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隨著全球經濟一體化的發展，各國間的金融系統越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經濟的背景下，包括新興國家在內的眾多發展中國家，外匯市場自身在傳統交易日趨活躍的同時，不斷創新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發展

對國際外匯市場發展現狀及趨勢進行最全面、最權威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發展所進行的調查。根據調查結果，當前國際外匯市場呈現出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調查年份均呈現增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業務，也從事業務，交易通常經由諸如EBS或路透的電子交易系統實現。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構，這主要指小型的商業銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩定在72%左右，2004年4月該數據為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機構分布呈現集中化的趨勢，少數大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區中，擁有市場75%份額的銀行家數呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內75%的外匯交易，而1995年的數字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態環境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設是一項政策性很強的工程，政府在市場發展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發展是一個與人民幣自由兌換進程協調一致的循環漸進過程，應積極、穩健、妥善地推進。

（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產品。美國芝加哥商業交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發展趨勢，上海應充分發揮中國外匯交易中心自身的優勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構入駐上海。實力雄厚的外資金融機構，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯系網絡將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機構類型，為市場提供更多服務。國際外匯市場上，非銀行金融機構的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構進入外匯市場，并可考慮設立新型的專業性金融機構，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經濟公司，利用國際著名貨幣經濟公司的管理經驗與服務手段，為金融機構的外匯買賣等業務提供世界一流的中介服務。

（五）加快國內金融機構運行機制改革，增強其市場競爭力。國內金融機構在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經濟、金融環境，加快國內金融機構的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構能成為全國金融機構的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態。

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一、中國外匯市場的發展

在1992年-1993年期貨市場盲目發展的過程中，多家香港外匯經紀商未經批準即到大陸開展外匯期貨交易業務，并吸引了大量國內企業、個人的參與。由于國內絕大多數參與者并不了解外匯市場和外匯交易，盲目的參與導致了大面積和大量的虧損，其中包括大量國有企業。

1994年8月，中國證監會等四部委聯合發文，全面取締外匯期貨交易（保證金）。此后，管理部門對境內外匯保證金交易一直持否定和嚴厲打擊態度。

1993年底，中國人民銀行開始允許國內銀行開展面向個人的實盤外匯買賣業務。至1999年，隨著股票市場的規范，買賣股票的盈利空間大幅縮小，部分投資者開始進入外匯市場，國內外匯實盤買賣逐漸成為一種新興的投資方式，進入快速發展階段。據中央電視臺報道，外匯買賣已經成為除股票之外最大的投資市場。

與國內股票市場相比，外匯市場要規范和成熟得多，外匯市場每天的交易量大約是國內股票市場交易量的1000倍，所以盡管在交易規則上不完全符合國際慣例，國內銀行開辦的個人實盤外匯買賣業務還是吸引了越來越多的參與者

總體來看，國內絕大多數的外匯投資者參與的是國內銀行的實盤交易，而保證金交易，由于國內尚未開放，以及國家的外匯管制政策，國內投資者尚需待以時日。

二、發展和完善中國外匯市場的建議

發展展外匯市場是推進人民幣自由兌換、完善匯率形成機制、提高外匯資源配置效率、增強金融宏觀調控效果的重要基礎。面對新一輪改革開放的需要,必須加快中國外匯市場的建設步伐。基于國內轉軌經濟的背景,中國外匯市場走的是一條政府推動型、而不是自然演進型的發展之路,其中的關鍵問題是,如何通過合理的政府干預,科學培育和管理外匯市場。

1.鞏固微觀基礎，改善宏觀環境。加快國有企業的改革，大力發展民營經濟，建立具有競爭力的現代企業制度；加快商業銀行股份制改革，提高銀行風險控制能力，優化商業銀行外匯交易行為；加強對銀行的監督管理，防范金融風險；推進貨幣市場和資本市場的制度創新和產品創新，實現它們與外匯市場的協調發展；加快利率市場化進程，促進形成市場化的基準利率體系；完善人民幣匯率形成機制，穩步推進人民幣可兌換進程；建立和完善發展外匯市場的配套法律、法規，約束交易主體行為，保證外匯市場的健康發展。

2.加大產品創新投入。市場上交易品種的多樣化既可保證匯率形成過程體現現實和潛在的供求關系，也可為市場交易主體提供多種避險工具。在完善現有的產品和業務外，應加強對產品的研發力量和資金投入，進行新產品、新業務的需求調研、論證、推介和開發。

3.加強外匯市場的流動性。一個流動性好的產品會吸引更多的主體參與交易，主體的參與反過來又增加了該產品的流動性。從中國當前的外匯市場環境看，提高市場的流動性，是推動外匯市場發展的一個重要環節。

4.改變中央銀行在外匯市場上的角色定位。中央銀行作為外匯市場發展的一個重要動力，應逐步減少對外匯市場的持續直接的干預，只有在全面掌握市場交易信息的基礎上，通過影響商業銀行等市場主體的交易行為來進行間接的干預，才能有利于外匯市場的發展。

5.增加外匯市場交易主體的數量。 首先，商業銀行是外匯市場的主要參與者，應提高有競爭實力的各家商業銀行的市場參與度，改變少數幾家大銀行在外匯市場上的絕對領導地位，促進公平競爭。其次，很多中小金融機構具有健全的風險管理系統和良好的組織管理機制，是外匯市場發展的又一推動力。應擴大投資渠道，提高中小金融機構在外匯市場上的交易積極性。可以推出美元兌歐元等交叉盤的報價，也可以改變現有的報價方式，將4種貨幣的交易基準價格統一為美元的基準價格，再進行套算。這樣就可以為那些中小金融機構提供一個公平競爭的市場環境，改變其被動地位，加強其在外匯市場的活躍度，進一步完善外匯市場運行機制。再次，應逐漸允許非金融企業進入外匯市場從事交易活動，為外匯市場不斷注入新的活力，增強外匯市場的廣度，促進外匯市場的發展。

6.加強信用體系建設和監管效率。盡快建立完備的信用數據庫，根據交易主體的資產負債、經營業績、信用記錄等資料評估其信用情況，以防范信用風險，保障市場的穩健發展，加強市場信息披露機制，提高外匯市場的透明度。加強對市場風險的預警和評估，完善市場自律機制。建立有效的電子化監管系統，提高監管效率，降低監管成本。中央銀行應繼續監督外匯市場交易主體的行為，承擔防范系統性金融風險的責任，保證金融體系的穩定。監管者應公平對待不同的交易主體，不能讓任何交易主體享有特殊待遇，為外匯市場的發展創造公平競爭的市場環境。

7.建立實需易與金融易相結合的外匯市場。目前我國的銀行間外匯市場主要是配合結售匯制度下外匯指定銀行平衡結售匯交易產生的頭寸，商業銀行并不是基于營利目的在外匯市場上買賣外匯，而只是為了履行國家外匯管理局關于結售匯周轉頭寸的管理規定。這顯然與商業銀行的營利性原則相違背，也不適應市場化的發展要求。而實際上，各交易主體在外匯市場上進行交易，其實需性的需求趨于下降，金融性需求趨于上升。因此，應逐步改革現行的結售匯制度，拓展外匯市場的金融易，這將有利于提高外匯市場的活躍度，擴大外匯市場的交易規模。

8.建立非集中的交易中心和獨立的清算機構。外匯市場交易的發展趨勢是逐漸采用遠距離的場外交易市場的形式，交易主體將通過計算機獲得市場信息并進行交易行為。因此，目前的外匯交易中心將最終發展為非集中的無形市場，而中國正逐步推進非集中外匯交易市場的形成。目前集中的清算風險大，不符合國際慣例，清算機構應該發展為不再從屬于中央銀行的一個獨立的商業實體，并按市場經濟的基本規則運營，一方面可以使外匯交易中心擺脫承擔的清算風險，另一方面也可以約束交易主體控制自身的經營風險，從而達到完善和發展外匯市場的目的。

參考文獻：

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2005年，人民幣匯率機制改革邁出重要步伐，外匯市場建設加快。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。近一年來一系列改革措施相繼推出，人民幣匯率形成機制不斷完善，外匯市場得到長足發展。匯率機制改革后，人民幣匯率總體保持平穩波動、略有升值的態勢，彈性逐漸增強。外匯市場參與主體不斷擴大，新產品相繼推出，交易量有所放大。

一、外匯市場制度設計和改革思路

匯改后，外匯市場制度設計著眼于提高市場公平和效率，為尋找人民幣均衡匯率構建了一個有彈性、有深度和廣度的平臺。匯率機制和外匯市場改革突出表現出如下思路：

(一)進一步凸顯市場化取向

匯率機制和外匯市場改革，充分體現了市場化的改革方向。首先，人民幣匯率不再單一盯住美元，改為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節。匯率有升有貶，雙向浮動，減少了套利機會，維護了多邊匯率的穩定，有利于保持國際競爭力。人民幣匯率隨市場供求關系總體呈現升值趨勢，更加真實地反映了市場供求格局、中外利差和市場預期，逐步恢復彈性，提高了匯率形成的市場化程度。

其次，銀行間外匯市場交易匯價和銀行美元現鈔、現匯買賣價差幅度的放寬以及非美元貨幣買賣價格限制的取消，增強了銀行定價自，為增強匯率彈性提供了制度保障。匯改后，各銀行匯率定價機制趨于理性，掛牌匯價同步變動、但都根據自身資金頭寸情況實行差異化報價。

再次，遠期和掉期業務的價格沒有管制，央行也不入市干預，完全由市場根據本外幣供求關系決定，減少了市場扭曲。各行人民幣對外匯遠期和掉期業務逐漸以利率平價作為定價依據，各行遠期與掉期價格趨勢及水平逐漸趨于一致。這說明，隨著市場配套措施的不斷完善以及銀行的日趨成熟，人民幣外匯即期、遠期、掉期價格形成的市場化程度逐漸增強。

第四，提高銀行結售匯綜合頭寸上限后，對銀行的本外幣轉換的數量管制得以放松，賦予了銀行調度本外幣資金的更大自和靈活性。

(二)著眼于擴大外匯市場規模和提高運作效率

降低外匯交易手續費，活躍外匯市場交投。將中國外匯交易中心對做市商競價交易征收的手續費從原來的萬分之三降低到萬分之一，對詢價交易征收的手續費更是大幅降低到十萬分之一，大大降低了外匯交易的成本和和風險，降低做市商在競價市場和詢價市場的做市成本，有利于市場會員利用價格波動進行高拋低吸，平滑匯率走勢，在一定程度上改變單邊市格局。

在銀行間市場引入外幣對外幣交易，提供一個公共產品，通過招標引入境內外大型外匯交易商充當做市商，為境內中小銀行提供一個進入國際外匯市場的直接通道。

將即期外匯交易的標準交割時間改為T+2。改革前中國外匯交易中心交割時間為T+1，但是國際上外匯交易的交割時間是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民幣匯率并不能與國際匯率直接比較和套算。而且銀行在銀行間市場買賣非美元貨幣后，往往通過在國際市場平盤，因而形成T+2的頭寸。這就需要進行掉期交易將T+2美元頭寸調度為T+1的美元頭寸。因此，為了提高市場效率，從2006年1月4日開始，參照國際慣例，將T+2的清算速度統一為一個行業慣例，作為競價市場的指定交割時間和詢價系統的默認交割時間。但同時允許交易方在詢價方式下采取靈活方式，根據雙方約定，將清算交割速度改為T+0或T+1。

適當延長交易時間，開市日期與國際接軌。將詢價系統交易時間延長到17：30，以便會員之間在競價市場15：30閉市后仍能進行柜臺頭寸平補，避免隔日匯率風險。明確所有周六、周日，包括“黃金周”前后調為工作日的周六、周日，銀行間外匯市場閉市。這是因為境外外匯市場和銀行不營業，資金無法平補和交割。

為了規范交易秩序，外匯局確定了將所有的銀行間外匯衍生產品交易歸由一個主協議管轄的思路，以便統一交易慣例，減少銀行的風險暴露。為此，外匯局牽頭組織中國外匯交易中心和所有銀行間遠期會員制定了銀行間人民幣外匯遠期交易主協議。同時，針對掉期和遠期同屬一類外匯衍生產品，銀行間市場掉期交易不再進行準入備案，并將對遠期交易主協議適當修改后擴大到人民幣外匯掉期交易，以便銀行自由地在即期、遠期和掉期三者之間自由組合和套利，提高效率和規模。

(三)追求外匯市場公平原則

匯率機制和外匯市場改革始終貫徹非歧視原則。例如，取消了遠期結售匯業務試點階段規定的申請銀行年度即期結售匯業務量須達到200億美元的準入標準，將遠期結售匯業務資格從七家銀行擴大到所有符合條件的銀行，不論是中資還是外資銀行，不論銀行規模大小，只要具有結售匯業務資格和衍生產品交易業務資格，符合遠期結售匯風險管理和內控制度的基本條件，就可以向外匯局申請備案辦理此項業務。這一市場準入原則同樣適用于銀行申辦對客戶的人民幣與外幣掉期資格，以及銀行間外匯市場遠期和掉期交易資格。上述舉措使內外資銀行、不同規模的銀行在外匯衍生產品服務上站到了同一起跑線上。又如，從9月22日起，實施結售匯綜合頭寸改革，對中外資銀行統一管理政策和限額核定標準，實現了市場主體之間的公平競爭。

(四)推進外匯市場多元化發展格局

首先，建立多層次市場主體。匯改前批發市場以銀行為主體。匯改后，銀行間外匯市場會員擴大到非銀行金融機構和大型非金融企業，擴展了市場主體，增強了外匯市場的競爭性。

其次，提高交易靈活性。國際上外匯市場主要有三種交易方式：指令驅動、價格驅動和經紀中介。競價市場屬于指令驅動，價格由交易規則決定，過去在銀行間外匯市場，各銀行通過銀行間外匯市場競價系統集中撮合的競價交易，并通過中國外匯交易中心集中清算，清算風險由交易中心承擔，交易費用較高。匯改后，為了提高交易靈活性，銀行間遠期和即期外匯市場增加詢價交易方式。市場會員根據自身的需求和對手的特點，選擇交易對手，定制外匯交易的價格、金額、期限等要素，有利于形成多樣化的外匯供求，進一步豐富外匯市場的層次，活躍外匯市場交易，符合國際外匯市場交易發展的方向。

再次，遠期結售匯定價也走過了從一價到多價的階段。匯改前，7家銀行采取協商定價、大家共同遵守的定價方式。匯改后取消了協商定價原則，由銀行自主確定遠期結售匯業務價格，銀行要靠資金成本、定價能力和風險管理能力贏得客戶，賺取合理利潤。

(五)注重改革次序選擇

放松匯率浮動區間采取了分步走的改革思路。第一步，先從匯率改革之初的2005年7月22日開始，將非美元貨幣的波幅管理從原來圍繞中間價對稱上下浮動改為實行買賣價差幅度管理，從而允許銀行對客戶結售匯業務一日多價。第二步，從2005年9月24日開始，擴大了銀行間市場的非美元貨幣交易匯價的波動幅度，從匯改后的中間價上下1%提高到上下3%，同時，維持美元交易匯價波動區間0.3%不變；另一方面，取消了銀行對客戶結售匯業務的掛牌匯價的價差限制。第三步是擴大銀行間市場美元波動區間。周小川行長已經表示，此舉將在今后國內國際條件成熟時推出。

遠期結售匯市場準入管理走的也是漸進性開放的步伐。首先選擇中國銀行進行遠期結售匯試點，然后過渡到結售匯經驗豐富、客戶基礎廣泛、容易對沖風險的大型銀行，最后擴大到所有具有結售匯業務資格和健全衍生產品內控資質的銀行。

從結售匯頭寸管理政策的演變也可以看出漸進改革的道路。從1994年匯改后實行結售匯周轉頭寸管理，主要為即期代客業務頭寸。對遠期結售匯實行現金收付制管理，即遠期結售匯只有到履約時才可以計入頭寸。結售匯周轉頭寸限額的管理區間下限為零、上限為外匯局核定的限額(即不能賣空美元)。銀行在遠期結售匯簽約時不計入頭寸，不能到即期市場平盤。匯改后，企業遠期結售匯業務需求急劇增加，銀行強烈要求擴大結售匯頭寸限額。為此，2005年9月23日后，從結售匯周轉頭寸改為結售匯綜合頭寸概念，涵蓋范圍擴大到銀行代客、自身和遠期結售匯和銀行間遠期交易。由于銀行對客戶辦理的遠期結售匯并不能做到自身平衡，銀行迫切要求在簽訂遠期結售匯的同時即可到即期市場平盤，從而規避匯率風險。因此，從2006年1月1日開始對做市商實行權責制頭寸管理，允許銀行對客戶簽訂遠期結售匯合約以及在銀行間市場進行遠期外匯交易后產生的風險暴露計入結售匯頭寸，也就是說，遠期簽約時即可到即期市場平盤。

(六)注重風險防范先行的原則

匯率機制和外匯市場改革特別注重防止出現劇烈市場振蕩。允許非銀行金融機構和非金融企業入市，但規定了內部控制制度和交易員的條件。遠期結售匯和銀行間遠期外匯市場會員資格準入要求事先取得金融衍生產品資格和健全的內部控制制度和管理。隨著人民幣匯率形成機制改革的深化，外匯市場不斷拓展廣度和深度，人民幣匯率具有更大的波動性。這些改革和變化，為市場主體帶來機遇的同時，也帶來更大的挑戰，需要市場主體結合市場條件的變化，運用自己靈活調整的能力應對變革。對企業而言，應當改變對浮動匯率的恐懼，合理預測匯率走勢，在財務管理、產品開發、市場營銷等方面盡快做出調整，不再僅僅盯住即期匯率，而應圍繞未來的匯率進行規劃和經營。企業、個人在銀行辦理外匯業務時，要貨比三家。對銀行而言，外匯市場匯價管理改革后，銀行定價自增強，使得銀行間定價差異增加，這意味著誰的定價水平合理，誰就能贏得客戶。需要提高經營水平，有效控制風險。詢價交易方式收費低廉，但是通過雙邊清算，要求銀行加強雙邊授信管理，有效控制風險。

二、匯改后外匯市場表現

(一)即期外匯交易情況

2005年前半期，人民幣對美元繼續保持穩定。美元對人民幣日加權平均價一直維持在8.2765元人民幣/美元)的水平。2005年7月21日，美元對人民幣交易中間價調整為8.11，人民幣升值幅度為2.05%。之后，人民幣有升有貶，雙向浮動。美元對人民幣收盤價最低達到8.00040(2006年4月10日)，最高為8.1128(2005年7月27日)。上下波幅達到1088個基點。期間人民幣走勢分為兩個階段。從2005年7月22日至12月30日，美元對人民幣價格小幅振蕩，有升有降，總體保持平穩波動、略有升值的態勢，中國人民銀行公布的人民幣收盤價由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民幣對美元升值了398個基點，升幅2.56%，日均升值3.5個基點。2006年，人民幣升值步伐加快。2006年4月21日人民幣匯率升至8.0210，升值了492個基點，升幅0.61%，日均升值6.7個基點。

與此同時，人民幣匯率的波動率也在增加。

從2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3個基點。其中，從2005年7月22日到2005年12月30日，匯率日均波幅16.7個基點；從2006年1月4日到2006年4月21日，匯率日均波幅28.7個基點，較2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民幣匯率為8.0350，較匯改之前8.2765升值幅度首次突破3%。

從2006年以來的市場成交情況看，銀行間即期外匯市場運行基本良好，交易量較2005年底明顯上升。詢價交易成交較為活躍，交易量超過競價交易，詢價和競價成交量之比約為9：1。大中型金融機構是詢價交易的主要參與者。同時，競價交易也保持一定的規模，一些城市商業銀行和信用聯社等中小會員因授信不足，主要在競價市場交易，而做市商則為其提供流動性。

從2006年以來的成交情況看，做市商全部進行了詢價和競價交易的買賣雙邊報價和交易。做市商交易總量約占市場成交量的四分之三。做市商平均每筆成交1000萬美元，遠遠高于一般會員。做市商報價也普遍優于一般會員報價。在詢價市場，所有做市商美元買賣雙邊報價點差隨做市經驗積累而逐步走低，目前在10個基點以內。這些充分顯示做市商制度活躍了外匯市場交易，提高了外匯市場流動性，增強了中央銀行調控的靈活性，進一步提高了人民幣匯率形成的市場化程度，更好地發揮了市場在資源配置中的基礎作用。

(二)銀行間市場遠期外匯交易

2005年8月15日銀行間市場正式推出遠期人民幣外匯交易業務，全年市場發生交易的有美元/人民幣的1周、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月和1年七種期限品種，以及日元/人民幣的1周、1個月、2個月、3個月四個期限品種。交割方式分兩種，既有全額交割又有差額交割。從美元1年期遠期報價走勢看，美元遠期價格穩中趨降。1年期美元遠期報價在業務推出之初先上行并企穩，8月末回復初始價位，此后在相當長時間內保持穩定，并與境外NDF價格逐漸貼近。11月報價呈逐級下行之勢，12月止住跌勢，月末一度大幅上揚，但隨即迅速回歸，以7.7500的全年最低點報收。2006年后由于允許做市商簽訂遠期合約后即可到即期市場平盤，遠期報價大幅反彈，向利率平價回歸，并與境外NDF逐漸拉開，相差超過1000基點。2006年2月9日達到年內最高點7.8370，隨后有所下跌。4月24日報收7.7920(見圖3)。

三、外匯市場改革前瞻

隨著銀行間人民幣外匯掉期業務的順利開展，匯率機制和外匯市場改革第一階段政策已告一段落。匯改后，人民幣匯率彈性增強，外匯市場得到很大發展。但升值壓力仍未消除，外匯市場改革的任務還很繁重。外匯市場發展的國際經驗表明，現代化的外匯市場離不開高效的交易系統和清算安排、多元化和專業化的市場主體、豐富的交易品種以及市場透明度。從更廣的視角看，貨幣可兌換是外匯市場供求的基礎，匯率制度安排和利率市場化是外匯市場活躍成熟的關鍵，加強風險監管是外匯市場平穩運行的保障。因此，還需多管齊下，進一步從以下幾個方面改革和完善外匯市場：

(一)進一步擴大外匯市場主體和品種

擴大即期和掉期交易市場準入。降低非金融企業和非銀行金融機構進入即期市場的門檻。從第一家非金融企業中化集團公司入市情況看，短短兩周，交易量已突破2000多萬美元，顯示了企業較強的風險控制能力。這主要來源于其早已獲得境外商品期貨交易資格，而期貨交易和外匯交易所要求的內部控制制度和風險防范機制相似，交易員的交易經驗也相通。因此，建議即期和遠期外匯市場會員擴大到有證監會和外匯局頒發的境外商品期貨交易資格的非金融企業。降低掉期交易市場準入。目前遠期外匯交易準入條件要求銀行取得金融衍生產品資格，但銀監會對金融衍生產品資格的準入控制較嚴，中小銀行難以取得資格。鑒于外匯掉期交易類似回購交易，在國際上普遍視為貨幣市場工具，僅僅涉及利率風險，不涉及匯率風險，銀行面臨的市場和清算風險遠遠小于遠期交易(國際慣例中掉期交易風險權重僅為遠期交易的4%)，為給中小銀行提供規避匯率風險渠道，建議修改有關市場準入條件，不再要求銀行具備遠期交易資格6個月才能申請掉期資格，允許中小銀行直接申請掉期資格。

豐富市場交易品種。目前雖然推出了遠期結售匯和掉期業務，但在外匯衍生產品的兩大類品種中，上述兩種產品都屬于遠期衍生類產品，還沒有期權類衍生產品。而且這兩個產品還不是標準化產品，不同銀行之間的報價相差甚遠，市場處于分割狀態，流動性較差，存在一定的信用風險、清算風險。應創造條件，適時拓寬匯率避險和保值工具，推出外匯期貨、期權交易，適當開放金融創新的空間。

(二)完善外匯市場基礎設施建設。

適時擴大銀行間外匯市場交易匯價日波幅限制。近期，國際外匯市場各主要貨幣波動率在增加，美元經過2005年的升值后已顯疲態，近期貶值力度加大。從理論上看，人民幣參考一籃子貨幣進行調節，波幅也將隨國際市場匯率波動增大而擴大。目前，人民幣匯率中間價彈性加大，3月28日最高達到0.16%。，超過允許波幅的一半。銀行間市場交易匯價每日上下波幅也在放大。人民幣交易匯價波幅不應等到逼進0.3%的上限才著手放松，而應在波幅離邊界尚有一定距離時就擴大交易匯價波幅限制。

延長交易時間。2006年銀行間即期詢價交易推出后，時間延長到17：30。這極大地方便了銀行柜臺交易和風險控制。但競價市場仍然維持15：30閉市，造成兩個市場閉市不一致，客觀上對詢價市場授信不足、倚重競價市場的中小銀行不公平。而且，由于17：30詢價市場收盤后，新疆、等地銀行機構仍然要營業到19：30，造成新疆和地區銀行柜臺結售匯的頭寸存在隔夜風險。2006年人民幣匯率中間價由前日銀行間市場收盤價改為當日做市商報價的加權平均價后，隔夜匯率風險成為銀行面臨的最大的外匯風險，為減少銀行隔夜匯率風險，應延長交易時間。在這方面，首先應延長競價市場閉市時間到17：30，以使詢價、競價兩市統一閉市時間。這是因為即期競價和詢價交易清算時間已改為“T+2”，所以清算交割準備時間的技術性問題已不存在。其次，可參照銀行間外幣對外幣買賣市場19：00閉市的做法，視情況將詢價和競價市場延長至19：00。

進一步改進交易方式。引入聲訊和電子經紀相結合的交易平臺，方便交易員之間信息的即時溝通，減少市場不對稱性。實現國內外匯市場和國外交易市場平臺的無縫對接。允許銀行在詢價市場閉市后雙邊直接交易，事后補錄在交易系統上。此外，鼓勵銀行企業入市交易，形成多元化的交易需求。

逐步降低交易費用。目前，競價交易仍然沿用匯率機制改革前按照順差交易金額萬分之三的比例收取手續費，一買一賣來回手續費高達0.6個百分點，遠遠超過國際外匯市場通行百萬分之八左右的標準，不利于競價市場的發展。實際上，競價市場正在被邊緣化，目前競價、詢價交易量之比約為2：8。而且競價交易份額還在逐步縮小。另一方面，詢價交易和競價交易手續費相差過大，也是造成詢價市場和競價市場價格系統性偏離的主要原因。因此，應當在適當時候進一步理順外匯市場收費體系，降低競價交易手續費。

推進外匯清算系統現代化和國際化，引入競爭。引入清算所，消除中央銀行承擔最后清算風險的局面，降低競價交易的清算風險，間接可以為降低競價交易手續費打下基礎，同時可以為加快期權、期貨市場發展提供制度保障。

(三)完善有關法律制度，提高外匯市場透明度。

修改有關法律，降低外匯交易的法律和清算風險。為了減少外匯交易的頭寸暴露，國際上一般采用軋差清算的做法以最大限度減少信用和清算風險。例如，國際掉期和衍生產品協會(簡稱ISDA)主協議規定，雙方所有的交易采取軋差清算(NETTING，或稱凈額結算)的方法。根據國際清算銀行2004年調查，全球場外(OTC)金融衍生產品名義金額為220.1萬億美元，通過軋差清算方法使得交易市值下降到到1.5萬億美元，風險暴露下降了99.3%。因此，應提請修改我國破產法的有關規定，明確軋差清算原則。

提高外匯市場透明度。目前，基金公司、證券公司、保險公司等市場主體有興趣入市交易，但它們入市的目的往往處于投資性質，入市交易往往通過模型進行，迫切需要了解交易量數據，需要了解交易量。匯率形成機制改革推出一段時間后，外匯市場運行平穩。由于競價之外還增加了詢價市場，市場行為與過去完全不同。而且央行已經基本不在兩市干預，建議應適時公布交易量。首先可以從公布上年數據入手，因為外匯儲備數據已經公布。然后按順序逐步恢復公布季度、月度、每周、每日的具體數據。

(四)加強對外匯市場的監管和自律，減少系統性風險。

加強外匯市場的自律性管理，建立市場會員行為準則。建議成立交易員協會，制定交易行為規范和行業慣例。進一步規范市場運作程序和信息報告制度，防止市場欺詐行為，保障市場公平秩序。

篇（4）

文獻中，侯永建通過實證研究，認為外匯匯率變化服從分形分布，并運用R/S方法對外匯變化進行分形分析，得出匯率變化遵循有偏的隨機游走而且呈現出狀態持續性的結論。楊勝剛、盧向前將對市場效率的檢驗轉化為對市場噪聲是否適度的證明，并運用混沌理論中的R/S分形法進行分析，結果表明我國外匯市場噪聲過于缺乏，處于無效率市場發育階段。曾五一、方琦運用線性回歸模型、隨機游走和協整理論三種方法檢驗香港外匯市場的有效性，并比較了三種方法在實際運用中的一些特點。吳優翔采用1999年到2005年人民幣兌美元、日元以及港幣的匯率數據進行隨機游走檢驗，結果顯示中國外匯市場不滿足弱勢有效性。王立萍、賈利軍運用協整方法對2000年1月至2006年12月的日元兌美元、歐元兌美元、英鎊兌美元以及人民幣兌美元的每日即期匯率數據進行檢驗，研究結果表明日元與英鎊、日元與歐元、以及人民幣與日元、與英鎊、與歐元的匯率市場是有效的。可見，就我國外匯市場有效性的檢驗這個問題而言，不同學者的研究，由于樣本數據選取和檢驗方法的不同，最終得到的結論也不盡相同。此外，這些研究中所采用的檢驗方法，大都基于外匯收益服從正態獨立同分布的假設。而實踐證明，包括外匯在內的金融資產收益率的分布并不服從正態獨立同分布，且通常存在異方差，因而采用基于外匯收益率服從正態獨立同分布假設的檢驗方法對我國外匯市場有效性進行判斷，其結果可能有偏。

WildBootstrap方差比檢驗方法具有對收益分布假設要求低（無正態性假設要求，可用于異方差情形）、良好的小樣本性質等優點，被廣泛應用于檢驗金融時間序列的隨機游走性質，因而本文將嘗試采用WildBootstrap方差比檢驗方法，運用2005年匯率體制改革后人民幣兌美元、港元、日元和歐元的每周匯率，對我國外匯市場的有效性進行檢驗，以期對我國外匯市場的有效性做出基本判斷。

二、外匯市場有效性與隨機游走模型

有效市場的正式概念是由Fama總結前人關于有效市場的研究，針對當時的證券市場效率問題提出的，他認為在有效市場中信息不能被用來獲利。Fama根據信息集的不同，將有效市場分為三個層次：弱式有效、半強式有效和強式有效，其中對弱式有效市場的檢驗方法包括隨機游走檢驗、過濾檢驗等。與此同時，有效市場理論的適用范圍也逐漸擴大，有效市場理論不僅被用于解釋證券市場上的一些現象，還應用于外匯市場上。根據姜波克的研究，外匯市場有效性是指在資本自由流動和沒有交易成本的情況下，匯率能充分反映所有相關和可能得到的信息，投資者不可能通過外匯買賣賺取超額利潤。一個有效的外匯市場，必須同時滿足以下兩個假設條件：第一，投資者是風險中性的。如果投資者偏好風險或厭惡風險，則資金的流動會在預期的未來即期匯率等于遠期匯率實現之前就停止。其數學表達式為：1ettsf（1）。其中，11lneettsS，lnttfF，1etS為預期在將來t+1時刻的即期匯率，tF為遠期匯率。第二，市場投資者是理性預期的。無論投資者采用何種方法來對未來的匯率進行預測，他們的主觀預期與以一組包含所有可公開得到的信息為條件的下一個時期的數學期望值相同，即從平均的角度來看，市場是理性的。其表達式為：111etttssu（2）。其中，11lnttsS，t1S為將來t+1時刻的即期匯率，t1u是隨機擾動項。如果外匯市場是有效的，則式（2）成立，將式（1）代入式（2），兩邊同時減去ts可得：11()tttttssfsu（3）。市場有效暗含著投資者投資本國和外國資產所期望的收益應該相等，此時抵補利率平價成立，即遠期匯率與即期匯率之差等于兩國貨幣利率之差，用公式表示為：*ttttfsii。其中，ti為本國利率，*ti為外國利率。假設兩國的名義利率之差為常數，即*ttiiC，則有t1tt1ssCu（4）。換言之，若外匯市場有效，則即期匯率的對數序列ts遵循隨機游走過程，此時外匯市場是否有效與隨機游走模型成立與否是等價的。因此，本文將采用隨機游走模型，對我國即期外匯市場的弱式有效性進行檢驗。

三、數據的選取及其統計特征

本文選取匯改后2005年7月22日至2010年6月18日人民幣兌美元、人民幣兌港元、人民幣兌日元和人民幣兌歐元每周匯率中間價的人民幣外匯收益tX為研究對象，1100(lnln)tttXSS，tS為t時刻的人民幣即期匯率中間價。其樣本的統計特征如表1所示。由表1可見，無論是人民幣兌美元、人民幣兌港元、人民幣兌日元的匯率收益序列，還是人民幣兌歐元的匯率收益序列，其偏度均不為0，峰度均顯著大于3。從偏度和峰度數值可以看出，相對于正態分布（偏度為0，峰度為3）而言，人民幣兌美元、港元、日元和歐元的收益分布呈現出明顯的尖峰厚尾特征。為了進一步對人民幣匯率收益分布的正態性進行判斷，本文采用Jarque-Bera正態性檢驗，從表1可看出，人民幣兌美元、港元、日元和歐元的匯率收益序列的P值均為0.000<0.1，從而拒絕正態性的原假設。換言之，人民幣匯率的收益分布不服從正態分布，因此采用依賴于收益分布服從正態性假設的市場有效性檢驗方法，對我國外匯市場有效性進行判斷，其結果可能有誤。故本文將嘗試運用對收益分布假設要求較低的WildBootstrap方差比檢驗方法，以克服傳統檢驗方法的局限性。

四、WildBootstrap方差比檢驗

方差比檢驗方法由LoandMacKinlay首先提出，被廣泛應用于隨機游走模型的檢驗，其基本思想是：若金融資產價格時間序列服從隨機游走過程，則序列的k-期收益的方差2ks為1-期收益方差21s的k倍。定義外匯市場弱式有效的方差比檢驗統計量VR(X,k)為：外匯收益序列{}tXX的k-期收益方差的1k與1-期收益的方差之比。2111(,)(...)TtttktkVRXkXXXkTkm211()TttXTm（5）。

其中，1100*(lnln)tttXSS為t時刻的人民幣外匯收益，tS為t時刻的人民幣即期匯率，11TttXTm，T為樣本容量。LoandMackinlay將原假設選定為VR(X;k)1，檢驗序列是否服從隨機游走過程轉化為檢驗VR(X;k)是否顯著等于1。當外匯收益{}tXX存在異方差時，可得檢驗統計量：1/22112()(,)((,)1)kjjkjMXkVRXkkd（6）。

其中222211()()()TTjttjttjtXXXdmmm，M(X,k)漸近服從標準正態分布。由于單個的方差比檢驗需要對所有k進行，但對每個k做檢驗可能會造成過度拒絕原假設。為克服單個方差比檢驗的局限，ChowandDenning提出基于多個方差比的Chow-Denning聯合檢驗，Chow-Denning聯合檢驗的原假設為(,)1iVRXk，i1,2...,l，檢驗統計量為1(,)max(,)iiilMVXkMXk，(,)iMVXk漸近服從自由度為l和T的學生化最大模分布（studentizedmaximummodulusdistribution）。

無論是LoandMacKinlay提出的方差比檢驗，還是ChowandDenning提出的聯合方差比檢驗，其都是用檢驗統計量的漸近分布來代替樣本的精確分布，故檢驗結果依賴于統計量的漸近分布性質。然而LoandMacKinlay的研究表明，當樣本量T較小時，傳統的方差比檢驗存在嚴重的水平扭曲和較低的功效，導致統計推斷失效。JaeH.Kim提出WildBootstrap方差比檢驗方法，即把WildBootstrap方法應用于M(X,k)和(,)iMVXk檢驗統計量，利用Bootstrap重抽樣技術得到檢驗統計量的經驗分布代替其漸近分布，并且利用MonteCarlo實驗證明，在樣本量較小的條件下，WildBootstrap方差比檢驗比傳統方差比檢驗具有更小的水平扭曲和更高的功效。本文將采用基于(,)iMVXk的WildBootstrap方差比檢驗方法，其具體執行步驟為：

（一）基于容量為T的外匯收益原始樣本{}tXX計算(,)iMVXk統計量的值。

（二）構造容量為T的WildBootstrap樣本*,1,2...,tttXXtTn，其中tn是均值為0，方差為1的隨機序列。本文tn的取值為1或-1，且(1)1/2,(ttPPnn1)1/2。

（三）用WildBootstrap樣本計算統計量(,)iMVXk，可得**1(,)max(,)iiilMVXkMXk。

（四）重復（二）（三）B次，計算大量(,)iMVXk統計量，可得到統計量(,)iMVXk的經驗分布***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB。

（五）根據步驟（一）和（四），可計算WildBootstrap方差比檢驗的P值，即***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB中大于0MV的比例。若P值大于名義顯著性水平（10%），則接受原假設，認為人民幣匯率的收益序列遵循隨機游走過程，即外匯市場是弱式有效的；否則拒絕原假設，認為中國外匯市場是無效的。

本文首先采用人民幣兌美元、港元、日元和歐元匯率收益的全部樣本進行Wildbootstrap方差比檢驗，以此檢驗我國外匯市場的弱式有效性；其次，采用人民幣匯率收益滑動窗寬（即樣本容量）為V(V45,180)的滑動子樣本窗，得到TV組樣本（T為全部樣本容量），利用此TV組樣本可得到TV個P值，以檢驗不同時間區間中外匯市場的弱式有效性。

五、對中國外匯市場弱式有效性的實證分析

首先，采用人民幣兌美元、港元、日元和歐元匯率收益的全部樣本tX直接進行檢驗。本文的研究中B1000，(2,4,8,16)ik，運用Gauss軟件進行編程計算得到如下結果。第一，對人民幣兌美元市場進行檢驗，其統計量和P值分別為0MV7.4513，P=0.000<10%，檢驗的結果拒絕原假設，即人民幣兌美元收益序列不遵循隨機游走過程，因此認為人民幣兌美元市場尚未達到弱式有效。第二，人民幣兌港元市場的檢驗統計量0MV6.5749，P=0.000<10%，檢驗結果拒絕原假設，換言之，人民幣兌港元市場尚未達到弱式有效。第三，對人民幣兌日元市場的檢驗統計量和P值依次為0MV0.5214，P=0.9270>10%，因而無法拒絕原假設，也就是說，人民幣兌日元收益序列遵循隨機游走過程，人民幣兌日元市場達到弱式有效。第四，對人民幣兌歐元市場進行檢驗可得統計量和P值分別為0MV0.6623，P=0.8540>10%，故接受原假設，認為人民幣兌歐元市場已達到弱式有效。其次，分別對人民幣兌美元、港元、日元和歐元的匯率收益，采用樣本容量為45和180兩種滑動子樣本窗，以期考察我國外匯市場的有效性，以及所選取的樣本對檢驗結果的影響。對人民幣兌美元、港元、日元和歐元匯率收益采用不同滑動窗寬得到的P值，見圖1、圖2、圖3和圖4。其中，左圖和右圖依次是由滑動窗寬為45（1年的數據）和180（4年的數據）計算得到的P值；圖中的橫軸表示以周為單位的時間段，縱軸表示由每組樣本計算得到的P值；實曲線表示使用滑動子樣本窗計算的子樣本P值，虛直線表示顯著性水平10%a。

就人民幣兌美元匯率收益序列而言，當滑動窗寬為45（即1年的數據），滑動子樣本組數為186的情況下，11.3%的P值小于10%的顯著性水平，其中6.5%的P值小于5%，其余88.7%的P值大于10%的顯著性水平；因而拒絕原假設是合理的，即人民幣兌美元收益序列并不遵循隨機游走過程。而當滑動窗寬為180（即4年的數據），滑動子樣本組數為51時，所有的P值均為0.000，小于10%的顯著性水平，故拒絕原假設，認為人民幣兌美元收益序列不遵循隨機游走過程。由于選取不同的滑動窗寬（即樣本容量）和不同的樣本時間區間，檢驗結果都拒絕原假設，這與前文采用全部樣本得到的檢驗結果一致，故無論樣本區間的大小，人民幣兌美元收益序列都不遵循隨機游走過程。概言之，本文認為人民幣兌美元市場尚未達到弱式有效。從圖2可看出，當滑動窗寬為45情況下，對人民幣兌港元匯率收益序列進行檢驗的結果中，14%的P值小于10%的顯著性水平，其中12.4%的P值小于5%，因而拒絕原假設是合理的，即人民幣兌港元收益序列不遵循隨機游走過程。在滑動窗寬為180的條件下，所有的P值均小于10%的顯著性水平，因此拒絕原假設，認為人民幣兌港元收益序列不遵循隨機游走過程，這也與前文采用全部樣本得到的檢驗結果相同。這表明，無論是短期還是長期，人民幣對港元收益序列都不遵循隨機游走過程。換言之，人民幣兌港元市場也未達到弱式有效。

由圖3可知，當滑動窗寬為45，滑動子樣本組數為186的情況下，所有P值都大于5%的顯著性水平，只有0.53%的P值小于10%，其余99.47%的P值大于10%的顯著性水平，因而接受原假設，認為人民幣兌日元收益序列遵循隨機游走過程。而當滑動窗寬為180時，所有的P值均大于10%的顯著性水平，故不拒絕原假設，認為人民幣兌日元收益序列遵循隨機游走過程。雖然滑動窗寬和樣本所選時間區間不同，但結果都不能拒絕原假設，故本文認為人民幣兌日元收益序列都遵循隨機游走過程，人民幣兌日元市場已經達到弱式有效。

篇（5）

一、我國外匯市場的發展歷程

我國外匯市場的建立和發展是隨著改革開放的進行而誕生，在社會經濟的發展和經濟全球化的要求，我國的外匯市場也逐步的進步和完善。根據我國外匯市場的管理形態我們可以將其劃分為三個發展階段：外匯調劑市場、外匯調劑公開市場和全國統一外匯市場。

外匯調劑市場階段——1979年8月至1988年8月，改革開放前，中國實行高度集中統一的外匯管理體制，所有的外匯收入的企業和機構必須賣給國家，官方匯率繳納營業稅，所有外匯支出按國家計劃統一安排，實際上沒有外匯市場。為了調動創匯通過出口企業的積極性，我國的外匯管理體制改革，決定實施保留外匯配額制度。該系統客觀導致我們需要調整他們的外匯。1980十月，在與中國銀行聯合國務院國家外匯管理局制定了中國6的銀行開始在12個大中型城市調整暫行辦法的外匯，包括北京和上海經營外匯掉期業務，到1985年底在深圳設立第一個外國外匯調劑中心，這一階段是我國外匯調劑市場起步。

外匯調劑公開市場——1988年9月至1993年12月。隨著改革開放程度加深，我國對外匯需求越來越強烈，現有的外匯管理制度已經不能滿足我國經濟發展對外匯要求，因此外匯管理制度的進一步改革勢在必行。終于在1988年9月，上海率先成立外匯調劑公開市場，引起其它省市效仿，深圳等地也相繼成立外匯調劑公開市場。這種模式的開創較好地體現了公平、公開和公正的交易原則。促進外匯資源的合理配置起到了積極作用。

全國統一的外匯市場，從1994一月，中國人民銀行決定在我國的外匯管理體制的重大改革。基于原有的外匯調劑市場銀行間外匯市場，取消儲備貨幣，取消外匯收支的指令性計劃，銀行書面保證體系，實現經常項目下有條件可兌換。匯率制度，要根據市場的供給和需求建立一個單一的，有管理的浮動匯率制度；取消外匯儲備和支付，銀行被迫退出，允許人民幣在經常帳戶下的有條件可兌換，并在此基礎上，建立全國統一的銀行間外匯市場是中國外交外匯交易中心。

二、我國外匯市場存在的問題

1.人民幣匯率的市場化程度低

外匯市場的供求結構在2005年外匯形成機制改革后發生了較大的變化，擴大了外匯市場的交易主體，促進了人民幣匯率市場化水平的提高。但從那以后，人民幣對美元一直處于緩慢升值的態勢，由此可見人民幣匯率市場化程度仍然受到很多因素的影響。雖然雙向資本流動的機制在資本項目自由化程度提高的影響下將形成，但是資本流出仍然處于嚴格控制下，居民參與國際金融市場的資格仍然受到很大的限制，要在有效防范風險的前提下建立對稱的“雙向資本流動”的格局是一個漸進的實踐過程。從經濟基本面看，中國國際收支一直持續“雙順差”格局，中國外匯供給呈現剛性增長的趨勢，外匯供給和需求處于不對稱的狀態，人民幣匯率面臨繼續升值的壓力，“雙向變動”預期的形成較難，這意味著必須對經濟政策進行調整，以實現國際收支的平衡。

2.外匯市場交易過于集中，缺乏流動性

提高外匯市場的競爭性，有利于均衡外匯價格的形成，同時有利于規避風險，較多不同質的外匯交易主體，不同的風險偏好和預期，有利于促進有效外匯市場的形成。自2005年5月18日以來，中國外匯交易中心開辦了9個外幣對交易，但是根據中國外匯交易中心統計，EUR/USD、GBP/USD、USD/CHF占據了交易量的主導地位，其他貨幣相對缺乏流動性，這種狀況直接制約了外匯市場的發展。交易主體的集中性雖然有利于監管機構的直接監管，但是由于商業銀行交易行為的趨同性，不利于匯率形成的市場化程度和彈性的提高。

三、促進我國外匯交易市場發展的建議

1.改進人民幣匯率管理制度

隨著中國大國經濟特點的形成，中國不能放棄貨幣政策的獨立性，貨幣政策是中國進行宏觀經濟調控、實現內外經濟平衡發展的主要政策工具，合理的匯率制度是平穩促進外匯市場發展的關鍵。

2.完善即期外匯交易

即期外匯市場在中國外匯市場占據主導地位，對中國外匯市場的建設起著十分重要的作用，即期外匯市場也是外匯遠期交易工具的基礎，外匯遠期合約的定價需要即期匯率，因此，即期外匯市場的發展關系到外匯遠期交易工具的運行情況。提高即期匯率的市場化水平，應減少中央銀行對外匯市場的干預程度。因此，進一步擴大指定銀行外匯持有額度，有利于促進外匯市場的發展。

3.加強外匯市場監管

在外匯市場加速改革下，銀行的自也在增加，因此應該完善外匯市場的監管法規，提高外匯市場參與者的自律管理能力和水平，中央銀行允許銀行有較大的自由度以保證外匯市場的有效性，使銀行能夠根據外匯市場變化識別和規避本身面臨的外匯風險。監管的分散影響了外匯市場監管的有效性，因此，應該加強與各部門之間的溝通和協調，減少可能的市場波動和系統性風險，提高對整個金融市場的監管水平。（作者單位：吉林大學學院）

參考文獻：

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[2]胡晨.去杠桿化在美國外匯市場的體現及其影響[J].才智，2010.12.44-45

篇（6）

一、中國外匯市場電子交易平臺的建立

我國的外匯市場即中國外匯交易中心，作為中國銀行間外匯市場的中介機構，成立于1994年，實行會員制，當前會員包括中資銀行、外資銀行、其他的非銀行性金融機構和非金融企業。中國外匯交易中心已成為中國金融市場體系的重要組成部分，其電子交易平臺的搭建、改革和發展，從一個側面反映了中國經濟和金融改革的發展歷程。

中國第一代的外匯交易系統的構建始于上世紀90年代初。當時國家外匯管理局提出外匯體制改革的戰略目標，要求實行以市場供求為基礎的、單一的、可浮動、有管理的浮動匯率制度。而同期國內外匯市場還很分散，國內各地匯率也不完全相同，且交易主體是企業。新的國家外匯交易機制要求在IT框架內運行，并指定銀行成為外匯交易主體。整個外匯交易的機制、算法、模式完全由我國自己的團隊設計，在當時的網絡條件下，外匯交易系統直接采用了全程聯網模式，在屬于銀行的交易室之間聯網，是國內最先采用的聯網方式。最終，推出了具有中國特色的外匯交易系統，以價格優先、時間優先原則進行撮合，成交后進行集中清算的交易方式。

1994年，外匯管理體制進行了重大改革，我國銀行間外匯市場――中國外匯交易中心在上海成立，聯通全國所有分中心，此時中國外匯交易中心系統正式運營。

在銀行間外匯市場平穩運行兩年后，1996年，由中國外匯交易中心組織開發的全國性銀行間短期資金拆借市場開通，銀行間拆借市場交易系統正式上線，建立了一個覆蓋全國范圍的交易網絡，提供了完善的交易功能。外匯交易系統與銀行間拆借市場交易系統的上線運行，成為我國金融市場發展的里程碑。

1996年底，我國順利實現了人民幣經常項目的可兌換。實踐證明，銀行間外匯市場為結售匯制度的推行提供了有力的保障，為央行干預市場提供了平臺，促進了匯率的穩定，有利于宏觀調控方式從直接向間接的轉變，為外匯體制的進一步改革提供了市場基礎，推動了人民幣經常項目可兌換的順利實現。之后的幾年，我國以IT為運作平臺的銀行間市場發展迅速。

2005年7月人民幣匯率制度改革后，銀行間外匯市場逐步推出了人民幣外匯遠期、掉期交易品種，并在原有的競價交易方式之外，增加了詢價交易方式，引入做市商制度。為配合外匯市場改革措施的出臺，實現市場改革目的，中國外匯交易中心于2005年底通過全球招標，最終選擇路透作為新一代外匯交易系統的開發公司。經過一年多的合作開發，該系統已于2007年3月12日上線運行外幣對交易，并于4月9日上線人民幣外匯交易。

二、中國外匯市場電子交易平臺的效用

目前中國外匯市場電子交易平臺使用的就是中國外匯交易中心及路透于2007年4月9日成功推出的新一代外匯交易系統，將人民幣對外匯即期、遠期、掉期交易和外幣對交易統一在該平臺中交易，在交易方式和技術水平上也更加與國際水平接軌。該系統是路透運用RET（Reuters Electronic Trading）技術專門為人民幣外匯交易進行的本地化開發，實現自動程序的做市商報價和交易。會員可自主選擇競價和詢價交易方式，采用一次點擊成交、RFQ雙邊詢價或限價訂單等完成交易，操作方式更加自動化、電子化，交易變得更加有效率。

新一代外匯交易平臺統一了人民幣外匯交易和外幣對人民幣的交易業務，提供了8種外幣對人民幣的交易信息，是銀行間外匯市場發展的一個重要里程碑，是中國外匯市場與國際接軌的標志性發展，提高了中國外匯市場的透明度和效率，完善了人民幣匯率的形成機制。

近年來，特別是中國加入世貿組織后，交易中心加快了外匯市場業務和技術創新的步伐。為適應市場個性化交易的需要，作為電子交易的補充，2001年7月交易中心推出本幣聲訊中介服務，2002年6月推出外幣拆借中介服務，2003年7月成立貨幣經紀部。我國外匯市場已建成的“交易、信息和監管”三大服務平臺，在為金融機構管理流動性、調整資產負債結構和完善匯率形成機制、保持人民幣幣值穩定、傳導貨幣政策、形成基準匯率與利率以及為監管機構提供實時在線監管方面，正發揮著越來越重要的作用。

三、中國外匯交易市場電子化的發展

從中國外匯市場電子化的現狀來看，目前中國外匯交易中心構建的是一個引入了做市商制度的銀行間外匯市場電子交易平臺。現有的交易平臺具有較強的可擴展性，完全可以在未來引入更多的外匯衍生產品，并為最終形成一個綜合性外匯電子交易平臺奠定了基礎。而為了達到這一目標，借鑒國際外匯市場電子交易平臺的發展趨勢，建議中國外匯市場電子交易平臺應著重在以下方面尋求發展和突破：

1. 加快新產品的研發和系統建設，促進我國外匯市場電子化向深度發展。及時推出適應形勢發展、符合市場要求的各類服務和產品，特別是人民幣和外匯的衍生品交易。在系統建設方面，交易中心必須緊跟世界IT和交易方式的發展趨勢，研究借鑒國際各主要交易系統的交易機制、核心軟件和系統建設，遵循“安全、高效、經濟”的準則，貫徹“多種技術手段、多種交易方式，滿足不同層次市場需要”的業務工作方針，致力于完善“交易、信息、監管服務”三大平臺建設。

2.積極構建國內非銀行機構和個人投資者的外匯市場電子交易平臺，促進我國外匯市場電子化向廣度發展。目前我國除銀行與其他外匯投資者之間的交易平臺可通過各家銀行在線外匯電子交易平臺實現外，還沒有其他的非銀行機構和個人投資者的交易平臺，更不用說個人外匯投資者之間交易的平臺了。因此，我國應積極構建國內非銀行機構和個人投資者的電子交易平臺，為不同層次的投資者提供一個外匯供需的交易平臺。

篇（7）

一、我國外匯衍生品市場發展現狀

1997年1月，中國人民銀行了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》，同年4月1日，人民幣遠期結售匯業務首先在中國銀行試點。2003 年在四大銀行的另外三家推行。2004年以來，招商銀行、民生銀行和中信銀行也先后獲得牌照。2005年7月21日實行人民幣匯率形成機制改革后，因匯率波動加大，企業對匯率風險管理工具的需求加大，人民幣匯率衍生品的推出開始加快。在2005 年8月10 日之前，中國外匯衍生品主要包括：遠期結售匯交易、外匯衍生品交易和離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）。之后，央行推出允許符合條件的主體開展遠期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開展掉期交易。

縱觀我國人民幣外匯衍生產品市場，其特點主要有：（1）銀行間市場起步較晚；（2）沒有場內交易市場；（3）場外交易市場產品結構相對簡單，沒有以貨幣期權為代表的復雜外匯衍生產品。

1.遠期結售匯業務

遠期結售匯指外匯指定銀行與境內機構簽訂遠期合同,約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期,到期時按照合同約定辦理結匯或售匯業務。遠期結售匯業務已經擴大到所有具有即期結售匯資格的銀行。交易期限從7 天至12 個月共分14 個檔次，并允許擇期交易和展期交易。交易幣種包括美元、歐元、日元等9 個品種。遠期結售匯的范圍擴展至經常項目和部分資本項目，其中包括用于償還自身的境外匯貸款和經國家外匯管理局登記的境外借款。遠期結售匯業務的發展，對于拓寬國內經濟單位的匯率風險管理手段、培育國內人民幣對外幣衍生產品市場、完善人民幣匯率形成機制發揮了重要作用。

2.人民幣無本金交割遠期(NDF)

所謂無“本金”交割指的是以人民幣為標的,以美元為結算貨幣的產品, 由于其交割并不涉及人民幣, 故此稱為“無本金”交割。人民幣無本金交割遠期市場(NDF)是人民幣的離岸遠期市場，由于離岸市場不在本土管轄之內，是一種基于回避人民幣匯率風險需要而自發產生的一種遠期外匯交易，因而其市場化程度高，在一定程度上能夠反映匯率預期變動，交易量大，市場流動性強，從有效性角度看，要高于在岸市場的遠期結售匯交易。可以說，離岸市場在一定程度上承擔了回避人民幣匯率風險的職能。不過從參與離岸交易的主體來看，從事套期保值交易的主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司。境內企業和金融機構利用NDF交易還未被許可。

人民幣的NDF是從1996年開始出現于新加坡, 1997年亞洲金融危機后交易日趨活躍。目前,新加坡、中國香港是人民幣NDF交易的主要市場。市場的主要參與者是大銀行和投資機構, 他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司, 這些跨國公司通過參與人民幣的NDF交易規避人民幣收入和利潤的匯率風險。

3.外匯間的衍生品交易

外匯間衍生品交易發展速度較快，品種多樣。這類衍生品均為銀行對個人和企業的零售、交易、銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的。

2002年年底中國銀行上海分行推出“兩得寶”外匯期權交易后，國內各大商業銀行隨之相繼推出了期權寶業務。對企業推出的相關業務包括代客外匯買賣、代客理財業務和外匯風險管理業務。2004年2月，銀監會頒布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》后，推動了金融衍生市場的市場競爭，眾多金融衍生品相繼涌現。不過隨著美國次貸危機爆發，外匯衍生品的高風險也顯現出來，市場熱度急劇降溫。2008年6月，銀監會叫停了外匯保證金交易。

4.掉期業務

外匯掉期交易是指在買進或賣出即期( 遠期)外匯的同時, 賣出或買進同一種貨幣遠期外匯買賣的貨幣數額相等, 交割期不同。掉期交易并沒有改變交易者的外匯數額, 只是改變貨幣期限。它最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險, 達到保值的目的; 銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸、改變資金結構。

外匯掉期交易最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險，達到保值的目的；同時銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸，改變資金結構。由于掉期交易涉及即期、遠期兩個市場，其報價依據兩個市場之間的套利關系，并且使用掉期交易進行拋補利率平價套利成本低，因此對于保證遠期匯率的合理性也有非常重要的意義。截止2008 年底，銀行間人民幣外匯掉期市場共有75 家會員。

二、我國外匯衍生品市場存在的問題

由于中國衍生品市場發展較晚，因此，對匯率衍生品市場來說，還是存在諸多問題：

1.外匯衍生產品品種較少，交易量不大

我國自從2005 年7月21 日匯改以來，人民幣匯率形成機制更加市場化，匯率變動更具靈活性和彈性。因此，匯率波動的幅度加大，匯率風險同時也增大。雖然央行先后推出了遠期結售匯，掉期等品種，但是從目前的現狀來看，遠期結售匯交易發展到現在已具有一定的規模，但該項業務產品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項業務的發展。遠期結售匯市場的市場化化程度不高，交易量較小；外匯間衍生品交易主要表現為銀行對個人和企業的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的； NDF是從1996年開始出現于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規避人民幣收入和利潤的匯率風險，國內一般的企業和機構是不可能進行NDF交易的；銀行間遠期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權等交易品種缺乏，現有的交易品種、交易方式以及市場規模來看還遠遠沒有滿足未來避險的需求。

2.市場參與主體較少

目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，很多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業都未能進入外匯衍生品市場。比如遠期結售匯業務在2005年前只有四大國有商業銀行和三家股份制商業銀行能做，從而導致該項業務產品處于寡頭壟斷的狀態，供給不足在一定程度上限制了此項業務的發展。市場主體種類的缺乏和數量的微小，導致了市場交易的不活躍。

3.未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心

在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身的外匯資產，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行國際主要的的金融中心僅僅是參與者，我國未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心，這與我國經濟規模和影響力是不相符合的。

三、發展外匯衍生品市場的對策

為充分發揮外匯市場在匯率發現、資源配置和風險管理中的作用，我們應采取一系列措施發展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴展市場廣度，增加透明度，提高流動性。

1.不斷完善即期外匯市場, 重點發展人民幣與外匯間的遠期交易，適時推出人民幣與外匯期貨、期權交易

第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發展奠定堅實的基礎。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎，即期外匯市場發展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運行狀況。要進一步完善即期外匯市場,還應在以下方面進行改進:(1)逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制,使其能夠根據自身需要決定持有外匯頭寸的規模以及進行保值或投資的行為;(2)逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制,從“真實需求”原則過渡到“自由”原則,逐步允許出于投資目的參與即期外匯交易,從而擴大市場交易規模,提高市場流動性。

第二，重點發展人民幣與外匯間遠期外匯市場,尤其是積極發展掉期交易。

從國際外匯市場的發展特點和規律來看,重點發展遠期外匯市場這一衍生品市場更符合國際慣例。在人民幣與外匯間的遠期交易中，在不斷完善遠期結售匯交易的基礎上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機構之間的遠期交易，以增加市場的交易規模和市場化程度。

在遠期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期(或近期)與一筆遠期交易的組合,其交易成本低,是一種常用的對敞口頭寸進行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易進行拋補利率平價套利活動(即期買入收益率較高的貨幣同時賣出遠期該貨幣),這對于促使利率與匯率保持利率平價關系具有積極作用。

要積極發展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進行拋補利率平價套利活動,在增加銀行利用外匯市場獲利機會的同時能夠促進即遠期匯率、國內外利率間的合理性。另外要盡快引入掉期交易的做市商制度,增加市場流動性。因為掉期交易承擔風險較低,做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平,所以掉期交易的做市商不必頻繁地入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風險,相應地交易成本就比較低,做市商的報價相對于即期市場做市商來說對客戶更具有吸引力。

第三，適時推出人民幣外匯期貨、期權交易。在匯率體制改革進一步深化，匯率形成機制更加趨于市場化的情況下，適時推出人民幣外匯期貨、期權，具有特殊的戰略意義。組建地區性的外匯衍生品交易中心,發揮我國經濟的規模優勢,可以為我國在國際金融市場上的定價權構建一個平臺。可以進一步發展我國國際金融業務,確立在國際金融市場中的地位。

2．探索增加新的交易主體和擴大交易主體數量

外匯市場改革的重要目標就是要進一步放松管制，將潛在外匯供求轉化為現實的外匯供求，增加市場流動性，增強市場供求力量及市場在生成匯率中的作用。應探索增加新的交易主體的種類和擴大交易主體數量。在吸收非銀行金融機構、大型非金融企業入場的基礎上，研究允許境外合格機構投資者（QFII）參與市場。

3．逐步建立有利于外匯衍生品市場發展的金融生態環境

健全法律法規。及時調整外匯衍生產品發展中需要的配套政策，逐步健全對衍生市場的監管法律框架體系，避免出現市場缺乏效率，或者市場缺乏穩定性的結果。銀行同業協會或主要的交易商應發起制定適合中國法律環境的類似國際互換及衍生工具協會（ISDA）所制定的標準化法律文本協議，避免衍生交易的法律風險。

建立和發展外匯市場中介機構。建立金融機構信用評級制度，設立信用評級公司。這將有利于商業銀行之間建立相互授信關系，為多種類的交易模式和國內銀行逐步進入國際市場創造條件。順應國際上清算業務集中化、專業化發展的潮流，設立專業化的清算公司，從機制上化解信用風險。設立貨幣經紀公司。發揮其在非標準化產品的交易和產品創新及市場推介方面的作用。我國外匯交易中心應盡快改制為提供競價交易和結算平臺的公司制經紀商，進一步改進服務，降低交易成本，提高交易效率。

加快利率市場化步伐，進一步增強匯率彈性，放松資本管制，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，進一步深化企業改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項目開放之間的互動關系，通過加快利率市場化改革的步伐和進一步增強匯率的彈性來促進外匯衍生品市場的發展和資本項目的開放。

參考文獻：

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中圖分類號：F830.92　文獻標識碼：A　文章編號：1005―0892(2009)01―0059―05

隨著金融改革的深入推進，我國金融市場上的外匯衍生產品日益豐富。但無論從交易規模還是發展速度上看，外匯衍生品的離岸市場都遠遠領先于在岸市場。由于離岸市場不受監管，交易價格不僅能反映人們對人民幣匯率走勢的未來預期，也有可能影響在岸市場的人民幣價格，因此在一定程度上可使我國遭受喪失人民幣匯率定價權的威脅。同時，面對人民幣衍生品在國際離岸市場上蓬勃發展的態勢，積極推動人民幣在岸衍生品市場的發展，爭奪人民幣匯率定價權已成為大勢所趨。然而，人民幣目前尚未實現完全自由化的匯率決定機制，降低了市場參與者進行人民幣匯率投機、套利與套期保值的交易需求；而且資本項目下的自由兌換管制以及相應的結售匯制和實需原則，也極大地抑制了外匯衍生品市場的流動性和交易規模。因此，我們應如何積極推動外匯衍生品市場的發展呢?

縱觀世界，不少國家都為我們提供了寶貴的經驗。從全球外匯衍生品市場的發展情況來看，有兩種不同的演進方式：一是由市場主導，在強烈的避險動機、巨大的獲利機會和成熟的市場主體的共同力量作用下，形成監管模式和交易品種都較為成熟的交易市場，如英、美等國；二是由政府主導，在國內市場發展動力不足或出現問題時，由政府法規和命令來引導外匯衍生品市場的走向，如我國和墨西哥在整個外匯衍生品市場的發展進程中，政府都扮演了至關重要的角色。深入考察墨西哥和我國外匯衍生品市場的發展歷史，可以發現，盡管市場背景和發展進程不盡相同，但墨西哥仍然為我國在何時開放投機需求、央行的作用、市場結構、市場影響以及離岸市場挑戰的應對策略等五個方面，提供了有益的經驗借鑒。

一、墨西哥與我國的外匯衍生品市場發展路徑比較

(一)墨西哥外匯衍生品市場的發展路徑

墨西哥的外匯衍生品最早出現在離岸市場上。1972年，墨西哥在實行外匯管制和釘住美元匯率制度時，美國芝加哥商業交易所(CME)首次推出的外匯期貨就是墨西哥比索期貨交易。但由于當時墨西哥比索嚴格釘住美元，兩者之間的匯率幾乎是固定的，因此比索期貨并無太多炒作價值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在釘住美元的匯率制度下實施資本項目自由化，但這一政策組合具有無法調和的內在矛盾：開放的資本市場允許外資自由進出，而近乎固定的匯率則使比索的供求無法均衡。在通脹率高于美國、墨西哥比索高估和經常項目逆差的情況下，對墨西哥比索貶值的投機盛行。1985年10月，墨西哥中央銀行被迫禁止墨西哥銀行在芝加哥外匯期貨市場上到期交割比索，比索期貨市場停頓。在1985年至1994年比索大貶值前的10年間，墨西哥國內惟一存在的外匯市場只有銀行間外匯保值市場。在此期間，墨西哥中央銀行在這一市場上曾通過干預即期外匯交易來穩定匯率，也曾通過在銀行間市場上賣出比索看跌期權來減少匯率波動。但此期間的墨西哥國內銀行間的外匯保值市場，基本上為外匯現貨交易。

20世紀90年代初，墨西哥比索釘住美元與資本項目自由化的內在矛盾日趨激化，許多投機者預測墨西哥比索將貶值，由此引發了大量墨西哥比索離岸NDF交易的出現。當時，許多貨幣經紀商加入了NDF市場，其經紀功能提高了NDF交易的效率和流動性，使得墨西哥比索離岸NDF成為當時世界上交易量最大的NDF交易。與此同時，國內外匯市場上的遠期交易也開始出現。

1994年的金融危機和1995年的比索匯率自由浮動，給墨西哥外匯衍生品的發展帶來了契機。墨西哥中央銀行進行了一系列重要的監管改革，放開了投資境外外匯期貨的管制，積極推動墨西哥比索／美元外匯市場的發展：1994年，墨西哥中央銀行允許外國銀行在墨西哥境內設立分行，以及墨西哥政府恢復CME的比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥清算系統結算。自此以后，CME的比索期貨交易發展迅速。比索浮動后，墨西哥比索離岸NDF市場逐漸在CME的墨西哥比索期貨的替代下，規模日漸縮小。國內的“貨幣保值”市場也被取消，遠期交易則因需求日增而獲得了大發展。1996年10月，墨西哥中央銀行消除禁令，允許本國銀行與國外金融機構進行遠期產品的交易，進一步促進了遠期產品市場的發展。接著，墨西哥中央銀行相繼推出期權、貨幣掉期等新的金融衍生品，并允許獲得監管當局批準的金融機構在期貨市場及OTC市場開展外匯期權業務(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期貨成為墨西哥國內首只外匯期貨。2005年，歐元／墨西哥比索期貨開始在交易所內交易。2006年7月，美元期權上市。

這樣，墨西哥比索的外匯衍生品市場目前大致可以分為在岸市場和離岸市場。在岸市場又由前述的OTC外匯衍生品市場(主要是銀行間市場)和墨西哥衍生品交易所內的外匯期貨期權構成；而OTC交易規模遠大于場內交易規模。離岸市場則以CME的墨西哥比索期貨和期貨期權為主。從市場份額來看，在岸市場遠遠大于離岸市場，但CME的墨西哥比索場內衍生品交易又遠大于墨西哥國內交易所的外匯衍生品規模。

(二)我國外匯衍生品市場的發展路徑

在20世紀80年代初，中國銀行就開始客戶進行境外外匯期貨、期權、互換等業務，開創了我國企業參與國際衍生品交易的先河。1992年6月，上海外匯調劑中心首次推出外匯期貨交易，交易的外匯品種有美元、英鎊、德國馬克、日元和港幣。1995年“3?27國債事件”導致國債期貨市場倒閉，整個衍生品市場陷入停滯，直到1998年可轉債的發行才稍有起色。2004年2月，我國開始實施《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》(簡稱“《辦法》”)，這是我國第一部針對金融衍生品的監管法規。該《辦法》從市場準入、內控機制、風險管理、處罰措施等方面，對我國金融機構衍生產品交易進行了總體規范。

2005年8月10日之前，中國外匯衍生品品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品交易即遠期結售匯交易、外匯間衍生品交易和離岸NDF交易。2005年8月10日，中國人民銀行推出了促進銀行間外匯市場發展的重要舉措，其中包括允許符合條件的市場主體開展遠期外匯交易，并允許具備一定資格的市場主體開展掉期交易。除此之外，還有人民幣無本金交割期權(NDO)、掉期(NDS)、與NDF掛鉤的存款、人民幣結構

性票據等多個交易品種。據不完全統計，2007年上半年，我國在岸銀行間人民幣外匯遠期和掉期交易的成交金額僅為1440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF的成交規模卻高達7500億美元左右。

人民幣外匯衍生品在岸與離岸市場的這一規模差異深受各界關注。NDF全稱為Non-deliverable Forward，是指無本金交割遠期外匯。其最重要特征在于NDF遠期合約到期時，由于存在貨幣自由兌換的限制而無法進行本金交割，只能采用一種可自由兌換貨幣進行凈額結算。而一國正規外匯遠期市場中的遠期合約，由于符合政策規定，到期時可以進行貨幣兌換。例如，在境外離岸市場上交易的人民幣／美元NDF合約到期時，就統一采用美元進行凈額結算，以規避人民幣不可自由兌換的限制；而在岸銀行間人民幣／美元遠期合約到期時，則因符合外管局規定，可以進行美元與人民幣之間的兌換。NDF市場通常位于離岸市場上，不受監管與約束，主要由希望規避外匯制度約束的國際交易者組成。

無論從金融市場機理還是國際經驗來看，由于交易的低成本、便利性和靈活性，當一國貨幣的遠期市場比較發達時，市場信息往往先在遠期市場上體現而后傳導至即期市場，遠期市場成為引領即期價格的定價中心和波動來源。從人民幣外匯衍生品市場的現狀來看，顯然位于離岸市場、不受監管的NDF市場相對發達、影響較大，從而存在NDF引領人民幣即期匯率走勢以及在一定程度上喪失人民幣匯率定價權的可能。2006年8月，CME推出人民幣期貨期權交易，也表明了其看好人民幣衍生產品的市場前景。

由兩國外匯衍生品市場的發展進程，可以看出其中的不同之處，但也有值得借鑒的地方。作為一個新興市場國家，墨西哥經歷了從固定匯率到自由浮動匯率制度的轉變，經歷了資本項目自由化的沖擊；墨西哥外匯衍生品市場的發展與其匯率制度的變遷，和金融危機的演變有著密切的聯系；墨西哥金融管理當局在其外匯市場的開放及衍生產品的發展中，在市場監管、交易所發展和應對離岸市場沖擊等方面都發揮著主導作用。而我國目前正處于由固定匯率向浮動匯率制度的過渡階段，各種外匯衍生品的推出和外匯交易制度的放開，也與匯率制度的變遷緊密相關。此外，墨西哥的外匯衍生品在岸市場曾受到離岸NDF市場的威脅，這與我國目前的情況極為相似。因此，考察墨西哥外匯衍生品市場的發展和變遷，可以獲得很多有益的借鑒。

二、墨西哥外匯衍生品市場對我國的經驗借鑒

(一)對外匯衍生品的影響分析

1．外匯衍生產品與即期匯率的關系

1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新興市場國家外匯期貨交易對現貨市場的影響進行了研究。他們運用1995年4月25日到1997年4月4日的數據，分析了CME的墨西哥比索期貨價格與比索現貨匯率的關系，發現墨西哥比索期貨的交易降低了現貨市場的波動性，使得現貨市場更加平穩；同時方差分解結果也表明，墨西哥比索現貨市場的波動主要來源于現貨市場自身而非源于期貨市場。另外，他們還發現墨西哥比索期貨市場對信息的反應速度要快于現貨市場，但這并不意味著中央銀行對期貨市場的干預一定會降低現貨市場的波動。本文認為，雖然單憑一些特定期間和特定方法的研究結果，并不能完全描繪外匯衍生品市場對即期匯率的影響，但至少可以得出結論：外匯衍生品交易并不一定會對即期匯率產生顯著的不利影響。

但是，衍生產品始終是一把雙刃劍。在匯率市場化的正常情況下，外匯衍生品通常不會增大匯率的波動；但在宏觀經濟和政策面存在問題、發生金融危機時，外匯衍生品的交易通常會助長投機，成為金融危機的導火索之一。如墨西哥20世紀90年代初離岸市場和國內外匯市場上的投機資金大量拋空比索，對比索匯率造成極大壓力，是導致1994年比索惡性貶值以及金融危機的重要原因之一。

2．外匯衍生品市場與宏觀經濟的關系

理論界普遍認為，在過去的10-15年間，衍生品的推出對促進國際資本流動發揮了極大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。單就外匯衍生品的發展而言，它的推出為國際資本流動提供了規避匯率風險的重要渠道，因此能有效地促進國際貿易的發展。從宏觀經濟基本面來看，墨西哥外匯衍生品市場推出以來，并無證據表明其具有顯著的不利影響。1998年，在國際金融市場動蕩等不利因素的沖擊下，墨西哥政府及時采取有效措施，實現經濟增長4.8％。2000年墨西哥經濟增長高達6.9％，居拉美國家首位。2001年受美國經濟減速和石油價格波動影響，經濟負增長0.3％，但宏觀經濟總體保持穩定，金融市場監控有序。擺脫金融危機之后，墨西哥的GDP一直按照比較穩定的速度增長，FDI一直處于較平穩或增長的狀態，外匯儲備也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通貨膨脹率分別為27.7％、15.7％和18.6％，而近年來墨西哥中央銀行的貨幣政策以控制通脹為目標，將通脹率維持在4％左右。所有跡象均表明，墨西哥外匯衍生品交易并未對宏觀經濟產生不利的影響。相反，宏觀經濟狀況的改善為外匯衍生品市場的發展提供了良好的外部環境。而在國內市場，自央行于2005年8月推出促進外匯市場發展的各項措施以來，總體上我國的宏觀經濟運行保持在相當穩健的水平上，經濟增長、物價和外貿形勢都相當良好，如2006年GDP增長達到10.6％，外貿順差達到1770億美元(王元龍，2007)。這也說明宏觀經濟與外匯衍生品市場的發展是相輔相成的。

(二)在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機需求

我國目前實行的是管理浮動匯率制度，同時人民幣在資本項目下不可自由兌換，因而在外匯市場中實行實需原則，不允許基于投機需求的外匯交易。而要推動外匯衍生品市場的深入發展，匯率形成機制的進一步市場化、資本項目自由化和放開投機需求都是必需的步驟。但其中的先后順序是非常重要的，次序不當可能造成難以挽回的不良影響。墨西哥的經驗向我們表明，在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機需求。

在固定或釘住匯率制度下，匯率常常偏離其均衡價格。此時如果放開國內外匯衍生品交易的投機需求，必然對固定或釘住匯率產生沖擊。特別是像墨西哥這樣先實現資本項目自由化，后推行匯率市場化的國家，開放外匯衍生品交易的投機需求必將導致致命的結果。因為外匯現貨與衍生品之間的套利行為必然對現貨匯率造成巨大壓力。這也正是為什么在實行釘住匯率期間，盡管墨西哥比索的離岸衍生品交易非常活躍，墨西哥中央銀行仍然抑制國內外匯衍生品市場的發展，直到1994年墨西哥比索匯率自由浮動。據此本文認為，開放國內外匯衍生品交易的投機需求，推動更多的外匯衍生品交易的發展，應該以匯率的市場化作為基

礎，否則將對中央銀行維護匯率水平造成極大的壓力。

2007年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)對在CME交易墨西哥比索期貨的投資者進行了調查，分別統計了1999年以來交易的套期保值頭寸和投機頭寸。圖1是調查結果的一個反應，其左縱軸是投機頭寸的變化，右縱軸是比索匯率的變化。雖然圖1僅對離岸外匯期貨投機頭寸與匯率變化的關系做了一個初步的分析，但的確向我們揭示了外匯衍生品市場上的投機頭寸和匯率的變動是高度相關的。

(三)外匯衍生品市場結構應以OTC市場中的外匯遠期和掉期為主

在我國外匯衍生品市場的發展規劃中，存在一些與市場結構有關的問題，包括應以OTC市場還是以場內市場為主、具體應以何種外匯衍生品為主、發展路徑如何選取等。從市場整體結構來看，墨西哥外匯衍生品市場中最重要的是OTC市場，這與世界各國的經驗都是一致的，是由外匯衍生品交易的市場需求天然決定的。從發展路徑來看，墨西哥外匯衍生品市場基本經歷了從簡單產品到復雜產品、從初級市場到高級市場的漸進過程，這同時也是大多數新興市場國家的發展經驗。從產品結構來看，在墨西哥比索衍生品的OTC市場中，市場份額最大的是外匯掉期，其后依次是外匯遠期、外匯期權和貨幣互換；在交易所市場中，主要是外匯期貨，而外匯期權交易量很小。這與其他國家的經驗也很相似。我國在發展外匯衍生品市場中，也應當把外匯掉期與外匯遠期市場建設作為重點。

(四)墨西哥中央銀行在外匯衍生品市場發展中的作用與監管經驗

墨西哥的外匯衍生品市場是相對發達的，墨西哥中央銀行在這個市場的發展和監管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上發揮著主導作用。這對我國很有借鑒意義。 從外匯衍生品市場的發展來看，墨西哥中央銀行起到了控制發展節奏的重要作用。在1995年墨西哥比索匯率自由浮動以前，墨西哥中央銀行抑制了國內外匯衍生品市場的發展，并對CME市場上的比索期貨和離岸NDF的投機交易采取了一定的限制政策；匯率自由浮動之后，墨西哥中央銀行轉而積極推動外匯衍生品市場的發展，包括放開境外外匯期貨的投資限制，推動遠期市場的發展，推出OTC市場上的外匯掉期、外匯期權等衍生產品，推出外匯期貨和交易所外匯期權等。

而墨西哥對外匯衍生品的監管是由中央銀行負責的。墨西哥中央銀行至今仍對參與OTC外匯衍生品市場的交易者實行嚴格的審查和監管，其主要標準為機構的信用等級。只有得到監管當局批準的銀行、交易商、經紀商、其他金融機構和非金融機構才能進入這個市場。在具體的風險管理方面，墨西哥中央銀行采取了一系列積極措施來防范市場風險，例如建立有關外匯風險敞口的主要框架，要求包括商業銀行和經紀公司在內的金融機構必須遵守，并規定了機構可以投資的產品和市場以及外匯風險敞口；同時還對金融機構提出了流動性要求等。在具體監管方式上，墨西哥中央銀行對商業銀行的外匯衍生品交易實行較為嚴格的在線監管，即要求從事外匯交易的金融機構必須通過電子方式報送逐筆交易信息。報送的內容包括進入國內銀行資產負債表的每筆交易的產品類別、交易對手、交易幣種和交易量。中央銀行如要了解市場趨勢，主要通過交易數據，并隨時與商業銀行溝通了解市場情況。由于數據涉及商業銀行客戶資料，墨西哥中央銀行承諾每日銷毀有關數據。

從以上可以看出，在比索自由浮動和推出外匯衍生品之后，墨西哥中央銀行對外匯衍生品市場雖然實行較為嚴密的監管，但更多地還是通過對交易信息的收集與觀察，通過對交易者風險管理制度的建設來實現。這種做法是比較值得借鑒的。

(五)離岸外匯衍生品市場的應對策略應以疏導為主

墨西哥中央銀行對離岸外匯衍生品采取的不同策略，對于我國很有借鑒意義。

對于CME的比索期貨，在釘住匯率的情況下，墨西哥中央銀行曾一度禁止墨西哥銀行交割到期的比索期貨，使其基本停頓；但到了1995年，在資本項目自由化和匯率市場化的背景下，墨西哥中央銀行恢復比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥的清算系統結算，放開了投資境外外匯期貨的管制，實際上可以看作是對其持鼓勵態度。

對于離岸NDF，墨西哥中央銀行在20世紀90年代初允許國內銀行參與離岸NDF交易，試圖通過在岸化將其更多地納入監管。1994年金融危機以后，資本項目的自由化與浮動匯率制的政策組合，使得NDF的交易需求自然消失；與此同時，墨西哥中央銀行通過大力發展國內OTC市場與場內交易市場，將對匯率風險管理、套利和投機需求引導到國內OTC和交易所市場中來，從而納入中央銀行監管的范疇，在岸和離岸NDF交易規模日漸縮小乃至消失。

從以上分析中可以看到，在宏觀經濟與政策面因素導致離岸市場的交易尤其是投機交易盛行時，在制度因素無法完全改變的條件下，離岸市場在岸化等策略可以在一定程度上緩和、但無法根本消除離岸市場的負面影響。最根本的措施是匯率市場化和資本項目自由化。同時，墨西哥中央銀行的應對策略以疏導為主，如CME的墨西哥比索期貨交易雖屬離岸市場，但其屬于場內交易，交割通過墨西哥中央銀行的清算系統進行；墨西哥OTC與交易所的外匯衍生品市場均在中央銀行的監管之下。這樣的舉措，實際上是將外匯衍生品交易基本都納入中央銀行的監管范疇，是比較合理有效的政策措施，值得我們借鑒。

篇（9）

自此中國外匯期貨市場的發展已基本陷入停滯，究其原因，總的說來主要有以下幾個:第一，外匯期貨經紀商的質量參差不齊。由于外匯期貨業務在中國仍是新生事物，監管部門和社會大眾對其的認識普遍不足，因此在外匯期貨市場運行中，部分經紀商屢屢違法違規。第二，當時的金融體制制約了外匯期貨市場的發展。首先，當時的信貸計劃指標使得需要追加外匯期貨保證金的企業難以獲得資金，所以只能被迫強行平倉而造成不菲的損失;其次，當時企業用匯需憑進口合同和境外金融機構的支付通知，個人用匯的獲得仍有諸多限制，而外匯期貨需要用美元結算，這樣實際上就限制了外匯期貨市場的參與者和需求量。第三，社會的外匯風險意識和市場參與意識還不夠。由于對外匯期貨市場知識的缺乏，外匯持有者往往將外匯存入銀行而不進行保值。加上當時企業制度不完善，特別是國有企業的激勵機制和風險機制缺乏，使得很多企業并沒有進行外匯保值的動力。從中國期貨市場制度來看，一直都是堅決反對投機行為的，這無疑降低了外匯期貨市場的活躍性和交易量，也使得外匯期貨市場更難普及。中國上海外匯調劑中心1992年試辦人民幣外匯期貨交易給我們的啟示是，不能脫離金融衍生市場生存和發展的基礎來隨意地塑造市場。一個成功的外匯期貨市場的誕生和發展必須要有一系列基礎條件，包括充分的市場需求、完善發達的基礎市場、市場化的匯率和利率形成機制、作為完整經紀人的交易者、成熟的法律框架和完整的制度體系。

2再次開設外匯期貨市場的可行性分析

2005年中國對人民幣匯率形成機制進行了改革，從長期近乎固定匯率向有管理的浮動匯率轉變，必然使人民幣匯率雙向波動浮動增大，同時隨著人民幣國際化的進程加快，因而各經濟主體對有關人民幣外匯期貨交易的需求逐漸增大。首先，從理論上講，外向型企業規避市場風險離不開外匯期貨市場。而中國有著眾多的出口導向型企業和準備或者正在走出國門的大型企業。其次，從國際現實情況來看，進行外匯期貨交易可以減少舉借外債的風險。同樣，也有助于減少對外放債和購買外幣資產的風險。再次，進行外匯期貨交易能緩解國內商品市場價格的劇烈波動。中國是資源消耗大國，許多以外幣標價的進口資源價格隨著匯率變動而變動將影響國內經濟。最后，在浮動匯率的情況下，外匯期貨市場的價格發現功能有助于確立合理的匯率水平。現階段，有如下原因推動并客觀要求中國重新推出外匯期貨交易:第一，場內和場外外匯衍生品市場的協調發展，有助于發揮外匯期貨的流動性優勢，服務于銀行等金融機構的風險管理。第二，推出外匯期貨可以進一步完善中國人民幣匯率形成機制，也順應了人民幣國際化的進程。第三，海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產品，離岸人民幣外匯市場快速發展，倒逼中國加快發展境內的人民幣外匯期貨市場。同時，中國推出外匯期貨的條件已經基本成熟，人民幣匯率市場化機制初步形成，場外人民幣外匯衍生品市場漸趨成熟，外匯期貨上市的條件已經具備。而且中國金融監管當局的監管手段、監管技術和監管水平與1992年時不可同日而語，與國際監管機構的聯系日益緊密，了解國際先進的監管技術和監管手段，應能夠有效合理地管理開展外匯期貨業務的風險。綜上所述，開放中國外匯期貨市場的基本條件已具備，應考慮盡快開設外匯期貨業務。

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2001年日本通產省發表的白皮書首次提到中國已成為“世界的工廠”，近些年中國加速了世界工廠的發展趨勢。從工業發展的歷史來看，英、美、日都在一定的歷史階段成為過世界工廠，中國成為“世界工廠”，具有勞動力價格低廉、市場潛力、政治經濟環境良好等優勢。

比起英、美、日這些世界工廠而言，中國有很大的差距，主要體現在以下幾個方面：

貿易方式以加工貿易為主。2007年加工貿易在中國對外貿易中的比重達到45%。加工貿易現已成為中國對外貿易的主導力量，但是中國的企業主要參與產品的生產環節，產品研發和市場兩頭在外，不能在市場上居于主導地位，因而中國的世界工廠的地位具在很大的不穩定性。

外資企業占有重要地位。外資企業在中國經濟中，特別是在制造業中的作用很突出，對中國成為制造業中心貢獻明顯。

中國式的世界工廠和英美日式的世界工廠之間還有很大的距離。有一部分人說，中國不能算“世界工廠”，充其量只能算是一個“加工車間”，這是很有道理的。

中國要想成為真正的世界工廠還有很長的一段路要走，也許我們應該建立更適合于創新的機制，更關注于國民教育，進行更深入的政治經濟體制改革，但是任何變革都需要有時間來來體現其成果，這段時期正確的外匯政策可以為經濟的穩定發展保駕護航，為中國真正成為制造業的大國創造條件。

一、中國式“世界工廠”可持續發展的匯率約束

匯率作為兩國貨幣之間的比率，對于“世界工廠”而言其作用是不言而喻的，人民幣匯率的波動會直接影響到出口商品的成本，并進而影響到生產企業的利潤，從而對中國制造走向世界產生巨大影響。

麥金農在研究東亞地區經濟的時候提出“高儲蓄兩難”的問題（麥金農，2006），他認為，由于經常項目的持續順差，大多數東亞經濟體已經成為國際債權國。由于不能以本幣對外提供信貸因而存在貨幣錯配的問題，這就使債權國政府面臨兩難的選擇，本幣升值會引發通貨緊縮，而不讓本幣升值，國外又會以貿易制裁相威脅。

麥金農的高儲蓄兩難問題在中國更進一步表現為人民幣幣值變化對不同類型貿易的影響。中國的對外貿易，按照貿易類型分為一般貿易和加工貿易兩種，按照企業性質劃分又可分為國有企業、外資企業和其他企業。2007年，海關統計，中國外資企業的加工貿易進出口順差為2118億美元，占全部進出口順差的81%。外商直接投資和以外商投資企業為主導的加工貿易成為中國國際收支順差的主要原因。

本文選取2007年7月至2008年12月每月月底的美元兌人民幣的匯率與相應各月份國有企業、外資企業、其他企業、一般貿易和加工貿易的進出口差額進行相關分析，得到其相關系數如表1所示：

按照國際金融理論，在一般情況下，本幣匯率和進出口差額成負相關關系，本幣升值，進出口順差減小或逆差增大，本幣貶值，進出口順差增大或逆差減小。相反，外幣匯率正好與本國進出口差額成正相關關系。

由表1可知，按貿易類型、加工貿易進出口差額與美元匯率成顯著的負相關的關系，一般貿易進出口差額與美元匯率成較弱的負相關的關系。其主要原因在于加工貿易由于主要由跨國公司主導，中國僅僅是其加工基地，隨著人民幣升值（美元貶值）、勞動力成本上升、原材料本土化程度加大等因素，留存在中國的價值量也增加，也就是說這部分進出口差額會增加。按企業類型來說，國有企業進出口差額與美元匯率成正相關，而外資和其他企業進出口差額則與美元匯率成負相關，這與外資企業、國內其他企業大量進行加工貿易有當大的關系。

總體而言，匯率在一定范圍內的提高可能不但不會減少中國的貿易順差，反而會提高創匯能力，這是因為匯率的提高使得加工貿易中同樣人民幣的加工成本因人民幣匯率提升而增加，也就是說留存在中國的貿易差額會增加。但是匯率的升高會使本土企業，特別是中國企業的骨干――國有企業出口更為艱難，擴展國際市場的步伐更加緩慢。

如果匯率上升到一定程度，加工成本劇增，那么跨國公司必然將其加工業務轉移到成本更低的地區去，這將對中國經濟造成沉重的打擊。而英、美、日等國在其發展過程中主要依賴本國企業的發展，匯率升值以及本國成本的上升雖然也會使得本國企業轉移其生產基地到成本低的國家或地區，但是其卻獲得了利潤。這與中國截然不同。

人民幣的升值是由外資企業創匯決定的，如果任由其升值的話，那么人民幣幣值水平會遠遠超出國內企業所能承受的范圍，進一步降低本土企業在國際市場的競爭力。也就是說，中國的匯率并沒有能反應本土企業的發展水平，而是在很大程度上反映了外商投資企業的投資與經營狀況。因此，中國要想真正成為世界工廠，必須在外匯收入不斷增加的情況下，仍然要保持匯率水平的相對穩定，以適度保護本土企業。

二、匯率約束下中國的宏觀經濟政策

在匯率穩定的約束下，進出口貿易的持續順差帶來的必然結果就是國家外匯儲備不斷增加，而不斷增加的外匯儲備給中國的宏觀經濟政策決策增加了難度。主要體現在以下幾點矛盾。

（一）出口順差和貨幣政策之間的矛盾

中國連續多年的國際收支順差產生了巨額的外匯儲備，至2008年末，外匯儲備總額已達到1.95萬億美元。巨額的外匯儲備產生，央行被迫以外匯占款形式投放大量人民幣。在國內經濟高速發展、物價上漲的情況下，增加了央行貨幣政策的難度。

（二）外貿發展與內需不足之間的矛盾

內需不足現在成了中國的一個大問題，分析內需不足的原因有很多，比如，富裕程度、民族傳統、社會保障的優劣等。實際上，在外貿收入不斷轉化為國際儲備的時候，外貿發展與內需之間存在著不可調和的矛盾。

從表面上看，外貿的發展帶來了就業，使得人民收入提高，因而會擴大內需。但實際上，由于國際貿易的順差由于大部分轉換成了國家的外匯儲備，也就是說，外貿出口帶來的中國對外債權又轉讓給了國家貨幣當局以外匯儲備的形式持有。外匯儲備的增加使得中央銀行以外匯占款形式發行貨幣，中央銀行通過發行貨幣實現了國民財富的重新分配――外貿部門通過新發行貨幣參與了非貿易部門的財富分配，導致非貿易部門實際財富收入的減少。

從總量上看，國家外匯儲備一方面體現了外貿和非貿易兩部門之間的分配關系，另一方面也體現了國家與國民之間的分配關系，國家外匯儲備的增加代表了國家對社會財富的占有的增加和國民對財富占有的減少，進一步增大了國富民窮的局面，是造成內需不振的重要原因。

同時，儲備資產增加，中央銀行被迫發行貨幣，為了維持貨幣總量必須采取沖銷政策，但是沖銷政策不改變貨幣總量，卻改變了貨幣使用結構――就如同一塊大蛋糕本來是給大家分的，但是其中一個人由于特殊地位占有了一塊，那么大家就只能分其余的了――使得外貿企業比內貿企業有著更大的占有資源優勢。

從上述方面看，中國要成為世界工廠，在不斷地增加外匯儲備的情況下，各種矛盾會更加激化，因此外匯儲備的運用，并且要盡可能為內需服務就成為解決矛盾的關鍵。

三、中國式世界工廠可持續發展的外匯政策

制定中國式世界工廠可持續發展的外匯政策不但要考慮匯率水平的決定，還要考慮由此而產生的一系列影響，綜合考慮應該采取如下措施：

（一）放緩人民幣升值速度

當前，經濟全球化步伐的加快，貿易全球化、生產全球化和金融全球化的步伐使得一國的匯率很難反映一國或一個地區對外經濟活動的水平，生產的全球化和金融的全球化越來越對匯率水平產生了比以前更大的作用。作為全球生產價值鏈的一環，作為全球制造業的一個大型生產基地，中國目前仍處于“打工者”的地位，中國應更關注本土企業的國際競爭力的提高，只有本土企業在國際競爭中有了長足的發展，才能表明中國企業在國際上有長久的競爭力，中國的世界工廠的角色才能名符其實。

所以人民幣升值關注的指標不只是整體國際收支的平衡與否，應該把著眼點放在本國企業在國際市場上的競爭力，應關注非外資企業的創匯能力而不是外資企業的創匯能力，關注一般貿易的創匯能力而不是加工貿易的創匯能力。應該意識到要實現“世界工廠”的可持續發展單純依賴外資是不行的，那只能做一個加工廠，甚至于因為有其他國家更低成本的競爭，加工廠都不能做到可持續性。

（二）繼續堅持對資本項目的管制，有序開放，謹防“流動性陷阱”

從日本經驗來看，日本從廣場協議以后，日元大幅度升值，雖然日本依然保持著巨額的外貿順差，但是卻陷入了“流動性陷阱”，從麥金農的分析來看，主要原因在于日元的升值預期以及私人部門不斷增加的以美元為主的日本海外債權導致日元利率的“負風險溢價”。在美元低利率的情況下，一旦日本利率提高，那么巨額的海外資產就會流回日本國內，在匯率穩定的情況下，只能由日本央行通過增加貨幣發行的手段來吸收這部分外匯資金，從而導致利率政策失效。因而日本只能陷入流動性陷阱難以脫身。

雖然中國經濟實體目前在海外的投資額相對來說較小，不需擔心大幅度回流，但是海外資金的流入卻是不得不防，由于經常項目已經積累了大量的外匯儲備，海外資金的小幅度流入也許就會使中國有陷入流動性陷阱的危險，而且很可能危害中國的金融安全。因而，堅持對資本項目的管制是必要的。

（三）加大外匯儲備基金的運用力度

在加工貿易為主要外匯收入來源的貿易格局下，在匯率穩定的政策前提下，外匯儲備的增加將成為一個長期的問題，因此對于外匯儲備基金的運用要制度化。在國際金融危機深化的時刻，正是加大外匯儲備資金運用的良好時機。目前，中司、匯金公司的運作已經為外匯儲備的運用提供了可資借鑒的經驗。但是應該認識到龐大的外匯儲備資金不單能投資于國外企業，更需要滿足國內企業融資需求；不單能投資于金融企業，更應該為實體企業服務。比如可以考慮以優先股的形式入資于國內的優勢企業，鼓勵其到國外兼并重組，擴大國際市場；可以考慮到國外購買教育硬件設備改善落后地區教育狀況；可以考慮購買國外先進的農業機械設備提高農業生產率。外匯儲備的運用要重點研究如何為提高非貿易部門勞動生產率服務。

（四）逐步推進人民幣的國際化

人民幣國際化是解決中國面臨的所有匯率問題的出路。但是人民幣國際化是一個綜合的系統工程，不可能一蹴而就。人民幣真正成為國際貨幣需要一個名符其實的世界工廠去支持，因此人民幣成為國際貨幣應該在中國成為世界工廠之后。但積極推進人民幣國際化將在一定程度上減輕上述匯率問題的壓力。比如，推進人民幣成為中國對外貿易的結算貨幣能，盡可能地減少外匯儲備的增加帶來的問題。

參考文獻：

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1•市場結構涵義及構成要素。所謂市場結構就是市場的賣者相互之間、買者相互之間以及賣者和買者之間等諸關系的特征。貝恩(1959)認為,影響市場結構的關鍵因素包括賣方集中的程度、買方集中的程度、產品差異性和市場壁壘,而決定市場結構的因素并非是獨立的,而是相互影響的,當其中的某一因素發生變化,就會導致其他因素也發生變化,從而使整個市場結構的特征發生變化。

2•外匯市場結構內涵。外匯市場結構就是構成市場的買者之間、賣者之間以及賣者和買者之間等諸關系的特征。實質上反映了外匯市場內企業之間的壟斷和競爭的關系。外匯市場集中度、規模經濟、市場參與者的進入壁壘、產品差異化等是外匯市場結構的主要構成要素,這些要素是形成并影響既定市場結構的主要因素。本文在市場結構里主要研究集中度。

3•市場集中度與市場結構。市場集中度是衡量產業組織市場結構常用的指標,反映了市場壟斷程度的高低。一般情況下,賣者的數目越少,集中度越高,市場就越容易壟斷;由一個非常大的企業和若干個小企業構成的市場,會比由較多規模相當的企業構成的市場更容易出現壟斷。市場中還可能出現買方壟斷,即為數較少的大買主同為數較多的小賣主討價還價時,賣方很難將價格維持在高于正常利潤以上。衡量集中度的指標有絕對集中度和相對集中度兩類指標。其中絕對集中度指標是最基本的市場集中度指標。

4•市場結構優化標準及公共政策。梅森提出的市場結構優化標準包括:(1)市場上有相當多的買者和賣者;(2)每一個買方和賣方市場份額均比較小;(3)任何買賣集團都不存在“串謀”行為;(4)新企業容易進入市場。為了實現市場結構優化,政府需要制定干預和調整產業的市場結構的公共政策。主要包括:(1)對壟斷結構的產業管制,主要通過價格和進入的管制措施。價格管制是要確保能提供給投資者足夠回報的價格,進入管制就是為了避免在沉淀成本上過度投資。(2)競爭性產業結構的政府管制。由于競爭性產業進入壁壘低,不限制進入與退出的成本,必須按市場競爭的原則定價。

二、外匯市場絕對集中度和相對集中度指標對我國外匯市場的實證考察

本文主要采用絕對集中度指標和相對集中度指標對我國外匯市場集中度情況進行考察。在我國,外匯市場是分為兩個層次的,第一層是外匯指定銀行和客戶進行外匯買賣的零售市場。第二層是銀行間外匯市場,所以本文通過1996~1999年和2003~2009年銀行和客戶間零售市場的結售匯份額、2004年銀行間外匯市場賣方交易額來說明外匯市場的賣方集中度;通過中央銀行1994~2009年的交易額來說明外匯市場的買方集中度。

(一)外匯市場結售匯市場集中度分析

陳海威(2001)根據1996~1999年的數據得出我國外匯市場結構是買方壟斷和賣方寡頭。Cn的大小取決于n值的大小,本文中取n=4,根據1996年~1999年、2003~2009年全國外匯市場結售匯總額,以及各銀行結售匯業務總額數據計算,如表1、表2所示。

(二)銀行間外匯市場賣方集中度市場分析

由于銀行間外匯市場中參與主體的交易量公布非常有限,所以只能以2004年的數據來計算銀行間外匯市場的結構,目前外匯市場參與主體雖然有所增加,但四大國有控股銀行的交易份額依然占到近60%,通過和國家外匯管理局和外匯交易中心進行咨詢調查,得知市場結構的變化不大,所以2004年的數據依然對目前有一定的參考價值。所以用2004年我國銀行間外匯市場交易的相關數據來計算集中度指標,2004年銀行間外匯市場的發生總量達到了2090億美元。

(三)銀行間外匯市場買方集中度分析

我國銀行間外匯市場買方集中度主要通過2004年數據以及1994~2009年中央銀行交易額在銀行間外匯市場交易額所占的比例來說明,而中央銀行的交易額從1994年到現在主要體現為買入外匯,因此該數據通過其購匯量來表示,具體見表3和表4。

三、我國外匯市場結構判斷與分析

(一)外匯零售市場結構判斷

從結售匯市場數據來看,(1)外匯結售匯市場集中度很高。1996~1999年前四家參與主體賣方市場份額所占比重為91%、85%、79%、85%,2003~2009年所占比重分別為71%、68%、78%、61%,無論是根據貝恩的市場結構分類還是根據植草益的市場結構分類標準,我國的外匯結售匯市場,都屬于高的寡占型市場,雖然相比2003~2009年,前四家所占比重,外匯結售匯市場的集中度雖然有所下降,但依然屬于高寡占型市場。(2)我國的外匯結售匯市場是商業銀行主導型外匯市場。根據相關數據顯示,我國外匯結售匯市場中交易額處于前幾位的為中國銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國建設銀行等大型商業銀行。(3)我國外匯結售匯市場的集中程度正在減弱。我國的外匯結售匯市場正由極高寡占型向高、較高寡占型轉變。同時根據HHI的放大作用,我們也可以看出我國銀行的市場份額正在逐步削弱,其他銀行正在分割中國銀行的部分市場。由于結售匯市場和銀行間外匯市場的密切關系,可以說明銀行間外匯賣方市場處于較高的寡占格局。

(二)銀行間外匯市場結構判斷

首先,從銀行間外匯市場賣方數據來看,(1)我國銀行間外匯賣方市場屬于極高寡占型市場。據統計,2004年我國銀行間外匯市場的凈賣出為2090億美元,前四位的銀行賣出份額占總賣出量的75.82%,即C4=75.82%,根據貝恩的市場結構分類和植草益的市場結構分類標準,我國的銀行間外匯市場都屬于高的寡占型市場。(2)我國的銀行間外匯市場是國有控股商業銀行主導型外匯市場。我國外匯市場中交易額處于前幾位的都是我國大的商業銀行。其中中國銀行占據主導地位,占到50.59%,依次為中國農業銀行、中國工商銀行、中國建設銀行等大型國有控股商業銀行。高的集中度顯示前幾位的商業銀行應該對市場價格有操縱力量。其次,從銀行間外匯市場買方數據來看,中央銀行是最大的買家,具有絕對市場勢力。我國的銀行間外匯買方市場屬于較高壟斷型市場。由于人民幣匯率制度彈性較小以及銀行結售匯周轉頭寸因素的影響,中國人民銀行為了穩定匯率,必須頻繁地在外匯市場買入外匯,因而是外匯市場上的最大買方。

由統計數據可知,排名前四位的外匯凈買入量所占份額為99.42%,中央銀行購入外匯量占到94%以上。據統計,1994~2004年的10年間中央銀行凈購入外匯額約占銀行間外匯市場總交易量的60%,2003年和2004年中央銀行購匯量更是占到了銀行間外匯市場交易量的77%和94%,其規模幾乎相當于銀行間外匯市場成交量。因而中央銀行是外匯市場上的最大買家,處于買方壟斷地位,但從2005年開始,購匯量占比在下降,但央行仍然是最大的買家。通過對我國外匯結售匯市場和銀行間外匯市場的實證研究,可以全面地反映外匯市場競爭情況,我國外匯市場屬于買方較高壟斷、賣方較高寡占格局。

根據產業組織理論,較高寡占型市場可能形成銀行間的共謀,總是傾向于提高價格、設置壁壘,以便謀取壟斷利潤,阻礙技術進步,這樣的市場結構決定了人民幣匯率在較長時期內缺乏彈性,造成資源的非效率配置。因此,要想提升外匯市場績效,應該通過產業組織優化政策來構建合理的市場結構,限制壟斷勢力的發展,增加市場的有效競爭。四、我國外匯市場結構優化對策為了構建合理的市場結構,我們可以從保持適度的市場集中程度和降低市場進入壁壘加以分析。

(一)降低市場結構的集中度

1.培育多層次的交易主體。交易主體是外匯市場上最活躍的能動者,其總量、結構的容量決定著外匯市場的深度和廣度。從理論上而言,市場的存在需要有不同的參與者,規范的外匯市場組織體系應由中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經紀人組成。然而作為人民幣匯率形成的市場———銀行間外匯市場的交易主體基本上只有兩類,一類是外匯指定銀行,另一類是中央銀行。企業幾乎被排除在批發市場之外,至于真正意義上的外匯經紀人則根本不存在。而外匯指定銀行主要由四大國有商業銀行、幾十家股份制商業銀行、十幾家城市商業銀行和幾家外資銀行組成。國際清算銀行調查時將外匯交易主體分為三類:具有申報資格的做市商;其他金融機構和非金融機構客戶(企業)。其中具有申報資格的做市商指積極參與本地和國外外匯市場及衍生市場交易的金融機構,通常是大商業銀行、投資銀行及證券公司。其他金融機構主要指規模較小的商業銀行和證券公司,還有共同基金、養老基金、對沖基金、貨幣基金、貨幣市場基金、租賃公司、保險公司、企業的財務部門以及中央銀行。非金融機構客戶主要指最終用戶,如公司或政府。國際市場上,非銀行金融機構間的交易占外匯市場交易總量的比重逐年上升,從1995年的20%上升到2004年的33%。

相比之下我國的外匯市場主體不但數量少,而且機構類型也少。從市場組織的經濟效率出發,應不斷拓寬市場參與者的層次結構。第一層次是商業銀行。在外匯市場上,商業銀行等市場主體更了解市場的需求,能夠對市場有更為靈敏的反應,在外匯市場是首要參與者,培育更多有實力的商業銀行,改變目前中國銀行和人民銀行在外匯市場占絕對主導地位的局面。第二層次是非銀行金融機構,包括保險公司、農村信用合作社、郵政儲蓄機構、證券公司、財務公司等。中國涉外經濟的擴大發展,外匯管理政策的逐步市場化推行,參與外向型經濟的金融機構規模逐步擴大,在金融不斷深化的過程中金融機構開展外匯業務也在擴大,這必將引起金融機構外匯風險敞口頭寸的問題,這需要相應的市場進行釋放。因此,非銀行金融機構將成為外匯市場的第二大機構參與力量。第三層次是外匯供需旺盛的工商企業。企業外匯零售市場上的主體,其通過對外貿易、投資等實體經濟對外匯的供需最為旺盛,促進其自主地決定外匯供需,在此基礎上才能形成合理的市場匯率。因此我國要盡量降低技術壁壘、資金壁壘、競價壁壘等各種阻礙機構進入的壁壘,從而使外匯市場的交易主體更加多元化,更多的企業和金融機構直接參與外匯的買賣,將有助于增強外匯市場的競爭力,提高市場在匯率形成中發現價格、規避風險的基礎性作用,避免大機構集中性的交易對市場價格水平的壟斷,從而使人民幣匯率的形成更加真實反映外匯市場的供求狀況,以促進真實匯率水平的形成。

2.大力培育外匯經紀人。外匯經紀人是指介紹客戶進行外匯交易的中介人,其本身并不買賣外匯,是連接外匯買賣雙方,使外匯交易便利化。外匯經紀人的作用包括:(1)有助于發展和扶持非金融機構進入市場,使市場參與者多元化。這是經紀人最突出的功能。由于經紀人具有豐富的市場經驗、信息集約化的優勢和先進軟硬件設施,他們在為投資者作業務的同時,并不需要承擔較高風險,這正好可以彌補非金融機構的不足。對于外匯市場,經紀人制度有利于非金融機構更廣泛而深入地參與外匯市場交易。(2)經紀人使市場更加透明化,增強價格代表性。在外匯市場中,經紀人充當了價格的制定者和價格的接受者的兩種角色,每一次“討價還價”的成交價格都反映了貨幣供需、雙方資金余缺、預期收益等情況。由于經紀人通常在數量上較做市商占有絕對優勢,而且覆蓋面廣,因此,這樣的成交價格更加貼近市場的真實情況,并且向真實價值回歸。

(3)經紀人通過提供報價和交易信息一方面降低了搜尋成本,另一方面由于增加做市商之間的競爭從而降低了同類報價的價差。同時,經紀人制度在做市商交易議價中為做市商提供了匿名性,這對于一個由知情交易者或做市商主導的市場而言是非常關鍵的。國外經驗證明:外匯經紀人制度有利于提高市場交易的效率,并且外匯市場越發達,外匯經紀人制度就越成熟,起的作用就越大。隨著我國經濟的發展,外匯交易額將會大大增加,尤其是隨著新匯制而來的金融創新將會層出不窮,交易品種和交易量將會實現巨大的突破,這要求我國有一個高效率的外匯市場,尤其是對推進做市商制度和無形市場的發展,適時引入經紀人制度是很有必要的。而在中國的銀行間外匯市場外匯經紀人才剛剛起步,2006年1月中國首家貨幣經紀公司在上海開業,表明這一進程正逐步展開。考慮到市場的有限性與監管上的需要,應發揮中國外匯交易中心多年來組織外匯、貨幣市場所積累的人才優勢和客戶資源。建立高效的、具備競爭機制的貨幣經紀公司體系是我國外匯交易市場建設中一項非常迫切的任務。

(二)減少市場進入壁壘