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篇（1）

2000年，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在長(zhǎng)期的研究和多次修訂下，了世界上第一個(gè)關(guān)于貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的國(guó)際準(zhǔn)則《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)》（MFS）。MFS的推出促進(jìn)世界各國(guó)的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)規(guī)范化發(fā)展，也為我國(guó)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的發(fā)展提供了框架和指南，對(duì)我國(guó)完善貨幣與金融統(tǒng)計(jì)體系有重要意義。 

一、貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的相關(guān)概念 

國(guó)際貨幣基金組織的MFS中，將貨幣與金融統(tǒng)計(jì)劃分為貨幣統(tǒng)計(jì)和金融統(tǒng)計(jì)。 

貨幣統(tǒng)計(jì)是統(tǒng)計(jì)貨幣的總量、構(gòu)成、結(jié)構(gòu)及形成，主要是貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)，是對(duì)金融性公司資產(chǎn)和負(fù)債的統(tǒng)計(jì)，其中貨幣供應(yīng)量主要由中央銀行發(fā)行的通貨和金融機(jī)構(gòu)吸收的存款構(gòu)成。中央銀行發(fā)行的通貨構(gòu)成其負(fù)債，各項(xiàng)存款是金融機(jī)構(gòu)的主要資金來源，也構(gòu)成其負(fù)債，這樣包括中央銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債便構(gòu)成了廣義貨幣供應(yīng)量的主要組成部分，貨幣統(tǒng)計(jì)就是統(tǒng)計(jì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債；而金融統(tǒng)計(jì)是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中非金融性公司、金融性公司、政府、住戶、為住戶提供服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)等部門之間以及這些部門和世界其他地方之間所有金融流量和存量的統(tǒng)計(jì)； 

貨幣統(tǒng)計(jì)與金融統(tǒng)計(jì)之間既有聯(lián)系，又各有側(cè)重點(diǎn)，貨幣統(tǒng)計(jì)是針對(duì)金融性公司的統(tǒng)計(jì)，金融統(tǒng)計(jì)是針對(duì)經(jīng)濟(jì)中所有部門金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的統(tǒng)計(jì)，貨幣統(tǒng)計(jì)是金融統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)，是部分金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)推斷的依據(jù)，同時(shí)通過金融統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)貨幣計(jì)量范圍的準(zhǔn)確與否，指導(dǎo)貨幣統(tǒng)計(jì)的不斷完善，二者相輔相成，相互支持。 

二、中國(guó)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的發(fā)展歷程和發(fā)展現(xiàn)狀 

我國(guó)的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段：1952至1984為第一階段，采用MPS體系，這個(gè)階段我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制是照搬前蘇聯(lián)高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，此時(shí)的金融統(tǒng)計(jì)內(nèi)容主要是中央銀行開展的信貸計(jì)劃服務(wù)；1985至1992為第二階段，采用MPS和SNA體系結(jié)合的方式，這個(gè)階段是我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的過渡時(shí)期，中國(guó)的金融體系進(jìn)行著巨大的變革，確立了中國(guó)人民銀行為中央銀行的地位，形成了以中央銀行為主體，國(guó)有銀行和其他商業(yè)銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)共存的金融體系。1993年至2000年為第三個(gè)階段，1993以后，我國(guó)基本上完成了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，為了更好地與國(guó)際接軌，金融統(tǒng)計(jì)體系也由MPS變?yōu)镾NA。2000年至今為第四階段，在2000年國(guó)際貨幣基金組織了MFS，而在2008年國(guó)際貨幣基金組織又了新的國(guó)際準(zhǔn)則——《貨幣與金融統(tǒng)計(jì)編制指南》（CGMFS2008），這為中國(guó)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)體系的發(fā)展提供了標(biāo)準(zhǔn)和指南。 

建國(guó)初，我國(guó)的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)只是進(jìn)行簡(jiǎn)單的信貸收支統(tǒng)計(jì)，而現(xiàn)在我國(guó)的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)已經(jīng)發(fā)展成為包括貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)、資金流量統(tǒng)計(jì)、現(xiàn)金收支統(tǒng)計(jì)、信貸收支統(tǒng)計(jì)、國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)、貨幣和銀行概覽、債券和外匯統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的多方面的統(tǒng)計(jì)體系，建立了多項(xiàng)調(diào)查制度，如物價(jià)調(diào)查、銀行和儲(chǔ)蓄調(diào)查等，同時(shí)還形成了以貨幣銀行為中心，金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)和多項(xiàng)調(diào)查制度給予輔助的貨幣與金融體系；在部門建設(shè)體系方面，我國(guó)建立了以央行的貨幣銀行統(tǒng)計(jì)為中心，以國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)和證監(jiān)會(huì)金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)為輔助的，以人民銀行分支機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)部門為補(bǔ)充的統(tǒng)計(jì)部門體系；在貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的法制建設(shè)方面，隨著我國(guó)法律體系的不斷完善，國(guó)家相繼出臺(tái)了《中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)法》和《中華人民共和國(guó)統(tǒng)計(jì)法實(shí)施細(xì)則》等法律法規(guī)以規(guī)范其發(fā)展，為我國(guó)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的保障；近些年，我國(guó)加大對(duì)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)人才的培養(yǎng)，使貨幣與金融統(tǒng)計(jì)部門機(jī)構(gòu)的工作人員具有良好的專業(yè)技能和較高的思想道德素質(zhì)。 

三、中國(guó)貨幣與金融統(tǒng)計(jì)與MFS的比較 

篇（2）

自改革開放以來，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量持續(xù)增長(zhǎng)，M2/GDP在改革期間不斷增加。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1978年這一比值僅0.245，到2011年增長(zhǎng)為1.800。33年來，M2/GDP增加了7.34倍。相比于國(guó)外，印度的M2/GDP在1988年為0.402，日本為1.046，美國(guó)為0.651;到1999年印度為0.480，日本為1.237，美國(guó)為0.601。相比之下，我國(guó)的M2/GDP過高且增長(zhǎng)速度驚人。

理論方面，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為影響貨幣供應(yīng)量的因素有所不同。筆者從較為細(xì)化的方面分析主要影響因素。

第一，貨幣的流通速度。從國(guó)民收入貨幣化的角度來講，分為貨幣化國(guó)民收入與非貨幣化國(guó)民收入。貨幣化國(guó)民收入的經(jīng)濟(jì)體吸收貨幣的能力較強(qiáng)，因此一定的貨幣供給量下，貨幣流通速度較慢。相反，在貨幣化程度較差的經(jīng)濟(jì)體下，同等貨幣供給量下吸收貨幣的能力較弱，也就是貨幣流通速度較快。我國(guó)之所以貨幣供給長(zhǎng)期高于GDP 與物價(jià)增幅之和而沒有造成潛在通貨膨脹壓力的主要原因就是貨幣化程度較高 [1]。

第二，中央銀行的貨幣回籠政策。當(dāng)市場(chǎng)上流通的貨幣量大于所需要的貨幣量時(shí)，政府會(huì)通過貨幣回籠將剩余的貨幣流回到中央銀行，從而使貨幣供給與需求相適應(yīng)，避免通貨膨脹的發(fā)生。通過貨幣回籠的變化，可以探知當(dāng)期的貨幣供給量是否符合市場(chǎng)所需要的貨幣量。

第三，資本市場(chǎng)的發(fā)展程度。自20世紀(jì)90年代以來，由于股票市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣不再只流向商品市場(chǎng)，也向股票市場(chǎng)流動(dòng)。而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般原理來講，貨幣供應(yīng)量會(huì)通過一定機(jī)制傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，如中央銀行通過調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金控制貨幣供給量，從而影響到整個(gè)金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)貨幣供給量增加時(shí)，人們持有的貨幣就會(huì)增加，相對(duì)于股票來說，持有股票的收益會(huì)更大，從而將貨幣市場(chǎng)的貨幣擠入股票市場(chǎng)，促使股價(jià)上升。另外，貨幣供給量增加后導(dǎo)致利率下降，投資增加，居民收入增加，通過乘數(shù)效應(yīng)，股票價(jià)格又會(huì)上升。股價(jià)上升產(chǎn)生的保值意識(shí)會(huì)使流通中的貨幣量相應(yīng)減少[2]。

第四，銀行儲(chǔ)蓄。銀行儲(chǔ)蓄總額可有效地解釋廣義貨幣中的準(zhǔn)貨幣供給量。近年來，我國(guó)廣義貨幣相對(duì)于GDP的持續(xù)超高速度增長(zhǎng)主要是由準(zhǔn)貨幣的高速增長(zhǎng)造成的，上述計(jì)算得出準(zhǔn)貨幣與GDP比率的增長(zhǎng)速度為M1/GDP增速的2.4倍。準(zhǔn)貨幣的高速增長(zhǎng)又可基本由城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄的高速增長(zhǎng)來解釋。由此看來，在居民儲(chǔ)蓄行為不變的前提下，豐富吸引居民儲(chǔ)蓄的金融商品結(jié)構(gòu)，將減小準(zhǔn)貨幣過度增長(zhǎng)的壓力。

第五，國(guó)債的發(fā)行。我國(guó)自改革開放之后，政府長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施了積極的財(cái)政政策，盡管經(jīng)濟(jì)實(shí)力增加明顯，財(cái)政收入也有所增加，但難免出現(xiàn)財(cái)政赤字，所以發(fā)行國(guó)債來彌補(bǔ)赤字就很有必要了。而國(guó)債的發(fā)行對(duì)貨幣供給有巨大的影響，雖然商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金購(gòu)買國(guó)債會(huì)降低基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，但M1和M2并不會(huì)因此減少，反而國(guó)債的收入會(huì)擴(kuò)張M1和M2的數(shù)量。

篇（3）

[關(guān)鍵詞]物流金融;現(xiàn)狀;業(yè)務(wù)模式

一、物流金融的主要作用

1.物流金融的概念

從廣義上講,物流金融是指面向物流運(yùn)營(yíng)全過程,應(yīng)用各種金融產(chǎn)品,實(shí)施物流、資金流、信息流的有效整合,組織和調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈運(yùn)作過程中貨幣資金的運(yùn)動(dòng),從而提高資金運(yùn)行效率的一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。從狹義上講,物流金融是指企業(yè)以市場(chǎng)暢銷、價(jià)格波動(dòng)幅度小、處于正常貿(mào)易流轉(zhuǎn)狀態(tài)且符合要求的產(chǎn)品向銀行抵押作為授信條件,運(yùn)用物流公司的物流信息管理系統(tǒng),將銀行的資金流與企業(yè)的物流進(jìn)行結(jié)合,向公司提供融資、結(jié)算等服務(wù)于一體的銀行綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。

2.物流金融的作用

物流金融其實(shí)就是物流的組成部分。現(xiàn)代物流本身就包括商品流通過程中的資金流和信息流,因此,可以認(rèn)為物流金融是物流業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)在的、客觀的需要,同時(shí),物流金融也是物流企業(yè)提供物流增值服務(wù)的主要內(nèi)容之一。

融資企業(yè)。物流金融業(yè)務(wù)利用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押突破了傳統(tǒng)固定資產(chǎn)抵押模式,緩解了貸款企業(yè)急需的流動(dòng)資金;物流金融作為一種新的融資模式,有效降低企業(yè)50%的融資成本,加快了資金周轉(zhuǎn)率;貸款企業(yè)利用銀行的資金與物流企業(yè)的規(guī)范化、信息化管理,縮短了銷售周期、降低產(chǎn)品庫存,加快了產(chǎn)品周轉(zhuǎn),提高了資金利用率。

銀行。物流金融業(yè)務(wù)為銀行完善結(jié)算支付工具,提高中間業(yè)務(wù)收入創(chuàng)造了機(jī)會(huì);銀行在發(fā)展該業(yè)務(wù)的同時(shí),也開發(fā)了新的客戶群體,培育了潛在的優(yōu)質(zhì)客戶;銀行通過承兌匯票業(yè)務(wù)不僅可以快速吸收存款,還通過銀承貼現(xiàn)獲得了一定的利潤(rùn);銀行通過和物流公司的合作,極大地降低了資金風(fēng)險(xiǎn),據(jù)有關(guān)銀行統(tǒng)計(jì)物流金融的壞賬率低于0.2%,大大低于銀行現(xiàn)有業(yè)務(wù)的壞賬率。

生產(chǎn)企業(yè)。生產(chǎn)商參與物流金融業(yè)務(wù),可以提高企業(yè)資金回籠速度,加快了資金周轉(zhuǎn),降低了運(yùn)營(yíng)成本;解決了下游經(jīng)銷商的周轉(zhuǎn)資金,生產(chǎn)企業(yè)可以穩(wěn)定并拓展銷售網(wǎng)絡(luò),有效擴(kuò)大了產(chǎn)能。

物流企業(yè)。物流業(yè)與金融業(yè)結(jié)合,創(chuàng)造了一個(gè)跨行業(yè)、相互交叉發(fā)展的新業(yè)務(wù)空間,為同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)向差異化經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變提供了可能;物流企業(yè)通過融資物流業(yè)務(wù),在獲得物流業(yè)務(wù)的報(bào)酬之外還可以得到為企業(yè)提供增值服務(wù)的報(bào)酬,這種報(bào)酬通常是與融資金額或與貨物價(jià)值相掛鉤,從而極大地提高了自身的盈利水平;利用融資物流業(yè)務(wù),物流企業(yè)可以快速切入核心企業(yè)的供應(yīng)鏈,從核心企業(yè)向其上游和下游拓展,延伸服務(wù)鏈條。

二、物流金融發(fā)展現(xiàn)狀

隨著現(xiàn)代物流的發(fā)展,物流金融已經(jīng)成為世界各大物流企業(yè)新的利潤(rùn)來源。世界最大的船運(yùn)公司馬士基、快遞物流公司UPS等都在大力開展物流金融業(yè)務(wù),這些跨國(guó)公司依托良好的信譽(yù)和強(qiáng)大的金融實(shí)力,結(jié)合自己對(duì)物流過程中貨物實(shí)際監(jiān)控,在為發(fā)貨方和貨主提供物流服務(wù)的同時(shí),也提供物流金融服務(wù),如開具信用證、倉(cāng)單質(zhì)押、票據(jù)擔(dān)保、結(jié)算融資等,這樣不僅吸引了更多客戶,而且在物流金融活動(dòng)中還創(chuàng)造了可觀的利潤(rùn)。以UPS為例,為了推進(jìn)物流金融服務(wù),公司于2001年5月并購(gòu)了美國(guó)第一國(guó)際銀行,將其改造成UPS金融部門。在UPS提供的物流金融服務(wù)中,UPS在收貨的同時(shí)直接給出口商提供預(yù)付貨款,貨物即是抵押,這樣,小型出口商們得到及時(shí)的現(xiàn)金流;UPS再通過UPS銀行實(shí)現(xiàn)與進(jìn)口商的結(jié)算,而貨物在UPS手中,也不必?fù)?dān)心進(jìn)口商賴賬的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于出口企業(yè)來說,借用UPS的資金流,貨物發(fā)出之后立刻就能變現(xiàn),如果把這筆現(xiàn)金再拿去做其他的流動(dòng)用途,便能增加資金的周轉(zhuǎn)率。

國(guó)內(nèi)物流金融業(yè)務(wù)發(fā)展處于探索階段,但近年來發(fā)展速度很快。國(guó)內(nèi)大型物流倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)因?yàn)榫哂刑鞎r(shí)、地利、人和的先決條件和較大規(guī)模、良好行業(yè)信譽(yù)和充足資本儲(chǔ)備,在物流金融業(yè)務(wù)拓展方面呈現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)。2005年以來,國(guó)內(nèi)多家第三方物流公司和銀行攜手開展物流金融的新業(yè)務(wù)。中國(guó)誠(chéng)通集團(tuán)在全國(guó)各主要城市擁有近100家大型倉(cāng)庫,占地面積1500多萬平方米,庫房面積200萬平方米,貨場(chǎng)面積370萬平方米,擁有鐵路專用線120多條,存儲(chǔ)能力為1000萬噸,年吞吐能力為4000萬噸,擁有國(guó)內(nèi)最大的倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)中國(guó)物資儲(chǔ)運(yùn)總公司,該公司與中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行四大國(guó)有商業(yè)銀行、中信實(shí)業(yè)銀行、廣發(fā)銀行等十幾家金融機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系,為500多家客戶累計(jì)提供質(zhì)押監(jiān)管融資近200億元,抵押產(chǎn)品涉及黑色金屬材料、有色金屬材料、建材、食品、家電、汽車、紙張、煤炭、化工等諸多種類。①2005年12月22日,該公司與中國(guó)建設(shè)銀行簽署《銀企合作協(xié)議》,開展監(jiān)管貨物、倉(cāng)單質(zhì)押、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、指定付款買方信貸(保兌倉(cāng))等物流金融業(yè)務(wù)。中遠(yuǎn)物流從2006年開始探索物流金融業(yè)務(wù),已先后與國(guó)內(nèi)14家銀行簽訂了框架協(xié)議,目前開發(fā)項(xiàng)目累計(jì)達(dá)到300多個(gè)。業(yè)務(wù)模式在倉(cāng)單質(zhì)押、保兌倉(cāng)基礎(chǔ)上,中遠(yuǎn)物流還結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)打造了海陸倉(cāng)操作模式,即銀行為進(jìn)口商開立信用證向國(guó)外的生產(chǎn)商購(gòu)買貨物,進(jìn)口商繳納一定比例的保證金,其余部分以進(jìn)口貨物的貨權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保的貨押業(yè)務(wù)。中國(guó)對(duì)外貿(mào)易運(yùn)輸(集團(tuán))總公司于2006年7月與中國(guó)工商銀行簽署了《物流金融戰(zhàn)略框架協(xié)議》,在該協(xié)議中雙方約定在物流監(jiān)管與商品融資、物流結(jié)算、物流保理、物流擔(dān)保和客戶信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面共同研發(fā)新產(chǎn)品,聯(lián)結(jié)雙方的服務(wù)平臺(tái),延伸客戶服務(wù)范圍,為客戶提供高效、低成本的增值服務(wù)。

三、企業(yè)物流金融的主要業(yè)務(wù)模式

1.代收貨款

第三方物流企業(yè)在將貨物送至收貨方后,貨方收取貨款,并在一定時(shí)間內(nèi)將貨款返還發(fā)貨方。第三方物流企業(yè)收取現(xiàn)款后,由于時(shí)空、技術(shù)條件等限制,一般需要滯后一段時(shí)間向供方返款,隨著不斷的收款付款業(yè)務(wù)的開展,在一定的時(shí)間后就會(huì)積淀下相當(dāng)規(guī)模的資金,不僅方便了客戶,而且也大大改善了企業(yè)的現(xiàn)金流。代收貨款模式常見于BtoC業(yè)務(wù),并且在郵政物流系統(tǒng)和很多中小型第三方物流供應(yīng)商中廣泛開展。

2.墊付貨款

墊付貨款模式是發(fā)貨人委托第三方物流供應(yīng)商墊付扣除物流費(fèi)用的部分或者全部貨款,第三物流供應(yīng)商向提貨人交貨,根據(jù)發(fā)貨人的委托同時(shí)向提貨人收取發(fā)貨人的應(yīng)收賬款,最后第三方物流供應(yīng)商與發(fā)貨人結(jié)清存款。這樣既可以消除發(fā)貨人資金積壓的困擾,又可以讓雙方放心。在墊付貨款模式中,除了發(fā)貨人與提貨人簽訂的《購(gòu)銷合同》之外,第三方物流供應(yīng)商還應(yīng)該與發(fā)貨人簽訂《物流服務(wù)合同》,在該合同中發(fā)貨人應(yīng)無條件承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。

3.倉(cāng)單質(zhì)押

倉(cāng)單質(zhì)押分為典型倉(cāng)單質(zhì)押模式和綜合倉(cāng)單質(zhì)押模式。

典型倉(cāng)單質(zhì)押模式是倉(cāng)單質(zhì)押的基本模式,融資方把貨物存儲(chǔ)在金融機(jī)構(gòu)指定的倉(cāng)庫后,憑倉(cāng)庫開具的貨物倉(cāng)儲(chǔ)憑證即倉(cāng)單向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)融資,金融機(jī)構(gòu)根據(jù)貨物的價(jià)值向客戶提供一定比例的融資。第三方物流企業(yè)根據(jù)融資方與金融機(jī)構(gòu)簽訂的質(zhì)押貸款合同以及三方簽訂的倉(cāng)單質(zhì)押業(yè)務(wù)合作協(xié)議書,根據(jù)質(zhì)押物寄存地點(diǎn)的不同,對(duì)融資企業(yè)提供兩種類型的服務(wù):一是對(duì)寄存在本企業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)中心的質(zhì)物提供倉(cāng)儲(chǔ)管理和監(jiān)管服務(wù);二是對(duì)融資方寄存在經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)確認(rèn)的本企業(yè)之外的其他社會(huì)倉(cāng)庫中的質(zhì)押物提供監(jiān)管服務(wù),必要時(shí)才提供倉(cāng)儲(chǔ)管理服務(wù)。

綜合業(yè)務(wù)型倉(cāng)單質(zhì)押模式。金融機(jī)構(gòu)根據(jù)第三方物流企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀、資產(chǎn)負(fù)債比例以及信用程度,授予第三方物流企業(yè)一定的信貸額度,第三方物流企業(yè)可以直接利用這些信貸額度向相關(guān)企業(yè)提供便捷靈活的質(zhì)押貸款業(yè)務(wù),由第三方物流企業(yè)直接監(jiān)控質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的全過程。這種運(yùn)作模式把大部分的業(yè)務(wù)操作集中到第三方物流企業(yè)身上,金融機(jī)構(gòu)只要負(fù)責(zé)對(duì)第三方物流企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一授信,其他的都由第三方物流企業(yè)負(fù)責(zé)。

倉(cāng)單質(zhì)押業(yè)務(wù)通過倉(cāng)儲(chǔ)企業(yè)作為第三方擔(dān)保人,有效地規(guī)避了金融風(fēng)險(xiǎn),既可以解決貨主企業(yè)流動(dòng)資金緊張的困難,同時(shí)保證銀行高利貸安全,又能拓展倉(cāng)庫服務(wù)功能,增加貨源,提高效益。

4.保兌倉(cāng)業(yè)務(wù)

保兌倉(cāng)業(yè)務(wù)是倉(cāng)單質(zhì)押的延伸。在保兌倉(cāng)業(yè)務(wù)模式中,制造商、經(jīng)銷商、第三方物流供應(yīng)商、銀行四方簽署保兌倉(cāng)業(yè)務(wù)合作協(xié)議書,經(jīng)銷商根據(jù)與制造商簽訂的購(gòu)銷合同,向銀行繳納一定比率的保證金,一般不少于經(jīng)銷商計(jì)劃向制造商此次提貨的價(jià)款,申請(qǐng)開立銀行承兌匯票,專項(xiàng)用于向制造商支付貨款,由第三方物流供應(yīng)商提供承兌擔(dān)保,經(jīng)銷商以貨物對(duì)第三方物流供應(yīng)商進(jìn)行反擔(dān)保。第三方物流供應(yīng)商根據(jù)掌控貨物的銷售情況和庫存情況按比例決定承保金額,并收取監(jiān)管費(fèi)用。銀行給制造商開出承兌匯票后,制造商向保兌倉(cāng)交貨,此時(shí)轉(zhuǎn)為倉(cāng)單質(zhì)押。通過保兌倉(cāng),大大緩解了交易雙方的現(xiàn)金壓力,提高了資金周轉(zhuǎn),真正實(shí)現(xiàn)了制造商、經(jīng)銷商、第三方物流和銀行的多贏。

5.物流保理

物流保理模式是保理市場(chǎng)迅速發(fā)展的產(chǎn)物,客戶在其產(chǎn)品置于第三方物流企業(yè)監(jiān)管之下的同時(shí),就能憑提單獲得物流企業(yè)預(yù)付的貨款,貨物運(yùn)輸和保理業(yè)務(wù)的辦理同時(shí)進(jìn)行。

ZHONG可指物流企業(yè)聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)為其他中小企業(yè)提供的融資服務(wù)。從保理業(yè)務(wù)的服務(wù)內(nèi)容來說,物流保理業(yè)務(wù)與銀行保理業(yè)務(wù)無本質(zhì)不同,但是其經(jīng)營(yíng)的主體由銀行變?yōu)榱说谌轿锪髌髽I(yè),使物流和金融流的聯(lián)系更為緊密。

與金融機(jī)構(gòu)相比,第三方物流企業(yè)在對(duì)客戶的供應(yīng)鏈管理中,對(duì)于買賣雙方的經(jīng)營(yíng)狀況和資信程度都有相當(dāng)深人的了解,在進(jìn)行信用評(píng)估時(shí)不僅手續(xù)更為簡(jiǎn)捷方便,風(fēng)險(xiǎn)也能夠得到有效控制。金融機(jī)構(gòu)保理業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于買賣雙方的合謀性欺騙,一旦金融機(jī)構(gòu)在信用評(píng)估時(shí)出現(xiàn)失誤,就很可能財(cái)貨兩空,而在物流保理業(yè)務(wù)中,由于貨物尚在物流企業(yè)控制之下,可以降低這一風(fēng)險(xiǎn)。

即使第三方物流企業(yè)因無法追討貨款而將貨物滯留,由于對(duì)該貨物市場(chǎng)有相當(dāng)?shù)牧私?與該行業(yè)內(nèi)部的供應(yīng)商和銷售商具有廣泛的聯(lián)系,在貨物變現(xiàn)時(shí)能夠享受到諸多的便利,使貨物得到最大程度的保值。

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篇（4）

20世紀(jì)20年代，美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫•熊彼特在其名著《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中認(rèn)為：[4,69-70]創(chuàng)新是新的生產(chǎn)函數(shù)的建立，包括新產(chǎn)品的開發(fā)、新生產(chǎn)方式或者技術(shù)的采用、新市場(chǎng)的開拓、新資源的開發(fā)和新的管理方法或者組織形式的推行。熊彼特創(chuàng)新理論研究的對(duì)象是廣義的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的創(chuàng)新。對(duì)于金融創(chuàng)新的定義，學(xué)界尚無統(tǒng)一的說法。這既由于不同學(xué)者關(guān)注金融創(chuàng)新的側(cè)重點(diǎn)不同，又因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新本身仍處于不斷演化之中，必須動(dòng)態(tài)地對(duì)其進(jìn)行跟進(jìn)研究。綜合已有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，并結(jié)合當(dāng)代金融創(chuàng)新的發(fā)展特點(diǎn)和趨勢(shì)，本文將金融創(chuàng)新界定為：在特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和技術(shù)條件下，金融管理當(dāng)局或金融機(jī)構(gòu)基于利益最大化的需要，對(duì)其機(jī)構(gòu)設(shè)置、業(yè)務(wù)品種、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及制度安排等方面進(jìn)行的持續(xù)創(chuàng)造性變革和研發(fā)活動(dòng)。金融創(chuàng)新主要體現(xiàn)為：金融工具創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。

因此，我認(rèn)為金融制度創(chuàng)新可被定義為：引入新的金融制度因素或?qū)υ鹑谥贫冗M(jìn)行重構(gòu)。這包括：(1)金融組織變革或引進(jìn)；(2)新金融商品被引入；(3)拓展新市場(chǎng)或增加原金融商品的銷量或市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化；(4)金融管理的組織形式創(chuàng)新；(5)金融文化領(lǐng)域的創(chuàng)新。

(二)貨幣政策概述

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采取的措施，尤指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施。用以達(dá)到特定或維持政策目標(biāo)--比如，抑制通脹、實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。直接地或間接地通過公開市場(chǎng)操作和設(shè)置銀行最低準(zhǔn)備金（最低儲(chǔ)備金）。

二、我國(guó)貨幣政策的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)的金融創(chuàng)新經(jīng)過了20年的發(fā)展，取得了巨大的發(fā)展，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面[5,125-138]：

(一)組織制度上的創(chuàng)新

建立了統(tǒng)一的中央銀行體制，形成了四大國(guó)有商業(yè)銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，城市信用社也改成了城市商業(yè)銀行。建立了多家非銀行金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，放寬了外資銀行分支機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)進(jìn)入的條件，初步建立了外匯市場(chǎng)，加快了開放的步伐。

(二)管理制度上的創(chuàng)新

中央銀行從純粹的計(jì)劃金融管理制度轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诤暧^調(diào)控，調(diào)控方式由計(jì)劃性、行政性手段為主的宏觀調(diào)控向經(jīng)濟(jì)和法律手段轉(zhuǎn)變，調(diào)控手段上逐步啟用存款準(zhǔn)備金、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具，對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)管制有所放松，各專業(yè)銀行可以開辦城鄉(xiāng)人民幣、外匯等多種業(yè)務(wù)，公平競(jìng)爭(zhēng)；企業(yè)和銀行可以雙向選擇。對(duì)信貸資金由原來的“統(tǒng)一計(jì)劃、分級(jí)管理、存貸掛鉤、差額控制”改為“總量控制、比例管理、分類指導(dǎo)、市場(chǎng)融通”。

(三)金融市場(chǎng)創(chuàng)新

建立了同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和短期政府債券為主的貨幣市場(chǎng)，建立了銀行與企業(yè)間外匯零售市場(chǎng)、銀行與銀行間外匯批發(fā)市場(chǎng)、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場(chǎng)相結(jié)合的外匯統(tǒng)一市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)方面，建立了以承銷商為主的一級(jí)市場(chǎng)，以深、滬市為核心、以城市證券交易中心為外圈、以各地券商營(yíng)業(yè)部為網(wǎng)絡(luò)的二級(jí)市場(chǎng)。

(四)金融業(yè)務(wù)與工具的創(chuàng)新

從負(fù)債業(yè)務(wù)上，出現(xiàn)了三、六、九個(gè)月的定期存款、住房?jī)?chǔ)蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；從資產(chǎn)業(yè)務(wù)上，出現(xiàn)了抵押貸款、質(zhì)押貸款、按揭貸款等品種；在中間業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了多功能的信用卡。從金融工具上看，主要有國(guó)庫券、商業(yè)票據(jù)、短期融資債券、回購(gòu)協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單等資本工具和長(zhǎng)期政府債券、企業(yè)債券、金融債券、股票、期貨、受益?zhèn)⒐蓹?quán)證、基金證券等。

三、中西方金融創(chuàng)新對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

(一)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣需求的影響

1.貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，交易規(guī)模的擴(kuò)大和在通貨膨脹下物價(jià)水平的上升，都會(huì)導(dǎo)致貨幣需求絕對(duì)數(shù)量的增加，金融創(chuàng)新卻降低了對(duì)貨幣的需求并使貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。金融創(chuàng)新涌現(xiàn)出大量貨幣性極強(qiáng)的新型信用丁具和存款種類、兼具流動(dòng)性與收益性的證券，這些新型金融工具模糊了各層次的貨幣供給量之間、貨幣與收益性資產(chǎn)之間的界限，在金融電子及支付清算系統(tǒng)的推動(dòng)下降低了收益性資產(chǎn)變現(xiàn)為貨幣、廣義貨幣變現(xiàn)為狹義貨幣的成本，給投資者帶來較高收益的同時(shí)，又確保一定的流動(dòng)性，促使公眾在資產(chǎn)組合中降低了通貨M1、M1占M2、M2占收益性資產(chǎn)的比率。

2.貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性降低

根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們持有貨幣有三種動(dòng)機(jī)[6,216]：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)是實(shí)際收人的函數(shù)，投機(jī)動(dòng)機(jī)是利率的函數(shù)。金融創(chuàng)新創(chuàng)造了許多流動(dòng)性很強(qiáng)的金融工具，可以在很大程度上滿足人們的流動(dòng)性偏好，從而改變了人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)，對(duì)交易性及預(yù)防性貨幣需求下降投機(jī)性貨幣需求上升。一般的理論認(rèn)為，實(shí)際收人在短期內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的，因此以實(shí)際收人為白變量的交易和預(yù)防性貨幣具有可以預(yù)測(cè)和相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)；投機(jī)性貨幣需求受市場(chǎng)利率、個(gè)人預(yù)期等因素影響，具有易變且難以預(yù)測(cè)的特點(diǎn)。金融創(chuàng)新使前兩種貨幣需求的比重下降、投機(jī)性貨幣需求比重上升，因此動(dòng)搖了貨幣需求的穩(wěn)定性。

3.貨幣流通速度不穩(wěn)定

貨幣供給量最終是以流量的形式作用于總需求。貨幣流通速度直接影響到以貨幣供給量作為中介目標(biāo)的貨幣政策實(shí)施效果。[7,236-237]1994年以來貨幣流通速度呈現(xiàn)不規(guī)則減緩的趨勢(shì)。1996--1998年M1的流通速度為2.71、2.40、2.29，M2的流通速度為1.0l0.91、0.83，波動(dòng)很大，導(dǎo)致貨幣供給量很不穩(wěn)定，難以達(dá)到中央銀行的調(diào)控目標(biāo)。1996--1998年M1年增長(zhǎng)率分別為18.87％、16.54％、11.85％，M2的年增長(zhǎng)率分別為25.17％、17.32％、15.34％。從1994年到2000年7年間，M1實(shí)際值與目標(biāo)值相差不到一個(gè)百分點(diǎn)的僅有1996年。

由于金融市場(chǎng)上的投機(jī)、套期保值、套利等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，金融市場(chǎng)交易量增加。使金融交易比商品和勞務(wù)交易具有更高的收益。其結(jié)果就是金融市場(chǎng)的交易能夠有效的從GDP市場(chǎng)吸收貨幣，使貨幣收人流通速度持續(xù)上升并顯示出不規(guī)則性。

(二)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具的影響

1.金融創(chuàng)新限制了存款準(zhǔn)備金機(jī)制的作用

①金融創(chuàng)新縮小了存款準(zhǔn)備金制度的作用范圍

例如，中央銀行可以通過對(duì)創(chuàng)新工具的使用，如回購(gòu)協(xié)議、貨幣市場(chǎng)互助基金等不受存款準(zhǔn)備金制約的非存款工具，更充分地利用貨幣市場(chǎng)。這樣做既能確保其負(fù)債規(guī)模，又能規(guī)避存款準(zhǔn)備金對(duì)其的約束。中央銀行也可以通過負(fù)債管理的創(chuàng)新，調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低寸款比例，增加其他資金來源，減少應(yīng)交準(zhǔn)備金。中央銀行還可以通過創(chuàng)設(shè)不受存款準(zhǔn)備金管制的新機(jī)構(gòu)(如設(shè)立子公司或附屬機(jī)構(gòu))，使存款準(zhǔn)備金對(duì)其鞭長(zhǎng)莫及。

②金融創(chuàng)新增大了商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的彈性

存款準(zhǔn)備金制度發(fā)揮作用的基本前提是中央銀行的超額準(zhǔn)備相對(duì)固定。這樣，才能對(duì)中央銀行存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整作出反應(yīng)，法定準(zhǔn)備金率的變動(dòng)才能起到收縮信用或擴(kuò)張貨幣和信用的作用。金融創(chuàng)新卻破壞了這一基本前提。由于金融市場(chǎng)和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，中央銀行可以通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新工具，輕而易舉地通過貨幣市場(chǎng)，調(diào)整其超額準(zhǔn)備，從而使超額準(zhǔn)備的彈性增大[8,50-53]。當(dāng)中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，而在收縮信貸時(shí)，中央銀行可以減少超額準(zhǔn)備，以維持其貸款規(guī)模至于貨幣的流動(dòng)性不足，也可以通過金融創(chuàng)新來解決。其結(jié)果是中央銀行難以達(dá)到緊縮信用的目的。可見，超額準(zhǔn)備金的增強(qiáng)，削弱了存款準(zhǔn)備金制度的作用力。

2.金融創(chuàng)新弱化了再貼現(xiàn)政策的效用

①金融創(chuàng)新使中央銀行實(shí)施再貼現(xiàn)政策時(shí)的被動(dòng)性進(jìn)一步加大。再貼現(xiàn)政策因受到一些諸如商業(yè)銀行不愿向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)以及貼現(xiàn)窗口管理過嚴(yán)、貸款期限過短等非市場(chǎng)或非價(jià)格因素的影響而具有被動(dòng)性，金融創(chuàng)新則使這種被動(dòng)性進(jìn)一步加大[9,26]。金融市場(chǎng)上興起的貸款證券化、融資證券化、發(fā)行短期存單、從國(guó)際金融市場(chǎng)上借款等籌資渠道的創(chuàng)新，為商業(yè)銀行提供了避開貼現(xiàn)窗口，獲得資金融通的機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行能通過金融市場(chǎng)，以較低的成本籌集到所需的資金，或以較優(yōu)惠的條件將剩余資金貸出去，以保持資產(chǎn)的良好流動(dòng)性。隨著愈來愈多的市場(chǎng)籌資方式的創(chuàng)新，能一次解決所有需求的金融超級(jí)市場(chǎng)得以產(chǎn)生。這使得商業(yè)銀行對(duì)再貼現(xiàn)窗口的依賴性越來越小，中央銀行運(yùn)用貼現(xiàn)率政策，調(diào)控經(jīng)濟(jì)的做法漸漸失去了意義。

②金融創(chuàng)新使合格票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)定逐漸喪失。金融創(chuàng)新使再貼現(xiàn)的有關(guān)規(guī)定向自由化方向發(fā)展[10,94]。目前，大多數(shù)中央銀行不再對(duì)再貼現(xiàn)作出嚴(yán)格的規(guī)定，其原因有二：(1)金融創(chuàng)新使“真實(shí)票據(jù)說”的理論影響逐漸消失，活躍的金融工具創(chuàng)新使新型票據(jù)都能符合中央銀行的有關(guān)規(guī)定。(2)金融機(jī)構(gòu)可以以政府債券為抵押，從中央銀行借人準(zhǔn)備金。這種方式在再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)中所占的比重越來越大，而它并不受再貼現(xiàn)條件的約束。由此可見，創(chuàng)新使合格票據(jù)規(guī)定的作用逐漸喪失，導(dǎo)致再貼現(xiàn)政策的效用不斷下降。

3.金融創(chuàng)新加強(qiáng)了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的作用

①金融創(chuàng)新為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了靈活、有效的手段和場(chǎng)所。

金融創(chuàng)新導(dǎo)致的資產(chǎn)證券化趨勢(shì)為政府融資的證券化鋪平了道路，它不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作提供了多樣化的買賣工具；同時(shí)，它還創(chuàng)造了回購(gòu)協(xié)議等靈活有效的買賣方式，使中央銀行能更加主動(dòng)地按既定的時(shí)間和數(shù)量注入或減少基礎(chǔ)貨幣[11,223]。

②金融創(chuàng)新使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)能夠更直接地影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。

在金融創(chuàng)新的證券化趨勢(shì)中，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整了其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加了有價(jià)證券在其總資產(chǎn)中的比重，特別是政府債券已成為金融機(jī)構(gòu)舉足輕重的二級(jí)準(zhǔn)備。這使得金融機(jī)構(gòu)在補(bǔ)充流動(dòng)性資產(chǎn)或資產(chǎn)的重新組合中，對(duì)公開市場(chǎng)的依賴性增大，而這有利于中央銀行加強(qiáng)其公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作效果。

(三)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

1.金融創(chuàng)新使貨幣需求的利率彈性不斷下降

①金融創(chuàng)新使銀行間資產(chǎn)的替代彈性大大提高。

例如，當(dāng)中央銀行想通過各種政策手段減少準(zhǔn)備金供給以壓縮貨幣供應(yīng)量時(shí)，銀行可以通過負(fù)債在公開市場(chǎng)上購(gòu)買資金，而不是像過去那樣通過減少貸款滿足存款準(zhǔn)備金的要求。所以，要達(dá)到增減某一貨幣量的目的，必須使利率經(jīng)常波動(dòng)，利率調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用相對(duì)縮小；

②銀行把資金轉(zhuǎn)向純粹信用中介以外的用途。

金融創(chuàng)新以后，銀行越來越多地把資金轉(zhuǎn)向純粹信用中介以外的用途，非利息收入不斷增加，利潤(rùn)總額對(duì)利差的變化反映靈敏度降低[12,158]；另外，金融創(chuàng)新與金融國(guó)際化互為因果，跨國(guó)銀行國(guó)外利潤(rùn)的比重不斷上升，它對(duì)國(guó)內(nèi)利率的變化反映越來越遲鈍。

2.貨幣供應(yīng)量與國(guó)民經(jīng)濟(jì)相關(guān)性減弱

在貨幣政策的中介目標(biāo)上，我們過去一直強(qiáng)調(diào)，為控制通貨膨脹壓力，M1增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率加物價(jià)上漲率之差一般應(yīng)控制在4％的水平。而從1995年第1季度到1999年第2季度，這一差額呈快速上升趨勢(shì)。從1995年第1季度到1996年第4季度，這一差額從-2％上升到4.6％，物價(jià)上漲率從18.7％下降到4.7％；從1997年第1季度到1999年第2季度，該差額從5.1％上升到10.7％，物價(jià)上漲率從4.4％降到-3.4％。另外我國(guó)一方面M2／GDP比率自1998年到2000年直線上升，三年分別為1.31、1.46和1.52，在全球?yàn)樽罡撸涣硪环矫妫M管近幾年貨幣供應(yīng)速度不減，尤其是M1增速更快，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度卻趨于平穩(wěn)稍降，物價(jià)甚至出現(xiàn)了下跌勢(shì)頭。尤其是從1998年起，M1與物價(jià)出現(xiàn)了明顯背離，物價(jià)在M1快速增長(zhǎng)的情況下持續(xù)下跌，就業(yè)壓力也不斷增大，甚至出現(xiàn)了城鎮(zhèn)就業(yè)人口絕對(duì)下降的趨勢(shì)。由此可見，我國(guó)現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性已出現(xiàn)了明顯問題。

(四)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)過程的影響

1.金融市場(chǎng)的創(chuàng)新削弱了各國(guó)中央銀行對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣的控制能力

以歐洲貨幣市場(chǎng)為例，它的出現(xiàn)使各國(guó)中央銀行調(diào)控貨幣政策的難度加大。例如，[13,71-72]當(dāng)一國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，降低利率或減少準(zhǔn)備金時(shí)，另一方面，在中央銀行提高利率時(shí)，國(guó)內(nèi)銀行可以通過歐洲貨幣市場(chǎng)取得資金而維持其信用規(guī)模，使中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)過程受阻，緊縮效應(yīng)難以達(dá)到。

2.金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新削弱了中央銀行貨幣政策控制的基礎(chǔ)

隨著金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新，出現(xiàn)了大理的非銀行金融機(jī)構(gòu)，它是銀行強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，分流了銀行的存款來源，使銀行的存款更多地流向證券投資，使傳統(tǒng)的貨傳導(dǎo)的主要載體一商業(yè)銀行的作用減弱，中央銀行存款準(zhǔn)備金機(jī)制的作用范圍縮小，中央銀行貨幣控制的基礎(chǔ)被削弱。

3.金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新削弱了中央銀行的貨幣控制能力

金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的多元化及金融機(jī)構(gòu)本身的同制化，使經(jīng)營(yíng)活期存款的金融機(jī)構(gòu)越來越多，它們都具有貨幣派生的作用[14,109]。這樣，貨幣創(chuàng)造的主體不再限于中央銀行和商業(yè)銀行而趨于多元化，傳統(tǒng)的以控制商業(yè)銀行派生乘數(shù)為中心設(shè)計(jì)的傾向控制方法難以奏效。此外，隨著金融同質(zhì)化的發(fā)展，屬于貨幣政策控制范圍以外的業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)增加，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)過程中出現(xiàn)了真空，這就降低了中央銀行控制貨幣的能力。

四、貨幣政策面對(duì)金融創(chuàng)新的改革建議

(一)建立貨幣政策體系自身創(chuàng)新機(jī)制和動(dòng)態(tài)自我調(diào)整機(jī)制

金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供求機(jī)制與傳統(tǒng)貨幣政策的影響，只是意味著傳統(tǒng)貨幣政策操作體系的失效，并不意味著貨幣政策本身功能的消失。如果說金融創(chuàng)新是市場(chǎng)本身發(fā)展力量的自發(fā)顯示，而貨幣政策則是政府運(yùn)用貨幣手段對(duì)市場(chǎng)發(fā)展中表現(xiàn)出的某些方面的失靈和缺陷進(jìn)行的人為調(diào)整和補(bǔ)救。只要這方面的市場(chǎng)缺陷存在，貨幣政策便有存在的必要，兩者的這種沖擊與調(diào)整的對(duì)比較量便會(huì)持續(xù)下去。從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展需要看。必須在明確目標(biāo)的條件下，在政策目標(biāo)保持不變的前提下，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作體系本身與時(shí)俱進(jìn)的動(dòng)態(tài)化調(diào)整。必須建立貨幣政策體系自身的創(chuàng)新機(jī)制。

(二)進(jìn)一步提升中央銀行地位，確保貨幣政策的獨(dú)立性

金融創(chuàng)新破壞了傳統(tǒng)的貨幣供求機(jī)制，不管是貨幣需求還是供給都因此由確定變得不確定，貨幣政策的可控性大大降低，提高了貨幣政策的操作難度[15,68]，同時(shí)，也加大了政策的操作風(fēng)險(xiǎn)，稍微的政策偏差可能將誘發(fā)嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩。因此，必須切實(shí)保證貨幣政策制定者性，以保證其對(duì)其它各類參與貨幣創(chuàng)造過程的經(jīng)濟(jì)主體的影響力。

(三)鎖定單一的最終目標(biāo)，靈活調(diào)整中問目標(biāo)

隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的提高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生性的加強(qiáng)，貨幣政策多重目標(biāo)間的矛盾必將變得相當(dāng)突出。[16,73-76]作為貨幣政策，首要而根本的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是保持幣值的穩(wěn)定，為切實(shí)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，防止其他目標(biāo)的干擾和沖擊，必須實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的單一化。在鎖定這一根本目標(biāo)的前提下，可根據(jù)具體的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，根據(jù)“可測(cè)性、可控性、相關(guān)性”等要求靈活選擇中間目標(biāo)。在傳統(tǒng)既有的條件下，我們主要以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策操作的中介目標(biāo)。然而從現(xiàn)在的情況看，由于貨幣供求機(jī)制的變化，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性正在逐漸減弱。為保證貨幣政策的實(shí)施效果，應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整，適當(dāng)考慮選擇利率、匯率、通貨膨脹率等作為我國(guó)貨幣政策操作的中介目標(biāo)。

(四)調(diào)整貨幣政策工具的選擇，提高政策操作市場(chǎng)化程度

適應(yīng)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，貨幣政策的操作必須突破傳統(tǒng)模式，充分重視對(duì)社會(huì)公眾市場(chǎng)反應(yīng)的重視，充分利用市場(chǎng)機(jī)制，增加貨幣政策操作的市場(chǎng)化色彩。例如，面對(duì)存款準(zhǔn)備金率和利率工具效力的減弱，提高公開市場(chǎng)操作這一政策工具的地位，規(guī)范政策操作，提高決策的透明性，更多重視貨幣政策操作對(duì)社會(huì)公眾的導(dǎo)向性影響，通過調(diào)整社會(huì)公眾的預(yù)期，在盡可能取得社會(huì)公眾行為配合的情況下，實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作目標(biāo)。

(五)循序漸進(jìn)，有步驟有重點(diǎn)地全面推進(jìn)

篇（5）

一、國(guó)際貨幣體系的現(xiàn)狀

布雷頓森林體系崩潰后，國(guó)際貨幣基金組織成立了專門委員會(huì)研究國(guó)際貨幣制度改革問題。1976年1月，參與專門委員會(huì)的20個(gè)國(guó)家在牙買加首都金斯敦舉行的會(huì)議上簽訂達(dá)成《牙買加協(xié)議》，奠定了新的國(guó)際貨幣體系形成的基礎(chǔ)，因此現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系也被稱為“牙買加體系”。《牙買加協(xié)議》的要點(diǎn)可以歸納如下：一是黃金非貨幣化，以及強(qiáng)調(diào)特別提款權(quán)（SDR）的國(guó)際儲(chǔ)備地位。二是允許會(huì)員國(guó)自由選擇、制定和調(diào)整匯率，使浮動(dòng)匯率合法化。三是增加國(guó)際貨幣基金的總份額，擴(kuò)大基金組織在解決成員國(guó)國(guó)際收支困難和維持匯率穩(wěn)定方面的能力。

實(shí)際上，《牙買加協(xié)議》簽訂后，國(guó)際貨幣體系并未完全按照其規(guī)定的方向發(fā)展。一方面，自由選擇匯率制度的規(guī)則得到了很好的貫徹，匯率制度朝著多元化的方向發(fā)展，匯率政策也成為一些國(guó)家實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的政策手段之一。另一方面，特別提款權(quán)并未取代美元成為新的國(guó)際貨幣，美元保持著其作為國(guó)際貨幣的地位，它既是全球范圍最主要的儲(chǔ)備貨幣，也是國(guó)際貿(mào)易中最主要的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。需要指出的是，美元在“牙買加體系”中主導(dǎo)地位的確立，是各國(guó)政府和交易商、投資者的選擇，而不是像在布雷頓體系中一樣作出明確規(guī)定的。從相關(guān)參與方享有對(duì)匯率制度、儲(chǔ)備和結(jié)算貨幣等的自由選擇權(quán)這一角度來說，“牙買加體系”可以概括為“無規(guī)則”的體系。實(shí)際上，隨著歐元的推出以及歐洲央行較為穩(wěn)健的貨幣政策操作，歐元在國(guó)際貨幣體系的地位逐步確立并呈上升趨勢(shì)。這一變化從IMF對(duì)各國(guó)官方儲(chǔ)備的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中得到清晰反映，從2000年末到2008年第二季度末，在可明確幣種的官方外匯儲(chǔ)備部分中，工業(yè)化國(guó)家的美元儲(chǔ)備比率從73%下降到68%，歐元儲(chǔ)備比率從17%上升到23%，發(fā)展中國(guó)家的美元儲(chǔ)備比率從70%下降到59%，歐元儲(chǔ)備比率從19%上升到29%。

二、金融危機(jī)對(duì)美元國(guó)際主導(dǎo)貨幣地位的影響

由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)無疑是對(duì)美元國(guó)際地位的又一次重大沖擊，這表現(xiàn)在以下各方面：

一是危機(jī)使美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的份額進(jìn)一步下降。計(jì)量研究的結(jié)論認(rèn)為，主導(dǎo)貨幣經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中的比重每變化一個(gè)百分點(diǎn)，其在國(guó)際儲(chǔ)備中的比重會(huì)變化1.33個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中份額的下降無疑會(huì)對(duì)美元的主導(dǎo)貨幣地位產(chǎn)生影響。二是美國(guó)金融體系的調(diào)整降低了美元資產(chǎn)的吸引力。三是危機(jī)使美國(guó)中長(zhǎng)期通脹前景不利于美元的穩(wěn)定。但種種跡象表明，這次危機(jī)仍不足以從根本上動(dòng)搖美元的霸主地位，美元作為國(guó)際主導(dǎo)貨幣的地位仍會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。國(guó)際貨幣體系向美元和歐元雙極化演進(jìn)還有一段路要走。這主要是基于以下幾方面的原因：

首先，當(dāng)前的金融危機(jī)并不只是美國(guó)的危機(jī)，而是全球經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。不僅美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響，歐盟、日本經(jīng)濟(jì)受打擊的程度絲毫不亞于美國(guó)，歐盟和日本經(jīng)濟(jì)甚至先于美國(guó)進(jìn)入了衰退。因而在這場(chǎng)危機(jī)中，歐元金融資產(chǎn)的安全性并不高于美元資產(chǎn)，美元傳統(tǒng)上作為危機(jī)資本避難所的角色沒有改變。這也是近期美元對(duì)包括歐元在內(nèi)的多數(shù)貨幣不貶反升的主要原因。

其次，歐元區(qū)金融市場(chǎng)中還存在著一系列問題導(dǎo)致在與美元競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。歐元區(qū)金融市場(chǎng)的深度與流動(dòng)性與美國(guó)相比還有相當(dāng)?shù)牟罹啵瑲W元區(qū)金融市場(chǎng)的一體化也尚未完全實(shí)現(xiàn)，跨境金融交易與服務(wù)的成本高，也沒有形成統(tǒng)一的收益率。這些都制約了外部投資者持有歐元資產(chǎn)。

第三，歐盟發(fā)展中的一些長(zhǎng)期問題也影響著歐元的吸引力。歐盟的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率要低于美國(guó)，并面臨著比美國(guó)嚴(yán)重得多的人口老齡化問題，這些都會(huì)影響到歐元資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益率。此外，歐盟作為一個(gè)民族國(guó)家的聯(lián)合體，其政治一體化進(jìn)程順利與否也對(duì)其貨幣的國(guó)際影響有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，歐元的不確定性也因此增加。

第四，歷史經(jīng)驗(yàn)表明國(guó)際貨幣體系中主導(dǎo)貨幣的轉(zhuǎn)換常常滯后于經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)換。長(zhǎng)期以來沒有任何一個(gè)使用單一貨幣的經(jīng)濟(jì)體規(guī)模接近美國(guó)，這也是歷史上曾多次發(fā)生美元危機(jī)，但美元的主導(dǎo)地位仍難以撼動(dòng)的重要原因。美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果持續(xù)出現(xiàn)問題，美元主導(dǎo)貨幣的地位是有可能被替代的。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，這種替代的過程很漫長(zhǎng)并往往伴隨著十分重大的歷史事件。

總體而言，當(dāng)前金融危機(jī)對(duì)美元和歐元地位的影響目前還有很大的不確定性。兩大經(jīng)濟(jì)體誰能夠率先走出危機(jī)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重返正軌，誰就能夠在主導(dǎo)貨幣的競(jìng)爭(zhēng)中占有先機(jī)。

三、我國(guó)的對(duì)策－－積極推進(jìn)人民幣區(qū)域化進(jìn)程

（一）推進(jìn)人民幣區(qū)域化的必要性與可行性

面對(duì)國(guó)際貨幣體系的這一變化與中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，我們應(yīng)抓住機(jī)遇提高人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位。通過適度推進(jìn)人民幣國(guó)際化，降低我國(guó)在對(duì)外貿(mào)易、儲(chǔ)備等方面對(duì)美元的過度依賴，以保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融的穩(wěn)定。

人民幣適度國(guó)際化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有多方面的積極意義。減少美元匯率波動(dòng)對(duì)我與周邊地區(qū)貿(mào)易的干擾。人民幣國(guó)際化有利于我適度降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模，實(shí)現(xiàn)資源更有效率的使用，減少巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)貨幣政策的制約，并降低儲(chǔ)備自身的風(fēng)險(xiǎn)。人民幣國(guó)際化有利于降低中國(guó)出現(xiàn)貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，并有利于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，解決債務(wù)與收益貨幣不匹配的問題。人民幣國(guó)際化有利于更好地利用國(guó)際資源實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與消費(fèi)的穩(wěn)定，對(duì)提高國(guó)民福利也有所助益。

當(dāng)前，人民幣區(qū)域化的條件也日趨成熟。我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)為人民幣區(qū)域化提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。巨額的外匯儲(chǔ)備意味著我國(guó)有能力參與區(qū)域金融合作機(jī)制的建立并在其中起到相對(duì)主導(dǎo)作用，也有利于提升周邊國(guó)家和地區(qū)對(duì)人民幣的信心。同時(shí)，我國(guó)有著與其他亞洲國(guó)家密切的貿(mào)易聯(lián)系，對(duì)亞洲其他地區(qū)保持著較高的逆差。2007年中國(guó)進(jìn)口總額的近40%是與亞洲國(guó)家的貿(mào)易。而且，人民幣對(duì)內(nèi)對(duì)外的幣值均總體穩(wěn)定。實(shí)際上，亞洲金融危機(jī)以來，人民幣區(qū)域化的進(jìn)程已經(jīng)呈現(xiàn)出加快的趨勢(shì)，在東南亞部分地區(qū)已經(jīng)成為“硬通貨”。“牙買加體系”所具有的“無規(guī)則”的特點(diǎn)和近年來國(guó)際貨幣體系呈現(xiàn)的多元化發(fā)展的趨勢(shì)，也為人民幣的區(qū)域化、國(guó)際化提供了有利空間。國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，促使各國(guó)反思當(dāng)前國(guó)際貨幣體系、美元霸權(quán)的弊端，對(duì)于推進(jìn)人民幣區(qū)域化可以說是一個(gè)良好的契機(jī)。

（二）推進(jìn)人民幣區(qū)域化的對(duì)策建議

1、建立有利于實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化的各類機(jī)制

第一，與主要貿(mào)易伙伴建立有效的合作機(jī)制，簽訂有關(guān)人民幣流通的合作協(xié)議，逐步擴(kuò)大人民幣作為對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣的比重和范圍。

第二，實(shí)行人民幣在資本賬戶某些項(xiàng)目下的有條件兌換。

第三，建立多元化的人民幣回流機(jī)制，包括嘗試允許境外人民幣到境內(nèi)直接投資、允許用境外人民幣支付我國(guó)出口商品貨款等。

第四，與區(qū)域內(nèi)國(guó)家和地區(qū)建立信息交換和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的合作機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)人民幣非法和突發(fā)性流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和控制。

2、推動(dòng)香港成為人民幣離岸金融中心

為了有效促進(jìn)人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展，推動(dòng)人民幣區(qū)域化進(jìn)程，應(yīng)充分運(yùn)用香港作為亞洲主要國(guó)際金融中心的地位和優(yōu)勢(shì)，將香港發(fā)展成為人民幣離岸業(yè)務(wù)中心。一方面，作為亞洲主要的金融中心之一，香港經(jīng)過多年發(fā)展，其金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施及監(jiān)管制度都相對(duì)完備和規(guī)范，金融人才聚集，對(duì)于發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)有良好的硬件和軟件基礎(chǔ)，這有利于幫助人民幣離岸業(yè)務(wù)加快發(fā)展，推進(jìn)人民幣區(qū)域化。另一方面，承接人民幣離岸業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系，也有利于香港分享內(nèi)地改革開放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，從而提高其國(guó)際金融中心的地位。

3、加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去步伐

篇（6）

一、貨幣資金運(yùn)行(政策)的傳導(dǎo)機(jī)制

從傳導(dǎo)機(jī)制的角度看,貨幣政策是否有效、是否能夠高效率地調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量以促使最終支出和名義收入等最終目標(biāo)逐步達(dá)到均衡,取決于傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢。所謂貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,是指從貨幣管理當(dāng)局確定貨幣政策后,現(xiàn)實(shí)地進(jìn)行操作開始,到實(shí)現(xiàn)其預(yù)期目的之間,所經(jīng)過的各種中間環(huán)節(jié)相互之間的有機(jī)聯(lián)系及其因果關(guān)系的總和。理論上,貨幣政策通過四條途徑進(jìn)行傳導(dǎo)。下面就利率傳導(dǎo)渠道的運(yùn)作方式分析其與宏觀金融效率的關(guān)系。

利率途徑一貫受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家,特別是凱恩斯主義者的重視。他們認(rèn)為,在一定的流動(dòng)性偏好下,貨幣沖擊通過改變資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡,來影響消費(fèi)意愿和投資支出,最后影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出和價(jià)格。

凱恩斯認(rèn)為金融市場(chǎng)的所有資產(chǎn)可以劃分為兩大類:一類是貨幣,另一類是債券。人們?cè)谶@兩類資產(chǎn)之間進(jìn)行資產(chǎn)組合。貨幣供應(yīng)量的變化打破兩者之間的均衡,通過市場(chǎng)機(jī)制的作用,利率的相應(yīng)變化使金融領(lǐng)域重歸均衡;同時(shí)利率的變化會(huì)在真實(shí)領(lǐng)域里通過資本成本效應(yīng)引致投資變化,再通過乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致社會(huì)總支出的更大變化,從而影響產(chǎn)出和價(jià)格。這一傳導(dǎo)機(jī)制的核心就是流動(dòng)性效應(yīng)。

利率傳導(dǎo)機(jī)制受到一些制約因素的影響會(huì)對(duì)宏觀金融效率產(chǎn)生影響:

第一,利率傳導(dǎo)渠道在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期是低效率的。這主要是由于投資支出的利率彈性低下和流動(dòng)性陷阱的存在。

第二,利率傳導(dǎo)效果的不確定性干擾了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),這主要表現(xiàn)在貨幣政策對(duì)利率的最初沖擊效應(yīng)和最終效應(yīng)可能不一致。

第三,利率傳導(dǎo)過程的推進(jìn)受一系列因素的制約,如經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期以及由此造成的名義利率和實(shí)際利率的差異;市場(chǎng)上存在的閑置資源的狀況等。

第四,利率信息的不充分性。

第五,利率管制會(huì)扭曲和切斷利率傳導(dǎo)過程的順利進(jìn)行。

第六,金融市場(chǎng)的不完善制約利率傳導(dǎo)渠道的效率。

其傳輸?shù)男蕜t取決于三個(gè)因素:

其一,現(xiàn)有資產(chǎn)數(shù)量的變動(dòng)對(duì)總需求的影響程度。

其二,現(xiàn)有資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)總需求波動(dòng)的影響程度。一般說來,資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)程度越高、融資消費(fèi)比重越大、資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的持續(xù)預(yù)期越短,資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于消費(fèi)活動(dòng)和總需求波動(dòng)的影響就越大。

其三,資產(chǎn)收益率的變動(dòng)對(duì)總需求波動(dòng)的影響程度。首先,資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)利率的變動(dòng)會(huì)改變不同形式的投資行為。一般地,長(zhǎng)期投資比短期投資具有更高的利率彈性,私人投資比公共投資的利率彈性高,投資活動(dòng)的外源融資比內(nèi)源融資的利率彈性高。其次,資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)利率的變動(dòng)會(huì)改變資產(chǎn)持有者和資產(chǎn)發(fā)行者之間的利益分配和收入狀況。

結(jié)合宏觀金融效率可以看出,在資產(chǎn)市場(chǎng)上,如果融資消費(fèi)大、長(zhǎng)期投資、私人投資以外源融資所占比重較大,資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的持續(xù)預(yù)期短,貨幣政策通過財(cái)富渠道發(fā)揮的效率就高,反之亦然。

二、影響貸款渠道發(fā)揮作用,從而制約宏觀金融效率的因素

1.金融中介體系的反應(yīng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,若中央銀行的貨幣政策措施不能為金融中介體系所認(rèn)同,那么,貨幣政策就未必會(huì)有效地影響到金融中介體系的貸款活動(dòng),如商業(yè)銀行可通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)抵消準(zhǔn)備金調(diào)整等貨幣政策的效率。

2.社會(huì)信用供給總量的結(jié)構(gòu)。即銀行信用供給總量和非銀行信用供給總量之間的對(duì)比關(guān)系。

首先,若非銀行信用供給總量在整個(gè)社會(huì)信用總量中所占的比重大于銀行信用供給總量,則試圖影響銀行信用供給總量的貨幣政策必然是低效的。

其次,如果銀行信用供給總量與非銀行信用供給總量存在替代關(guān)系,則非銀行信用供給總量的變化會(huì)在一定程度抵消銀行信用供給總量的變化,如果這種替代關(guān)系是完全充分的,則銀行信用供給總量的變動(dòng)就不能影響社會(huì)信用供給總量的變化,從而使貨幣政策無效率。

3.資金需求者的行為。只有在相當(dāng)比例的資金需求者依賴于銀行貸款,同時(shí)在銀行緊縮貸款時(shí)難以獲得其他資金來源時(shí),貨幣政策的效率才會(huì)較高。如果企業(yè)尋求其他資金來源的能力增強(qiáng),貨幣政策的效率就會(huì)受到一定程度的影響。貨幣政策通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道進(jìn)行傳導(dǎo),就是指貨幣政策能夠通過特定的方式,影響到借款人的資產(chǎn)負(fù)債表狀況,從而影響到借款人的投資活動(dòng)。影響資產(chǎn)負(fù)債表渠道發(fā)揮作用從而制約宏觀金融效率的因素主要是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。由于資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定形成威脅,因此,中央銀行在制定貨幣政策時(shí),要格外注意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)和防范。

三、貨幣政策時(shí)滯與宏觀金融效率

在宏觀金融政策的運(yùn)行過程中,一般都要經(jīng)歷確定調(diào)節(jié)目標(biāo)、選擇政策工具、篩選中介指標(biāo)、調(diào)整政策工具等環(huán)節(jié)。這些環(huán)節(jié)的運(yùn)行需要一定的時(shí)間過程,這就是宏觀金融政策的時(shí)滯。一般而言,政策時(shí)滯越短,宏觀金融效率就越高。同時(shí),貨幣政策效率的提高也必須以準(zhǔn)確把握宏觀金融政策時(shí)滯及其變動(dòng)規(guī)律和趨勢(shì)為前提。

1.時(shí)滯的多主體決策特征增大了貨幣政策的難度,決定時(shí)滯的因素包括中央銀行、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾等諸多主體,如果調(diào)控當(dāng)局無法有效把握時(shí)滯的形成規(guī)律,則貨幣政策效率將受到影響。

2.時(shí)滯較長(zhǎng)且多變會(huì)影響貨幣政策的效率。現(xiàn)實(shí)生活中,一方面宏觀金融政策時(shí)滯長(zhǎng)且易變,中央銀行很難準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)名義國(guó)民收入水平變化趨勢(shì)、時(shí)滯變化趨勢(shì)和政策效果。另一方面,影響時(shí)滯的諸多因素也多處于變化之中,這也會(huì)對(duì)時(shí)滯的變化產(chǎn)生影響,從而影響金融政策效率。

3.不均勻、不確定的時(shí)滯分布制約了金融政策效率的提高。實(shí)際表明,金融政策時(shí)滯分布極不均勻,十分容易受到客觀經(jīng)濟(jì)因素的影響而變化。對(duì)于宏觀當(dāng)局來講,準(zhǔn)確地掌握貨幣政策措施實(shí)施后在每一個(gè)政策時(shí)距內(nèi)所產(chǎn)生的影響、影響的力度等是十分困難的。在這種情況下,中央銀行的行為有時(shí)不僅難以有效地抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng),反而會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng),顯然,宏觀金融效率也無法提高。由此可見,盡可能縮短時(shí)滯,減少時(shí)滯變化的不確定性對(duì)于宏觀金融效率的提高有重要的意義。

篇（7）

學(xué)術(shù)界對(duì)股指期貨現(xiàn)金結(jié)算進(jìn)行細(xì)致深入的研究有利于克服引入股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的不利影響，發(fā)揮其套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以盡量防止市場(chǎng)操作行為。這篇文章研究股指期貨現(xiàn)金結(jié)算的意義有以下幾點(diǎn)：

1、結(jié)算機(jī)制如果不適當(dāng)?shù)拇_定，會(huì)使作為股指期貨合約重要組成部分的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)受到操作而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定遭到股指期貨交易的破壞，影響市場(chǎng)各方主體的利益，因此需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)。

2、參考海外文獻(xiàn)可看出在到期日時(shí)，股指期貨普遍出現(xiàn)價(jià)格效應(yīng)而導(dǎo)致樣本價(jià)格數(shù)據(jù)受到污染。設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金結(jié)算方式能夠控制操縱行為和管理指數(shù)套利行為，以避免數(shù)據(jù)因?yàn)閮r(jià)格效應(yīng)而受到污染。

3、股指期貨合約設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)使提高套期保值效果。股指期貨套期保值效果與現(xiàn)金結(jié)算價(jià)確定方式間的聯(lián)系復(fù)雜，應(yīng)該從更寬廣的視角中研究現(xiàn)金結(jié)算價(jià)的確定。

4、我國(guó)有關(guān)中國(guó)股指期貨現(xiàn)金結(jié)算價(jià)確定的建議以設(shè)計(jì)現(xiàn)金結(jié)算價(jià)防范市場(chǎng)操縱行為為目的，具有參考價(jià)值但缺乏周全的考慮。

二、股指期貨現(xiàn)金結(jié)算價(jià)估計(jì)量研究

隨著期貨品種的發(fā)展，傳統(tǒng)上實(shí)物交割的結(jié)算方式成本高、可割的標(biāo)的物限制嚴(yán)格等局限性越來越明顯，嚴(yán)重制約了期貨市場(chǎng)的發(fā)展和期貨品種的開發(fā)。現(xiàn)金結(jié)算方式的提出極大地促進(jìn)了期貨合約的開發(fā)，后來設(shè)計(jì)的部分期貨合約特別是難以實(shí)物交割的期貨合約采用了低成本、標(biāo)的物要求較低且便利的金融結(jié)算。股指期貨就是利用現(xiàn)金結(jié)算方式期貨合約的一種，合約到期時(shí)多方和空方都用現(xiàn)金結(jié)算方式以最后價(jià)格結(jié)算剩余頭寸而沒有實(shí)物交割。雖然現(xiàn)金結(jié)算方式比實(shí)物交割方式優(yōu)勢(shì)多，但在這種結(jié)算方式下的到期套期保值效果和現(xiàn)貨期貨價(jià)格的收斂效果受到種種質(zhì)疑。

篇（8）

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2010)09-041-05

一、引 言

從世界范圍看，在過去的20年中貨幣政策無疑獲得了巨大的成功：在此期間物價(jià)穩(wěn)定，通貨膨脹得到了良好的控制。這主要?dú)w功于中央銀行貨幣政策在最近的十年中逐漸收斂于物價(jià)穩(wěn)定這一單一的終極目標(biāo)，或者至少是兼容物價(jià)穩(wěn)定的一系列目標(biāo)集合。

盡管有更多的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)定位于物價(jià)穩(wěn)定，但是對(duì)于這一貨幣政策目標(biāo)對(duì)金融穩(wěn)定究竟造成何種影響仍然沒有明確的結(jié)論。綜觀國(guó)外學(xué)者的研究，有關(guān)貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響主要有三類觀點(diǎn)：權(quán)衡觀點(diǎn)（Trade-off）、協(xié)同觀點(diǎn)（Synergies）和新環(huán)境假設(shè)（“New environment”hypothesis）。

所謂權(quán)衡觀點(diǎn)是指為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計(jì)并不必然有利于金融穩(wěn)定，價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在著平衡的關(guān)系（Mishkin,1996、Cukieman,1992、Fisher,1933等）。但是，權(quán)衡觀點(diǎn)似乎與人們的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)相悖。通常認(rèn)為通貨膨脹會(huì)提高人們錯(cuò)判未來收益可能性的概率，而且通貨膨脹將進(jìn)一步惡化借貸雙方信息不對(duì)稱的狀況。同時(shí)，高通貨膨脹通常伴隨著高波動(dòng)率，這會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致人們錯(cuò)判未來收益。此外，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于伴隨著高通脹的繁榮時(shí)期時(shí)，通常都會(huì)出現(xiàn)過度投資和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的現(xiàn)象，這主要是由于中央銀行向市場(chǎng)提供過度流動(dòng)性所導(dǎo)致的，而相對(duì)于真實(shí)預(yù)期收益而言過度的信貸增長(zhǎng)經(jīng)常是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的因素。于是，產(chǎn)生了協(xié)同觀點(diǎn)。所謂協(xié)同觀點(diǎn)是指為實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計(jì)將同樣也會(huì)有利于金融穩(wěn)定，也就是說價(jià)格穩(wěn)定意味著金融穩(wěn)定（Schwartz,1995、Padoa-Schioppa,2002、Issing,2003等）。

新環(huán)境假設(shè)觀點(diǎn)建立的背景是自上世紀(jì)90年代以來世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些新的特征，包括：較低且更加穩(wěn)定的通貨膨脹水平、較低的短期產(chǎn)出波動(dòng)、顯著的信貸和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、頻繁的金融危機(jī)、金融自由化浪潮的興起以及越來越多的中央銀行將貨幣政策目標(biāo)定位于物價(jià)穩(wěn)定（Claudio Borio 和 William White，2004）。新環(huán)境假設(shè)的觀點(diǎn)認(rèn)為在新環(huán)境下需要重新審視原來的貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系，甚至需要價(jià)格穩(wěn)定有利于金融穩(wěn)定這一結(jié)論，即認(rèn)為價(jià)格穩(wěn)定會(huì)引發(fā)金融不穩(wěn)定。因而，新環(huán)境假設(shè)觀點(diǎn)認(rèn)為中央銀行僅僅關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定是不夠，而是應(yīng)該直接關(guān)注于金融不平衡本身。

此外，不僅是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制存在爭(zhēng)議，而且關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的因果關(guān)系同樣存在爭(zhēng)議。該觀點(diǎn)認(rèn)為金融不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致貨幣政策設(shè)計(jì)的改變，這主要是因?yàn)楫?dāng)前的金融危機(jī)非常嚴(yán)重或者是貨幣政策當(dāng)局為了避免未來發(fā)生金融危機(jī)而改變貨幣政策。盡管金融不穩(wěn)定可能是中央銀行錯(cuò)誤貨幣政策的結(jié)果，但金融不穩(wěn)定也可能會(huì)驅(qū)使中央銀行改變貨幣政策設(shè)計(jì)以應(yīng)對(duì)金融不穩(wěn)定的情況。例如，García Herrero (1997) 、Martinez Peria (2000)發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)并不必然導(dǎo)致貨幣政策的巨大變化，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)那些經(jīng)歷過系統(tǒng)性銀行危機(jī)的國(guó)家從長(zhǎng)期來看其貨幣需求是穩(wěn)定的。這些研究無疑是具有啟發(fā)意義的，因?yàn)檫@從根本上顛覆了傳統(tǒng)上認(rèn)為的只是貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的單向因果關(guān)系。

上述觀點(diǎn)的相互矛盾與沖突究其根本原因在于理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于金融穩(wěn)定的內(nèi)涵缺乏一個(gè)廣泛可接受的定義，從而無法建立起考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架。因此，本文將從金融穩(wěn)定的內(nèi)涵入手，在選擇目前較為廣泛接受的金融穩(wěn)定涵義基礎(chǔ)上進(jìn)一步梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究進(jìn)展并進(jìn)行相關(guān)評(píng)述。

二、金融穩(wěn)定的內(nèi)涵

迄今為止金融穩(wěn)定仍然是一個(gè)模糊的概念，并沒有一個(gè)廣泛的可接受的定義。這主要是因?yàn)閺闹庇^上看穩(wěn)定似乎意味著沒有波動(dòng)，但不幸的是，波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)而言并不一定是壞事。正如Schinasi (2003)所指出的，即使是穩(wěn)定市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較高的波動(dòng)率。Issing (2003)進(jìn)一步指出，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)失敗的大的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)甚至是穩(wěn)定的信號(hào)，或者是系統(tǒng)自我糾正或凈化能力的信號(hào)。盡管定義金融穩(wěn)定存在著較大困難，但學(xué)者們?nèi)匀槐M了極大的努力界定金融穩(wěn)定的內(nèi)涵。目前有關(guān)金融穩(wěn)定的定義可以籠統(tǒng)地分為兩大類：金融穩(wěn)定說和金融不穩(wěn)定說。

（一）金融穩(wěn)定說

Mishkin(1991)認(rèn)為金融穩(wěn)定是確保能夠長(zhǎng)期持續(xù)的一種狀態(tài)，沒有大的破壞和沖擊，并且儲(chǔ)蓄分配轉(zhuǎn)化為投資機(jī)會(huì)是富有效率的。Crockett (1997a)定義金融穩(wěn)定為沒有明顯的引發(fā)損害經(jīng)濟(jì)（不包括一些嚴(yán)格限定范圍內(nèi)的消費(fèi)者及其對(duì)手方）的沖擊的存在。Padoa-Schioppa (2002)定義金融穩(wěn)定為一種狀態(tài)，在這種狀態(tài)下金融系統(tǒng)能夠承受沖擊，并且在抵御沖擊的過程中不會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)損害儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過程和經(jīng)濟(jì)中支付處理過程的風(fēng)險(xiǎn)積累。Foot(2003)認(rèn)為金融穩(wěn)定的內(nèi)涵包括：（1）貨幣穩(wěn)定；（2）就業(yè)水平接近自然就業(yè)率；（3）對(duì)于經(jīng)濟(jì)中核心金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)存在信心；（4）經(jīng)濟(jì)中不存在損害貨幣穩(wěn)定和就業(yè)水平的實(shí)際資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格波動(dòng)。此外，還有一種在概念上不是很令人信服但可以直接觀察得到的金融穩(wěn)定定義，即金融穩(wěn)定是指沒有銀行危機(jī)、資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定、利率平滑的狀態(tài)（Goodfriend, 1987; Cukieman, 1990）。

金融穩(wěn)定說試圖從金融穩(wěn)定的特征、條件以及實(shí)現(xiàn)過程來描述金融穩(wěn)定內(nèi)涵的努力是值得稱道的，但金融穩(wěn)定說所描述的金融穩(wěn)定的內(nèi)涵盡管在形式上看起來很美，但卻缺乏一個(gè)合適的可以量化的基準(zhǔn)來將金融穩(wěn)定與金融不穩(wěn)定區(qū)分開來，從而給實(shí)證研究帶來了困難。

（二）金融不穩(wěn)定說

與金融穩(wěn)定相對(duì)應(yīng)的概念是金融不穩(wěn)定，而排除了金融不穩(wěn)定的情況即為金融穩(wěn)定。Mishkin(1999)認(rèn)為金融不穩(wěn)定源于信息流對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊，受到?jīng)_擊的金融系統(tǒng)不能正常發(fā)揮其資金融通渠道的作用，從而使資金無法配置到最有生產(chǎn)效率的項(xiàng)目中去。Schwartz（1986）認(rèn)為金融危機(jī)是被支付手段在任何價(jià)格下都無法獲得的擔(dān)心所驅(qū)使，即便是在部分銀行儲(chǔ)備體系中發(fā)生這種情況，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)高能貨幣的爭(zhēng)奪，這種情況將由于公眾對(duì)銀行系統(tǒng)的突然擠兌而迅速惡化。金融危機(jī)是短暫的，當(dāng)公眾對(duì)貨幣的額外需求放緩時(shí)危機(jī)將結(jié)束。Ferguson (2002)認(rèn)為金融不穩(wěn)定包括三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)：（1）一些重要的金融資產(chǎn)價(jià)格與基礎(chǔ)價(jià)值嚴(yán)重背離；（2）無論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的市場(chǎng)功能和信用有效性都顯著地發(fā)生了扭曲；（3）前兩項(xiàng)的結(jié)果導(dǎo)致總支出顯著偏離（或高或低）于經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力。Large (2003)認(rèn)為金融不穩(wěn)定的特征包括價(jià)格的波動(dòng)性和無法預(yù)期的變動(dòng)，而防止這些波動(dòng)性和變動(dòng)的發(fā)生則是需要面對(duì)的實(shí)際挑戰(zhàn)。

從學(xué)者們對(duì)金融穩(wěn)定內(nèi)涵的定義來看，不僅每個(gè)學(xué)者對(duì)金融穩(wěn)定有自己的理解，甚至有的學(xué)者從正反兩個(gè)方面來描述金融穩(wěn)定，并且大多數(shù)學(xué)者都是針對(duì)自己特定的研究目的來定義金融穩(wěn)定的。盡管采用金融穩(wěn)定說來定義金融穩(wěn)定的內(nèi)涵從邏輯上看更易為人們所接受，但由于金融不穩(wěn)定說可以用明確的指標(biāo)進(jìn)行量化，從而有利于實(shí)證研究的開展，因此研究貨幣政策對(duì)金融穩(wěn)定影響的學(xué)者大多都采用了這一定義。本文也采用這一定義，同時(shí)考慮到金融不穩(wěn)定從表現(xiàn)形式看主要包括金融機(jī)構(gòu)危機(jī)、貨幣危機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格沖擊三個(gè)方面，我們主要就從這三個(gè)方面梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系。盡管我們沒有選擇從權(quán)衡觀點(diǎn)、協(xié)同觀點(diǎn)和新環(huán)境假設(shè)這三個(gè)方面來研究貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，但這三類觀點(diǎn)均內(nèi)含于相關(guān)研究中。

三、貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)危機(jī)

相比于金融系統(tǒng)中的其他機(jī)構(gòu)，中央銀行貨幣政策設(shè)計(jì)將會(huì)更直接地影響到銀行系統(tǒng)功能的發(fā)揮。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）利用1970年-1999年期間79個(gè)國(guó)家（27個(gè)工業(yè)化國(guó)家、32個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家、20個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家）的年度面板數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策設(shè)計(jì)（包括貨幣政策目標(biāo)和貨幣政策策略）與銀行危機(jī)的關(guān)系。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río發(fā)現(xiàn)，中央銀行貨幣政策目標(biāo)與銀行系統(tǒng)危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，即中央銀行采用物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，盯住匯率的貨幣政策策略與銀行危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，即采用匯率目標(biāo)制的貨幣政策中介目標(biāo)有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。進(jìn)一步分析，他們還發(fā)現(xiàn)除了轉(zhuǎn)軌國(guó)家外，中央銀行貨幣政策目標(biāo)與銀行系統(tǒng)危機(jī)呈顯著負(fù)相關(guān)，但貨幣政策策略與銀行系統(tǒng)危機(jī)之間則在分類樣本國(guó)家中未呈現(xiàn)出顯著關(guān)系。

根據(jù)Alicia García Herrero 和 Pedro del Río的研究，中央銀行采用物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)以及采用匯率目標(biāo)制的貨幣政策中介目標(biāo)在一定程度上有利于降低銀行系統(tǒng)危機(jī)的發(fā)生。因此，單就銀行危機(jī)而言，中央銀行貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)定物價(jià)為主要目標(biāo)，同時(shí)應(yīng)選擇相對(duì)固定的匯率制度。

但De Graeve, Kick 和 Koetter(2008)的研究結(jié)論則與Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）截然相反。他們利用德國(guó)1995年-2004年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和銀行業(yè)數(shù)據(jù)，通過建立一個(gè)統(tǒng)一的微觀-宏觀模型，研究了貨幣政策與銀行危機(jī)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。為了避免采用單一的微觀模型或宏觀模型而導(dǎo)致有用的宏觀經(jīng)濟(jì)信息或微觀經(jīng)濟(jì)信息被忽略掉，他們將微觀經(jīng)濟(jì)因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素相結(jié)合建立了一個(gè)統(tǒng)一的微觀-宏觀模型來分析貨幣政策與銀行危機(jī)的相互影響。其中，微觀經(jīng)濟(jì)因素主要是涉及到銀行的七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括核心資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備與銀行總資產(chǎn)比率、貸款與銀行總資產(chǎn)比率、表外業(yè)務(wù)與總資產(chǎn)比率、對(duì)數(shù)總資產(chǎn)、股權(quán)收益率、凈同業(yè)資產(chǎn)加現(xiàn)金與銀行總資產(chǎn)比率；宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括GDP增長(zhǎng)率(Y)、通貨膨脹率(P)和3個(gè)月利率(R)。利用這一微觀-宏觀模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣穩(wěn)定并不必然導(dǎo)致金融穩(wěn)定。在其他條件不變的情況下（Y和P不變），如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策（這有利于物價(jià)穩(wěn)定）而提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的利率（即一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差利率的沖擊），這會(huì)導(dǎo)致一年以后銀行出現(xiàn)危機(jī)的概率提高0.44%，也就是說物價(jià)穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)會(huì)以導(dǎo)致金融不穩(wěn)定為代價(jià)。進(jìn)一步地，如果銀行的資本充足率越低，貨幣政策沖擊導(dǎo)致銀行出現(xiàn)危機(jī)的概率越大。

此外，Adrian.T 和 Hyun Song Shin(2008)將研究視角延伸至金融市場(chǎng)中的其他中介機(jī)構(gòu)。他們認(rèn)為與商業(yè)銀行相比，證券經(jīng)紀(jì)商盡管規(guī)模比較小，但由于其資金來源幾乎完全是短期市場(chǎng)融資，因此其資產(chǎn)是反映市場(chǎng)信貸邊際供給（Marginal Availability of Credit）的最佳信號(hào)。他們研究了美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化與證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率的降低將導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的膨脹，相反，聯(lián)邦基金利率的提高將導(dǎo)致證券經(jīng)紀(jì)商資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的收縮。因此，短期利率是影響金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的最重要的因素，其變化將加劇而不是熨平金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的波動(dòng)，即采用短期利率為貨幣政策工具將不利于金融穩(wěn)定。據(jù)此，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該明確定位于金融穩(wěn)定。

四、貨幣政策與貨幣危機(jī)

當(dāng)一國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)，采取何種恰當(dāng)?shù)呢泿耪呒右詰?yīng)對(duì)是一個(gè)非常重要的議題。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的建議，出于穩(wěn)定本國(guó)匯率和貨幣的目的, 應(yīng)采取緊縮性貨幣政策, 即提高利率水平，以吸引資金內(nèi)流或防止外資大量抽逃, 進(jìn)而穩(wěn)定本國(guó)匯率。但上世紀(jì)90年代末期在東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)則對(duì)這一看似正確的建議提出了挑戰(zhàn)，因?yàn)槲C(jī)國(guó)家基本都按照IMF的建議紛紛大幅提高本國(guó)利率水平以試圖穩(wěn)定匯率和貨幣，但結(jié)果卻使本國(guó)陷入了更深的危機(jī)。從理論上講，提高名義利率水平的確會(huì)起到穩(wěn)定匯率的作用，從而減少本國(guó)企業(yè)的外幣債務(wù)負(fù)擔(dān)。但是高企的利率水平也會(huì)增加本國(guó)企業(yè)的本幣債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)進(jìn)一步投資或者僅僅是避免破產(chǎn)的能力，而這又會(huì)對(duì)匯率的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面的沖擊。因此，為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取提高利率水平的貨幣政策應(yīng)當(dāng)具備一定的條件。

Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2000)構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的兩期小型開放經(jīng)濟(jì)的貨幣政策與貨幣危機(jī)關(guān)系模型，研究了采取緊縮性貨幣政策以應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的臨界條件。這一模型建立在幾個(gè)假設(shè)條件之上：（1）存在購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系；（2）存在利率平價(jià)關(guān)系；（3）資本完全自由流動(dòng)；（4）企業(yè)財(cái)富是決定其投資和產(chǎn)出的唯一變量；（5）浮動(dòng)匯率制。Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A首先從貨幣需求和貨幣供給的角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即

（1）

這一關(guān)系為利率平價(jià)LM曲線（IPLM），反映了貨幣角度E1與Y2之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

然后，他們從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，即從企業(yè)的融資和生產(chǎn)決策角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即

（2）

這一關(guān)系為W線，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度E1與Y2之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但與（1）式中E1與Y2非線性關(guān)系不同，（2）式中E1與Y2是一種線性關(guān)系。

當(dāng)IPLM曲線和W線相交時(shí)，采用緊縮性的貨幣政策即提高利率可以有效應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)。但當(dāng)IPLM曲線和W線相切或者沒有相交時(shí)，采用緊縮性的貨幣政策將會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步蕭條。若IPLM曲線和W線相交，則需滿足，可得：

，（3）

這就是為應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)而采取提高利率水平貨幣政策有效性的條件。其中，

Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2001)將上述模型進(jìn)一步放松至無限期限，研究了在存在信用約束的情況下小型開放經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策與貨幣危機(jī)的關(guān)系，結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)體擁有外債的比例越大就越容易發(fā)生貨幣危機(jī)；無論是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制都可能爆發(fā)貨幣危機(jī)；公共部門的不平衡會(huì)通過公共債務(wù)尤其是公共外債的擠出效應(yīng)對(duì)本幣的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響；如果信貸供給對(duì)利率不敏感，那么采取緊縮性的貨幣政策以應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)是有效的；緊縮性的貨幣政策會(huì)對(duì)中期的經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生債務(wù)負(fù)擔(dān)效應(yīng)，即緊縮性的貨幣政策在中期內(nèi)會(huì)提高本國(guó)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

然而，Zettelmeyer(2004)在研究了上個(gè)世紀(jì)90年代澳大利亞、加拿大和新西蘭三個(gè)國(guó)家的貨幣政策變化對(duì)匯率的影響后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中央銀行為穩(wěn)定匯率而提高100個(gè)基點(diǎn)的3個(gè)月市場(chǎng)利率時(shí)會(huì)導(dǎo)致匯率水平提高2%-3%的水平，即支持緊縮性的貨幣政策的有利于穩(wěn)定匯率作用的傳統(tǒng)觀點(diǎn)。但是，為穩(wěn)定匯率而采取提高利率的緊縮性貨幣政策的代價(jià)是高昂的，為彌補(bǔ)本幣10%的貶值需要提高大約500個(gè)基點(diǎn)的利率。

盡管上述研究對(duì)于緊縮性貨幣政策是否能夠有效應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)存在爭(zhēng)議，但有一點(diǎn)是學(xué)者們都接受的，即穩(wěn)定的匯率是防止貨幣危機(jī)發(fā)生的必要條件。

五、貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格沖擊

盡管在過去的20年里全球通貨膨脹得到了有效控制，但是金融不穩(wěn)定現(xiàn)象卻明顯增加，尤其是全球資產(chǎn)價(jià)格在急速攀升過程中伴隨著較高的波動(dòng)性。Borio 和 Lowe(2002)指出從歷史上看資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通常伴隨著金融不穩(wěn)定現(xiàn)象的發(fā)生，尤其是在資產(chǎn)價(jià)格上升和下降的交替過程中容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。特別是在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致本輪金融危機(jī)爆發(fā)，全球陷入自上世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系再度成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。

雖然早在10多年前，以美國(guó)為代表的一些國(guó)家的中央銀行已經(jīng)開始關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，并懷疑這種波動(dòng)是否完全由經(jīng)濟(jì)基本面因素所導(dǎo)致，但關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的理論研究并沒有達(dá)成一致。在眾多學(xué)者的研究中，尤以Bernanke 和 Gertler (1999)的研究引起了廣泛的關(guān)注。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在存在有效的資本市場(chǎng)并且不存在監(jiān)管瑕疵的世界中，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)僅僅反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化，因此，中央銀行沒有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)給予特別的關(guān)注。Bernanke 和 Gertler (1999)構(gòu)建了一個(gè)考慮工資粘性和金融加速器效應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格可能預(yù)測(cè)未來通脹或通縮壓力的情況下中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格是有益的，否則，采用傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)制對(duì)中央銀行而言是最為合理的。即如果非基本面因素（包括市場(chǎng)心理影響和監(jiān)管不力等因素）是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因并且來源于非基本面因素的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有潛在的顯著影響，那么資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在某種程度上可能是經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的獨(dú)立來源，在這種情況下中央銀行應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。其中，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制包括財(cái)富效應(yīng)、Tobin q效應(yīng)、金融加速器效應(yīng)等。Bernanke 和 Gertler (2001)進(jìn)一步指出，嘗試穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的努力幾乎是不可能的，因?yàn)橹醒脬y行無法準(zhǔn)確知道資產(chǎn)價(jià)格的變化究竟是否來源于非基本面因素，亦或基本面因素，還是兩者的結(jié)合。

當(dāng)然，Bernanke 和 Gertler (1999)所建立的模型也存在著一些明顯的缺陷：（1）不是從模型中推導(dǎo)出貨幣政策規(guī)則，而是人為設(shè)定為考慮或不考慮資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則，然后研究貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；（2）假定資產(chǎn)價(jià)格泡沫在破滅之前以恒定的速率增長(zhǎng)，但實(shí)際上資產(chǎn)價(jià)格泡沫也許不是突然破滅，而是以一定的速率上升或下降；（3）假定資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在一段時(shí)期并且在破滅之后不會(huì)出現(xiàn)，所以僅僅研究了資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期影響；（4）因?yàn)闊o法知道市場(chǎng)心理的準(zhǔn)確影響而沒有將下期資產(chǎn)價(jià)格泡沫可能破滅的概率內(nèi)部化，而將之內(nèi)部化與僅僅將其作為外生概率所得出的貨幣政策規(guī)則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的結(jié)論可能是不同的。Semmler .M 和 Wenlang Zhang(2007)在彌補(bǔ)上述缺陷后建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)模型，研究了在面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)貨幣政策的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在零利率的低利率環(huán)境下，金融市場(chǎng)的蕭條會(huì)使得衰退的經(jīng)濟(jì)更加惡化，如果為了避免陷入流動(dòng)性陷阱，中央銀行不應(yīng)該忽略資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。Alexandros Kontonikas 和 Christos Ioannidis(2005)也認(rèn)為無論是相機(jī)抉擇貨幣政策規(guī)則還是標(biāo)準(zhǔn)的Taylor規(guī)則，考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的利率調(diào)整有利于降低宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

六、結(jié)論性評(píng)述

貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的熱門話題，這反映了中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)如何確保金融穩(wěn)定方面的困惑。綜合目前的研究進(jìn)展，我們可以得出一些富有啟發(fā)意義的結(jié)論：

（一）金融不穩(wěn)定通常來源于對(duì)一些共同因素而非特殊因素的風(fēng)險(xiǎn)暴露。也就是說，金融不穩(wěn)定是系統(tǒng)性的危機(jī)，而非個(gè)體危機(jī)。如果金融系統(tǒng)中眾多金融機(jī)構(gòu)按照類似的模式進(jìn)行運(yùn)作，金融系統(tǒng)就更容易在遭到共同的宏觀經(jīng)濟(jì)威脅時(shí)出現(xiàn)危機(jī)。因此，為避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生，首先要盡量避免金融機(jī)構(gòu)的同質(zhì)化運(yùn)作，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的多樣化運(yùn)作無疑是重要的。

（二）物價(jià)穩(wěn)定在一定條件下有利于金融穩(wěn)定，但中央銀行貨幣政策不能僅僅將物價(jià)穩(wěn)定作為確保金融穩(wěn)定的唯一指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)前的研究結(jié)論，物價(jià)穩(wěn)定并不一定必然會(huì)導(dǎo)致金融穩(wěn)定，但是，物價(jià)不穩(wěn)定卻是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要因素之一，因此，中央銀行貨幣政策在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)應(yīng)該綜合考慮其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或因素以確保金融穩(wěn)定。為了確保一國(guó)的金融穩(wěn)定，需要更深入地理解貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)行為更為廣泛的影響，而不單單是對(duì)物價(jià)指數(shù)（或通貨膨脹）的影響。

（三）若要試圖建立考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架，當(dāng)務(wù)之急是必須對(duì)金融穩(wěn)定的內(nèi)涵建立明確且為大家所廣泛接受的定義。盡管金融穩(wěn)定的內(nèi)涵難以清晰地界定，但這是研究貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的前提和基礎(chǔ)。因此，深入探討并尋找衡量金融穩(wěn)定且得到廣泛公認(rèn)的一攬子指標(biāo)具有重要的意義。

（四）其他尚待進(jìn)一步挖掘的領(lǐng)域。盡管目前有關(guān)貨幣政策與金融穩(wěn)定的研究文獻(xiàn)汗牛充棟，但仍然存在很多尚待進(jìn)一步挖掘的領(lǐng)域。比如，目前的研究多沒有考慮到不同國(guó)家的特殊情況，沒有深入分析一國(guó)的金融自由化程度和中央銀行獨(dú)立性等制度變量對(duì)貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系所產(chǎn)生的影響。此外，當(dāng)前的研究也沒有對(duì)不同國(guó)家所處的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展階段加以區(qū)分，以判斷在不同階段貨幣政策與金融穩(wěn)定的不同表現(xiàn)關(guān)系等等。這些方面都需要在未來進(jìn)一步研究。

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8.De Graeve. F ,Kick. T,Koetter. M,2008, Monetary policy and financial (in)stability:An integrated micromacro approach，Journal of Financial Stability，Vol. 4, pp. 205231.

篇（9）

金融穩(wěn)定指金融體系能夠有效地發(fā)揮關(guān)鍵作用，即使在出現(xiàn)沖擊、遭遇壓力和發(fā)生嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性變化時(shí)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)。

（一）原目標(biāo)體系下的貨幣政策不能完全糾正金融不穩(wěn)定

1、貨幣穩(wěn)定并非金融市場(chǎng)穩(wěn)定

金融不穩(wěn)定的誘因可能在短期內(nèi)造成交易主體的短視預(yù)期，造成金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定出現(xiàn)沖突，導(dǎo)致貨幣穩(wěn)定的同時(shí)金融不穩(wěn)定。鈴木淑夫在總結(jié)日本資產(chǎn)泡沫原因時(shí)說：“因?yàn)槲飪r(jià)穩(wěn)定日本銀行容忍了貨幣的過剩供應(yīng)，沒有想到資產(chǎn)膨脹的重要性。”

2、金融不穩(wěn)定傳導(dǎo)至貨幣不穩(wěn)定的時(shí)間過長(zhǎng)

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格迅速提高時(shí)，人們預(yù)期收入增加，財(cái)富增加刺激當(dāng)前消費(fèi)支出，使得貨幣需求上升，客觀要求貨幣供給隨之增加，形成通脹壓力。若根據(jù)貨幣需求增加貨幣供給就會(huì)使通脹壓力超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)承受能力，所以會(huì)有相應(yīng)的貨幣政策執(zhí)行，通過針對(duì)貨幣穩(wěn)定目標(biāo)的途徑達(dá)到同時(shí)穩(wěn)定金融的目標(biāo)。但這個(gè)作用過程相當(dāng)長(zhǎng)，基于貨幣穩(wěn)定目標(biāo)的貨幣政策就很難完全為金融穩(wěn)定進(jìn)行預(yù)警并有效化解風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)造成貨幣穩(wěn)定而出現(xiàn)金融不穩(wěn)定。

（二）金融創(chuàng)新使貨幣政策難以忽略金融穩(wěn)定的因素

金融創(chuàng)新給市場(chǎng)注入推動(dòng)力的同時(shí)也帶來新的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)途徑，從而大大降低金融體系的穩(wěn)定性和安全性。以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新工具加強(qiáng)了貨幣與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，商業(yè)銀行可以將各類貸款證券化，通過將風(fēng)險(xiǎn)借助證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移給投資者的方式，強(qiáng)化商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能，加強(qiáng)了貨幣與資產(chǎn)在價(jià)格穩(wěn)定方面的關(guān)聯(lián)度，而市場(chǎng)約束機(jī)制也限于金融創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體界限越來越模糊，會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)失靈而誘發(fā)金融不穩(wěn)定。

（三）央行負(fù)有實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的職責(zé)

銀行信貸資金和金融市場(chǎng)間以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或其他渠道關(guān)聯(lián)度不斷加強(qiáng)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系轉(zhuǎn)移和集中，而金融市場(chǎng)由于投資者眾多，單個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)極易蔓延至其他市場(chǎng)，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)共振。這種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)非局部市場(chǎng)所能控制，需要央行宏觀把握。金融市場(chǎng)的價(jià)格變化隱含和預(yù)示未來的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，央行有責(zé)任運(yùn)用貨幣政策工具加以調(diào)控。

（四）金融不穩(wěn)定對(duì)貨幣穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅

1、金融市場(chǎng)狀況影響人們心理預(yù)期

證券在家庭持有資產(chǎn)中所占的比例越來越高，而金融市場(chǎng)的不確定性使得投資者心理預(yù)期短期內(nèi)變化迅速并蔓延，市場(chǎng)的無序調(diào)整造成金融不穩(wěn)定，僅占美國(guó)金融市場(chǎng)極小比例的次級(jí)按揭抵押證券化產(chǎn)品引發(fā)的次貸危機(jī)就是例證。資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)或其他渠道影響總需求和總供給，并隨著人們手中證券形式資產(chǎn)比例和金融產(chǎn)品品種的增加，影響程度增強(qiáng)。故央行制定貨幣政策需要兼顧資本市場(chǎng)。

2、金融不穩(wěn)定極易破壞貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

在貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)過程中，重要的載體就是銀行體系。現(xiàn)代市場(chǎng)金融不穩(wěn)定所表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳導(dǎo)使得銀行體系在金融不穩(wěn)定中所體現(xiàn)的脆弱性大大加強(qiáng)。一旦銀行體系面臨困難，會(huì)使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢，使央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)極為艱難。

（五）將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系具有可操作性

長(zhǎng)期看，利率、貨幣供應(yīng)量與證券市場(chǎng)行情有相關(guān)性，反過來資產(chǎn)價(jià)格也在一定程度上反映公眾對(duì)未來通脹的預(yù)期。這使得將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系具備最基本的條件，也具有可操作性。對(duì)于設(shè)定金融穩(wěn)定目標(biāo)，目的不是積極干預(yù)資本市場(chǎng)或市場(chǎng)行情，而是對(duì)金融不穩(wěn)定進(jìn)行有效預(yù)警從而消化風(fēng)險(xiǎn)和解決危機(jī)。如出現(xiàn)重大外部沖擊導(dǎo)致貨幣金融環(huán)境惡化時(shí)，通過貨幣政策進(jìn)行逆向操作，統(tǒng)籌考慮對(duì)各個(gè)金融市場(chǎng)的影響以穩(wěn)定金融避免危機(jī)；當(dāng)危機(jī)形成時(shí)，運(yùn)用貨幣政策為市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性以保證資本市場(chǎng)不至于陷入崩盤。

二、將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系的影響

（一）積極影響

1、為央行預(yù)警和化解金融不穩(wěn)定提供有利工具

將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系后，央行可以考察對(duì)金融穩(wěn)定目標(biāo)的影響后實(shí)施各項(xiàng)貨幣政策，有效達(dá)到避免貨幣政策對(duì)單一市場(chǎng)沖擊而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，并利用貨幣政策來促進(jìn)金融穩(wěn)定。當(dāng)央行監(jiān)測(cè)到金融體系存在某種市場(chǎng)無法自動(dòng)修正的扭曲所導(dǎo)致的狂熱市場(chǎng)情緒時(shí)，可采取先發(fā)性的貨幣政策操作（如提高利率），引導(dǎo)市場(chǎng)交易者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩而進(jìn)行相應(yīng)操作，使資本市場(chǎng)降溫。當(dāng)金融不穩(wěn)定形成危機(jī)時(shí)，納入金融穩(wěn)定后的貨幣政策目標(biāo)體系，為央行利用不同的貨幣政策化解危機(jī)提供有利工具，如通過向金融體系注資的政策手段，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足，防止相關(guān)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)而導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞。

2、長(zhǎng)期有利于社會(huì)總體福利的提高

隨著金融市場(chǎng)的日趨活躍發(fā)達(dá)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的相互聯(lián)系和影響越來越大。例如，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩階段，過剩資金通過消費(fèi)和投資進(jìn)行消化的利潤(rùn)率低于金融市場(chǎng)投資回報(bào)率，導(dǎo)致大量資金流入金融市場(chǎng)。這在減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生通脹壓力的同時(shí)卻加大了金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響未來消費(fèi)和投資，最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)。因此，納入金融穩(wěn)定后的貨幣政策目標(biāo)體系，可在商品和勞務(wù)價(jià)格并不存在通脹壓力的情況下，處于金融穩(wěn)定目標(biāo)，針對(duì)金融市場(chǎng)難以持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，利用利率等貨幣政策工具，通過及時(shí)化解金融發(fā)展過程中不穩(wěn)定因素的累積，消除金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)隱患對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系長(zhǎng)期運(yùn)行的影響，達(dá)到使社會(huì)總體福利有所提高。

（二）消極影響

1、可能出現(xiàn)短期內(nèi)影響其他目標(biāo)最優(yōu)實(shí)現(xiàn)的情況

短期內(nèi)，納入金融穩(wěn)定后的貨幣政策目標(biāo)體系中各目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)存在出現(xiàn)沖突的情形，金融穩(wěn)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)可能損害其他目標(biāo)的最優(yōu)實(shí)現(xiàn)。第一種情形，央行兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)前提下，為實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)。如當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱存在通脹壓力時(shí)，央行采取緊縮貨幣政策，若央行出于金融穩(wěn)定目標(biāo)，考慮緊縮貨幣政策帶來的資產(chǎn)價(jià)格縮水造成一些部門金融脆弱風(fēng)險(xiǎn)，可能降低政策執(zhí)行力度，從而降低貨幣政策保持價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的效率。第二種情形，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，通脹率較低但金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲時(shí)。若央行出于金融穩(wěn)定目標(biāo)而實(shí)行緊縮政策，會(huì)造成通貨緊縮，降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。第三種情形，當(dāng)金融危機(jī)出現(xiàn)，央行挽救陷入困境的金融機(jī)構(gòu)時(shí)，央行投放基礎(chǔ)貨幣，并通過貨幣乘數(shù)導(dǎo)致貨幣供給量更大幅度的上升，可能與貨幣穩(wěn)定目標(biāo)形成短期內(nèi)的沖突。

2、伴生道德風(fēng)險(xiǎn)

金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的危機(jī)是對(duì)資本市場(chǎng)中扭曲投資行為的一種懲罰，若央行出于金融穩(wěn)定目標(biāo)，為避免單一金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)市場(chǎng)，利用貨幣政策替扭曲投資的操作主體承擔(dān)后果，將會(huì)伴生道德風(fēng)險(xiǎn)并可能催生下次的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。央行對(duì)危機(jī)中陷入困境的金融機(jī)構(gòu)的救援，對(duì)于機(jī)構(gòu)幾乎零成本，甚至可被機(jī)構(gòu)看作可利用的金融資源，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)管理層或股東出于爭(zhēng)奪這項(xiàng)資源的考慮，不再單一以自身風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制為基礎(chǔ)，使經(jīng)營(yíng)蘊(yùn)含更高風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金融穩(wěn)定目標(biāo)反而對(duì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避管理形成負(fù)向激勵(lì)。

三、結(jié)論

原目標(biāo)體系下貨幣政策不能完全糾正金融不穩(wěn)定而埋下金融風(fēng)險(xiǎn)，在金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的新環(huán)境下，有必要將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系，且具有可操作性，這樣貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)更為有效，有助于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行，提高社會(huì)總體福利。但也帶來短期目標(biāo)相互沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)滋生的消極影響。因此應(yīng)充分權(quán)衡金融穩(wěn)定在貨幣政策目標(biāo)體系中所占的權(quán)重和衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)體系的有效性。

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篇（11）

一、2007-2008年我國(guó)輸入型通貨膨脹概況

2007年開始，中國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)就在一直高位運(yùn)行，從年初的2.2%上升到當(dāng)年12月份的6.5%，然后又上升到2008年2月的8.7%；隨后CPI一路下滑，降到7月6.3%，最后12月降到1.2%[2]，形成一個(gè)從上升、高峰、再到下降、消失的完整過程。

而同一時(shí)期，世界上石油、糧食、鐵礦石等大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格在飄升。2008年7月，世界石油價(jià)格暴漲至創(chuàng)紀(jì)錄的歷史高點(diǎn)147美元。糧食、鐵礦石等其它我國(guó)大宗進(jìn)口資源的價(jià)格也經(jīng)歷了類似的過程。而我國(guó)又是這些資源性商品的進(jìn)口大國(guó)，石油、鐵礦石一半以上需要進(jìn)口，糧食中的大豆更是90%依賴進(jìn)口，通過國(guó)際貿(mào)易使通貨膨脹傳入我國(guó)，并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)造成傷害。

二、我國(guó)輸入型通貨膨脹的傳導(dǎo)路徑分析

關(guān)于輸入型通貨膨脹的概念，學(xué)術(shù)界至今尚無定論。一般是指：在開放經(jīng)濟(jì)中，國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格上漲和國(guó)際資本流入規(guī)模過大，導(dǎo)致進(jìn)口商品成本上升和國(guó)內(nèi)貨幣供給被迫增加，進(jìn)而引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格普遍、持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。本文主要分析由于國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)的輸入型通貨膨脹。

一般而言，國(guó)際市場(chǎng)初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲，首先推動(dòng)我國(guó)原材料、材料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的上漲，然后引起工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)即工的上漲國(guó)際貿(mào)易論文，最后再傳導(dǎo)至居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，從而引起物價(jià)的全面上漲。2007年初級(jí)品進(jìn)口中，非食用原料和燃料等生產(chǎn)原料比重占91.67%，這些產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格變化必然改變國(guó)內(nèi)廠商的生產(chǎn)要素價(jià)格和生產(chǎn)成本，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)工業(yè)品出廠價(jià)格的變化，并最終間接影響居民消費(fèi)價(jià)格水平。

以石油為例，由于石油是基礎(chǔ)能源產(chǎn)品，是工業(yè)交通的血液，被譽(yù)為“黑色黃金”。隨著國(guó)際原油價(jià)格的上漲，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的上漲，又引起國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸、用油工業(yè)品以及居民燃?xì)鈨r(jià)格的上漲；有機(jī)化工產(chǎn)品價(jià)格的上漲則與國(guó)際原油價(jià)格同步，隨著有機(jī)化工產(chǎn)品價(jià)格的上漲，其下游的塑料、橡膠和化纖等工業(yè)中間品的價(jià)格也進(jìn)一步上升，并由此一步一步向下傳導(dǎo)，最終引起整個(gè)社會(huì)價(jià)格總水平的上升論文開題報(bào)告范例。

三、國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲的原因分析

世界上石油、糧食、鐵礦石等大宗初級(jí)產(chǎn)品除了受自然條件、資源稟賦等因素限制外，由于其以美元計(jì)價(jià)，在世界流動(dòng)性過剩、美元貶值以及受次貸危機(jī)影響金融資產(chǎn)接連發(fā)生危機(jī)的背景下，世界大宗商品被賦予了金融投機(jī)以及資產(chǎn)儲(chǔ)備功能，從而導(dǎo)致這些商品價(jià)格出現(xiàn)大幅度上漲的態(tài)勢(shì)。

美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，放任美元貶值，通過貿(mào)易逆差向全球輸出大量美元，成為全球貨幣的“供鈔機(jī)”，造成世界范圍內(nèi)貨幣供應(yīng)過多、流動(dòng)性過剩，國(guó)際市場(chǎng)石油、原材料、糧食等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，形成全球性通貨膨脹。衡量美元強(qiáng)弱的指標(biāo)美元指數(shù)在此期間發(fā)生了巨大波動(dòng)，美元指數(shù)的上升說明美元升值，以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格下跌，反之則貶值，商品價(jià)格上漲。美元指數(shù)由2006年9月1日的85.67一直下跌至2008年3月7日創(chuàng)73.11歷史低位，在此期間，國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲[3]。

四、對(duì)策分析

通過分析，我們發(fā)現(xiàn)，此輪輸入型通貨膨脹，與美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題及其“以鄰為壑”的匯率政策是分不開的。這些政策給全球帶來巨大災(zāi)難，但各國(guó)也沒能牽制美國(guó)，隨著國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)實(shí)施了新一輪的定量寬松貨幣政策，向世界輸入大量的美元，助推國(guó)際大宗初級(jí)產(chǎn)品的價(jià)格屢創(chuàng)歷史新高。據(jù)報(bào)道國(guó)際貿(mào)易論文，為刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在近期推出第二輪定量寬松政策，將造成美元進(jìn)一步貶值。