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篇（1）

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）12-0-02

一、債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)分類

1.以公允價(jià)值計(jì)量

根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)-金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，以公允價(jià)值計(jì)量的金融工具主要包括交易性金融資產(chǎn)和金融負(fù)債，例如企業(yè)為充分利用閑置資金、以賺取差價(jià)為目的從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的股票、債券、基金等；再如，企業(yè)不作為有效套期工具的衍生工具，如遠(yuǎn)期合同、期貨合同、互換和期權(quán)等。

2.持有至到期投資

持有至到期投資在持有期間按采用實(shí)際利率法計(jì)算確定的折價(jià)攤銷(xiāo)額，借記本科目（利息調(diào)整），貸記“投資收益”科目；溢價(jià)攤銷(xiāo)額，做相反的會(huì)計(jì)分錄。

如持有至到期投資公允價(jià)值發(fā)生變動(dòng)時(shí)，在新準(zhǔn)則下，因?yàn)槎家钟兄恋狡诹耍虚g的公允價(jià)值變動(dòng)跟你沒(méi)關(guān)系，你要關(guān)注的只是到期時(shí)你能收回的固定收益及本金而已，所以不做會(huì)計(jì)處理。

3.貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。新準(zhǔn)則將應(yīng)收款項(xiàng)作為金融資產(chǎn)，暗示著應(yīng)收款項(xiàng)作為金融資產(chǎn)進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量或者是攤余成本計(jì)量的時(shí)代已經(jīng)不遠(yuǎn)，隨著以應(yīng)收款項(xiàng)等債權(quán)的證券化市場(chǎng)逐步的成熟，應(yīng)收賬款債權(quán)的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，那么隨著這個(gè)市場(chǎng)的逐步完善也體現(xiàn)了新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。

4.可供出售金融資產(chǎn)

①初始確認(rèn)時(shí)，都應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，但對(duì)于可供出售金融資產(chǎn)，相關(guān)交易費(fèi)用應(yīng)計(jì)入初始入賬金額；②資產(chǎn)負(fù)債表日，都應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，但對(duì)于可供出售金融資產(chǎn)，公允價(jià)值變動(dòng)不是計(jì)入當(dāng)期損益，而通常應(yīng)計(jì)入所有者權(quán)益。

二、債券類金融資產(chǎn)投資收益的確認(rèn)與流動(dòng)性

“債券類金融資產(chǎn)”本身就包含著眾多的內(nèi)容，債券投資、股票投資、基金投資等都是其中的內(nèi)容，它們都具有著一定的交易性；“公允價(jià)值變動(dòng)損益”其實(shí)就是核算企業(yè)交易性金融資產(chǎn)等公允價(jià)值變動(dòng)而形成的應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益的利得或損失；“投資收益”科目核算企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)等期間取得的投資收益以及處置交易性金融資產(chǎn)等實(shí)現(xiàn)的投資收益或投資損失。

1.對(duì)交易性金融資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)行會(huì)計(jì)控制

在投資過(guò)程中，所持有的股權(quán)上漲的利息或者現(xiàn)金股利，都屬于投資收益的范疇；當(dāng)處于會(huì)計(jì)結(jié)算末期的時(shí)候，企業(yè)會(huì)將公允價(jià)值的變動(dòng)在這一年中的得失利益進(jìn)行核算；當(dāng)對(duì)這個(gè)金融資產(chǎn)進(jìn)行處置的時(shí)候，與初始入賬金融相比較，公允價(jià)值出現(xiàn)的差額就可以算作是投資收益，同時(shí)，將公允價(jià)值所出現(xiàn)的得失效益都劃分在投資效益中。在這種情況下，我們可以發(fā)現(xiàn)，“投資效益”和“公允價(jià)值變動(dòng)損益”這兩個(gè)明細(xì)科目，在進(jìn)行交易性金融資產(chǎn)損益核算的過(guò)程中，時(shí)間不同，就會(huì)出現(xiàn)不同的核算內(nèi)容，“投資收益”核算的內(nèi)容其實(shí)是已經(jīng)現(xiàn)實(shí)存在的，而“公允價(jià)值變動(dòng)損益”其實(shí)只能夠反映出還沒(méi)有出現(xiàn)或者還在實(shí)現(xiàn)過(guò)程中的一些內(nèi)容，只有當(dāng)交易性金融資產(chǎn)出售的時(shí)候，公允價(jià)值變動(dòng)損益才能轉(zhuǎn)換為投資收益，這樣的話，之前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的損益就得到了一定的實(shí)現(xiàn)。

在準(zhǔn)則中，針對(duì)會(huì)計(jì)的這種處理方式，交易性金融資產(chǎn)的流動(dòng)性特點(diǎn)都是通過(guò)其過(guò)程和結(jié)果進(jìn)行體現(xiàn)的，市場(chǎng)價(jià)值會(huì)不斷發(fā)生變化，投資收益必定也會(huì)隨之發(fā)生變化，而通過(guò)這樣的會(huì)計(jì)處理，這些變動(dòng)就都可以準(zhǔn)確地反映在會(huì)計(jì)報(bào)表中，這樣一來(lái)，動(dòng)態(tài)的可持續(xù)發(fā)展理念就得以實(shí)現(xiàn)。

2.流動(dòng)性給交易性金融資產(chǎn)跨年度持有帶來(lái)的會(huì)計(jì)核算困惑

在準(zhǔn)則中有所規(guī)定，在對(duì)交易性金融資產(chǎn)進(jìn)行處置的時(shí)候，其中的投資收益主要就是通過(guò)它的公允價(jià)值和初始入賬金融之間的差額確認(rèn)得以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，將已經(jīng)確認(rèn)的“公允價(jià)值變動(dòng)損益”向“投資收益”進(jìn)行轉(zhuǎn)換。如果獲得的交易性金融資產(chǎn)持有的時(shí)間是在一個(gè)會(huì)計(jì)年度范圍內(nèi)，那么對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行處置的時(shí)候，就應(yīng)該將公允價(jià)值變動(dòng)損益進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)，還要確定理解和操作都能夠順利進(jìn)行，不會(huì)出現(xiàn)任何問(wèn)題。如果獲得的交易性金融資產(chǎn)持有的時(shí)間已經(jīng)超出一個(gè)會(huì)計(jì)年度，在會(huì)計(jì)期末，對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益進(jìn)行確認(rèn)的時(shí)候，那么，在理解上就會(huì)出現(xiàn)很多差異，同時(shí)也會(huì)引起很多爭(zhēng)論。

三、債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算

在準(zhǔn)則中針對(duì)債券類金融資產(chǎn)投資的會(huì)計(jì)核算有相應(yīng)的規(guī)定，在債券類金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)中，初始確認(rèn)債券類金融資產(chǎn)起著決定性的重要作用，這個(gè)資產(chǎn)的性質(zhì)我們應(yīng)該作為重點(diǎn)進(jìn)行了解和掌握，并且在這個(gè)資產(chǎn)的持有過(guò)程中應(yīng)該明確地將其中所出現(xiàn)的目的進(jìn)行劃分，其中交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)都屬于這個(gè)資產(chǎn)的范疇內(nèi)。所謂交易性金融資產(chǎn)其實(shí)就是指，企業(yè)持有金融資產(chǎn)的目的只是為了近期出售或者從中獲取一定的利益，持有的期限是很短暫的；所謂持有至到期投資其實(shí)就是指，它的到期時(shí)間是固定的，最終所獲得的利益也是具有固定性的，而且企業(yè)持有至到期投資過(guò)程中所產(chǎn)生的利益都是較為明確的。相比之下，可供出售金融資產(chǎn)并沒(méi)有確定性，而且持有期限也不會(huì)受到長(zhǎng)短的限制。

1.初始金額的確定

在交易性金融資產(chǎn)中，初始計(jì)量成本就是通過(guò)其公允價(jià)值得到實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)發(fā)生相關(guān)的交易費(fèi)用時(shí)候，可以劃分在當(dāng)期的損失與獲得利益范圍內(nèi)，具體核算為：交易性金融資產(chǎn)――成本（應(yīng)收股利/利息）投資收益；貸：銀行存款/其他貨幣資金――存出投資款。而可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資以取得時(shí)的公允價(jià)值和相關(guān)交易費(fèi)用之和作為初始確認(rèn)金額。具體核算為：借：可供出售金融資產(chǎn)　/　持有至到期投資――成本（面值），可供出售金融資產(chǎn)　/　持有至到期投資――利息調(diào)整（差額，可借可貸），應(yīng)收利息（已到期尚未領(lǐng)取的利息）；貸：銀行存款等。

針對(duì)一些已經(jīng)到期的利息，但是沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行領(lǐng)取，在這種情況下，“應(yīng)收利息”會(huì)得到三者的逐一確定。但是當(dāng)金融資產(chǎn)在獲取過(guò)程中，所產(chǎn)生的相關(guān)交易費(fèi)用進(jìn)行處理的方式是完全不一樣的。當(dāng)交易性金融資產(chǎn)在獲取的過(guò)程中，所產(chǎn)生的相關(guān)交易費(fèi)用都應(yīng)該劃分在當(dāng)期的損失和獲取利益范圍內(nèi)；針對(duì)可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資，其中所產(chǎn)生的相關(guān)交易費(fèi)用都應(yīng)該劃分為資產(chǎn)成本的范疇。出現(xiàn)上述這些的主要因素就是近期內(nèi)出售一直以來(lái)都是企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的主要目的，所以，交易性金融資產(chǎn)比較可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資，靈活性會(huì)更加強(qiáng)烈一些，現(xiàn)在市場(chǎng)上的短線投資都可以通過(guò)它來(lái)得以實(shí)現(xiàn)，同時(shí)交易費(fèi)用對(duì)其所產(chǎn)生的影響也是尤為嚴(yán)重的。因此，針對(duì)所獲取的交易性金融資產(chǎn)的交易費(fèi)用是絕對(duì)不可以劃分在成本范疇中的，而是應(yīng)該存在于當(dāng)期利益的損失和獲得中。

2.持有期間投資收益的確認(rèn)

“投資收益”在持有的過(guò)程中起著決定性的重要作用，但是“投資收益”的確認(rèn)并不代表其中出現(xiàn)的金額是一樣的。在這個(gè)過(guò)程中，票面利息在交易性金融資產(chǎn)的“投資收益”中占有重要的地位，也就是借：應(yīng)收利息；貸：投資收益。實(shí)際利率法在可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資中得到較為廣泛地應(yīng)用，主要針對(duì)市場(chǎng)實(shí)際利息的核算，最終劃分到“投資收益”中，同時(shí)，債券溢、折價(jià)攤銷(xiāo)也需要共同進(jìn)行，最終獲得的攤銷(xiāo)額應(yīng)該被納入到相應(yīng)金融資產(chǎn)的二級(jí)科目“利息調(diào)整”中。

3.期末計(jì)價(jià)

交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)到會(huì)計(jì)期末進(jìn)行計(jì)量的形式主要就是公允價(jià)值，在會(huì)計(jì)處理上會(huì)出現(xiàn)很多一樣的地方。但是也會(huì)存在很多不同：交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)最終會(huì)被納入當(dāng)期利益的損失或者獲得中，也就是“公允價(jià)值變動(dòng)損益”科目；而所有者權(quán)益中，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)被納入其中，也就是“資本公積――其他資本公積”科目，當(dāng)確認(rèn)這個(gè)金融資產(chǎn)的時(shí)候，從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出，在“投資收益”中納入。這兩者之間出現(xiàn)不同的地方主要就是因?yàn)榻灰仔越鹑谫Y產(chǎn)沒(méi)有很長(zhǎng)的持有時(shí)間，在持有的過(guò)程中，隨著不斷發(fā)生變化的公允價(jià)值，隨之也充分地反映出公允價(jià)值在進(jìn)行相應(yīng)變化的時(shí)候，企業(yè)會(huì)遭受到的相應(yīng)影響，納入當(dāng)期損益中就是必然的。反之，可供出售金融資產(chǎn)對(duì)于一個(gè)企業(yè)的持有時(shí)間相對(duì)來(lái)講是比較長(zhǎng)的，所以，通常情況下，可供出售金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)也都不會(huì)很長(zhǎng)久，在期末變動(dòng)的時(shí)候，相應(yīng)的收益或者損失中就不會(huì)將其納入，而是被劃分在所有者權(quán)益中，等到需要進(jìn)行處置的時(shí)候，才需要將其納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中，對(duì)相應(yīng)的收益或者損失進(jìn)行確認(rèn)。

實(shí)際利率法在持有至到期投資中發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)也得到較為廣泛地應(yīng)用，主要的方式就是攤余成本計(jì)量。所謂的持有至到期投資的攤余成本其實(shí)就是指在初始確認(rèn)這個(gè)金融資產(chǎn)金融會(huì)經(jīng)過(guò)幾方面的調(diào)整，最終獲得的結(jié)果有：①將已經(jīng)償還的本金進(jìn)行扣除；②加上或減去采用實(shí)際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進(jìn)行攤銷(xiāo)形成的累計(jì)攤銷(xiāo)額；③將已經(jīng)發(fā)生的減值損失進(jìn)行扣除。

4.資產(chǎn)減值及轉(zhuǎn)回

交易性金融資產(chǎn)被納入到當(dāng)前利益損失或獲得中的主要依據(jù)就是公允價(jià)值的計(jì)量，并且其同時(shí)發(fā)生的一系列變動(dòng)，也就是不斷發(fā)生變化的價(jià)值，不管價(jià)值是處于上升趨勢(shì)還是處于下降趨勢(shì)，在當(dāng)期利益的損失或獲得中都已經(jīng)被納入了。所以，價(jià)值降低的問(wèn)題在交易性金融資產(chǎn)中是根本不會(huì)出現(xiàn)的。

在會(huì)計(jì)期末，可供出售金融資產(chǎn)的計(jì)量是通過(guò)公允價(jià)值實(shí)現(xiàn)的，但是在這個(gè)金融資產(chǎn)公允價(jià)值不斷發(fā)生下降的情況下，那么這個(gè)金融資產(chǎn)的價(jià)值開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)就應(yīng)該得到肯定，價(jià)值降低損失也就可以進(jìn)行確認(rèn)。當(dāng)可供出售金融資產(chǎn)的價(jià)值開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)的時(shí)候，就算是這個(gè)金融資產(chǎn)還沒(méi)有被終止，但是也應(yīng)該將之前直接納入所有者權(quán)益的因公允價(jià)值出現(xiàn)下降趨勢(shì)所造成的損失都進(jìn)行轉(zhuǎn)出，納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。針對(duì)那些價(jià)值已經(jīng)被確認(rèn)為逐漸下降的可供出售的債務(wù)工具，在將來(lái)的會(huì)計(jì)期間所產(chǎn)生的公允價(jià)值也會(huì)隨之出現(xiàn)上升的狀況，并且在客觀上是相關(guān)于這個(gè)損失發(fā)生以后的事項(xiàng)，之前確認(rèn)價(jià)值的損失應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)回，納入到當(dāng)期利益損失或獲得中。在會(huì)計(jì)期末，企業(yè)要嚴(yán)格地檢查持有至到期投資的賬面價(jià)值，要提供出客觀證據(jù)，當(dāng)這個(gè)金融資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)均下降趨勢(shì)的時(shí)候，應(yīng)該有充分地準(zhǔn)備可以應(yīng)對(duì)。當(dāng)持有至到期投資價(jià)值開(kāi)始出現(xiàn)下降趨勢(shì)的時(shí)候，其賬面價(jià)值可以直接轉(zhuǎn)變?yōu)橄冗M(jìn)流量現(xiàn)值，而在這種情況下，資產(chǎn)價(jià)值的損失就是減記的金額，納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。當(dāng)持有至到期投資價(jià)值出現(xiàn)的損失得以確認(rèn)之后，在這個(gè)過(guò)程中，如果可以找到一些相關(guān)的客觀證據(jù)，那么就說(shuō)明這個(gè)金融資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)可以發(fā)揮其正常水平，同時(shí)，又緊密地聯(lián)系著與確認(rèn)這個(gè)損失發(fā)生以后的事項(xiàng)，那么，轉(zhuǎn)回之前確認(rèn)的價(jià)值損失就是必然的，然后將其納入到當(dāng)期利益的損失或獲得中。

在債券投資下，價(jià)值的降低以及轉(zhuǎn)回的核算在可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資之間基本上相同，都會(huì)被納入到當(dāng)期利益損失或獲得中，其中只有一個(gè)不一樣的地方就是可供出售金融資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)下降趨勢(shì)的時(shí)候，應(yīng)該將之前直接納入所有者權(quán)益的因公允價(jià)值出現(xiàn)下降趨勢(shì)所造成的損失都進(jìn)行轉(zhuǎn)出，納入當(dāng)期利益損失或獲得中。

5.重分類

企業(yè)在初始確認(rèn)時(shí)將某金融資產(chǎn)或某金融負(fù)債劃分為交易類，或?qū)⒛辰鹑谫Y產(chǎn)劃分為貸款和應(yīng)收款項(xiàng)后，不能重分類為其他類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債；其他類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債也不能重分類為交易類金融資產(chǎn)或金融負(fù)債或貸款和應(yīng)收款項(xiàng)。

交易性金融資產(chǎn)與其他三類金融資產(chǎn)是不能重分類的。其次，按照IAS39的相關(guān)規(guī)定可以重分類的話，進(jìn)行追溯調(diào)整，調(diào)整的話是要視同初始時(shí)就劃分為可供出售金融資產(chǎn)，將交易性金融資產(chǎn)處理與可供出售金融資產(chǎn)不同的，進(jìn)行調(diào)整，涉及損益類科目，以前年度的調(diào)整留存收益，本期的調(diào)整當(dāng)期的會(huì)計(jì)科目即可。

參考文獻(xiàn)：

[1]羅美娟.試析三類金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理[J].財(cái)會(huì)月刊，2007（18）.

[2]丁曉燕.交易性金融資產(chǎn)核算及相關(guān)問(wèn)題解析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2008（06）.

[3]劉麗雙.談我國(guó)會(huì)計(jì)核算發(fā)展趨勢(shì)[J].遼寧經(jīng)濟(jì)，2003（06）.

[4]羅美娟.試析三類金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理[J].財(cái)會(huì)月刊，2007（18）.

篇（2）

中圖分類號(hào)：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級(jí)地方政府通過(guò)成立政府投融資平臺(tái)公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來(lái)在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，國(guó)內(nèi)各級(jí)地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2011年9月末，全國(guó)共有地方政府投融資平臺(tái)10 468家，平臺(tái)貸款余額為9.1萬(wàn)億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺(tái)的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，可以改善投融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。政府投融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來(lái)源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠通過(guò)引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺(tái)

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡(jiǎn)稱城司）、城建開(kāi)發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等各種不同類型的公司，這些公司通過(guò)地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時(shí)再輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點(diǎn)將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國(guó)，是中國(guó)存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國(guó)國(guó)務(wù)院1993年8月頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)。

二、投融資平臺(tái)通過(guò)企業(yè)債券融資的優(yōu)點(diǎn)

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺(tái)主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒(méi)有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財(cái)政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，而因?yàn)榈胤姐y行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性過(guò)剩和放貸沖動(dòng)進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來(lái)國(guó)家對(duì)地方投融資平臺(tái)進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺(tái)普遍存在投資項(xiàng)目多、戰(zhàn)線長(zhǎng)，項(xiàng)目資金缺口大，借新還舊等各方面的問(wèn)題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢(shì)：其一，作為投融資平臺(tái)資金主要來(lái)源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長(zhǎng)期資金需求。而企業(yè)債券利率相對(duì)銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對(duì)抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺(tái)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項(xiàng)目的深入和新項(xiàng)目的啟動(dòng)，對(duì)資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺(tái)公司以修飾平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點(diǎn)，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)債券是面向市場(chǎng)直接籌資，項(xiàng)目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來(lái)自國(guó)家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過(guò)國(guó)家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對(duì)申請(qǐng)者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場(chǎng)之外。另一方面是來(lái)自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場(chǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷(xiāo)團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時(shí)，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來(lái)的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，它們也對(duì)發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯，縮短審核過(guò)程

根據(jù)國(guó)務(wù)院及國(guó)家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向?yàn)楸Ｕ戏拷ㄔO(shè)等民生工程的，國(guó)家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺(tái)往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項(xiàng)目十分有利于債券在國(guó)家部委審核，縮短了發(fā)債時(shí)間，從而降低機(jī)會(huì)成本。

三、地方投融資平臺(tái)債券融資的弊端

（一）風(fēng)險(xiǎn)最終由政府兜底

政府投融資平臺(tái)作為發(fā)行債券和項(xiàng)目實(shí)施的主要載體，同時(shí)也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢(shì)必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺(tái)公司通過(guò)游說(shuō)當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o(wú)效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無(wú)法用項(xiàng)目本身產(chǎn)生的效益來(lái)歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯?jí)政府未來(lái)的財(cái)政收入來(lái)歸還。這種融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國(guó)有企業(yè)所有者的國(guó)家來(lái)承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣?cái)務(wù)狀況影響較大

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2010]2881號(hào)）文件要求，如果經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過(guò)30%的投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺(tái)公司所在地政府負(fù)債水平不超過(guò)100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請(qǐng)將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷(xiāo)售。

四、推進(jìn)投融資平臺(tái)債券融資應(yīng)注意的問(wèn)題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國(guó)家部委、地方政府應(yīng)完善各項(xiàng)規(guī)章，對(duì)發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評(píng)估、資信評(píng)級(jí)、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺(tái)債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門(mén)負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺(tái)公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財(cái)力，應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對(duì)資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺(tái)發(fā)債成本納入地方財(cái)政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對(duì)企業(yè)債券資金支持的項(xiàng)目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時(shí)準(zhǔn)確撥付，對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項(xiàng)目管理責(zé)任制和完善的竣工驗(yàn)收程序，以保證項(xiàng)目的順利實(shí)施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時(shí)，除了要看項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣?cái)政狀況，要全面評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，并建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。國(guó)家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來(lái)把握融資平臺(tái)的債券還款能力。

結(jié)束語(yǔ)

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)的有利條件會(huì)日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺(tái)盡早掌握這一融資手段，形成融資—開(kāi)發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對(duì)于平臺(tái)自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這一資本市場(chǎng)的重要角色也定會(huì)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺(tái)上戲份十足。

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[3] 何偉喜.簡(jiǎn)述企業(yè)債券在資本市場(chǎng)中的作用[J].大眾商務(wù)，2010，（112）.

篇（3）

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2000年的企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明，在中國(guó)，從銀行獲得融資比較困難的非國(guó)有企業(yè)會(huì)更加依賴于商業(yè)信用，間接地表明商業(yè)信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結(jié)現(xiàn)有研究成果時(shí)認(rèn)為，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)選擇貸款對(duì)象時(shí)存在嚴(yán)重的歧視，更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款，中小企業(yè)很難從國(guó)有金融機(jī)構(gòu)獲得貸款。

因此，在我國(guó)金融體系中國(guó)有金融機(jī)構(gòu)占據(jù)支配地位的現(xiàn)狀下，國(guó)有企業(yè)容易得到政府的幫助，因而容易獲得國(guó)有企業(yè)貸款，對(duì)商業(yè)信用的依賴相應(yīng)減少。但另一方面，從國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的實(shí)證結(jié)果與上述文獻(xiàn)不盡一致。譚偉強(qiáng)（2006）利用我國(guó)上市公司2000年~2006年的數(shù)據(jù)實(shí)證研究了商業(yè)信用作為企業(yè)外部融資類型的決定因素。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資與國(guó)有股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。綜合已有的文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，目前國(guó)有已有研究發(fā)現(xiàn)存在一定的分歧：一是對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響上市公司的債務(wù)融資決策，國(guó)有企業(yè)是否獲得了更多的銀行借款？非國(guó)有企業(yè)是否更加依賴于商業(yè)信用？二是對(duì)商業(yè)信用和銀行借款之間是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系還無(wú)一致的結(jié)論。從上述研究目的出發(fā)，本文將主要研究如下問(wèn)題：

RQ1：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響上市公司獲取商業(yè)信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當(dāng)公司處于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的環(huán)境時(shí)，使用商業(yè)信用的比例是否相應(yīng)減少？使用銀行借款的比例是否相應(yīng)增加？

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易的非金融類上市公司，并剔除了地區(qū)的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4807例觀測(cè)（公司-年）。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究服務(wù)中心一般上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

（1）因變量。參照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商業(yè)信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計(jì)算公式為：AP1=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/總資產(chǎn)。

在中國(guó)特殊的制度背景下，由于法律法規(guī)不允許企業(yè)之間進(jìn)行資金拆借，我國(guó)企業(yè)的對(duì)外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長(zhǎng)期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計(jì)算公式為：Loan=（短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）/總資產(chǎn)。

根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，我國(guó)上市公司商業(yè)信用和銀行借款之間存在明顯的替代關(guān)系。為進(jìn)一步驗(yàn)證商業(yè)信用與銀行借款之間的關(guān)系，本文采用商業(yè)信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗(yàn)商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系。AP2=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)）/（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收款項(xiàng)+短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）

（2）測(cè)試變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)本文的研究目標(biāo)，我們引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以檢驗(yàn)企業(yè)的國(guó)有背景是否影響商業(yè)信用的獲取能力。根據(jù)Ge和Qiu（2007），由于國(guó)內(nèi)各級(jí)政府的行政干預(yù)、隱性擔(dān)保等諸多緣由，非國(guó)有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業(yè)信用。但譚偉強(qiáng)（2006）研究顯示，國(guó)有上市公司的持股比例與商業(yè)信用融資比例呈顯著正向關(guān)系，也即公司的國(guó)有背景更有利于其獲得商業(yè)信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權(quán)比例來(lái)對(duì)產(chǎn)權(quán)性孩子進(jìn)行補(bǔ)充驗(yàn)證。對(duì)國(guó)有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國(guó)有背景越強(qiáng)，越有利于其得到政府的隱形支持。

（3）控制變量。結(jié)合已有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文對(duì)以下變量進(jìn)行控制：

（1）公司規(guī)模。Petersen和Rajan（1997）發(fā)現(xiàn)隨著公司的規(guī)模的增大，公司使用的商業(yè)信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國(guó)的中小企業(yè)，規(guī)模普遍較小，市場(chǎng)地位比較低。我國(guó)上市公司普遍都是各行業(yè)知名企業(yè)，規(guī)模較大且在同其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)往來(lái)中往往處于強(qiáng)勢(shì)地位，公司規(guī)模越大，在價(jià)值鏈上越能處于強(qiáng)勢(shì)地位，獲取銀行借款和商業(yè)信用能力越高。

（2）盈利能力。資產(chǎn)盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的重要指標(biāo)。公司獲取的商業(yè)信用融資方面，融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為上游企業(yè)通過(guò)日常經(jīng)營(yíng)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，在獲得下游企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況方面具有比較優(yōu)勢(shì)。如果下游企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，則表明其經(jīng)營(yíng)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)的公司發(fā)展前景良好，違約風(fēng)險(xiǎn)小，供應(yīng)商向其提供的商業(yè)信用相應(yīng)越多，AP1指標(biāo)將相應(yīng)越高。相應(yīng)地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過(guò)銀行借款進(jìn)行融資的能力相應(yīng)更高。

（3）成長(zhǎng)性。一般來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ谋碚髯兞浚鋽?shù)值越大，表明企業(yè)的成長(zhǎng)空間越大。融資比較優(yōu)勢(shì)理論認(rèn)為，上游企業(yè)通過(guò)業(yè)務(wù)往來(lái)以及對(duì)所處行業(yè)的了解，具有信息優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)資金融出方知道客戶銷(xiāo)售增長(zhǎng)良好時(shí)，將對(duì)其客戶持續(xù)經(jīng)營(yíng)更有信心，因此可容許保持更高商業(yè)信用水平。同理銀行借款對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響預(yù)計(jì)為正面。

（4）資產(chǎn)流動(dòng)性。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中會(huì)努力實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債的有效配比，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，通過(guò)流動(dòng)負(fù)債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動(dòng)資產(chǎn)比例的高低來(lái)衡量企業(yè)短期融資需求，而商業(yè)信用作為企業(yè)短期融資來(lái)源的重要組成部分，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比例較高時(shí)，對(duì)商業(yè)信用的需求也較大。

三、實(shí)證結(jié)果

篇（4）

關(guān)鍵詞：中小銀行；債券投資；風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

近幾年，債券投資與交易作為銀行機(jī)構(gòu)重要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，有著較高安全性、流動(dòng)性與盈利性，受到市場(chǎng)的青睞，取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出“牛市”格局，中債指數(shù)、中債新綜合指數(shù)持續(xù)攀升。據(jù)最新中央國(guó)債登記結(jié)算公司年報(bào)披露，2014年，全年債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券11.87萬(wàn)億元，較2013年增加3.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36.47%。同時(shí)，債券市場(chǎng)總托管量達(dá)到35.64萬(wàn)億元，比2013年末增加6.16萬(wàn)億元，同比增幅為20.9%。但與此同時(shí)，債券投資業(yè)務(wù)與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場(chǎng)波動(dòng)息息相關(guān)，隨著經(jīng)濟(jì)增速下行、房地產(chǎn)市場(chǎng)下行、互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展、存款利率上浮擴(kuò)大等一系列來(lái)自經(jīng)營(yíng)環(huán)境的挑戰(zhàn)加大，中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)更是面臨著許多潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文針對(duì)我國(guó)中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制策略，以提高債券投資業(yè)務(wù)效益，促進(jìn)我國(guó)中小銀行機(jī)構(gòu)更好地持續(xù)發(fā)展。

二、我國(guó)中小銀行金融機(jī)構(gòu)債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析

1、利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)主要是債券市場(chǎng)上利率波動(dòng)引發(fā)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)債和金融債已成為債券市場(chǎng)交易主體，截至2014年末，這兩類債券余額占比超過(guò)60%。而這些債券90%以上是中長(zhǎng)期固定利率債券。在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不明，存款利率上浮擴(kuò)大等“新常態(tài)”下，利率可能出現(xiàn)更加頻繁和幅度更大的波動(dòng)。銀行選擇的債券投資交易時(shí)機(jī)或者價(jià)格，沒(méi)有預(yù)期到利率的走勢(shì)，則可能遭受利率上升或下降帶來(lái)的債券資產(chǎn)大幅縮水的損失。

2、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是流動(dòng)性約束所帶來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于國(guó)有大型銀行機(jī)構(gòu)，我國(guó)中小銀行機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)管理手段落后，對(duì)債券市場(chǎng)的依賴程度更高。當(dāng)銀行間資金市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，中小銀行機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性不足或要應(yīng)對(duì)法定存款準(zhǔn)備金的存繳時(shí)，往往會(huì)變現(xiàn)作為流動(dòng)性二級(jí)儲(chǔ)備的債券資產(chǎn)，此時(shí)與利率波動(dòng)息息相關(guān)的債券市場(chǎng)往往同步失去流動(dòng)性，導(dǎo)致銀行無(wú)法以合理的價(jià)格變現(xiàn)債券資產(chǎn)讓資金回流，從而收益損失。

3、操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)主要是債券投資過(guò)程中由于控制、系統(tǒng)及運(yùn)營(yíng)過(guò)程的錯(cuò)誤或疏忽而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)大多數(shù)中小銀行機(jī)構(gòu)的債券投資制度不完善，相應(yīng)的業(yè)務(wù)也沒(méi)有制定科學(xué)合理的細(xì)則和業(yè)務(wù)流程，且操作人員的專業(yè)水平也有限。同時(shí)，處置危機(jī)的手段也欠缺，沒(méi)有應(yīng)對(duì)重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急備案，在具體的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和監(jiān)控方面管理粗放。債券的投資決策也缺乏以債券種類、價(jià)格、期限以及市場(chǎng)利率等基礎(chǔ)因素為綜合評(píng)定的決策、止損和損失補(bǔ)償機(jī)制，導(dǎo)致債券業(yè)務(wù)操作不規(guī)范并加大風(fēng)險(xiǎn)。

三、中小銀行機(jī)構(gòu)債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

1、利用利率互換工具來(lái)防范利率風(fēng)險(xiǎn)。利率互換就是交易雙方將同種貨幣按約定的本金和利率形式定期交換，現(xiàn)比較常見(jiàn)的利率互換工具是固定利率和浮動(dòng)利率的互換。中小銀行機(jī)構(gòu)將浮動(dòng)利率資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率資產(chǎn)或債務(wù)就可以使市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)得到避免。利率互換能夠有效的規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)和利率交換風(fēng)險(xiǎn)，且不涉及本金的交換，是中小銀行機(jī)構(gòu)防范常年利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。

2、利用債券組合期限管理防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行資產(chǎn)負(fù)債管理要遵循資產(chǎn)總量平衡和結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)原則。中小銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券投資時(shí)，應(yīng)著重考慮市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、自身風(fēng)險(xiǎn)承受力和自身負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面內(nèi)容，進(jìn)而確定債券組合期限，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化帶來(lái)的利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3、利用科學(xué)合理的債券投資管理方式防范操作風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司信用類債券份額不斷提高，債券品種不斷增多，債券投資管理顯得十分重要。中小銀行機(jī)構(gòu)應(yīng)建立動(dòng)態(tài)信息傳遞機(jī)制來(lái)時(shí)刻防范債券主體風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對(duì)債券的篩選、評(píng)估和投資制定科學(xué)合理的細(xì)則和業(yè)務(wù)流程，對(duì)具體的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和監(jiān)控進(jìn)行精細(xì)化管理，切實(shí)改善內(nèi)控管理水平。加強(qiáng)針對(duì)人力資本的培訓(xùn)與管理，減輕操作風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語(yǔ)

銀行債券投資與交易業(yè)務(wù)為中小銀行機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、降低超額儲(chǔ)備水平和開(kāi)辟新的盈利渠道提供了空間，改善了銀行存貸比結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)質(zhì)量；同時(shí)，日益豐富的債券品種和交易工具為中小銀行機(jī)構(gòu)增加投資渠道、提高盈利能力提供了便利。但是，我國(guó)中小銀行機(jī)構(gòu)現(xiàn)階段債券投資管理制度落后于債券業(yè)務(wù)的發(fā)展，還存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)，銀行需要制定有效的銀行債券投資管理策略以應(yīng)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等，從而使商業(yè)銀行債券投資與交易更加安全可靠，實(shí)現(xiàn)銀行收益的最大化。（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院；湖南宜章農(nóng)商行）

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

一、融資方式對(duì)比

融資指的是經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。根據(jù)獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要指發(fā)行股票獲得資金，如普通股、優(yōu)先股、增發(fā)股等等。債權(quán)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，近年來(lái)通過(guò)信托計(jì)劃，銀行理財(cái)來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資也成為許多企業(yè)常用的債權(quán)融資方式。股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，制度決策并分得企業(yè)的獲利，但無(wú)權(quán)撤資。債權(quán)融資構(gòu)成負(fù)債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)資金的運(yùn)用也沒(méi)有決策權(quán)，但對(duì)新的債權(quán)融資有一定的約束力，防止公司承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)而無(wú)法償還已有債務(wù)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)若不合理，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以必須要合理優(yōu)化，以便控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，要合理分配統(tǒng)籌資金，來(lái)提高資金使用效率，從而提升企業(yè)的利潤(rùn)率和信用度，為未來(lái)再融資打下良好的基礎(chǔ)。股權(quán)融資與債權(quán)融資是相互補(bǔ)充，又互有利弊的的，將股權(quán)融資與債權(quán)融資合理結(jié)合起來(lái)，形成適合企業(yè)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)， 對(duì)提高公司的財(cái)務(wù)管理能力和治理效率具有重要意義。

企業(yè)在融資時(shí)做出的選擇，取決于融資的成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌措和使用資金所付出的代價(jià)，這不僅是實(shí)際需要支付的成本，同時(shí)也是一種機(jī)會(huì)成本，是指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)得到的最低預(yù)期收益率。股權(quán)融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關(guān)。上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，股息發(fā)放的時(shí)間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運(yùn)營(yíng)情況和盈利水平來(lái)確定，有很強(qiáng)的靈活性。當(dāng)公司的效益很好時(shí)，股東獲得的股息會(huì)很多，此時(shí)該公司在二級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格也會(huì)上升，投資者不僅會(huì)通過(guò)股息獲利，而且可以通過(guò)出售股票獲利，此時(shí)股東得到的回報(bào)要高于市場(chǎng)上債券的回報(bào)。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善，效益不佳的時(shí)候，很可能沒(méi)有股息的發(fā)放，而且二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格表現(xiàn)也不會(huì)好。此時(shí)的實(shí)際成本雖然很低，但通過(guò)股票再融資就很困難。由于股權(quán)融資有較大的不確定性，股東實(shí)際要求的回報(bào)率是較高的。

債權(quán)融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關(guān)。公司利用債權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，到期需要償還本金并支付一定數(shù)額的利息。由于合同的強(qiáng)制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務(wù)甚至有可能破產(chǎn)清算。相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資穩(wěn)定性較大，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更小，他們要求的回報(bào)率相對(duì)低一些。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)，由于債權(quán)投資者不參與公司經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)及風(fēng)險(xiǎn)不可控，上市公司會(huì)首先會(huì)償還債務(wù)，再將剩余的資產(chǎn)分配給股東，這在一定程度上保障了債權(quán)投資者的利益。

從稅務(wù)角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應(yīng)，故可以進(jìn)一步降低融資的成本。而股權(quán)融資要將稅后的凈利潤(rùn)拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時(shí)股東獲得的股息還要進(jìn)一步交個(gè)人所得稅。這樣股權(quán)融資的成本無(wú)論對(duì)公司還是股東就較債權(quán)融資成本高。

因此，基于這幾點(diǎn)原因，對(duì)于上市公司而言，債權(quán)融資獲得資金的使用成本要小于股權(quán)融資。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資與債權(quán)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同，尤其是在盈利下降時(shí)，二者的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別顯著。上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，投資者的股息收入通常隨著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和盈利水平而變化， 當(dāng)企業(yè)盈利水平下降時(shí)，股息的支付水平也會(huì)變少，這樣就為公司的經(jīng)營(yíng)減輕了資金壓力。此時(shí)公司沒(méi)有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風(fēng)險(xiǎn)，不存在違約或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與之相比，雖然債權(quán)融資的成本相對(duì)較低，但無(wú)論盈利多少，企業(yè)必須履行還本付息的約定，對(duì)公司的負(fù)債管理水平有一定要求，特別是當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不景氣導(dǎo)致盈利能力下降時(shí)，公司將承擔(dān)很大的財(cái)務(wù)壓力，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產(chǎn)清算。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資籌集的是永久性資本，是抵抗風(fēng)險(xiǎn)及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽(yù)，為債權(quán)融資降低成本。債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于它具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，無(wú)論公司的運(yùn)營(yíng)狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢(qián)和利息費(fèi)用。當(dāng)盈利水平上升時(shí)，公司可以獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿收益。但當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定水平時(shí)，就會(huì)增加債權(quán)融資的成本，而且財(cái)務(wù)杠桿在盈利下降時(shí)可放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)股東和公司治理影響

股權(quán)融資會(huì)出現(xiàn)新的股東，會(huì)使現(xiàn)在的股權(quán)集中度被稀釋。股權(quán)集中度越高，股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，內(nèi)部對(duì)企業(yè)控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權(quán)的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的透明度及有效性。同時(shí)，股權(quán)融資會(huì)使普通股的數(shù)量增加，每股收益（EPS）和公司在市場(chǎng)上的股價(jià)將會(huì)相應(yīng)下跌。因此，股權(quán)融資會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生不利影響。然而，債權(quán)融資有利于保持股東對(duì)于企業(yè)的控制力。為了不失去控制力，股東會(huì)偏好債權(quán)融資。雖然負(fù)債融資增加了企業(yè)的利息費(fèi)用，但無(wú)形之中抑制了經(jīng)營(yíng)者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金的現(xiàn)象。

綜上所述，債權(quán)融資和股權(quán)融資具備各自的優(yōu)勢(shì)，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身財(cái)務(wù)、盈利能力狀況，及當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y模式。一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)繁榮，企業(yè)盈利較好時(shí)會(huì)選擇債權(quán)融資，利用杠桿獲得更多利潤(rùn)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、中國(guó)上市公司偏好成因及其影響

在我國(guó)，上市公司普遍偏好股權(quán)融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過(guò)度用配股額度與價(jià)格和增發(fā)新股等，而較少使用債務(wù)融資，特別是發(fā)行債券。融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資，短期債務(wù)融資，長(zhǎng)期債務(wù)融資。這與西方國(guó)家上市公司的融資偏好及發(fā)展歷史不相符，而且也不是最優(yōu)化的結(jié)果，資金使用效率低下，對(duì)公司本身，對(duì)投資者，對(duì)金融市場(chǎng)都有一定的影響。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多，下面我們一一說(shuō)來(lái)。

（一）制度因素

近些年，我國(guó)股票發(fā)行體制有著重大的改變，證監(jiān)會(huì)從原來(lái)的“額度控制，行政選擇”的審批制過(guò)渡到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，股票發(fā)行體制已逐步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。由于門(mén)檻降低，約束簡(jiǎn)化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤(rùn)，并不會(huì)真正為企業(yè)考慮最優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，而是人為的鼓勵(lì)企業(yè)在融資時(shí)使用這種方式。

另一方面，由于我國(guó)上市公司分紅制度的不完善，導(dǎo)致融資成本很低，甚至零成本，而與之對(duì)比的債權(quán)融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業(yè)在融資時(shí)傾向使用股權(quán)融資方式。從管理層角度來(lái)看，在我國(guó)上市公司管理層的考核指標(biāo)依然習(xí)慣以稅后利潤(rùn)指標(biāo)作為主要依據(jù)，此指標(biāo)只考核了企業(yè)融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務(wù)融資所支付的利息，勢(shì)必要降低此利潤(rùn)，降低管理層業(yè)績(jī)。因此，上市公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。另外，新股增發(fā)也經(jīng)常是被看作是管理層的一項(xiàng)業(yè)績(jī)，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場(chǎng)因素

還有一層金融市場(chǎng)方面的原因，在于中國(guó)的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國(guó)家，主要的債券投資者為保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司在某些國(guó)家是金融市場(chǎng)上的第一大機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券的投資于交易十分活躍。在中國(guó)，保險(xiǎn)業(yè)所投資資產(chǎn)約為銀行業(yè)資產(chǎn)的5%多一點(diǎn)。加之中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具很少，債券定價(jià)因素十分不靈活，受管制較嚴(yán)重，并沒(méi)有太多的獲利空間，債券市場(chǎng)也不是十分發(fā)達(dá)。從債券供求角度來(lái)看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對(duì)債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對(duì)分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價(jià)差收益，而使得股票供需相互促進(jìn)。對(duì)于很多上市公司來(lái)說(shuō)，不發(fā)行債券，通過(guò)銀行貸款來(lái)進(jìn)行債權(quán)融資僅僅存在于理論上。中國(guó)監(jiān)管部門(mén)如銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行信貸管制十分嚴(yán)重，嚴(yán)格控制所貸企業(yè)行業(yè)與規(guī)模，如出口行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)等。使得一些受調(diào)控的行業(yè)企業(yè)無(wú)法通過(guò)貸款來(lái)融資，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。一個(gè)發(fā)達(dá)的債權(quán)證券化市場(chǎng)的缺失，使得債權(quán)融資無(wú)法受市場(chǎng)需求而發(fā)展。

（三）產(chǎn)業(yè)因素

從產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，由于中國(guó)的上市公司很少有靠高新技術(shù)創(chuàng)新、靠高附加值來(lái)在市場(chǎng)上占有一席之地的持久領(lǐng)先發(fā)展的，且競(jìng)爭(zhēng)激烈，這無(wú)疑增加了企業(yè)利潤(rùn)的不確定性。這種不確定性越大，債權(quán)融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)融資是十分穩(wěn)妥的選擇，而且面對(duì)價(jià)格戰(zhàn)，債權(quán)融資的壓力會(huì)十分巨大而迫使企業(yè)不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權(quán)融資在中國(guó)成為主流，但這種偏好本身并不是最優(yōu)的股權(quán)債權(quán)融資比例，由此帶來(lái)不少負(fù)面的影響。首先會(huì)使資金使用效率底下。由于股權(quán)融資成本極低，且無(wú)還本付息壓力，融資金額超過(guò)所需資金，資金在使用時(shí)就顯得比較隨意，有的公司用所募股權(quán)資金來(lái)償還債務(wù)或投資債券，也從某種程度反映股權(quán)融資在中國(guó)的廉價(jià)性。其次，股權(quán)融資過(guò)多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風(fēng)險(xiǎn)而失去某些約束，如不會(huì)影響信用等級(jí)，債權(quán)人沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，無(wú)法過(guò)多約束公司的冒進(jìn)行為。另外，股權(quán)融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場(chǎng)，但這不利于資本市場(chǎng)的全面發(fā)展，如壓抑了債券市場(chǎng)，壓抑了債權(quán)資產(chǎn)證券化。而在美國(guó)，資本市場(chǎng)中份額最大的部分為債券及債權(quán)的證券化市場(chǎng)，這類資產(chǎn)極大的豐富與活躍了資本市場(chǎng)，給投資者帶來(lái)更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)中國(guó)上市公司融資偏好的建議

根據(jù)對(duì)企業(yè)融資方式的對(duì)比以及對(duì)我國(guó)上市公司資偏好成因的分析，就對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好提出一些對(duì)策建議，希望對(duì)我國(guó)上市公司和我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益。

（一）完善公司的獎(jiǎng)勵(lì)制度與約束機(jī)制

對(duì)管理層的獎(jiǎng)勵(lì)應(yīng)有所轉(zhuǎn)換，要實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，要提高資金利用效率，設(shè)置更合理的考核指標(biāo)，而不僅僅是稅后利潤(rùn)等。對(duì)管理層可實(shí)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，讓他們的利益與其他股東一致。當(dāng)報(bào)酬不合理時(shí)，企業(yè)家的才能不但不會(huì)充分發(fā)揮，相反還可能誘發(fā)侵犯所有者利益的行為。加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，約束管理者的資金使用浪費(fèi)現(xiàn)象，推動(dòng)管理層實(shí)行更合理的融資結(jié)構(gòu)。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過(guò)賣(mài)出股票獲得價(jià)差利潤(rùn)，更是能通過(guò)分紅獲得收益，使他們對(duì)公司保持長(zhǎng)期的興趣，更多的參與公司的監(jiān)督與決策，也有利于保持公司治理的穩(wěn)定性。對(duì)于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發(fā)再融資。

（二）積極發(fā)展金融市場(chǎng)

要積極發(fā)展與豐富金融市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于股市也要進(jìn)一步完善機(jī)制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業(yè)融資的優(yōu)化。

對(duì)于債券市場(chǎng)，需要有一個(gè)公正公平公開(kāi)的信用評(píng)級(jí)體系。增加市場(chǎng)的透明性，提高投資者教育，維護(hù)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)體系。加大債券產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，增加市場(chǎng)的廣度和深度，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使之能提供流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，為融資企業(yè)提供一個(gè)良好的融資渠道，為投資者提供一個(gè)穩(wěn)健而活躍的投資渠道。為了穩(wěn)定債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以成立企業(yè)建立債券的償債基金制度，由發(fā)債企業(yè)共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)，對(duì)投資者也是保護(hù)，進(jìn)一步增加債券市場(chǎng)的活躍程度。逐步開(kāi)發(fā)債權(quán)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，讓債券和信貸資產(chǎn)進(jìn)一步增加流動(dòng)性，使投資者有更好的投資選擇，也促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。加快利率市場(chǎng)化步伐，可降低企業(yè)債權(quán)融資成本，增加債券的定價(jià)能力，增加交易量和流動(dòng)性，對(duì)債券市場(chǎng)繁榮有很大的促進(jìn)作用。

當(dāng)前我國(guó)的股票市場(chǎng)上投資者不理性，投機(jī)行為很多，很多企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式“圈錢(qián)”。針對(duì)這種情況，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，打擊投機(jī)行為，教育市場(chǎng)參與者進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。從市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)，也要充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的作用，關(guān)鍵要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，上市公司不僅有進(jìn)，更要退，來(lái)保持股票市場(chǎng)的優(yōu)良性，保護(hù)中小股東的利益。

（三）加強(qiáng)信息披露，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境

從公司內(nèi)部來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代企業(yè)理論實(shí)際上是一個(gè)信息不對(duì)稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關(guān)系。融資決策也是基于此信息不對(duì)稱而發(fā)生的，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實(shí)際上是解決這個(gè)問(wèn)題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機(jī)制，使融資決策更加透明，降低信息不對(duì)稱所造成的浪費(fèi)及損失，提高企業(yè)的運(yùn)行效率。當(dāng)然，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的，企業(yè)要注意此點(diǎn)。

從外部市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，透明性是增強(qiáng)市場(chǎng)有效性的必要條件。加強(qiáng)信息披露管理，將信息反映在價(jià)格當(dāng)中，是優(yōu)化融資結(jié)果，降低融資的有效手段。一個(gè)科學(xué)規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一個(gè)有效而透明的信息披露制度，一套完善相關(guān)法規(guī)，是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、甄別優(yōu)良企業(yè)的必要條件。

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篇（6）

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中圖分類號(hào)］ F275.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A ［文章編號(hào)］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理論與最佳資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了作為契約聯(lián)接不同利益主體之間的利益沖突，帶來(lái)了對(duì)公司企業(yè)價(jià)值有不利影響的成本。作為成本理論的創(chuàng)始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現(xiàn)代金融理論的框架中，認(rèn)為大多的債權(quán)融資可能會(huì)導(dǎo)致資本替代以及管理層與債權(quán)人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過(guò)程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現(xiàn)為管理層無(wú)效率的管理行為，由于管理層不是所經(jīng)營(yíng)公司的全資股東，他們努力工作所創(chuàng)造的財(cái)富并不全歸他們所有，所以，他們可能會(huì)接受一些并不盈利，甚至對(duì)股東財(cái)富造成損失的投資項(xiàng)目，企業(yè)存在凈現(xiàn)金流量時(shí)，這種情況更為加劇。他們還會(huì)經(jīng)常到度假勝地開(kāi)會(huì)，擁有豪華的辦公室，購(gòu)買(mǎi)公司專用飛機(jī)等，既享受這些奢侈品，又不必承擔(dān)相應(yīng)的所有成本，由此產(chǎn)生更多的成本。股東和債權(quán)人問(wèn)題主要表現(xiàn)為資產(chǎn)替代和投資過(guò)度，當(dāng)公司正面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，債權(quán)到期可能無(wú)力償還，且還有一些資金可投資時(shí)，就可能從股東角度出發(fā)傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。因?yàn)椋敉顿Y成功，將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流以償還負(fù)債，其對(duì)公司的所有權(quán)也能得以保留，且股東獲得的收益遠(yuǎn)大于債權(quán)人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務(wù)到期無(wú)力償還時(shí)，把已沒(méi)有太大價(jià)值的公司交給債權(quán)人，從而將股東投資決策的風(fēng)險(xiǎn)和損失全部轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。而債權(quán)人為了在公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)后，接管的公司具有更大的清償價(jià)值，自然希望公司選擇低風(fēng)險(xiǎn)、凈現(xiàn)值為正、且能增加公司市場(chǎng)價(jià)值的投資項(xiàng)目，或者把錢(qián)留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機(jī)制下，股東可通過(guò)其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)債權(quán)人主張債權(quán)接管公司為止。在此之前，債權(quán)人沒(méi)有辦法阻止股東采取以增加債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產(chǎn)替代和投資過(guò)度問(wèn)題。為了解決這個(gè)問(wèn)題，防止債權(quán)人的利益受到損害，債權(quán)人往往會(huì)在借款時(shí)加入一些保護(hù)性條款，可以制約管理層從事不利于債權(quán)人決策的能力，但同時(shí)也會(huì)約束管理層做出使公司市場(chǎng)價(jià)值增值的決策。這些問(wèn)題會(huì)影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權(quán)人之間的問(wèn)題會(huì)造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會(huì)由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)的改變僅僅是股權(quán)成本與債權(quán)成本之間的交換，減少股權(quán)成本，債權(quán)成本相應(yīng)就會(huì)提高，在沒(méi)有稅收的情況下，通過(guò)權(quán)衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。詹森和麥克林認(rèn)為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關(guān)，涉及外部股權(quán)融資的外部股權(quán)成本，包括關(guān)系造成的股權(quán)融資價(jià)值損失、股東監(jiān)管效應(yīng)和股東監(jiān)管成本；②是與股東和債權(quán)人之間的利益沖突相聯(lián)系，涉及外部債權(quán)融資相關(guān)的外部債權(quán)成本，包括關(guān)系造成的債權(quán)融資價(jià)值損失、債權(quán)人監(jiān)管效應(yīng)和債權(quán)人監(jiān)管成本。在我國(guó)，由于大量國(guó)有公司的存在，成本就不僅僅表現(xiàn)為股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的監(jiān)控、博弈和福利損失，還表現(xiàn)為各種共謀、尋租及資產(chǎn)的浪費(fèi)與損失。在組成形式和表現(xiàn)水平上都會(huì)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的成本。從形式上，我國(guó)上市公司的成本分為國(guó)有股權(quán)成本、社會(huì)股權(quán)成本和外部債權(quán)成本。

依據(jù)成本理論，最佳資本結(jié)構(gòu)是由最優(yōu)債權(quán)和外部股權(quán)比率決定的，企業(yè)通常采取內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和外部債權(quán)3種融資方式。若給定企業(yè)融資數(shù)量，假定企業(yè)管理者持有的內(nèi)部股權(quán)為S，企業(yè)外部人持有的外部股權(quán)為G，企業(yè)外部投資者所持有的債權(quán)數(shù)量為B，則企業(yè)的股權(quán)價(jià)值為S＋G，企業(yè)總的市場(chǎng)價(jià)值為V＝S＋G＋B。為了研究企業(yè)負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率的確定，假定企業(yè)的融資規(guī)模不變，那么，對(duì)于既定規(guī)模的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值V的高低，將取決于所發(fā)生的成本大小。令負(fù)債和外部股權(quán)融資最優(yōu)比率B／G＝h，設(shè)與外部股權(quán)相關(guān)成本為ACG（h），與債權(quán)融資相關(guān)的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權(quán)融資的邊際成本為，債權(quán)融資的邊際成本為。因?yàn)楣蓹?quán)成本和債權(quán)成本反方向變動(dòng)，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是總成本最小時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿率，也就是邊際總成本等于零時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿率，即＝0。因?yàn)椋?，所以，當(dāng)股權(quán)融資的邊際成本等于債權(quán)融資的邊際成本時(shí)，總成本最小。圖1具體說(shuō)明了最佳資本結(jié)構(gòu)與成本的關(guān)系。

設(shè)企業(yè)外部股權(quán)籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業(yè)外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權(quán)籌資比率Gl的上升，外部股權(quán)資本的成本也隨之提高，而外部債權(quán)資本的成本卻因此相應(yīng)下降。當(dāng)Gl＝0時(shí)，即不發(fā)行外部股票時(shí)，外部股權(quán)資本的成本也為0，這時(shí)，企業(yè)所需的外部資本全部通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌措，債權(quán)持有者承擔(dān)著較大風(fēng)險(xiǎn)，為此，企業(yè)將負(fù)擔(dān)外部債權(quán)人高昂的監(jiān)督成本，以及企業(yè)重組和破產(chǎn)的成本等，債權(quán)成本達(dá)到最高水平。當(dāng)Gl＝100％時(shí)，即企業(yè)不存在債務(wù)成本時(shí)，外部債權(quán)資本的成本為0，此時(shí)，由于缺乏債務(wù)契約對(duì)管理者的約束和控制，外部股東必然要求對(duì)企業(yè)管理者實(shí)施必要的監(jiān)督，股權(quán)成本達(dá)到最大。另一方面，上圖也表明，債務(wù)成本的使用能起到降低外部相關(guān)成本的作用。然而，債務(wù)的利用是有限度的，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)增加到某種程度后，債權(quán)的邊際成本將開(kāi)始接近并超過(guò)股權(quán)資本的邊際成本，若繼續(xù)增加債權(quán)資本已不利于降低公司總成本，此時(shí)，應(yīng)增加使用股權(quán)資本。所以，資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)指的是總成本ACz最小時(shí)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿h（*），在此點(diǎn)上，股權(quán)資本的邊際成本就等于債權(quán)資本的邊際成本。

資本結(jié)構(gòu)成本理論作為前沿理論，通過(guò)成本將公司治理理論與資本結(jié)構(gòu)理論有效地聯(lián)系起來(lái)，顯示出該理論的發(fā)展?jié)摿Α５牵Y本結(jié)構(gòu)成本理論在實(shí)際操作中還存在一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，①企業(yè)的成本構(gòu)成復(fù)雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業(yè)分權(quán)管理的成本、職工持股的成本等。②計(jì)量企業(yè)成本的難度大，計(jì)量本身的成本也很高，如支付給有關(guān)評(píng)信機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等。即使如此，資本結(jié)構(gòu)成本理論對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)治理與發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 基于成本理論的問(wèn)題對(duì)我國(guó)上市公司融資行為影響分析

根據(jù)成本理論，公司最佳資本結(jié)構(gòu)的形成取決于股權(quán)融資與債權(quán)融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權(quán)人和股東之間的問(wèn)題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突，對(duì)公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權(quán)人之間的問(wèn)題會(huì)造成較少地使用債權(quán)融資，而較多地股權(quán)融資又會(huì)由于自由現(xiàn)金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認(rèn)為負(fù)債作為一種機(jī)制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過(guò)運(yùn)用負(fù)債來(lái)減少管理層控制的凈現(xiàn)金流量；②債務(wù)付息是一種硬約束，若將現(xiàn)金用在浪費(fèi)性的資本支出和日常財(cái)務(wù)支出上，還款的可能性就會(huì)降低，在違約的情況下，債權(quán)人會(huì)提起破產(chǎn)訴訟來(lái)請(qǐng)求其在資產(chǎn)上的權(quán)力，經(jīng)理人等會(huì)因此失去暫時(shí)性的決策權(quán)和永久性的受雇權(quán)。在一定程度上，這種威脅會(huì)阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產(chǎn)運(yùn)行效率，增加公司價(jià)值。所以，負(fù)債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現(xiàn)金流量，從而保證管理層行為符合股東目標(biāo)。因此，若企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，由于股息支付不具有強(qiáng)制性，因此會(huì)導(dǎo)致管理者無(wú)效率行為上升。反之，若企業(yè)采取債權(quán)融資，由于債務(wù)利息支付的強(qiáng)制性，在一定程度上可抑制管理者的無(wú)效率行為。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過(guò)債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金。減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量的方法包括股利支付和負(fù)債。然而，在我國(guó)現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，所以，對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過(guò)度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。其次，債權(quán)融資會(huì)造成股東和債權(quán)人之間的成本，即在采用債權(quán)融資情況下，企業(yè)將傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目可能凈現(xiàn)值為零，企業(yè)未來(lái)債權(quán)人為防止“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，通常會(huì)在債務(wù)合同中對(duì)企業(yè)的投資行為進(jìn)行限制。為此，成長(zhǎng)型企業(yè)應(yīng)盡量避免債權(quán)融資，以免由于債務(wù)合同對(duì)企業(yè)投資行為的約束，導(dǎo)致企業(yè)被迫放棄有利可圖的新的投資機(jī)會(huì)，而成熟型企業(yè)由于缺乏投資機(jī)會(huì)，且自由現(xiàn)金流量較高，所以，應(yīng)增加債權(quán)融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權(quán)人和股東之間的問(wèn)題對(duì)我國(guó)上市公司融資行為的影響，研究自由現(xiàn)金流量、公司成長(zhǎng)性與公司融資方式是否相關(guān)，本文依據(jù)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數(shù)量較多且具有一定代表性的制造業(yè)186個(gè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)45個(gè)，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)22個(gè)，對(duì)三類行業(yè)里共253個(gè)單位2001-2010年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。由于篇幅所限，下面僅對(duì)三類企業(yè)的253個(gè)單位的集合樣本進(jìn)行總體分析，本文運(yùn)用Excel軟件中Correl統(tǒng)計(jì)函數(shù)計(jì)算相關(guān)系數(shù)R來(lái)分析各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系及存在情況下的相關(guān)程度。

設(shè)定解釋變量X包括自由現(xiàn)金流量（總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1、營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用率X2）、成長(zhǎng)性（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率X3、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4）；被解釋變量Y為資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關(guān)系數(shù)R可看出，解釋變量總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率X1與被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率Y3存在較高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些表明，在自由現(xiàn)金流量增加時(shí)，債權(quán)融資比例在下降，這給過(guò)度投資提拱了機(jī)會(huì)，也難免會(huì)出現(xiàn)一些管理者濫用這些自由資金的情況；營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用率X2與資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2、資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率Y3都存在較高的正相關(guān)關(guān)系，反映出營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用率越高，選擇債權(quán)融資的可能性越大的特點(diǎn)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)債率Y1和資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率Y3高度正相關(guān)，而與資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2中度相關(guān)，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機(jī)會(huì)，同時(shí)，自由現(xiàn)金流量又較高，因此，負(fù)債融資隨之增加。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率X4對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率Y1、資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率Y2都無(wú)顯著相關(guān)性，而與資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)債率Y3存在較高的正相關(guān)關(guān)系，這很可能與公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，建設(shè)期長(zhǎng)，而成長(zhǎng)期需要較多的長(zhǎng)期專用款項(xiàng)有關(guān)，但總的來(lái)看，具有公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，選擇股權(quán)融資的可能性越大的特征。

3 結(jié)論與建議

（1）通過(guò)以上分析可看出，我國(guó)上市公司融資行為會(huì)受到相關(guān)問(wèn)題的影響，具體表現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量、企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，使得股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本比率隨之變動(dòng)，從而影響著最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。同時(shí)，也表明成本理論在我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策中有一定的適用性，應(yīng)將現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)成本理論正確運(yùn)用到公司的財(cái)務(wù)決策中，優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)政府部門(mén)相關(guān)政策制定以及管理者進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的最佳決策都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（2）表中數(shù)據(jù)結(jié)果可看出，我國(guó)上市公司存在著增加的自由現(xiàn)金并沒(méi)有采用負(fù)債的方式來(lái)減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權(quán)人之間的利益沖突所產(chǎn)生的問(wèn)題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資或?yàn)E用資金，滋生管理層無(wú)效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)制度，只要投資者能夠有效地行使他們對(duì)公司決策和管理層的監(jiān)督權(quán)力，就可以在很大程度上預(yù)防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協(xié)調(diào)管理層的融資行為，促使最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。

（3）我國(guó)現(xiàn)金股利不是股利分配的主要方式，因此，對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，減少自由現(xiàn)金流量、約束管理層過(guò)度投資的方法應(yīng)主要是負(fù)債。雖然，在上述分析中，營(yíng)業(yè)收入管理費(fèi)用率這部分自由現(xiàn)金流量與負(fù)債融資是正相關(guān)關(guān)系，但明顯存在總資產(chǎn)凈現(xiàn)金流量率與負(fù)債呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，沒(méi)有充分利用債權(quán)融資可對(duì)成本起一定的制約作用這一功能。因而，應(yīng)有效地加強(qiáng)利用債權(quán)融資，防止“內(nèi)部人控制”，強(qiáng)化公司治理，降低成本，以此來(lái)約束管理層的在職消費(fèi)或抑制公司的過(guò)度投資以及降低信息的不對(duì)稱等。

（4）相對(duì)于銀行貸款來(lái)說(shuō)，發(fā)行公司債券有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實(shí)體或自然人，產(chǎn)權(quán)主體的不同，使公司債券對(duì)公司具有相對(duì)較強(qiáng)的約束性，如約按時(shí)還本付息給作為人的公司管理層帶來(lái)真正的“破產(chǎn)成本”。因而，公司債券是一種相對(duì)較好的改善公司治理結(jié)構(gòu)的融資方式，應(yīng)加強(qiáng)發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，提高公司的市場(chǎng)績(jī)效。

主要參考文獻(xiàn)

［1］孫杰． 資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和成本：經(jīng)驗(yàn)與啟示［M］．北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006.

篇（7）

中圖分類號(hào)：F015　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1008-2972(2010)02-0005-05

一、股權(quán)配給：基于非對(duì)稱信息范式的分析

在上市公司的融資過(guò)程中，存在著非對(duì)稱信息。股權(quán)融資具有傳遞上市公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)惡化的信息的功能。因此，上市公司為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)，易于選擇債權(quán)融資，從而使股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

(一)股權(quán)配給是股權(quán)融資負(fù)動(dòng)力效應(yīng)的產(chǎn)物

上市公司獲得資金的方式是債權(quán)融資和股權(quán)融資，融資方式的選擇是由上市公司的融資決策主體(經(jīng)營(yíng)者和股東)決定的。因此，分析上市公司的股權(quán)融資供給不足所產(chǎn)生的股權(quán)配給問(wèn)題，就需要研究上市公司的經(jīng)營(yíng)者和股東在融資決策中的行為選擇。

1　上市公司的經(jīng)營(yíng)者。與債權(quán)融資相比，擴(kuò)大股權(quán)融資為外部接管創(chuàng)造了有利條件，使上市公司的經(jīng)營(yíng)者面臨上市公司被接管的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司若被接管，其經(jīng)營(yíng)者將會(huì)被易位，這將會(huì)給經(jīng)營(yíng)者造成巨大的損失。具體表現(xiàn)為：經(jīng)營(yíng)者擁有的物質(zhì)待遇、社會(huì)地位及榮譽(yù)的喪失，人力資本的貶值等。因此，上市公司的經(jīng)營(yíng)者傾向于債權(quán)融資，這易于導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

2　上市公司的股東。在債權(quán)融資條件下，盡管債權(quán)人不能完全控制上市公司經(jīng)營(yíng)者的行為，但如果債權(quán)人發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營(yíng)者采取了有損于債權(quán)人利益的行為，他可能通過(guò)終止新的資金供應(yīng)，到期撤回資金來(lái)懲罰經(jīng)營(yíng)者。而在股權(quán)融資條件下，股東只能根據(jù)多數(shù)股權(quán)投票原則影響上市公司經(jīng)營(yíng)者的行為。由于股東的分散化與異質(zhì)性，實(shí)施這種影響機(jī)制還需克服極為常見(jiàn)的“搭便車(chē)”效應(yīng)。此外，有效地實(shí)施影響機(jī)制也需收集經(jīng)營(yíng)者行為、上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等內(nèi)部信息，這種信息成本又會(huì)進(jìn)一步加劇“搭便車(chē)”效應(yīng)。因此，股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者懲罰的難度大。這表明，與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資有利于促進(jìn)經(jīng)營(yíng)者努力工作，維護(hù)股東的利益。同時(shí)，在債權(quán)融資的條件下，上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)了破產(chǎn)成本，促使經(jīng)營(yíng)者提高經(jīng)營(yíng)水平。而在股權(quán)融資中，經(jīng)營(yíng)者卻沒(méi)有這種風(fēng)險(xiǎn)，自然也就沒(méi)有提高經(jīng)營(yíng)水平的動(dòng)力。上述分析表明，上市公司的股東希望盡可能擴(kuò)大債權(quán)融資，加大經(jīng)營(yíng)者提高經(jīng)營(yíng)水平的壓力，這將易于導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。”

(二)股權(quán)配給是股權(quán)融資負(fù)信號(hào)效應(yīng)的產(chǎn)物

由于上市公司與外部投資者之間存在非對(duì)稱信息，這種非對(duì)稱信息表現(xiàn)為，上市公司對(duì)自己的資產(chǎn)價(jià)值及新投資項(xiàng)目的利潤(rùn)擁有完全的信息，是信息優(yōu)勢(shì)方。而外部投資者卻不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣勢(shì)方。因此，當(dāng)上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，外部投資者最常見(jiàn)的做法是根據(jù)上市公司的平均質(zhì)量確定他們所購(gòu)買(mǎi)的上市公司的股票價(jià)格。新持股人(投資者)在購(gòu)買(mǎi)高質(zhì)量上市公司股票時(shí)，需要得到一種額外的收益或獎(jiǎng)賞，用來(lái)補(bǔ)償可能購(gòu)買(mǎi)低質(zhì)量上市公司股票所帶來(lái)的損失。這就提高了高質(zhì)量上市公司股權(quán)融資的成本。因此，高質(zhì)量的上市公司不傾向于采取股權(quán)融資的方式。同時(shí)，它們也比低質(zhì)量上市公司更有能力采取內(nèi)源融資和債權(quán)融資的方式，獲得所需資金。這一點(diǎn)也會(huì)被外部投資者理性地預(yù)期到。因此，采取股權(quán)融資的上市公司被投資者認(rèn)為是低質(zhì)量的上市公司，股權(quán)融資被看成是上市公司質(zhì)量惡化的信號(hào)，從而使股權(quán)融資具有負(fù)信號(hào)效應(yīng)。所以，上市公司一般較少借助股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀分析：股權(quán)配給的作用機(jī)理

(一)基本假設(shè)

1　上市公司在融資過(guò)程中，只存在股權(quán)配給而不存在債權(quán)配給。債權(quán)融資的上升會(huì)引起上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，邊際破產(chǎn)成本增加。上市公司的經(jīng)營(yíng)者是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者。

2　上市公司的破產(chǎn)成本隨上市公司產(chǎn)出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股權(quán)配給與內(nèi)部股權(quán)不變的條件下，產(chǎn)出水平上升意味著較高的投資需求，為滿足投資需求，上市公司將會(huì)借助債權(quán)融資獲得資金，這將導(dǎo)致上市公司的負(fù)債率上升，破產(chǎn)概率增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，邊際破產(chǎn)成本加大；(2)當(dāng)上市公司產(chǎn)出水平上升時(shí)，意味著上市公司的規(guī)模在擴(kuò)大，擁有的經(jīng)營(yíng)者數(shù)量在上升。若上市公司破產(chǎn)，更多的經(jīng)營(yíng)者將會(huì)受到破產(chǎn)的威脅。因此，上市公司的產(chǎn)出越大，其邊際破產(chǎn)成本越高。

3　上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動(dòng)力投入量(L)的函數(shù)：Q=f(L)，勞動(dòng)力投入量與上市公司產(chǎn)出水平呈正相關(guān)關(guān)系。

4　在上述假設(shè)條件下，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)者將上市公司目標(biāo)確定為：Max{Ea[π(x，z)，B]-cp)。其中，Ea是上市公司的最終市場(chǎng)價(jià)值，它是預(yù)期利潤(rùn)π和上市公司債權(quán)融資額B的函數(shù)，而π又是一組決策變量x和一組外在(環(huán)境)變量z的函數(shù)。B是x與上市公司內(nèi)部股權(quán)g的函數(shù)。c為破產(chǎn)成本，p為破產(chǎn)概率，它是x、g與上市公司所需支付利率r的函數(shù)。

(二)股權(quán)配給行為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

1　股權(quán)配給導(dǎo)致上市公司邊際破產(chǎn)成本上升。如果不存在股權(quán)配給約束，上市公司投資所需資金就可以通過(guò)股權(quán)融資全部得到滿足，因而就不會(huì)存在融資引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不存在破產(chǎn)成本。上市公司的產(chǎn)出水平可根據(jù)其目標(biāo)由生產(chǎn)函數(shù)Q=F(L)推出：上市公司的產(chǎn)出水平，由勞動(dòng)投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)等于實(shí)際工資(W/P)來(lái)確定。

W/P=MRR

如果上市公司存在股權(quán)配給約束，上市公司對(duì)投資資金的需求，就需要借助債權(quán)融資來(lái)滿足，這必然引起上市公司負(fù)債率上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致邊際破產(chǎn)成本加大。上市公司為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，其產(chǎn)出水平將會(huì)由MRPL等于實(shí)際工資(W/P)加上邊際破產(chǎn)成本(Mc)來(lái)確定。

MRPL-W/P=-MC

由于上市公司存在股權(quán)配給約束，如果上市公司的自有資本下降，就會(huì)引起上市公司負(fù)債率上升。破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，邊際破產(chǎn)成本(MC)增加。同時(shí)，由于實(shí)際工資和生產(chǎn)函數(shù)在短期內(nèi)通常沒(méi)有大的變化，即實(shí)際工資(w/P)不變。上市公司為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，即MRPL-W/P=MC。勞動(dòng)投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPI)就會(huì)上升。由于勞動(dòng)投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)具有遞減規(guī)律，即勞動(dòng)投入的數(shù)量越大，勞動(dòng)投入的邊際收益產(chǎn)品(MRP1)越小。因此，勞動(dòng)投入邊際收

益產(chǎn)品(MRPI)的上升，就意味著勞動(dòng)投入數(shù)量的下降。由于上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動(dòng)力投人量(L)的函數(shù)：Q=f(L)。勞動(dòng)投入量與上市公司的產(chǎn)出水平呈正相關(guān)關(guān)系，勞動(dòng)投入數(shù)量的下降，必然帶來(lái)上市公司產(chǎn)出水平的下降。上述分析表明，上市公司負(fù)債率上升，就會(huì)導(dǎo)致邊際破產(chǎn)成本(MC)上升，上市公司的產(chǎn)出水平下降。可見(jiàn)，上市公司的邊際破產(chǎn)成本直接決定著其產(chǎn)出水平，上市公司負(fù)債率間接地決定著其產(chǎn)出水平，它是通過(guò)邊際破產(chǎn)成本實(shí)現(xiàn)的(如圖1所示)。

上述分析結(jié)論的實(shí)現(xiàn)過(guò)程可表述如下：在上市公司受到股權(quán)配給約束的條件下，當(dāng)上市公司的自有資本下降時(shí)，上市公司就需要借助債權(quán)融資滿足其對(duì)資金的需求，這將引起上市公司的負(fù)債率上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)增加。由于前文假定上市公司的經(jīng)營(yíng)者具有規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。因此，上市公司的經(jīng)營(yíng)者將不會(huì)進(jìn)行債權(quán)融資，其投資的資金需求難以得到滿足，投資行為難以正常進(jìn)行。尤其是在上市公司的負(fù)債率達(dá)到或接近極限時(shí)，債權(quán)融資的增加將會(huì)使上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)迅速上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)劇增，上市公司的經(jīng)營(yíng)者為規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，其理性選擇就是不進(jìn)行債權(quán)融資。上市公司的投資資金需求無(wú)法得到滿足，上市公司的產(chǎn)出水平就只能由已下降了的自有資本和上市公司的負(fù)債率決定。

2　股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)制。由上述分析，可將股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理描述為：上市公司股權(quán)配給－宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)－上市公司自有資本變動(dòng)－上市公司的邊際破產(chǎn)成本變動(dòng)－上市公司債權(quán)融資的數(shù)量變動(dòng)－上市公司資本數(shù)量變動(dòng)－上市公司勞動(dòng)投入量變動(dòng)－勞動(dòng)投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)變動(dòng)－上市公司產(chǎn)出水平變動(dòng)－宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)－上市公司股權(quán)配給的強(qiáng)弱程度變化……

上述作用過(guò)程具體表現(xiàn)為：在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，自有資本水平下降。若要維持上市公司的產(chǎn)出水平不變，就需要借助債權(quán)融資獲得外部資金來(lái)擴(kuò)大投資，上市公司的負(fù)債率將會(huì)上升，新增投資的邊際破產(chǎn)成本將大幅度提高。這時(shí)，推遲投資將是降低上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的理想選擇。因此，上市公司的理性選擇就是不進(jìn)行債權(quán)融資，不擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)的作用下，將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)下降，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進(jìn)一步下降。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的進(jìn)一步相互作用下，將會(huì)使整個(gè)社會(huì)的有效需求大幅度下降，宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步加重。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步衰退，上市公司的整體質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步下降，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化信息的功能會(huì)被強(qiáng)化，上市公司在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化其股權(quán)配給。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)衰退相互強(qiáng)化，股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)更加嚴(yán)重。

在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，自有資本水平上升，上市公司的負(fù)債率下降，新增投資的邊際破產(chǎn)成本會(huì)因此大幅度下降。這時(shí)，增加投資將有助于上市公司實(shí)現(xiàn)其利益最大化目標(biāo)，上市公司的理性選擇就是借助債權(quán)融資擴(kuò)大投資，從而出現(xiàn)投資擴(kuò)張。在投資乘數(shù)的作用下，將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進(jìn)一步擴(kuò)張。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會(huì)使需求過(guò)度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度會(huì)進(jìn)一步加大。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮程度的加大，上市公司的整體質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步上升，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化信息的功能會(huì)被弱化，上市公司在自身利益最大化目標(biāo)的驅(qū)使下，將會(huì)進(jìn)一步弱化其股權(quán)配給，上市公司也會(huì)借助股權(quán)融資擴(kuò)大投資。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮相互強(qiáng)化，股權(quán)配給進(jìn)一步弱化，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步繁榮。

需要強(qiáng)調(diào)的是，上市公司的邊際破產(chǎn)成本，不僅表現(xiàn)在實(shí)際邊際破產(chǎn)成本水平上，而且更重要的是，表現(xiàn)在對(duì)邊際破產(chǎn)成本水平的預(yù)期上。上市公司的每項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策都涉及到對(duì)未來(lái)的預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，上市公司會(huì)做出邊際破產(chǎn)成本上升的預(yù)測(cè)。在存在股權(quán)配給的條件下，上市公司的理性選擇是不進(jìn)行債權(quán)融資，這將會(huì)使上市公司的投資水平下降，在投資乘數(shù)原理的作用下，宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)一步加劇。在加速數(shù)原理的作用下，上市公司的投資水平會(huì)進(jìn)一步下降。投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用，會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退加劇。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，上市公司會(huì)作出邊際破產(chǎn)成本下降的預(yù)測(cè)，上市公司的股權(quán)配給將會(huì)弱化，債權(quán)融資也會(huì)相應(yīng)上升，從而使上市公司擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，股權(quán)配給會(huì)進(jìn)一步弱化，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度會(huì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，形成持續(xù)的高通脹。

綜上所述，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，由于上市公司存在股權(quán)配給，致使上市公司投資的邊際破產(chǎn)成本發(fā)生變化，引起上市公司減少投資或擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下，使宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的程度更大。因此，筆者認(rèn)為，股權(quán)配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加速器，上市公司的股權(quán)配給行為是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)得以強(qiáng)化的微觀基礎(chǔ)。

三、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的股權(quán)配給作用機(jī)理

(一)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及政府干預(yù)形成的股權(quán)配給

我國(guó)上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資傳遞的信息是，該上市公司獲得了政府的扶持和幫助(因?yàn)榕涔伞⒃霭l(fā)新股要受政府干預(yù))，能夠獲得政府扶持和幫助是上市公司取得良好發(fā)展前景的重要基礎(chǔ)。之所以說(shuō)上市公司擴(kuò)大股權(quán)融資就是獲得了政府的扶持和幫助，是因?yàn)楣蓹?quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本。政府允許上市公司進(jìn)行股權(quán)融資，就是謀求讓上市公司獲得低成本的資金實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展，這是政府支持上市公司發(fā)展的方式之一。黃少安等人通過(guò)建立股權(quán)融資和債權(quán)融資單位資金成本的概念，計(jì)算了債權(quán)融資與股權(quán)融資的相對(duì)成本，證明了股權(quán)融資的單位資金成本低于債權(quán)融資。

令上市公司股權(quán)融資的單位資金成本為CS，其構(gòu)成包括：

(1)新股發(fā)行成本(PS)，即股票投資股利。PS=F(募集資金，股利報(bào)酬率)。股利報(bào)酬率是普通股每股股利與每股市價(jià)之比，利用目前常用的市盈率概念可以對(duì)股利報(bào)酬率進(jìn)行推算：

股利報(bào)酬率=每股股利/每股市價(jià)

=(每股收益/每股市價(jià))－(每股股利，每股收益)

=(1/市盈率)－(每股股利，每股收益)

我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取稅后利潤(rùn)的10％列入公司法定公積金，5％～10％列入公司法定公益金。此后，經(jīng)股東會(huì)決議，可提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85％。以當(dāng)前證券市場(chǎng)的平均市盈率為60倍計(jì)算，則股利報(bào)酬率最大不超過(guò)1/60×85％=1.67％×85％=1.42％。因而，目前我國(guó)上市公司新股發(fā)行成本為：1.67％x85％=1.42％。

(2)股權(quán)融資交易費(fèi)用(CT)。從上市公司招股說(shuō)明書(shū)披露的信息來(lái)看，大盤(pán)股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的0.6％～1％，小盤(pán)股大概是1.2％，配股的承銷(xiāo)費(fèi)用為1.5％。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，最高已達(dá)到80多倍，使得新股發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)地發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，其平均值應(yīng)在1％以內(nèi)。由此CT=F(募集資金，發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率)=1％。

(3)股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本(CP)。增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對(duì)上市公司的控制權(quán)，進(jìn)而影響股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。因而，股權(quán)融資會(huì)帶來(lái)公司控制及負(fù)動(dòng)力成本。但我國(guó)上市公司大多數(shù)是國(guó)有上市公司改制的公司，國(guó)有股權(quán)超過(guò)50％，且不流通，不會(huì)構(gòu)成對(duì)控股地位的影響，所以此項(xiàng)成本可忽略。

(4)股票上市廣告效應(yīng)帶來(lái)的負(fù)成本(PA)。因難以計(jì)算而忽略。

上述各項(xiàng)累計(jì)，上市公司股權(quán)融資的單位成本為，CS=∑(PS，CT，-CP，-PA)

將當(dāng)前值代入上式得：CS=募集資金×(1.42％+1％)=募集資金×2.42％

由于忽略了廣告效應(yīng)，上述結(jié)果應(yīng)為極大值。所以股權(quán)融資的單位資金成本為2.42％。

當(dāng)前上市公司債權(quán)融資的成本包括：利息率、破產(chǎn)成本、對(duì)預(yù)算硬約束的厭惡成本等。據(jù)了解，目前三年期、五年期上市公司債券的利率最高限分別是6.68％和6.9％，一年期貸款基準(zhǔn)利率為7.29％，三年期貸款基準(zhǔn)利率為7.65％，五年期貸款基準(zhǔn)利率為7.83％。再加上債權(quán)融資導(dǎo)致的破產(chǎn)成本、對(duì)預(yù)算硬約束的厭惡成本等，債權(quán)融資的成本將會(huì)更高。由此可見(jiàn)，對(duì)上市公司而言，債權(quán)融資的最低單位資金成本均大于股權(quán)融資成本，股權(quán)融資是其理性選擇。這是上市公司具有強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。

綜上所述，無(wú)論是從我國(guó)上市公司股權(quán)融資所傳遞的利好信息來(lái)看，還是從上市公司股權(quán)融資的決策主體(經(jīng)營(yíng)者和股東)來(lái)看，都會(huì)導(dǎo)致上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。因此，我國(guó)的上市公司不同于一般意義上的上市公司具有股權(quán)配給的偏好，而是具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。但政府會(huì)控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國(guó)股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這表明，我國(guó)的股權(quán)配給與前文分析的股權(quán)配給不同。我國(guó)的股權(quán)配給是政府干預(yù)形成的，是宏觀經(jīng)濟(jì)層面的，而前文分析的股權(quán)配給是上市公司從實(shí)現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)出發(fā)所作出的理性選擇，是微觀經(jīng)濟(jì)層面的。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好

我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好作用于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理可描述如下：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好有助于其借助股權(quán)融資推動(dòng)投資上升，在投資乘數(shù)的作用下，將會(huì)使總需求上升，宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退得到扼制。在加速數(shù)原理的作用下，將會(huì)使上市公司借助股權(quán)融資進(jìn)一步擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會(huì)使總需求進(jìn)一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程和程度，使宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮(高漲)階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好，使上市公司更有積極性借助股權(quán)融資擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)的作用下，將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將會(huì)使上市公司借助股權(quán)融資進(jìn)一步擴(kuò)大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會(huì)使需求過(guò)度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度進(jìn)一步加大。

(三)我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)配給行為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

需要強(qiáng)調(diào)的是，如前文所述，雖然我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，但政府會(huì)控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國(guó)股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這種特殊的股權(quán)配給將使我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好作用于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理發(fā)生一定程度的變化，具體表現(xiàn)為：

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，政府從宏觀調(diào)控目標(biāo)出發(fā)，減少對(duì)新股發(fā)行的控制，使上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好得到較充分的滿足。在上市公司股權(quán)融資偏好的作用下，上市公司會(huì)擴(kuò)大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會(huì)使總需求進(jìn)一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的進(jìn)程和程度，使宏觀經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退。

篇（8）

一、債權(quán)籌資方式

對(duì)于債券籌資方式的研究，在《發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券籌資的探討》中提到，我國(guó)債券籌資還僅僅是企業(yè)融資一種補(bǔ)充手段，不作為企業(yè)正常融資的主要渠道，因?yàn)橹挥猩贁?shù)企業(yè)經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)后才可發(fā)行企業(yè)債券。使得企業(yè)通過(guò)債券籌資方式籌集資金受到限制。基于 2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，著重考察了公司債券融資、內(nèi)部控制有效性對(duì)實(shí)現(xiàn)公司債權(quán)治理效應(yīng)的影響，研究結(jié)果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛(wèi)硇вΓ喚?一步檢驗(yàn)得出：公司債券治理作用的發(fā)揮，部分是通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性得以實(shí)現(xiàn)的。因此，企業(yè)的債券籌資應(yīng)當(dāng)至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當(dāng)然，不同的債權(quán)籌資方式對(duì)企業(yè)有著不同程度的影響和作用。結(jié)合自身的銀行工作經(jīng)驗(yàn)，在《合理引入銀行債權(quán)融資助力中小企業(yè)發(fā)展》中分析了：傳統(tǒng)的銀行融資在企業(yè)資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產(chǎn)抵押增信，或者借助于專業(yè)的擔(dān)保公司擔(dān)保，這也一定程度上讓企業(yè)和銀行的距離加大。所以，通過(guò)債權(quán)融資方式籌資，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，有一定的難度。總之，企業(yè)通過(guò)債權(quán)籌資方式進(jìn)行資金籌集，長(zhǎng)期以來(lái)使得企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在當(dāng)前供給側(cè)改革的背景下，許多企業(yè)為了使自己的杠桿降低，達(dá)到去杠桿的目的，還會(huì)采用股權(quán)融資的方式籌集資本。例如，在《國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資策略：由債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資》中就指出隨著我國(guó)改革開(kāi)放在不斷的深入，很多的中小企業(yè)也有了新的發(fā)展機(jī)遇。但是在中小企業(yè)的債券融資也遇到了一些問(wèn)題，阻礙著中小企業(yè)的順利發(fā)展。中小企業(yè)通過(guò)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資將是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，是深化資本市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方向。

篇（9）

負(fù)債融資容易產(chǎn)生信息不對(duì)的逆向選擇問(wèn)題，從而影響企業(yè)的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債融資時(shí)，若內(nèi)部管理者和外部債權(quán)人對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和投資項(xiàng)目的盈利能力存在信息不對(duì)稱，則債權(quán)人將預(yù)期自己會(huì)承擔(dān)因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。這樣一方面?zhèn)鶛?quán)人可能會(huì)減少甚至放棄對(duì)企業(yè)提供資金，使企業(yè)無(wú)法獲得足夠的資金投資于凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目；另一方面，即使債權(quán)人同意向企業(yè)提供資金，也會(huì)提高貸款利率，增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄該投資項(xiàng)目，產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。對(duì)于債券市場(chǎng)，若債權(quán)人對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資金和投資項(xiàng)目現(xiàn)金流缺乏足夠的信息，就只能根據(jù)有限的信息對(duì)企業(yè)發(fā)行的債券按市場(chǎng)平均價(jià)格進(jìn)行評(píng)價(jià)，這將使債券市場(chǎng)價(jià)值在很大程度上與其真實(shí)價(jià)值背離，導(dǎo)致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的價(jià)值可能被低估，信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資成本上升，可能發(fā)生投資不足現(xiàn)象；另一方面，部分劣質(zhì)企業(yè)的債券可能被高估，企業(yè)的融資成本降低，可能引發(fā)過(guò)度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對(duì)稱時(shí)，項(xiàng)目融資是減少風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債引起的總成本的最有效的方法；當(dāng)貸款人與借款人對(duì)新項(xiàng)目的收益情況存在信息不對(duì)稱時(shí)，給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問(wèn)題，但同時(shí)會(huì)加劇過(guò)度投資問(wèn)題。因此，在信息不對(duì)稱條件下，最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對(duì)重要性，限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問(wèn)題。

二、股東―債權(quán)人沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響

1.資產(chǎn)替代

Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債后股東很可能放棄事先債務(wù)契約所擬定的較低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，將負(fù)債資金轉(zhuǎn)移到具有較高風(fēng)險(xiǎn)、較高收益的投資項(xiàng)目中，存在負(fù)債融資的資產(chǎn)替代現(xiàn)象。如果股東放棄投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為一旦成功，那么債權(quán)人只能獲取固定收益率的債務(wù)約定，股東將獲得高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益的風(fēng)險(xiǎn)超額部分。如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗，在股份制企業(yè)所規(guī)定的股東有限責(zé)任制下，超過(guò)股東出資額部分的損失將全部由債權(quán)人承擔(dān)。

2.投資不足

Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，公司面臨破產(chǎn)時(shí)，即使存在增加公司價(jià)值的潛在項(xiàng)目，股東也不會(huì)對(duì)其進(jìn)行投資，因?yàn)楝F(xiàn)有的破產(chǎn)程序?qū)⒖赡苁构蓶|承擔(dān)項(xiàng)目投資的全部成本和風(fēng)險(xiǎn)，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權(quán)人。考慮到債務(wù)融資比例較高的公司出現(xiàn)破產(chǎn)的概率較大，因此該類公司更容易放棄價(jià)值增加的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

大量學(xué)者從股東―債權(quán)人沖突的角度為投資不足與過(guò)度投資提供了證據(jù)。Stulz和Johnson（1985）認(rèn)為，一方面，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時(shí)，負(fù)債融資的定期還本付息機(jī)制將使企業(yè)面臨大量的現(xiàn)金流出，若企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流，就會(huì)導(dǎo)致后續(xù)融資能力減弱，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足；另一方面，企業(yè)雖然擁有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，但該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于或者最多等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債或擬借入資金總額，那么，對(duì)債權(quán)人而言，投資該項(xiàng)目能夠獲得正的收益，應(yīng)該進(jìn)行投資，但股東卻會(huì)因無(wú)法獲得任何正的收益而放棄實(shí)施。Parrino和Weisbach（1999）發(fā)現(xiàn)股東―債權(quán)人沖突確實(shí)存在，并且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負(fù)債水平較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位，隨著負(fù)債的增加風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)逐步弱化，過(guò)度投資的幅度越來(lái)越小；此后隨著負(fù)債的進(jìn)一步增加，投資不足動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位，因此，存在一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債水平使得兩種動(dòng)機(jī)所帶來(lái)的成本最低。

隨著大股東控制的出現(xiàn)，一些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注大股東趨利動(dòng)機(jī)對(duì)債權(quán)人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東對(duì)外部債權(quán)人利益的侵占，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)達(dá)的歐洲，良好的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制可以有效地約束控股股東對(duì)債務(wù)的使用。然而在東亞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，負(fù)債可以被子（孫）公司循環(huán)擔(dān)保，也可以被隨時(shí)轉(zhuǎn)移給子（孫）公司。由于控股股東對(duì)子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負(fù)債不僅不能對(duì)控股股東形成約束，反而增加了其對(duì)更多資源的控制，債權(quán)人法律保護(hù)并沒(méi)有發(fā)揮效力。進(jìn)一步研究證明，公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，控股股東對(duì)債權(quán)人侵害的可能性越大。尤其在債權(quán)人保護(hù)較弱時(shí)，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。

我國(guó)學(xué)者童盼、支曉強(qiáng)（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)價(jià)值最大化的目標(biāo)下，典型企業(yè)會(huì)放棄現(xiàn)金流固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，但隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)放棄的項(xiàng)目越來(lái)越少，當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)足夠大時(shí)，企業(yè)甚至?xí)邮芤恍﹥衄F(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國(guó)債權(quán)人保護(hù)較弱的情況下，大股東利用資產(chǎn)替代來(lái)侵害債權(quán)人利益的行為。發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關(guān)系，并且公司投資機(jī)會(huì)的增加會(huì)對(duì)大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。

三、負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)

Jensen（1986）認(rèn)為，負(fù)債本息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金，同時(shí)也使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，這迫使管理者能夠追求有價(jià)值的投資項(xiàng)目。因此，負(fù)債作為一種公司治理工具，能抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務(wù)融資能夠減少兩權(quán)分離的成本，促進(jìn)經(jīng)理努力工作，較大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在將促使經(jīng)理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認(rèn)為，負(fù)債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過(guò)度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置效率的激勵(lì)相容契約問(wèn)題。他們認(rèn)為，為了防范內(nèi)部控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為必須構(gòu)造一個(gè)有效的懲罰與激勵(lì)機(jī)制，而負(fù)債融資天然具備的狀態(tài)依存型控制權(quán)結(jié)構(gòu)必然會(huì)在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認(rèn)為，不履行到期債務(wù)會(huì)損害管理者的聲譽(yù)及其未來(lái)的職業(yè)生涯，負(fù)債融資可以對(duì)管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束。在投資者保護(hù)機(jī)制及債權(quán)人保護(hù)機(jī)制健全的環(huán)境下，負(fù)債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。

四、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)更多地關(guān)注負(fù)債期限異質(zhì)性形成的成本的差異。通常認(rèn)為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的選擇能減輕源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問(wèn)題的成本，尤其短期負(fù)債能夠解決由于信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的股東―債權(quán)人之間的利益沖突。這主要因?yàn)槎唐谪?fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經(jīng)理約束自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低了資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)；同時(shí)短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目的欲望，控制了投資不足問(wèn)題。因此，在負(fù)債水平保持不變的情況下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債能夠降低股東與債權(quán)人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點(diǎn)得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同。Hart和Moore（1995）則認(rèn)為，短期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)公司的清算與約束管理者對(duì)自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長(zhǎng)期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無(wú)效率擴(kuò)張。因此擁有大量自由現(xiàn)金流的公司應(yīng)較多地發(fā)行短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。然而，大多數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗(yàn)證了負(fù)債期限越長(zhǎng)，股東―債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，成本越高，而短期負(fù)債居多的企業(yè)基本上不存在股東―債權(quán)人沖突引起的成本，但當(dāng)負(fù)債期限變長(zhǎng)后，由于負(fù)債價(jià)值對(duì)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感，現(xiàn)金流特點(diǎn)不同于企業(yè)現(xiàn)金流的項(xiàng)目的實(shí)施對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債價(jià)值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實(shí)證結(jié)果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對(duì)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，在債務(wù)期限回歸方程中引入了杠桿因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)不呈顯著關(guān)系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國(guó)企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)顯著正相關(guān)，即投資機(jī)會(huì)中增長(zhǎng)型期權(quán)越多的企業(yè)，長(zhǎng)期負(fù)債越多；而對(duì)于法國(guó)和德國(guó)企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不顯著。

西方經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)大多集中于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)各種理論假說(shuō)的驗(yàn)證或影響因素的檢驗(yàn)，而關(guān)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究并不多，國(guó)內(nèi)亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國(guó)醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)為我國(guó)上市公司并沒(méi)有利用負(fù)債期限工具解決投資不足問(wèn)題。童盼（2005）利用我國(guó) A 股上市公司的數(shù)據(jù)研究了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資規(guī)模的影響，結(jié)果表明短期負(fù)債不僅帶來(lái)成本，而且其成本甚至可能高于長(zhǎng)期負(fù)債的成本，與國(guó)外的研究結(jié)論相反。

文獻(xiàn)研究表明，負(fù)債融資確實(shí)對(duì)公司投資行為產(chǎn)生影響，并且在公司治理中發(fā)揮著不盡相同的作用。然而，現(xiàn)有的研究多集中于股東/經(jīng)理與債權(quán)人利益沖突對(duì)企業(yè)投資行為的影響，而關(guān)于信息不對(duì)稱、負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制，以及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。國(guó)外的研究相對(duì)比較成熟，但它們大多以發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為研究背景，并基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國(guó)公司的股權(quán)是高度集中的，在債權(quán)人法律保護(hù)較弱的情況下，控股股東是否出于控制權(quán)收益的考慮而侵害債權(quán)人的利益，負(fù)債對(duì)大股東侵占小股東利益是否也存在相機(jī)治理作用，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對(duì)于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問(wèn)題有待更深入地探討。

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篇（10）

內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量；同時(shí)由于資金來(lái)源于公司內(nèi)部，不發(fā)生融資費(fèi)用，使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求，都需要大量資金給予支持。這些資金的來(lái)源除自有資本外，相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來(lái)解決。外部融資的一個(gè)常見(jiàn)方式就是銀行貸款。與直接融資相比，銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多，籌資數(shù)額也有限。

公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資，銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品，其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢(qián)與還錢(qián)是最簡(jiǎn)單的貸款形式，是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢(qián)與還錢(qián)，但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開(kāi)交易。貸款除非債券化，是不進(jìn)行公開(kāi)交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸，即提供資金的人數(shù)多到一定程度，從而產(chǎn)生交易的需求，最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開(kāi)市場(chǎng)交易的機(jī)制，逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

相對(duì)于股權(quán)融資，債券融資的融資成本較低，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn)，即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多，且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來(lái)說(shuō)，債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn)，我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言，發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本；對(duì)股東而言，所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)（本文僅指普通股），如：股票屬公司的永久性資本，不需要償還，也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用，從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；由于預(yù)期收益高，易于轉(zhuǎn)讓，因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn)，如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。

從以上論述可以看出，債權(quán)融資關(guān)系中，銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán)，而不具有控制權(quán)。理論上，對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東，即股票持有人。而事實(shí)上，在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。

我們可以簡(jiǎn)單地分析一下：股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義，而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息（即公司處于破產(chǎn)狀態(tài)）時(shí)，債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講，公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)：當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下，股東是公司的所有者，債權(quán)人無(wú)權(quán)干涉和控制公司；而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí)，債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)處理抵押資產(chǎn)，迫使公司破產(chǎn)等方式來(lái)行使控制權(quán)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過(guò)受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來(lái)進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式：一種是清算，即把公司的資產(chǎn)拆開(kāi)賣(mài)掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況，后一種情況更為債權(quán)人所采納，這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”，延期償債，減免債務(wù)本金和利息，注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)，引入新的管理制度，改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等，重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。

通過(guò)以上比較分析，我們可以看出，債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束，使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上，廣大投資者過(guò)于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào)，無(wú)意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利，以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè)，公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率（也同時(shí)是債券融資的融資成本）的融資成本（有時(shí)甚至是惡意的零融資成本）進(jìn)行股權(quán)融資，而投資者卻仍趨之若鶩，從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上，出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。

二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析

如上所述，就各種融資方式來(lái)看，內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展，已形成了較完善的公司制度。在該制度下，各種融資方式的成本拉開(kāi)了明顯的差距，所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”（ThePeckingorderTheory），即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之，公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資，再求助于外部融資。在外部融資中，公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。

上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970～1985年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益，分別占本國(guó)融資總額的66.9％、72％、55.2％、54.2％。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債，分別占本國(guó)融資總額的41.2％、25％、24％、27.5％。整個(gè)西方7國(guó)，股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0.8％、4.9％、2.1％、11.9％、3.5％、10.6％、10.8％。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。到1984～1990年，美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資，甚至通過(guò)發(fā)行債券來(lái)回購(gòu)自己的股份，使得股票融資對(duì)新投資來(lái)源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5％的公司發(fā)售新股，平均每20年才配售一次新股。

反觀我國(guó)上市公司，股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈，表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而最終獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并無(wú)好項(xiàng)目需要投資，卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢(qián)，資金到手后，因無(wú)處可用，又通過(guò)“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。

股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25％，而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。1993～1999年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997～1999年出現(xiàn)了73％的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱，發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。

顯然，我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖，這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為，造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí)，不過(guò)這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善；二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由，特別是缺乏退市機(jī)制。

在成熟的價(jià)值投資型市場(chǎng)中，如果公司管理者大肆進(jìn)行股權(quán)融資，而其實(shí)際支付的融資成本達(dá)不到具有同等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的公司的資本成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)原股東回報(bào)率下降的情況，后者就可以在股東大會(huì)上否決再融資提案或撤換管理層，或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項(xiàng)目（俗稱用腳投票），造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購(gòu)，以此形成對(duì)公司管理者有效的約束（硬約束）。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)要大，因而投資者要求的收益也相對(duì)較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅(jiān)持自己的價(jià)值投資收益（現(xiàn)金分紅權(quán)利）和資本市場(chǎng)具備有效的退市機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點(diǎn)目前在我國(guó)都不具備，從而形成我國(guó)資本市場(chǎng)的特有缺陷：

1.資本成本難成硬約束

首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成上市公司股權(quán)融資成本偏低，無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得中國(guó)公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下只要公司能夠上市，股權(quán)融資便大開(kāi)方便之門(mén)，即使公司業(yè)績(jī)滑坡，甚至巨額虧損，也不會(huì)馬上破產(chǎn)，從而威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位。若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，虧損公司再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接影響管理層對(duì)公司的控制。可以說(shuō)，中國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資，一方面體現(xiàn)了他們鉆機(jī)制不完善空子的投機(jī)性，另一方面也說(shuō)明他們對(duì)管好用好資金的信心不足。

2.股權(quán)分裂也強(qiáng)化了股權(quán)融資的偏好

我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)分裂問(wèn)題也是影響市場(chǎng)機(jī)制完善的一大隱患。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位，法人股股東也往往是國(guó)有公司或國(guó)家控股公司。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，流通股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制就難以落到實(shí)處。股權(quán)分裂，除了影響對(duì)公司管理層的有效監(jiān)管外，還強(qiáng)化了股權(quán)投資的偏好。因?yàn)樵诠局袊?guó)有股、法人股股東往往為控股股東，并且股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，在增發(fā)時(shí)國(guó)有股、法人股股東放棄認(rèn)購(gòu)不但不受損失，還會(huì)“搭便車(chē)”享受每股凈資產(chǎn)的增值。而流通股股東在再融資時(shí)若放棄，往往會(huì)因除權(quán)形成損失。所以，由國(guó)有股、法人股股東控制的董事會(huì)和股東大會(huì)是不會(huì)輕易作出放棄股權(quán)再融資的安排的。換言之，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，使得公司籌資計(jì)劃完全能按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行。這是公司惡意圈錢(qián)行為的內(nèi)在根源。

3.我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏強(qiáng)有力的退市機(jī)制

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不是真正的市場(chǎng)化運(yùn)作，融資主體進(jìn)出不自由，許多有實(shí)力的公司暫時(shí)不能直接上市。經(jīng)營(yíng)失敗的公司只要不退出市場(chǎng)，因市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高，其“殼資源”仍具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，從而引發(fā)市場(chǎng)參與者的投機(jī)熱情經(jīng)久不衰，而投資理念遲遲難以建立，股權(quán)融資的成本約束也就無(wú)從談起。

三、解決我國(guó)上公司股權(quán)融資偏好的措施與途徑

通過(guò)上述分析可以看出，解決我國(guó)公司股權(quán)融資偏好的針對(duì)性措施是：1.盡快與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，早日實(shí)現(xiàn)股票全流通，利用市場(chǎng)機(jī)制促使投資者投資意識(shí)的真正覺(jué)醒。2.建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，早日形成資本成本的硬約束機(jī)制。不過(guò)，根據(jù)最近證券市場(chǎng)發(fā)展的新情況，我們認(rèn)為大力發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債，才是促進(jìn)上市公司融資方式理性回歸、改善公司資金結(jié)構(gòu)的根本方法。而且，目前的市場(chǎng)狀況正給有關(guān)各方提供了良好的機(jī)遇。

去年上半年以來(lái)，由于股市低迷和公司債券收益上升，公司債開(kāi)始熱起來(lái)。從財(cái)務(wù)上分析，其原因首先與其不菲的收益有關(guān)。如2002年7月神華集團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)行的公司債券發(fā)行期限三年，票面利率為3.51％，扣稅后的收益水平為2.808％，高于同期限的記賬式國(guó)債的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的實(shí)際收益水平2.016％。大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司評(píng)定該債券信用級(jí)別為AAA級(jí)。福建興業(yè)銀行以無(wú)條件不可撤消連帶責(zé)任保證方式為該債券提供全額擔(dān)保。

一個(gè)重要的變化是，公司債發(fā)行已供不應(yīng)求，完全轉(zhuǎn)變?yōu)橘u(mài)方市場(chǎng)：6月19日國(guó)家電力公司發(fā)行的40億電網(wǎng)債中，15年期債券固定利率達(dá)到4.86％，三年期債券固定利率為3.5％，而同日發(fā)行的三年期國(guó)債利率只有1.9％，因此在電網(wǎng)債在發(fā)行之前就有機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)定，第一天就基本賣(mài)完，連保險(xiǎn)公司這樣的機(jī)構(gòu)大戶都搶不到足夠的訂單。

篇（11）

【關(guān)鍵詞】

信托融資；信托市場(chǎng)；金融資源配置

1 信托融資的概述

所謂的信托融資指的是一種間接性的融資形式，其活動(dòng)須以金融機(jī)構(gòu)為載體，最后再在專門(mén)的信托公司與貸款人之間進(jìn)行。在我國(guó)，現(xiàn)行的信托融資模式有五種，主要包括：傳統(tǒng)型、資產(chǎn)型、結(jié)構(gòu)型、服務(wù)型以及基金型。相較于其他的融資形式，信托融資具有自身的獨(dú)特之處，主要體現(xiàn)如下：首先，速度十分之快，時(shí)間是投融資關(guān)系人共同協(xié)調(diào)后的結(jié)果；然后，易于控制；最后，適應(yīng)中小型企業(yè)的實(shí)際發(fā)展需求。

2 信托、債權(quán)及權(quán)益三種融資比較

2.1 從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)

對(duì)于權(quán)益融資而言，其控制風(fēng)險(xiǎn)的方式主要是：通過(guò)多樣化金融工具的提供，引導(dǎo)投資者從自身實(shí)際所擁有的承受能力出發(fā)，在交易的基礎(chǔ)上，優(yōu)化資產(chǎn)組合，以在最大程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益融資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的真實(shí)反映，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行橫向分擔(dān)，以避免非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)；其缺陷在于因?yàn)橥顿Y者與融資者之間關(guān)系的暴露，這就意味著對(duì)于市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要他們直接面對(duì)。而債權(quán)融資則正好與權(quán)益融資相反。對(duì)于信托融資而言，其突出的制度優(yōu)勢(shì)在于連續(xù)管理、財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、隔離風(fēng)險(xiǎn)以及跨行業(yè)配置等等，并能立足于社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平及市場(chǎng)供需的實(shí)際情況，通過(guò)多樣化金融工具的利用，努力克服風(fēng)險(xiǎn)跨期處理的相關(guān)缺陷。信托融資具有綜合性的特點(diǎn)，既能克服債權(quán)與權(quán)益融資這兩者存在的缺陷，還能有效吸取兩者的優(yōu)點(diǎn)，在創(chuàng)新組合金融資源配置的基礎(chǔ)上，促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的良性、穩(wěn)定發(fā)展。

2.2 從信息角度出發(fā)

對(duì)于權(quán)益融資而言，其具有信息公開(kāi)、透明的特點(diǎn)。權(quán)益融資不僅能自動(dòng)生產(chǎn)信息，還能便于信息的傳播和擴(kuò)散。此外，針對(duì)投資者，權(quán)益融資價(jià)格能充分反映其風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)于債權(quán)融資而言，其生產(chǎn)信息功能十分有限，且單一，對(duì)信息處理的重點(diǎn)在于存貸款利率及信用評(píng)級(jí)。對(duì)于信托融資而言，通過(guò)制度優(yōu)勢(shì)、專業(yè)人員及信托平臺(tái)三者的有機(jī)結(jié)合，能有效克服權(quán)益融資在信息處理上的缺陷和不足。

2.3 從流動(dòng)性角度出發(fā)

在融資者選擇融資方式的過(guò)程中，流動(dòng)性發(fā)揮著直接的作用，而不同的運(yùn)行機(jī)制、交易結(jié)構(gòu)，均會(huì)使資金流動(dòng)性存在較大的差異。信托、權(quán)益及債券這三種融資方式都具備提供流動(dòng)性的能力，但是其提供機(jī)理與效果卻不盡相同。對(duì)于權(quán)益融資而言，其流動(dòng)性與市場(chǎng)深度緊密相關(guān)，且可以為投資者提供差流動(dòng)性與高經(jīng)濟(jì)收益相結(jié)合的投資項(xiàng)目。對(duì)于債權(quán)融資而言，其投融資者之間的流動(dòng)性是由內(nèi)部流行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化而來(lái)。對(duì)于信托融資而言，信托公司通過(guò)多樣化的金融服務(wù)，如資金、債權(quán)及股權(quán)信托等，優(yōu)化信托資產(chǎn)，以有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、提高資金流動(dòng)性以及合理配置金融資源。

2.4 從內(nèi)部治理角度出發(fā)

由于不同的融資形式所產(chǎn)生的治理影響存在較大的差異性，因此其在金融資源的配置效果上也會(huì)出現(xiàn)不同。對(duì)于權(quán)益融資而言，其重點(diǎn)在于構(gòu)建外部化的治理機(jī)制，而關(guān)鍵性作用機(jī)制在于對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的管理和控制，但是因?yàn)闄?quán)益融資具有高流動(dòng)性、分散性股權(quán)等一些問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上，就容易導(dǎo)致企業(yè)監(jiān)督中出現(xiàn)疏漏。對(duì)于債權(quán)融資而言，其治理主要是通過(guò)介入企業(yè)內(nèi)部的方式，但是長(zhǎng)此以往，債權(quán)融資可以會(huì)因?yàn)榕c企業(yè)內(nèi)部關(guān)系過(guò)于密切，而導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。對(duì)于信托融資而言，其可以實(shí)現(xiàn)金融與產(chǎn)業(yè)的有機(jī)結(jié)合，由于信托融資的特殊內(nèi)部制度，如財(cái)產(chǎn)登記、破產(chǎn)隔離等，就使得信托企業(yè)與投資者的共同利益可以獲得最大程度的保障。

3 相關(guān)結(jié)論與意見(jiàn)

第一，在風(fēng)險(xiǎn)控制方面，信托、債權(quán)及權(quán)益這三種融資方式均具有各自的優(yōu)劣勢(shì)，權(quán)益融資在于針對(duì)投資者，可以真實(shí)反映其風(fēng)險(xiǎn)偏好；債權(quán)融資在于通過(guò)長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性對(duì)策的采用，有效分擔(dān)投融資者之間的市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)；信托融資在于通過(guò)結(jié)合各種融資方式的優(yōu)劣勢(shì)，克服各類不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，從而優(yōu)化金融資源配置。

第二，對(duì)于金融市場(chǎng)資產(chǎn)而言，信息對(duì)定價(jià)的合理性產(chǎn)生著關(guān)鍵作用。而權(quán)益融資在一種假想的完善情況下，效率優(yōu)勢(shì)更為明顯；債權(quán)融資并不具有生產(chǎn)信息的優(yōu)勢(shì)，且信息透明度不夠，這就導(dǎo)致信息在其中也不易傳播；信托融資不僅可以有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，還可以克服逆向選擇的問(wèn)題。

第三，就流動(dòng)性而言，權(quán)益融資較好，但同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也高；債權(quán)融資是脆弱流動(dòng)性與低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合；相較于這兩種融資模式，信托融資可以有效克服它們自身存在的問(wèn)題，其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在可以滿足各類融資人的實(shí)際需求，并優(yōu)化金融資源配置。

第四，在市場(chǎng)機(jī)制成熟的前提下，權(quán)益融資能有效優(yōu)化金融資源配置，債權(quán)融資在金融資源配置方面具有不確定性，而信托融資既能確保資金的使用率，還能全面提高公司的管理水平。

4 結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，基于信托、債權(quán)及權(quán)益三種融資模式，從風(fēng)險(xiǎn)、信息、流動(dòng)性、內(nèi)部治理這四個(gè)方面出發(fā)，根據(jù)對(duì)這三種融資模式的比較，筆者認(rèn)為，信托融資是一種具有較強(qiáng)綜合性的融資方式，通過(guò)對(duì)權(quán)益融資與債權(quán)融資優(yōu)劣勢(shì)的結(jié)合，不僅能有效規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，還能在優(yōu)化金融資源配置的同時(shí)，構(gòu)建資產(chǎn)獨(dú)立的協(xié)調(diào)性機(jī)制，以促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康、穩(wěn)定發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]王永超.信托機(jī)制、信托融資與城市公共品供給模式研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（07）