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金融工程是根據系統工程理論，綜合采用工程技術方法，設計、開發金融產品和金融工具，從而創造性地解決各種金融問題。在具體運用中主要是利用金融衍生工具管理公司風險，并為客戶設計、定制一些特殊的金融產品。金融工程為資本資源的優化配置、防范金融風險和加強金融監管提供了重要的技術支持，但同時對全球金融體系也產生了一定的負面影響。

一、金融工程對金融體系的正面影響

1.金融工程提高了金融機構、金融市場和金融宏觀調控的效率。金融工程開發設計出的新型金融工具打破了金融機構傳統的專業分工，使其業務種類經營范圍擴大。從需求的角度看，金融工程有助于提高金融機構的服務質量，同時使金融機構更加注重根據自己的需要進行資產負債管理和風險管理，增強金融信息管理系統的技術水平，決策機構和執行機構日趨融合，決策效益增強。金融工程所創造的新的金融產品以高度流動性為基本特征，提高了投融資便利的程度，極大地豐富了金融市場的交易，壯大了市場規模，從而提高了金融市場的效率。而中央銀行利用金融工程綜合運用多種金融工具和金融手段實現宏觀調控和風險管理。

2.金融工程強化了現代金融管理。金融業的現代化推動了數理方法的應用研究，反過來，金融管理特別是金融風險的防范，也越來越需要量化決策分析和研究。金融工程的發展，提高了人們對金融運行規律的認識，從而能更好地把握市場的發展動向而進行科學決策。運用金融工程各種先進的理論知識與技術手段，對客戶所面臨的利益與風險狀況進行評估、分解、取舍和重組，形成客戶所能接受的風險收益，進行風險控制。金融工程還可以利用電腦技術與通訊技術及時發現金融市場的不均衡性，從而客觀上增強了市場的有效性。用金融工程處理各種證券金融數據，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。

3.金融工程可以有效控制金融風險。金融工程是一種系統性的分析方法。其具體運作過程包括五個步驟：診斷、分析、開發、定價和定制。即識別客戶遇到的金融問題的本質與根源，分析尋找解決問題的最佳方案，依此開發新的金融產品，并確定金融產品的開發成本和邊際利潤，從而為每個客戶定制能滿足其特定要求的金融工具。由此可見，金融工程是在新的金融產品開發過程中有效地實現經營風險的控制。

二、金融工程對金融體系穩定性的負面影響

1.使金融機構的穩定性下降。金融工程是市場經濟條件下追求更高效率的產物，其發展在促進金融效率全面提高的同時，也降低了金融體系的穩定性。這是由于金融工程使得各種金融機構原有的界限日益模糊，金融機構之間的競爭空前激烈，金融業務的多元化和金融機構的同質化，使金融機構可以涉及諸多領域，金融機構體系的穩定性和安全性受到沖擊。2.使金融體系面臨著新的風險。隨著金融自由化及金融市場全球一體化，各種信用形式得到充分運用，金融市場價格呈現高度易變性，金融業面臨的風險相應增加。金融機構推出的規避風險的創新工具，雖在一定程度上起到轉移和分散風險的作用，但同時也使金融業在傳統風險的基礎上面臨新的風險。

3.增強了金融交易的投機性。金融市場出現的與基本的經濟因素無關的不正常波動，往往是因為有投機力量的操縱，并有因信息不對稱造成的從眾心理從旁助陣。金融工程為投機活動創造了大批撼動市場的先進手段，增強了市場的有機性。

4.削弱了金融監管的有效性。金融工程模糊了各種金融機構間傳統的業務界限，金融機構為了增強競爭力，逃避管制，大量增加資產負債表以外的業務，這就使得同一種經濟功能可以通過不同的金融機構或金融工具來實現，從而使金融監管出現了真空地帶。

三、推動金融工程發展，完善金融體系的思考

1.加強信息基礎設施建設。目前，我國信息基礎設施建設仍顯薄弱，特別是金融信息網絡建設的覆蓋率、安全性等方面急需大力加強。為此，必須進一步加大對信息基礎設施建設的投入力度，同時完善國內的清算交易系統，加快電子化進程，減少金融交易的時滯，增強市場效率和流動性，確保信息基礎設施不會成為國民經濟發展的制約“瓶頸”，為金融工程的運用提供必要的前提條件。

2.加強和改進金融監管。制定和完善相關的法律法規，充分利用現代電子信息手段，加強對各類金融機構資金流的動態監測，及時發現問題、處理問題，研究針對金融工程運用及其產品的有效監管手段。具體可采用政府監管、行業自律、交易所自我管理三級共同監督管理體制。監管部門對金融工程可能產生的負面效果應有所準備，建立起一套全程的、動態的跟蹤管理體系，對市場的發展進行預測把握，引導金融工程的順利發展和金融體系的基本穩定。與此同時，也要加強監管隊伍建設，提高監管人員素質。

3.創造金融工程實施的有效主體，促進金融效率的提高。進一步深化經濟改革，加快企業尤其是國企的改革步伐，積極培育風險管理的市場需求主體，促進企業管理方式和股權結構轉變，推動投融資體制改革，以完善金融市場，提高金融工程的效率。努力加快金融體制改革，逐步推進金融體系的市場化步伐，引進國際金融市場上較為成熟的金融工具和金融衍生產品，改善金融服務水平和金融效率，促進金融行業的競爭。

參考文獻：

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美國次貸危機引發全球金融危機，世界各國或多或少都會受到影響。鑒于中國經濟連續5年保持兩位數增長，持有巨額外匯儲備以及金融系統相對封閉，似乎中國可與這場危機絕緣。但隨著成千上萬的工人因出口緊縮而失業，房市持續低迷且股市信心低落時，顯然中國在全球經濟放緩的情況下也正遭受損害。

一、金融危機對中國經濟的影響

全球金融危機的影響愈演愈烈,中國經濟2008年第四季度的國內生產總值(GDP)增長率下降到6.8%,致使全年增長率降至9%,是7年來的最低點。

2008年的減速中止了連續五年的兩位數增長率,國家統計局在公布經濟增長數字的同時發表聲明稱:“國際金融危機仍在加深和蔓延,對中國經濟的沖擊仍在繼續。”

金融危機對中國經濟的影響概括地說包括兩個層面。

第一個層面是顯性的。首先是不少投資機構，尤其是我國金融企業對美國投行的投資，隨著投行的倒閉或經營不景氣而蒙受損失；另外，一些走出去的企業與美國本土企業合資或合作因危機影響將導致一定的利潤縮減。其次，華爾街金融危機在一定程度上造成美國經濟衰退，抑制美國市場的消費需求，從而影響到中國的出口業增長。在我國傳統的外向型經濟地區廣東和浙江等地，由于外需的萎縮，很多企業已經十分艱難，甚至有一些企業面臨倒閉的困境。

另一個層面的影響是隱性的，就是通過不斷的經濟傳導來實現。比方，美國政府救市和即將可能發生的美國經濟衰退，將成為美元貶值的動因。匯率的變化不僅削弱我國外向型企業出口利潤的增長，增加出口成本，而且會直接導致匯兌損失。在我國長期依靠投資、出口和消費推動經濟增長的動力中，后兩個動力都會因華爾街金融危機的傳導而受到擠壓。

二、我國應對經濟危機的策略

1.應正確認識、妥善處理實體經濟與虛擬經濟的關系。實體經濟是指農業、工業、交通運輸、商貿物流、建筑業、服務業等提供實實在在產品和服務的經濟活動，虛擬經濟則是指市場經濟中在信用制度和資本證券化基礎上產生的虛擬資本的活動。實體經濟是經濟活動的基礎，虛擬經濟是在經濟發展進入一定階段在實體經濟基礎上產生的經濟形式，其發展必須建立在實體經濟的基礎上并與實體經濟發展相適應。當虛擬經濟發展與實體經濟發展相適應時，虛擬經濟發展會促進整個經濟發展；當虛擬經濟脫離實體經濟而過度膨脹時，則會產生經濟泡沫，造成經濟虛假繁榮，嚴重時會導致經濟大起大落甚至危機。因此，要著力發展實體經濟，并根據實體經濟的發展狀況積極發展虛擬經濟，使二者相互適應、相互促進，而不能相互脫節。

2.應正確認識、妥善處理金融創新與風險防范的關系。在現代市場經濟發展中，金融對促進經濟發展具有極其重要的作用。市場經濟不斷發展，要求金融不斷創新，以支持整體經濟發展。金融創新包括金融產品創新、金融組織創新、金融體系創新、金融秩序創新、金融制度創新等。但必須明確，創新不是目的而是手段，金融創新的最終目的是促進經濟健康發展。同任何創新都有風險一樣，金融創新也會有風險。而且，由于金融具有特殊的運作規律，金融創新的風險往往更具嚴重性。所以，必須處理好金融創新與金融風險防范的關系，在推進金融創新的同時要預見金融風險發生的可能性，并建立健全監管和防范機制。為促進經濟發展，無疑要致力于金融創新，但同時一定要加強金融監管，努力保證金融安全。

3.應正確認識、妥善處理市場經濟自發發展與政府宏觀調控的關系。市場經濟的充分發展是經濟現代化的必要條件。但必須明確，市場經濟不是萬能的，它存在缺陷和失靈，主要表現在：市場主體分散決策，難以自動實現國民經濟的發展戰略和目標；市場機制自發調節，難以實現國民經濟的總量平衡和結構優化，會導致而不能解決發展中出現的生態破壞、環境污染、公共物品受損等外部不經濟問題。因此，現代市場經濟中的資源配置，既要充分發揮市場的作用又要充分發揮政府的作用，把二者內在地、有機地結合起來。也就是說，應在充分發揮市場配置資源的基礎性作用的同時，進行科學的政府宏觀調控。

4.應正確認識、妥善處理金融自主與對外開放的關系。經濟全球化使世界各國的聯系加強，開放成為世界潮流，任何國家和地區的發展都不可能完全置身于世界金融體系之外。開放有利于利用國際國內兩個市場、兩種資源，有利于借鑒別國經驗加快本國發展。開放不僅是一般的經濟開放，金融也要對外開放。但是，世界金融市場特別是資本市場是充滿風險的，別國發生的金融危機有可能通過開放的途徑傳遞到國內，國際投機資本也可能對國內經濟造成沖擊，嚴重時甚至會引發國內金融危機。此外，發展中國家與發達國家相比在開放中處于不利地位，這也會造成本國利益的損失。所以，在金融對外開放的同時，一定要增強金融發展的獨立自主和風險防范意識，把對外開放與金融自主結合起來。堅持自主是基礎，要在自主的基礎上利用對外開放的機遇，趨利避害。金融市場特別是資本市場的開放程度，應與國內市場的發育程度和政府的監管能力相匹配。

參考文獻:

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從大歷史觀的角度看，金融危機是人類經濟運行不可或缺的周期性調節機制，是緩和或化解全球經濟基本矛盾的重要渠道。在當今產品過剩和買方市場的格局下，全球經濟存在著生產能力過度擴張與全球消費有限增長之間的基本矛盾，矛盾的主要方面在于供給方，即限制供給的過度增長。在供求矛盾積累過程中，要么通過并購來約束生產能力的過度擴張并淘汰部分以落后工藝技術所支撐的生產能力，以緩解矛盾；要么通過金融危機來強行消滅部分生產能力，并大規模集中淘汰過時陳舊的技術，為下一輪技術創新創造條件。顯然，前者只能治表、但社會成本很小，后者調整力度很大、社會成本高昂。可見，金融危機是強制性地緩解經濟矛盾的一種方式。

正因如此，盡管發生在美國的次貸危機演化為全球金融危機，具有了廣泛而嚴重的全球影響，是在各國經濟聯系不斷加強、經濟全球化程度不斷加深的背景下，一國的經濟矛盾向其他國家轉嫁和擴展的結果，但把全球金融危機歸因于經濟全球化和對外開放，卻是站不住腳的。全球化只是使金融危機具有了新的表現形式，但全球化和對外開放并不是金融危機產生的根源。

如果沒有經濟全球化，實行閉關鎖國的政策，當然不會發生全球金融危機，也不會在全球金融危機中受到沖擊。但經濟全球化是生產社會化發展的表現。隨著生產力的發展和國際分工的深化，社會總資源的配置必然要通過世界市場在全球范圍內實現，商品、資本和勞動力的流動跨越國家的界限，市場經濟日益具有國際性，國際貿易不斷擴大，跨國投資不斷增加，包括銀行貸款、票據融資和債券發行在內的國際金融市場不斷發展。經濟全球化是生產社會化發展的必然趨勢，對于生產力的發展有著巨大的推動作用。全球化促進了國際分工在廣度和深度上的發展，加速了商品、資金、信息和勞動力在全球范圍內的流動，加快了知識和技術傳播與擴散的速度，密切了各國和各民族之間的相互聯系和相互依賴，提高了全世界資源配置的效率，導致了社會財富的日益增長。對于發展中國家來說，經濟全球化有利于它們更多地獲得資金尤其是跨國公司的直接投資，加快經濟發展和結構調整；有利于它們更好地利用自身優勢，開拓國際市場，發展對外經濟貿易；有利于它們更快地得到先進技術、管理經驗，發揮后發優勢，實現技術跨越。對于經濟全球化的進程如能加以正確引導和駕馭，可以促進各國的經濟和社會發展，也有利于世界經濟的發展和國際社會的穩定。因此，盡管當今世界的經濟全球化在本質上是資本的全球化，但經濟全球化代表了人類社會的光明未來。我國也是經濟全球化和對外開放的主要受益者。

不僅把全球金融危機歸因于經濟全球化是錯誤的，應對金融危機過程中排斥對外開放和經濟全球化也是沒有出路的。排斥對外開放，可以規避金融危機的影響，但同時也必然阻礙發展，陷入落后與貧窮。只有完善對外開放管理體系，建立有效管理全球化經濟的制度體系，才能最大限度減少金融危機的沖擊；各國只有在加強國際協調合作中，協同行動，避免以鄰為壑的貿易保護主義，維持多邊貿易規則的正常運行，才能盡快恢復國際貿易的活力，避免包括出口需求在內的社會總需求深度下滑，早日走出金融危機的陰影。

二、保增長與保就業、發展加工貿易的關系

在國際金融危機和經濟危機的影響下，出口需求下滑，貿易保護主義可能抬頭，我國出口由人世后2002～2007年年均增長27.5％下降到一位數的增長甚至零增長，而目前為出口進行生產的勞動力已經超過1億人，就業競爭更加激烈，長江三角洲、珠江三角洲等沿海地區勞動密集型的加工貿易企業大量撤離、關閉，內地也有一些企業開始裁員，失業壓力不斷上升。來自人力資源和社會保障部的數據顯示，2008年城鎮登記失業率為4.2％。但這并未包括城鎮未登記失業的情況，更沒有反映農民失業情況。前不久，由農業部組織的抽樣調查中，根據農民工輸出較多的15個省、150個村的情況看，全國外出打工的1.3億農民工中，返鄉率38.5％，60.4％是正常的春節探親，39.6％失業回鄉，失業比例15.3％，有2000多萬人。金融危機不僅使大量農民工失業，加劇農村失業問題，而且許多城鎮的企業在收縮業務、調整職能部門中裁員，城市的失業問題也同樣在加劇。在金融危機向實體經濟蔓延的過程中，保就業理應成為社會最關心的問題，也應該成為政府干預的首選目標。

保增長應該作為增加就業機會的手段，而增長本身不是目的。一般而言，通過保持一定的經濟增長率，可以提供一些就業機會。奧肯定率描述了經濟增長與失業之間存在替代關系，經濟增長率提高可以降低失業率，但“奧肯定率悖論”也比比皆是，高增長與高失業并存的現象并不鮮見。這是因為：資本有機構成不同，同樣的投資對就業的需求就不一樣，資本有機構成越高，對勞動力的需求越少；資本有機構成越低，對勞動力需求越大。如果經濟增長主要是由資本、技術密集型的產業增長拉動的，增長對就業的貢獻就小。伴隨著社會資本有機構成提高，會產生擠出就業的效果，如果擠出就業大于新增就業，不僅不會增加就業，反而會在經濟增長中伴隨失業率上升。另外，投資、消費和出口的增加反映為增長，但在經濟危機、企業庫存超出正常水平的情況下，投資、消費和出口增加往往是企業消化庫存、庫存下降的過程，企業不會馬上增加雇員。

為了降低失業率，創造更多就業機會，不僅要保增長，更應該考慮支持勞動密集型產業的發展，特別是在勞動密集型的加工貿易受到國際金融危機和經濟危機嚴重沖擊的條件下，要放棄理想主義的主張——勞動密集型加工貿易附加值低，限制其發展，人為增加其成本、降低其利潤率，逼迫其轉型，而應該幫助其度過難關，在財稅、金融信貸政策上繼續給予支持，以保持或增加就業；應該大力發展中小企業，中小企業的資本技術構成較低，同量資本如果投資于若干中小企業，會比投資于資本技術構成高的大企業提供更多就業崗位；應該鼓勵民營經濟發展，民營經濟的經營目標單一化——追求收益最大化，在勞動力價格便宜的條件下，它會選擇使用勞動力替代機器設備等生產資料，對就業貢獻更大。還應該運用財政稅收、信貸政策等，幫助返鄉農民工創業，幫助城鎮失業者創業；鼓勵企業縮短工時、減少裁員。

從長期看，一方面，中國每年還有約600～700萬的農民從土地上走出來進入非農產業就業，形成龐大的、源源不斷的廉價勞動力的供給，這一過程至少還要持續十到十五年，即務農勞動力僅需1.8億左右，上億農民需要轉移出來。在農村勞動力大規模轉移的過程沒有結束之前，發展勞動密集型產業的基礎就不會改變，人為排斥勞動密集型產業發展的政策就是不可取的。另一方面，在我國工業化加速發展過程中，必然伴隨著企業競爭加劇、市場集中度提高、社會資本有機構成提高。而企業的兼并、重組，以及技術進步，又會不斷擠出就業。在我國大部分產業還沒有形成企業適度規模經營和適當集中的市場結構的情況下，失業問題就構成我國的長期問題。因此，在經濟發展中尋求降低失業率，應該成為我國的長期戰略性課題。三、擴大內需與擴大外需的關系

受金融危機影響，發達國家和許多發展中國家經濟增長放慢，甚至出現下滑。據IMF1月28日的預測，2009年全球經濟僅能增長0.5％。發達國家下降2％，其中，美國下降1.6％，德國下降2.5％，日本下降2.6％，法國下降1.9％，英國下降3.1％。唯一增長的經濟體——新興經濟體增長速度降為3.3％。全球將會出現5100萬人失業。

由于全球經濟增長下滑，我國主要的貿易伙伴歐盟、美國、日本經濟衰退，全球失業上升，海外市場需求明顯下降，全球貿易增長放緩，我國的出口增速迅速回落。在我國出口依存度已經超過35％的情況下，出口增速下滑使出口對社會經濟增長的貢獻率下降，吸收就業的能力減弱，加劇國內經濟困難。為了彌補外需下滑，擴大內需是不可或缺的選擇。我國已經出臺了一系列擴大內需的政策措施。

內需包括國內投資需求和居民最終消費需求兩個方面。增加投資可以擴大內需，但投資的增長必須與最終有效需求相適應，否則，又會造成投資過剩。因此，擴大內需的根本在于擴大國內居民的最終有效需求。而居民最終有效需求的增長取決于兩個方面：一是居民支付能力提高，二是需求意愿提高。居民的支付能力和購買力提高了，又愿意花錢消費，消費需求才能增加。要提高居民支付能力，就必須增加居民的稅后可支配收入；要提高居民的需求意愿，就必須減輕未來的不確定性和風險，改善居民的風險預期，完善社會保障制度。

我國擴大居民有效需求的努力取得了一定效果，2008城鄉居民人均收入分別增長8.4％、8.0％，社會消費品零售總額增長比上年同期增加4.8個百分點。但居民對未來的不確定性和風險預期普遍不樂觀，2008年人民幣存款增幅快速上升，居民儲蓄存款增加4.63萬億元，與2007年相比增長4倍。而居民儲蓄存款快速上升蘊含著潛在消費轉冷的壓力。改善居民的風險預期困難不小，仍需政府長期努力。

另外要看到的事實是：長期以來，在經濟增長的三駕馬車中，我國投資、出口的增長率一直高于消費增長率，這被許多人稱為消費增長乏力。但近五年來，我國社會消費品零售總額一直保持兩位數以上的增長(2004年增長13.3％，2005年12.9％，2006年13.7％，2007年16.8％)，2008年社會消費品零售總額同比已經增長21.6％，明顯高于出口的增長。盡管仍然存在擴大國內居民消費需求的余地，未來也仍然有一定空間，但兩位數以上的消費增長已經不能稱是太慢，提高居民消費需求增長率的空間并不是很大。我國還必須高度重視出口的增長。應把擴大內需與爭取外需增長結合起來。

擴大內需與發展出口貿易、擴大外需并不是對立的。我國不僅在擴大出口中獲得大量直接的比較收益，而且因為開拓了海外市場，形成有效的國際市場供給，大量閑置的資源，包括勞動力、資本、土地及其他生產資料結合起來，形成實際生產力，有效帶動了我國經濟增長，這是我國三十年來經濟高速增長的重要動力。海外依存度高是我國現實經濟條件決定的。在當今國際金融危機面前，海外需求萎縮，擴大出口難度增加，積極擴大內需是應對金融危機的現實選擇；即便金融危機過后，我國的長期發展也離不開擴大內需。但不能把擴大內需與開發海外市場、擴大出口對立起來，不能把擴大內需理解為排斥發展對外貿易。無論是應對金融危機，還是謀求長期發展，中國都應該繼續把擴大外需作為重要支點和經濟政策的重要內容。

四、保增長與深化改革的關系

在應對金融危機中，利用財政政策，擴大財政支出和政府投資，是見效最快的政府干預手段，可以避免由于海外市場變化導致國民經濟增長速度過快下滑。

在中央政府出臺兩年內增加投資4萬億元的政策后，地方政府立即響應，提出增加總額達18萬億元的投資計劃，充分顯示出我國政府動員資金、主導投資的能力。一時間，政府投資、政府選項目，成為社會經濟活動的重要內容。正因為如此，在政府配置資源的過程中，極容易導致對市場力量排斥和對市場機制的扭曲，使市場取向的改革進程放慢，造成舊體制復歸。

政府投資充其量只是誘致性投資，其根本作用在于產生乘數效應，帶動民間投資增長，從而拉動經濟增長和就業，而不是要替代民間投資，更不能產生對民間投資的擠出效應。在實行積極的財政政策增加政府投資的同時，還應該實行減稅的政策。減稅，同樣可以產生刺激投資、消費需求的乘數效應，而且不至于產生對民間需求的擠出效應。更重要的是，為了避免舊體制復歸。在擴大財政投資過程中應該積極謀求改革。如提高財政投資透明度，加強財政預算披露，強化財政投資監管；在財政投資中注重基礎設施建設和增加公共產品供給；完善社會保障制度；改革分配體制，在增加財政投資中謀求縮小個人收入差距和地區差距；進一步改革計劃管理體制、投融資體制，把保增長與推進改革結合起來。

五、保增長與調整經濟結構的關系

在應對金融危機中，保增長、擴內需、調結構三線并舉，是把短期目標與長期目標結合起來的做法。但顯而易見，保增長、擴內需與調結構之間并非沒有矛盾，如果處理不當，就會顧此失彼、雞飛蛋打。

擴內需是保增長的手段，既是在金融危機影響深重條件下的急迫選擇，也是長期經濟發展戰略調整的需要。擴大投資和居民消費，可以彌補外需下降造成的不利影響。保持較高的經濟增長速度。但在需求擴張中，一些本該淘汰的生產能力又有了市場需求，過剩的鋼材、水泥、建材、家電、副食品等又有了銷路，企業調整產品結構、投資結構和創新的壓力減弱，市場出清過程被延長，使社會經濟結構調整步伐放慢；在保增長中，政府出臺的一系列企業救助、產業救助措施，可以維持企業利潤水平，避免企業大量倒閉，但同時也意味著在競爭中一些企業生存危機解除，調整產品結構、謀求技術創新、開拓新的生存空間的動力減弱，這又容易導致企業繼續維持原有的增長和擴張方式，忽視產品結構、技術結構、產業結構和區域結構調整，使轉變經濟增長方式和調整社會經濟結構的進程放慢。反過來，要加快經濟結構調整，一批企業必然要退出生產，這又會使社會投資放緩，經濟增長放慢，失業增加。

保增長，不是維持落后生產能力和落后生產方式的生存，也不是通過簡單維持落后的生產技術條件和經營模式換取經濟增長。必須把保增長與轉變經濟增長方式、調整經濟結構結合起來，把保增長與推動企業技術進步、產業升級和提高創新能力結合起來，果斷壓縮高污染、高消耗和嚴重的資源依賴性產能。

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一、我所理解的“金融危機”成因

我認為導致次貸危機的原因是美國政府的目光短淺和過于自信。

1.次貸危機的產生

根據資料，我了解到，所有的一切都起源于“次貸危機”。1999年，互聯網開始流行。在布什時代，互聯網的熱潮逐漸退去了，美國要尋找新的經濟活力。于是，他們將目光集中在了房地產上。政府提供60倍的按揭貸款。所以申請貸款的人越來越多。2007年，美國人的按揭貸款已和國內生產總值一樣大。而且，后來有很多申請貸款的人無法還款，這種無法還款的比率越來越高，引發了次貸危機。

2.全球金融危機的產生

次貸危機，是不足以產生金融危機的。2000年，在美國出現了一種法律監管不是很完善的CDS信用違約互換，CDS成為了最時髦的金融產品。因為沒有很強的法律監管，CDS這個金融產品被越來越廣泛地使用。在發生次貸危機的同時，還發生了一些事情。以前美國證監會規定只有在股票上漲時才可以賣空，現在股票下跌時也可以賣空。這個變化加速了股票的下滑。以上內容加上次貸危機、CDS的膨脹和大企業的降息，引發了金融危機。

3.我的觀點和想法

這次金融危機是政策上失誤所造成的后果。政府在決定按揭貸款這一政策的時候，沒有考慮這一政策的弊端，沒有為自己的決策留后路，而是一味地追求經濟騰飛。政府、組織似乎是照顧了中低收入的人民，卻使企業與公司虧損、破產。經濟是一條環環相扣的鏈子，從小商鋪到企業，從股票到銀行……一環連一環，一個環會影響相鄰的兩個環。如同多米諾骨牌一般，事情發生得太快，連政府都來不及控制，只能花費大把的資金追隨在事態后面，試圖控制大局。

次貸危機的“危”在于貸款款額過大，就算人民把貸款全部還清，國內生產總值就全部賠進去了，美國的經濟將無法自給。何況，人民無法還清貸款。再加上，政府為了刺激經濟，不斷降息，會導致通貨膨脹;錢不值錢，貸款的窟窿不但沒有變化，還有可能會緩慢變大，形成了惡性循環。從上述資料看，政府似乎是非常富裕的，但是那些資金都是從各種稅中來的，且其中企業、公司所交的稅占大多數。很多企業、公司都因為政府的降息，導致收入減少，股票也因為美國證監會的政策改變而一路下跌，越下跌，賣空的人越多，也形成了一個惡性循環，把企業、公司的本金全部抵消了。而且美國是一個影響力巨大的發達國家，每個國家幾乎都和美國有各個方面的關聯，美國出了事，世界必定都會受影響;因此美國的金融風暴就刮遍了全球。

二、各國政府如何面對金融危機

“救市”這個詞是在“金融危機”后出現的。“救市”的意思就是對金融危機采取救助措施。

平息金融風暴的方法我并不十分了解，但是我認為現在各國政府使用的方法只能緩解暫時發生的狀況。要真正平息金融風暴，我認為需要長一些的時間。畢竟金融風暴就是慢慢到來的，所以我們要做的是等待以及在最短的時間內醞釀出最好的解決方法。

1.各國采取的措施

金融危機發生以后，各國政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美國和歐洲的許多國家，舉幾個例子：

德國政府將拿出最多5000億歐元用于救市，英國政府宣布向皇家蘇格蘭銀行、哈利法克斯銀行和萊斯銀行注資370億英鎊，法國將拿出最多3600億歐元用于金融救助。而美國則已撥出7000億美元救市，還有4500億備用。政府只有撥出大量的資金，才能填補貸款和股票下跌形成的經濟漏洞。

這些出資救市的國家基本上是發達國家，而我們生活的亞洲似乎沒有受到非常嚴重的打擊，這對我們來說算是一件幸運的事情。

2.我的觀點和想法

如上述觀點一樣，我認為金融風暴不是能輕易平息的。其實美國政府撥款救市的原因不僅是因為要維持國家正常運作，還有安定民心，重新給予企業、公司信心的作用。它要告訴人們：“既然這個經濟漏洞已經出現了，就要有耐心，有信心。”

我認為除美國外受金融危機影響較大的國家應該循序漸進，不要浪費太多資金用于環緩解暫時的經濟困難，應該想辦法讓大企業、公司恢復運作能力，因為一個國家的財力大部分是靠這些企業、公司作基礎的。

而關于美國的救市措施80年前，美國也曾經有過一次經濟大蕭條。當時的政府就通過把投資銀行和商業銀行分開營業從而降低了商業銀行的風險，保證了儲蓄用戶的利益。再經過時間的磨合，和財富的積累，使美國的經濟又飛上了世界的頂端。然而現在，我們又面臨了更大的金融危機，所以，我認為美國的企業家、政府應該用長遠的眼光研究出一套完善的救市計劃。我認為美國政府首先應該解決的問題是保證人民的生活質量，第二步才去考慮怎樣填補經濟漏洞，最后再考慮如何使美國經濟再度騰飛。

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1.普遍缺乏金融管理的意識

目前，我國的民營企業雖然在經營規模、經營業績等方面與國有企業相比日漸靠近，甚至誕生了阿里巴巴、華為等超大規模的企業，很多企業也創立了符合自己公司特點的金融管理體系。但總體來說，我國的民營企業在金融管理方面還存在的意識不足的問題，表現在：一是不注重投融資管理，或者即使有這方面的意識，也沒有完整的操作體系；二是企業金融管理手段落后，目前企業沒有專門的金融管理部門和管理人員，管理人員對金融管理認識不清，管理手段較落后，重視日常工作核算，忽視財務數據分析。

2.企業資金回收困難

企業收款工作難度較大，對欠債單位沒有提前進行信用分析和風險分析，對借債單位的資金流動情況沒有認識，造成企業資金難以回收，資金鏈出現斷層。同時，較多的企業也未安排專職人員負責資金回收工作，導致資金回收過程不合理、回收慢，極大影響了企業的正常運營。

3.融資渠道單一

雖然企業資金來源有自有資金、銀行借貸以及金融市場融資這三種，但目前我國民營企業的主要融資渠道是銀行貸款，少數一部分的民營上市公司可以從資本市場獲得一部分資金支持。單一的融資渠道使民營企業的發展受到相當程度的制約，與此同時，全國各商業銀行也而臨著比較大的風險和壓力。進入21世紀以來，各級政府財政部門逐年增加財政資金中用于化解商業銀行不良貸款的資金所占的份額，然而截止到目前，我國商業銀行不良貸款比率仍然保持在三成左右的較高水平。各大商業銀行中很大一部分舊的不良貸款還沒有消化，新的不良貸款又保持著不斷增民的趨勢。導致這一結果的深層次原因是我國企業融資渠道過于單一狹窄，商業銀行承擔著眾多的民營企業的融資任務和負擔，外部因素很容易干擾甚至干預各商業銀行的金融決策。金融機構在提供貸款的時候更多地是考慮借貸風險和風險規避，民營企業的還貸能力不斷受到質疑，從而導致了民營企業的融資困境。

4.企業金融資本結構不合理

企業的金融資本結構與經濟體制有較大的聯系，當前較多企業新增的貸款都以非正常的途徑消耗，造成了企業資產的流失，致使企業遭受較為嚴重的經濟損失，同時也導致了壞賬現象的大幅增加，直接影響了企業的銀行貸款信用，進一步導致企業金融資本結構的不合理，阻礙企業的經營發展。

二、加強民營企業金融管理的相關對策

1.加強民營企業金融管理意識

一是努力完善自身管理體系。金融投資與管理主要分為五個步驟：即確定金融投資的政策、進行投資的分析、著手組建金融投資的組合、對投資的組合進一步修正、評估投資的組合所能取得的業績。在這五步中，確定金融投資的政策是最為關鍵的一步，只有做出正確合理的決策，才能使后面幾步合理展開，使企業獲利。值得注意的是在決定金融的相關投資政策之時，不僅需要根據國家對于宏觀調控采取的經濟政策理解和掌握，還需要結合市場目前經濟發展狀況而定。只有在投資的過程中有足夠的風險意識，才能在風險真正到來之時有效防范，降低影響。二是設立專管部門以及人員。企業進行金融管理工作，要有專門的人員、部門去管理。對企業的貸款進行專人管理回收，然后傳遞給相關科室，劃分明確好權利、義務以及責任。積極進行欠債單位資金負債比率、資金周轉速度的對比、分析，檢查欠債單位在資金流動方面是否存在問題，通過制定分析表格查找欠債超期的因素，然后制定出合理的回收資金手段。企業還需要根據收款余額保留壞賬準備金，讓專一部門、專一人員對企業金融進行管理，使企業的金融管理效率有效提高，并促進企業其他管理工作的順利開展。

2.規范企業內部的預算和編制工作

企業的預算質量會直接影響其經營活動，因此企業內部的預算和編制工作十分重要。首先，預算相關的管理人員必須加強預算編制調查取證，確保預算編制的真實有效；其次，對于已編制好的預算不可隨意更改，加強預算和編制工作對于資產管理所具有的約束力，使金融投資有效合理進行；再次，對有關部門虛報預算的行為要嚴懲，保證編制過程的公平公正；最后，要對預算項目記載詳盡，有證可循且提高金融資產的使用管理效率。規范企業內部的預算和編制工作，可以為企業在金融投資與管理方面提供堅實的資金基礎，以促進企業內部投資與管理工作的穩妥進行。

3.拓寬企業融資渠道

通過完善銀行對企業的貸款體系，全方面、多層次地給企業提供資金渠道。參考國外發達國家在銀行貸款方面的經驗，簡化銀行向企業放款的手續，滿足企業的資金需求；進一步完善銀行金融體系，使銀行定期向企業提供金融服務、利率信息、政策信息；提高銀行結算效率，創新金融工具，促進企業資金進一步流動。政府還需要建立合理的政策體系。從法規法律著手，通過資本創新、政策法規的協調，給企業融資創造出良好環境；出臺相關的政策吸引外商對企業的投資。外資引入可以彌補我國企業資金的缺口、技術缺口，促進企業金融管理水平的提高，使我國企業更好適應全球化的經濟競爭。規范民間借貸。民間借貸能夠促進企業融資的順利開展、緩解企業資金上的供求矛盾、利用收集社會上的閑散資金。民間借貸也可以補充我國銀行對企業放款方面的空缺，緩解了企業進行資金籌集的難度，促進企業經濟進行自我調整。

4.利用ERP進行精細化金融管理

ERP系統可以有效提高企業的金融管理效率以及人力資源利用率，優化各項資源配置。它還為企業打造了一套標準作業流程，讓企業領導實時掌握自己產品的銷售狀況、資金進出狀況，及時捕捉到產品的市場行情。此外，企業采用ERP系統還讓在外管理人員跨區掌握企業的狀況，做到信息的良好溝通，增強企業精細化金融管理的效果。信息順暢溝通使企業管理人員及時掌握企業狀況，對整個企業做出全面、及時地分析。例如，現在企業在財務經營管理的會計核算上淘汰了傳統手工的賬務方式，轉向了現代化ERP系統的方式。大大降低了企業人為因素對精細化金融管理效果的影響。企業還要及時更新升級精細化金融管理軟件，積極開發，在此基礎上提高企業信息化的講程。

篇（6）

一、我所理解的“金融危機”成因

我認為導致次貸危機的原因是美國政府的目光短淺和過于自信。

1.次貸危機的產生

根據資料，我了解到，所有的一切都起源于“次貸危機”。1999年，互聯網開始流行。在布什時代，互聯網的熱潮逐漸退去了，美國要尋找新的經濟活力。于是，他們將目光集中在了房地產上。政府提供60倍的按揭貸款。所以申請貸款的人越來越多。2007年，美國人的按揭貸款已和國內生產總值一樣大。而且，后來有很多申請貸款的人無法還款，這種無法還款的比率越來越高，引發了次貸危機。

2.全球金融危機的產生

次貸危機，是不足以產生金融危機的。2000年，在美國出現了一種法律監管不是很完善的CDS信用違約互換，CDS成為了最時髦的金融產品。因為沒有很強的法律監管，CDS這個金融產品被越來越廣泛地使用。在發生次貸危機的同時，還發生了一些事情。以前美國證監會規定只有在股票上漲時才可以賣空，現在股票下跌時也可以賣空。這個變化加速了股票的下滑。以上內容加上次貸危機、CDS的膨脹和大企業的降息，引發了金融危機。

3.我的觀點和想法

這次金融危機是政策上失誤所造成的后果。政府在決定按揭貸款這一政策的時候，沒有考慮這一政策的弊端，沒有為自己的決策留后路，而是一味地追求經濟騰飛。政府、組織似乎是照顧了中低收入的人民，卻使企業與公司虧損、破產。經濟是一條環環相扣的鏈子，從小商鋪到企業，從股票到銀行……一環連一環，一個環會影響相鄰的兩個環。如同多米諾骨牌一般，事情發生得太快，連政府都來不及控制，只能花費大把的資金追隨在事態后面，試圖控制大局。

次貸危機的“危”在于貸款款額過大，就算人民把貸款全部還清，國內生產總值就全部賠進去了，美國的經濟將無法自給。何況，人民無法還清貸款。再加上，政府為了刺激經濟，不斷降息，會導致通貨膨脹;錢不值錢，貸款的窟窿不但沒有變化，還有可能會緩慢變大，形成了惡性循環。從上述資料看，政府似乎是非常富裕的，但是那些資金都是從各種稅中來的，且其中企業、公司所交的稅占大多數。很多企業、公司都因為政府的降息，導致收入減少，股票也因為美國證監會的政策改變而一路下跌，越下跌，賣空的人越多，也形成了一個惡性循環，把企業、公司的本金全部抵消了。而且美國是一個影響力巨大的發達國家，每個國家幾乎都和美國有各個方面的關聯，美國出了事，世界必定都會受影響;因此美國的金融風暴就刮遍了全球。

二、各國政府如何面對金融危機

“救市”這個詞是在“金融危機”后出現的。“救市”的意思就是對金融危機采取救助措施。

平息金融風暴的方法我并不十分了解，但是我認為現在各國政府使用的方法只能緩解暫時發生的狀況。要真正平息金融風暴，我認為需要長一些的時間。畢竟金融風暴就是慢慢到來的，所以我們要做的是等待以及在最短的時間內醞釀出最好的解決方法。

1.各國采取的措施

金融危機發生以后，各國政府都采取了一定的救市措施。主要采取措施的是美國和歐洲的許多國家，舉幾個例子：

德國政府將拿出最多5000億歐元用于救市，英國政府宣布向皇家蘇格蘭銀行、哈利法克斯銀行和萊斯銀行注資370億英鎊，法國將拿出最多3600億歐元用于金融救助。而美國則已撥出7000億美元救市，還有4500億備用。政府只有撥出大量的資金，才能填補貸款和股票下跌形成的經濟漏洞。

這些出資救市的國家基本上是發達國家，而我們生活的亞洲似乎沒有受到非常嚴重的打擊，這對我們來說算是一件幸運的事情。

2.我的觀點和想法

如上述觀點一樣，我認為金融風暴不是能輕易平息的。其實美國政府撥款救市的原因不僅是因為要維持國家正常運作，還有安定民心，重新給予企業、公司信心的作用。它要告訴人們：“既然這個經濟漏洞已經出現了，就要有耐心，有信心。”

我認為除美國外受金融危機影響較大的國家應該循序漸進，不要浪費太多資金用于環緩解暫時的經濟困難，應該想辦法讓大企業、公司恢復運作能力，因為一個國家的財力大部分是靠這些企業、公司作基礎的。

而關于美國的救市措施80年前，美國也曾經有過一次經濟大蕭條。當時的政府就通過把投資銀行和商業銀行分開營業從而降低了商業銀行的風險，保證了儲蓄用戶的利益。再經過時間的磨合，和財富的積累，使美國的經濟又飛上了世界的頂端。然而現在，我們又面臨了更大的金融危機，所以，我認為美國的企業家、政府應該用長遠的眼光研究出一套完善的救市計劃。我認為美國政府首先應該解決的問題是保證人民的生活質量，第二步才去考慮怎樣填補經濟漏洞，最后再考慮如何使美國經濟再度騰飛。

三、金融危機的影響議論文總結和疑問

1.金融危機的影響議論文總結

對于這次金融風暴的成因，我的觀點是：這是政策有漏洞導致的全球性災難。而對于各國救助措施我的觀點是：每個國家都應該循序漸進，制定長遠的計劃，保證人民生活質量，并且盡快讓企業恢復生產力，拉動經濟的腳步。

篇（7）

財政金融市場經濟論文

一、市場經濟下發揮財政與金融政策調控作用中存在的問題

1.對市場調控的滯后性

政府采用財政和金融手段調控市場經濟發展的過程中，普遍存在滯后性的現象。即市場經濟變化速度很快，很多問題潛藏于市場經濟的浪潮之中，只有在一定條件刺激下才會爆發出來。此時政府在采用相應的調控手段，付出的代價大，有亡羊補牢之嫌。市場經濟發展雖有規律可循，但我們在把我市場運行規律的同時，總會出現失真現象。就是當今世界市場經濟發展最為完備的資本主義超級大國，美國也無法有效克服之中市場調控的滯后性。2008年，爆發于美國華爾街的金融危機就是一個明顯的例子。

2.政府制定財政和金融政策無法協調統一

政府在對市場經濟進行調控的過程中，制定相應的財政與金融政策是最常采用的手段。但是二者畢竟有所不同，因此政府在具體的操作過程中，總會出現二者無法協調統一的問題。如2008年世界金融危機下，我國政府一開始提出的主要是從擴大政府財政支出出發，采用了4萬億的赤字刺激財政手段，的確在當年發揮了巨大作用。但是一年后發現只是憑借財政手段刺激經濟發展，還遠不能解決現實問題。因此在2009年才開始連續十幾次的貨幣信貸降息手段，通過銀行整合社會資金促進經濟的恢復和發展。當然，在此之前，也采用了降息手段，但是幅度較小，作用不是很明顯。因此，不管是我國政府還是國外政府在采用財政和金融政策調控市場經濟發展的過程中總會出現不協調一致的現象。除上述問題外，還存在政府財政部門和銀行等金融部門整合效率差、側重于政府財政手段忽視金融手段等問題。以上這些問題的存在，不利于市場經濟下做好財政與金融有機的整合工作。

二、加強市場經濟下財政與金融整合的建議

1.深入考察把握市場運行規律，做出前瞻性的財政與金融整合調控策略

篇（8）

可售回股票是80年代在美國資本市場上誕生的一種金融工具。1984年11月，美國著名的德雷克塞爾投資銀行(DrexelBurnhamLambert)在幫助阿萊商品公司籌資時首次設計和運用了可售回股票。該投資銀行曾因善于創新而名燥一時，曾是美國杠桿收購市場的執牛耳者，其天才收購家邁克爾.密爾肯創造的垃圾債券(JunkBonds)等工具曾聞名于世。雖然1990年由于垃圾債券市場的崩潰和密爾肯的被捕，德雷克塞爾投資銀行倒閉了，但其首創的可售回股票卻在實踐中不斷被改進和完善，賦予股票以新的生命力，成為當今國際資本市場重要的金融工具。

可售回股票“售回”的實現方式主要有以下幾種，并經歷了以下的演變過程：

（1）現金。即持有者將可售回股票售回給發行公司，發行公司以預設的價格付給持有者現金，雙方股權關系結束。這是最初的“售回”方式。很顯然，以這種預設方式發行的可售回股票，對發行公司來說類似于“或有負債”，所籌集的資金不能列入發行公司的股本金，因而喪失了擴大股本再籌資的優勢；另一方面，以現金買回可售回股票無疑會造成發行公司短期內的大筆現金流出，使公司的財務狀況惡化。為了避免這些缺點，投資銀行家在實踐中創造出了新的“售回”方式。

（2）普通股。即持有者將可售回股票售回給發行公司，發行公司不是以現金的方式結算，而是從發行公司獲取相當于普通股市價和預設值之間差額的普通股。例如某投資者持有發行公司發行的兩年后預設價格為每股20元的可售回股票1000股，兩年后該公司普通股市價為每股15元，那么，持有者就可以從發行公司處免費獲得500股普通股，原來的1000股可售回股票也將失去“售回”權，這樣，此后投資者共擁有該公司1500股的普通股。這種方式對投資者來說，由于二級市場預期效應使股價的調整，“售回”前后其財富量并沒有變化，利益不受影響；但對發行公司來說其意義就非同一般：以普通股方式售回的可售回股票就不再是“或有負債”，因而發行后列入股本金是順理成章的；另一方面，“售回”無須支付現金，不會影響公司的財務狀況。可見，普通股“售回”方式比現金“售回”方式有了很大的改進。

（3）選擇權。即允許發行公司在普通股、現金、優先股和債券四者中選擇一種，在不影響投資者利益的情況下“買回”可售回股票。顯然，這種方式給發行公司以更大的選擇權，使公司能夠根據自身的經營需要和財務狀況靈活選擇最有利的方式“買回”可售回股票，同時不影響持有者的利益。這是目前國際上最流行的可售回股票的“售回”方式。可見，可售回股票是適應投融資雙方需求的不斷變化而產生的一種特殊類型的股票，并在實踐中經歷了不斷創新的演變過程，是投資銀行家智慧的結晶，是典型的金融工程產品。

不過，可售回股票的“售回性”是相對的：只是約定在未來的某一時段才能實施，例如如果約定的時間是兩年，那么兩年之內不能行使，須等滿兩年后的一段時期內方可；實施是有條件的，必須是同一發行公司的普通股的市價低于預設值時；一旦實施，不管是現金的方式，還是普通股的方式，或者是普通股、現金、優先股、債券等組合或任選一種的方式，“售回權”即告喪失。因此，可售回股票并不是對股票本質的否定，而是在對其功能進行改進和完善基礎上的創新，極大地增強了股票的靈活性和吸引力。

可售回股票誕生以來之所以能獲得市場的認同并不斷發展，是因為它滿足了投融資雙方的利益。從投資者角度看，可售回股票由于有預設值的規定，因而大大降低了股票投資的風險，使投資者可以放心大膽地購買不了解的股票，有利于首發股票的順利銷售。從發行公司的角度來看，可售回股票能夠保證公司股票以較高的價格發行出去，籌集到較多的資金。一般來說，采用這種方式發行的公司多是中小企業，知名度不大，投資者不大了解，而路演(Roadshow)推介的成本又較高，其普通股票較難推銷。采用可售回股票就可以避免這些不足，通過預設價值使股票以不低于其真實價值的價格順利發行出去。公司之所以愿意作出這種承諾，是了解自己公司的真實價值并堅信未來的成長潛力，是經理層信心的表現，從而通過示范效應帶動市場投資者的投資熱情。

進一步講，可售回股票的優點和市場效應還表現在以下幾個方面：

1、可售回股票極大地增強了股權融資的靈活性。在發達的市場經濟中，企業“外源融資”的方式主要有兩種：即債權融資和股權融資。現代企業融資理論已經證明，股權融資比債權融資的成本要高。從比較利益的角度看，企業應該優先選擇債權融資。但是由于債權融資所籌資金只是一種負債，有還本付息的壓力，而股權融資所籌資金則是股本金，沒有財務壓力，因而一些公司樂于采用。股權融資與二級市場有直接關系，市場火爆時市盈率較高，股票可以溢價發行，會吸引眾多公司發行股票。但在市場冷清時，發行溢價小，很可能折價發行，公司一般不愿意進行股權融資。可有時恰恰這時公司急需資金，需要進行股權融資，如果發行普通股，則價格較低，對公司老股東不公平，也不能反映公司的真實價值，不能籌集到足額的資金。而采用可售回股票則可以解決這些問題。由于有最低價值的設定，使公司的股票能在二級市場低迷時，以較高的價格發行出去，及時籌集到所需的資金。可見，可售回股票比普通股具有同樣的籌資功能，且發行不易受二級市場波動狀況的影響，從而使股權融資的靈活性和吸引力大大增強。

篇（9）

面對經濟全球化趨勢，出于競爭和金融業本身發展的需要，世界許多國家紛紛放松對本國金融業的限制，實行金融自由化，由此推動了全球金融業混業經營發展和金融監管改革。本文擬就我國金融業混業趨勢和相關的監管問題作膚淺探討。

一．混業經營的界定及在我國的發展前景（一）對混業經營的界定

綜觀全球的混業經營，不外乎以下三種情況：1．商業銀行在其法人實體內部設立非銀行金融經營部門，一個法人多種金融業務；2.商業銀行（或非銀行金融機構）通過投資，設立控股的非銀行金融機構（或商業銀行），商業銀行（或非銀行金融機構）與其投資的非銀行金融機構（或商業銀行）是母子關系，一個法人一種金融業務,母公司是金融機構，來實現商業銀行與其它金融業務的混業經營。3．一家非金融的母公司控股銀行、證券等金融機構，銀行與其它金融機構的關系是兄弟關系，它們同屬于同一個母公司。這種兄弟關系的混業經營，也能通過業務的協同，來實現銀行與其它金融機構析利益共享，但不能直接從其它金融機構中取得利潤，只能通過業務關系或關聯交易來實現。我國光大集團，及美國金融控股公司是該模式。

嚴格來講，第1種混業是絕對的混業經營,如德國的全能型銀行；而第2種混業含有分業的性質,從機構上體現出分業的跡象，如英國、日本，我國的中信也是第2種模式，信托公司控股銀行、證券。第1和第2種模式中，控股金融機構通過投資收益可以從被控股金融機構中獲取利潤，真正實現金融業務一體化。

第3種實際上并不是真正的混業經營。第2種和第3種模式又都源于本國分業經營的歷史背景，是分業經營的金融機構為了沖破政策限制的產物。三種不同模式的混業經營對宏觀金融監管提出了不同要求。

（二）我國金融發展趨勢是混業經營，但分業經營仍將是今后一段時間的政策選擇。

金融業混業經營將是21世紀金融業發展的趨勢。因為金融業混業經營有利于金融創新，能改善金融服務，更好服務于投資者和社會大眾，從而提高金融資源的配置效率；同時，混業經營有利于金融企業開拓市場，優化金融企業的資產負債結構，增強其國際綜合競爭力。我國經過二十多年的改革開放政策，目前又即將加入WTO，金融業的國際接軌勿容置疑的決定了混業經營將是我國金融業發展的趨勢。

然而，金融業作為現代經濟社會中的特殊而又核心的產業，金融混業經營的實行是有條件的，因為任何事物的發展都有兩面性，金融混業經營相應地加大了金融風險。因此金融混業經營諸多條件中最重要的條件是較高的金監管水平。

目前我國正處在從長期計劃經濟向市場經濟的轉型期,金融混業經營的條件尚不成熟，分業經營仍將是現階段的政策選擇。主要因為：1．宏觀監管環境方面：（1）我國金融監管機構風險控制能力較差，,實行混業經營不利于保障金融體系的安全。目前我國金融監管水平較低，具體表現在：金融風險的監管仍處于事后監管，扮著"救火隊"角色，監管還不能實現超前性和預警性，監管機構仍處于被動應付的地位；監管手段和方式已逐步市場化，但還帶著深深的"計劃"印記，監管手段也顯得單一，不能滿足混業經營監管的需要；在分業經營的體制下，形成了分業監管的基本框架，但監管部門之間各自為政，協調性較差，不能適應混業要求。隨著中國保險監督委員會的成立與運作，標志著中國金融業全面實施分業經營、分業管理的格局，金融監管當局由人民銀行、證監會和保監會"三駕馬車"組成。由于現代金融業的迅猛發展，各金融領域的邊界越來越模糊，根本不可能做到涇渭分明。

（2）我國金融法律體系尚不健全，加上我國金融市場的發育水平較低，其中資本市場雖然初具規模，但還不成熟，投機性仍較強。加上,實行混業經營有可能引發較大風險。目前,盡管以《商業銀行法》、《證券法》和《保險法》為代表的金融法律框架基本形成,但還只是粗線條的,亟待進一步健全。在1993年以前，我國金融業實行的也是混業經營。到1992年下半年時，社會上出現了房地產熱和證券投資熱，銀行大量信貸資金通過同業拆借市場進入證券市場，導致了金融秩序的混亂就是一個教訓。

2．微觀主體制度基礎方面：金融機構內控制度脆弱,缺乏混業經營所要求的嚴格自律制度。目前我國商業銀行的經營管理水平較為落后,尚未建立起完善的內部控制制度,導致銀行法律規章和約束機制往往"形同虛設"。而在發達的市場經濟國家，金融業的混業經營大都建立在較嚴格的金融機構內控制度基礎之上。金融機構風險自始至終都受到來自金融機構自身和國家監管兩股強大的力量控制。因此，要使監管更加有效，不能單純依賴監管當局的現場和非現場檢查，而應將重點放在金融機構建立有效的內控制度上，金融機構要建立有效的內部約束和激勵機制，尤其是約束其分支機構的行為。如果金融機構自身缺乏約束能力混業經營勢必會加劇金融體系的風險。

（三）混業經營在我國初露端倪

1．政策轉變：全球性金融創新的推動著金融的全球化，我國即將加入WTO，金融業混業經營勢不可擋。面對新形勢，中央政府開始對金融業分業經營的政策進行適當調整，銀行、證券、保險三業出現了互相滲透共同發展的趨勢。1999年8月19日，中國人民銀行制定并頒布了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，允許符合條件的券商和基金管理公司進入銀行間同業市場，從事同業拆借和債券回購業務。同年10月27日，中國證監會和中國保監會又一致同意保險基金進入股票市場。

2000年2月23日，中國人民銀行與中國證監會又聯合了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作為抵押，向商業銀行借款。這十分重要的"三著棋"，使得貨幣市場與資本市場長期分隔的局面終于被打破了。證券公司和投資基金直接進入銀行間同業拆借市場，意味著貨幣市場的需求將會增加，這不僅會活躍銀行間同業市場，使商業銀行增加資金運用渠道，而且還為中央銀行吞吐基礎貨幣調控市場開拓了更加廣闊的空間。由于保險公司的資金是長期、低廉的資金，保險資金進入股市，使得證券市場增加了一個重要的機構投資者，為股市增加了長期穩定的資金來源，同時也適當拓寬了保險資金的運用渠道，進而滿足了保險公司長期投資的需要。允許券商向商業銀行質押貸款，就意味著商業銀行可以間接進入股市，也就意味著我國的金融業分業經營的政策將會發生根本性的變化。

2．金融控股公司出現：目前中國光大集團擁有光大銀行、光大證券、光大信托三大機構，同時持有申銀萬國證券19%的股權，此外還擁有在香港上市的三家子公司：光大控股、光大國際和香港建設公司。去年12月15日，該集團又宣布與加拿大永明人壽保險公司聯手組建中加合資人壽保險公司。目前的光大集團就是在一個金融控股公司下的商業銀行、保險公司、證券公司、信托公司等金融機構分業經營、分業管理，同時又實現了在同一利益主體下互相協作的混業經營局面。

以信托公司名義注冊的中國國際信托投資公司并列控制著16個直屬子公司、10個地區子公司、7個海外子公司、3個香港上市公司以及4個下屬公司，涉及境外內銀行、證券、保險、信托、融資租賃、實業、房地產、旅游以及貿易等幾乎是全方位的行業。

以保險公司名義注冊的平安保險公司可全資控股平安信托投資公司，信托公司又以61%的比例控股平安證券公司。

業內人士認為，雖然金融控股公司模式在我國尚很不規范，但卻為中國金融業未來的混業經營指出了一條路子。

3．未來發展趨勢判斷：筆者以為，鑒于金融風險的防范和金融業本身的發展規律，我國金融業的混業經營必然會遵循循序漸進的發展節奏。

面對日益加大的混業經營趨勢，盡管總體上我國金融業尚不具備條件，還是應該在堅持整體分業經營的前提下大膽試點：選擇內控制度較好管理水平較高的少數金融機構以適當的混業模式試點。鑒于我國當前的分業管理體制，混業經營的模式在今后較長階段將以前述第二和第三種模式為宜，即一個法人一種金融服務，通過控制或控股某些法人（從事金融服務的法人）來達到一個集團的混業經營，實現金融機構控制金融機構和實業機構，以及實業資本控股金融機構的資本融合。通過這兩類模式，可以為宏觀金融監管積累經驗，也可為微觀金融的制度創新提供緩沖時間。目前有關部門正加緊金融控股公司的立法工作。

而金融百貨商場或全能化銀行的模式已屬真正的混業經營，該模式要求微觀市場主體和宏觀監管當局有完善的監管體系和較高的監管效率，只能是我國混業經營具備一定發展基礎后的趨勢，因為從我國金融業的實際出發，無論是宏觀還是微觀都需要一個條件的創造過程。

二．混業經營趨勢迫使我國金融監管需要作出調整

目前我國金融監管水平較低，混業經營趨勢又對我國金融監管提出了挑戰

：（一）混業經營加劇金融風險。

混業經營趨勢源于金融創新的需要，混業經營趨勢又進一步提高了金融機構的金融創新能力。金融創新能力的提高將加劇金融風險：因為金融創新的產生是金融機構提高其自身競爭能力及逃避金融監管的需要。金融監管于金融創新的關系本質上是宏觀與微觀兩個層面的最優化問題，是一個辯證的統一體。金融監管代表宏觀面，它尋求的是穩定，效率和公平的平衡，而金融創新則代表了微觀面，它以企業利潤最大化為最終目標。從短期內看，二者是矛盾的，但從長遠考察，二者的根本利益是一致的。金融發展史表明，創新與監管是金融業發展的永恒主題。"監管--創新--再監管--再創新"由此推動金融業的不斷向前發展。混業經營一方面提高了金融機構的金融創新能力，增強了競爭能力，推動了金融業的發展，另一方面也會造成金融市場的頻繁動蕩，加劇了金融機構之間的競爭，給金融業帶來了巨大風險，越來越大的金融風險已經成為金融監管的難點和重點。當然，監管的最終目的是為了更好地營造一個創新環境，提高金融效率，我們不能單純為了防范風險而犧牲效率。金融監管要有應變能力，適時跟蹤金融創新活動；加強監管不能扼殺和阻礙金融創新。金融創新具有"雙刃劍"的作用，金融監管也同樣具有"雙刃劍"的作用。這就提出了監管的適度性問題。

否則就會對金融創新和資源配置產生負面影響。

（二）我國目前的分業監管模式不適于監管業務多元化的在華外資金融機構。

例如，一些銀行集團的商業銀行業務、證券業務在華雖然是兩塊牌子或兩家機構，并分別由人行和證監會監管，但兩機構同屬一個集團，兩機構可以充分互通信息、人員，調撥資金。這種外資合業經營而我國分業監管的模式使人行、證監會、保監會彼此間難以共享信息，對外資機構可能出現的道德風險和逆向選擇難以有效監管。

因此，混業經營趨勢迫使我國金融監管需要作出調整，提高監管有效性和靈活性。

三．混業經營下國際金融業監管改革的趨勢

英國的大衛·盧埃林(DavidLlewellyn)教授在1997年對73個國家的金融監管組織結構進行研究，發現有13個國家實行單一機構混業監管，35個國家實行銀行、證券、保險業分業監管，25個國家實行部分混業監管，后者包括銀行證券統一監管、保險單獨監管(7個)、銀行保險統一監管、證券單獨監管(13個)以及證券保險統一監管、銀行單獨監管(3個)三種形式。并且受金融混業經營的影響，指定專業監管機構即完全分業監管的國家在數目上呈現出減少趨勢，各國金融監管的組織機構正向部分混業監管或完全混業監管（即全能型監管）的模式過渡。那么混業經營下國際金融業監管模式改革的趨勢究竟是部分混業監管抑或是全能型監管呢？讓我們簡要考察幾個經濟發達國家或地區的情況。

（一）英國監管機構改革：70年代以后，英國政府放松對銀行業競爭的限制和對金融業的管制，英國各金融機構間競爭激烈，金融工具、金融交易手段不斷創新，金融業務、金融品種不斷交叉，呈現出混業經營的局面，特別是1986年的英國倫敦證券交易所"大*"("BigBang")式的改革，使銀行業可以從事其他業務，如從事證券及其他投資等，更是加劇了這種趨勢。但此時英國的金融監管并沒有跟上混業經營的步伐，以至發生巴林銀行倒閉事件，自此，英格蘭銀行開始注重對銀行業全面業務的監管，不僅僅局限于傳統的銀行業務，而是迫于銀行業務及金融市場的變化做出相應的調整。為迎接金融全球化、自由化的挑戰，英國政府1997年在勞工黨上的臺后專門成立了金融服務監管局(FSA)，負責對銀行、住房信貸機構、投資公司、保險公司的審批和審慎監管以及負責對金融市場、清算和結算體系的監管。英格蘭銀行審慎監管銀行業的職責被剝離，其任務是執行貨幣政策，發展和改善金融基礎設施，充當最后貸款人以及保持金融體系的穩定。另外，所有的自律組織合并為一個單一機構，所有金融機構的審慎監管由金融服務監管局負責。新成立的金融服務監管局負責所有金融機構和市場的審慎監管和日常監管，英國開始正式實行全能型的混業監管模式。

（二）臺灣的一元化監管改革：臺灣早在八十年代就逐步放松了對銀行業務的限制，允許混業經營。但過去長期存在著金融管理規范不健全、金融管理機構多元化等問題。1997年金融危機之后，臺灣各種國際金融業務規范和金融管理機構出現了整合的趨勢。1997年11月，"中央銀行"和"財政部"草擬了《金融監督管理制度改進方案》，方案中明確提出將設立專門機構負責金融監理事務，其目的在于改變以前各自為政的狀況，力爭做到金融檢查的一元化。

（三）美國金融監管的變革：99之前美國金融監管是一種二元多頭制模式，其銀行可在聯邦或州政府注冊領照，聯邦和州有各自的監管機構和法規制度，也可同時在聯邦和州注冊，接受監管。美國金融監管機構主要有4個：一是貨幣監督官，二是聯邦儲備體系，三是聯邦存款保險公司，四是州金融監管機構。面對金融業新形勢，因監管機構的重疊設置，中央和地方的矛盾，大大降低了監管的效率，因此于1999年頒布了《金融服務現代法案》(簡稱《法案》)允許以金融控股公司方式實現銀行、證券公司、保險公司之間的相互滲透，為保證金融監管的健全性，《法案》對金融監管框架也進行了改革。按《法案》規定，由聯邦儲備體系(FRS)繼續作為綜合管制的上級機構，對金融控股公司實行監管，另外由金融監理局(OCC)等銀行監管機構、證券交易委員會(SEC)和州保險廳分別對銀行、證券公司、保險公司分業監管，因而采取了綜合監管與分業監管相結合的模式，該模式通過對金融控股公司的監管實現對金融服務領域的全面統一監管,避免了舊監管體系按金融機構分類監管的弊病,順應了金融服務業混合經營的發展趨勢。盡管美國金融監管與英國有較大差異，但可以看出全面監管的必要性。

此外，德國是實行“全能型銀行式”混業經營最成功的國家，其金融監管也相應地極為續密。德國銀行監督局依據銀行法、投資公司法、證券交易法、股份公司法等對銀行的各種業務經營進行全面監督，以控制銀行所承擔的風險。

四.幾點結論：

從混業經營下國際金融業監管改革的趨勢，我們可以看出：

1.一方面，金融業監管模式是各國金融業不同發展階段的產物，同時受制于各國的經濟體制，制度，文化傳統等。另一方面，金融業監管模式也應該隨著金融業的不同發展水平適時作出調整。因此，面對混業經營趨勢，事前設定一成不變的我國金融業監管模式是不切實際的。我國金融業監管模式應該根據混業經營試點中出現的具體情況逐漸調整成熟。

2.從經濟發達國家或地區的金融業監管機構改革看，筆者認為，業務統一客觀上要求監管機構的統一。

混業經營下的金融業監管趨勢是以德國，英國為代表的全能型混業監管，政府監管機構的設置傾向于集中單一。這是各國宏觀金融監管水平提高以后的結果，也是真正混業經營下實現有效監管的必然要求。

3．現階段及今后一段時間，金融控股公司作為我國混業經營的試點模式，仍應將堅持分業監管原則，但應進一步加強三個監管部門的協調配合，避免出現監管交叉和監管真空。由人行、中國證監會和中國保監會建立監管聯席會議制度就是一個舉措。但我國的金融監管應為過渡到全能型混業監管早作準備。

與此目標相適應，建議將政府監管機構的改革提上議事日程。可考慮將金融監管職能從中央銀行分離出來，建立相對獨立的金融監管局。由于中央銀行在金融體系中的核心作用和特殊地位，在未來全面放開混業經營之前，金融監管局接受中國人民銀行的領導，但賦予它較大的自和較強的獨立性。中國人民銀行內部仍保留"金融監管"這一職能部門，其主要負責對銀行業的監管。

在分業經營分業監管的模式下，金融監管局的職責是：（1）負責三個監管部門的協調配合工作；（2）對金融控股公司試點中出現的監管真空履行職責；（3）金融控股公司各下屬子公司依據各自的主營業務分別劃歸人民銀行、證監會和保監會監管。在三個監管機構分業監管的基礎上由金融監管局對金融控股公司進行綜合監管，比如研究明確金融控股公司的設立條件;審批金融控股公司的業務范圍，允許或禁止金融控股公司以自己名義或通過控股子公司從事的某些業務;會同財政部研究確立控股公司內各公司會計報表的并表原則。涉及境內外企業的，要考慮不同國家的會計制度差異和會計年度的差異;研究實施對整個金融控股公司的風險監管，包括資本充足率要求、流動性要求、監督大額內部交易、防止集團內不良關聯交易等。

待混業經營條件成熟，金融監管局再從人民銀行獨立出來，集中全面地行使金融業監管職能。

參考資料：1.《英國的金融監管體系》徐忠/中國改革報20000年8月14日

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1.1融資費用高，地區差異明顯在資金籌集過程中，民營企業在貸款申請環節，都需要進行固定資產抵押登記、信用評估、財務審計費用的支出，民營企業一般融資金額較少，籌集資金的費用所占比例較高。據中國人民銀行（行情專區）調查統計，2013年度終了，東、中、西部地區社會融資規模分別是8.98萬億元、2.76萬億元、2.36萬億元，占同期社會融資總額的52%、18%、16%，區域不平衡狀況明顯。

1.2從金融機構的設置上分析民營企業融資困境從當前我國金融機構的設置情況來看，缺乏對民營企業服務的民營金融機構。隨著民營企業的飛速發展，城市商業銀行、城市信用社和農村信用社以及中國民生銀行等他們的數量和資金實力還遠遠不夠，不足以提供融資支持。

1.3限制條款多，數額有限股權籌資與債務籌資相比存在資本成本高、股利一般會在稅后支付，一定程度上提高了發行公司債券、股票的費用。降低凈利潤。并且都有比較嚴密的制度限制，造成與大型企業相比民營企業融資來源狹窄。

1.4銀行體系制約民營企業融資民營企業融資主要通過銀行業，銀行事先會對融資單位進行調查其償還能力和資信狀況、抵押擔保能力、貸款管理成本等才簽訂合同。與大企業相比，民營企業無論從其哪一方面都存在缺陷和漏洞。銀行就會區別對待大企業與民營企業。典型的結果就是金融機構更愿意將資金貸款給規模大、管理健全、信用等級高的大型企業而民營企業就得不到及時、有效的融資需求。

2民營企業融資困境的解決路徑研究

2.1從銀行方面解決融資困境

2.1.1深化金融業改革，完善金融企業制度。①增加融資服務窗口，適當放寬對民營企業融資門檻，改善審批環節復雜、繁瑣的弊病，提高服務質量，開發針對民營企業融資特點的信貸品種。②積極發展資本市場，營造上市環境，使一批優秀的民營企業嘗試債券與股權融資，同時積極推進民營企業股份制改造，采取兼并、聯合等手段積極吸收資本，擴充民營企業自身實力。

2.1.2建立和發展直接為民營企業服務的民營合作銀行或合作金融組織。①針對民營企業建立政策性金融機構。②發揮村鎮銀行、農村信用社等面向民營企業，服務于民營企業的金融機構并且多發放小額貸款。③發揮小額貸款公司、民間融資機構金融租賃、典當行的作用。④建立民間信貸融資平臺。利用民間資金具有靈活性的特點，引導民間融資成為銀行和民營企業之間的紐帶。⑤大力發展以股份制為主體的非國有金融機構，并放寬政策，提供優惠，為民營企業融資提供自由、平等、廣闊的融資平臺。

2.1.3建立完善的信用擔保體系。融資擔保，即借貸活動的信用保證，是融資活動中擔保機構以一定的財產為基礎約定的保證債務的履行和保障債權人實現債權的各項法律措施和手段。簡單地說，就是擔保機構為債務人融資所做的保證。為民營企業進行融資擔保，加大對民營企業融資擔保的扶持力度，緩解民營企業融難的關鍵性問題，許多地方財政局決定對擔保機構提供貸款擔保費補貼，促進企業健康發展。

2.1.4改變銀行信貸的規模經濟，從投資浮動、投資結構、基本建設貸款等方面入手優化投資機構，繼續實施穩健的貨幣和財政政策，有效控制信貸投放和優化信貸結構。

2.1.5建立完善的民營企業資信評級制度。民營企業在我國國民經濟中是極具生命力和成長性的因素，信用是市場經濟的交易鏈條，信用出現問題雙方的交易成本自然偏高，建立民營企業貸款信用評級制度是維護市場經濟平穩運行的關鍵。改變以往評估機構技術落后、管理單一、可操作性差、機構數量少，服務水平不足的缺陷。建立健全民營企業資信評估體系，加強評估人才培養。

2.2民營企業從自身解決融資難困境

2.2.1加強財務管理規范的財務管理體系有利于調動管理者和勞動者的積極熱情，有利于企業內部控制和企業經濟效益的提高。加強財會隊伍的建設，能夠改善民營企業財務基礎薄弱，賬目不清，財務信息失真的現象，完善的財務體系是企業競爭力的保障。

2.2.2發展行業協會各民營企業積極主動參與到協會當中，經常與會員交流、探討，許多會員熟悉行業內部事務，協會一般與政府還保持密切的聯系，能夠有效地實現企業與政府間的信息溝通，維護各方利益的同時，問題可以得到及時地解決。

2.2.3有效利用P2P貸款模式P2P—可以簡單解釋為“人人貸”有資金、有理財想法的個人，通過中介機構，使用信用貸款的方式將資金貸給有借款需要的單位或個人。無需抵押，通過了解身份信息、銀行信用記錄來確定貸款額度和貸款利率。雙方簽訂借款協議。P2P模式能夠直觀、透明地感受到自己為他人創造的價值，風險分散、門檻低、渠道成本低、每個人都有可能是P2P信用的受益人和傳播者，使閑散資金在最大程度上得到有效利用，為民營企業融資提供便捷服務。

2.3政府層面解決融資難困境為了貫徹十精神，充分發揮財政資金引導作用，采取市場化方式，完善服務體系，改善融資環境，促進民營企業特別是小微企業公平參與市場競爭。

2.3.1為民營企業設立發展專項資金管理政府制定中央財政預算時可以按比例提取一部分資金設立民營企業發展專項資金，用于支持民營企業科技創新，改善民營企業融資困境，民營企業可以利用專項資金，研究和開發具有市場前景的核心技術，發揮專項資金對民營企業科技創新方面的引導作用。

2.3.2改善融資環境建立健全民營企業信用擔保體系，優化建立辦法，實施服務品質獎勵等機制，鼓勵工作人員積極努力，鼓勵民營企業參股擔保公司，制定合理的擔保金比例，理清各方面利益關系，使信用擔保機構發揮最大作用。

2.3.3完善服務體系構建多元化的民營企業公共服務體系，提高民營企業服務機構的業務水平和服務質量、加快實現民營企業公共服務平臺和服務機構的建設和運行，爭取能夠建立為民營企業提供全方位、多渠道、多領域、專業、便捷的服務體系。例如：組織一批具有相關專業知識的人才，針對民營企業中存在的財務管理、數據共享、電子商務、物流管理、技術升級和改造、創業指導、法律顧問、風險評估、質量標準等，進行一對一的公共服務。

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二十世紀七十年代以來，隨著金融期貨期權等衍生工具的產生與發展，現代經濟運行的虛擬化程度逐漸提高，現代經濟周期越來越表現出金融經濟周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導致經濟的劇烈波動。在眾多的金融經濟周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因為金融市場狀態的改變產生加速效應，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機制作用下，沖擊的波動效應依賴于金融市場的狀態，體現為相對于“擴張”金融市場狀態，“緊縮”金融市場狀態下沖擊的波動效應更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發現提高市場的運行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當金融現貨市場面臨系統性風險時，恐慌性拋售金融期貨產品會導致衍生風險的積聚和擴散。

股指期貨市場是股票現貨市場深化的產物，也是股票現貨市場發展的助推器，但股指期貨經濟功能的發揮是以相對有效的股票現貨市場和風險防范體系為基礎的。當股票現貨市場出現猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內有效分散系統性風險，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風險并導致其積聚和擴散，誘發金融加速器效應。以此次美國次貸危機為例，股指期貨作為風險對沖工具，在危機爆發的初期顯示出其資本市場穩定器的重要功能，但隨著次貸風險加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發放次級貸款的金融機構時，市場恐慌快速蔓延，并引發資本市場劇烈波動。投資者為了轉移股市的系統性風險，開始大量拋售S&P500股票指數期貨合約。指數期貨合約價格的下跌又引發了新一輪的股票拋售狂潮，導致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發超過6萬多億美元，創造了自1970年有紀錄以來的單周最大跌幅，并引發了持續性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數由1176點下跌到666點，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內S&P500現貨指數和期貨指數的日收盤數據為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應進行計量檢驗。樣本數據來源于文華財經網站。

二、股指期貨市場金融加速器效應的計量檢驗

本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現貨市場之間衍生風險的相互引導關系；金融加速器效應能夠形成并持續的另一重要原因在于投資者的不穩定預期和非理性決策，會導致投資者對利空信息的反應過度和對利好信息的反應不足，這一信息反應模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗。

（一）脈沖響應函數分析

股指期貨合約具有不同的交割月份，它們的價格有機的、動態的、連續的反映著當前變化中的及變化后的供求關系，實際上檢驗了眾多交易者對未來供求狀況的預測，因此能反映價格的動態走勢，表現出價格形成上的連貫性和指示調節作用上的超前性。由于股指期貨的價格發現功能，無論沖擊來自現貨市場還是期貨市場，率先進行反應的是期貨指數。這一市場反應模式可以利用脈沖響應函數進行檢驗。VAR模型的脈沖響應函數描述的是，在隨機擾動項上施加一個標準差大小的沖擊后，對模型中變量的當期值和未來值所帶來的影響。本文的VAR模型如下：

式中，F代表S&P500指數期貨的日收益率，S代表S&P500指數的日收益率。k代表VAR模型滯后期，依據AIC準則確定為4階。當μ1t=1，μ2t=0時，脈沖響應函數描述的是S&P500股指期貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產生的影響；反之，當μ1t=0，μ2t=1時，脈沖響應函數描述的是S&P500股票現貨市場的一個標準差的沖擊對Ft和St產生的影響。圖1和圖2表明，股災期間無論是沖擊來自股指期貨市場還是來自股票現貨市場，都是Ft率先對沖擊做出明顯反應，而St對市場沖擊的反應微弱，也就是面對市場沖擊，投資者率先在股指期貨市場進行交易導致Ft顯著變動。

（二）預測方差分解

VAR模型的預測方差分解描述的是對模型中變量產生影響的每個隨機擾動項μt的相對重要性。市場沖擊會對Ft和St的預測方差產生影響，而Ft的預測方差可以分解為源自μ1t（S&P500股指期貨市場）的沖擊和源自μ2t（S&P500股票現貨市場）的沖擊；St的預測方差同樣可以分解為源自S&P500股指期貨市場的沖擊和S&P500股票現貨市場的沖擊。通過預測方差分解可知，次貸危機期間，Ft的波動主要源于股指期貨市場的沖擊，而St的波動既源于股指期貨市場的沖擊，也源于股票現貨市場的沖擊。這說明機期間，投資者不僅通過拋售期貨合約避險，而且對市場信心的喪失引發了股票的直接拋售行為，兩種賣壓在股指期貨市場和股票現貨市場之間的傳遞，導致了股價與期價的雙雙狂瀉。這說明次貸危機期間股指期貨市場發現更多的是恐慌性信息，恐慌性拋售改變了股指期貨價格和股票現貨價格的波動形態。無論沖擊來自期貨市場還是現貨市場，股指期貨價格的變化總比現貨價格的變化表現出更大的波動。這種區別反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現貨價格更快地對沖擊作出反應，也意味著現貨市場的沖擊最先帶來的是期貨價格的變化而不是現貨價格。

（三）格蘭杰因果關系檢驗

在不同市場狀態下，股指期貨市場與股票現貨市場之間的引導關系存在著差異。Ahbyaknar(2001)運用GARCH模型對1996年至1999年英國FT-SE100現貨指數與期貨指數的日收盤數據的研究表明，交易成本是造成市場交易者比較偏好期貨交易的原因。在利好消息期間，領先—滯后關系不存在；在中性消息期間，期貨領先現貨；在利空消息期間，領先—滯后關系不穩定。高波動率時期，期貨領先現貨；低波動時期，沒有明確的形態。股票市場本論文由整理提供出現高交易量與低交易量時，期貨大幅領先現貨。對期貨市場與現貨市場引導關系另一種思路是VAR模型中的格蘭杰因果檢驗。表1的數據表明，次貸危機期間St-i不是Ft的格蘭杰原因與Ft-i不是St的格蘭杰原因的原假設都被拒絕，這說明S與F因市場的恐慌性拋售而存在雙向引導關系，因此衍生風險會在股指期貨市場與股票現貨市場之間形成反饋循環。隨著金融市場摩擦成本的增大，指數套利無法剔除非理對理的長期并且是實質性的影響，恐慌性拋售致使風險無法快速、平穩地得到釋放，導致衍生風險積聚。

（四）非對稱沖擊效應檢驗

金融市場的運行實踐表明，許多時間序列的現期方差與前期的“波動”有關系，Engle（1982）將描述這類關系的模型稱為自回歸條件異方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。為解決ARCH模型中的解釋變量之間的多重共線性問題，Bollerslev（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，隨后該模型被廣泛應用于金融時間序列分析。但對于許多金融資產而言，負的沖擊似乎比正的沖擊更容易引起它的波動，而由Nelson（1991）提出的非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型可以反應這一特征事實。EGARCH的條件方差模型可以表示為：

由于γ1和γ2的非負約束，如果模型中的γ3<0，則負向沖擊（μt-1<0）對lnσ2t的影響參數為γ2-γ3，而正向沖擊（μt-1>0）對lnσ2t的影響參數為γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以負向沖擊對lnσ2t產生了更大影響。

本文首先對次貸危機期間S&P500指數期貨的收益率進行了ARCH效應檢驗，發現S&P500指數期貨市場ARCH效應顯著，即存在波動積聚效應。進一步對次貸危機期間S&P500指數期貨的收益率進行非對稱沖擊分析，得EGARCH估計方程為：

令Zt-1=μt-1/σt-1，則f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1為S&P500股指期貨市場的非對稱沖擊效應曲線。如表2所示，當μt-1>0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為正向時，非對稱沖擊效應系數為0.21；當μt-1<0，即S&P500股指期貨市場的沖擊為負向時，非對稱沖擊效應系數為-0.57。由此可見，次貸危機期間投資者對股指期貨市場上的負向沖擊反應強烈，對股指期貨市場上的正向沖擊反應較弱。也就是說，由于衍生風險的積聚和擴散，導致股指期貨市場上產生了非對稱的金融加速機制，由此引發了市場的劇烈波動。

三、結論與建議

（一）股指期貨衍生于股票現貨市場，其價格發現、套期保值和指數套利等功能的有效發揮是以相對穩定和有效的風險防范體系為條件的。本文的實證分析表明，次貸危機發生后，股指期貨率先對市場沖擊做出反應，使用組合資產保險交易策略的機構通過在股指期貨市場上大量拋售合約，以實現對所持股票的保值。但隨著危機的深化，市場的悲觀預期引發了股市的拋售狂潮，股價的下跌又會引發對股指期貨合約的新一輪拋售，這個過程循環下去，導致股指期貨市場與股票現貨市場形成恐慌性雙向引導關系，形成衍生風險的積聚和擴散，引發股指期貨價格和股票現貨價格雙雙下瀉。進一步的檢驗發現，隨著次貸危機的深化和蔓延，股指期貨市場摩擦成本逐漸增大，由此引發了非對稱波動的金融加速器效應。

（二）馬可維茨的資產組合理論認為，投資的預期收益是風險的線性函數，即每增加一個單位風險，投資所要求的收益補償始終不變，因此理性的投資決策會遵循資本資產定價模型。而金融加速器理論認為，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數。表現為投資者在投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度遞減。即投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時判斷效用的依據并不像有效市場理論中所論述的是最終的財富水平，而是總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失，也就是選取一個決策參考點，在參考點上，人們更重視預期與結果的差距而不是價值本身。也正由于決策參考點的存在，使得預期具有不確定性和不穩定性。當股市的泡沫吹到了頂點，人們的盈利預期降低，價格回落時，就會出現下行的正反饋過程，形成“愈跌愈拋,愈拋愈跌”的態勢，導致股市泡沫破滅。股市泡沫的破滅最先在股指期貨市場表現出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下，傳遞到股票現貨市場，形成風險聯動。超級秘書網

（三）2010年2月20日中國證監會正式批準中國金融期貨交易所開展滬深300股指期貨交易，標志著中國股指期貨交易的正式誕生。為防范股指期貨市場可能產生的金融加速器效應，中金所規定了12%的保證金等嚴格的交易制度，但考慮到目前的市場環境和已有的10%的漲跌幅限制，中金所暫時取消了“熔斷制度”。而各國的股指期貨市場運行實踐表明，股指期貨市場的熔斷制度在股災期間可對衍生風險起到一定的預警和減震的作用。因此，本文建議當滬深300股指期貨交易運行相對平穩后，可考慮降低漲跌幅限制標準（如20%的漲跌幅限制）來提高市場的活躍性，而市場的預警機制通過恢復熔斷制度來實現。但目前滬深300股票指數期貨的熔斷制度缺乏針對金融加速器效應的彈性設計。因此，考慮到投資者易出現對收益的反應不足和對風險的反應過度的非理性決策，本文建議未來的熔斷制度應考慮市場非對稱波動的特點，在單邊上升行情時，實行“熔而不斷”；在單邊下行行情時實行“熔而且斷”，以平抑股指期貨市場非對稱波動引發的金融加速器效應。

（四）滬深300股指期貨的開發將有助于我國股票市場的深化和金融衍生品市場的發展，但現階段我國股票市場濃烈的投機氣氛以及制度性缺陷會制約股指期貨功能的有效發揮。特別是作為金融衍生工具，股指期貨的杠桿交易決定了其助漲助跌的性質，因此當投機資本對一國脆弱的金融體系進行攻擊時，會選擇操縱股指期貨引發衍生風險的積聚和擴散，而限制交易、提高利率以及政府注資等反危機措施，往往會降低市場的流動性并加重投資者對股市下跌的預期，這種對衍生風險的過度反應會加劇股市與期市的風險聯動，通過加速機制引發股市和期市的暴跌。我國匯率制度與貨幣政策的持續沖突已經形成了人民幣對外升值和對內貶值的雙重壓力，同時這種壓力也會成為國際投機資本狙擊人民幣的動力，而我國股指期貨的開發和外資銀行人民幣業務的開展，客觀上也為國際投機資本的立體攻擊創造了條件。因此，我國應盡快完善由政府、同業協會和交易所共同參與、有機結合的“三級監管制度”，完善套期保值和價格發現的市場環境，逐步形成有效的風險預警體系和疏導機制，避免金融衍生風險的積聚和擴散。

參考文獻：