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一、風險資金與技術創(chuàng)新特征

風險資金是投資者協(xié)助具有專門科技知識而缺乏資金的人創(chuàng)業(yè)并承擔失敗風險的資金，特點是甘冒風險而追求較高的投資回報。風險投資家不僅幫助企業(yè)尋求合作伙伴，讓這些利益相關的企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、技術轉(zhuǎn)讓及融資等方面展開合作；而且能在企業(yè)治理中發(fā)揮積極的作用。風險投資家運用風險資金參與企業(yè)技術創(chuàng)新活動，一方面利用自己的經(jīng)驗、知識及社會網(wǎng)絡為企業(yè)提供增值服務；另一方面通過現(xiàn)金流與控制權分配的融資契約積極介入企業(yè)的技術或者財務管理。風險資金具有雙高特征，即高風險性與高收益性，該特征決定著該資金主要流向高新技術產(chǎn)業(yè)，周期性明顯。

技術創(chuàng)新主要是改進現(xiàn)有或創(chuàng)造新的產(chǎn)品、生產(chǎn)過程或服務方式的技術活動。低成本時代已經(jīng)過去，以粗放型模式的增長方式已經(jīng)不能滿足現(xiàn)階段的生產(chǎn)需求，唯有技術創(chuàng)新是我國企業(yè)擺脫困境的根本出路（陳瑞，2008）。然而目前，融資成為技術創(chuàng)新的主要瓶頸，要想成功實施技術創(chuàng)新戰(zhàn)略，必須拓展企業(yè)技術創(chuàng)新資金融資渠道。技術創(chuàng)新融資需求階段性特別明顯，技術成功的轉(zhuǎn)化費用遠遠高于研發(fā)費用，面對融資困難現(xiàn)象，風險資金可考慮成為破除融資障礙的主要途徑之一。

二、基于創(chuàng)新階段的融資需求矛盾分析

技術創(chuàng)新主要經(jīng)過創(chuàng)新構思、項目確定、研究開發(fā)、工藝設計與產(chǎn)品試制、規(guī)模投入與批量生產(chǎn)和產(chǎn)品銷售六個階段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）。考慮到企業(yè)的發(fā)展過程符合生命周期理論，即創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期以及衰退期。本文將企業(yè)生命周期與技術創(chuàng)新相聯(lián)系，探討不同階段技術創(chuàng)新與融資成本的關系。

企業(yè)在競爭激烈的市場中求得發(fā)展，必須依靠技術創(chuàng)新，但是不同發(fā)展階段的企業(yè)在技術創(chuàng)新過程中將面臨不同的困境，影響技術創(chuàng)新的實施，尤其是資金的缺乏將直接影響技術創(chuàng)新的成敗。企業(yè)進行技術創(chuàng)新必須考慮內(nèi)外部融資，然而不同渠道的融資成本與企業(yè)現(xiàn)金流量息息相關。因此，企業(yè)必須明確自身所處發(fā)展階段，開展技術創(chuàng)新，尋找融資成本與企業(yè)收益匹配的技術創(chuàng)新模式。由于企業(yè)進入衰退期時，不再對技術創(chuàng)新投資，資金逐漸枯竭，不存在融資成本，鑒于此，本文不對衰退期進行詳細討論。

（一）創(chuàng)業(yè)期的資金供需矛盾

由圖1可觀察，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期現(xiàn)金流量充足，科研人員可以進行創(chuàng)新構思，對具有前景的產(chǎn)品進行技術與效益分析。從圖2可知整個環(huán)節(jié)中企業(yè)僅支付科研人員工資，或者可以稱為自由資金的融資成本，為技術研發(fā)或者產(chǎn)品生產(chǎn)做準備，該時期對資金需求不大，企業(yè)自有資金即可滿足。在創(chuàng)業(yè)后期，經(jīng)過科研人員精心構思的創(chuàng)意通過管理層審核后進行研究開發(fā)與產(chǎn)品試制階段，進入產(chǎn)品孵化期。研究開發(fā)階段主要費用支出是科研經(jīng)費、專利轉(zhuǎn)讓費用、中試等項目費用；產(chǎn)品試制階段需要投入固定設備、人員費用以及相關產(chǎn)業(yè)信息，用來試制高質(zhì)量、高性能的產(chǎn)品。此時，資金成為研發(fā)與產(chǎn)品試制的保障。觀察圖1，在創(chuàng)業(yè)后期，企業(yè)現(xiàn)金流量急速下降，大幅度低于現(xiàn)金流量底線；觀察圖2，企業(yè)自有資金已經(jīng)不滿足該階段發(fā)展，企業(yè)需要以股權為主的外部融資，當風險資金融入企業(yè)，企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展，但融資成本快速上升，銷售收益的滯后性特點明顯，此階段將面臨產(chǎn)品風險與市場風險。

（二）成長期的資金供需矛盾

企業(yè)發(fā)展到了成長期，所研發(fā)出來的新成果已經(jīng)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品對外輸出，在該階段，一方面企業(yè)需要購買大量的生產(chǎn)固定設備、原材料等，保證產(chǎn)品高質(zhì)量、高性能；另一方面，企業(yè)應當快速擴大銷售隊伍，擴展銷售市場，投入一定比例的市場廣告等費用。雖然該階段產(chǎn)品已經(jīng)開始盈利，但資金需求仍然保持在高水平上，因此會存在資金缺口。從圖1觀察到銷售額較大幅度增加，但現(xiàn)金流量仍保持較低水平；從圖2觀察，企業(yè)融資成本在產(chǎn)品批量生產(chǎn)前一段緩慢增加，到達頂點后，出現(xiàn)緩慢下降趨勢。由于在批量生產(chǎn)前，企業(yè)未轉(zhuǎn)化成品還未得到市場認可，融資成本在一定范圍緩慢增加；當產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成功，增加了市場對產(chǎn)品的信心，企業(yè)面臨多樣化融資渠道，所以融資成本緩慢下降，但這時候增加的銷售收益還不足以抵消融資成本。

（三）成熟期的資金供需矛盾

進入成熟期后，隨著市場份額的增加，產(chǎn)品盈利能力也在增加，由圖1可知，企業(yè)具有充裕的現(xiàn)金流量，可以作為留存資金以備下一次技術創(chuàng)新所需；觀察圖2可知，企業(yè)銷售收益增長較快于融資成本增長，企業(yè)獲得盈利，面臨的產(chǎn)品風險性最小，企業(yè)為了保持一定市場占有率，主要通過債權等方式進行融資，無疑大大降低融資成本，且處于成熟期的企業(yè)可以用充裕的現(xiàn)金流量回購股份，集中控制股份，更有利于公司治理。

三、風險資金介入的階段時機選擇

風險資金主要是根據(jù)風險投資者不同而有所差異，依據(jù)不同風險投資者，將資金來源渠道可劃分為所有者投資、天使投資人、科技銀行、政府扶持、風險投資公司、大型企業(yè)股權投資以及銀行等金融機構債權投資。本文建立的技術創(chuàng)新資金支持結構，如圖3。

（一）創(chuàng)業(yè)期的分析

企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期研究人員只是針對具有可能的產(chǎn)品方案進行分析探討，面臨較大的來自技術、產(chǎn)品、市場的風險，此階段項目方案淘汰率較高，企業(yè)不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據(jù)甄選出來的產(chǎn)品方案，企業(yè)進行研究開發(fā)和產(chǎn)品試制進入創(chuàng)業(yè)孵化期，產(chǎn)品風險與市場風險加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業(yè)則通過天使投資人和政府投資獲取資金來源。所有者投資主要是指企業(yè)利益關系人支持企業(yè)進行技術創(chuàng)新而發(fā)生的投資費用，所有者投資是自有資金的根本來源，是經(jīng)過留存收益和折舊形式對企業(yè)再投資。天使投資人主要指對企業(yè)技術創(chuàng)新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術創(chuàng)新基金，專門對有前景的企業(yè)進行投資。

當資金仍存在缺口時，企業(yè)考慮與科技銀行及風險投資公司合作，雖然此時融資成本增大，但科技創(chuàng)新蘊藏的高收益性刺激企業(yè)擴大融資，進行技術研發(fā)與產(chǎn)品試制。此時創(chuàng)業(yè)期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風險投資公司。

（二）成長期的分析

在成長期，企業(yè)需要用大額資金來完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，并投入市場。隨著企業(yè)產(chǎn)品的研制成功，技術風險基本排除，與之相適應服務開始運作時，產(chǎn)品風險和市場風險逐漸降低，企業(yè)越來越被市場所看好，企業(yè)規(guī)模逐漸形成，企業(yè)形象與產(chǎn)品品牌逐漸具有一定影響力度。此時，企業(yè)融資來源相對豐富，融資成本慢慢下降。尋找風險投資公司以及大型企業(yè)進行股權投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進的管理經(jīng)驗，促進企業(yè)治理。

近年來，除了風險投資公司和大型企業(yè)進行一般股權投資外，面對企業(yè)技術創(chuàng)新資金短缺，科技銀行的興起猶如一匹黑馬讓許多企業(yè)看到希望。科技銀行打破了傳統(tǒng)中小企業(yè)貸款模式，引入風險投資，突破了債券式投資和股權式投資限制，將信貸市場與資本市場完美連接起來。科技銀行貸款主要對象為科研機構和科技型中小企業(yè)等，為技術研發(fā)、產(chǎn)品試制等與科技創(chuàng)新有關業(yè)務提供服務，而不用于普通房地產(chǎn)開發(fā)投資。科技銀行不同于風險投資公司，其特有融資特性使得能貫穿于整個技術創(chuàng)新過程中，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)期與成長期，市場風險和產(chǎn)品風險均較大，科技銀行以股權式投資方式進行投資，在成熟期階段，企業(yè)現(xiàn)金流量逐漸寬裕，科技銀行可以債務方式投資，這時它相當于普通的銀行金融機構。當然這屬于理想化的融資方式，國內(nèi)科技銀行還處于初級階段（謝林林，2012），但科技銀行的前景已經(jīng)很明朗，運用科技銀行支持科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新指日可待。

（三）成熟期的分析

隨著企業(yè)進入成熟期，進入大規(guī)模生產(chǎn)階段，盈利急劇增加，擁有較多的現(xiàn)金流量，這代表企業(yè)有能力擴大生產(chǎn)，將盈余轉(zhuǎn)化為資本。同時企業(yè)在成熟期一般會實現(xiàn)蛻變轉(zhuǎn)型，進行組織創(chuàng)新，優(yōu)化管理機制以提高盈利能力而在資產(chǎn)數(shù)量的增加和質(zhì)量的改變，這需要大量資金的投入。企業(yè)技術已經(jīng)成熟，市場風險降低到最小，企業(yè)擁有足夠的信貸能力，所以此階段主要以債務性融資為主，以擴大規(guī)模生產(chǎn)。從收益滯后性效果上看，債權型資金對技術創(chuàng)新影響最大，所以在成熟期間利用債權籌資，不僅能降低融資成本，而且能夠?qū)夹g創(chuàng)新績效方面產(chǎn)生巨大的影響。

四、結論

通過對技術創(chuàng)新階段融資需求的矛盾分析，發(fā)現(xiàn)融資需求與融資成本具有一定關系，本文提出新的資金支持體系。從創(chuàng)業(yè)初期到創(chuàng)業(yè)孵化期，一方面自有資金已經(jīng)不能滿足企業(yè)需求，亟需大額外部融資進行研發(fā)與產(chǎn)品試制；另一方面企業(yè)承受來自技術、產(chǎn)品、市場等多方面的風險，融資成本急劇增大，可以從風險投資公司、科技銀行獲取資金。企業(yè)進入成長期后，產(chǎn)品成功轉(zhuǎn)化增加市場的認可力度，企業(yè)融資渠道逐漸擴大，雖然資金需求只增不減，但融資成本緩慢下降，此時，可以采用股權融資，特別是依靠科技銀行融資。進入成熟期，企業(yè)需要一定數(shù)額的資金去維持市場占有率，并且蓄勢等待下一次技術創(chuàng)新，這時利用債務融資可以使企業(yè)融資成本降低。

【參考文獻】

[1] 陳端.當前我國中小企業(yè)的困境及出路——基于技術創(chuàng)新的資金支持角度[J].福建金融管理干部學院學報，2008（6）：52-57.

[2] 李梅，王英.科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新資金支持體系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.

篇（2）

科技銀行主要是為科技型中小企業(yè)提供融資服務的金融機構。在美國，科技銀行又被稱為風險銀行。這是因為科技型中小企業(yè)往往伴隨高風險，同時科技銀行主要為風險投資和它的投資對象———科技型中小企業(yè)提供金融服務。較之一般的商業(yè)銀行，科技銀行具有下列較為明顯的特點:(1)專業(yè)性。通常科技銀行貸款的主要客戶為當?shù)馗咝录夹g開發(fā)區(qū)內(nèi)的科研單位及科技型中小企業(yè)，其為技術引進或者研發(fā)、新產(chǎn)品試驗以及推廣等與科技創(chuàng)新有關的活動提供服務。(2)政策性。因為科技銀行具有特殊的地位和目的，它往往享有一定的政策特權，例如科技銀行可以放寬貸款條件，創(chuàng)新利率收益方式等等。在規(guī)定的業(yè)務范圍內(nèi)，科技銀行可以專門針對科技型中小企業(yè)的特點創(chuàng)新抵押擔保模式。(3)商業(yè)性。盡管科技銀行具有政策銀行的相關特性，但其商業(yè)化經(jīng)營模式使其更近似普通意義的商業(yè)銀行，其仍然是把盈利目標擺在很高位置。科技銀行一般有著和高風險相匹配的高收益經(jīng)營模式，并且力圖使這種收益穩(wěn)定而可控。從國外的經(jīng)驗來看，這種兼具專業(yè)性、政策性以及商業(yè)性的科技銀行，將成為破解我國科技型中小企業(yè)融資難困境的密鑰［1］。

一、科技銀行是商業(yè)銀行對其傳統(tǒng)經(jīng)營模式進行重大創(chuàng)新的結果

美國高科技發(fā)展水平處于全球領先地位，這要部分歸功于其獨有的融資體系。1993年，就在硅谷高科技產(chǎn)業(yè)興起之際，當時在硅谷開設的商業(yè)銀行有350家之多，其中就有美洲銀行、花旗銀行、摩根大通等銀行的分支機構。但這些大商業(yè)銀行主要服務對象多為大企業(yè)，對科技型中小企業(yè)則無暇顧及。因此大部分科技型中小企業(yè)不得不依賴風險投資獲得融資。而風險投資的核心業(yè)務主要為投資而非金融，因此其作用有很大的局限，通常表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)貸款融資困難，也表現(xiàn)為風險投資機構本身再融資面臨困難，特別是那種以公司制注冊的風險投資機構。硅谷銀行當時的決策者正是認識到風險投資的局限，同時又洞悉科技型中小企業(yè)相關融資市場的空白，因此決定要有別于大型商業(yè)銀行分支機構，把目標客戶定為那些新創(chuàng)同時發(fā)展速度較快，但被其它商業(yè)銀行認為風險太大而不愿貸款的中小企業(yè)。通過一系列有效的制度創(chuàng)新，硅谷銀行終于成功創(chuàng)建以支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新為業(yè)務主體的新型金融產(chǎn)品———科技金融，并創(chuàng)立全球首家商業(yè)化運作的科技銀行。因此，硅谷銀行創(chuàng)立的科技銀行經(jīng)營模式是對其傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營模式的一次重大創(chuàng)新，具有以下特點:1．一舉沖破債權投資和股權投資之間的限制。對于債權投資，科技銀行主要通過客戶的企業(yè)基金提取部分資金。雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大部分資金來源于債券或者股票的銷售，但科技銀行會從客戶的企業(yè)基金中提取部分資金作為未來的創(chuàng)業(yè)資本，從而減少募集資金金額及募集所需費用。而后科技銀行將資金以借貸的形式重新投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。如果采用股權投資，科技銀行與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂相關協(xié)議，收取股權或認股權證，以便在退出中獲利。美國的科技銀行在投資中通常混合使用兩種方法:一方面將資金借給創(chuàng)業(yè)企業(yè)，獲得高于市場借貸的利率，另一方面與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達成協(xié)議，得到企業(yè)部分股權或認股權證，從而提高收益，同時減少風險。2．進一步模糊直接投資和間接投資之間的界限。直接投資是指科技銀行將資金直接投資到創(chuàng)業(yè)企業(yè)，途中不經(jīng)過風險投資基金;在產(chǎn)生回報以后，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接交給科技銀行。間接投資是指科技銀行將資金投入風險投資基金，由風險投資基金進行投資，同時由風險投資基金回報給科技銀行，創(chuàng)業(yè)企業(yè)不會和科技銀行有投資方面的聯(lián)系(不包括科技銀行對投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展投資以外的銀行業(yè)務)。和風險投資基金建立緊密合作關系始終是科技銀行最重要的策略之一。科技銀行同時為風險投資基金所投資的企業(yè)和風險投資基金提供直接的金融服務，通常它會將營業(yè)網(wǎng)點設在風險投資基金附近［2］。

二、科技銀行經(jīng)營模式的特征

從運營特征以及服務領域來看，科技銀行不同于普通的商業(yè)銀行:一是貸款對象不同;二是貸款原則不同，商業(yè)銀行主要按照流動性、安全性和效益性這幾個原則發(fā)放貸款，而一般科技銀行通過風險投資構建自身的風險管理架構。科技銀行又與風險投資不同。風險投資通常以股權方式投資于科技型中小企業(yè)，參與企業(yè)的經(jīng)營以及管理，并通過企業(yè)上市等途徑退出。科技銀行主要通過債權的方式參與企業(yè)經(jīng)營，從企業(yè)利用風險投資再融資和第三方機構的投資獲得償還。在監(jiān)管方面，科技銀行需要接受金融監(jiān)管機構的監(jiān)管，需要滿足《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》中關于金融機構資本充足率的要求，而監(jiān)管機構對風險投資的監(jiān)管相對不多。總的來說，科技銀行的經(jīng)營模式具有以下特征。1．主要為創(chuàng)業(yè)階段的科技型中小企業(yè)提供貸款。對于科技型中小企業(yè)，科技銀行通常給予的金融支持方式主要包括貸款融資或者直接投資。對于貸款融資，科技銀行明確將其市場定位為對處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型中小企業(yè)進行貸款。其一般只考慮對處于成長階段的科技型中小企業(yè)進行融資，一旦企業(yè)發(fā)展到成熟期，科技銀行就決定退出。科技銀行通常是在風險投資進入之后才會對科技型中小企業(yè)發(fā)放貸款。當風險投資完成首輪或第二輪投資后科技銀行開始跟進，對那些需要融資的中小企業(yè)進行貸款，科技型中小企業(yè)一旦獲得風險投資以及第三方機構的股權再融資，就意味著科技銀行的貸款能夠得到償還。科技銀行貸款利率通常比市場利率要高出2%～3%，有的甚至高出5%。對于直接投資，科技銀行進行直接投資涉及兩種方式:第一種為直接參與方式，通過參與風險投資參與投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成為企業(yè)參股股東或合伙人，但其持股比例一般低于風險投資持有比例;第二種為間接參與方式，也就是所謂的基金中的基金，科技銀行將資金投入風險投資基金，再由風險投資基金投資于企業(yè)。2．具有較為獨特的風險管理制度。因為科技型中小企業(yè)在研發(fā)過程中的創(chuàng)新有著不確定性，在研發(fā)產(chǎn)品還未成功商業(yè)化之前，商業(yè)銀行通常難以評估企業(yè)科技成果的相關價值以及企業(yè)潛在的經(jīng)營風險，銀企間這種嚴重的信息不對稱始終是困擾高科技企業(yè)融資的癥結所在。在這方面，科技銀行通常有其獨特的風險管理方法:(1)通過風險投資對企業(yè)進行持續(xù)風險監(jiān)控。通常科技銀行只向已經(jīng)獲得風險投資的科技型中小企業(yè)進行貸款。科技銀行利用風險投資篩選客戶，從而避免了授信前存在的信息不對稱。另外，由于風險投資通常會參與企業(yè)經(jīng)營管理的過程，科技銀行間接地利用風險投資對貸款進行例行管理，從而有效地減少了風險。(2)僅參與熟悉的相關領域。科技銀行的絕大部分員工都有高科技領域的背景或工作經(jīng)驗，同時在該行業(yè)擁有廣泛的人脈，這使得科技銀行專業(yè)化優(yōu)勢更加突出。(3)重點關注貸款企業(yè)當前的現(xiàn)金流。處于初創(chuàng)階段的科技型中小企業(yè)通常盈利不多甚至虧損，同時缺少可以抵押的物品。科技銀行通常不太關注企業(yè)的盈利水平，但十分關注企業(yè)當前的現(xiàn)金流狀況。其通常要求貸款企業(yè)以及投資的風險投資基金必須在科技銀行開戶，以加強對風險投資和中小企業(yè)現(xiàn)金流的監(jiān)控。同時其會要求企業(yè)在銀行賬戶中必須留有規(guī)定數(shù)量的現(xiàn)金，以防范風險。(4)簽訂債務第一受償順序條款。通常科技銀行要求企業(yè)在貸款合同中需要簽訂債務第一受償順序條款。這樣即使企業(yè)破產(chǎn)清算也可以將信貸損失減少到最低，從而最大程度地維護科技銀行的自身利益［3］。

三、科技銀行是破解當前我國科技型中小企業(yè)融資困境的密鑰

我國現(xiàn)行的金融體制與科技型中小企業(yè)發(fā)展面臨的融資需求存在著突出的結構性矛盾。科技型中小企業(yè)從出生到成熟，每個發(fā)展階段都存在不同特點的資金需求，尤其是進入創(chuàng)業(yè)后期和成長期的企業(yè)，其資金需求快速增長，資金壓力空前加大，創(chuàng)業(yè)者們需要大量的外源性資金支持。雖然有風險投資基金可以進入，但是有些企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者們卻擔心外來投資使自身股權稀釋，從而失去企業(yè)控制權。由于這種顧慮，有些創(chuàng)業(yè)者不愿意過多的權益資本介入，他們更希望引入商業(yè)銀行提供的信貸資金。但在這些科技型中小企業(yè)中，很多企業(yè)的研發(fā)成果還處于剛投放市場階段，企業(yè)當前的市場占有率、利潤率及資產(chǎn)都很小，難以達到商業(yè)銀行的貸款要求。科技型中小企業(yè)這種高增長、高盈利以及高風險特點與商業(yè)銀行的經(jīng)營準則之間有著結構性矛盾，這種矛盾造成債權性資金不能大量進入處在這一發(fā)展階段的科技型中小企業(yè)。同時，由于技術發(fā)展迅猛，產(chǎn)品更新?lián)Q代快，資金的缺乏使一些處于創(chuàng)業(yè)后期或者成長期的科技型中小企業(yè)面臨著成長瓶頸問題。科技銀行的經(jīng)營模式與目前在各地高新技術開發(fā)區(qū)內(nèi)設立的那些科技支行不同，科技銀行是專門為科技型中小企業(yè)服務的、機制創(chuàng)新的，具有專業(yè)化業(yè)務的區(qū)域性商業(yè)銀行。它利用創(chuàng)新金融工具和國家的政策支持，通過債權與股權相結合的運行模式等機制創(chuàng)新，創(chuàng)立風險與收益相匹配的相應資產(chǎn)結構，形成適應科技型中小企業(yè)融資特點和商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營原則的新管理制度。我國科技銀行選擇經(jīng)營模式不能走政策性銀行的老路，應該以市場機制來支持科技型中小企業(yè)。同時，我國科技銀行也不能局限于現(xiàn)有商業(yè)銀行的經(jīng)營機制和業(yè)務模式，要進行制度創(chuàng)新:(1)應該以民間投資為主，結合市場主體進行股權設計，當?shù)卣度胍砸龑橹鳌?2)要進行機制創(chuàng)新，對成長期階段的企業(yè)進行貸款時允許部分實行債轉(zhuǎn)股，從而使科技銀行在承擔風險的同時可以分享企業(yè)快速成長產(chǎn)生的價值增長。政府可以在一定條件下給予科技銀行財政支持、稅收優(yōu)惠或者風險補償，引導科技銀行開展一些高風險項目。(3)要進行制度設計，在經(jīng)營體制、業(yè)務內(nèi)容、擔保方式以及盈利模式的設計上都應該保證專業(yè)性、盈利性以及風險可控性，包括聘請行業(yè)科技專家和經(jīng)濟專家為企業(yè)把握方向、與風險投資和擔保機構進行緊密合作等。(4)應該主要集中在高科技園區(qū)內(nèi)進行運作，這樣科技銀行能充分了解當?shù)馗呖萍紙@區(qū)內(nèi)的企業(yè)，減少信息不對稱。(5)建立一支既懂科技又懂銀行業(yè)務的專業(yè)化科技金融人才隊伍。目前科技銀行相關經(jīng)營理念已經(jīng)得到我國很多科技型中小企業(yè)以及投資機構的認同［4］。

四、我國推行科技銀行經(jīng)營模式的主要障礙

針對目前我國科技型中小企業(yè)面臨的融資難困境，許多專家希望成立科技銀行對科技型中小企業(yè)進行融資支持。然而，目前我國推行科技銀行經(jīng)營模式還面臨許多障礙。1．我國的風險投資還欠發(fā)達。科技銀行實際上是建立在風險投資高度發(fā)達這一基礎上，依托風險投資形成獨特的風險管理體系。科技銀行是20世紀90年代初由社區(qū)銀行轉(zhuǎn)變而來的。科技銀行最初的貸款對象是已經(jīng)完成首輪或第二輪風險投資融資的科技型中小企業(yè)。也就是說，擁有風險投資基金是獲得科技銀行貸款的條件之一。除了傳統(tǒng)信貸業(yè)務以外，科技銀行還投資其他項目。可見，與風險投資相伴相生恰恰是科技銀行的一大特色。科技銀行可充分利用風險投資基金對項目的判斷能力以及投資能力。如果企業(yè)經(jīng)營狀況較好，還可與貸款企業(yè)商討債轉(zhuǎn)股，甚至有可能獲取超額回報①。而我國風險投資還欠發(fā)達，在目前的商業(yè)銀行信貸管理制度下，科技型中小企業(yè)信息不對稱的問題很難解決，科技銀行已經(jīng)承擔的高風險難以得到充分的風險補償，導致科技銀行持續(xù)經(jīng)營的能力難以得到保障。2．我國誠信機制存在缺失。我國誠信機制存在缺失，成為科技銀行經(jīng)營模式在中國復制的最主要障礙。在我國，科技型中小企業(yè)盡管是技術創(chuàng)新的重要力量之一，但科技型中小企業(yè)在融資過程中往往抱怨商業(yè)銀行程序多、貸款審批慢、抵押條件高、時間長，往往貸款通過批準卻錯過了科技創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展的良機;而商業(yè)銀行卻覺得支持中小企業(yè)發(fā)展存在財務狀況不清晰、貸款額度難掌握、擔保措施難落實等難題。科技型中小企業(yè)由于規(guī)模較小，再加上科技創(chuàng)新成功率普遍不高，因此對其貸款時面臨風險大、成本高以及利差小三大主要障礙。在科技型中小企業(yè)普遍缺乏抵押擔保的情況下，企業(yè)誠信機制的缺失極為引人關注。企業(yè)誠信機制的缺失也是近年來科技型中小企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營危機時，商業(yè)銀行往往對其惜貸的主要原因［5］。3．我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營還未實施。全能銀行制，尤其是銀行控股公司能夠提供非常全面的金融服務。實行全能銀行制是確保科技銀行業(yè)務得到順利開展的重要條件。混業(yè)經(jīng)營使得科技銀行能夠利用好項目的超額利潤彌補差項目的損失，從而實現(xiàn)總體的平衡和盈利，達到既發(fā)展自身業(yè)務，又支持科技型中小企業(yè)的目的。如果僅提供貸款而不進行投資，科技銀行就難以保證盈利和持續(xù)經(jīng)營。我國目前分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系使得科技銀行無法為科技型中小企業(yè)按照不同的發(fā)展階段和資金需求提供合適的融資渠道，其與科技型中小企業(yè)的密切聯(lián)系無法建立。要使科技銀行能夠支持科技型中小企業(yè)發(fā)展，就應借鑒國外經(jīng)驗實行混業(yè)經(jīng)營。

五、大力推進科技銀行經(jīng)營模式，支持科技型中小企業(yè)發(fā)展

支持高新技術產(chǎn)業(yè)以及科技型中小企業(yè)發(fā)展已經(jīng)成為我國一項長期的國家戰(zhàn)略。我國應該借鑒美國科技銀行的發(fā)展經(jīng)驗，為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供融資服務。目前我國各地的高新技術園區(qū)普遍成立了科技支行。科技支行普遍引入貸款風險定價機制，按照企業(yè)的風險水平、籌資成本、項目管理成本以及貸款目標收益等條件，同時考慮當?shù)厥袌隼仕降认嚓P因素自行決定貸款利率，對不同企業(yè)實行差別利率。我國現(xiàn)行的商業(yè)銀行經(jīng)營體制很難滿足科技型中小企業(yè)的融資需求，因此大力推行科技銀行經(jīng)營模式有著非常現(xiàn)實的意義。1．發(fā)展知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款業(yè)務。我國科技銀行經(jīng)營模式可以說是建立在風險投資不發(fā)達這一基礎上的，因此很難完全照搬美國科技銀行發(fā)展經(jīng)驗。必須通過現(xiàn)有的商業(yè)銀行模式，實行專門為科技型中小企業(yè)提供融資服務的科技金融業(yè)務新模式，使更多科技型中小企業(yè)依靠自主知識產(chǎn)權獲取銀行貸款。作為科技型中小企業(yè)重要無形資產(chǎn)之一的知識產(chǎn)權，如果能夠用于質(zhì)押貸款，或利用自有知識產(chǎn)權質(zhì)押或者業(yè)主信用當作反擔保，能在相當程度上解決我國科技型中小企業(yè)融資難困境。知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款相關產(chǎn)品應具有以下特點:一是以企業(yè)知識產(chǎn)權作為貸款的核心質(zhì)押物，而且擔保方式需要靈活處理;二是政府提供專項貼息，以便降低科技型中小企業(yè)融資成本;三是科技貸款期限與額度設計要最大程度地符合企業(yè)融資需要;四是能夠提供專業(yè)化、個性化以及全方位的金融組合產(chǎn)品。要充分發(fā)揮政府引導、部門協(xié)調(diào)、政策扶持和服務功能，進一步整合政府、銀行、第三方機構等服務資源，盡力為科技銀行的業(yè)務開展和金融服務創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，對科技銀行發(fā)展知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款業(yè)務提供一定比例的貼息支持。未來科技銀行應該堅持支持科技型中小企業(yè)發(fā)展的市場定位，創(chuàng)新科技金融產(chǎn)品，進一步完善服務手段，通過發(fā)展科技貸款業(yè)務解決科技型中小企業(yè)面臨的融資難問題。今后，我國政府要建立科技融資金融體系、引入貼息機制，同時啟動科技融資培訓工程，與相關機構展開合作［6］。2．加快我國社會信用體系建設。由于我國法律法規(guī)不健全以及信息不對稱等原因，科技型中小企業(yè)融資不得不承擔比大企業(yè)高得多的資金成本。信用擔保體系能夠解決科技銀行對部分科技型中小企業(yè)的風險管理問題。第三方擔保機構利用專業(yè)化經(jīng)營信息資源以及開發(fā)專門技術，可降低信息搜集以及處理成本，減少信用風險，從而使科技銀行可對以前回避的科技型中小企業(yè)提供貸款。我國應進一步完善信用擔保體系，為科技型中小企業(yè)融資給予更大的資金支持。此外，我國目前企業(yè)征信系統(tǒng)存在統(tǒng)計信息較窄的問題，征信系統(tǒng)對企業(yè)的評價結果很難得到銀行的認同，因此商業(yè)銀行在對中小企業(yè)進行貸款時通常并不采用征信系統(tǒng)的評價信息，而是單獨對企業(yè)信用進行評估。這既降低了中小企業(yè)信貸可獲性，又提高了銀行和企業(yè)的額外成本。因此，加快社會征信體系的建設對解決科技型中小企業(yè)的融資難也有很重要的意義［7］。目前我國社會信用體系的建設處于起步階段，許多先天的缺陷在一段時期內(nèi)難以克服，本文認為應從三個方面加強我國社會信用體系的建設:一是進一步完善與征信體系有關的法律法規(guī)。二是推動信用信息的共建共享。統(tǒng)一信息標準，同時加強信息管理，保證社會信用信息的準確性。三是努力規(guī)范征信市場。通過政府推動，使征信機構由政府主導轉(zhuǎn)為半官方半民間機構，同時逐步允許外資征信機構在我國設立分支機構，最終使國內(nèi)征信市場實現(xiàn)規(guī)范的市場化運作。3．我國科技銀行業(yè)務模式可借鑒橋隧模式。美國科技銀行的成功關鍵在于銀行與風險投資的緊密聯(lián)系。為降低信用風險，其客戶必須是得到風險投資支持的企業(yè)。此外，科技銀行會與客戶簽訂相關協(xié)議，要求以專利權益作抵押擔保。如果無法還貸，公司的專利權益將歸科技銀行所有;如果公司破產(chǎn)清算，在技術專利被拍賣后，所得資金要先歸還科技銀行貸款。我國銀行業(yè)因為分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的相關限制，直接借鑒美國科技銀行經(jīng)營模式并不現(xiàn)實。但是實際上美國科技銀行經(jīng)營模式與我國金融行業(yè)的橋隧模式十分接近。所謂橋隧模式是在擔保機構、銀行和中小企業(yè)三方中引進第四方機構，包括風險投資基金或上下游企業(yè)，第四方機構事前以某種方式承諾，如果中小企業(yè)發(fā)生財務困難而無法按時償付貸款本息時，只要符合一定的條件，由第四方機構購買企業(yè)股權，通過為企業(yè)注入現(xiàn)金流來償付銀行貸款，這樣可以最大限度地減少銀行的貸款風險，同時規(guī)避了企業(yè)破產(chǎn)清算，能最大可能地維持企業(yè)的潛在價值。例如當時處于初創(chuàng)期的杭州動漫企業(yè)———豐澤科技，因為無抵押物和現(xiàn)金流，很難獲得銀行貸款，中新力合引入第四方機構———紅鼎創(chuàng)投，同時約定中新力合與紅鼎創(chuàng)投進行共同擔保，從而使豐澤科技能夠向商業(yè)銀行融資100萬;此外，紅鼎創(chuàng)投按照合同獲得豐澤科技10%的期權份額，豐澤科技的股權質(zhì)押給另一方———中新力合。可見，我國科技銀行經(jīng)營可以參照橋隧模式［8］。

注釋:

①趙策．放開信貸，科技銀行路漫漫［N］．

參考文獻:

［1］李磊．科技銀行:破解科企融資堅冰的密鑰［J］．時代金融，2012(10)．

［2］樂隱．硅谷銀行模式漸行漸近［J］．中國科技財富，2009(3)．

［3］徐蘇江．美國科技銀行的經(jīng)營模式［N］．上海金融報，2013－05－15．

［4］王婷．張朝暉，等，建設科技銀行，破解科技企業(yè)融資難題［N］．中國證券報，2012－03－04．

［5］裘偉廷．試論對中小企業(yè)科技創(chuàng)新的金融支持［J］．證券市場導報，2014(12)．

［6］科技部．科技金融合作成效顯著，知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款在京啟動［R］．2011－07－30．

篇（3）

關鍵詞:科技型中小企業(yè) 風險偏好 資金配置

實踐中,科技型中小企業(yè)除了具有一般中小企業(yè)共有的風險外,還附加了較高的技術風險,這就使其在融資中處于不利的地位。市場資金是具有不同風險偏好,以盈利為目的,基于風險和收益的權衡進行自主投資的資金,而科技型中小企業(yè)不同發(fā)展階段也具有不同的融資需求,將二者有效結合,構建合理的市場資金配置體系,將促進以市場化手段解決科技型中小企業(yè)的融資困境。

科技型中小企業(yè)投資者的風險偏好分析

從投資性質(zhì)來劃分,投資于科技型中小企業(yè)的資金可以分為股權資金和債權資金,股權資金可以分享企業(yè)成長帶來的高額收益,期望收益較高,而債權資金可以獲得還本付息的保證,抵押性債權資金還可以獲得抵押物的保障,但相對來說期望收益較低。從風險收益的角度來說,總體上股權資金的風險大于債權資金。

從資金的來源看,股權資金可以進一步劃分為天使資金、種子資金、創(chuàng)業(yè)投資資金、股票市場資金。根據(jù)不同投資者的風險偏好及與對企業(yè)的了解與控制程度不同,天使資金主要來源于科技企業(yè)創(chuàng)始人或其親戚朋友,外部種子資金、創(chuàng)業(yè)資金等風險資金來源于其它風險偏好較高的投資人。雖然這些人難以真實全面地了解企業(yè),存在相對信息不對稱問題,但這些投資者一般具有行業(yè)經(jīng)驗,可以幫助企業(yè)降低經(jīng)營和管理風險,資金入股企業(yè)后可以獲得相對控股權,可以通過參與經(jīng)營決策來降低信息不對稱風險。而股票市場投資者由于在信息、控制方面的弱勢地位,其所能承擔的風險也是有限的。民間信貸資金主要來源于富有的企業(yè)主或個人,對收益要求較高,能承擔一定風險。銀行信貸資金主要來源于居民及企業(yè)存款,存款人對收益要求較低,所能夠承受的風險有限,但作為融資中介的銀行可以利用專業(yè)能力及對資金使用的監(jiān)督權在一定程度上降低投資風險。作為直接債權投資的債券市場資金則對資金的安全性要求較高,風險偏好較低。

根據(jù)金融理論中風險收益的基本原理,只要預期收益能彌補投資者承受的高風險,就能吸引風險偏好較高的市場資金流入高風險的投資領域。而對風險偏好較低的投資者來說, 其對收益的要求較低,首要的是通過降低風險保障資金的安全性。當風險收益不能對等時,特別是收益受限時,投資者會通過尋求降低風險來達到平衡,或轉(zhuǎn)向其它投資領域。

基于投資者風險偏好的市場資金配置體系

科技型中小企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)歷種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期及成熟期幾個階段。從投資者的投資風險來看,隨著企業(yè)的發(fā)展,投資者所承擔的企業(yè)經(jīng)營風險、信息不對稱風險及信用風險等也逐漸減小。如果能將投資者的風險偏好、投資風險及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求有效結合,就可以為科技企業(yè)的發(fā)展構建一個結構合理、相互銜接的融資體系。

股權資金中的天使資金及種子資金從種子期開始介入企業(yè),主要為企業(yè)提供啟動資金并輔助企業(yè)降低技術風險。而主要以財務投資為主的外部創(chuàng)投資金一般不擅長技術的研發(fā)與評估,適宜等企業(yè)技術風險降低后,從創(chuàng)業(yè)期開始介入企業(yè)。債權資金應從企業(yè)進入成長期后開始介入,由于成長期初期企業(yè)符合條件的抵押品較少,經(jīng)營風險也較大,受利率及信貸成本限制,正規(guī)的銀行信貸及債券市場資金也不宜介入,但由于民間信貸資金可以采用較高的利率,借貸者之間較為熟悉,信息不對稱風險相對較小,因此成長期初期的債權資金應以民間信貸資金為主。當企業(yè)進入成長期后期或成熟期后,隨著企業(yè)風險的降低,風險偏好較低的銀行、債券市場資金開始介入,而企業(yè)的股權融資則偏向公募的股權市場。

市場資金配置體系構建中的問題及對策

(一) 銀行信貸資金存在的問題及對策

1.銀行信貸存在的問題。在研究中發(fā)現(xiàn),銀行認為政府補償?shù)牧Χ炔蛔?企業(yè)融資問題依然難以有效解決。導致這種結果的主要原因為:第一,收益限制。中小科技企業(yè)最大的價值在于其未來的高成長性和高收益性,而這是與高風險相伴的。但銀行對企業(yè)的貸款屬于債權投資,在承擔高風險時并不能分享高收益,且由于我國的利率還沒有市場化,銀行也不能通過提高利率來補償風險。第二,風險偏好。即使利率市場化后,銀行可以向高風險高收益的經(jīng)營方向調(diào)整,但是由于其資金來源于不能承受風險的存款人,銀行仍只能以穩(wěn)健經(jīng)營為重點,也不宜大量介入風險較大的貸款。第三,經(jīng)營模式。在目前我國金融市場準入條件較為嚴格的情況下,我國的銀行信貸資金主要集中于國有大銀行。大銀行一方面運營成本較高,另一方面不乏優(yōu)質(zhì)的客戶資源,而處在發(fā)展中的科技企業(yè)一般貸款金額較小,信用缺失,服務成本較高,從競爭壓力和規(guī)模效益的角度考慮,大銀行缺乏對這些企業(yè)貸款的內(nèi)在動力。

2.基于風險偏好的信貸資金配置。基于以上分析我們認為,在科技企業(yè)的貸款中,大銀行充其量只能介入成長期后期或成熟期企業(yè)的貸款,這是市場內(nèi)在的經(jīng)濟規(guī)律使然,無論是行政和輿論的引導,還是目前推行的在大銀行內(nèi)部設立專門的科技信貸部門的做法,都無法從根本上解決問題。

從目前各銀行對科技中小企業(yè)信貸增長緩慢的情況看,銀行此類業(yè)務的風險和收益還存在一定差額。在利率市場化之前,如果政府希望推進大銀行向風險較高的企業(yè)貸款,比較可行的方法,不是銀行方面通過抵押品等的金融創(chuàng)新來進一步提高銀行的風險和成本,而是貸款企業(yè)方面通過貸款方式的創(chuàng)新,如打包貸款、捆綁貸款等方式來降低銀行貸款的服務成本及風險。另一種方法是通過設立風險準備金為銀行及擔保公司提供足夠的風險補償。但受限于大銀行的資金來源及客戶性質(zhì),推動大銀行向科技中小企業(yè)貸款并非解決問題的根本之道。

解決高風險的科技企業(yè)的信貸問題,主要還應從培育能承擔高風險的金融機構主體入手。因此,適當放松中小金融機構的準入條件,引入競爭機制,將中小金融機構的資金來源限制為能承受一定風險的資金,同時對其貸款利率允許適當調(diào)高,引導中小金融機構確立高風險高收益的經(jīng)營模式。中小金融機構由于服務輻射的范圍較小,對貸款企業(yè)易于了解,可以降低服務成本。競爭壓力及不同的經(jīng)營模式使中小金融機構有內(nèi)在動力提供高風險的貸款服務,在中小金融機構的初期發(fā)展過程中,為培育其市場生存能力,政府的貸款風險補償機制應重點向此類金融機構傾斜。

此外,民間信貸也是一支不容忽視的力量。在科技型中小企業(yè)向銀行求貸無門的情況下,很多企業(yè)都轉(zhuǎn)而求助于民間信貸。民間信貸資金目前在我國還處于地下運營狀態(tài),放款人同時承擔著較高的政策風險和企業(yè)風險。從民間信貸來看,民間信貸按市場利率所獲得的收益應該是可以同時彌補其所承擔的政策風險和企業(yè)風險的。從現(xiàn)實的情況來看,銀行的信貸供給和企業(yè)的信貸需求之間還存在較大的缺口,而這一缺口正為民間信貸提供了生存的土壤。因此,解決科技企業(yè)成長期前期的信貸需求問題,政府不妨采取措施為民間信貸松綁,如引導這些資金入股中小銀行或社區(qū)銀行,在允許其合法經(jīng)營的前提下,對其貸款利率也進行適當規(guī)范,使民間信貸資金成為銀行信貸資金的重要補充。

(二) 風險投資資金存在的問題及對策

1.風險投資資金存在的主要問題。從獲取收益的角度來說,由于固定收益的限制,信貸資金所能承受的風險是有限的。科技企業(yè)未來高成長的收益是由股權資金獲取的,因此,企業(yè)發(fā)展過程中的高風險應主要由股權資金承擔,特別是種子期和創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的資金來源應主要靠發(fā)展各類風險投資資金來解決。

目前股權資金的主要問題是各類風險資金過度集中于企業(yè)成長期,特別是IPO前期進行投資,而對企業(yè)創(chuàng)業(yè)期及種子期的投資則明顯不足。根據(jù)《2005年廣東省風險投資行業(yè)調(diào)查報告》顯示,投資于成長期及成熟期前期的項目約占風險投資項目的70%左右,而投資于創(chuàng)業(yè)期和種子期的項目分別只有17%和13%左右。

2.原因分析。風險投資大多是財務性投資,對企業(yè)的長期經(jīng)營沒有興趣,主要是為了從進入到退出這一階段股權的差價。其中,進出差價及投資時間的長短是影響資金進入時機的主要因素。成長期后期的企業(yè)已有望達到上市的條件,距離上市的時間較短,從目前我國股票市場的現(xiàn)狀看,企業(yè)上市后的股權都可獲得相當高的溢價,其中部分原因也是因為投資者沒有進入IPO前期企業(yè)的便利渠道,致使相當數(shù)量沒有進入渠道的風險資金囤積在公開股票市場。企業(yè)在公開上市之前的股權沒有集合競價交易市場,大多都是投資方與企業(yè)通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓或增發(fā),缺乏了市場價格的發(fā)現(xiàn)機制,通常定價也相對偏低。根據(jù)國外的經(jīng)驗,通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出的風險投資的回報達到1.195倍,兼并收購的投資回報為0.14倍,企業(yè)回購股份回報為0.137倍,這就使企業(yè)“成長期后公開上市前”的這一投資階段具有了低風險、高收益的特征,從而吸引了本來就相對有限的創(chuàng)業(yè)投資資金。

在種子期、創(chuàng)業(yè)期進入企業(yè)的資金,除了要承擔相對較大的技術風險外,企業(yè)上市的不確定性較大,距離上市的時間也過長。雖然在此時進入企業(yè)的成本較低,但這種低成本尚無法彌補資金承擔的額外風險。在收益相同的情況下,可以預期的是,只要資金在前期進入所承擔的額外風險成本高于在后期進入由于股權增值所承擔的高股價成本,市場資金就仍將會選擇在企業(yè)發(fā)展的后期介入。因此,政府在引導風險投資向企業(yè)發(fā)展的早期階段轉(zhuǎn)移時,根本的方法是通過機制建設改變這種風險收益不對等的狀況。

3.場外股權交易市場建設及政府調(diào)節(jié)的方式。處于種子期及創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)本身所固有的技術、市場及經(jīng)營風險是難以改變的,降低投資者的風險,特別是財務投資者的風險的方法可以從增加其投資股份的流動性著手。創(chuàng)業(yè)板的推出降低了科技企業(yè)上市的條件,拓寬了創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道,在解決這個問題上向前推進了一大步。但能上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)只是少數(shù),而且創(chuàng)業(yè)板只是部分地解決了退出渠道的便利性問題,沒有解決創(chuàng)業(yè)投資進入企業(yè)渠道的便利性。因此,為解決種子期投資的退出、創(chuàng)業(yè)投資的進入及此階段所投資股份的流動性問題,有必要為企業(yè)上市前的股權及為不能上市的企業(yè)的股權流通搭建交易平臺,同時拓寬創(chuàng)業(yè)投資的資金來源渠道,將場內(nèi)的一部分能承擔高風險的個人投資者的資金分流到場外市場。

如果資金在場外市場交易也能像在場內(nèi)交易一樣便利,風險資金又能夠便利地在場外市場與場內(nèi)交易所市場間流動,市場機制本身就能夠發(fā)揮資金調(diào)節(jié)的作用。當企業(yè)IPO的定價過高時,風險資金就會流向場外交易市場,致使企業(yè)上市前的股權價格提高,如此又會提高更早期進入資金的收益水平,從而引導資金將投資期間進一步提前。當投資于企業(yè)的資金隨時能夠變現(xiàn),在各階段變現(xiàn)的風險收益能夠?qū)Φ葧r,資金也就不會扎堆于IPO前的企業(yè)了。因此,長遠來看,盡快為科技企業(yè)建立完善場外股權交易市場是運用市場機制解決風險資金投資失衡問題的有效而根本的方法。

在市場機制尚不完善的情況下,政府調(diào)節(jié)資金配置的有效方法不是自己組建創(chuàng)業(yè)投資公司,以投資主體的身份代替市場進行直接投資,或參股商業(yè)性質(zhì)的創(chuàng)司,借助市場力量獲取投資收益,而是通過非盈利性的創(chuàng)業(yè)投資引導基金在基金投資種子期及創(chuàng)業(yè)期的市場資金時,通過限制其投資階段、投資期限及投資領域,進行風險補償或重點予以政策優(yōu)惠。只有解決了風險和收益的失衡問題,才能有效解決市場資金配置失衡的問題。

參考文獻:

篇（4）

投資結構是指投資總額中各種性質(zhì)投資的構成和每種性質(zhì)投資在總投資中所占的比重，是指在一定時期內(nèi)，企業(yè)對外投資資產(chǎn)總量中，參股、控股企業(yè)的基本構成及其數(shù)量比例關系。其涵蓋的內(nèi)容十分豐富，包括產(chǎn)業(yè)分布結構、企業(yè)組織結構、資本配置結構、盈利水平結構以及企業(yè)數(shù)量結構等。實現(xiàn)企業(yè)投資結構的優(yōu)化管理，就是通過投資企業(yè)內(nèi)外之間存量資本與增量資本的動態(tài)組合，實現(xiàn)投資結構的調(diào)整和優(yōu)化。

一、我國企業(yè)投資結構存在的問題

（一）缺乏真正意義上的創(chuàng)業(yè)企業(yè)

資本最終的投向最高速發(fā)展的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)一般都是科技含量高、有自己的專利和自主的知識產(chǎn)權。而在我國，不少企業(yè)標榜自己是科技型企業(yè)，但屬于生產(chǎn)型的少、貿(mào)易型的多，他們多以高科技產(chǎn)品的銷售為主要業(yè)務，即使是屬于生產(chǎn)型的高科技企業(yè)，也存在許多問題，如缺乏自有專利產(chǎn)品，缺乏高科技含量、高附加值的產(chǎn)品，缺乏具有廣泛市場應用前景并可以形成產(chǎn)業(yè)化的產(chǎn)品，缺乏高水平的核心科研能力，自主創(chuàng)新能力差或現(xiàn)有產(chǎn)品更新升級速度慢、缺乏優(yōu)秀管理人才等。由于真正的創(chuàng)業(yè)企業(yè)少，使風險投資公司很難設計投資組合，分散投資風險。

（二）缺少優(yōu)秀的風險投資家和具有遠見卓識的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家

投資的成功既要有高水平的風險投資家，又要有天才的、有創(chuàng)業(yè)精神的企業(yè)家，而現(xiàn)階段我國的投資領域缺少的正是這兩方面的精英。

缺少有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)家。由于受傳統(tǒng)觀念和傳統(tǒng)體制的束縛太久，我國許多有創(chuàng)業(yè)潛力的知識分子缺乏創(chuàng)業(yè)精神，許多專業(yè)科研人員因為怕?lián)L險而甘愿求穩(wěn)，同時還擔心住房、醫(yī)療、養(yǎng)老、甚至子女上學等問題的解決，致使科技成果向現(xiàn)實生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化出現(xiàn)了中斷。而大學生的就業(yè)趨向也幾乎盯著政府部門、大公司，即使面對就業(yè)競爭壓力，也排隊等待面試。還有某些國企的“老總”，更是不求有功、但求無過，只希望在任職期滿后能平穩(wěn)退休，更談不上創(chuàng)業(yè)二字。

所以從中國的創(chuàng)業(yè)者來看，畢竟像張朝陽、王志東這樣的人太少了。美國硅谷的杰出人物大都是從大學里走來的，在那里即使高技術人才在某公司得到了優(yōu)厚報酬、體面職位后，仍會毅然辭職，甘冒風險去吃苦受罪，自創(chuàng)公司。他們沒有創(chuàng)業(yè)的心理障礙，一次失敗了爬起來再干。正是這種創(chuàng)業(yè)氛圍和環(huán)境，促使美國遍地開花的小型科技創(chuàng)業(yè)公司與現(xiàn)代化大規(guī)模工業(yè)公司艱苦抗衡了幾十年，終于顯示出知識經(jīng)濟時代財富增長的獨特方式和威力。

缺少能與創(chuàng)業(yè)家合作、有眼光的風險投資家。長期以來，我國的投資主體一直是國家。如1986年在國家科委的主導下，成立了中國第一家風險投資公司——中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司（中創(chuàng)），隨后又涌現(xiàn)出一大批風險投資公司。從數(shù)量上看，這類公司占我國的風險投資行業(yè)的主導地位。風險投資是一種全新的投資，而這類投資公司大多沿襲傳統(tǒng)國有企業(yè)管理體制和模式，而且很多風險投資公司是由過去的科技扶持基金和科技三項費用轉(zhuǎn)化而來的，僅換了個稱呼就變成了風險投資公司，還沒有建立起適合風險投資運行的激勵和約束機制。其主要管理人員大都從科委等政府部門抽調(diào)，所選擇的項目也是通過政府部門這條線獲得，帶有濃厚的行政色彩，項目企業(yè)的風險投資意識淡薄，認為風險投資只是以前扶持科技項目撥款的變形，這樣一來投資和企業(yè)雙方很少是按真正意義的風險投資機制進行結合。大多數(shù)人缺乏風除投資知識和意識。近年來，我國在“科教興國”戰(zhàn)略的引導下，除政府和國企投資部門外，民營資本也紛紛看好高新技術產(chǎn)業(yè)，但真正準備投資時，又感到奇缺投資知識和投資目標，等找到了滿意的投資項目或合作伙伴，投資人又想對投資項目大包大欖，總感到自己的資金自己來控制才放心。

（三）國家缺乏相應的法律、法規(guī)及扶持政策

我國早在十年前就已經(jīng)建立了國家級高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，但相應立法工作滯后。像風險投資在我國也早已開始實踐，但至今也沒有風險投資基金法。立法工作的滯后嚴重影響著投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。影響投資業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素還表現(xiàn)在現(xiàn)行稅收政策不合理。

二、優(yōu)化企業(yè)投資結構的對策

擴大企業(yè)股權比例。這有兩種做法，第一種發(fā)展直接融資，尤其是要實行股份制，給企業(yè)注入新的資金，降低負債比例。第二種是“貸改投”，即將部分銀行對企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)為投資，債權轉(zhuǎn)為股權，從而減少債權控制對企業(yè)的過多束縛，減少債務負擔。這種方法本質(zhì)上雖沒有給企業(yè)注入新的資金和直接緩解企業(yè)資金短缺的局面，但是改善了企業(yè)財務環(huán)境，增強了其外源融資能力。

鼓勵企業(yè)進行兼并重組。這種兼并旨在減少企業(yè)預期現(xiàn)金流量的不確定性，擴大企業(yè)可控制資產(chǎn)規(guī)模，從而調(diào)整企業(yè)實際投資結構與最優(yōu)投資結構的差距。所以，最好是跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨部門的兼并。如果進行同行業(yè)、同地區(qū)、同部門合并，在目前企業(yè)高負債的情況下，則既不會形成企業(yè)經(jīng)營的規(guī)模經(jīng)濟，同時也增加了合并后企業(yè)的現(xiàn)金流量的波動性，很難使企業(yè)脫離困境。

努力提高企業(yè)自身積累能力，開拓企業(yè)內(nèi)源融資渠道。有證據(jù)表明，在主要的工業(yè)化國家中，內(nèi)源融資是其最重要的融資方式。因此，深化現(xiàn)代化企業(yè)制度改革，增強企業(yè)競爭能力，并在此基礎上組建一批實力雄厚的企業(yè)集團，使企業(yè)可籌集到充足的內(nèi)源資金改善企業(yè)投資結構，是使國有企業(yè)擺脫困境的最根本的方式。

三、結論

總之，企業(yè)要以投資結構的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化管理為基本手段，致力于提高資產(chǎn)質(zhì)量。這就要求企業(yè)逐步收縮戰(zhàn)線，清理退出一般競爭性領域，使企業(yè)投資分布向核心產(chǎn)業(yè)集中，向有發(fā)展前景和良好經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)集中，向有較強控制力的企業(yè)集中，從而進一步提高企業(yè)資產(chǎn)的整體質(zhì)量和核心競爭能力。

參考文獻：

篇（5）

一、“天使投資”和民間融資的定義

對于“天使投資”這一概念，根據(jù)美國杰拉爾德?A?本杰明及喬爾?B?瑪古利斯所著的《天使融資――如何籌集和投資于私人權益資本》一書的描述，“天使”這個詞是由百老匯的內(nèi)部人員創(chuàng)造出來的，被用來形容百老匯演出的富有投資者，他們?yōu)榱藙?chuàng)作演出進行了高風險的投資。天使投資者對演出的投資是為了獲得與他們傾慕的戲劇演員進行親密接觸的特權。而現(xiàn)在“天使投資”這個概念主要指個人出資協(xié)助具有專門技術或獨特概念而缺少自有資金的創(chuàng)業(yè)家進行創(chuàng)業(yè)。“天使”這個詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務成型之前就把資金投入進來。我們可以把天使投資看作是風險投資的一個分支，以新興的發(fā)展?jié)摿Υ蟮闹行∑髽I(yè)為對象進行早期的投資，往往伴隨著高風險和高收益的一種投資方式。

民間融資的概念主要指游離于國家正式金融體制外的以盈利為目的的個人與個人、個人與企業(yè)及企業(yè)與企業(yè)等之間的民間金融活動。傳統(tǒng)的民間融資主要是一種借貸的形式，靠民間借貸利差來盈利。在浙江一帶“藏富于民”的環(huán)境中，民間融資往往是當?shù)馗蝗擞枚嘤嚅e錢進行投資獲利的一種方式。

二、“天使投資”與民間融資的相似處比較分析

天使投資可以作為民間資本與中小企業(yè)融資的新渠道，說明天使投資和傳統(tǒng)的民間融資有一定的相似處，具體表現(xiàn)在：

1.投資主體上的民間性

兩者的民間性體現(xiàn)在投資主體大多不是官方的正式的投資機構，且投資資本大多為民間資本。天使投資的投資主體是天使投資人，他們用自己的資金投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資收益也歸他們所有。天使投資人不一定是專業(yè)的投資家，他可能是您的鄰居、家庭成員、朋友、公司伙伴、供貨商或任何愿意投資公司的人士等。而民間融資的投資對象也具有多樣性，它不僅僅限于身邊的朋友、親戚，還可以通過行會的形式籌資，許多資金充裕者會把手中的錢集中到民間的“會”里，需要資金的企業(yè)可以通過“會”進行融資。在投資主體上兩者都比較多樣化，且投資資本大多數(shù)都是民間資本為主。

2.投資規(guī)模都是以小規(guī)模投資為主，風險規(guī)避不強

因為天使投資主要是投資創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，不同于專門的風險投資機構，天使投資的金額一般較小，而且是一次性投入，它對風險企業(yè)的審查也并不嚴格，它更多地是基于投資人的經(jīng)驗判斷。對于民間融資來說，對象主要是中小企業(yè)的借貸，投資規(guī)模不大，而且對于企業(yè)發(fā)展前景的判斷主要是建立在對企業(yè)經(jīng)營的判斷及對企業(yè)主的了解基礎上。兩者都是屬于高風險投資。

3.投資對象多為中小企業(yè)

天使投資和民間融資的對象主要是針對中小企業(yè)，中小企業(yè)因為自身原因，往往在融資上有困難，而經(jīng)濟的發(fā)展又離不開中小企業(yè)的發(fā)展，因此在中小企業(yè)創(chuàng)立到發(fā)展過程中，融資問題至關重要。一方面由于有這些中小企業(yè)融資需求的存在，另一方面有豐富的民間資本作為供給，所以天使投資和民間融資兩者在這種環(huán)境下發(fā)揮了重大作用，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。

三、“天使投資”與民間融資的不同處比較分析

天使投資和民間融資雖然都是利用民間資本以中小企業(yè)為對象進行投資的兩種方式，但是兩者本身的特點及發(fā)展上又有許多不同之處，主要表現(xiàn)在：

1.兩者進入市場方式的不同

天使投資不同于風險投資，天使投資者不需要任何金融中介機構的服務，在雙方信息充分的情況下，天使投資者的資金將直接投入到企業(yè)中去，屬于一種直接投資方式。而民間融資一部分在信息充分條件下可以進行直接投資，另一部分則通過“行會”，“協(xié)會”，“錢莊”等“中間人”的方式進行間接投資。天使投資往往投資于創(chuàng)業(yè)前期，進入市場主要是企業(yè)的種子期，而民間融資則不限，不管企業(yè)發(fā)展到那個階段，只要是有融資需求的都可以投資。

2.兩者投資管理及盈利模式的不同

天使投資與民間融資的最大區(qū)別在于是否參與企業(yè)管理上。天使投資往往是一種參與性投資，也被稱為增值型投資。天使投資人不但可以帶來資金，同時也帶來關系網(wǎng)絡，帶來經(jīng)驗，帶來先進的技術、管理指導等等，對于中小企業(yè)有扶持和幫助的作用。天使投資人與企業(yè)家有股權關系，投資人以分享企業(yè)成長帶來的收益為盈利。而民間融資往往只是借貸資金，并不參與企業(yè)管理，與企業(yè)家是債權關系，以資本利息為盈利目的，不分享企業(yè)利潤，但是民間融資高額的利息加大了企業(yè)成本，往往成為中小企業(yè)發(fā)展的負擔，對企業(yè)的發(fā)展不利。

3.兩者退出市場的方式不同

天使投資最后的退出主要以企業(yè)出售為主，企業(yè)或者上市或者被收購并購，并且在退出戰(zhàn)略上沒有明確的時間約束，其在退出時機的選擇上更加靈活，因此可以選擇對雙方來說都最為有利的時間退出投資。天使投資可以通過完善的資本市場規(guī)范、合理地退出，有利于保障投資人和企業(yè)家兩邊的收益。而民間融資是一種到期還本付息的債權關系，時間上要求比較嚴格，而且退出方式上一般以直接收回資本為主，會給企業(yè)的經(jīng)營帶來一定影響，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。此外民間融資在我國目前還屬于灰色地帶，一直以來難以監(jiān)管和規(guī)范，民間融資的發(fā)展常常容易偏離正軌，引發(fā)一系列道德風險。

篇（6）

[中圖分類號] F830.2 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2012）01-0072-04

[作者簡介]龐加蘭（1972―），女，山西祁縣人，西安外國語大學商學院副教授，研究方向：投融資管理、金融市場與投資。

2011年，全國工商聯(lián)對廣東、浙江、江蘇等16省調(diào)研后發(fā)現(xiàn)我國中小企業(yè)面臨嚴重的生存困境，究其原因主要是融資難、稅負高、生產(chǎn)成本不斷增加，其中表現(xiàn)最為明顯的是融資難。而科技型中小企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高成長、高風險、高收益的特征，比一般中小企業(yè)更難以獲得金融支持，受到的沖擊更大。

一、科技型中小企業(yè)金融支持的特殊性

（一）科技型中小企業(yè)融資具有階段性

科技型中小企業(yè)在成長的不同階段具有不同的融資需求和融資方式, 其發(fā)展過程大致可以分為5個階段:種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴張期和成熟期。在種子期和初創(chuàng)期，由于處于研究和開發(fā)階段，產(chǎn)生的是實驗室成果、樣品和專利，或是初級產(chǎn)品，企業(yè)可能剛剛組建或正在籌建，基本上沒有管理隊伍，這時主要是政府扶持資金、所有者投入資金和天使資金；處于成長期和擴張期的企業(yè)，企業(yè)完成產(chǎn)品定型，市場不斷拓展，逐步形成經(jīng)濟規(guī)模，開始達到市場占有率目標，企業(yè)需要購買大量的先進設備、原材料等擴大生產(chǎn)規(guī)模和銷售量，資金需求量加大，融資方式也多樣化，以銀行貸款、風險投資為主；在成熟階段, 科技型中小企業(yè)規(guī)模不斷擴大、盈利能力不斷增強、知名度不斷提高，企業(yè)主要通過改制上市來籌集資金。針對科技型中小企業(yè)在種子期、初創(chuàng)期、成長期、擴張期和成熟期等不同成長階段所對應的不同層次、不同功能的融資需求，可以構建“科技型企業(yè)融資模式”（如圖1所示），通過債權融資、股權融資、上市融資等多種方式，來緩解科技型中小企業(yè)融資難問題。

（二）科技型中小企業(yè)融資具有高風險

科技型中小企業(yè)融資的高風險主要源于科技型企業(yè)較強的不確定性。任何一項高新技術產(chǎn)品從構思、設計、研究、投產(chǎn)到商業(yè)化過程都存在諸多不確定因素，從而使科技型企業(yè)在市場前景、技術、產(chǎn)品可行性、管理運作方面存在很大的不確定性，繼而產(chǎn)生技術風險、市場風險、管理風險和環(huán)境風險。而環(huán)境和市場等因素的變化有時是無法預測和控制的，這些不確定性因素導致了融資的高風險；其次科技型中小企業(yè)的融資存在著周期短、頻率高、單筆金額小、可用于抵押質(zhì)押資產(chǎn)有限，同時科技型中小企業(yè)與金融機構之間信息不對稱，這些因素也導致了融資的高成本和高風險。

（三）科技型中小企業(yè)融資需要采取聯(lián)合或組合策略

科技型中小企業(yè)發(fā)展過程中存在著高收益和高風險并存的特點，這就需要投資和融資各方更加謹慎地采取投融資策略。聯(lián)合投資策略是指政府、創(chuàng)業(yè)投資者、金融機構、擔保機構等聯(lián)合對同一科技企業(yè)進行投資或融資，組合投資策略指投資者根據(jù)科技型中小企業(yè)發(fā)展的不同階段對融資形式的要求，采取股權、債權、準股權、擔保等多種形式的組合策略。通過采取聯(lián)合和組合投資策略既有利于降低投融資風險，也可以提供更多的增值服務，還能夠保證資金總額達到合理規(guī)模。

二、科技型中小企業(yè)融資難的原因

我國科技型中小企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）商業(yè)銀行防范信貸風險

資金的安全性、流動性、贏利性是銀行信貸體制的基本要求，而中小企業(yè)存在較高的經(jīng)營風險和融資成本，導致銀行對中小企業(yè)的金融支持存在天然的屏障。特別是科技型中小企業(yè)具有輕資產(chǎn)、高成長、高風險的特點，更進一步加重了融資難度。通常情況下，銀行更傾向于向那些能夠提供足夠抵押擔保，或者具有較高信用評級的企業(yè)發(fā)放貸款，而中小企業(yè)相對來說資產(chǎn)少，抵御外部沖擊的能力差，資信和抵押擔保能力都很低；同時，又由于中小企業(yè)貸款額度小、頻率高，單位貸款的交易成本高，使得其在融資時具有規(guī)模劣勢。對銀行來講，中小企業(yè)貸款期限短、數(shù)額小、頻率高的特點會加大銀行操作成本。

（二）科技型中小企業(yè)自身經(jīng)營問題

首先中小企業(yè)基礎比較差，經(jīng)營風險大。大多數(shù)中小企業(yè)成立時間不長，底子薄，規(guī)模小，自有資本偏小，基礎比較差。即便是這些中小企業(yè)擁有穩(wěn)定的業(yè)務，也很難長期持續(xù)獲得銀行等金融機構的支持。一是中小企業(yè)容易受外部環(huán)境影響，經(jīng)營存在很多的不確定性風險；二是中小企業(yè)可用于抵押的實物資產(chǎn)少且流動性差，負債能力有限；三是中小企業(yè)單位資金需求量少，但頻率高，使得銀行操作成本加大；四是中小企業(yè)信息透明度低，銀行無法客觀評估企業(yè)的信用狀況。

其次，財務管理不規(guī)范，不利于銀行對企業(yè)資金的監(jiān)管。許多中小企業(yè)是從家庭企業(yè)發(fā)展而來，還承襲著傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式和管理方式，家族式經(jīng)營的特點明顯，企業(yè)的經(jīng)營者和管理者不具備管理現(xiàn)代企業(yè)的能力，企業(yè)的財務制度不健全，財務信息不詳細，缺乏專業(yè)財務人員，加大了商業(yè)銀行通過財務審核來評價其資信的難度，制約了銀行對企業(yè)的信用放款。還有一些中小企業(yè)騙取貸款、逃廢銀行債務，惡化了社會信用環(huán)境，使商業(yè)銀行不愿輕易對中小企業(yè)發(fā)放貸款。科技型中小企業(yè)除具有一般中小企業(yè)抗風險能力弱、財務不透明、管理不規(guī)范等特點外，大多數(shù)科技型中小企業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，主要以技術作為企業(yè)的核心競爭力，無形資產(chǎn)占比很高，同時，由于科技產(chǎn)品或服務更新?lián)Q代速度極快，產(chǎn)品或服務生命周期較短，面臨巨大市場和技術風險，導致其很難從傳統(tǒng)渠道獲得資金。

（三） 科技型中小企業(yè)融資渠道單一

目前，中小企業(yè)融資基本上是通過間接融資渠道取得資金，很難通過直接融資獲取發(fā)展的資金，融資渠道單一。由于資本市場上市門檻高，中小企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資、商業(yè)銀行或民間借貸等間接融資方式來解決資金缺口。據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)融資總量中主要依靠自我積累、銀行貸款和民間借貸的融資方式占到90%以上，股東借款或資本投入等內(nèi)源性融資占到7%，僅有3%依靠資本市場直接融資。雖然為了解決中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)上市融資問題，我國在主板市場之外，先后推出了“中小企業(yè)板”、“創(chuàng)業(yè)板”以及“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，但由于監(jiān)管水平和企業(yè)自身素質(zhì)等多方面原因，眾多中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)的融資需求難以滿足。

（四）中小企業(yè)信用擔保體系不健全

目前金融機構審批貸款，多以企業(yè)提供資產(chǎn)抵押特別是不動產(chǎn)抵押為首要條件。相對于大型企業(yè)，中小企業(yè)由于自身規(guī)模限制，可做抵押的資產(chǎn)較少，而中小企業(yè)資信評估制度不完善，這就制約了銀行和企業(yè)間的合作，需要通過信用擔保機構的擔保獲取融資。但我國的信用擔保體系不健全，主要存在以下問題：一是信用擔保機構規(guī)模小實力弱，政策性擔保機構較少；二是中小企業(yè)和銀行、擔保公司合作機制不健全，擔保機構的承認度低，擔保貸款手續(xù)復雜，審批時間過長；三是信用擔保機構的風險防范和補償機制尚未形成，政府的支持和引導力度不夠，政府出資設立的擔保機構缺乏后續(xù)的補償機制。

（五）風險投資機制不完善

創(chuàng)業(yè)風險投資無疑是解決科技型中小企業(yè)融資問題的一種有效方式，不過由于相關法律法規(guī)不健全；產(chǎn)權制度不完善，特別是知識產(chǎn)權制度不規(guī)范；風險投資基金來源單一，主要以政府出資或是政府主導下創(chuàng)立，私人、民間資本幾乎沒有；資本市場不健全，風險資本退出渠道不暢通；與風險投資相配套的中介機構，如擔保公司、信用評級公司、會計師事務所、律師事務所、科技項目評估機構、技術經(jīng)紀機構、投資顧問機構等力量薄弱；高素質(zhì)的風險投資事業(yè)和風險創(chuàng)業(yè)人才匱乏；高效統(tǒng)一的風險投資運作機制缺乏等，制約了我國風險投資的發(fā)展，使其未能幫助初創(chuàng)階段的科技型中小企業(yè)擺脫資金困境。

三、科技型中小企業(yè)金融支持的策略分析

（一）創(chuàng)新間接融資渠道

1. 設立和完善科技銀行。為提高科技金融服務的專業(yè)性和針對性，借鑒美國硅谷銀行的模式和經(jīng)驗,設立專門為科技型企業(yè)服務的銀行。與國外相比，我國科技銀行起步較晚，但發(fā)展迅速。截至2010年底，全國共設立了8家科技支行，不同程度地緩解了當?shù)乜萍夹椭行∑髽I(yè)融資難的問題。然而，作為新興金融工具，科技銀行的發(fā)展除面臨高風險外，還要面對中小企業(yè)融資過程復雜、貸款額度低、頻率高等諸多問題。科技銀行應選擇合適的風險投資機構、擔保公司、高科技孵化器、保險公司、專利公司等作為合作對象建立風險共擔機制；其次政府應建立的風險補償基金，在鼓勵和促進銀行業(yè)對科技型中小企業(yè)貸款同時降低銀行貸款風險。

2. 知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款。知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款，是為成長期的科技型企業(yè)辦理專利權、商標權、版權等知識產(chǎn)權質(zhì)押融資業(yè)務。實現(xiàn)科技型中小企業(yè)自有知識產(chǎn)權質(zhì)押融資，是破解科技型中小企業(yè) “融資擔保難”問題的關鍵。但在實踐中知識產(chǎn)權質(zhì)押融資存在一定的障礙，需要依托政府平臺資源，由政府牽頭設立科技企業(yè)知識產(chǎn)權質(zhì)押擔保專項資金，同時對知識產(chǎn)權的評估、質(zhì)押手續(xù)由科技部門辦理，保證知識產(chǎn)權質(zhì)押的客觀性和專業(yè)性，如果出現(xiàn)風險，也由其進行知識產(chǎn)權處理工作，防范信息不對稱產(chǎn)生的信貸風險。

3. 集合保理融資。科技型中小企業(yè)在經(jīng)營過程中，通過出售產(chǎn)品和服務形成了大量應收賬款。這部分應收賬款通常有一定的收款周期，這對企業(yè)的流動資金形成占用。銀行通過集合保理產(chǎn)品對應收賬款批量處理進行融資，既能夠提高企業(yè)資金的利用效率、增強盈利能力；也可以使銀行降低了單筆融資業(yè)務成本，實現(xiàn)融資業(yè)務的流程化、批量化；同時利用保險公司或擔保公司對應收賬款的擔保和專業(yè)管理有效分散銀行信貸風險。具體操作是：科技型中小企業(yè)出售產(chǎn)品和服務形成應收賬款，保險公司或擔保公司對應收賬款提供信用擔保，由銀行向政府平臺公司提供貸款，政府的平臺公司打包購買應收帳款（如圖2所示）。如果出現(xiàn)風險，則由保險公司或擔保公司進行代為償還。

4. 產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)擔保貸款。科技型中小企業(yè)通常以產(chǎn)業(yè)聚集的形式存在于某一產(chǎn)業(yè)集群或科技園區(qū)內(nèi)，集群內(nèi)的中小企業(yè)融資時在信息不對稱、交易成本和信貸風險等方面比單個中小企業(yè)具備優(yōu)勢，從而能有效緩解中小企業(yè)融資難的問題。一方面集群內(nèi)的中小企業(yè)可以根據(jù)與核心企業(yè)的上下游關系，借助核心企業(yè)的資信，通過核心企業(yè)的擔保獲得融資；另一方面在政府主導下，集群內(nèi)中小企業(yè)在自愿和互利基礎上通過共同出資組建互助擔保基金和互擔保機構，為成員企業(yè)提供擔保，獲取銀行融資。

（二）擴大資本市場融資

我國創(chuàng)業(yè)板的推出，為成長性高的科技型中小企業(yè)提供了更便利的融資渠道，也為私募基金和風險投資資金創(chuàng)造了一個正常的退出機制。但從目前實施的情況看，處于成熟期的科技型中小企業(yè)直接上市融資仍存在一定障礙。當前應繼續(xù)推進資本市場創(chuàng)新, 建立多層次的資本市場體系，政府應制定相關優(yōu)惠政策，創(chuàng)造條件，支持發(fā)展壯大的科技企業(yè)在主板市場上市，同時充分利用創(chuàng)業(yè)板市場為有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè)進行融資，還應積極建立場外交易市場進一步拓寬科技型中小企業(yè)融資渠道，并為私募股權與風險投資基金提供和完善退出渠道；積極鼓勵產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)或園區(qū)內(nèi)的科技企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)、集合債券、短期融資券等實現(xiàn)債權融資。

（三）鼓勵風險投資業(yè)發(fā)展

2009 年以來，我國風險投資行業(yè)開始關注處于成長初期和剛剛步入成長期的企業(yè)，這一變化意味著更多的投資機構步入了真正意義上的風險投資領域。我國要大力支持風險投資業(yè)的發(fā)展緩解科技型中小企業(yè)融資難，首先要創(chuàng)造有利于風險投資的政策環(huán)境, 借鑒國外經(jīng)驗，有必要對風險投資或創(chuàng)業(yè)基金的投資長期實行所得稅減免優(yōu)惠,同時 對一些風險投資企業(yè)的產(chǎn)品，可以通過政府采購政策鼓勵其發(fā)展；其次開辟多渠道的風險資本來源，除了吸引企業(yè)、政府和海外資本外,還可以引入各類基金、民間資本、保險公司、證券公司和銀行政策性貸款的資金；再次拓寬風險投資的退出渠道。健全和規(guī)范主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、產(chǎn)權交易市場，完善產(chǎn)權制度,同時為風險投資的發(fā)展提供良好的政策環(huán)境、法律環(huán)境和市場環(huán)境，減少風險投資資金退出障礙。

（四）加大政府扶持力度

構建政府引導下的金融服務體系。按照“政府引導、市場化運作”的思路，發(fā)揮政府的引導作用，充分調(diào)動科技型企業(yè)、銀行、證券公司、擔保公司、風險投資機構、行業(yè)協(xié)會、高科技園區(qū)、中介機構等各方面的積極性，加大對科技銀行、信用擔保公司、風險投資機構等的扶持力度，完善信用擔保體系、風險投資機制，健全多層次的資本市場，加快推進制定和修改相關法律法規(guī)、規(guī)章制度，理順各種關系，形成資源共享、互聯(lián)互動的有效機制。充分發(fā)揮政府的引導作用和市場的紐帶功能，通過債權融資、股權融資、上市融資等多種方式，有效地破解科技型企業(yè)融資難題。

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On the Ways of Financial Support for High Tech SMES

Pang Jialan

篇（7）

風險投資（Venture Capital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，作為支持高科技成果轉(zhuǎn)化、促進高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有力工具，已經(jīng)在世界范圍內(nèi)受到越來越多的重視。從廣義上講，風險投資是對一切有意義的開拓性、創(chuàng)業(yè)性經(jīng)濟活動的資金投放； 狹義上則是一種主要對尚處于創(chuàng)業(yè)期且具有高成長性的新興企業(yè)的長期投資，以期待所投資企業(yè)的資本增值來實現(xiàn)投資回報的投資方式。其實質(zhì)是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，把其中成功的項目進行出售或上市，實現(xiàn)所有者權益的變現(xiàn)（蛻資），從而不僅彌補失敗項目的損失，還可以使投資者獲得高額回報。

一、風險分析

由于風險投資所投資的風險企業(yè)大多是具有較高增長潛力的高新技術企業(yè)，從技術的研究開發(fā)、產(chǎn)品的試制、生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷許多階段，而投資風險存在于整個過程中，來自于多方面。因此，加強風險投資的風險研究，規(guī)避風險，直接關系到風險投資主體的中存和發(fā)展。

1.技術風險

技術風險是指在風險投資過程中，風險企業(yè)對高科技產(chǎn)品的創(chuàng)新過程，因技術因素導致創(chuàng)新失敗的可能性。技術風險的大小由下列因素決定:(1)技術上成功的不確定性。新技術在誕生之初都是不完善的、粗糙的，能否在現(xiàn)有的技術知識條件下按預期的目標實現(xiàn)都是不能確定的。(2)產(chǎn)品的生產(chǎn)和售后服務的不確定性。產(chǎn)品開發(fā)出來后，如果不能成功地生產(chǎn)出產(chǎn)品或進行批量生產(chǎn)，仍不能完成風險投資的全過程。(3)技術效果與壽命的不確定性。一項高科技產(chǎn)品即使成功地開發(fā)、生產(chǎn)，事先也難以確定其效果。同時，由于現(xiàn)代知識更新的加速和科技發(fā)展的日新月異，新技術的生命周期縮短，一項新的技術或產(chǎn)品被另一項更新的技術或產(chǎn)品所替代的時間是難以確定的。當更新的技術比預計提前出現(xiàn)時，原有技術將蒙受提前被淘汰的損失。因而高科技產(chǎn)品往往壽命周期短、更新?lián)Q代快。(4)配套技術的不確定性。一項新的技術發(fā)明后，往往需要―些專門的配套技術的支持才能使該項技術轉(zhuǎn)化為商業(yè)化生產(chǎn)運作，如果所需的配套技術不成熟，也可能帶來風險。

2.管理風險

管理風險是風險投資運作中風險企業(yè)在經(jīng)營管理過程中的失誤和不合理所帶來的風險。風險企業(yè)大多為創(chuàng)新科技企業(yè)，這些公司都有這樣一個特點：即公司的創(chuàng)始人大多是專業(yè)技術人員，他們在專業(yè)技術上各有特長，并對技術開有獨鐘，但他們在管理上卻不是行家或?qū)芾淼募毠?jié)不感興趣。(1)決策風險。即風險企業(yè)因決策失誤而帶來的風險。由于風險企業(yè)具有投資大、產(chǎn)品更新快的特點，這就使得風險企業(yè)對于高新技術產(chǎn)品項目的決策尤為重要，決策一旦失誤將會給企業(yè)帶來不可估量的損失。(2)組織風險。風險企業(yè)主要以技術創(chuàng)新為主，企業(yè)的增長速度都比較快、如果不能及時調(diào)整企業(yè)的組織結構，這樣就會造成企業(yè)規(guī)模高速膨脹與組織結構落后的矛盾，成為風險的根源。(3)生產(chǎn)風險。預期的市場容量往往事先不能精確測定，致使實際的生產(chǎn)水平與實際的市場容量不一致而產(chǎn)生風險，所以這種生產(chǎn)風險是不可避免的，而且貫穿于整個生產(chǎn)過程。

3.籌資風險

籌資風險是指因資金不能適時供應導致創(chuàng)新失敗的可能性其主要與資金的籌集規(guī)模、來源渠道及其資金的結構等直接相關。(1)資金來源渠道狹窄。主要體現(xiàn)在私人資本進入風險投資領域存在很多障礙，而政府過分參與投資模式不合理，“官辦官營”的投資模式也不可避免地暴露出政府作為風險資本主要來源的不合理性和不可行性。此外，養(yǎng)老基金難以進入風險投資領域，金融機構進入投資領域受到限制都是資金來源渠道狹窄的重要原因。(2)資本結構不合理。風險投資公司的資本結構面臨著長期資金與短期資金安排不合理、籌資期限與投資期限結構不匹配、債權籌資與股權籌資結構不合理等不合理因素。

4.市場風險

市場風險是指市場主體從事經(jīng)濟活動需面臨的盈利或虧損的可能性和不確定性。市場風險主要包括:(1)市場的接受能力和容量難以確定。由于實際的市場需求難以確定，當風險企業(yè)推出所生產(chǎn)的新產(chǎn)品后，新產(chǎn)品可能由于種種原因而遭市場的拒絕。同時，市場容量決定了產(chǎn)品的市場商業(yè)總價值，如果一項高科技產(chǎn)品的推出投入巨大，而產(chǎn)品的市場容量較少或者短期內(nèi)不能為市場所接受，那么，產(chǎn)品的市場價值就無法實現(xiàn)。(2)市場接受的時間難以確定。風險企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是全新的，產(chǎn)品報出后，顧客出于不能及時了解其性能、對新產(chǎn)品持觀望、懷疑態(tài)度，甚至做出錯誤的判斷。因此，從新產(chǎn)品推出到顧客完全接受之間有一個時滯，如果這一時滯過長將導致企業(yè)的開發(fā)資金難以收回。(3)競爭能力難以確定。風險企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品常常面臨著激烈的市場競爭，這種競爭不僅有現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭，同時還有潛在進入者的威脅。風險企業(yè)可能由于生產(chǎn)成本高、缺乏強大的銷售系統(tǒng)或新產(chǎn)品用戶的轉(zhuǎn)換成本過高而常常處于不利地位，嚴重的還可能危及這些企業(yè)的生存。

5.環(huán)境風險

環(huán)境風險是指風險投資運作過程中由于投資所處的社會、政策、政治、法律環(huán)境變化或由于意外災害發(fā)生而造成投資失敗的可能性。風險投資屬于長期的股權投資，整個投資過程持續(xù)的時間比較長（一般為5年～7年），在這樣長的時間內(nèi)，風險投資所處的外部環(huán)境肯定會發(fā)生巨大的變化，有可能給投資者帶來災難性的損失。這一風險的特點就是，它對于風險投資的參與者來講是不可控制的風險。

二、風險控制機制

風險投資做為一種高風險與高收益并存的投融資機制，之所以不同于一般意義上的投資，就在于其高風險。風險投資的風險不單存在于風險投資的某個特定環(huán)節(jié)，而是遍布全過程。事實上，高風險與高收益是互為依存的，沒有高風險就沒有高收益。對于風險投資家來說，重要的不是根除風險――因為這是不可能的――而是把風險控制在一個合理的可承受的范圍內(nèi)。

1.風險分散的一般作法

一個首要的做法是，將風險資本在不同的行業(yè)和項目上進行分散。風險投資家為避免某一行業(yè)或某個項目的行業(yè)性、系統(tǒng)性投資風險，往往需要在不同的行業(yè)和項目上進行分散投資，即“不要把雞蛋都放在一個籃子里”。而對于同一項目所處的不同階段，亦需要進行分散投資的依據(jù)也在于此――創(chuàng)建階段和發(fā)展階段的風險程度各不相同。另一方面，針對同一項目需進行投資工具的不同組合。資金從來源上可以分為資本性資金和債務性資金，其比例關系在一定程度上表明了投資者和債權人的風險分散關系。此外，聯(lián)合其他風險投資機構共同投奇同樣不失為一個風險分散的好方式。

2.風險分擔的機制

篇（8）

風險投資的財務運作包括籌集風險資本、風險投資決策、投資管理和風險投資退出四個過程。

（一）籌集風險資本 籌集風險投資資金是風險投資企業(yè)進行運作的第一步。風險資金的籌集方式受風險資金來源主體的影響和制約。籌集的難易及快慢程度取決于當時的社會經(jīng)濟狀況、風險投資企業(yè)的過往業(yè)績在同行業(yè)中的聲譽和從業(yè)經(jīng)驗等因素。風險資本是權益資本，其投入的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權，而是投資對象的高增長高收益，因此其籌集方式主要是私募。另外，風險投資企業(yè)要向可能的潛在投資者及咨詢者游說，以盡可能擴大風險投資基金的來源，增加穩(wěn)定性。同時，政府的直接參與也能推動了風險投資業(yè)的發(fā)展。政府政策性資金投入一般包括政府政策性貸款和直接的財政投資。從風險投資的發(fā)展歷史來看，各國政府在發(fā)展風險投資時都給予了大力支持，雖然這種政策性資金投入在風險籌集的資金中所占比例不高，但它卻能起推動作用。

（二）風險投資決策 風險投資主要以高附加值的高新技術項目或企業(yè)投資為對象。首先要對企業(yè)或項目價值進行計算分析與評價，然后再進行初步的財務判斷以決定投資進入和投資退出營運。

（三）投資管理 投資管理包括：（1）監(jiān)督管理。風險投資家必須對風險企業(yè)的運行進行密切監(jiān)督，一旦發(fā)現(xiàn)潛在的危險，就要迅速采取相應的補救措施，以防止損失。為此，風險投資家都派出代表進駐企業(yè)進行“貼身”管理。具體來說，風險投資家通常是通過以下一些方式和手段控制或影響風險企業(yè)：一是擁有風險企業(yè)的董事會席位而且都超過半數(shù)席位，以掌握控股權。二是擁有投票權。風險投資家無論是否持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，都將擁有投票權。三是控制新一輪融資。在風險企業(yè)有融資要求時，風險投資家有優(yōu)先注資的權利。風險投資家也可以發(fā)揮自己控股的優(yōu)勢，不僅可以自己拒絕繼續(xù)融資，還能影響其他投資者也拒絕融資。四是風險企業(yè)出售公司股份或與其他公司合并等重大事件必須經(jīng)過風險投資企業(yè)的同意。五是風險投資企業(yè)定期視察風險企業(yè)，檢查產(chǎn)品開發(fā)計劃書、工資及獎金發(fā)放情況、會計報表等。（2）創(chuàng)造價值。風險投資家隊伍一般是優(yōu)秀的企業(yè)管理人員、工程技術人員、金融家、法律咨詢專家的組合，某些人甚至集以上多種專長于一身，對風險企業(yè)的各種情況都比較了解，通常在如下方面對風險企業(yè)提供指導與協(xié)助：其一，為風險企業(yè)擴充人才資源和調(diào)整人才結構發(fā)揮關鍵作用，招募重要的管理人員和工程技術人員；其二，為風險企業(yè)帶來最新的經(jīng)營管理理念和方法，對風險企業(yè)的日常運作管理提供咨詢與建議，其三，為企業(yè)走向更寬廣的發(fā)展道路提供無可取代的助力；其四，協(xié)助風險企業(yè)把產(chǎn)品導入市場；其五，幫助風險企業(yè)建立銀行信譽和商業(yè)信譽，為風險企業(yè)融資拓寬渠道。

（四）風險投資的退出 風險投資的退出機制是風險投資運作過程中一個重要的組成部分。無論以何種形式組成的風險投資基金，它都會在持有風險企業(yè)股份的一定時間后，選擇適當?shù)臅r機退出風險企業(yè)，收回投資。撤出投資的方式有首次公開上市、合并收購、企業(yè)回購和破產(chǎn)清算4種。

二、風險投資在IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應用

（一）IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風險投資 一般來說，IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)從開始籌備到上市會經(jīng)歷4個階段，分別是種子期、創(chuàng)業(yè)期、擴展期與成熟期。在不同的階段風險投資給予不同的支持。

（1）種子階段。在這一階段，相當于風險投資的籌資階段，創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家或團隊提出創(chuàng)業(yè)構想，風險投資通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的了解，會在這一階段對發(fā)展前景較好的創(chuàng)業(yè)項目投入適當?shù)脑囂叫再Y金作為產(chǎn)品的研發(fā)費用。這種投資一般稱為種子資本。

（2）創(chuàng)業(yè)階段。經(jīng)過種子期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的產(chǎn)品成功以后，市場化的過程就開始并進入到風險投資的投資階段。企業(yè)需要在這一階段建立初始的產(chǎn)品銷售渠道，建立有關的企業(yè)架構，招聘員工、組織生產(chǎn)等。在這一階段，風險投資者會進行第二期投資，提供IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)維持生存，拓展業(yè)務所必需的資金，扶植其順利度過生存期。這一階段對于IT創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，短的一般要經(jīng)過6個月時間，長的要經(jīng)過5年～6年。

（3）擴展階段。擴展階段也即投資管理階段，在這一時期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要比創(chuàng)業(yè)時期更多的資金投入，但因為與上市融資還有一定的距離，借貸對企業(yè)的負擔又太重，所以需要風險投資的大力支持，彌補企業(yè)短期內(nèi)不能自給的巨大資金缺口。而風險投資商可提供兩種性質(zhì)的投資，一是運轉(zhuǎn)資本，二是擴展資本。運轉(zhuǎn)資本是面對產(chǎn)品已經(jīng)上市，但公司還是不能實現(xiàn)盈虧平衡的企業(yè)。風險投資商提供給企業(yè)所需的資本運作基金，保證企業(yè)在早期的發(fā)展中不受資金限制。擴展資本是風險投資在這一階段提供給IT企業(yè)用于快速搶占市場所使用的資本。企業(yè)利用這部分資本可以迅速地建立起自己的品牌形象，產(chǎn)品影響力。

（4）成熟階段。企業(yè)進入成熟階段后，整體實力已經(jīng)有一定的基礎。公司對資金的要求也不像初期前那么迫切，因為企業(yè)的收入已經(jīng)有了一定的保證，產(chǎn)品的市場能力與贏利能力都較強。這一時期，公司需要的是引入有實力的股東，提高企業(yè)知名度，并準備上市。風險投資商在這一階段，給予IT企業(yè)的資金支持僅僅限于企業(yè)所需。

篇（9）

發(fā)達國家中小企業(yè)的政府支持、銀行信貸、直接投資三方面的融資比例是相仿的，據(jù)美國學者Berger．A．N和Udell，G．F對美國小企業(yè)金融抽樣調(diào)查，美國小企業(yè)的股權融資約占其總資產(chǎn)49．63％，債務融資則占50．37％。就外部融資而言，以天使基金和風險基金為主的直接融資占總資產(chǎn)的12．86％，銀行信貸占18．75％，非金融機構和政府擔保的商業(yè)信貸占15．78％。從中可見，間接融資仍然是發(fā)達國家中小企業(yè)融資的主要渠道，間接融資中商業(yè)銀行自愿型的貸款以及政府支持的信用貸款旗鼓相當。直接融資中的風險投資雖然是中小企業(yè)融資的又一重要渠道但并非全部。而且最為重要的是，風險投資由于追求高收益，一般喜歡選擇高成長的高科技企業(yè)，而高成長的高科技企業(yè)畢竟只是中小企業(yè)中較少的一部分。在本文中，我們主要從政府作用、間接融資、直接融資三個角度概括我們對中小企業(yè)融資的主要觀點。

一、政府與中小企業(yè)融資

(一)政府對中小企業(yè)的作用

二戰(zhàn)后，人們越來越認識到中小企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中的重要作用，大力發(fā)展中小企業(yè)是促進世界經(jīng)濟快速、穩(wěn)定增長的最佳途徑。尤其是90年代，美國等一些新興科技小企業(yè)的蓬勃發(fā)展以及在科技板市場的成功上市，引起了世界各國對中小企業(yè)的高度關注。雖然發(fā)達國家中小企業(yè)的作用和地位不斷提升，但是融資困難問題同樣一直是它們頭痛的難題。為此，發(fā)達國家在支持中小企業(yè)融資上做了不少文章，十分值得中國借鑒。

美國、日本、西班牙等國家都設有專門的政府部門和政策性金融機構為中小企業(yè)發(fā)展提供資金幫助。美國政府設有正部級的小企業(yè)管理局(SBA)，在全國50個州中設有96個區(qū)域和地區(qū)性直屬辦公室，擁有員工3000多人小企業(yè)管理局經(jīng)國會授權撥款，可通過直接貸款、協(xié)調(diào)貸款和擔保貸款等多種形式，為小企業(yè)給予資金幫助；日本在戰(zhàn)后相繼成立了三家由其直接控制和出資的中小企業(yè)金融機構：中小企業(yè)金融公庫、國民金融公庫和工商組合中央公庫，它們專門向缺乏資金但有市場、有前途的中小企業(yè)提供低息融資；西班牙設立了從屬于經(jīng)濟財政部的中小企業(yè)專門機構，該機構由部際委員會、政策工作小組和中小企業(yè)觀察局三部分組成，負責研究、協(xié)調(diào)和監(jiān)督對中小企業(yè)的金融信貸、參與貸款和建立集體投資資金體系；德國政府的“馬歇爾計劃援助對等基金”專門負責直接向中小企業(yè)提供貸款。從此可見，發(fā)達國家設立專門的政府主管部門是對中小企業(yè)融資統(tǒng)籌管理的必要條件。我國目前是在經(jīng)貿(mào)委下設立中小企業(yè)司，主要負責中小企業(yè)政策性研究、中小企業(yè)行為輔導等。相信以后中小企業(yè)司的作用會越來越大。

發(fā)達國家的政府部門雖然也為中小企業(yè)提供資金，但最主要的形式還是提供擔保支持。美國小企業(yè)管理局對中小企業(yè)最主要的資金幫助就是擔保貸款，它們對小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的擔保支付比例最低為90％，可以說十分優(yōu)惠，另外，政府部門還制定和實施了“債券擔保計劃”、“擔保開發(fā)公司計劃”、“微型貸款計劃”等多種資金援助計劃，以幫助更多的存在資金融通困難的中小企業(yè)；日本官方設立有專門為中小企業(yè)提供融資擔保的金融機構——中小企業(yè)信用保險公庫，設有52個信貸擔保公司，并在此基礎上設立了全國性的“信貸擔保協(xié)會”，共同致力于為中小企業(yè)提供信貸擔保服務；英國政府白1981年起開始實施“小企業(yè)信貸擔保計劃”，為那些已有可行的發(fā)展方案卻因缺乏信譽而得不到貸款的中小企業(yè)提供貸款擔保；法國則成立了具有互助基金性質(zhì)的、會員制的中小企業(yè)信貸擔保集團，如大眾信貸、互助信貸和農(nóng)業(yè)信貸等集團就是專門面向地方中小企業(yè)和農(nóng)村非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的三大信貸擔保集團。從中可見，政府不一定要大規(guī)模地參與中小企業(yè)的投資或借貸，而是以擔保引導的形式，讓中小企業(yè)在融資時多一份籌碼，多一份依靠。融資問題的最終解決還是要放給市場，放給銀行家和股東。

(二)政府在中小企業(yè)間接和直接融資中的角色

政府的作用可以在中小企業(yè)兩種主要融資形式中得以體現(xiàn)：

在間接融資方面，發(fā)達國家都有相應的專門為中小企業(yè)提供商業(yè)信貸資金的對口銀行。比如德國的中小企業(yè)銀行主要有合作銀行、儲蓄銀行和國民銀行等，根據(jù)其國內(nèi)的相關法規(guī)，年營業(yè)額在1億馬克以下的企業(yè)，可得到總投資60％的低息貸款，年利率7％，還款期最長達10年；法國成立了中小企業(yè)發(fā)展銀行，主要職能是為中小企業(yè)提供商業(yè)銀行的貸款擔保、小部分直接向中小企業(yè)貸款。發(fā)達國家的政府支持中小商業(yè)銀行的存在和發(fā)展，通過制定反壟斷法規(guī)、中小銀行優(yōu)惠政策的形式保證中小企業(yè)貸款的獲得。而且，我們在上面也提到，在間接融資渠道中政府的擔保作用不可忽視。

在直接融資方面，發(fā)達國家政府不僅鼓勵中小型投資公司參與投資中小企業(yè)，而且利用其高度有效的資本市場為中小企業(yè)拓展直接融資空間。以美國為例，官方的中小企業(yè)投資公司和民間的風險投資公司是中小企業(yè)籌資的重要來源之一。前者是由美國小企業(yè)管理局審查、許可和支持成立的專門為中小企業(yè)提供融資服務的創(chuàng)業(yè)投資公司達300余家，它必須有不少于100萬美元的股本，可按一定比例從聯(lián)邦政府獲得優(yōu)惠融資，然后以借出或認購債務的形式將資金投放于除地產(chǎn)、信貸領域以外的本國中小企業(yè)的興建和技術改造。后者是民間投資成立的各種風險投資公司，有600余家，其中一半設在硅谷，它們大多數(shù)對具有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)投入資金以尋求高額回報。直接融資的渠道中，政府表現(xiàn)得更為超脫，它更多地是作為監(jiān)督者和仲裁者。一般政府不直接參與直接投資，而是鼓勵各種投資公司參與投資，以保證投資的股權有專門的機構經(jīng)營。這與我國目前政府在直接融資的作用有點不一樣，我國政府尤其是地方政府喜歡直接給予創(chuàng)業(yè)者一筆資金，在股權的管理上也缺乏專業(yè)機構運作。

(三)我國政府在中小企業(yè)融資中的現(xiàn)實選擇

我國作為發(fā)展中國家，改革開放20多年來中小企業(yè)有了迅速的發(fā)展。但是由于長期為趕超發(fā)達國家而重點發(fā)展資本密集型工業(yè)部門的結果，導致我國大型企業(yè)尤其是國有大型企業(yè)壟斷現(xiàn)象較為嚴重。我國金融機制也以大銀行為主，四大國有商業(yè)銀行仍然占有70％以上的市場份額(1999年)。銀行業(yè)的高度壟斷與產(chǎn)業(yè)中的高度壟斷相一致，大銀行與大企業(yè)之間的互生關系非常明顯，導致大銀行不愿為中小企業(yè)提供更多的貸款，這就必然造成中小企業(yè)貸款難現(xiàn)象。

我國中小企業(yè)的融資結構比較單一，就股權融資而言，沒有發(fā)達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面，我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。惟一讓人欣慰的是政府由于這幾年對中小企業(yè)融資的高度關注，開始在政府支持這一融資渠道方面有所起色。1999年6月，國家經(jīng)貿(mào)委了《關于建立中小企業(yè)信用擔保體系試點的指導意見》，開始嘗試建立政府出資為中小企業(yè)融資提供服務的信用擔保體系。1999年底，中國人民銀行了《關于加強和改善對中小企業(yè)金融服務的指導意見》，要求商業(yè)銀行對建立中小企業(yè)信貸擔保體系予以積極配合。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委中小企業(yè)司初步統(tǒng)計，2000年底全國中小企業(yè)信用擔保機構超過200家，中小企業(yè)互助擔保機構和從事直接擔保業(yè)務的商業(yè)擔保機構也超過100家，已有18個省、市、自治區(qū)組建了省級再擔保機構。上述擔保機構籌集擔保資金約100億元，可為中小企業(yè)提供500億元至800億元的擔保支持。

雖然城市信用擔保機構有了較快發(fā)展，但由于發(fā)展時間短，缺乏成熟經(jīng)驗等原因，許多擔保機構存在這樣或那樣問題，導致?lián)；鹗袌龌\作不理想，暴露出一些值得注意的傾向。首先是政府行政對中小企業(yè)擔保業(yè)務管理能力欠缺，要么是過分行政干預，要么管理過松；其次是國家中小企業(yè)信用再擔保機構尚未成立，無法實施對全國中小企業(yè)信用擔保體系的風險控制與分散；再次是個別省級中小企業(yè)信用擔保機構未開展再擔保，只從事直接擔保業(yè)務；最后就是由于缺乏為企業(yè)貸款服務的社會化的資信評估機構，也為擔保貸款帶來制約。針對這些問題，國家經(jīng)貿(mào)委正在重點抓全國中小企業(yè)信用擔保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔保機構的建設工作。

二、間接融資與中小金融機構

一般來說，間接融資主要包括銀行貸款、其他金融機構貸款等。其中，銀行貸款是世界各國間接融資的最主要渠道。

(一)間接融資難的理論解釋

與大企業(yè)相比，中小企業(yè)間接融資仍是困難重重，原因主要有：

1．信息不對稱

中小企業(yè)金融中最重要的特點是財務狀況缺乏透明度。相比較而言，大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營狀況、財務信息以及其他信息的公開化程度遠高于中小企業(yè)，而且信息的真實程度也要高于中小企業(yè)。在此情況下，銀行自然愿意向大企業(yè)貸款而不足向中小企業(yè)。信用的缺失、擔保體系的不健全也是國內(nèi)中小企業(yè)間接融資困難的重要原因。市場經(jīng)濟實質(zhì)上是信用經(jīng)濟、契約經(jīng)濟。市場交易的順利實現(xiàn)要依賴于交易雙方實現(xiàn)所承諾的信用，即對已達成合同條款的全面履行。在我國，社會信用體系剛剛出現(xiàn)，處于起步階段。企業(yè)信用制度沒有建立，個人信用更為落后，商業(yè)信用遭到破壞，造成全社會的信用危機感，影響經(jīng)濟運行效率，導致銀行對企業(yè)失去信任，銀行的貸款條件越來越嚴，手續(xù)越來越繁瑣，人為增大交易成本。在信用缺失的情況下，為了減少銀行的壞賬率，從1998年起，我國商業(yè)銀行普遍推行了抵押、擔保制度，純粹的信用貸款已很少。Berger和Udell發(fā)現(xiàn)，在美國，小企業(yè)從金融機構獲得的債務中91．94％屬于有抵押或擔保的債務。然而由于中小企業(yè)可抵押物少，銀行對抵押物的條件又比較苛刻。另外，由于我國擔保體系的不健全，也造成中小企業(yè)出現(xiàn)貸款難的現(xiàn)象。

2．風險和成本偏高

銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性，然而中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率使得銀行難以遵守安全性和收益性原則，導致銀行不愿放貸。據(jù)美國小企業(yè)管理局估計，有近23．7％的小企業(yè)在2年內(nèi)消失，有近52．7％的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場，相應地我國小企業(yè)的命運也肯定不會太好。與大企業(yè)比較，中小企業(yè)對貸款的要求具有“急、頻、少、大、高”(貸款要得急，貸款頻率高，貸款數(shù)量少，貸款風險大，管理成本高)的特點，這也造成貸款成本過高和貸款風險過大。據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)銀行對中小企業(yè)、個私經(jīng)營戶貸款的管理成本平均為大中型企業(yè)的5倍左右。由于銀行對中小企業(yè)貸款的管理成本要遠高于中小企業(yè)，銀行理所當然的愿意向大企業(yè)而不是向中小企業(yè)貸款。

3．所有制歧視

在中國，中小企業(yè)實際上是一個復合群體，既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè)，還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè)，其次是“三資”企業(yè)，私營企業(yè)得到的貸款最少。因此，在中小企業(yè)中，國有企業(yè)的負債率高于非國有企業(yè)。

(二)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)狀分析

央行統(tǒng)計資料表明：2001年6月末，金融機構各項存款余額為13．5萬億元，其中居民儲蓄存款月末余額約為7萬億元。截止2001年9月底，滬深兩市的流通市值為15178億元。顯而易見，銀行是居民最重要的投資渠道，理所當然，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資來源相當一部分應當來自于銀行。然而商業(yè)銀行是國家的商業(yè)銀行，它們的服務對象也是以國有企業(yè)為主，因此，中小企業(yè)尤其是民營中小企業(yè)要想從銀行取得貸款的困難是相當大的。從中國人民銀行2000年4月12日公布的當年第一季度金融統(tǒng)計資料來看，截止當年3月底，全國共發(fā)放短期貸款65456．07億元，其中私營企業(yè)及個體貸款593．24億元，僅占0．91％。由此來看，我國中小企業(yè)的間接融資是嚴重不足的。

解決中小企業(yè)間接融資不足的問題，關鍵還是培養(yǎng)愿意為之提供資金支持的金融機構，而現(xiàn)有國有大銀行壟斷的機制顯然是不可能解決這一困境的。因此中國金融市場進一步深化改革必不可少，改革的主要目標是培養(yǎng)為中小企業(yè)提供資金支持的中小金融機構。與大銀行等金融機構比較，中小金融機構往往帶有社區(qū)性質(zhì)，這些地方中小金融機構最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企業(yè)的經(jīng)營狀況、項目前景和信用水平，最容易克服“信息不對稱”和因信息不完全而導致的交易成本較高這一金融服務業(yè)的障礙。因此，中小金融機構對資產(chǎn)信用不足的中小企業(yè)來說，不失為一條重要的融資渠道。在近幾年國有商業(yè)銀行權力集中、機構收縮留下金融服務空白的情況下，適當加快中小金融機構的發(fā)展步伐，是促進中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。

(三)中小企業(yè)間接融資的現(xiàn)實選擇

擴大中小企業(yè)間接融資的辦法很多，綜合當前學者和實務工作者的觀點，主要包括以下幾種：(1)對非國有金融機構開放市場，以增加金融體系中競爭的程度；(2)完善中小金融機構的監(jiān)管法規(guī)、制度和監(jiān)督體系，對中小金融機構加強監(jiān)管，督促它們改善自己的經(jīng)營；(3)對現(xiàn)有中小金融機構進行經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，其目的在于消除政府干預，促使金融機構實現(xiàn)真正的商業(yè)化經(jīng)營。

對非國有金融機構開放市場，主要旨在打破國有銀行壟斷市場的局面，從民間培養(yǎng)中小金融機構。目前央行已經(jīng)了《關于加強和改進對中小企業(yè)金融服務的指導意見》，由此可見，國家對中小企業(yè)間接融資問題已經(jīng)提到議事日程上來了。為了中小金融機構的生存和發(fā)展，完全可使利率調(diào)節(jié)具有一定彈性，在適當情況下允許部分中小企業(yè)以低于或高于市場利率的利率進行貸款，適當放寬貸款利率浮動幅度。目前我國國有銀行正在成立專門的中小企業(yè)融資部門，加強銀行業(yè)務的創(chuàng)新和拓展。由于中小企業(yè)間接融資講究對口服務，要求銀行與中小企業(yè)建立密切的聯(lián)系，對其財務狀況和市場前景必須有及時地跟蹤。在國有銀行設立類似部門，其工作方式和工作程序與一般對國有大中型企業(yè)的工作方式有較大的區(qū)別，這就要求對該業(yè)務有新的制度規(guī)定。在具體業(yè)務上，對中小企業(yè)的貸款可以在商業(yè)票據(jù)、短期融資等方面做新的變動。在商業(yè)票據(jù)上，要針對中小企業(yè)特殊的財務狀況提供特殊的承兌擔保和貼現(xiàn)業(yè)務；在短期融資上，可借鑒英、美銀行的經(jīng)驗，采用“透支管理方式”(給這種賬戶的合格申請者一個可透支額度)，并相應規(guī)定奸利率水平和歸還時限等；還可以建立專項貸款基金，如再就業(yè)基金、西部開發(fā)基金等。

三、直接融資與二板市場

從發(fā)達國家扶持中小城市企業(yè)發(fā)展的主要金融舉措看，中小企業(yè)直接融資渠道叮概括為：債權融資、股權融資、風險投資與資產(chǎn)證券化。債權、股權融資是指企業(yè)通過發(fā)行債券、股票等方式募集資金。風險投資是指通過創(chuàng)建風險基金(或稱創(chuàng)業(yè)基金)或風險投資公司，為中小城市企業(yè)(特別是高新技術中小城市企業(yè))融通資金。資產(chǎn)證券化是一種衍生的直接融資工具。典型的資產(chǎn)證券化模型中，必須有一個專門的中介機構；進行投資的項目公司(即原始權益人)向中介機構轉(zhuǎn)讓或銷售項目下的資產(chǎn)及未來收益，中介機構基于項目資產(chǎn)的支持在資本市場發(fā)行債券募集資金，所募資金用于項目建設，但項目的開發(fā)管理等權利仍然由原始權益人而非中介機構來行使，項目建成后產(chǎn)生的收益用于清償本息，一旦債券本息還完，原始權益人就取得對項目的全部權屬。

(一)直接融資效率的理論評述

信息經(jīng)濟學告訴我們：信息不對稱在經(jīng)濟活動中是普遍存在的，它所引起的“逆向選擇”與“道德風險”會大大降低經(jīng)濟運行的效率。因此，經(jīng)濟體制的良好運行必須致力于縮小信息不對稱的程度。不同的直接融資方式表觀出不同的融資效率。

在債權融資中，投資者與中小企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實使其為獲得發(fā)債成功而存在設法隱瞞不利信息的“逆向選擇”行為，同時也產(chǎn)生損害投資者利益的“道德風險”。另一方面，債權融資中的債權性質(zhì)使得投資者沒有足夠動力和應有的技能來評估市場信息，從而很難形成對中小企業(yè)的激勵機制，而這一點對中小企業(yè)的發(fā)展特別重要。我們知道，對稱信息下的有效市場能自動引導資金從低效率部門向高效率部門流動，從而提高融資效率，而股權融資并非如此。股票市場的融資效率取決于股票價格能否及時、準確地反映公司經(jīng)營狀況的全部信息。實際中，股票投資者只能通過上市公司的財務報表來獲取信息，但中小企業(yè)再融資的渴望必然同樣產(chǎn)生“逆向選擇”與“道德風險”，從而決定了投資者與上市公司之間存在較大的信息不對稱。當這種信息不對稱達到一定程度，股票價格便會與公司經(jīng)營業(yè)績嚴重偏離，結果投資者不再關心公司業(yè)績，而只關心股價變動，這樣將嚴重扭曲對上市公司的激勵機制。對于接納中小企業(yè)上市的二板市場來說，股價的大幅波動將會加重這種扭曲現(xiàn)象，最終產(chǎn)生“馬太效應”，使融資效率大大下降。

(二)中小企業(yè)直接融資的現(xiàn)狀分析

中小企業(yè)債權、股權融資困難重重。就債權融資而言，我國目前實行“規(guī)模控制、集中管理、分級審批”的規(guī)模管理。由于受發(fā)行規(guī)模的嚴格控制，特別對中小企業(yè)不利的額度要求，中小企業(yè)很難通過發(fā)行債權的方式直接融資。另一方面，國家規(guī)定企業(yè)債券利息征收所得稅，這樣更影響投資者的積極性，再加上中小企業(yè)規(guī)模小、信用風險大等自身特點，結果是實際中，中小企業(yè)僅有的發(fā)行額度也很難完成。在股權融資方面，由于我國資本市場還處于起步階段，企業(yè)發(fā)行股票上市融資有十分嚴格的限制條件，實際表現(xiàn)為主板市場對中小企業(yè)的高門檻。另外，中小企業(yè)的自身發(fā)展特點也使協(xié)議受讓非流通股份控股上市公司、或者在二級市場收購流通股份控股上市公司，或者逆向借殼等方式難以與其結緣。“二板市場”是中小企業(yè)進行股權融資的一個有效選擇，但由于各種原因，國內(nèi)二板市場尚未推出。

發(fā)達國家的實踐證明，風險投資與資產(chǎn)證券化同樣也是中小企業(yè)的重要直接融資方式。風險投資是中小企業(yè)尤其是高新技術企業(yè)發(fā)展的孵化器和催化劑。風險投資通過設立中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金或中小企業(yè)投資公司進行。風險投資中風險資本家的管理參與與分階段投資的性質(zhì)形成了對中小企業(yè)的嚴格激勵機制，同時也給予了中小企業(yè)在管理、技術上的支撐，這是傳統(tǒng)融資方式難以發(fā)揮的。因此，風險投資在向中小企業(yè)提供直接融資的同時，也為其彌補了管理等“稀缺要素”，這一點對中小企業(yè)尤為重要。資產(chǎn)證券化可歸結為一種有擔保的直接融資制度，它是中小企業(yè)發(fā)展的“助推器”：一方面，資信良好的金融中介做發(fā)行人或擔保人，使融資目的易于達到；同時該融資方式吸收了BOT融資方式的優(yōu)點，實行有限追償制，易于為中小企業(yè)接受；另一方面，資產(chǎn)證券化融資采用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的方式獲得資金，不在資產(chǎn)負債表上顯示融資費用，出售資產(chǎn)所獲得的資金也不表現(xiàn)為負債，從而不影響企業(yè)的資產(chǎn)負債率，這也是中小企業(yè)至關重要的一項財務指標。

(三)對風險投資和資產(chǎn)證券化的進一步完善

風險投資與資產(chǎn)證券化融資方式明顯不同于上述傳統(tǒng)的直接融資方式。這兩種直接融資方式不簡單地是以資金來支持技術，而更深層之處在于實現(xiàn)了資金、技術與管理的結合，把投資者、風險資本家(中介機構)和企業(yè)管理層三者納于同一系統(tǒng)，建立一套以績效為標準的激勵機制；從而有效避免了股權融資中所有權對經(jīng)營權的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，同時也擺脫了債權融資中投資者對企業(yè)激勵的弱化。因此，這兩種直接融資方式大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風險”，在機制上更好地解決了信息不對稱問題，顯著提高了融資效率。

但是，作為中小企業(yè)直接融資的重要渠道，在我國剛前情況下，兩種融資方式還需進一步發(fā)展和完善。

就風險投資而言，還需要做以下工作：首先是要解決資金來源。國外經(jīng)驗表明風險投資大多采取以私募方式募集機構投資者的資金，這涉及到風險投資發(fā)展中一個更為重要的方面——制度建設。從法律法規(guī)完整性講，銀行、保險機構、證券投資基金、社會養(yǎng)老基金等機構投資者從事此類投資應沒有法律障礙，而私募基金的合法化也需要政府及時提到議事日程。因此，當前作為風險投資成熟化的過渡，可選擇管理水平較高的投資管理公司充當風險基金管理人，并采取封閉式基金管理模式進行風險投資融資。其次是完善退出機制。一般而言，在風險投資項目進入成熟階段以后，風險資本就要考慮退出問題，否則風險投資的持續(xù)發(fā)展就得不到保證。因此，風險資本的良性循環(huán)和周轉(zhuǎn)客觀上需要一個二板市場，以解決風險投資股權的轉(zhuǎn)讓困難問題及增強其流動性。二板市場不僅是中小企業(yè)上市直接融資的場所，同時也是風險資本的退出領域。在當前國內(nèi)二板市場尚未推出之時，可積極發(fā)揮國際和香港創(chuàng)業(yè)板市場的作用。例如，截止2000年第一季度，國內(nèi)已有21家中小企業(yè)在香港創(chuàng)業(yè)板上市。

資產(chǎn)證券化融資方式就我國現(xiàn)狀而言還有更多工作要做，可以從以下方面進行努力：首先，要能夠準確界定“真實銷售”行為，增加實際的可操作性，這需要出臺相應的法律法規(guī)；其次，要滿足證券化資產(chǎn)的質(zhì)量要求，證券化資產(chǎn)必須是收益大于成本，且能在未來可產(chǎn)生預測的穩(wěn)定效益；再者，資產(chǎn)證券化還需要高資質(zhì)的擔保機構，以降低資產(chǎn)證券化的實際運作成本；最后，通過法律規(guī)范使機構投資者進入資產(chǎn)證券人市場，降低由于法律法規(guī)不明確而對證券投資機構和各種基金的過度干預，完善資本市場主體地位，優(yōu)化資本證券化的融資環(huán)境。

中小企業(yè)融資需跨五大“門檻”

81%的中小企業(yè)認為一年內(nèi)的流動資金不能完全滿足需要，中長期貸款更是沒著落

中小企業(yè)貸款難，早已是不爭的事實。近日，國家信息中心和國務院中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)等機構的調(diào)查顯示，我國中小企業(yè)目前的短期貸款缺口很大，81%的中小企業(yè)認為一年內(nèi)的流動資金不能完全滿足需要，中長期貸款更是沒著落。

為了緩解中小企業(yè)融資難的問題，北京市在上周三正式啟動了中小企業(yè)金融支持工程，首批備選的1000家企業(yè)將獲得銀行提供的總額度為36億元的貸款。在上周末，北京市商業(yè)銀行、民生銀行先后推出了支持中小高新技術企業(yè)的便利融資措施，符合條件的中小企業(yè)有望很快得到貸款。

據(jù)北京市商業(yè)銀行有關負責人介紹，中小企業(yè)融資難，目前主要受五大“瓶頸”限制：一是中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模不大，經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，容易給銀行帶來較大風險；二是中小企業(yè)做過資信評級的不足一半，個別企業(yè)抽逃資金、拖欠賬款影響了整體的信用形象；三是企業(yè)無力承受過高的融資成本，而銀行可能要花較高的人力物力調(diào)查，有些銀行不愿“花大力氣干小活兒”；四是中小企業(yè)的抵押擔保制度有待完善，憑中小企業(yè)初期的經(jīng)營狀況很難提供質(zhì)押、抵押物；五是無論貸款多少都必須履行銀行完整的融資手續(xù)，手續(xù)的繁瑣讓不少中小企業(yè)望而卻步。

正是為了疏通中小企業(yè)五大貸款“瓶頸”，市商行與中關村科技擔保公司聯(lián)手推出措施。其中，從時間上看，以往要在銀行、擔保公司辦理的兩套手續(xù)縮減成一套，只要中小企業(yè)獲得擔保公司擔保，銀行即可“見保就貸”，而留學人員創(chuàng)業(yè)需要的金額100萬元以下（含）且一年期限（含）的流動資金貸款，銀行承諾在10個工作日辦理完畢。在貸款方式上，除去傳統(tǒng)的質(zhì)押、抵押外，將試行企業(yè)存貨、應收賬款、訂單和經(jīng)營權等多種反擔保業(yè)務，并且推進出口退稅賬戶質(zhì)押信貸業(yè)務。

民生銀行北京管理部也能為中小企業(yè)量身定做貸款方案。比如說擔保中無形資產(chǎn)商標、藥號、專利技術、流動庫存商品都能做抵押，貸款條件中擔保公司提供擔保的比例為貸款額的50%以上。凡是符合國家有關規(guī)定的中小企業(yè)，還可享受到貼息優(yōu)惠。

篇（10）

文章編號：1003-4625（2014）04-0001-05 中圖分類號：F830 文獻標志碼：A

金融發(fā)展研究首要目標就是揭示資金通過怎樣的渠道從供給者流向需求者以及金融結構變遷規(guī)律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龍祥、馬宇，2007）。大量研究認為，金融市場主導型金融體系具有明顯優(yōu)勢，將成為全球金融結構發(fā)展的共同趨勢。本文與已有研究最大的不同在于，將風險投資加入金融結構，擴展原有金融結構變遷理論。與銀行和證券市場相比，風險投資市場規(guī)模較小。但同樣投入一單位資金，風險投資產(chǎn)生的效益遠遠高于銀行或者證券市場。美國的風險投資產(chǎn)業(yè)培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技術企業(yè)，帶動美國進入新經(jīng)濟時代。

本文將從企業(yè)生命周期和要素密集度兩個視角研究金融結構變遷問題。從企業(yè)生命周期視角看，風險投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業(yè)的融資需求；從要素密集度視角看，勞動密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過內(nèi)源融資和銀行得到滿足；而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足；技術密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過風險投資和證券市場滿足。下文將分四部分展開論述金融結構變遷規(guī)律：企業(yè)生命周期與融資方式選擇；要素密集度和融資方式選擇；金融結構變遷的規(guī)律和對中國的啟示。

一、企業(yè)生命周期與融資方式選擇

Churchill and Lewis（1983）認為企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段五個階段。愛迪思（1997）把企業(yè)成長過程分為孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段。由于成熟期后的企業(yè)資金需求下降，本文將企業(yè)生命周期分為種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期四個階段。其中，種子期和初創(chuàng)期合稱企業(yè)發(fā)展的早期階段。企業(yè)生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。

（一）處于發(fā)展早期階段的企業(yè)資金來源以自有資金和風險資本為主

種子期和初創(chuàng)期企業(yè)面臨技術、市場、管理、政策等風險，不確定性高，而信息披露少，存在嚴重的信息不對稱問題。該階段企業(yè)缺乏可以抵押的固定資產(chǎn)，無法吸引到銀行貸款；企業(yè)資金來源以自有資金、政府資金和風險資本為主。

（二）成長期企業(yè)的資金來源以風險資本、銀行貸款為主

成長期企業(yè)銷售額和利潤逐步提高，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長期貸款；其中一些具有成長潛力的企業(yè)可以得到風險投資機構的投資。

（三）成熟期企業(yè)的資金來源以證券市場和銀行貸款為主

成熟期企業(yè)具有較強的競爭優(yōu)勢，市場占有率保持穩(wěn)定。這個階段企業(yè)主要通過上市發(fā)行股票和銀行中長期貸款獲得資金。

二、要素密集度與融資方式選擇

本文產(chǎn)業(yè)分類方法是按照各產(chǎn)業(yè)所投入的、占主要地位的資源的不同為標準來劃分的。根據(jù)勞動力、資本和技術三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類。勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)；主要集中在中國等發(fā)展中國家。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要指鋼鐵業(yè)、一般電子與通信設備制造業(yè)、運輸設備制造業(yè)、石油化工、重型機械工業(yè)、電力工業(yè)等基礎工業(yè)和重化工業(yè)；主要分布在德國和日本等一些發(fā)達國家。技術密集型產(chǎn)業(yè)主要包括微電子與信息產(chǎn)品、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等；世界上大多數(shù)高新技術企業(yè)來自美國，技術密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在美國。

伴隨人類社會發(fā)展歷程，主導產(chǎn)業(yè)更替順序為農(nóng)業(yè)、輕紡工業(yè)、以基礎工業(yè)為重心的重化工業(yè)、低度加工組裝型工業(yè)、高度加工組裝型工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)。從資源結構變動的角度來看，產(chǎn)業(yè)結構變遷的順序是勞動密集型產(chǎn)業(yè)――資本密集型產(chǎn)業(yè)――技術（知識）密集型產(chǎn)業(yè)。分別對應邁克爾?波特提出的一國經(jīng)濟發(fā)展的三個階段：生產(chǎn)要素驅(qū)動階段、投資驅(qū)動階段和創(chuàng)新驅(qū)動階段，美國社會學家丹尼爾?貝爾在《后工業(yè)化社會的來臨》一書中有類似的論述。

金融結構變遷源于實體經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)結構的變遷與升級。較復雜的制成品比初級產(chǎn)品和中間產(chǎn)品需要更多的資金來支持銷售和推銷成本。同時，資本積累可以改變一國資本與勞動的組合比例，為新生產(chǎn)方式與新技術的采用提供便利，推動產(chǎn)業(yè)結構升級。處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟體的要素稟賦結構決定了該經(jīng)濟體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結構、具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求（林毅夫等，2009）。經(jīng)濟全球化時代，跨國公司轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品市場所在地或者低成本地區(qū)，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際分工不斷深化。一個國家主導產(chǎn)業(yè)更替的順序是勞動密集型――資本密集型――技術密集型，所對應金融結構變遷的順序是銀行主導型――證券市場主導型――風險投資主導型。

始于20世紀80年代的以微電子、電子計算機等高科技產(chǎn)業(yè)為先導的信息革命，使美國的產(chǎn)業(yè)結構加速從工業(yè)生產(chǎn)為主向以知識信息生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變，主導產(chǎn)業(yè)正從鋼鐵、汽車、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速向包括集成電路、計算機軟硬件、傳真機、光纜等在內(nèi)的信息技術產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。美國風險投資和股票交易額在所有國家中居首位。德國和日本主導產(chǎn)業(yè)是以汽車、家用電器和化學工業(yè)為代表的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它們銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重遠遠高于美國。代表性國家主導產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展如表1所示。

我國無法跨越以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化階段（尚啟君，1998）。美國以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導的工業(yè)化階段持續(xù)了110年，日本持續(xù)了80年，我國臺灣省持續(xù)了40年。改革開放以來，我國依據(jù)比較優(yōu)勢逐漸形成以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導、經(jīng)濟增長高度對外依賴的經(jīng)濟發(fā)展模式，資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術密集型產(chǎn)業(yè)比重較低（呂政，2008；李鋼等，2008）。我國出現(xiàn)比較嚴重匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場競爭、國有金融機構對非國有經(jīng)濟融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現(xiàn)象（林毅夫等，2009）。

三、金融結構變遷的順序

（一）金融結構變遷的理論分析

關于金融結構變遷的決定機制。Rousseau andSylla（1999）認為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集團理論來解釋處于相同發(fā)展階段的國家在金融結構方面的差異，政治上采取反市場力量從而使金融系統(tǒng)倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等強調(diào)法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業(yè)家因素之后，被主流經(jīng)濟學長期擱置的金融機構以及金融企業(yè)家的演進與結構也正式進入制度金融理論的核心框架（張杰，2011）。一國經(jīng)濟在一定發(fā)展階段的要素稟賦結構決定著該階段具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術結構的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的艦模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特殊需求，這是決定金融結構的根本性因素（林毅夫等，2009）。銀行和證券市場是互補而不是替代關系，發(fā)達國家兩者是共生的關系（Allen and Gale，2000）。

雖然各國的金融結構各不相同，但金融發(fā)展道路卻基本相同。Rybczynski（1986）認為一國金融結構將經(jīng)歷三個階段。第一階段：金融相關率（FIR=F1/W1，F(xiàn)1代表金融活動量，W1代表經(jīng)濟活動總量）較低（約在1/5―1/2之間），債權憑證遠遠超出股權憑證而居主導地位，商業(yè)銀行在金融機構中占據(jù)突出地位。第二階段：金融相關率仍然較低，債權憑證仍然超過股權憑證，銀行仍然在金融機構中居于主導地位，政府金融機構發(fā)揮作用，由外國投資的大型股份公司已經(jīng)大量存在。第三階段：金融相關率較高，約在1左右，大致在3/4―5/4范圍內(nèi)變動，也可以上升至2的水平；盡管債權仍占金融資產(chǎn)總額的2/3以上，但股權證券對債權證券的比率已有所上升；金融機構在全部金融資產(chǎn)中的份額已提高，金融機構日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲蓄機構、私人及公共保險組織地位上升。發(fā)達國家金融市場發(fā)展決定了國際金融結構變遷。發(fā)達國家金融結構變遷的順序為：銀行主導階段――市場主導階段――強市場導向階段。美國和英國在20世紀80年代已經(jīng)進入第三階段，日本進入第二階段，其他國家早晚也會進入該階段。Rybczynski（1997）將三階段強調(diào)整為銀行主導階段――市場主導階段（又分為弱市場階段和強市場階段）――資產(chǎn)證券化階段；三個階段的投資需求分別通過銀行、資本市場、投資銀行與資本市場來實現(xiàn)。在人均GDP和產(chǎn)業(yè)結構變遷雙因素驅(qū)動下，一國金融結構從銀行主導轉(zhuǎn)向證券市場主導（勞平，2004；Allen and Gale，2000）。銀行和證券市場規(guī)模都變大，但是銀行規(guī)模和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的相關性變?nèi)酰C券市場和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的相關性變強，證券市場在經(jīng)濟系統(tǒng)中的作用提高而銀行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不發(fā)達的國家問接融資和經(jīng)濟增長正相關，發(fā)達國家金融中介與經(jīng)濟增長負相關。

德國、日本這類銀行主導型國家直接融資占比已經(jīng)超過間接融資，而中國還是銀行主導型金融結構，如表2所示。存款銀行資產(chǎn)與股票市場總市值的比值越低，越接近市場主導型金融結構，如圖2所示。

美英兩國該指標數(shù)值一直低于2；中日德三國該指標數(shù)值呈現(xiàn)下降趨勢。中國該指標數(shù)值高于日本和德國。中國非金融類企業(yè)融資以間接融資為主的原因是利率未市場化、企業(yè)發(fā)債和發(fā)行股票門檻過高、銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度等。

金融功能論由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美國次貸危機的啟示即銀行和證券市場聯(lián)系越來越緊密，政府只監(jiān)管銀行不監(jiān)管證券市場，或只監(jiān)管證券市場不監(jiān)管銀行都是錯誤的（Song and Thakor 2013）。

金融功能理論側重共性。應該從共性和個性兩方面全面認識金融機構的功能。銀行為處于成長期的、低風險和有抵押品的企業(yè)提供短期融資服務；證券市場為處于成長期和成熟期的、具有一定創(chuàng)新性的、高風險的企業(yè)提供資金支持；而風險投資為處于早期和成長期的、高風險的企業(yè)提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機構而單獨存在，應該和特定金融機構相結合。風險投資、銀行和證券市場分別滿足不同生命周期的企業(yè)融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)結構變遷的雙重作用下，金融結構變遷的順序是先銀行主導后市場主導，再到風險投資主導。

（二）發(fā)達國家金融結構變遷實踐

Patrick（1966）指出發(fā)達國家的金融發(fā)展是需求跟隨型，而發(fā)展中國家的金融發(fā)展是供給引導型。日本和德國正演變?yōu)樽C券市場主導型金融結構；美國正在由證券市場主導過渡到風險投資主導。

人類社會最早出現(xiàn)的金融機構形式是銀行。1694年，在英國政府支持下由私人創(chuàng)辦的英格蘭銀行標志著現(xiàn)代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國家也在18世紀末至19世紀初建立起規(guī)模巨大的股份制商業(yè)銀行。19世紀70年代以前，金融部門的范圍還僅局限于銀行機構。隨著銀行企業(yè)制度的變化和工業(yè)革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍不斷擴展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監(jiān)管規(guī)則不斷出現(xiàn)。20世紀20年代末，銀行由簡單的金融中介變?yōu)槿f能的壟斷者。美國新興的金融機構如儲蓄與貸款協(xié)會、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發(fā)展起來，但商業(yè)銀行在金融體系中仍然處于主導地位（陳柳欽，2005）。20世紀30年代末全球經(jīng)濟陷入危機，銀行紛紛倒閉。西方國家對銀行業(yè)加強監(jiān)管，美國等國家開始實行嚴格的分業(yè)經(jīng)營。20世紀60年代中后期，僵化的Q規(guī)則導致負利率情況時常發(fā)生，大批資金流入非銀行金融機構，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴重。隨著以資本市場為中心的新金融商品開發(fā)和需求的創(chuàng)造，特別是資本需求的超強勁增長使證券市場的功能日趨凸現(xiàn)，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀70年代，由于實際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展，銀行存款大量分流，證券市場得到發(fā)展。

世界上最早的股票市場出現(xiàn)在1602年的荷蘭。17世紀后半葉，經(jīng)濟中心轉(zhuǎn)移到了英國，股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。18世紀上半葉，英國工業(yè)革命不斷深入。1830―1840年間英國進入重工業(yè)發(fā)展階段，運河公司和鐵道公司的股票在英國交易數(shù)額巨大。1860年美國輕重工業(yè)結構中，輕工業(yè)占70.6%（尚啟君，1998）。19世紀70年代開始，為了開發(fā)運河、鐵道等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎，美國證券市場開始發(fā)展壯大。1873年，美國鐵路建設的總投資達到30億美元，1880年達到50億美元，到1890年又達到100億美元。1890年美國經(jīng)濟總產(chǎn)出僅為130億美元。鐵路建設的巨額資金需求是不能從當時的銀行籌得。各地資本通過紐約市流進美國，第一次形成真正意義上的股票及證券市場。20世紀30年代金融危機結束后，美國由銀行主導型金融結構演變?yōu)槭袌鲋鲗徒鹑诮Y構（徐景，2013）。

20世紀90年代開始，以互聯(lián)網(wǎng)和計算機的廣泛應用為標志，高新技術產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新活動在市場經(jīng)濟的正常框架中很難得到投資。現(xiàn)代銀行和證券市場只對將大筆錢投到資本密集行業(yè)感興趣，無法投資小型創(chuàng)新企業(yè)（曼德爾，2001）。提供資金給沒有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風險高、成功概率低。而風險投資通過搜集和評估創(chuàng)新企業(yè)的資料，嚴格地篩選和必要時插手被投資企業(yè)的管理來解決投資創(chuàng)新型企業(yè)遇到的信息不對稱問題。現(xiàn)代意義上的風險投資源于20世紀40年代的美國，標志性事件是1946年在美國Boston成立的美國研究開發(fā)公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風險投資機構Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應商業(yè)環(huán)境，更有效解決風險投資中的激勵和約束問題。目前美國有限合伙制風險投資基金占美國全部風險投資機構的80%以上。

美國以外的其他國家有必要發(fā)展風險投資，但不具備發(fā)展風險投資的條件。影響一國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的因素主要包括證券市場發(fā)育程度、中小企業(yè)的數(shù)量、專利數(shù)量、法系、政府扶持力度、對機構投資者的監(jiān)管和稅收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陳衛(wèi)東，2002；Armourand Cumming，2006）。美國發(fā)達的證券市場、自由企業(yè)制度、有彈性的勞動力市場、敢于冒風險的投資者和擁有的巨額財富促進了美國風險投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。德國、英國和日本一直都想形成風險投資業(yè)，但都沒有成功。德國第一批風險投資公司是在20個世紀60年代由銀行開始建立，沒有在小型新興公司投資。另外在20世紀70年代和80年代，德國政府發(fā)動設立風險投資公司，也都沒有獲得成功（曼德爾，2001）。盡管日本集成電路技術和高清晰度電視等技術世界領先，但都沒有能夠推動日本高新技術企業(yè)的發(fā)展。日本和德國風險投資發(fā)展遇阻，主要原因是這兩個國家仍然以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，技術密集型產(chǎn)業(yè)比重低，有增長潛力的中小企業(yè)少，對風險投資的需求有限。另外，證券市場不發(fā)達導致風險投資無法獲得高利潤。

四、對中國的啟示

從全球范圍看，不存在適用于所有經(jīng)濟體的最優(yōu)金融結構。離開實體經(jīng)濟的特性來討論金融機構優(yōu)劣，不會有一致的結論。具體到某個時期的某個國家，比較研究銀行對該國經(jīng)濟增長作用大還是證券市場作用大是有意義的；但是比較銀行對德日經(jīng)濟增長的作用大還是證券市場對美英經(jīng)濟增長的作用大是無意義的。

篇（11）

一、企業(yè)融資對資本結構的影響分析

中小企業(yè)要根據(jù)自身融資需求，在融資之前認真考慮如何選擇自己需要和適合自己發(fā)展階段的融資方式、確定合適的融資規(guī)模以及制定最佳融資期限等問題。要解決這些問題，需要企業(yè)制定適當?shù)娜谫Y策略，以作出最優(yōu)化的融資決策

（一）企業(yè)融資活動實施的變化影響

融資是企業(yè)為保障正常運營和發(fā)展的需要，以其自有資產(chǎn)的增值能力或增值潛力價值為擔保，通過參與資本市場的金融交易，獲取一定資金的資本經(jīng)營行為。融資是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的基本職能之一。所謂融資管理是在滿足企業(yè)資金需求的前提下，為實現(xiàn)融入資金的成本與風險的雙重控制，企業(yè)通過風險分析選定可行的融資戰(zhàn)略和選擇相適應的融資模式，從而建立更有彈性的資本結構。一般具體而言，企業(yè)融資需求的直接誘因有：一是滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的資金短缺需求和未來生產(chǎn)經(jīng)營擴張的資金需求；二是滿足在資本市場上并購或資產(chǎn)重組等資本運作活動的需要。企業(yè)融資活動實施能直接導致其資產(chǎn)結構的變化，從而影響企業(yè)的控制權、資產(chǎn)風險水平和利潤分紅政策。基于融資對企業(yè)資本結構的深化影響，必然引發(fā)對融資所誘發(fā)的企業(yè)權益關系和資產(chǎn)價值的變化的疑問。根據(jù)MM定理，在無稅和完善的資本市場假設條件下，由于資本市場上套利機制的作用，企業(yè)價值與資本結構無關。換言之，對于同類風險公司而言，即使負債率由零增至100%，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)的價值不會因此而變動。所以，企業(yè)選擇不同的融資方式的財務管理活動，從本質(zhì)上講是企業(yè)對其資本結構的調(diào)整。這種調(diào)整可以實現(xiàn)降低企業(yè)資金成本，規(guī)避一定資產(chǎn)風險的目的，但并不能改變企業(yè)的資產(chǎn)價值一資產(chǎn)的增資能力。

（二）企業(yè)融資活動在資本市場中的劣、優(yōu)勢比較分析

中小企業(yè)在傳統(tǒng)的資本市場上處于相對弱勢。其弱點導致在融資上與大企業(yè)相比有明顯的差距，主要表現(xiàn)在：首先，中小企業(yè)處在資本市場的不對稱信息的弱端。中小企業(yè)一般處于初創(chuàng)階段和發(fā)展階段，規(guī)模小、資金實力有限，市場認知度較低，導致資本市場對其未來的判斷不確定性較高，投資風險大。其次，中小企業(yè)大都處在發(fā)展初期，自身資產(chǎn)的杠桿價值較低，導致無法滿足傳統(tǒng)間接投資市場對其資產(chǎn)擔保的要求，從而獲得銀行貸款或其它借貸資本的投入。最后，中小企業(yè)的初創(chuàng)特性決定其參與直接投資資本市場可能性極低。特別是由于缺乏規(guī)范的財務管理制度和有效的公司治理體系，它們很難像大企業(yè)通過公開的資本市場獲得直接投資。盡管如此，但卻倍受新興風險投資市場的青睞，這主要是因為中小企業(yè)正處在高速發(fā)展擴張時期，其發(fā)展前景廣闊；中小企業(yè)是當今技術創(chuàng)新的主要生力軍；另外中小企業(yè)的市場開拓和企業(yè)規(guī)模擴張都需要巨額資金的支持。目前我國中小企業(yè)資本投入的主要來源有：企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的投資；企業(yè)自身盈利的滾動再投入，利用企業(yè)自有財產(chǎn)抵押的高息短期借貸。以上幾種投資的資金來源和方式?jīng)Q定了可供資金規(guī)模有限，所以，我國中小企業(yè)所遇到的融資問題主要是融資結構存在缺陷。傳統(tǒng)中小企業(yè)初創(chuàng)資金主要依靠內(nèi)源融資，即個人和家庭投入的創(chuàng)建資金和企業(yè)所得的再投入。隨著現(xiàn)代資本市場的發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)建初期的外源融資方式逐漸增加，有權益融資、債務融資和吸收風險投資資。企業(yè)通過外源融資所能獲取所需資金的時間和數(shù)額是傳統(tǒng)內(nèi)源融資所不能相比的。但由于每個企業(yè)有其自身的創(chuàng)業(yè)發(fā)展特點，不是各種外源融資方式都適合各種中小企業(yè)。

二、企業(yè)融資方式的特征及適用性分析

權益融資方式的特點和適用性分析權益融資是企業(yè)通過出讓部分所有控制權來換取外部投資者資金投入的一種融資方式。對融資者而言，是通過出讓部分企業(yè)所有權或控制權來獲得外部投資者的資金投入，體現(xiàn)的是一種產(chǎn)權交易關系。通過權益融資獲得的資金，企業(yè)既不用償還本金，也不用支付固定的利息，故該方式不存在到期不能償付從而引發(fā)破產(chǎn)的財務風險壓力，但存在融資成本較高和可能引起最終喪失企業(yè)控制權的風險。權益融資包括上市股票融資和非上市股票融資，企業(yè)進行上市股票融資主要以公開上市的形式通過向公眾投資者發(fā)行新股或增資募股獲得權益資金，非上市股票融資主要在場外交易市場通過私下協(xié)商方式或定向募集方式發(fā)行股票，其發(fā)行對象往往是各類特定投資者，如金融機構、投資公司和保險公司等。

上市股票融資。上市股票融資屬于標準化的市場行為，具有以下特點：首先，上市股票融資的融資對象不僅包括實力雄厚的機構投資者，還有廣大的個人投資者，融資范圍廣，獲得的資金量大。其次，上市股票融資的門檻高，對企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)性、凈資本以及股票發(fā)行規(guī)模等因素有嚴格要求，而且必須進行公開的信息披露，接受交易所和證券監(jiān)督管理機構的監(jiān)管，這些要求對企業(yè)治理結構中不盡合理、財務管理不規(guī)范的中小企業(yè)來講是一個很大的限制。

三 再融資過程中應注意的幾個事項

1、進行融資收益與成本的比較

中小企業(yè)在進行融資之前，先不要把目光直接對著各式各樣令人心動的融資方式，更不要草率地作出融資決策。首先應該考慮企業(yè)是不是必須融資、融資后的收益如何等問題。因為融資則意味著需要成本，融資成本既有資金的利息成本，還有可能是昂貴的融資費用和不確定的風險成本。因此，只有經(jīng)過深入分析，對融資的收益與成本進行仔細地比較，確信利用資金所預期的總收益要大于融資的總成本時，才有必要考慮如何融資。這是企業(yè)進行融資決策的首要前提。

2、選擇適合企業(yè)不同發(fā)展階段的融資方式

在對融資收益與成本進行比較之后，認為確有必要融資時，就需要考慮選擇什么樣的融資方式。在中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期，其融資方式基本上選擇的都是股權融資，因為創(chuàng)業(yè)初期，風險很大，很少有金融機構等債權人來為你融資。而在股權融資中，企業(yè)主與其朋友和家庭成員的資金占了絕大多數(shù)。這部分融資實際上是屬于“內(nèi)部人融資”或“內(nèi)部融資”，也叫企業(yè)“自己投資”。但是，內(nèi)部人融資是企業(yè)吸引外部人融資的關鍵，只有具有相當?shù)膬?nèi)部人資金，外部人才愿意進行投資。真正獲得第一筆外部股權融資的可能是出于戰(zhàn)略發(fā)展目的又非常熟悉該投資行業(yè)的個人或企業(yè)的“天使”資金――風險投資的早期資金。在此基礎上，可以尋求其他創(chuàng)業(yè)投資公司等機構的股權融資。到中小企業(yè)發(fā)展到一定時期和規(guī)模以后，就可以選擇債權融資。債權融資主要來自金融機構，包括商業(yè)銀行和財務公司等。對中小企業(yè)融資的商業(yè)銀行不是大的商業(yè)銀行，而主要是一些社區(qū)銀行或地方性銀行，大的銀行只有在信用評級制度發(fā)展之后（或者說中小企業(yè)具備了信用等級之后）才開始介入中小企業(yè)的融資業(yè)務。財務公司提供中小企業(yè)貸款的主要形式是汽車貸款、設備貸款與資本性租賃。它們的抵押品就是有關汽車與設備。

3、合理確定融資規(guī)模

中小企業(yè)在籌集資金時，關鍵是要確定企業(yè)的融資規(guī)模。籌資過多，或者可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；或者可能導致企業(yè)負債過多，使其無法承受，償還困難，增加經(jīng)營風險。而籌資不足，又會影響企業(yè)投融資計劃及其它業(yè)務的正常發(fā)展。因此，中小企業(yè)在進行融資決策時，要根據(jù)企業(yè)對資金的需要、企業(yè)自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況，量力而行來確定企業(yè)合理的融資規(guī)模。企業(yè)所需要的融資規(guī)模可以通過定性或定量的方法來預測或測算。定性預測法主要是利用直觀的材料，依靠個人經(jīng)驗的主觀判斷和分析能力，對融資的需要量做出預測。這種方法一般是在企業(yè)缺乏完備、準確的歷史資料的情況下采用的。其預測過程是：首先由熟悉財務情況和生產(chǎn)經(jīng)營情況的專家，根據(jù)過去所積累的經(jīng)驗，進行分析判斷，提出預測的初步意見；然后再通過召開座談會或發(fā)表格等形式，對上述預測的初步意見進行修正補充。這樣經(jīng)過一次或幾次后，得出預測的最終結果。定性預測法雖然十分有用，但它不能揭示資金需求量與有關因素之間的數(shù)量關系。因此，一般企業(yè)都用定量測算法，即銷售百分比法。財務預測銷售百分比法是首先假設收入、費用、資產(chǎn)、負債與銷售收入存在穩(wěn)定的百分比關系，根據(jù)預計銷售額和相應的百分比預計資產(chǎn)、負債和所有者權益，然后利用會計等式確定融資需要量。

4、制定最佳融資期限

企業(yè)融資按照期限來劃分，可分為短期融資和長期融資。中小企業(yè)作融資決策，要充分考慮融資期限，要在短期融資與長期融資之間進行權衡比較，以制定最佳融資期限結構。因為它直接影響到資金的成本，進而影響到企業(yè)的效益。當然，這主要取決于融資的用途和融資人的風險性偏好。從資金用途上來看，如果融資是用于企業(yè)流動資產(chǎn)，則根據(jù)流動資產(chǎn)具有周轉(zhuǎn)快、易于變現(xiàn)、經(jīng)營中所需補充數(shù)額較小及占用時間短等特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業(yè)信用、金融機構短期貸款等。如果融資是用于長期投資或購置固定資產(chǎn)，則由于這類用途要求資金數(shù)額大、占用時間長，因而適宜選擇各種長期融資方式，如長期貸款、企業(yè)內(nèi)部積累、租賃融資、發(fā)行債券、發(fā)行股票等。從風險性偏好角度來看，在作融資期限決策時，可以根據(jù)融資人風險性偏好的不同，采取配合型、激進型、穩(wěn)健型等不同的融資策略。配合型融資策略是，對于臨時性流動資產(chǎn)，運用臨時性負債融資滿足其資金需要；對于永久性資產(chǎn)，運用長期負債、自發(fā)性負債和權益資本融資滿足其資金需要。激進型融資策略是，用臨時性負債不僅滿足于流動資產(chǎn)的資金需要，還解決部分永久性資產(chǎn)的資金需要。穩(wěn)健型融資策略是，企業(yè)不僅用長期資金滿足永久性資產(chǎn)，還用于解決一部分甚至全部流動性資產(chǎn)。在這三種融資策略中，配合型風險與成本、收益適中，激進型風險大、成本小、收益大，穩(wěn)健型風險小、成本大、收益小。

5、謹慎對待企業(yè)的控制權

中小企業(yè)在融資時，經(jīng)常會發(fā)生企業(yè)控制權與所有權的部分喪失。這不僅直接影響到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的自主性、獨立性，而且還會引起企業(yè)利潤分流，使得原有股東的利益遭受巨大損失，甚至可能會影響到企業(yè)的近期效益與長遠發(fā)展。比如，債權融資和股票融資兩種方式相比較，新增股權會削弱原有股東對企業(yè)的控制權；而債權融資則只增加企業(yè)的債務，并不影響原有股東對企業(yè)的控制權。因此，在考慮融資的代價時，只考慮成本是不夠的。當然，在某些特殊情況下，也不能一味固守控制權不放。例如，對于一個急需資金的小型高科技企業(yè)，當它在面臨某風險投資公司較低成本的巨額投入，但要求較大比例控制權，而此時企業(yè)又面臨破產(chǎn)的兩難選擇時，一般來說，企業(yè)還是從長計議，在股權方面適當做出讓步。

參考文獻：