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二、加強油田企業資金管理的必要性

石油企業屬于國有特大型采掘業企業,層次復雜、覆蓋面廣、企業生產規模大，對于財務管理的要求比較高。我們應該抓住資金管理這個重要的中心環節,將企業集團內部各層次、各部門以及其他的的管理業務職能和對象緊密地結合在一起,達到更加有效協調和處理各二級單位與管理局和部門之間的橫向、縱向的關系,以科學系統的觀點保證企業集團能夠實現資金管理整體效果的最優化。由于油氣資源的過度采集，近幾年來，油田企業內部可供采儲量逐漸在減少,人多油少的矛盾尤為突出,油田企業為保持油田企業可持續發展,不得不實施“走出去”發展戰略。我們面對油田外部日益增加的市場份額所投入的財力、人力，更應該要加強企業對于內部管理,從而進一步提高經濟效益,通過對資金施行統一管理和集中控制,來實現財務關系的協調統一和財務資源的優勢聚合,來加強對于資金的控制和監督。這對增強企業市場競爭能力和抵御風險能力具有非常重要的意義。

三、油田企業在資金管理方面存在的問題

對企業內部資金實現了統一調配、集中管理和有效使用，對資金緊缺這方面的矛盾有了很好的緩解,能夠把有限的資金用到最適合的地方,這種資金管理模式應該來說還是比較成功的,但是這種資金管理模式還是存在一些問題,這些問題主要表現在以下幾個方面:

1.資金管理意識不強。在生產經營活動中片面追求利潤指標、產值,而把資金管理放在了次要的位置上。現如今絕大多數單位在資金內部控制管理中還主要停留在事后對資金進行核算,一些管理者缺乏現金流量觀和資金時間價值觀念。缺乏詳細的財務分析方法和資金使用計劃,缺少科學的對資金的使用籌集和分配。往往在最終年度考核時,許多單位在經營業績上看似是很不錯,而對這些單位的資產項目的現金流量的良性運行和持續發展性等狀況卻沒納入到考核范圍內,也就沒有作出相應的評價和考核。這些單位其實是在大量資金的鋪墊前提下完成的利潤指標。

2.資金使用效率不高。企業的資金被分配到各二級單位后,又產生了資金管理散亂、統一管理和籌劃要求、企業內部資金分散和與資金集中管理的現實矛盾,這些矛盾必然會造成資金使用效率不高、盈利能力下降資金失控。資金在各單位使用效率不高、管理散亂,。很多單位部分人為了片面追求局部的利益,不顧企業的戰略目標和整體發展能力,在投資時比較隨意,這即使得企業資金使用效率低下,又造成了企業的財務風險,有的油田由于企業資金相對充裕,使得部分管理者缺乏對資金管理意識,盲目的進行采購、忽略應收賬款未收回的與庫存物資嚴重等,使得資金被大量的無效占用,造成了資金周轉困難。

3.資金管理制度執行不嚴。油田企業對企業資金管理的各種規章制度不完善、不全面。出現了在對資金使用和管理上有章不循,一些人把規章制度在當作擺設、做表面文章、流于形式，很難得到切實地貫徹執行。有很多的單位在重大財務問題上沒有形成有效的約束機制,缺乏嚴密的考核依據和計量標準,使得一些單位在資金管理方面變得盲目。盡管管理局制定了很多資金管理監督制度,但這些監督制度和職能部門有時難以有效地發揮作用,出現走過場的現象,財務監督滯后乏力。

4.資金管理信息失真。企業信息管理是現代企業的管理,決策者主要是通過掌握及時、準確、真實的信息來控制資金流和企業經營。由于油田企業二級單位和廠址較多,分布地區也比較廣,決策者也只能通過各類信息來對各單位和廠處進行控制和決策。然而很多單位存在信息不對稱、和不透明不集成的一些問題。盡管制定了相關的財務規章、制度、稽查制度和操作規程,但在財務控制環節上還有存在空白點和薄弱點,制度、財務規章和操作規程落實的不夠,導致一些單位報表不真實、核算不準。

四、加強企業資金管理

資金是維持生產經營必要資源,是企業正常運轉的血液。我們油田加強企業資金管理進行的一些思考。

1.加強資金管理的控制與監督。我們應該從油田企業在生產經營中對資金管理的實際情況出發,根據自身不斷變化情況和外部環境有有計劃、針對性地進一步修改和完善我們的財務資金管理制度,提高資金管理效率;強化內部審計機構的權威,對企業投融資、財務狀況變動和資金流向等情況實施過程中跟蹤和監控,定期檢查,及時反饋在資金管理中的突出問題。

2.建立健全資金管理體系。我們都知道企業的現金流與企業的財務活動是密切相關,資金是企業的一切生產經營活動的起點,能否建立以資金管理為核心的財務管理體系是一個企業財務管理功能發揮作用大小關鍵,這個體系的關鍵就是加強資金周轉各環節的可控性,提高資金運用效益，保證生產經營各環節的資金需要,。在財務管理體系中我們要充分利用和發揮管理局的財務管理制度和各項財經紀律結算中心、財務預算、現金流量表、財務負責人委派制、ERP。

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截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。畢業論文

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

1.貝政新,陳瑛主編.證券投資通論.復旦大學出版社,1998

2.[美]查爾斯•W•史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

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作者：吳寧

在風險識別方法上，目前中小企業應用比較多的是常識、經驗、判斷法，這種方法的應用主要基于企業之前開展的項目所積累起來的資料、數據、經驗和教訓，往往在應用時，對于項目管理人員尤其是項目班子成員的個人常識、經驗、判斷有較高的要求。但是中小企業的項目融資管理相對開展較少，就單個企業而言，很難形成較為典型、客觀的經驗判斷，而且，本身管理人員的管理水平參差不齊，也使得這種風險識別方法在實際應用中很難取得比較理想的效果，作用發揮比較有限。項目融資風險度量差異較大。項目融資風險度量是對項目融資風險和風險后果所進行的評估與定量分析。項目融資風險度量的任務就是對項目融資風險發生的可能性大小，以及項目融資風險后果的嚴重程度等作出定量的估計或作出新情況的統計分布描述。進行定量分析需要使用到統計學的方法與一些主觀估計的方法，而中小企業一般較為缺乏這類的分析人才，本身定量分析也是一個專業化、系統化的過程。因此，中小企業項目融資風險管理在風險度量方面比較集中在定性分析上，對于風險的定量分析較少開展。中小企業在項目融資風險度量上往往根據經驗結果，作出主觀判斷。由于各人的主觀認識能力、知識水平、工作經驗、判斷能力等方面存在一定的差異，這就使得中小企業的項目融資風險度量方面存在較大的差異。項目融資風險應對手段落后。在制定項目融資風險應對措施方面，需要對項目融資風險進行信息收集、調查研究、分析計算、科學實驗和采取措施等一系列活動，作為企業必然要為此而進行一定的成本投入。而中小企業在風險應對措施的制定與實施方面都存在一定的問題，主要表現為，由于其在項目融資風險管理前兩個環節的工作缺失，導致在風險應對方面容易產生缺少必要有效的應對措施，對于有關風險的動態監控也沒有有效開展，風險的應對處理方法還不夠科學等問題。中小企業對于項目融資風險的應對，很多情況下不進行充分有效的風險評價，或是以設置少量的項目儲備，例如提取一定比例的不可預見費，就認為可以包容全部風險，這一做法通常是不正確的。在風險處理方法方面，中小企業較常使用的是風險控制與風險自留，對于風險轉移使用較少。往往由于風險評估方面的缺陷從而增致了其風險處理上的不科學。

選擇具體的風險識別方法方面，中小企業需要結合自身的限制條件，以及所開展項目的具體特點，通過各種方法的比較來進行選擇。除了中小企業現階段較常使用的常識、經驗判斷方法外，建議可以采用核對表法來識別風險。采用核對表法來進行風險識別，主要是基于之前類似項目信息及其相關信息編制的風險識別核對表，核對表可以查閱的資料內容很多，如以前項目成功或失敗的原因、項目產品或服務的說明書、項目可用資源、項目其他方面規劃的結果等。通過核對表所帶來的過去經驗的啟示，有助于中小企業的項目管理人員開闊思路，而且采用這種方法進行風險識別，具有快而簡單的優點。在風險分析方面，建議中小企業將項目可行性報告作為其項目融資風險分析的首要前提。項目的可行性論證是每個項目都必須開展的，是對擬建項目在投資決策前所開展的全面技術經濟研究的一項綜合性工作。可行性研究需要分析和評價諸多與項目有關的風險因素，通過對項目的原材料供應、技術設備及人力資源的獲取、項目產品或服務的需求狀況、項目的環境效應等因素的分析，對項目做出綜合性的技術評價和經濟效益評價。因此可以將項目的可行性報告作為項目融資風險分析的基礎。中小企業在進行風險識別時需要認識到，風險識別不是一次，而應有規律地貫穿整個項目中。探索適合中小企業的項目融資風險度量方法。風險的度量一般要體現在兩個方面：定性分析和定量分析。中小企業在項目融資中雖然較多地開展了風險的定性分析，但是具體的分析方法與過程還有改進的必要，而對風險的定量分析更是缺失比較嚴重的方面。因此，中小企業要努力探索適合其自身條件要求、具有一定可行性的風險度量方法。對于項目融資風險進行定量分析是項目融資風險管理的必然要求，中小企業雖然在開展這方面工作上存在著很大的困難，但是為了更加有效、完善地進行項目融資風險管理，還是要不斷努力探索。通過損失度量方法、數據分析方法、損失建模、損失預測方法等量化風險管理技術。中小企業在這方面的具體實施上，可能難以依靠單個企業或是單個項目來開展進行，往往可以通過政府支持、外部專家配合等途徑來推動實現。加強對項目融資風險的應對處理。現階段，項目融資風險的處理手段主要包括風險控制、風險自留、風險轉移三種類型。

中小企業在項目融資風險管理的應對處理方面，也可以從這三種處理手段的應用上進行改進、提高。（1）項目融資風險控制方面。風險控制是要采取一切可能的手段規避項目融資風險、消除項目融資風險，或采取應急措施將已經發生的風險及其可能造成的風險損失控制在最低限度或可以接受的范圍內。風險控制實施時，對于中小企業的有關項目決策者的管理水平、專業知識提出較高的要求。但是不論如何具體實施，項目融資風險回避的基本原則是不變的，那就是要盡量做到：回避不必要的風險；回避遠超過本企業承受能力的、可能對企業發展造成致命打擊的風險；回避不可控制的、不可轉移的、不可分散性較強的風險，在主觀風險和客觀風險并存的情況下，盡量以回避客觀風險為主。中小企業風險控制能力的提高必然能對其風險應對產生積極的作用。（2）項目融資風險自留方面。中小企業項目融資風險管理中，對于那些無法回避和轉移的風險采取現實的態度，在不影響投資者根本利益或大局利益的前提下，將其承擔下來。風險自留的關鍵就是要對項目融資風險進行評估，得出有關風險的發生概率與損失大小，判斷、確認其是否是企業確實無法回避、轉移而又在企業可接受范圍的風險。當風險無法得到有效控制，但項目很有必要進行時，項目決策者就會采取風險自留策略。中小企業在采用風險自留方式來應對時，另一個關鍵問題就是要解決好這部分風險所發生損失大小的判斷，僅憑一定比例的不可預見費的提取是不夠的。解決這一問題的最根本的做法還是需要對項目融資有關的風險進行恰當、全面的評估。（3）項目融資風險轉移方面。相對于風險控制與風險自留而言，風險轉移是中小企業項目融資活動中更為有效的項目風險處理手段。風險轉移指的是風險承擔者通過若干技術和經濟手段將風險轉嫁他人承擔。雖然風險轉移者的原因和手段各異，但其最終的目的是一致的，都是力求將可能由自己承擔的風險損失，轉由他人來承擔。在中小企業項目融資風險管理中，可以將合同作為風險處理的首要手段和主要形式，利用合同方式進行風險轉移。在項目融資中將各類風險具體化，通過合同的方式明確規定當事人應承擔多大程度的風險、用何種方式來承擔，因此，可以以項目合同、融資合同、擔保、支持文件作為風險處理的實現形式貫穿項目的整個經濟生命周期，彼此融合，從而使得項目融資有關的風險得以轉移。通過加強項目融資風險管理，能夠促使項目融資實施的科學化、合理化，有助于降低項目融資風險水平，推動項目融資目標的實現。因此，盡管存在諸多條件上的限制，中小企業還是要積極探索適合自身條件的項目融資風險管理方面的措施，通過改進其中存在的問題來有效推動項目融資的順利實現。

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二、金融投資操作風險分類

第一，人為操作風險。操作風險很多時候都是人為因素所致，金融投資市場其環境是非常復雜的，因此在投資操作過程中作為投資主體必須具備極高的專業素養，這樣才能減小操作風險。金融操作風險是貫穿于整個投資過程當中的，投資者可能因某個階段操作有誤或考慮不全而隨時導致風險的產生。金融投資的操作是需要依靠人類這個主體來完成的，這一主體是具有其自身主觀思維的，作為金融投資操作者由于個人素養的差異，難免會產生一些錯誤，從而導致了操作風險的產生。這類風險的存在雖然比較普遍，但在一定程度上也是可以進行控制和管理的，只有減少人為因素導致的操作風險才能更好進行金融投資操作的風險管理!第二，內部操作風險。金融投資市場環境是極其復雜的，各金融投資機構相互關聯，其內部管理的不合理I生很可能導致操作風險性的形成。一旦金融投資機構業務操作速率過低，這肯定會導致金融投資的內部操作風險陛增大，造成巨大的損失。同時，金融投資機構的硬件設施如果不能滿足投資業技術要求，或是應用軟件等基礎設施太過陳舊，這都不利于金融信息的準確快速獲取，對于金融投資者來說及時準確的信息是至關重要的，這些硬件設施的不完善，都會增大技術風險存在的可能性。內部操作風險是與金融機構內部控制密切相關的，金融投資市場復雜性以及其內部管理的不合理性都可能產生內部操作風險，從而致使金融投資操作風險的產生，為了維護金融投資市場的穩定秩序，就應該加強對金融機構的管理，減小內部操作風險!第三，市場風險。在金融市場中，價格轉變是非常常見的現象，所以投資者遇到市場風險其實是一種很常見的風險。金融投資過程中常常會遇到投資重組的情況，導致投資者的資金變現困難，使投資者所持有的流動資金沒有辦法進行正常的支付。這種隋況下很容易造成金融產品價格波動，從而導致市場價格的波動誘發市場風險。市場風險無疑加大投資者進行投資操作的風險，要想更好的管理金融投資的操作風險就必須更好的進行市場風險的控制。第四，信用風險。信用風險又稱違約風險，和市場風險一樣，也是金融市場中很常見的一種風險，主要是交易對方未能完成自己的義務導致的一種違約行為，所承擔的風險。信用風險也可能因為債券持有發行人沒有按照規定支付到期款而引發的金融投資資產損失的風險。隨著我國金融市場的完善和發展，金融投資產品的不斷豐富，加大了信用風險產生的可能性，從而誘發金融投資風險，只有減小信用風險的產生，才能更好的進行投資操作風險的管理。

三、金融投資的操作風險管理措施

第一，加強金融投資的操作風險管理要提高職員的素質。金融機構要積極引進高素質的人才，擴大“高、精、尖”人才的吸收途徑。金融風險產生的很大一個因素就是人為原因，因此要培養員工的專業技能，提高員工的工作素質。對于已就職的員工，要定期進行技能培訓，通過培訓可以樹立員工的金融風險意識，增強員工的責任感，可以使員工嚴于律己，減少員工在工作中的失誤，從而推動金融投資操作風險的管理。員工之間要共同學習，相互促進，共同進步，提高員工之間的合作協助能力，促進員工互相交換知識見解，盡量減少操作風險的出現。通過培訓還可以倡導員工愛崗敬業。金融機構也要培養良好的工作環境，積極加強金融投資風險管理的宣傳，把風險管理的觀念和意識慢慢滲透到員工當中，調動員工的工作積極性。第二，完善內部管理。在金融投資過程中，要想減小操作風險，完善的內部管理制度是非常重要的。金融投資機構需要將各部門相關職責具體化，以此來提高金融投資機構操作速率，并根據各金融機構的特點制定出詳細的監管條例和相應的懲罰制度，來規范操作行為減小金融投資過程中的操作風險。金融機構要建立健全完善的金融風險管理制度，來促進風險管理工作的良性健康穩定發展。金融機構還要建立風險預警機制，不僅要做好規避風險的事前工作，當風險出現時，也要及時有應急預案。通過完善健全的風險管理制度，保證各個部門之間相互監督相互制約，加強了金融操作的管理，減少了操作風險出現的機率。第三，規范操作流程，提高信息技術水平。操作風險存在于金融投資的整個過程，標準規范化的操作流程可降低操作風險發生的可能性。標準規范的操作流程應涉及到投資機構的每一個部門，深入到每一項投資決策，投資管理部門應當制定周密的投資計劃，做到投資決策的標準化、規范化，盡量減小投資風險。要嚴格要求金融投資人員的操作手法，降低內部操作風險發生的可能性，降低操作風險為金融投資帶來的危害。第四，明確風險管理的目標，做好風險評估。為了有效應對市場風險，減小投資操作風險的可能性，工作人員可根據金融機構的特點為風險管理建立一個范疇以及目標，并且可制定一些短期的具體目標，以確保風險管理的工作可以穩定的發展。如建立一個詳細損失事件報告制度，針對風險采取連續的檢測并定期進行報告的方式，可以有效的檢測出操作風險管理的需求，持續的檢測為分析操作風險積累可參考數據，分析單獨的損失事件和風險的過程以及資源的分配，以此來確定特定損失的原因以及相互之間的關聯，從而得出關鍵的風險因素。同時，在投資操作過程中參投人員可針對風險進行評估，了解損失事件產生的概率，找出潛在操作風險，明確重要風險。

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風險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風險性和高收益性。因為風險投資基金運作的具體形式是進行風險投資，而風險投資運行的期限長，它所投資的領域是處于創業時期的高科技企業即所謂的“風險企業”。這類企業是以創新技術為基礎、產品處于研究或試銷等前期市場開發階段、尚未成熟定型的企業，其風險性在于：一方面在企業無任何存量資產做保證的情況下，因創新技術的開發失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔巨大的技術風險；另一方面創新產品能否有效占領市場、產品投放時機等因素又潛伏著投資的市場風險。風險投資所面臨的技術性和市場性的雙重風險，決定了風險投資企業成功率不會很高，因而風險頗大。因此，需要一種資金籌集機制，不僅能使企業所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風險達到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機制，通過建立風險投資基金，即可實現資金來源的分散化，又可以進行分散投資，以抵消單項投資承擔的高風險，從而獲得相應的投資收益。

二、風險投資基金的形成模式

在不同國家，風險投資基金的來源有很大區別。雖然都來自于政府部門、商業性金融機構、大公司企業、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發展風險投資時就必須根據本國企業發展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。

（一）大企業風險投資

我國目前有許多企業集團，特別是有發展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產品，發展高新技術創造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學創建的“視美樂科技發展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯合設立的“深圳創新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非常可觀的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業，不僅為風險投資的發展開創了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業資本轉化為創業資產的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業得到充分的資金來源。

（二）民間資本

我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續下調的情況下居民儲蓄存款持續上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產階層將是主要的資金供給者。

（三）保險基金和社會保障基金

從美國，德國風險投資基金構成上來看，養老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發展，社會資金會急劇向保險業集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產業投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發展，其結余的數額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發展社會保障基金特別是養老保險基金最為合適。總之，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。

（四）政府投資

我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業出資形成的風險投資資金，因受國有企業管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發展風險投資積累更多更好的實踐經驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。

（五）金融機構的政策性貸款

我國金融業所實行的是銀行、證券、保險、信托分業經營，而風險投資業務主要是證券業和信托業的業務領域。這種狀況和現行法律不利于商業銀行對風險投資業務的發展；即使銀行可以發放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業投資公司”、“企業發展公司”和日本等國家的“中小企業信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。

（六）證券公司的風險投資

我國證券公司雖然僅有十幾年的發展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業的現代企業制度建立、改造，輔導，保薦企業上市工作的同時，通過以發起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業，可以成為風險資本的一個重要來源。

三、我國風險投資基金的退出模式

由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業為最終目標，故企業成熟階段的穩定營業利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規模、經濟實力、盈利能力、經營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業在二板市場上市交易，從而實現通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創業板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創業板市場已成為內地有潛質的高科技企業上市的重要場所。目前已有“青島環宇”和“復旦微電子”等高科技企業在該市場成功上市，這樣，香港創業板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網易”等網絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業海外二板市場上市開創了先河。可以預料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業家取得共識。

（二）柜臺轉讓

柜臺轉讓也將是我國風險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉讓的方式進行轉讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業，或雖符合上市條件但為繼續掌握風險企業控制權、避免股權分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業，風險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協商定價的方式轉讓股份，退出投資。盡管柜臺協議轉讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資家來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現，調整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業后都應作為風險投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風險企業家為保證完全擁有企業控制權而保持企業的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業家。股份贖回可以由企業創辦者購回，也可以由企業員工持股基金會買斷股權。對高風險的企業來說，采取股份贖回給企業員工更具有現實意義，與企業實行的員工持股或股票期權制不謀而合，既可以給風險企業管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調動管理者和員工的積極性，激發他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術企業風險投資的退出方式。

（四）破產和解散

風險資本的高風險性決定了風險企業破產的可能性，從事風險投資的結果，總會有一批風險企業以破產或解散而告終。如果風險企業經營不成功，投資家確認企業已失去了發展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應再進行追加投資，而應宣布企業破產或解散，對企業資產進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經之路。

「參考文獻

[1]車綱。完善資本市場，發展風險投資[J].貴州財經學院學報，1999（4）。

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二、金融投資收益與風險的問題分析

1.投資存在著盲目性，無法保證經濟收益。目前我國企業及投資者在進行金融投資過程中充滿了盲目性，沒有對自身投資活動進行合理規劃，往往只是憑借簡單分析與片面分析就做出了投資的決定，最終經濟收益沒有取得理想的效果或者投資活動失敗，產生了較為嚴重的社會影響。此種問題在我國各行各業間具有普遍共通性，不僅嚴重干擾了社會經濟秩序正常運轉，也對投資活動產生了較為嚴重的負面影響，該問題亟待解決。

2.收益與風險掌握程度還有待進一步提高。高投資風險往往會帶來高額經濟收益已經成為了投資者的共識，為此投資者經常在資本市場中輾轉徘徊，尋找著一夜暴富的“良機”，其中大多數人最終消失在了資本市場中，另一些人經濟收益也是基本持平，沒有獲取最大化的資本收益，究其原因就在于沒有良好掌握經濟收益與風險之間的平衡，導致投資活動變成了投機活動，風險系數較高。因此在今后的金融投資與風險控制工作中需要對此方面投入較多的精力來加強教育宣傳活動，促使投資者樹立正確的投資理念與投資習慣，保持良好的投資行為來規避資本市場中無處不在的風險，降低投資活動的風險系數，提高資金回報率，推動金融行業進一步發展。

3.長短期經濟收益比例不合理。投資不等于投機，在資本市場中進行投資活動往往需要投資者合理規劃長短其經濟收益分配比例，從而確保自身投資理念科學合理、投資活動安全。目前我國投資者最欠缺的就是經濟收益比例的分配以及心理承受能力，往往由于資本市場的風吹草動就結束投資活動或者明知面臨著較大風險情況下依然進行投資互動，不僅是對自身投資行為的不負責任，也助長了資本市場暗箱操作以及幕后黑手的囂張氣焰，導致投資活動成為某些金融機構圈錢的活動場所，很大程度上破壞了金融市場運轉秩序，產生了較為嚴重的社會影響。

三、優化金融投資收益與風險的策略分析

1.制定合理投資規劃。投資規劃是投資者在進行投資活動時必不可少的準備工作，不僅在很大程度上保證了自身資本的安全性，也將未來一段時期內金融市場中可能出現的風險充分考慮，提高了應對風險能力以及經濟收益回報率，為自身壯大發展起到了重要的促進作用。相關方面經驗可以參照國際大型金融投資機構的投資活動，選取對自己有益的方面進行吸收和轉化并將其先進的風險控制理念融入自身投資活動中來，制定科學河流的投資規劃以加強投資活動的安全性，為自身發展以及金融市場進一步發展做出應有的貢獻。

2.鍛煉良好的風險掌控能力以及心理素質。成為一名合格成功的投資者應具備的因素就是良好的風險掌控能力以及心理素質，泰山崩于前而面不改色，才能充分應對資本市場中的風險以及危機，保證自身投資活動獲得成功。資本市場是一個以實力論英雄的場所，經過了多年的發展與淘汰，適者生存弱者淘汰出具已經成為了其鮮明的特征。面對投資風險時正確認識自己的風險偏好，如果是風險規避型投資者即應理性回避高風險投資項目，如果是風險中性投資者即應當理性制定自己的風險損失可接受范圍，并在投資時嚴格按照可承受范圍來進行。因此鍛煉良好的風險掌控能力以及心理素質成為了在競爭激烈，危機無時不在的市場中生存的不二法門。

3.合理安排投資項目以及收益比例。投資者為了規避市場風險以及彌補投資活動中的經濟損失往往采取長期收益與短期收益相結合的方式，取得了比較理想的效果，投資活動成功率較高，有效的規避了市場中存在的風險與危機，為其他投資者提供了寶貴的借鑒經驗。因此制定長短結合的經濟收益結構能夠有效幫助投資者提高資本回報率，降低投資過程中所面臨的風險系數，為自身壯大發展起到了重要的促進作用。

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(二)籌資活動中防范風險的措施。

1．保持適度負債，及時調整資本結構，選擇最優資本結構。企業在籌資管理過程中，應采取適當的方法以確定最佳資本結構，使之達到最優化，是籌資管理的主要任務之一。一是在籌資決策中，企業應確定最佳資本結構;二是對于不合理資本結構，調整以至達到最優化。負債籌資是企業采用的主要籌資方式，因為負債籌資有如下三個優點:一是能獲得財務杠桿利益;二是負債籌資的利息可在納稅前扣除，可減少繳納企業所得稅;三是負債籌資資金成本低，可減低企業加權平均資金成本率，并可提高每股收益，增加股東權益。但是，過度的負債，將加大企業的財務風險。因此，企業應盡可能地尋求一個最佳資本結構，使加權平均資本成本最低，企業價值最大化。

2．合理安排籌資期限的組合方式。企業在安排兩種籌資方式的比例時，必須在風險與收益之間進行權衡。按資金運用期限的長短來安排和籌集相應期限的負債資金，是規避風險的對策之一。企業必須采取適當的籌資政策，即盡量用所有者權益和長期負債來滿足企業永久性流動資產及固定資產的需要，而臨時性流動資產的需要則通過短期負債來滿足。這樣既避免了冒險型政策下的高風險壓力，又避免了穩健型政策下的資金閑置和浪費。

3．根據企業實際情況制定負債財務計劃。企業應按需安排負債。同時，還應根據負債的情況制定出合理的還款計劃，避免影響企業信譽。因此，企業利用負債經營加速發展，就必須從加強管理、加速資金周轉上下功夫，努力降低資金占用額，盡力縮短生產周期，提高產銷率，降低應收賬款，增強對風險的防范意識，謹慎負債。在制定負債計劃的同時須制定出還款計劃，使其具有一定的還款保證，企業負債后的速動比率不宜低于1:1，流動比率應保持在2:1左右的安全區域。

(三)投資活動中防范風險的措施

1．加強資金的計劃性。資金計劃應包括投資所需資金的籌措、投資以及回收計劃等。企業的資金計劃應避免不可預見性支出給企業資金計劃帶來的壓力。還應根據實際情況，在計劃執行階段不斷調整和修訂原有的資金計劃，以保證計劃的準確性。總之，只要企業嚴格按照投資項目的資金計劃控制資金收支，就能有效控制此類風險的發生。

2．充足的資金儲備或未用借款額度。企業在投資活動前很難預計所投資項目的資金需求總量，實踐中，投資項目的資金需求總量總是處于不斷變化之中，且常超出企業的預期。企業必須有充足的資金儲備或未用借款額度，否則，企業可能會因無法及時籌措資金而導致投資項目在建設過程中被迫中斷，資金長期被占用且不能創造任何收益。因此，企業在進行項目投資時，除了籌措資金外，還應有充足的資金儲備或未用借款額度，以便隨時追加投資的投入。

3．增加自有資金的投入。企業用于進行項目投資的資金主要來源于兩個方面:一是企業的自有資金，二是企業通過負債籌措的資金。企業的自有資金在總投資中的比例越高，企業償債能力越強，承受投資風險的能力也就越強。因此，企業不能一味地依靠銀行借款或其他負債形式籌集資金，而應盡量增加自有資金的投入，提高自有資金占總投資的比例，以防范由投資失誤帶來的償債風險。

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一、REITs的含義及其在國內外的發展

房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票(受益憑證)，集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。

按照REITs組織形態不同，美國REITs可分為信托型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類，可將REITs分為封閉式和開放式兩類。封閉式REITs的發行規模固定，投資者只能通過二級市場投資，同時為保證原始投資人的權益不被稀釋，上市后不得再募集資金。開放式REITs的規模是變化的，投資者可以按照基金凈值申購和贖回股份或受益憑證。按照投資對象的不同，REITs可分為權益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)權益型REITs屬于房地產權益的證券化產品，擁有并經營收益型房地產，并提供物業管理服務，主要收入來源為出租房地產獲得的租金，是REITs的主導類型。(2)抵押型REITs屬于房地產債權的證券化產品，直接向房地產所有者或開發商提供抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券(MortgageBackedAssets，MBS)間接提供融資，其主要收入來源為貸款利息，因此抵押型REITs資產組合的價值受利率影響比較大。(3)混合型REITs既擁有并經營房地產，又向房地產所有者和開發商提供資金，是上述兩種類，型的混合。總的來看，無論是數量還是市值，權益型REITs占絕對主導地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

REITs作為一種房地產證券化產品，在發達國家已有幾十年的歷史，尤其在美國和澳洲的發展已經非常成熟。在亞洲則是2000年以后在日本、新加坡、香港地區、臺灣地區等地出現。值得注意的是，RElTs的國際化使得房地產市場超越了區域市場的局限，呈現出國際化、一體化的趨勢。比如，為了爭奪REITs上市資源，新加坡和香港地區展開了或明或暗的競爭。這種競爭主要體現在法規建設等金融基礎設施上面。香港地區允許海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地區修訂后的《房地產投資信托基金守則》將REITs借貸比率從資產凈值的35%修改為資產總值的35%，新加坡針鋒相對，將借貸比率提高到60%。作為在全球范圍內配置資產的機構投資者，得以REITs納入投資視野，進而分享區域房地產市場高速發展的豐厚利潤。中國如果不抓緊制定相關法律，推動REITs在內地的上市，大量國內的優質地產項目有可能被海外機構大批收購后，再通過REITs的形式，流失到海外交易所。這樣，一方面出于提高REITs回報的考慮，國內優質地產租金的定價權在很大程度上被海外機構所掌握，另外面對國內優質地產的豐厚回報，國內投資者卻沒有渠道和工具進行投資。到那時，國內投資者可能要遭受商業地產高租金和房地產投資無門的雙重損失。

2004年中國實施宏觀調控政策以來，房地產市場遭受銀根緊縮的壓力，這時出現了兩幅迥然不同的圖景。一些資金緊張的中小地產商在銀行融資門檻提高的情況下，轉向房地產信托計劃，催生了房地產信托的繁榮，也引來了監管機構對房地產信托的整頓。澳洲麥格里銀行、摩根士丹利等外資機構則趁勢擴張，在上海、北京等大城市大量收購購物中心、寫字樓和服務式公寓等商業地產，并準備通過REITs在海外上市實現資金的增值循環。由此，REITs開始進入人們的視野。應該說，從更宏觀的金融穩定角度，央行樂于見到另一種房地產直接融資工具出現，避免房地產市場的大起大落對銀行體系造成巨大的沖擊。證監會和證券交易所對所有擴大證券市場深度和廣度的產品持一貫的歡迎態度，將創造條件推動REITs上市流通。銀監會一方面對商業銀行過度參與房地產市場憂心忡忡，另一方面對信托公司能否承擔起私募的房地產信托計劃到公募的REITs的歷史性轉變頗有疑慮。總之，REITs作為一種房地產金融工具，涉及的市場、機構和監管機構眾多，必須通過深入研究，細心設計，才能在控制風險的前提下享受其便利和收益。

二、REITs的制度優勢及其與其他房地產投資工具的比較

(一)REITs的法律安排和制度優勢

在REITs的發展過程中，法律的不斷完善規范了REITs的市場運作，引領了市場發展，增強了REITs對投資者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下幾個特點，凸顯了其作為一種金融投資工具的制度優勢。一是REITs的設立遵循信托的基本原則，如香港和新加坡的REITs法規強調受托人和專業管理公司的相對獨立性，以保護外部投資者的利益；二是投資對象明確，投資策略清晰，長期投資于房地產尤其是商業地產，主營業務突出；三是收益強制分紅，一般規定在90%以上，收益穩定；四是運作透明度高，財務可預測性強。五是通過對股東結構的規定，增強REITs的流動性，避免了將RElTs作為一個單純的套現工具。這里，以產生穩定收入的房地產作為投資目標，把公司收入的絕大部分用于分紅，是REITs最鮮明的兩個特征。

(二)REITs與國內現有的房地產信托計劃、房地產抵押支持證券(MBS)和房地產股票的區別

REITs與國內現有的房地產信托計劃的區別主要體現在：(1)產品屬性：對REITs的投資者來說，他們通過持有基金受益憑證間接擁有REITs所投資的不動產，REITs將收益的絕大部分分配給投資者，是一種股權類金融產品；信托計劃有到期日和預期收益率，實際上是以一定期限內的收益換取資金的使用權，是一種債權融資行為，少數的租賃收益權信托計劃一般也有固定收益的優先受益權或回購承諾，事實上還是一種融資回報，而不是投資回報。(2)流通性：REITs是標準化可流通的金融產品，可在證券交易所與普通股票一樣交易；房地產信托計劃是有200份合同限制的、非標準化金融產品，不能在證券交易所上市流通。(3)風險分散性：REITs是房地產資產在類型、空間等方面的投資組合，風險得到了較好的分散；房地產信托計劃大多針對某個具體的房地產項目，資產單一，風險較為集中。(4)投資門檻：REITs沒有份額的限制，一般的中小投資者均可以進行投資；房地產信托計劃由于有不超過200份、每份不低于5萬元的限制，單份合同金額往往在幾十萬元以上，投資門檻較高。(5)運營專業程度：REITs負責提供資金并組建專業的資產管理機構進行投資運營；信托計劃是房地產開發商的一種融資方式，信托公司的主要職責是監督資金的安全運用，不參與房地產的專業管理。

房地產抵押支持證券(MBS)是對能產生穩定現金流的住房抵押貸款的證券化，是以房地產為擔保，由貸款利息償還的債券。REITs與房地產抵押支持證券(MBS)的區別主要在于：(1)發起人：REITs的發起人一般是擁有收益類房地產的業主，MBS的發起人一般是發放房地產抵押貸款的銀行或房貸機構。(2)基礎資產：REITs的基礎資產是能產生穩定現金流的商業地產權益，租金收入和管理收入的絕大部分以股息的形式分配給投資者。MBS的基礎資產是具有很高同質性(期限、利率等)的抵押貸款。(3)發起目的：房地產商將旗下資產通過REITs上市，通過部分資產變現回籠資金，又可通過合同安排REITs持續購買旗下其他資產或成立新的REITs，實現經營規模擴張和資金循環增值。抵押貸款銀行通過MBS將資產剔除出資產負債表，可以改善銀行的資產負債結構，緩解銀行流動性風險。(4)產品屬性：REITs屬于股權類投資產品，與房地產市場波動和證券市場波動都有緊密聯系。MBS是一種固定收益證券，以按揭利息為標的，其最大的風險提前還款風險和利率風險。如果房地產市場走低，或利率進入上升通道，都會引發貸款人提前還貸，MBS持續穩定的利息收入泣就可能會打破。另外，利率升高還會引發MBS價格的下跌，使投資者的資產縮水。

現代意義上的REITs實際上是由收益類房地產組成的一個資產組合，由于可以上市交易，又可以說是特殊的上市房地產公司，但它與普通意義上的房地產上市公司又有區別。主要體現在：(1)稅收安排。REITs除了必要的費用開支，沒有留存收益，不具有自我積累、自我發展的能力，這也是REITs在公司層面上免稅的主要原因。有的房地產公司雖然以租金收入為主要收入來源(如中國國貿，600007.SH)或作為穩定的主營收入(如招商局，000024.SZ)，但它們不是REITs，需要交納公司所得稅。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多數分配給投資者，而上市房地產公司的股利分配政策由董事會決定，具有不確定性，甚至可以不分配。(3)投融資限制。REITs有投資政策上的限制，可以進行債務融資，如銀行借入、發行債券和商業票據等，不過有最高的負債比率限制，其負債比率低于一般的上市房地產公司。(4)運營方式。REITs往往收購成熟的房地產，通過較長時期的專業經營獲取收益，轉讓房地產一般必須持有若干年份以上。我國的房地產上市公司基本屬于開發商，統攬土地——融資——規劃——施工——銷售——物業管理的全部環節，房地產就象工廠化產品一樣，在完成項目開發后即可出售。發達國家的房地產業分工程度深，專業化水平高，REITs也只是作為投資商和運營商成為房地產利潤鏈條的一部分。可以說，REITs與上市房地產公司相比，財務更穩健，收益更穩定，投資風險更小，當然也無法獲得房地產開發中的“暴利”。

房地產業在機構投資者眼里屬于另類投資，雖然具有較高收益，但由于其低流動性，只能成為某些有獨到眼光的長線投資者的領地。國內現有的房地產信托計劃是在銀行融資渠道收緊后的一種替代渠道，但由于其融資規模小，流動性差，私募限制等，只能在房地產開發的某一階段作為主流渠道的補充。決定了其生命力有限直到REITs出現，挾其嚴格的法律規定和由此帶來的制度優勢，鼓舞了投入其中的機構投資者和中小投資者的極大信心，使得投資者在傳統的股票、債券之外，得以將大量資金通過REITs投入到房地產業，取得了市場參與各方的共贏。

三、REITs的收益和風險考察

(一)從REITs運營的角度

不同投資對象的REITs收益來源不盡相同，抵押型REITs除了投資者本金，還通過負債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產。這里它們扮演的實際是金融中介的角色，如果市場利率提高和房地產市場蕭條同時出現，抵押型REITs就很難保證派息的穩定性。市場競爭的結果是權益型REITs無論在數量上還是市值上都占絕對地位。

權益型REITs的投資價值主要來自資產凈值和經營收入(FundsFromOperation，FFO)。資產凈值是REITs所擁有和管理的資產價值，是REITs盈利的基礎。管理水平不同，同樣的資產會有不同的增長潛力。證券市場對管理水平高的REITs，會給出較高的價格。經營收入主要來自租金收入、利息收入和管理費收入等現金流人，去掉經營成本和利息支出后即可分紅。較高的經營收入不但使得投資者可獲得實實在在的現金分紅，更可增強市場投資者對REITs的信心，推動價格的上升，使投資者獲得更高的投資收益。聯系到領匯基金在市場的優異表現，主要原因在于投資者預期，原來由政府控制的物業資產在通過REITs上市后可能轉向更商業化的運作，租金提升有較大的想象空間。

權益型REITs還需要駕馭房地產市場和金融市場兩大市場的周期波動，交替采取進取或保守的經營策略，在資金和資產之間適時地轉換。比如，在房地產市場的低潮期，市場利率也往往比較低，REITs管理人最需要大膽舉債，在承擔較低利息支出的前提下，以較低價格收購優質資產，期望未來一段時期租金的上升能帶來更多的現金流入。在房地產市場繁榮的階段，REITs旗下資產價值水漲船高，出租率和租金收益率則可能不太理想，以往的高負債帶來的利息支出正在加大經營成本，這時REITs需要采取保守的經營策略，降低負債率和減少利息支出，拋售高估的物業資產以回收資金，通過高分紅回報投資者。應當指出，這時REITs的二級市場價格往往也非常高，對追高殺人的投資者而言，分紅收益率并不一定特別高。

總之，雖然REITs一般以高派息和穩定回報為目標，但如果房地產市場蕭條，管理入水平不高，再加上二級市場的價格波動，REITs的預期派息率并沒有百分之百的保證。

(二)從市場投資的角度

從產品特性上看，REITs必須保持相當的分紅收益率，才能跟債券等其他金融工具競爭，如領匯基金和越秀基金的預期回報率與發行價比較分別為6%和6.5%左右。另外，RElTs具有資產增值的潛力，具有抵抗通貨膨脹的能力，從投資角度更多地表現出類似股票的性質。不過，將REITs當作股票一樣炒作，往往帶來較大的市場風險。領匯作為香港的第一個REITs上市后，受到海外對沖基金的青睞，價格上漲很多。按照15港元的價格，其預期回報率就從6%左右回落到4%左右，與債券相比就沒有多少優勢了。聯想到1998—1999年的美國REITs市場，由于房地產市場價格不斷上升，房地產收購的機會逐漸減少，投資者認為REITs的收益率增長會因此下降，因此紛紛退出REITs市場，REITs指數取得負收益。

因為REITs的收益主要決定于經營收入(FFO)，與股票市盈率類似，REITs可定義一個P/FFO乘數。REITs的市場價格就由經營收入和P／FFO乘數決定。如果經營收入超出市場預期，投資者可能愿意用更高的P?FFO乘數(相當于市盈率)來投資，REITs價格加速上升。相反，同樣的經營收入，如果市場預期比較悲觀，P／FFO乘數就會下跌，帶動RE-ITs價格下跌更多。換句話說，FFO反映了REITs經營的基本面，而P/FFO乘數反映了市場心理，二者共同決定了RE-ITs價格走勢。再舉領匯基金的例子，當對沖基金宣布購入大筆領匯股份后，市場預期價格還會上升，這時投資者追求的就主要是資本利得回報，而不僅僅是預期的分紅了。

(三)從宏觀經濟的角度

宏觀經濟運行最重要的變量就是通貨膨脹率和利率水平。通貨膨脹發生時，物業資產價值提升，REITs的凈值隨著水漲船高；再加上REITs的租金收益一般會隨之往上調整，投資者往往預期REITs的分紅收益也會提高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的侵蝕。固定收益證券受通貨膨脹的傷害是最大的，如果通貨膨脹率超過債券利率，債券的本金甚至要縮水。

面對利率上調的壓力，經濟進入下降階段，對房地產的需求水平下降，可能影響REITs的經營現金流。另外，利率上調還會通過利息支出影響REITs的經營成本，抵押型RE-ITs受的影響要大過權益型REITs。最后，利率的上升會造成REITs市場價格降低，從而影響REITs的總體回報率。

為了對沖利率上升風險，REITs上市時有時會進行利率掉期等財務安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出會較低，但在后期的支出會較高，好處是減少息率上升風險，提高初期的回報率。不過，如果日后租金大跌，可能會使得派息劇減。

四、REITs對保險資金運用的適用性

保險資金運用的原則是安全性、收益性和流動性，不過，當前我國保險資金運用面臨著三個突出的矛盾：一是金融體系證券化程度不高，證券市場的廣度和深度無法充分滿足保險資金的投資需求。二是證券市場的產品結構、期限結構不合理，低風險的長期投資產品很少，無法充分滿足保險資金的資產負債匹配要求。三是保險資金運用收益率長期偏低，2005年收益率為3.6%，僅比上年提高0.7個百分點。面對保險資金運用的挑戰和REITs市場的發展前景，需要探討的是REITs對保險資金運用的適用性。

(一)REITs的類固定收益特點適合保險資金的投資需求。保險業長期的實踐已經證明，有固定收益的投資品種，是保險資金運用的主要渠道。REITs有預期穩定的高派息率，有專業管理團隊帶來的價值提升，有長期的經營期限(封閉式15—20年，開放式時間不限)，再加上嚴格監管帶來的透明度，可以說是一種較穩定的收益類證券，符合保險資金的資產負債匹配要求。

(二)REITs的風險收益可為保險資金所承受。以美國REITs市場為例，1995年—2005年REITs的年化收益率為14.29%，高于同期美國主要股指的年化收益率：標普500指數11.41%，道瓊斯指數的9.88%，NASDAQ指數的10.4%，更高過美國10年期國債的年化收益率5.07%(見表1)。REITs收益率最高的兩年分別為1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分別取得負收益。這里的負收益率是指REITs市場的投資收益率，最可能的情況是股息收益不抵價格下跌導致投資者當年出現賬面負收益。對長期投資者而言，一筆資本投入REITs市場，10年后的累積收益435%遠高于國債的累積收益172%才更有意義。更何況，從收益的波動性來衡量，無論是從短期還是長期來看，REITs的風險遠低于NASDAQ指數，比標普500指數低大約3至4個百分點。可以說，REITs在風險收益特征上也介于成長性股票和債券之間，是一種低風險的收益類投資品種。另外，REITs所分派股息不會在信托基金的層面被征稅，只會在個人層面被征稅，保險資金可以獲得稅收優惠。從亞洲市場來看，REITs的年回報大致在5%到7%之間，而國內10—20年國債平均利率為3.34%，金融債平均利率為3.5%，5年期協議存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的優勢還是比較明顯的。

(三)REITs的加入可以優化保險資金的資產組合，降低風險。首先，房地產歷來被視為股票、債券之外的另類資產，與傳統金融資產的相關性較低，可以為保險資產組合提供分散風險的資產選擇。比如，1995年到2000年，權益類REITs與羅素2000指數的相關系數為0.36，原因是該指數中占6%的比重，而與NASDAQl00指數的相關系數只有0.01。2000年美國科技股泡沫破滅，再加上2001年“9.11”事件影響，標普500指數等主要股指連續三年取得負收益，REITs則在擺脫了1998—1999年的低迷后，分別取得25%、15%和5%的優異回報(見表1)。其次，REITs本身是多元化及大規模的房地產投資組合，覆蓋不同地區、不同種類的資產，不同資產之間的價格走勢、回報水平的相關性較小，受宏觀經濟和行業周期的影響因素不盡相同，因此與單一的物業資產相比，本身的風險波動性就比較低。經過REITs本身的物業資產分散和保險資金在債券、股票、房地產(REITs)的分散配置，保險資金可在更低的風險下取得相同的收益水平，或在相同風險水平下獲得更高收益。最后，在組合中增加對REITs投資的時候要考慮原股票組合中的房地產股票比重，不能使得整個資產配置中的行業比重失衡。

總之，REITs作為投資于收益類房地產的現實途徑，由于其適中的風險收益特征，與股票、債券等主要金融資產的低相關性，保險資金可以考慮在深入研究、法律法規健全、市場完善的基礎上加入對REITs的配置。

[參考文獻]

[1]毛志榮.房地產投資信托基金研究[J].深圳證券交易所綜合研究所，2004.

篇（9）

一、問題的提出

風險投資作為一種新興的投資與融資方式，其主要目的不是取得風險企業的經營權和控制權，而是期望經過一段時間的有效運行，以實現增值并通過股份轉讓來獲取高額的資本回報，是一種高風險與高回報并存的投資。由于信息不對稱以及不確定因素的存在，導致了一系列道德問題的出現，并在一定程度上對風險投資主體各方利益產生了不良影響。為了解決這一道德風險問題，減少風險投資主體各方的利益損害，眾多學者從不同角度對此問題進行了大量的研究與探討。薩爾曼(Sahlman,1990)指出，可轉換證券可以有效地解決風險資本家和風險企業家之間的激勵問題，從而減少道德風險問題的產生；Bigus從風險企業家的角度出發，分析解決風險企業家道德風險問題的多階段融資契約，研究結果顯示這樣可能會促使投資方產生道德風險；Bergemann和Hege構造了風險投資中的動態道德模型來研究風險投資問題，指出最優的投資契約應該是債券與股票的混合體；Cornell&Yosha針對風險投資階段性融資進行研究時，認為風險企業家為獲得下一階段的進一步融資，有動力操縱短期項目信號，這顯然對項目的長期發展不利，建議使用可轉換債券減少這種信號操縱現象；馬克斯(Max，1998)認為將債務融資與股權融資結合或通過一個可轉換優先股能使風險資本家實行有效的干預：即在企業經營不善時實施對控制權(如清算權)進行干預，而當企業發展順利時，放棄干涉則更為有利；Aghion和Bohon首先將不完全合同理論用于創業融資領域，認為存在利益沖突時(EN不僅關心企業增值帶來的貨幣收益而且還關心私人的非貨幣收益)可通過控制權的有效分配來加以解決。

從以上文獻分析可以發現，現有研究成果都是側重于研究在信息不對稱情況下，如何控制風險企業家的道德風險問題，而對風險資本家道德風險問題研究的情況較少。事實上，風險資本家作為投資人不僅為風險企業提供資金支持，而且為風險企業提供管理支持，并且這種管理支持在很大程度上直接影響到風險企業的生存發展。但這種包括風險資本家對風險企業進行監控與注資的管理支持都是有成本的。這些成本包括風險資本家和風險企業家制作報告的機會成本、訂約成本、花費的時間成本，風險企業家的資源成本以及簽訂協議時律師費和相關成本。這些成本數額有時可能相當大，并且在風險投資合約中是得不到補償的。為了節約這些成本，增加收益，風險資本家在風險投資過程中反而會比風險企業家更有可能產生機會主義行為，這樣就形成了風險資本家道德風險問題；另一方面，風險資本家作為風險投資基金的受資方和管理方，其投資基金的主要來源于民間資金，其與投資人之間的關系是普通合伙人(GP)與有限合伙人(LP)的關系，作為GP的風險資本家作為LP的人，雖然其收益與風險投資基金的收益直接相關，但當其努力程度的機會成本超過其收益時，也可能導致風險資本家放棄努力，選擇偷懶行為，從而產生道德風險問題。所以，在信息不對稱以及環境不確定和行為不可驗證的情況下，負有雙重身份的風險資本家極有可能產生機會主義行為，形成道德風險問題。

二、投資人風險資本家的道德風險

風險資本家與風險企業家通過談判選定一家風險企業后，除了要向風險企業提供資金支持外，還要付出相當的時間和精力供管理支持。由于風險資本家的收益直接與所籌集的風險基金規模以及所投資的風險企業的增值能力有關，所以為了實現收益最大化，風險資本家除了要向現有的風險企業提供管理支持以實現所投資的風險企業最大程度增值外，還要盡量地擴大風險投資基金規模來增加能夠投資的風險企業的數量。在風險資本家的精力和時間數量一定的情況下，需要在這兩者之間進行平衡以實現收益最大化。風險資本家在向風險企業提供管理支持時，我們假設：第一，風險資本家給單個風險企業提供管理支持的時間間隔為c；第二，兩次管理支持之間風險企業實現的單期最大價值增值為g>0；第三，兩次管理支持之間風險企業產生的單期最小投資損失為b>0；第四，兩次管理支持之間風險企業的單期利潤以的速度遞減。這樣，如果用ri=γg-b表示風險企業某一階段i的單期非貼現利潤，。那么，就可以表示提供管理支持時間間隔為c的單期非貼現總利潤。我們將風險資本家的時間和精力分解為兩個部分：一部分可以用來給現有風險企業提供管理支持，從而保證現有風險企業能夠以p＜0o(0

0<1)新風險企業。現有的風險企業每隔時間c被風險資本家評估一次并受到t輪管理支持，從而在tc時間內通過上市產生了一個市場價值(β代表每期貼現率，0<β<1)，那么風險資本家能夠通過現有風險企業獲得的市場價值就為(α代表風險資本家在風險企業中所占的股份比例)。由于風險資本家的時間和精力是有限度的，所以在一定時間范圍內只能在向現有的風險企業提供管理支持和評估新型的風險企業兩者之間進行分配。這樣風險資本家做其中任何一件事都會存在機會成本，即風險資本家對現有風險企業提供管理支持的機會成本，就是風險資本家通過評估新的風險企業所帶來的收益。反之，風險資本家評估新的風險企業的機會成本就是現有的風險企業因缺乏管理支持而減少的市場價值，即現有風險企業成功上市后的市場價值部分。

假設新風險企業從風險資本注資到順利上市增值共要接受風險資本家s次管理支持，用ps-1表示經過s-1次管理支持后的存活概率、(t)表示風險資本家新接受一家風險企業經過管理支持后的市場價值貼現增加值(α''''代表風險資本家占有的新風險企業股份比例)，即風險資本家給現有風險企業提供管理支持的機會成本的凈值。如果在對風險企業提供管理支持時考慮機會成本，那么，風險資本家在一家風險企業投資并提供管理支持所能得到的凈值αwc(t)就是：

假設為了實現風險企業的價值最大化，風險資本家必然會對投資收益與潛在的成本和監控成本之間進行權衡，以決定對風險企業提供管理支持的力度和提供資本的頻率。當風險資本家認為與風險企業家的利益可能發生沖突時，投資的存續期就會下降，提供管理支持的力度就會加大；再者風險企業資產的性質也對預期的成本和分階段風險資本投資的結構產生重大影響，一般來說，有形資產越多，風險資本家能夠通過清算形式獲得的投資補償也越多，這將降低進行嚴密監控的必要性，增加投資的存續期限。現假設風險資本家能夠提供的最優管理支持次數為tv。由于風險資本家提供管理支持的機會成本不能得到有效補償，如果考慮這種機會成本的話，那么風險資本家的實際報酬就會小于名義報酬。因此，風險資本家向風險企業提供的管理支持數量總是少于風險企業家所要求的數量，所以，風險企業家所需要的風險資本家提供管理支持的最優時間周期ce總是短于風險資本家實際提供管理支持的時間周期cv。除此而外，風險資本家提供管理支持的次數還可能隨著獲得新的投資機會能力的增加，及其風險資本家在風險企業中所占股份份額的減少而減少、隨著風險企業盈利下降速度的加快而增加、隨著風險企業單期利潤的增加而下降。但不管出現何種情況，風險資本家提供的管理支持次數都是不足的，并且總是少于最優次數。這里我們對風險資本家和風險企業家所要求的管理支持次數進行比較分析。風險資本家所需要提供的管理支持最優次數tv就是能夠滿足在時間周期cv既定的情況下實現αWcv(t)值最大化；風險企業家所需要管理支持次數就是能夠滿足在ce既定的情況下實現值最大化。由于風險資本家在提供管理支持時存在著機會成本，并且風險企業家在計算利潤并沒有考慮機會成本，所以，風險資本家和風險企業家存在著因利益沖突而產生的管理支持次數非最優的狀態，并且這種狀態還會隨著新加入的風險企業中風險資本家的股份份額增加和優惠措施的提高而日益加重。

為了風險投資能夠生存并沿續下去，各風險資本機構必須周期性地籌集風險投資基金，這類基金存續期限一般為10年，并可以展期，通常采用有限合伙制的組織形式。在有限合伙制組織形式中，風險資本家是普通合伙人，負責管理基金的運營；外部出資人是有限合伙人，能夠監控基金的運行并參加基金的年會。但只要其承擔有限責任，就無權直接參與基金的日常管理活動。在這種情況下，出資數量較大的有限合伙人相對于風險資本家來說就成了風險投資基金的外部人，而出資額度較小的風險資本家反而成了風險投資基金的內部人。由于風險資本家獲得基金規模的固定費用報酬與基金投資利潤，所以，風險資本家有通過發起大規模的后續基金以增大公司管理的資本額的動機，因為這樣做一方面可以增加其報酬收入；另一方面由于規模經濟使然可以大幅度降低固定管理成本，從而能夠最大限度地增加利潤。而風險資本家受時間和精力的限制，必然帶來對所籌集的投資基金管理支持力度不足的問題，這必將引起作為普通合伙人(GP)的風險資本家與作為有限合伙人(LP)的外部投資人的利益沖突，產生風險資本家作為內部人的道德風險，出現損害有限合伙人利益現象的發生。

風險資本家為了增加收益并實現利益最大化，會先后籌集并管理多只風險投資基金，而風險資本家由于受時間和精力的限制，會分散其對單個風險投資基金的注意力，影響到對單只風險投資基金提供管理支持的力度，降低了單只風險投資基金有限合伙人的收益。

用i代表風險資本家管理基金的數量、cG表示風險資本家提供管理支持的最優頻率、CL有限合伙人要求提供管理支持的最優頻率、tG代表風險資本家提供管理支持的最優數量、tL代表有限合伙人要求提供管理支持的最優數量。根據上面的模型可以得出結論：由于風險資本家在提供管理支持時，必然會考慮其機會成本，導致風險資本家提供的管理支持力度總是少于有限合伙人所要求的最優管理支持力度，并且這一個管理支持力度會隨著風險資本家獲得新的風險投資基金的能力的提高而減少，引起風險投資基金管理和投資的潛在問題隨風險投資基金規模的擴大而增加。除此之外，在既定的時間約束下，作為普通合伙人的風險資本家，為了緩解管理支持力度與所管理的風險投資基金幅度之間的矛盾，可以通過采取投資于風險企業發展晚期的辦法來加以解決。這是因為：一是隨著風險企業的逐步成長，風險企業就能夠提供越來越多的信息供風險資本家進行評估，這樣信息不對稱程度就會越低，風險資本家就不需要花費大量的時間和精力來監控風險企業，從而可以大幅度降低和監控成本；二是在風險企業的后期階段，風險企業的管理及發展已逐步走向正軌，需要風險資本家投入的管理支持力度就可以大幅度降低，這樣風險資本家就可以分配更多時間和精力來管理更多的基金；三是風險企業的有形資產逐步增多，而有形資產不必通過正式評估就很容易監控，這樣風險資本家就可以選擇較長的融資輪次而減少所提供的管理支持力度，從而可以加大基金管理規模。這種事情尤其會發生在是當風險資本家監控風險企業的機會成本非常高的情況下。

篇（10）

隨著企業的不斷發展，很多企業在財務資金管理方面，主要以企業籌資為重要形式，然而，在其過程中大部分企業為了提高利潤，而總是采用債務來合并資金的手段，最終就導致有債務資金比例太高而引起的財務風險等問題。從我國經濟管理、債務融資不合理等方面來看，這樣不合理的經濟結構就導致企業的財務方面存在問題，由此導致了企業的財務風險。再者，企業財務資金分配不當也是導致財務風險一大不可忽視的因素。在企業的發展過程中，企業的大大小小部門，企業的上級下級之間的財務分配與使用都要明確及合理，如何財務管理的分配不當，管理不周到，就會導致企業大大小小各部門之間存在分歧，由此不僅對企業自身發展不利，還會造成企業的財務管理方面呈現著混亂的現象。嚴重資金分配不當會導致財務賬目不明，財務對資金的協調性不強，或是沒有按照企業的發展而合理的非配財務資金，以至于更大程度的造成財務風險等問題。

2、在企業發展中，財務的投資去向沒有緊隨時展潮流

緊隨社會的發展潮流，緊跟時代的發展步伐對企業來說是一個影響企業自身發展重中之重的因素，其在企業發展中也尤為重要，只有堅持跟隨社會的發展而發展，企業才有機會走在社會發展的前沿，才有機會提高自身利潤并在競爭中處于不敗之地。然而，目前很多企業的投資決策方面都沒有進行科學、合理的分析與探討，沒有按照自身的發展情況與社會的需要相結合，就達不到預期的效果，由此就會產生財務危機的風險。例如：在大部分投資去向的決策中，有的企業由于對自身的發展不了解，及其對將要投資的公司基本情況和發展狀況不了解，再者就是決策者自身的基本素質不高，水平不夠等各種各樣因素的影響，導致決策跟不上社會發展的需求，由此讓自身企業的發展跟不上時代步伐。由于這種投資決策的不科學、不合理而造成企業獲取不了利益，投資也無法達到預期的效果，最終就為企業的發展帶來很大的財務風險。

二、在社會發展中摸索應對企業財務管理風險的對策

1、面對財務管理的多變因素，企業應提高自身的應對能力

財務管理的環境變化，是企業發展無時無刻都要面臨及要應對的問題，對于財務管理宏觀環境這個多變且不確定的因素，企業應該采取相應的對策及政策對其增加防范。例如：在進行財務管理的過程要中，及面對財務管理多變因素的環境下，企業要對其進行合理且科學的探討與分析，要在發展中掌控其因素都變的動機與去向，并采取很多與之相應的對策應對其多變的后果，根據自身的發展狀況來調節或改進財務管理的方式和財務管理的著手點，由此來增強企業的應對能力及改進能力，最終通過企業自身的不斷努力，來達到緩減或降低企業財務管理的風險，以及讓企業不被外在條件所影響。

2、加強財務資金的管理制度，促進企業經濟結構協調發展

財務資金的管理制度是促進企業經濟結構協調發展和控制各方面風險的前提條件及重要保障，在企業的發展過程中選擇適當且科學的管理制度與對策是降低財務風險的最佳選擇。首先，應提高工作人員及管理者的財務風險意識。在企業的不斷發展中，樹立其管理意識是減少及降低財務風險的基礎及前提條件，企業就應該建立一套完善的資金管理制度，讓工作人員及管理者認識到其嚴重性。其次，建立嚴格的管理制度。嚴格的管理制度對于企業的經濟發展來說是一項必不可少的政策，不僅要加強財務風險的管理，還要加強財務制度的管理，在企業發展中建立一個健全的管理系統，盡最大可能的降低財務風險。與此同時，對工作人員及其管理者也要加大管理，由此可以防止因不自然因素而引起的風險。面對現今的現實情況，企業還應按照自身的需求來促進及協調企業自身的經濟結構的發展。

3、提倡科學合理的財務投資對策，減少企業財務風險

一個合理且科學的投資對策對一個企業的發展起著至關重要的作用，企業的投資方式一般都是工程、合作投資等方面，這就需要企業制定一個先進的判斷體制，其體制首先得符合企業自身的發展及自身的發展情況入手，以及對選擇這樣投資的風險有多大，利潤有多大做一個比對，經過精打細算后再決定其是否要投資。其次，企業還可以選用多種方式進行投資，以分散形式的投資方法，減少企業的財務風險。

篇（11）

金融環境是風險投資環境的重要組成部分。本文分析了我國風險投資的金融環境現狀，并提出了完善風險投資金融環境的策略。

我國風險投資金融環境的現狀

（一）相關的金融政策法規不健全

我國現有法律諸如《公司法》、《合資企業法》、《專利法》在很多方面都不如人意，甚至對風險投資有所抵觸。例如，在風險投資的資金來源方面，根據《商業銀行法》、《保險法》、《擔保法》，養老基金都被禁止用于風險投資；在風險投資資金的退出方面，根據現行的規定，有限責任公司股東的股權不能自由轉讓，若轉讓需經過全體股東半數同意，并且要優先轉讓給其他股東。而國外有完善的法律制度來保護高科技企業的知識產權，企業不必擔心自己的知識產權被他人侵犯，這樣企業才可以專心從事企業生產和管理，發展企業。還比如，《證券法》規定不允許法人股參與流通，而對于風險投資主體來說，他們的目的是通過風險投資實現資本快速增值，因此，他們在一個投資項目成功并獲得巨額回報后，需要及時撤出資本，進行下一輪投資，但是，根據《證券法》規定不允許法人股流通，雖然允許協議轉讓，但還是限制了風險投資主體的撤資行為，從而限制了其進一步發展壯大。當然，我國有關風險投資方面的法律和當前我國的實際情況相關，一時還難以改變，但是，為了風險投資在我國的良好發展，我國應盡快修改與風險投資相關的金融法規、政策。

（二）缺乏風險投資的生成機制

美國是風險投資業發展最好的國家，其風險資本的融資環境很好，融資渠道廣泛，主要包括公共和私人養老基金、撫恤金、富人、捐款、金融保險公司、個人和家庭積蓄、國外投資基金，它是一種以民間資金為基礎，風險投資企業為中介，金融機構為后援，政府間接參與為保障的多層次融資體系。而與美國相比，我國的風險投資業的資金來源主要依靠官方資本和有限的機構投資資本。以政府的財政資金為引導，帶動部分機構投資者參與，機構投資者主要是高校、科研院所、大型的企業集團以及少數的銀行和非銀行金融機構等。財政撥款的數量有限，而銀行貸款要求短期、安全、成熟的項目，與風險投資的資金需求相悖，因而困難重重。

據統計，我國22個省市的風險投資機構風險資金總額最多也就100億人民幣左右，相比而言，美國的風險投資資金達480億美元。由于風險投資是一種高風險、高收益的投資，雖然回報很高，但是風險也相當大，這樣一些個體和機構投資者為了謹慎起見，不參與風險投資，而選擇風險相對較低的其他投資方式。因而，風險投資資本的融資渠道狹窄已成為制約我國風險投資發展的瓶頸，我國應擴大融資渠道，改善風險投資的融資環境。

（三）風險資本的退出機制不完善

我國目前風險投資運作中存在的另一瓶頸是風險資本的退出機制。美國的風險投資資本的退出機制很完善，建有NASDAQ市場，這個二板市場為風險資本提供了良好的退出環境，許多大公司如微軟、蘋果公司都是通過在NASDAQ市場上市來達到風險資本的退出目的。而我國由于證券市場不成熟，剛剛建立二板市場，二板市場的上市公司較少。

我國的證券市場自1991年建立，剛剛才有十多年的發展歷程，許多方面都不完善，由于過度投機和受政府行為的影響過大，且大部分企業是國有企業，由于國有股是不能流通的，這樣就造成圈錢、莊家操縱、上市公司做假賬現象時有發生。風險投資的退出方式有很多，包括公開上市、買殼或借殼上市、并購退出、風險企業回購、尋找第二期收購、清算退出，但是公開上市應該是風險投資資本退出的最好方式。但是，對于風險投資企業來說，其規模一般較小，達不到國內主板市場上市的要求，因而在國內主板市場上市的可能性微乎其微。雖然香港和海外上市的條件相對寬松些，但是對于正處于發展中的風險投資企業來說，在香港和海外上市的少之又少。因此，我國應加強證券市場的監管，盡快完善為中小型企業特別是風險投資企業服務的二板市場，以完善風險資本的退出機制，改善風險投資的退出環境。

（四）缺乏風險投資家人才

風險投資的發展不僅與內在的金融環境有關，而且與外在的金融環境也有關。金融人才特別是風險投資家的缺乏就屬于我國的外在金融環境，也是人為環境。風險投資是跨越高科技和金融領域的特殊金融活動，涉及評估、管理、審計以及高科技知識等方面的內容，實踐性強，所以風險投資家是復合型人才，而目前我國的風險投資家主要是單一型人才，技術型人才對金融知識一無所知，金融人才對技術方面的知識又知曉太少。我國真正具有現代風險投資理念與素質的風險投資家較少。

目前，我國的風險投資家要么缺乏投資理念，要么缺乏科技知識，不能夠很好地運作風險投資企業，使風險投資資本得到較好的利用。因此，我國應大力培養真正具有現資理念、高素質、復合型的風險投資家。

（五）因信息不對稱引起的道德風險和逆向選擇問題嚴重

據美國的Sahlman（1990）在其開創性的研究中認為，風險投資家和受資企業以及最終投資者之間存在著雙重委托關系。第一層關系中，風險投資家作為委托人，受資公司作為人。風險投資家對潛在的投資對象進行評價，由于信息不對稱而產生道德風險和逆向選擇問題。具體到我國目前的風險投資情況而言，因為相應的監管環境較差，還沒有建立起完善的監管機制和激勵機制，前景好、收益大的投資對象被前景差、收益小的投資項目所驅逐，風險投資家最終選擇那些前景差、收益小的投資對象，從而產生逆向選擇問題。

再者，受資公司是人，與風險投資家的投資目的可能不一致，不按照風險投資家的要求去運作，從而產生道德風險。第二層關系中，風險投資家是人，最終投資者是委托人。如果風險公司業績太差，將無法再從最終投資者那里融資。所以，這里也同樣存在道德風險和逆向選擇問題。具體到我國目前的風險投資情況而言，最終投資者對風險投資家不了解，只能用同一種標準來衡量風險投資家，最終導致優秀的風險投資家被較差的風險投資家所驅逐，最終投資者把錢投給了較差的風險投資家，這就產生了逆向選擇。另外，風險投資家是人，與最終投資者之間的利益可能并不一致，風險投資者不按照最終投資者的要求去做，產生了道德風險。道德風險和逆向選擇的嚴重后果是風險投資最終失敗，而這與我國的監管環境不完善有很大的聯系。因此，我國應建立相應的激勵機制和監管機制，降低這種風險。

完善我國風險投資金融環境的策略

（一）盡快建立和修改與風險投資相關的金融法規和政策

我國目前許多有關風險投資的法律法規限制了風險投資的發展，因而我國應該在公司法、證券法、投資基金法、風險管理條件、創業板上市規則、專利法、稅法、基金、保險基金、機構投資參與等方面修改和制定有利于風險投資和中小企業成長的政策法規。

（二）擴大風險投資主體以增加風險投資資金總量

我國的風險投資的資金來源比較少，居民和機構投資者的資金很少進入風險投資領域。居民儲蓄由于其流動性大，要求變現力強，且多為短期資金，而且居民儲蓄與社會的穩定發展也息息相關，雖然其容量大，但是目前還不宜作為風險投資資金的來源。我國可以挖掘的最佳資金來源是包括保險公司、信托投資公司、養老基金和捐贈基金在內的機構投資者。這些機構投資者資金實力雄厚，資金來源多為長期資金，正好符合風險投資資金的要求。另外，我國可以吸引境外資本，設立由國內大型非銀行金融機構、大型高科技企業與國外有實力的優秀風險投資機構合資或合作成立的中外合資或合作風險投資基金管理公司，在境外募集資金對國內進行風險投資。

（三）盡快完善二板市場以改善風險投資的退出環境

二板市場的建立，對于完善風險投資的退出機制有相當重要的作用。筆者認為，雖然我國的證券市場有許多不完善的地方。因為證券市場是在不斷發展中得到完善，二板市場的建立并未加大監管的難度，一些中小規模企業在二板市場上市能夠得到不斷發展和完善，對證券市場的監管反而有促進作用。二板市場的建立，降低了上市條件，為風險投資企業提供了良好的退出方式，將會促進風險投資的發展，因此，我國應盡快完善二板市場。

（四）加強對風險投資家的培養

在風險投資企業的發展歷程中，風險投資家不僅要為企業籌措資金，還要為企業制定發展戰略，提供管理咨詢，甚至尋找銷售渠道，風險投資家是風險企業價值增值的源泉。但是，我國缺乏高素質的風險投資家人才，所以，我國應加強培養風險投資家，使他們既懂經濟、技術又懂經營管理、具有金融投資實踐和高新技術企業管理實踐，同時又具有強烈的風險意識和不畏艱難的創業拓新精神。

（五）加強對風險投資的監管并建立相應的激勵機制

為了使風險投資中存在的道德風險和逆向選擇問題的影響降到最低，我國可以采取相應的措施。比如，為了從最終投資者那里吸引資金，風險投資家必須提供必要的“市場信號”來證明自己的行為能力，包括有效的審查、適度的謹慎態度、風險投資經驗，以減少雙方的信息不對稱。再如，為了降低風險投資家和最終投資者之間的風險，風險投資公司應采取有限合伙制，將有限合伙人（最終投資者）和一般合伙人（風險投資家）的利益結合在一起。再比如，為了降低受資企業和風險投資家之間的風險，可以采取設置較高的基準回報率、詳盡的合同條款、適當的薪水和契約策略、對投資進行密切監管等措施。

參考文獻：

1.劉國新，修振威.我國風險投資業的風險與收益對稱研究.經濟與管理研究，2002.1