緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇期貨交易的法律特征范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

對此，原告楊某訴稱，被告通過欺詐和虛假宣傳，誘騙原告到被告處開設(shè)交易賬號。交易中，被告業(yè)務(wù)員通過網(wǎng)絡(luò)、電話等種種欺詐手段誘導(dǎo)原告頻繁交易、不斷追加保證金，導(dǎo)致虧損。請求確認(rèn)原告在被告九匯公司的開戶和全部交易無效，判令返還原告合同款并支付利息；判決被告樂安建行對前述款項(xiàng)承擔(dān)連帶責(zé)任。被告九匯公司辯稱，其具有合法的主體資格和從業(yè)資格，系現(xiàn)貨白銀的電子交易平臺服務(wù)商，不參與客戶之間的直接交易，僅收取交易傭金，客戶之間交易的盈虧與其無關(guān)，僅與原告所屬會員單位形成服務(wù)關(guān)系。被告是否屬于變相期貨交易行為，應(yīng)由各地證監(jiān)局負(fù)有認(rèn)定。被告樂安建行辯稱，原告的損失與其無關(guān)，不存在與九匯公司惡意串通坑害原告的行為，并非原告與九匯公司簽訂的委托理財(cái)合同的相對方，不應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。 

[審判] 

法院審理認(rèn)為：從九匯公司電子合約品種的交易規(guī)則可以看出，涉案交易行為采用了期貨交易的規(guī)則，涉案交易行為之目的并非轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨白銀的所有權(quán)，而是通過價(jià)格漲跌獲得利潤，與現(xiàn)貨交易存在本質(zhì)差別，九匯公司辯稱涉案交易行為屬于現(xiàn)貨交易，與事實(shí)不符，不予以采信。原告在九匯公司電子交易系統(tǒng)中的交易對手為被告九匯公司，且交易資金也受到被告九匯公司的管控，至于在交易系統(tǒng)中存在的會員單位，僅是為了區(qū)分客戶的來源。根據(jù)國務(wù)院頒布的《期貨交易管理?xiàng)l例》第四條、第六條規(guī)定，被告與原告的交易行為違反效力強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬無效。根據(jù)《合同法》第五十六條及第五十八規(guī)定，判決被告返還原告的全部損失。被告樂安建設(shè)銀行不承擔(dān)連帶責(zé)任。（案情詳參江西省樂安縣人民法院民事判決書（2015）樂民初字第116號） 

[評析] 

本案的主要爭議焦點(diǎn)是：涉案交易行為是否構(gòu)成非法期貨交易？下面就非法期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、客戶與交易公司及其會員單位的關(guān)系、交易的合法性、交易的法律后果等問題進(jìn)行探討。 

一、非法期貨交易的相關(guān)概念界定 

（一）現(xiàn)貨交易、期貨交易與非法期貨交易的定義與特征 

現(xiàn)貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價(jià)款，獲得賣方轉(zhuǎn)移的標(biāo)的物所有權(quán)的行為。按照標(biāo)的物交付時(shí)間的不同，可分為即期現(xiàn)貨交易和遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易。現(xiàn)貨市場是以滿足生產(chǎn)、流通為目的而進(jìn)行商品貨物交換的場所，其參與者一般是具有現(xiàn)貨背景的機(jī)構(gòu)。現(xiàn)貨市場不允許采用基于保證金制度上的集中對沖交易制度。 

期貨市場是涉及社會公眾信用和利益的金融市場，期貨交易主要具有發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的經(jīng)濟(jì)功能，是企業(yè)規(guī)避現(xiàn)貨交易價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具，同時(shí)也是一種允許眾多以賺取買賣差價(jià)為動機(jī)的投機(jī)者參與交易的投資工具。期貨交易是指在期貨交易所進(jìn)行的期貨合同及選擇權(quán)合同買賣。期貨交易的基本要素有期貨交易所設(shè)計(jì)、未來交割、標(biāo)準(zhǔn)化合約。2012年修改后的《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡稱《條例》）第2條規(guī)定，期貨交易是指采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行的以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動。期貨合約是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。期權(quán)合約是指期貨交易場所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權(quán)在將來某一時(shí)間以特定價(jià)格買入或者賣出約定標(biāo)的物（包括期貨合約）的標(biāo)準(zhǔn)化合約。據(jù)此，結(jié)合《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》的相關(guān)禁止性規(guī)定，以及國內(nèi)實(shí)踐和境外經(jīng)驗(yàn)，期貨交易有四個(gè)主要特征是期貨交易的方式是公開的集中交易方式或者國務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式，投資者可以反向?qū)_了結(jié)持倉義務(wù)。關(guān)于集中交易方式，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》的規(guī)定，集合競價(jià)、連續(xù)競價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期貨交易的標(biāo)的是標(biāo)準(zhǔn)化合約，包括期貨合約和期權(quán)合約。標(biāo)準(zhǔn)化合約，是指由市場組織者事先制定并統(tǒng)一提供的，與期貨交易機(jī)制密切相關(guān)的一類特殊合同。標(biāo)準(zhǔn)化合約的條款一般包括交易商品的數(shù)量、交易保證金、交易時(shí)間、報(bào)價(jià)單位、最小變動價(jià)位、交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、交割地點(diǎn)、交割時(shí)間等，合約要素中僅有價(jià)格項(xiàng)是事先未確定的，需要通過交易形成。采用集中交易方式交易標(biāo)準(zhǔn)化合約是期貨交易的本質(zhì)特征，是期貨市場區(qū)別現(xiàn)貨市場的本質(zhì)差別之一。現(xiàn)在隨著信息化技術(shù)的發(fā)展，電子交易平臺成為主要交易平臺，投資者可以散出各地，對集中交易的理解不能機(jī)械地理解為場所的集中，也可以理解為交易平臺等的集中。三是期貨交易采用保證金的交易機(jī)制。期貨市場是建立在保證金制度上的集中對沖交易，期貨交易允許投資者在沒有實(shí)物（或不需要實(shí)物）的情況下買多和賣空遠(yuǎn)期交貨合同。四是交易所作為中央對手方或者承擔(dān)中央對手方的職能，為期貨交易提供集中履約擔(dān)保。因此，判斷一項(xiàng)交易是否構(gòu)成期貨交易，形式上應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化合約、集中交易、保證金制度、對沖交易等期貨交易規(guī)則，實(shí)質(zhì)上應(yīng)不以轉(zhuǎn)移商品所有權(quán)為目的，而是期望在價(jià)格波動中賺取差額利潤。凡符合上述特征的交易活動均可依法認(rèn)定為期貨交易，未經(jīng)依法批準(zhǔn)的即為非法期貨交易活動。在最高人民法院（2011）民二終字第55號判決書中，也認(rèn)為“以集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易是變相期貨的基本特征。”　而非法期貨交易，顧名思義，是指未經(jīng)國家主管部門的批準(zhǔn)，一些地方機(jī)構(gòu)、企業(yè)甚至個(gè)人，假借現(xiàn)貨交易或其他交易形式的名義實(shí)際采用期貨市場的運(yùn)行機(jī)制和交易規(guī)則、方式，是未經(jīng)批準(zhǔn)的期貨交易的違法行為。按照《條例》對期貨的定義，凡屬期貨交易定義范圍內(nèi)的交易活動均可依法認(rèn)定為期貨交易，未經(jīng)依法批準(zhǔn)的即為非法期貨交易活動。非法期貨交易是我國法律嚴(yán)厲禁止的一種非法商業(yè)行為。非法期貨交易也常被稱之為變相期貨交易，2007年《條例》第89條規(guī)定“任何機(jī)構(gòu)或者市場，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時(shí)采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的；實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于20%合約（或者合同）標(biāo)的額的。”2012年《條例》修改時(shí)，規(guī)定凡屬期貨交易定義范圍內(nèi)的交易活動均可依法認(rèn)定為期貨交易，未經(jīng)依法批準(zhǔn)的即為非法期貨交易活動，刪去了有關(guān)“變相”期貨交易的規(guī)定。 

目前，市場上非法期貨交易的主要特征是”（1）打著“現(xiàn)貨交易”的合法外衣誘騙客戶簽約操作。這些非法期貨公司（交易平臺）往往經(jīng)過政府有關(guān)部門的合法注冊和批準(zhǔn)從事現(xiàn)貨交易，以此為合法外衣，假借現(xiàn)貨交易、電子商務(wù)或其他某種交易形式的名義，并不自稱或也不承認(rèn)其為期貨交易。實(shí)行會員制，其會員單位也多經(jīng)過工商注冊，內(nèi)部職能分工明確，有專門的分析師團(tuán)隊(duì)和服務(wù)團(tuán)隊(duì)。聘請年輕女子通過炒股QQ群、微信群等招攬客戶，通過精心設(shè)計(jì)的流程，以投資黃金、白銀、原油等現(xiàn)貨市場“門檻更低、手續(xù)簡便和高額收益”為餌，刻意隱瞞交易風(fēng)險(xiǎn)、夸大投資回報(bào)率等方式吸引客戶加入。會員單位內(nèi)部多設(shè)有講師，定期以“分析師”的身份為投資者講解所謂操作技巧，在讓投資人短暫盈利后接著讓投資人經(jīng)歷虧損，之后再強(qiáng)烈鼓動投資人為挽回前期損失而追加投資，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠桿保證金制度、集中交易、當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度、標(biāo)準(zhǔn)化合約、未來交易等期貨交易基本規(guī)則。（3）做市商制度。交易公司（交易平臺）做“市商”，根據(jù)國際貨物價(jià)格漲跌與客戶對賭，同時(shí)交易公司收取交易的手續(xù)費(fèi)、點(diǎn)差、過夜費(fèi)等費(fèi)用，會員單位按客戶的交易量獲得交易公司返還的傭金。因此，為了更多賺取客戶資金，會出現(xiàn)暗箱操作，更改交易價(jià)格等。 

（二）現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別 

期貨交易與現(xiàn)貨交易二者之間存在著本質(zhì)區(qū)別：（1）交易目的不同。現(xiàn)貨交易的目的是讓渡或取得標(biāo)的物的所有權(quán)；而期貨交易的目的是為轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或者從期貨市場的價(jià)格波動中獲取利潤，既不存在，也不需要實(shí)物交割，交易期貨合約通過對沖平倉的方式了結(jié)。交易目的不同是兩者的本質(zhì)區(qū)別，這決定了相關(guān)交易制度的設(shè)計(jì)與安排。（2）交易功能不同。現(xiàn)貨交易功能主要是促進(jìn)商品的流轉(zhuǎn)，而期貨交易中主要功能是套期保值、發(fā)現(xiàn)價(jià)格和投資管理。（3）交易性質(zhì)不同。現(xiàn)貨交易的性質(zhì)是傳統(tǒng)的商品交換，期貨交易性質(zhì)是金融投資工具。（4）交易方式不同。現(xiàn)貨交易一般是交易雙方分散、不公開、一對一地協(xié)商并最終敲定交易全部內(nèi)容，進(jìn)而簽訂合同，屬于場外交易。期貨交易的形式是在特定的場所，即期貨交易所集中買賣，實(shí)行保證金、當(dāng)日無負(fù)債等制度。期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)公開進(jìn)行并完成，屬于場內(nèi)交易。（5）是否需要嚴(yán)管不同。期貨行業(yè)是個(gè)特許行業(yè)，法律規(guī)定了嚴(yán)格的審批和監(jiān)管措施，期貨交易所、期貨公司等市場主體的設(shè)立，期貨交易品種、交易規(guī)則、期貨公司業(yè)務(wù)范圍等各項(xiàng)業(yè)務(wù)制度和活動，均需要經(jīng)有關(guān)部門嚴(yán)格審批和監(jiān)管。現(xiàn)貨交易通常不需要嚴(yán)格監(jiān)管。 

二、交易行為的定性——非法期貨交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 

（一）非法期貨交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 

結(jié)合現(xiàn)貨和期貨的本質(zhì)區(qū)別及前文對非法期貨交易的定義，可以得出非法期貨的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 是未經(jīng)我國國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)；二是在組織交易和交易過程中是采用期貨交易規(guī)則和途徑。三是不以取得標(biāo)的物所有權(quán)為交易目的，而以投機(jī)交易為主的交易行為。 

1.“未經(jīng)我國國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)”是認(rèn)定其違法性的基本依據(jù)。合法的期貨交易受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，非經(jīng)批準(zhǔn)不得進(jìn)行。《條例》第6條規(guī)定：“設(shè)立期貨交易所，由國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審批。未經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立期貨交易場所或者以任何形式組織期貨交易及其相關(guān)活動。”第4條規(guī)定：“期貨交易應(yīng)當(dāng)在依照本條例第六條第一款規(guī)定設(shè)立的期貨交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他期貨交易場所進(jìn)行。禁止在前款規(guī)定的期貨交易場所之外進(jìn)行期貨交易。”這些規(guī)定都充分表明，只有經(jīng)過有權(quán)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的企業(yè)和個(gè)人才有期貨從業(yè)資格。目前，經(jīng)國務(wù)院同意并有中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)的可以開展期貨交易的場所只有上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所。在“恒泰大通黃金投資有限公司訴王冬凌合同糾紛案”（2014）高民申字第2739號）北京市高級人民法院裁定認(rèn)為“期貨交易應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的期貨交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他期貨交易場所進(jìn)行。恒泰大通公司未經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立黃金交易平臺進(jìn)行黃金期貨交易，其行為違反了我國法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬無效。” 

2.“不以取得標(biāo)的物所有權(quán)為交易目的”是區(qū)別期貨交易與現(xiàn)貨交易的實(shí)質(zhì)要件，在實(shí)踐中的具體表現(xiàn)便是實(shí)物交割率。期貨交易中實(shí)物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麥期貨實(shí)物交收量基本上在0.5%以下。而現(xiàn)貨交易的目的是實(shí)物和價(jià)值的交換，即使遠(yuǎn)期合約交易，現(xiàn)貨交易的實(shí)物交收量也很大，實(shí)物交收應(yīng)該在99%以上，只有少數(shù)無法履約的，采用放棄保證金的形式。非法期貨交易雖然刻意規(guī)避“期貨”二字，突出強(qiáng)調(diào)其為現(xiàn)貨市場或遠(yuǎn)期現(xiàn)貨市場，但實(shí)際上并無現(xiàn)貨交割。非法期貨交易的目的不是為了商品價(jià)值的轉(zhuǎn)移，同時(shí)不具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的，惟一的目的是在不規(guī)范的運(yùn)作環(huán)境下，為少數(shù)人牟取非法利益。　3.“主要采用期貨交易的交易機(jī)制”是認(rèn)定為非法期貨交易的重要依據(jù)。在國家有關(guān)機(jī)關(guān)開展的清理整頓各類交易場所歷次專項(xiàng)活動中，依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國發(fā)[2011]38號）、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》（[2012]37號）所確定六條清理整頓的標(biāo)準(zhǔn)：不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行；不得采取集中競價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日，除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人；不得以集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易；未經(jīng)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)，不得設(shè)立從事保險(xiǎn)、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所，其他任何交易場所也不得從事保險(xiǎn)、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易。歸納來看，就是不得采取集中交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約、保證金制度、當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度（當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度，是指交易平臺在每日交易結(jié)束后，根據(jù)當(dāng)日結(jié)算價(jià)計(jì)算客戶當(dāng)日的持倉盈虧，如有持倉虧損必須于下一交易日前補(bǔ)足，否則客戶在手合約會被強(qiáng)制平倉。）等期貨交易的基本方式進(jìn)行交易。 

非法期貨交易采取期貨交易的主要交易方式，但為了為了逃避整頓，會有所調(diào)整或改變，但本質(zhì)上還是期貨交易的方式。在聯(lián)泰公司黃金期貨一案中，中國證監(jiān)會出具了《關(guān)于對上海聯(lián)泰黃金制品有限公司經(jīng)營行為認(rèn)定意見的函》，指出聯(lián)泰公司的主要經(jīng)營特征有四點(diǎn)：打電話的方式招攬公眾投資者參與交易；對象為標(biāo)準(zhǔn)化合約；交易和對沖機(jī)制；杠桿效應(yīng)。中國證監(jiān)會認(rèn)為，這些特征與期貨交易特征基本相符，故認(rèn)定為非法期貨交易。檢察機(jī)關(guān)在公訴時(shí)也指出，聯(lián)泰公司買賣的直接對象不是黃金實(shí)物本身，而是期貨的合約；交易的目的不是黃金實(shí)物，而是投機(jī)獲利；結(jié)算的方式不是貨到款清，而是每日結(jié)算盈虧的期貨交易結(jié)算方式；這些形式以及從交易的方式、交易的場所、交易的保障制度、交易的商品范圍等方面，都符合期貨交易的一般規(guī)定。因此認(rèn)為聯(lián)泰公司的經(jīng)營行為符合期貨交易的本質(zhì)特征，僅個(gè)別形式不同于正常的期貨交易，依法認(rèn)定為非法期貨交易。 

篇（2）

中央對手方公開要約債的更新合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移

一、問題的提出

中央對手方（Central Counterparty，CCP）是指介入交易雙方之間而成為每一個(gè)賣方的買方和每一個(gè)買方的賣方。其在提高資金結(jié)算效率、降低市場信用風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)市場流動性、降低違約引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)監(jiān)管等方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢。

2008年席卷全球的金融危機(jī)的爆發(fā)，引起了各國監(jiān)管當(dāng)局對中央對手方制度的普遍關(guān)注，2009年9月召開的G20匹茲堡峰會和2010年6月召開的G20多倫多峰會，均強(qiáng)調(diào)應(yīng)通過中央對手方對標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生品市場進(jìn)行強(qiáng)制清算。此后，歐盟和美國都紛紛立法，現(xiàn)今國際各主要期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)都已經(jīng)采用了中央對手方制度。

在我國，該制度已運(yùn)用于證券市場和期貨市場。《證券登記結(jié)算管理辦法》第45條規(guī)定“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)采取多邊凈額結(jié)算方式的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則作為結(jié)算參與人的共同對手方，按照貨銀對付的原則，以結(jié)算參與人為結(jié)算單位辦理清算交收”。此處的共同對手方即中央對手方，在我國的證券市場，已經(jīng)通過立法的方式確立了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)即中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司中央對手方的地位。《期貨交易管理?xiàng)l例》第40條規(guī)定“會員在期貨交易中違約的，期貨交易所先以該會員的保證金承擔(dān)違約責(zé)任，保證金不足的，期貨交易所應(yīng)當(dāng)以風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資金代為承擔(dān)違約責(zé)任，并由此取得對該會員的相應(yīng)追償權(quán)。”該規(guī)定已經(jīng)涉及到中央對手方機(jī)制下期貨交易所結(jié)算部門保證期貨合約履行的依據(jù)和保證的方式方法，而在實(shí)際的期貨交易中，大連、上海、鄭州三家商品期貨交易所及中國金融期貨交易所的內(nèi)部結(jié)算部門在事實(shí)上也承擔(dān)了中央對手方相應(yīng)的職責(zé)，保證期貨交易的履行。

但與美國、歐洲相對成熟的中央對手方制度相比，我國中央對手方制度還有待完善，我國中央對手方制度的建立更多的是出于提高交易結(jié)算效率和降低交易風(fēng)險(xiǎn)的考慮，而相對忽視了市場基礎(chǔ)法律環(huán)境及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)，其存在的法律基礎(chǔ)尚未明確。目前，我國期貨法正在制定中，明確清算機(jī)構(gòu)的法律地位，理清清算機(jī)構(gòu)與買賣雙方之間的權(quán)利義務(wù)，以明文立法的形式確立中央對手方的法律基礎(chǔ)十分必要。

根據(jù)2012年十國集團(tuán)中央銀行支付結(jié)算體系委員會和國際證監(jiān)會組織技術(shù)委員會聯(lián)合的《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》，中央對手方運(yùn)行的法律基礎(chǔ)主要包括債的更新、公開要約以及其他類似的法律設(shè)計(jì)。但是公開要約和債的更新理論存在著一定的缺陷，與我國的法律環(huán)境也不相符合，不能成為我國中央對手方制度的法律基礎(chǔ)；事實(shí)上，我們沒有必要舍近求h，去尋求國際上通用的中央對手方的法律基礎(chǔ)，我國合同法上的合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移就可以承擔(dān)這一重任。

二、公開要約

公開要約（ Open Offer） ，是向不特定相對人發(fā)出的要約，此種要約向不特定公眾表達(dá)了要約人愿意受其拘束的意思表示，以其形式表明了自身的不可撤銷性。在公開要約制度下，中央對手方向市場上所有交易者公開發(fā)出要約，當(dāng)市場上有買方和賣方提出的交易條件一致時(shí)（此時(shí)合同未成立） 立即自動以自己的要約與該雙方交易者相匹配，以該交易條件為要約內(nèi)容與買賣雙方達(dá)成交易，而原始買賣雙方之間則自始不存在合同關(guān)系。

世界范圍內(nèi)，采用公開要約理論作為中央對手方制度法律基礎(chǔ)的國家有很多。《歐洲期貨與期權(quán)交易所清算股份公司清算規(guī)則》規(guī)定：歐洲期貨與期權(quán)交易所清算股份公司向結(jié)算會員發(fā)出一份公開要約，并應(yīng)于根據(jù)第六章提交清算的兩份證券指令在愛爾蘭證券交易所交易體系電子配對時(shí)訂立一份中央對手方合同，上述配對構(gòu)成每一個(gè)發(fā)出被配對指令的交易參與方在愛爾蘭證券交易所對公開要約的承諾。瑞士和新加坡相關(guān)法律也規(guī)定了通過公開要約而取得中央對手方地位的情形。

但是，公開要約理論自身存在一定的缺陷，不能完全的解釋中央對手方制度。首先，當(dāng)采用公開要約方式時(shí)，原始交易雙方之間自始不存在合同關(guān)系，如果根據(jù)相關(guān)法律和交易規(guī)則，結(jié)算機(jī)構(gòu)與原始交易者之間的期貨交易合同無效或被撤銷或結(jié)算機(jī)構(gòu)拒絕為交易者的該筆業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)算，那么該交易者也無法依據(jù)與另一方交易者的原始交易合同獲得救濟(jì)。其次，對于中央對手方在場外市場發(fā)揮作用的情形，公開要約理論在解釋上也存在著困難。在中央對手方制度運(yùn)用于場外市場的情況下，實(shí)際是由交易雙方先達(dá)成交易，再把該項(xiàng)交易提交給結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，也就是說在提交中央對手方結(jié)算之前，交易雙方之間已經(jīng)存在了合同關(guān)系。但在公開要約的解釋模型中，原始交易雙方之間自始不存在合同關(guān)系，相關(guān)交易必須有結(jié)算機(jī)構(gòu)的參與才能達(dá)成，這就在理論上產(chǎn)生了難以調(diào)和的矛盾。故而，公開要約理論不宜作為我國期貨市場中央對手方制度的法律基礎(chǔ)。

三、債的更新

債的更新（ Novation）源于羅馬法，也稱債的更改或更替，我國學(xué)者則稱之為合同更新，是指當(dāng)事人為成立新債而消滅舊債，以新債替代舊債的一種法律行為。債的更新是傳統(tǒng)民法上債消滅的原因之一。在債的更新理論下，首先由買賣雙方達(dá)成交易合同，之后中央對手方介入該合同關(guān)系，買方和賣方之間的原始合同被兩份新合同取代而消滅，其中一份產(chǎn)生于中央對手方與買方之間，另一份產(chǎn)生于中央對手方與賣方之間，這兩份合同的內(nèi)容均與原始合同相同。

債的更新也被很多結(jié)算機(jī)構(gòu)所采用并規(guī)定在業(yè)務(wù)規(guī)則之中，有些國家還在法律中對此進(jìn)行明確的規(guī)定。如美國《商品交易法》規(guī)定：“衍生品結(jié)算機(jī)構(gòu)是指處理有關(guān)合約、協(xié)議或者交易的場所、結(jié)算協(xié)會、結(jié)算公司或類似實(shí)體、機(jī)構(gòu)、組織或系統(tǒng)――使合約、協(xié)議或交易各方能夠通過債務(wù)更替或者其他方式來代替其在衍生品結(jié)算機(jī)構(gòu)中的信用狀況。”《新加坡期貨法》規(guī)定：“市場合約是指根據(jù)債務(wù)更替，不論在違約處理程序發(fā)生之前還是之后，由指定結(jié)算機(jī)構(gòu)與參與者簽訂的并受該指定結(jié)算機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)則制約的合約，且該債務(wù)更替與該業(yè)務(wù)規(guī)則一致，并以用該制定結(jié)算機(jī)構(gòu)的結(jié)算設(shè)施進(jìn)行交易清算或結(jié)算為目的。”

（一）債的更新不宜作為中央對手方的法律基礎(chǔ)

首先，二者目的不一致，債的更新是為了消滅舊債，而在期貨交易中，結(jié)算機(jī)構(gòu)作為中央對手方介入原合同進(jìn)行合同的替代，目的是為了轉(zhuǎn)讓權(quán)利義務(wù)，減少市場信用風(fēng)險(xiǎn)，保障合同的順利履行。其次，債的更新以規(guī)范債務(wù)承擔(dān)為其主要功能，不要求合同雙方互負(fù)具有對價(jià)意義的義務(wù)，而在期貨交易中，期貨合同為雙務(wù)合同，合同雙方應(yīng)互負(fù)具有對價(jià)意義的義務(wù)。可見，債的更新理論不足以為期貨交易中合同的轉(zhuǎn)移提供制度保障。

（二）我國民法無引進(jìn)債的更新之必要

雖然債的更新理論得到我國諸多學(xué)者的推崇，認(rèn)為我國應(yīng)該建立債的更新制度，如徐國棟教授主編的《綠色民法典草案》中提出了借鑒法國和意大利民法典，在我國民法中確立債的更新制度。但筆者認(rèn)為我國民法中無引進(jìn)更新制度之必要，任何新制度的引入都需要經(jīng)過多方論證，包括是否有引入的必要、存在的作用、是否與我國現(xiàn)有的法律制度和法律體系相容等內(nèi)容，不能僅為了尋找中央對手方制度的法律基礎(chǔ)而在民法上引入一項(xiàng)新的法律制度，更何況我國民法中債的轉(zhuǎn)移就可以解釋中央對手方機(jī)制。另外，債的更新與債的轉(zhuǎn)移相似大于相異是主流觀點(diǎn)，梁慧星和王利明教授在其民法建議稿中均認(rèn)為我國民法中無建立債的更新之必要。在現(xiàn)行民事法律中引入債的更新，極有可能造成法律條文的拖沓、臃腫，適得其反。最后，債的更新理論在現(xiàn)代民法的發(fā)展中漸顯疲弱之勢，鄭玉波教授曾提出：“債的更新在羅馬法上為債權(quán)債務(wù)消滅的原因之一，具有重大意義，但在近代法上已失其價(jià)值。”

四、合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移

我國合同法中規(guī)定了合同的變更，廣義的合同變更，不僅包括合同內(nèi)容的變更還包括合同主體的變更。合同主體的變更實(shí)際上是合同權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，包括合同權(quán)利的轉(zhuǎn)讓，義務(wù)的承擔(dān)以及合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移。合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移是指合同當(dāng)事人一方在不改變合同的內(nèi)容的前提下，將其全部的權(quán)利義務(wù)一并轉(zhuǎn)讓給第三人。合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移，可以是基于當(dāng)事人之間的法律行為而產(chǎn)生，即意定概括轉(zhuǎn)移；也可以是基于法律的規(guī)定而產(chǎn)生的，即法定概括轉(zhuǎn)移。

合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移與債務(wù)更替雖然都使合同主體發(fā)生了變更，但是存在本質(zhì)的區(qū)別。債務(wù)更替的本質(zhì)是原債權(quán)債務(wù)的消滅和新的債權(quán)債務(wù)的產(chǎn)生，新舊債是兩個(gè)獨(dú)立之債，沒有同一性，與此同時(shí)，舊債所附之利益和瑕疵同時(shí)消滅，當(dāng)事人任何一方在新債之中均不能主張。而在合同權(quán)利義務(wù)概括轉(zhuǎn)移的情形下，原合同并不消滅，合同關(guān)系保持同一性，原合同當(dāng)事人在合同中所享有的抗辯權(quán)也一并轉(zhuǎn)移。

將中央對手方制度的法律基礎(chǔ)界定為合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移，不僅有其理論價(jià)值而且與期貨交易的現(xiàn)實(shí)相符。

（一）理論價(jià)值

一方面，推動期貨立法的完善。中央對手方應(yīng)當(dāng)在所有相關(guān)司法管轄范圍內(nèi)具有穩(wěn)定的、透明的、可執(zhí)行的法律框架，但是目前，我國關(guān)于中央對手方機(jī)制的立法狀況并未達(dá)到這一目標(biāo)。在我國，中央對手方制度未以成文法予以確認(rèn)，只是在《期貨交易管理?xiàng)l例》中提到，期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)承擔(dān)履約擔(dān)保的職責(zé)，但中央對手方的地位、職能和作用機(jī)理等沒有規(guī)定。將中央對手方的法律基礎(chǔ)界定為合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移有助于彌補(bǔ)這一法律漏洞，完善期貨立法。另一方面，有助于明確司法適用。清算機(jī)構(gòu)作為中央對手方介入期貨交易沒有明確的法律依據(jù)，導(dǎo)致在司法實(shí)踐中法律適用的混淆。作為期貨交易會員與期貨交易所糾紛的典型案例，在中青基金發(fā)展中心與平原總公司期貨交易糾紛案中，由于缺乏法律的明確規(guī)定，法官在司法裁判中無所適從。

（二）現(xiàn)實(shí)意義

將中央對手方制度的法律基礎(chǔ)定位于合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移，符合期貨交易原理。一是期貨交易合同為雙務(wù)合同，而合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移只發(fā)生于雙務(wù)合同中。二是，在期貨交易中，買賣雙方建倉后，可以將該交易看成兩個(gè)合同――買方與清算機(jī)構(gòu)之間及賣方與清算機(jī)構(gòu)之間。從單個(gè)合同看，合同的要素包括合同標(biāo)的、質(zhì)量、數(shù)量、價(jià)格等保持不變，但是交易對手已經(jīng)發(fā)生了改變，結(jié)算機(jī)構(gòu)介入進(jìn)來，成為買方的賣方，賣方的買方，而之前交易對手享有的權(quán)利和應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)已整體性的轉(zhuǎn)移至結(jié)算機(jī)構(gòu)。就這一交易過程而言，期貨交易中的合同替換符合合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移的基本特征。

合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移需要對方的同意，從形式上看，期貨交易的替換中并無買方或者賣方同意將合同讓與期貨交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)的過程。基于此有學(xué)者提出，期貨合約中的買賣不是合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)讓，原因在于期貨合同買賣中未經(jīng)合同相對方的同意，且后續(xù)的對沖平倉中也沒有概括轉(zhuǎn)讓債權(quán)債務(wù)的意思表示或合意。 但如果將期貨交易所制定的交易規(guī)則看作期貨交易所與期貨市場參與人訂立的合同，在交易規(guī)則中載明交易相對人同意將期貨合同讓與期貨交易所（結(jié)算機(jī)構(gòu)），此時(shí)，結(jié)算機(jī)構(gòu)介入期貨合同，進(jìn)行權(quán)利義務(wù)的替代則可視為經(jīng)過了合同雙方的同意。

五、小結(jié)

建立健全作為期貨交易核心制度之一的中央對手方制度，需要與之地位相匹配法律制度予以支撐，而中央對手方的法律基礎(chǔ)是首先應(yīng)該明確的問題，將合同權(quán)利義務(wù)的概括轉(zhuǎn)移作為中央對手方的法律基礎(chǔ)符合我國的立法體例和期貨交易事實(shí)。目前，正值期貨法制定之際，將中央對手方制度在期貨法中成文化、具體化十分必要。

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[6]徐國棟.綠色民法典草案[M].北京：社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004.497-499.

篇（3）

雖然法律對變相期貨交易已有規(guī)定，但由于規(guī)定本身的不完善，加之理解和執(zhí)行上的不統(tǒng)一，導(dǎo)致在實(shí)踐中對變相期貨交易的認(rèn)定及處理經(jīng)常處于模糊、矛盾甚至截然相反的境地。因此，有必要對變相期貨交易涉及的法律問題加以系統(tǒng)的梳理和研究，以利于辨識變相期貨交易與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易，保障和促進(jìn)正常的市場經(jīng)濟(jì)秩序。為此目的，筆者特寫此文，以求教于同儕。

一、變相期貨交易的概念

“變相期貨交易”一詞，實(shí)為我國所獨(dú)創(chuàng)，在國際上無此語匯。從漢語詞義來講，應(yīng)是指借助現(xiàn)貨交易或其他交易形式的名義，實(shí)際從事未經(jīng)批準(zhǔn)的期貨交易的違法行為。

這一詞匯的創(chuàng)設(shè)，體現(xiàn)了中國法的特色，其詞義的語源應(yīng)是來自1995年1月9日中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）《關(guān)于云南商品交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》一文，雖然該文并未出現(xiàn)“變相期貨交易”一詞，但卻有“今后不得借開展遠(yuǎn)期合同交易之名，進(jìn)行任何品種的期貨交易”的表述。至于創(chuàng)設(shè)“變相期貨交易”一詞的法律根據(jù)，應(yīng)是《民法通則》第五十八條第二款第七項(xiàng)關(guān)于無效民事行為的列舉式規(guī)定，即“以合法形式掩蓋非法目的的”民事行為無效，從其規(guī)定即已反映了法律對此類行為的否定評價(jià)。

筆者認(rèn)為：理解變相期貨交易的概念，應(yīng)當(dāng)把握兩點(diǎn)：一是必須要借助現(xiàn)貨交易、電子商務(wù)或其他某種交易形式的名義，即行為人不自稱或不承認(rèn)其為期貨交易。如果交易組織者自稱是期貨交易，一般屬于非法或擅自從事期貨交易的行為，而非變相期貨交易；二是必須實(shí)際從事的是期貨交易，如果實(shí)際從事的是其他行為，亦不屬此列。

在實(shí)踐中，對第一點(diǎn)基本無異議，而主要的爭議和難點(diǎn)在于第二點(diǎn)，即如何確定某種交易行為實(shí)際是期貨交易。要正確界定某種行為屬于期貨交易，就必須要厘清期貨交易的特點(diǎn)及與其他交易形式的區(qū)別，根據(jù)目前情況來看，主要是要厘清現(xiàn)貨交易尤其是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，下文即對此加以分析。

（一）現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別。

現(xiàn)貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價(jià)款，獲得賣方轉(zhuǎn)移的標(biāo)的物所有權(quán)的行為。按照標(biāo)的物交付時(shí)間的不同，又可以將現(xiàn)貨交易分為即期現(xiàn)貨交易和遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易（從與即期現(xiàn)貨交易相對應(yīng)，標(biāo)的物的交付非即時(shí)進(jìn)行的角度看，中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易不過是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的細(xì)分而已，因此，下文提及遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易時(shí)，即已包括中遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易在內(nèi)）。前者是指買方一次性支付價(jià)款，在付款的同時(shí)（一般不超出付款當(dāng)日）賣方即將標(biāo)的物交付給買方的行為；后者是指買方一次性或分期支付價(jià)款，賣方根據(jù)雙方約定的履行期限將標(biāo)的物交付給買方的行為。兩者的區(qū)別即在于前者是“一手錢，一手貨”，當(dāng)時(shí)錢貨兩清；后者則要等到約定的履行期限屆滿賣方才履行交付義務(wù)。兩者中，與期貨交易類似的，是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易。

從期貨交易的起源和發(fā)展歷史看，現(xiàn)代期貨交易正是在遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展并逐步完善起來的。

1848年芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，以下簡稱“CBOT”）作為給從事谷物遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的交易商提供買賣雙方見面交易的場所而組建，這通常被認(rèn)為是現(xiàn)代期貨交易的開端。此后，伴隨越來越多的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易，為了提高效率，降低交易成本，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易合同逐漸被標(biāo)準(zhǔn)化；為了保證交易雙方履約，降低違約率，自1865年起，CBOT開始使用保證金規(guī)則；為了方便遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易合同的轉(zhuǎn)讓，CBOT開始為買賣雙方提供履約擔(dān)保，并陸續(xù)實(shí)行對沖平倉規(guī)則、每日無負(fù)債結(jié)算制度等，從而形成了現(xiàn)代期貨交易的完整制度體系。

這一演化過程既是為了適應(yīng)商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是為了彌補(bǔ)遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易的不足。從演化發(fā)展的角度而言，現(xiàn)貨交易是期貨交易的基礎(chǔ)，而期貨交易則是現(xiàn)貨交易發(fā)展的高級階段。

雖然期貨交易源自現(xiàn)貨交易，但二者畢竟存在著眾多差異，使之成為相似但不相同的兩種交易形式。綜合來看，就遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易而言，傳統(tǒng)上其與期貨交易存在以下區(qū)別：

1.交易目的不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，雙方交易的目的是讓渡或取得標(biāo)的物的所有權(quán)；期貨交易中，絕大部分交易者的目的是轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)或通過贏取交易差價(jià)而獲利。從交易結(jié)果看，通常只有5%-10%左右的交易者最后選擇實(shí)物交割而獲得標(biāo)的物，這往往還未必是出于交易者的本意，而且主要發(fā)生在商品期貨交易中。在金融期貨交易中，往往既不存在，也不需要實(shí)物交割。交易目的不同是兩者的本質(zhì)區(qū)別，這決定了相關(guān)交易制度的設(shè)計(jì)與安排。

2.交易功能不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，其功能主要是促進(jìn)商品的流轉(zhuǎn)，在多個(gè)交易者進(jìn)行交易的場合，也有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；期貨交易中，主要功能是套期保值、發(fā)現(xiàn)價(jià)格和投資管理。

3.交易性質(zhì)不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，交易的性質(zhì)是傳統(tǒng)的商品交換，屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的組成部分；期貨交易中，交易的性質(zhì)已從基礎(chǔ)商品的交易衍生為一種金融投資工具，成為場內(nèi)交易的金融衍生品，屬于虛擬經(jīng)濟(jì)的組成部分。

4.交易方式不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，一般是買賣雙方分散、不公開、一對一地協(xié)商并最終敲定交易的全部內(nèi)容，進(jìn)而簽訂合同，交易是在雙方之間進(jìn)行的；期貨交易中，任何交易都要遵循“公開、公平、公正”原則，交易是在眾多不特定交易者中通過集中、公開的競價(jià)進(jìn)行的，除期轉(zhuǎn)現(xiàn)和實(shí)物交割之外，一對一的談判交易是被禁止的，交易者并不知道，也不必知道自己的交易對手是誰。

5.交易場所不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，一般是買賣雙方在不公開的場合通過一對一的談判、協(xié)商，達(dá)成買賣合同，并按照合同的約定履行各自義務(wù)，通常不需要第三方的介入，屬于場外交易；期貨交易中，交易必須在期貨交易所內(nèi)的特定區(qū)域公開進(jìn)行并完成，因而屬于場內(nèi)交易。

6.交易的標(biāo)的物不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，交易的標(biāo)的物可以是任何商品，只要不是法律禁止或限制的即可；期貨交易中，其標(biāo)的物雖源自現(xiàn)貨交易品種，但只能是符合期貨交易特性，易于被標(biāo)準(zhǔn)化，并被批準(zhǔn)上市的品種，交易者不得自己創(chuàng)設(shè)交易品種。

7.價(jià)格產(chǎn)生及變動機(jī)制不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，價(jià)格是由買賣雙方討價(jià)還價(jià)所形成的，往往不公開，不具有權(quán)威性，對第三方?jīng)]有約束力，價(jià)格是否波動及波動多少，完全由買賣雙方?jīng)Q定；期貨交易中，價(jià)格是通過眾多的交易者報(bào)價(jià)，經(jīng)過交易所的交易系統(tǒng)，按照“時(shí)間優(yōu)先，價(jià)格優(yōu)先”的原則撮合成交的，價(jià)格的波動幅度要受價(jià)格漲跌停板的限制，價(jià)格完全是公開的，具有參考性或權(quán)威性。

8.交易的擔(dān)保機(jī)制不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，任何一方是否履約完全由各方的信譽(yù)或根據(jù)合同約定的擔(dān)保方式來保障；期貨交易中，是否履約由期貨交易所提供擔(dān)保。

9.交易的結(jié)算機(jī)制不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，結(jié)算完全由交易雙方進(jìn)行，一般不涉及第三方；期貨交易中，結(jié)算必須通過期貨交易所或?qū)ｉT設(shè)立的期貨結(jié)算所/公司進(jìn)行，期貨交易所或?qū)ｉT設(shè)立的期貨結(jié)算所/公司對會員進(jìn)行一級結(jié)算，經(jīng)紀(jì)會員再對其的客戶進(jìn)行二級結(jié)算。

10.交易的監(jiān)管不同。遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易中，交易只是買賣雙方的事情，一般不涉及第三方監(jiān)管，期貨交易中，任何一筆交易都受到期貨交易所的監(jiān)管，交易方必須遵守交易所制定的交易規(guī)則，交易方不得主張“契約自由”的合同原則。

以上所列舉的是遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，至于即期現(xiàn)貨交易，除適用上述各項(xiàng)外，還有一項(xiàng)區(qū)別，即為：交割期限不同。即期現(xiàn)貨交易中，標(biāo)的物一般遵循“一手錢，一手貨”的原則，在付款的同時(shí)交付，不存在延期的問題；期貨交易中，凡涉及實(shí)物交割的，均須在進(jìn)入交割期后方可進(jìn)行，不存在立即交付的情況。為簡便計(jì)，下文中所用的現(xiàn)貨交易與遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易為同義詞。

在理解上述不同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)注意兩點(diǎn)：第一，各項(xiàng)區(qū)別不能等量齊觀，其中，交易目的、功能和性質(zhì)的區(qū)別是最重要的，也是本質(zhì)性區(qū)別，其他區(qū)別則是技術(shù)性的，是從屬于本質(zhì)區(qū)別的；第二，上述區(qū)別是傳統(tǒng)上，也即早期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，隨著商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)貨交易也在不斷的發(fā)展變化，其中重要的一點(diǎn)便是不斷借鑒期貨交易的一些機(jī)制或制度，使兩者的差別已不再涇渭分明，這是歷史發(fā)展的必然，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。在這一趨勢下，要正確區(qū)分兩者，更須牢牢把握兩者的本質(zhì)性區(qū)別。

綜合以上分析，筆者認(rèn)為，變相期貨交易的定義應(yīng)當(dāng)是：主要不以取得標(biāo)的物所有權(quán)為交易目的，全部或部分采用期貨交易的交易機(jī)制，并以投機(jī)交易為主的交易行為。

凡不符合上述定義的交易行為，應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為仍然屬于現(xiàn)貨交易，組織該類交易的場所應(yīng)當(dāng)屬于現(xiàn)貨交易場所，不應(yīng)被劃入變相期貨交易之列。

理解上述定義應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

1.“主要不以取得標(biāo)的物所有權(quán)為交易目的”是核心。前面已論及，此點(diǎn)是區(qū)別期貨交易與現(xiàn)貨交易的關(guān)鍵，在實(shí)踐中的具體表現(xiàn)便是實(shí)物交割率。如果一個(gè)市場很少進(jìn)行實(shí)物交割，甚至根本沒有實(shí)物交割，那么其中進(jìn)行的一定不是現(xiàn)貨交易。

2.“全部或部分采用期貨交易的交易機(jī)制”是紐帶。此點(diǎn)是一種交易被認(rèn)定為變相期貨交易的重要依據(jù)，如果該交易根本不采用期貨交易的交易機(jī)制，則該交易不是變相期貨交易。

3.“以投機(jī)交易為主”是可責(zé)難性。隨著現(xiàn)代商品經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，為了提高效率、節(jié)約成本、優(yōu)化配置，遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易在一定程度上借鑒期貨交易的部分交易機(jī)制，是應(yīng)當(dāng)?shù)玫娇隙ǎ墙沟摹６谖覈恍┐笞谏唐啡狈?yīng)的期貨交易品種，無法回避價(jià)格波動的巨大風(fēng)險(xiǎn)，更無法確立定價(jià)權(quán)的情況下，組織開展相應(yīng)的現(xiàn)貨交易是必要的，而且應(yīng)當(dāng)?shù)玫焦膭睢５牵绻耆蛑饕峭稒C(jī)交易，則無助于上述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，不具有正向的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，這是法律禁止變相期貨交易的根本原因。

（二）變相期貨交易特點(diǎn)。

在搞清遠(yuǎn)期現(xiàn)貨交易和期貨交易的區(qū)別后，我們可以分析一下變相期貨交易的特點(diǎn)。變相期貨交易不僅全部或主要采用了期貨交易的交易機(jī)制，而且實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為一種金融投機(jī)工具。其主要特點(diǎn)如下：

1.是一種帶有誤導(dǎo)性的違法期貨交易行為。合法的期貨交易受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，必須符合法律規(guī)定，非經(jīng)批準(zhǔn)不得進(jìn)行。而變相期貨交易由于打著其他交易形式的旗號，既逃避了政府的有效監(jiān)管，又對參與交易者形成誤導(dǎo)。

2.目的主要是為了投機(jī)獲利，實(shí)質(zhì)上已成為一種單純的金融投資或賭博工具。由于其目的是為單純的投機(jī)獲利，交易品種只是不同的符號而已，并無現(xiàn)實(shí)意義，交易者不關(guān)心實(shí)物交割或者根本不可能進(jìn)行實(shí)物交割，只想通過做差價(jià)贏利，導(dǎo)致實(shí)物交割量為零或者低于期貨交易。

3.全部或部分地采用了期貨交易的機(jī)制。為了達(dá)到方便地進(jìn)行投機(jī)交易的目的，變相期貨交易中通常會大量使用期貨交易的交易制度，諸如進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易、允許平倉對沖、實(shí)行保證金制、逐日盯市等等。這也是稱其為變相期貨交易的主要原因。

上述特點(diǎn)中，第1點(diǎn)是最根本、最主要，也是最普遍的特點(diǎn)。

（三）變相期貨交易的危害性。

前文提到，從變相期貨交易的漢語詞義上，即已反映出法律對該行為的否定評價(jià)。通常被法律所否定的行為，應(yīng)當(dāng)具有一定的危害性，那么，變相期貨交易的危害性是什么呢？綜合來看，筆者認(rèn)為其危害性主要表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：

1.違反法律規(guī)定，逃避相關(guān)政府監(jiān)管。《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡稱“《條例》”）第四條規(guī)定：“期貨交易應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的期貨交易所或者國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他交易場所進(jìn)行。禁止在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易。” 期貨交易必須在政府的嚴(yán)格監(jiān)管之下進(jìn)行，不可以自發(fā)進(jìn)行。變相期貨交易通過巧立名目，逃避政府監(jiān)管，從而破壞了正常的經(jīng)濟(jì)和金融秩序。

2.不具有正向的經(jīng)濟(jì)功能。由于變相期貨交易的目的是為了投機(jī)獲利，實(shí)質(zhì)相當(dāng)于賭場，既不會促進(jìn)商品流通，亦不會有套期保值、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的經(jīng)濟(jì)功能，所以其最大的危害性便是對經(jīng)濟(jì)發(fā)展無益，對社會進(jìn)步無益。而且，容易因?yàn)橐?guī)則、制度的不規(guī)范或執(zhí)行不力，甚至有些情況下純屬故意為之，從而導(dǎo)致巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，最終造成巨額損失。筆者認(rèn)為，這正是法律應(yīng)當(dāng)對變相期貨交易予以禁止的根本原因。

3.從事交易者的利益易被侵犯。眾所周知，在我國，期貨交易受到證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管，對交易保證金的存管有嚴(yán)格的制度保障，而變相期貨交易沒有任何政府部門進(jìn)行監(jiān)管，完全是自發(fā)狀態(tài)，交易者的資金安全沒有保障，而交易本身的真實(shí)性和公平性也沒有保證。交易者的利益受到侵犯的情況時(shí)有發(fā)生，而且一旦發(fā)生，受害方也很難得到有效救濟(jì)。

從上述對變相期貨交易的定義、特點(diǎn)和危害性的分析，我們不難得出結(jié)論：對于變相期貨交易，絕不能放任不管，必須采取有效的法律措施加以規(guī)制。但由于其自身的復(fù)雜和多樣性，在進(jìn)行法律規(guī)制時(shí)必須加以區(qū)分。

二、目前對變相期貨交易的法律規(guī)制及評價(jià)

對變相期貨交易的法律規(guī)制措施，應(yīng)當(dāng)主要包括立法、執(zhí)法、司法三個(gè)層面。目前，相關(guān)部門在不同層面都采取了一定措施，但成效不大，還存在不少問題，下面逐一進(jìn)行分析：

（一）立法層面。

我國對變相期貨交易的立法規(guī)定，最早見于國務(wù)院證券委員會于1996年8月1日的《關(guān)于1996年全國證券期貨工作安排意見》，在其中第五項(xiàng)工作安排中之（四）“堅(jiān)決打擊并取締各種非法期貨交易活動”部分最后，出現(xiàn)了“要堅(jiān)決取締各種名目的變相期貨交易場所”的規(guī)定。

其后，在國務(wù)院辦公廳、商務(wù)部等部門的規(guī)范性文件中均有提及。但是，雖不斷提及，卻一直沒有對變相期貨交易進(jìn)行定義或界定，以致實(shí)踐中往往無所適從。證監(jiān)會《關(guān)于云南商品交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》、《關(guān)于云南省生產(chǎn)資料交易所不得進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨交易的通知》中雖有所涉及，但因?yàn)樵撐募浑A太低，時(shí)間太久，而且規(guī)定得比較模糊，實(shí)踐中很少被引用。

真正從立法角度開始對變相期貨交易進(jìn)行明確定義，始于《條例》草案，該草案第一百零三條規(guī)定：“變相期貨交易是指未經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，采用標(biāo)準(zhǔn)化合約和賣空、平倉對沖、集中撮合以及履約保證等交易機(jī)制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為。”

該條規(guī)定嘗試從性質(zhì)和表現(xiàn)形式兩方面對變相期貨交易進(jìn)行定義，無疑具有重要的積極意義。但是，該規(guī)定剛一披露便遭到國內(nèi)各現(xiàn)貨交易市場的強(qiáng)烈反對。由于阻力太大，加之立法安排等方面的一些原因，該規(guī)定最終未能面世。

隨后，2007年4月15日起施行的《條例》對變相期貨交易作了迄今為止最為詳細(xì)的規(guī)定。《條例》從三個(gè)層次對變相期貨交易進(jìn)行規(guī)定：

1.明確禁止變相期貨交易。第四條第二款規(guī)定：“禁止在國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易”。

2.明確了從相期貨交易的法律責(zé)任，包括行政責(zé)任和刑事責(zé)任。行政責(zé)任在第七十八條規(guī)定：“任何單位或者個(gè)人非法設(shè)立或者變相設(shè)立期貨交易所、期貨公司及其他期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)，或者擅自從事期貨業(yè)務(wù)，或者組織變相期貨交易活動的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款”；刑事責(zé)任在第八十三條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任”。但在第七十八條中，并沒有明確行政處罰的主體，從邏輯結(jié)構(gòu)看，似為證監(jiān)會。

3.提出了變相期貨交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。第八十九條第一款規(guī)定：“任何機(jī)構(gòu)或者市場，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時(shí)采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易：（一）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的；（二）實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的”。

《條例》作為目前國內(nèi)位階最高的期貨法律，上述規(guī)定無疑對實(shí)踐具有很大的權(quán)威性和指導(dǎo)性，也成為目前行政執(zhí)法及司法的依據(jù)。但是，第八十九條所界定的變相期貨交易標(biāo)準(zhǔn)存在邏輯缺陷，即特點(diǎn)羅列式的規(guī)定在邏輯上不能周延，沒有性質(zhì)概括式的規(guī)定加以補(bǔ)充，既容易被規(guī)避，又容易被僵化理解或運(yùn)用。

由于上述缺陷，在實(shí)踐中，往往會出現(xiàn)兩方面的問題：一是從相期貨交易者可以通過將保證金提高至20%等手段輕易地使其行為合法化，從而規(guī)避法律；二是一些創(chuàng)新性現(xiàn)貨交易行為會由于其借鑒了期貨交易的交易機(jī)制或方式而被列入禁止之列。

這兩種問題都會帶來很大的負(fù)面影響，不僅嚴(yán)重削弱對變相期貨交易的打擊力度，而且會阻礙經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，違背立法禁止變相期貨交易的初衷。事實(shí)上，由于存在上述缺陷，目前雖有《條例》的明文規(guī)定，但在理解和執(zhí)行中仍然問題不斷，對于變相期貨交易的認(rèn)定和處理缺乏統(tǒng)一尺度，效力大打折扣。

（二）執(zhí)法層面。

對變相期貨交易的執(zhí)法，實(shí)際上包括對變相期貨交易行為的監(jiān)管、認(rèn)定和行政處罰等環(huán)節(jié)。由于多頭管理，各政府部門間工作銜接、配合不利，目前在這方面存在的問題尤為嚴(yán)重。

既然是變相期貨交易，行為人一定會通過精心包裝，披上合法交易的外衣，絕不會自稱所從事的是變相期貨交易，這就要求政府主管部門在進(jìn)行處罰之前，必須先對某種行為是否屬于變相期貨交易作出判斷。

《條例》中對變相期貨交易的相關(guān)規(guī)定，主要是由證監(jiān)會牽頭起草的，作為期貨行業(yè)的主管部門，證監(jiān)會對相關(guān)概念的理解和把握無疑具有優(yōu)勢，由其主管無疑是最合適的。但是，實(shí)踐中數(shù)量最多，變相期貨交易問題最突出的是以大宗商品交易市場為代表的各類現(xiàn)貨交易市場，這些市場卻屬于商務(wù)部管理。至于黃金交易，則還會涉及中國人民銀行。這樣就在實(shí)踐中導(dǎo)致了多頭管理，而且缺乏配合與協(xié)調(diào)。在我國，多頭管理往往等于無人管理。

《條例》八十九條第二款規(guī)定：“本條例施行前采用前款規(guī)定的交易機(jī)制或者具備前款規(guī)定的交易機(jī)制特征之一的機(jī)構(gòu)或者市場，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院商務(wù)主管部門規(guī)定的期限內(nèi)進(jìn)行整改”。

商務(wù)部確實(shí)在《條例》施行后發(fā)文要求各大宗商品交易市場進(jìn)行整改，甚至一度要制定專門的《大宗商品交易市場管理辦法》，以改變目前大宗商品交易只有一部2003年頒布的技術(shù)性規(guī)范――《大宗商品電子交易規(guī)范》的尷尬局面。但時(shí)至今日，連該辦法的草案都沒有公布，原定對通過整改的交易市場的名單予以公示，現(xiàn)在兩年過去，仍不見下文。各類大宗商品交易市場仍在不斷設(shè)立，已超過百家。截至目前，商務(wù)部沒有認(rèn)定過一起變相期貨交易案件，更談不上處理。當(dāng)然，根據(jù)《條例》，商務(wù)部似乎并無行政處罰權(quán)。因此，大宗商品交易市場的亂局依舊，前文列舉的糾紛或惡性事件還會不斷發(fā)生。

由于商務(wù)部主管大宗商品交易市場，證監(jiān)會便以不屬于自己的監(jiān)管范圍為由不愿涉及，從目前的實(shí)踐看，證監(jiān)會主要是以被動的咨詢者的身份出現(xiàn)，如在上海聯(lián)泰黃金及杭州世紀(jì)黃金等涉及變相期貨交易的案件中，應(yīng)公安等部門的要求，出具相應(yīng)的認(rèn)定書，對涉案行為是否變相期貨交易予以界定。在相關(guān)案件中，證監(jiān)會的認(rèn)定書往往被作為最后的定案依據(jù)。但是，證監(jiān)會一直未對涉及大宗商品交易市場的案件作出認(rèn)定。

這樣，在實(shí)踐中形成了商務(wù)部、央行等部門管理相關(guān)行業(yè)，但并不對變相期貨交易行為進(jìn)行認(rèn)定或處罰，證監(jiān)會不監(jiān)管相關(guān)行業(yè)，只根據(jù)其他部門要求，被動地提供咨詢，出具認(rèn)定書的局面。正是由于這種局面的存在，使得各部門之間既無法形成合力，也無法獨(dú)自有效地履行監(jiān)管職責(zé)，形成了事實(shí)上的監(jiān)管缺位，從而在客觀上給變相期貨交易的存在和發(fā)展提供了可乘之機(jī)。

（三）司法層面。

由于立法和行政執(zhí)法方面存在的上述問題，有關(guān)變相期貨交易的糾紛發(fā)生后，受害者往往陷入投訴無門的困境，最終，大量的糾紛演化為民事甚至刑事訴訟，使司法環(huán)節(jié)承受了很大的壓力。

而司法部門，尤其是法院系統(tǒng)，對變相期貨交易糾紛案件的審理缺乏經(jīng)驗(yàn)，對法律的理解和適用亦存在不少分歧。目前司法環(huán)節(jié)存在的問題主要有以下三個(gè)：

1.對于涉案行為是否變相期貨交易的認(rèn)定，是否需要以證監(jiān)會的行政認(rèn)定作為前置條件？目前有的地方法院直接對涉案行為作出認(rèn)定，結(jié)論多是認(rèn)定涉案行為屬于變相期貨交易行為；而也有的地方法院認(rèn)為涉案行為須先經(jīng)過證監(jiān)會的行政認(rèn)定程序并認(rèn)定其屬于變相期貨交易行為后，法院才能據(jù)此進(jìn)行審理，如未經(jīng)證監(jiān)會先行認(rèn)定，則法院應(yīng)當(dāng)駁回。

2.在案件審理過程中，法院能否根據(jù)交易商的申請對組織交易的市場方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場方承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，能否執(zhí)行市場方賬戶內(nèi)的資金？對這個(gè)問題，實(shí)踐中的分歧主要在于，有的法院認(rèn)為：只要市場方作為被告，應(yīng)原告交易商的申請，法院對市場方名下的賬戶采取訴訟保全及至判決市場方承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)直接從其賬戶中扣劃相應(yīng)金額的款項(xiàng)是沒有問題的；也有法院認(rèn)為市場方作為交易的組織方，其賬戶內(nèi)的大部分資金是各交易商的資金，對市場方的賬戶采取訴訟保全或執(zhí)行措施將損及其他交易商的利益，因而不宜采取保全或執(zhí)行措施。

3.在法院認(rèn)定涉案行為是變相期貨交易行為后，一般均會判定該行為由于違反《條例》的禁止性規(guī)定而無效。但是，對于行為無效的法律責(zé)任具體如何承擔(dān)？實(shí)踐中，對于判令組織變相期貨交易的市場方返還其收取的手續(xù)費(fèi)、傭金或其他名目的中介費(fèi)，看法基本一致。但是，對于在向交易商返還資金的問題上，存在較大差異：有的法院判令市場方返還交易商的投入的全部資金，有的法院則判令返還交易商的剩余資金。而在交易尚未全部了結(jié)的情況下，還存在用以維持持倉的資金能否返還的問題。

司法實(shí)踐中，對于上述問題的認(rèn)識和處理很不一致，由此導(dǎo)致相同或類似的案件在不同地方會出現(xiàn)截然不同的判決，嚴(yán)重?fù)p害了法律的權(quán)威性和判決的嚴(yán)肅性。

三、對完善變相期貨交易法律規(guī)制的建議

針對目前在對變相期貨交易進(jìn)行法律規(guī)制過程中存在的問題，筆者認(rèn)為：立法、執(zhí)法和司法三個(gè)環(huán)節(jié)是緊密聯(lián)系、相輔相成的，要想構(gòu)建一個(gè)能夠?qū)ψ兿嗥谪浗灰走M(jìn)行有效規(guī)制的法律體系，就必須對三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一的改進(jìn)和完善，消除其中模糊不清甚至矛盾沖突之處，使其可以一體發(fā)揮效能。

為達(dá)此目的，筆者嘗試對立法、執(zhí)法、司法三個(gè)層面提出如下建議：

（一）立法層面。

《條例》對變相期貨交易作了迄今為止最為詳細(xì)、具體的規(guī)定，但是，出于立法安排以及利益妥協(xié)等原因，放棄了對變相期貨交易進(jìn)行定義的模式，而是僅以第八十九條對變相期貨交易的一些特征表現(xiàn)做出規(guī)定，企圖以此作為變相期貨交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

但是，該條規(guī)定存在兩大缺陷：一是沒能反映出變相期貨交易的本質(zhì)――變相期貨交易不是以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)為目的交易行為，而是主要以投機(jī)為目的，甚至于蛻變?yōu)橐环N純粹的金融投資工具的交易行為；二是借鑒或采用期貨交易的部分交易機(jī)制，并非一定是變相期貨交易行為。

在商品經(jīng)濟(jì)已經(jīng)獲得極大發(fā)展的今天，現(xiàn)貨交易等必然要在交易機(jī)制上充分汲取期貨交易的有益經(jīng)驗(yàn)。只要其交易目的還是為了轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)，而且是在現(xiàn)貨商之間進(jìn)行，該種交易行為就不應(yīng)作為變相期貨交易行為。所以，如果機(jī)械地套用第八十九條的規(guī)定，就有可能將本不屬于變相期貨交易的行為列入打擊范圍，從而影響到交易制度的創(chuàng)新和我國多層次市場體系的建設(shè)。

為此，筆者認(rèn)為：在上位法遲遲不能制定并作出關(guān)于變相期貨交易的定義之前，《條例》第八十九條的規(guī)定中必須突出變相期貨交易的本質(zhì)特點(diǎn)，并預(yù)留其他交易行為借鑒期貨交易機(jī)制而促進(jìn)自身發(fā)展的空間。

基于上述考慮，筆者建議將第八十九條第一款修改為：“任何機(jī)構(gòu)或者市場，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行不以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)為目的的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度的，為變相期貨交易”。

對比原規(guī)定，這里的變化主要有三點(diǎn)：

一是強(qiáng)調(diào)變相期貨交易的核心表現(xiàn)是“不以轉(zhuǎn)移標(biāo)的物所有權(quán)為目的”，這也是現(xiàn)貨交易與期貨交易的最根本區(qū)別，一旦現(xiàn)貨交易的發(fā)展跨越這條紅線，則其與期貨交易再無重大區(qū)別，其交易性質(zhì)也就變成了一種金融衍生品的交易。在實(shí)踐中，掌握這一標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵即在于實(shí)物交割環(huán)節(jié)。如果某種現(xiàn)貨交易行為中沒有實(shí)物交割或?qū)嵨锝桓盍恐徽颊麄€(gè)交易量的極小比例，甚至可以忽略不計(jì)，那么絕大部分交易就是通過實(shí)質(zhì)上的對沖平倉完成的，為了保證大量對沖交易的進(jìn)行，實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度是必然的，其行為的性質(zhì)即為變相期貨交易。

二是取消了關(guān)于保證金比例20%的規(guī)定，因?yàn)樵趯?shí)踐中這是最容易被規(guī)避的，而且并非期貨交易與現(xiàn)貨交易的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，沒有實(shí)際意義。

三是取消了“為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的”的規(guī)定，因?yàn)樽鳛榈谌綖榻灰纂p方提供擔(dān)保，并非期貨交易的專利，只要交易組織方有足夠的能力和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，現(xiàn)貨交易中也是可以采用這一擔(dān)保機(jī)制的，而且這完全符合《中華人民共和國擔(dān)保法》的相關(guān)規(guī)定。

筆者認(rèn)為，通過以上修改，可以在實(shí)踐中更好地界定變相期貨交易，堵塞易被規(guī)避的漏洞，同時(shí)給正常的交易制度創(chuàng)新留出空間。

在《條例》中，還應(yīng)當(dāng)增加規(guī)定有權(quán)對變相期貨交易行為進(jìn)行監(jiān)管、認(rèn)定和給予行政處罰的機(jī)關(guān)，因?yàn)樽兿嗥谪浗灰撞坏扔谄谪浗灰祝易兿嗥谪浗灰装l(fā)生于證監(jiān)會以外的政府機(jī)構(gòu)主管的行業(yè)或領(lǐng)域內(nèi)，沒有明確的授權(quán)或職責(zé)規(guī)定，就必然會出現(xiàn)目前的監(jiān)管缺位問題。

筆者認(rèn)為：證監(jiān)會作為期貨市場的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，對期貨市場“實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)管”（《條例》第五條第一款），這種監(jiān)管應(yīng)當(dāng)包括正反兩個(gè)方面，既包括對期貨市場的監(jiān)管，也應(yīng)當(dāng)包括對變相期貨行為的監(jiān)管，因?yàn)樽C監(jiān)會長期監(jiān)管期貨市場，并主持起草《條例》，對期貨交易與變相期貨交易的界限把握具有其他政府機(jī)構(gòu)所無法比擬的優(yōu)勢和權(quán)威性，也正因?yàn)槿绱耍诠矙C(jī)關(guān)或法院處理涉及變相期貨交易的案件時(shí)，都會向證監(jiān)會提出咨詢。

此外，由證監(jiān)會統(tǒng)一負(fù)責(zé)對變相期貨交易進(jìn)行監(jiān)管、認(rèn)定和給予行政處罰，即賦予證監(jiān)會跨部門、跨行業(yè)的統(tǒng)一執(zhí)法權(quán)，這樣有利于避免目前的政出多門或互相推諉的局面，提高效率，加大力度。

在對《條例》進(jìn)行上述修改的同時(shí)，鑒于《條例》施行已久，商務(wù)部要求各大宗商品市場進(jìn)行整改的期限早已屆滿，《條例》第八十九條第二款的過渡性規(guī)定可以取消。

此外，在行業(yè)主管部門層面，尤其是主管大宗商品交易的商務(wù)部，應(yīng)當(dāng)盡快制定、出臺具有可操作性的行業(yè)規(guī)范明確界定大宗商品交易的組織形式、交易機(jī)制、審批程序、交易流程、資金存管、監(jiān)督檢查、法律責(zé)任等內(nèi)容，為行業(yè)的發(fā)展指明方向，統(tǒng)一規(guī)劃，加強(qiáng)監(jiān)管，避免目前各地自行其政，無序發(fā)展、惡性競爭的局面。

（二）執(zhí)法層面。

執(zhí)法層面的問題主要是對變相期貨交易缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，導(dǎo)致變相期貨交易不能得到有效遏制。

前文提到，解決這一問題的辦法，應(yīng)當(dāng)是立法規(guī)定由證監(jiān)會對變相期貨交易進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，行使監(jiān)管、認(rèn)定和處罰權(quán)。

但是，在法律進(jìn)行修改并授予證監(jiān)會統(tǒng)一執(zhí)法權(quán)之前，執(zhí)法中還需要各部門的配合及協(xié)作，證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)的行使不能簡單照搬證監(jiān)會對期貨市場的行業(yè)監(jiān)管模式。

筆者認(rèn)為：證監(jiān)會對于變相期貨交易的監(jiān)管，需要建立一種多部門聯(lián)動，以證監(jiān)會主導(dǎo)的監(jiān)管模式。證監(jiān)會負(fù)責(zé)牽頭或協(xié)調(diào)其他主管部門共同行動，通過案例指導(dǎo)和共同發(fā)文規(guī)范的方式統(tǒng)一處理尺度，同時(shí)充分發(fā)揮其他主管部門的行業(yè)監(jiān)管優(yōu)勢，彌補(bǔ)證監(jiān)會跨行業(yè)監(jiān)管能力的不足。

具體而言，當(dāng)某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)涉嫌變相期貨交易的行為時(shí)，如證監(jiān)會首先發(fā)現(xiàn)該問題，可以直接依職權(quán)介入調(diào)查并予以處理，在處理完成后，向該行業(yè)或領(lǐng)域的主管部門進(jìn)行通報(bào)，要求該主管部門據(jù)此對所轄行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行全面檢查和規(guī)范，如發(fā)現(xiàn)問題比較普遍，證監(jiān)會將會同該主管部門聯(lián)合發(fā)文或聯(lián)合執(zhí)法予以規(guī)范；當(dāng)某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)涉嫌變相期貨交易的行為時(shí)，如果該行業(yè)或領(lǐng)域的主管部門首先發(fā)現(xiàn)該問題，該主管部門應(yīng)當(dāng)立即通報(bào)證監(jiān)會，證監(jiān)會接報(bào)后即介入調(diào)查并予以處理，在處理完成后，向該主管部門進(jìn)行通報(bào)，要求該主管部門據(jù)此對所轄行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行全面檢查和規(guī)范，如發(fā)現(xiàn)問題比較普遍，證監(jiān)會將會同該主管部門聯(lián)合發(fā)文或聯(lián)合執(zhí)法予以規(guī)范。

在目前立法尚未明確證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)的情況下，最為可行的執(zhí)法方式便是相關(guān)各部門聯(lián)合執(zhí)法，統(tǒng)一行動，迄今為止，這種聯(lián)合執(zhí)法已進(jìn)行過數(shù)次，對于規(guī)范市場，震懾變相期貨交易行為，還是起到了一定的積極作用。但是，這種聯(lián)合執(zhí)法通常需要更高級別的行政機(jī)關(guān)加以組織或協(xié)調(diào)，否則難以發(fā)起，更難以常態(tài)化，只能作為一種過渡措施而存在。

（三）司法層面。

對于前文所述在審理涉及變相期貨交易糾紛案件中較為常見的三個(gè)爭議性問題，筆者的觀點(diǎn)如下：

1.對于涉案行為是否變相期貨交易的認(rèn)定，是否需要以證監(jiān)會的行政認(rèn)定作為前置條件？

筆者認(rèn)為：法院審理案件，應(yīng)當(dāng)以事實(shí)為依據(jù)，以法律為準(zhǔn)繩，獨(dú)立行使審判權(quán)。

目前法律對于變相期貨交易的行政執(zhí)法權(quán)并不明確，證監(jiān)會往往只是被動地充當(dāng)為其他國家機(jī)關(guān)提供咨詢意見的角色，更無根據(jù)交易參與方的申請進(jìn)行行政認(rèn)定的先例。如果要求交易參與方須以證監(jiān)會的行政認(rèn)定作為前置條件，無疑將在事實(shí)上導(dǎo)致交易參與方喪失訴權(quán)，這對交易參與方是極不公平的。另一方面，根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》第一百一十一條的規(guī)定，只要符合第一百零八條規(guī)定的條件，法院必須受理。在沒有法律規(guī)定的情況下，法院不得對交易參與方的設(shè)定前置條件。

2.在案件審理過程中，法院能否根據(jù)交易商的申請對組織交易的市場方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場方承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，能否執(zhí)行市場方賬戶內(nèi)的資金？

筆者認(rèn)為：首先應(yīng)當(dāng)區(qū)分市場方賬戶的性質(zhì)，即該賬戶是市場方的自有資金賬戶，還是既有自有資金又有交易商資金的混合賬戶，抑或?qū)ｉT存放交易商資金的清算賬戶。核心就是要區(qū)分賬戶內(nèi)資金的性質(zhì)。

對于市場方自有資金，當(dāng)然可以采取訴訟保全或執(zhí)行措施，但對于交易商資金，則不得采取上述措施。法律依據(jù)應(yīng)當(dāng)參照最高人民法院《關(guān)于凍結(jié)、劃撥證券或期貨交易所證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)營或期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)清算賬戶資金等問題的通知》。因?yàn)樵谏婕白兿嗥谪浗灰椎陌讣校浣灰椎慕M織結(jié)構(gòu)與證券交易和期貨交易是類似的，對于能夠通過市場方或其他交易商舉證證明的不屬于市場方所有的資金，不能采取訴訟保全或執(zhí)行措施，否則將損害其他交易商的合法權(quán)益。

3.在法院認(rèn)定涉案行為是變相期貨交易行為并判決該行為無效后，對于行為無效的法律責(zé)任具體如何承擔(dān)？

筆者認(rèn)為：法院認(rèn)定市場方組織變相期貨交易的行為屬無效行為，否定的是市場方組織及交易商參與該行為的合法性，應(yīng)當(dāng)根據(jù)無效行為與損失之間的因果關(guān)系來確定責(zé)任的承擔(dān)。具體而言，可分為以下幾種情形：

篇（4）

2007 年公布的《期貨交易管理?xiàng)l例》已經(jīng)將適用范圍從原來的《期貨交易管理暫行條例》確定的商品期貨交易，擴(kuò)大到商品、金融期貨和期權(quán)合約交易。所謂期貨，就是指由期貨交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。而外匯保證金交易屬于現(xiàn)貨外匯交易，其雖按一定的杠桿倍數(shù)將實(shí)際交易額在原基礎(chǔ)上放大幾十倍甚至上百倍，但因其以 24小時(shí)頻繁波動的外匯現(xiàn)匯行情為依據(jù)，不符合期貨的特點(diǎn)。《外匯管理?xiàng)l例》中所稱外匯，是指下列以外幣表示的可以用作國際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn): ( 一)外幣現(xiàn)鈔，包括紙幣、鑄幣; ( 二) 外幣支付憑證或者支付工具，包括票據(jù)、銀行存款憑證、銀行卡等;( 三) 外幣有價(jià)證券，包括債券、股票等; ( 四) 特別提款權(quán); ( 五) 其他外匯資產(chǎn)。而作為 OTC 交易中的一種，外匯保證金交易也被稱作虛盤交易，即指個(gè)人在交納一定的保證金后進(jìn)行的交易金額可放大若干倍的外匯( 或外幣) 間的交易，其杠桿效應(yīng)與現(xiàn)匯交易之間有著顯著的區(qū)別。我國銀行曾提供的實(shí)盤外匯交易，實(shí)際上是中國所獨(dú)有的一種封閉型外匯交易。無論從哪個(gè)角度而言，外匯保證金產(chǎn)品都不屬于外匯的法律范疇。

如上所述，外匯保證金產(chǎn)品與我國現(xiàn)有法律規(guī)范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》及《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》等期貨法律法規(guī)及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規(guī)。法律制度的缺失及實(shí)務(wù)界對外匯保證金法律屬性認(rèn)知的匱乏，致使投資者司法救濟(jì)相當(dāng)艱難。

《商品交易法》( Commodity Exchange Act，以下簡稱 CEA)①奠定了美國金融衍生品場內(nèi)交易的監(jiān)管基礎(chǔ)，2000 年《商品期貨現(xiàn)代化法案》則是美國金融衍生品場外交易的重要里程碑。審判實(shí)踐顯示出商品期貨交易委員會( Commodity Futures TradingCommission，以下簡稱 CFTC) 的權(quán)力只限于期貨領(lǐng)域，對于現(xiàn)匯交易缺乏相應(yīng)的法律權(quán)限。2008 年《再授權(quán)法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會 CFTC 針對外匯交易商制定監(jiān)管規(guī)則的權(quán)力。由此，所有外匯交易商必須在 CFTC 和美國國家期貨協(xié)會 ( US National Futures Association，期貨行業(yè)自律組織，以下簡稱 NFA) 注冊為期貨傭金商 ( Fu-tures Commission Merchant，以下簡稱 FCM) ，并接受上述機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管，在期限內(nèi)不符合資格或沒有被核準(zhǔn)的外匯業(yè)者將被勒令停止?fàn)I業(yè)。這兩部法案的出臺，賦予了外匯保證金產(chǎn)品“類期貨”的法律性質(zhì)，可以成為我國學(xué)者研究的藍(lán)本。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

金融衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)性眾所周知，②外匯保證金交易隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展打破了地域的局限，在線外匯交易行業(yè)發(fā)展至今，金融欺詐和交易商破產(chǎn)的事情屢有發(fā)生。有外匯研究專家將外匯保證金交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)概括為: 資金安全、市場風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)交易風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。③就法律層面而言，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要應(yīng)考慮資金安全和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

( 一) 資金安全

美國對外匯保證金交易過程中的客戶資金安全設(shè)定了較為嚴(yán)格的監(jiān)管法規(guī)，《商品交易法》要求經(jīng)紀(jì)商與銀行簽署合作協(xié)議，建立開展國際外匯保證金交易業(yè)務(wù)的信譽(yù)賬戶; 并要求經(jīng)紀(jì)商與保險(xiǎn)公司簽署合作協(xié)議，由保險(xiǎn)公司承擔(dān)因協(xié)議銀行破產(chǎn)所導(dǎo)致客戶賬戶的風(fēng)險(xiǎn)。CFTC 和 NFA 要求從事期貨交易的 FCM 將客戶保證金與自有資金的賬戶分開，為客戶保證金設(shè)立專用的隔離賬戶( SegregatedAccount) ，并將一定比例的自有資金作為準(zhǔn)備金存入客戶的隔離賬戶。④但對于從事 OTC 外匯現(xiàn)貨交易的經(jīng)紀(jì)商而言，NFA 并沒有要求其為客戶建立隔離賬戶，實(shí)際上外匯保證金交易經(jīng)紀(jì)商也極少為客戶設(shè)立隔離賬戶。因而，外匯保證金交易中客戶資金存在較大安全隱患。

外匯保證金交易經(jīng)紀(jì)商與保險(xiǎn)公司之間簽署的合作協(xié)議也并未使客戶資金獲得外部信用增強(qiáng)，美國某些外匯經(jīng)紀(jì)商宣稱在其公司開戶的客戶的資金受到聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司( Federal Deposit Insur-ance Corporation，以下簡稱 FDlC) 或證券投資者保護(hù)公司( Securities Investor Protection Corporation，以下簡稱 SlPC) 的保護(hù)，實(shí)際上只是一種宣傳手段。FDIC 的主要職能是存款保險(xiǎn)，在銀行破產(chǎn)的情況下為儲戶提供一定額度的補(bǔ)償，而在外匯經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)的情況下，未存入隔離賬戶的客戶資金得不到保護(hù); SIPC 則保護(hù)的對象是證券投資者，并不包括外匯保證金交易。經(jīng)紀(jì)商的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了客戶賬戶的資金風(fēng)險(xiǎn)。

我國《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定，期貨交易應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行保證金制度。期貨交易所向會員、期貨公司、客戶收取的保證金，不得低于國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、期貨交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，并應(yīng)當(dāng)與自有資金分開，專戶存放。期貨交易所向會員收取的保證金，屬于會員所有，除用于會員的交易結(jié)算外，嚴(yán)禁挪作他用。期貨公司應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)客戶單獨(dú)開立專門賬戶、設(shè)置交易編碼，不得混碼交易。期貨公司經(jīng)營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)又同時(shí)經(jīng)營其他期貨業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)分離和資金分離制度，不得混合操作。⑤外匯保證金交易相關(guān)條款的設(shè)計(jì)可借鑒期貨交易較完善的資金風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

( 二) 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

美國外匯零售交易風(fēng)風(fēng)火火十余年，已經(jīng)有數(shù)百家提供外匯零售交易的經(jīng)紀(jì)商倒閉，甚至包括聲名顯赫的上市公司瑞富集團(tuán)。⑥2009 年 5 月，被譽(yù)為“外匯皇冠”的瑞士外匯交易商 Crown Forex 被宣告破產(chǎn)再次引起 OTC 領(lǐng)域的波瀾。2008 年美國《再授權(quán)法案》通過后，CFTC 和 NFA 也將經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范作為外匯保證金政策研究的重中之重。《美國統(tǒng)一商法典》規(guī)定了完善的擔(dān)保制度，⑦極大地?cái)U(kuò)大了擔(dān)保權(quán)人對擔(dān)保物的物上追索權(quán)。⑧不僅如此，美國破產(chǎn)法確立了安全港規(guī)則，⑨規(guī)定了六種受保護(hù)的交易，即商品合約、遠(yuǎn)期合約、證券合約、回購協(xié)議、金融互換協(xié)議與凈額結(jié)算主協(xié)議。受保護(hù)主體是商品經(jīng)紀(jì)人、遠(yuǎn)期合約商、證券經(jīng)紀(jì)人、金融機(jī)構(gòu)、金融參與人、證券結(jié)算機(jī)構(gòu)或凈額結(jié)算主協(xié)議參與人之一。

商品期貨合約或期權(quán)合約、股票合約、與外匯相關(guān)的場內(nèi)交易的任何期權(quán)，都屬于在“安全港”中受保護(hù)的交易。但是，OTC 交易的經(jīng)紀(jì)商不屬于安全港規(guī)則保護(hù)的主體，其場外交易的特征也使其不屬于受保護(hù)的交易范圍。而且不管是否設(shè)立了擔(dān)保，美國破產(chǎn)法授予股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優(yōu)先權(quán)。但是，由于外匯保證金產(chǎn)品既不屬于股票也不屬于商品，所以交易客戶只能以普通無擔(dān)保債權(quán)人的資格進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，而且不享有優(yōu)先權(quán)，所以當(dāng)經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)，客戶保全其全部資金的可能性基本為零。美國國家期貨協(xié)會明確表示，外匯保證金交易沒有結(jié)算機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)，在破產(chǎn)時(shí)不被優(yōu)先考慮。

我國《破產(chǎn)法》將金融合約等同于一般合約進(jìn)行處理，沒有建立有關(guān)金融合約的安全港規(guī)則。金融衍生交易的實(shí)踐水平與研究水平低下，更不可能在《破產(chǎn)法》中提及 OTC 交易客戶的優(yōu)先地位。在法律制度的設(shè)計(jì)中，必須考慮破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范和金融秩序與安全。

三、建立有效的監(jiān)管體系

美國次貸引發(fā)全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強(qiáng)金融監(jiān)管。在我國外匯保證金交易尤其是外國經(jīng)紀(jì)商滲入的領(lǐng)域，卻出現(xiàn)了監(jiān)管盲區(qū)。究其原因，除該產(chǎn)品法律屬性未定之外，監(jiān)管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業(yè)仍然采取“一行三會一局”瑏瑢的分業(yè)多元監(jiān)管模式，盡管設(shè)有聯(lián)席會議制度，但僅限于進(jìn)行交流和溝通信息，并沒有實(shí)際上的聯(lián)合監(jiān)管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權(quán)責(zé)不明監(jiān)管缺位難以避免。

美國對金融衍生品的監(jiān)管主要是采用功能性監(jiān)管的方式，即根據(jù)不同金融體系基本功能的不同來劃分監(jiān)管權(quán)。美國對金融衍生品的監(jiān)管部門主要是 CFTC 和證券交易委員會( US Securities andExchange Commission，以下簡稱 SEC ) 。 CFTC 和SEC 根據(jù)衍生工具本身的屬性來劃分監(jiān)管管轄權(quán)。

所有的衍生工具分為兩類———“證券”和“商品”，由聯(lián)邦及州兩級政府部門加以規(guī)制。當(dāng)出現(xiàn)既有證券又有商品屬性的混合工具時(shí)，CFTC 和 SEC 則通過“目標(biāo)測試”來決定雙方的管轄權(quán)。其中，CFTC的目標(biāo)是促進(jìn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，因此，它應(yīng)當(dāng)監(jiān)管“以套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)為功能的市場與工具”，如對期貨合約和期貨期權(quán)的管轄權(quán); 而 SEC 的目標(biāo)是促進(jìn)資本流動，因此，它應(yīng)當(dāng)監(jiān)管“以基礎(chǔ)投資為目的的市場與工具”，如對證券期權(quán)和證券指數(shù)期權(quán)的管轄權(quán)。 因證券業(yè)和期貨業(yè)的不斷融合，近年來，美國期貨業(yè)就是否應(yīng)該將 SEC 和 CFTC 合并從而進(jìn)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)整合問題展開了如火如荼的探討。

篇（5）

隨著金融市場改革的不斷深入，我國發(fā)展金融期貨的環(huán)境和條件日益成熟，股指期貨作為一種金融期貨品種，可有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是由于股指期貨交易機(jī)制的特點(diǎn)，存在巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)，如果不能有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將嚴(yán)重阻礙我國金融市場的健康發(fā)展。因此，有效防范股指期貨風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前亟待解決的重要問題。

一、股指期貨概述

所謂股指期貨，是指以股價(jià)指數(shù)位標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。我國股票市場缺乏賣空和融券功能，缺乏具有針對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理手段，而股指期貨作為基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置等功能，可以彌補(bǔ)以上空白，從而健全我國的證券交易市場。

二、股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)分類

（一）金融衍生產(chǎn)品共有風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)可作如下分類：（1）市場風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)是指由于股票指數(shù)發(fā)生變動引起股指期貨價(jià)格劇烈變動而給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。（2）法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是交易合約及其內(nèi)容與相關(guān)法律制度發(fā)生沖突致使合約無法正常履行所造成的風(fēng)險(xiǎn)。（3）操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是由于人為因素和管理失誤而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。如人為的錯(cuò)誤、電腦故障、操作程序錯(cuò)誤或內(nèi)部控制失效等。（4）流動性風(fēng)險(xiǎn)。流動性風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體由于金融資產(chǎn)的流動性的不確定性變動而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。（5）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指交易對手不履行合約而造成的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股指期貨交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)

股指期貨交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)主要包括四個(gè)方面：一是基差風(fēng)險(xiǎn)，基差風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨相對于其他金融衍生產(chǎn)品的特殊風(fēng)險(xiǎn)。二是標(biāo)的物風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨的標(biāo)的物是市場上各種股票的價(jià)格總體水平，只有當(dāng)股票品種和權(quán)數(shù)完全與指數(shù)一致時(shí)，才能真正做到完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)，但幾乎不存在這種可能性。三是交割制度風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算，其風(fēng)險(xiǎn)更大。四是合約品種差異造成的風(fēng)險(xiǎn)，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價(jià)格變動不同。

另外，由于現(xiàn)貨市場的交易機(jī)制不完善，交易主體結(jié)構(gòu)失調(diào)也帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于我國股票市場具有“政府驅(qū)動性”特征，政府干預(yù)的不確定性會加劇股市的不確定性，從而轉(zhuǎn)嫁給股指期貨，其潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大。

三、股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)對股指期貨市場監(jiān)管力度

為保證股指期貨交易安全運(yùn)作，應(yīng)健全法律法規(guī)，為股指期貨的開展提供法律保障，建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系，健全交易者行為，保證股指期貨市場的公平競爭和平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)行政主導(dǎo)的監(jiān)管機(jī)制向市場化監(jiān)管機(jī)制的轉(zhuǎn)變，加快期貨業(yè)協(xié)會建設(shè)，為股指期貨的市場監(jiān)管提供有效保障。

（二）建立健全股指期貨交易制度，加強(qiáng)股票市場與股指期貨市場的協(xié)調(diào)和合作

股指期貨市場具有高杠桿效應(yīng)，交易風(fēng)險(xiǎn)比較大，為有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將交易風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度，建立嚴(yán)格的市場交易機(jī)制是至關(guān)重要的措施。我國可考慮借鑒其他國家或地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)，針對我國的實(shí)際現(xiàn)狀，進(jìn)行科學(xué)合理的股指期貨合約設(shè)計(jì)。同時(shí)，應(yīng)不斷加強(qiáng)股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理，建立風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合管理和控制機(jī)制，嚴(yán)厲打擊違法操縱行為。

（三）加強(qiáng)對股指期貨市場交易主體的監(jiān)管

完善的股指期貨市場應(yīng)具備三類交易主體：即套期保值者、套利者和投機(jī)者。為加強(qiáng)對市場交易主體的監(jiān)管應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：（1）構(gòu)建完善的交易主體結(jié)構(gòu)，鼓勵發(fā)展大型機(jī)構(gòu)投資者，并正確引導(dǎo)整個(gè)市場理性投資，避免投資的盲目性。（2）建立規(guī)范的準(zhǔn)入制度，加強(qiáng)對市場交易主體的資信情況和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力的認(rèn)定和考察，嚴(yán)格落實(shí)證券市場準(zhǔn)入制度。（3）建立完善的現(xiàn)貨市場，嚴(yán)格限制以投機(jī)為目的的股指期貨交易。

（四）健全中觀和微觀層面的股指期貨風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

交易所是股指期貨中觀層次監(jiān)管的主體，是對交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管的第一道防線。因此應(yīng)明晰交易所的性質(zhì)，科學(xué)定位指數(shù)期貨標(biāo)的物，確定合理的保證金水平，實(shí)施分級結(jié)算制度、漲跌停板制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度、強(qiáng)行平倉制度、實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)等。微觀層面風(fēng)險(xiǎn)控制主要采取以下措施：一是加強(qiáng)期貨經(jīng)紀(jì)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理，健全內(nèi)部控制機(jī)制，拓寬內(nèi)部員工的業(yè)務(wù)知識面，提升其業(yè)務(wù)素質(zhì)，增強(qiáng)員工對股指期貨的了解，并進(jìn)行相應(yīng)的職業(yè)道德培訓(xùn)。二是提高投資者綜合素質(zhì)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識與投資技巧的教育和培養(yǎng)，促進(jìn)投資者理性投資。

股指期貨的推出，能夠適應(yīng)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的迫切需求，促進(jìn)期貨和現(xiàn)貨市場規(guī)模的不斷增大，培育市場交易主體，促進(jìn)我國證券市場的規(guī)范化和可持續(xù)發(fā)展，但股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，我國應(yīng)建立完善交易風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，以有效防范股指期貨的交易風(fēng)險(xiǎn)，從而不斷促進(jìn)我國股指期貨的健康可持續(xù)發(fā)展，為我國金融體制改革輸入新鮮血液。

參考文獻(xiàn)

[1]王中岱.淺析我國股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)及防范措施[J].中國商貿(mào)，2012（19）.

篇（6）

我國《期貨交易管理?xiàng)l例》和《期貨交易所管理辦法》中對有價(jià)證券充抵期貨保證金的種類、金額、使用等主要內(nèi)容進(jìn)行了原則性規(guī)定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國金融期貨交易所在結(jié)算規(guī)則層面進(jìn)行了具體規(guī)定。

(一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性

2012年修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》對期貨保證金概念進(jìn)行了修訂，明確規(guī)定有價(jià)證券可以直接作為期貨保證金。但在《期貨交易所管理辦法》以及上海期貨交易所制定的結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則中，仍然使用了有價(jià)證券充抵保證金的提法。在中國金融期貨交易所的結(jié)算細(xì)則中，則使用了有價(jià)證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對有價(jià)證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。無論是有價(jià)證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過交易所的結(jié)算會員辦理的。以標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵保證金為例，從法律關(guān)系看，涉及客戶、交割庫、結(jié)算會員、交易所四方法律關(guān)系和三個(gè)主要法律協(xié)議書。關(guān)于三個(gè)主要法律協(xié)議書，一是標(biāo)準(zhǔn)倉單亦即提貨憑證，是交割倉庫開具并經(jīng)交易所認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)化的提貨憑證。客戶委托交易所的結(jié)算會員辦理標(biāo)準(zhǔn)倉單申請手續(xù)，經(jīng)過交割庫驗(yàn)收、簽發(fā)、確認(rèn)環(huán)節(jié)后，在交易所的倉單管理系統(tǒng)中生成電子形式的標(biāo)準(zhǔn)倉單。二是客戶專項(xiàng)授權(quán)協(xié)議書，即客戶與結(jié)算會員簽署的關(guān)于將標(biāo)準(zhǔn)倉單授權(quán)給結(jié)算會員充抵該結(jié)算會員的保證金的協(xié)議。三是標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵期貨保證金協(xié)議書，是結(jié)算會員與交易所之間達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押協(xié)議。對于國債充抵期貨保證金而言，只是省去了標(biāo)準(zhǔn)倉單生成環(huán)節(jié)。有價(jià)證券充抵保證金或者作為保證金本質(zhì)上是一種質(zhì)押法律關(guān)系，是權(quán)利質(zhì)押的一種，因此應(yīng)理解為有價(jià)證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關(guān)系上，可視為出質(zhì)人(客戶)將有價(jià)證券押給原質(zhì)權(quán)人(結(jié)算會員)，再由原質(zhì)權(quán)人轉(zhuǎn)質(zhì)給質(zhì)權(quán)人(交易所)。該轉(zhuǎn)質(zhì)押行為業(yè)經(jīng)出質(zhì)人同意，應(yīng)屬于一種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為。但是，各家交易所制定的客戶專項(xiàng)授權(quán)書中，并沒有該種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)的明確意思表示內(nèi)容，對該專項(xiàng)授權(quán)書的性質(zhì)認(rèn)定也沒有明確規(guī)定，顯然不利于明確交易所、結(jié)算會員和客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系。此外，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用＜中華人民共和國擔(dān)保法＞若干問題的解釋》第101條規(guī)定，以票據(jù)、債券、存款單、倉單、提單出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)人再轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押的無效。因此，如果認(rèn)定上述行為是權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。

(二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券的種類及法律權(quán)屬

按照《期貨交易管理?xiàng)l例》的規(guī)定，價(jià)值穩(wěn)定、流動性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債等有價(jià)證券可以作為期貨保證金。從實(shí)踐看，我國上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標(biāo)準(zhǔn)倉單充抵期貨保證金，中國金融期貨交易所只接受財(cái)政部在境內(nèi)發(fā)行的記賬式國債作為保證金。此外，《上海國際能源交易中心結(jié)算細(xì)則(征求意見稿)》第72條規(guī)定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實(shí)際使用看，我國有價(jià)證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動保證金多為現(xiàn)金。根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》第29條規(guī)定，國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券都屬于非現(xiàn)金期貨保證金，期貨交易所向會員收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸會員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應(yīng)當(dāng)歸客戶所有。但從前述有價(jià)證券充抵保證金本質(zhì)上乃是一種權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系看，有價(jià)證券的所有權(quán)并未發(fā)生變動，《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》第65條規(guī)定，國債作為保證金期間發(fā)生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價(jià)證券法律權(quán)屬應(yīng)當(dāng)屬于客戶。

(三)有價(jià)證券充抵期貨保證金的生效要件

作為一種權(quán)利質(zhì)押行為，國債、標(biāo)準(zhǔn)倉單等有價(jià)證券充抵期貨保證金應(yīng)當(dāng)以轉(zhuǎn)移占有為生效條件。根據(jù)各交易所的規(guī)定，國債需要登記在中金所指定的托管機(jī)構(gòu)托管并登記在交易所名下，標(biāo)準(zhǔn)倉單登記則略微復(fù)雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫，并在交易所創(chuàng)建的倉單管理系統(tǒng)中生成電子化標(biāo)準(zhǔn)倉單，由交易所占有。根據(jù)《物權(quán)法》第224條規(guī)定，以標(biāo)準(zhǔn)倉單出質(zhì)的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同，在沒有權(quán)利憑證的情況下，質(zhì)權(quán)在有關(guān)部門辦理出質(zhì)登記后即為確立。物權(quán)法中并未對“有關(guān)部門”進(jìn)行明確界定，因此尚沒有充足的法律依據(jù)將交易所作為出質(zhì)登記機(jī)關(guān)，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(四)有價(jià)證券的處分權(quán)

交易所作為中央對手方，對標(biāo)準(zhǔn)倉單快速處置和變現(xiàn)的權(quán)利至關(guān)重要。根據(jù)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則以及協(xié)議約定，當(dāng)結(jié)算會員不履行或者不能完全履行交易保證金債務(wù)時(shí)，交易所有權(quán)處置有價(jià)證券并從所得款項(xiàng)中優(yōu)先受償交易保證金債務(wù)。①在實(shí)踐中，基于結(jié)算會員對交易所的結(jié)算責(zé)任，多會從結(jié)算會員保證金賬戶中直接劃轉(zhuǎn)貨幣保證金以抵銷結(jié)算會員的保證金債務(wù)，很少會發(fā)生因會員違約而直接處置有價(jià)證券的情形。在上述情況下，對違約客戶的債權(quán)處置將轉(zhuǎn)移給結(jié)算會員執(zhí)行，但無論是現(xiàn)行期貨法規(guī)還是交易所規(guī)則，在上述有價(jià)證券充抵保證金過程中均未明確結(jié)算會員對有價(jià)證券的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，從法律后果看忽視了對結(jié)算會員權(quán)利的保護(hù)。該種處分權(quán)還受到《破產(chǎn)法》的制約。我國《破產(chǎn)法》第31條規(guī)定，破產(chǎn)管理人對破產(chǎn)申請前一年內(nèi)企業(yè)沒有擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的，可以行使撤銷權(quán)。就期貨交易而言，實(shí)行每日無負(fù)債結(jié)算制度，決定了保證金金額是每日變動的。由此對應(yīng)的擔(dān)保物也是不斷變動的。因此，其補(bǔ)足擔(dān)保物的行為可能因?yàn)樵撘?guī)定而被撤銷。此外，《破產(chǎn)法》第16、32、40條規(guī)定，破產(chǎn)期間的個(gè)別債務(wù)清償屬于無效行為，破產(chǎn)申請受理前六個(gè)月內(nèi)對個(gè)別債權(quán)人的債務(wù)清償可以申請法院撤銷，破產(chǎn)申請受理前一年內(nèi)債權(quán)人不可主張債務(wù)抵銷。同時(shí)，該法第18條還規(guī)定了破產(chǎn)管理人對債務(wù)履行的選擇權(quán)。據(jù)此，不僅期貨合約交易的凈額結(jié)算、對沖平倉機(jī)制涉及的抵銷權(quán)受到影響，一旦結(jié)算會員或者客戶破產(chǎn)，則交易所、結(jié)算會員對擔(dān)保物的處分權(quán)及優(yōu)先受償權(quán)將面臨難以實(shí)現(xiàn)的問題，嚴(yán)重者將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管我國期貨法規(guī)和交易所規(guī)則對有價(jià)證券充抵期貨保證金的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了明確規(guī)定，但是在法律關(guān)系、法律效力、生效要件以及破產(chǎn)隔離等方面還存在一些問題，導(dǎo)致有價(jià)證券質(zhì)押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當(dāng)事人權(quán)利的法律保護(hù)，也不利于維護(hù)期貨市場交易秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、境外有價(jià)證券充抵期貨保證金的相關(guān)法律制度

歐美主要國家及交易所均對有價(jià)證券充抵期貨保證金制度進(jìn)行了較為明確的規(guī)定。

(一)有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性

目前，歐美主要采取兩種擔(dān)保方式對有價(jià)證券充抵期貨保證金進(jìn)行了規(guī)定，分別是擔(dān)保權(quán)益方式、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。［2］擔(dān)保權(quán)益方式是一種權(quán)利質(zhì)押方式，是指擔(dān)保物提供方與擔(dān)保物接收方簽署質(zhì)押協(xié)議，用于保證期貨合約的履行，擔(dān)保物所有權(quán)仍歸提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價(jià)證券在結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行出質(zhì)登記，會員、交易所取得擔(dān)保物的質(zhì)權(quán)，在會員、客戶不能履行債務(wù)時(shí)，交易所、會員有權(quán)對相應(yīng)的擔(dān)保物進(jìn)行處分，并優(yōu)先受償。所有權(quán)轉(zhuǎn)讓方式是指客戶、會員、交易所通過簽署回購協(xié)議的方式，將擔(dān)保品的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給會員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。美國主要采取的是擔(dān)保權(quán)益方式。美國《統(tǒng)一商法典》第九章規(guī)定了動產(chǎn)和金融證券的擔(dān)保權(quán)益(securi-tytransactions)，就金融交易使用的擔(dān)保安排(現(xiàn)金、金融證券)而言，體現(xiàn)為質(zhì)押權(quán)。歐盟制定的《關(guān)于金融擔(dān)保安排的第2002/47/EC指令》(以下簡稱《金融擔(dān)保指令》)對上述兩類擔(dān)保方式進(jìn)行了明確規(guī)定。以下主要就上述兩類法律安排進(jìn)行對比分析。其一，擔(dān)保物所有權(quán)歸屬不同。在擔(dān)保權(quán)益方式下，擔(dān)保物雖然轉(zhuǎn)移給擔(dān)保物接收方(受讓方)占有，但所有權(quán)仍然歸擔(dān)保提供者(轉(zhuǎn)讓方)所有。只有在轉(zhuǎn)讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔(dān)保物的所有權(quán);在所有權(quán)轉(zhuǎn)移方式下，擔(dān)保物的所有權(quán)由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓給了受讓方，轉(zhuǎn)讓方對財(cái)產(chǎn)不保留所有權(quán)，而且一旦轉(zhuǎn)讓方違約，轉(zhuǎn)讓方不能提起所有權(quán)收回之訴。［2］其二，兩種方式面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和處置風(fēng)險(xiǎn)不同。在所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式下，所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓給了受讓方。一旦轉(zhuǎn)讓方違約，受讓方有權(quán)直接處分擔(dān)保物，并且不受破產(chǎn)法凍結(jié)破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)以及破產(chǎn)抵銷權(quán)的影響;在擔(dān)保權(quán)益方式下，所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的處置可能遭受破產(chǎn)凍結(jié)效力的約束。其三，兩種擔(dān)保方式均起源于羅馬法的信托制度［2］。其中所有權(quán)轉(zhuǎn)讓模式來自于羅馬法的擔(dān)保債務(wù)履行為目的的擔(dān)保信托，即今日的讓與擔(dān)保，是債務(wù)人(信托人)在依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權(quán)人(受托人)時(shí)，約定債權(quán)人在債權(quán)消滅時(shí)必須將其標(biāo)的物所有權(quán)再依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式轉(zhuǎn)移給債務(wù)人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質(zhì)押權(quán)和抵押權(quán)被承認(rèn)之前所盛行的擔(dān)保信托行為［3］。歐美信托制度下的讓與擔(dān)保多以不對外公示為必要，容易導(dǎo)致所有權(quán)權(quán)屬不清，而且一旦轉(zhuǎn)讓人違約，受讓方可以直接行使處置權(quán)，產(chǎn)生流質(zhì)問題。因此，在傳統(tǒng)民法國家多認(rèn)為讓與擔(dān)保是一種虛偽意思表示，否定其對外效力。但是，在有價(jià)證券充抵保證金的制度設(shè)計(jì)中，是以擔(dān)保物轉(zhuǎn)讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權(quán)權(quán)屬不清問題，因此，并不存在上述問題。

(二)充抵期貨保證金的有價(jià)證券種類

無論是歐美各國的法律制度還是主要期貨交易所的結(jié)算規(guī)則，均規(guī)定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔(dān)保物種類，不僅包括標(biāo)準(zhǔn)倉單、國債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現(xiàn)金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣［4］。CME接受的保證金種分為三大類，第一類為現(xiàn)金、美國國債和IEF2(InterestEarningFacility2)。結(jié)算會員可以任意繳納該類別的資產(chǎn)充抵其保證金。第二類是美國政府和機(jī)構(gòu)債券、臨時(shí)流動性保證金項(xiàng)目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結(jié)算會員可以用該類別的資產(chǎn)支付40%的保證金。第三類包括實(shí)物黃金、外國政府債券、股票、公司債券和IEF3＆IEF4。結(jié)算會員可以用該類別的資產(chǎn)支付40%的保證金，但最高不得超過30億美元［5］。倫敦清算所可接受的現(xiàn)金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價(jià)證券包括美國、英國、德國、法國、盧森堡等10個(gè)國家的國債以及部分國家的政府債券、股票等。［6］

(三)有價(jià)證券的處分權(quán)

從對有價(jià)證券即擔(dān)保物的處分權(quán)、破產(chǎn)隔離等方面的處理看，歐美法律對有價(jià)證券充抵期貨保證金制度均進(jìn)行了特殊安排。美國《統(tǒng)一商法典》第九章為衍生品交易中質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)提供了便利。第9－610(b)條允許質(zhì)權(quán)人以合理的方式出售質(zhì)物并就所得優(yōu)先受償，而不需要得到出質(zhì)人的許可和配合。第9－611(d)條特別規(guī)定，如果擔(dān)保物可以在公開市場上出售，則無需出質(zhì)人同意。因此，就金融資產(chǎn)而言，質(zhì)權(quán)人可以直接在相關(guān)證券市場、債券市場、同業(yè)市場對擔(dān)保物進(jìn)行處分。賬戶的質(zhì)權(quán)人有權(quán)利通知開戶行直接從賬戶劃轉(zhuǎn)款項(xiàng)。［7］此外，美國《破產(chǎn)法》針對合約專門規(guī)定了安全港規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指當(dāng)事人所簽訂的金融合約，在合約一方發(fā)生破產(chǎn)事件時(shí)，可以在繼續(xù)履行、終止、抵銷、結(jié)算等方面享有一系列豁免待遇的一項(xiàng)法律制度。［8］第362(b)(6)條規(guī)定了期貨合約的抵銷、充抵、支付等行為不受破產(chǎn)程序自動凍結(jié)的影響。第546(e)條對破產(chǎn)案件開始前發(fā)生的金融衍生品轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉(zhuǎn)讓原則的適用。第556條規(guī)定，證券合約、商品合約有關(guān)清算、終止、加速到期以及保證金不因破產(chǎn)程序而被凍結(jié)、撤銷或限制，避免了擔(dān)保權(quán)益設(shè)定及處分的無效問題。歐盟2002年制定《金融擔(dān)保指令》的重要目的是建立便捷、安全的金融擔(dān)保制度安排，排除破產(chǎn)法的適用，消除歐盟各國關(guān)于金融擔(dān)保適用的法律不確定性，提高金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范能力。該指令規(guī)定中央對手方、交易所、清算所、結(jié)算會員在期貨合約交易中的擔(dān)保行為適用該指令。《金融擔(dān)保指令》規(guī)定，歐盟各國關(guān)于擔(dān)保制度的公證、機(jī)關(guān)登記、通知、公示等國內(nèi)法規(guī)定，不應(yīng)當(dāng)適用于《金融擔(dān)保指令》所規(guī)定的金融交易擔(dān)保安排，同時(shí)規(guī)定了多種執(zhí)行擔(dān)保物的方式，包括變賣、直接充抵(流質(zhì))、抵銷，而且對這些執(zhí)行方式?jīng)]有前置的程序要求，如通知公告、法院授權(quán)、公開拍賣等等。此外，《金融擔(dān)保指令》針對破產(chǎn)程序特別規(guī)定了賦予金融交易的擔(dān)保行為豁免破產(chǎn)法賦予管理人的撤銷權(quán)的適用，明確權(quán)益性擔(dān)保中衍生品交易的平倉對沖、抵銷、替代擔(dān)保物以及處分擔(dān)保物的行為不受破產(chǎn)撤銷權(quán)影響。該指令明確了凈額結(jié)算的法律效力不受破產(chǎn)程序、司法凍結(jié)、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔(dān)保物行為的有效性。

三、有價(jià)證券充抵期貨保證金的特殊性

有價(jià)證券充抵非現(xiàn)金擔(dān)保物，在功用上與現(xiàn)金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結(jié)算會員履約。基于市場運(yùn)行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價(jià)證券充抵保證金的特殊的結(jié)構(gòu)安排，其與傳統(tǒng)民商法下的擔(dān)保制度安排既有相似之處又有不同。其一，從合同目的看，有價(jià)證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類似于物的擔(dān)保。從各國交易所擔(dān)保品的種類看，擔(dān)保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設(shè)計(jì)目的看，上述有價(jià)證券充抵保證金類似于各國擔(dān)保中物的擔(dān)保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類擔(dān)保品的特征看，并非任何種類的股票、債券均可作為擔(dān)保物，多是具有較好的流動性，且價(jià)值穩(wěn)定的有價(jià)證券，主要以二級市場可交易流通的股票、債券為主。其二，有價(jià)證券充抵保證金的金額是每日變動的，具有一定程度的不確定性。根據(jù)期貨市場特有的每日無負(fù)債結(jié)算制度，對于未平倉的期貨合約而言，其合約代表的客戶權(quán)益以及履約保證金需要每日結(jié)算(有逐筆結(jié)算和盯市盈虧兩種)。有價(jià)證券充抵保證金的數(shù)額隨著結(jié)算價(jià)格的變化以及持有合約數(shù)量的變化而每天都有變動，在每日收盤后有價(jià)證券在交易所與結(jié)算會員之間進(jìn)行劃轉(zhuǎn)。因此，保證金金額是變動的，由此決定了對應(yīng)擔(dān)保物可能發(fā)生補(bǔ)足或者劃轉(zhuǎn)行為。這與傳統(tǒng)的擔(dān)保制度中要求擔(dān)保物必須特定化和確定性的要求相左。依據(jù)《擔(dān)保法》第六十五條規(guī)定進(jìn)行質(zhì)押時(shí)必須明確“被擔(dān)保債權(quán)的種類和數(shù)額”，從而可能導(dǎo)致無法在這些不斷變動的保證金上設(shè)立一個(gè)有效的質(zhì)押。期貨合約具有“當(dāng)前訂約、未來履行”的特性［9］，屬于高風(fēng)險(xiǎn)信用交易行為。保證金機(jī)制、每日結(jié)算以及對沖平倉等制度是進(jìn)行期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段，每日無負(fù)債結(jié)算機(jī)制下期貨合約價(jià)值的每日重置恰恰是應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉，由此必然帶來擔(dān)保物的每日變動，從有價(jià)證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動態(tài)擔(dān)保物管理機(jī)制，正如最高額抵押、浮動擔(dān)保制度的發(fā)展，期貨交易中的有價(jià)證券充抵保證金行為也應(yīng)作為新興的權(quán)力質(zhì)押行為予以認(rèn)可。其三，有價(jià)證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統(tǒng)擔(dān)保制度的射幸性和補(bǔ)充性特征。傳統(tǒng)民法理論認(rèn)為，擔(dān)保是一種或有債務(wù)，具有射幸性，是指該擔(dān)保義務(wù)是否具體履行并不確定。同時(shí)，擔(dān)保具有補(bǔ)充性，只有在債務(wù)人不履行合同并且擔(dān)保人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任時(shí)，才發(fā)生要求履行擔(dān)保責(zé)任的問題。但是，在期貨市場的保證金制度安排中，有價(jià)證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結(jié)算機(jī)制下進(jìn)行保證金劃轉(zhuǎn)，并不以主債務(wù)不履行為前提。其四，從處分權(quán)看，有價(jià)證券充抵保證金制度中多具有流質(zhì)條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國關(guān)于有價(jià)證券充抵保證金的法律安排中明確規(guī)定，一旦結(jié)算會員違約，交易所有權(quán)在不經(jīng)結(jié)算會員同意的情況下對有價(jià)證券直接進(jìn)行處分，包括但不限于變現(xiàn)、沖抵等。其五，從破產(chǎn)隔離看，各國有價(jià)證券充抵保障金制度設(shè)計(jì)中，均明確了在期貨交易下，有價(jià)證券充抵保證金不受破產(chǎn)法撤銷權(quán)的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場交易秩序的穩(wěn)定。期貨交易不同于現(xiàn)貨交易，且作為場內(nèi)衍生品交易，在中央對手方機(jī)制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷性和對擔(dān)保物的快速處分權(quán)。因此，作為保證合約履行的有價(jià)證券保證金必須排除破產(chǎn)撤銷權(quán)的影響，通過對沖平倉而非終止合同履行的方式了結(jié)期貨合約。

四、關(guān)于完善有價(jià)證券充抵期貨保證制度的建議

其一，明確有價(jià)證券充抵期貨保證金的法律屬性和法律關(guān)系。目前，我國物權(quán)法和擔(dān)保法均不認(rèn)可讓與擔(dān)保法律效力。因此，較為可行的途徑是將有價(jià)證券充抵期貨保證金的行為認(rèn)定為一種適應(yīng)期貨交易特點(diǎn)的新型權(quán)利質(zhì)押行為，并借助期貨法立法契機(jī)從法律層面進(jìn)行明確，確立交易所、結(jié)算會員以及客戶之間的權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系，并從法律上認(rèn)可這種權(quán)利轉(zhuǎn)質(zhì)行為的合法性，賦予結(jié)算會員應(yīng)有的處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)，并確立交易所作為標(biāo)準(zhǔn)倉單登記機(jī)關(guān)的主體資格。其二，強(qiáng)化破產(chǎn)隔離，完善有價(jià)證券處分權(quán)和優(yōu)先受償權(quán)。期貨交易的高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿特性決定了當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)對擔(dān)保物亦即有價(jià)證券的快速處理至關(guān)重要，否則將會引發(fā)期貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須構(gòu)建不同于傳統(tǒng)擔(dān)保制度的破產(chǎn)隔離安排，排除破產(chǎn)撤銷權(quán)的適用，賦予交易所對擔(dān)保物的處分權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及直接沖抵期貨保證金的權(quán)利，建議借鑒歐美相關(guān)立法制度，在物權(quán)法、破產(chǎn)法或?qū)碇贫ǖ摹镀谪浄ā分袑ι鲜鰴?quán)利予以明確。其三，擴(kuò)大可供充抵期貨保證金的有價(jià)證券范圍。建議結(jié)合我國現(xiàn)行期貨交易品種，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，允許更多的有價(jià)證券充抵期貨保證金，包括外幣、政府債券、銀行信用證、部分股票、貨幣基金等，同時(shí)給予交易所更多自主確定和管理有價(jià)證券充抵期貨保證金的權(quán)利，強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)管理能力，降低客戶交易成本，提高資金使用效率。

作者:趙國富 單位:華東政法大學(xué)

參考文獻(xiàn):

［1］上海期貨交易所《“期貨法”立法研究》課題組．“期貨法”立法研究:下冊［M］．北京:中國金融出版社，2013:552．

篇（7）

犯罪嫌疑人徐某于2010年起至案發(fā)，在金際公司、金寬公司擔(dān)任總經(jīng)理期間，雇傭馬某、施某等人，未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，以金際公司、金寬公司投資香港順隆金業(yè)公司，通過網(wǎng)上信息及隨機(jī)撥打電話的形式招攬客戶，提供網(wǎng)絡(luò)交易平臺，以經(jīng)營“倫敦金”為名開展業(yè)務(wù)，實(shí)際上與客戶約定采用保證金制度與當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度相結(jié)合的交易模式，在客戶向金寬公司、金際公司指定的賬號交納一定的保證金后，向客戶提供境外交易平臺賬戶及密碼，由客戶按照其保證金實(shí)際金額放大100倍的可交易金額在上述交易平臺上進(jìn)行黃金投資，涉案保證金金額達(dá)到人民幣8100萬余元，賺取傭金合計(jì)人民幣3800萬余元。

 

二、分歧意見

第一種意見認(rèn)為，徐某等人的行為不構(gòu)成犯罪。本案中涉及的交易業(yè)務(wù)應(yīng)界定為國際黃金現(xiàn)貨交易，因?yàn)榉缸锵右扇私榻B客戶從事的是倫敦金交易，而倫敦金交易在國際上被稱為黃金現(xiàn)貨保證金交易，而且本案未能取證獲得期貨交易中所必需的標(biāo)準(zhǔn)化合約，所以認(rèn)定本案系國際黃金期貨交易的證據(jù)不足，也就不符合刑法第225條第（3）項(xiàng)規(guī)定的非法經(jīng)營期貨交易構(gòu)成非法經(jīng)營罪的要件，對其違法行為可以進(jìn)行行政處罰。

 

第二種意見認(rèn)為，徐某等人的行為構(gòu)成詐騙罪。對于國際黃金期貨交易的經(jīng)管目前游離于國家有關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之外，在其招攬客戶、業(yè)務(wù)開展中往往存在欺詐因素，如虛構(gòu)己方系外盤商，隱瞞交易風(fēng)險(xiǎn)夸大收益等，如本案中犯罪嫌疑人以經(jīng)營“倫敦金”為名招攬業(yè)務(wù)，實(shí)際從事的是國際黃金期貨交易，另據(jù)香港順隆集團(tuán)在其官方網(wǎng)站上的申明，其在中國大陸地區(qū)也并沒有任何的分支機(jī)構(gòu)，且與順隆金業(yè)上海辦事處也沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，顯然，犯罪嫌疑人對外所說的獲得授權(quán)是虛假的，其提供的交易平臺也非實(shí)質(zhì)性的。

 

第三種意見認(rèn)為，徐某等人的行為構(gòu)成非法經(jīng)營罪。首先，通過集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易并采用當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度及保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于合約標(biāo)的額20%的交易機(jī)制符合國務(wù)院《期貨交易管理?xiàng)l例》（以下簡稱《條例》，2012年9月12日，國務(wù)院對《條例》進(jìn)行了修改，并于2012年12月1日起施行新的《條例》，由于本案案發(fā)時(shí)在《條例》修改之前，故全文所引《條例》均為2007年時(shí)的版本）有關(guān)變相期貨交易的構(gòu)成要件。其次，居間介紹期貨業(yè)務(wù)應(yīng)取得專營有明確的法律規(guī)定。行為人未經(jīng)國家主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，境外公司介紹國內(nèi)客戶進(jìn)行黃金期貨投資并收取傭金的行為屬于刑法第225條規(guī)定的非法經(jīng)營行為。

 

三、評析意見

筆者同意第三種意見。理由如下：

（一）黃金期貨交易與倫敦金交易的區(qū)分

首先，交易方式不同。黃金期貨交易一般都需要在期貨交易所里進(jìn)行集中撮合交易，而交易所必須是會員才能交易，一般客戶必須通過會員才能做交易。目前黃金期貨在全球范圍內(nèi)主要在美國和日本，而他們的黃金期貨就是在商品期貨交易所里集中撮合交易的。倫敦金又叫國際現(xiàn)貨黃金，因最早起源于倫敦而得名，倫敦金通常被稱為歐式黃金交易，以倫敦黃金交易市場和蘇黎世黃金市場為代表。投資者的買賣交易記錄只在個(gè)人預(yù)先開立的“黃金存折賬戶”上體現(xiàn)，而不必進(jìn)行實(shí)物金的提取，這樣就省去了黃金的運(yùn)輸、保管、檢驗(yàn)、鑒定等步驟，其買入價(jià)與賣出價(jià)之間的差額要小于實(shí)金買賣的差價(jià)。國際黃金市場上市場交易量和市場交易規(guī)模最大的倫敦黃金交易市場并不存在集中撮合交易的交易所，而是由五大黃金做市商（倫敦五大金商：羅富齊、金寶利、萬達(dá)基、萬加達(dá)、美思太平洋）和下一級的大量金商組成的黃金做市商網(wǎng)絡(luò)提供現(xiàn)貨黃金交收模式，由蘇黎士的三大著名國際銀行：瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯(lián)合銀行為客戶代為買賣并負(fù)責(zé)結(jié)賬清算。倫敦的五大金商和蘇黎士的三大銀行等在國際上享有良好聲譽(yù)，交易者的信心也就建立于此。

 

其次，交割時(shí)間不同。黃金期貨是有交割時(shí)間期限限制的標(biāo)準(zhǔn)合約，而倫敦金的交收業(yè)務(wù)是沒有交割時(shí)間期限的限制。

再次，價(jià)格形成機(jī)制不同。黃金期貨交易價(jià)格形成機(jī)制是在交易所里所有交易者集中競價(jià)形成的價(jià)格，倫敦金交易的價(jià)格是由黃金做市商報(bào)出買賣價(jià)格，依據(jù)做市商的報(bào)價(jià)，客戶決定是否與做市商交易。

 

最后，交易對象的特定性不同。“交易對象之間是否特定”是期貨與現(xiàn)貨模式的最大區(qū)別所在，投資者參與期貨交易所的期貨交易時(shí)，其交易對象是不特定的，在交易所里任何一個(gè)做反向交易報(bào)單的投資者都可能是其交易對象，交易所是這些非特定交易者之間進(jìn)行撮合交易的中介保證環(huán)節(jié)。這一點(diǎn)期貨和股票市場是完全類似的，它們都是非特定交易對象的交易所模式。在做市商交易模式里，交易對象是固定的，投資者的交易對象就是做市商，只要做市商報(bào)出買賣價(jià)格，投資者接受價(jià)格并做出交易決策，按雙方事前的合同約定就能達(dá)成交易。雙方交易達(dá)成后必須要履行合同約定，是一種正常商業(yè)合同約束下的交易行為。做市商交易模式最常見的就是銀行的外匯牌價(jià)交易，任何外匯交易客戶的交易對象都是銀行，交易對象之間是特定的。

 

（二）在我國進(jìn)行倫敦金和黃金期貨交易的要求

從法律和政策規(guī)定上看，在我國進(jìn)行倫敦金和黃金期貨交易需要區(qū)分幾種不同的情形，從黃金現(xiàn)貨來看，要區(qū)分倫敦金和國內(nèi)黃金現(xiàn)貨交易，黃金期貨交易也要區(qū)分國際黃金期貨交易和國內(nèi)黃金期貨交易。國內(nèi)黃金現(xiàn)貨交易和黃金期貨交易都需要在上海黃金交易所、上海期貨交易所等正規(guī)的交易場所進(jìn)行，法律對其開戶條件都有基本的規(guī)定，法律并不允許任何所謂的場外交易，中國人民銀行、公安部、國家工商總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會《關(guān)于加強(qiáng)黃金交易所或從事黃金交易平臺管理的通知》（銀發(fā)〔2011〕301號）第1條規(guī)定：上海黃金交易所和上海期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)或同意的開展黃金交易的交易所，兩家交易所已能滿足國內(nèi)投資者的黃金現(xiàn)貨或期貨投資需求，故在國內(nèi)進(jìn)行黃金交易必須在上海黃金交易所和上海期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。倫敦金和國際黃金現(xiàn)貨都屬于境外黃金交易，目前在中國大陸地區(qū)是不被法律、行政許可的。上海黃金交易所等交易機(jī)構(gòu)也沒有對境外的聯(lián)網(wǎng)，為獨(dú)立的黃金交易平臺。條例第65條規(guī)定：“任何單位或者個(gè)人違反本條例規(guī)定，擅自從事境外期貨交易的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員處1萬元以上10萬元以下的罰款，并給予降級直至開除的紀(jì)律處分；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。”國務(wù)院辦公廳2001年的《關(guān)于嚴(yán)厲打擊以證券期貨投資為名進(jìn)行違法犯罪活動的通知》中規(guī)定“對超出核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍，非法從事或變相非法從事證券期貨交易活動，非法經(jīng)營境外期貨、外匯期貨業(yè)務(wù)的，以涉嫌非法經(jīng)營罪立案查處。”

（三）本案屬于變相黃金期貨交易的原因及定性

本案中，犯罪嫌疑人以經(jīng)營“倫敦金”為名，實(shí)質(zhì)提

供的是境外的黃金期貨交易，是一種變相的黃金期貨交易行為，應(yīng)構(gòu)成非法經(jīng)營罪，理由如下：

首先，本案屬于變相黃金期貨交易。根據(jù)條例第89條規(guī)定：“任何機(jī)構(gòu)或者市場，未經(jīng)國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時(shí)采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易：……（二）實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的。”本案符合該款規(guī)定：

 

第一，實(shí)行當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算、保證金制度。保證金制度，具有變相期貨交易的實(shí)質(zhì)要件。保證金制度本身并非期貨交易所專有，在其他現(xiàn)貨買賣合同中均有存在。但在現(xiàn)貨買賣合同中，并無保證金必須高于或低于多少比例的限制。而在期貨或是變相期貨交易中，不僅設(shè)立了必須保證金額度，并且還有維持保證金的規(guī)定以及當(dāng)日無負(fù)債制度。所謂當(dāng)日無負(fù)債制度，也稱“逐日盯市”制度，即當(dāng)日交易結(jié)束后，每一個(gè)投資者的盈虧、交易手續(xù)費(fèi)、交易保證金等都要進(jìn)行結(jié)算。當(dāng)保證金制度同當(dāng)日無負(fù)債制度相結(jié)合以后，投資水平的高低、抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大小對于參與的客戶來說極其重要。因?yàn)樵诋?dāng)日結(jié)算后，投資者保證金余額如低于規(guī)定水平并且未及時(shí)追加保證金的話，就面臨著被強(qiáng)行平倉乃至爆倉的巨大風(fēng)險(xiǎn)。本案中，《順隆金業(yè)擔(dān)保協(xié)議書》中約定：客戶首先應(yīng)當(dāng)將保證金打入上海辦事處賬戶，故本案施行了保證金制度，本案中很多黃金炒客也稱：待保證金低于一定數(shù)額后，會存在爆倉。

 

第二，保證金收取比例低于合同標(biāo)的額的20%。金際公司、金寬公司的客戶每手交易最高可以為100盎司黃金（每盎司黃金價(jià)格1500美元左右），而僅需1500美元，同時(shí)客戶與金際公司、金寬公司簽訂的《順隆金業(yè)擔(dān)保協(xié)議書》中約定，客戶打入上海辦事處的賬戶的為交易保證金，該保證金比例低于合同標(biāo)的額的20%。

 

第三，犯罪行為應(yīng)視為標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。本案中，徐某等人向客戶提供的是的黃金業(yè)務(wù)，客戶都是通過電子交易方式完成操作，而操作平臺的后臺服務(wù)器均在境外，偵查機(jī)關(guān)也未能獲取相關(guān)的后臺資料。因此，本案尚未未能取得書面或電子形式的標(biāo)準(zhǔn)化合約。所謂標(biāo)準(zhǔn)化合約，就是指商品的品種、數(shù)量、質(zhì)量、等級、交貨時(shí)間、交貨地點(diǎn)等條款都是既定的，是標(biāo)準(zhǔn)化的，唯一的變量是價(jià)格。但本案中，徐某等人提供給客戶的交易平臺中，黃金交易即為每手100盎司/1500美金，只能按手交易，根據(jù)其操作平臺上顯示的金價(jià)報(bào)價(jià)，通過買漲、買跌的雙向交易方式以及反向?qū)_的操作機(jī)制來進(jìn)行履約，這一交易流程充分表明，其交易的實(shí)質(zhì)就是標(biāo)準(zhǔn)化合約。

 

其次，本案應(yīng)認(rèn)定為非法經(jīng)營罪。本案中犯罪嫌疑人的行為具有嚴(yán)重的社會危害性，并且符合刑法關(guān)于非法經(jīng)營罪的規(guī)定，具體分析如下：

篇（8）

股指期貨合約屬于證券的范疇

股指可以看作是支付股利的證券，該證券是指數(shù)基礎(chǔ)資產(chǎn)（構(gòu)成指數(shù)的證券）的投資組合，該證券所支付的股利是該投資組合持有者收到的股息。股指期貨就是以股指為標(biāo)的物的衍生證券，其價(jià)值取決于構(gòu)成指數(shù)的投資組合的價(jià)格及其變化。目前，包括遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換等在內(nèi)的金融衍生品被稱為“衍生證券”。John C. Hull 給“衍生證券”下的定義是：“衍生證券（Derivative Security，也稱衍生工具）是一種證券，其價(jià)值依賴于其他更基本的標(biāo)的（Underlying，也稱基本的）變量。近年來，在金融領(lǐng)域衍生證券變得越來越重要。許多交易所正在進(jìn)行大量的期貨和期權(quán)交易。金融機(jī)構(gòu)與它們的客戶在交易所外的場外市場（Over——the——Counter，即OTC市場）頻繁進(jìn)行遠(yuǎn)期合約、互換和其他不同種類的期權(quán)的交易。其他更特殊的衍生證券常常作為債券和股票發(fā)行的一個(gè)組成部分”：“衍生證券也稱為或有債權(quán)（Contingent Claims）。我們經(jīng)常看到，衍生證券所依附的標(biāo)的變量是可交易證券的價(jià)格。例如，股票期權(quán)是一個(gè)衍生證券，其價(jià)值依賴于股票的價(jià)格。然而，正如我們將看到的，衍生證券可以依賴于幾乎任何變量，從生豬價(jià)格到某個(gè)滑雪勝地的降雪量。”

美國《1934年證券交易法》第3節(jié)第10、11款對“證券”的界定是 證券指任何票據(jù)、股票、國庫券、債券、公司債券、利潤分享協(xié)議或石油、天然氣或其他礦床特許或租賃協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書，任何關(guān)于證券的抵押信托證、組建前證書或認(rèn)購證、可轉(zhuǎn)讓股份、投資合同、投票信托證、存單，任何關(guān)于證券、存單或證券指數(shù)的賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)（包括其權(quán)益或由其價(jià)值所生成的權(quán)益），任何在國家證券交易所達(dá)成的外匯賣出權(quán)、買入權(quán)、多空套作權(quán)、選擇期權(quán)或優(yōu)先權(quán)，或者一般意義上被認(rèn)為是“證券”的任何票據(jù)；或者前述之各證券的權(quán)益證書、參與證書、暫時(shí)或臨時(shí)證書、收據(jù)、認(rèn)購或購買的擔(dān)保或權(quán)利，但不包括貨幣或自出票日時(shí)有效期不超過9個(gè)月的任何票據(jù)、匯票或銀行承兌書。其對“股權(quán)證券”的界定是：股權(quán)證券指股票或相似證券；或者經(jīng)對價(jià)或不經(jīng)對價(jià)可轉(zhuǎn)換為該證券的證券；或者載有對該證券的認(rèn)購或購買擔(dān)保權(quán)、或認(rèn)購或購買權(quán)利的證券；或者該擔(dān)保權(quán)或權(quán)利；或者委員會根據(jù)所制定的對公眾利益或投資者保護(hù)為必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例認(rèn)為其具有相同性質(zhì)，并且將其視作股權(quán)證券的任何其他證券。

而英文單詞“security”可譯為“擔(dān)保品，抵押品，證券”，有三個(gè)含義：（1）一般含義為用作抵押品的財(cái)產(chǎn)。（2）投資含義為由債務(wù)人提交給債權(quán)人的用以對其債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的股票和債券。當(dāng)債務(wù)人不能償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)出售這些股票和債券，所得收入歸債權(quán)人所有，用以沖抵債務(wù)。（3）法律含義是指債務(wù)憑證或財(cái)產(chǎn)權(quán)利憑證。把股指期貨等金融衍生產(chǎn)品看作是一種有價(jià)證券，完全符合其法律含義。

國內(nèi)法律對“證券”的釋義是 ：證券是各類財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和債權(quán)憑證的通稱，是用來證明持有人有權(quán)取得相應(yīng)權(quán)益的憑證。凡是根據(jù)法律、法規(guī)發(fā)行的證券都具有法律效力。證券具有以下特征：證券是權(quán)利憑證；證券是流通憑證，可以通過一定的方式予以轉(zhuǎn)讓；證券是占有憑證，是證券持有人行使證券權(quán)利的憑證；證券是收益憑證，證券持有人擁有證券收益權(quán)。

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以對證券進(jìn)行不同的分類。按照證券性質(zhì)的不同，可以將證券分為證據(jù)證券、憑證證券和有價(jià)證券；按照證券功能的不同可分為金券、資格證券和有價(jià)證券；按照證券上權(quán)利性質(zhì)的不同，可分為物權(quán)證券、債權(quán)證券和股權(quán)證券；按照證券權(quán)利客體的不同，可分為商品證券、價(jià)值證券；按照證券效力的不同，可分為設(shè)權(quán)證券和證權(quán)證券；按照證券持有人的記載要求不同，可分為記名證券和不記名證券；按照證券表現(xiàn)形式的不同，可分為實(shí)物券式證券、簿記券式證券。證券的功能是多重的，其中證券的法律功能是實(shí)現(xiàn)其他功能的保護(hù)機(jī)制。證券的法律功能具體表現(xiàn)為：設(shè)定或者證明證券權(quán)利的功能，即通過證券能夠創(chuàng)設(shè)出一種新的財(cái)產(chǎn)關(guān)系；行使證券權(quán)利的功能，即行使證券上的權(quán)利，以持有證券為前提；實(shí)現(xiàn)證券權(quán)利的功能，占有證券是證券權(quán)利行使的保障，而證券上反映的特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利是證券持有人實(shí)現(xiàn)其財(cái)產(chǎn)權(quán)的保障，也就是證券具有使證券權(quán)利現(xiàn)實(shí)化的法律效果；轉(zhuǎn)讓證券權(quán)利的功能，由于證券具有流通性，證券持有人有權(quán)向他人轉(zhuǎn)讓其持有的證券，產(chǎn)生證券權(quán)利的法律效果；保護(hù)證券權(quán)利的功能。

金融衍生品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量或旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種雙邊合約，其特點(diǎn)之一便是契約性，衍生品交易的對象并不是基礎(chǔ)工具，而是對這些基礎(chǔ)工具在未來某種條件下處置的權(quán)利和義務(wù)，這些權(quán)利和義務(wù)以契約形式存在，構(gòu)成所謂的產(chǎn)品。股票、股票指數(shù)是證券，股票指數(shù)期貨合約具有以上所述證券的所有法律功能，如設(shè)定或者證明證券權(quán)利的功能。通過證券能夠創(chuàng)設(shè)出一種新的財(cái)產(chǎn)關(guān)系，股指期貨交易就是合約所含的權(quán)利和義務(wù)的交易，買賣雙方的成交創(chuàng)設(shè)了一種新的財(cái)產(chǎn)關(guān)系，買方有權(quán)利和義務(wù)獲得一定價(jià)值的證券（組合），賣方則有權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓對一定價(jià)值證券（組合）的所有權(quán)。現(xiàn)金交割方式并不改變期貨合約的本質(zhì)屬性，股指期貨合約（期貨合約）就是證券。

期貨交易已成為一種金融投資行為

1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）設(shè)立國際貨幣市場（International Money Market， IMM）推出貨幣期貨交易，當(dāng)年5月16日共推出7種貨幣（英鎊、德國馬克、瑞士法郎、加拿大元、墨西哥比索、日元、荷蘭盾）的期貨合約，標(biāo)志著金融期貨的產(chǎn)生，在此之前，對期貨的認(rèn)識還限于高層次的貿(mào)易行為。的確，商品期貨是從遠(yuǎn)期合約交易發(fā)展起來的，其根本動因則是基于現(xiàn)貨貿(mào)易規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，集中供求信息的需要，1848年芝加哥期貨交易所（CBOT）的成立標(biāo)志著現(xiàn)代期貨市場的誕生。但早期的交易并不是標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，而是遵循著即時(shí)錢貨兩清的現(xiàn)貨買賣到遠(yuǎn)期合約再到期貨交易的演進(jìn)路徑，期貨交易被視為貿(mào)易范疇是自然的。1988年國內(nèi)開始研究期貨市場時(shí)，仍把期貨交易視為期貨貿(mào)易，“從世界商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，商品交換有兩種形式：現(xiàn)貨和期貨。現(xiàn)貨是可以隨時(shí)在市場買賣用于消費(fèi)的商品。而期貨則是一定時(shí)期之后才能提供到市場上來的商品。根據(jù)不同商品的特性，期貨時(shí)限可以從幾個(gè)月到十幾個(gè)月，期貨貿(mào)易就是這種遠(yuǎn)期商品的提前買賣。期貨貿(mào)易有兩種形式：一種是買賣雙方簽訂的非標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交貨合同，合同數(shù)量、品質(zhì)、時(shí)限是雙方具體商定的，一般無法多次轉(zhuǎn)讓，是生產(chǎn)者和用戶的直接交易。另一種是標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期交貨合同，可以在期貨市場上多次轉(zhuǎn)讓，每次轉(zhuǎn)讓只需議定價(jià)格。現(xiàn)在通常把后者稱為期貨，前者稱為遠(yuǎn)期合同”。當(dāng)時(shí)把標(biāo)準(zhǔn)化合約的期貨交易視為期貨貿(mào)易的高級形式，而把遠(yuǎn)期交貨合同視為期貨貿(mào)易的初級形式。

實(shí)際上，成熟的期貨市場實(shí)行最終交割的只有1%左右，而99%的期貨合約在其到期之前通過對沖交易來了結(jié)頭寸，不涉及最終交割。即使最終實(shí)行交割的市場參與者也是將期貨交易作為其進(jìn)行資產(chǎn)管理、生產(chǎn)經(jīng)營管理的工具，如買入交割實(shí)物商品的交易者，只是交割商品符合其成本管理、庫存管理的要求時(shí)才會進(jìn)行以獲得實(shí)物商品為目的的交易，這種交易服從于其資產(chǎn)管理、生產(chǎn)經(jīng)營管理的目標(biāo)。

篇（9）

股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力，把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以相對較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。

1股指期貨概述

1.1股指期貨的概念

股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個(gè)國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。

我國股票市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、上市公司數(shù)量、運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只，股票市價(jià)總值達(dá)13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運(yùn)作架構(gòu)。但作為一個(gè)新興市場，我國股票市場同時(shí)也存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，投機(jī)氣氛濃，股價(jià)波動幅度大等特點(diǎn)。

國外多年的實(shí)踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時(shí)有利于提高社會總效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，對完善我國金融市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

1.2股指期貨的基本特征

(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；

(2)保證金交易；

(3)每日無負(fù)債結(jié)算；

(4)交易集中化；

(5)T+0雙向交易；

(6)提供較方便的賣空交易；

(7)交易成本較低；

(8)市場的流動性較高。

1.3股指期貨的基本功能

一般來說，期貨交易的功能有兩個(gè)：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個(gè)功能，同時(shí)股指期貨還具有風(fēng)險(xiǎn)管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。

1.4我國股指期貨交易現(xiàn)狀

我國曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時(shí)我國的股票市場才剛剛起步，規(guī)模太小，在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。

自2006年以來，中國證監(jiān)會按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。

在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計(jì)上，每一合約的合約乘數(shù)為每點(diǎn)人民幣300元。合約價(jià)值為股指期貨指數(shù)點(diǎn)乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動價(jià)位是0.2點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)，交易報(bào)價(jià)指數(shù)點(diǎn)須為0.2點(diǎn)的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個(gè)月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個(gè)連續(xù)的季月，共四期，同時(shí)掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±10％。其中，熔斷價(jià)格幅度為前一交易日結(jié)算價(jià)的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價(jià)指令、限價(jià)指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實(shí)行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險(xiǎn)的控制方面，交易所實(shí)行價(jià)格限制制度，價(jià)格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實(shí)行限倉制度。

2對監(jiān)管部門的建議

(1)健全市場監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)。

股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機(jī)，穩(wěn)定整個(gè)市場。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)行辦法》、《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看，應(yīng)按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。

(2)加強(qiáng)投資者教育工作，從制度安排上防范市場風(fēng)險(xiǎn)。

金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展，是各項(xiàng)準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)程度較高，其投資理念、風(fēng)險(xiǎn)控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險(xiǎn)特征和運(yùn)行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強(qiáng)對金融期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識，提高投資決策的水平，樹立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅(jiān)持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機(jī)遇，更要看到市場風(fēng)險(xiǎn)。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，提高市場操作水平，充分認(rèn)識金融期貨的特點(diǎn)，客觀評估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。

(3)建立突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的管理機(jī)制。

不可抗力造成的風(fēng)險(xiǎn)、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會等因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)變動，影響投資者對價(jià)格的合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場行為，預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理基金，適時(shí)平抑市場突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

3對投資者的建議

(1)仿真交易有別于真實(shí)交易，股指期貨真正推出時(shí)需謹(jǐn)慎投資。

雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實(shí)上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實(shí)交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實(shí)交易。投資者必須認(rèn)識到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時(shí)才能把握主動。

仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實(shí)的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價(jià)格無法大幅偏離現(xiàn)貨價(jià)格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響，同時(shí)它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂，只存在投機(jī)類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現(xiàn)貨市場的影響，套利機(jī)制的缺乏使期貨價(jià)格偏離合理價(jià)格。但在真實(shí)交易中，必定存在套利行為，將期貨價(jià)格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價(jià)格大幅度偏離現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。

仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實(shí)市場的偏差，在真實(shí)市場中，投資者可能因?yàn)閷?shí)際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進(jìn)而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因?yàn)槿绱耍摂M交易中的策略可能并不能完全適用于真實(shí)市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進(jìn)一步研究真實(shí)市場的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗(yàn)。

(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

篇（10）

黃金作為一種歷史悠久的貨幣接受形式，不論我國和國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何變化都沒能改變國黃金的貨幣價(jià)值和支付職能。黃金在我國古代被視為一種擁有錢財(cái)?shù)臉?biāo)志和象征，是一種值得長期保存的財(cái)富。無論是在我國還是世界的其他范圍內(nèi)，黃金都能夠?qū)崿F(xiàn)其自身的價(jià)值并且可以通過貨幣的間接轉(zhuǎn)換以促進(jìn)其購買力價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。我國黃金市場在不斷改革，越來越多的人開始關(guān)注對黃金的投資。從2007年起，我國的黃金價(jià)格漲幅度已經(jīng)超過了50%，黃金不僅成為了全球各個(gè)商品市場中的重要商品而且還成為了國際金融市場中的一個(gè)重要的金融品種。國內(nèi)外的金融市場上擁有各種各樣的套利方法。其中，期貨套利主要是根據(jù)期貨與現(xiàn)貨之間的一種差值來進(jìn)行套利。文章中主要是利用黃金這一金融產(chǎn)品作為主要的研究對象來對期貨套利進(jìn)行相關(guān)的研究。

一、黃金期貨套利方式

目前，我國最大的黃金期貨交易市場主要是以上海為主，我國的黃金期貨套利方式主要是以反向套利和正向套利為主。前者主要是將現(xiàn)貨賣出然后將期貨買進(jìn)。反向套利主要是根據(jù)黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的價(jià)格差值小于無套利的區(qū)間下限。黃金套利者可以根據(jù)買進(jìn)的黃金期貨將價(jià)值相同的黃金現(xiàn)貨賣出，同時(shí)根據(jù)期貨和現(xiàn)貨的差額來獲得套利收益。正向黃金期貨套利主要是將期貨賣出然后買入現(xiàn)貨。正向套利主要是根據(jù)黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的價(jià)格大于無套利的區(qū)間，與反向套利相反，其主要是買入價(jià)值相同的黃金現(xiàn)貨。正向套利同時(shí)對黃金現(xiàn)貨和黃金期貨同時(shí)進(jìn)行平倉以獲得套利效益。

二、黃金期貨套利模型構(gòu)建

假設(shè)黃金期貨的價(jià)格在期現(xiàn)的結(jié)構(gòu)特征下所有的成本條件都是連續(xù)的狀態(tài)，黃金期貨在近期的合約在到期前平倉并且黃金期貨是一種線性的收益函數(shù)。在對期貨套利模型的構(gòu)建中忽略黃金交易所使用的費(fèi)用。黃金期貨套利模型所用的函數(shù)公司如下：

公式中：EU指的是期望效用；

P指的是收益；b指的是風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)值；

E（p）指的是期望收益；var（p）指的是收益的方差；

Q指的是為選擇變量；

I（0）指的是時(shí)刻0時(shí)的信息集。

黃金期貨套利模型主要是根據(jù)已有的黃金期貨條約并對未來的期貨和現(xiàn)貨二者之間的差值進(jìn)行交互并同時(shí)進(jìn)行平倉的一種交易形式。黃金期貨的價(jià)格主要立足于黃金現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上對兩者之間的價(jià)格差控制在一個(gè)有效的范圍之內(nèi)。當(dāng)價(jià)格差值控制在合理的區(qū)域中可以保持黃金的期貨價(jià)格和交易的成本相持平。黃金期貨和黃金現(xiàn)貨二者之間具有密切的聯(lián)系（如下圖1所示）黃金現(xiàn)貨和黃金期貨兩者始終保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)膮^(qū)間范圍之內(nèi)。不同的黃金交易時(shí)期二者之間的價(jià)格也會存在小范圍內(nèi)的浮動。（如下圖2所示）在黃金期貨的首次出現(xiàn)的時(shí)候，黃金期貨和黃金現(xiàn)貨之間的價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的波動。因此需要投資者對黃金價(jià)格的走勢進(jìn)行理性地把握。

黃金期貨和黃金現(xiàn)貨之間的價(jià)值差額之間由于具有很強(qiáng)的聯(lián)系，因此在對其進(jìn)行計(jì)算的時(shí)候可以采取多模型的方式來進(jìn)行預(yù)測和估計(jì)。目前，在黃金期貨交易市場中比較流行的是VAR模型和VECM模型。兩種期貨交易的計(jì)算模型都是以一種最合理的價(jià)格來計(jì)算套利的收益。公式計(jì)算如下：

公式中：Rs指的是價(jià)差套利收益；

FA，F(xiàn)B 指的是為期貨合約A和B的價(jià)格；

Rs指的是黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的價(jià)差套利頭寸比例；

L指的是為時(shí)間窗

黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的價(jià)格差值的方差組合的計(jì)算公式：

三、黃金期貨套利的實(shí)證分析

從上圖2中黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的市場價(jià)格走向可以發(fā)現(xiàn)，整個(gè)黃金期貨市場中正向和反向的套利模式多是出現(xiàn)在4月以前。以4月份作為分水嶺，此后整個(gè)黃金市場沒有出現(xiàn)任何的套利機(jī)會，可能出現(xiàn)的原因是我國的大部分黃金期貨的上市時(shí)間還不是很長，其變化的幅度主要是根據(jù)時(shí)間的長短來控制。鑒于此，文中主要是考慮黃金期貨的正向套利模式。從圖2我們看出，在一月份的短短14天內(nèi)出現(xiàn)了黃金期貨的正向套利機(jī)會。如果在1月10日的那一天每一克黃金的價(jià)格為216.9元，那么黃金期貨按照合約主要是以205.4的價(jià)格進(jìn)行買入。因此當(dāng)天黃金的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)值差為11.5元。如果將黃金價(jià)值的資產(chǎn)保持到1月25日，那么按照當(dāng)天的黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的價(jià)格進(jìn)行平倉處理。在對其進(jìn)行收益上的計(jì)算和分析可以對黃金期貨的套利進(jìn)行預(yù)測。反向的黃金期貨的套利計(jì)算可以依據(jù)上述的原理得出。

因此，在對黃金期貨和黃金現(xiàn)貨的價(jià)格差值進(jìn)行套利分析的時(shí)候可以根據(jù)二者之間的差額考慮現(xiàn)貨賣出的比例并將黃金期貨同時(shí)買進(jìn)，如果黃金期貨的價(jià)格和黃金現(xiàn)貨的價(jià)格差值控制在3以上可以考慮在賣出黃金期貨和買進(jìn)黃金現(xiàn)貨同時(shí)進(jìn)行。

四、黃金期貨套利的風(fēng)險(xiǎn)防范

在實(shí)際的黃金投資市場中，黃金期貨操作人員主要是通過對套利活動進(jìn)行資產(chǎn)的分析和預(yù)測，主要以歷史的相關(guān)數(shù)據(jù)作為參考依據(jù)。因此，黃金期貨套利主要是預(yù)測黃金資產(chǎn)未來的價(jià)值。在對黃金期貨進(jìn)行投資的過程中要對雙方或者多方的交易行為進(jìn)行評價(jià)并根據(jù)實(shí)際情況對可能存在的黃金期貨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析以提出及時(shí)的補(bǔ)救措施。黃金期貨中的無套利主要是依據(jù)原有數(shù)據(jù)進(jìn)行歸納得出結(jié)論。我國的黃金期貨的交易市場還不成熟并且交易的時(shí)間較為短暫。因此，在變幻莫測的黃金期貨交易市場中需要投資者將各種可能出現(xiàn)的因素列入考慮范圍之內(nèi)并提出實(shí)施有效的措施來減少對黃金投資中帶來的損失。

（一）堅(jiān)持“走出去、引進(jìn)來”的發(fā)展策略

在金融危機(jī)的影響下，各個(gè)國家之間的聯(lián)系也越來越密切。黃金期貨市場的交易也必須通過國際市場來決定，如果只是根據(jù)本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來盲目地制定相關(guān)的發(fā)展措施會影響我國黃金期貨交易市場的健康發(fā)展。因此，需要我國的政府有關(guān)部門通過制定相關(guān)的稅收政策并鼓勵企業(yè)積極地引進(jìn)黃金原料提高我國的黃金儲備的能力。我國的黃金期貨交易市場的價(jià)格制定要充分地參考國際上相關(guān)黃金價(jià)格政策并不斷地引進(jìn)國外的優(yōu)質(zhì)黃金原料以保障國內(nèi)黃金的正常供應(yīng)。

（二）擴(kuò)大黃金期貨交易市場中的交易品種，拓寬交易渠道

黃金期貨交易市場的交易品種會受到各種因素的影響。因此，我國要提高居民對黃金投資和理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)意識。為了能夠更好地滿足國內(nèi)居民對黃金的需求，黃金期貨交易市場要逐步地增加和豐富黃金交易的品種。除此之外，企業(yè)還要盡量地拓寬黃金市場交易的渠道以減少對黃金交易的成本進(jìn)一步提高黃金交易市場的效率，以吸引更多的人加入黃金期貨交易市場。

（三）建立和完善相關(guān)法律法規(guī)，提高黃金期貨交易市場的自律性

由于我國目前規(guī)范黃金期貨交易市場的相關(guān)法律法規(guī)還比較落后，對于黃金期貨交易市場中出現(xiàn)的新問題和新情況還不能正確地處理。因此，為了我國黃金期貨交易市場的有序發(fā)展，還有待于我國相關(guān)法律部門組織國內(nèi)外專家進(jìn)行協(xié)商和探討并且結(jié)合我國的黃金期貨市場的實(shí)際情況制定出一部較為完善的黃金法。通過法律的強(qiáng)制作用為黃金期貨交易市場的發(fā)展提供一個(gè)良好的平臺。同時(shí)，對于國際的相關(guān)黃金期貨交易的政策進(jìn)行認(rèn)真地研究和分析從而制定出相關(guān)的應(yīng)對措施避免我國在國際黃金期貨交易市場中處于不利的地位。政府相關(guān)部門要加大對黃金期貨交易市場的監(jiān)督和管理，不斷地豐富黃金期貨市場交易的品種，以構(gòu)建一個(gè)完善的黃金期貨市場交易機(jī)制。通過對黃金期貨交易市場的自律管理以減少對黃金期貨交易市場中的不規(guī)范操作并最終促進(jìn)黃金期貨交易市場的有序發(fā)展。

五、結(jié)束語

綜上所述，我國的黃金期貨交易市場在逐步地與國際黃金期貨交易市場接軌。因此，在對黃金期貨投資的過程中要時(shí)刻保持著清醒的頭腦，認(rèn)真地分析黃金期貨交易中的有利因素和不利因素并對黃金期貨交易中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效地規(guī)避，進(jìn)一步促進(jìn)我國黃金期貨交易市場的健康有序地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]蔣屏法，高禮彥.交叉上市價(jià)格差異與投資策略——基于A+H股的實(shí)證研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2011（01） .

篇（11）

一、前　言

股指期貨是現(xiàn)代資本市場中十分成熟的金融期貨產(chǎn)品，又稱股價(jià)指數(shù)期貨、期指，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的太小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。

隨著我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)和資本市場的發(fā)展，推出股指期貨已被提上日程。美國股指期貨市場發(fā)展時(shí)間較長，借鑒美國發(fā)展股指期貨市場經(jīng)驗(yàn)，對于我國發(fā)展股指期貨意義重大。

二、美國股指期貨市場發(fā)展歷程

(一)股指期貨推出的背景：上世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系的崩潰，匯率和利率的波動幅度和波動頻率加大，股票市場風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者迫切想要尋找一種能夠規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的金融工具。1977年，美國堪薩斯城商品交易所(KCBT)成立了—個(gè)專門的委員會來創(chuàng)立一種金融工具，最后該交易所決定創(chuàng)立一種以某一種股票指數(shù)為基礎(chǔ)的期貨合約，并認(rèn)為這將為其帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益。這也就是現(xiàn)在的股指期貨合約。

(二)股指期貨的發(fā)展：1982年2月24日，KCBT推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨合約的交易。世界上第一支股指期貨產(chǎn)品誕生。但在1987年10月19日，也就是著名的“黑色星期五”，美國華爾街股市單日暴跌了近25％，從而引發(fā)全球股市重挫。在此之后，為了防范股票市場的價(jià)格大幅下跌，各交易所均采取了多項(xiàng)保障措施，這些措施在1989年10月紐約證券交易所的股價(jià)“小幅崩盤”時(shí)發(fā)揮了異常重要的作用。上世紀(jì)90年代至此次金融危機(jī)爆發(fā)前，美國的股票指數(shù)期貨再次進(jìn)入了蓬勃發(fā)展期。

三、美國股指期貨市場運(yùn)行機(jī)制研究

1.市場機(jī)制

(1)流動性。流動性是一個(gè)成熟市場所必須的基本特征，當(dāng)市場缺乏流動性時(shí)，市場必將被恐慌淹沒，從而導(dǎo)致市場崩盤。

(2)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股指期貨合約價(jià)格是市場對未來股價(jià)水平的理性預(yù)期，由于在期貨市場沒有來自現(xiàn)貨市場急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠(yuǎn)期合約，可以更從容、理性地預(yù)測未來的股價(jià)走勢，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制形成遠(yuǎn)期價(jià)格，一定程度上可穩(wěn)定現(xiàn)貨市場價(jià)格。

(3)風(fēng)險(xiǎn)控制。美國各個(gè)交易所都建立了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，來保證期貨市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。這其中就包括我們所熟知的保證金制度、逐日盯市制度、持倉限制和強(qiáng)行平倉制度等。同時(shí)，為了防止市場的幅波動，各交易所都建立了漲跌停板限制和熔斷制度，使市場趨勢更加理性和穩(wěn)定。

(4)套利機(jī)制。當(dāng)股票現(xiàn)貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時(shí)，套利機(jī)制便可生效。大量套利資金的反向操作，既賣空被高估的資產(chǎn)，同時(shí)買人被低估的資產(chǎn)。這樣，股指期貨的內(nèi)在機(jī)制決定了其可減緩股市上漲或者下跌的力度，降低市場的波動幅度。

(5)套期保值。避險(xiǎn)和套期保值是期貨的基本功能之一。投資者通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規(guī)避了自已投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應(yīng)。

2.監(jiān)管機(jī)制

(1)監(jiān)管組織體系

美國股指期貨市場實(shí)行的是“三級監(jiān)管體制”的獨(dú)特模式，即由商品期貨交易委員會(CFTC)、美國期貨業(yè)協(xié)會(NFA)和期貨交易所三方面共同組成相互分工合作的組織體系。

CFTC負(fù)責(zé)對各期貨交易所進(jìn)行管理和監(jiān)督，對期貨公司與經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行嚴(yán)格的管理。NFA是由期貨行業(yè)人士組成的全行業(yè)性的自律組織，也是唯一被CFTC批準(zhǔn)的期貨業(yè)自我管理協(xié)會，在美國期貨管理機(jī)構(gòu)中占據(jù)重要的地位。NFA的職能主要是為期貨行業(yè)制定和實(shí)施綜合性自我管理制度。

(2)監(jiān)管法律體系

美國有關(guān)股指期貨的法律規(guī)范體系由兩大部分組成：聯(lián)邦期貨管理法律法規(guī)和交易所期貨交易規(guī)則，這兩部分互為補(bǔ)充并分別以不同的方式作用于市場，保障了股指期貨期貨市場交易秩序的穩(wěn)定。

在1982年股指期貨推出以后，由于美國各期貨交易所已經(jīng)積累了長期的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，形成了一套完整而又符合市場機(jī)制的期貨交易制度。

3.美國期指市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對中國啟示

(1)推出時(shí)機(jī)要成熟，要循序漸進(jìn)

我們可以看到。美國股指期貨的推出，是在各項(xiàng)條件都成熟的條件下應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)時(shí)，美國國內(nèi)投資者已由機(jī)構(gòu)投資者成為主體，金融市場更加理性化；信息技術(shù)大范圍應(yīng)用到金融領(lǐng)域，發(fā)行股指期貨有了技術(shù)上的可行性；已經(jīng)建立了發(fā)行股指期貨的法律環(huán)境。

我國推出股指期貨已是勢在必行。但是我們不能盲目地推出，而是選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，等條件成熟時(shí)推出。

(2)要建立完善的監(jiān)管和法律體制

在我國，《期貨交易管理暫行條例》等相關(guān)法規(guī)的。為股指期貨的推出解決了法律障礙。要在深入研究國外成熟經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，制定符合我國實(shí)際的具體操作規(guī)程，使金融期貨一經(jīng)推出就有一個(gè)健全完善的法律平臺。

(3)要不斷創(chuàng)新與豐富產(chǎn)品

美國股指期貨誕生以后，一直保持了相對平穩(wěn)的發(fā)展。各交易所為了保證市場交易的活力和競爭力，不斷推出新的品種，股指期貨產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮，使股指期貨標(biāo)的資產(chǎn)日益豐富，合約種類逐漸增加，也為股票市場增加了對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。

我國在推出股指期貨以后，也應(yīng)當(dāng)不斷進(jìn)行期指產(chǎn)品的豐富與創(chuàng)新，滿足投資者和市場的需要，只有這樣才能保持市場的活力。一個(gè)不能滿足投資者需求的投資品種必定要被投資者和市場所拋棄。金融市場瞬息萬變，我們應(yīng)當(dāng)充分了解市場及投資者需求變化，對期指產(chǎn)品不斷改進(jìn)與創(chuàng)新，才能保持股指期貨市場的健康、持續(xù)發(fā)展。