券發行主體、發行規模、利率水平、資金用途等都作了嚴格規定。相關企業首先要取得國家發改委下達的債券發行計劃，而后要得到中國人民銀行同意其發行債券的批文，在兩部門都核準的情況下才能發行債券。

其次，在債券二級市場監管方面。中國的債券二級市場分割較為嚴重，二級市場由三部分構成：銀行間債券市場、交易所市場和商業銀行柜臺交易市場。除交易所市場由證券監督管理委員會負責監管外，其他兩個市場都由中國人民銀行負責監督。但鑒于銀行間債券市場占了全國債券市場交易總額的90%以上，我國的債券二級市場實際是由中國人民銀行掌握監管大權。美國的債券二級市場監管劃分則較為單一，除國債不受監管外①，其余債券交易都由美國證券交易監督委員會（SEC）監管，證券交易商協會（NASD）等自律組織配合監督工作。

值得一提的是，多個政府監管者的存在使每個監管機構只負責一個環節，在形成“多頭監管”的同時還可能出現“監管真空”[4]。多個監管機構間缺乏必要的溝通、銜接與協調，相互之間推諉扯皮，造成實際上的監管缺位、監管不力和市場秩序混亂。

（三）債券市場信息披露制度的比較

充分的信息披露是債券市場理性投資的基礎，也是保證債券市場可靠性和有效性的必要條件。中美兩國債券市場監管機構針對本國不同的債券品種，分別制定了詳細的信息披露規則（見表3）。

1.地方政府債券。在美國，市政債券原本可以免于信息披露，但1994年因證券交易監督管理委員會修改了證券交易法中的第15c2-12準則為提高二級市場流動性而增加持續的信息披露要求。根據該準則，如果市政債券發行人不能提供年度的財務和經營信息，承銷商就不能購買或銷售該市政債券，因此市政債券也需要進行一定的信息披露，但要求相對較低[5]。由于我國市政債券（即地方政府債券）尚在醞釀中，還沒有對地方政府債券信息披露的規定。2009年2月我國地方政府債券的發行提上議事日程①，預計今后在地方政府債券發行中應會對信息披露做一定要求。

2.金融債券。美國證券監管機構對聯邦金融機構發行債券提出了較高的信息披露要求，美國證券交易監督委員會（SEC）參照上市公司審查標準，要求發行人提供包括公司本身、董事及經理、發行債券等方面的信息，并按證券交易法第13部分規定，及時提供完整的、經審計的年報表10-K、季報表10-Q、即時報表8-K[6]。與之相比，我國在金融債券的發行僅要求相關機構提供年報，對財務報表的披露要求較低。

3.公司債券。由于歷史原因，我國實行公司債券、企業債券分立的發行方式，但在債券發行的信息披露上要求一致，即參考上市公司信息披露要求，進行嚴格的信息披露。中國人民銀行和銀行間市場交易商協會都曾出臺一系列規范性政策法規，對非金融企業債券提出了詳細的信息披露要求。與之相比，美國公司債券發行人雖需遵守證券交易法的信息披露報告規則，但與公司股票上市后的信息披露要求相比，公司債券發行后的階段性和持續性信息披露要求較為有限。

（四）債券市場信用評級制度的比較

債券信用評級是債券發行人信用能力的指標化反映，其作為對發行人的一種監督約束機制，能夠起到保護債權人利益、控制整個債券市場風險的作用。

通過表4的對比發現，我國債券市場信用評級體系建設滯后，評級監管有待加強。首先，在社會信用環境方面，相比美國成熟的社會信用體系和較強的社會信用意識，我國的社會信用環境建設還處于初級階段。其次，就信用評級法規建設來說，美國信用評級制度的相關法規經過半個世紀的發展與完善已趨于成熟，對促進信用評級業的發展、規范評級機構行為發揮了至關重要的作用。與之相比，我國的信用評級業起步較晚，相關制度設計不完備，2006年中國人民銀行了我國第一部信用評級行業標準――《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》，這標志著我國信用評級體系規范性建設開始步入正軌[7]。最后，在評級機構方面，美國擁有國際上公認的最具權威性的三家專業信用評級機構，而我國具有一定規模的綜合性評級機構僅有一兩家，且因相關制度設計的缺陷，其權威性、獨立性不強，難以滿足我國債券市場發展的需要。

三、中美債券市場制度比較對我國的啟示

通過中美債券市場制度的對比分析，發現我國債券市場在制度設計上存在做市商制度發揮不充分、債券市場監管權力分割、信息披露制度執行不力、信用評級體系建設滯后等問題。要破除我國債券市場發展的制度性瓶頸，必須完善做市商準入與考評體系、重塑債券市場監管體系、健全信息披露法律法規以及加強信用評級規范體系建設。

（一）完善做市商準入機制，健全做市商考核體系及相關扶持政策

1.增加雙邊報價商數量，完善價格發現和穩定機制?？蛇m當降低做市商準入門檻，將市場上交易活躍、資信較好的機構尤其是公開市場一級交易商，吸收進雙邊報價商隊伍中來。從機構類型上看，除了商業銀行之外，還應積極吸收基金、保險公司、券商等機構進入做市商行列，同時要增加市場報價券種和單一券種的報價商數量，從而在做市商中引入有效競爭機制，提高債券價格發現功能和市場穩定性。由此形成銀行間債券市場的三層結構：第一層是央行和一級交易商之間的市場，通過這個市場，央行的貨幣政策操作意圖傳輸到一級交易商中；第二層是一級交易商和其他雙邊報價商之間的市場，通過這個市場形成統一的、接近市場均衡水平的報價；第三層是雙邊報價商和其他一般交易者之間的市場，通過這個市場，一般交易者的交易意向通過雙邊報價商得到滿足，報價商則根據市場的供求調整報價，且單個雙邊報價商可以通過與其他雙邊報價商之間的交易進行對沖，從而將壓力分散到整個雙邊報價商群體中。

2.健全做市商考評體系，形成有效的激勵、淘汰機制。做市商做市的好壞應通過建立相應的做市考評體系來執行，這有助于債券市場管理者了解和掌握做市商的做市情況，全面反映出每個做市商的絕對和相對做市業績并定期排出名次。同時做市考評體系與一級市場債券承銷指標考核體系一起共同構成對債券承銷團成員的綜合考核。因此，一方面，應當按照《全國銀行間債券市場債券做市商管理規定》加強自律組織監管職能，由銀行間市場交易商協會定期對做市商的業務情況進行考評，然后由中國人民銀行根據考評情況定期對名單進行調整，強化做市商激勵和約束機制。另一方面，對做市商資格設立合理的挑選和淘汰機制，給予做市商更多的優先權和實質利益，這樣才能吸引市場機構成為做市商，激勵其履行做市義務。相關主管部門應對做市商資格執行按年審定制度，對不合格的做市商取消其做市資格，篩選表現突出的市場成員為做市商，迫使做市商積極提供市場流動性，逐步樹立做市商隊伍的良好市場形象。

3.加大做市商政策支持力度，增強做市商做市能力。實質性的優惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，獲得做市商資格的機構同時也是一級市場的承銷商，對不是做市商的一般債券承銷商應對其承銷各種債券的金額作出限制性規定；第二，財政部應賦予做市商追加認購權或優先認購權，將國債承銷業務向做市商傾斜；第三，中國人民銀行應為做市商做市業務提供融資、融券的便利；第四，應賦予做市商債券購買以及融資融券的便利，對做市商在做市過程中所產生的營業稅及其附加費用給予減免，從而增強做市商造市動力；第五，可借鑒國外經驗盡早推出債券衍生產品如利率期貨、債券遠期等，為做市商實行有效風險管理提供對沖工具[8]。此外，還可考慮在我國銀行間債券市場做市商之間建立內部交易市場，從而熨平多余的債券頭寸，達到控制風險的目的。只有這樣，才能提高做市商的做市能力，使做市商之間報價價差進一步縮小，報價質量進一步改善，促進債券市場流動性持續提高和市場價格發現機制的不斷改善。

（二）統一權責劃分，重塑債券市場監管體系

根據美國經驗，債券市場監管者主要包括政府監管者、自律組織和社會中介機構三個方面。因此，重塑監管體系的關鍵是統一政府監管者的權力和充分發揮自律組織和社會中介的監管作用。

1.統一政府監管者權力。2009年5月19日，《國務院批轉發展改革委關于2009年深化經濟體制改革工作意見的通知》中指出，完善債券市場化發行機制、市場約束與風險分擔機制，逐步建立集中統一的債券市場監管規則和標準。由此可見，構建中國債券市場的統一監管標準是我國金融體制改革的首要任務。考慮到我國債券市場的發展階段和發育程度，在進行政府監管機構之間的權力配置時，應以加強監管權的統一性和增強執法力度為主要政策追求目標。為此，首先要明確界定中國人民銀行、財政部這兩個部門僅負責制定國債政策，組織政府債券的發行；其次，可在證券監督管理委員會下設立債券監管部，專門負責債券市場的監管工作，徹底改變債券發行和上市過程中多家監管主體共同審批、耗時耗力的局面[9]。當然，在證券監督管理委員會對債券市場進行集中統一監管的前提下，仍有必要在中國人民銀行、財政部、銀行業監督管理委員會等部門之間建立相關的債券市場風險監管協調小組，做到信息共享，搭建協同監管的平臺。

2.形成“三位一體”的債券市場監督機制。業務主管部門、自律組織以及市場中介機構應各司其職、同心協力地構建“三位一體”的債券市場監管機制。首先，業務主管部門要“兩手抓”，既要實施外部監督，更要做好信用信息服務。要從保持債券市場功能監管的一致性和完整性出發，依法對發債主體的直接融資行為以及外部評級機構評級服務進行有效的業務監督，推動市場規范發展。其次，行業協會及自律組織應發揮所長，在政策保障、組織協調、融資診斷、項目育成、信息咨詢及政企互動等方面通力合作，促進直接債務融資育成機制的建立。另外，中國銀行間市場交易商協會作為自律組織，同時也是市場成員與監管機構之間的橋梁，要推動監管機構形成有利于產品創新的政策環境，并積極引導市場成員根據市場需求進行自主創新。最后，市場中介機構要各盡其職，增強社會責任感和主動服務意識，消除發債主體與金融機構、金融市場之間的信息不對稱，促使債券融資在符合市場規則的條件下良性發展。

（三）增加債券市場透明度，健全信息披露法律法規

1.增加透明度。為增強債券市場的彈性，必須增加債券市場的透明度，包括適度增加交易前透明度，允許流動性大額交易者采用“陽光交易”策略，以及適度延長交易后透明度的時滯，可以對不同數量的大額交易延遲披露時限進行劃分，采用延遲信息披露制度，將大宗交易成交信息披露期限適當延長。同時，建立交易信息的披露框架，第一，明確交易信息披露的范圍和格式。交易信息包含了交易價格、清算價格、交易量、收益率、債券估值及其估值方法等多方面，不同的信息對債券市場彈性的影響是不同的，而同一信息的不同格式對債券市場彈性的影響也是不同的。第二，建立善意的延遲或提前透明制度。這樣就有充足的時間讓市場主體搜集有關證據對該消息進行證偽，從而避免其自身受到影響，也避免了突發事件對市場的沖擊[10]。

2.健全法律法規。一方面，伴隨債券市場交易品種的不斷增多，市場監管機構應及時、全面地出臺有關信息披露規則。考慮到信息披露項目龐雜、真實性較難分辨，僅靠中國人民銀行、證券監督管理委員會等監管機構逐一核實，費時費力。為此，可試行信息披露違規行為舉報制度，將監管權力部分下放給廣大投資者，利用市場力量檢查信息披露的違規與違法行為。另一方面，對信用評級、資產評估等債券市場中介服務機構也應加強監管，防止其與債券發行方相互勾結，共同侵犯投資人利益。為此，可考慮將中介服務機構全部納入信息披露主體，對于其承接的債券中介服務都要求其披露與之相關的費用收入等關鍵性要素，從而加強中介機構獨立性，營造良好的社會誠信氛圍。

（四）完善信用評級規范體系建設，增強評級機構獨立性

近年來隨著我國信貸市場和資本市場的進一步發展，尤其是公司債券市場的不斷擴容，我國信用評級行業不斷發展壯大。但由于缺乏有效的行業自律和政府監管，導致信用評級市場混亂，表現為信用評級機構的無序競爭和評級結果缺乏公信力等，有的信用評級機構甚至為爭取客戶允諾高信用等級，違背了信用評級行業的基本誠信原則。次貸危機中資信評級機構監管所暴露出的問題也給我國敲響了警鐘，因此完善我國信用評級制度，加強信用評級業監管，規范評級執業行為顯得尤為重要。

1.對評級機構評級行為進行持續監督檢查。為確保信用評級機構獨立、客觀、公正的評級立場，保證外部信用評級切實起到揭示風險、減少信息不對稱的作用，監管部門應定期對信用評級機構的工作進行現場和非現場檢查，內容可集中在評級結果的準確性、及時性，評級方法的科學性、合理性，評級程序的規范性、透明性，評級機構的組織結構、股權結構變動情況等。同時，可引入評級從業人員執業資格考試制度和后續教育制度，制定切實可行的職業規范指南和相關的實務公告，系統建立信用評級行業的職業規范體系。

2.建立利益沖突規避機制。我國一些評級機構從成立之初就與政府部門或者商業銀行有著密切聯系，以致影響到評級業務的公正性。這就要求監管當局制定防范利益沖突的規章制度，促使評級公司完善內部控制，建立利益沖突規避機制。如在評級業務和咨詢等其他業務之間設置防火墻，保持評級機構實質上的獨立性；要充分披露評級人員的獨立性情況，實行評級回避制度；建立有利于提高評級質量的評級人員薪酬和晉升的激勵約束制度等。更重要的一點是要形成評級信譽和評級質量至上的企業文化，以市場聲譽和評級質量作為一種“市場監管”方式，促使評級機構在公司內部建立有效的利益沖突規避機制。

3.加強信息披露，增加評級行為的透明度。評級機構評級績效的高低與可資利用的信息、評級技術和模型有關，也和評級人員專業能力、責任心和審慎程度有關。所以，提高評級結果的可靠性不僅要求明確規范證券發行人披露信息的程度和質量，而且要求評級機構評級過程公開透明，即將評級活動置于市場的監督之下，使其完全可審核。我國信用評級機構要充分汲取次貸危機的教訓，反躬自省，全面審視評級業務，并采取多項措施進一步提高自身獨立性，強化評級流程，提高評級透明度，從而更好地服務于投資者。我國信用評級機構在開展證券化評級工作時，建議提高結構性證券資產評級的透明度，以便投資者更好地對風險做出判斷。

4.完善對信用評級質量的檢驗和評價。評級結果與違約率的對應關系是國際公認的事后檢驗評級質量的一項最重要的標尺，這也是信用評級機構存在發展的基礎。2006年3月中國人民銀行頒布的《信用評級管理指導意見》第12條明確規定：“中國人民銀行建立以違約率為核心的考核指標的檢驗體系，對信用評級機構的評級質量進行檢驗，并向社會公示評級違約結果”。

在具體措施上，中國人民銀行可以依托企業信用信息基礎數據庫，結合信用評級統計報表制度采集的信息，建立以違約率為核心考核指標體系的信用評級驗證系統。通過加大評級機構的信息披露，評級結果備案，進而采取事后驗證的辦法篩選出具有較高評級質量的評級機構，樹立評級機構的權威性和公信力，而低信用的評級機構就要從整個市場中退出。這種優勝劣汰機制有利于整個評級行業的規范發展，也有利于監管部門對評級機構的監管。

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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

篇（4）

基于上述理由，本文用企業發行債券的利率來衡量監管成本，考察了以下問題：1、在不同監管主體監管下發行債券面臨的監管成本的差異；2、監管主體數量變化對監管成本的影響；3、債券市場審批監管環境變遷對監管成本的影響。通過對以上三個問題的研究，比較系統地探究了我國債券市場的多頭監管究竟是低效監管還是各監管部門之間存在競爭這一話題。

首先，本文結合不同的債券種類，研究不同監管主體下監管成本的差異。研究結果表明，在控制了其他因素的情況下，企業發行不同類型的債券需要承擔的監管成本存在一定的差異，而不是集中地體現為過高的監管成本，因此不能簡單地將中國債券市場的多頭監管視為低效監管，這種監管成本的差異有可能是由于各監管部門之間的差異化競爭引起的。其次，本文利用我國債券市場引入中期票據這一事件，研究中期票據引入前后企業債券監管成本的變化。研究結果表明，引入中期票據（增加了新的監管主體即銀行間市場交易商協會）之后，企業債的監管成本顯著降低。監管主體增多后，中國債券市場的監管成本非但沒有提高反而降低了。這一結果表明，中國債券市場的各監管主體之間存在一定的競爭關系，在中國債券市場引入中期票據后，發改委為了吸引企業發行由其監管的企業債券，采用一定的措施幫助企業降低發行企業債券所要承擔的監管成本。

最后，為了進一步檢驗前文提出的各監管部門之間存在競爭的假說，本文利用發改委簡化審批手續，開放企業債的發行額度這一降低企業發行企業債券監管成本的舉措，研究這一事件對于公司債券監管成本的影響。研究結果表明，在企業債券監管成本降低后，公司債券的監管成本也隨之降低了，這進一步驗證了本文提出的各監管部門之間存在競爭的假說，在發改委采取措施降低企業發行債券所承擔的監管成本后，證監會為了吸引企業發行公司債券，也采取了相應的措施降低了公司債券發行的監管成本。

研究設計

（一）模型與變量

本文通過研究中國債券市場監管成本的變化，探討債券市場各監管主體之間的關系。在相關模型的構建中，本文借鑒了Kidwell，Marr和Thompsono(1984)研究債券顯性成本影響因素的模型，并做了適當的改進，現將主要模型闡述如下：1、債券類型與監管成本。首先，本文結合不同種類的債券，探討不同監管主體下監管成本的差異，初步驗證中國債券市場的多頭監管究竟是低效率監管還是各監管部門間的競爭。具體模型如下模型中被解釋變量Y為監管成本的變量即債券的利率水平，由于中國的企業（或公司）債券全部是平價發行，因而其收益率就是票面利率。企業采用發行債券的方式融資，其總成本是一定的，Y越高則表明監管成本越低。為了保證結論的穩健性，本文除了用債券利率的原始值外，還采取了與債券發行同時期同期限貸款利率以及同期的無風險收益率（即用同時期同期限國債的收益率表示）對Y進行調整，調整過程如下：上述表達式中，Loan為與所發行債券同時期同期限的銀行貸款利率，Rf為與債券發行同時期的國債收益率，即無風險收益率。模型中的解釋變量Style為債券類型，本文中涉及到的債券類型有企業債、公司債和中期票據，在研究過程中設計了兩個啞變量Style1和Style2，分別表示公司債和中期票據。當債券類型與變量所代表的債券類型相符時取值為1，否則取值為0。模型中RAT為債券評級標準，中國的企業（或公司）債券的評級水平大都在A級以上，共分為五個評級，模型中設置了RAT1-RAT4四個啞變量，分別在對應的水平上取1，否則取0。

模型中Size為債券發行的規模，采取了債券發行金額的自然對數表示。模型中Mat為債券的發行期限，采取了以年度表示的發行期限的自然對數表示。模型中Int為債券發行日前七個交易日七日回購市場的平均收益率，此指標代表市場收益水平。模型中Guar為債券發行是否有擔保條款，有取值為1，無取值為0。模型中Opt為債券發行是否包含特殊條款，包括兩個指標是否采取累進利率(Opt1）和是否包含提前贖回條款(OPT2)，二者均為啞變量，是取值為1，否取值為0。最后本文還控制了年度效應。在Kidwell，Marr和Thompson(1984)的模型中，還包含了評價債券風險的指標，而中國的企業（或公司）債券的評級均較高。事實上，中國債券市場自成立以來尚未發生到期無法清償的現象，因而本文在研究模型的構建中未考慮違約這一因素。2、引入中期票據對監管成本的影響。本文隨后考慮引入中期票據（同時增加銀行間市場交易商協會這一監管主體）對企業債券（監管部門為發改委）監管成本的影響，具體模型如下：模型中Time1為啞變量，以中期票據進入債券市場的時間為界，在這一時間之后Time1取值為1，之前取值為0。模型中其他變量的解釋與前一部分相同，這里不再贅述。

3、簡化企業債券的審批對監管成本的影響。該部分以2008年1月2日發改委頒布《國家發展改革委員會關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節，并開放企業債的發行額度為事件點，研究企業債券（監管部門為發改委）監管成本降低對于公司債券（監管部門為證監會）監管成本的影響，具體模型如下：模型中Time2為啞變量，以《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》的頒布時間為界，2008年1月2日之后取值為1，之前取值為0。

（二）樣本與數據

本文的研究樣本為中國債券市場上流通的企業債券、公司債券和中期票據。受中國債券市場發展狀況的限制，三類債券的始發時間是有先后的，因而三類債券樣本的時間區間也不盡相同。其中，企業債券的樣本數據期間為2001年1月1日到2011年12月31日，公司債券的樣本數據期間為2007年9月1日到2011年12月31日，而中期票據的樣本數據期間為2008年4月1日到2011年12月31日。在剔除數據嚴重缺失和存在異常值的樣本后，本文共得到研究樣本1875個，其中的企業債券樣本809個，公司債券樣本173個，中期票據樣本893個。由于本文各部分的研究目的不盡相同，所用到的子樣本數量也有所差異。

本文對全樣本及各子樣本的主要變量的均值進行了統計分析，具體結果如表1所示。表1變量的均值統計從表1的描述性統計結果可以看出：三類債券的監管成本相差不大，公司債券略高；從債券期限來看，企業債的期限最高，約為8.47，而中期票據期限最短，約為4.29;三種債券的單筆發行規模沒有顯著差異；企業債券和公司債券中有擔保條款的約占總量的四分之三，而中期票據大多沒有擔保，這與企業債和公司債發行相關法律有關，這兩類債券在公司法和證券法早期規定要求發行債券時必須有擔保；企業債和公司債中約有半數有贖回條款，而中期票據大多沒有贖回條款，這可能與企業債和公司債期限相對較長有關。

實證結果

（一）債券類型與監管成本

本部分首先區分了債券的類型，研究企業發行不同類型的債券所面臨的監管成本的差異，根據模型（1）對樣本進行了回歸，回歸結果如表2所示。表2債券類型與監管成本注：表2中被解釋變量為監管成本的變量債券票面利率，債券票面利率越高表明監管成本越低，其中Y為原始值，Y1，Y2為用債券發行時期同期限銀行貸款利率調整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是減法，Y3為票面利率用債券發行時期同期限國債收益率作為無風險利率調整后的值。表中*，**，***分別代表回歸結果在10%，5%和1%水平顯著從表2中被解釋變量Y的回歸結果來看，同企業債券相比，公司債券能夠給投資者提供更高的收益回報（利率更高），表明公司債券的發行企業承擔的監管成本更低；而中期票據提供給投資者的利率更低，表明中期票據的發行企業承擔的監管成本更高；三種債券監管成本的差異一定程度上能夠說明中國債券市場上各監管部門之前存在著競爭，由于這種競爭，不同債券品種之間的收益率也有所不同。需要注意的是，不能簡單地根據各債券品種監管成本的高低來判斷各監管主體監管能力的差異，因為不同種類債券發行的要求是不完全相同的，正是由于發行要求上的差異，各類債券的監管主體為了使其監管的債券種類更具有吸引力，都對監管成本進行了相應的調整。因此，簡單地把中國債券市場的多頭監管視為低效監管是不客觀的。表2中其他變量的回歸結果與Kidwell，Marr和Thompsono(1984)基本相同，這里不再贅述。為了保證結論的穩健性，分別用債券發行時期同期限銀行貸款利率和國債收益率對Y進行了調整，并將調整后的變量代入模型（1）中，得到表2中Y1，Y2，Y3部分，從中可以看出，回歸結果的符號基本保持不變。此外，監管成本還可能隨著債券市場的發展而發生變化，為了進一步驗證有關結論的穩健性，本文還將年度變量放入模型中進行回歸，回歸結果依然保持不變，限于篇幅不再詳述。

（二）中期票據的引入對企業債券監管成本的影響

中期票據的引入是中國債券市場發展過程中的一個重要事件，豐富了中國債券市場的投資品種；與此同時，中國債券市場監管體系中，也增加了一個新的監管部門，即銀行間市場交易商協會。這一事件為研究中國債券市場的多頭監管提供了一個良好的視角，如果中國債券市場上的多頭監管是低效監管，那么新的監管部門的加入將進一步增加企業發行債券的監管成本；反之，如果新的監管部門的加入非但沒有提高反而降低了監管成本，那么有理由相信各監管部門之間存在著競爭，即爭奪審批企業發債的監管權利的現象?；谏鲜隼碛桑静糠忠胫衅谄睋@一事件，利用回歸模型（2）研究了事件前后企業債券監管成本的變化，具體回歸結果如表3所示。表3中期票據的引入對企業債券監管成本的影響注：表3中被解釋變量為監管成本的變量債券票面利率，債券票面利率越高表明監管成本越低，其中Y為原始值，Y1，Y2為用債券發行時期同期限銀行貸款利率調整后的值，其中Y1用的是除法，Y2用的是減法，Y3為票面利率用債券發行時期同期限國債收益率作為無風險利率調整后的值。表中*，**，***分別代表回歸結果在10%，5%和1%水平顯著從表3的回歸結果來看，中國債券市場引入中期票據并增加監管部門（即銀行間市場交易商協會）后，企業債券的監管成本非但沒有升高，反而降低了，這與多頭監管的低效率假說是不相符的，而恰恰支持了監管部門之間存在競爭的假說，即由于新的監管部門的加入和新的債券品種的增加，企業發行債券的渠道增加了，發改委為了增加企業債券對擬發行企業的吸引力，采用了降低企業發行債券所需承擔的監管成本的措施，使得企業承擔的監管成本減少，企業有能力向投資者提供更高的收益回報（債券利率）。本文同樣用銀行貸款利率與國債收益率對監管成本進行了調整，并將年度啞變量放入模型中，進行穩健性檢驗，研究結論依然不變，見表3的Y1，Y2，Y3部分。

（三）企業債券監管成本降低對公司債券監管成本的影響

正如前一部分回歸結果所示，由于新的監管部門的加入，作為企業債發行審批監管主體的發改委有動機采取措施降低企業發行債券所承擔的監管成本。2008年1月2日，發改委頒布了《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節，并開放了企業債券的發行額度。無疑，發改委的這一舉措降低了企業債券的監管成本。如果中國債券市場存在多頭監管且各監管部門之間不存在競爭，那么發改委降低企業債券監管成本的舉措不會影響到公司債券的監管成本；反之，如果各監管部門之間存在競爭，公司債券的監管部門為了保持公司債券對擬發行公司的吸引力，應該有動機降低公司債券的監管成本。為了進一步探討中國債券市場的多頭監管究竟是低效監管還是部門競爭，本文根據模型（3）對樣本做了進一步的檢驗，回歸結果如表4所示。對比表4和表2、表3的回歸結果，可以發現，表4無論在模型整體解釋力還是各回歸系數的顯著性上都明顯降低，事實上這主要是由數據存在的一定局限造成的。首先，樣本中關于公司債的數據較少，只有173個觀測值；其次，樣本分布不均勻，在這173個樣本中僅有5個公司債券樣本是2008年以前發行的。盡管如此，通過表4可以看到，在用Y3作為被解釋變量進行的回歸中，time2與監管成本的回歸系數仍然顯著為正，這一定程度上是能夠表明在發改委降低了發行企業債券的監管成本后，公司債券的監管部門也采取了一定的措施降低發行公司債券的監管成本。本部分的研究結論仍然支持中國債券市場中的各監管部門存在競爭的假說。

研究結論及政策建議

在我國債券市場中，證監會、發改委和銀行間交易商協會分別承擔公司債、企業債和中期票據的發行審批和監管職能，這是債券市場多頭監管的主要表現形式。多頭監管的一個重要特征是多部門重復監管，這往往導致高成本和低效率。然而同一般意義上的多頭監管相比，我國債券市場的多頭監管又具有其特殊性：從債券市場整體的角度來看，證監會、發改委和銀行間交易商協會共同承擔債券市場的監管職能，具有多頭監管的典型特征。將債券市場根據債券種類細分可以發現，我國債券市場中的三個監管部門分別主要承擔一種債券的監管責任，即三個監管部門的監管范圍具有一定的獨立性。從為企業提供資金的角度來看，公司債、企業債和中期票據三種債券一定程度上可以相互替代，存在一定的競爭關系，而監管部門為了擴大各自對債券市場的影響力，吸引企業發行由各自監管的債券，也存在競爭的可能性。

企業發行企業債、公司債、中期票據所面臨的監管成本具體顯著的差異，這與多部門重復監管的低效監管假說存在一定的矛盾：如果我國債券市場的多頭監管是多部門重復監管，那么高監管成本應該是三類債券面臨的共同問題，一種債券的監管成本不會系統性地高于或者低于其他債券。根據研究結果，本文認為，不同類型債券監管成本的差異表明我國債券市場中的三個監管部門并非同質的監管主體。實際上發改委、銀行間市場交易商協會、證監會通過差異化的監管要求，包括市場準入、發行方式、發行市場、擔保要求、募集規模、資金用途、定價方式、投資者保護等，形成了差異化的債券類型和差異性的監管主體。而差異化，一般被認為是一種重要的競爭策略，因此我們認為我國債券市場各監管部門之間可能存在部門競爭。

如果各監管部門之間存在競爭，那么新的競爭對手的進入無疑會影響原有監管部門的行為，基于這一理由，本文以中期票據引入我國債券市場（同時引入了新的監管部門銀行商交易商協會）作為外生沖擊，研究這一事件對企業債券監管成本的影響。研究發現，中期票據引入之后，企業債的監管成本顯著下降，這與李變花（2007）中提出的“短期融資券的發行刺激了企業債的發行”具有一致性。這一研究結果表明，新的監管部門進入引起了監管部門之間的競爭，促進原有監管部門降低監管成本，這驗證了部門競爭假說。而根據低效監管假說，新的監管部門的進入屬于重復監管，會降低監管效率，增加監管成本，這明顯與本文的研究結果不符。

除了新競爭對手的進入外，現有競爭對手之間的行為也會相互影響，基于這一理由，本文考察了發改委（企業債的主要監管者）頒布《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》前后，公司債監管成本的變化。在該通知頒布后，企業債的發行審批手續大大簡化，監管成本也明顯降低了。如果債券市場的多頭監管是各部門重復監管，企業債監管成本的變化不會影響公司債的監管成本；而如果各監管部門之間存在競爭，企業債監管成本的降低無疑增加了企業債對發行債券公司的吸引力，證監會為了保持公司債的吸引力，也會采取措施降低公司債的發行成本。通過對比《通知》頒布前后公司債的監管成本我們發現，《通知》頒布后，公司債的監管成本明顯降低。這表明我國債券市場中一個監管部門降低監管成本的舉措會引起另一監管部門的跟隨，再一次證明了我國債券市場各監管部門之間存在競爭的假說。

鑒于債券市場多頭監管下各監管部門之間存在一定的競爭關系，本文認為應當從以下方面健全和完善債券市場的監管體系：首先要理順各監管主體之間的關系，明確各監管部門的權責范圍，使各監管部門之間關系明晰，相互間不推諉、不越權，在職責權限上避免交叉關系，能夠防范擬發行債券企業在發行債券過程中面臨由于多頭監管方式而導致的重復監管，避免不必要的監管成本提高。其次，要建立企業發行債券相關法律法規，完善有利于監管的更高層級監管規制，改善當前有關法律法規復雜分散的現狀，使債券發行和市場監管的相關規制銜接和統一，真正做到有法可依、有據可證、有章可循。

篇（5）

1.債券市場地位不斷提升

自確定市場經濟改革方向以來，國家大力推進債券市場發展。隨著規模的不斷擴大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強。債券市場的發展大大拓寬了企業和實體經濟的直接融資渠道，優化了社會融資結構，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風險，增強了整個金融體系的穩定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經達到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經濟金融調控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平臺，也是國債大規模發行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調控與傳導效率，支持了積極財政政策的順利實施。再次，債券市場在促進金融機構改革方面也發揮了重要作用，并成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經成為重要的貨幣市場基準利率；國債收益率曲線已經成為其他債券發行利率的參考；企業短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對不同風險等級的企業融資的定價。

2.債券發行和交易不斷創新

由最初僅有國債和企業債，發展到政策性金融債、央行票據及多種適應市場需要的債券品種。一是先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產支持證券，拓寬了商業銀行補充資本和流動性資金的渠道，增強了抗風險和金融支持經濟的能力。二是發展市政債券，解決城鎮化融資問題。三是積極利用定向債務融資工具、資產支持票據等市場化產品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具、非金融企業資產支持票據等產品，滿足了社會資金的合理需求。五是推動中小企業集合票據、區域集優模式、信用增進等多種創新相互配合，積極支持商業銀行發行金融債券，所籌資金專項用于小微企業貸款。六是推動債券交易工具創新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風險管理手段。

3.債券市場開放穩妥推進，國際化程度有所提高

截至2012年末，共有100家境外機構獲準進入銀行間債券市場，已有10家境內銀行和2家境內企業在港發行人民幣債券，境內機構赴港發債的主體范圍與發債規模均穩步擴大。

二、當前債券市場存在的主要矛盾和困難

1.債券市場監管“五龍治水”，行政性管制阻礙創新

目前，對債券市場的發行和流通的監管呈現“五龍治水”的局面：財政部負責管理國債的發行，并會同人民銀行、證監會管理國債的交易流通機制；國家發改委負責管理企業債的發行，證監會負責管理公司債的發行，而企業債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行和交易；銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債發行，交易則由人民銀行管理。此外，保險公司可以投資哪些類型的債券由保監會決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監管部門之間的分工難以協調，在實際運行中往往形成多重監管、相互牽制、權力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監管標準和交易規則不統一也導致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統一的管理部門，造成債券市場發展缺乏長遠、統一的規劃和有效協調。

在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導作用，與此相適應，金融監管是一種以行政管制為主導的監管體制，行政性管制嚴重，特別是市場化的監管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創新。長期以來，出于對金融風險的擔憂，我國對金融產品創新進行嚴格管制，重要的金融產品創新一般由政府主導，對市場主導的金融創新進行嚴格管制。國內外的實踐經驗表明，創新是債券市場發展的原動力，沒有創新就沒有市場活力，而要創造新的金融工具、金融產品和金融技術，就必須放松政府對債券市場的過度管制。

2.場內與場外債券市場相互分割，不能統一、互聯

我國債券市場目前分為三個子市場：銀行間市場、柜臺交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺交易市場共同構成場外市場，而交易所市場屬于場內市場。受市場發育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態。近年來主管部門推出了一些促進市場統一的措施，如證券公司、基金進入銀行間債券市場、商業銀行重新進入交易所、跨市場發行國債、公司債和企業債等，加強了銀行間債市和交易所債市之間的聯動性，對促進債市統一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價水平方面都存在差異，影響了債券市場發揮資源配置和價格發現的功能。

3.社會信用基礎薄弱，缺乏真正獨立、公正的評級機構及其監督制約機制

我國債券市場信用基礎先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對信用的內在要求相比仍有相當的差距。我國評級機構信用評級的權威性、獨立性和專業性不足，公信力不夠，評級機制設計本身仍存在缺陷和不足，評級過程不透明，評級機構資質的核準由多個主管部門制定，這些因素都影響一級和二級市場債券的定價。同時，對信用評級的公正性、客觀性和真實性也沒有建立起必要的監督機制，對債券發行后的信息披露及其信用變化也沒有進行跟蹤監督。一些企業甚至將信息披露看成是一種負擔，信息披露方式、內容、時機存在很大隨意性，阻礙了企業債券市場的健康發展。

此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發行、托管、結算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規范全部債券市場，國債的發行管理、債券登記托管結算、凈額結算安排等方面的法律還處于空白狀態，客戶資產的保護等方面也需要完善。

三、加快發展債券市場的總體目標、原則和建議

1.國內債券市場發展的總體目標

根據國際債券市場發展演變規律以及國內債券市場的現狀，我們認為應該打破現有部門格局，進行監管體制的改革和平臺的重構，構建互聯的交易平臺、統一的托管結算后臺、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監管架構，在此基礎上建立一個安全、透明、公正、高效的債券市場。

2.加快我國債券市場發展的總體原則

根據加快債券市場發展的總體目標，借鑒國際經驗，結合我國債券市場發展的實際，加快我國債券市場發展的總體原則可以概括為：做好頂層設計、加強監管協調、放松行政管制、推動機制創新、穩步有序推進，以有利于實體經濟發展，有利于投融資結構調整，有利于化解和防范經濟、財政和金融風險。

3.加快我國債券市場發展的建議

我國債券市場遠期改革目標是建立一個統一的監管部門，實行完全市場化的運作。目前存在的市場發育程度不足、社會信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業監管的格局短期難以改變，債券市場發展面臨的合力不夠和協調不力的現實不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現有基礎上進行改造和發展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩步推進。

（1）堅持市場化方向，放松行政管制，推動機制創新。隨著債券市場的快速發展，特別是隨著市場主體的獨立性日益增強和市場意識日益提高，管制過多和創新不足逐漸成為我國債券市場進一步發展的重要制約。因此，加快發展債券市場，應該堅持市場化改革方向，在重視政府作用的同時，要更多地發揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準入、發行方式、發行利率等方面的干預，改革阻礙創新的相關體制和制度，建立公平的市場環境。政府主管部門要制定好市場規則，并當好市場監管的“裁判員”。與此同時，積極引導和鼓勵市場主體的創新行為，充分發揮市場中介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，形成市場驅動的創新模式，推動符合市場需求的債券融資工具和交易工具創新。

篇（6）

文章編號:1003-4625(2010)11-0003-05　中圖分類號:F830.91　文獻標識碼:A

一、背　景

中國等新興國家債券市場目前發展中出現的問題已成為國外研究的熱點,Dalla(1995)指出新興國家債券市場監管框架設計需考慮法律和監管、評級、交易平臺和手段、清算結算、會計審計標準、稅收安排及外匯管理等七方面。APEC(1999)提出市場結構、交易行為等政策設計合理性關系市場效率。Es-ehweile(2004)認為的監管核心是保護投資者利益、保證交易公平透明和防范體系性風險。中國債券市場發展中出現的問題也引起我國政府和金融理論及實務部門的高度重視,較普遍的意見是制約中國債券市場發展的主要原因是場外市場(銀行間債券市場)和場內市場(交易所債券市場)分割、監管制度規則的不統一,而分割制度安排下的中國債券市場的市場效率很難充分發揮,盡快統一中國債券市場已經成為當前金融改革的重要任務之一。但對中國債券市場統一的方向,研究者思路不盡相同:大多數提出應建立場外市場為主、場內外市場并存的多層次債券市場體系,李揚、殷劍峰(2006)提出應進一步發揮銀行間市場主導地位;李揚、曹紅輝(2008)提出應建立統一互聯與多層次中國債券市場體系;梅世云(2003)提出中國債券市場應以機構投資者、場外市場和自律監管為主;沈炳熙(2004)分析了市場主要采取場外交易方式理論和現實原因;時文朝(2009)認為已形成的場外市場為主、場內市場為輔的中國債券市場體系符合我國國情。也有研究者認為應合并兩個市場,例如歐陽澤華(2008)認為應該建立全新統一債券市場,并建議其統一監管以證監會為主。此外,對統一的路徑也有不同建議:馮光華(2008)提出以高信用等級債券跨市場交易流通,交易主體自由選擇場所和實時交易轉托管三方面實現場內外市場互通互聯;張元在中央結算公司編輯的《債券市場前沿問題研究》一書中的論文提出市場前后臺分離,前臺交易系統多元化、后臺結算系統集中化是發展規律,統一兩個市場應從市場規則信息揭示等人手;謝庚(2003)認為應在市場主體和交易品種統一互聯基礎上進一步整合托管結算體系;郭田勇(2009)認為市場交易主體、登記結算制度和監管三方面的統一是統一場內外兩個市場的條件。

二、中國債券市場發展回顧

(一)中國債券市場發展的三個階段

改革開放后,中國債券市場經歷了場外柜臺市場為主,以交易所市場為主和以銀行間市場為主三個發展階段。

1.以柜臺市場為主階段(1988-1991年)

1981年,《中華人民共和國國庫券條例》獲得通過,自該年起國債恢復發行;1987年3月,國務院頒布《企業債券管理暫行條例》,企業債券發行開始實行規范化管理。但在1988年以前,我國并不存在法律意義上的債券市場,沒有合法、成型的債券交易機制或交易場所,債券發行幾乎完全依靠行政攤派方式。1988年,財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點,通過商業銀行柜臺辦理國債買賣業務,標志著中國債券市場的正式形成。這一時期債券市場的主要特點:一是初級的場外柜臺市場模式,具有零售和分散交易的特點,交易場所以商業銀行、證券公司等中介機構的柜臺為主;二是交易品種以國債的現券買賣為主;三是交易主體以個人投資者為主;四是發行機制開始市場化進程,1991年財政部首次組織國債發行的承購包銷,改變了以往的做法。

2.以交易所市場為主階段(1992-1996年)

1990年12月,上海證券交易所成立,開始接受實物債券的托管,并在交易所開戶后進行記賬式債券交易。由于二級托管制度的原因,各地出現了大量的國債買空、賣空、挪券和假回購等違規行為。1995年8月,國家正式停止一切場外債券市場,證券交易所變成中國唯一合法的債券市場。1996年,記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發行。隨著債券回購交易的展開,以交易所為主體的債券市場體系形成。這一時期債券市場的主要特點:一是債券流通市場形成了以交易所場內交易為主,證券營業網點柜臺場外交易為輔的格局。二是交易品種雖仍以國債為主,但在現券買賣的基礎上出現了債券期貨(后被叫停)和債券回購等新型交易工具。三是交易主體方面,交易所市場以證券公司、保險公司等機構為主,交易主體的規模及交易規模都比較小,還沒有真正意義上的機構投資者,也缺少對大宗交易的需求。柜臺交易市場仍以個人投資者為主。四是交易方式上,以交易所市場的集中電子競價、撮合成交方式為主,債券與股票交易使用同一交易平臺;所有交易都通過證券公司執行,投資者與證券公司之間有明確的一二級關系;實行匿名報價和全價交易。五是市場監管以證監會為主,還成立了中國國債協會與中國證券業協會兩家自律監管機構。六是發行機制方面,1995年,財政部試點國債招標發行獲得成功,初步建立了“基數承購、差額招標、競爭定價、余額分銷”的市場化發行模式;1994年開始發行的政策性金融債則實行派購發行方式。

3.以場外市場(銀行間市場)為主階段(1997年至今)

1997年上半年,股票市場過熱,大量銀行資金通過各種渠道違規進入股市。根據國務院的部署,商業銀行退出上海和深圳交易所的債券市場,托管在交易所的債券全部轉到中央結算公司,并通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易系統進行交易。1997年6月16日,同業拆借中心開始辦理銀行間債券回購和現券交易,標志著全國銀行間債券市場的正式運行。2001年開始,銀行間市場的債券交易量首度大幅超過交易所市場。次年,人行和財政部聯合推出記賬式國債柜臺業務,從而最終確立了以銀行間市場為主、交易所市場為輔、柜臺交易為補充的債券市場模式。這一時期債券市場的主要特點:

一是交易場所方面,銀行間市場、交易所、柜臺并存,銀行間市場占據絕對優勢。截至2009年底,銀行間市場的債券托管量占債券市場總托管量的91.2%,現券交易量占債券市場現券交易總量的近99%。但三個市場并非處于完全相互割裂的狀態,承辦記賬式國債柜臺業務的商業銀行連通銀行間市場和柜臺市場,保險公司、基金管理公司、證券公司、

財務公司等非銀行金融機構連通銀行間市場和交易所市場。2005年以后,幾乎所有的記賬式國債均采用了跨市場發行的方式。

二是在交易主體上,銀行間債券市場的投資者結構發生巨大變化,市場準入條件不斷放寬,市場投資者數量不斷增加,投資者類型不斷豐富。1997年銀行間債券市場成立初期,市場交易成員只有16家商業銀行總行,且實行較為嚴格的準入審批制度。1998-2001年,保險公司、農村信用社、基金管理公司、證券公司、財務公司、金融租賃公司等金融機構經批準相繼入市。2002年4月,人民銀行將債券市場準入從審批制改為備案制。2002年10月,人民銀行頒發《中國人民銀行關于中國工商銀行等39家商業銀行開辦債券結算業務有關問題的通知》,將債券結算的范圍由金融機構擴展到非金融機構法人,從而允許企業進入銀行間債券市場。在交易所債券市場,交易主體包括除商業銀行之外的幾乎所有類型的機構投資者及個人投資者。柜臺市場的交易主體仍為個人投資者。

三是交易品種與工具方面,銀行間債券市場成立以來,債券品種日趨豐富,截至2009年底,市場上共有9大類1557只債券,包括國債、地方政府債(2009)、央行票據(2003)、政策性金融債、普通金融債、次級債、混合資本債、短期融資券、中期票據(2008)、企業債、國際開發機構債(2005)、資產支持證券(2005)、中小企業集合票據(2009)等。交易所市場的債券交易品種主要為國債、地方政府債、公司債和可轉換債券。柜臺市場的債券交易品種為國債和企業債。就交易工具而言,目前銀行間債券市場可分為現券買賣、質押式回購、買斷式回購、債券借貸、債券遠期等若干分市場;交易所市場則主要為現券買賣和債券回購交易。

四是交易方式上,銀行間債券市場以詢價交易方式為主,點擊成交方式為輔,主要通過同業拆借中心的本幣交易系統進行報價成交,通過中央國債登記結算公司的債券簿記系統進行集中債券托管和結算,通過人民銀行大額支付系統及其他方式進行資金清算。交易所債券市場仍主要采用與股票交易相同的電子撮合交易系統,通過中國證券登記結算公司進行債券托管和結算,資金清算通過交易所清算中心實行凈額清算。2007年10月,上海證交所正式啟動固定收益證券綜合電子平臺,并建立了以做市商制度為核心的競爭性做市機制。2001年以前,銀行間市場和交易所市場均實行全價交易;2001年7月2日,銀行間債券市場開始實行凈價交易、全價結算;2002年初,滬深證券交易所開始實行凈價交易。

(二)中國場內和場外債券市場的不同功能與作用

中國場外債券市場(銀行間債券市場)由全國銀行間同業拆借中心管理運行,交易量由1997年的320億元增加到2009年的117.3萬億元,12年內增長3600倍。2009年成員為2446個,包括中外資銀行、保險公司、證券公司、投資基金、農村和城市信用社、金融租賃公司等各類金融機構和個別大企業。

微觀方面,中國銀行間債券市場的功能:一是流動性管理的功能。銀行間市場7天以下債券回購市場的交易占整個市場的95%以上,市場的買賣價差也非常小,市場所形成的利率日益具備基準利率的特征。二是資產收益及投資功能。金融機構通過債券買賣獲利、組合投資取得收益。三是改善金融機構資產質量功能。銀行間債券市場發行的國債和金融債券成為中國商業銀行改善資產質量的首選產品,債券資產已經成為中國商業銀行的二級籌備。四是為金融機構提供風險管理工具。

宏觀方面,中國銀行間債券市場的作用:一是支持積極的財政政策,為國家財政政策實施提供市場條件。二是為央行貨幣政策傳導提供了渠道,為公開市場操作提供了平臺和市場操作工具。三是為穩步推進利率市場化和提供金融市場基準利率奠定基礎。同時,我國交易所債券市場也承擔了債券發行和交易功能,成員是證券行業的交易所證券公司、投資基金等,由中國證監會依法行使管理職能。銀行間債券市場和交易所債券市場都是中國債券市場的組成部分,由于銀行間債券市場債券發行量、交易量和債券余額均占全國總量的90%以上,是中國債券市場的主體。銀行間債券市場與交易所債券市場早在銀行間債券市場成立時就已經打通,保險公司、證券公司等金融機構既是銀行間債券市場也是交易所債券市場成員,所以,銀行間債券市場與交易所債券市場已經由共同市場成員產生聯系。

銀行間債券市場與交易所債券市場的主要區別:一是性質和服務對象不同。交易所債券市場直接聯系零售市場,廣大股民是其主要成員;銀行間債券市場是金融批發市場,成員都是機構,具有較股民更強的風險識別和承受能力。二是場內交易與場外交易的主體交易方式不同。長期以來,交易所債券市場主要采取撮合交易;而銀行間債券市場主要采取詢價交易方式:成員之間一對一的對話報價功能,面向全市場的公開報價功能和雙邊報價商使用的雙邊報價功能。三是債券交易種類、數量不盡相同。四是功能和作用不盡相同。銀行間債券市場除具有交易所債券市場所有功能和作用外,還具有傳導央行貨幣政策的功能,這是銀行間債券市場與交易所債券市場的最重要的不同點。

三、中國債券市場的主要問題、表現和成因

(一)中國債券市場的主要問題和具體表現

中國債券市場目前遠不適應國家經濟社會發展需要,主要問題是兩個市場監管制度規則標準不集中統一。具體表現為:

管部門按6種不同組合監管:

2.市場交易監管制度規則標準不統一,兩個市場不盡相同的交易規則標準有63個。

3.發行監管制度規則標準不盡統一。交易所對債券發行分類管理,即對符合上證所上市條件的公司債券,據其債券資信等級和其他指標差異情況,對其發行上市交易的投資者范圍和交易平臺實行差異化管理;而銀行間債券市場對債券發行采取承銷團或主承銷商方式,不對債券發行分類管理。

4.登記監管制度規則標準不盡統一。交易所市場的債券登記要求:(1)如無特別規定,中國證券登記結算公司設立電子化證券登記簿記系統,實行債券無紙化管理;債券持有人持有債券的事實依據電子登記簿記系統記錄結果確認;(2)債券應當登記在債券持有人以本人名義開立的證券賬戶中。但經中國證券登記結算公司認可,債券也可以登記在名義持有人名下;名義持有人應當負責對其客戶持有的登記在名義持有人名下債券余額及其變更情況進行記錄。名義持有人應該按本公司的要求向本公司提供其名下的債券權益所有人資料。而銀行間債券市場的債券登記沒有相應要求。

5.托管監管制度規則標準不盡統一。交易所債券市場要求投資者應當委托證券經營機構托管其持有的債券,而銀行間債券市場依中國人民銀行(2009)第1號令作為債券登記托管結算機構承擔債券中央登記、一級托管及結算職能,經中國人民銀行批準的柜臺交易承辦銀行承擔商業銀行柜臺記賬式

國債的二級托管職能。

6.結算信用評級等監管制度規則業務技術標準也不盡相同。

(二)主要問題成因及后果

產生銀行間債券市場和交易所市場監管制度規則標準的不集中統一的主要原因:一是歷史原因。由于中國的場內外債券市場都是從無到有、由小到大在改革的探索中分別發展,因而在割裂發展過程中,逐步建立起各自、不同的監管規則標準制度體系。二是市場原因。中國的場內外債券市場的市場性質、成員、交易方式、功能和作用不同,致使需要解決的市場問題不盡相同,進而制定的監管規則標準制度不同。三是管理體制和制度原因。目前,銀行間債券市場和交易所市場兩個市場發行和市場準入由央行、證監會等5個部委監管,央行依法對銀行間債券市場債券登記托管結算機構和債券登記、托管和結算業務監督管理,交易所監管機構是證監會;央行和證監會分別指定相應市場的發行交易登記托管結算機構,中央國債登記結算公司、證券登記結算公司和兩個交易所及中國外匯交易中心等5個市場機構分別承擔發行交易托管結算等職能,機構不同致使制定的監管規則、標準、制度不同。

銀行間債券市場和交易所市場監管制度規則標準的不集中統一,目前已經嚴重阻礙中國債券市場進一步發展,阻礙市場規模擴大,特別是企業債的發展。一是多頭監管造成既有重復監管、也有監管空白,同時審批程序復雜、監管效率較低;二是發行市場與流通市場割裂造成利率關系扭曲,例如,短期融資券和中期票據的一二級市場利率經常倒掛,導致交易商協會屢次通過窗口指導和定價聯席會議方式干預信用債發行利率;三是損害了債券的流動性,在交易環節,部分債券在銀行間債券市場發行交易、部分債券在交易所市場發行交易,債券一級市場的分割以及二級市場的分割導致參與主體分割,一方面增加了投資者的流動性風險,另一方面由于債券的流動性風險提高,投資者要求更高的收益率,提高了債券發行方的融資成本;四是部分債券由中央國債登記結算公司托管,部分債券由證券登記結算公司托管,阻礙了結算效率的提高。總之,監管制度、規則和標準的不集中統一已經成為目前中國債券市場發展中的主要矛盾,造成市場規模小,流動性嚴重不足,交易成本上升,結算效率下降,市場資源配置和價格發現機制無法充分發揮,金融體系風險增大。

四、有關中國債券市場改革發展的政策建議

(一)債券市場進一步改革發展的若干基本原則

正如高堅(2009)總結中國債券市場發展經驗時指出:發展中國債券市場的關鍵是制度建設,制度建設的前提又是金融體制改革,厲以寧(2009)在為高堅的《中國債券資本市場》所寫“序言”中也認為:應著重市場制度建設而不宜單純考慮二級交換的博弈。而深化中國債券市場改革的難點是:既要解決目前問題,也要防止今后因制度性設計缺陷產生新問題;既要更好發揮兩個市場服務企業和金融機構投融資、流動性和風險管理,為財政政策實施提供市場條件,為央行貨幣政策傳導提供平臺工具,推進利率市場化,提供基準利率等不同作用的同時,也要服務個人投資者、滿足不同市場成員及不同監管部門合理需求,充分發揮債券市場價值發現和資源配置等功能。所以,逐步建立集中統一的中國債券市場體系的過程將是探索性改革的漸進過程,需要以政府為主導、以制度創新為核心,對金融體制、制度機制、機構工具等實施全方位創新。

在逐步建立集中統一的中國債券市場體系改革進程中,國際金融市場發展趨勢和國內債券市場發展中的經驗教訓在各方面給我們以深刻啟示,應當作為進一步改革的基本原則:一是改革開放后中國債券市場從無到有,歷經柜臺、場內和目前場外市場為主的發展階段,而國際金融市場包括企業債券在內的債券發行交易95%以上都是在場外市場完成,表明迄今中國債券市場的發展大方向符合國際債券市場發展規律,也適應我國市場發展的內在需求,中國債券市場今后改革中仍應堅持這個正確方向。二是前后臺分離,后臺實施集中統一托管以防范風險已成為國際金融市場發展趨勢,國際清算銀行和國際證券委員會組織為此制定了國際結算標準,國內也有20世紀90年代初期由于分散的二級托管制度原因致使各地出現大量國債買空、賣空、挪券和假回購等違規行為的反面教訓,中國債券市場今后發展應當適應這一客觀要求。三是在這場金融風暴的沖擊下,國際金融界深刻認識到多頭監管的弊端,在金融體系監管方面強化中央銀行作用已經成為共識。2009年G20公報提出要重塑監管體系以使得監管當局能夠識別和應對宏觀風險。2009年5月17日國際清算銀行發表報告《央行治理的問題》更明確建議各國央行需要更多權力進行監管,以穩定金融體系。美國財政部長保爾森2009年3月31日公布的改革方案中,美國金融監管體制將進行大規模改革,其中多個機構將被裁撤,而美國聯邦儲備委員會的權力將極大加強。根據改革方案,美聯儲除監管商業銀行外,還將有權監管投資銀行、對沖基金等其他金融機構。其目的就是要整合強化金融監管,防范可能的金融風險。按照改革方案,日常銀行監管事務將由目前的多個機構管理合歸為由一個機構負責;基于證券和期貨業務的相關性,證券交易委員會和商品期貨交易委員會將合并;考慮到抵押貸款市場失序,將專設一相關監管機構。在這樣的改革方案下,美聯儲大幅地擴張了權力。中國債券市場今后的集中統一監管也應賦予央行更多權責、克服多頭監管弊端。

(二)具體措施建議

1.中國債券市場改革思路是:適應國際金融發展趨勢,提升我國國際金融地位和國內經濟社會發展需要,以市場為導向、以政府推動為主動力、以建立集中統一中國債券市場制度規則標準為突破口,從體制制度及運行操作兩個層面,法律和調控監管、交易平臺工具、托管結算、評級擔保和會計審計稅收外匯管理等各方面,對有關金融體制制度機構工具等實施全方位創新,進而建立統一監管體制下,場外市場為主、互通互聯的多層次債券市場體系。

2.中國債券市場集中統一路徑是:順應CCP(中央交易對手方)集中清算托管的國際金融市場發展趨勢,建立集中統一的監管制度、規則標準和統一的托管結算機構,形成統一托管、集中結算、自由交易的市場新格局。

3.制定中國債券市場集中統一監管制度、規則標準的近期重點是:完善回購等妨礙債券市場充分連通的有關制度及監管規則標準,完善市場化發行機制、市場約束機制和風險分擔機制。

4.改革中國債券市場監管體制的建議是:近期,依據《中國人民銀行法》中國人民銀行“依法對金融市場實施宏觀調控,促進其協調發展”有關規定,由央行牽頭、有關部委參加,成立專職機構,先易后難、推進兩個市場在監管規則標準、機構、部分產品和技術系統兼容或連通,促進統一進程;中期,在仍實施分業監管的模式下,實施監管和主管分離的漸進性體制創新,在不改變交易所、結算登記公司等機構原主管關系前提下,央行成立類似貨幣政策委員會的“債券市場監管委員會”,負責中國債券市場集中統一監管和規則標準制定;遠期,在改革“一行三會”監管體制為“一行一局(或類似機構)”后,即在混業監管的新模式下,央行負責貨幣政策制定實施、中國債券市場等金融市場統一監管及市場監管規則標準制定,金融服務局(或類似部門)負責金融機構和市場中介機構監管。

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篇（7）

雖然我國資本市場在自身建設和發展過程中，對社會經濟發展的影響日益增強，發揮功效的范圍和程度日益提高，但資本市場發展過程中積累的遺留問題、制度性缺陷和結構性矛盾，制約了市場功能的有效發揮，阻礙了資本市場的可持續穩定發展。在過去的一年中，作為國民經濟晴雨表的證券市場經歷了大起大落。在股權分置改革的最終完成、上市公司業績的大幅提升、資金流動性過剩成為拉動2006-2007年牛市行情的“三駕馬車”，上證綜指于2007年10月16日創下6124.04點的歷史新高后便步入頹勢。2007年10月26日上證綜指第一次跌破5500點，雖很快于2007年11月1日反彈至6005.13點，但隨即又踏上新一輪跌途。2007年11月28日跌至4778.73點，2008年4月22日跌至2990.79點后因印花稅率調低引發政策性反彈，但回升至5月6日的 3786.02點便草草終結。此后，股市再無像樣的反彈，9月16日更是創下1974.39點的近期新低。奧運行情上漲預期夢破滅重創了投資者的信心，也折射出證券市場設計功能的基本喪失。

篇（8）

新興市場寄望市政債

市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權機構發行，所募資金主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。允許地方政府發行債券，是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。

當地方政府稅收收入不能滿足其財政支出需求時，地方政府可發行債券為基礎設施建設及公共產品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發展地方債券市場也已成為新興工業化、新興市場的轉軌國家及其他一些發展中國家的政策重點。

20世紀90年代中期以來，全球市場出現了以金融市場的加速發展來補充銀行主導性金融系統的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現迅速發展勢頭。

在發展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權、以及減少財政赤字是影響其經濟發展基本趨勢中的三個重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關，因此也成為發展戰略中最基本的因素。

在投資需求增長的同時,應將投融資責任更多地從中央政府轉移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，引導私人部門投資公共服務部門和基礎設施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發展至關重要。

美國經驗

美國是市政債券發展最早規模最大的國家，市政債在政府債務的占比約為20%，其市場化發展模式和監管體制已比較完善。

從風險監控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務風險，美國逐步形成了以法律法規為基礎，以信息披露為核心，以規?？刂?、信用評級、風險預警、危機化解等為手段的風險監控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統性風險提供了源頭性保障。

上述體系的規模控制指標主要包括負債率、債務負擔率和資產負債率等；信用評級方面，評級機構主要考慮的因素包括：發行人的總體債務機構；發行人預算政策保持穩健的能力；發行人的財政收入狀況，包括有關稅收情況和地方預算對特定收入的依賴程度；發行人所在地的整體社會經濟發展情況；地方政府風險預警指標體系和財政監測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務以化解危機。同時，在地方政府進入財政緊急狀態時，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務的償付以化解危機。

值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在長期發展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。

從19世紀美國市政債出現直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業發行企業債的相關規定，市政債券的發行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監管制度的建立, 國會創建市政證券規則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理，將市政債市場的經紀商和自營商納入《1934年證券交易法》的監管之下。作為一個行業自律機構，MSRB專門起草規范監管的提案，經SEC審核后成為法律。

1989年之后，美國對市政債的監管更側重于信息披露，SEC出臺相關規定，要求連續披露財務狀況和發行人信息，負責實施監管的是市場自律組織-證券交易商協會（NASD），具體負責監管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監管委員會合并，成立美國金融業監管局，具體承擔相關職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監管。而行業自律組織也制定了很多規范信息披露的規定，包括美國市政債券分析師協會和美國政府財務官員協會。

對中國的啟示

上述由政府管理部門和行業自律組織共同組成的多層次市場監管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風險管理體制。

國內目前重點關注地方政府融資平臺的債務風險，以及由此引發的信貸風險及財政擔保風險，應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務危機的觸發條件進行深入探討與關注?？刂频胤秸[性債務和總體債務規模，降低地方政府債券的違約風險。確定政府債務風險臨界值應該是一項復雜的系統工程，應根據如經濟結構、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發育程度、金融深化的程度、國債市場發育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結構與成本―效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。

在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發行定價、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定，包括舉債權的控制與發債規模的確定、市場準入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風險，監管的協調以及法律框架的完善。

隨著市政債券市場的發展以及融資工具的不斷創新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發揮投資的乘數效應，同時通過發債主體償債能力的提高和相關法律監管制度的完善減少地方財政風險及金融風險。

篇（9）

（一）中小企業私募債特點 從發行主體看，私募債的準入門檻低，對參與發債的中小企業凈資產、盈利能力沒有做出具體規定，凸顯市場化原則；從發行方式來看，發行程序簡單、速度快，中小企業發行私募債，僅需要在交易所備案；從發行對象來看，中小企業私募債作為非公開發行的債券，投資者主要集中于有特定投資需求的投資主體，形成特定投資群體；從債券本身來看，總體處于高收益、高風險的情況?！对圏c辦法》規定發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍，目前首批私募債券發行利率介于9.5%至13.5%之間。

（二）中小企業私募債作用 長期以來，我國中小企業在資本市場發債是很困難的。特別是在經濟滯脹的大環境下，銀行信用體系收緊，資金成本上升，經營環境惡化，不少企業面臨著資金鏈斷裂的風險。中小企業融資困境已經成為當今我國融資環境的首要問題。在這種情況下，私募債的推行具有重要作用：

（1）中小企業是私募債的發行主體，一般規模不大，聲譽較低，管理不夠完善，財務信息不透明，通常缺乏公開發債融資的動力和渠道，而私募債具有門檻低、發行程序簡單、融資速度快的特點，這意味著中小企業可以通過私募債的發行來緩解融資難的問題，有助于為企業分擔一部分創業時的風險。中小企業私募債券業務，拓寬了中小微型企業融資渠道，服務實體經濟發展。

（2）我國存在民間資本大量閑置，找不到合適的投資渠道的問題。私募債的發行為民間資金多、投資難的問題提供了解決的良方。風險偏好型投資者進入非公開定向發行市場后，進一步豐富債券市場結構。一定程度上解決了目前我國債券市場結構單一的問題，有利于風險分散和債券市場流動性提升。

（3）推出非上市中小企業私募債，將彌補債券市場制度空白，加強適合中小企業融資的多層次資本市場建設。通過債券市場有效地提高直接融資規模，緩解了銀行貸款壓力。中小企業私募債券業務，對推動金融市場創新，建立多層次市場體系具有重要作用。

二、中小企業私募債風險分析

在我國推出中小企業私募債具有多重意義，但作為金融創新產品，中小企業私募債在定價、流動性、違約風險控制、信息披露等多方面存在較大的不確定性。因此有必要審慎研究中小企業私募債各方面的風險：

（一）融資成本 對于發行企業來說，盡管《試點辦法》對私募債的擔保和評級并沒有做硬性規定，但是企業的擔保、評級情況是投資者進行公開投資和認購決策的重要參考，因此擔保和評級有可能還是中小企業采取私募債融資的必備環節；在發行之初，中小企業需要支付審計費用、律師費用以及支付給券商的中介費和發行費用，一旦發債失敗，這對于中小企業來說是一筆不小的損失；私募債券作為債務籌資的一種，必須承擔按期付息和到期還本的義務，當公司經營不景氣和盈利水平下降時，較高的利率和固定的償債義務會給企業帶來巨大的財務壓力。成本偏高是困擾中小企業的重要因素，極大地削弱中小企業私募債的融資作用。

（二）流通風險 《試點辦法》規定，中小企業私募債券不能在交易所上市交易，只能通過上交所固定收益證券綜合電子平臺、深交所綜合協議交易平臺或證券公司進行轉讓，而且限定在定向投資者范圍內，一般以協議轉讓的方式流通，每期投資者不超過200人。中小企業私募債在企業資質、監管要求和信息披露等各個方面都難以與股票相比。因此從流動性的角度來看，私募債交易頻率比較低，投資者進行流動性管理很可能會選擇股票或公開發行的債券，而不是中小企業私募債。這些因素都降低了高收益債券在二級市場上的流動性，不利于提高市場活躍程度和市場后期的擴展。

（三）信用風險 信用風險是我國中小企業私募債高風險的核心所在。由于對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求，融資主體可能經營業績波動相對較大，可用于抵押的資產較少，其發行債券信用等級可能會較低，因而中小企業私募債與公開發行的債券相比風險更高。中小企業私募債隱藏到期不能兌現的風險，即未來有可能出現債券到期后，企業不能按時清償債務。如果不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制了發行規模，因而也就無法實現應有的目標。我國暫時缺少控制違約風險的法律規范、社會中介機構及公眾約束合力。因此一旦出現違約狀況，投資者就可能遭遇大額損失。

三、國外企業私募債發展與監管制度

國際上通過債券市場解決中小企業融資問題非常普遍，例如美國的中小企業高收益債（又稱“垃圾債”）、日本的部分“社債”等都在一定程度上具有中小企業私募債的特征。美國高收益市場在美國信貸緊縮、大量中小企業面臨融資問題的情況下發展起來的，經歷了曲折的歷程。

20世紀70年代早期，大量的公司由于達不到投資級別而被排除在公司債券市場之外。1977年，現代債券市場上出現了第一只實際意義上的高收益債券。20世紀80年代，美國產業結構面臨升級和調整的巨大機遇，當時很多傳統產業的大企業由于缺乏競爭力而陷入經營困境，而“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯首推讓中小企業發行垃圾債、通過募資“蛇吞象”式地收購大企業的方法，直接創造大量的垃圾債，解決了中小企業發債的問題。很多小企業通過發行垃圾債籌集大量資金收購大企業，成功后進行大刀闊斧的資產重組和資產變賣，利用重組所得資金和未來盈利對垃圾債還本付息；待企業成功轉型后，再以更高價格出售企業。1989～1990年，由于過度投機，高收益債券違約率明顯上升，高收益債券陷入“高風險—高利率—高負擔—高拖欠—更高風險”的惡性循環中。米爾肯利用自己的聲譽解決了當時美國垃圾債市場存在的信息嚴重不對稱、投資者購買意愿不強的問題。米爾肯推薦的債券，就會引起投資者追捧。同時信息技術的發展讓投資者能夠更容易、更準確地了解垃圾債的實際風險，有助于垃圾債的準確定價，這也是垃圾債能夠被廣大投資者接受的重要前提。此外，米爾肯所在的德雷克斯公司承諾購買自己承銷過的債券，從而化解了流動性的后顧之憂。1991年以后，為投機性并購而發行的債券減少，同時利率的下降和經濟的恢復，使許多企業重新回到市場上進行融資。經紀商等機構的參與提高了債券的流動性、多樣性和可信性。此外，創新的金融工具也促進了高收益債券市場的發展。

（一）美國 美國作為高收益債的發源地，擁有世界上最完善的私募法律制度。2011年美國高收益債券發行規模達2418億美元，其全年度投資報酬率為約為10%，而違約率低至1.5%的水平，連續兩年低于2%。美國債券私募發行的制度建設始于1933年，《1933年證券法》規定了私募發行可以豁免注冊要求，為私募發行奠定了法律基礎；由于相關規定和判例的矛盾，1982年美國證券交易委員會頒布了《D條例》，限定了私募發售過程中的行為及資格；為了提高私募債券的流動性，證券交易委員分別于1972年和1990年出臺了《144規則》和《144A規則》。美國債券市場具有多部門分工合作的監管體系，證券交易委員會作為獨立的監管者，協同其他部門，共同實施對市場的監管。

（二）日本 日本的債券市場起步相對較晚。早期發行門檻較高、發行程序較為繁瑣，且發行總額存在較多限制，因此日本企業不得不借助海外金融市場進行融資。為發展日本國內債券市場，1996年日本部分省份開始取消私募發行的一些限制，逐步放寬私募債券的發行要求。同時，從1992年起日本多次對《證券交易法》進行了全面的修改，修改的內容涉及了有價證券的定義、重新認識公募發行概念、私募事務的法定化等。盡管日本在債券私募發行限制上進行了一系列改革，但日私募債券在信息披露方面仍比較嚴格，且私募發行人在發行前須向有關部門報告。

四、國外企業私募債風險管理啟示

仇曉慧（2010）探討了中國私募債券發展緩慢的原因。一方面，在于國內的利率市場還沒有完全市場化，所以目前國內債券市場成交量不夠活躍，投資者風險偏好也比較趨同；另一方面，在于缺乏有效的利率對沖工具，缺少與債券掛鉤的對沖類產品。因此，私募債券的發展取決于收益和風險的均衡。從國際高收益債券市場的發展歷程，尤其是風險控制制度來看，給中國私募債券的推行提供了以下啟示。

（一）投資者限制 在美國高收益債券發展的初期，高收益債券的投資者主要是少數高收益共同基金和一些個人投資者。后來保險公司發展為主要投資者，另外私募債券對養老基金，銀行和對沖基金等也擁有較強的吸引力。而基于我國債券市場的現實情況，從風險控制角度，應先是券商通過自營或理財產品參與私募債券投資，接著是私募基金和公募基金，最后才應考慮放行個人散戶進場，應有一個循序漸進的過程，同時對導致私募債券投資者超過200人的轉讓不予確認，人數的限制將有效控制風險波及面。

（二）有效的信用衍生產品與金融工具 從美國高收益債券市場的發展來看，信用風險違約掉期和類似產品在高收益債市場中轉移風險起到了積極的作為。同樣，國內在私募債券的風險對沖制度設計上，也應有此考慮，借鑒美國做法，積極引入信用風險違約掉期、擔保債務憑證和風險緩釋合約在內的風險轉移和對沖方式，有效的風險轉移和對沖將吸引風險偏好程度較低的商業銀行、保險公司，兩大類型機構的參與會對交易所債券市場的發展起到積極的推動作用。同時，發行人可為私募債券設置認股權證和可轉股條件，私募基金和風險投資基金有機會將轉股債券融入股權投資。

（三）完備的信息披露制度 我國債券市場目前透明度不高，一般投資者很難獲得關于發行主體的財務狀況的資訊。信息披露制度的不健全將會進一步增加高收益債本來的高風險性。從信息公開和透明度看，信息不對稱性是最大的風險。美國對于公開發行的高收益債券，必須向證券交易委員會登記注冊，日本在私募債券信息披露方面也有比較嚴格的要求。信息披露需要發達的信用評級體系、會計審計制度、獨立性較高的中介機構來提供保證。中國的證券交易所和投資銀行在搭建一個好的私募債投資平臺的過程中，必須做到盡職調查發債企業資信狀況變化及資金投資效率，建立透明和有效的數據庫。

（四）良好的監管體系與市場制度 英、美、日等私募債發展比較成熟的國家，均在實踐中形成了健全的監管體系。例如，行業自律是英國債券市場監管體系的一個重要組成部分，但目前我國的私募發債市場遠未達到成熟的程度，行業自律不可能形成完善與有效的制約。因此我國需要形成一個以政府機構主導的監管和協調體系，進而制定統一的市場監管制度。定價體系、風險防控、信用管理、信息披露、監管體系等方面的各項制度的完善，一定程度上保障債券的規范和安全。

五、我國中小企業推行私募債券風險應對措施

我國的債券市場特別是銀行間債券市場經過多年的發展，已經基本具備了發行私募債券的基礎條件，應該積極探詢和結合發行主體和投資主體的需求，在風險可控的原則下推出符合當前市場環境的私募債券和衍生品。私募債券順利發行及后續兌付等各個環節，都離不開方方面面的支持，無論從發行人，主承銷商還是監管機構，都發揮著重要的作用，而在發展初期，政府及相關監管機構在相關過程中的作用尤其突出，具體而言為以下幾方面。

（一）強化市場約束，合理引導發行主體與投資者 對發行主體而言，私募債券的發行對企業基本沒有資質要求限制，但企業有還本付息的財務壓力，企業的償債能力是不能忽視的問題。中小企業在融資過程中必須明確其發債主題、資金用途和投資效率。政府和相關機構應積極鼓勵一些企業采取此方式進行融資，比如各地區和各細分行業龍頭或者優質企業，這些企業可能由于規模限制或信息保密等原因無法采取主渠道融資，但這些企業具有相對優秀的資質，鼓勵這些企業進行私募債券融資不僅保證了企業的發展，也大大降低了私募債券的風險。對投資者而言，高收益必然對應這高風險，這是市場規律。中小企業債的特征決定了投資者適當性管理的必要性，設置較高的準入門檻，對投資者設定專業化、職業化的要求。中小企業私募債市場的建設需要培育機構投資者。

（二）設立償債基金，建立風險補償機制 償債基金的設立是一種重要風險補償方式。償債基金的資金來源主要考慮發債主體和交易所從自有資金的劃撥，防范發行企業不能償債的風險。例如發行公司在債券未到期前就預先按期提存一部分基金作為償債基金，從而將還款壓力分散至若干年內。為扶持中小企業的發展，政府也可以承擔一定的償債基金，政府可以利用政府資金設立償債基金，在債券未能償付且擔保無效時，對債券持有人提供債券發行總額一定比例的補償。政府將債項本息全額或部分納入當年財政預算，并承諾在擔保機構代償能力不足時對企業提供風險補償，為小企業提供融資保障以及償債風險保護。

（三）完善信息披露制度 《試點辦法》規定，中小企業申請發行備案時必須提供經審計的最近兩個完整會計年度的財務報告。私募債發行人、承銷商及其他信息披露義務人，應當按要求及募集說明書的約定履行信息披露義務。中國的證券交易所和投資銀行在搭建私募債投資平臺的過程中，必須著力于良好的信息披露規則，向合格投資者提供中小企業私募債相關信息。不少中小企業，特別是民營企業不愿意透露自己的經營業績和財務狀況，因此在起步階段，投資者可能對私募債信息披露條款有所抵觸，但是良好的信息披露會利于私募債的交易和企業將來的再次募資。此外，投資人在進行投資決策時可以與發行人進行充分的溝通。債券發行人和投資者之間有必要通過債務合約，明確雙方的權利和義務，將有利于保護債券投資人的權利。

（四）私募債違約處理機制 在私募債券的融資過程中，由于投融資雙方是特定的，所以在發行前就對投資狀況有所了解，可大大提升發行的成功率，由于投融資雙方都有一定的了解，這在很大程度上減少了違約率。發達國家多年的統計數據也證明了這一點，經濟狀況良好時違約率很低。但如果出現違約的情況，按照我國《破產法》，當公司債券無法償付利息或本金時，公司可以進入破產程序。政府應參與到違約的處理中，對那些到期實在不能兌付的債券，政府可以協調有關機構先進行回購或者是打包處理的方式，在出現違約后，也可后續代表債權人對相關企業進行追償等措施。

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（一）降低企業稅負，增加稅后利潤 對于企業而言，由于債務利息和股利支出順序不同，根據稅法的相關規定，債券融資的利息支出可以在稅前列支，而股息則在要在稅后支付。這就相當于債券籌資的成本中有一部分是由國家負擔的，因此采用債券融資方式能夠為企業節約大量稅收支出。目前我國的所得稅稅率為25%，相當于企業舉債成本中有25%是由國家承擔的。因此，通過發行企業債券融資可以為企業節省大量的稅負，使企業稅后利潤增加。

（二）優化企業資本結構 信號傳遞理論認為，企業價值與負債率呈正相關，企業質量越高其負債率越高。研究表明，當企業通過發行債券回購股份時，股票價格上升；當企業發行股票還債時，股票價格會下降?？梢?，債券融資并不是單純的融資行為，其對企業調整資本結構具有重要作用，是企業實現值最大化的有效途徑。

（三）有效激勵經理人與員工的工作 對于企業而言，債務的存在意味著其面臨無法償還債務的財務危機風險，在這種情況下，企業經理人會并帶領員工努力經營好企業以降低此類風險。從這個角度上來看，債券融資能夠有效避免經理人的道德風險和逆向選擇，從而有效改善企業經營狀況，優化內部治理結構。

（四）有利于股東對股權的控制 企業通過債券融資方式融資，其對企業的控制權沒有發生變化，只要企業能夠按時歸還本息，股東對企業的控制權便不會動搖，而股權融資方式會導致股權的分散，不利于股東對經營權和管理決策的控制。

二、債券融資市場存在的問題

（一）管控機制過嚴限制債券市場的發展 主要體現在：一是我國在債券發行上采取一事一議的審批制度。一方面對于債券發行主體具有嚴格的限制，另一方面對于債券發現的額度也有嚴格限定，有些企業雖發行了債券，但由于規模較小，很難發揮其籌資作用，還需借助股權融資方式獲得更多資金。二是對債券利率的規定導致其缺乏融資優勢?！镀髽I債券管理條例》規定，企業債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。債券的低利率會使得投資者放棄該種方式而轉投其他收益更高的投資理財產品，這也是導致當前債券融資市場發展緩慢的一個重要原因。三是投資主體以個人為主，限制機構投資者進入。《企業債券管理條例》規定辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券，這就將商業銀行等強勢金融機構排除在債券投資者之外，而相比較國外，銀行、保險公司等金融機構是企業債券的主要投資者，其為債券融資市場提供了大量的資金注入，從而支撐了整個市場的發展。因此，我國要發展債券融資市場，迫切需要引入經濟實力雄厚的機構投資者，單純依靠個人投資很難滿足債券融資市場發展的資金需求。

（二）債券品種單一，期限結構不合理 目前我國企業債券品種較為單一，僅有企業債券和可轉換債券兩種，且發行主體多為政府信用債券。據統計，2009年我國共計發行各類債券86995.14億元，其中政府信用債券發行67325.6億元，企業債券發行4252.33億元，只占總發行額的4.89%。另外，我國企業債券的期限結構與利率設置不合理。絕大部分企業債券均采用固定期限和固定利率，浮動利率只占很小比率，且付息方式單一，難以滿足不同投資主體的實際需求，從而嚴重影響了債券市場投資主體的積極性，在一定程度上阻礙了我國債券市場的發展。

（三）缺乏健全的二級債券市場，債券的流動性過低 在利率市場化的發達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于利用利率的波動性通過買進或賣出債券的方式來獲利。而我國目前還沒有成熟的二級債券市場，債券流動性很差，且企業債券從數量和規模上都很有限，債券投資的盈利能力較低，無法吸引投資者購買和交易。

（四）缺乏有效的行業監管體系與金融基礎設施 對于債券市場監管的不完善，由于長期以來債券市場發展緩慢，國家并未出善的行業監管法律和法規，導致債券市場較為混亂，部分企業發行債券后存在過期不兌的問題。另外，在市場和行業內部還未建立起健全的金融基礎設施。這嚴重影響了債券市場的進一步發展。

三、債券融資市場發展對策

（一）簡化債券發行審批流程，推動債券市場化運作 企業債券融資的難易程度和成本高低直接受到資本市場發達程度的影響。在發達的資本市場下，企業債券融資更為容易且成本更低?；诖?，我國發展債券融資必須積極推進資本市場的發展，具體對策如下：

（1）簡化債券發行審核程序。我國原有的債券發行審核程序過于復雜導致其債券的融資成本過高，從而使很多企業放棄采用發行企業債券的方式進行融資。針對這種情況，相關部門應積極推進債券發行審批流程的變革，應盡量簡化資本的審核程序，以便減少企業的融資成本，促使企業更樂于采用債券融資的方式。

（2）調整債券發行額度。我國原有的企業債券發行審批關于嚴苛，根據市場經濟發展的實際需要，有關方面應適時調整債券發行額度。在滿足一些國有企發債需求同時允許經營業績優良且缺乏資金的合資企業、民營企業等通過發行企業債券的方式進行融資。

（3）鼓勵符合條件的企業通過發行債券的方式進行融資。要從根本上解決我國融資機構不合理的問題，相關方面應根據不同企業特點制定符合整體市場發展的債券融資策略。一方面，對于負債率較高且盈利能力較低的企業，為保證債券市場的健康發展，要嚴格限制其進入，以便破壞整個債券市場秩序，給投資者帶來巨大風險。另一方面，對于財務杠桿率過低且需要通過債券融資擴大經營規模的企業，要鼓勵其進入債券市場進行融資。目前，我國有一些業績出色的上市公司，其資產負債率較低也具有一定的知名度。證監會可鼓勵這部分企業采用債券融資方式籌資，而不再采用配股方式籌資。這樣能夠通過調整企業資本結構來調節我國整體融資市場的結構，實現我國債券融資市場的良性發展。

（4）鼓勵機構投資者進入，建立企業債券基金。相較個人投資者，銀行、保險公司等機構投資者對于債券市場的貢獻更大，其大規模進入能從根本上推動整個債券市場的發展。因此，我國相關政府部門應放寬對企業債券投資者的限制，以便吸引銀行、保險公司資金進駐債券市場，為債券市場帶來更大的資金流。同時，設立以企業債券為主要投資對象的企業債券基金，以便利用專業化投資優勢，為投資者提供更為便捷的債券市場進入途徑。

（三）創新債券品種以滿足投資者不同需求 要根據我國市場環境，結合發達市場經濟國家的經驗，進行債券品種創新，要在期限、付息方式、利率等方面進行更為靈活多樣的組合，以便滿足不同偏好的市場參與者的需要。一方面，為保障投資者的購買積極性，在制定債券利率時應充分考慮各類因素，債券利率的設定和調整都嚴格進行市場化運作。企業要根據市場上資金的供求狀況和不同企業的信用等級、風險差異等因素建立靈活的市場化債券利率浮動體系，以便使其更符合風險收益法則，從而提高投資者的購買積極性。另一方面，可根據投資者需求開發更為靈活的債券品種，如在期限上可分短、中、長期等、在付息方式上可分一次付息、貼息和分期付息等。

（三）加快債券市場建設，提高債券流通性 流通性是決定企業債券市場能否快速發展的重要因素，長期以來我國債券市場發展滯后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市場，特別是二級市場。具體工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差獲取利潤。國際債券市場運作經驗表明，這種雙邊報價、自主交易的債券買賣方式，能夠為投資者提供更為便捷的購買途徑和更為自主的購買環境，顯著提高債券市場的流通性。二是對企業債券進行統一托管與清算。目前，我國一級市場和二級市場的債券是分別登記托管和分別結算的，這嚴重影響了債券的流通性。因此，應盡快實現對債券的統一托管和結算，實現兩個市場的協調運作，這樣既有利于形成較為公允的市場價格，也可以充分發揮兩級市場的優勢，使市場參與者具有更大的選擇空間，從而顯著提高債券市場的流通效率。三是推進債券基金的建立。通過設立債券基金有效吸引資本流向債券市場，從而顯著增加債券發行量，刺激債券市場發現，通過債券流動性。四是建立多層次的開放交易平臺。目前，國企業債券流通市場僅局限在交易所，嚴重影響了債券流動和交易。因此，我國可參照發達國家設立場外交易市場，如可以省、區為單位建立區域性的債券柜臺市場，以便解決企業債券的流通問題，為債券雙方交易提供便捷的交易平臺。

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從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的金融市場體系，是中國經濟和金融體制改革的一項重要任務。近年來，中國金融法規日趨完善，金融資產規模逐年擴大，金融機構更為豐富多樣，整個金融市場實現了平穩、規范的較快發展。

在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。

一、中國現有金融資產結構加大了經濟運行的社會成本

（一）中國現有金融資產的結構特征

近年來，我國金融市場有了一定發展，但直接金融發展較慢、企業融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85％，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15％?？梢钥吹介g接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。

（二）中國直接金融發展的落后加大了經濟運行的社會成本

中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。

在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。

二、發展企業債券市場是優化金融資產結構的突破口

（一）推動直接金融的發展需要推進債券市場發展

穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區分①。在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。截至2004年11月底，企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構，改善信用環境，培育商業信用。

（二）完善企業法人治理結構需要推進債券市場發展

在經濟轉型時期，金融中介和金融市場在迅速發展的同時，往往面臨新舊體制交叉所帶來的某些特殊風險。特別是在以股票融資為主要形式的資本市場上，企業融資不具備還本付息的硬性約束，或多或少地具有重籌集資本、輕資金運用的特點，外部個人或機構投資者很難真正構成企業經營者的有效約束。商業銀行雖然可以做到相對更直接地監控企業現金流，并對企業實施有效的債權約束，但考慮到當前的金融生態環境，企業拖欠銀行債務的種種行為依然存在。且隨著社會融資功能日益向銀行體系集中，銀行的安全性必然成為全社會經濟安全的核心因素，企業向銀行轉嫁風險、銀行向政府轉嫁責任的行為將不可避免。因此，無論是現有的股票融資還是銀行信貸在一定程度上都受制于企業法人治理結構現狀，資本市場和銀行體系相應集中了治理結構薄弱所造成的體制性風險。

大力發展企業債券市場是完善當前企業法人治理結構的必要手段。第一，債券受償順序優先于股權，且具有還本付息的硬性約束，客觀上可以強化外部投資者對發債企業的約束，也有利于向公眾提供多樣化的金融工具。第二，銀行體系的融資風險有望進一步向全社會分散，同時還能夠通過信息披露、市場監督等手段全面降低企業冒險性投資行為，形成有效的外部監督。第三，債券市場可以真正推動利率市場化，形成完善的風險定價機制，對企業融資行為構成正向激勵。在債券市場上，不同規模、所處不同行業、盈利前景各異的企業應該被賦予不同的融資成本，由此形成真正的優勝劣汰。

（三）金融資產選擇多元化需要推進債券市場發展

盡管當前以間接金融為主的金融資產結構客觀上加大了經濟運行的社會成本，但是結合改革開放以來20多年的金融發展看，公眾的金融資產選擇模式是值得的。儲蓄存款和國債等低風險金融資產仍然是大多數社會公眾的首要資產選擇對象，這反映了在經濟轉型時期，公眾對固定收益、風險鎖定的金融資產具有更強的偏好，由此推動了銀行體系的資產一負債規模持續膨脹。企業債券市場的發展一方面將為公眾提供多樣化的金融資產選擇，細分風險一收益組合，另一方面又適應了公眾對固定收益證券的需要，以此促進直接融資的發展。

三、體制、技術和監管是穩步發展債券市場的三大支柱

（一）建立真正的市場制度是企業債券市場發展的制度要求

1.穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任。

金融市場的基本功能之一是金融風險的集中與分散，債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的并未體現這一重要原則。如1987年的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任?，F行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。

2.穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者。

市場的發展與規范需要機構投資者。企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。

3.穩步債券市場應該吸取經驗教訓。

發展我國企業債券市場，需要以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，企業債券投資人一直以個人投資者為主，我國企業債券也主要面向中小機構和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。

（二）培育中介組織，完善交易手段，是企業債券市場發展的內在技術要求

1.引進企業債券信用評級技術，培育信用評級機構。

債券市場發展的首要技術因素是風險定價，定價的基本前提是信用和風險評級。根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

2.順應企業債券交易需求，完善市場交易技術。

在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。

在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。

3.完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率。

債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。。市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發行、交易場所的選擇。

（三）加強監管協調，實行功能監管，是企業債券市場發展的外部保障

1.完善現有債券監管體制，實現功能監管。

中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，了整個債券市場的發展。

要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準人和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。

在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。

2.建立監管協調機制，提高監管效率。

為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：

統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。 統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的合規性和對違規者依法懲處。

相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。