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產品差異化指企業使買方將其提供的產品與其他企業提供的同類產品相區別，以達到搶占市場份額的目的。［1］產品差異化包含客觀產品差異和主觀產品差異二個層面。客觀的產品差異主要包括產品性能差異、設計差異以及銷售的地理位置差異；主觀產品差異主要包括買方的知識差異、賣方的推銷行為造成的差異。［2］一般情況下，產品差異化程度越大，市場壟斷性越高，表現在產品差異化較高的市場上，先進入企業可通過增加產品差異化程度來提高自己的市場份額，從而提高市場集中度；而后進入企業可以開發新的技術或產品來提高自己的市場份額，從而使原有的市場結構發生改變。可見，產品差異化既是企業參與市場競爭的重要手段，也是影響市場結構的一個重要因素。對銀行間外匯市場來說，產品主觀差異來自提高服務質量，以優質服務實現差異化目的；客觀差異源于兩方面：一是通過研究與開發實現金融產品創新，二是以銀行分支網點的不同地理位置實現差異。商業銀行產品既存在主觀差異也存在客觀差異，但主觀差異在銀行業發展早期占據主要地位，隨著銀行業進一步的市場化，客觀差異將逐漸占據主導地位。銀行間外匯市場產品差異化影響了市場結構。金融產品和服務價格的差異化造成了銀行間外匯市場利潤的分化，差異化程度越高，市場進入的壁壘越大，形成壟斷的可能性也就越高。

二、銀行間外匯市場產品差異化分析

（一）銀行間外匯市場產品主觀差異分析

在銀行間外匯市場上，產品差異化是市場主體搶占市場份額、爭奪利潤的手段。目前，我國銀行間外匯市場主體通過提升服務質量、加強技術進步、改進人力資源、增強信譽等方式形成了產品差異化。在1994年銀行間外匯市場建立之初，由于銀行間外匯市場結構是買方壟斷和賣方極高寡占，所以銀行產品的營銷意識和營銷行為很薄弱。隨著2005年銀行間外匯市場參與主體的不斷擴大，銀行間外匯市場的競爭在逐步增強，尤其是我國加入WTO后，外資銀行不斷進入，形成了新的競爭格局，銀行間外匯市場參與主體的市場營銷活動逐漸活躍起來，一些市場經營主體開始重視市場細分，推出自己的優勢服務項目。但由于市場營銷推廣在我國時間還太短，市場主體還缺乏真正的市場營銷理念，因此，市場主體缺乏品牌營銷差異化。目前，銀行間外匯市場產品差異主要表現為信譽差異化。參與市場主體信譽（尤其是在清償能力方面的聲譽）是我國外匯市場產品差異化的一個重要因素，如我國的四大國有控股商業銀行，由于存在政府的隱性信用擔保，清償能力絕對優于一般股份制商業銀行，存在明顯的信譽差異化。

（二）銀行間外匯市場產品客觀差異分析

我國銀行間外匯市場的產品，包括人民幣和外幣交易及外幣之間的交易，交易形式包括即期交易、遠期交易、掉期交易、貨幣掉期。一般從理論上說，一國外匯市場的幣種結構應與該國與和我國貿易和資本往來密切的國家的幣種相匹配。美國、日本、韓國、德國、荷蘭、英國、新加坡和俄羅斯是當前與我國貿易往來密切的國家，而資本往來密切的國家有美國、韓國、澳大利亞、新加坡。而即期交易是最早的交易類型，隨著經濟和對外貿易的發展，我國銀行間外匯市場產品也在逐漸豐富和完善。

1．匯率即期產品的創新。包括：第一，推出歐元對人民幣交易。1994年4月我國銀行間外匯市場建立，當時市場只有美元對人民幣交易，1995年推出日元對人民幣和港幣對人民幣的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民幣對歐元即期交易。第二，推出外幣之間的交易。2005年5月18日在銀行間外匯市場推出外幣對交易，便于中小金融機構參與國際貨幣之間的交易。交易的貨幣對為歐元對美元、澳大利亞元對美元、英鎊對美元、美元對瑞士法郎、美元對港幣、美元對加拿大元、美元對日元和歐元對日元。第三，增加英鎊對人民幣交易品種。2006年8月1日，銀行間外匯市場推出英鎊對人民幣交易品種，包括即期、遠期和掉期交易。

2．匯率衍生品的創新。由于人民幣匯率彈性增大，為滿足規避匯率風險的需求，銀行間外匯市場逐步推出遠期交易和掉期交易的外匯衍生品。人民幣外匯遠期交易穩步增長。2005年7月21日匯率形成機制改革后，銀行間外匯市場于2005年8月15日推出外匯遠期交易。自上線運行以來，人民幣遠期交易穩步增長。2005年遠期外匯各幣種共成交277筆，全年銀行間遠期外匯市場共有98個交易日，各幣種、各期限合計成交量為26.90億美元，日均成交2745萬美元；2006年，銀行間遠期外匯市場成交筆數為1476筆，總成交金額140.61億美元，日均成交量為5786萬美元，較2005年下半年日均成交量增長108.64%；2007年，銀行間遠期外匯市場成交2945筆，總成交金額223.82億美元，日均成交量為0.92億美元，較2006年日均成交量增長58.6%；2008年，人民幣外匯遠期交易量有所下降，升值預期逐漸減弱，人民幣外匯遠期交易173.7億美元，同比下降22.4%；2009年由于受國際金融危機影響，上半年，銀行間市場人民幣外匯遠期交易累計成交782筆，成交金額折合31.9億美元，同比和環比分別下降74%和35%，日均成交0.27億美元，交易量處于歷史較低水平。

人民幣外匯掉期交易增長迅速。銀行間外匯市場于2006年4月推出人民幣外匯掉期交易。掉期交易推出后大受歡迎，交易增長迅速。2006年底，銀行間人民幣外匯掉期累計成交2732筆，交易金額508.56億美元，日均成交量為2.99億美元，2006年12月，人民幣外匯掉期日均交易量達5.67億美元；2009年，銀行間市場人民幣外匯掉期交易累計成交1.1萬筆，成交金額達2887.2億美元，同比和環比分別增長33%和29%，日均成交24.5億美元，交易量實現歷史最高。

引入銀行間貨幣掉期交易。根據人民幣利率市場化的進展情況，我國于2007年8月17日開辦人民幣外匯貨幣掉期業務的通知，于2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易系統上線，截至2007年末，成交8000萬美元。貨幣掉期交易的推出有助于我國外匯市場形成即期、遠期、外匯掉期及貨幣掉期等從基礎業務到衍生品、從短期到長期衍生品的產品系列，更好地為市場主體提供避險服務。

三、銀行間外匯市場產品差異化特征及成因

與發達國家產品多樣化相比，我國銀行間外匯市場產品差異化程度明顯不足。一方面，我國銀行間外匯市場產品存在服務和營銷差異，尤其是信譽化差異等方面的主觀差異；另一方面，各主體產品的客觀差異化程度嚴重不足。由于較高寡占性的市場結構，使市場主體缺乏進行產品創新的動力，導致整體外匯市場新產品推出的速度慢、品種較少，不利于銀行間外匯市場結構通過差異化進行調整。產品差異化程度不足主要表現為：

（一）交易幣種偏置

從1994年銀行間外匯市場建立以來，很長時間只有人民幣兌美元、港元、日元及歐元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8種外幣貨幣之間的交易，2006年又推出了人民幣兌英鎊交易。在較長時期內，我國銀行間外匯市場主要是美元兌人民幣的交易。在過去10年里，人民幣兌美元交易一直占據主導地位，從1995年開始美元成交量占總成交量的比例一直保持在90%以上。差異化建立在金融創新的基礎上，金融創新與金融風險并存，因銀行間外匯市場結構特點是國有控股銀行為主體，而國有銀行產權不清，銀行從根本上沒有承擔相應金融風險的動力，國有商業銀行的激勵機制受制于國有銀行較為陳舊的管理理念，所以國有商業銀行通過差異化獲得競爭優勢的動力不足，影響了銀行間外匯市場結構通過差異化進行調整的力度。

（二）即期交易比重大

從1994年銀行間外匯市場建立，即期交易是市場上唯一的交易形式，2005年8月才推出遠期外匯交易，2006年4月開辦了人民幣與外幣掉期業務，且交易規模很小。2008年，銀行間外匯市場成交量接近30000億美元，其中，遠期市場交易量為173.7億美元，掉期交易為4403.0億美元，遠落后于即期外匯市場成交量。很顯然，即期交易處于絕對主導地位，交易類型偏置嚴重。而據2007年國際外匯市場數據可知，即期交易占市場交易量的32.62%，遠期交易為11.75%，掉期交易為55.63%。由于銀行間外匯市場準入、匯率水平、業務范圍等方面的嚴格管制，導致因創新而可能產生的銀行產品差異不明顯。

（三）銀行間外匯市場產品服務營銷環節薄弱

產品服務的差異基本上屬于主觀差異，營銷是形成主觀差異的重要手段。由于市場主體營銷理念的薄弱，缺乏以客戶和市場為中心的產品創新意識，所以還不能利用產品差異來打造自己的品牌。銀行間外匯市場產品差異化不足，主要原因包括：第一，市場競爭不充分，抑制市場主體的創新。由于我國銀行間外匯市場的買方較高壟斷和賣方較高寡占，加之還有政府的隱性擔保，導致了我國銀行間外匯市場主體的競爭不充分，尤其表現在爭取市場份額、開拓金融產品工具上。這從四大國有商業銀行的金融創新產品明顯少于其他股份制銀行的事實中可以得到證明。第二，嚴格的金融管制壓抑了市場主體創新的積極性。

由于我國存在嚴格的金融監管以及銀監會對金融創新產品的嚴格而復雜的審批，市場主體創新的動力就必然會受到嚴重抑制，這就會導致市場主體在業務種類上的趨同而在宏觀上聚集系統性風險，最終造成金融服務產品供給不足和質量低下。

四、擴大銀行間外匯市場產品差異化程度的路徑

從我國銀行間外匯市場產品差異化缺乏的原因分析中可推導出若要客戶得到更多的差異化產品，最主要的辦法是增加市場競爭，減少對市場的人為干預，規范市場準入與退出，發揮市場的激勵與約束功能，塑造真正的市場主體。具體的建議如下：

（一）確定差異化的市場定位和業務發展戰略

長期以來，我國外匯市場占主導的銀行機構在市場定位上一直存在趨同化現象，所以銀行間外匯市場的產品不可避免的就會出現同質、同構現象，這顯然不利于銀行間外匯市場的發展。因此，各銀行應結合自身實際，制定差異化的市場定位和業務發展戰略。

（二）加強金融創新以增加銀行間外匯市場產品的差異化程度

市場主體應以市場需求為導向，借鑒國外經驗，結合業務特點，不斷推出創新性的銀行間外匯市場交易產品。［3］目前，國際外匯市場交易產品種類豐富，包括即期交易、遠期交易、掉期交易和貨幣互換等傳統交易產品，同時也包括貨幣互換和利率互換相結合的混合互換、外匯期貨、外匯期權等金融衍生工具。［4］我國的外匯交易產品主要是即期交易，2005年才推出遠期交易和掉期交易，其交易規模還很小。隨著經濟發展和外匯管理體制的改革，外匯市場匯率波動頻率將會增加，面臨的匯率風險將會增大，因此，為適應管理匯率風險的要求，應盡快進行外匯市場產品的創新。我國商業銀行及金融機構作為外匯衍生工具的開發主體，應以市場需求為導向，開發出為客戶外匯風險管理服務的個性化的外匯衍生產品。［5］為此，首先，應進一步擴大交易的貨幣種類，由目前的人民幣兌美元、歐元、港幣、日元、英鎊5種貨幣交易擴展到可自由兌換所有貨幣，并進一步擴展外幣之間的交易，以滿足不同客戶的需求。其次，應進一步豐富產品形式。如在遠期交易基礎上，適時推出人民幣期權和期貨交易。最后，進一步深化人民幣遠期外匯交易改革，并鼓勵中資銀行參與非交割遠期（NDF）交易，增強人民幣遠期外匯市場的流動性，促進市場化的人民幣即期匯率水平的形成。

（三）提高營銷水平以增加差異化服務的優勢

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一、引言

2014年11月至2015年6月我國A股市場上演了一輪大牛市，在改革牛和杠桿牛的刺激下，上證指數從最低的2300多點上漲到5100多點，漲幅達到122%，而在達到最高點以后股市開始急轉直下，至2016年2月上證指數只有最高點的一半左右，跌幅同樣巨大；在股市在經歷冰火兩重天的時候，我國的房地產市場在2016年年初也開始了新一輪的牛市，尤其在北上廣深幾個一線城市中體現的尤為明顯，房價漲幅驚人，購房者爭相排隊購買，整個房產市場十分火爆。這兩個市場先后出現不同幅度的上漲表明隨著我國經濟的發展以及金融制度體系的建立，房地產市場和股票市場變得越來越密不可分，相互影響。由于我國缺乏多樣化的投資渠道和產品，房地產市場和其他金融市場一樣已經成了資本逐利的場所。在我國房地產市場不僅體現了居民住房的剛需，在某種程度上還體現了一種投資保值的需求。此外，在全球經濟同步化的背景下，我國的金融市場和房地產市場受國外經濟的影響越來越大，國際資本的流動放大了市場之間的關聯性，對政府的監管提高了難度，如何有效的做出更加針對性的調控將成為未來監管者首要的任務。

二、文獻綜述

作為虛擬經濟和實體經濟中最重要的兩個市場，國內外已經有眾多的學術文獻研究股票市場和房地產市場之間的關系，陸岷峰、張玉潔（2011）利用VAR模型分析了房地產市場、股票市場與通貨膨脹之間的聯動關系，發現房價上漲會抑制股市，而股市對房地產市場的作用則較為復雜，兩者的關系并不是十分顯著；徐國祥、王芳（2012）基于周期波動理論探討了股票市場和房地產市場的關聯性，發現股票市場領先于房地產實體經濟3個月，而房地產股票市場領先于房地產實體經濟更是達到了4個月；郭德憲、盛理峰（2011）采用上證綜指和房地產銷售價格指數的月度數據就是否存在長期均衡關系進行了研究，實證結果顯示房地產價格和股票市場的價格存在負相關的關系，短期內股票市場的收益率是房地產市場的格蘭杰原因；解保華、李彬聯、石立（2009）對股票市場和房地產市場的泡沫問題進行了實證研究，不僅對兩個市場的泡沫進行了測量，而且通過對比發現股票市場的泡沫是房地產市場泡沫的原因，相反，房地產市場的泡沫卻不是股票市場泡沫產生的原因。

除了研究股票市場和房地產市場，也有不少學者對股票市場和外匯市場的動態關系也有所研究，何誠穎、劉林等人（2013）運用我國2005年匯改以來的數據結合SV-TVP-SVAR模型，實證研究了我國人民幣匯率和股價波動之間的動態關系，發現在不同時點上匯率波動和股價波動之間呈現較大的不對稱性，外匯干預作為政府調控的主要手段加強了兩個市場的聯動性，在穩定匯率的同時也一定程度上推高了股價；陳國進、許德學、陳娟（2009）運用DCC-MGA RCH模型考察我國股票市場與銀行間外匯市場的動態相關性，不僅驗證了兩個市場間的動態相關性，而且還發現在短期內，兩個市場存在相互溢出效應，在長期內則只存在匯市向股市的溢出效應；而巴曙松、嚴敏（2009）通過向量自回歸多元EGARCH模型和日數據得出了與國內研究相反的結論，發現股價和匯率之間不存在長期均衡關系；徐靜、郭松睿（2013）等人通過對我國不同時間段的分類，然后通過實證檢驗發現我國匯改后的匯率變動和股價變動之間存在長期穩定的協整關系，只是這種關系隨著選取時間短的不同而存在差異。在匯率和房地產兩個市場之間關聯性方面的研究不像前兩個關系這么多，郭樹華、王旭（2012）年通過實證研究發現我國匯率和房地產價格之間存在顯著的正向關系。除了研究各個金融子市場和房地產市場間的兩兩關系，鐘永紅、王其發（2015）年研究了貨幣市場、股票市場、外匯市場三個市場之間的動態關聯關系，認為三者之間存在具有時變性的聯動關系，且貨幣市場和股票市場之間的聯動性最強；而王薇（2011）則考察了外匯市場、期貨市場及股票市場之間的相關性，結果顯示外匯市場對期貨市場具有顯著的影響，而期貨市場則對外匯市場則沒有。

目前針對外匯市場、股票市場以及房地產市場之間動態關系的研究還較少，因此本文利用傳統的VAR計量模型對三個市場之間的關系做了實證檢驗，并以此提出了相關的建議，不斷地完善我國在金融市場和其他市場制度建設。

三、實證分析

（一）數據選取及來源說明

本文主要考察股票市場、外匯市場和房地產市場之間的動態關聯性，股票市場采用滬深300指數2010年6月至2016年1月的數據，主要是因為滬深300指數（ST）對整個A股市場具有較好的代表性，能夠全面反映股票市場的變化情況；房地產市場采用全國百城住房平均價格（ZF）同時段的數據；外匯市場采用人民幣兌美元匯率（EX），美元作為全球性的貨幣在一定程度上體現了人民幣的內在價值，能夠反映人民幣的波動情況；貨幣供應量M2作為央行調控市場的主要手段之一對三個市場都有一定程度上的影響，因此本文將M2作為模型的外生變量使得模型能夠更加準確的考察其余變量間的動態關系。本文所有數據均來自萬得資訊。

（二）變量的穩定性檢驗

在構建VAR模型之前，本文采用ADF檢驗方法對變量進行了穩定性檢驗，檢驗結果如下：

（三）VAR模型建立

（四）AR穩定性檢驗

（五）脈沖響應函數、方差分解以及結論

1.房地產市場和股票市場的動態關系。根據脈沖響應函數以及方差分解的結果，股票市場對房地產市場具有明顯的正向作用，且隨時間逐漸減弱；我國的股票市場主要是以散戶為主的投機市場，經常出現急漲急跌的情況，當股票市場上漲的時候，散戶的財富快速增加，對房地產的購買力以及需求同樣會增加，因此股票市場對房地產市場具有正向的促進效應；相反房地產市場價格相對較穩定，投資期限較長，當出現價格上漲的時候，短時間內對股市形成一種經濟向好的預期從而刺激股市實現一定幅度的上漲，但是從長期看，以房地產為代表的實體經濟風險較小，盈利較為穩定，一旦出現好轉會吸引資金逐漸流入，對股市有分流效應，因此，房地產市場的上漲從長期看對股市有抑制作用。

2.股票市場和外匯市場的動態關系。總體上看，股票市場和外匯市場的相關性較弱，只有不到5%的股市價格波動能夠被外匯市場所解釋。從相互作用上看，外匯市場對股市存在倒U型的作用，由于采用的是直接標價法，因此數值上升代表著本幣貶值，這種情況下股市也受到抑制，即短期內外匯市場和股市存在反向作用；一段時間后貨幣貶值實現出口效應，從而帶動經濟增長，然后又反饋給股市，因此該時段內外匯市場和股市存在正向關系，從長期看，貨幣的貶值對本國經濟存在諸多不利的因素，比如資本流出，因此，長期看外匯市場對股市具有反向作用，貨幣的貶值不利于股市的上漲。反過來看，股票市場的上漲在短期內會吸引國際資金的流入，對外匯市場形成推動作用，本幣實現升值，但是隨著股市進一步上漲，對匯市的作用轉為負向。

3.房地產市場和外匯市場的動態關系。由于我國外匯市場是受國家調控管制的，資本的流入流出也是受限制的，投資房地產的途徑也有限，因此，房地產市場和外匯市場相關關系非常弱，房地產市場的價格波動幾乎不被外匯市場所解釋，而外匯市場的波動也只有3%左右被房地產市場所解釋。

四、相關政策建議

（一）建立全面、有效的調控機制和風險預警機制

目前隨著我國市場機制的不斷完善，金融市場和其他市場間的聯系也越來越緊密，一個市場的影響往往會傳導至其他市場，從而使多個市場受到牽連，因此，政府在采用調控手段時必須全方位的考慮，否則調控的結果可能會事倍功半，造成風險的進一步擴大。

（二）加快人民幣國際化和匯率制度建設

由于我國采用管理的浮動匯率制度，因此，外匯市場和其他市場之間的聯動性方面還存在不足，無法真實反映我國的匯率變動，以后應該考慮逐步放開匯率限制，促進人民幣國際化。

（三）因時制宜，采取有針對性的布控

由于我國各個市場之間的影響存在非對稱性和時變性，政府在采用調控手段時應做針對性的調整，從而達到最佳的效果。

參考文獻

[1]陸岷峰，張玉潔.房地產市場、股票市場與通貨膨脹的聯動性分析――基于VAR模型的實證研究[J].北華大學學報（社會科學版）.2011.（2）.

[2]徐國祥，王芳.我國房地產市場與股票市場周期波動的關聯性探討[J].經濟管理.2012.（2）.

[3]郭德憲，盛理峰.中國房地產市場與股票市場的動態關系研究[J].經濟論壇.2011.（2）.

[4]解保華，李彬聯，石立.中國股票市場與房地產市場泡沫問題研究[J].上海財經大學學報.2009.（2）.

[5]何誠穎，劉林，徐向陽，王占海.外匯市場干預、匯率變動與股票價格波動――基于投資者異質性的理論模型與實證研究[J].經濟研究.2013.（10）.

[6]陳國進，許德學，陳娟.我國股票市場和外匯市場波動溢出效應分析[J].數量經濟技術經濟研究.2009.（12）.

[7]巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系――基于中國市場的經驗分析[J].南開經濟研究.2009.（3）.

[8]徐靜，郭松睿.中國股票與外匯市場相關性分析[J].商業研究.2013.（8）.

[9]郭樹華，王旭.人民幣匯率與房地產價格關聯效應研究[J].經濟問題探索.2012.（1）.

[10]鐘永紅，王其發.我國金融市場動態關聯性研究――基于貨幣市場、股票市場、外匯市場日度數據的實證分析[J].價格理論與實踐.2015.（10）.

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二、我國匯率改革對棉花期貨市場的影響

由上文可知，匯率是期貨價格的影響因素之一。匯率變化通過多種渠道影響棉花期貨市場價格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來看:本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動對期貨市場的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度達17.22%。2010年7月人民幣匯率為6.7775，同比下降了18.11%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實現小幅升值。2016年12月人民幣匯率為6.9182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來的影響。整體來看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現貶值狀態(如圖1所示)。2005年7月至2008年初棉花期貨市場價格波動相對穩定，2008年棉花期貨市場價格呈下降狀態，可能是2008年全球經濟危機對期貨市場帶來的影響。2008年9月至2011年，期貨市場價格呈上升趨勢，而后又出現不斷下降趨勢。其中，棉花期貨市場價格的峰值出現在2010—2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機制改革、增強人民幣彈性政策有關，此次匯改后人民幣升值，進口成本下降，國內對進口原料的需求有所增加，進而影響商品價格和期貨市場(如圖2所示)。隨著央行匯率政策的不斷調整以及金融衍生品的創新，市場上會出現一些投機者從商品期貨市場轉向外匯市場，將會加大期貨市場的波動。

三、對策建議

綜上所述，本文提出以下幾點對策建議:第一，不斷完善匯率機制，保持匯率穩定。匯率穩定對中國經濟發展至關重要，同時有利于維護期貨市場穩定。第二，加快金融期貨產品創新，擴大期貨市場交易品種，完善金融期貨市場體制。近年來，我國在推進利率市場化和人民幣國際化等方面做出了巨大努力，應在此基礎上繼續加強各類金融產品創新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場監管力度，完善相關法律法規。抓住機遇、群策群力，深入研究新形勢下期貨市場法治建設的規律和特點，有重點、有針對性地加強期貨市場立法，完善期貨市場法律體系，為期貨市場的長遠健康發展提供堅實的制度基礎。

［參考文獻］

［1］向穎珍．人民幣匯率變化對我國期貨市場影響的實證分析［J］．金融經濟，2006(10)．

［2］張渝，曾承曉．匯改后中國匯率市場與國際原油期貨市場聯動關系研究［J］．宏觀經濟研究，2010(11):75－79．

［3］王薇．外匯市場、期貨市場及股票市場相關性研究［J］．金融與經濟，2011(12):65－69．

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一、引言

匯率與股價對國民經濟的發展至關重要。匯率影響國民經濟內外均衡，而股價則能靈敏地反映實體經濟的細微變化。兩者共同構成金融市場的重要組成部分，對于促進經濟長期穩定的發展起到了關鍵作用。

隨著經濟的發展，香港與大陸之間的經濟聯系日益密切。但是縱觀國內外相關研究文獻可以發現，很少有學者對大陸和香港的股票市場與外匯市場的關聯性進行比較研究。大陸與香港一衣帶水，有著深厚的歷史文化淵源，并且大陸與香港的金融市場分別具有新興市場和發達市齙奶卣鰲1疚淖叛塾詰鼻骯內外背景，對大陸和香港的股票市場與外匯市場進行比較研究，根據實證結果對大陸和香港的外匯市場和股票市場的改革提出相應的政策建議，這對我國繼續推進金融市場改革、維護金融市場穩定、防范金融風險具有重要的理論和現實意義。

二、實證模型及分析

（一）數據選取

本文選取上證指數（SZ）、恒生指數（HS）和人民幣兌美元匯率（RMH）、港幣對美元匯率的日數據（GH），所有匯率皆為名義有效匯率。樣本數據區間為2014年12月1號至2015年12月9日，剔除其中的空缺數據，共分別有250組和248組日數據。數據來源于國家外匯管理局、中國人民銀行、國家統計局網站等，本文的實證過程均采用計量分析軟件為EViews7.2。

（二）單位根ADF的平穩性檢驗

本文所選用的匯率以及股價指數均為時間序列數據，在進行E-G兩步法檢驗和格蘭杰因果檢驗之前，必須先對其進行檢驗時間序列的平穩性，即單位根檢驗。檢驗結果如表2.1所示：

由表2.1可知，在水平值序列，ADF檢驗值都接受了存在單位根的原假設，這些變量的時間序列都是非平穩的。在進行一階差分序列的檢驗結果里，可以發現大陸和香港的外匯收益率、股價收益率的ADF統計量在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設。

（三）E-G兩步法和誤差修正模型

使用E-G兩步法協整檢驗大陸和香港的股價和匯率之間的關系，對殘差序列進行ADF單位根檢驗，檢驗結果如下：

如表2.2所示，由于t=-2.148490

由于t=-15.64694

分別以SZ和HS的差分ΔSZ和ΔHS為因變量，以RMH和GH的差分ΔRMH和ΔGH、滯后一期的誤差修正項ECMt-1為自變量建立模型：

ΔSZ=β0+γECMt-1+ΔRMH+Vt

ΔHS=β0+γECMt-1+ΔGH+Vt

利用OLS法，通過Eviews進行回歸，得到的誤差修正模型分別為：

大陸股價與匯率方程形式如下：

ΔSZ=2.117-0.0026ECMt-1+846.981ΔRMH+Vt

t=（0.35） （-2.277） （1.688）

R2=0.031371 D.W.=1.695

該協整回歸方程不僅揭示了大陸匯率的波動對股價變化的影響度，而且表明它們之間存在長期的協整關系。從方程可以看出，匯率每波動1個單位，將會促進股價增長842.981個單位。

香港股價與匯率方程形式如下：

ΔHS=258.08-1.007ECMt-1+5610.544ΔGH+Vt

t=（0.018） （-15.607） （0.492）

R2=0.504 D.W.=2.003

該協整回歸方程不僅揭示了香港匯率的波動對股價變化的影響度，也表明它們之間存在長期的協整關系。從方程可以看出，匯率每波動1個單位，將會促進股價增長5610.544個單位。

（四）格蘭杰因果檢驗

由表2.3可以看出，在檢驗RMH是否是SZ的Granger原因時，其P值均大于0.05，接受原假設，說明從短期來看，RMH的變動不是SZ變動的原因。在檢驗SZ是否是RMH的Granger原因時，也可以得出SZ的變動不是RMH短期波動的原因這一結論。

在檢驗GH是否是HS的Granger原因和HS是否是GH的Granger原因，其P值均小于0.05，拒絕原假設，說明存在短期的Granger因果關系，GH波動能引起HS的變動，HS變動也能解析GH的波動。

大陸的匯率與股價沒有因果關系，是因為大陸實行的浮動匯率制度和仍存在嚴格管制的資本項目。香港的匯市與股價存在因果關系，因為香港有良好的金融渠道，金融市場更為發達。

三、結論和政策建議

（一）結論

本文在國內外相關文獻的研究基礎上，通過E-G兩步法檢驗、誤差修正模型和Granger因果檢驗等方法對大陸和香港的股票市場和外匯市場的關聯性進行實證研究，得出的結論如下：

通過誤差修正模型和Granger因果檢驗等結論的分析比較，可以發現，雖然大陸和香港的股價與匯率之間都存在長期協整關系，但是關聯性程度有很大不同，香港匯市與股市的密切度明顯高于大陸的匯市與股市。另外，大陸的匯率與股價沒有因果關系，香港的匯率與股價存在因果關系。因為大陸和香港的歷史和經濟背景各異，因此股市和匯市的關系也在一定程度上呈現出不一樣的特點。主要是由于大陸和香港所實行的匯率制度不同，股市管制也不同，大陸的股票市場還不能完全反應經濟的基本面，而且在一定程度上受到政府的操控，資本項目仍然存在嚴格的政府管制，市場信息傳遞不完全、不及時。因此大陸的股市和匯市的市場機制雖然已經具有一定規模，但遠沒有達到像香港等發達市場的緊密程度。

（二）政策建議

基于前文對大陸和香港的匯率制度和股價相關性的實證研究，本節將分別為大陸和香港的金融市場發展提出相應的政策建議。

1.對大陸的政策建議。通過前文可以發現，大陸的匯率與股價之間雖有關聯，但遠沒有達到發達市場的密切程度。雖然我國的外匯市場已經較為完善，但外匯市場的開放性水平還不夠高，資本項目的開放程度還不夠。同時盡管大陸已經實行了匯改，但匯率的變動與決定更大程度上還是受政府操控而不是市場。本文建議：

第一，完善匯率管理制度。大陸的匯率市場目前仍處于初級階段，和西方成熟的體系相比很多制度機制不夠完善，為此應該完善匯率管理機制，用制度管理逐步代替政府的干預。

第二，增強外匯風險管理能力。大陸的外匯市場雖然有了一定的抗沖擊能力，但是和西方發達國家相比仍過于脆弱，因此要做好準備工作防范未然。同時要降低出口換匯成本。雖然大陸的匯率變動主要是由外匯供求情況決定的，但出口換匯成本的大小也是一個重要因素，降低出口換匯成本有利于外匯市場市場化，減少匯率的大幅波動對國內經濟的沖擊。

大陸的股票市場所占的GDP比重較小，規模較小，難以發揮股票市場應有的作用，股票市場制度管理仍不規范，市場信息量小，與市場的關聯程度低，投機等現象仍時有發生。本文建議：

第一，完善股票市場監管機制，推動股票制度建設。出臺相關法律法規，保證正常的股票市場環境，打擊股票市場中的違法犯罪行為，建立明確的追究機制與懲罰機制。同時進一步完善大陸多層次的資本市場體系，規范上市公司，增強股票市場的活力。完善我國的證券監管體系，加強證券監管，逐步提高我國產業的證券化程度。

第二，減少政府干預，改善股票價格形成機制，發揮市場對股票的決定作用，逐漸形成市場定價的機制，使得股票價格的變化能夠反應市場的供求羈觥

2.對香港的政策建議。長期以來，香港為了穩定本地的金融市場，一直實行緊盯美國匯率的聯系匯率制，匯率并不能完全反映市場的的供求信息。為了完善香港的匯市，本文建議：

第一，建立完善的外匯風險機制和分散機制。因為香港在堅持聯系匯率制保持港幣幣值穩定的同時也喪失了匯率的自，一旦美元匯率產生巨大波動，香港的外匯市場也會受到劇烈的影響，因此為了提高面對國際性金融危機的抵抗力，應健全外匯市場的風險管理機制。

第二，出臺相應的補償機制。由于香港政府對于港幣的外匯保持著相當強的管制力，因此香港的外匯并不是自由浮動的，而是政府干預的結果，在干預的過程中，難免會使一些債務人和債權人的財產蒙受損失，從而引發社會矛盾。因此應出臺補償機制，適度給予債務人補償，減緩社會矛盾，促進經濟平穩發展。

一方面，因為存在一定程度的政府管制，香港的匯市與股市聯系并不緊密。另一方面，由于香港是一個特別行政區，經濟具有外向型的特點，易受到國際尤其是美國經濟波動的影響，港股走勢受美元走勢影響較大，所以和一般國家相比該地區具有一定的特殊性。本文建議：

第一，加強市場監管。香港不同于其他以工業股為主的國家，股市中更多的以金融股和地產股等為主，雖然收益大但風險也高。因此要加強市場監管，減小金融風險帶來的沖擊。

篇（5）

一、每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在中國人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下1.5%的幅度內浮動。

二、外匯指定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現匯買賣價不得超過中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.2%，現鈔買賣價不得超過現匯買賣中間價上下1%.

三、外匯指定銀行對客戶掛牌的非美元貨幣對人民幣現匯買賣中間價，由外匯指定銀行以中國人民銀行公布的美元交易中間價為基礎參照外匯市場行情自行套算和調整。除本通知第五條規定的情況外，非美元貨幣對人民幣現匯賣出價與買入價之差不得超過現匯買賣中間價的0.8%（[現匯賣出價－現匯買入價]/現匯買賣中間價×100%≤0.8%），現鈔賣出價與買入價之差不得超過現匯買賣中間價的4%（[現鈔賣出價－現鈔買入價]/現匯買賣中間價×100% ≤4%）。特殊情況需擴大買賣價差幅度的，外匯指定銀行應向國家外匯管理局申請批準。

四、外匯指定銀行可授權分支行在上述規定的范圍內自行確定掛牌匯價。對于單筆大額交易，外匯指定銀行可在上述規定的浮動范圍內與客戶議定，大額金額的標準由銀行自定。外匯指定銀行對信用卡、旅行支票等支付憑證購匯可在以上規定的幅度內給客戶更優惠的匯率。

五、外匯指定銀行可在黑龍江、吉林、遼寧、內蒙古、新疆、西藏、云南、廣西等省、自治區的邊貿地區加掛人民幣兌毗鄰國家貨幣的匯價，其買賣價差自行確定。

篇（6）

目前，西北、華北地區的建筑外墻外保溫多數采用的是EPS板外墻外保溫系統，根據建筑物所在的地區和節能標準調整EPS板的厚度，但隨著外墻外保溫工程的大量竣工投入使用，外保溫層開裂、空鼓、脫落和室內“結露”等節能施工質量通病大量出現。本文重點剖析EPS板保溫體系施工存在的質量問題并提出管理措施。

產品質量問題

1.1EPS板質量問題

①EPS板表觀密度不夠。技術規程中規定采用粘貼表觀密度18-20KG/M3(干容重)的EPS板，而實際施工中的EPS板低于這個密度，嚴重降低了墻體的保溫效果和EPS板的抗拉強度。

②EPS板阻燃性能不能滿足設計要求。高層建筑設計要求EPS板阻燃性能達到B1級，但目前市場上多數板材達不到B1級標準，或者是材料分批進場，將阻燃性能不達標的材料混入合格材料使用。

③大量的摻入再生原料。在生產EPS板中摻入再生料，雖然表觀密度達到要求，但其熱導率、抗拉強度等技術指標嚴重下降。

④EPS板養護時間不夠。EPS板在常溫下需要存放42天以上方可完成干縮過程，確保尺寸穩定，過早使用會使保溫板產生收縮，導致板縫處開裂。

1.2聚合物水泥砂漿、抗裂砂漿質量

目前大多數工程都是使用的工廠化生產的聚合物砂漿，總體質量尚好，但部分廠家生產的砂漿質量達不到產品質量標準，嚴重影響系統的施工質量。

1.3耐堿玻纖網格布質量

玻纖網格布起著保證外墻外保溫系統墻體整體性和防止保護層開裂的雙重作用，由于水泥呈強堿性，必須采用耐堿玻璃纖維網格布，而且耐堿網格布的各項性能指標必須滿足質量標準，目前市場上很多產品質量不能滿足標準要求。

EPS板粘貼施工中的質量問題

2.1粘貼方法有誤

①根據施工規范中要求，粘貼面積不小于EPS板面積的40%，換句話說，就是允許有60%的面積是空腔，施工時可以采用條粘法和點粘法，并有具體的施工方法，但在施工的實際操作中，由于工人操作監控不到位，粘貼面積達不到施工規范要求，從而使現場粘接的抗拉強度達不到要求，容易造成保溫層脫落現象。

②安裝錨固釘時將粘貼面震開。目前市場上使用的EPS板幾乎全部是“光面板”，通常施工時將EPS板粘接在基層上后24小時開始打錨固釘，也就是說，粘貼砂漿剛剛固化就頻繁打釘震動，將原本就粘貼不牢的“光面板”的粘貼面震開。

2.2粘貼板縫構造不合理

①由于技術規程中沒有對EPS板的幾何形狀做明確規定，所以用到節能建筑上的EPS板的六面均為光面平板，生產廠家將EPS大塊進行加工分割時，完全采用手工電阻絲切割法進行制作，板的幾何尺寸很難做到中規中矩，同時由于粘貼前沒有進行拍板設計，粘貼時出現貫通縫司空見慣。

②對粘貼出現的板縫沒有嚴格按照要求施工。工藝要求對出現大于5mm的板縫用切割的EPS板條進行封堵，往往在施工中由于縫隙較小，切割難以施工，加之出現的板縫又是不規則的，所以，現場施工時不用EPS板條填塞。

2.3網格布設置不符合要求

施工過程中往往會出現網格布不搭接、干搭或不翻包發生開裂滲水，門窗洞口部位45度斜角不使用加強網格布造成八字裂縫，大陽角或首層不使用雙層加強網格布易產生裂縫或因沖擊造成損壞。

三、現場節點處理不合理

3.1、老虎窗的保溫處理

老虎窗部位的線條較多，在做保溫時因為用混凝土澆筑成的線條比例已經確定，在上面加做保溫層，勢必導致線條既定比例關系的失調，所以有時為了不破壞建筑立面效果放棄該部分保溫處理，容易導致室內出現泛霜、結露現象。

3.2、外窗的節點施工

在外窗部位保溫施工時，往往會為了施工方便，出現沒有對外窗洞口周邊的窗框部位進行節能保溫施工現象。

3、結構伸縮縫的節能設計與施工

結構伸縮縫兩側的墻體是建筑維護結構中耗熱量較大的一個部位，設計施工人員往往忽視對該部位采取保溫措施，是該部位成為保溫節點的薄弱環節。

4、女兒墻內側保溫處理

女兒墻外側的保溫設計施工時一般都會重視，但對其內側的保溫往往容易忽視，如果不采取保溫處理，極易引起因熱橋通路變短而產生泛霜、結露。內側保溫后，還有利于保護主體結構，避免女兒墻墻體裂縫的出現。

5、散水部位保溫節點處理

散水部位保溫施工往往是外墻保溫系統之間與散水接觸，這種做法往往帶來兩個問題：一是保溫系統會在使用過程中出現應力變形，剛性的散水限制了保溫系統的溫度變形，會造成這個部位的外保溫面層開裂，而是雨水直接侵蝕保溫系統與散水交接部位，使外保溫系統從這個部位開始失效，然后造成破壞，正確的做法應該為外墻外保溫系統距離室外地坪100mm以上。

四、外墻施工完工后后續施工的破壞

外墻外保溫施工完畢后進行裝修、安裝門窗、空調、落水管等各種后續施工時，極易破壞已完工的保溫工程，如穿墻構件、門窗洞口、落水管支架、空調支架等部位防水連接不當，就會出現一系列的滲漏點，雨水就會從這些滲漏點滲入，在從墻面上的某個部位滲出，這不僅會造成系統內大量積水、結露、發霉等，還會消弱建筑物的節能效果，嚴重時會造成保溫脫落。

五、克服EPS外墻外保溫體系工程缺陷管理措施

5.1、嚴格控制保溫體系產品質量及系統組成

①外墻外保溫體系所使用的EPS板、膠粘劑、抹面砂漿、耐堿玻纖網格布、錨固件等材料均有相應的材料質量標準，施工材料進場后，要嚴格按照標準要求進行檢驗，并按照要求進行抽樣試驗，合格后方可進行施工，保證材料產品質量。

②EPS板外墻保溫體系是一個系統的工程，系統的材料應該由同一家外墻外保溫系統供應商配套供應，以確保材料的匹配和相容性，進而保證系統的整體性能，如果分散采購材料，盡管材料性能符合要求，做成的產品只能是“混合產品”，不一定滿足系統性能的要求。

5.2嚴格執行EPS板外墻外保溫施工工藝是質量的重要保證

外墻外保溫工程雖然不需要高超的技術和高精的設備，但由于工程特殊的功能要求和復雜的使用環境條件共同形成了嚴格的質量標準，外墻外保溫往往在工程尾期進行，工期緊，所以按施工工藝規程施工，嚴格遵守工藝流程非常重要，由于目前現場施工隊伍大多是未經過系統的培訓，操作工人技術水平差，不能領會工藝流程，因此，在保溫工程施工前要認真組織進行技術培訓，在施工現場邊培訓邊施工、邊提高，確保保溫施工能夠按照施工工藝要求和既定施工方案進行施工。

5.3嚴格執行規范圖集要求，做好細部節點保溫施工

在《外墻外保溫施工技術規程》JGJ144-2004和《外墻外保溫建筑構造圖集》10J121中均有保溫施工的細部節點做法，我們在施工中要嚴格執行，重點要做好防火隔離帶、門窗洞口四周、女兒墻、空調板、飄窗、散水部位、保溫截止部位材質變換處、結構伸縮縫、外墻安裝支架部位的防水細部做法。

5.4正確使用和維護外墻外保溫工程

外墻外保溫工程的使用和維護是外墻外保溫工程的長期性工作，工程施工順序不合理，即先進行外墻外保溫施工，后進行其他安裝等極易破壞外墻外保溫工程，施工后不注意維護，易使外墻外保溫工程局部破壞擴大為大面積或整體破壞，因此工程使用中遇到的各種安裝破壞應及時修補，以保證外墻外保溫工程始終處于合理使用狀態。

結束語：外墻外保溫系統作為建筑物的重要構造，必須具備工程安全長期穩定、表觀質量長期穩定、節能效果長期穩定等基本技術要求，在實施過程中，要有完整的工程技術方案設計、嚴格的施工工藝、嚴密的施工過程管理，要以系統的工程理念出發，系統的完成全過程，才能有效的確保外墻外保溫工程技術達到標準要求。

參考文獻

《建筑節能施工質量驗收規范》 GB50411-2007

《外墻外保溫工程技術規程》JGJ144-2004

篇（7）

國際外匯市場是一個典型的場外（Over-the-counter，OTC）市場，以離岸金融市場或境外金融市場為主，是一個組織松散、受到監管較少的場外市場，主要集中在紐約、倫敦、新加坡等國際大城市和國家地區。場外金融市場是一個批發性市場（Whole sale market），該市場的金融產品通常根據客戶個性化需求“量身定做”，最能體現金融機構的創新能力，因此，美國等監管機構為避免過度監管窒息金融創新，提倡自律監管，沒有要求投資銀行和對沖基金等機構實施巴塞爾協議中關于風險計算與資本充足率的規定。國際外匯市場是完全自律的市場，各國央行等監管機構在外匯市場建立中的作用非常有限，市場參與者統一遵守行業自律規則，從事衍生產品交易的銀行要遵守 ISDA 或類似的 MASTERAgreement等協議，并自行控制交易風險，監管機構一般不單獨針對衍生產品及其交易制定特殊的監管規則，而將精力集中在完善市場基礎和加強軟環境建設等方面。由于該市場產品復雜，且交易規模巨大，市場監管寬松使得其蘊含著巨大的系統風險。

隨著全球金融危機的頻繁發生尤其是美國次貸危機發生后，如何有效管理場外金融風險引起了人們的廣泛關注。西方國家監管層逐漸重視對外匯金融風險的監測，主要根據巴塞爾協議的監管原則，監管這些金融機構對風控原則的遵守和執行情況，其中，外匯頭寸管理是世界各國普遍采用的一種有效的匯率風險管理手段[1]。隨著我國外匯形勢的變化和銀行外匯業務快速發展，2012年4月16日國家外匯管理局了《關于完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》，在現有結售匯綜合頭寸上下限管理的基礎上，將下限下調至零以下，根據結售匯業務量分檔最多可允許持有1000萬美元外匯負頭寸，這在我國外匯頭寸管理史上具有重大的意義，有利于拓展外匯市場的廣度和深度，給予商業銀行在管理外匯頭寸方面更大的靈活性，有利于市場均衡價格的發現。但目前還只是一個有限的放開，外匯風險管理仍面臨不少挑戰，例如目前我國國內商業銀行對外匯市場風險的識別計量與控制方法、工具、系統滯后或缺失，不能適應市場風險管理日益復雜化的要求，包括VAR在內的計算模型是從國外引進的，沒有考慮我國特殊經濟結構的模型。隨著外匯市場衍生品的推出，外匯遠期和互換等衍生品相繼納入頭寸計算范圍內，增加了頭寸管理和風險資本計算的復雜性。鑒于此，有必要分析當今各國在頭寸管理和風險資本方面的做法，借鑒這些國家在頭寸計算和管理等方面的經驗，逐步完善我國的頭寸管理制度，在保證國家金融安全、有效實施貨幣和匯率政策的前提下，推動外匯市場的發展。

二、中國外匯市場交易分析

隨著我國匯率波動范圍和彈性的逐漸加大，外匯產品風險已成為監管層和各金融機構關注的重要問題。我們以遠期外匯市場為例，選取從2005年8月匯率改革到2007年3月共20個月作為考察期，以月為周期，從合約持倉集中度和市場會員持倉總量變動率等方面對我國的外匯市場交易進行分析。

合約持倉集中度，反映的是該合約的交易雙方的集中程度。外匯市場遠期合約期限大致可分為1周、1周-1月、1-3個月、3-6個月、6-9個月和9個月-1年等六類。由表1可以看出，美元遠期交易在我國外匯遠期交易中占主要地位，各合約按交易頻率和按交易量排序的結果基本一致，1-3個月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我國外匯遠期市場上最活躍的三種外匯遠期合約。下面重點考察1-3個月美元遠期的持倉集中度，分買方和賣方考察前3名市場成員的交易資金占該合約總交易資金的比重。

圖1列出了1-3個月美元遠期合約的持倉集中度情況。可以看到，2006年2月以前1-3個月美元遠期的買方資金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月則都高達100%。隨后該集中度水平有較大下降，基本都維持在55%到80%之間，但2007年1月和2月該集中度水平大大提高，2007年2月高達98.7%。總體說來，我國1-3個月美元遠期合約買方資金集中度水平處于較高水平。賣方資金集中度情況和買方基本一致。

從具體的市場主體上看（表2），1-3個月美元遠期合約交易主要集中在四大國有商業銀行和花旗銀行、德意志銀行等國際大的外資銀行，市場集中度較高。

市場會員持倉總量變動率反映各外匯遠期市場的市場主體某合約的交易量變動情況，本文分別從買入和賣出兩方面考察1-3個月美元遠期合約的情況，且只考察比較活躍的市場成員的交易量變動情況，選取交易量前三名的市場成員進行分析，詳見圖2。

圖2顯示1-3個月美元遠期合約主要買方工商銀行、農業銀行和花旗銀行。工商銀行的買入主要集中在2006年4月之前，之后其買入量為0，而且除2005年2月交易量較大為14.81萬元外，其余都在7.5億元以下。農業銀行的買入較為分散，除2007年其買入量為15.42億元外，其他都在10億元以下，但其總體買入量要比工商銀行多。花旗銀行的買入則比較連續，從2005年12月開始每月都有買入該合約，但其買入量都比較小，基本在5億元以下，而從2006年12月開始其買入量有較大增加，2007年2月更是高達43.9億元。

從以上分析不難看出，我國遠期合約交易的集中度非常高，且交易連續性較差，存在交易量異常變化，如果外匯頭寸管理滯后，商業銀行將無法通過持有外匯正負頭寸對沖匯率風險，不利于銀行間外匯市場的活躍和健康發展。并且現在多數國家根據外匯頭寸計算外匯風險和風險資本，而確定合理的外匯風險頭寸計算方法，便于中央銀行掌握更充分的信息從而更有效地干預外匯市場。因此，有必要分析當今各國在頭寸計算管理和風險資本監管方面的經驗，逐步完善我國的頭寸管理制度。

三、各國（地區）外匯頭寸管理方法

為對外匯頭寸進行控制和有效監管，首先要明確頭寸的計算方法。國際通常采用的方法是：首先確定對單一貨幣頭寸的計算方法，然后在此基礎上再對各種貨幣的頭寸進行匯總，得到一個總的頭寸。單一貨幣頭寸常用來測量在匯率發生單位變動時，銀行持有該貨幣頭寸所面臨的損失或盈利。當計算出單一貨幣的頭寸后，就容易計算一個銀行總的外匯頭寸，目前總外匯頭寸有三種最常用的方法[2]：

（1）總的加總頭寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有幣種凈空頭之和的絕對值加上所有幣種凈多頭之和的絕對值；（2）凈加總頭寸（NAP, net aggregate position），是所有幣種空頭頭寸之和與所有幣種多頭頭寸之和對沖后的差額的絕對值；（3）簡略的頭寸（SHP, shorthand position），即為所有空頭頭寸之和與所有多頭頭寸之和二者之中最大者，因此，該方法又稱為最大加總頭寸（MAP,maximum aggregate position）法。

舉例來說，假設Fi表示單一貨幣i的頭寸。如果Fi>0（Fi<0），表示該貨幣是一個多頭（空頭）頭寸。為了計算起見，用Pi表示Fi>0時Fi的絕對值，Ni表示Fi<0時Fi的絕對值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，則三種總頭寸的計算方法如下：總的加總頭寸（GAP）：GAP=P+N；凈加總頭寸（NAP）：NAP=（P-N）的絕對值；簡略的頭寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假設一家銀行具有以下的外匯頭寸（換算為本國貨幣計價）：

則 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何種計算方法，取決于貨幣幣值之間變化的相關性。如果貨幣之間完全正相關（即相關系數為1），則跨貨幣的匯率風險理論上可以忽略，在這種情況下，加總方法宜采用NAP計算方法，這是因為多頭和空頭之間可以相互抵消；如果貨幣之間完全沒有相關性或者完全負相關，則多頭頭寸的損失（或盈利）則無法由空頭頭寸的盈利（或損失）來對沖，這種情況下，宜采用GAP方法，因為該方法將空頭和多頭相加，更準確地反映了頭寸持有者的風險。而簡略頭寸方法是上述兩種方法的折中，適用于貨幣之間有一定的相關性但不是完全相關的情形。采用何種計算方法取決于貨幣之間變化的相關性以及本國的具體情況，但考慮到極端的完全相關或不相關的情形在現實中不可能出現時，MAP方法是一種最好的折中。在總頭寸的計算方法上，各國往往根據自身的情況進行選擇，但MAP方法是巴塞爾協議委員會推薦的方法[3]，使用簡易頭寸在一定程度上可以節約銀行的監管資本，在實際操作中使用得比較多。

境外市場風險監管的成熟經驗對我國外匯市場風險監管有相當的借鑒作用。本文將選擇有代表性的國家（地區），考察其具體的頭寸管理方法，這些國家（地區）分為兩個樣本：5個發達國家和8個發展中國家和地區。對于發達國家，本文選擇了10國集團、歐盟以及澳大利亞、新西蘭和挪威等5個發達國家，表3列出了這些國家的頭寸管理概況。表4中列出了8個發展中國家和地區的頭寸管理情況，包括：亞洲的香港地區、印度尼西亞、韓國、馬拉西亞、菲律賓，拉丁美洲的巴哈馬群島，非洲的岡比亞、加納。

（一）頭寸計算方法及限額設置依據。

在總頭寸的計算上，各國和地區往往根據自身的情況進行，選擇NAP、GAP和MAP法均有。其中，簡略頭寸方法（MAP法）論文格式是巴塞爾委員會推薦的方法，即取多頭頭寸絕對值和空頭頭寸絕對值二者中的最大者，在實踐中被較多地使用（如歐盟、澳大利亞、香港地區等）。從表3中可以看出，大多數發達國家將各外匯業務項目按照NAP、GAP或MAP方法進行加總后，對外匯敞口頭寸與資本金的比率都做出規定，實行一個統一的比例，這樣簡化了管理的復雜性。而表4中，大多數發展中國家和地區也都是根據一級或二級資本（香港地區、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓）來確定外匯頭寸數量。有時，外匯交易的資質（如澳大利亞）、外匯歷史成交量（如加納、馬來西亞）、外匯管理能力（香港地區、馬來西亞）也是在確定外匯頭寸時的重要參考指標。

（二）頭寸計算范圍。

在頭寸計算范圍方面，發達國家大多按照巴塞爾協議的資本充足率要求統一對表內和表外業務設置頭寸[4]。不少發展中國家外匯頭寸也同時包括了表內和表外項目，從趨勢上看，遠期、期權以及未來出現的創新品種等衍生品表外業務會納入頭寸的計算范圍之內。

（三）頭寸設置的正負區間。

在頭寸管理中，多頭和空頭外匯頭寸的設置的對稱度也是一個值得關注的重要問題。大多數的發達國家以及像巴哈馬群島、香港地區、印度尼西亞等發展中國家和地區，設置的多、空頭寸相等。頭寸設置的不對稱程度，能夠反映一國央行設置頭寸的動機和依據。一些國家，如加納對多頭頭寸的控制比空頭嚴格，而另一些國家如韓國、菲律賓對空頭頭寸的控制比多頭嚴格。究其原因，對于前一類國家，即對多頭控制比空頭嚴格的國家，其原因可能在于：一是減輕本國貨幣的貶值壓力，因為對多頭控制嚴格，會促使市場賣出外匯增加，相應地買入本幣的量增加，減緩了本幣貶值壓力；二是鼓勵本國銀行的海外融資行為，最大限度地引進海外資金；三是對于那些僅控制多頭而對空頭不實行管制的國家，管理當局可能認為本國銀行沒有能力從海外融入資金，因此對空頭頭寸進行管制沒有意義，或者本國貨幣貶值時空頭頭寸面臨的潛在風險沒有引起當局的注意和重視。后一類國家，即對空頭控制比多頭嚴格的國家，目的可能在于通過放松多頭頭寸增加外匯儲備，以表明本國良好的國際信用。

但這里有一個問題需要注意，即上述頭寸設置的政策目標與巴塞爾監管的謹慎性原則可能會有沖突。根據巴塞爾監管的謹慎性原則，如果一國貨幣貶值的可能性大于升值的可能性，則對外匯空頭頭寸的控制應更嚴格，應鼓勵本國銀行持有多頭頭寸[5]。

在許多發展中國家，本國貨幣貶值的可能性的確比升值的可能性更大，因此根據謹慎性原則，應對空頭頭寸的控制更加嚴格。但這種不對稱的頭寸設置，將給銀行以更大的空間買入外幣賣出本幣，這種市場交易行為將導致本國貨幣貶值壓力進一步增大，這就與該國的外匯政策目標相矛盾。

四、頭寸管理、審慎監管與央行外匯市場干預

從各國頭寸管理的實施情況看，實施外匯頭寸管理的主要目的包括：基于謹慎原則確定風險資本、提高央行干預外匯市場的有效性、提高外匯市場效率以及限制一國外匯儲備的波動等，本文重點闡述頭寸管理對風險資本和央行外匯市場干預的影響。

（一）頭寸管理與風險資本。

根據巴塞爾協議的審慎監管原則，對市場風險應設置相應的資本要求，已成為國際上銀行進行風險管理普遍接受的模式[6]。監管的前提是風險的識別和量化，目前對于外匯風險主要有基于外匯頭寸的限額方法（Limits on the size of open positions）和內部模型法。內部模型法是指基于銀行內部風險價值（Value-at-Risk，VAR）模型的一種計量方法，在計量風險的基礎上對風險設置最低資本要求。VAR方法也是《新巴塞爾資本協議》的技術基礎之一，隨著我國商業銀行對《新巴塞爾協議》的逐步重視，采用VAR限額進行市場風險管理也成為必要，《中國銀行業監督管理委員會商業銀行市場風險管理指引》規定：“VaR值已成為計量市場風險的主要指標，也是銀行采用內部模型計算市場風險資本要求的主要依據”。[ LunWenData.Com]

但對于市場風險中的外匯風險，目前多數國家采用基于外匯頭寸的限額方法，原因在于內部模型法存在一定的局限性。VAR方法計算復雜，需要大量的信息，對實施的要求較高，在實際操作中，市場風險內部模型方法未涵蓋價格劇烈波動等可能會對銀行造成重大損失的突發性小概率事件，因此需要采用壓力測試對其進行補充。而且大多數市場風險內部模型只能計量交易業務中的市場風險，不能計量非交易業務中的市場風險。因此，使用市場風險內部模型的銀行應當充分認識其局限性，恰當理解和運用模型的計算結果。為此，巴塞爾委員會建議監管當局在滿足以下一些條件時才允許使用該模型計量外匯風險[7]：首先，銀行的風險管理系統在概念上是健全的，并且能夠保證風險管理的完整實施。這些標準是銀行總的內部控制系統的組成部分，共涵蓋了立于交易的風險控制單元、主動的風險管理介入、完善的風險控制記錄系統、銀行內部審計對風險管理系統的獨立檢查等。其次，銀行具有足夠多的能使用這項復雜模型的技術人員，不僅交易崗位需要，而且風險控制或者必要的后臺領域也需要。再次，基于監管當局判斷，銀行使用的模型由合理計量風險的良好記錄。最后，銀行定期進行壓力測試。

由于存在上述局限性，目前在各國和地區最常用的外匯風險暴露測度指標是機構凈敞口外匯頭寸。頭寸計算方法簡單，且實施簡便，從 20 世紀70—80年代開始，各國商業銀行就已經普遍使用敞口頭寸計算市場風險，監管機構也普遍通過頭寸管理來進行匯率風險管理，根據暴露于風險下的外匯敞口頭寸（通常是簡易頭寸，MAP）設置8%的最低資本要求[8]，從表5和表6可以看出，不管是發達國家和地區還是發展中國家，大多根據外匯頭寸計量外匯風險和設置風險資本，對多頭和空頭頭寸設置對稱的資本額度，資本額度在1%至150%，多數設置為20%。這對中國有借鑒意義，目前我國監管層大力推行VaR值作為計量市場風險的主要指標，但由于VAR是從國外引進的，沒有考慮我國特殊經濟結構的模型，而我國二元市場的經濟結構特征對金融業特別是銀行的市場風險存在顯著影響，國內IT系統和數據庫發展較國外仍有其局限性。并且商業銀行的市場風險分為銀行賬戶風險和交易賬號風險，只有可交易工具才具有市場價格的連續記錄，可以用統計方法測量和建模，但對于銀行的外匯交易，由于每筆交易具體且實時性強，要想及時計算出VAR難度較大，而采用基于外匯頭寸的限額方法，可以有效解決上述問題。

（二）頭寸管理與央行外匯市場干預的有效性。

各國進行頭寸管理一個重要的原因是為外匯政策服務，即通過發展國內銀行間外匯市場，為實現經常賬戶的自由化服務，并且通過限制外匯市場交易商的交易頭寸，以確保本國匯率的穩定。因此，發展中國家監管部門往往明確規定多頭頭寸的上限和空頭頭寸的下限，并且在這個上、下限范圍內，交易商可以向市場提供必要的市場流動性。另外，外匯頭寸限額反映了一個國家的信用，當一國設置的多、空頭寸的上下限不對稱時，例如設置較大的外匯多頭頭寸而設置較少的外匯空頭頭寸時，將有助于改善一國總的凈外匯資產額，這將表明該國具有較強的外債償還能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，發展中國家實行的外匯頭寸管理和結售匯等制度，可以使這些國家的中央銀行比發達國家中央銀行更有效地干預外匯市場[9]。

從頭寸管理的實施效果看，相比于發達國家，發展中國家監管者能夠更有效地實施頭寸監管，從而可以更有效地干預外匯市場。究其原因，這些發展中國家的監管者往往具有更大的信息優勢。在監管當局實施外匯干預后，外匯市場參與者改變他們對匯率走勢的預期，并修正他們的外匯凈頭寸，從而導致總外匯交易命令流的改變，強化外匯干預的效果。具體來說這種信息優勢體現在兩個方面：

首先，發展中國家監管當局有關于貨幣、匯率發展和政策的更多信息。相比于其他外匯市場參與者，監管當局自身參與數據的統計，且能夠在數據前從其他官方統計機構中獲得影響外匯市場走向的信息，因而發展中國家監管當局擁有更多關于貨幣和匯率政策（包括外匯干預）的信息，而外匯市場其他參與者只能從公開信息和行為中去推斷政策走向。

其次，發展中國家監管當局有關于外匯交易命令流的更多信息。為了從外匯市場活動中推斷匯率未來走勢，關于外匯市場微觀結構的相關研究非常強調外匯交易命令流的重要性。直觀上，一個正的外匯命令流反映了市場上對于外匯的過剩需求，從而導致本幣的貶值。一些發展中國家和地區的監管者充分利用自身制定法規的便利，要求外匯市場參與者提交上報他們參與外匯交易活動價量等方面的信息，從而比其他市場參與者有更大的信息優勢，進而有效地監控了外匯交易活動。

五、結論及政策建議

通過以上介紹可以看出，外匯頭寸在外匯風險管理中發揮重要作用。從宏觀監管層面看，外匯頭寸為監管部門提供了一種有效的外匯風險測量方法，并且便于中央銀行掌握更充分的信息有效地干預外匯市場。中國正處在從固定匯率制度向自由浮動匯率制度的轉變過程，中國外匯市場的穩定和健康發展，離不開中央銀行的有效管理和干預，而頭寸的合理設置便于發展中國家有效管理和干預外匯市場發展。從商業銀行經營角度看，隨著人民幣匯率波動幅度慢慢擴大，正負頭寸管理將更加有利于商業銀行的風險對沖，降低風險敞口，并且為商業銀行提供一種高效的外匯風險測量和風險資本確定方法。

（一）我國目前外匯頭寸管理的特點及不足。

首先，我國商業銀行結售匯頭寸限額和浮動幅度有所放寬，但限額仍相對較窄。如前所述，我國外匯交易的集中度非常高，且交易連續性較差，存在交易量異常變化，如果外匯頭寸管理滯后，商業銀行將無法通過持有外匯正負頭寸對沖匯率風險。我國現行綜合頭寸限額管理，基本上仍舊體現了當初外匯短缺時期防止外匯銀行過多持有外匯的管理理念。在2012年之前，商業銀行不能持有負頭寸，這樣在人民幣升值的趨勢下，銀行不能通過持有外匯負頭寸來規避外匯貶值的風險，限制了銀行對沖匯率風險的操作空間，不利于銀行間外匯市場的活躍。2012年4月16日國家外匯管理局了《關于完善銀行結售匯綜合頭寸管理有關問題的通知》，給予了商業銀行在管理外匯頭寸方面更大的靈活性。但目前還只是一個有限的放開，特別是相對較窄的負頭寸限額仍一定程度上對銀行管理結售匯頭寸的外匯風險造成了局限性，無疑增加了銀行的外匯交易和頭寸管理成本。

其次，我國目前對銀行的結售匯頭寸和自有的外匯頭寸實行分開管理。其中，銀行的客戶結售匯頭寸、自身結售匯頭寸以及參與銀行間外匯市場交易形成的外匯頭寸實施綜合管理。對于商業銀行的自有外匯頭寸，中國人民銀行等部門制定了相應的自營外匯買賣業務的管理辦法，譬如規定：金融機構自營外匯買賣業務每天敞口總頭寸是否超過其外匯資本金或外匯營運資金的20％等，這種管理方法不利于對外匯風險進行統一管理。

再次，根據2006年6月2日國家外匯管理局了《關于調整銀行結售匯綜合頭寸管理》的通知，可以看出我國外匯的總頭寸計算方法是一種凈額加總方法。凈額加總方法的特點是多、空頭寸之間可以對沖。對于一個多種貨幣構成的組合，采用NAP計算總頭寸，意味著預先假設組合中任何兩種貨幣之間的相關系數為1，即交叉貨幣之間的風險可以忽略。但如果貨幣組合中各貨幣幣值變化反向時，交叉貨幣之間的風險加大，組合將面臨損失。本文采用2012年度美元、日元、歐元、港幣、英鎊對人民幣的中間價數據（數據來源于Wind資訊）計算各貨幣走勢的相關性，得到美元與歐元的相關系數為-0.559，美元與英鎊的相關系數為-0.217，相關系數為負且較大，這就說明如果按照多、空頭頭寸對沖的方法確定頭寸，對沖掉的頭寸仍存在風險。因此在確定頭寸加總時，要根據本國的實際數據進行決策。當然，上述分析只是根據一年的數據進行的，但考慮到實際中幣種之間相關性達到1或-1這樣的極端情況很小，采用簡略頭寸方法（即MAP）法是一種比較切合實際的計算方法。

（二）政策建議。

基于我國外匯頭寸管理實際特點和不足，借鑒國際的做法，我們提出以下建議：

篇（8）

在方上浦看來，由于國內居民財富積累，企業國際化水平提高，外幣外債去杠桿基本完成，當前中國資本流動的格局與資本被動流出有著本質不同。

順應中國經濟基本面與跨境資本流動的變化，外匯管理方式也需要轉變。

方上浦認為，“便利化”與“防風險”是當前管理的兩塊基石。基于此，下一階段的外匯管理工作將圍繞四個方面進行：一是建立宏觀審慎的跨境資本流動管理體制；二是完善微觀跨境資本流動管理體系；三是建立健全開放、有競爭力的境內外匯市場；四是夯實跨境資本流動統計監測體系。這勾勒出了中國外匯管理政策將來的行動指南，值得業內進一步思考。

如何認識必要性和緊迫性

與方上浦觀點類似的是，CF40高級研究員管濤2017年2月在北京大學國家發展研究院CMRC例會上指出，短期來看，中國資本外流的壓力正從償還外債轉變為境內居民資產配置。雖然人民幣的單邊貶值恐慌情緒得到了修正，不過，外匯管理政策的轉變仍具有必要性和緊迫性。

隨著美國特朗普政府的經濟政策即將陸續出臺，美聯儲貨幣政策轉向，全球貿易保護主義抬頭，在2017年乃至于更長的時間內，中國經濟外部環境的復雜性不減反增。經過“補課式”的調整，人民幣是否顯著高估也需要重新評估。

結合前述內外部復雜環境，加上海量信息借助網絡傳播越來越快，微觀主體運行機制也存在一定的不足，為了使有管理的匯率浮動能有效應對資本外流，有關部門仍需探究公眾溝通的藝術，引導市場預期，降低政策實施成本。

方上浦在撰文中指出，外匯局將對外匯流動性和跨境資本流動進行逆周期相機調控和精準調控，并完善相關的工具。

就對外溝通的角度來看，如能明確工具箱，對于預防民間非理性的人民幣單邊貶值預期再度抬頭、震懾潛在的做空人民幣的力量或許會有積極的作用。

如何看待對外投資增長

方上浦提到，目前國內企業充分利用國際、國內兩個市場進行投資配置，深度融入國際市場，對外直接投資發展迅猛。根據商務部的統計數據，2015年，中國對外非金融類直接投資創下1180億美元的歷史最高值，成為全球第二大投資國；2016年，中國對外直接投資達1701億美元，同比增長44.1%。

如何看待對外直接投資高增長，直接關系到如何應對資本賬戶逆差的“新格局”。

外匯管理兩大基石當中“防風險”相對好理解，至于“便利化”，中信銀行金融市場部副總經理孫煒認為是要求服務實體經濟。

從深化供給側改革、支持實體經濟的角度來看，外匯監管部門支持企業以對外直接投資，一方面可以通過產能轉移的方式“去產能”；另一方面可以通過跨境并購先進技術“補短板”。

但管濤認為，資本外流當中對外直接投資的增加，已經超越了基本面的因素，不是企業正常的“走出去”行為可以理解的，對中國國際收支平衡產生了很大的影響，監管部門對于這種對外直接投資行為的成因或許還需要有更加深入的分析。

北京大學教授宋國青2016年12月曾在一次會議上提出猜想，以中國資本存量之高，資本輸出既合理也難免。以下僅以中美兩國的情況來進行對比。

用當年的資本形成總額扣除折舊作為國民經濟的年凈投資額，經GDP價格指數調整再累加，以此估計一個國家投資的容量。2000年以來，中國每年凈投資不斷上升，并在2007年超過美國，而美國凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資金涌入房地產與證券市場，企業資本支出較低，目前凈投資額仍未恢復到危機前的水平。在2015年，若以當年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國凈投資額約為美國的4.1倍。

根據宋國青的估算，中國資本產出比在金融危機前低于美國，到現在已經遠超美國，意味著投資回報率相對于海外下降，或者僅僅是預期下降，于是逐利的資本流向預期投資回報率更高的地方。以中國過去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內資本產出比快速上升。

這是理解跨境資本流動背后經濟基本面的一個角度。當然，如此估計資本存量學界有一些不同的看法，宏觀邏輯與微觀行為的因果也不一定是必然的，但至少一定程度上對應了方上浦所說的中國當前不是資本被動流出。不過，宋國青進一步指出，境外承接中國資本輸出的容量也是有限的。

理解對外直接投資變化的另一個邏輯需要跳出宏觀經濟學。世界銀行每年年底下一年度的全球經商環境排名，依據是就企業在各個經濟體從開辦到關門的生命周期流程進行調研和訪談。中國大陸2016年的排名較2015年下降，2017年則較2016年上升。

當然，這一種解釋是基于對外直接投資形式的資本外流是真實的對外直接投資，或者是以往真實的華直接投資的匯出。至于其中是否有跨境套利資金的成分，或許如方上浦所說，還需要夯實跨境資本流動統計監測體系。

如何爭取境內外匯市場定價權

單看“建立健全開放、有競爭力的境內外匯市場”這一條，至少可以讀出兩層意思，一是要做好銀行間和結售匯市場的建設；另一方面強調有競爭力的境內市場，很容易使人聯想到一直以來在岸人民幣匯率的定價權并不強，容易被離岸人民幣匯率影響。

從2015年開始，在岸人民幣的恐慌性貶值預期來自于離岸市場，中間也有空頭機構四兩撥千斤的影子。即使是到了2017年年初，離岸強于在岸客觀上促進了在岸預期的穩定，但反而印證了在岸被離岸牽著鼻子走的尷尬處境。

中國龐大的對外貿易與投資的用匯需求，如果任由離岸市場影響，對于服務實體和防風險而言均是不利的。在岸市場的定價權是否需要加強，能否加強，未來值得探討。

人民幣匯率浮動到什么程度

外匯市場建設涉及匯率制度。方上浦指出，要更大程度地發揮人民幣匯率在外匯資源配置、調節跨境資本流動、平衡國際收支中的基礎性作用，發揮靈活、彈性匯率機制對跨境資本流動沖擊的“自動調節器”作用，夯實外匯市場自求平衡的基礎。

假使當前有管理的浮動大框架不變，那么方上浦的這一表述似乎意味著，對于匯率的宏觀政策目標更受重視了。相應地，市場自由競價形成的匯率作用在于緩沖跨境資本流動沖擊，但相比于滿足前述三項基礎性作用的長期目標并不是最主要的。

北京航空航天大學教授任若恩對本刊記者表示，人民幣匯率水平目前可能接近于均衡匯率區間。“如果更廣泛地看，市場供求決定的匯率并非是均衡匯率，浮動匯率制不是必須實現的目標，中國目前缺乏充分的理由推行浮動匯率制。”

“均衡匯率”的政策意義是內部就業充分，沒有通脹；外部經常賬戶和資本賬戶均衡。從中國目前的情況看，內部通脹壓力主要體現在資產價格上，外部則是經常賬戶順差和資本賬戶逆差。

不過，從長期看，即使沒有干預，人民幣倒也未必會有大幅貶值。任若恩援引世界大型企業聯合會（Conference Board）的估計指出，即使是對中國經濟增長持很悲觀的估計，中國勞動生產率的增長率也遠高于發達國家，未來五到十年內，人民幣對美元的匯率可能會有一定幅度的升值。

如何區分監管職責與市場自律

再具體看管理體系和市場建設的事項，包括“逐步取消微觀領域的匯兌限制、嚴控規避政策的投機套利行為”、“增加外匯市場的深度，豐富交易工具、增加交易主體；建立分層、包容的交易平臺，完善外匯市場基礎設施建設；轉變外匯市場監管方式，賦予市場主體產品創新的靈活性、金融展業的主動性等”。

孫煒對本刊記者指出，此間的表述強調了監管層認同金融機構在守規矩的前提下開展外匯業務的發展空間。

篇（9）

[中圖分類號]F830.59

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）03-0103-03

（三）期貨市場概述

期貨市場是期貨合約的交易場所，即期貨交易所，它是現貨交易所的延伸，是我國重要的金融市場之一。中國期貨市場主要經歷了三個發展階段，首先是1988―1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場對部分農產品進行初步試點探索，發展尚不規范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方；其次是1994―1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問題，市場監管不到位，管理混亂，市場發展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施；最后就是2000年至今的規范發展階段，交易品種增多，管理比較統一，監管到位，期貨市場得到了快速發展。我國的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月**。

期市場的出現能夠推動經濟發展，它對經濟的作用表現為宏觀經濟層面和微觀經濟層面。從宏觀經濟層面來講，它有利于建立市場經濟體制，期貨市場能夠調節市場的供給和需求，也能抑制價格波動，同時還可為政府宏觀調控提供參考依據，促進國內經濟向國際化發展。另外從微觀經濟層面來說，期貨市場為市場交易基準價格降低成本、穩定生產關系提供參考。

可見，每一個金融市場的發展都是經歷了多個階段，由最初的不規范、不統一、監管不到位，經過政府的多次調整、改革、整頓逐步走向規范統一的市場，促進了金融領域多方面發展，推動了中國經濟更快更好地向前邁進。同時，國務院及證監會監督管理委員會為推動期貨市場發展，相繼出臺了一系列政策法規，具體如表1所示：

（四）棉花期貨市場價格影響因素

棉花期貨市場價格的影響因素包括供給因素、需求因素、金融貨幣因素、經濟形勢、經濟周期等：

二、我國匯率改革對棉花期貨市場的影響

由上文可知，匯率是期貨價格的影響因素之一。匯率變化通過多種渠道影響棉花期貨市場價格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來看：

本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動對期貨市場的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的82769下降至2008年8月的68515，下降幅度達1722%。2010年7月人民幣匯率為67775，同比下降了1811%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實現小幅升值。2016年12月人民幣匯率為69182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來的影響。整體來看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現貶值狀態（如圖1所示）。

2005年7月至2008年初棉花期貨市場價格波動相對穩定，2008年棉花期貨市場價格呈下降狀態，可能是2008年全球經濟危機對期貨市場帶來的影響。2008年9月至2011年，期貨市場價格呈上升趨勢，而后又出現不斷下降趨勢。其中，棉花期貨市場價格的峰值出現在2010―2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機制改革、增強人民幣彈性政策有關，此次匯改后人民幣升值，進口成本下降，國內對進口原料的需求有所增加，進而影響商品價格和期貨市場（如圖2所示）。

隨著央行匯率政策的不斷調整以及金融衍生品的創新，市場上會出現一些投機者從商品期貨市場轉向外匯市場，將會加大期貨市場的波動。

三、對策建議

綜上所述，本文提出以下幾點對策建議：第一，不斷完善匯率機制，保持匯率穩定。匯率穩定對中國經濟發展至關重要，同時有利于維護期貨市場穩定。第二，加快金融期貨產品創新，擴大期貨市場交易品種，完善金融期貨市場體制。近年來，我國在推進利率市場化和人民幣國際化等方面做出了巨大努力，應在此基礎上繼續加強各類金融產品創新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場監管力度，完善相關法律法規。抓住機遇、群策群力，深入研究新形勢下期貨市場法治建設的規律和特點，有重點、有針對性地加強期貨市場立法，完善期貨市場法律體系，為期貨市場的長遠健康發展提供堅實的制度基礎。

[注釋]

[參考文獻]

[1]向穎珍.人民幣匯率變化對我國期貨市場影響的實證分析[J].金融經濟，2006（10）.

[2]張渝，曾承曉.匯改后中國匯率市場與國際原油期貨市場聯動關系研究[J].宏觀經濟研究，2010（11）：75-79.

篇（10）

監管

貨幣政策

中央銀行

金融市場從廣義上理解包括貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場。經濟已經進入金融經濟，金融已成為經濟的核心，金融市場便理所當然的成為了所有經濟活動的中心舞臺，無論是界還是實業界都已經承認這一觀點，同時也認為金融市場是柄“雙刃劍”。1929-1933年的經濟危機、1997年的東南亞金融危機及日本近年來的經濟大衰退都在一個側面反映了金融市場風險失控時對經濟的巨大破壞性。

我國的金融市場隨著改革開放步伐的邁開而發展壯大并不斷規范著，其對我國經濟的發展起到了無可爭辯的重大推動作用，但在當前WTO框架下開放金融市場的承諾逐步兌現和不斷顯現的混業經營的大環境下，各自為政或者說分業監管、多頭監管的監管架構制度安排將很難滿足市場監管需要，金融風險難以得到有效監控，金融市場的運行效率也將受到相當大的限制。

篇（11）

1、目前個人外匯買賣業務的特點

隨著改革開放的發展，中國與世界的經濟接觸越來越頻繁，令越來越多的居民擁有了外幣資產。來自中國人民銀行的統計顯示，2001年12月末，我國境內居民外匯儲蓄存款余額為815.6億美元；而2003年7月末，外匯儲蓄存款余額905億美元，同比增長4.2%，前7個月外匯儲蓄存款累計增加11.1億美元。基于居民外匯儲蓄存款的巨大存量和快速增長的勢頭，可以預計，個人外匯買賣業務發展前景廣闊，市場潛力巨大。

作為一項交易類的中間業務，目前個人外匯買賣業務的開展具有以下特點：

第一，具有明顯的地域分布特點。在目前人民幣不能自由兌換的現狀下，當地的居民外匯儲蓄總量決定了其個人外匯買賣業務市場的發展潛力。在我國，居民外匯儲蓄主要集中在大中城市，沿海城市的總量一般高于內陸城市，南方城市一般高于北方城市。商業銀行在選擇開辦行時主要參考了這一標準，因此北京、上海、廣州、溫州等城市業務競爭激烈火爆，相比一些內陸城市則波瀾不驚。

第二，各開辦行運作模式差異較大。個人外匯買賣業務的資金開戶、交易、平盤等系統是建立在技術性較強的電子化操作平臺上，各家銀行相繼開發了不同版本的交易平臺，不僅形成了重復投資開發的局面，也使各地各家銀行在交易系統上存在著一定的功能差異和風險隱患。從運作模式來劃分，大體可以分為兩種，模式一為：個人客戶同所在地分行進行交易，分行累積一定的敞口頭寸再向總行的外匯交易中心詢價平盤交易，總行交易部門然后在國際外匯市場上進行平盤；模式二為：個人客戶直接同所在地分行的總行外匯交易中心進行交易，總行外匯交易部門然后在國際市場上進行平盤。兩種模式的關鍵區別在于分行是否保留交易敞口。業務開展初期各行由于規章制度不健全以及開辦經驗的不足，在內部控制和風險管理方面先后暴露出一些問題和風險，例如采取模式一的一些分行由于沒有嚴格執行敞口額度管理規定和止蝕規定，發生了敞口頭寸風險；由于交易系統不完善等原因與客戶之間產生了交易糾紛，甚至蒙受了巨大損失。

2、制約個人外匯買賣業務發展的因素

（1）業務品種匱乏是制約個人外匯買賣業務發展的關鍵因素

目前的個人外匯買賣業務尚屬實盤買賣交易，而且只有做多機制，在目前匯市波動有限的前提下，決定了其收益率較低，匯市中盈利人群比例約在40%，盈利人群中90%的年收益率低于10%.因此，一些境外（尤其是香港地區）的外匯經紀公司、銀行看到了國內外匯市場的發展潛力和對高利潤的追逐心理，利用互聯網等渠道向國內投資人推介一些國內禁止的外匯交易品種，例如保證金交易方式，吸引了大量外匯資金流向境外，導致了大量違規操作和風險的形成。另外，匯市收益率較低也使投資人不愿涉足該市場。

（2）外匯資源不均衡制約了個人外匯買賣市場的進一步做大

面對個人外匯買賣業務的誘人前景，各家銀行紛紛加入了競爭的行列，采取了擴張營業網點、延長服務時間、改進交易方式以及降低點差等競爭手段。但由于人民幣尚不能自由兌換，因此當地的外匯儲蓄存款總量決定了其個人外匯買賣業務的發展潛力。由于經濟發展程度的差異，外匯儲蓄存款主要集中在大中城市和沿海城市，例如北京、上海兩城市2001年底的居民外匯儲蓄存款總量約占全國的1/5，市場發展潛力相對較大，而在一些中等城市和內陸城市，由于市場資源總量較小，相互競爭造成外匯存款在各行間頻繁轉移。商業銀行也陷于兩難境地，如果推出該項業務，競爭的結果是可能做不到收回投入成本的保本交易量，不推出則意味著徹底放棄了外匯儲蓄存款領域的爭奪，原有的外匯儲蓄存款將紛紛流向競爭對手。因此如何把整個市場蛋糕做大，成為各家銀行都在思考的一個問題。

（3）市場制度建設滯后是個人外匯買賣業務發展的潛在風險隱患

個人外匯買賣業務作為一種金融衍生交易產品，其避險作用和保值作用毋庸置疑，但在快速發展的同時風險也相伴而生。目前金融衍生交易的外匯管理尚沒有一個系統、完整和有一定延續性的管理辦法，相應的規章制度、監管體系明顯滯后，亟待建立和完善，創新還需防風險。因此，隨著個人外匯買賣業務的發展，如何防范風險、規范競爭以及保障投資者利益等應成為有關監管當局重點考慮的問題。

二、業務品種創新與運作模式整合探討

為應對外資銀行的挑戰，我國商業銀行必須適應客觀環境的變化，不斷開發創新性的產品，及時對自身的業務運作模式進行調整，才能在市場競爭中立于不敗之地。

1、借鑒西方商業銀行個人外匯買賣的先進經驗，注重產品品種的創新

由于現行外匯管理政策的限制，個人外匯買賣業務的很多產品創新只能停留在探討階段，隨著外匯市場的逐步開放，實施的機會逐漸成熟。目前情況下，我們先可以采取過渡辦法，即在控制業務風險的前提下，適當開辦一些風險較小的衍生品種，逐步積累經驗，待時機成熟，再推出類似保證金交易方式等風險較大品種。具體創新品種有：

（1）以外匯交易存款質押發放人民幣貸款業務。現行的外匯質押貸款，屬個人存單質押貸款，是以客戶未到期的外幣定期儲蓄存單做質押，從銀行取得一定金額的人民幣貸款，并按期償還貸款本患的一種存貸結合業務，貸款金額原則上以不超過存單面額80%的質押率計算。用于質押的外匯存款不得提前支取，不得進行個人外匯買賣。為解決部分客戶外匯買賣的需要，可以推出外匯交易存款質押人民幣貸款業務，外匯存款同樣不得提前支取，但是可以繼續進行個人外匯買賣業務，為了防止客戶的交易虧損造成質押金額不足，可以適當降低質押比率，同時建立相應的風險評估機制，確保質押金足額。這樣既能滿足客戶資金短缺的需要，又能滿足客戶外匯買賣的需要。由于符合現行外匯管理的政策規定，目前推出可行。

（2）推行實盤做空機制。該品種的出發點在于提高交易機會，擴大收益比率。現行實盤交易只能做多，交易機會相對較少，如果能夠推出實盤做空機制，則交易機會可以增大一倍。由于是實盤，銀行方面增加了交易量，風險沒有發生變化，客戶方面也只是交易機會增加一倍，風險同樣沒有增加。該項業務在業務操作和技術上完全可行，也為今后推出風險較大的期貨、保證金等品種提供了準備。但由于屬金融衍生工具創新，尚需國家金融主管部門批準。

（3）試點保證金交易。保證金交易方式是一種高風險的金融杠桿交易工具，在交易時，交易者只付出1%～10%的按金（保證金），就可進行100%額度的交易，目前在成熟外匯市場已普遍開展。90年代初我國的一些個人和機構曾參與了這類交易，1994年被有關管理機構禁止。但隨著我國金融市場的進一步開放和發展，逐步有序等地放開外匯衍生金融業務將是大勢所趨。因此，出于長遠考慮，應研究如何在穩健、有序的基礎上，選擇試點機構，逐步推出保證金交易。

2、整合人力、物力、財力資源，探索業務運作的最佳模式

個人外匯買賣業務屬個人金融業務領域，外資銀行進入中國后，最富競爭力和挑戰性的很可能就是個人金融業務。目前我國大部分商業銀行的個人外匯買賣業務尚停留在粗放型經營階段，面對日益激烈的競爭局面，顯得力不從心。

在交易模式上，建議采用前述模式二。同模式一相比，這種運作模式具有以下優點：（1）消除了敞口風險隱患。如前模式一，分行保留了一定的敞口額度，雖然各家總行都規定了嚴格的敞口額度管理和止蝕規定，但因敞口控制失控造成風險的分行仍然存在；（2）節省了人力、物力及財力。采用模式一的商業銀行一般都是各分行自行租用相關設備及信息，重復投入，費用極高，如果實行24小時交易，還至少需要配備三名以上外匯平盤人員。而采用模式二，總行可以集中洽談信息租費，統一為各分行報價，各分行不但可以節省信息租金，而且由于平盤工作由總行集中來做，無需配備平盤人員。這樣采用模式二的分行可引入客戶經理制度，使其專注于客戶營銷和培訓以及本地區市場的開發，因而大大提高了競爭效率。

三、對個人外匯買賣業務加強管理的政策建議

個人外匯買賣業務的特點決定了其不同于商業銀行的傳統產品，作為一種金融衍生工具，目前尚沒有明確的監管部門和監管體系，相應的規章制度亟待建立，市場機制亟待規范和完善。因此從法規建設、從業人員管理、市場監管等方面提出以下建議：

1、完善個人外匯買賣業務市場法規體系

現行外匯管理政策法規對于個人外匯買賣業務尚沒有明確的規章制度。建議在調查研究基礎上，由國家外匯管理局牽頭制訂，重點就市場的法律地位、組織者和參與者的法律保障、業務品種、從業人員管理等制定管理辦法和輔規章制度，為個人外匯買賣市場的長遠發展提供堅實的法律保證，也為保護投資者利益、規范市場行為、依法監管和依法治市提供基本依據。

2、建立個人外匯買賣業務從業人員管理體系