緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇債券發行申報材料范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

近兩年，為抑制通貨膨脹和管理通脹預期，國內實施緊縮貨幣信貸政策，很多上市公司面臨貸款難的問題，企業快速發展與資金緊張的矛盾有所加劇。而公司債以其融資難度較股權融資低、審核周期短、不強制要求抵押或擔保等優勢，為上市公司提供了新的融資選擇。新疆八一鋼鐵股份有限公司于2011年10月發行公司債，為企業融資12億元，本文結合實際工作對公司債發行過程進行思考和總結，從微觀角度分析了公司債對上市公司發展的促進作用，提出了推進公司債券發行工作的具體舉措。

一、公司債的概念

所謂公司債，就是指上市公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。是由中國證監會監管的中長期直接融資品種。

二、債權融資工具的比較分析

短期融資券、中期票據、公司債是上市公司債權融資的三個主要備選工具，與前二者相比，公司債具有比較明顯的優勢：

（一）審批周期較短

中國證監會于2011年推出公司債審批“綠色通道”制度，將債券融資審核與股權融資審核分離，設立債券審核小組專門從事債券審核，取消見面會、反饋會，規定申請文件受理次日五個工作日內出具初審意見。并專門指定一組審委會委員負責審核工作，審核過程中如未發現重大問題，原則上從申報日起一個月內完成全部審核工作（短期融資券和中期票據的審批時間約為兩個月），審核機制與流程的優化使債券審核周期明顯縮短。

（二）市場化程度較高

短期融資券和中期票據的發行指導利率由銀行間市場交易商協會規定，雖然實際發行利率高于指導利率，但指導利率往往低于未市場化的銀行同期貸款利率，因此，兩者的市場吸引力很大。但隨著商業銀行貸款利率的市場化，其優勢會隨著上述利差的消失而不復存在。

公司債券的利率則完全由發行人和保薦機構（主承銷商）通過市場詢價方式，采取網下向機構投資者進行票面利率詢價，并根據詢價結果確定，真實地反映了市場供求關系，使債券發行人的信用價值通過市場機制得到全面體現。

（三）滿足企業中長期資金需求

短期融資券發行期限不超過1年，中期票據發行期限為2-5年，公司債券發行期限為3-10年。發行公司債券的募集資金能夠為企業投資建設大型項目、收購資產等提供長期的資金支持，且公司債在核準后半年內完成首次發行，剩余數量可在兩年內發行完畢，其發行時間安排更為靈活，發行人可以自行確定發行時機，既能規避市場利率波動風險，提高資金使用效率，也可滿足公司不同時段的資金需求，降低長期籌資成本。

（四）募集資金用途廣泛

發行短期融資券和中期票據的募集資金用途均為日常生產經營，而公司債券募集資金的使用更為寬松，可使用于包括固定資產投資、收購資產、增資子公司、歸還銀行貸款、補充流動資金等多種用途。

三、公司債發行的重要性分析

（一）優化上市公司治理結構

成熟高效的治理結構能夠保障上市公司的健康運行和持續發展，公司債券還本付息的法定義務對經理層有較強的監督和約束作用，將激勵管理層努力追求企業利潤最大化；另一方面，作為證券資信評級機構出具的公司債券信用評級報告和跟蹤評級報告的重要內容，公司治理結構越好，資信評級越高，發行成本越低，也會促使上市公司不斷完善治理結構，提高治理水平。

（二）改善上市公司財務結構

我國上市公司負債結構短期化、短期借款用于長期投資的現象較為普遍。以截至2011年末的新疆37家上市公司為例，其中：既無長期借款，也無短期借款的為2家，其余35家公司中，短期借款占全部借款比重達60%以上的為18家，占比51.43%，即超過一半的公司外部借款以短期借款為主，這使公司面臨較高的短期償債風險和短期利率變動風險。公司債期限為3-10年，以5年以上為主，故發行公司債可以顯著改善上市公司嚴重短期化的負債結構，緩解短期償還壓力，降低財務風險。

（三）拓寬上市公司融資渠道

作為直接融資的手段，公司債為上市公司籌集發展資金提供了一種高效便捷的方式，特別是對控股比例不高，發行股票可能喪失控股權的上市公司，或急需發展資金但缺乏合適融資項目的上市公司，甚至對一些處于立案稽查期間或被行政處罰不滿三年的上市公司，發行公司債券均是比實施股權融資更快速有效的途徑。

（四）促進上市公司回報投資者

與投資股票相比，公司債券的投資者能夠獲得固定的利息收入并到期還本，受此影響，投資者必然提高對上市公司的分紅要求和預期，面臨股市下行的風險時，對缺乏定期回報投資者意識、不分紅或者分紅過少的公司，投資者或將拋售其股票而選擇有穩定回報的公司債，這不利于公司股價穩定。因此，發展公司債券市場將促進上市公司增強現金分紅意識，實現股票和債券市場的良性發展。

四、推進公司債發行的具體舉措

（一）選擇合格的保薦機構

保薦機構依法對上市公司公開發行募集文件進行核查，向證監會出具保薦意見，負責債券發行的主承銷工作，并向上市公司提供包括方案建議、材料制作、跟蹤核準、銷售發行等全面服務。在向證監會報送材料及銷售債券等關鍵環節，其所具備的有效溝通渠道和良好關系，以及強大的銷售實力和推介能力，是確保公司債券順利發行的核心條件。因此，在保薦機構的選聘上，要注意區別于股權融資，在具有保薦、承銷資格的機構中，根據資金實力和人員素質等，選擇營銷渠道更強的保薦機構。

具體而言，主要考察其規模程度，即注冊資本大小、保薦人數量；信譽程度，即以往工作質量、服務態度、誠信情況，包括有無受到證監會處分；經驗程度，即對涉及行業熟悉與否、承銷該行業項目數量、保薦代表人閱歷。同時，判斷本公司在其業務構成中的定位，即保薦機構能否選派一流專家參加現場工作，能否在其業務繁忙時將本公司放在優先位置。

（二）提高發債的核準效率

中介機構進場開展盡職調查至公司債券在證券交易所正式上市，約歷時4個月。在此期間，公司應與主承銷商、會計師事務所、律師事務所和信用評級等機構進行統籌協調，首先，開展申報材料的制作報送工作，鑒于材料涉及發行方和擔保方的戰略規劃、工商稅務、財務管理、安全環保、生產經營和產品質量等各方面信息，需要公司職能部門按照中介機構的要求準確快速地提供信息，同時，要加強與信用評級機構的溝通聯系，提高發行主體和公司債券的信用等級。在中介機構的協助下，將申報材料報送中國證監會初審。其次，在證監會提出反饋意見后，要迅速修正和補充申報材料，形成反饋意見進行回復，爭取證監會的無條件核準。

（三）降低債券的發行成本

債券的票面利率和中介費率決定著公司債券發行成本的高低，因此，發行方要及時參照同期銀行間債券市場的利率變動趨勢，全面了解近期其他上市公司發債的利率水平和債券二級市場的收益率。在獲得中國證監會的核準后，發行方應當與保薦機構協商，選擇好合適的發行窗口，如銀行、基金、保險公司等機構投資者資金比較寬裕的時期，按照債券的信用級別、期限長短，結合市場詢價以及市場預測的結果，確定一個有優勢的利率完成債券發行。

此外，要從公司的具體情況出發，與券商、評級、律師、媒體等中介機構進行溝通和協商，盡量在保薦及承銷費用、審計師費用、律師費用、資信評級費用、發行推介費用、信息披露費用等各項費用的行規和公司利益之間尋求一個最佳平衡點，達到既減輕公司的發債成本，又避免發行風險的目的。

篇（2）

企業債是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。我國的企業債有其特殊性，僅指由政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，它對發債主體的限制比公司債窄。我國企業債市場最早產生于上世紀八十年代初。隨著1987年國務院《企業債券管理暫行條例》，企業債市場進入了快速發展階段，發行規模從1983年的33.8億元迅速增加到1992年的681.7億元。企業債融資的快速膨脹帶來了許多潛在風險，1993年8月國務院了《企業債券管理條例》，嚴格限制企業債的發行。此后，企業債市場進入規范發展階段，發行規模從1993年20億元的低谷逐漸震蕩上升，2014年全年的交易額已突破萬億元。由于在二十世紀九十年代中期，一些地方發生了企業債到期難以兌付本息的風險，當時的國家計委上收了企業債發行的審批權，從而形成了現在企業債發行由國家發改委集中管理審批的格局。近年來，發行企業債、參與企業債交易的單位呈快速增長的趨勢，在會計核算、涉稅處理等方面，產生了不少問題。

一、發行單位應關注的幾個重要問題

（一）申報方式

中央直接管理企業的申請材料可以直接向發改委申報;國務院行業管理部門所屬企業的申報材料由行業管理部門轉報;地方企業的申報材料由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發改委轉報。

（二）發債單位要具備一定的條件

所籌資金用途符合國家產業政策和行業發展規劃;凈資產規模達到規定的要求，即股份有限公司≥人民幣3 000萬元、有限責任公司和其他類型企業≥人民幣6 000萬元;經濟效益良好，近三個會計年度連續盈利;現金流狀況良好，具有較強的到期償債能力;近三年沒有違法和重大違規行為;前一次發行的企業債券已足額募集;已經發行的企業債券沒有延遲支付本息的情形;企業發行債券余額不得超過其凈資產的40%。用于固定資產投資項目的，累計發行額不得超過該項目總投資的20%;符合國家發展改革委根據國家產業政策、行業發展規劃和宏觀調控需要確定的企業債券重點支持行業、最低凈資產規模以及發債規模的上、下限;符合相關法律法規的規定。

（三）企業債的發行方式

企業債的發行一般有：無擔保信用債券、資產抵押債券和第三方擔保債券三種形式。批準發行的文件印發后，兩個月內由銀行間債券市場和證券交易所來發行。企業債大部分在銀行間債券市場進行交易，另外部分在交易所債券市場進行交易。企業債的期限一般為3―10年，其中10年期債券較為普遍。

二、購債單位核算時應當嚴格區分企業債與公司債

我國公募資金種類較多，股票、國債、企業債及其他公司債等都屬于公募資金的范疇。但其發行的主體、信用等各不相同，正確了解各種公募資金的差別，對企業財會人員正確把握核算標準、防范投資風險和稅務風險至關重要。下面著重強調企業債與公司債的區別。

（一）在交易、核算時關注發行主體的差別

在發達國家中，公司債券的發行屬公司的法定權力范疇，它無需經政府部門審批，只需登記注冊，如上市公司的登記制，發行成功與否基本由市場決定，而我國現階段企業債的發行則由授權機關審核批準。

（二）關注信用基礎的差別

在市場經濟中，發債公司的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等是公司債券的信用基礎，這一機制不是強制規定的。我國的企業債券不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實著擔保機制，信用等級較高。

（三）關注管制程序的差別

目前我國發行公司債券雖然還實行審批制，2015年7月是我國加入WTO十五年過渡期結束之時，按國際慣例，將來公司債券的發行必然要實行登記注冊制，即只要發債公司的登記材料符合法律等制度規定，監管機關無權限制其發債行為。而我國企業債券的發行必須經國家發改委報國務院審批。由于擔心國有企業發債導致相關兌付風險和社會問題，所以在申請發債的相關資料中，不僅要求發債企業的債券余額不得超過凈資產的40%，而且要求有銀行擔保，以做到防控風險的萬無一失;一旦債券發行，審批部門就不再對發債主體的信用等級、信息披露和市場行為進行監管。

（四）關注發債資金用途的差別

公司債券是公司根據經營運作具體需要所發行的債券，它的主要用途包括固定資產投資、技術更新改造、改善公司資金來源的結構、調整公司資產結構、降低公司財務成本、支持公司并購和資產重組等，因此只要不違反有關制度規定，發債資金如何使用幾乎完全是發債公司自己的事。而我國企業債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。

（五）關注市場功能的差別

在發達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式。在我國，由于企業債券實際上屬政府債券，它的發行受到行政機制的嚴格控制，不僅每年的發行數額遠低于國債、央行票據和金融債券，也明顯低于股票的融資額，為此，不論在眾多的企業融資中還是在金融市場和金融體系中，它的作用都較小。

三、企業債的會計處理與利息的核算問題

（一）發債單位的賬務處理及相關核算

1.在“應付債券”科目下設“面值”“利息調整”“應計利息”（核算到期一次還本付息債券每期計提的利息）三個明細科目。

2.發行債券時。

（1）發行價格。當債券票面利率與市場利率相等時，則債券按其票面價值的價格發行，通常稱為按面值發行;當債券票面利率高于市場利率時，則債券按高于其票面價值的價格發行，通常稱為溢價發行;當債券票面利率低于市場利率時，則債券按低于其票面價值的價格發行，通常稱為折價發行。

（2）發行費用處理。發行費用計入應付債券的初始入賬金額。

例1：某企業發行債券，面值為100萬元，發行價格為120萬元，發生手續費10萬元。則企業的會計處理為：

借：銀行存款 1 100 000

貸：應付債券――面值 1 000 000

――利息調整 100 000

3.利息調整的攤銷。利息調整應在債券存續期間內用實際利率法進行攤銷。實際利率法指按應付債券的實際利率計算其攤余成本及各期利息費用的方法。實際利率是指將應付債券在債券存續期間的未來現金流量，折現為該債券當前賬面價值所使用的利率。攤余成本的計算公式為：

期末攤余成本=期初攤余成本+利息費用-現金流出（應付利息）

其中：利息費用=應付債券期初攤余成本×實際利率，應付利息=應付債券面值×債券票面利率，每期利息調整的攤銷金額=實際利息費用-應付利息。

（1）分期付息、一次還本的債券，借記“在建工程”“制造費用”“財務費用（實際利息費用）”等科目，貸記“應付利息（按票面利率計算的利息）”“應付債券――利息調整（差額）”科目。

（2）一次還本付息的債券，借記“在建工程”“制造費用”“財務費用（實際利息費用）”等科目，貸記“應付債券――應計利息（按票面利率計算的利息）”“應付債券――利息調整（差額）”科目。

4.債券償還。到期一次還本付息債券償還時，借記“應付債券――面值――應計利息”科目，貸記“銀行存款”科目。分期付息到期還本債券償還時，借記“應付債券――面值”科目，貸記“銀行存款”科目。應當注意的是對于債券在最后一期時，需將“應付債券――利息調整”科目余額攤銷至零。

例2：2015年12月31日，甲公司經批準發行5年期一次還本、分期付息的公司債券1 000萬元，債券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率為6%。假定債券發行時的市場利率為5%。

甲公司該批債券實際發行價格為：

10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）

甲公司的賬務處理為：

（1）2015年12月31日發行債券時：

借：銀行存款 10 432 700

貸：應付債券――面值 10 000 000

――利息調整 432 700

（2）2016年12月31日計算利息費用時：

借：財務費用 521 635

應付債券――利息調整 78 365

貸：應付利息 600 000

借：應付利息 600 000

貸：銀行存款 600 000

2017年12月31日：

借：財務費用 517 716.75

應付債券――利息調整 82 283.25

貸：應付利息 （10 000 000×6%）600 000.00

2018年12月31日：

借：財務費用 513 602.59

應付債券――利息調整 86 397.41

貸：應付利息 600 000.00

2019年12月31日：

借：財務費用 509 282.72

應付債券――利息調整 90 717.28

貸：應付利息 600 000.00

（3）2020年12月31日歸還債券本金及最后一期利息費用時：

借：財務費用等 505 062.94

應付債券――面值 10 000 000.00

――利息調整 94 937.06

貸：銀行存款 10 600 000.00

（二）購債單位的賬務處理及相關核算

例3：某年1月4日購入某企業發行三年期債券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2萬元價格購入。款項已用銀行存款支付。年終按規定計提債券利息，并攤銷債券溢價，假設實際利率為8%。其會計處理為：

用銀行存款買入時：

借：持有至到期金融資產――成本 100 000

持有至到期金融資產――利息調整 12 000

貸：銀行存款 112 000

如果是分期付息：

投資收益按實際利率和攤余成本計算，第一年為112 000×0.08=8 960（元）。

借：應收利息 10 000

貸：投資收益 8 960

持有至到期金融資產――利息調整 1 040

收到利息時：

借：銀行存款 10 000

貸：應收利息 10 000

第二年攤余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投資收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此類推最后一年還本付息，分錄同上。

四、企業債交易的相關涉稅問題

企業債的涉稅事項與平時其他業務的會計核算區別不大，但在核算時要根據其特點把握以下幾方面：

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2、推進__農村合作銀行改制，完善__農村合作銀行改制成立__海洋銀行總體方案（草案）；

3、籌建成立__市__區華定小額貸款股份有限公司；完成華晟小額貸款公司股權轉讓工作，并報省金融辦備案；完成華晟小額貸款公司20__年度考評，配合市審計局完成對公司的年度審計工作；著手開展第三家小額貸款公司發起人征集工作；

4、完成投融資體制機制創新課題研究，制定出臺《關于進一步加快投融資體制建設的實施意見》；

5、開展__投融資網籌建工作，完成年內上線目標；

6、主動邀請藍色成長、陽光投資等市外風險投資公司來我區與華業塑機、森森集團、京洲水產、通發塑機等企業現場對接企業融資上市工作。積極對接中誠信，并邀請其到__工業園區開展投融資業務咨詢；

7、組織召開推廣小額貸款保證保險試點工作討論會；

8、制定《__市__區金融服務中小企業促進會章程草案》、《__市__區金融業發展專項引導資金使用管理辦法（試行）》、《__市__區中小企業貸款風險補償辦法（試行）》，并完成意見征求工作；

9、積極關注區外商業銀行引進工作，主動服務華夏銀行杭州分行在__設點選址；

10、謀劃完成《__區20__年金融工作思路研究》；

11、加強關注與交流，做好協調服務，積極推進德勤集團、森森集團和正和造船的上市工作。

12、完成全區重點企業及服務業企業、“三農”企業的融資需求調研，并積極銜接各金融機構做好推薦工作。完成對金融機構支持地方經濟發展的年度考評，配合區政府召開20__年金融聯席會議，繼續強化政銀互動溝通。

13、籌備__村鎮銀行籌建前期工作。

14、浙江省未上市公司股份轉讓試點__運營中心試營業，組織召開企業進場咨詢會，鼓勵引導企業進場平臺，指導大洋水產開展進場平臺的前期工作。

15、針對中小企業融資難問題，聯合交通銀行__市分行，組織召開面向工業企業的融資洽談會。

16、完成《__區中小企業融資存在的問題及對策》、《關于金融支持__區域經濟發展的幾點思考》等文章和調研報告

二、20__年工作要點

1、繼續推進企業債券發行工作；

2、繼續推進__農村合作銀行農村商業銀行改制；

3、兌現小額貸款公司獎勵扶持政策，繼續推進華晟小額貸款公司增資擴股；籌建成立我區第三家小額貸款公司。

4、繼續推進__投融資網建設；籌建網下專業投融資服務平臺，實體化建設__“金融超市”，爭取20__年末網下專業投融資服務平臺初步建成并投入運營；培育投融資信息服務平臺經營主體，實現平臺運作市場化；

5、繼續推進我區小額貸款保證保險試點擴面工作；

6、出臺《__市__區金融服務中小企業促進會章程草案》、《__市__區金融業發展專項引導資金使用管理辦法（試行）》、《__市__區中小企業貸款風險補償辦法（試行）》；

7、探索建立民間資本投資服務中心；

8、繼續關注市外商業銀行引進工作；

9、繼續推進德勤集團和森森集團的上市工作；

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[中圖分類號]F812.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）06-0075-05

改革開放以來，經過30多年的經濟發展，我國經濟取得了顯著的成就，經濟總量居世界第2位，但中國經濟過去30多年來的粗放發展方式已日漸受到資源匱乏和環境污染的約束，資源約束趨緊，環境污染嚴重，生態系統退化，資源和生態環境的承載能力已趨于極限，2005年以來，我國主要污染物排放量已達到世界第一。環境破壞帶來了巨大的環境污染成本，日漸成為經濟社會發展的嚴重負擔，也成為我國經濟可持續發展的瓶頸。近年來，環境保護的必要性已經得到社會各界普遍共識，盡管我國進行積極的產業調整，限制高污染、高能耗產業的發展，鼓勵高科技、高附加值的行業發展，但是囿于經濟增長的巨大壓力，地方政府實際落實動力不足。同時，環境污染成本占GDP的比重逐步上升，我國在降低整體能耗強度方面已然卓有成效，但在傳統節能環保模式下如何更進一步發展綠色環保產業已經缺乏后勁，中國亟須從資源消耗型經濟過度到資源節約型和環境友好型經濟。總體來看，綠色投資和可持續發展的綠色金融的需求正在不斷擴大，改變傳統節能環保模式，推出綠色金融和相關配套衍生品已迫在眉睫，發展綠色經濟是我國經濟社會發展的必然要求。近年全球綠色債券的快速發展給我國提供了很好的經驗，適時在我國債券市場上推出綠色債券，是我國推進綠色金融的重要舉措，也是踐行可持續發展的現實需求。

一、綠色債券概況

根據2015年3月27日國際資本市場協會（ICMA）出臺的綠色債券原則（The Green Bond Principles，GDB），綠色債券是指任何將所得資金專門用于資助符合規定條件的綠色項目或為這些項目進行再融資的債券工具。其中綠色項目是指可以促進環境可持續發展，并且通過發行主體和相關機構評估和選擇的項目和計劃。

具體到我國，中國人民銀行于2015年12月了39號公告，在銀行間債券市場推出綠色金融債券。公告采用政府引導和市場化約束相結合的方式，對綠色金融債券從綠色產業項目界定、募集資金投向、存續期就資金管理、信息披露和獨立機構評估認證等方面進行了引導和規范。按公告規定，綠色金融債券是金融機構法人依法在銀行間債券市場發行的、募集資金用于支持綠色產業項目并按約定還本付息的有價證券。金融機構包括開發性銀行、政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司及其他依法設立的金融機構。此外，隨公告一起出臺的《綠色債券支持目錄》，列舉了中國綠色金融債券的六大項目：節能、污染防治、資源節約與循環利用、清潔交通和清潔能源，以及生態保護和適應氣候變化。相比于普通金融債券，綠色金融債券并無結構或設計上的本質區別，主要區別在于所募集資金投向，項目評估與篩選所體現的“綠色性”，同時，在資金用途監管、信息披露方面也更加嚴格和透明。公告出來后，浦發銀行、興業銀行分別于2016年1月27日和28日成功簿記了自己的首只綠色金融債，得到了債券市場機構的廣泛關注。

2016年1月8日，國家發展改革委辦公廳印發了《綠色債券發行指引》的通知，其中綠色債券是指募集資金主要用于支持節能減排技術改造、綠色城鎮化、能源清潔高效利用、新能源開發利用、循環經濟發展、水資源節約和非常規水資源開發利用、污染防治、生態農林業、節能環保產業、低碳產業、生態文明先行示范實驗、低碳試點示范等綠色循環低碳發展項目的企業債券。非金融機構發行綠色債券的通道也已開啟。在金融機構成功發行綠色金融債券的示范效應下，預計企業綠色債券的發行也將逐步放量。

二、國外發展綠色債券的經驗

綠色金融的概念起源于西方發達國家，2000年，美國提出綠色金融的概念：金融部門將環境保護的基本國策，借助于金融業務的運作，來體現出經濟的可持續發展戰略，達到保護環境資源和經濟協調發展的目標，實現金融可持續發展的一種金融戰略。綠色金融涵蓋綠色貸款、綠色私募股權和風險投資基金、綠色ETF和共同基金、綠色債券、綠色銀行、綠色保險等不同形式，綠色債券是綠色產業項目融資的重要組成方式。

（一）國外綠色債券發行基本情況

自2007年第1支綠色債券發行以來，截止2015年10月，全球共計發行501只綠色債券，其中4只為氣候債券。近年來，綠色債券發行量逐年遞增，2013年后出現爆發式增長，2014年發行總額365.9億美元，2015年截止10月發行總額394.6億美元。從發行人類型分布看，商業銀行占比最高，達46%，企業、市政部門和準機構分別占比32%、14%和8%；從募集資金投入項目分布情況看，能源和建筑及工業占比較多，達38%和28%，運輸、水源、廢物處理和環境適應分別占比10%、10%、6%和4%；從結算幣種看，目前已有23種貨幣計價的綠色債券發行，但大部分綠色債券仍然以美元和歐元發行。而各國的開發銀行正在逐步增加小額度債券發行試點，發行貨幣包括：土耳其里拉、巴西雷亞爾和印度盧比。

（二）對綠色債券予以稅收減免

多數西方國家的法律規定，有價證券的收益必須計入投資者的收入總額，并繳納相關稅費。為吸引投資者投資綠色債券，部分國家對綠色債券予以所得稅減免。在美國，稅收激勵已成為推動綠色債券市場發展的一個重要方式，并已采取了多種補助模式。一是投資人補貼模式，債券投資者通過購買綠色債券，可根據認購綠色債券的額度獲得一定的稅收減免或補貼，而由此債券發行人可不需要或者減少其發行綠色債券的利息支出。如美國聯邦政府發行的清潔可再生能源債券和合格節能債券，該債券主要用于清潔能源和節能項目，市政債券利息的70%由政府對債券持有機構的稅收減免和補貼提供，直接降低發行人融資成本。二是直接補貼模式，債券發行人根據所發行綠色債券的票面利率，直接獲得政府補貼，減少其凈利息支出。這種結構在美國也常見于清潔可再生能源債券和合格節能債券。三是利息收入減免債券。綠色債券投資機構不需要支付所持有的綠色債券利息收入，這類補助方式與國內認購地方政府債券、政府支持機構債券補貼方式類似。在國際綠色債券領域，如巴西為風電項目融資的債券實行免利息稅的政策。

（三）采取示范發行綠色債券方式進行引導

公共示范發行的方式對于發展綠色債券市場非常重要，有助于對其他發行人確立發行流程和框架提供示范，了解綠色債券發行的特點和優勢，同時增加綠色債券流動性，提高市場規模，吸引投資機構關注。如德國復興信貸銀行在其國內市場已發行兩支綠色債券，對其國內其他機構發行此類債券發揮了有效的引領帶動作用。

（四）信用評級中包含綠色因素

目前，國際市場中，投資機構通過評級報告和自身的內部相關部門評定發行主體時開始考慮環境因素和綠色項目情況逐漸成為一種趨勢。如巴克利銀行有專門的環境和社會風險評估體系，涉及貸款、內部評級、環境及社會風險評估等多個部門，而一般的貸款只涉及貸款部門和內部評級部門，若借款企業被認為有潛在的環境風險，則相關部門會介入給予重要依據。

評級報告中，聯合國環境規劃署等機構了《信用風險的新視角：環境風險納入信用分析》的報告，建議將環境因素納入各國信用評價中。

三、我國推出綠色債券的背景

（一） 持續的國家政策支持

在2015年10月召開的黨的十八屆五中全會上，提出，“要扎實推進生態環境保護，讓良好生態環境成為人民生活質量的增長點，成為展現中國良好形象的發力點”。在“十三五”規劃的十個任務目標中，首次加入了“加強生態文明建設”的目標。此前，國務院印發了《生態文明體制改革總體方案》，為生態文明建設規劃了總體框架，明確提出要建立綠色金融體系，并提出了包括發展綠色貼息與擔保、綠色債券市場、強化環境信息披露等綠色金融體系的具體內容，研究銀行和企業發行綠色債券，鼓勵綠色信貸資產的證券化。

在此背景下，監管機構也出臺了相應政策，鼓勵發展綠色金融：2015年1月19日，銀監會、發改委聯合《能效信貸指引》，明確要積極探索以能效信貸為基礎資產的信貸資產證券化試點工作，推動發行綠色金融債券。中國人民銀行于2015年12月22日了綠色金融債債券公告和綠色金融專業委員會編制的《綠色債券支持項目目錄》，為金融機構發行綠色債券提供了制度指引。2016年1月13日，發改委印發《綠色債券發行指引》，界定了綠色企業債券的范圍和支持重點，公布了審核條件及相關政策。

（二）良好的債券市場基礎

近年來，債券市場的不斷發展為綠色金融債券的推出準備了成熟的市場基礎和完善的市場結構。我國銀行間債券市場自1997年成立以來不斷發展壯大，在中國債券市場快速發展中發揮了主導作用。截止2015年11月底，我國銀行間債券市場托管余額達41.74萬億元，全市場托管余額達46.41萬億元，僅次于美國和日本，居世界第三、亞洲第二。2002～2005年11月，債券在占社會融資中的占比從1.80%增長至5.80%。

多年來，我國債券市場已培育了多元化的發行人和投資人，供需雙方參與機構種類豐富，為綠色金融債券發展提供了較好條件。一方面，從發行人角度看。目前，各類金融機構、非金融機構、境內外機構均可在債券市場發行債券籌集資金，發行人種類豐富，涵蓋了適合發行綠色金融債券的各類發行人，也具備了較好的發債經驗，積累了發債信用基礎，能夠被廣泛的投資人認可。另一方面，從投資人角度看。目前，我國債券市場投資者涵蓋了境內和境外各類機構，能夠為綠色金融債券提供中長期、穩定的資金來源。境內投資人方面，債券市場包括了銀行、券商、保險公司、基金公司等金融機構、非金融機構和大量非法人產品，資金端供給充沛。境外投資人方面，近年來相關部門不斷拓展對外開放力度，投資機構包括境外央行、QFII和RQFII等多種類型。從國際經驗來看，國外綠色債券的投資者以銀行、保險、養老基金、退休基金等機構投資者為主，我國債券市場投資者已涵蓋上述所有類型，具備發展綠色金融債券的良好基礎性條件。

（三）現實的參與機構需求

綠色債券的推出是企業自身經營需求與國家戰略層面的良好結合，對于發行人和投資人都具有積極的參與價值。

對發行人而言，綠色債券為發行人提供了一種新的低成本融資渠道。綠色產業項目作為國家重點新興戰略產業，部分項目處于發展階段，大量新技術和服務被應用到綠色產業領域，具備廣闊的市場前景。但技術升級改造、新技術發展、設備迭代更新均需要大量資金，綠色產業項目融資需求也體現出了總額大、期限長等特點。對于商業銀行類發行機構而言，目前來看，國內商業銀行主動負債工具不足，資產負債管理能力有一定欠缺，普遍采取資產和負債結構期限錯配的方式彌補長久期負債成本高的壓力，這在一定程度上制約了商業銀行在綠色產業項目中長期信貸資金需求情況下的經營主動性和盈利能力。而發行綠色金融債券，可以為商業銀行提供長期穩定的專項資金來源，債券久期與綠色產業項目融資周期盡量匹配，緩解資金錯配壓力，改變商業銀行存款為主的負債結構，降低金融風險，提高資金使用效率。此外，發行綠色債券有助于提升發行人的社會形象，宣傳發行人重視綠色環保的經營理念和社會責任感，隨著綠色債券市場的發展，發行人還可通過境外發行綠色債券提升其國際形象。

對投資人而言，綠色債券兼具“綠色”和“債券”的特點。債券的屬性為投資者拓展了投資品種的范圍，選擇不同的綠色債券品種可獲得風險和收益相匹配的投資產品，在綠色債券發展初期，綠色債券主要會集中在高等級低風險的品種上，符合投資機構安全性的要求。綠色的特性也同時可滿足發行人的社會責任感，樹立專業投資機構的品牌形象，實現環境效應和經濟效應的統一。

四、我國綠色債券發行的情況與特點

在人民銀行正式推出綠色金融債之前，國內已經零星有綠色債券發行的實踐。2015年7月，新疆金風科技股份有限公司在香港發行了首單中資企業綠色債券，3億三年期美元綠色債券，獲得了來自全球66個機構投資者賬戶近5倍的超額認購。2015年10月，中國農業銀行在倫敦市場發行10億美元綠色債券，3年期息率為2.125%，5年期息率為2.75%，獲得亞洲和歐洲近140家投資機構的超額認購。

2015年12月，繼人民銀行正式推出綠色金融債券后，浦發銀行、興業銀行、青島銀行分別獲得發行綠色金融債券的行政許可，核準額度共1 080億元。截止2016年5月，浦發銀行、興業銀行、青島銀行已在銀行間債券市場成功發行綠色金融債券490億元。

（一）基本要素與普通金融債一致

從發行規模來看，浦發銀行、興業銀行獲得的綠色金融債券行政許可發行額度均為500億元，浦發銀行首期發行200億元，興業銀行首期發行100億元，發行規模適中，基本符合市場實際需求，與普通金融債券發行規模類似，也和自身綠色產業項目儲備情況匹配。二者均為公募發行，從發行利率來看，兩期發行利率均為2.95%，略低于同評級企業債券發行利率。從發行期限來看，浦發銀行、興業銀行綠色金融債發行均為3年，也主要考慮的是市場需求和發行成本之間的平衡。首批發行的綠色金融債，在稅收政策、風險權重等方面的政策也跟普通金融債一致。

（二）第三方認證機構進行認證

在人民銀行39號公告中，并未強制要求第三方機構對綠色金融債券進行認證，但實際操作中，浦發銀行、興業銀行均有第三方認證機構對綠色金融債的綠色產業項目情況進行認證，浦發銀行的認證機構為安永會計師事務所，興業銀行的認證機構為中央財經大學下屬機構。其中，安永會計師事務所具備國際綠色債券認證經驗，中央財經大學參與《綠色債券支持項目目錄》起草工作，兩者均具備一定的認證經驗和能力。

（三）綠色特色突出

在募集資金用途方面，綠色金融債券募集資金專項用于綠色產業項目貸款。根據信息披露，浦發銀行將基于發行前篩選確定的綠色信貸項目，首選用于霧霾治理、污染防治、資源節約與循環利用相關的重大民生項目、具有重大社會影響力的環保項目，并根據浦發銀行的自身優勢，重點投放于京津冀、長三角、環渤海、珠三角等地區，項目類型將覆蓋《綠色債券支持項目目錄》中的深綠項目。興業銀行綠色金融債券募集資金專項用于環保、節能、清潔能源和清潔交通等支持環境改善、應對氣候變化的綠色項目投放。在資金監管方面，浦發銀行、興業銀行都將設立專門賬戶或專項臺賬，對募集資金進行管理并持續跟蹤專項用于綠色項目；信息披露方面，將按照季度披露資金使用情況信息。

（四）審批流程加速、申報材料簡化

按人民銀行39號公告要求，綠色金融債券的行政審批環節已進行了大量簡化。在申請發行環節，發行人僅需提供募集說明書、綠色金融債申請報告、公司章程或相關權力機構的書面同意文件、財務報告和審計報告、募集資金投向綠色產業項目的承諾函。在發行備案環節，發行人再提供評級報告、法律意見書、承銷協議和承銷團協議等文件，不強制要求提供第三方綠色認證機構報告和銀監會發行金融債券批復等文件。總體來看，人民銀行對于綠色金融債券的審核，更為關注募集資金的用途，如綠色產業項目情況、項目篩選標準、項目決策程序和環境保護效益等內容。綠色金融債券申報材料簡化的舉措大幅減少了綠色金融債券發行人的申請時間，提高了綠色金融債發行速度，拓展了綠色產業項目獲取資金的渠道。

五、國外經驗對我國的借鑒和相關建議

（一）鼓勵發行人多元化，簡化審批流程，推動綠色債券產品的創新實踐

從全球經驗來看，從2007年到2012年，綠色債券發行人局限于歐洲投資銀行（EIB）、世界銀行（World Bank）等國際多邊金融組織和政策性金融機構。而自2013年以來，綠色債券的發行主體開始呈現多元化的趨勢，企業也展現出強大的發行潛力。

綠色債券的發行機構不一定是綠色科技企業，主要是指募集資金投向綠色項目。在我國銀行主導的金融體系下，由商業銀行率先發行綠色金融債，再由金融機構發行主體向企業外延，具有一定的現實性。目前我國債券市場仍存在多頭監管問題，財政部、人民銀行、銀監會、發改委、證監會在債券市場發行和交易環節都各自有一定的監管權。不同監管機構需出臺相應的制度辦法，支持發行機構通過債券市場進行融資，探索其監管領域內的產品創新。

其中，財政部負責國債、地方政府債的發行審批。近一兩年，美國、歐洲的市政綠色債穩步發展，長期來看，地方政府債在置換債務完成以后，也可基于地方發展需要發行專項用于綠色項目的地方政府綠色債；人民銀行負責金融機構發行債券的發行審核，已率先推出綠色金融債券，金融機構包括開發性銀行、政策性銀行、商業銀行、企業集團財務公司及其他依法設立的金融機構，明確發行人發行綠色金融債券可以采取一次足額發行或在限額內分期發行，可探討發行綠色信貸資產證券化產品；人民銀行下轄的銀行間市場交易商協會單獨管理非金融企業債務融資工具，包括短期融資券、超短期融資券、中期票據、非金融企業定向債務融資工具、項目收益票據等，符合綠色債券標準的非金融企業可公開發行中短期融資券，公開或定向發行項目收益票據以及非公開發行定向債務融資工具，推廣附加碳收益權的碳債券，其發行管理辦法還需要進一步的制度規范；國家發改委管理企業債的發行和上市交易，日前已《綠色債券發行指引》，放寬調整了企業發行綠色債券的準入條件，鼓勵上市公司及子公司發行綠色債券、支持符合條件的股權投資企業、綠色投資基金發行綠色債券，開展項目收益債券、可續債、超長期債等創新品種，探索采用碳排放權、排污權、用能權、用水權等收益權，以及知識產權、預期綠色收益質押等增信擔保方式，審批方式上比照“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審批效率。證監會主要負責公司債的發行與交易，發行主體已從上市公司拓展到所有公司制法人，發行方式還分為公開發行（大公募、小公募）以及非公開。2015年交易所公司債券得到了迅猛發展，證監會可采取發文形式鼓勵企業到交易所發行各類公司債券，探索綠色企業資產證券化產品在交易所掛牌交易。

（二）對綠色債券的參與機構給予激勵政策支持

海外經驗表明，綠色債券市場的發展需要建立有效的激勵與約束機制。在我國綠色債券發展初期，鼓勵政府相關部門和地方政府出臺優惠政策措施支持綠色金融債券發展。其中人民銀行已明確發行人發行的綠色金融債券，可以按照規定納入中國人民銀行相關貨幣政策操作的抵（質）押品范圍，募集資金閑置期間，發行人可以將募集資金投資于非金融企業發行的綠色債券以及具有良好信用等級和市場流動性的貨幣市場工具。發改委鼓勵地方政府通過投資補助、擔保補貼、債券貼息、基金注資等多種方式，支持綠色債券發行和綠色項目實施，鼓勵市級以上（含）地方政府設立地方綠色債券擔保基金，專項用于為發行綠色債券提供擔保。除上述政策落實外，建議的其他政策包括：財政部對綠色債券執行類似國債的免稅政策，銀監會對綠色債券的風險權重給予優惠，證監會對于符合評級要求的綠色債券給予更高的質押比例等。

（三）明確第三方認證機構的準入標準，規范認證工作

相比普通債券，綠色債券主要特征體現在其“綠色性”上。除了主體信用評級和債券信用評級外，國際上大部分綠色債券的發行都請獨立的專業認證機構對綠色債券進行綠色認證及效益評估，出具了“第二意見”或“第三方認證”。在綠色債券發行之前，發行主體可以請第三方機構提供綠色債券的認證。在發行之后，第三方機構可以提供對資金用途和節能減排效益的評估。目前國外的專業認證機構有7家，我國目前尚沒有獨立專門從事綠色認證的第三方機構。隨著綠色債券的推廣，預計第三方認證機構也會應運而生。綠色債券的透明度、安全性、綠色項目效益評估等都是投資人最為關心的問題。培育專業的認證機構，明確認證機構的準入標準，要求必需的研究能力，可以提升投資人對綠色債券的信心，防止劣幣驅逐良幣，規范綠色債券的有序發展。在實踐操作中，鼓勵所有綠色債券進行發行人認證和債券存續期間的定期認證，在進行認證過程中，既要遵循相關部門的制度指引，也要兼顧國際標準，盡量與國際標準統一。

（四）培育責任投資人，成立綠色投資基金投資綠色債券，開發綠色債券指數，豐富綠色債券投資主體

人民銀行鼓勵各類金融機構和證券投資基金及其他投資性計劃、社會保障基金、企業年金、社會公益基金等機構投資者投資綠色金融債券。我國綠色金融專業委員涵蓋了多類金融機構，包括銀行、券商，還有很多保險公司、基金公司，這些金融機構具有一定的研究實力，對綠色債券可進行專業價值判斷，同時綠色經營也符合其長期發展理念，通過鼓勵引導，實現投資機構環境效益及經濟效益的統一，培育一批我國綠色債券的投資機構。政府鼓勵成立綠色投資基金專項投資綠色債券，此外，鼓勵我國企業發行境外人民幣綠色債券，引進境外專業投資機構參與我國綠色債券投資，提升綠色債券發展的國際化程度。同時，積極推進綠色債券指數開發，讓投資者更容易定位綠色債券并追蹤其績效，推出綠色指數ETF等基金類產品及其他債券類衍生品，除機構投資者，還可吸引個人投資者參與到綠色金融產品的發展中來。

六、結 論

綠色債券是我國推進綠色金融的重要部分，綠色金融債的成功發行，將帶動發行主體的進一步拓展到綠色企業，也將越來越受到長期責任投資人的關注。綠色債券市場潛力巨大，進一步引導綠色債券市場的有序發展，需要監管機構建立有效的激勵及約束機制，推動綠色債券與國際標準的接軌，培育綠色債券市場發展的廣度和深度。

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篇（5）

一、我國證券市場整體概覽

（一）我國證券市場的發展狀況

自1990年12月上海證券交易所第一批公司掛牌上市到隔年7月深圳證券交易所成立，我國證券市場經歷了20多年的市場磨礪，不管是股票市場、債券市場和期貨市場都得到了較快的發展（本文著重分析股票及債券市場）。其中，中國股票市場發展迅速，截止2011年12月止，深滬兩市的上市公司總數達2342家，其中上海證券交易所931家，深圳證券交易所1411家，僅發行A股上市公司達1393家。

（二）股權融資極具規模優勢，股權流動性逐漸提高

隨著我國證券市場的發展壯大，加之2008年以前我國相關政策對債券發行上市門檻較高，股票融資成為了絕大多數上市公司重要的融資渠道，規模優勢顯著。上市公司在證券市場上通過股票IPO，增發以及配股，權證行權等形式獲得企業運營發展需要的資金注入。截止2011年12月31日止，深、滬兩市總股本達36095.22億股，市場總值214758.10億元，其中流通市值為164921.30億元。與此同時，股票市場股權流動性也得到了提高，長久以來，由于我國資本市場發展較晚，市場機制還不夠成熟，股權融資很大程度上受到了政府政策的嚴格限制，使得我國往往存在的一股獨大的現象——90年代初到2007年之間，我國股票流通市值僅徘徊在30%之間，而股權的不流通對流通股股東來說卻是不利的，在上市公司做出某項融資決策時利益容易受到傷害，例如，上市公司進行股份增發時，股價下跌流通股股東利益有也跟著受到損害，而非流通股股東利益不但不受到影響，反而可能因此得到好處。反觀國外的資本市場，企業股份基本是全流通，在進行股份增發時，大股東中小股東的權利平等，一榮俱榮，一損俱損。隨著我國資本市場的不斷完善，股權分置改革的不斷推進，2008年末我國流通股比率歷年首創新高，并且從2009到2011年，流通股比率分別達到了62.01%，72.76%和76.79%，可以看出近年來我國資本市場有了嶄新的變化，逐步建立一個更開放的資本市場。

（三）企業債券作為融資工具的地位日益升高

由于債券可以有助于降低股權融資帶來的委托成本，對企業的行為約束也比較有效，所以在債務融資的工具中，債券融資更有其優勢。在成熟的國際證券市場，債券融資是企業融資的主要形式，據王一萱、李信民（2003）調查報告中得出，發達國家企業通過債券籌集資金額度是股票融資的3～10倍。在我國，企業債券的出現早于股票，但與股票市場的壯大速度相比，債券市場發展明顯滯后，但自2008年1月2日，國家發展改革委了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》后，企業債券發行制度發生重大變革。將先核定規模、后核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節，企業發行債券從上報審批到拿到額度需半年左右時間，到改革后的自受理申請之日起3個月內（發行人及主承銷商根據反饋意見補充和修改申報材料的時間除外）作出核準或者不予核準的決定，簡化了審批程序在時間上節省一半，降低了企業發行債券的門檻，使債券市場的直接融資功能得到了更好發揮，發展效率的提高也為企業債券市場的規模擴大奠定了制度基礎。

由圖1可以看出，在2007年以前，企業債券的發行規模總體上小于股票籌資規模，落差約在股票籌資規模的1/6～2/3之間，自2008年改革開始，我國企業債券市場得到迅速發展，2008年企業債券發行額自1993年后首次反超股票籌資規模，并且在2009年達到了最高峰，企業債券規模約為股票籌資規模的2.5倍，之后2010年企業債券發展放緩，但總體規模仍高于股票籌資規模。

由圖2可以看出長年來我國國債一直在債券市場中處于主導地位，國債的發行規模直接影響到當年債券市場籌資規模，隨著企業債券市場改革實施，自2008年開始，企業債券發行規模逐漸趨近國債發行規模，綜上可以看出雖然我國債券市場的發展相較于90年代末西方發達國家的程度仍有一定距離，這是由我國國情決定的，但隨著時展，特別是2008年后債券市場的改革收到了很大成效，企業債券的直接融資功能得到了很好的發揮，以往重股權輕債券的態度得到了很好改善。融資快速成長的新走勢，使企業債券成為了越來越多企業青睞融資方式。

二、我國上市公司融資特征分析

（一）我國上市公司存在一定程度的股權融資偏好，整體負債水平偏低

如前所述，我國證券市場發展，特別是債券市場發展是在近4年來才得到逐步改善，股票市場卻是隨著90年代初資本市場建立后迅速的成長擴大，這也從側面看出了我國上市公司在對直接融資方式選擇時，對股權融資更具有傾向性。如表1所示，我國所有上市公司的資產負債率1993-2001年間都處在[48%，55%]這個區間，2002-2005年資產負債率提高了10%左右，處于[64%，72%]的區間，自2006年以后，我國所有上市公司資產負債率有提高到了新層次，維持在[83%，89%]，1992-2010年我國所有上市資產負債率簡均為64.97%，但由于我國上市的銀行資產規模龐大負債率高，如2009年中國銀行、建設銀行和工商銀行的總資產接近了全部上市公司總資產一半，所以歷年全部上市公司的平均資產負債率很大程度上取決于上市銀行的資產負債率，同理，不同行業在相同年度或者不同年度的資產負債率同樣存在較大的差異，所以有必要選擇一定樣本對我國上市公司資本結構進行分析。

由表2的簡均數可以看出，近幾年來上市公司的資產負債率明顯低于全國不同行業企業的資產負債率，說明我國上市公司確實是存在股權融資偏好的。同時，我國上市公司資產負債率在47%左右，相較于西方發達國家上市公司來說還比較低——Rajan和zingales（1995）的實證研究表明，G7國家上市公司1991年平均資產負債率分別為：美國58%，日本69%，德國73%，法國71%，意大利70%，英國54%，加拿大56%，我國上市公司資產負債水平與G7國家相比較低，這是由我國特殊的經濟環境和制度決定的。我國證券監督管理部門對首次發行上市及再融資都規定了債務上限，所以我國企業上市前將債務剝離達到上市要求的做法很常見，企業上市后為了將來再融資的可能，避免達到債務上限，也主觀上愿意保持較低的負債水平，因此，雖然近年來我國企業債券市場得到了一定的發展，資產負債率也逐年上升，但整體來說資產負債水平還是偏低的。

（二）我國上市公司債務期限結構不合理，短期負債比率過高

負債融資結構是企業負債資金的來源構成的比例和關系，它不僅影響企業負債融資的成本，還影響到企業的價值，據筆者根據樣本公司統計，我國上市公司短期負債占資產總額比例接近40%，而長期負債比重明顯偏低，只維持在10%的水平，可以看出我國上市公司的負債結構特點是流動負債遠遠高于長期負債。根據Barclay和Smith（1995）的研究，美國公司的負債期限大于一年、兩年、三年。四年和五年的負債占總負債的比重分別為73%，65.7%，58.7%，52.2%和45.9%（我國流動負債占負債總額為80%左右，長期負債僅占剩下的20%），雖然我國上市公司的資產負債率低于國外平均水平，短期負債比率卻是過高的，而過高的短期負債使得上市公司將面臨較大的償債壓力，影響到企業正常的再融資和正常的生產經營，將不利于企業的長遠發展。在我國，企業外部融資的主要來源一般是銀行，而銀行為了解決不良資產的問題，減少了對較大風險項目的長期貸款，或者提出一些更加苛刻的限制性條款，所以形成了銀行一般愿意為企業提供短期貸款，而企業也因為某一時期凈現金的不足，又得不到長期融資貸款的機會而不得不選擇銀行短期貸款進行融資，以借新債還舊債的惡性循環方式來彌補長期融資所需的局面。

（三）上市公司負債類型中仍以銀行貸款為主，企業債券雖“量變”而未“質變”

負債融資的主要方式是銀行貸款、信用、發行債券，相較于股票市場，企業債券市場在近幾年來得到了快速成長，籌資能力和發行規模都達到了新的高度，但是企業債券雖“量變”而未“質變”，從2008-2011年，銀行貸款占總負債的比例雖有所下降，在40%的水平浮動，但整體來說銀行貸款仍是融資的主要渠道，其次是商業信用，而企業債券所占的負債比率近年來雖有所提升，但只占到了5%以下的水平，筆者認為原因有兩個，一個是目前我國企業債券的品種以及達到發行要求的企業還不多，雖然有越來越多的企業參與者加入，但要達到股票市場的參與高度仍然需要時間的積累。二是受多年的市場風氣影響，眾多的上市公司決策者還是更樂于選擇不需還款付息的股權融資，并沒有想要發揮負債的治理功能的積極意識。

三、促進資本市場發展，改善企業融資的建議

（一）繼續推進和完善我國股權分置改革，確保股市健康發展

隨著股權分置改革的推進，我國股票市場的流通性打破了以往的格局得到很大的改善，近年來流通股比例已經超過了非流通股顯現出優勢地位，但整體流通股和非流通股比率只占到7：3，仍存在一定繼續推進股權分置改革的空間，股權分置改革這項措施能使上市公司的股份在市場上充分流通，自身價值在市場流通中充分體現，這樣不僅可以強化股東對上市公司經理層的約束，而且可以弱化上市公司內部人的人為操縱，市場與管理層之間信息不對稱程度就會下降，管理層就能從多種渠道獲取更準確的信息并及時調整公司資本結構，同時我國改革過程中仍存在一定問題，比如政府將以前沒有上市流通的國有股投放到市場上流通，而國有股基本是一元一股的成本取得，但是市場上流通后的溢價往往是幾倍幾十倍，那么流通股股東必然蒙受損失，這時就有了對價的產生，即雙方作出的讓步的程度，非流通股股東會對流通股股東損失進行一定補貼等，同時流通股的劇增也會導致市場對股票的需求跟不上猛增的供應量，可能會導致股價下跌等一系列反映，所以在推進股權分置改革的同時還應完善改革的推進過程，確保股市的健康發展。

（二）上市公司應合理調整長短期負債水平，發揮負債治理效應

合理負債能為公司帶來財務杠桿利益，實現盈利從而使公司價值最大化。而短期負債能力過高造成的投資短視等問題應得到上市公司管理層的重視。合理調整長短期負債水平，將資金更有效的利用在優質項目上，不因眼前利益而造成企業利潤損失，需要指出的是，提高負債治理效應，首先需要管理層首先要有負債的“硬約束”的治理意識，使負債償付本息的壓力變成動力，而不是一味的陷入短期負債長期化的惡性循環來替代償付壓力。

（三）積極推進企業債券市場發展

從2005年起，我國企業債券融資有了長足發展，企業債券融資規模不斷增長，但從整體來看，我國企業通過企業債券融資比例相對較少，在企業負債中債券融資所占的比重比銀行貸款所占的比重要低。從財務管理角度債券融資資金成本要低于股權融資資金成本，在成熟的資本市場中債券融資比重遠大于股權融資比重，企業應該意識到債券融資的重要性，積極通過企業債券進行融資；相關部門應該在現有的企業債券發行制度上進行優化，以促進債券市場的快速發展，改善企業融資現狀。

參考文獻

篇（6）

結合本單位的工作實際，采取講座、研討、自學等形式多樣地開展干部職工學法普法工作。一是建立健全中心組學法、領導干部法制講座等學法普法制度。單位主要領導積極參加縣里開展的學法普法活動，每人每年給干部職工上法律宣傳講座2次以上，重點學習黨的路線、方針、政策，學習十八屆三中、四中、五中全會精神、中央八項規定、《憲法》、《公務員法》、《廉政準則》等。二是堅持學法用法相結合。積極參加縣里組織的學法用法考試，參考率、合格率都達到100%,還結合本職工作實際，組織干部職工學習涉及土地、建筑、融資等方面的法律法規。三是建立重大事項決策法律咨詢制度。聘請了兩名律師作為常年法律顧問，每逢重大事項、重大決策，都廣泛征求意見和建議，做到依法行政、依法決策，干部職工依法管理水平和駕馭全局的能力明顯提高。

我們將學法普法工作與單位的工作職責、與每個干部職工的實際工作相結合，有力地推動了各項目標任務的順利完成。城投中心擔負著煤礦棚戶區改造的重要任務，該項工作政策性強，涉及面廣，由于楊梅山煤礦已破產，梅田礦務局早已撤銷，符合安置條件的對象摸底難，居住分散，我們做好長期的經常性的細致工作，搞好了調查摸底，有些不了解情況的給縣領導寫信或在互聯網上發帖反映情況或提出訴求，我們都給予了及時回復，宣傳上級政策和安置對象條件，以及住房建設情況，得到了廣大群眾的理解和支持。我們將煤礦棚戶區改造作為民生大愛工程，提前超額完成了上級交辦的工作任務，真正把這項民生大愛工程做實做好，為維護全縣的穩定作出了積極貢獻。城投中心還擔負著為縣收儲土地的艱巨任務，干部職工深入農戶家里，宣講黨和國家征收土地的法規政策，做好失地群眾的思想和安置工作，幫助失地群眾解決實際問題23個，取得群眾的支持，支持全縣的項目建設，確保了全縣重大項目建設需要。融資工作政策性和時效性都很強，我們組織干部職工認真學習領會上級指示精神，結合本縣實際拿出切實可行的方案，使融資工作高效推進，債券發行正在抓緊制作相關資料，璜溪灣土地一級開發項目資料已報送國開行，道路照明節能改造項目已將貸款申報材料報送省財政廳，其他項目貸款工作也正在申報當中。

篇（7）

一、圍繞經濟抓調研，促進區域科學跨越發展

組織我市各相關部門開展“十二五”規劃中期評估工作；每季度開展一次經濟形勢分析監測活動，并召開全市服務業經濟形勢分析會、稅收形勢分析會；全年圍繞項目“飛地”招引、轉型升級、生態旅游、股權融資、循環化改造等熱點問題開展調研，形成了一批高質量的調研報告，起草的關于我市“轉型升級、特色發展”、“建設更高水平小康社會”、“服務業發展獎勵辦法”、“重大產業項目落戶預審和績效評估辦法”等規范性文件已印發全市。

二、圍繞政策抓上爭，爭取資金服務地區發展

搶抓國家各項政策微調機遇，做到計劃內外項目、大小項目一起上爭。年初我委列入資金上爭的項目共31個，上爭資金總規模3.5億元，全年實際到賬資金創歷年新高，突破1.6億元。

三、圍繞項目抓服務，促進產業發展結構調整

充分發揮組織協調職能，以重大項目集聚發展資金，促進產業轉型升級，全年累計完成全社會固定資產投資313.3億元，同比增長20%。一是服務重大項目推進。落實全市重大產業項目落戶預審、績效評估工作要求，把好項目招引落戶關，促進竣工項目達產達效，同時加強對市領導掛鉤項目的督查，定期形成重大項目簡報。全年累計實施1億美元以上項目26個，1億元人民幣以上項目101個。二是推進項目審批改革。進一步簡化項目報批程序，努力做到手續最簡、時間最短、收費最低。年內共辦理事項1100多件，辦結率為100%，發改委審批窗口連續三年被評選為市行政審批優勝窗口。三是抓緊項目上報審批。在項目前期及早開展咨詢服務，幫助投資方把握產業政策導向，協助企業、園區向上級發改部門做好項目上報審批工作，加強溝通協調，加快項目審批進程，2013年我市經省和國家發改委評審，初步確定為國家級循環經濟示范市，開發區成興國投有限公司獲批發行8億元企業債券，濟川藥業收購洪城股份實現借殼上市。

四、圍繞三產抓重點，推進現代服務業提速發展

一是完善政策加快發展服務業。年內起草了《加快現代服務業發展的若干補充政策意見》、《關于加快現代服務業發展的獎勵辦法》等政策性文件，在稅收、引導資金等方面給予重點產業、重點項目、重點企業必要的獎勵和扶持。二是服務企業促進規模化發展。抓好全市服務業項目開發和招商引資工作，加大服務業個轉企工作推進力度，年內新增服務業規模企業102家。三是突出重點推進項目建設。圍繞市“雙百工程”和“833”工程建設計劃，加強服務，及時幫助協調解決項目實施過程中存在的矛盾和問題，有效地促進了項目早簽約、早開工、早建設、早營運。市旅游發展服務中心全體工作人員定點宣家堡古銀杏群落森林風景區項目現場辦公，推進項目建設，年內市青旅、神州國際旅行社分別被評為省二星級旅行社；印達村、小南湖創四星級鄉村旅游示范點完成省級驗收工作。全市在建服務業億元以上項目13個，總投資69億元；實現服務業稅收收入21億元，同比增長17.5%；服務業增加值同比增長12%。

五、圍繞物價抓調控，多種途徑努力穩定物價

一是開展價格調控目標考核。市委市政府專門建立了領導小組，制定專項考核辦法，對全市價格調控目標實施考核。2013年來我市居民消費價格指數保持穩定，漲幅低于全省平均上漲幅度。二是加強市場價格監測。建立覆蓋全市的價格監測網絡，對糧食和主要副食品等近300個品種進行全面價格監測。三是加強民生價格監管。審慎出臺涉及民生的調價項目，全面降低了我市居民生活用天然氣銷售價格；調整了公辦幼兒園保育教育費標準；擬定了“十二五”水價改革實施方案、《市城鎮生活垃圾處理費征收辦法》已報政府討論，即將印發。

六、圍繞整體抓統籌，高質高效履行各項職能

一是成功舉辦2013年金秋經貿科技洽談會。充分履行組委會辦公室的職能，認真制定、分解、落實實施方案，堅持節儉辦會，做好籌備、聯絡、督查、協調工作，本屆洽談會共簽約重大項目和科技合作項目24個，投資總額75.92億元，協議利用外資3.08億美元。二是著力規范中介機構誠信經營行為。繼續開展涉企中介機構日常服務質量監管和評估，約談了中度檢測公司等中介機構負責人，督促對存在問題整改落實。三是穩步推進經濟體制改革工作。省管縣、經濟強鎮擴權試點工作成效顯著，濟川藥業成功收購洪城股份實現上市，成興城司獲準發行8億元企業債券，中興公司二期債券申報材料已報國家發改委。四是積極推廣散裝水泥。累計完成推廣散裝水泥目標任務約110萬噸，水泥散裝率保持在90%以上。五是積極推進農村能源、可再生能源項目建設。推進秸稈氣化和沼氣工程等清潔能源建設，鼓勵太陽能光伏發電項目落地建設，切實改善居民生活環境。

2014年工作思路

2014年是全面貫徹落實十屆三中全會精神的第一年，也是我市全面展開新一輪“”、新階段“城建會戰”、新時期“黃橋決戰”的關鍵之年。為積極響應市委、市政府 “全面領先蘇中，加快融入蘇南，建設更高水平小康社會”的目標追求，我委按照市委“作風建設提升年”工作要求，進一步轉職能、提效能，突出抓好調查研究，推進項目建設、加快發展服務業、監測分析全市經濟形勢等重點工作，助推我市經濟社會又好又快發展。

一、著力統籌經濟社會科學跨越發展

充分發揮資政參謀作用，深入調查研究，加強對全市經濟社會發展情況的監測、分析和預警，及時掌握經濟社會發展動態。梳理經濟社會發展中的熱點難點問題，確定年度各條線重點調研課題，深入一線調查研究，為市領導決策提供參考，力爭調研成果的質量、數量和影響有新突破。按照市委、市政府“率先發展沿江地區、提升發展中心城市、加快發展黃橋老區”戰略部署，大力推進城鄉統籌發展、產城融合發展，跨江聯動發展，突出服務業、旅游業產業資源優化整合，促進特色產業集約化、規模化發展。做好本委政務公開、信息公布和重點工作宣傳報道，及時向各類媒體和上級部門報送工作信息，全年獲得采用不少于200篇。

二、著力服務重大項目開發建設

加快推進重大項目建設，嚴格執行重大項目月報制度、市領導掛鉤聯系制度、現場觀摩制度、季度例會制度，及時協調解決重大項目推進過程中的突出問題，重點跟蹤服務省、市重點項目，確保項目建設按序時推進；定期組織重大產業項目落戶預審、竣工項目績效評估工作，促進簽約項目早開工、竣工項目早達效；精心籌辦第七屆中國（）銀杏節、深圳招商會、汽貿城招商活動，力爭招引項目總量、項目質量和成功率取得新突破；推動泰常過江通道前期工作；開展條線項目上爭“創先爭優”活動，圍繞節能環保、清潔能源、重點基礎設施、重點產業振興和高技術產業化專項、國債、外國政府貸款、債券發行、土地點供、重要農產品配額、現代農業、社會事業、服務業、旅游景點建設等重點方向，精心建立上爭備選項目庫，用足省直管縣體制優勢，加大項目資金上爭力度，加快項目報批進度，力爭年內獲得到賬無償資金1.5億元以上，重點項目在省級以上獲批15個。

三、著力推動服務業提速發展

落實服務業管理政策，強化服務業統計管理，加快推進服務業個轉企工作，引導服務業企業向市場化、集聚化、品牌化方向發展。推進服務業項目開發，依托城北現代服務業集聚區、蘇中沿江化工物流園等平臺，編制優質高效的服務業項目，組織有針對性的服務業招商活動，積極推進汽貿城二期工程建設，力爭年內4-5家4S店開業營運，2014年實現服務業增加值增長12%。提升旅游業發展水平，加快推進古銀杏森林公園、黃橋戰役紀念地等重點旅游項目建設，年內創建四星級鄉村旅游示范點1個、三星級2個，自駕游基地1個，新增3A景區1個，實現旅游業總收入14億元。

四、著力加強市場秩序監管

加強價格調控，制定十二五水價方案、污水處理費征收使用管理辦法，落實各項惠民措施；開展價格檢查，狠抓涉企收費減負，建立收費監測和監督制度；規范投訴處理機制，開展價格便民服務。大力發展散裝水泥，貫徹落實《散裝水泥管理條例》，確保全市使用水泥散裝率達95%以上。強化涉企中介機構市場培育和監管工作，完善星級評定、積分量化考核度，進一步規范中介機構經營行為，促進中介機構服務質量再上新臺階。

五、著力深化改革創新工作

篇（8）

一、MBO融資的基礎理論

（一）MBO簡介

1.MBO的概念

MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，屬于杠桿收購。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是：收購方為了進行收購，大規模融資借貸去支付大部分的交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。這種方式起源于西方發達市場經濟國家，是一種重要的資產剝離和公司重組的手段。目標公司的管理者與經理層自身利用高負債所融資本購買目標公司（被收購方）的部分或全部股份，以實現對本公司或其中一個業務部門、本公司的子公司或分公司的收購，從而改變公司的結構，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變。由于收購主體是目標公司的管理層，因此，實行管理層收購后，管理層由原來經營管理者的身份轉變為經營者與所有者合二為一的雙重身份，實現了所有權與經營權的統一，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。

管理層收購的實質是公司控制權從原來的股東手中轉移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結構發生了變化。

MBO的類似形態包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部經營管理者（非目標公司經營者）收購目標公司，后者指由目標公司管理層和雇員共同發起成立并以管理層為代表的職工持股會的收購行為。早在20世紀60年代到80年代末，隨著利用被并購企業本身資產來支付并購資金的杠桿收購的出現，使得小企業通過以目標公司的資產或未來的現金流作為擔保向金融機構貸款或發行債券來收購大企業。

2.MBO的相關基礎理論

（1）理論―薩繆爾森

此理論認為，公眾公司的特點在于存在一定的成本，產生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依靠人，也即實際上由經理治理公司，以實現自己收益的最大化。而公司經理認為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執行總裁的心理滿足感也就更大。關于所有者與治理層之間的目標沖突的分析 ，薩繆爾森有著具體的論述，他認為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開支；第二種，與股息和分紅有關，即治理層將利潤保留下來用于擴大公司的規模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風險的、變革性的轉變。規避風險是治理者行權的正常反應，但避開一些有價值的風險從某種意義上說就是一種生產率的浪費。他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標一致，因此，治理層的收購會使目標公司成為私人公司，可從“所有者與人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，成本為零。

（2）交易成本論―奧利弗?伊頓?威廉姆森

交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經濟組織制度的理論。威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說法就是交易成本是協商、談判和履行協議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應的規制結構進行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規制結構中完成所付出的交易成本是最小的。

（二）MBO在國內外發展狀況

1.MBO在中國的發展狀況

1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團實行了MBO，是中國第一家上市公司進行的MBO，以此為標志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。2002年，我國許多國有企業已經開始嘗試MBO的改革試點，將其作為國有資產退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國1 600多家上市公司中已有160多家實行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國的國企和國有控股企業已實行MBO的有千萬家之多。2003年3月，財政部下令在相關法規制度未完善之前，對國有企業采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國家又相繼頒布文件放松對MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國第一例互聯網行業的MBO案例。

MBO是移植到中國的舶來品，我國關于MBO的收購主體、定價依據、融資方式、中介服務、相關方責權利平衡，到違規懲罰、監督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國有資產法》至今仍未出臺，依現行的國家行政規定，MBO基本沒有合法的收購主體和融資方式。再則，中國現在還沒有成立監管MBO的機構。國外的MBO都發生在資本主義國家。與中國相比，MBO的約束條件不是一些細微末節的差別，而是根本性的制度差別、社會差別與時代差別。

2.MBO在國外的發展狀況

MBO作為杠桿收購的一種表現形式在美國、英國、日本等發達國家的成熟的資本市場中，得到廣泛運用。

（1）美國

美國是管理層收購最活躍的地區之一。在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個月內，杠桿收購活動交易總值就達到了390億美元。美聯儲1989年的統計調查表明，杠桿收購的融資額已經占了大型銀行所有商業貸款9.9%的份額。20世紀90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發展。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占全部收購交易額、交易數量的22%以上。

（2）英國

歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發展迅速，在1992年至1997年間增長150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。英國作為世界上較早引進MBO的國家，和其他國家一樣，發展的道路也不平坦。在經過了最初幾年的快速發展以后，1989年的交易達到200起，金額超過200億英鎊。此后連續多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉，1997年交易量達到高峰，超過700起，此后又開始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達到歷史最高峰230億英鎊后，出現連續兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個期。

（3）俄羅斯與中東歐國家

在俄羅斯、中東歐國家等市場經濟轉型的國家和地區，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業轉讓的重要手段。至1994年15個中歐、東歐和前蘇聯的30 740家國有大中型企業，以及前蘇聯的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業被原企業管理者和員工收購。

（4）日本

在20世紀80年代以前，日本的企業兼并、收購市場一直不活躍。從20世紀90年代開始，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業陷入經營困境，被迫進行以業務剝離為核心的企業重構，業務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。

西方國家發達的金融體系主要表現為擁有更加發達的金融組織及完善的金融服務中介功能、更為豐富的管理層收購融資工具。其中，在美國， MBO 往往用來淘汰無效的經營管理者在英國， MBO更多地用于國有企業改制； 在日本， MBO 更是作為投資的一種手段。

（三）國外管理層收購的主要融資模式

1.美國：債權人主導

美國管理層收購是20世紀80年代興起的杠桿收購浪潮的產物，利用大量的負債和高財務杠桿實現融資是其主要特征。

（1）債務融資是全部融資的主體

美國管理層收購的債務融資高于英國，是全部融資的主體。在典型的管理層收購融資結構中，優先債的融資比例為50%至60%，次級債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機構投資者出資的融資比例為10%至15%。

（2）債權人在并購后的重整中發揮了關鍵作用

在美國典型的管理層收購中，債權人不僅是融資的主體，并且通過持有目標公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對管理層的經營進行監督、考察，最終保障債務的安全。對于那些不能實現預期目標的經理人員，債權人可以利用所掌握的公司股份，罷免經理人員，重組管理層，對企業重整發揮關鍵作用。

（3）高負債是管理層收購能夠成功實施的關鍵

管理層收購后的經理階層面臨歸還大量債務本金和高昂利息壓力，同時也面臨債權人和外部機構投資者收購、兼并的壓力。高負債成為管理層收購成功實施的關鍵。

20世紀80年代中期，一起典型杠桿收購的資產負債率甚至高達90%以上。在以杠桿收購著稱的 KKR工業公司管理層收購案例中，展示了這個時期管理層收購的典型融資結構。

2.英國：權益性主導

歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發展迅速，在1992年至1997年間增長了150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。而英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個期。

從20世紀80年代開始，權益資本一直是英國管理層收購融資的重要方式。進入90年代，經濟界開始對高財務杠桿進行反思，垃圾債券發行困難，優先債、次級債等進一步減少，權益資本融資增長迅速，在整個管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發揮了更加重要的作用。

同美國典型的杠桿收購具有顯著差異，英國管理層收購融資較少利用高財務杠桿，權益投資在外部融資中占有較大比例。而債務融資仍然是英國企業管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權益融資比例。無論在20世紀80年代，還是以風險資本作為權益融資主體的20世紀90年代，權益投資在管理層收購融資中發揮了關鍵作用。這包括：權益投資者是管理層收購最大的風險承擔者；發揮積極機構投資者的作用；權益投資一般為中長期投資，關注企業績效的長期改善和企業內在價值的長期提升。

3.俄羅斯與中東歐國家：國家主導

在東歐、俄羅斯等市場經濟轉型的國家和地區，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業轉讓的重要手段。至1994年，15個中歐、東歐和前蘇聯的30 740家國有大中型企業，以及前蘇聯的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業被原企業管理者和員工收購。

4.日本：基金主導

20世紀90年代日本企業陷入經濟危機，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業陷入經營困境，被迫進行以業務剝離為核心的企業重構，業務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。在政府推動下，日本企業被迫進行一系列的重組。其中，管理層收購被認為是適合日本企業重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業收購基金的成立是政府推動的結果。由于日本國內的并購市場并不發達，一些兼并、收購的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業的收購，日本政府1999年出臺了《產業活力再生特別措施法》，支援收購企業。在政府的推動下，日本金融界成立了專門為收購提供融資的收購企業基金，累計達1萬億日元，其中，專門為管理層收購設置的MBO基金達300億日元。收購基金在管理層收購的融資體系中產生著重要作用。

二、我國上市公司MBO融資的現狀

（一）我國上市公司MBO融資的主要渠道

長期以來，我國上市公司管理層的收入不高，同時我國缺乏國外完善的資本市場環境，企業債券市場發育程度較低，且審批手續十分嚴格，客觀上不存在發行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購的融資難度，通過證券市場，發行有價證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國已有的上市公司管理層收購案例來看，通過組建殼公司的形式較多，且大多數采取了有限責任公司的形式，加之我國缺乏西方的成熟證券市場環境，這就大大限制了發行有價證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過將上市公司股權質押向銀行取得的貸款，依據我國《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業銀行法》，以及其他的有關法律、規章， 結合我國管理層收購之成功案例，在我國還缺乏“垃圾債券”得以生存的環境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權基金（PE）可以成為過橋資本的資金來源，此外，發行信托也可以募集過橋資本，即收購方與信托公司合作，由信托公司發行信托計劃，籌集收購資金，其中，收購方作為次級收益人，購買10%～20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優先受益人獲得剩余收益，在虧損時不參與信托財產分配，并墊資承擔損失。

（二）我國上市公司MBO融資的主要操作流程

1.準備階段

本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構（包括財務顧問、律師、會計師、資產評估等入場，并尋找戰略投資者共同完成對目標公司的收購。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰略同盟的參與。并由目標公司管理層發起設立一個新公司（殼公司），向賣方（目標公司） 發出收購要約。在我國， 如果賣方是國有企業， 還需獲得其上級主管部門及當地政府的同意。

2.實施階段

本階段是實施MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環節為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環節的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權轉讓協議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協議》，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利。

3.管理整合階段

MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續整合階段，最重要的工作是企業重新設計和改造，包括MBO后經營層對企業所做的所有改革，包括業務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業實施MBO后能否持續發展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業務和資產重整，加強科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業務無關的資產償還債務，積極開展獲利能力強的業務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現MBO操作的各種終極目標。至此，MBO才劃上了完整的句號。

三、我國上市公司MBO典型融資模式分析

MBO是一種全球性經濟現象，由于各國所處的經濟背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國MBO的發展，在我國目前的法律約束下，很難從金融資本市場獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問題，管理層必須另辟蹊徑。我國上市公司MBO融資實施的方式主要是兩種： 一種是內部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會作為收購主體收購目標公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊一家殼公司作為收購主體，并引入外部戰略投資者。

（一）職工持股會融資模式

MBO的有效運作過程中，通常借助職工持股計劃ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）來實現管理層收購。在我國也不例外。MBO往往通過以目標公司管理層為代表的職工持股會認購股票，并以較高的持股比例占據絕對控股地位，實現股權結構的重組，達到管理層收購的目的。擬實行MBO的企業可以在內部成立一個職工持股會，根據貢獻的大小，允許全體職工購買一定數量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現企業的MBO。這既可以解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業的主人的傳統思想。在目前我國對MBO的認識程度尚且不高，有關政策法規不配套、不完善，企業無法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡便有效的解決辦法。

國內最早實行管理層收購行為的四通公司就是采取職工持股會模式。四通集團創辦于1984年，1999年，四通公司決定進行股權改制，目的在于避免在股權上爭執不清，解決的辦法是，將集團所有職工都納入“管理者收購”這個概念中，共同參與融資收購。1998年，四通集團600多名員工在集團內部發起成立子公司四通投資公司的職工持股會，職工持股會代表職工個人出資5 100 萬元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900 萬元，占49%。以集團管理層為代表的職工持股會在新成立的四通公司中占絕對控股地位，從而順利地實現了管理層收購，達到產權重組的目的。新四通的股權結構是：四通集團投資49%，四通集團職工持股會投資51%。其中，職工持股會是由四通集團職工注資5 100萬元形成的。在這5 100萬股中，總裁段永基占7%，14個新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權結構的特點很明顯：段永基及14個新老核心成員在職工持股會中擁有控股權，而職工持股會在新四通中擁有控股權。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權。

四通集團的“管理層融資收購”是以公司經理和員工為收購主體，通過集體買斷的方式來收購企業的股權，最后控制整個公司。收購方式是先設立新公司，再購買原公司資產，最后上市，以實現對原公司的徹底收購。這種方式實現了產權重組，產業重組。機制重組三位一體的戰略目標，有利于明晰產權，解決產權不清帶來的問題，為民營企業和國有企業因產權不清而進行改革提供新思路。企業經理層收購，認可了企業管理者的人力資本，有利于激發企業家充分地發揮管理才能。

（二）設立殼公司并引入戰略投資者

由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補，因此融資是MBO成功的關鍵，但我國目前大部分企業家收入偏低，管理層自有的資金遠遠達不到收購的要求，加上現行法律法規的限制，銀行和非銀行金融機構體制改革落后，金融機構發育不良，MBO的資金來源問題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰略投資者來幫助管理層進行MBO，這就需要管理層先設立一個殼公司，以新公司為操作平臺來收購目標公司.成功收購后，他們的身份也就由單純的經營管理人員轉變為企業所有者和經營管理者的集合體。借助于戰略投資者來進行MBO。

國內互聯網行業最早實行管理層收購行為的新浪公司就是采取設立殼公司并引入戰略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。資金來源2個方面：一方面是以曹國偉為首的六人管理團隊共出資了5 000萬美元 ；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。

在MBO的實施中，管理層通常需要共同設立一個殼公司并以法人的名義展開收購活動。曹國偉精心設計了一個“加長杠桿”的MBO方案―先在英屬維爾金群島注冊成立新浪投資，作為杠桿。曹國偉通過資本運作，和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團隊，同時中信資本，紅杉中國以及方源資本等三家私募基金作為優先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權指派一位董事加入新浪投資控股的董事會，而新浪管理層有權指派四位董事，從而占有董事會的多數席位并對新浪投資控股公司擁有控制權。然后，新浪向新浪投資公司公司增發約560萬股普通股，作價1.8億美元。增發結束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬股擴大到約5 954萬股，新浪投資占據總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。

管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進一步提升公司的治理結構，同時由長期負責公司運作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長期發展以及公司發展戰略的統一和穩定。

和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。作為一項投資，三家私募基金在承擔風險的同時，其獲得的權益是分享新浪股價上漲后帶來的經濟利益，同時他們還各自獲得了一個董事會席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會席位方面，新浪管理層通過擁有多數席位（四席對三席）而實現對“新浪投資控股公司”的絕對控制。

四、我國上市公司MBO融資問題的成因分析

由于資本市場及國內相關法律體系的未完善， 我們目前的MBO發展存在著與國外MBO發展不同的問題， 事實上，多數公司實施MBO都是悄悄進行的，上市公司的MBO尤其如此。據上海榮正投資咨詢有限公司統計，從2002年至今，中國的上市公司發生了近二十起MBO案例，但沒有一例以MBO名義公開。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實施MBO是大多數有MBO沖動的企業管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進行。因為收購過程要求對收購人的背景進行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來源及其合法性。在當前的社會氛圍里，那些在短時間里致富的企業高管人員，誰都不愿意接受對其財富來源的審查。這也是多數企業的MBO寧愿采用設立收購主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個人名義進行收購的原因。主要體現在以下幾個方面。

（一）法律法規的制約

到目前為止，國家尚沒有出臺有關管理者持股的專門法律法規。當前有關收購行為的法律法規主要有《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規中略微涉及相關方面的內容，我現有的法律法規還遠遠不能滿足MBO的現實需要，MBO缺乏較為全面的法律法規支持。

我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資，企業之間的資金拆借行為也受到限制。《商業銀行法》也同樣規定商業銀行的貸款一般不允許用于股權投資。現有的法律還禁止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融通的資金轉給個人，同時禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。而《證券法》也規定證券公司在開展業務過程中不能直接為企業提供融資。其次，法律對發行有價證券（普通股、優先股、債券、可轉換債券）的條件比較苛刻。企業發行債券限制過多。我國的《公司法》對債券的發行主體、發行條件等都作了嚴格的規定， 這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國《公司法》規定，公司債券發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他的任何企業、個人均不得發行債券。從發行條件來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產不得低于6 000萬元，累計債券發行總額不得超過公司凈資產的40%，債券利率不得超過國家規定的利率水平等。這些對發行主體資格、發行債券規模和發行條件的嚴格限制，使企業難以通過發行債券進行收購。其他有價證券同樣存在發行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發行有價證券籌資的方式對企業而言顯得不切實際。

此外，國家有關部門對國有股權轉讓的審批越來越嚴格，所需程序也較為復雜，十分不利于我國企業MBO的順利實施。以四通集團的MBO為例，國家有關部門對其產權轉讓的審批時間長達兩年之久，最終還未獲得批準，四通集團最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開審批關從而得到實現。

（二）融資方式有限

在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發行股票、企業債券和可轉換債券。由于我國證券發行實行核準或審批制，企圖獲得主管部門的認可通過發行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。國外較為流行的通過發行垃圾債券為管理層收購融資的方式，在我國則由于其較大的風險而難以得到相關部門以及市場的接受。在間接融資方面，商業銀行對具有較大風險的 MBO往往要求有充足的資產作低押，而現有法律禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉給個人，同時法律還禁止個人以股票為質押向銀行貸款收購股權，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發展，但總體來看，市場尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業籌集MBO所需的巨額資金。

一方面管理層的薪酬積累遠不能支付高額的收購費用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的入股資金動輒上百萬，多則上千萬。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，個人融資成為管理層收購資金的重要來源，所以80%以上的收購資金需要由管理層通過對外融資取得。

另一方面我國管理層收購外部融資渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國銀行不介入企業的經營管理， 導致了積極投資者的缺位。

（三）信息披露機制不健全

由于MBO中的收購者是企業的管理層，他們對企業的經營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業中普遍存在的監管不力，使得在實施MBO的過程中管理層對管理層收購的交易價格、收購資金來源等信息沒有實施及時的信息披露，管理層擁有的信息優勢和實際控制權優勢，使他們在實施收購的過程中可能利用這種優勢來牟取私利。比如有些國有企業的管理層可能通過調劑或隱藏利潤等方法來擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權，而當MBO完成后，管理層再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，以實現年底大量現金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力，甚至將低價收購的國有企業高價套現，這必然導致國有資產的大量流失。而且，我國的MBO基本采用協議收購的方式，缺乏透明的市場，難以提供對稱的信息，結果就造成了定價的非市場化，在確定收購價時往往出現定價過低，當最終實現流通，又要回歸到市場流通股價格，必然損害到公眾股東利益。

（四）缺乏實施MBO后的風險監督工作

MBO是一種產權交易行為，它涉及許多市場化的交易制度，這就要借助風險監督機構如資產評估機構、會計師事務所律師事務所、投資銀行等的支持。這些機構在很大程度上決定了MBO是否能成功。風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過，融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者，但在當前的市場環境下，管理層的融資行為所引致的道德風險可能使融資風險的真正承擔者卻是利益相關者：股東和債權人，因此，一定要下大力度加強對MBO過程和事后的監督。由于參與收購的管理層必須提供相應的資金，他們往往以分配所得的股權或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現退出的同時，公司的財務風險加大。目前我國風險監督機構還不健全，資產評估水平較低，甚至存在低估國有資產、導致國有資產流失等職業道德素質低劣的現象。

五、我國上市公司MBO融資問題的解決對策

（一）完善相關法律法規為管理層提供合法的資金來源

MBO過程中出現的種種問題與違規操作，都與我國的相關法律法規不完善不健全有很大關系。盡管從2003年末到2004年初，國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制問題工作的意見》、《企業國有資產轉讓管理暫行辦法》和證監會《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》等相繼出臺，都對MBO有不同程度的涉及，但是還遠遠不夠。隨著立法的完善，MBO也將進一步完善，完善MBO的有關法律法規體系。目前我國還沒有專門針對MBO的法律法規，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項立法進度，以明確MBO各參與方的權利和義務，規范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行合約、后續整合等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。我國現存的很多法律法規中，有很多條文對MBO的順利實施設置了種種障礙，還有待進一步修改和完善。因此必須加快立法進程，完善相關的法律法規，合理地規范MBO的整個操作過程，使MBO有法可依、健康發展。同時應加大金融體制改革的力度，促進金融市場的發展與完善，促進金融制度、金融工具的創新，拓寬融資渠道。國外的事實也表明，完善發達的金融市場，增加了MBO的合法融資渠道。

（二）加強MBO中的融資方式創新

合格的機構投資者是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用體現為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組、監督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優化和收購后的重組；通過自身具有的專業化、管理、人才和投資經驗的優勢，減少投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發展，減少中小投資者由于缺乏專業性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解了個人融資可能帶來的金融風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩定、理性、健康發展。

應隨著市場與經濟的發展來創新企業的管理層收購融資工具。通過借鑒國外發達國家在管理層收購適用的融資工具，通過實施金融改革，為企業綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供可能。同時大力發展各種金融機構和中介機構， 進行制度創新和金融工具創新。我國可以在MBO融資過程中引進國外MBO基金，允許戰略投資者與管理層共同組成收購主體收購目標公司。從國外的情況看。MBO實施通常會聘請財務顧問來安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國在這方面缺乏相應的法律法規，在法律上應該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進行融資。目標公司和信托公司之間進行資金的委托，同時約定管理層將擬收購的股權向信托公司抵押獲得信托貸款。

管理層還可以運用以下技巧手段作為配合，對收購行為進行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。

首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業真正的主人，通過職工持股實現所有者行為，可以極大地調動他們的工作積極性，完善公司的激勵機制，提高企業的凝聚力， 為收購行為的開展和收購之后公司業績的大幅提升創造契機。

其次，與公司的股權激勵機制相結合。設計一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產的增加。

最后，將人力資源資本化，實現管理才能和技術入股。人力作為生產要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創造了企業利潤。合理安排收購行為的節奏和計劃，爭取分期付款。通過這種方式贏得資金周轉的時差，減緩一次性付款壓力。

為推進管理層收購的發展，我國應加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業金融機構的發展，健全金融品種和融資工具，改善我國上市公司管理層收購的融資環境。

（三）完善信息披露機制

我國上市公司股權分置， 導致內部人控制問題嚴重，亟需建立公開透明的交易體制， 從而更加合理地對管理層收購進行定價。并借鑒國外經驗，建立健全相關法律制度，規范我們MBO的發展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應加強包括收購主體、收購原因、收購價格的確定依據、收購資金的來源等方面的信息披露。

首先，MBO必須在國有資產管理部門的主持下實施，避免內部人交易，如果涉及上市公司的股權轉讓，應該兼顧流通股股東的利益，以市場化的價格交易。

其次，規范收購程序，使收購各方承擔起相應的責任。要明確收購主體資格，充分完整地披露收購信息，杜絕收購過程中的暗箱操作，保護廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會不公。

（四）建立上市公司實施MBO后的風險監督工作

如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權。此時的管理層是集所有權和經營權于一身，但是MBO并不是萬能的，MBO完成后，上市公司的后續發展仍面臨一些突出的問題：

首先，上市公司MBO實施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權與經營權于一身， 如果缺乏有效的監管，可能出現新的內部人一股獨大的局面，管理層利用所掌握的股權侵吞中小股東的利益。