緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇債券投資分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

一、可轉換債券在證券投資市場的表現

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點?？赊D換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義?？赊D債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利?？赊D換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估?？傮w而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

篇（2）

債券投資風險是指預期收益變動的可能性，債券投資風險是普遍存在的，債券投資管理的實質就是對風險的管理。但目前商業銀行債券業務風險管理仍不成熟，建立高效的風險識別、風險評估和風險處理系統是商業銀行債券投資風險管理的核心，管理風險已經成為債券投資業務的基礎。

一、商業銀行債券投資風險識別

債券的主要風險形式有系統風險和非系統風險，我國商業銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風險主要有以下幾種：市場風險、流動性風險、購買力風險和操作風險，其中市場風險中的利率風險是最主要的風險。

（一）市場風險

市場風險指因利率、價格、匯率等的變動而導致價值未預料到的潛在損失的風險。外資通過進入銀行間債券市場投資債券的規模較小，匯率變動引起的風險難以充分體現，因此我國商業銀行債券投資的市場風險包括利率風險、價格波動風險。

利率風險是指利率的變動導致債券價格與收益率發生變動的風險。大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，債券價格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

債券市場價格波動，既給債券投資業務帶來了機遇，也為投資帶來一定風險。我國債券市場的產品定價偏離合理價值造成波動，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動更多源于很多機構對于后市的預期的趨同性，債券價格出現較大波動，風險進一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價格波動引起的風險更為突出。

（二）流動性風險

流動性風險是指投資者在短期內無法以合理的價格變現的風險，對于我國商業銀行債券投資的流動性風險而言，主要為產品流動性風險，即由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行交易而導致損失。

衡量銀行間債券市場流動性，一方面要看資產變現的能力，即在價格不產生較大波動的前提下，能否大量出售各種期限的資產；另一方面，融資效率也反映了流動性風險大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產變現緩慢，存在一定的流動性風險。

（三）購買力風險

購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務的數量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續下降的。債券是一種金錢資產，因為債券發行機構承諾在到期時付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產。債券發行者在協議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報金額不會因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風險。

（四）操作風險

操作風險被巴塞爾新資本協議納入資本監管的范疇，操作風險成為風險管理的重要方面。商業銀行債券投資業務中操作風險的來源主要有兩個方面：技術層面和組織層面。商業銀行債券投資操作風險是主要是由于內部操作過程錯誤、內部監控系統失靈等因素導致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規范操作及投資分析所采用的方法錯誤等造成損失?？偠灾?，操作風險來源于技術和組織兩個層面，監管漏洞以及技術失誤，以至于沒有在適當的時間采取相應措施，導致發生損失。

二、商業銀行債券投資風險評估

近年來，債券資產成為我國商業銀行資產的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導，商業銀行投資的債券也幾乎是信用風險為零的國債和政策性金融債券占絕對優勢，這類資產令銀行規避了信用風險，但卻必須承受由市場化利率波動帶來的巨大的利率風險，出于對利率風險習慣性的忽視和巨大的信用風險監管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴格限制信貸投向，因而出現利率風險替代信用風險的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業銀行債券投資中存在的風險。

（一）工商銀行債券投資現狀

2011年國際國內宏觀經濟和金融環境復雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結構：

表1 人民幣百萬元，百分比除外

項目 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

債務工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9

非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89

重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8

其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1

權益工具 4，269 0.1 5，182 0.1

合計 3，915，902 100 3，732，268 100

由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發行主體和剩余期限兩種標準劃分，其結構分別為表2、表3所示：

表2 人民幣百萬元，百分比除外

項目 2011 年 2010年

金額 占比（%） 金額 占比（%）

政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9

中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7

政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4

其他債券 543，343 16 431，896 13

合計 3，402，795 100 3，322，915 100

表3 人民幣百萬元，百分比除外

剩余期限 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

無期限 391 0.0 6884 0.2

3個月內 96，420 2.8 351，405 10.6

3至12個月 498，240 14.6 719，339 21.6

1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8

5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8

合計 3，402，795 100 3，322，915 100

表2顯示從發行主體結構上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結構的變化是由于報告期內央票到期，工行相應調高對政策性銀行債券、政府債券以及優質信用債券的投資力度。

表3表明從剩余期限結構上看，1年以內期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個百分點，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個百分點，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個百分點。由于債券收益率曲線發生變化，工行調整投資策略，加大對中長期債券投資力度。

2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。

（二）商業銀行債券投資風險分析

商業銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風險比較??；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風險比較小。從剩余期限來看商業銀行債券投資的風險狀況為：

第一，我國商業銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風險：低利率國債在收益率曲線水平上移時將發生巨額虧損，在當前利率上升的趨勢下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機會成本損失，在國債收益率超低時購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風險。中長期債券資產在收益率曲線變陡時蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產價值因而大幅下降。由于我國債市供求結構不平衡，流動性弱，長債短炒現象嚴重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。

第二，商業銀行債券投資中存在著嚴重的流動性風險。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達27.6%，持有大量的中長期債券會減弱銀行資金的流動性；另一方面債券資產與銀行存款的期限結構不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運用的期限結構錯配，促使商業銀行的債券投資組合面臨較高的流動性風險。

另外，商業銀行債券業務的風險管理往往還沿襲著利率產品的管理方式，風險管理的意識和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對債券業務建立起完善的管理制度、獨立的決策流程和授權機制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風險管理政策，缺少對資金規模、資金成本、久期、可投資產品的范圍、期限、風險限額、集中度及資本等有關指標的規定和管理。

三、商業銀行投資風險管理政策

在商業銀行債券投資業務風險識別、評估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風險的性質與銀行風險承受能力和風險管理要求等，選擇合適的風險管理策略，在制定風險處理策略主要考慮以下四個方面的因素：可規避性、可轉移性、可緩解性和可接受性。對債券投資進行風險管理就是制訂并實施風險處理計劃，具體的處理方法有風險規避、風險保留和風險轉移。

風險規避是銀行考慮到債券投資風險所導致的損失很大時，主動放棄或終止投資方案以避免風險所導致的損失，這是一種徹底的風險處置技術。在進行債券投資中，風險規避的具體操作有：在進債券投資品種選擇時剔除風險大的產品，或者交易操作中嚴格限制以避免風險暴露的發生。一般地風險較大無法承受或風險與收益不匹配時應避免投資該產品，比如企業債券；中長期利率處于上升通道中，應避免增加長期債券資產的配置；風險較為復雜或需要十分專業的知識和技術，超出了銀行現有的風險管理能力時應采取規避策略。

風險保留，對于那些無法回避又不能轉移的風險，銀行只能接受并采取相應的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風險極其復雜，很難向第三方轉移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔一定風險時采取風險保留政策，最常見的是高現金流短的期融資券需要承受一定的信用風險，或者在從事債券短期交易時面臨著價格波動風險。

風險轉移是商業銀行債券投資時面臨著無法回避或不易回避的風險，但自身管理這類風險的能力又非常有限，或者可以管理這類風險比同業其他銀行相比無優勢時，可以采用擔?；虮ｋU或金融創新的方式讓更多的主體來分擔風險，從而減少商業銀行所承擔的風險，衍生產品的產生與發展，為商業銀行債券投資的風險轉移提供了有效的手段。

商業銀行債券投資決策應以宏觀經濟走勢預測為前提，制定合理的投資計劃，以完善的風險管理系統為指導，有效地監控投資風險，及時恰當地調整投資策略，以收益盡可能大、風險盡可能小為原則，實現商業銀行債券投資目標。

參考文獻：

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[2]盧遵華.我國債券市場價格波動的均衡與因果分析[J].債券市場研究，2005（01）.

篇（3）

1.我國商業銀行債券投資現狀

近年來，我國債券市場發展迅速，截至2012年底，債券市場托管總量達到26.56萬億元，同比增長16.75%。隨著債券市場的快速發展，商業銀行作為債券市場的主要投資者，其債券業務規模也在近幾年取得高速增長。截至2012年底，商業銀行債券托管量為16.6萬億元，較2011年增持1.97萬億元，同比增長13.39%；商業銀行持有債券占比65.33%，是債券市場最大的機構投資者[1]。目前，部分大型商業銀行債券資產規模已達到其自身總資產規模的20%～30%，如工商銀行2012年債券投資規模占總資產比重為22.68%[2]。

2.商業銀行債券業務對銀行資產負債管理的影響

資產負債比例管理是商業銀行經營管理的核心，是商業銀行作為高負債企業，對其資產和負債的期限、結構、利率水平等進行的匹配和協調，從而保證銀行經營的安全性、流動性和盈利性。在銀行經營的“三性”中，流動性又是商業銀行資產負債管理的基本要求。債券資產屬于銀行資產，自然屬于商業銀行資產負債管理的對象，因此，債券資產管理與銀行整體的資產負債管理息息相關，互相影響。

2.1債券市場在商業銀行資產負債管理中的積極作用

對商業銀行而言，其資產主要為存款準備金、備付金、貸款和持有債券。從三性的角度出發，商業銀行參與債券市場較之貸款具有更好的流動性，較之現金具有更高的收益性，因此商業銀行進行債券投資業務增加了商業銀行資產的安全性和流動性。債券投資業務為商業銀行經營資產多元化提供了選擇，優化了資產配置。債券回購業務高度的融資便利提供的高度流動性，為商業銀行降低資金備付率創造了可能。債券回購業務為商業銀行提供了靈活的負債管理手段，改變了銀行負債手段單純依靠吸收存款的局面，提高了整個銀行經營的效率。此外，由于銀行間債券市場較早實現了利率市場化，銀行通過參與債券市場業務可以對市場利率的一般規律和風險特征有了一定了解，為在以后金融市場的完全利率市場化環境下加強資產負債管理積累了寶貴經驗。

2.2債券市場給商業銀行資產管理帶來的問題

對于商業銀行來講，如何判斷債券資產與自身資產負債狀況的匹配程度認識比較模糊。由于我國商業銀行資產負債管理起步較晚，且對資產負債比例管理的重視不夠，往往只是將其作為參考和應對監管當局的工具，并沒有真正發揮其調配流動性，調整資產負債動態平衡的作用。相較于銀行傳統資產負債業務，商業銀行債券投資業務往往受制于銀行的流動性管理，商業銀行多數情況下被動地利用銀行剩余資金進行投資，而并未將其上升到資產負債管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商業銀行在追求債券盈利性的情況下，忽視了債券的流動性和安全性，面臨著利率風險和市場風險，手中持有大量低利率的長期債券資產的商業銀行，其風險并不亞于貸款迅猛增長帶來的風險。

3.商業銀行債券投資資產負債管理策略

為發揮債券投資在商業銀行資產負債管理中的積極作用，解決債券投資給商業銀行資產管理帶來的問題，商業銀行有必要將債券資產管理作為資產負債管理的重要組成部分，定期進行分析，以判斷債券資產是否會成為整個商業銀行的潛在風險，從而及時調整資產結構，對相關部門加以適當和必要的控制，確保商業銀行得以理性進行債券投資。商業銀行可以考慮采取期限配比、免疫策略以及混合策略三種技術手段對債券資產進行管理。

3.1期限配比策略

債券作為商業銀行的一項資產。可以通過計算資產和負債的期限和數量并進行互相軋差得出詳細的資金數量和期限。然后通過期限配比，找出最合適的債券投資。具體做法是：利用計算機綜合業務系統先取出具體定期存款、貸款和債券的期限、數量情況，再將負債項目中短期應付款項視為立即到期項目，活期存款按一定比例折算為永遠不會到期的負債（正常銀行的活期存款總是保持一定比例的年增長），資產項目中一級準備金視為扣除項目，通過負債資產互相軋差得出詳細的可以使用的資金數量和期限。資金數量就是商業銀行在債券市場新增債券的限額，資金期限結構就是新增債券資產的期限結構。

3.2免疫策略

免疫策略構造這樣一種投資組合，以至于任何利率變化引起資本損失（或利得）能被再投資的回報（或損失）所彌補。免疫之所以能夠避免利率波動的影響，原理在于一只給定久期的附息債券可以精確地近似于一只久期相同的零息債券。因此，商業銀行可以根據自身資產負債情況，利用缺口管理各類債券資產，并通過考慮自身銀行的整體存款久期和貸款久期，從而得出債券資產組合應達到的久期，才能在銀行間債券市場下跌時有最小的風險。其較期限配比的優點是：它不但考慮了資產負債在期限上的匹配，而且考慮了在利率變動的情況下，通過構造組合，確保償付各種期限的多種債務。具體做法：計算得到負債的總久期和貸款的總久期，將資金數量作為權重，進而得到債券組合應當達到的久期值。同時我們將負債的現值減去貸款的現值還可以得到債券組合的合適現值。當我們在久期和凈現值兩方面滿足資產負債的匹配條件時，我們就可以獲得在收益率曲線平行移動時免疫風險最小的組合。

注釋：

[1]中國債券信息網

[2]《中國工商銀行2012年年報》

參考文獻：

篇（4）

2012年，銀行間債券市場繼續快速發展，機構投資者數量不斷增加，市場交投活躍，各類型機構投資者債券持有量穩步增長，商業銀行、保險公司、證券公司等不同類型機構投資者表現出不同的風險偏好，投資者持有結構逐步調整。

投資者規模進一步擴大

2012年銀行間債券市場登記新發債券2666只，發行量共計77575億元，同比增長18.43%。

（一）認購主體結構變化不大，基金等非法人機構認購量增加

（二）市場機構風險偏好呈現結構化差異

從一級市場投資主體認購的債券結構來看，商業銀行主要認購地方政府債、國債和政策性金融債，風險偏好較低；基金等非法人機構主要認購企業債、中期票據以及商業銀行債；證券公司則僅偏好企業債和中期票據；保險機構傾向于在一級市場配置商業銀行債?？傮w來說，非銀行類機構和非法人機構更偏好高收益高風險的券種。

（三）企業債認購最為踴躍

從各券種的投標認購情況看，2012年通過公開招標發行的1000億元企業債認購最踴躍，認購數量為8456.65億元，認購倍數達到8.45。其次是1.76萬億元的政策性銀行債，認購倍數為1.88。相對來說，財政部的地方政府債券認購倍數較低，為1.53。

債券交易市場交投活躍

2012年，銀行間債券市場現券累計成交金額達到75.20萬億元，同比增長18.16%。從交易結構來看，基金等非法人機構繼續保持最大凈買入地位，城市商業銀行總體交易量最大，政策性銀行債、中期票據和國債的市場交易量排名居前，信用類債券交易占比逐漸提升而且流動性較好。

（一）非法人機構為最大買家，城商行、證券公司凈賣出最多

1.城市商業銀行仍為交易量最大的機構

2012年，城市商業銀行累計現券交易金額40.2萬億元，同比增長16.7%，占全市場交易量比例高達26.7%，繼續保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是證券公司和股份制商業銀行，交易金額分別為28.9和23.3萬億元，市場占比16.2%和14.7%。

2.農村商業銀行和合作銀行交易增量最大

農村商業銀行和合作銀行全年債券交易量為19.1萬億元，規模較2011年大幅提升了8.28萬億元，規模增量最大。而政策性銀行和國有商業銀行交易規模則同比下降了44.9%和34.6%。在整體交易規模較小的機構中，村鎮銀行逐步加入現券交易市場，交易規模由2011年的僅4.3億元躍升至219.2億元，同比增幅達到4997.7%；非銀行金融機構交易規模同比上升了120.2%，非法人機構和境外投資者交易規模同比增幅均為57.8%。

3.證券公司和外資銀行繼續保持高活躍度

證券公司債券交易量同比大幅提高了40.2%，外資銀行交易量同比僅提高了5%，但以交易量與持有量比重考察，證券公司和外資銀行全年交易換手分別約為182次和63次，依然是最為活躍的機構。而保險機構全年換手僅為0.23次，繼續秉承買入持有風格。

4.商業銀行交易集中于低風險品種

商業銀行交易仍主要集中于政府及準政府信用品種，企業債和短期融資券交易占比上升，中期票據占比變化不大，但也已經成為重要的交易品種。

政策性銀行在國債和央行票據上的交易發生結構性變化，交易量占比前者提升了12個百分點為22.7%，而后者則降低了23.5個百分點至8.0%，其在中期票據和短期融資券的占比均有所上升，分別為35.2%和12.3%。

股份制商業銀行在政策性金融債、中期票據和短期融資券上的交易占其交易總量的34.6%、17.7%和15.2%，國債和央行票據占比同比分別下降8.8個和5.9個百分點至7.7%和9.3%。

城市商業銀行在政策性金融債、國債和中期票據上的交易占其交易總量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票據占比降至13.2%，企業債占比升至9.9%。

農村商業銀行和合作銀行交易分布較為平均，政策性金融債和中期票據交易量占比分別為24.3%和21.7%，央行票據、國債、短期融資券和企業債占比均在10%左右。

村鎮銀行58.6%的交易量集中于企業債，中期票據和政策性金融債占比27.2%和8.2%。

6.交易標的券種向信用債分散

2012年，從交易券種來看，市場成交排名前三位的券種為政策性金融債、中期票據和國債，成交量分別為43.5萬億元、27.9萬億元和18.5萬億元，市場占比分別為28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票據停發導致其存量下降，央行票據交易也進一步萎縮，全年成交僅16.4萬億元，同比下降31.2%，市場占比也下滑到10.9%；企業債和短期融資券等信用品種交易占比進一步上升，成交量分別為18.0萬億元和15.7萬億元，市場占比提高到12.0%和10.4%。其他存量較小的資產支持證券、外國債券、政府支持機構債券和非銀行金融機構債券等交易量很小。

（一）各類機構倉位變化加減互現

在銀行間債券市場存量增長2.56萬億元的情況下，各類機構倉位變化靈活，加減互現（見表2）。

1.特殊結算成員大幅減持

2012年末，主要構成為政策性銀行的特殊結算成員債券持有量為1.75萬億元，當年大幅減持3185億元，同比減少15.41%。

2.商業銀行繼續加倉且增速恢復

除農村合作銀行外，所有銀行類金融機構均表現為債券增持：全國性商業銀行債券持有量最大，為13.73萬億元，增長9.50%，占同期債券凈增量由2011年的17.59%上升至46.62%；農村商業銀行持有余額為7198.4億元，同比增幅高達48.98%；信用社持有余額為5522.2億元，增幅為3.83%；農村合作銀行債券持有量從2011年末的680.9億元減少到630.2億元，同比下降7.45%，是唯一一個減持債券的銀行類金融機構；其他類商業銀行盡管總體債券持有量僅有170.2億元，但同比增幅較高，達到18.49%。

3.證券、保險等金融機構表現各異

保險機構持有余額為2.23萬億元，同比增長7.54%。證券公司和非銀行金融機構持有余額分別為1860.5億元和865.4億元，同比降幅分別為8.57%和4.03%。

4.基金等非法人機構和境外投資者大幅增持

機構投資者行為特點

（一）市場總體交投兩旺

2012年，我國貨幣政策仍保持相對寬松，銀行間市場在流動性總體充裕的背景下，整體保持波動平衡格局，市場機構債券配置需求均有所提升，總體上交投兩旺。股票市場的低迷局面使得證券公司、保險公司等參與債券市場力度加大。境外投資者、基金等非法人機構等新的市場主體不斷介入債券市場，活躍了市場交易。

全年市場活躍度走勢受宏觀事件和預期變化影響明顯。年初受山東海龍短融評級下調事件影響，信用類債券配置需求減弱；4-7月間隨著降準降息的預期和實現，各機構紛紛加大債券配置力度，引發債券價格持續上漲；年末，經濟數據的好轉和股市的回升令證券公司等交易類機構產生債券價格下行預期，債券整體需求下降，市場利率水平中樞回升至高位。

（二）信用類債券投資結構占比繼續提升

2012年信用類債券市場的發展創新持續推進：企業債券審批程序簡化，相關風險防范管理辦法出臺；銀行間市場AA級以上發行人短期融資券和中期票據發行額度互不占用；證券公司短期融資券重新開閘；等等。這些發展措施帶來的是2012年信用類債券的供給量大幅上升，并已經成為社會融資總量中的重要組成部分；另一方面，央行票據的停發又使得國家信用類債券的總量下降。因此無論從主動配置還是被動調整看來，各市場機構交易投資券種均呈現向企業信用類債轉移的趨勢，企業信用類債券總體交易占比持續上升。

（三）不同類型金融機構風險偏好差異明顯

篇（5）

2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產品，標志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進行本土化設計，CRMA和CRMW成為中國版的信用風險緩釋產品。

中國版CDS的誕生借鑒了發達市場的先進經驗。CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應關系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復雜。一方面，CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監控等多個方面聯系緊密，而CDS的出現也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯系、應用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。

CDS息差

從現金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關于某個債務人（或稱參考實體）或其債務的違約保護，當違約發生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。

保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結構是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續期內票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場中占主導地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉債（Convertible Bond）等，還有期權調整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權性質的債券息差。

在上述信用利差中，國債息差和資產互換息差直接對應于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結。

表1 幾種常見的債券信用利差

名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別

國債息差 信用債券收益率

減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債

插值國債息差 信用債券收益率

減國債收益率曲線內插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內插值 國債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內插值 利率互換曲線在期限匹配點的內插值 Libor

資產互換息差 借助利率互換將信用債券固息現金流置換為浮息現金流（Libor+息差）時， 浮息現金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國債息差

國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。

（二）插值國債息差和I-息差

在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。

插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現金流都用相同的利率折現，這就忽略了信用債券現金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產互換息差

對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產與負債的現金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產互換（Asset Swap）。

最常用的資產互換結構稱為平價資產互換（Par Asset Swap），這種結構采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產互換息差，其計算基于資產互換初始時買賣雙方折現現金流相等這一關系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數（Day-count Functions），表示Libor折現因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。

從資產互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產互換息差對于票息的折現是基于利率互換曲線在相應時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應，在資產互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應（互換）現金流的折現率是無風險利率，這是資產互換息差區別于I-息差和Z-息差之處，其結果是債券價格偏離平價時資產互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現率折現債券各期現金流，折現值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。

與資產互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現金流都按有風險利率折現，因而Z-息差比資產互換息差能更精確地反映信用風險。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統一的違約與回收框架下折現債券和CDS在幾率權重下的所有現金流，這與收益率風險溢價框架的一個關鍵不同之處在于對回收現金流的顯性處理。在違約與回收的統一分析框架下，從債券價格推導出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數；然后，利用得到的生存概率函數和假定的回收率計算隱含CDS息差。

生存概率函數與違約強度（Default Intensity） 有如下關系：

債券價格與生存概率函數的關系為：

其中，是時間的無風險折現因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設（如常數違約強度），就可以從單個債券價格推導出違約強度和生存概率函數。在債券的到期日為T的假設下，債券隱含CDS息差ICDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環節聯系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現金流折現利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復雜度

國債息差 否 否 是 否

插值國債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關系。假設利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產互換息差。

圖 1 資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化

（編者注：去掉縱軸數據中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續很長的時間。

CDS息差與債券信用利差發生偏離的成因是極其復雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價交割”

可轉債發行 債券折價

債券賣空障礙

負向 對手違約風險

結構化信用衍生品市場

違約事件排除債務重組

“軋空”

債券溢價

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現實中CDS通常對應一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務重組

2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續。

4.對手違約風險

當出現違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。

5.結構化信用衍生品市場

2008年全球金融危機爆發前，結構化信用衍生品發行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發生后，結構化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。

7.可轉債發行

在信用環境惡化時，進行可轉債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉債的信用風險，因而新可轉債發行的消息有時會推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護買方并不持有可交割債務，違約發生后，需要購買現貨以完成CDS實物交割，從而推高現貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差?！败埧铡憋L險隨著CDS市場規模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序將實物交割和現金交割的過程進行合理統籌，在一些超大型企業倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩和交割的順利進行。

9.債券對于平價的偏離

在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產生誤差，但資產互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差?？梢?，CDS息差與資產互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。

除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設對手風險很?。?，這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結論與啟示

債券和CDS是國際信用市場中的基石性產品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應用。雖然與結構化信用衍生品等復雜產品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產品的投資、交易、風險管理、業務管理領域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術應用，如資產互換、可轉債套利、結構化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現，但從發展的眼光來看，仍值得我國金融機構學習和借鑒。

參考文獻

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[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

篇（6）

中圖分類號：F830.59

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）02-083-02

一、股東與債權人的利益關系

股東與債權人都是公司資金的提供者，二者的利益關系既有一致性，又有矛盾性。股東和債權人利益的實現，都依賴于公司經營出現盈余。公司經營好，股東的投資才可能增值，其對公司的股利分配權才能落實，債權人的債權才能得以保障。但是，公司法認為：股東是公司的所有權人，享有所有者的資產受益、重大決策和選擇管理者等權利；而債權人則僅被看作是契約法上的一種請求權人，債權人只擁有按合同收取固定利息的權利，只有當公司處于破產時，才能取得公司剩余財產的優先索取權和對公司的控制權{1}。

股東與債權人之間利益沖突的根源很大程度上在于公司股東的有限責任制度，股東只以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。在股東有限責任制度下，股東與債權人之間收益與風險分攤呈現非對稱形式，于是股東與債權人形成了不同的投資風險偏好。股東具有從事高風險投資行為的沖動，會用盡其在公司中享有的各種控制權利向債權人轉嫁風險。因此，從公司經營來看，股東的風險是限定在其出資范圍內的，而利潤則是不確定的，公司經營失敗，股東的損失最多也就是沒有收益，但如果公司盈利，股東卻可以獲得豐厚的利潤。這在一定程度上，刺激了股東從事高風險的經營行為。而對于債權人，無論公司盈利如何，其利潤總是特定的，如果公司過分冒險，經營失敗，不但債權人的預期利益難以實現，其付出的交易成本也無法得到補償；從利益分配的角度看，股東從公司獲得的利益越多，意味著公司對債權人的財產擔保越少；從財務意義上看，債權人同樣承擔著公司經營失敗的風險{3}。如果再將股東惡意濫用有限責任制度逃避義務的情況考慮進來，與公司交往的債權人的風險就更大了。

二、股東與債權人利益沖突的表現形式

1.股東會利用負債進行冒險性投資。股東比債權人更愿意將公司的資金投資于風險較大的項目{2}，因為股東可以利用財務杠桿的作用來增加自己的財富，而把風險留給債權人。如果項目成功，債權人只能獲得按合同規定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有；如果項目失敗，由于有限責任，則損失由股東和債權人共同承擔，有時債權人的損失要遠遠大于股東。其結果就是，即使風險投資使公司價值下降，股東仍可以從這種賭博中獲得好處。同時，隨著債務比例的上升，股東的風險激勵將會增加。

2.股東會稀釋債權人的請求權。一方面，如果公司在正常經營時發生了新的無擔保債務，新的債務會提高公司的負債率，稀釋債權人對公司資產的請求權。同時，如果公司經營失敗，破產清算時，公司財產不足以清償公司債務，公司財產將按照債權占有比例在債權人之間進行分配。另一方面，公司如果已經有發行在外的債券，再發行優先級高于或等于目前債券級別的債券，將會使得原有債券持有人的債權稀釋。

3.股東利用股利政策損害債權人利益。股利政策直接決定著一個公司中債權價值與股權價值的比重，股利發放的多少就直接影響到債權人和股東的價值。對于債權人來說，公司實行穩定的股利政策有利于債權人對公司償債能力作出客觀的評估。股利政策的變化直接反映了公司的經營狀況，持續的、較高的股利意味著管理層對公司的前景充滿信心，公司的資金流充足、通暢，公司處于穩健發展的時期。但如果公司過多發放股利，這暗示著公司財產通過股利的形式不合理地返還給了股東，則會增加債權人到期不能完整得到償還的風險，從而削弱了公司的償債能力，債權人的利益受到侵害。

4.股東與債權人沖突會造成公司投資不足。投資不足表現為股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目。當公司擁有的投資機會的凈現值為正，但該凈現值小于或等于公司現有負債余額或將借入的負債額時，盡管對債權人而言，這種投資機會有利，應該投入資金，實施該項目。但從股東的角度來看，并非一定愿意投入資金{4}。這是因為，股東承擔著公司投資的全部成本，但卻只能得到投資凈收益中經過債權人索取之后的那部分收益。因此，股東沒有足夠的動力接受該項目，也即對具有正凈現值項目有可能發生不會投資的現象，即投資不足。

三、股東與債權人的沖突與投資行為的簡要模型分析

本文設定股東與經理的利益是一致的，即不存在成本問題。股東―經理設立公司需從市場融資I，融資額即是投資額，融資后決定投資于好的項目或壞的項目，股東―經理的持股比例為a。

假設如果投資于好的項目可獲得確定的收益X；投資于差的項目以概率為p獲得收益X，1―p的概率獲得收益為0。但是若投資于差的項目可以給股東―經理帶來私人收益為B，pX+B

1.如果股東―經理發行股票，對外發行1-a。此時，如投資于好的項目，股東―經理的期望收益為aX；若投資于差的項目，其期望的得到的收益為apX+B。如果希望股東―經理選擇好的投資項目，需要滿足條件是aX≥xpX+B即a■?？梢姡绻蓶|―經理持股比例過低，他將不會關注公司的現金流，而傾向于投資于差的項目以獲得私人收益B。

2.如果股東―經理可以先發行債券，后決定采取哪種投資方式，然后再在市場上出售其部分股權。假設公司設立時，發行面值為D的長期債務，D

0 1-p。

對于股東―經理而言，在投資于好的項目時，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項目時，他的期望收益為ap（X-D）+B。于是，若要股東―經理選擇好的項目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+B。可見，當有債務的條件下，若想使股東―經理投資于好的投資項目，需加大其持股比例。

（3）對于股東―經理來講，他們的私人收益只有在公司有償債能力時才能夠獲得。而當投資于差的項目時，如果項目失敗，公司破產時，股東―經理的私人收益B也將失去。那么此時，對于股東―經理而言，在投資于好的項目時，他的期望收益為a（X-D），投資于差的項目時，他的期望收益為ap（X-D）+pB。于是，若要股東―經理選擇好的項目仍需滿足條件a（X-D）≥ap（X-D）+pB。可見，當有債務的條件下并且投資于壞的項目時，公司有可能破產，此時股東―經理有可能失去私人收益，若想使股東―經理投資于好的投資項目，對其要求的持股比例可以相應減少。

四、結論與建議

當公司的股東和經理利益一致的時候，股東―經理有動機進行非效率投資行為來侵犯債權人利益。因為當公司經營狀況變差時，股東會把損失盡量轉移到債權人身上；當公司經營前景良好時，股東保留全部的剩余利潤。如果一個投資項目風險低于公司目前的風險水平，那么股權的價值會下降，債權的價值會提高；如果一個投資項目的風險高于公司目前的風險水平，那么股權的價值會上升，債權的價值則會降低。因此，在投資項目的選擇時，不同的股東―經理可能會根據自己持有股份的比例的不同，投資于一個風險很高但是凈現值小于零的項目，也可能會放棄一個凈現值大于零但風險很低的項目，從而產生過度投資或投資不足行為。

因此，筆者建議：第一，建立有效信息系統，規范信息披露制度。通過建立了良好的資本市場信息公開制度、有價證券信譽評級制度、完善的信息中介機構等措施，使債權人避免一些投資不足或過度投資現象的發生。第二，大力發展公司債券市場。通過大力發展債券市場，并效仿股票市場建立相關的專門監管機構來保護債權人利益，可以大大地降低由監督帶來的成本。第三，加強銀行對公司的監管。銀行作為上市公司主要債權人不僅具有規模優勢、信息優勢，而且具有人才優勢。

參考文獻：

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篇（7）

投資者對于可轉換債券最感興趣的是風險的有限性以及收益的無限性，即純債券價值給投資者鎖定風險，期權價值能給投資帶來豐厚的收益，因此，投資大師索羅斯稱其為“進可攻，退可守”的金邊債券，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。自2012年下半年，我國利率水平走低，進入降息通道。在降息周期，國債和企業債券價格有上升的趨勢。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。目前，A股市場可轉債涉及銀行、石化、文化傳媒、醫藥，食品、港口、造紙、機械多行業（附見表1），如投資者把握行業運行趨勢，在行業景氣處于上升周期，介入可轉債，則能獲取穩健并且相對豐厚的投資收益。

另外，到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在3年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

（三）、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7，45%，收盤價為9，81，而可轉債價格僅上漲4，91%，以收盤價計算的轉換價值為144，26，超過了可轉換債券的收盤價139，94，折算轉股價格為9，51，差價為0，3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

（四）、投資策略

1、購買債券，

先選擇在面值附近購買可轉換債券。滬深股市可轉換債券的面值都是100元，如果投資者買入價格大大高于100元的可轉換債券，那么和買入股票的區別就很小，就有可能產生較大的虧損，然而買入面值附近的可轉換債券，只是保證了不會發生大的虧損，如果低于面值買入，則穩賺不賠。

但若想獲得理想收益，還主要是看公司的成長性。上市公司成長性好，股票就可能出現長期上升的走勢，可轉換債券也會隨股票基本保持同步上漲，短暫的下跌將帶來吸納良機。例如在2011年下半年，隨著溫州逃債事件愈演愈烈，當時債券市場出現大幅下跌，中國石化轉債（110015）在9月底跌至85元，隨著中央采取果斷措施，使事件向好的方向發展，在10月初，轉債市場出現反彈，石化轉債在1個月的時間沖到102元上方（見圖2）。因為是低于面值買入，最不利的結果是回歸面值（100元），則可以放心大膽，全倉介入

2、轉股。

當股市走高，可轉換債券隨二級市場的價格上升到超出其原有的成本價時，投資者可以賣出可轉換債券，直接獲取收益；當股市走低，可轉換債券和其發行公司的股票價格雙雙下跌，賣出可轉換債券或將其轉換為股票都不劃算時，投資者可選擇作為債券獲取到期的固定利息。當股市由弱轉強，或發行可轉換債券的公司業績看好時，預計公司股票價格有較大升高時，投資者可選擇將債券按照發行公司規定的轉換價格轉換為股票。

（五）操作技巧

1、選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義?？赊D債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。

2、選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

3、到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

4、在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資?？赊D換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

（六）、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

篇（8）

一、可轉換債券在證券投資市場的表現

可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.

可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價值分析

可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。

（一）純債券價值的投資分析

純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。

債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。

（二）期權價值的投資分析

股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值?；久娣治鰞热莘倍啵皇潜疚牡恼撌鲋攸c，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。

對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。

到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。

三、價格特征分析

可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。

因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：

折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）

每股轉換溢價=股價-折算轉換價格

每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價

每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.

一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。

五、投資策略

可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義?？赊D債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。

第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。

第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。

第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。

第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。

第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。

第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。

（二）操作策略

第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。

第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。

第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利?？赊D換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估?？傮w而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。

投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結論

本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：

第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。

篇（9）

接著我們從外到內地對資本增值進行了規劃。外部環境分析的內容其實和企業戰略管理的分析內容是一樣的，包括經濟、政治、社會、文化、產業競爭格局，內部環境分析包括企業的發展階段、經營目標、資源狀況、組織結構，在財務方面的分析是重點，包括償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力、財務趨勢分析、財務綜合分析，分析的方法主要是比較、折線圖、結構圖。最后確定戰略目標。本章的重點在于掌握內外部分析的內容（特別是各種指標）以及分析方法。

最后我們開始對資本過程本身進行分析。

首先是籌資。內容包括籌資的動機、原則、渠道、類型、籌資方式。本章重點在于通過比較的學習方式來掌握各種籌資方式的優缺點（債券、普通股、優先股、融資租賃、可轉換債券、認股權證）。

其次是投資。這是資本逐利的關鍵活動。主要掌握進行投資分析的各種指標，包括現金流量的計算，凈現值、內含報酬率和獲利指數等折現現金流量指標，投資回報期和平均報酬率這些非折現現金流量指標，以及項目投資分析、風險分析。

最后是經營。長期叫資本結構決策，短期叫短期資產管理。如果說投資是對外的開源的話，那么資本結構決策就是對內的節流。資本結構決策的內容包括它的定義、價值基礎、理論依據、杠杠利益與風險和實務。其實本質就是尋找最對資本成本率（個別、綜合、邊際資本成本率），具體的方法包括成本比較法、每股收益法、公司價值法。

篇（10）

1、利率風險房地產市場的利率變化風險是指利率的變化對房地產市場的影響和可能給投資者帶來的損失。當利率上升時，房地產開發商和經營者的資金成本會增加，消費者的購買欲望隨之降低。因此，整個房地產市場將形成一方面生產成本增加；另一方面市場需求降低。這無疑會給投資者經營者帶來損失。

2、資金變現風險資金變現風險，就是將非貨幣的資產或有價證券兌換成貨幣。不同性質的資產或證券其變成貨幣的難易程度是不同的，一般來說，儲蓄存款、支票等的變現性能最好，股票外匯、期貨和債券投資等的變現性能次之，房地產投資分析的變現性能較差。房地產資金變現風險主要是指在交易過程中可能因變現的進間和方式變化而導致房地產商品不能變成貨幣或延遲變成貨幣，從而給房地產經營者帶來損失。

3、購買力風險購買力風險主要是指市場中因消費者購買能力變化而導致房地產商品不能按市場消化，造成經濟上的損失。購買力風險是一種需求風險，在市場經濟體制中，需求是一個非常不定的因素。由于消費者的購買力是不斷發生變化的，受工作環境、生活環境、社會環境、消費結構等影響，如果整體市場上需求下降，將會給房地產投資分析商經營者帶來損失。

二、房地產投資分析風險的防策略

房地產投資分析風險的防范與處理是針對不同類型、不同概率和不同規模的風險，采取相應的措施和方法，避免房地產投資分析風險或使房地產投資分析過程中的風險減到最低程度。

1、投資分散策略房地產投資分析分散是通過開發結構的分散，達到減少風險的目的，一般包括投資區域分散、投資時間分散和共同投資等方式。房地產投資分析區域分散是將房地產投資分析分散到不同區域，從而避免某一特定地區經濟不景氣投資的影響，達到降低風險的目的。而房地產投資分析時間分散則是要確定一個合理的投資時間間隔，從而避免免因市場變化而帶來的損失。例如，當房地產先導指標發生明顯變化時，如經濟增長率，人均收入、含蓄額從周期谷底開始回升，貸款利率從高峰開始下降，而國家出讓土地使用權從周期波谷開始回升，預示著房地產業周期將進入擴張階段，此時應為投資最佳時機，可以集中力量進行投資。共同投資也是一咱常用的風險分散方式。共同投資開發要求合作者共同對房地產開發基礎上進行投資，利益共享，風險同擔，充分調動投資各方的積極性，最大的限度發揮各自優勢避免風險。例如與金融部門、大財團合作，可利用其資金優勢，消除房地產籌資風險；與外商聯盟，即可引進先進技術和管理經驗，又能獲得房地產投資分析開發政策優惠。

2、投資組合以及保險保險對于房地產投資分析者來說購買保險是十分必要的，它是轉移或減少房地產投資分析風險的主要途徑之一。保險對于減輕或彌補房地產投資分析者的損失，實現資金循環運動，保證房地產投資分析者的利潤等方面具有十分重要的意義，尤其對于嗇房地產投資分析者的信譽，促進房地產經營活動的發展具有積極作用。一般來說房地產保險業務主要有房屋保險、產權保險、房屋抵押保險和房地產委托保險。房地產投資分析者在購買保險時應當分考慮造反房地產投資分析者所需要的保險險種，確定適當的保險金額，合理劃分風險單位和厘定費率以及選擇信譽良好的保險公司等幾方面的因素。房地產投資分析組合策略是投資者依據房地產投資分析的風險程度和年獲利能力，按照一定的原則進行恰當的基礎上造反搭配投資各種不同類型的房地產以降低投資風險的房地產投資分析策略。例如房地產開發商可以投入一部分資金在普通住宅，投資一部分在高檔寫字樓等等。因為各種不同類型的房地產的投資風險大小不一，收益高低不同。風險大的投資基礎上回報率相對較高，回報率低的投資基礎上相對地風險就低些，如果資金分別投入不同的房地產開發基礎上整體投資風險就會降低，其實質就是用個別房地產投資分析的記收益支彌補低收益的房地產的損失，最終得到一個較為平均的收益。房地產投資分析組合的關鍵是如何科學確定投入不同類型房地產合理的資金比例。

三、我國房地產投資分析風險的總體狀況及變化趨勢

近年來，伴隨著我國經濟體制的逐步轉軌和國家一系列宏觀經濟政策的出臺，房地產投資分析風險總體上呈現出下列變化態勢。

1、經濟風險降低，增加技術含量房地產投資分析經濟風險是指一系列與經濟不至于產經濟發展有關的不確定因素給房地產開發經營所帶來的風險。隨著我國經濟發展以及整體經濟環境的不斷改善房地產投資分析的經濟風險將有所降低。首先，經濟的發展使們收入增加，實際購買能力提高，特點是中國加入WTO后，經濟實力將有一個飛躍，普通居民改善居住環境的要求將十分迫切，再加上境外人員和機構的大量涌入都使我國房地產業擁有一個更加優越的經濟環境，同時存貸款利率下調以及按揭貸款形式的多樣化、期限的放寬，否則激了需要、降低了融資成本。房地產投資分析技術風險主要表現為開發商對房屋戶型設計、功能要求、智能科技含量的掌握上，隨著我國房地產市場化深入，房地產開發將面臨多元化的消費群體，它要求房地產開發企業具有雄厚技術實力，能夠及時掌握先進行業科技，同時又能準確判斷不同層次房地產市場對科技今是的要求，及時滿足更加苛刻和消費者需求變化。房地產投資分析的政策風險主要指中國房地產市場中的政策行為，特別是現階段，部分房地產投資分析商所要求的政策“救市”行為。這種行為的實質是增加了那此經營狀況尚屬良好的房地產投資分析商的政策風險，并不利于房地產市場上的“優勝劣汰”。

2、投資風險信號日趨豐富目前，中國每月經濟景氣分析報告的推出，已經成為把我國當前經濟形勢和房地產投資分析決策的重要參考；同時中房指數的推出，幫助房地產投資分析商直接了解當前房地產發展形勢各地城市之間的差異有利于實行空間組合的風險規避決策；各地房地產交易中心的建立，減少了房地產的私下交易，也提高了房地產市場信號的真實性、準確性，使房地產投資分析風險的量測和控制逐步趨于可行。業內專家者的精辟分析與預測也為房地產開發提供了多渠道的科學的判斷依據。這些都為開發商投資房地產市場奠定了良好的基礎。

篇（11）

行動引導型教學法是德國文教部長聯席會議在1999年制定《框架教學計劃》所決定的一種新型的職業培訓教學課程體系和先進的職業技術培訓教學法，代表了一種先進的職業教學理念。目標是培養學生的關鍵能力，讓學生在活動中培養興趣，積極主動地學習，讓學生學會學習。

整個教學過程可分為收集信息階段、獨立制定工作計劃階段、決定階段、實施階段、檢查階段和評估階段。在整個教學中學生始終占據主體地位，教學質量的高低最終通過學生的綜合素質得到反映和體現。采用行動引導式教學法進行教學，學生在獲取真知的過程中，必然會引起素質的變化。這個素質指的是學生的思維和行為方法、動手能力和技能、習慣和行動標準及直覺經歷、需求調節、團隊合作等方面的綜合。

二、行動引導型教學法貫穿《證券投資分析》課程的整體思路

(一)信息——獲取信息

本課程是投資與證券專業的專業核心課程之一，依據金融與證券專業工作任務與職業能力分析表中的證券投資分析任務領域設置，主要面向證券、期貨公司投資分析、投資公司投資顧問等崗位，以培養學生的證券投資分析能力為目標。

一般學校的學習資料主要為為相關書籍及網絡資料，設備方面最佳的應該具備證券實訓室。以實現高度仿真的職業環境。另外，部分校外的實訓基地也是不可或缺的。

(二)計劃——制定步驟

1.明確目標

教學往往最求三方面的目標：能力目標、知識目標和職業目標?？傮w來說，《證券投資分析》課程三方面的能力可以歸納如下：能力目標 知識目標 素質目標

能熟練使用證券行情分析軟件及其他專業軟件； 了解股票、債券、基金等金融工具的基本知識，熟悉行情軟件的基本操作。

能收集與處理投資分析所需的各種信息； 熟悉統計學、經濟學等學科的基本原理、熟悉有效的資料搜尋和處理方法。

能夠進行證券投資分析，提供投資建議； 掌握基本面分析方法（宏觀、行業、公司）、掌握技術面分析方法、掌握風險控制及操盤技巧。

能撰寫各種形式的評論、投資分析報告； 掌握基本的撰寫技巧

能夠提供證券行情咨詢服務。 掌握基本的溝通技巧

培養學生理性思考，積極探索規律的精神。

培養學生的果斷判斷能力，能夠為自己的決策負責的精神。

培養學生正確、友好的人際溝通環境。

2.引進項目

目標明確后，以項目為載體，把能力目標、知識目標、素質目標融入項目之中?！蹲C券投資分析》課程可以用一個項目貫穿整門課程的始終，如下圖（圖二）。

（圖二）

3.教學步驟

行動引導型教學法整體的教學步驟一般按照四步驅動教學。分別為任務呈現，知識支撐，方法指導，操作訓練。

(三)決策——選擇方式

行動引導型教學法在選擇教學方式方面可供選擇的方式非常豐富，在教學過程中，可以根據不同的子項目，選擇合適的教學方法 教學方式 含義 在《證券投資分

析》中的運用 案例教學法 是一種以案例為基礎的教學法，案例本質上是提出一種教育的兩難情境，沒有特定的解決之道，而教師于教學中扮演著設計者和激勵者的角色，鼓勵學生積極參與討論，不像是傳統的教學方法，教師是一位很有學問的人，扮演著傳授知識者角色。 一汽轎車行情分析等項目 項目教學法 學生在教師的指導下親自處理一個項目的全過程，在這一過程中學習掌握教學計劃內的教學內容。學生全部或部分獨立組織、安排學習行為，解決在處理項目中遇到的困難，提高了學生的興趣，自然能調動學習的積極性 撰寫分析報告等項目 情景模擬法 通過模擬情景，學生站在所扮演角色的角度來體驗、思考，從而構建起新的理解和知識并培養生活必備的能力。 模擬證券公司召開股民沙龍；模擬證券操盤等項目 頭腦風暴法 學生對問題進行詳盡的了解、所有可能的解決方法進行書面歸結、每個學生都要釋放自己的想法、集思廣益、最終解決問題的一種組織方法 一汽轎車行情分析等項目 --!> 。

(四) 實施—付諸行動

以《證券投資分析》第一個項目“行情軟件操作與模擬炒股”為例。該項目呈現給學生兩個任務：1.行情軟件操作；2.模擬炒股。

接下來，老師應該告之和講解完成本項目應當具備的知識支撐（諸如：證券的一些概念，行情軟件的一些功能鍵等等），之后運用情景模擬法或其他方法進行實施，學生在證券實訓室進行演練。老師這時充當導師的角色。

(五) 檢查—審視過程