緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇風險投資和證券投資的區別范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

私募股權投資――風險收益雙高的游戲

私募基金是通過非公開方式面向少數機構投資者募集資金而設立的基金。由于私募基金的申購和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級市場股票或基金為主要投資對象，而私募股權投資基金則是以投資未上市公司股權為主要投資對象。

目前私募股權投資可以分為天使投資、風險投資和PE三類。投資起點比較高，經常為幾百萬、上千萬，但由于其高收益的特性，在財富爆炸的時代，受到漸多的投資者關注。

類型 投資標的 適合階段 風險與收益

天使投資 股權 創業公司 最大

風險投資 股權 處于擴張階段的公司 中等

PE 股權 即將上市公司 較小

私募證券投資基金――2008年炙手可熱

一般來說對于資金量較大的投資者適合選擇私募股權來進行投資，當然這樣的產品風險較大但收益也頗豐。對于一般的中產階級來說，私募證券投資基金起點經常在100萬，相對私募股權起點較低，更適合投資。相對而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權益類產品，因為沒有最低持倉比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類產品可根據市場行情及時調整倉位和投資比例，以規避風險，為投資者帶來收益，因而在今年以來的震蕩下跌行情中，備受關注。

私募證券投資基金根據投資標的不同，一般分為投資于固定收益類產品（例如修建高速公路、飛機場、房地產等項目）、結構類掛鉤產品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級市場類產品，另外在市場震蕩較大的時候，還可以通過套利方式獲取收益。

私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對其中一部分走到陽光下的陽光私募耳熟能詳。陽光私募是指通過信托機構向特定投資人發行證券投資集合資金，這種通過信托機構發行組織運作的基金就稱為陽光私募基金。陽光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財為您提供的服務之一。

基金公司專戶理財――雨后春筍

基金公司的專戶理財業務是基金公司面向高端客戶推出的一款頗具特色的服務，其產品設計較為靈活，也更細化，會根據不同客戶的偏好設計出相應的不同收益風險的投資組合，可以說在某種程度上有“量身定做”的感覺，一般基金公司已經得到廣大投資者的青睞，所以相對而言其投資理念和策略更容易讓投資者認可和接受。

篇（2）

投資組合管理業績評估的目的在于：作為證券投資者選擇投資公司或投資基金的依據；作為證券投資者選擇投資管理人的依據；作為證券投資者增加或減持某一投資基金股份的依據。一般來說，投資組合業績評估主要包括兩個方面：一是證券資產業績評估，二是投資組合管理人員能力的評估，本文主要闡述證券資產業績評估。

一、引言

投資組合是投資者同時投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業績，這對于每一個證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運行狀況是投資管理者經常要面臨的問題，傳統的評估投資組合管理業績的標準較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關系，還可能與當時市場的運行環境相關，因而不能排除投資組合管理者無視風險、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經實現的投資組合的收益水平達到或超過投資組合管理者在期初所設定的收益目標，那么，即使已經實現的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業績應當本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔風險的大小”的基本原則，而資本資產定價模型為投資組合管理業績評估者提供了實現這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經實現的收益水平是否高于其所承擔的風險水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風險所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業績的風險調整法。下面介紹的三種指數就是基于上述風險調整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業績優劣的工具。

二、證券投資組合管理業績評估方法

（一）詹森（Jensen）指數

詹森指數是一種用來測定證券投資組合經營績效的指標。它是以證券市場為基數，其指數值實際上就是證券投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}

其中，Jp：詹森指數；E（γp）：證券組合P的實際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風險溢價，其風險系數由β系數來測定。從直觀的角度來看，詹森指數值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優，如果詹森指數為負，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計算詹森指數，還可以推導出估價比率，估價比率是用資產組合的詹森指數α除以其非系統風險，測算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益。非系統風險是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。估價比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時，使投資組合的非系統風險增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

（二）特雷諾（Treynor）指數

特雷諾（Treynor）指數是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統超額收益率的算法，用公式表示為：

Tp=（Rp-Rf）/βp

其中，Tp：特雷諾指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；βp：證券組合P的β系數。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數在直觀上就是連接證券組合與無風險證券直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效優于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的上方；當這一斜率小于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的下方。

雖然詹森指數與特雷諾指數都是以β系數來測定投資風險，但是β系數并不能用來測定證券投資組合的風險分散程度，β值也不會因為證券投資組合中所包含的證券數量的增加而有所降低，因此，當證券投資組合的風險分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會由此而變大，所以，特雷諾指數運用的是系統風險而不是全部風險。因此，當一項資產只是某個資產組合中的一個部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現的恰當指標加以應用。

（三）夏普（Sharpe）指數

夏普指數是諾貝爾經濟學獎得主威廉?夏普于1966年提出的另一個風險調整衡量指標，它是以證券市場線為基礎，指數值等于證券調整組合的風險溢價除以標準差，即：

Sp=（Rp-Rf）/σp

其中，Sp：夏普指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；σp：證券投資組合的標準差。

從直觀上看，夏普指數就是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優于證券市場的績效；相反，當這一斜率小于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數調整的是全部風險，這是它與特雷諾指數的最大不同之處。因此，當某一個組合就是某一投資者的全部投資時，通?？梢杂孟钠罩笖底鳛楹饬靠冃У倪m宜指標。

三、經風險調整的測度指標的選擇

在根據投資組合風險來調整收益的方法中，最簡單最普遍的方法是與其他類似風險的投資基金進行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業績的方法并不十分準確，這是因為在某些情況下，投資者往往可能會更加注重投資組合中的某一部分資產，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業績評估指標具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時，不僅要看到收益，而且要區別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業績。為了準確評估管理者的投資業績，就需要更為精確的經風險調整的測度指標。使用詹森指數、特雷諾指數以及夏普指數評價組合業績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現在三個方面：其一，三大指數均是以資本資產定價模型為基礎，而后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能會導致評估結果失真。其二，三大指數都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇，這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數的計算均與市場組合有著直接或間接的關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性，這同樣會導致基于不同市場指數所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。

上述三個指標所衡量的風險與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業績評估。（1）在投資管理者將其全部風險投資均投入某一個投資組合時，夏普指數是衡量投資管理者業績的最佳指標。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時，估價比率是衡量投資管理者業績的最佳指標。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關心的應該是該組合因承擔市場風險之外的個別風險所獲得多少額外的風險報酬，而估價比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個大型投資基金的眾多投資組合之一時，特雷諾指數是一個適合的業績評估指標。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個投資組合的個別風險對整個組合風險的影響可以被忽略不計，這時就要求每一個投資組合實現單位系統風險的高收益率，從而使整個組合的績效最優，因為特雷諾指數所衡量的就是承擔單位系統風險所得到的風險報酬，因此它是最恰當的業績衡量指標。

四、證券選擇和時機選擇能力評估

（一）證券選擇能力的評估

本文主要介紹業績貢獻分析法，即將實際的投資組合與某個基準組合進行對比，然后將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構建一個可比較的市場基準，如選擇指數組合作為市場基準。2.比較實際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻。

（二）時機選擇能力的評估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關，同時也取決于市場組合收益率與無風險收益率的對比關系，據此，作為一名優秀的投資管理者，在預期市場行情將上升時，應當選擇β值相對大的證券組合；在預期市場行情將下跌時，則應當選擇β值相對小的證券組合，調整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風險證券與固定收益證券的比例；二是改變風險證券中高β值證券和低β值證券的比例。

參考文獻：

篇（3）

我國風險投資的發展已有20多年的歷史，但是目前對科技進步和經濟發展的貢獻仍然相當有限。2007年，我國本土風險投資機構主導的投資總量僅為95.542億元，風險投資孵育創新企業成功的例子也是屈指可數。我認為主要是因為我們還沒有清楚的認識到它的特點，在風險投資發展的過程中也沒有完全遵循風險投資發展的規律。

一、風險投資的兩個主要性質

對于風險投資的定義和特點，有很多的不同的表述。按照我國風險投資的首倡者和權威之一的成思危的觀點，是指將資金投向蘊藏著較大失敗風險的技術創新領域，以其成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，將其成功后項目通過出售和上市，實現所有者權益的變現（蛻資），這時不僅能彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得較高的回報。

根據本人對收集到的資料的歸納，此領域的學者盡管表述不一，但一般對風險投資定義和特點的界定與成思?；鞠嗤?。成思危認為風險投資具有五個特點：（一）它是一種高風險的投資，（二）它是一種組合性的投資。（三）它是一種長期投資。（四）它是一種權益投資。（五）它是一種專業投資。

但是，單就主要特點五項歸結性提示而言，我發現前四個特點說的都是風險投資的外在表現特征。而（五）“它是一種專業投資”，雖然指出了作為合格的風險資本家必須是高標準、高素質的人力資本，但沒有指出風險資本家與其他投資決策管理者相比在人力資本方面的本質區別。總而言之，這五種特點的描述并未切中風險投資特異性的深度，并沒有指出風險投資與其他投資方式的本質區別。

例如，“它是一種高風險投資”，涵蓋范圍似乎過寬。證券市場上的投資的風險也很高，但并不是風險投資。一些并非投向技術創新領域的投資的風險也很高，也并非風險投資。

又如“它是一種組合投資”，涵蓋范圍同樣太寬。。組合投資的早期概念是指以多元化投資形成投資組合，投資者以此來分散證券投資市場上的系統風險。但在美國學者亨利×馬科維茨創立現代證券組合理論之前，人們只是憑經驗直覺對一筆投資分散到什么程度、每一投資組合包含幾種證券、怎樣選定這些證券、每種證券占多大比重等組合進行設計和修訂。自1952年馬科維茨發表了創立現代證券組合理論的標志性論文之后，投資者找到了在有效集即那些不同風險水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小風險的投資組合的有效邊界確定最佳組合的計量方法，從此以后，組合投資即進入理性分析的階段。由此可見，早已在證券市場廣為人知和廣為應用的組合投資并不能作為風險投資的專有技術存在。因此它就不能作為風險投資區別于普通投資的特異性而加以列示的理由。

關于風險投資主要特點的其余三項列示，也存在于上述討論中所指出的相同的問題。債權人從帶有從投放資金到帶有一個增長額的資金回流的意愿滿足之間的期限，多長時間為長期？多長時間為短期？只能是相對而言?！吨袊蟀倏迫珪ㄘ斦愂战鹑趦r格卷）》將一年期以內的信用工具的發行與轉讓市場的總和界定為貨幣市場即短期金融市場，而將經營期限在一年以上的資金借貸和證券業務統稱為資本市場即中長期市場?？梢娨远唐?、長期來界定風險投資與于普通金融的區別，仍然難以做到涇渭分明。

至于“權益投資”它涵蓋著所有非借貸資金所形成的投融資關系，并非是風險資本領域里所建構的權益資本架構的專屬。

熊彼特認為，創新是生產要素的重新組合，創新的目的是獲取經濟中實際存在卻非人人都能看到和得到的潛在利潤。例如，采用新技術，新的企業組織形式，開辟新產品、新市場等。那么以投資開發新技術和對于新技術的市場開拓無疑是一種創新，但風險投資要獲得并不是熊彼特所指的“潛在利潤”即超額壟斷的創新收益，而是因風險企業處于壟斷階段初期的遠大前景而獲得的高倍風險資本增值?！安⒎侨巳硕寄芸吹胶偷玫健笔且驗轱L險投資是一艱難而充滿風險的過程，具有高風險性。風險投資所支持的技術創新一般要經過技術研究開發階段（開發設計、研制、中試、擴大試驗）和科技成果產業化（商品化）等多個過程。據統計，RD計劃在技術上成功的概率為60%。美國的一項調查表明，技術上獲得成功的高技術只有30%能夠推向市場，而在推向市場的高技術產品中只有12%是成功的。據美國一些有豐富經驗的風險投資家介紹，在他們投資的項目中只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。而這個過程本身有一定期限，一般需要3~7年時間，這就使得投向技術創新的風險投資具有長期性，只好選擇長期的股權投資。而為了分散風險，不得不使投資具有組合性。一旦成功就能因為技術壟斷而產生的壁壘而在市場獲得壟斷地位，取得壟斷利潤，此時風險企業發展的良好前景足以讓許多投資者心動，當然此時也就是風險投資以高倍的資本增值退出的時候了。也就是它企圖從高風險中獲得高收益。于是從這里我們可以得到它的第一個本質特征:投向技術創新領域并企望從技術創新帶來的市場壟斷中獲得高度資本增值的的權益資本。

因為這種本質特征，風險投資必然具有上述前四種特點即高風險、組合性、權益投資、長期性的表現。

而第五個特征“它是一種專業投資”?！皩I投資”是指那一方面的專業？是指投資者對自身專業的熟悉和精通，抑或是融資者那一方的相關產業和行業專業性知識的了解？成思危在“風險投資及其在中國的發展”一文中是這樣解釋的，“風險投資不僅要為創業者提供資金，其管理者還提供所學的知識經驗以及廣泛的社會聯系，并積極參加風險企業的管理，在改造企業組織結構、制定業務方向、加強財務管理、配備成員等方面出謀劃策，盡力幫助創業者取得成功”。從成思危關于“專業投資”的解釋中我們可以看出風險資本家要取得高收益的艱難性，所需要的并不是一般的單方面的專業知識，而是集金融、管理、市場運作等相關領域的專業技術知識與一體。因此僅以“專業投資”便過于泛泛而論。證券投資作為一種投資也需要投資者具有投資領域的財務及技術分析專業知識等。銀行借貸作為一種投資需要投資者熟悉該投資企業的財務狀況，具有財務專業知識。可見專業投資并不能說明它與其它投資的區別。當然成思危在這篇文章中的解釋也沒有觸及到風險投資參與風險企業的深度。風險投資家并不只是盡力幫助，實際上，按照風險投資家與風險企業創業者簽訂的投資協議，為了保障風險資本的利益，風險資本家甚至有權在經理層未達到合約規定時，更換企業經理或選擇撤資。風險資本家還需要幫助企業聯系后續投資、及成功后上市蛻資的資本運作等。

因此風險投資與其他投資方式另一個迥異之處或本質區別實際上在于風險資本家的人力資本的特殊性。風險資本家首先需要評價風險企業研發中的新技術的成熟度，要對新技術發展前景作出預測，能不能屆時在該領域居于領先地位，形成技術屏障，這就要求風險資本家具有相關領域的知識。他（他們）還需對創業者的個人素質和能力品質進行綜合評價，看是否具備帶領企業克服重重險阻，過關斬將，使企業由弱小發展到強大的魄力和才能。風險資本家每發現一個具有遠大市場前景的風險企業都不是一個簡單的過程。在經過嚴格篩選后，一般簽約的只占其中的0.1%。簽訂投資協議之后，風險資本家不斷對對企業管理層進行幫助，包括財務管理、技術支持、市場運作、上市規劃等各個方面，力促技術創新和市場創新的成功及風險資本的高度增值。按照熊彼特的定義，企業家是指將勞動、資本等生產要素組合起來進行生產的人，是具有特殊才能的，勇于創新的并能承擔決策風險的技術創新的組織者。那么我們可以看出，這種以投資將技術創新與市場創新結合的具有開拓品質的人實際上是具有企業家才能的人，是極少數人才可能具有的人力資本，它是一種稀缺資源。風險資本家和風險創業者一起便進行了完整的創新活動，是風險投資成功的最重要兩個因素。也就是說風險投資的第二個本質特征是，風險資本家是以輸入資本將市場創新和技術創新連接起來的，具有企業家才能的人。

二、風險投資兩個性質的實踐印證、啟示

（一）第一個本質特點的實踐印證、啟示

從第一個本質特點出發我們知道，既然壟斷利潤和風險企業發展的美好前景是風險投資成功的關鍵，那就必須給技術創新以一定期限專利權，當專利保護期結束專利再成為整個世界所共享，以保障其壟斷地位，最大化其私人利益。而且對知識產權保護的立法雖能起到禁止侵犯知識產權的模仿的出現，但并不能消除在模仿基礎上創新的出現，況且專利保護期結束專利就成為整個世界所共享。風險投資所帶來的技術創新和市場創新的成功因為其他企業的模仿創新，將增加一國的經濟實力和綜合國力。因此從這個意義上說，風險投資具有某種公共品性質。但不可否認，技術的這種外溢性必然加大它的風險性，使得靠追求高收益驅動的風險投資的預期利潤下降，從而使風險投資有效供給出現不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障風險資本的有效供給。

由于風險投資具有公共產品這個重要性質，所以各國都對風險投資的發展予以支持。除知識產權保護外，在財政金融方面的支持政策有：財政支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也有為風險投資的發展提供制度保障，如風險投資退出提供渠道開設發展二板市場，完善信用制度及專門服務機構的建設等。美國是風險投資最發達的國家，這與美國完善的法律制度和知識產權保護，有效的財政金融政策，發達的二板市場，高效的具有獨立性的為風險投資服務的中介組織這些因素密不可分。

我國當前對于風險投資的政策中也有財政金融支持，稅收減免、貸款貼息、貸款擔保。也已經經開設了有利于風險投資退出的創業板市場。但是與美國相比，目前我國在這一方面仍有不少缺陷。首先我國對知識產權保護的薄弱降低了風險投資的預期利潤，其次相關法規和法律執行力度的缺乏常常不能保障風險資本投資成功后獲得應得利潤，最后需要特別指出的是，我國還不存在獨立高效的為風險投資提供專門服務中介組織，這也阻礙著我國風險投資的發展。所謂風險投資的中介機構是指通過設計、創立及運用各種金融投資的工具和手段，起到溝通創業者和風險投資家，為風險企業和風險投資的發展提供工程技術、科研、融資、財務和法律咨詢服務的獨立性中介組織。

這些中介組織的存在可以降低風險投資企業與尋求風險投資的創新企業、與風險投資的潛在合作者、與接替風險投資的普通投資者之間的交易成本，提高風險投資的運行效率。這些中介組織包括提供技術支持的公司、投行、會計師事務所、律師事務所、財經公關公司、券商等。它包括技術鑒定、技術支持機構和提供法律咨詢服務的律師事務所，也包括通過獨立公正的提供信息，從而連接風險投資家和普通投資者，使創業板市場的投資者做出有利的選擇，完成風險投資的退出的如券商和法律服務機構，會計師事務所等。由于相關專業人才的缺乏人才，法律對風險投資中介機構的監督和制裁經常處于缺位狀態，以及我國風險投資中介機構和政府的千絲萬縷的聯系，我國風險投資中介組織很不發達。例如當前，我國券商、會計師事務所，法律服務機構為了獲得更多的承銷費向二級市場投資者夸大創新企業的盈利，提供假信息的事件層出不窮，這就傷害了創業板市場上投資者的信心。所有這些有利于風險投資發展的制度基礎我們仍不具備，需要我們彌補在這些方面的缺陷。

（二）第二個本質特點的實踐印證、啟示

由于風險資本具有的第二個本質特征所體現出來的高人力資本性質，所以必須由市場配置評價人力資本資源，在競爭中優勝劣汰，吸引高水平的風險投資人才不斷進入風險資本家行列。這就要求風險資本的人力資源配置具有最少的外部干預性質，完全由市場決定誰優誰劣。

政府必須正視風險投資的這種高人力資本性質要求。美國曾經有過這一方面的的教訓。1958年美國國會通過了中小企業法案，其目的是通過政府設立政府風險投資資金引導帶動民間資金進入風險資本市場。只要選定的項目符合政府的標準，每投資1美元即可得到4美元的政府低息優惠貸款。在此政策激勵下到1962年，政府管理的風險投資公司占整個投資的75%。但是，這種政府提供風險貸款做法并不適應風險投資發展的規律。首先政府提供4倍于私人投資規模的貸款，由政府決定應該向什么項目投資表明投資的主體已經是政府。中小企業投資公司取得貸款后由于風險投資的風險大、投資周期長，許多投資人和管理者并沒有真正用于支持創新者創業，而是以高利率貸給工商企業以穩賺利率差。更為嚴重的是這些中小企業投資公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激勵機制，難以培養和吸引高素質的投資管理者，從而因管理不善造成虧損。到1967年，共有237家中小企業出現問題，但政府還堅持認為這是監管不夠所致，而不是體制和機制問題，因而促使美國國會通過一項立法，賦予中小企業管理局以更大的執法和監督權，加強對中小企業投資公司的審計和監管。但這些措施并未能挽救中小企業投資公司的衰落，1978年這些公司管理的資產只占全美資產總額的21%。到1989年則降至只占1%。這種按“政府意志”興辦的風險投資公司遭到了徹底的失敗。

2001年，政府投入占風險投資65%，但我國風險投資對科技成果的轉化為生產的貢獻僅為2.3%。這一切證明了一方面政府不能介入風險投資的直接管理，另一方面表明風險資本家作為一種企業家人才，應在市場中優勝劣汰，大浪淘沙，不應由政府行政任命產生。

其實風險投資公司是由一批高素質的人力資本運營，不僅政府不能參與，其他任何不具有這一領域特殊才能的個人和組織也不宜直接參與。因此風險投資公司不以一般公司組織形式設立。最適宜它的組織形式是有限合伙制和信托制。在這兩種制度中，一般投資者（無論其出資份額多大）都不參與風險投資公司的直接運營，只因為是資金的投入者具有利潤分配權和一定期限的投資參與和撤回權力。在這兩種組織形式里，由風險資本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托機構里的信托基金管理者）管理日常事務。而美國風險投資發展的實踐表明，有限合伙制里對普通合伙人的激勵約束機制更為有效。一方面是巨大的利潤分配刺激，（普通合伙人出資一般占風險資本總額的1%左右，盈利后一般可獲20%左右的利潤分配。）另一方面是日常投資管理開支的嚴格限制和虧損后的無限清償責任。在強有力的激勵和約束壓力下，經營業績差的因難以取得投資者的信任而自動退出，經營業績好的風險資本家受到投資者的青睞，更易籌集到風險資本。激烈的競爭一方面不斷優勝劣汰，另一方面不斷吸引高素質的普通合伙人。

篇（4）

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金

總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）。“Venture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應?！皠摌I資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

篇（5）

[關鍵字]：

[論文正文]：

保險投資是現代保險業存在與發展的關鍵。與此同時,保險業的穩健發展,一方面要求保險投資的安全性和流動性,另一方面要求保險投資的盈利性。顯然,這三者的協調是十分重要的。而它們的協調需要法律從制度上加以完善,即法律應當為保險投資監管提供制度上的保障。

我國自1980年恢復國內保險業務以來,保險資金運用,大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險公司的資金基本上進入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經濟增長過熱,同時又無法可循,導致盲目投資,房地產、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月,為逐步規范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》,下同)、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規,但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調整,使保險業發展帶來新的問題,尤其使壽險業的利差損進一步擴大,因而,政府曾多次調整保險投資方式,1998年先后允許同業拆借、購買中央企業AA+公司債券,但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損?；诖?1999年10月28日,國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場,這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措,也是進一步發展我國保險業的重要步驟。

我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險業參照國際準則;同時,已進入21世紀,由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰,這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上,對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。

一、海外保險投資監管法律規定的一般特點

縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定,盡管早期工業國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同,但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:

首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺灣和香港的法律規定中,均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式,將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合,從而穩定了保險公司的經營,并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。

其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時,也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是,保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本,在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調整為1956年的35%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。

第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同,產險業投資要求的流動性優于壽險,而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如,美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時,對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中,適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則,而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。

第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中,證券投資隨著經濟的發展而上升,總的趨勢是投資的證券化,但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢,股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的,而這種資產的金融化,同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。

后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展,起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展,在強調盈利性、安全性和流動性的同時,也強調社會性,保險投資對推動經濟的高速增長,起了重大作用。其中,日本保險投資在促進經濟高速增長,使日本的經濟跨入經濟強國后,其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似,正處于轉化中,我國臺灣壽險業貸款比重也較高,但不動產的比例較高,這與臺灣不動產穩定增值有關,同時,從動態看,有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明,后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。

日本作為后起工業國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后,有價證券和存款的比例呈上升趨勢,貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動產退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險業的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價證券從21.7%上升到50.7%,不動產從7.9%降為5.2%,其他資產從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個重要的轉折點,有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看,主要有:首先,注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代,日本側重發展重工業,重工業經濟效益較好,于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初,轉向以輕工中小企業為主,同期壽險公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關心投資的社會效益和社會影響,包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。

韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%,對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%,對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%,外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%,中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%,但持有國外法人的股票時,可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時,金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模,在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。

韓國壽險業自1950年以來,隨著經濟形勢的變遷,其保險投資中,不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經濟發展計劃,以及鼓勵出口發展重工業,壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用,5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款,以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中,其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。

我國臺灣地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年,在財產保險業的投資中,其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主,這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中,投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。

由此可知,后起工業國和地區的保險投資與其經濟發展密切聯系,在經濟發展初期,保險投資中,貸款的比重較高,一方面對國民經濟發展提供了資金,帶動了經濟增長;另一方面,這些投資項目的高回報,帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段,保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主,日本的情況,說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似,韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段,貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高,這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段,金融市場的完善,也將逐步向證券化投資過渡。

第五,細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的問題,注意從法律規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍,同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上,相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案

運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資內容及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓,由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整,既保持法律的持續性,同時又具有靈活性。

二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考

基于我國目前經濟發展所處的起飛階段,同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善,對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際,另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察,本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度,應當考慮以下幾點:

第一,應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說,保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是企業,在確保其資金運用安全的條件下,要以盈利為目標,從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大,而且有利于其償付能力的增強。

第二,完善投資環境。一個完善的投資環境,應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化,以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。

(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資,因而,投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具,其中,金融市場的投資是保險投資的主體,因而,金融工具的完善,至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優先股。

金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體,安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險投資者的選擇,進行投資組合,也有利于提高其變現能力。就總體而言,保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時,應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動性。同時,應建立與投資工具相配套的避險工具,如期權交易、期貨交易,以防范和分散投資風險。

(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善,在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度,如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等,從而保證市場交易有據可依。

(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施,必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構,如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構,并且保證這些組織的合理分工協作,嚴格按照法律法規或規章辦事,切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施,嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。

第三,確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權?；谖覈洕l展處于騰飛階段,金融市場發育不全,基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏,而這些產業投資回報率較高,應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看,待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善,則可轉向證券投資為主,那是比較長遠的事。

第四,在立法上,放松投資方式的同時,控制投資比例。從法律監管的角度看,在放松投資方式規定的同時,如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等,同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力,多種投資方式,為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險公司提高投資回報率創造了條件,當然,也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。主體比例,也應按投資方式的風險情況分別對待,對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式,其比例應低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利,因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數,如對保險資金運用不加以限制,勢必趨向風險較大的投資,以期獲得較大的報酬,而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風險,低風險的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險公司面臨著全面的高風險,使被保險人有可能得不到應有的保險保障,也不利于保險公司的生存和發展,因而,為了保證保險投資的盈利性,同時控制高風險,應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時,在市場經濟條件下,任何工商或金融企業均有破產的可能性,無論采用風險大的亦或風險小投資方式,保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險,因而,為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險,必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。

第五,法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險,許多壽險帶著儲蓄性,更強調安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式,如不動產、貸款;非壽險是短期保險,要求流動性強,不宜過多投資于不動產投資,而應投資于股票、存款。同時,從風險控制看,壽險公司投資的比例在主體比例方面,應嚴于非壽險,因為壽險期限長、帶有儲蓄性,控制主體比例,便于保證保險公司的償付能力,從而保護被保險人的合法權益。

第六,加強對保險公司償付能力的監管立法。保險公司的償付能力愈大,表明保險公司可自由運用的資金愈多,則保險投資方式上可選擇盈利性大、風險高的方式。通常衡量償付能力的指標有:凈保費與凈資產之比;未決賠款準備金與凈資產之比。我國可根據實際情況制定標準。由于保險監管的核心在于確保保險公司的償付能力,所以,對保險投資監管的核心在于提高其償付能力6。

當然,完善投資環境與放松投資限制相互依存。結合我國國情及保險業的特點,二者應同時兼顧,在完善投資環境的同時,適當放松投資管制。而在投資管制方面,實行嚴松合一,即在充分放松投資方式的同時,嚴格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環境的完善而逐步擴大,在投資環境尚未完善的初期,投資比例應該控制在非常小的范圍內,其后逐步擴大。同時,在投資比例方面,也應因方式比例和主體比例區別對待,在初期,主體比例應當控制得更嚴些。這樣既保證了保險投資的盈利性,也控制了投資風險,從而保證我國保險業持續穩健地發展。

【作者介紹】中國政法大學郵編；北京工商大學

注釋與參考文獻

1資料來源:根據1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁。

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[關鍵字]：

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保險投資是現代保險業存在與發展的關鍵。與此同時,保險業的穩健發展,一方面要求保險投資的安全性和流動性,另一方面要求保險投資的盈利性。顯然,這三者的協調是十分重要的。而它們的協調需要法律從制度上加以完善,即法律應當為保險投資監管提供制度上的保障。

我國自1980年恢復國內保險業務以來,保險資金運用,大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險公司的資金基本上進入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經濟增長過熱,同時又無法可循,導致盲目投資,房地產、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月,為逐步規范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》,下同)、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規,但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調整,使保險業發展帶來新的問題,尤其使壽險業的利差損進一步擴大,因而,政府曾多次調整保險投資方式,1998年先后允許同業拆借、購買中央企業AA+公司債券,但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損。基于此,1999年10月28日,國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場,這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措,也是進一步發展我國保險業的重要步驟。

我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險業參照國際準則;同時,已進入21世紀,由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰,這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上,對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。

一、海外保險投資監管法律規定的一般特點

縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定,盡管早期工業國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同,但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:

首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺灣和香港的法律規定中,均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式,將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合,從而穩定了保險公司的經營,并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。

其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時,也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是,保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本,在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調整為1956年的35%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。

第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同,產險業投資要求的流動性優于壽險,而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如,美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時,對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中,適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則,而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。

第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中,證券投資隨著經濟的發展而上升,總的趨勢是投資的證券化,但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢,股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的,而這種資產的金融化,同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。

后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展,起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展,在強調盈利性、安全性和流動性的同時,也強調社會性,保險投資對推動經濟的高速增長,起了重大作用。其中,日本保險投資在促進經濟高速增長,使日本的經濟跨入經濟強國后,其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似,正處于轉化中,我國臺灣壽險業貸款比重也較高,但不動產的比例較高,這與臺灣不動產穩定增值有關,同時,從動態看,有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明,后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。

日本作為后起工業國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后,有價證券和存款的比例呈上升趨勢,貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動產退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險業的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價證券從21.7%上升到50.7%,不動產從7.9%降為5.2%,其他資產從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個重要的轉折點,有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看,主要有:首先,注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代,日本側重發展重工業,重工業經濟效益較好,于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初,轉向以輕工中小企業為主,同期壽險公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關心投資的社會效益和社會影響,包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。

韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%,對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%,對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%,外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%,中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%,但持有國外法人的股票時,可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時,金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模,在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。

韓國壽險業自1950年以來,隨著經濟形勢的變遷,其保險投資中,不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經濟發展計劃,以及鼓勵出口發展重工業,壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用,5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款,以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中,其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。

我國臺灣地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年,在財產保險業的投資中,其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主,這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中,投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。

由此可知,后起工業國和地區的保險投資與其經濟發展密切聯系,在經濟發展初期,保險投資中,貸款的比重較高,一方面對國民經濟發展提供了資金,帶動了經濟增長;另一方面,這些投資項目的高回報,帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段,保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主,日本的情況,說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似,韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段,貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高,這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段,金融市場的完善,也將逐步向證券化投資過渡。

第五,細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的問題,注意從法律規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍,同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上,相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案

運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資內容及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓,由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整,既保持法律的持續性,同時又具有靈活性。

二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考

基于我國目前經濟發展所處的起飛階段,同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善,對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際,另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察,本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度,應當考慮以下幾點:

第一,應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說,保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是企業,在確保其資金運用安全的條件下,要以盈利為目標,從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大,而且有利于其償付能力的增強。

第二,完善投資環境。一個完善的投資環境,應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化,以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。

(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資,因而,投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具,其中,金融市場的投資是保險投資的主體,因而,金融工具的完善,至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優先股。

金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體,安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險投資者的選擇,進行投資組合,也有利于提高其變現能力。就總體而言,保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時,應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動性。同時,應建立與投資工具相配套的避險工具,如期權交易、期貨交易,以防范和分散投資風險。

(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善,在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度,如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等,從而保證市場交易有據可依。

(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施,必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構,如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構,并且保證這些組織的合理分工協作,嚴格按照法律法規或規章辦事,切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施,嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。

第三,確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權?；谖覈洕l展處于騰飛階段,金融市場發育不全,基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏,而這些產業投資回報率較高,應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看,待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善,則可轉向證券投資為主,那是比較長遠的事。

第四,在立法上,放松投資方式的同時,控制投資比例。從法律監管的角度看,在放松投資方式規定的同時,如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等,同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力,多種投資方式,為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險公司提高投資回報率創造了條件,當然,也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。主體比例,也應按投資方式的風險情況分別對待,對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式,其比例應低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利,因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數,如對保險資金運用不加以限制,勢必趨向風險較大的投資,以期獲得較大的報酬,而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風險,低風險的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險公司面臨著全面的高風險,使被保險人有可能得不到應有的保險保障,也不利于保險公司的生存和發展,因而,為了保證保險投資的盈利性,同時控制高風險,應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時,在市場經濟條件下,任何工商或金融企業均有破產的可能性,無論采用風險大的亦或風險小投資方式,保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險,因而,為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險,必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。

第五,法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險,許多壽險帶著儲蓄性,更強調安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式,如不動產、貸款;非壽險是短期保險,要求流動性強,不宜過多投資于不動產投資,而應投資于股票、存款。同時,從風險控制看,壽險公司投資的比例在主體比例方面,應嚴于非壽險,因為壽險期限長、帶有儲蓄性,控制主體比例,便于保證保險公司的償付能力,從而保護被保險人的合法權益。

第六,加強對保險公司償付能力的監管立法。保險公司的償付能力愈大,表明保險公司可自由運用的資金愈多,則保險投資方式上可選擇盈利性大、風險高的方式。通常衡量償付能力的指標有:凈保費與凈資產之比;未決賠款準備金與凈資產之比。我國可根據實際情況制定標準。由于保險監管的核心在于確保保險公司的償付能力,所以,對保險投資監管的核心在于提高其償付能力6。

當然,完善投資環境與放松投資限制相互依存。結合我國國情及保險業的特點,二者應同時兼顧,在完善投資環境的同時,適當放松投資管制。而在投資管制方面,實行嚴松合一,即在充分放松投資方式的同時,嚴格控制投資比例。這一比例的大小隨投資環境的完善而逐步擴大,在投資環境尚未完善的初期,投資比例應該控制在非常小的范圍內,其后逐步擴大。同時,在投資比例方面,也應因方式比例和主體比例區別對待,在初期,主體比例應當控制得更嚴些。這樣既保證了保險投資的盈利性,也控制了投資風險,從而保證我國保險業持續穩健地發展。

【作者介紹】中國政法大學郵編；北京工商大學

注釋與參考文獻

1資料來源:根據1998《LifeInsuranceFactBook》整理,AmiricanCouncilofLifeInsurance,第109頁。

篇（7）

在我國，大規模的體育科技創新活動推動著相關體育產業的不斷升級換代，而傳統的體育企業運行模式已經不能滿足大量出現的新興高科技體育企業對融資等金融服務的需求，在這種背景下，體育產業風險投資應運而生。（1）有利于促進高科技體育產業的發展；（2）有利優化體育產業資本市場結構，強化產權約束功能；（3）有利于推進我國基礎體育場館設施的快速發展加快基礎體育場館設施建設；

二、我國體育產業風險投資存在的問題

1、對體育產業風險投資認識不足，有2個錯誤傾向:(1)將其簡單地與籌集資金等同：(2)認為其發展不利于其他金融部門的發展。

2、體育產業風險投資機制不健全，難以建立起有效的體育產業投資風險約束機制。

3、投資資金規模小。無法形成資金滾動成長、自我增值的運作機制。

4、法制不統

一、不健全。政府的支持力度不夠，導致我國體育產業風險投資業的各種不規范現象，難以走上規范化之路。

5、外部運行支撐環境滯后。體育產業風險投資的發展環境滯后主要表現在：（1）證券市場不健全；（2）產權交易市場不完善我國的產權改革尚未取得突破性進展；（3）體育產業風險投資信息體系不對稱；（4）中介機構運作乏力。

6、運作缺乏應有的專業人才。體育產業風險投資在我國的管理人才很少，導致了普及推廣體育產業風險投資知識不夠，制約了我國體育產業風險投資事業的發展。

7、對體育產業風險投資監管缺乏統一的機構和應有的力度。體育產業風險投資是融資、投資合一的金融運作機制，因此體育產業風險投資的進與出是影響風險資本運作順暢的基本條件，關系著體育產業風險投資的成敗。

三、發展我國體育產業風險投資的戰略性思路

1、加強體育產業風險投資的宣傳力度，明確發展體育產業風險投資的可行性與必要性我國有良好的體育產業風險投資環境，發展體育產業風險投資的時機已經成熟。

2、建立健全積極用人機制，盡快培養我國的體育產業風險投資管理專業人才。

目前，我國缺乏對體育產業風險投資有深入了解又熟練掌握運作的高水平風險投資人才，在這方面可以考慮以下辦法:(1)建立體育產業風險投資經理資格認證制度；(2)加強對體育產業風險投資經理人的管理；(3)加強與國際同行的合作與交流；(4)對現有的保管人業務進行改組；(5)與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構

3、大力發展體育產業風險投資基金，促進體育產業風險投資業的完善，實現體育產業風險投資發展國際化。

我國經濟體制處于轉軌時期，發展體育產業風險投資基金業所要求的自然環境和社會人文環境仍顯滯后。為此進行科學合理的發展體育產業風險投資基金的運作過程。(1)在募集方式上，應以公募為主；(2)在組織形式上，應以公司型基金為佳；(3)體育產業風險投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司；(4)在體育產業風險投資基金形式上，可發展中外合資體育產業風險投資基金。

4、建立健全法律體系，加強法律監管，促進體育產業風險投資的規范運作。

目前，應制定相關法律，使體育產業風險投資的運作過程有法可依。

5、政府在體育產業風險投資的發展中應發揮導向作用。

政府可以根據產業政策和區域發展政策，通過對體育產業風險基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用，增加我國體育產業風險投資業政策的可操作性。

6、培育和完善體育產業資本市場，盡快建立體育產業風險投資的退出機制。

我國的體育產業資本市場已經具有初步成形的市場，但市場仍不完善，法規尚不健全，因此我們要興利除弊，盡快建立體育產業風險投資的退出機制。

四、結論與建議

（一）結論

1、我國取得2008年奧運會舉辦權后，我國體育產業將獲得國內外資本的青睞。因此，體育產業風險投資將是我國體育產業除國家投入外的主要融資方式。

2、體育產業風險投資不僅可以有效地籌集社會資金投資體育產業，解決國家財政支出對體育產業投入不足的問題，推進現代體育企事業制度改革與發展。

篇（8）

目前，我國的柜臺交易市場主要以新三板為主體，證券公司參與柜臺交易市場建設并行，各地股權交易所作為補充的多層次的結構。隨著國家對場外交易市場的建設規劃及相關政策的出臺，監管機構鼓勵自愿的，有條件的，證券公司，積極參與柜臺交易市場的建設。

1 柜臺交易市場概念

柜臺交易市場簡稱OTC（Over-The-Counter）市場，又稱店頭市場或場外交易市場，指在證券交易所以外的場所進行證券買賣的市場。和平時所說的主板市場不同，柜臺交易市場沒有固定的場地，沒有規定的成員資格，沒有統一的嚴格的規章制度可循，主要采取報價交易或一對一協商交易方式，交易多樣化、個性化的非標準產品。

2 我國柜臺交易市場發展現狀

目前我國場外市場主要包括兩個層次：（1）全國性OTC市場即“新三板”，如2012年9月，經國務院批準全國股份轉讓系統試點范圍擴大至北京中關村、天津濱海、武漢東湖和上海張江等4家國家級高新園區；（2）地方性OTC市場，如天津股權交易所、上海股權托管交易中心、重慶股權交易中心和深圳前海股權交易中心等。

因為在中國OTC市場起步晚，發展時間短，有一個突出的問題就是目前我國柜臺市場規模偏小。截至2014年5月底，全國中小企業股份轉讓系統（新三板）的掛牌公司股票發行相關情況顯示，2014年1―5月掛牌公司股票發行規模達到47.10億元，分別由30家證券公司推薦的企業。新三板掛牌企業數量為788家，總股本是269.36億股。

3 證券公司柜臺交易市場定位

按照《證券公司柜臺交易業務規范》的界定，證券公司柜臺交易是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進行的交易或為投資者在集中交易場外之外進行交易提供服務的行為。證券公司柜臺交易市場是為柜臺交易業務提供服務、區別主板市場的私募市場。通過對柜臺交易業務的發展，產品開發和設計，可以提高證券公司為滿足客戶的流動性和風險管理的目標需求的能力，并且在產品研發的基礎上，提高其托管和結算，支付，交易，投資，融資和其他證券公司的基礎功能，發展證券市場結構和市場服務能力，最大限度地提高證券公司的資本中介作用，進一步促進證券公司傳統交易業務創新和發展，以利于提升證券公司的主要競爭力。

4 證券公司參與柜臺交易市場建設的必要性

柜臺交易市場是我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，能夠為經濟發展籌集大量資金，同時也是為風險投資提供退出通道，在促進風險投資發展的同時，帶動高科技企業的成長和產業結構的升級，完善上市公司的退出機制，更能保障證券市場的良性發展。

4.1 建設背景

2010年，“十二五”規劃中就已經明確說明，“加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，穩步發展場外交易市場”，可見作為多層次資本市場體系根基的柜臺交易市場，已經在當時就提到監管層的日程上。

2011年以來，國務院常務會議多次明確指出：“進一步推動交易所市場和場外市場建設，促進多層次資本市場健康發展”；2012年5月，中國證監會《關于推進證券公司改革開放、創新發展的思路與措施》中，明確允許證券公司探索建立面向適合的客戶銷售適當的產品的柜臺交易市場。為證券公司開展柜臺交易業務奠定了政策基礎。

2012年12月，中證協了《證券公司柜臺交易業務規范》，文件中不僅明確界定了證券公司柜臺交易的產品、進行柜臺交易的業務資格及有關要求，而且首批選擇了七家證券公司進行業務試點。到目前為止，證券公司的柜臺市場基本明確建設方向，成為證券公司業務創新的政策保障

此外，證監會領導也在近兩年的全國證券期貨監管工作會議中，多次提到發展多層次資本市場體系，建立證券公司柜臺交易市場的必要性。可以看出，柜臺交易市場作為多層次資本市場體系的重要組成基礎，將迎來蓬勃發展的新時期。

4.2 建設的必要性

柜臺交易市場作為我國多層次資本市場體系的“塔基”，無論從規范資本市場結構角度，還是從滿足資本市場多元化投融資需求角度，建設發展我國柜臺交易市場都有其必要性和緊迫性。

（1）是促進多層次資本市場規范發展的必要基礎。從西方國家成熟資本市場結構看，均呈現出“正金字塔”型結構，金字塔頂部是主板的藍籌市場，底部是發展規模龐大的場外交易市場。我國目前的資本市場結構呈現“倒金字塔”型，資本市場的結構失衡直接影響我國資本市場的健康發展，導致我國直接融資占比不足。因此，我國發展柜臺交易市場是完善我國多層次資本市場體系的必要選擇，是促進我國資本市場結構回歸“正金字塔”型的必由之路。

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PE從冷門到“全民熱”，既是好事，也存在隱患。好處就是讓有余錢投資的民眾了解了一個新的投資渠道，為企業的直接融資提供了新的資金來源。壞處則跟中國發生了所有跟風情況類似，初期總是不規范，初嘗禁果造成了混亂和財產損失。曾有報載，一個在天津和上海兩地發起設立PE的年輕人，只有28歲，他向一群退休工人融資，最后獲得上億的資金然后亂投資。此外，社會上議論的比較多的是借PE實施利益輸送，也成為制造不公、擾亂市場的大毒瘤。有些權勢集團將股權作為受賄品，投行在項目馬上要上市時，通過PE進入，迅速獲利套現。

如果我們拋開這些丑陋的尋租套利現象，其實，很多人的動機是良好的，不理想的結果是源于對PE這種新事物的不熟悉。這就使正確的引導顯得更為重要。風險投資就是前車之鑒。風險投資自上世紀九十年代引入到中國，發展至今仍未走上正軌，PE也有可能走上同樣的歧路。私募股權投資，在美國指的是包括風險投資在內的，通過對未上市公司的股權進行投資，成為其股東的投資方式。在歐洲，通常將風險投資和私募股權投資區別開。兩者的相同點就是私募性和同屬股權投資，只是前者主要側重投資于創業早期的公司。而國內的私募基金，實際是證券投資基金，與股權投資沒有任何關系。

私募股權投資在美國發育情況最為成熟。美國是從上世紀六十年代開始出現PE萌芽，經過短短的三、四十年，在2000年前后，伴隨著網絡新經濟達到頂峰。風險投資作為PE的一部分，引入中國已近30年，仍未成氣候，其根本原因在于市場經濟環境還不成熟，未形成PE投資的制度土壤。

今天中國進入了PE，對于推進這一新的資本形式，會產生助力。美國的經驗說明，只要條件具備，方法適當，PE也能盡快成熟。本書對于想從事PE的人來說，是難得的經驗讀本。作為研究和從事相關領域超過10年的筆者而言，閱讀的過程，也是玩味和分享大師經驗的過程，充滿了貝中得珠的驚喜。本書的作者采訪了十位大師級的PE和風險投資家，還有兩位是研究該領域的學者，每位受訪者都有超過25年的行業經歷，最年輕的今年也有55歲，還有兩三位已經是七、八十歲的老者。可以估算出，這些大師是在壯年投入這項事業，經歷了失敗而到達輝煌彼岸。大師回憶了自己如何入行，有哪些成功案例和失敗教訓，都是字字珠璣，篇篇錦繡，令人不忍釋手。

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本文將通過對投資銀行的簡單介紹，并且在分析我國投資銀行現狀的基礎上，結合案例，剖析我國投資銀行

目前存在的問題，對我國投資銀行的發展策略提出改進措施。

一、投資銀行的介紹

投資銀行目前已成為國際金融市場中一類重要的金融機構，在現代市場經濟和金融體系中發揮著不可替代的作用，它建立了資金使用者和資金提供者之間的便捷通道，減少了交易環節，節省了交易成本，實現了資本的高效配置。

在英國從事投資銀行業務的金融機構被稱為商人銀行，在日本則稱為證券公司。盡管稱謂不同，但一般地認為投資銀行是指主營業務為資本市場業務的金融機構。目前普遍接受的一個定義是：投資銀行是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、公司理財、基金管理、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介，素有“資本市場的心臟”的美譽，更有人把投資銀行形象地比喻為“資本市場的金融工程師”。

投資銀行業是現代金融業適應現代經濟發展形成的一個新興行業。它區別于其他相關行業的顯著特點是：第一，它屬于金融服務業，這是區別一般性咨詢、中介服務業的標志；第二，它主要服務于資本市場，這是區別于商業銀行的標志；第三，它是智力密集型行業，這是區別于其他專業性金融服務機構的標志。

根據投資銀行的定義和業務范圍，我國的證券公司都可以稱作是投資銀行。

二、我國投資銀行的現狀分析

我國投資銀行在近十幾年的發展過程中，推動了我國證券市場體系的形成和發育，拓寬了投融資渠道，加速了資本要素的良性周轉和合理流動，促進了產業結構的調整和優化。同時，投資銀行業務的開展也有利于企業經營機制的轉換，另外，投資銀行開展的各項信息咨詢服務，對于培養和提高我國公民的經濟政策分析能力，樹立投資意識、法制意識、民主監督意識和保護自身利益與財產的意識等方面也做出了巨大的貢獻。投資銀行還培養出了一大批掌握現代金融知識的證券專業人才，成為當今中國社會中最富有朝氣的知識密集型群體。

但是，中國投資銀行在飛速發展的過程中，也存在著諸多缺陷：

（一）資本規模相對較小，卻很少發生市場化的兼并整合

截止到2002年10月，我國證券公司平均注冊資本8.41億元，我國最大的投資銀行銀河證券的注冊資本金只有45億元，最小的投資銀行注冊資本金只有1000萬元。前十大證券公司注冊資本總計318.8億元，折合不足39億美元，而西方發達國家的投資銀行的資本規模平均為幾十億美元。像美林集團、摩根斯坦利等超大型投資銀行甚至超過百億美元。資產方面，2000年末，我國證券公司的資產總額約695億美元，同期美林集團的總資產為4072億美元。中外投資銀行的資產規模差距可見一斑（見表1）。

另外，盡管我國證券公司很少發生市場化的兼并整合。迄今為止，我國投資銀行間發生的兼并重組主要有三種模式。一種是在投資銀行發生嚴重虧損或違規事件后，為維護市場穩定，保護投資者的利益，由政府出面主持下的兼并，比如申銀萬國和國泰君安；還有一種是政府在推行金融分業經營政策時，從銀行、信托公司中剝離出來并加以整合而成。比如：銀河證券、東方證券等；另外一種是地方政府出面主持的區域性小型投資銀行機構的兼并整合，這種類型的整合過程中常常伴隨著增資擴股，從而使新成立的區域性投資銀行能夠跨入綜合類券商的行列，如山東證券和西南證券等就屬于此類。這些兼并重組幾乎都是在政府的直接干預和撮合下進行的，而市場化并購行為很少發生。

（二）業務范圍單一，業務品種雷同，缺乏特色和創新

目前除了個別大型投資銀行嘗試性地開展企業并購和資產管理等業務外，幾乎只有一級市場承銷和二級市場服務、自營業務。對于投資銀行的新興業務如企業兼并和收購、風險投資、金融衍生工具、資產證券化等很少涉及。這從表2就可以清楚地看到。

從收入上看，我國投資銀行的收入來源主要集中在手續費收入、自營業務收入和證券承銷收入方面，尤其是對交易手續費的依存度比較高，使我國證券公司的利潤水平極大地受制于二級市場的繁榮，波動較大，嚴重影響了企業的經營利潤和核心競爭力的提高。

（三）缺乏精通投資銀行業務的專業人才

眾所周知，投資銀行業是典型的智慧密集型產業，在投資銀行里最寶貴的資產是具有很高專業素質、精通投資銀行業務的人才。在這方面，我國與發達國家的投資銀行之間存在很大差距。由于發展時間僅有短短的十幾年，我國的投資銀行業十分缺乏專業人才，目前從事投資銀行業務的人才基本上是半路出家，邊干邊學，缺乏系統、專業的訓練。而且我國的投資銀行本身并不重視人才的培養與儲備，認為投資銀行不需要專業人才，只需要有關系、有客戶即可，急功近利思想濃厚。

（四）法制基礎不完善，監管不規范，進而導致違規操作嚴重

一方面，投資銀行屢屢協助上市公司弄虛作假，欺騙廣大中小投資者，以圈線為目的?！皷|鍋事件”、“紅光事件”、“麥科特事件”等都是這方面典型的案例。另外，投資銀行本應該規避風險，卻挪用客戶保證金、違規融資、賬外經營，甚至替“大戶、特大戶”提供資金透支服務，直接制造風險隱患。據聯合證券的研究表明，投資銀行挪用客戶保證金的比例，在1997~2000年期間分別達到23.3%、18.16%、16%和2.33%。還有一些投資銀行在策劃公司兼并、重組的過程中造成國有資產流失、上市公司效益下降的案例。

三、改進措施

（一）制定準確的內部發展戰略

我國投資銀行應進行準確的定位，制定內部發展戰略，與證券業整體發展趨于一致。準確的定位包括了文化定位、經營業務定位和服務人群定位。

首先，文化定位。公司文化是外界識別的標志，是內部職工的凝聚源。一個公司只有形成自己鮮明的文化特色，才能較快地實現良性發展。因為有公司文化的投資銀行易于在投資者中樹立自身的形象，吸引一批有同感的客戶，并通過這些客戶的宣傳，迅速形成一條條客戶鏈，構成公司穩定的客戶群。

其次，經營業務定位。投資銀行應確立自己主攻業務的方向，形成自己的經營特色。如美林公司側重于全能型的發展，它將大規模的債券承銷、資產重組、項目融資等作為自己的主營方向。而國內的投資銀行業務品種單一，經營業務雷同，在開發新業務時，似乎還未找到一個最佳的切入點。

（二）人才引進與培養

在21世紀的競爭中，作為知識載體和知識創新源泉的人，在企業中的地位越來越高?，F資銀行的人才爭奪現象也十分嚴重?？咳瞬鸥綆У目蛻絷P系來擴展公司業務，從短期內來看將會促進公司的業務增長，但從長期來看弊大于利。投資銀行要立足長遠，確立自身人才的培養計劃。并建立起人才激勵與約束機制，實施如股票期權、高管持股、職工持股計劃等措施，將人才積聚在公司內部，并通過建立績效考評和流動機制，形成人才競爭效應，更好的發揮員工的潛能與創造性。

（三）維護證券市場“生態平衡”，促進中國投資銀行業的可持續發展

我國現在的投資銀行的做法是勾結上市公司虛假包裝，大肆圈錢，如用友軟件自身僅有8000萬元的凈資產，上市融資卻超過了11億元。老百姓一旦對證券投資失去了信心，有發展前途的公司如果也害怕被證券市場拖累，直接的后果就很可能將危及投資銀行的生存。所以，以可持續發展的觀點來看，除了要加強法制建設和監管力度，還要要求投資銀行應盡力保護廣大投資者的投資熱情，嚴把上市公司的質量關，使投資者真正能夠從實際投資中獲得利益，而資產的不斷流動才能吸引更多的籌資者加入到資金需求者的隊伍中來，從而形成社會資金的良性循環，也才能最終實現投資銀行的可持續發展。

（四）利用市場競爭，推動投資銀行的整合，擴大我國投資銀行的規模

當前，我國投資銀行可以選擇的整合形式通常有:增資擴股；兼并重組；中外合資合營，形成戰略聯盟等。因為投資銀行規模的擴張受自身市場規模的影響較大，選擇中外合資合營的方式建立戰略聯盟，是現階段加速國內投資銀行發展的一個捷徑。比如，以青島海爾投資發展有限公司為第一大股東的長江證券，正式與法國的巴黎銀行簽署合作協議，成為了中國加入WTO之后國內投資銀行對這一整合方式的成功嘗試。

另外，我國的投資銀行還應該順應投資銀行發展的歷史潮流，以新產品開發為契機，強調金融創新，突破傳統業務局限，推動主體業務由傳統型（證券承銷經紀和自營）向創新型（企業并購、重組等策略）以及引申型（資產管理、金融衍生工具交易）轉變，從而實現收入來源的多元化和穩定增長，增強投資銀行的抵御風險的能力。

參考文獻：

1、王國剛.資本賬戶開放與中國金融改革[M].社會科學文獻出版社,2003.

2、尚金鋒,馮鵬程.美國投資銀行業的發展及啟示[J].國際經濟合作,2003(4).

3、徐榮梅.投資銀行學[M].中山大學出版社,2004.

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一、自主科技創新的融資渠道

 

(一)自主科技創新的財政融資我國自主科技創新領域大多集中在:一是關系國計民生、國家安全和企業發展中的重要領域和問題;二是要解決制約經濟社會發展的具有全局性和關鍵意義的科技問題;三是要在全球范圍內搶占科技和經濟競爭的最前沿。而這些領域往往都需要巨額的投入，對于一般市場主體是無能為力的，尤其是其中純粹的基礎性的科研項目必須有財政的無償投入。對于其中的可轉化為先進生產力的部分，也需要財政貼息、稅收優惠以及國家科技基金的扶持來啟動市場化融資手段。

 

(二)自主科技創新的金融融資

 

金融資本能夠迅速地積聚并集中到技術創新中，促使技術轉化為現實生產力和社會財富，并在其中實現自身的獲利増值。金融作為市場化融資手段本身就內生于經濟發展之中，隨著社會經濟的發展，與科技創新的結合日益緊密，在發達國家主要表現為技術金融的一體化，美國的表現尤為突出。一是自主科技創新是一個連續不斷的過程，企業為主體市場化融資是關鍵。因此，金融本身的發展構成技術創新發展必要的基礎條件。二是技術創新與經濟増長之間的緊密關系決定其成為金融發展的重要物質手段與依托空間。三是金融功能與自主科技創新的特點相輔相成，二者都必須接受市場的優勝劣汰。金融的項目篩選功能和監控功能既加強了對自主科技創新的資金預算約束，又促使二者成為市場經濟下的利益共同體。依據熊彼特的技術創新學派思想和新制度學派思想，對于技術創新的金融支持系統研究就是從金融制度安排出發，對二者內在關系與機理的研究與探索。

 

二、自主科技創新的財政金融聯動機制的實踐考察

 

新制度經濟學派的帕特里克(PfiC)區分了“需求導向”型金融與“供給導向”型金融。他認為“需求導向”的金融發展是經濟發展的結果，而“供給導向”的金融發展則是先于對金融服務的需求，起著一定的先導作用。其中，“供給導向”的金融安排有助于實現資源從傳統部門向現代經濟部門的轉移和重新有效配置，從而更好地促進經濟増長。該理論假設也為其他經濟學家的研究所證明，但其中不可忽略的事實是，“供給導向”的金融安排要么主要發生在政府主導型經濟發展中，要么主要發生在國有金融機構。如墨西哥的國有金融機構提供給工業部門的中期貸款和贊助創新及教育，還有韓國、日本等東亞國家的實踐也予以證明。

 

(一)自主科技創新的融資需求自主科技創新的主體是企業。事實上，不管是在創業初期還是擴張發展期，科技型公司都比傳統型公司需要更多的資金才能促進其快速的發展。由于研發對資金的消耗、無形資產被夸大與公司的實際市場能力和融資能力脫節以及公司規?；洜I、應對競爭者和保持持續的研發能力，都需要持續的資金補充。其中，風險投資真正感興趣的不是企業初創期的融資而是作為企業成長發展用的融資，因為風險投資主要目標是通過對企業的投資獲得長期的資本收益。但對于自主科技創新來說，不論是初創期的融資還是成長期的融資都同樣重要，因為自主科技創新是一個連續的過程。根據發達國家的經驗，科技創新的融資主渠道是金融機構支持和資本市場支持、政府財政支持等。

 

由于自主科技創新的風險性，尤其是創新開始的種子期風險最大，成功率不足10%這一階段的資金來源主要是政府或準政府機構，資金形式是專項撥款或者是風險資本等股本金。但從風險投資的階段分布來看，美國風險投資主要集中在成長階段的中后期，約有80%的風險資本投在這個階段，僅有4一6%左右投向創建階段，另有14%投資于成熟階段。而其它的金融支持如商業銀行貸款、金融市場融資則更在風險投資之后，集中于科技創新的擴張、成熟階段，并需要政府財政擔保、補貼、政府采購等財稅手段的適當配合。美國風險投資業發展的經驗與教訓還表明：政府扶持的一個很重要方面是針對風險投資的長期資本支持制定出一個好的稅收政策，因為風險投資追求高額投資回報率，極易受所得稅高低的影響。

 

(二)國外自主科技創新的財政金融聯動機制

 

1.提供財政資助。1977年美國設立了小企業創業研究基金，規定國家科學基金會與國家研究發展經費的10%要用于支持小企業的技術開發。1982年，美國政府頒布《小企業發展法》規定研究發展經費超過1億美元的部門，要將財政預算的1.3%用于支持小企業發展。英國也于20世紀70年代推出了“對創新方式的資助計劃”，給符合條件、低于25萬英鎊的小企業項目以1/3—1/2的項目經費補助。加拿大安大略省為鼓勵私人風險投資的發展，對向高新技術企業投資的個人投資者給予投資總額30%的補助金。

 

2.稅收政策對風險資本的支持。美國對風險投資額的60%免除征稅，其余40%減半征收所得稅。1978年和1981年兩次下調了長期資本所得稅，最高稅率由49.5%下降到28%,后又下降到20%1996年6月截止的研究與實驗稅收減免法，允許公司的I&D支出免交20%的稅。該法延長至2004年，并且，小企業投資公司發起人可以享受特定稅收優惠。

 

3.建立多層次資本市場。一是建立創業板。如美國的納斯達克助推許多中小企業成為企業巨頭。1990—1997年間，納斯達克市場為美國高科技產業注入了近750億美元的資金，是美國私人創業資本總額的2倍。二是設立創業板市場，與主板市場銜接。如日本東京證券交易所第二部僅要求上市股份400萬股以上，新上市公司一般先在第二部掛牌，有了相當不錯的表現后才有可能進入第一部。三是為有潛在成長性的中小企業融資開設柜臺交易市場等。

 

三、我國自主科技創新財政金融聯動的缺陷與不足

 

羅納德。麥金農(RnaldJMckimon)和愛德華肖(EcWadSShw)認為，大多數發展中國家存在著“金融壓制”。金融壓制主要表現為:金融機構高度國有化，金融市場不發達，商業銀行在政府規定的低利率水平下，一方面難以有效地吸收各種閑散資金，另一方面，由于資金使用的低成本而形成的資金供不應求，導致銀行只能在政府的控制下，以“信貸配給”方式提供信貸，貸款不講經濟效益，資金的缺乏與浪費并存，嚴重阻礙了經濟的發展。而經濟的發展反過來影響了資金的積累和對金融的市場需求，影響了金融的發展。20世紀50—70年代，在絕大部分發展中國家和地區都曾依靠金融部門大量融資來實現政府的發展意圖，最終導致金融的逐利本性與市場選擇被人為地限制，影響了市場經濟內生的増長力量，形成了金融壓制。我國作為發展中國家，基本上印證了“金融壓制”的存在，伴隨“金融深化”的過程，我國自主科技創新的財政金融聯動也意味著金融支持的市場化回歸。

 

1.我國科技投入的金融支撐體系主要還是依靠銀行貸款，這種融資體制和機制不能很好地適應加速科技發展的資金需求。主要表現為:一是科技投入產出的不確定性與商業銀行信貸原則相悖。根據我國商業銀行法規定，商業銀行實行自主經營，自擔風險，自負盈虧和自我約束，銀行貸款發放必須遵循資金使用的效益性、安全性和流動性原則。而自主科技創新收益的不確定性増加了商業銀行貸款的風險。二是缺乏對創新風險的補償機制。國外許多國家為鼓勵和支持銀行等金融機構介入科技領域大都采取了政府擔保方式。目前我國還沒有專門的科技風險補償基金或科技貸款擔?；穑鹑谕度腼L險集中而難以分散轉化。而且銀行發放科技貸款的利率受到國家的嚴格管制，這使銀行只承擔了風險責任，卻得不到科技貸款所帶來的巨大收益。由此影響了銀行在科技領域投入的積極性。三是在我國現有的商業銀行體系中，缺乏能適應中小型科技企業融資需求的金融機構。國內外的實踐經驗表明，企業和為其服務的銀行之間，存在著規模對稱適應服務的客觀規律。遵循這一規律，在我國金融體制的組織結構中，應當建立和發展為中小型科技企業融資服務的小型科技銀行。

 

2.資本市場不完善。對資本市場的稅收管理只有零星的條例或臨時性的規定，不完整也不夠規范;課稅覆蓋面有限，對一級市場的投資行為、二級市場上的交易差價收入、國家股和法人股的投資所得、場外交易、有價證券的繼承和轉贈等，缺少稅收約束，特別是債券市場和期貨市場的稅制基本是空白。如對可流通股交易征收交易印花稅，但對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，而且印花稅的稅率也不太合理。如沒有根據持股的時間長短、交易額大小等，設置差別稅率。稅收政策導向不明顯，對個人投資者從上市公司分配到的收益要征收所得稅，而對買賣差價收入未征稅。同時，我國資本市場還存在重復課稅現象，如個人股息、紅利所得是從稅后利潤中支付的，還要按20%的比例稅率上繳個人所得稅，影響了股東對股票長期持有的積極性，不利于鼓勵長期投資。

 

3.本土風險投資發展緩慢。中國風險投資研究院2007年初完成的《2006年度中國風險投資調研報告》顯示，2006年中國新募集的風險資本中，有687%的資本為海外資本，中國內地資本僅占31.3%。本土風險投資機構近九成的本土風險投資機構具有政府或國有企業背景，多數是以各地區科技部門為主體出資成立的，具有準政府部門特征的投資機構。這種“政府主導型”發展模式，無法適應“風險投資業”高度市場化、高度競爭性、快速反應的行業特征。

 

一是財政撥款和銀行科技開發貸款為主體的風險資本規模小，財政資金的公共性與有限性不適合風險投資的市場本性。甚至有些地方政府以財政資金或銀行貸款作為風險資本投巨資扶持高新技術項目以帶動地方經濟發展，違背風險投資要求。二是政府作為主要出資方的同時，還參與投資的運作與管理，缺乏風險意識和效率意識，而且易受政策影響，如幫助處于困境中的國有企業等。在缺乏規范管理和有效激勵的情況下，還容易引發個別政府官員的投機行為，如進行證券或國債投機操作。

 

4政策性金融機構亟待改革。我國1994年成立國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行等三大政策性銀行，十幾年來，對實現國家專業銀行向現代商業銀行轉變、貫徹國家產業政策、促進機電產品出口、支持國家糧食收購和地區經濟發展都發揮了重要作用。但隨著市場經濟發展，政策性金融機構的運行與發展受到質疑。事實上，政策性金融機構在一定程度上具有國有金融機構的特征。按政府的意志辦事，財政提供擔保并承擔最終損失。政策性金融機構不承擔任何經營風險和經營成本由此導致道德風險嚴重，經營業績欠佳、市場擠出效應影響公平競爭等等問題。但從我國國情出發，市場經濟仍不完善，還存在運用政策資源，提供必要的政策金融支持的空間，但政策性金融需要進一步改革和完善，以防止其向金融壓制轉變。

 

四、完善我國自主科技創新的財政金融聯動機制

 

(一)完善政策性金融貸款，以財政杠桿引導金融資金的流向

 

1.完善財政支出對金融的推力作用。對于國家想扶植的企業、想扶植的行業，由財政來進行一定的風險補償，如利息補貼，提高借款人承受力?；蛱峁０岩欢ǖ慕鹑谫Y金引導到財政想發展的行業或企業當中來，促進金融資金流向科技行業，實現科技創新。政府可以建立企業自主創新的貸款風險補償機制和擔保基金，引導商業銀行開展對自主創新企業提供差別化、標準化的金融支持。

 

2發揮政策性金融機構的作用。據央行的規劃，政策性銀行將盡快轉變為有競爭力的開發性金融機構，在提供國家財力許可的金融的同時，更好地為包括西部地區在內的產業結構調整、基礎設施建設和實施走出去戰略提供持久的金融服務。在政策性銀行轉變為開發性金融機構的思路下，為促進自主科技創新的國家發展戰略，政策性金融機構應強調其貫徹執行國家政策意圖的引導者作用和促進商業資金進入國家優先發展和導向領域的催化和媒介作用。政策型銀行應對國家重大科技專項、國家重大科技產業化項目的規?；谫Y和科技成果轉化項目、高新技術產業化項目、引進技術消化吸收項目、高新技術產品出口項目等提供貸款，給予重點支持。在政策允許范圍內，對高新技術企業發展所需的核心技術和關鍵設備的進出口，提供融資支持。

 

一是通過進出口銀行的信貸投入，服務國家自主創新戰略、支持我國高新技術企業發展、引導高新技術企業“走出去”作為支持進出口貿易和對外經濟合作的國家政策性銀行，僅2007年上半年國家進出口銀行就支持了約300億美元的高新技術產品出口以及境外投資項目，同時對國內高新技術企業的自主創新及科技研發給予了融資支持，有力地支持了高新技術產業發展。進出口銀行的信貸投入作為國家科技投入體系的重要組成部分，應充分發揮其作用。

 

二是國家開發銀行。國家開發銀行行長陳元認為，在中國這樣的發展中大國，不能等待市場的自然形成，要加快發展，就必須把政府、市場、金融、企業等要素資源整合起來，充分運用政府信用和政府投資的基礎性作用，提高信貸與財政融資的聯動效率，并積極為融資走向資本市場創造條件，促進企業、金融、財政、經濟的健康協調發展。目前開發銀行重點轉向支持區域經濟發展。具體應在區域經濟發展的不同階段，對在區域產業體系中處于主導地位，能夠促進地區產業結構向合理方向演進的主導產業予以重點支持。同時，繼續關注政府與市場的難點與熱點，在自主科技創新過程中，發揮政策金融的種子資金支持力度，引導自主科技創新。

 

三是農業發展銀行。中國農業發展銀行對農業科技成果轉化和產業化實施傾斜支持政策?！秶抑虚L期科學和技術發展規劃綱要(2006—2020年)》的若干配套政策中指出，中國農業發展銀行對農業科技成果轉化和產業化實施傾斜支持政策。具體可以通過農發行以貼息的方式向農業項目提供中長期貸款，支持農業生產條件和農村生活條件的改善，促進農業新技術、新產品和新興生物資源等農業科技開發和成果轉化，増強農業競爭力。

 

(二)發展資本市場，完善資本市場有關稅制

 

發達的資本市場對促進企業自主科技創新行為發揮著籌資功能、風險分擔功能和優化資源配置的功能。此外，資本市場還為創新企業提供專業的財務和管理顧問服務，可促使其健康成長。從某種意義上來說，美國科技創新的成功得益于其以強大的資本市場為主體的高效的金融體系。因此，實現我國的自主創新戰略，政府最應做的是要營造好的創新環境，包括建立健全相關的法律制度、推動資本市場的發展，建立包括主板市場、創業板市場等的多層次資本市場，為創新企業融資和風險資本退出提供渠道。對此，自主科技創新的財稅政策應著眼于有利于資本市場發展的稅收政策，促進資本市場良性運轉。

 

1.完善證券交易印花稅。充分考慮投資者交易額的大小和持有時間的長短，重新設計差別比例稅率，以保護廣大中小投資者和鼓勵中長線投資。參考國際經驗來看，世界上絕大多數國家收取證券交易印花稅都是單向征收，而在美國、日本、德國等國家對證券交易都是實施免稅政策?？紤]我國的國情，不可能一下子取消印花稅，具體可以調低稅率，同時實行賣方單向納稅。

 

2注意證券投資所得稅與個人和企業所得稅的銜接。首先，取消對個人股息、紅利所得計征20%所得稅的規定，同時征稅環節從分配環節改為變現環節征稅，防止重復征稅。其次，根據“同股同權、同股同利”的原則，對國家股、法人股的投資所得開征所得稅，以保護廣大中小投資者的利益。再次，對企業或機構投資者獲得的股息實行“免稅法”，因為股份公司發放的股息所得己繳納了企業所得稅。同時，所得稅應在最終環節納稅，對己發放的股息和紅利作為企業成本從企業利潤中除去，免征企業所得稅，由最終的受益人繳納所得稅。

 

3.建議適時開征證券交易所得稅。證券交易所得稅考慮對長期投資者的所得實行較低的稅率，對短期投資者的所得按照一般所得征稅，并允許全額扣除費用，包括手續費、印花稅。除銀行存款、國庫券及國家重點建設債券可免稅外，對各企業及投資基金盈利性組織的證券交易所得，按現行企業所得稅稅率25%征收。對個人則仍按20%的比例稅率征稅。以持券期的長短為標準，將資本利潤和炒作利潤區別開來，給予資本利潤減半征稅的優惠，以保證中長期投資者的利益。

 

(三)發揮財稅政策對本土風險資本的支持作用

 

1.設立財政引導基金，如設立國家、省級或地區風險投資引導基金，作為風險投資的母基金，不直接對具體項目而是強調引導性，以保本微利經營，用激勵和獎勵專業機構投資的方式，最大限度地調度市場風險投資機構向高新技術產業集聚，從而實現政府資金的有償使用。2006年10月21日，全國首個由地方政府設立的政策性扶持資金一上海浦東新區創業風險投資引導基金正式啟動，具體的基金運作還有待于進一步完善和推廣，而且國家級的引導基金還有待于啟動。

 

2提供政府資助。為了鼓勵風險投資，可向風險投資者和風險企業提供財政無償資助，一是分擔小企業創新風險，二是發揮高科技投資的導向作用。

 

我國目前國家級政府資助的主要有國家自然科學基金、企業科技進步基金以863計劃、火炬計劃等政府資助基金，但規模較小，作用也有限，而且省級或地方的同類政府資助規模也較小，運行也不規范。