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一、我國上市公司的行業(yè)分類

對上市公司的行業(yè)特征進行研究，選擇科學(xué)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然會影響實證的研究結(jié)果的正確性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同級別的行業(yè)分類對公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實證研究結(jié)果表明，被美國標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(SIC)分為不同大行業(yè)的公司間差異較大，而同一大行業(yè)中不同小行業(yè)的公司間差異井不撤著。本文采用中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是比較科學(xué)的行業(yè)分類}d、準(zhǔn)，也是日前用于中國上市公司行業(yè)分類的官方標(biāo)準(zhǔn)。

本文根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分為13個門類，對制造業(yè)又細(xì)分為10個次類。之所以這樣選擇而沒有選擇大類和中類，是由于我國上市公司數(shù)量不多，且多屬制造業(yè)。若選擇分到中類則每個類別的樣本數(shù)量太少;若選擇分到大類，除制造業(yè)外其他門類下的大類中所含公司家數(shù)也較少。所以，以門類作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)下分為次類，通過研究資木結(jié)構(gòu)的行業(yè)門類特征、同一行業(yè)門類內(nèi)不同次類之間的資木結(jié)構(gòu)特征就可以較全而的考查中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征。

二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法

本部分主要涉及到三個方面，即資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。

1,資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇

鑒于中國股市約有三分之一的股份不能流通的現(xiàn)實，我們采用賬面價伯而不是市場價值，這是與國外不同的一個地方在各種負(fù)債比率中，總負(fù)債比率由于概念簡的一和容易計量而被國外大多數(shù)國外學(xué)者所采用，本文也采用這一指標(biāo)。文中所采用的則務(wù)數(shù)據(jù)均來源于上市公司的年報。

2、樣本選擇

本文選擇的是國內(nèi)A股上市公司2000-2002年三年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，并對相關(guān)行業(yè)的公司樣本進行了一定的調(diào)整，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負(fù)債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業(yè)的恒定，剔除了2001年和2002年主營業(yè)務(wù)變動的公司;(4)剔除了跨行業(yè)經(jīng)營的綜合類行業(yè)的公司。

經(jīng)過調(diào)整，最后剩下648個樣本，分屬于12個行業(yè)門類。鑒于深交所和上交所行業(yè)分類上的不一致，我們研究相似行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)特征時采用的是次類法，沒有進一步細(xì)分。選取制造業(yè)中的395個樣本，分屬于10個次類，這也能反映中國A股市場的實際情況，對結(jié)論影響不大。

3、研究方法

為了研究行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)的差異性，我們擬采用兩個步驟。先檢驗總體樣本間的負(fù)債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進行行業(yè)間的兩兩比較，以考查是否由于個別行業(yè)的異常伯而導(dǎo)致了檢驗的顯著性，為了研究行業(yè)因索對公司間資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度，我們以行業(yè)門類為慮擬變量對樣本數(shù)據(jù)進行多元線性回歸。

三、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的實證分析

1,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計

從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險行業(yè)的負(fù)債比率最高三年的平均信達到78.57010:然后依次是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，均在50%左右。這是因為金融業(yè)以負(fù)債經(jīng)營為主，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)也屬較高負(fù)債經(jīng)營性行業(yè)，而信息技術(shù)業(yè)在中國處于高增長時期，資金需求量大，因而負(fù)債較高。這都與其所處的行業(yè)有關(guān);同樣，傳播與文化業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、采掘業(yè)或由于其投入少〔前兩個行業(yè))或由于其固定資產(chǎn)占比高(后四個行業(yè))而負(fù)債比率普遍偏低，這也可以用行業(yè)特征自接解釋。這與國外的研究結(jié)論也是一致的。

我們發(fā)現(xiàn)的另一個特點是從縱向來看，在這三年中負(fù)債比率不斷有上升的趨勢、這是由于我國的上市公司質(zhì)量不高、治理結(jié)構(gòu)不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個現(xiàn)象，即新上市或增發(fā)配股后負(fù)債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來維持經(jīng)營，從而使得負(fù)債比率上升。

與發(fā)達國家相比，中國上市公司的負(fù)債比率總體上處于較低水平。根據(jù)1991年的數(shù)據(jù)，美國、日本、德國和法國上市公司的平均負(fù)債比率分別是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)對巴酉、印度等十個發(fā)展中國家的研究也得出了相似的結(jié)論。

在制造業(yè)的十個次類中，我們發(fā)現(xiàn)造紙印刷業(yè)、機械設(shè)備儀表等幾個行業(yè)負(fù)債比率較高，達到45%左右。同樣，在三年中10個次類公司的負(fù)債比率也旱現(xiàn)上升趨勢

2,資木結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗:

(1),對于不同行業(yè)間差異的檢驗，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數(shù)檢驗方法，其原假設(shè)是HO:各行業(yè)間的負(fù)債比率沒有顯著差異。因為這種方法不要求滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt， 1975）。而行業(yè)間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗（Bowen等，1982）,因為它對兩兩差異的存在比較敏感。

不同行業(yè)間負(fù)債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗結(jié)果見表2。其中表2為12個行業(yè)門類間的比較;而表3為10個制造業(yè)次類間的比較。從結(jié)果我們可以看出，不同行業(yè)門類間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且三年中檢驗統(tǒng)計量差異不大，說明這種差異具有穩(wěn)定性;而對10個制造業(yè)次類來說，在95%的置信水平下均不顯著，可認(rèn)為不同制造業(yè)次類間資本結(jié)構(gòu)沒有差異。

(2)、行業(yè)間的兩兩比較

我們選擇最新的2002年數(shù)據(jù)進行行業(yè)間兩兩比較的LSD檢驗，結(jié)果見表4。由表中可看出行業(yè)門類間的檢驗結(jié)果中有43個檢驗結(jié)果在90%的置信水平下顯著，要優(yōu)于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數(shù)據(jù)所做的檢驗結(jié)果。這此顯著的結(jié)果比較均勻地分布在很多行業(yè)門類之間，說明行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異并不是由個別行業(yè)的異常伯引起的。我們對10個制造業(yè)次類進行的兩兩比較的LSD檢驗，得出的結(jié)論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結(jié)論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。

3,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的回歸分析

對于行業(yè)特征的回歸分析，我們是通過引入行業(yè)慮擬變量進行的單獨考慮行業(yè)因索對資本結(jié)構(gòu)的影響建立模型如下:

其中，Debt是公司的負(fù)債比率，I為行業(yè)慮擬變錄，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時，I就取1,否則取0。

我們之所以用11個慮擬變錄而不是12個，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問題。其中我們舍棄的是制造業(yè)大類，目的是減小大樣本數(shù)據(jù)對結(jié)果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結(jié)果見表4，可見，行業(yè)對負(fù)債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業(yè)因索的解釋力度均在10%以上平均為 11.53%.

五、結(jié)論和建議

通過非參數(shù)檢驗，我們對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)性差異進行了全面深入的分析，并引入行業(yè)慮擬變量進行回歸分析，得出了一此結(jié)論，并且我們試圖盡可能地給以一定的解釋。

1.在我國的上市公司中，公司所屬行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)具有顯著性影響，且這種差異在行業(yè)間普遍存在。這與國內(nèi)外的大部分實證結(jié)果相一致。其中大約有11.53%的資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類來解釋。

2.行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。這也與國內(nèi)外研究結(jié)果相同。

3.同行業(yè)次類間的公司資本結(jié)構(gòu)無顯著性差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性程度遠(yuǎn)高于同一行業(yè)門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對美國的研究相吻合。

由以上的實證結(jié)果可知行業(yè)確實在我國是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要因索。但具體來講，一個公司所處行業(yè)對其資本結(jié)構(gòu)的確定如何起作用，從而限定其在哪一個區(qū)間是一個最優(yōu)的水平卻是我們應(yīng)該進一步研究的問題。由于行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性 ,且其間的差異也具有穩(wěn)定性,所以在我國現(xiàn)有信貸政策對經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整起重大作用的今天，國家在信貸政策上應(yīng)該關(guān)注行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化，從而可以有效進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對產(chǎn)業(yè)過熱風(fēng)險的控制。現(xiàn)在我國對房地產(chǎn)行業(yè)的貸款政策的調(diào)整和近期對鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的政策調(diào)整也說明了這一點。

參考文獻:

1,黃少安，張崗，2001:《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟研究》第11期

2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國上市公司的實證研究》，《經(jīng)濟研究》第5期

3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因索之實證研究》，《會計研究》第8期

4,呂長江，韓慧博,2001:《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析》，《南開管理評論》第5期

篇（2）

中圖分類號：F275 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）025-000-02

一、民營上市公司發(fā)展概述

1.民營上市公司概念

本文認(rèn)為民營上市公司就是在中國境內(nèi)的民營企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營企業(yè)絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。因為很難辨別民營上市公司是否擁有控制權(quán)，本文根據(jù)第一大股東的性質(zhì)來判定該公司是否屬于民營企業(yè)。要判斷一個公司是否屬于民營企業(yè)應(yīng)該先了解第一大股東的性質(zhì)，若第一大股東性質(zhì)屬于國家股、國有法人股、外資股的公司，則不屬于民營，若第一大股東性質(zhì)屬于自然人股，則屬于民營；如果第一大股東為境內(nèi)法人股，還需要了解該股東性質(zhì)，如果控股人是自然人或者企業(yè)為民營性質(zhì)則屬于民營。本文就是據(jù)此來篩選出民營上市公司的。

2.民營上市公司的地位與作用

黨和國家提出過要大力支持非公有制經(jīng)濟的發(fā)展，保證非公有制經(jīng)濟公平參與市場競爭。這就預(yù)示著民營上市公司將有更廣的發(fā)展空間和更多的發(fā)展機遇，在當(dāng)今社會有著不可忽視的重要地位，同時它也是中國經(jīng)濟制度下必不可少的一部分。因此，民營上市公司的作用可以從以下兩個方面來看：

（1）民營上市公司為我國提供了大量的就業(yè)崗位

伴隨著我國社會經(jīng)濟的發(fā)展和國家對國有企業(yè)的改革，失業(yè)人員增加、下崗人員越來越多，失業(yè)這一國家難題日驅(qū)嚴(yán)峻，富裕的勞動力僅僅靠投入到“三資”企業(yè)或者被國家安排就業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而我國剩余的勞動力過多的問題想要得到緩解就要依靠民營經(jīng)濟這一途徑，就必須依靠民營上市公司的發(fā)展，從近些年實際情況來看，民營上市公司為就業(yè)問題立下了不可磨滅的功勞，到2001年，全國各類民營上市公司吸納就業(yè)人員已達2000多萬人，安置下崗人工58萬人以上，可以說，今后民營上市公司會成為就業(yè)的主要也是最重要的途徑。

（2）民營上市公司對實現(xiàn)共同富裕具有促進作用，能夠更加快速的走向小康

實現(xiàn)共同富裕，加快小康一直是黨的追求與目標(biāo)。國企本身的不足和改革的不到位，導(dǎo)致國企不具有競爭性，想要依靠國企來實現(xiàn)共同富裕達到小康是一件較難的事，民營上市公司因為有著比較清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，靈活的經(jīng)營機制，所以在我國市場環(huán)境下它的適應(yīng)性是很強的，擁有非常旺盛的生命力，能夠解決下崗和失業(yè)兩大難題，這一點是國企所不能達到的，從大部分地區(qū)來看，經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)民營上市公司的比重較大，所以民營上市公司能為實現(xiàn)共同富裕，為邁進小康社會提供了重要的作用。

3.湖南民營上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

21世紀(jì)之前湖南省只有4家民營上市公司，隨著湖南省政府對湖南民營經(jīng)濟的支持，湖南省實行了大量的政策，例如：放寬民營經(jīng)濟的經(jīng)營范圍，注冊的登記門檻，擴大民營企業(yè)直接融資，加大對民營經(jīng)濟財稅支持等一系列的措施，為民營上市公司的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，近幾年湖南省民營上市公司的數(shù)量逐年遞增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家屬于民營上市公司。直到2016年，湖南省民營上市公司數(shù)量排名全國第十一位。

湖南民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀可以從數(shù)量的增長情況、地區(qū)的分布情況、行業(yè)的分布情況幾方面來分析：

（1）湖南省民營上市公司的數(shù)量隨年增多

根據(jù)資料數(shù)據(jù)顯示，湖南省新增民營上市公司自1999年起，近十幾年來，幾乎保持著逐年增長的趨勢，從數(shù)據(jù)可以看出，09年之前，湖南省民營上市公司數(shù)量的增長勢頭較小，近5年湖南省民營上市公司數(shù)量增長勢頭比較突出，這或許由于國家體制的改革和黨省政府更加注重民營上市公司的發(fā)展出臺了一系列的政策扶持民營上市公司。

（2）湖南省民營上市公司主要集中在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)

湖南省上市的民營公司分布在7個市，而且集中情況比較明顯，湖南省上市的民營公司大部分集中在長沙市，其次是岳陽市與益陽市，這三個地區(qū)上市的民營公司數(shù)量占到湖南省上市的民營公司數(shù)量的82%，所以說湖南省民營上市公司具有很強的集中性，主要集中在經(jīng)濟發(fā)達，交通條件好，擁有政府政策扶持的地區(qū)。

二、湖南省民營上市公司具有高度的行業(yè)集中性

湖南省上市的民營公司分布在7個不同類別的行業(yè)，湖南省上市的民營公司的行業(yè)類型分布高度集中，制造行業(yè)就占了其中的74%，制造業(yè)也有很多小分支，在這些小分支中，醫(yī)藥制造、機械設(shè)備制造比例相對較高，除了制造業(yè)外，批發(fā)與零售業(yè)還有農(nóng)林牧漁業(yè)次之，除此之外，其他的行業(yè)幾乎沒有太多的涉及，是相對薄弱的環(huán)節(jié)。

三、湖南省民營上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

1.資本結(jié)構(gòu)概念

何為資本結(jié)構(gòu)，古今中外，不少學(xué)者對此頗有研究。總的來說，資本結(jié)構(gòu)是指各種資本的價值構(gòu)成，反映企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，這種比例關(guān)系是由企業(yè)的各種融資方式共同決定的，資本結(jié)構(gòu)的好壞與否決定了一個企業(yè)的能否及時償還債務(wù)，能否籌集到足夠的資金，決定著企業(yè)未來能否得到想要的收益，是決定公司財務(wù)情況的一項必要的指標(biāo)。

2.湖南省民營上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

湖南省民營上市公司資本結(jié)構(gòu)特征可以從資產(chǎn)負(fù)債率、控股比例等方面來分析。

本文運用資產(chǎn)負(fù)債率來反映民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，現(xiàn)選取2012年、2013年、2014年這三年的數(shù)據(jù)。截至到2014年，湖南省上市公司數(shù)量為72家，其中已上市的民營公司數(shù)量為42家，占上市公司總量的58%，為了更清楚地反映湖南省已上市的民營公司資本結(jié)構(gòu)特征現(xiàn)狀，本文利用Excel對42個樣本進行了統(tǒng)計描述。

根據(jù)統(tǒng)計，得出了以下結(jié)果：2012年資產(chǎn)負(fù)債率最大為116.25%、最小為5.92%、平數(shù)為37.45%、中位數(shù)為36.21%；2013年資產(chǎn)負(fù)債率最大為164.83%、最小為7.81%、平均為39.30%、中位數(shù)為33.38%；2014年資產(chǎn)負(fù)債率最大為67.02%、最小為6.20%、平均為33.93%、中位數(shù)為29.58%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，在2012到2014年這三年中，湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值先上升后下降，總體上來說，呈現(xiàn)一種下降趨勢，平均值三年中下降了3.52%，這一指標(biāo)還要結(jié)合如下的區(qū)間統(tǒng)計來說明一些問題。

根據(jù)區(qū)間統(tǒng)計可知湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%這三個區(qū)間中，并且湖南省已上市的民營公司資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)都低于50%，而且這個情況是比較穩(wěn)定的，這些數(shù)據(jù)可以說明湖南省民營上市公司并沒有進行大量的債權(quán)融資，而是用自身的資金發(fā)展，這樣更加穩(wěn)健保守一些。國際上認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率在50%-60%是比較合理的資本結(jié)構(gòu)，從2012年至2014年的發(fā)展趨勢上來看，湖南省已上市的民營公司的資本結(jié)構(gòu)還不夠好，湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且這種情況并沒有得到改善。

本文通過選取42家湖南省民營上市公司的前三大股東控股比例的數(shù)據(jù)，通過Excel對樣本進行統(tǒng)計描述，可知，湖南省已上市的民營公司最大股東持股比例相對過高，擁有相對的控股權(quán)。湖南省民營上市公司第一大股東控股管理現(xiàn)象很普遍，雖然在企業(yè)發(fā)展的初期這一現(xiàn)象可以降低企業(yè)成本，但是隨著企業(yè)的發(fā)展這一現(xiàn)象會對企業(yè)產(chǎn)生削弱作用，這樣會存在一家獨大的情況，為了企業(yè)能更好的發(fā)展，湖南省已上市的民營公司應(yīng)該實現(xiàn)企業(yè)管理者多元化，降低股權(quán)的集中度，湖南省已上市的民營公司還沒有達到這一水準(zhǔn)，因此還需要不斷地加強與改善。

四、結(jié)論

本文根據(jù)搜集整理42家湖南省已上市的民營公司的數(shù)據(jù)，研究得出了湖南省已上市的民營公司發(fā)展現(xiàn)狀與資本結(jié)構(gòu)的一些情況，同時也了解了民營上市企業(yè)對市場經(jīng)濟所發(fā)揮的重要作用，根據(jù)研究提出了以下觀點：第一，自1999年以來，湖南省民營上市公司的數(shù)量逐年增加，從最初的1家增加到如今的42家，說明越來越多的企業(yè)家投入了民營上市公司的建立中，民營上市公司的地位得到了提高，在社會經(jīng)濟文化發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，特別是近幾年，湖南民營上市公司的數(shù)量增長較快，這與國家鼓勵發(fā)展民營經(jīng)濟是密不可分的，隨著國家政策的實行相信更多的民營上市公司會崛地而起，以后民營上市公司會是社會發(fā)展的主流。第二，湖南省已上市的民營公司具有高度的地域集中性，主要集中在經(jīng)濟比較發(fā)達的長沙市，在所研究的42家湖南已上市的民營公司中就有26處家于長沙市，占湖南省已上市的民營公司的62%，說明經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)能為已上市的民營公司的發(fā)展提供好的條件，而民營上市公司的建立也會促進地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，這兩者是相輔相成，密不可分的，所以要想達到共同富裕這一偉大而遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，湖南省相對落后的地區(qū)應(yīng)該創(chuàng)造條件建立民營上市公司，以實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟更快更好的發(fā)展。第三，湖南省已上市的民營公司還具有高度的行業(yè)集中性，在42家湖南已上市的民營公司中制造行業(yè)就占據(jù)了74%，基本上是湖南省已上市的民營公司的主流行業(yè)，其他行業(yè)基本上很少涉獵，科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，所以一個國家一個省大力發(fā)展制造業(yè)是大勢所趨，在這樣的大環(huán)境下，湖南省民營上市公司大力涉及制造業(yè)是一種必然，也是一個長期的發(fā)展方向。第四，湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且總體是一種下降的發(fā)展趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率一般是用來體現(xiàn)一個企業(yè)的償債能力，不宜過高同時也不能太低，資產(chǎn)負(fù)債率一般在50%-60%是一種理想化的狀態(tài)，湖南省已上市的民營公司2012-2014年資產(chǎn)負(fù)債率平均為30%左右，而且還下降了3.52個百分點，說明湖南省民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低這一問題并沒有得到改善，影響今后長期的發(fā)展，湖南省民營上市公司應(yīng)該實施合理經(jīng)營政策將資產(chǎn)負(fù)債率適當(dāng)?shù)奶岣摺５谖澹鲜∫焉鲜械拿駹I公司第一大股東擁有相對的控股權(quán)，股權(quán)相對集中并不利于公司發(fā)展，就好比一個國家實施君主專制一樣，將權(quán)利過于集中在一個人身上有可能會導(dǎo)致權(quán)利的濫用，所以湖南省已上市的民營公司第一大股東相對控股不利于公司管理政策的靈活與多元化，導(dǎo)致公司的決策不民主，因此湖南省已上市的民營公司應(yīng)該適當(dāng)降低股權(quán)相對集中這一問題。

民營上市公司在社會主義市場經(jīng)濟環(huán)境下具有很大的作用，能夠解決失業(yè)這一巨大的難題，能夠容納大量的失業(yè)下崗人員，民營上市公司還能促進經(jīng)濟的發(fā)展，實現(xiàn)共同富裕，達到小康社會這一目標(biāo)就需要民營上市公司的支持。湖南省應(yīng)該重視民營上市公司的發(fā)展，加快民營上市公司的建設(shè)，讓民營上市公司為湖南省的經(jīng)濟文化進步做出力所能及的貢獻。

參考文獻：

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篇（3）

一、跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架

Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建設(shè)等（2006）在權(quán)衡模型的基礎(chǔ)上，提出了一個三層次的跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架。第一層次為國際經(jīng)營因素，包括政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險、國際多元化、國際稅收差異、資本的可獲得性以及東道國因素等；第二層次為資本結(jié)構(gòu)決定因素，包括成本、節(jié)稅價值和破產(chǎn)成本；第三層次為跨國公司資本結(jié)構(gòu)。該分析框架的基本思想是：跨國公司面臨的特殊國際經(jīng)營環(huán)境導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)決定因素的特殊性，進而最終導(dǎo)致跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)的差異。該分析框架為跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究提供了分析思路和依據(jù)。

二、跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)對比研究

Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認(rèn)為，跨國公司多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動性。因此與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經(jīng)營風(fēng)險和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承受較高債務(wù)比率的能力。Lee and Kwok（1988）不僅以實證檢驗了跨國公司與非跨國公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在差異，并且提出了“國際環(huán)境因素―資本結(jié)構(gòu)決定因素（成本、破產(chǎn)成本）―資本結(jié)構(gòu)”三層次分析框架來解釋資本結(jié)構(gòu)差異；同時還通過分析表明傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)決定因素（成本、破產(chǎn)成本）與國際化經(jīng)營有關(guān)。Burgman（1996）通過實證研究表明，跨國公司面臨的國際環(huán)境因素如政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險等可以解釋跨國公司更低的債務(wù)比率，與國內(nèi)公司相比，跨國公司具有更高的成本，國際多元化并未降低盈余的波動性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假說，該假說認(rèn)為，新興市場的跨國公司如果投資于發(fā)達國家，將面臨更低的風(fēng)險，因此可以承受較高的債務(wù)水平；反之，發(fā)達國家的跨國公司如果投資于新興市場，將在新興市場中面臨額外風(fēng)險，因此其可承受的債務(wù)水平較低。大多數(shù)的美國研究均表明，跨國公司的債務(wù)比率低于非跨國公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制與杠桿有關(guān)的公司特征研究后發(fā)現(xiàn)，跨國公司的杠桿水平并未顯著低于非跨國公司。王健聰（2000）發(fā)現(xiàn)，跨國公司的負(fù)債水平高于非跨國公司。而胡鹿玲（1996）研究卻表明，跨國公司的長期負(fù)債與總負(fù)債水平均比非跨國公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亞的跨國公司與非跨國公司的杠桿不存在顯著差異。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分別來自法國、西班牙、加拿大的證據(jù)卻表明，跨國公司具有更高的財務(wù)杠桿。Akhtar和Oliver（2009）研究發(fā)現(xiàn)，日本的跨國公司比非跨國公司擁有更低的杠桿水平。

三、跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

1.經(jīng)營風(fēng)險與多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認(rèn)為，跨國公司多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動性。與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經(jīng)營風(fēng)險和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承擔(dān)較高債務(wù)比率的能力。因此，多元化程度應(yīng)與跨國公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。

2.政治風(fēng)險。Stonehill和Stitzel（1969）認(rèn)為，海外關(guān)聯(lián)企業(yè)會在東道國大量舉債以降低政治風(fēng)險。因此，跨國公司海外子公司所在地之政治風(fēng)險越高，海外子公司更傾向于在當(dāng)?shù)亟杩疃鴾p少由母公司提供的資金，其預(yù)期負(fù)債比率應(yīng)越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）實證發(fā)現(xiàn)，政治風(fēng)險與跨國公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，這一結(jié)果與上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）卻得到了截然相反的結(jié)論，他們認(rèn)為，根據(jù)權(quán)衡理論隨著破產(chǎn)機率的增加，跨國公司面臨的政治風(fēng)險與財務(wù)杠桿之間存在負(fù)向關(guān)系。還有一些研究則表明，政治風(fēng)險與杠桿之間沒有顯著關(guān)系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治風(fēng)險與杠桿之間存在不同的關(guān)系，直接征用或者國有化風(fēng)險和逐漸征收風(fēng)險增加了破產(chǎn)風(fēng)險，降低了最優(yōu)負(fù)債水平，最優(yōu)負(fù)債水平會隨著稅收歧視和沒收風(fēng)險的增加而增加。

3.匯率風(fēng)險。關(guān)于匯率風(fēng)險對資本結(jié)構(gòu)的影響，存在兩種不同的觀點。一種觀點認(rèn)為，匯率風(fēng)險會增加跨國公司現(xiàn)金流量的波動性，導(dǎo)致跨國公司破產(chǎn)風(fēng)險增加。因此，跨國公司對于匯率波動性愈敏感，其預(yù)期的破產(chǎn)成本愈高，從而使跨國公司持有較低的負(fù)債水平。王健聰（2000）研究表明，臺灣跨國公司的負(fù)債比率也與其所面臨的經(jīng)濟性匯率風(fēng)險有負(fù)向關(guān)系。另一種觀點認(rèn)為，跨國公司面臨較高經(jīng)濟性的匯率風(fēng)險，而此經(jīng)濟性匯率風(fēng)險通常很難衡量且難以規(guī)避。從風(fēng)險管理的角度來看，若跨國公司持有較多以外幣計價的國外所得，在進行融資時可以選擇持有較多以外幣計價的負(fù)債來規(guī)避經(jīng)濟性的匯率風(fēng)險。因此，跨國公司對經(jīng)濟性的匯率風(fēng)險越敏感，其持有的負(fù)債水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的實證結(jié)果表明，匯率風(fēng)險與跨國公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，即跨國公司會通過持有外幣負(fù)債這種融資政策來規(guī)避經(jīng)濟性的匯率風(fēng)險，支持了上述第二種觀點。

4.國際化程度。Lee和Kwok（1988）的研究結(jié)果表明，由于國際化程度提高了其負(fù)債成本，因而使其所持有的負(fù)債水平較低。因此，跨國公司的負(fù)債比率應(yīng)與國際化程度呈負(fù)相關(guān)。Low和Chen（2004）發(fā)現(xiàn)，跨國公司的杠桿與跨國經(jīng)營有負(fù)向關(guān)系。Chuang和Chang（1999）對來自臺灣跨國公司的證據(jù)也表明，國際化程度與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）認(rèn)為，跨國公司的國際化經(jīng)營可以降低盈余波動性，即降低經(jīng)營風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險越小，跨國公司所能承擔(dān)的負(fù)債增加帶來的財務(wù)風(fēng)險越大。因此，國際化程度應(yīng)與負(fù)債比率呈正相關(guān)。在實證方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨國公司的債務(wù)比率與國際化程度呈正相關(guān)。楊曉麗（2010）以我國尚處于海外投資初始階段的跨國公司為研究對象，考察其資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究結(jié)果表明，國際化程度對跨國公司資本結(jié)構(gòu)無顯著影響。

四、文獻評述

1.國內(nèi)外關(guān)于跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)是否存在差異并未得出一致的結(jié)論，對于政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險以及國際化程度等特定國際經(jīng)營因素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響也存在分歧。因此，需要在這一領(lǐng)域展開進一步的研究。

2.在研究方法上，實證研究較少。國際經(jīng)營因素導(dǎo)致跨國公司資本結(jié)構(gòu)與非跨國公司差異的主要原因，由于難以獲取有效的數(shù)據(jù)資料，目前的研究主要是就公司特征因素和行業(yè)因素，尤其是公司特征因素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響作出定量的分析和實證研究。至于國際經(jīng)營因素，主要是就其對資本結(jié)構(gòu)的影響進行定性描述和模型分析。

3.在研究內(nèi)容上，忽略國際經(jīng)營因素。復(fù)雜的國際環(huán)境會影響跨國公司的資本結(jié)構(gòu)決策。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，國內(nèi)學(xué)者在研究跨國公司資本結(jié)構(gòu)時，通常只考慮公司特征因素（如成本、破產(chǎn)成本、公司規(guī)模、獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價值等）和行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，而忽略了政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險、多元化程度等國際環(huán)境因素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

日后的研究建議可從以下幾個角度來進行：第一，在跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架中并未窮盡對跨國公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國際經(jīng)營因素，因此在進一步的研究中可以拓寬跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究內(nèi)容，識別其他對跨國公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國際因素。第二，在考慮政治風(fēng)險對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響時，可以將政治風(fēng)險進行細(xì)化，分別考慮東道國政局的穩(wěn)定性、社會經(jīng)濟情況、內(nèi)外部沖突、腐敗程度等政治風(fēng)險組成各要素對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第三，研究東道國子公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，考慮東道國政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險、母子公司之間的財務(wù)靈活性等因素如何影響海外子公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。

參考文獻

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[15] 王健聰.臺灣地區(qū)跨國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素之實證研究[J].臺灣：商管科技季刊，2000（3）.

篇（4）

1兩階段部分調(diào)整模型

在研究時，兩階段部分調(diào)整模型第一階段是估計目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，第二階段利用估計出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合值計算出公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。各階段模型及含義如下:

 

在此階段中我們運用t一1期公司特征量組合X.I,}_}估計公司在t期的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由于不確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是否和公司特征變量之間存在線性關(guān)系，為避免方法論上的錯誤，本文借鑒Pake和Wooldridge( 1996)的研究，在運用式(1)估計目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時采用準(zhǔn)最大似然法(quasi maximum likelihood method,QMLE)。

 

在理想市場的假定下，由于沒有調(diào)整成本，實際資本結(jié)構(gòu)一旦偏離最優(yōu)水平會立刻得到恢復(fù)，而在現(xiàn)實市場中，實際資本結(jié)構(gòu)受到調(diào)整成本的影響只能存在部分調(diào)整，不能在短期內(nèi)回到最優(yōu)水平，因此在第二階段我們利用部分調(diào)整模型估計公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。式(2)中Lev.，和Lev.l,}_1兩個指標(biāo)用來代表t期和t一1期公司的實際的資本結(jié)構(gòu)，Lev，表示第一階段估計出的，期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，s表示了公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，s值正常情況下應(yīng)在0一i之間，s值越大表示調(diào)整速度越快，s=i表示公司實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)(最優(yōu))水平完全一致，#;.，為殘差項。

2整體部分調(diào)整模型

Flannery and Rangan ( 2006) , Faulkender et al ( 2012)提出了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的整體部分調(diào)整模型，其原理是把(1)式帶人(2)式，直接一步估計出公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)度，其模型具體如下

 

在式(3)中滯后一期資本結(jié)構(gòu)Lev.l,，一，的系數(shù)為1-s，和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度s有直接關(guān)系，可以反映公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，當(dāng)i一s的值即估計出的Lev;,，一，滯后一期公司資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)越大，則表明公司具有相對較慢的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，反之則反是。

為驗證公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和股票市場之間的是否存在關(guān)聯(lián)性，本文在回歸時將股票市場按照發(fā)展指標(biāo)大小分為不同的子樣本，分別計算各個子樣本中公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，以發(fā)現(xiàn)不同的股票市場中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是否有差異。此外，為保證結(jié)果的可靠性，本文在(3)式右邊添加一個交互項Stoc;k.l,} x Lev.l,，一，(股票市場Stock和滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率的Lev.l,，一，的乘積)，這樣就得到擴展的資本結(jié)構(gòu)整體部分調(diào)整模型:

 

在式(4)中，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度s =s一，Xst}}:k，這表明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和股票市場的關(guān)系取決于，，并且和，負(fù)相關(guān)，即當(dāng)股票市場發(fā)展指標(biāo)和滯后一期的資本結(jié)構(gòu)的交叉項系數(shù)，顯著為正時，表明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和股票市場的發(fā)展負(fù)相關(guān)，股票市場越發(fā)達，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，反之則反是。

(二)變量設(shè)計

I資本結(jié)構(gòu)的度量

資本結(jié)構(gòu)表示債務(wù)性資本(包括長期債務(wù)和短期債務(wù))在總資本(權(quán)益性資本和債務(wù)性資本之和)中所占的比重。由于中國的證券市場并非強勢有效，股票市場價格的信息含量有限，不能反映股權(quán)的真實價值，因此用股票市場價格計算權(quán)益資本的價值存在一定的不合理性。由于上述的原因，本文利用相對穩(wěn)定的賬面價值計算資本結(jié)構(gòu)，其方法如下:

賬面資本結(jié)構(gòu)LEV =賬面負(fù)債/(賬面負(fù)債+賬面股東權(quán)益)。

2最優(yōu)(目標(biāo))資本結(jié)構(gòu)的決定變量

根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上取決于公司內(nèi)部特征變量，借鑒大量的文獻結(jié)論，本文采用公司規(guī)模(sIGE)、資產(chǎn)有形性('PANG)、非負(fù)債類稅盾}NDrPe)、盈利能力(PROS)、成長性(GROW)、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)(MIDEAN)來擬合最優(yōu)(目標(biāo))資本結(jié)構(gòu)。

3被解釋變量

(1)股票市場發(fā)達程度。借鑒貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機制和公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)研究(饒品貴、姜國華，2011)，股票市場的發(fā)展不僅要從規(guī)模角度進行衡量，也要研究其收益情況，本文利用股票市場規(guī)模S(:ALE上市股票價值/GDP)和股市加權(quán)回報率(SR)衡量股票市場發(fā)育程度STO(:K，由于中國股票市場包括深圳和上海兩家股票交易所，所以上市公司的規(guī)模包含兩個市場的市值總和，股市的回報率根據(jù)公司上市地點不同分別選用上證綜指的年度加權(quán)回報率和深成指的年度加權(quán)回報率。

(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)政府是否控制上市公司，本文將公司樣本分為兩類:STATE = 0表示非政府控制的國有公司，STATE = 1表示政府控制的國有公司。

(3)負(fù)債水平。借鑒Byoun(2008)的研究結(jié)論，本文用公司t年初的資本結(jié)構(gòu)與t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之差來表示公司的負(fù)債水平，當(dāng)t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)<t年初的實際資本結(jié)構(gòu)，即公司當(dāng)年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實際資本結(jié)構(gòu)時，該公司為過度負(fù)債公司;反之，表明公司為非過度負(fù)債。DEBT = 1表示過度負(fù)債，DEBT = 0表示非過度負(fù)債。

各變量的具體定義見表to

篇（5）

基金項目：山東大學(xué)研究生自主創(chuàng)新項目（yzc12005）；廣東商學(xué)院國民經(jīng)濟研究中心2013年招標(biāo)課題一般項目（2013XM07）

篇（6）

房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；特征

中圖分類號F2

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2013）21001602

房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟重要的支柱產(chǎn)業(yè)，直接或間接地影響著建筑、建材、水泥、木材、裝修、家電、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展對我國社會經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。本文主要以2011中國房產(chǎn)網(wǎng)的綜合實力前20強的房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，系統(tǒng)分析我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征。

1內(nèi)外部融資的比較中，對外部融資的依賴性較高

表1統(tǒng)計了2011年我國房地產(chǎn)上市公司20強企業(yè)內(nèi)外部融資比例的數(shù)據(jù)。從表1中可以看出，20家企業(yè)中有17家企業(yè)的外部融資份額超過了50%。其中有14家超過了60%，占據(jù)了所列20家企業(yè)的70%，中糧地產(chǎn)的外部融資比例甚至高達84.99%。可見中國的房地產(chǎn)上市公司對外部融資有強烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企對內(nèi)部融資不夠重視，這使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較高的還款壓力，自然也將面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：由企業(yè)財務(wù)報表報手工整理。

2內(nèi)部融資中，大部分房企更傾向于對未分配利潤的利用

由表2可以看出，房地產(chǎn)上市公司的內(nèi)部融資主要是未分配利潤，也即通過實現(xiàn)盈利來獲得。這么看來，2011年持續(xù)繁榮的經(jīng)濟環(huán)境使得房地產(chǎn)行業(yè)中大多數(shù)企業(yè)的利潤有了大幅上漲空間，利潤的提升緊接著帶給企業(yè)較大的融資空間，這在一方面給企業(yè)的長期健康發(fā)展帶來了諸多利益，另一方面也有利于企業(yè)規(guī)模的發(fā)展，而且與此同時對于防范市場的風(fēng)險有一定的幫助。從上表中可以看出，全部20家企業(yè)對未分配利潤的融資都超過了50%，這種現(xiàn)象對于整個房地產(chǎn)企業(yè)或多或少也具有代表性。20家企業(yè)中，有16家企業(yè)其內(nèi)部融資對于未分配利潤的利用超過了80%，這一部分占據(jù)了所調(diào)查企業(yè)的80%。這一普遍的現(xiàn)象也表現(xiàn)出了一種較好的傾向，內(nèi)部融資依靠未分配利潤實現(xiàn)，也是一種比較穩(wěn)定的融資方式。

數(shù)據(jù)來源：各企業(yè)年報手工整理。

參考文獻

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篇（7）

資本結(jié)構(gòu)決定著上市公司治理結(jié)構(gòu)的配置，它對上市公司的生存和持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。而我國上市公司資本結(jié)構(gòu)卻存在融資順序倒置、過分偏好股權(quán)融資、內(nèi)部治理不合理等問題。因此，研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題具有很深遠(yuǎn)的理論和現(xiàn)實意義。

一、上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）宏觀因素

公司資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇受到政治環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟周期、行業(yè)因素等外部環(huán)境的強烈影響。

1.政治環(huán)境。政治制度的變革與制度的安排、相關(guān)法律法規(guī)、證券市場發(fā)行制度等一系列政治環(huán)境都對上市公司資本結(jié)構(gòu)有著重要影響，上市公司根據(jù)不同的政策調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，從而更好地發(fā)展。

2.經(jīng)濟發(fā)展水平。國家的發(fā)展水平、不同的經(jīng)濟制度對公司資本結(jié)構(gòu)存在著一定影響。經(jīng)濟形勢從總體上決定了公司中長期發(fā)展趨勢，它與融資決策密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟增長率較高時，經(jīng)濟處于繁榮高漲時期，公司盈利水平較高且具有良好預(yù)期能力，這時公司會更傾向于債權(quán)融資；反之，公司盈利的實際水平與預(yù)期水平都會降低，債權(quán)融資的優(yōu)勢將會減弱。金融市場的環(huán)境也對其產(chǎn)生一定的影響，企業(yè)在籌措資本或考慮資本流向時，必須預(yù)測分析金融市場的價格、利率的變化趨勢和考慮資本的供求狀況，進而掌握籌措資本或投資的自，降低資本成本，提高投資收益。通貨膨脹、稅收和利率也極大地影響著公司的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟發(fā)展水平、金融市場環(huán)境、通貨膨脹、稅收和利率水平之間都是相互關(guān)聯(lián)的，經(jīng)濟發(fā)展水平是基礎(chǔ)，金融市場主要是由于利率變化影響公司資本結(jié)構(gòu)，而利率變化又主要是由于通貨膨脹和實際貸款利率變化引起，稅收則是企業(yè)調(diào)整其戰(zhàn)略的重要影響因素。

3.經(jīng)濟周期。經(jīng)濟周期決定其發(fā)展的策略，在市場經(jīng)濟條件下，任何一個國家的經(jīng)濟既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中向前發(fā)展。在經(jīng)濟衰退、蕭條階段由于整個宏觀經(jīng)濟的不景氣，多數(shù)企業(yè)會出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營困難，使財務(wù)狀況陷入困境，其財務(wù)杠桿較低，企業(yè)應(yīng)盡可能的壓縮負(fù)債；而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，市場供求大，企業(yè)的銷售順暢，利潤水平會隨之不斷上升，財務(wù)杠桿一般較高，這時如果企業(yè)增加負(fù)債，往往能夠抓住機遇，迅速發(fā)展。

4.行業(yè)因素。公司所處的行業(yè)特征、行業(yè)信息不對稱不規(guī)范、行業(yè)之間競爭等都直接影響著公司的資本結(jié)構(gòu)。

（二）微觀因素

除了外部環(huán)境的影響外，上市公司內(nèi)部也存在著影響自身的一些因素：公司規(guī)模、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司的成長性、公司的盈利能力等。

1.公司規(guī)模。一般來說企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險能力越強，還便于進行資金的內(nèi)部調(diào)度，從而降低企業(yè)的破產(chǎn)概率。而且它可以通過縱向一體化節(jié)約交易費用，提高經(jīng)濟效益。經(jīng)濟效益的提高能增強企業(yè)高負(fù)債融資的傾向，還能增強其內(nèi)源融資的能力。但是，規(guī)模較小的企業(yè)由于面臨很大的破產(chǎn)風(fēng)險，其長期融資成本相對較高，所以只能尋求短期債務(wù)融資，因此小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可能表現(xiàn)出高負(fù)債的特征。

2.公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩個方面：一是指公司的股份由哪些股東所持有；二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。公司控股權(quán)簡單說是指對公司決策和利益的決定權(quán)。對于公司老股東來說，發(fā)行新股會減少他們在公司中的持股比例，進而減弱他們對公司的控制能力，而借款則對其控制權(quán)的影響相對較小。一般一個公司的股票被眾多股東控制，就不存在絕對的控制權(quán)，那么這個公司可能會更多地用發(fā)行股票的方式來籌集資金，因為公司的所有者并不擔(dān)心控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。相反，一個公司被少數(shù)股東控制，股東們都很重視控股權(quán)的問題，公司為了保證少數(shù)股東的絕對控制權(quán)，一般會盡量避免普通股籌資，而采用優(yōu)先股或是負(fù)債的方式來籌集資金。

3.公司的成長性。公司成長性是指公司在自身的發(fā)展過程中，所在的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)受國家政策扶持，具有發(fā)展性，公司規(guī)模呈逐年擴張、經(jīng)營效益不斷增長的趨勢。成長性的高低直接決定了公司未來發(fā)展的前景、經(jīng)營狀況以及資金需求量，進而影響公司資本結(jié)構(gòu)。一般處于高成長階段的公司投資增速高于利潤增速，因而僅僅保留盈余難以滿足其成長需要，所以需要它們以其他方式來籌集到更多資金；高成長還預(yù)示著公司有著良好的未來前景，因而公司往往不愿過多發(fā)行新股，以免損害原有股東利益。這樣維持高成長所需要的資金自然要通過負(fù)債融資來獲取。成長性強的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長期融資能力受限時，它往往通過舉借短期債務(wù)進行融資。

4.公司的盈利能力。資本結(jié)構(gòu)理論中有很多理論模型都提到了盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響作用，但是各種理論的推測結(jié)果并不一樣。其中，“優(yōu)序融資理論”認(rèn)為企業(yè)的融資方式是向外部傳遞信號，發(fā)行新股往往是不好的信號，對于優(yōu)質(zhì)的投資項目，經(jīng)營者首先應(yīng)該選擇內(nèi)源融資，然后才是包括負(fù)債和權(quán)益的外源融資。因此盈利能力強的公司不僅有能力而且也有必要保留較多的財務(wù)盈余。根據(jù)這個理論，盈利能力強的公司應(yīng)該有較低的負(fù)債率。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

我國資本市場經(jīng)過多年的快速發(fā)展已具備了相當(dāng)規(guī)模，對我國經(jīng)濟的發(fā)展起到了巨大促進作用。但是，在發(fā)展的過程中也存在一些問題：

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

由表1可以看出，1996―2005年中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的狀況很不平衡，負(fù)債比率均在50%左右，且變化不大，這個數(shù)據(jù)相比其他發(fā)達國家負(fù)債比率仍然很低。總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例過小，說明公司沒有很好地利用負(fù)債來提高收益。而流動負(fù)債占總負(fù)債比率過高會導(dǎo)致上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，一般來說，流動負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。所以上市公司偏高的流動負(fù)債水平可能導(dǎo)致其流動性風(fēng)險增加，資金周轉(zhuǎn)困難，進而增加上市公司的信用風(fēng)險，是公司經(jīng)營的潛在威脅。

（二）內(nèi)外融資比例不平衡

企業(yè)的籌資來源包括內(nèi)源資金和外源資金。內(nèi)源資金就是企業(yè)通過內(nèi)部積累等方式籌集資金，外源資金則是由外部金融市場得來，主要包括間接融資和直接融資兩種方式。間接融資也稱債務(wù)融資，是指企業(yè)資金來自銀行或其他非銀行金融機構(gòu)的貸款等融資活動；直接融資也稱股權(quán)融資，是指企業(yè)上市時發(fā)行股票和債券募集資金，還可通過配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動。內(nèi)部融資對上市公司有著重要的意義，內(nèi)部融資的高低反映上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴展能力的強弱。

由表2可以看出內(nèi)源融資比率特別低，還不到20%，而外源融資比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出20%，其中股權(quán)融資所占比重更大，債務(wù)融資相對較少。說明我國上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的建設(shè)并不是主要依賴自身的內(nèi)部積累。根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資方式的最優(yōu)順序是先內(nèi)部融資，即利用留存收益籌資，其次是選擇債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。而目前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀正好與優(yōu)序融資理論的結(jié)論相反，這說明了我國上市公司嚴(yán)重依賴外部融資的資本結(jié)構(gòu)是不符合資本市場發(fā)展規(guī)律的。

（三）外源融資有股權(quán)融資偏好

企業(yè)的最佳融資行為首先應(yīng)是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。從表2可以看出，我國上市公司的融資偏好是傾向于股權(quán)融資，股權(quán)融資占外部融資約70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資，這是嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象。偏好股權(quán)融資是我國上市公司最明顯的特征，這極其不利于降低資本成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)成畸形狀態(tài)

由于我國上市公司大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，存在著許多先天或后天的制度問題，使得我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不是太合理，在這其中最為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來促使大股東權(quán)益最大化，導(dǎo)致大股東占用和掏空上市公司。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最基本的特征是股權(quán)過于集中，非流通股即國家股和法人股占絕對控股地位，而流通股即社會公眾股所占比重低。上市公司沒有分紅派息的壓力，外部股權(quán)融資成本成為公司管理層可以控制的成本，因而股權(quán)融資成本偏低。其次，高層管理人員一般由政府或國有大股東任命，弱化了高層管理人員激勵機制效用，導(dǎo)致了成本的增加。

（五）缺乏行之有效的經(jīng)理層激勵機制

激勵機制在我國上市公司結(jié)構(gòu)治理中也有重要的作用。有效的激勵機制能夠縮小經(jīng)理層和股東利益取向之間的差異，從而促使經(jīng)理層為股東利益最大化目標(biāo)而盡職盡責(zé)。而在我國，由于公司的董事會成員，總經(jīng)理的聘任都是由國有股東或原主管部門指定，經(jīng)理人員和董事往往直接對政府負(fù)責(zé)。其價值取向更多是代表政府利益或個人利益，而不是追求整個公司的利潤和股東權(quán)益的最大化。同時，我國上市公司的薪酬制度比較單一，個人收入和公司業(yè)績尚未建立起規(guī)范而密切的聯(lián)系，上市公司經(jīng)理層的激勵機制強度太弱，不能對董事和高級管理人員起到足夠的激勵作用，容易導(dǎo)致經(jīng)理人員的短期行為和自利行為。

（六）公司資本結(jié)構(gòu)管理水平差

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理目標(biāo)不明確。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)管理要進行科學(xué)的籌資決策，合理選擇籌資渠道、方式、規(guī)模和結(jié)構(gòu)，并對預(yù)期籌資收益與籌資成本進行對比分析，以期達到既能優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)又能提高公司盈利水平的目標(biāo)。其次，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的科學(xué)化程度差，隨意性大。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的管理要通過一系列科學(xué)的定量化的方法進行籌資、投資決策，確定最佳的投資流向和流量，以期獲得最佳的投資回報。而目前大多數(shù)企業(yè)仍然將財務(wù)與會計看作是相同的職能。這種機構(gòu)設(shè)置和人員的配置自然會給企業(yè)理財和資本結(jié)構(gòu)管理帶來不利的影響，尤其是企業(yè)財務(wù)管理國際化以后，出現(xiàn)了許多國際化金融品種，涉及到許多國際政治、經(jīng)濟、文化等方面的因素，一個企業(yè)如果沒有專業(yè)化的理財人員，顯然很難平衡企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，適應(yīng)國際競爭。

三、資本結(jié)構(gòu)不合理對上市公司造成的危害

（一）對外部經(jīng)濟市場的影響

1.不利于宏觀意義上的資源配置。一個資產(chǎn)負(fù)債率整體都比較低的上市公司，強烈的股權(quán)融資偏好對優(yōu)化資本市場資源配置特別不利。資產(chǎn)負(fù)債率過低是上市公司過分依賴直接融資而忽視了間接融資的表現(xiàn)。這樣就會威脅到間接融資的正常發(fā)展，導(dǎo)致中國的銀行信貸業(yè)務(wù)逐年萎縮與盈利能力下降，進而威脅到整個金融體系的運行安全。

2.影響國家貨幣政策的實施效果。強烈的股權(quán)融資偏好降低了貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)的效用。我國中央銀行數(shù)次降息并沒有收到預(yù)期的效果，這是由于對資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)很高的國有企業(yè)來說，其債權(quán)融資的比例也相當(dāng)高，再提高的空間已不是很大，而且銀行對于增加國有企業(yè)信貸投入的積極性也很弱；而對資產(chǎn)負(fù)債率較低的上市公司來說，債權(quán)融資的成本相對高于股權(quán)融資，對硬約束的厭煩也使其對銀行融資的積極性降低。而對急切需要資本支持的私有中小型企業(yè)，國有銀行又因各方面的因素而不愿意貸款，這樣，貨幣政策的效率就大大減弱。

（二）對企業(yè)自身的影響

1.不能有效發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿是由于固定財務(wù)費用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)。在資本總額和息稅前利潤不變時，負(fù)債金額越大，財務(wù)杠桿效應(yīng)越強。只要息稅前利潤大于利率，財務(wù)杠桿就能發(fā)揮正效應(yīng)。按照權(quán)衡理論，公司舉債可以帶來節(jié)稅收益，因為利息可以從稅前扣除，適度舉債可以增加財務(wù)杠桿效應(yīng)，提高企業(yè)的價值。可是我國上市公司的股權(quán)融資偏好使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿好處的比例下降，對企業(yè)價值最大化產(chǎn)生不利影響，與財務(wù)管理目標(biāo)相脫離。

2.資本使用效率不高。股票市場是資金融通的重要場所，其意義在于提供一種機制，將資金用到最有效率的地方，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。而我國上市公司卻把股票市場作為單純的籌集資金的場所，把追求股本擴張作為目的本身，只看到融資，卻無視投資的重要性。而通過股權(quán)融資籌集到的資金，其運行效率較低。從現(xiàn)實看來，上市公司注重籌資遠(yuǎn)勝于投資，股權(quán)融資并沒有投入有效運轉(zhuǎn)。而股票融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為以及因此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利。

3.引起較高的社會成本。社會成本是指上市公司偏好股權(quán)融資在廣泛的社會范圍內(nèi)產(chǎn)生的不利影響。上市公司不斷的增發(fā)股票來融資，并且很少發(fā)放或根本不發(fā)放現(xiàn)金股利來穩(wěn)定投資者的信心。從投機中獲利成為多數(shù)投資者的主要動機，進而助長了社會上的投機心理；由于對上市公司資本及配股條件有財務(wù)狀況等方面的嚴(yán)格規(guī)定，企業(yè)為了追求股權(quán)融資，達到相應(yīng)條件，竭盡全力彌補財務(wù)狀況，會計造假、欺詐事件不斷發(fā)生，這些都會引起較高的社會成本。

四、造成我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因

（一）上市公司特定的發(fā)展階段

企業(yè)在不同的發(fā)展時期，經(jīng)營活動的特點不同，資金的需求特性也不相同。伴隨我國經(jīng)濟步入發(fā)展的快車道，企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機遇和生存危機。此時上市公司融資活動具有強烈的內(nèi)源融資不足和外源融資偏好的顯著特征。其中外源融資偏好恰好適應(yīng)了企業(yè)資金的渴求，滿足企業(yè)擴張沖動的巨額資金要求。因此，上市公司一方面通過制定相應(yīng)股利政策不分配股利或配股，將更多的利潤沉淀在企業(yè)內(nèi)，以留存收益的形式延長占用老股東的資金。另一方面通過積極增發(fā)，吸納更多的社會資金滿足公司的用資需求。

（二）資本市場有待完善

我國資本市場正處在初期階段，因此有許多的不完善之處。首先，中國資本市場設(shè)立與建設(shè)不是自發(fā)形成的，而是在政府推動下按照經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程發(fā)展起來的一種新的制度安排，為國有企業(yè)融資服務(wù)而設(shè)立。其次，我國資本市場缺乏層次性，形式單一。我國資本市場流動不暢，企業(yè)融資渠道狹窄，融資工具有限；股票市場過分擁擠、扭曲，投機大量集中在股市，導(dǎo)致股市承受巨大風(fēng)險。再次，不完善的債券市場激發(fā)上市公司的股權(quán)融資行為。我國債券市場是以國庫券和金融債券的上市發(fā)行為起點，發(fā)行主體主要是政府、金融機構(gòu)和其他企業(yè)。目前在我國債券市場中，債券發(fā)行最大的受惠主體是國家，而公司債券市場的發(fā)展相對滯后。

（三）公司的內(nèi)部治理機制不完善

上市公司作為一個理性的個體，會在考慮了融資成本和自身經(jīng)營狀況后，權(quán)衡各方面因素，做出最優(yōu)的選擇。但是公司治理的結(jié)構(gòu)與效率會直接影響到企業(yè)作為“理性個體”假設(shè)的有效性。目前我國公司治理的效率依然十分低下，表現(xiàn)在：一是所有者缺位，造成內(nèi)部人控制；二是管理層不愿喪失企業(yè)的控制權(quán)；三是缺乏對管理層的激勵。

（四）缺乏完善的市場運作規(guī)范

股權(quán)融資是一種投資方、融資方與市場中介三方參與的行為。市場運作機制的不規(guī)范是上市公司惡意圈錢行為的外在原因。因為市場機制的不規(guī)范，使得融資方通過不合規(guī)的市場投資行為給予了投資方和中介機構(gòu)合規(guī)的利潤和收入來源。所以市場三方由于利益驅(qū)使，促使不合規(guī)的融資行為頻頻發(fā)生于證券市場。

五、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

為了提高上市公司質(zhì)量，使我國的上市公司走出經(jīng)濟效益持續(xù)下降的困境，當(dāng)前，我們除了應(yīng)在解決上市公司深層次問題上堅持不懈地努力外，還應(yīng)結(jié)合上市公司經(jīng)營環(huán)境的變化，積極地關(guān)注和解決上市公司所面臨的一些基礎(chǔ)性問題，解決這些問題對于提高上市公司質(zhì)量同樣具有深刻的現(xiàn)實意義。

（一）對外部環(huán)境的優(yōu)化

1.加快建立新的現(xiàn)代企業(yè)制度。目前我國的企業(yè)制度還比較落后，所以不能更好的治理企業(yè)。我們應(yīng)盡快推行兼并破產(chǎn)機制，通過兼并與破產(chǎn)兩大方式激勵和約束經(jīng)營者盡自己的努力高效率地使用有限的可支配資源，進而改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2.從政治、法規(guī)、制度上為上市公司利用債券融資創(chuàng)造一個良好、寬松的環(huán)境，鼓勵上市公司進行負(fù)債經(jīng)營。

3.建立市場經(jīng)濟體制下多元化融資方式的資本結(jié)構(gòu)。一方面深化金融體制改革，大力發(fā)展和完善包括貨幣市場、資本市場和外匯市場在內(nèi)的金融市場，使利率市場化和資金流通自由化。另一方面融資結(jié)構(gòu)向多元化轉(zhuǎn)化，在國有銀行實行商業(yè)化和股份化的同時有步驟的發(fā)展民營金融機構(gòu)，從而進一步規(guī)范和發(fā)展信托投資公司、證券公司、保險公司、財務(wù)公司等非銀行金融機構(gòu)，適度引進國外金融機構(gòu)，以適應(yīng)企業(yè)多樣化的融資需求。

4.加強股票市場監(jiān)管，健全市場運作機制。要建立政府監(jiān)督與自律管理相結(jié)合的統(tǒng)一監(jiān)管體系。首先，在一些方面充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的作用；其次，加強風(fēng)險管理，建立健全股票評級制度；最后，完善上市公司的信息披露制度，保證上市公司信息披露的及時性、真實性、完整性，對虛造信息或信息披露不規(guī)范者給予嚴(yán)厲懲罰，以保護投資者及相關(guān)利益者的利益，提高上市公司的質(zhì)量。

5.規(guī)范證券市場發(fā)展，大力發(fā)展債權(quán)人市場。規(guī)范證券市場發(fā)展，不斷完善各項法規(guī)，加快全國性的《證券交易法》、《證券法》等法律法規(guī)的制定，以實現(xiàn)證券市場的制度化管理與創(chuàng)新。債權(quán)人市場的形成，對于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化是至關(guān)重要的。在中國上市公司的各相關(guān)利益人中，對債權(quán)人的保護是最弱的，所以就助長了惡意欠債、惡意逃債的不良行為。由于債權(quán)人市場的缺乏，債權(quán)人利益得不到保護，經(jīng)濟體系中的信用機制就不可能建立起來，債務(wù)融資也就無法得到充分發(fā)展，其結(jié)果必然是企業(yè)一味地追求股權(quán)融資，財務(wù)杠桿的作用也不能得到很好的發(fā)揮。

6.加強新聞媒體監(jiān)督。新聞媒體作為政府監(jiān)管部門的補充和有益的信息來源，在西方國家較為成熟的資本市場中一直非常受重視，新聞媒體對企業(yè)的監(jiān)督是非常有效的。由于媒體與企業(yè)之間基本上不存在明顯的利益關(guān)系，一家企業(yè)的社會關(guān)系不可能涉及到所有的媒體，因此媒體的獨立性得到了一定的保證；另外，媒體的受關(guān)注度是新聞報道的可信度和準(zhǔn)確性，因此客觀公正是媒體的必然追求；還有媒體擁有的豐富資源，電視、報紙、廣播以及網(wǎng)絡(luò)等傳播媒介都為有效監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)造了條件。所以媒體在上市公司監(jiān)督方面也能夠起到相當(dāng)重要的作用，甚至可以說是無可替代的作用。

（二）對公司自身情況的優(yōu)化

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強對經(jīng)營者的約束和控制。優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)就必須先從公司自身結(jié)構(gòu)的治理出發(fā)，完善公司的資本結(jié)構(gòu)，改進創(chuàng)新戰(zhàn)略，從而提高收益。要想全面的改進，經(jīng)營者的約束和控制也是必不可少的，經(jīng)營者在公司資本結(jié)構(gòu)中也起到了至關(guān)重要的作用，所以對其要求也要嚴(yán)格。

2.建立健全經(jīng)理人長期有效的激勵機制。目前我國上市公司經(jīng)營者的報酬較低，而且結(jié)構(gòu)也比較單一，這無法避免道德風(fēng)險以及各種違法行為，因此改革和完善經(jīng)營者的報酬激勵制度勢在必行。改革經(jīng)營者的報酬激勵制度，可以通過基本年薪和股權(quán)獎勵等方式，這樣可以避免經(jīng)營者從自身利益出發(fā)，做有損于企業(yè)的行為。但是經(jīng)理人的持股數(shù)量必須有一個合理限度，如果持股量太少，則難以調(diào)動他們代表和維護投資者利益的積極性，相反，又會背離中小投資者的利益。

3.樹立負(fù)債結(jié)構(gòu)意識，扭轉(zhuǎn)不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)。首先要改變籌資策略，從短期債務(wù)籌資轉(zhuǎn)向長期債務(wù)籌資；其次應(yīng)通過債券或長期貸款的形式籌集企業(yè)生產(chǎn)所需的資金。

4.加強上市公司信息披露管理，構(gòu)建有效的信息傳遞機制。通過資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，委托人與人之間相互溝通，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是有成本的，所以，我們必須加強信息披露管理，構(gòu)建信號傳遞機制，這也是降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段。

5.整頓上市公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)體系，提高機構(gòu)管理人員素質(zhì)。隨著市場經(jīng)濟和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)已成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場競爭主體。上市公司作為一種優(yōu)化的企業(yè)組織形式，應(yīng)改善并健全公司內(nèi)部財務(wù)機構(gòu)。另外，要想讓公司資本更好地運作，更加需要一批能夠熟練駕馭資本的管理人員，他們要具有資本經(jīng)營意識、專業(yè)知識能力，在公司實現(xiàn)飛速發(fā)展的進程中有所作為。

6.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。目前，解決上市公司股權(quán)融資偏好問題的一個有效措施是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之后公司只需支付較低的利息，另外，公司可以籌集較大數(shù)額資金拓展業(yè)務(wù)。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換之前，上市公司具有是否轉(zhuǎn)股的自由，可根據(jù)實際情況調(diào)整。所以，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以在短期內(nèi)提高上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，用較低的成本籌集資金有利于提高公司價值，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

7.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。完善相關(guān)法律條例和加快上市公司退市制度建設(shè)；改善股票市場的流動性；防止大股東侵占小股東及債權(quán)人的利益；積極培育接管市場，推進上市公司重組。

對上市公司資本結(jié)構(gòu)問題進行研究需要收集大量的最新資料，而且還應(yīng)該進行一些實證研究，但由于一些客觀原因和筆者能力的有限，上市公司資本結(jié)構(gòu)的有些問題仍然沒有涉及。不足之處，將在今后努力研究，進一步完善。

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篇（8）

江蘇省制造業(yè)對整個省內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展都起到重要的作用，而上市公司是企業(yè)中財務(wù)制度較為透明、資金實力較為雄厚的部分。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)乃至企業(yè)價值等均有重大影響，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)行為的規(guī)范以及企業(yè)價值的提高。在現(xiàn)代公司財務(wù)理論與實踐中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響著公司經(jīng)營決策、價值分析和公司治理效率等。因此，研究江蘇省制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征具有重大的理論和實踐價值。

一、資本結(jié)構(gòu)評價指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)特征評價指標(biāo)具體包括以下三個方面：一是所有負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，用資產(chǎn)負(fù)債率這一標(biāo)來反映；二是負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，用流動負(fù)債率這一指標(biāo)來反映；三是長期償債能力保證程度，用所有者權(quán)益比率這一指標(biāo)來反映。

二、江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的實證分析

江蘇省作為我國東部沿海的經(jīng)濟大省，近年來經(jīng)濟總量一直較快速度增長， 在全國僅次于廣東，處于第二位。江蘇省上市公司從無到有、由少變多，借助資本市場的融投資功能，不斷拓展企業(yè)運營規(guī)模，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)與創(chuàng)新能力不斷增強，資本運作取得新的進展。1993年7月，無錫太極實業(yè)作為江蘇省首家上市公司正式在上海證券交易所掛牌交易，標(biāo)志著我省開始借助資本市場籌措資金，推進全省經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江蘇省制造業(yè)上市公司共有161家，江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)什么樣的特征呢？本文就此問題進行實證研究，研究數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

1.總體資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征總體分析

表3-1 資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率、所有者權(quán)益比率描述性統(tǒng)計量

由表3-1可見，5年間公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為49.35%。較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明：一方面，企業(yè)財務(wù)成本較低，財務(wù)靈活性較高，對于投資行為的態(tài)度比較慎重，經(jīng)營較為穩(wěn)健或者經(jīng)營利潤好致使現(xiàn)金流充足，資金周轉(zhuǎn)速度快而不需較多借款；另一方面，較低的資產(chǎn)負(fù)債率也說明企業(yè)過于謹(jǐn)慎，經(jīng)營非常保守，對前途信心不足，利用債權(quán)人資本進行經(jīng)營活動的能力較差，利用杠桿效應(yīng)相對較弱。江蘇制造業(yè)上市公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率也反映出上市公司沒有充分利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，說明進一步舉債的潛力很強。公司流動負(fù)債率持續(xù)較高，均值約為91.85%，最高流動負(fù)債率達到100%，流動負(fù)債水平偏高，流動債務(wù)的風(fēng)險無疑是很大的。流動負(fù)債率指標(biāo)反映了企業(yè)依賴短期債權(quán)人的程度，該比率越高，說明企業(yè)對短期負(fù)債資金的依賴性越強，企業(yè)償債壓力越大，財務(wù)風(fēng)險也越大。如果流動負(fù)債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環(huán)。對于非金融類企業(yè)，流動債務(wù)占總債務(wù)比率，一般的安全標(biāo)準(zhǔn)是75%左右。而該樣本公司中流動負(fù)債率明顯高于一般意義上75%的安全線，因此，在制造業(yè)企業(yè)中上市公司的財務(wù)壓力可見一斑，也一定程度上說明凈現(xiàn)金流量不足，企業(yè)要使用過多的短期債務(wù)來保證正常的運營。公司的所有者權(quán)益比率呈上升趨勢，均值達到50.56%，所有者權(quán)益比率在50%左右較為合理。所有者權(quán)益比率越大，負(fù)債比率就越小，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也就越小。從償債能力方面分析，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)資產(chǎn)中由投資人投資所形成的資產(chǎn)越多，債權(quán)人的利益也越有保障；從企業(yè)控制方面分析，該比率過高，必然使企業(yè)融資成本提高，所有者不能充分利用債務(wù)的杠桿作用，因此所有者權(quán)益比率也應(yīng)適度。

2.江蘇省制造業(yè)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇制造業(yè)按證監(jiān)會分類分為九個行業(yè)，現(xiàn)逐一進行分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析。其統(tǒng)計口徑依然為2008～2012年。

⑴食品、飲料業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降到上升的趨勢，均值約為51.01%。食品、飲料業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率不高可能因為企業(yè)過于謹(jǐn)慎，經(jīng)營非常保守。

⑵紡織業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值約為36.22%，大幅低于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動負(fù)債率均值約為93.19%。

⑶木材、家具業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為61.92%；流動負(fù)債率仍然偏高，所有者權(quán)益比率呈上升趨勢。

⑷石油化工業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢，均值約為50.48%，流動負(fù)債率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈相反的上升趨勢，企業(yè)逐步擴大對自有資金的投入。

⑸電子業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為43%，2012年資產(chǎn)負(fù)債率下降到34.91%，與江蘇省制造業(yè)上市公司總指標(biāo)相比略為偏低，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不大；流動負(fù)債率呈下降趨勢，但仍呈現(xiàn)流動負(fù)債率水平偏高的現(xiàn)象。

⑹金屬、非金屬業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)展較為平穩(wěn)，均值約為53.33%，高于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動負(fù)債率有小幅上升，均值約為92.57%，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較高，對短期負(fù)債資金的依賴性較強；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢，企業(yè)擴大對資本的投入。

⑺機械、設(shè)備、儀器業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢，均值約為51.06%，流動負(fù)債率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢。

⑻醫(yī)藥業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為26.67%，同期相比在整個江蘇省制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中是最低的；流動負(fù)債率呈上升趨勢，均值約為93.98%；所有者權(quán)益比率在整個制造業(yè)中最高。

⑼其他行業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為44.14%，2006～2007年其他行業(yè)只有蘇州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江蘇愛康太陽能科技股份有限公司，愛康2010～2012年資產(chǎn)負(fù)債率分別是63.93%、60.54%、50.13%，雖有下降趨勢，但相比其他制造業(yè)上市公司還是可以的，而蘇州禾盛2008～2012年資產(chǎn)負(fù)債率由67.84%下降到19.71%，呈現(xiàn)大幅下降趨勢；其他行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)仍然不合理，流動負(fù)債率高達100%；所有者權(quán)益比率呈現(xiàn)上升趨勢。

綜上所述，在江蘇省制造業(yè)九個行業(yè)中，食品飲料業(yè)、木材業(yè)、石油化工業(yè)各項指標(biāo)處于整個制造業(yè)的上游；而紡織業(yè)和醫(yī)藥業(yè)各項指標(biāo)處在整個制造業(yè)的下游。每個行業(yè)的流動負(fù)債率都偏高，這與我國較差的商業(yè)銀行管理能力是有關(guān)的。短期流動資金貸款成為公司解決資金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短貸長用，這樣就造成了流動負(fù)債偏高的現(xiàn)象。江蘇省制造業(yè)的發(fā)展需要靠各行業(yè)的共同努力，從而推動江蘇經(jīng)濟的全面發(fā)展。江蘇省作為我國經(jīng)濟大省，隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，上市公司數(shù)量的不斷增加，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究也更應(yīng)得到學(xué)術(shù)界的重視。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

通過上述對江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的分析，最后對優(yōu)化江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)提出以下幾點建議。

1.改善負(fù)債結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年平均流動負(fù)債率高達91%，其中，其他行業(yè)的流動負(fù)債率最高，均值約為99.71%；石油、化學(xué)、塑料業(yè)的流動負(fù)債率最低，均值約為87.65%，明顯高于一般的安全標(biāo)準(zhǔn)75%。江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率無論從各行業(yè)還是整個江蘇制造業(yè)都偏低，可適當(dāng)通過借款、應(yīng)付貨款等方式提高資產(chǎn)負(fù)債率。

2.強化債券市場建設(shè)，發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年流動負(fù)債率高達91%，企業(yè)的風(fēng)險無疑是很大的流動負(fù)債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環(huán)。可以通過企業(yè)債券市場的發(fā)展解決該問題，豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時參考國外經(jīng)驗，實行一定的稅收優(yōu)惠以及加強債券二級市場的建設(shè)。

3.注重公司的行業(yè)特征

江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率和所有者權(quán)益比率三項指標(biāo)都可見，行業(yè)間的指標(biāo)差異較為顯著。因此，上市公司在做資本結(jié)構(gòu)決策時要充分考慮其處行業(yè)的行業(yè)特征，不同行業(yè)自身因素的差異使其受到宏觀經(jīng)濟的影響也會有所不同。

4.改善所有者權(quán)益比率

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年所有者權(quán)益比率呈上升趨勢，均值約為50.56%。其中，醫(yī)藥業(yè)所有者權(quán)益比率最高，均值約為73.33%，木材、家具業(yè)所有者權(quán)益比率最低，均值約為38.08%，行業(yè)間差異顯著。所有者權(quán)益比率較低的企業(yè)可通過融資、發(fā)行股票、債券等渠道，使企業(yè)迅速籌集所需資金，降低經(jīng)營成本，減少稅負(fù)支出，提高企業(yè)的償債能力，獲得企業(yè)財務(wù)杠桿利益等等；但企業(yè)運用得不好，則會給企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。

參考文獻

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[3]祝映蘭.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征的考察[J].中國管理信息化，2010（6）：32-35.

篇（9）

公司資本制度作為整個公司法律制度的基石范疇和核心內(nèi)容，它貫穿于公司設(shè)立、運營和終止的整個過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)性。一方面公司資本制度的立法理念趨導(dǎo)和決定著具體資本制的創(chuàng)設(shè)與生成；另一方面，具體資本制的演進軌跡不僅映射著公司資本制度法律規(guī)范寬嚴(yán)程度的不同，而且還關(guān)涉著公司資本制度立法理念和設(shè)計功能的深刻變革。

一、我國公司資本制度的立法理念分析

任何一種法律制度都有其特定的價值取向，背后也都滲透著立法者的價值理念和目標(biāo)追求。公司資本制度作為我國整個公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設(shè)計的。

（一）公平

公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標(biāo)。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統(tǒng)的良性規(guī)制來平衡與協(xié)調(diào)公司內(nèi)部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權(quán)利受損一方提供相應(yīng)的司法救濟途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執(zhí)法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個民商法的一個主要分支，理應(yīng)體現(xiàn)公平這一“法”本身應(yīng)有的基本價值理念。

（二）安全

維護交易安全是整個民商法體系中的一個極為重要的基本原則，也是法律重要的價值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預(yù)見性。公司資本作為公司的責(zé)任財產(chǎn)是公司債權(quán)人的最好擔(dān)保，公司的信用基礎(chǔ)與公司債權(quán)人的擔(dān)保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數(shù)額是保障公司履行其基本的債務(wù)清償能力和保護公司、股東及其債權(quán)人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個重要立法理念。

（三）自由

自由是商法天生的價值取向，也是市場經(jīng)濟的本質(zhì)之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權(quán)利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權(quán)利。自由與權(quán)利屬于同質(zhì)的東西，自由是權(quán)利的另一種表現(xiàn)形式。公司的契約本質(zhì)在當(dāng)下社會經(jīng)濟領(lǐng)域中已經(jīng)得到充分的彰顯，公司法也應(yīng)更多的體現(xiàn)契約的內(nèi)涵和權(quán)利本位的理念。公司法應(yīng)當(dāng)充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權(quán)性規(guī)范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。

（四）效率

自從法律經(jīng)濟學(xué)誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅(qū)的法律價值目標(biāo)，這也就要求商法確認(rèn)交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項具體規(guī)則反映商事活動不同于一般民事活動的特征。在現(xiàn)代的商事交易活動中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個社會經(jīng)濟發(fā)展水平和發(fā)展程度的重要因素。而作為現(xiàn)代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔(dān)負(fù)著維護社會公平和交易安全的重任，而且也應(yīng)在最大限度地利用社會資源獲取最大效益方面體現(xiàn)其重大的立法理念。

（五）兼顧社會個體利益與公共利益

保護公司、股東、債權(quán)人等社會個體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會生活中，社會個體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵機制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當(dāng)中，社會個體利益與公共利益之間時常發(fā)生分裂、矛盾與沖突。面對這一現(xiàn)實問題，在我國公司資本制度立法理念的設(shè)計與安排上，首先應(yīng)兼顧社會個體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護體系，多方位、多角度地為社會提供權(quán)利救濟渠道，促使社會個體利益與公共利益相關(guān)矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對社會個體利益進行正當(dāng)合理地規(guī)范，也應(yīng)對公共利益進行嚴(yán)格的規(guī)制，防止其肆意侵犯社會個體利益，從而保障公司、股東、債權(quán)人等社會個體利益與公共利益最大程度的實現(xiàn)。

二、我國公司三大資本制的價值分析

“三大資本制”是法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制的合稱，它蘊含著各自不同的立法理念和價值訴求，對公司、股東、債權(quán)人等社會主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。

（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇

法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設(shè)立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確規(guī)定，并一次性發(fā)行、全部認(rèn)足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對公司的運作經(jīng)營、社會的經(jīng)濟發(fā)展和交易合作主要有以下幾方面的價值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩(wěn)定性、確定性和真實性，在商事交易活動中使交易相對方獲取利益保障的信任力。特別是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段社會經(jīng)濟秩序較為不穩(wěn)定和市場調(diào)整機制較為不完善的狀態(tài)下，法定資本制能夠促使整個商事交易活動有序進行，提高市場交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關(guān)系能夠有效降低公司運作實施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風(fēng)險，保障社會經(jīng)濟交往合作的順利進行，避免了機會主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會本位”理念的擴散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會整體利益和公共利益價值取向的主要平臺。

但隨著社會經(jīng)濟的快速發(fā)展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）法定資本制雖然在社會經(jīng)濟秩序不穩(wěn)定的交易環(huán)境中作為一種債權(quán)人利益的保障機制，但它卻并不是一個良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發(fā)展空間和社會的經(jīng)濟發(fā)展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴(yán)格的管制程序維護公司債權(quán)人的利益和整個社會交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅(qū)使必會形成一種反饋機制使公司債權(quán)人的利益保護系統(tǒng)和整個社會的集體利益保護系統(tǒng)不斷自我強化，即便存在具有更高經(jīng)濟效率的新型資本制度模式，公司債權(quán)人和整個社會成員的既得利益群體也會阻止向新型資本制度模式的轉(zhuǎn)變。（3）法定資本制將強制性義務(wù)規(guī)則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負(fù)擔(dān)。

（二）授權(quán)資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇

授權(quán)資本制是指公司設(shè)立時盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發(fā)行全部資本，只要認(rèn)足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對于其余部分，授權(quán)董事會在認(rèn)為必要時，一次或分次發(fā)行或募集。授權(quán)資本制的價值功能主要體現(xiàn)在：（1）授權(quán)資本制符合現(xiàn)代公司的經(jīng)濟發(fā)展理念，沒有繁雜程序的規(guī)制以及公司設(shè)立成本較低，有利于刺激社會公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權(quán)資本制不僅擴大了公司的自由發(fā)展空間，也增強了公司的自由商業(yè)判斷能力。董事會可以根據(jù)具體情況發(fā)行資本，既適應(yīng)了公司經(jīng)營活動的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結(jié)和閑置，能充分發(fā)揮財產(chǎn)的效益。（3）授權(quán)資本制秉承“個人本位”或“權(quán)利本位”理念，是尋求公司效率化運營和切實保障債權(quán)人利益的主要途徑。

然而，授權(quán)資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權(quán)資本制由于對公司資本的發(fā)行數(shù)額、期限等缺乏程序上的有效規(guī)制，常常導(dǎo)致公司資本不實和商業(yè)交易關(guān)系的扭曲發(fā)展，滋生欺詐性的商業(yè)行為，給公司債權(quán)人的利益帶來風(fēng)險性沖擊，以致危及整個商事交易活動的安全性。（2）授權(quán)資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發(fā)生了疏離。（3）授權(quán)資本制有其特定的社會生存土壤，適用于發(fā)達的信用經(jīng)濟社會，對誠實信用欠發(fā)達的社會有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔(dān)保功能。

（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧

折衷資本制是法定資本制與授權(quán)資本制的有機結(jié)合，是在法定資本制和授權(quán)資本制的基礎(chǔ)上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權(quán)資本制的精華結(jié)合：（1）折衷資本制既保障了公司設(shè)立時資本的確定，也適當(dāng)放開了公司增資、減資等程序上的嚴(yán)格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權(quán)人等社會個體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應(yīng)的社會生存環(huán)境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發(fā)展還須依賴于本土的社會、經(jīng)濟、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會在一個特定的具有濃厚本土特色文化的場域中受到阻礙甚至失去其應(yīng)有的價值功能。

篇（10）

二、文獻綜述

陸正飛和辛宇（1998）談及了國外及港臺研究認(rèn)為行業(yè)因素、資本市場、主管信念和公司特征是公司資本結(jié)構(gòu)的主要的影響因素，而只有行業(yè)因素及公司特征是容易獲得數(shù)據(jù)的。國外實證研究（Titman and Wessels,1988）表明可能影響公司資本結(jié)構(gòu)的公司特征有：獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、非負(fù)債稅盾和變異性。陸正飛他們用1996年滬市機械及運輸業(yè)的35家上市公司進行了實證研究表明，不同行業(yè)的公司的資本結(jié)構(gòu)有明顯差異，獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值和成長性對公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響不甚顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）在繼陸正飛后又對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行了實證分析。他們的研究認(rèn)為獲利能力和規(guī)模與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，成長性和公司權(quán)益價值與公司資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性不顯著，行業(yè)特征不影響公司資本結(jié)構(gòu)不顯著。

馮根福、吳林江和劉世彥（2000）研究認(rèn)為股權(quán)的流通度、盈利能力和非負(fù)債稅盾與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，資產(chǎn)擔(dān)保價值和成長性對資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性不顯著。

肖作平（2004）認(rèn)為國內(nèi)對資本結(jié)構(gòu)的實證研究大多是使用一年的數(shù)據(jù)進行橫截面回歸，從靜態(tài)角度是個問題，他認(rèn)為應(yīng)該從動態(tài)角度研究。他的研究認(rèn)為公司的成長性、獲利能力能力和資產(chǎn)流動性與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)，而其他4個因素與公司的資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)。

蘭峰和雷鵬（2008）對房地產(chǎn)業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素進行了實證研究。他們以2006年滬深兩市的56家上市公司進行回歸分析得出：公司的成長性與資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)，盈利能力、非債務(wù)稅盾和股權(quán)結(jié)構(gòu)對資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計與樣本選取

（一）資本結(jié)構(gòu)的影響因素及變量

本文考慮的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（CS）作為應(yīng)變量，而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要包括以下五個：

1、資產(chǎn)的流動性(AV)，假設(shè)：企業(yè)資產(chǎn)的流動性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成正相關(guān)。

2、公司的營運效率（TAV)，假設(shè)：企業(yè)的營運效率與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

3、盈利能力(ROA)，假設(shè)：企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)。

4、股權(quán)集中度(STATE)，假設(shè)：企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

5、成長性（GW），假設(shè)：企業(yè)的成長性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）研究期間、資料來源和樣本篩選

本文以2009年在滬深兩市上市的房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)上市公司的公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰君安提供的數(shù)據(jù)。先是對該下載的數(shù)據(jù)進行處理，將所需變量的數(shù)據(jù)一一弄好，刪除B股、ST、PT的公司后，使用SPSS 17.0軟件對數(shù)據(jù)進行探索性分析，將各個變量中的全部極值和部分異常值剔除，經(jīng)過多次數(shù)據(jù)處理后剩下71家上市公司作為本次實證研究的樣本。

四、實證結(jié)果與分析

（一）分析結(jié)論

通過CS對其他5個自變量之間描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析后本文認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率（CS）僅與盈利能力（ROA）負(fù)相關(guān)，與其他四個變量呈正相關(guān)，這一點似乎已經(jīng)驗證了我們前面的假設(shè)。而且五個自變量自己的相關(guān)性也不是很強，最高也是盈利能力（ROA）與成長性（GW）之間的相關(guān)性達到0.379。再這之后我通過建立回歸模型和逐步回歸分析法分析后，我們認(rèn)為模型4給出了通過了檢驗的四個自變量的系數(shù)、顯著性水平（Sig）、t和共線性統(tǒng)計量。

篇（11）

隨著近年來國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展，電力需求不斷增加。在資金需求增加而電力投資的政策性支持力度減弱的情況下，電力行業(yè)通過多元化融資來滿足其巨大的資金需求。在融資結(jié)構(gòu)選擇的基礎(chǔ)上，資本結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生改變。研究我國電力行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有重要意義。

一、我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

資本結(jié)構(gòu)是一個長期的融資方式選擇的結(jié)果，對資本結(jié)構(gòu)進行研究，必須先對融資結(jié)構(gòu)進行分析。為滿足資本結(jié)構(gòu)研究的需要，本文選取2000年以前上市的30余家A股電力上市公司為研究樣本，樣本期限為2001年～2005年。

為更真實反映融資結(jié)構(gòu)特征，本文對樣本公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進行加權(quán)處理后發(fā)現(xiàn)（見表1），我國電力行業(yè)上市公司在進行融資選擇時，傾向于外源融資的負(fù)債融資方式，而內(nèi)源融資則以折舊融資為主。這表明，我國電力行業(yè)上市公司總體呈現(xiàn)出“負(fù)債優(yōu)先的外源融資主導(dǎo)，折舊融資為主的內(nèi)源融資輔助”的融資結(jié)構(gòu)格局。2001年～2005的5年間，電力上市公司樣本的負(fù)債融資額幾乎是股權(quán)融資額的3倍。從融資增量注入的角度來看，我國電力行業(yè)上市公司并未表現(xiàn)出經(jīng)濟界所流行的股權(quán)融資偏好，相反卻具有明顯的負(fù)債融資傾向。

數(shù)據(jù)來源:以上數(shù)據(jù)均由樣本公司2001年～2005年報中相應(yīng)數(shù)據(jù)加權(quán)計算得出。

融資結(jié)構(gòu)長期作用于資本結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢取決于融資結(jié)構(gòu)的變化。在樣本期間，我國電力上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值45.27%，低于負(fù)債融資比率46.37％。隨著時間的推移，其長期累積的結(jié)果必然是資產(chǎn)負(fù)債率的逐年上升。由圖可見，樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率由2001年的38.08％，上升到2005年的50.66％。

二、我國電力上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整及影響因素實證分析

我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)受融資結(jié)構(gòu)影響而逐年上升，其影響因素是多方面的。考慮到行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響和電力行業(yè)自身特點，本文借鑒資本結(jié)構(gòu)理論及國內(nèi)外實證研究結(jié)果，通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型、設(shè)計研究變量，對我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證分析。

1.模型構(gòu)建

前人對于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究多停留在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，而忽視了資本結(jié)構(gòu)本身的動態(tài)性，因此不能揭示資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的本質(zhì)。本文采用動態(tài)分析方法，一方面對我國電力行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行分析，另一方面通過建立動態(tài)調(diào)整模型，來估算出我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性，并據(jù)此判斷我國電力上市公司能否調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。模型如下：

Dit =γ0 Dit-1+∑γkXkit +uit

其中，Dit為公司i在t時刻的資本結(jié)構(gòu)，Xit為公司i在t時刻影響資本結(jié)構(gòu)的變量。γ0、γk為回歸系數(shù)；uit為殘差。

2.變量設(shè)計

本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析中對相關(guān)變量的界定，結(jié)合電力行業(yè)的特點，對上述影響因素變量進行界定（見表2）。

3.研究樣本

為滿足資本結(jié)構(gòu)研究的需要，根據(jù)中國證監(jiān)會2001年4月頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共有50余家，為了使結(jié)論更具有說服力，本文只選取1999年12月31日以前上市的公司作為樣本，上市的年限較長可以確保公司的行為相對成熟，另外最重要的是數(shù)據(jù)完備才能計算相關(guān)的指標(biāo)。基于上述原則，本文選取了電力行業(yè)30家A股上市公司作為樣本，觀察期為2001年～2005年。數(shù)據(jù)來源于各上市公司2001年～2005年年報。

4.實證分析結(jié)果

根據(jù)以上選取的相關(guān)變量，本文進行了多次試驗，最終選擇基于面板數(shù)據(jù)的固定影響變截距模型，并利用EViews5.0進行估計(見表3)。

三、實證分析結(jié)論

1.模型解釋力較強

模型的擬合優(yōu)度參數(shù)說明，解釋變量較好地解釋了被解釋變量。表3可見，估計結(jié)果中，調(diào)整后的R2為98.14％，說明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的波動可以同該模型解釋98.14％。由于在具有滯后被解釋變的回歸方程中，殘差項的一階序列相關(guān)D.W.檢驗失效，因而本文計算了估計標(biāo)準(zhǔn)化殘差的正態(tài)性檢驗統(tǒng)計值。Jarpue-Bera統(tǒng)計值為 24.25750，p值為 0.000005，說明殘差值正態(tài)性原假設(shè)在99％水平上被接受。以上驗證結(jié)果證實了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型的正確性。

2.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整成本較小

正如預(yù)期的一樣，資產(chǎn)負(fù)債率前期值的系數(shù)為正，且在所有自變量中顯著性最高，證明了模型中該變量設(shè)置的有效性。DARit-1的估計系數(shù)γ0為0.3148，說明公司資產(chǎn)負(fù)債率的確是隨時間逐漸調(diào)整至最優(yōu)狀態(tài)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定過程確實具有動態(tài)性。從表3看到，資本結(jié)構(gòu)滯后項DARit-1的系數(shù)γ0為正且在1％的顯著性水平上顯著。同公式（5）可知，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)δ=1-γ0，由估計的γ0值計算系數(shù)δ為0.6852。與Banerjee， Heshmati 和Wihlborg在2000年對英美兩國企業(yè)所做研究得到的調(diào)整系數(shù)估計值比較，我國電力上市公司動態(tài)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的程度還是比較高的，說明我國電力上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本比較低。

3.相關(guān)性分析結(jié)果

我國電力行業(yè)上市公司的公司規(guī)模的確可以作為衡量破產(chǎn)概率的反變量；公司主營業(yè)務(wù)收入的增加，有效的增加了公司的抗風(fēng)險能力，同時也提高了負(fù)債融資的能力；為解決“電荒”而進行電站擴容投入時，公司內(nèi)部保留盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足所面臨的巨大資金需求，內(nèi)源融資能力極其有限，而外源融資中，負(fù)債融資成為首選；在我國債券市場發(fā)展有限的情況下，這就使快速成長的電力公司對銀行貸款形成了非常高的依賴；公司可抵押資產(chǎn)的確可以有效地減緩信息不對稱的問題，資產(chǎn)有形性越高，負(fù)債融資成本就越低，從獲得更多的負(fù)債融資；公司普遍具有較高的流動比率，資金周轉(zhuǎn)快，較多的流動資產(chǎn)可以用做長期投資的資金來源，從而相對減少了對外融資的需求；公司非債務(wù)稅盾的避稅效果很強，它有效的對債務(wù)進行了替代，這在一定程度上提高了公司內(nèi)部融資能力，相對減少了對外部融資的依賴；公司的資本結(jié)構(gòu)利息避稅效應(yīng)十分顯著，反映出現(xiàn)階段我國電力上市公司整體的負(fù)債水平較低，尚未威脅到公司的永續(xù)經(jīng)營，雖然存在潛在的財務(wù)拮據(jù)風(fēng)險，但此項財務(wù)困境成本還不足以抵消利息避稅和增加債權(quán)人監(jiān)督所帶來的收益。

值得注意的是，盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率不存在線性關(guān)系。這說明對于我國電力上市公司來說，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間不是簡單線性關(guān)系可以解釋的，二者之間的復(fù)雜關(guān)系，有待進一步研究。

四、結(jié)束語

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期融資行為的靜態(tài)結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化的調(diào)整必然在動態(tài)中進行。本文借鑒前人對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整理論，將之應(yīng)用于我國電力行業(yè)，針對影響電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，重建資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，并發(fā)現(xiàn)我國電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整程度較高，即我國電力行業(yè)存在較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。這對于系統(tǒng)研究我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有一定現(xiàn)實意義。

參考文獻:

[1]李義超:我國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[M].北京：中國社會科學(xué)出版社，2003