緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇財務估值方法范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

關鍵詞：品牌會計 品牌價值 品牌價值評估

一、品牌會計的研究對象

目前，對于品牌價值是否歸于會計核算、如何估價的問題，專家學者們仍然存在很大爭議。各國將外購品牌納入會計核算并以無形資產列示，是因為該做法符合歷史成本原則，因而得到會計界的認可。而未進入市場的自創品牌，其價值是難以確定的。因為自創品牌的核心是為企業帶來未來收益，以無形資產積累下來的費用為依據顯然是歷史成本原則，對于核算自創品牌的價值并不適用。因此，如何核算品牌價值，在當今會計界仍是一個難題。但是，如果會計界長期無視管理決策對此信息的迫切需要，必將會削弱會計在經營決策中發揮的作用。顯然，會計界應積極地迎接這一挑戰。

二、基于財務角度的品牌價值評估方法

（一）成本計量法。

1.原始成本法。原始成本法依據品牌資產購置或開發的全部原始價值，采用歷史成本計量原則，計算品牌的設計、廣告、促銷、研發、商標注冊、專利申請等費用支出，以此作為該自創品牌的價值。

原始成本法的局限性表現在：首先，廣告費等可能由企業多個品牌共同承擔，很難把這些費用分開。其次，品牌成本核算范圍也很難準確把握，開發成本、品牌設計、技術研發、人員培訓等，這些投入對品牌價值的形成有重大影響，是否應作為品牌成本進行計量以及如何計量的問題目前還沒有明確答案。最后，原始成本法沒有考慮原始投資的作用和效果，品牌價值與投入多少并不一定成正比，所以，用該方法評估的結果不能真實地反映自創品牌的價值。

2.重置成本法。重置成本法，就是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象，所需的全部成本減去評估對象的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值后的差額，以其作為評估對象現實價值的一種評估方法。根據重置成本法的原理，品牌價值=品牌重置成本成新率。其中，品牌重置成本是指其重新購置的價格，成新率通常采用剩余經濟壽命預測法或聘請專家鑒定。

重置成本法的局限性：由于品牌在形成過程中受很多因素影響，在現實市場情況下找到十分類似的品牌是難以實現的。此外，用重置成本法評估整體資產，需要將整體資產化整為零，變成一個個單項資產，并逐項確定重置成本、實體性陳舊貶值及無形陳舊貶值。因此，很費工費時，有時會發生重復和遺漏。因此重置成本法在評估實務中的可行性受到很大限制。

（二）市場價格法。市場價格法是按照市場同類品牌公允價值進行評估，通過市場調查，選幾個與被評估品牌相似的品牌，分析其成交價格、交易條件，與被評估品牌進行對比估算品牌價值。通過定義可知，使用市場價格法須具備兩個條件：（1）有一個活躍的市場；（2）有一個近期、可比的市場參照物。

市場價格法的缺陷：市場價格法是以市場價格為基礎的內部轉移價格，如果企業內部各責任中心相互提供的中間產品與外部市場交易的產品存在顯著差異，則中間產品的市場價格就很難確定。因而，在市場價格不能合理確定的情況下，可能導致各責任中心之間的苦樂不均。此外，目前還沒有充分發育活躍的、公平的品牌交易市場，品牌的交易價格是擁有品牌的企業與買主之間的契約價，并不代表同類品牌的價值，因此使用市場價格法評估品牌價值是難以進行的。

（三）收益現值法。收益現值法是指通過估測企業未來的預期收益，采用合理的貼現率將未來收益折算成評估基準日的現值，得出品牌價值的一種評估方法。這種方法認為品牌價值的大小取決于其未來給企業帶來的收益。根據定義可知，收益現值法能夠較真實、較準確地反映企業本金化的價格；在投資決策時，應用收益現值法得出的資產價值較容易被買賣雙方所接受。

收益現值法的主要缺點：理論上行得通，但該方法只是從會計視角出發去評估企業的品牌價值，而品牌價值不同于其他資產，品牌價值的評估不可以忽略消費者對品牌的評價、品牌在整個行業中的競爭力等非財務因素。另外，預期收益額的預測難度較大，受較強的主觀判斷和未來收益不可預見因素的影響；在評估中適用范圍較窄，一般適用于企業整體資產和可預測未來收益的單項資產評估。因此，該方法未能全面考慮品牌價值的影響因素，評估結果可能不能反映品牌的真實價值。

三、新品牌價值評估體系

為了彌補上述方法的缺陷，在評估品牌價值時除了要考慮品牌的經濟價值還要考慮品牌包含的社會價值。

（一）品牌經濟價值指標體系。包括三方面：

1.企業盈利能力。盈利能力（收益能力，earning power）是指企業獲取利潤的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力，通常表現為一定時期內企業收益數額的多少及其水平的高低。盈利能力分析選用利潤貢獻率、資產回報率兩個指標來衡量。

2.企業競爭力。衡量企業競爭力的指標可采用市場占有率、銷售增L率、品牌知名度和品牌美譽度。企業的知名度和美譽度反映了消費者對企業產品的認可，當企業的知名度和美譽度較高時，說明消費者對該品牌產品給予了肯定，有利于提高品牌忠誠度。市場占有率是指某一品牌或產品某一時段在某一細分領域所占的市場份額，即某一產品所占整個市場銷量的比例。市場占有率分析的內容包括：公司產品銷售市場的地域分布情況，可將公司的銷售市場劃分為地區型、全國型和世界范圍型；銷售市場地域的范圍能大致估計出一個公司的經營能力和實力。銷售增長率分析是以商品的銷售量增減的速度來判定、預測該商品處于壽命周期的哪個階段的方法。一般而言，從相對長期趨勢來觀察，產品市場銷售額呈直線上升時，屬于成長階段；銷售額穩定且增長幅度趨于疲軟時，屬于成熟階段；銷售額連續下降時，屬于衰退階段。

3.企業財務狀況。企業財務狀況是指一定時期內資產、負債及所有者權益的比例關系，及其對企業財務狀況的影響。通過資產負債表、現金流量表、利潤表評價，可以很好地反映資產、負債及所有者權益的關系。評價企業的財務狀況時選用的指標是資產負債率、資產周轉率、市盈率。

（二）品牌社價值指標體系。品牌的社會價值表現在其對社會文化的繼承和發展、企業社會責任的承擔、企業對推動社會進步所做的貢獻三個方面。從品牌消費者占調查區域人口比重、品牌形象代言人的知曉度、企業理念的知曉度三個方面來衡量品牌對社會文化的繼承與發展情況。對于企業社會責任承擔情況的分析可以選擇員工薪酬總額占銷售收入比重、企業所繳稅金占銷售收入比重、工人各種福利占銷售收入比重、企業公益事業投入占銷售額比重四個指標。評價企業推動社會進步的狀況可以從研發投入占銷售收入比重、材料利用率、新產品成功率三個方面進行。

（三）品牌價值評估模型的構建。

1.品牌價值一級評價模型的構建。

品牌價值=EV×F1+SV×F2

其中，EV：品牌經濟價值；SV：品牌社會價值；F1、F2：一級指標權重。

2.品牌價值二級評價模型的構建。品牌價值等于品牌未來收益乘以品牌強度系數，品牌未來收益的確定可以選擇企業近5年銷售收入的平均值，品牌強度系數可以由新構建的品牌價值評價體系的指標計算出來。

品牌價值= S′×（F1×∑EVi×fi+F2×∑SVi×fi）（i=1，2，3）

其中：S′：銷售收入的平均值；F1、F2：一級指標權重；fi：二級指標權重；EVi：品牌經濟價值評估指標；SVi：品牌社會價值評估指標。

3.品牌價值三級評價模型的構建。品牌經濟價值評價指標三級指標分別用符號代替，即用EV11代表利潤貢獻率，EV12代表資產回報率，EV13代表權益收益率，EV21代表市場占有率，EV22代表銷售增長率，EV23代表品牌知名度，EV24代表品牌美譽度，EV31代表資產負債率，EV32代表資產周轉率，EV33代表市盈率，同時引入每個三級評價指標的權重fij，表達式為：

EV1=EV11×f11+EV12×f12+EV13×f13

EV2=EV21×f21+EV22×f22+EV23×f23+EV24×f24

EV3=EV31×f31+EV32×f32+EV33×f33

用一個式子來表達上面的數學恒等式，及企業的經濟價值：

EVi=∑EVij×fij（i=1，2，3；j=1，2，3，4）

品牌社會價值評價指標的三級指標分別用符號代替，即用SV11代表品牌消費者占調查區域人口比重，SV12代表品牌形象代言人知曉度，SV13代表廣告口號知曉度，SV21代表員工薪酬占銷售收入比重，SV22代表所繳稅金占銷售收入比重，SV23代表員工各種福利占銷售收入比例，SV24代表公益性投入占銷售收入比重，SV31代表研發投入占銷售收入比重，SV32代表材料利用率，SV33代表新產品研發成功率。同時，引入每個三級評價指標的權重fij，得到表達式：

SV1=SV11×f11+SV12×f12+SV13×f13

SV2=SV21×f21+SV22×f22+SV23×f23+SV24×f24

SV3=EV31×f31+SV32×f32+SV33×f33

用一個式子來表達上面的數學恒等式，及企業的社會價值：

SVi=∑SVij×fij（i=1，2，3；j=1，2，3，4）

綜上，我們可以得到基于價值構成理論的品牌價值評估模型：

V=S′×{F1×[fi×（∑EVij×fij）]+F2×[fi×（∑SVij×fij）]}（i=1，2，3；j=1，2，3，4）

其中，V：品牌總價值；S′：銷售收入平均值；F1、F2、F3：一級指標權重；fi：二級指標權重；fij：三級指標權重；EVij：品牌經濟價值評價指標；SVij：品牌社會價值評價指標。

這種品牌價值評估方法利用了價值構成理論，在評估時既考慮了品牌的經濟價值又考慮了品牌包含的社會價值，因此能夠較全面地反映品牌的內在價值。S

參考文獻：

[1]安蕊，尉京紅.以交易為導向的農產品品牌價值評估理論探討[J].商業會計，2012，（09）.

篇（2）

公司價值是上市公司股價形成的基礎，估值是對上市公司價值形成的認識。估值，既是尋找股票合理價位的過程，是對各種因素進行模擬量化的過程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。

估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴謹的分析框架，系統地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數量結果本身更重要。

1、估值為理解公司戰略提供嚴謹的框架。在分析公司的投資價值過程中，財務報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務狀況、產品結構、業務結構，同時也需要考慮行業的發展和公司的戰略，這種全面的視野應該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業績變臉快，產業周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現金流貼現模型為例，首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權，其依據是公司財務杠桿。如果負債率比較高，則負債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權的方法。預測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結構如何？是始終按現有的速度增長，還是依產業的發展速度有所變化？預測得合理與否，將建立在研究員對產業發展和公司競爭力把握的基礎之上。

要做好一個現金流貼現估值，僅從財務報表中得出數據是遠遠不夠的，還需要對行業發展和公司戰略有清晰的了解。這里所說的戰略包括公司產業領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇。要依據這些戰略，對模型參數進行修正，提高估值的準確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認識。據此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經有八、九分成數，具體的數量結果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數量結果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現行規定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產量為依據，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產量形成的依據，它比產量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數據，了解礦藏開發壽命，以及開發成本等，再根據倫敦金屬交易所或我國行業協會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權價值，結合公司的其他資產的收益狀況，測算出該公司的內在投資價值。

如果不采用期權定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務舞弊。財務舞弊是股票市場的通病。運用股權現金流貼現模型，對公司財務舞弊進行"復盤"，我們可以找出一些股價與股權價值嚴重背離的關系。以藍田股份為例，采用的股權自由現金流，我們可以發現該公司的財務有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結論。因為1998、1999和2000年，該公司連續三年股權自由現金流為負值，其含義是藍田股份的現金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業、不同財務狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業、不同財務狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現金流貼現模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現率的影響很大，宜用比較保守的貼現率，并在最后作敏感性分析。在現金流貼現的各種模型中，紅利貼現模型對處于防御性行業、分紅穩定的公司比較適用。在運用各種現金流貼現模型中，要求剔除非經常損益，以保證獲得正常的現金流。

企業倍數法是也是比較通用的估值法，但是結果依行業、資產結構的不同而呈現很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結果，路橋、機場和重化工業等資本密集型企業股票會顯得便宜，而金融、商貿和旅游類股票會顯得貴，要加以區分。

股價現金流，即股價與經營性現金流或自由現金流的比率，也稱為現金流量乘數。這是一種比較保守、穩健的分析方法，對固定資產較多、經營杠桿較高以及虧損企業比較適用。

期權定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務分析是估值分析的職業平臺

我國市場還不夠成熟、規范，財務分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務分析的理由。因為上市公司公開披露的財務報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務分析是分析上市公司價值、識別個股風險的有力工具。

研究員首先要對不同行業財務特征有清晰的認識。例如，越是在產業鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業中，上游的氧化鋁毛利率最高可達300%，下面的電解鋁只有18%.

財務報表并不一定完全反映公司所運用的資產狀況，當然也就不能反映所有的負債和經營風險。對于這類行業或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數十架飛機中，相當一部分為融資租賃租入，并不反映在資產負債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構成了海航的運營資產。對運營資產的正確計算，是估值的基礎。

財務知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務杠桿，可能會對估值結果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經濟因素所創造，所以較高的預期收益增長并不意味著企業有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業的凈資產收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產價值，提高資產周轉率，所以高的資產周轉率并不意味著企業的銷售真的十分有效率。

篇（3）

可比公司；

【中圖分類號】 F832.51

估值旨在尋找公司的合理價值，為投資決策提供依據。在估值過程中，需要對影響價值的各種經營要素進行分析和量化。然而，現代公司的商業模式日趨復雜，影響價值的因素以及各因素之間的關系并非一目了然，估值難度越來越大。因此如要對公司進行估值，除了需要熟練掌握公司估值的基本理論方法之外，還需要利用財務模型進行系統性分析。Excel提供了大量的計算函數和輔助分析工具，具有形象直觀的操作界面，并且提供了大量快捷鍵。本文利用公司估值的基本方法，以甲公司為例，采用Excel建立財務模型作為估值的輔助工具，從而能夠方便快捷地得出估值結果。

一、估值方法

公司估值的目的是分析和衡量公司的公平市場價值，以幫助投資人和管理者改善決策。基本的公司估值方法主要包括絕對估值法和相對估值法。

（一）絕對估值法

絕對估值法主要采用DCF法，即現金流量折現法。它是通過估測被評估公司未來預期現金流量的現值來判斷公司價值的一種估值方法。

在預測公司未來的現金流量時，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后的現金流量就不再估計。通常為5～10年。

在公司價值評估中，更經常的是評估公司的股權價值，這時使用的現金流量是指股權現金凈流量（FCFE）。用公式可表示為：

股權現金凈流量=（稅后凈利潤+非現金支付+借款凈增長）-（長期資本凈支出+營運資本投資）

在預測出預測期間各年的股權現金凈流量后，下一步是要選擇合適的折現率將各年的股權現金凈流量折算成預測期初的現值。

折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比率，有時也稱資本成本率。在股權現金凈流量估值模型中，折現率可采用資本資產定價模型（CAPM）計算，其計算公式為：

re=rf+（rm-rf）×β

式中：re為股權資本成本；rf為無風險報酬率；rm為市場投資組合的預期報酬率；（rm-rf）為市場風險溢價；β為市場風險系數。

無風險報酬率指無任何拖欠風險的證券或者有價證券組合的報酬率，通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。

市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。

市場風險系數β是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度指標。

估計公司未來的股權現金凈流量不可能無限制地預測下去，因此要對未來某一時點的公司價值進行評估，即計算公司的終值。

公司終值一般可采用永續增長模型（固定增長模型）計算。這種方法假定從計算終值的那一年起，股權現金凈流量是以固定的年復利率（永續增長率）增長的。公司終值（TV）計算公式為：

TV=FCFEn+1/（re-g）=FCFEn×（1+g）/（re-g）

式中：TV為預測期末的終值；FCFEn+1為計算終值那一年的股權現金凈流量；FCFEn為預測期最后一年的股權現金凈流量；re為股權資本成本；g為計算終值那一年以后的永續增長率。

最后，公司股權價值等于確定預測期內股權現金凈流量的折現值之和，加上終值的現值，其計算公式如下：

式中：V為公司股權價值；FCFEt為確定預測期內第t年的股權現金凈流量；re為股權資本成本；TV為預測期末的終值；n為確定的預測期。

（二）相對估值法

相對估值法是以交易活躍的同類公司股價和財務數據為依據，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為乘數估計被評估公司的價值。

運用相對估值法的關鍵是選出一組在業務和財務方面與被評估公司相似的公司，通過對這些公司的經營歷史、財務情況、股票行情及其發展前景的分析，確定相關財務指標和乘數，然后用它們來計算被評估公司的價值。

將被評估公司和同行業中其他上市公司進行比較時，通常可分析下述財務指標：銷售利潤率、銷售毛利率、流動比率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、產權比率、年銷售收入的增長率等。

可供選擇乘數一般有如下兩類：

一是基于市場價格的乘數。公司價值與業績之間的關系稱為“市場/價格乘數”。“市場/價格乘數”按其分子是公司股權的市場價值還是股權和債權的市場價值之和區分，常見的乘數有市盈率（P/E）、價格對收入比（P/R）、價格對凈現金流比率（P/CF）和價格對有形資產賬面價值的比率（P/BV）。

二是基于公司價值的乘數。基于公司價值的常用估值乘數有EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF。其中，EV為公司價值，EBIT為息稅前利潤，EBITDA為息稅折舊和攤銷前利潤，FCF為公司自由現金流量。

運用不同乘數得出的多個公司價值估計數是不相同的，為保證評估結果的客觀性，可以對各個公司價值估計數賦以相應的權重，至于權重的分配要視乘數對公司市場價值的影響大小而定。然后，使用加權平均法算出被評估公司的價值。

二、案例分析

本文x擇的案例公司甲公司于2009年在新三板掛牌，是一家網絡安全軟件開發行業的網絡安全產品生產商與信息安全服務提供商，主要收入來源是產品銷售和服務收費。

（一）甲公司與可比公司主要會計信息和財務指標對比

甲公司的主要已上市和掛牌可比公司為A、B、C、D、E五家公司。

截至2015年12月31日，可比上市公司/掛牌公司與甲公司的主要會計信息和財務指標對比如表1所示。

（二）甲公司盈利預測

1.與財務和監管有關的數據和指標的預計和測算情況

甲公司與財務和監管有關的數據和指標的預計和測算情況見表2。

2.預測依據的基本假設

預測所依據的基本假設如表3所示。

3.編制基礎以及選用的會計政策

甲公司財務報表以持續經營假設為基礎，根據實際發生的交易和事項，按照財政部的《企業會計準則――基本準則》（財政部令第33號、財政部令第76號修訂）、于2006年2月15日及其后頒布和修訂的41項具體會計準則、企業會計準則應用指南、企業會計準則解釋及其他相關規定（以下合稱“企業會計準則”），并參照中國證券監督管理委員會《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號――財務報告的一般規定》（2014年修訂）的披露規定編制。

根據企業會計準則的相關規定，甲公司會計核算以權責發生制為基礎。除某些金融工具外，財務報表均以歷史成本為計量基礎。資產如果發生減值，則按照相關規定計提相應的減值準備。盈利預測選用的會計政策與實際采用的相關會計政策保持一致。

4.盈利預測結果

資產負債表、利潤表及現金流量表預測結果分別如表4、表5、表6所示。

（三）甲公司估值

1.估值模型、參數及其選取依據

DCF模型的股權現金凈流量（FCFE）折現法涉及的參數估計如表7所示。評估日期為2016年11月12日，相應參數為當天的市場數據。

相對估值法取2016年11月12日數據，分別采用了PETTM、PSTTM數據，由于公司為高科技企業，采用PB估值法意義不大，因此僅選用PE及PS估值法。為保證估值數據口徑的一致性，統一采用預測的2016年財務數據。此外，由于A股的流動性高于新三板做市公司，因此從謹慎性角度考慮，給予參數一定的流動性折價。鑒于甲公司的經營業績及發展狀況，綜合考慮給予參數統一5折的流動性折價。

2.估值邏輯、估值過程及估值結果

（1）絕對估值法

絕對估值法估值結果如表8所示。

（2）相對估值法

與對標公司對應，分別計算對標公司的PE、 PS，加權平均求得甲公司的平均預期PE、PS，并利用新三板公司D公司和E公司的每股收益、每股營收指標，加權平均求得甲公司的平均預期每股收益、每股營收，計算出每種指標下的估值結果并平均，得出甲公司的最終估值。

相對估值法估值結果如表9所示。

綜合以上兩種估值方法，最終得出甲公司估值均價為7.57元/股。

三、公司估值應該注意的幾個問題

（一）絕對估值法應該注意的問題

1.盈利預測

盈利預測的前提是財務分析。對公司歷史財務數據進行分析，其主要目的就是要全面了解公司過去的財務狀況和財務指標，為預測未來的現金流量提供基礎支持。財務分析的主要方面是償債能力分析、營運能力分析、盈利能力分析和發展能力分析，重點在于把握企業的關鍵價值驅動因素，如資本結構、資產結構、盈利能力、成長性等基礎數據和財務指標，以建立盈利預測的基本假設，確定盈利預測的邏輯和參數。

絕對估值法估值過程中的盈利預測，通常會人為確定一個預測期間，在預測期后的現金流量就不再估計。期間的長短取決于公司的行業背景、管理部門的政策、公司的發展階段等，通常為5～10年。預測期間不可太短，也不可太長。太短不能充分反映公司的發展趨勢，太長會影響盈利預測的準確性。

2.折現率的確定

折現率的確定是一個非常復雜的過程。一般可以選擇到期日距離評估基準日5～10年（與預測期間長短一致）以上的國債收益率作為無風險報酬率（rf），計算與預測期間一致的5～10年間年均股票市場報酬率作為市場投資組合的預期報酬率（rm），選取可比上市公司的平均β系數作為被評估公司的β系數。

其別要注意的是，對于被評估公司β系數的選擇，因為不同公司的資本結構并不相同，因此不能將可比公司的β系數直接套用，而是要將可比公司剔除財務杠桿后的β系數進行平均，再加上被評估公司的財務杠桿，得出被評估公司的β系數。β系數去財務杠桿和加財務杠桿的過程，可利用哈馬達方程進行，其計算公式如下：

β1=β0[1+（1-T）×（D/E）]

式中：β1為負債經營的β系數；β0為無負債經營的β系數；T為企業所得稅稅率；D為公司負債的市場價值；E為公司權益的市場價值。

（二）相對估值法應該注意的問題

1.可比公司的選擇

可比公司的選擇是相對估值法的一個關鍵問題，決定著相對估值法的科學性和可靠性。所選取的可比公司應在營運上和財務上與被評估公司具有相似的特征。在綜合考慮宏觀經濟、行業發展與公司基本面的情況，經過初步搜索得出足夠多的潛在可比公司總體后，還應該用進一步的標準來決定哪個可比公司與被評估公司最為相近。常用的標準如規模、資本結構、法律形式、公司提供的產品或服務范圍、所服務的市場及顧客結構、財務表現及成長性等。所選取的可比公司與被評估公司越接近，評估結果的可靠性就越好。

當在實務中很難尋找到符合條件的可比公司時，則可以采取變通的方法，即選出一組參照公司，其中一部分公司在財務上與被評估公司相似，另一部分公司在營運上與被評估公司具有可比性。這種變通的方法具有很強的實用性。

2.流動性折價的確定

對于非A股上市公司來說，其股票流動性一般較A股上市公司為低，出現公司股票流動性風險。因此，用于評估非A股上市公司商業價值所使用的倍數必須考慮市場流動性折價，而不能直接使用A股上市公司的相關倍數，借此反映非A股上市公司股票流動性較低的風險。市場流動性折價取自市場上部分相關的研究報告，一般為25%至50%。

主要參考文獻：

[1]Sheridan Titman，Tony Martin，Arthur J.Keown， John D.Martin，Financial Management：Principles and Applications，Pearson Australia，Melbourne，7th Edition，658.150994.，2016.

[2]Jack L.Treynor，Market Value.Time and Risk.1962.

篇（4）

我將重點闡述生產或提供高科技產品和服務的初創企業如何賣掉公司，而對于那些處在成熟或消費類市場的中等規模企業的讀者，這些原理從本質上來說是相同的。如果你想將公司賣到一個好價格但卻事與愿違時，首先需要查看你的財務是不是出了問題，這是一個恒久不變的真理。

對企業估值

如何對一項業務估值？什么是估值？專家會告訴你，對企業進行估值主要是通過公司的某些營業額或利潤的倍數。但如果你沒有任何收入或銷售額時應該怎么辦？這時你又該如何對你的企業估值？

你要記住，對于企業的估值并沒有什么魔法公式。當然，估值過程中存在一些公式，但通常使用這些公式來計算，往往會給你一個比較低的估值，因為這些都是基于實際營業額和利潤來進行估算。換句話說，估算出的結果也就是企業實際能夠達到的業績。但如果你對企業有很高的期望，而現在還不能從收入或銷售額上體現出來，你又該怎么辦？

首先，你必須意識到要最大化企業的價值，而這個價值又在收購者實際愿意支付的范圍之內。收購者實際支付的價格取決于他們如何感知和評價你的業務和企業的前景。因此，估值的大部分依據并不是僅僅依賴于你的財務狀況，更依賴于你傳遞給投資者的企業形象，以及如何從他們的感知上來定位企業的前景。

實際上你可以使用兩種方法來評估，一個是財務或現金價值，而另一個我將之稱為“愿景價值”。首先，讓我們來看看財務價值。通常情況下，專家都會建議你使用這種方法對企業估值。這種估值方法需要利用公式，舉例來說，如果在企業已經有盈利的情況下會使用利潤的倍數，如果企業沒有利潤就使用銷售額的倍數。有些收購者常常通過這種方法對企業估值，我們將這種類型的收購者稱之為財務收購者。

財務收購者對企業未來的發展沒什么興趣，他們只關注企業當下所做的業務。他們不相信任何有關擴充財務的前景展望。絕大多數收購者都是這種類型的財務收購者，是你應該避開的收購者，尤其在你擁有一項前景廣闊的新技術，但目前卻沒有利潤甚至是營業額的情況下。

采用愿景價值所估算出的價值要比財務估值高得多。但要達到這個價格你必須正確地定位你的企業，向收購者展示你如何能夠達到這個愿景，這樣才能獲得高價格的愿景估值。你必須展示你的產品如何在未來成功發展起來，公司未來的財務狀況會有多么喜人。

當然，其他的企業也會做相同的展示，那么你就必須比它們做得更好。許多做到這一點的企業都以高出財務估值好幾倍的價格將公司成功出售。

如何做才能達到愿景估值？我認為其中有幾個要點。首先，你要擁有一個引人注目的、有魅力的、有據可依的關于企業創始人和公司的故事；第二，你需要做出一份關于產品或服務如何改變行業、市場甚至世界的有利陳述；第 三，你應該擁有一些有著知名品牌的客戶；第四，你要找到一個愿意與你的潛在收購者交流的客戶，他會告訴收購者們你的產品對他們的業務是何等重要。此外，你還需要準備好商業計劃和銷售說明。

你可能發現了我并沒有將良好的財務狀況列入上述清單。為什么？

假設一家企業已經開始實現銷售，但同時也出現了巨大虧損。大多數收購者會使用財務估值對企業評估，給出一個非常低的價格。然而，如果你現在并沒有實現銷售，自然也就沒有任何證明可以顯示你一旦開始銷售就會有很差的銷售額或者收益會很低。

換句話說，如果你一旦開始銷售而銷售表現又不是很好，收購者會對你進行財務估值，結果自然不會如你所愿。如果你并沒有任何銷售但有一個非常好的愿景，那么收購者無法用財務估值法來對你的公司進行估算。如果他們對你的企業感興趣，會贊成使用愿景估值法。

你可能會覺得這種銷售企業的方法很瘋狂。但我見過許多財務狀況非常糟糕的企業，由于使用了愿景估值的方式，它們賣出了非常好的價格。有時候，不成熟的財務狀況在一家企業出售的過程中是非常不利的因素，因為它顯示了你的盈利性不足，從而進一步減少了你的企業的價值。

我并不建議企業家不去進行任何銷售，我所說的是，如果由于你還處于創業初期，在企業的財務狀況并不是很好的情況下，你應該從愿景的角度來宣傳公司，以吸引收購者并取得比較高的價格。

喚醒一個成熟的業務

如果你現在有一家現成的公司，也擁有一個常規性的產品或服務，那么這就意味著如果你想要得到一個好價錢，就得將公司重新定位以實現愿景估值。更確切地說，你必須將現有公司從一家維持生計（甚至令人厭煩）的公司轉型成為一個有抱負、又引人入勝的公司。

這就要求公司里要有不同的觀念思維。首先，這意味著你必須有一些不同的人來幫助你將公司賣給收購者，你至少得有一名可以為收購者做演講推介的人，他需要充滿想象力，有戰略眼光、有抱負、有靈感。這類企業還需要創作一個引人入勝的故事，正如我在前面提到的那樣。這需要一些像我前文中所提到的那種有靈感的描述、表達和材料。

因此，即便是一個較成熟的公司也可以通過愿景估值的價格來出售，這樣公司就可以逃脫以財務估值轉讓的厄運了。但這并不容易，公司需要改變一些企業固有的基因，這樣才可以表現得不像一個有一定銷售額、陳舊的、沒有新意的公司。

此外，你不可以因為不需要一個好的被收購價格就不將財務規劃做好。擁有一個健全的、可靠的財務規劃至關重要，這種財務規劃非常專業，在未來必然會對你的愿景估值有幫助。

也就是說，關于員工的水平、嚴謹性、可靠性的規劃等費用常常被排除在企業的財務規劃外，但這能夠使財務規劃更加好看。我建議企業家不要把諸如稅務、保險、收益、獎金、紅利等要素排除在外，包含這些因素的財務規劃看起來才更加真實。

財務價值最大化

我曾說過不要專注于你的財務價值，但這并不意味著你不需要去關注一些特定類型的財務指標。這些指標中有一些非常重要，它們對于建立一個更高的愿景價值至關重要。這些在財務規劃中極為重要的指標有幾個方面。

首先是總利潤。總利潤很重要，即使你現在虧損了很多，如果你的總利潤高于你的競爭對手，那么你的公司就會被看做是一個高價值企業。首先你要展示你的總利潤；其次，你要證明你的利潤在不斷增加；第三，要向收購方展示出你與競爭者的不同之處。

第二，不要把公司費用和私人花銷混為一談。即使你是家族企業，也不要把個人花銷與企業費用混在一起。如果你想讓投資者對你的公司感興趣，那就千萬不要這樣做，這會令投資者非常反感。如果你的目標是用財務指標來為企業估值，也不要這樣做，因為外資企業和財務專業人員會認為你不夠專業，對你和公司財務失去信心，因此他們不會相信財務報表中的數據。這將意味著無論從財務角度還是愿景角度去估值，你都將獲得較低的估值。

第三，善于利用銷售增長率。如果你的銷售額在不斷增加，一定要特別凸顯這一點。向收購方展示出你的銷售增長率，并與同類公司進行比較，這將提高你的股價營收比，同時提高企業的估值。

第四，清理資產負債表。巨額債務、不同類型的債務、每筆債務償還的時間，這種復雜的資產負債表最讓投資人厭煩。因此最好在你決定出售公司之前，把這些煩人的數據清理干凈。

第五，注重對比的重要性。愿景收購者和財務收購者都喜歡將企業與類似的公司進行比較。如果你目前正處于虧損狀態，而你又想通過愿景描述來提高企業的估值，這就顯得更為重要。你需要非常謹慎地挑選對比者，以確保該公司可以體現你的價值而不暴露你的弱點。正確地選擇對比對象是一種非常有利的、提升企業價值的方式。

理想的收購者

一般來說，業內以兩種收購者為主，即財務收購者和愿景收購者。財務收購者通常是與你擁有相同業務的公司。

盡管投資者往往希望以愿景估值來出售他們所擁有的公司，但在收購時都希望以財務估值來收購，因此你應該把他們看作是一個財務收購者。

通常情況下，小規模的企業基本上都屬于財務收購者。因此除非你找不到愿景收購者，否則你肯定不想和這種小企業或者創投機構打交道。

在某些特定的情況下，投資者也可以成為愿景收購者，例如當某種特別的產品或服務在時下非常流行時。如今手機應用非常時髦，而在過去的幾年里，社交網絡曾經風靡一時，不過很快便失去了吸引力。當某個產品或服務極為流行時，那些更像財務收購者的收購者也有可能變成一個愿景收購者，而且會準備好支付高于他們平時給出的收購價格數倍的資金。

如果你的公司擁有一個非常流行的產品或服務，你可以展示它的愿景價值，然后你必須采取特殊方式來宣傳產品或服務。在這種情況下，投資機構往往會給出一個很高的收購價格。

愿景收購者往往是大型企業，這種企業與你同處一個行業。他們希望通過收購得到你的產品，使他們獲得創新，并借此開發自己的產品。大型企業通常情況下都是愿景收購者，因為他們的收購資金并不是收購者個人的資金而是公司的資金，他們更看重企業的未來價值。

事實上，他們非常愿意收購具有未來價值的企業。因為如果這是一個時下非常熱門的企業，購買你的公司將有助于他們的企業發展，至少在你的產品或服務不再流行之前，這次收購業績對他們而言都是一個不錯的經驗。因此大型企業是非常好的愿景收購者。

富有的人也可能是個不錯的愿景收購者，即使他們往往非常節儉和謹慎。這些人都是靠自己敏銳的商業嗅覺賺到了財富，而不是靠發明新產品。這類個人通常是財務收購者，他們一直在尋找一個在他們的職業生涯中沒有達成的業務，在這種情況下他們往往會給出非常高的估值，因為這對他們而言實在太新奇了。

事實上，這些富有的人一直都在試圖突破財務估值的束縛。如果你能夠很好地定位公司，他們可能會是非常好的收購者。如果他們不能百分之百地收購你的公司，他們也將是非常好的合作伙伴，因為他們有著敏銳的商業嗅覺和精明的財務頭腦，而這些正是許多創業者和CEO所欠缺的。

為企業做好廣告

想要出售公司，你首先要讓人們知道你正在出售你的公司。或許你可以告訴你的員工、朋友和家人。但是事實上還有許多別的方法。到目前為止，最流行的方法是尋找一位人。互聯網也是一個經常被使用的媒介。

如果使用人，你需要確定他們擁有豐富的企業銷售經驗。許多人都非常業余，他們沒有什么轉讓企業的經驗，這類人非常不可靠。

篇（5）

自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表、融資業務的債權安全，績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數據分析、估值方法體系理論，結合國內外金融同業對停牌股票估值的實踐經驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，證制訂內部估值流程以規避操作風險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產管理業務。目前證券行業對于自營業務的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產管理業務，遵循相關監管制度合理進行估值。在指數收益法中，行業指數的選取上國內金融機構一般選擇中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數。中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數（以下簡稱AMAC指數)依據《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數（不包括制造業）；依據制造業門類下的大類劃分，編制27個大類指數，共有43條行業分類指數。AMAC指數在樣本調整上分為定期調整和臨時調整兩種，定期調整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調整包括新股上市第11個交易日被臨時調入，對停牌、復牌的股票進行臨時調入調出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發生估值職責不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務報表。停牌股票作為證券公司重要資產，其公允價值會反映資產負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發生估值方法失當或估值職責不清晰導致錯誤估值，財務報表數據將會失真，會給公司股東、經營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業務的債權安全。近年來，以證券為擔保品的融資類業務蓬勃發展，是證券行業越來越重要的業務類型。融資類業務的債權保障主要依賴于擔保證券，擔保證券停牌特別是大規模停牌，將使擔保證券暫時喪失流動性，給融資類業務的債權安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風險管理工作。面對復雜的市場環境和內外部的經營壓力，證券公司的風險管理能力顯得至關重要，是金融機構的核心競爭力，而從風險類型來劃分，一般包含市場風險、信用風險、操作風險。股票類資產價格變化屬于市場風險，監控和限額是市場風險管理的有效手段。限額是指給投資組合設置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結果，會導致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發行的資產管理產品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產管理產品的申購贖回的公平性。具有資產管理資格的證券公司會發行資產管理產品，部分產品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎是產品凈值計算。當資產管理組合中的股票出現停牌時，市場呈現單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導致產品凈值偏離較大，影響產品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內外金融同業對停牌股票的估值方法及管理模式

國內外金融同業對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現從估值方法和管理模式兩方面進行分析。（一）估值管理方法。因為停牌股票的估值非常重要，國內外眾多金融機構、監管機構紛紛研究各種估值方法，一般有指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法等。1.指數收益法。指數收益法是指參考兩交易所的行業指數對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間行業指數的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指參考兩交易所的可比公司的平均收益率對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。3.可比公司指標法。可比公司指標法是指在無法準確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價值的基礎上，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來來估算股票價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。4.市場價格模型法。市場價格模型方法的原理是利用歷史上股票價格和市場指數的相關性，根據指數的變動近似推斷出股票價格的變動。5.采用估值模型進行估值。一是現金流折現法，現金流量折現法是指通過預測公司未來盈利能力，據此計算出公司凈現值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據的參數確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結果可能差異較大，因此不傾向于單獨使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之，每股價格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計出股票價格。該估值模型與市場實際情況結合較為緊密，結果較有說服力，所用參數涉及主觀判斷程度較少，有利于達成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因為涉及到凈值計算，最關注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監管要求。以香港市場為例，香港證監會只是要求證券公司計算其FRR（財政資源比率時）時，只可以計入停牌不超過六個月的股票作為流動性資產。所以香港證券行業一般把六個月作為時間界線，停牌不超過六個月繼續使用停牌時價格作為估值參考，停牌六個月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業務部門、估值師和財務部根據個股情況選擇一個適當的估值方法達成一致意見并報經管理層同意，符合國際會計準則即可，而其所選擇的估值方法與國內所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數據分析發現，停牌股票并不是個別存在，而是大量出現的現象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準確性至關重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發現停牌股票估值存在一些問題。（一）指數收益率無法反映停牌個股基本面的變化。2015年內，停牌時間超過60天的比例超過25%，這部分股票復牌后的穩定股價與指數收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時間停牌的原因主要是重大資產重組，因重大資產重組停牌的平均停牌天數將近三個月，重大資產重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產重組、重大違規等原因造成的長期停牌，個股基本面在停牌期間可能發生重大變化，指數收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現有AMAC行業指數設置不合理。從統計的觀點看，統計的樣本數量至關重要。若某行業覆蓋范圍過大，成分股數量過多，會無法體現細分行業的特點。若某行業覆蓋范圍過小，或者由于該行業上市公司稀缺，成分股數量過小，行業指數收益率會受少量個股基本面因素影響過大。現有的43條A-MAC行業指數成分股數量分布明顯不均，AMAC電子指數由194只成分股，AMAC社會指數僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數收益率本身被扭曲。通過上面數據分析發現，停牌并不是個別現象，而是呈現大面積出現的形態。2015年年內，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實反應市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內金融同業的現狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細化停牌股票估值方法。現在證券公司普遍采用指數估值法，證券公司可考慮細化另外幾種主要估值方法，停牌時間越短，行業指數調整的方法效果越好，停牌時間越大，行業指數調整的方法效果越差。造成長時間停牌的主要原因是重大資產重組，對待重大資產重組的估值方法要靈活謹慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負面消息或停牌超過三個月的股票。一是對于因重大負面消息、停牌超過三個月的股票，且對證券公司產生重大影響的，由證券公司風險管理部牽頭，組成聯合工作小組一事一議確定估值方法，并報公司估值專業委員會審議通過。二是對于停牌超過三個月的股票，但對證券公司未產生重大影響的，股票估值按可比公司指標法調整。2.三個月內的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個工作日的股票，股票估值按行業指數調整；二是對于停牌超過十個工作日、未構成重大資產重組或無法確定停牌事項的股票，股票估值按行業指數調整；三是對于停牌超過十個工作日且構成重大資產重組的股票，股票估值按可比公司指標法調整。（二）證券公司制訂合理估值指數體系。現在普遍采用的AMAC指數體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數體系調整優化，制訂合理估值指數體系，使其每個行業指數樣本數量不會太少也不會太多，同時對成分股數量過少的行業指數考慮停止計算。

參考文獻

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[7]錢喆.淺析停牌股票的估值與基金價值關系———兼論不同估值方法的優劣[J].新會計，2016.

篇（6）

財務理論與估值實踐中包含有二十余種估值方式，總的來說，可將這些方式分為4類：一是基于企業資產擁有著悠久歷史的資產價估值法；二是在市場理論基礎上提出的市場比較法，比較常見的有市凈率法以及市盈率法；三是基于資本結構理論以及預算理論的折現法，這一方式指出，企業價值與現金流入現值是相等的；四是在金融期權理論基礎上提出的期權估值法。

一、企業估值方法分析論述

（一）市盈率法

我們把普通股每股市價同其收益的比值稱之為市盈率（簡稱P/E）。在評估企業價值時，市盈率法一般要通過對比估值對象才能得到結果。市盈率估算法最顯著的特點就是估算方便、結果直觀易懂，股市上的數據就是其估值的現成數據，大大簡化了估值的復雜程度，因此是使用最頻繁，最受歡迎的一種方式，特別是其余方式無法有效進行估值時，市盈率法常常是評估企業價值的不二之選。

（二）市凈率法

我們把企業的每股市價與每股的凈資產比值稱之為市凈率（P/B）。在實際運用里，市凈率可結合企業的實際情況（盈利水平、未來前景、行業特點、股權交易雙方的討價還價狀況）來適當調整市凈率。但在估值過程里，其暴露出了幾個問題：1、每一個企業的會計政策是截然不同的，賬面價值是否真實有待考究，不具有可比性；2、源于財務報表的凈值屬于歷史成本，與為企業未來的盈利能力無太大關系，極易忽略企業管理能力、品牌狀況、人力資源水平等這些方面的價值驅動因素，最終導致估值結果出現偏差。

（三）股利折現模型

我們把企業未來預計將發放的股息以一定折現計算得到的現值稱之為股利折現模型，簡稱DDM。在實際應用里，股利折現模型的要求比較高，它要求公司的股利政策必須十分穩定，如果公司股利時常波動或是無法按照原計劃發放股利，那么就無法有效的進行估值。另外，如果企業存在盈利水平時常波動，或是企業投資前景不樂觀、利潤空間，無法發放股利的問題，那種這一模型法是無法發揮作用的。同時，股利折現模型在選擇折現率時，主觀色彩比較濃重，會影響估值結果的可信度。

（四）自由現金流量折現法

我們把由企業創造的、在達成再投資目標后結余的，不會制約公司可持續發展，供給企業和利益要相關者分配的現金稱之為自由現金流。在自由現金流基礎上進行估值最顯著的特點就是其能直觀的反映出企業的盈利能力，這一模型能有效的對企業價值展開評估。但是，這一模型無法有效的評估企業未來的自由現金流狀況，受評估者主觀色彩的影響，評估結果會有所偏差。

（五）期權定價模型

我們把企業在特殊條件下獲得的資產與報酬稱之為期權。諸如：在買期環境下，只有在預設價值低于基礎證券價格時，才具備購買價值。在售出環境下，只有在預設價值高于基礎證券價格時，才值得購買。最具代表性的期權定價模型是布萊克與斯克斯聯手構建的B/S模型。雖然這一模型在理論上未達成一致看法，計算流程也比較龐雜，但它可有效的評估含有期權性質的金融產品，比較適用于評估中國公司的認股權、股票期權定價以及可轉債定價的價值。

二、企業估值方法的選擇應用

企業價值的評估結果與評估方式和評估模型有著莫大的關系，它與企業內部以及外部的利益相關人執行約定的程度是密不可分的關系，在使用評估方式時，要系統的把握估值方式的優點和缺點，從而順利展開估值工作。

（一）各種估值方法的對比與結合使用

在企業應用估值方式時，如何挑選出最適宜的估值方式是最棘手的問題，好的估值方式可直接反映出企業的真實價值。在上文所介紹的幾種方式里，最簡便、模型結構最簡單、最容易取得數據的方式要數市盈率法與市凈率法。相較而言，對于擺脫市場比較法的局限性，排除主觀因素的影響，使用基于現金流折現理論上構建的股利折現模型、公司自有現金流折現模型以及股權自有現金流折現模型是評估企業價值的不二之選。但折現模型所面臨的問題就是，如何正確的選擇折現率，如何合理預測現金流，如果無法做到這兩點，那么就會使估值結果出現偏差。

（二）價值評估中主要參數的選用問題

上文介紹的各種估值模型所包含的參數都比較復雜，因此要不斷規范采集數據的流程，明確相關概念，這樣才能提高模型的估值效率。其中，如何選擇最適宜的折現率是運用現金流折現法的重中之重。所謂折現率，即在某種風險環境下，投資者期望得到的報酬率。一般情況下，企業在估值時，會以企業的資本成本率來代替投資者的期望報酬率。從計算技術方面看，折現率對估值數據要求很高，主要表現在，折現率中無論多小的變化都會是估值結果出現偏差，所以，折現率不同，其估值結果也是截然不同的。為了更科學的選擇折現率，資本資產模型便應運而生了，通過這個模型，能有效的規避市場計算風險，選擇出最合理的折現率，為了降低計算難度，在使用這一模型時，一般會用企業的平均投資報酬來代替報酬率。但是，不管運用哪一種估算方式，都要先估算出企業未來的盈利水平以及實際現金流量，這樣才能準確、客觀的反映出企業的真實價值。

三、結論

企業價值能反映出一個企業的整體盈利能力以及現金流現值，其估值過程是比較龐雜的，并非是簡單的加減企業資產價值。在使用估值方式時，不但要充分把握每種估值模型的特點，還要系統的考慮目前的財務模型以及各種變量因素。這些因素囊括了企業的未來盈利水平、行業發展前景、公司管理水平、市場宏觀走勢、公司股權結構、公司技術狀況、特許經營權等等。

參考文獻：

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（一）公允價值的確定方法

公允價值的取得主要采用估值技術，如市價法、類似項目法以及估價技術法等。目前我國上市銀行采用的公允價值確定方法主要分三個層次進行估值。第一層級：采用在活躍市場中的報價計量(未經調整)；第二層級：使用估值技術計量，直接或間接使用除第一層級以外的可觀察到的參數；第三層級：使用估值技術計量，使用任何非基于可觀察市場數據的參數（不可觀察參數)。何騰燕（2015）的研究發現，我國16家上市銀行中采用第一層級估值的1家，采用第二層級估值的有6家，采用第三層級估值的有5家。其中中國銀行采用第一、二層級估值，農行、工行、建行、中信、光大銀行采用第二、三層級估值，其余10家銀行都只釆用第二層級估值技術。公允價值的取得主要依據估值技術(可觀察參數)并通過銀行內部設定的估值模型和設定參數計算，而如果信息使用者無法獲得詳細的估值模型和設定參數信息，就不能理解公允價值的取得。

（二）公允價值表內列報

以衍生金融工具為例，為準確計量，會計準則要求企業將衍生金融工具列入了表內的“衍生金融資產”和“衍生金融負債”項目予以反映。可是衍生金融工具公允價值變動依然計入“公允價值變動損益”，衍生金融工具產生的利息收入與支出計入“投資收益”。上市銀行在核算“公允價值變動損益”時，包括了交易性金融資產公允價值變動、可供出售金融資產公允價值變動等內容，所以信息使用者從報表“公允價值變動損益”項目中不能識別哪些是由于衍生金融工具公允價值變動所產生的損益數。此外，報表在“投資收益”項目下既核算交易性金融資產交易手續費，又核算衍生金融工具所產生的利息收入與支出。這樣編制的會計信息不利于信息使用者了解衍生金融工具公允價值會計信息。

（三）公允價值的表外披露

《企業會計準則第39號———公允價值計量》第五十條規定“企業應當以表格形式披露本準則要求的量化信息，除非其他形式更適當”，但未對披露格式和披露內容進行強制性規定。因此，我國上市銀行在財務報表附注中披露“公允價值分析”時，是零散分布的。信息使用者要了解衍生金融工具公允價值變動和利息收入與支出的信息，就要在“公允價值變動收益”和“投資收益”項目下梳理零散信息進行歸納，以了解真實交易情況。此外，不同銀行對匯率類衍生金融工具已實現和未實現損益的處理方式也存在差異。有的銀行將已實現損益計入“投資收益”，將未實現損益計入“公允價值變動損益”；有的銀行則將其全部計入“匯兌損益”。這種隨意性容易使信息使用者在信息收集中出現遺漏而誤識。同時，已披露的會計信息也缺乏可比性，致使信息使用者無從判斷公允價值對企業財務狀況和經營成果產生影響的程度。目前，我國上市銀行在財務報表附注中對會計政策、會計估計的披露比較簡略。例如就會計政策而言，銀行對于衍生金融工具的公允價計量和損益確認僅僅做出了介紹性的說明，對于套期會計損益確認，其公允價值變動計入利潤表“公允價值變動損益”中，沒有詳細說明；沒有解釋確認其公允價值變動的條件以及時間；在會計估計上，就衍生金融工具公允價值的估值問題，僅僅簡述采用的估值流程、技術和參數,沒有解釋估值模型的合理性和參數設置的準確性。綜上，在一定程度上，實務中列報與披露的公允價會計信息還缺乏可理解性。

二、“可理解性”的質量要求及實施難點

可理解性是指企業提供會計信息時，必須考慮到會計信息使用者的理解能力，所提供的會計信息必須保持明晰性，使用者的理解能力和使用者的決策類型(包括個人偏好、對待風險的態度以及所采納的決策模型)緊密相關；而明晰性要求會計記錄和會計信息必須清晰、簡明、便于使用者理解和運用。我國《2006企業會計準則———基本準則》第二章系統闡述了“可靠性、相關性、可理解性、可比性、實質重于形式、重要性、謹慎性、及時性”的會計信息質量要求。第十四條明確規范了可理解性是“企業提供的會計信息應當清晰明了，便于財務會計報告使用者理解和使用”。如果會計信息使用者無法理解會計信息,也就不能使用會計信息，可理解性是會計信息有用的前提。

（一）可理解性的制約因素

1.對會計信息使用者的理解能力的考慮39號會計準則要求應用公允價值計量，這就對信息使用者提出了較高的要求。以公允價值計量為例，其中按可觀察輸入值和不可觀察輸入值，公允價值分為三個層次，同時規定了使用的估值技術可采用多種方法（包括市場法、收益法和成本法）計量公允價值，涉及了專業性很強的未來現金流量計算及其折現，以及如何確定折現率。研究調查表明“公允價值相關知識在企業會計人員中的普及度比較高，但了解程度不深”“企業確定公允價值主要采用的方法是采用專門的估價技術，比例占57.7%；有23.1%的企業沒有采用任何專業估價方法，比較隨意。”（張敏。2011）2.會計信息的特性會計信息是通過在財務報表中列示和在財務報表附注中披露揭示的，同時還會依據規則要求在其他財務報告中反映。無論是列示還是披露都要依據會計準則所規定的方法和程序進行，規范的方法和程序可以保證信息的一致性從而能夠減少信息的差異并易于正確理解；嚴格的會計核算程序可以客觀的呈現企業經濟活動全過程；明晰會計信息與經營活動的關系，保障了會計信息的可理解性。此外，企業在報表列示與強制披露之外還會進行一些自愿披露，自愿披露的信息通常會以規范少，隨意大的文字表述和不確定數據表達。

（二）可理解性的影響因素

1.印象管理行為對信息可理解性的影響在會計信息呈報中的印象管理就是以影響信息使用者對會計主體印象為目的而實施一定活動的過程。比如，為改變信息使用者的印象企業會有意識地向其傳遞利好消息或屏蔽不利信息。通常公司的管理層會根據業績期望在財務報告中設計并使用導向性語言影響信息使用者的判斷，使其難以了解真實經濟活動。2.環境對信息可理解性的影響技術環境復雜化會導致會計信息使用者理解難度加大，比如，目前金融工具的混合計量屬性與多技術方法并用使其會計處理比較復雜，可能涉及多項會計準則的規定，會計信息使用者必須綜合相關信息才能準確理解經濟活動。同樣，市場環境對會計信息可理解性也有較大影響。39號準則關于公允價值的定義，隱含著活躍市場、有序交易的假設，但是如果市場出現劇烈的波動，交易價格就缺乏參考性，公允價值就不能真實反映資產或負債的價值，信息使用者無法以會計信息理解交易或事項的經濟實質，進而了解公司財務狀況與業績。

三、提升會計信息質量的建議

(一)簡化公允價值信息的專業化報告，對復雜會計術語加注解釋

企業公允價值運用的信息是在財務報告中以專業化形式呈現的，并為保障準確描述其經濟活動會使用復雜的專業術語。為此。對復雜的專業術語就要進行解釋與說明以滿足信息使用者理解需求。公允價值信息中所使用的復雜會計術語應在報告末尾進行定義或提供解釋，并且在解釋過程中盡可能使用非會計術語或基礎會計術語，使會計信息既在表達上準確和嚴密，又提升了可理解性。對于過于分散的公允價值信息可以通過編制簡化報告，以分類形式及時向會計信息使用者呈報；簡化報告可以按信息使用者要求集中、序時地反映分散的公允價信息或將衍生金融工具公允價值變動從“公允價值變動損益”項目中剝離出來，指引信息使用者正確閱讀和理解。

(二)降低會計處理差異

會計準則在設計企業會計處理方法時，通常會盡可能的考慮不同經濟環境下不同經濟業務的各類企業需求，進而采用可選擇多種會計方法的模式。但在實際業務中類似的企業對相同業務也會采用不同的會計處理方法，如目前我國的上市銀行對公允價值的確定采用了不同的估值方法。信息使用者要真正理解相似的經濟業務采用了不同的會計程序和方法所形成的會計信息的本質，就必須具備理解多項會計方法及其選擇動機的專業知識，這樣，就增加了信息使用者理解的難度，造成信息使用者理解上的困難。所以應盡可能對方法的選擇做出限定，減少選擇的隨意性和目的性，并對方法和程序選擇差異進行解釋，以提高會計信息的可理解性。

(三)提供高頻率準確信息

會計信息的可理解性就是要使信息使用者能夠使用表述清楚正確的會計信息觀察到企業所發生的真實經濟活動。但是企業的快速發展使其經濟活動急速增量，各項經濟業務趨于復雜，會計信息也越來越復雜，這就要求企業一是要充分正確披露業務信息，例如在衍生金融工具風險信息披露方面，要統一披露內容，加強定量信息披露,以確切揭示業務；在公允價確定中要詳細說明確認其公允價值變動的條件以及時間，不僅要描述所采用的估值流程、技術和參數，而且還應解釋估值模型的合理性和參數設置的準確性。二是要提高相關信息的呈報頻率。如衍生金融工具的公允價值可能每天都在變動，披露期限過長會使會計信息過度滯后，可以增加簡報或附表，持續列報相關信息。

(四)完善信息監管

目前對衍生金融工具信息自愿披露的規定多為規范性、概括性的要求，沒有統一模式，因此企業在衍生金融工具公允價值信息披露的具體細節上存在較大差異，披露的內容、披露的重點、披露格式都不盡相同，這種差異有可能導致企業操控會計信息。因此應加強對自愿性信息披露的監管，統一披露模式，構建可以有效補充表內、規范化表達、易于操作的規范體系，控制披露中數據模糊的程度、限定語言使用的范圍，使信息保持一致進而可比，提升其可理解性。同時，應建立信息披露異常情形問責機制，監管對公允價信息選擇性披露等虛假信息披露，嚴格控制以印象管理進行操縱。

主要參考文獻：

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張小剛：公允價值計量影響金融企業會計信息相關性的實證分析，《金融理論與實踐》，2013年第7期。

張敏等：公允價值應用：現狀、問題、前景，《會計研究》，2011年第4期。

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中圖分類號： F832.5文獻標識碼： A文章編號： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開募集（Initial public offerings），是指企業通過證券交易所首次公開向公眾招股發行，是目前我國企業直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價值和資產價值“資本化”的過程。在IPO的過程中公司估值是最核心問題之一，近半個世紀以來國內外學術界對IPO估值的影響因素做過了大量的研究，其中財務指標估值的研究成果已經受到了市場的普遍應用，然而對于中國股票市場來說，對于財務指標估值的研究依舊不能解答很多疑問，研究非財務指標對上市估值的影響能夠為我國上市估值的研究提供新的思路。

一、企業上市估值影響因素分析體系

在非財務指標對IPO估值影響的研究中，主要針對企業IPO過程中的三個異常現象展開，分別是對于IPO發行“抑價”（Under pricing）、中長期“溢價”（Overpricing）以及熱銷市場（Hot Issue Market）的研究。

針對上述研究問題，非財務指標對上市估值影響的研究方法集中于IPO發行和上市前后的市場主體行為、公司治理結構以及與市場環境相關的投資者情緒分析等。

二、國外研究現狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價主要受公司結構和創始人狀態影響，具體影響結構如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實證關系從上世紀80年代開始，發展至今其研究重點主要有兩個主要方面，即對于公司結構以及創始人狀態的研究。

從公司股東結構角度研究公司估值是國外學術界上世紀80年代后期對非財務指標的的主要研究重點，其中對于“雙級結構”企業的估值影響因素以及對于董事會架構的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對公司上市過程中的“超級投票權”進行了實證分析，得出沒有明顯證據表明其引發公司估值改變的結論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級分期”結構董事會架構的公司，其研究結果表明此類公司具有相對較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級結構”的公司，因為其認為這種結構中“超級投票權”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創始人狀態和公司估值也有較為密切的關系，對于這方面的研究，大部分是基于創業激勵和創業環境的理論研究以及公司創業者對盈利增長影響的研究。

對于創始人狀態研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當創始人讓渡股權后對公司估值的影響。而后“心理所有權”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對“心理所有權”進行了定義，即在一定條件下個人將群體的目標或者部分目標作為他（她）自己的所有目標的一種行為或者感知的現象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業創始人公司治理對公司IPO估值的影響，他們選取了美國1990-1994年期間422家科技公司為樣本進行抽樣研究，一方面運用委托框架證明了公司治理中創始人對公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權”的概念來解釋為什么創始人的狀態不同導致公司估值差異。其研究結果表明，在公司IPO時，如果公司創始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對公司估值產生負面影響；如果公司創始人保留公司股份但有完善監管的公司治理形式，則對公司估值產生正面影響。

以上研究雖然都已經從實證角度驗證了公司治理結構對于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權”與創業環境和公司治理的關系，以及如何創立一套完整的指標體系來測度公司創始人以及其“心理所有權”和公司IPO估值的關系需要進一步的深入研究。

2.IPO上市過程中投資者的影響研究

對IPO過程中的投資者和定價行為的關系的研究，主要從信息不對稱、特定投資者（如投資銀行、長期投資者）以及因素間的利益沖突三個方面進行分析，其中VC對高科技企業各階段發展及IPO過程中的作用是對投資者研究的重點領域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認為除了財務方面的投資外，高風險投資為企業提供附加價值，包括管理支持、控制和規劃等，尤其是對特定行業在特定項目的發展，風險投資的附加價值更多的體現在其對行業的專業性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對具體市場進行了實證分析，通過研究法國、德國和英國的IPO市場，對風險投資支撐的企業IPO行為進行了分析，他認為不同于美國市場，在以上三個國家的市場中，風險投資支持的企業在IPO發行過程中并不比無風險投資支持的企業有估值優勢，僅國際風險資本在IPO及上市后對被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國1999年互聯網泡沫破滅后，以美國學者為代表的研究人員對于專利在高新技術型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學者得出了相似的結論，他們都認為這樣使得大量的低質量的專利申請被批準并應用于公司建立競爭優勢，從而阻礙新技術變革的發展；或者使得這些公司利用“商業模式”專利增加新公司進入市場的成本，這些因素都對企業上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國各地區在法律和執法方面的差異，使得對投資者的保護程度以及對侵權行為的監管處罰力度不同，進而對公司的IPO估值產生影響，從而應從法律的視角對以上差異發生的情況及原因進行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執行對公司股東的權益保護產生決定性的影響的結論，從而解釋了為什么不同國家地區間法律差異對投資者保護的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國家間法律發展程度的差異有助于解釋其金融機構的發展程度的差別，良好的法律系統能夠促進民間交換發展從而有助于支持新的金融創新和商業交易發展。

三、國內研究現狀綜述

國內目前關于IPO定價研究起步于90年代，主要基于國外既有理論模型對國內現象進行實證，以及對中國IPO的制度進行研究，并引入行為金融理論對中國IPO過程中的兩個階段，三種“異象”進行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價”領域以及發行制度對IPO價格影響方面，非財務指標的分析側重于公司治理、上市過程及市場環境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國內從公司治理角度的研究主要從公司結構角度進行分析，對董事會構成、股權分布以及人力資本[11]都有相關的研究，研究主要從實證的角度出發來解釋中國股市的現象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個方面全面分析了公司治理結構對中國IPO“抑價”的影響，研究以中國2002-2003年133家IPO公司為基礎，最后得出結論：（1）發行股權結構導致的公司控制權以及關聯交易情況對IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會獨立性對IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結構可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監管部門的發行價格限制是中國IPO“抑價”的最重要原因。徐志堅、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監高”角度出發，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創業板公司數據， 對中國創業板上市公司IPO 市場估價與其董事會構成、股權分布以及高管人力資本的關系進行實證檢驗，研究表明投資者對公司價值的估計與董事會構成呈現顯著的正相關關系，而與高層管理團隊的股權分布呈現顯著的負相關關系，但與高層管理團隊的人力資本沒有呈現出顯著的關系。

2.上市過程影響因素分析

企業在上市過程中需要借助于律師事務所、會計師事務所、投資銀行等多種中介機構[14]，我國對上市過程的非財務指標分析主要集中于對上市中介機構影響的分析。

對于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認為中國證券市場上投資銀行是新股發行中最關鍵的參與者，主導著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個市場定價規則下新股發行抑價的簡單模型，以損失函數來說明投資銀行的決策機制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎上所作的推廣。另外，張處（2003）[16] 則利用博弈論的研究框架來解釋抑價現象，他認為抑價現象的存在是由于發行企業不能獲得所有的凈現值收益，因此新股在首次公開發行時具有正的凈現值股以及承銷商在不完全競爭的條件下會存在抑價現象，在這個博弈當中，收益在發行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場的競爭程度。

會計師事務所和律師事務所的影響也有學者做過實證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過Mann-Whitney U檢驗和單變量回歸方法，證明聘請中外合資或合作的知名會計師事務所為主審計的IPO抑價顯著低于普通事務所；而聘請國內著名會計師事務所為主審計的IPO抑價顯著高于普通事務所，進而得出中介聲譽假說在中國未必成立的結論。

3.市場環境影響分析

國內目前主要是從市場發行制度變遷和政策監管制度影響著手研究，國內學者對股權分置、政府管制[18]以及累計投標定價等中國股市的政策改革時點前后的市場表現均有過比較系統的實證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價相結合進行研究，他們認為經典文獻關于IPO抑價的假說在中國缺乏理論基礎，而中國市場“股權分置”和“政府管制”制度安排是導致極高IPO抑價的根本原因。不過，其實證方案過于間接，其結果也比較混雜，對其論點的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過系統的實證研究發現，1999年我國采用累計投標定價之后，發行價格固然暴漲，首日價格亦水漲船高，2000年發行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發現表明，不能簡單地將IPO抑價歸咎于高度管制的發行定價制度。

四、非財務指標對估值影響研究現狀總結

以上研究從公司治理、上市過程以及市場環境等三方面對企業上市估值過程進行了不同角度的實證和理論研究，但在學術界并沒有形成統一的研究論調與研究成果。產生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個方面：

首先，研究方法上集中在對各種影響因素進行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對價格現象的影響，不能精確度量影響程度和影響機制。

其次，對價格影響的機制上，更多是從制度原因上進行分析或者借用西方行為金融學的方法進行研究，而沒有從微觀角度借助行業研究方法，如產業經濟學，對引發估值差異的根本原因及其對IPO發行及后市的傳導過程進行檢驗和分析，這些問題不僅在國內的文獻中未見，而且在國外尤其是美國學者的研究中也較少涉及。

參考文獻：

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篇（9）

一、企業估值概述

資產評估在我國剛剛經過20年的發展，其中企業價值評估是一項新興業務。企業價值評估中的包含諸多不確定性因素更是為評估增加了風險籌碼，我國的評估師們面對企業價值評估這一難題，無論是從理論還是實務上都缺乏足夠的積累。但是隨著企業兼并、戰略投資、股權交易等活動日益頻繁，企業價值評估越來越成為社會關注的核心，企業價值評估在廣度和深度上的拓展也成為不可逃避的課題。

當前經濟改革不斷深入發展，涉及企業價值評估的并購、重組等事件日益上演，而且有愈演愈烈之勢。目前上市公司的并購活動既包括傳統意義上的資產重組，也有現代意義上的收購兼并，這都對企業價值評估提出新的要求。

目前，企業價值最大化的管理模式已經代替了單純的企業利潤最大化。追求企業價值的最大化成為了各個企業財務管理的新目標。如何提高企業價值，實現企業價值最大化，便成為企業管理層奮斗的核心內容。實際上，企業價值評估不僅僅在企業進行產權交易等經濟行為時才能派上用場，它已經成為評價和管理企業多種財務活動的基本標準，是金融市場重要的投資分析和管理工具。

企業價值評估是指把企業作為一個有機整體，以其整體獲利能力為依據，充分考慮影響企業整體獲利能力的因素，對其整體價值以公允市場價值計量為屬性，進行的綜合性評估。因為企業價值評估將企業擁有或實質上實施控制的全部資產，既包括有形資產又有無形資產，全部看作一個整體進行評估，所以，企業的價值并不是所有單項資產的簡單累加和。

二、企業估值特點

（一）綜合性

正如前文所說，企業估值并非全部資產的簡單累加，而是在綜合考慮了企業全部資產、未來現金流量、創新能力、抗風險能力、品牌競爭力和企業戰略等諸多因素后，按照一定邏輯關系形成的資產有機結合。所以，企業估值是一個綜合的系統過程，企業估值的過程就相當于對企業未來的戰略發展規劃進行一次系統的量化計量，在這一過程中可以發現企業各種財務決策對企業價值的影響。

（二）風險性

在企業價值評估的各種方法中，都面臨著諸多不確定性因素的影響。例如，在現金流量折現法中，現金流量和折現率就是該方法中的兩個變量，這也是決定企業價值的根本因素。但是自由現金流量和折現率的選擇和判斷涉及到了評估師專業勝任能力，并且在實務操作中也面臨獨立性等諸多方面的威脅。變量如何確定，要在收集、分析企業各項歷史數據和未來幾年的預測數據的基礎上，進一步考慮企業未來盈利能力，還要考慮創新能力、抗風險能力、品牌競爭力等因素，此外還要關注與企業預期收益相關的宏觀政策、行業狀況、市場供求等因素。

（三）缺乏參照物

對于單項資產評估而言，在資本市場上存在著許多相同或相似的資產，并形成較為公正的市場交易價格，這些可比的資產交易活動可以作為其他資產在評估時的參照物，這樣可提高評估結果的可靠性。但企業具有獨特性，各自發展及市場定位均不同于其他，作為一種特殊商品，并不存在完全可比的參照物或者可以遵循的市場交易價格，同時，在市場不完備的情形下，交易價格可能和資產內在價值發生較大偏離，所以，以參照物的市場價格為評估方法來估算企業顯得并不十分可靠。

三、企業估值方法

在企業價值評估活動中，評估方法是整個評估項目成敗的核心問題，它直接影響到價值評估的結果，也構成了企業價值評估的基本框架。在我國評估理論界已研究出眾多企業價值評估方法，例如歷史成本法、期權定價法、收益現值法和相對估值法等等。但是在實務操作中，收益現值法和相對估值法應用比較廣泛。下面就以收益現值法中的現金流量貼現法和相對估值法為例進行分析。

（一）現金流量貼現法

目前國際評估慣例中，最基本評估方法之一就是現金流量貼現法了，在西方國家已廣為采用，這種方法是對包括股權在內的所有資產進行價值評估，其原理是任何資產的價值都可以用其未來收益按一定的折現率折現來衡量。對目標企業估價的現金流量貼現基本模型為：

其中為第t期的現金流量，TV為目標企業的終值，n為預測期，i為根據企業加權平均資本成本確定的貼現率，也叫做資本成本，它是所有者要求的收益率或機會成本。實際上，資本成本反映了投資者投資該項資產所承擔的風險。風險越大，i就越高；反之，i就越低。從這個基本模型中可知，企業價值是由預期現金流量的大小、發生的時間及其貼現率決定的，具體來說：預期現金流量越高，企業價值越大；現金流量產生的時間距離現時越近，企業價值越大；現金流量的貼現率越小，企業價值越大。應用現金流量貼現方法進行公司價值評估有三個具體模型：A、紅利貼現模型；B、股權自由現金流貼現模型；C、企業自由現金流貼現模型。這三個模型的主要區別在于對現金流量的規定范圍不同。在紅利貼現模型模型中，現金流量被定義為股東得到的實際現金流量即紅利；股權自由現金流貼現模型中，將現金流量范圍規定為歸屬于股東的理論現金流量；而在企業自由現金流貼現模型中，現金流量是企業自由現金流。目前，企業自由現金流貼現模型是現金流量貼現評估法主要采用的模型。

（二）相對估值法

相對估值法因簡單易懂，便于計算而被廣泛使用，其原理是相同或相似的資產應具有相對可比的價值，如前文所述，采用這種方法的前提必須是具有完備的，至少是有效的市場。只有在此前提下，資產的市場公允價值才會等于或接近其內在價值，這樣，依據可比資產的市場價值計算出來的目標資產價值才能比較真實的反映它的內在價值。應用相對估價法通常是先選擇可比公司，然后確定適當比率，最后則是計算企業的價值。

對于確定可比公司，最重要的一點是公司間的未來現金流量有較高的相關性，通常在同一行業、處于相似地位的公司，最有面對相似的市場，而且公司間的經營模式也可能大致相似，它們之間的現金流量也最可能具有較高的相似性，接下來還要進一步對備選公司的資產規模、資本結構、流動性比率、償債比率等方面分析，剔除與目標公司差別過大的公司。

對于確定適當比率則是相對估值法的關鍵，因為這種方法實質上就是用所選比率的實際值來反映資產的價值，因此所選的比率要與未來現金流量之間存在密切的聯系，并且在可比公司間具有較強的可比性。可用于相對估值法的比率包括市盈率、市凈率等。以市盈率為例：

目標企業價值=可比企業的平均市盈率×目標企業的凈利潤

市盈率=市價/凈利潤=每股市價/每股盈利

四、企業估值方法比較分析

實務應用中，沒有哪一種企業價值評估方法是絕對合理的，每種評估方法的模型都有其前提條件，而現實市場環境又很難完全符合所有的假設前提。所以在進行企業價值估價時，應按被估價對象的性質和特征，選擇合理的估價方法。

（一）現金流量貼現法的優缺點

現金流量貼現法注重現金流的現值，而不僅是單純的關注財務報表上利潤率大小，所以相對于市場上經過粉飾的利潤率來說，現金流量一般不易操縱，客觀性強。能夠客觀反映企業的經營情況。同時現金流量貼現法符合對資產的定義。由于資產的特征之一就是預期能給企業帶來經濟利益，所以企業的價值也應當是所有帶來的經濟利益流入，即預期現金流量的現值。

但是現金流量貼現法作為一種面向未來的動態的估價方法，涉及到很多不確定的因素，如未來現金流量、企業終值及貼現率、預測期等。這些變量選擇需要進行主觀判斷，所以保持客觀公正以及準確是很困難的。此外，從貼現率的角度看，現金流量貼現法不能反映出企業靈活性所帶來的收益。假定資本成本是對企業面臨的系統性風險的內在回報，那么，由于企業為適應環境所做出的靈活性決策所帶來的非系統性風險則沒有進行充分考慮。

（二）相對估價法的優缺點

相對估價法相對其他方法來說直觀易懂，不需要很深的專業知識。對我國采用比較多的市盈率、市凈率所包含的價值內因進行分析，合理的比率應該是建立在對價值內因合理估計的基礎上。所以其優點是只要可比公司選擇適當，再選取適當比率對目標企業進行估值，結果應當是非常理想的。但另一方面來說，相對估價法的缺點也是顯而易見的，它的假定是市場在總體上是有效的、正確的，如果市場整體上對價格高估或低估，那么相對估價法將失靈。

（三）兩種方法的適用范圍分析

由于現金流量貼現法需要確定未來現金流量和貼現率，所以最適合那些能準確地測算未來現金流量及貼現率的企業，對于處在財務困境時期的企業、正在進行重組并購的企業、有專利權或產品選擇權的公司不適用，處于清算狀態的公司也因為不能再預測未來現金流，也不適用現金流量貼現法。

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二、財務報表分析和上市公司估值基本方法

企業的財務分析以企業財務報告和其他相關資料為主要依據進行的，其是對企業的財務狀況和經營管理成果進行評價和分析，以反應企業在運營的過程中的利弊得失和發展趨勢，這是改進企業財務管理工作優化經濟決策的重要財務信息依據。上市公司的財務報表分析了公司的償債能力、營運能力、盈利能力以及發展能力，是獲得財務數據的最直接、最主要的依據，在證券投資的過程中可以反應公司運用的方方面面，也是證券投資的重要依據。上市公司價值評估是為了幫助投資人在投資時根據估值和市場狀況做出決策，其是分析和衡量上市公司市場價值和內在價值的重要途徑。其主要有相對估值法和折現現金流估值法兩種方法。

三、基于財務報表分析的證券投資策略

如何基于財務報表分析采取有效的證券投資策略，貫徹和運用價值投資的證券投資策略，下面是筆者結合自身的工作實踐，提出的一下建議，具體有以下幾點：

1.根據上市公司的財務報表選擇具有投資價值的公司

在確定經濟所處的階段，選定投資行業之后，再通過上市公司的財務報表甄別選擇具有投資價值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行業，相同的市場環境，其投資價值也是不盡相同的，我們需要對公司財務報表進行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本財務指標分析最后對公司進行估值，再結合公司的股價判斷公司是否具有投資價值[3]。

2.基于財務報表實行價值投資和技術投資并重的策略

根據上市公司的財務報邊分析，可以了解上市公司其實際內在價值，在實行證券投資的時，需要根據財務報表判定企業的內在價值和市場價格之間的差異，再應用價值投資和技術投資是兩種不同的投資方式，價值投資一般是一種長期的投資行為，是看中某一上市公司的內在價值而做出的投資行為；而技術投資一般是根據市場價格的浮動，以一定的操作技術所做的投資行為[4]。投資者在堅持價值投資的同時也需要借助技術投資理論來指導自己的投資行為，在選定投資公司之后，根據技術分析指標選擇合適的進場時機和經常成本也是非常重要的。

3.確定投資策略時其他需要注意的內容

在投資的過程中，單一的投資風險必然要高于組合投資的分析，因此，采用組合投資，多樣化投資，以有效降低投資風險，增加投資收益。在投資操作上，可以研究幾支不同的行業具有投資價值的股票，進行組合投資。而且在股票組合投資過程中，也不需要全部長期持有，而是根據具體的情況而定，跟上市公司的財務報表確定股票的類型，對于價值型股票，發行股票的內在價值相對穩定，長期來看，股票價格都是圍繞股票價值上下波動，在這種情況下，投資者應該把握住機會，結合技術走勢的買賣點，以高估時買入，低估時賣出，以獲取最大的收益。另外，經濟環境對于資本市場和貨幣市場的影響是很大的，不同的經濟環境對于其影響也是不盡相同的，而對于各個行業和公司的影響也是不一樣的，因此通過宏觀的分析選擇具有投資潛力的行業是非常有必要的。

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收益法實際上是在預期收益還原思路下若干具體方法的集合。從大的方面來看，收益法中的具體技術方法又可分為若干類：其一是針對評估對象未來預期收益有無限期的情況劃分為有限期和無限期的評估方法；其二是針對評估對象預期收益額的情況劃分為等額收益評估方法和非等額收益評估方法。收益法中涉及的參數有三個，即收益額、折現率或本金化率、收益期限。不同參數取值所對應的公式也不同，在手工條件下可查閱復利系數表計算結果，而在Excel中可用財務函數快速的計算出來。各種情況下對應的公式及財務函數具體如表1所示：

在表1中，各字符代表的含義為：P為評估值；i為年序號；Ri為未來第，年的預期收益；r為折現率或資本化率；t、n為收益年期；A為年金，B為純收益年遞增(遞減)額。在Excel中利用收益法評估資產價值時主要用到了PV、NPV兩個函數：

(一)現值函數PV此函數返回一系列現金流(或一項投資)的現值。函數語法PV(rate，nper，pmt，fv，type)。其中Rate為各期利率；nper為為總投資(或貸款)期，即該項投資(或貸款)的付款期總數；Pmt為各期所應支付的金額，其數值在整個年金期間保持不變(即相當于年金)，通常pmt包括本金和利息；Fv為未來值，或在最后一次支付后希望得到的現金余額，如果省略fv，則假設其值為零(一筆貸款的未來值即為零)。Type為數字0或1，用以指定各期的付款時間是在期初還是期末。運用此函數需要注意的是，fv與pmt參數不能同時為零，即如果忽略fv，則必須包含pint參數，如果忽略pint，則必須包含fv參數。

(二)凈現值函數NPV此函數基于一系列現金流和固定的各期貼現率，返回一項投資額的凈現值，即相當于將一系列的現金流折現求得現值。函數語法：NPV(rate,valuel,value2，...)。其中rate為貼現率，是指未來各期現金流量折算成現金的貼現率，是一個固定值；valuel為第一期現金流量值，value2為第二期現金流量值，…依次代表未來各期現金流量的1～29個參數。valuel，value2。…所屬各期間的時間間距必須相等，而且支付和收入都發生于每一期期末。如果第一筆現金流發生在第一個周期的期初，則第一筆現金必須加入到函數NPV的結果中，而不應包含在values參數中。NPV按次序使用valuel，value2，…來注釋現金流的順序，所以一定要保證現金流的數額按正確的順序輸入。需要說明的是：在Excel財務函數所有參數中，支出的款項(如支出現金)用負數表示；收入的款項(如股息收入)用正數表示。有時為了得到某一計算結果，可能人為地在函數中加上負號，此時可以不考慮該負號的含義。

二、財務函數在收益法中的應用實例

財務涵數在收益法應用十分廣泛，以下就幾則實例予以分析。

(一)資產未來收益期有限、純收益每年不變的情況　某企業能繼續經營3年，營業終止后資產全部用于抵充負債，現擬轉讓，折現率為8％。經預測得出3年內預期收益分別為500、600、700萬元，計算資產評估值。解題思路：在資產未來預期收益具有特定時期的情況下，通過預測有限期限內各期的收益額，以適當的折現率進行折現，各年預期收益折現值之和，即為評估值。在Excel中，可用NPV函數計算各年的折現值之和，計算公式及結果如圖1所示。

(二)資產未來收益期有限、純收益每年變化的情況資料如上所述，如果經預測得出3年中每年的預期收益均為500萬元，計算資產評估值。解題思路：在資產未來預期收益具有特定時期的情況下。各期的預期收益額相等，把各年預期收益以適當的折現率進行折現求和，即為評估值。在Excel中，可用PV函數計算各年的折現值之和(這里也可以用NPV函數)，計算公式及結果如圖2所示。

(三)資產未來收益期無限、純收益在第n年(含n年)前有變化n年后不變的情況某收益性資產預計未來5年收益額分別是12萬元、15萬元、13萬元、11萬元和14萬元。假定從第六年開始，以后各年收益均為14萬元，確定的折現率和資本化率為10％。確定該收益性資產在持續經營下評估值。解題思路：首先計算未來5年的年預期收益額的現值，用NPV函數進行折現；其次，將第6年以后的收益進行資本化處理(注意這個題目告訴的折現率和本金化率相等，如果不相等應該分別選用)，即為14/10％，然后把得到的結果再用PV函數折現到現在時點，得到第6年以后的收益的折現值；最后將前后兩部分收益現值求和就可以得到該收益性資產在持續經營下評估值。計算公式為“=NPV(A2,A3:A7)+PV(A2,5,,-A8/A2)”，如圖3所示。

(四)資產未來收益期有限、純收益在第n年(含n年)前有變化n年后不變的情況資料如上所述，確定該收益性資產50年收益的評估值。解題思路：首先計算未來5年的年預期收益額的現值，用NPV函數進行折現；其次，將第6年到第50年的收益用PV函數折現到第五年年末，然后把得到的結果再用PV函數折現到現在時點，得到第6年以后的收益的折現值；最后將前后兩部分收益現值求和就可以得到該收益性資產在持續經營下評估值。計算公式為