緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇金融學博士論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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現階段，我國金融界和法律界雖未對民間金融的內涵達成共識，但對民間金融是“處于國家監管的正式金融體系之外的金融行為”的這一特征都是認可的。民間金融運行形式主要集中于私人借貸、私人錢莊、合會、企業連結貸款等，這些常見的運行形式也已被學界的專家學者們所認同。

在我國目前的刑法體系中，主要通過非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪的兩個罪名進行嚴厲的打擊，以維護銀行系統對于金融行為的壟斷地位以及國家的金融管理秩序。所以，本文主要就非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪對民間金融活動的入罪標準與刑事規則體系完善展開論述。

二、目前我國對民間金融活動的立法現狀

（一）我國立法對民間金融活動合法地位確認的缺失

目前，我國所有從事金融業活動的經營主體或組織的設立都要經過我國金融業特許機關—央行或銀監會的批準或審核。因此，除了對具有直接性私人合同關系（如個人借貸）的交易行為提出了法律上的明確合法地位之外，其他凡未經央行或銀監會批準的從事和設立合會、私人錢莊、民間集資或其他形式的民間金融組織和活動均未有明確的法律規定。而且《中國人民銀行法》、《銀行業監督管理法》、《商業銀行法》等也均不涉及民間金融相關法律地位確認內容。在這種情況下，可能會導致一些合理且確有必要存在的民間金融交易形式由于法律地位確認的缺失而被認列入從事類似于非法集資、放高利貸等非法金融活動的非法金融機構之列。

（二）民事法律對民間金融活動的規定過于簡單

以民間借貸為例，在民事法律中只是規定了普通的民間借貸關系，即自然人之間的借貸、自然人與法人之間的借貸、自然人與其他組織之間的借貸以及企業內部的集股融資進行了法律規定和確認[1]。所以，處理民間借貸糾紛時，雖然有民法通則、合同法、《關于人民法院審理借貸案件的若干意見》等法律法規與司法解釋做依據，但是仍然缺少一部專門規范民間借貸的法律法規，使得民間借貸和非法集資的邊界依然模糊，判案時易引發分歧。

（三）行政法規對民間金融活動過多的否定

針對目前金融市場出現的各種民間金融組織，我國金融監管機關對其是否合法的判斷依據主要是國務院制定的《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》，中國人民銀行頒布的《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動有關問題的答復》、《關于取締非法金融機構和非法金融業務活動中有關問題的通知》等部門規章。其規定指出任何單位和個人未經中國人民銀行依法批準，不得擅自設立金融機構或者擅自從事金融業務活動。這意味著我國的民間金融組織形式，如合會、私人錢莊等擅自向特定多數人或者不特定多數人從事或者主要從事吸收存款、發放貸款、辦理結算、票據貼現等金融活動的機構都被視為非法金融活動和非法金融機構，一概不被法律所認可。[2]

三、民間金融活動入罪標準完善

（一）合理運用前置法認定民間金融活動罪與非罪界限

在實踐中，長期以來一直存在“刑事問題刑法來解決，民事問題民法來解決”這樣的固定思維方式，在犯罪的認定過程中，很少注意運用民法的前置分析。近年來，在刑法界引起廣泛關注的“犯罪的二次性違法”理論，即主張在對不作為故意殺人、婚內、財產犯罪的認定中運用民法理論來分析刑法問題，并指出不能簡單地直接從刑法中尋找依據，而是應當首先從能否構成犯罪的刑法規定賴于建立的其他前置性法律當中去尋找。筆者認為，基于刑法對民法的保障屬性，在刑法與民法交錯問題的處理中，要注重運用民法的前置分析。

以非法吸收公眾存款罪為例，行為人吸收公眾存款用于貨幣、資本經營以外的正當的生產、經營活動的，是否構成犯罪？實踐中存在肯定說和否定說，《非法集資解釋》則采取了折中的態度：“非法吸收或者變相吸收公眾存款，主要用于正常的生產經營活動，能夠及時清退吸收資金，可以免于刑事處罰；情節輕微的，不作為犯罪處理。”[3]對于上面所述情形運用民法前置處理是否更加妥當？答案是肯定的。對于這類情況，可以賦予被害人自行選擇維權方式的權利。被害人可以選擇到法院提起民事訴訟來主張自己的債權，也可以讓自己的“存款”繼續“用于正常的生產經營活動”。

（二）常見民間金融活動入罪標準的確定

目前，我國對于非法集資行為進行認定的法律依據主要是2010年1月最高院出臺的《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。正如前文所述，該《解釋》首次對非法集資相關行為從法律要件與實體要件兩個方面進行界定，并首次提出了不以非法吸收或者變相吸收公眾存款的判定行為，的確較之前的行為界定標準而言，具有較大的進步空間。然而，根據經濟發展的現實狀況與實踐中的行為表現來看，該《解釋》只是解決了部分應急性疑難問題，而且其部分規定也存在的一定的不合理之處。鑒于此，本文認為對非法集資與民間借貸的區分應從籌資本質、籌資影響、籌資基礎三個部分進行界定。

在籌資本質方面認定，應把握非法集資和民間借貸行為的內在本質即行為方式和目的。既然是被視為非法從事金融業務行為，其行為運作特點和運作目的理應體現出與銀行等金融機構相同的金融特征，即吸收資金的用途是投資或轉貸謀利。這在行為表述用的是“存款” 一詞，而非“資金”也得以證明，“存款”在金融學中具有特定含義，是指類似于銀行等金融機構對社會公眾的剩余資金的一種吸收，與之相對應的是貸款。刑法第175條沒有表述為非法吸收公眾資金，而是表述為非法吸收公眾“存款”，也是表明成立本罪要求行為人從事金融業務。如果將吸收公眾存款用于貨幣、資本經營之外的生產、經營活動，認定本罪，實際上就意味著否定了部分民間借貸的合法性。[4]換言之，籌資人吸收資金的目的如果是用于自身生活或生產需要，則所吸收的資金不屬于存款性質，應是資金或借款。但當籌資人吸收的資金是用于發放貸款謀利，則構成非法吸收公眾存款行為。如果不從行為運作特點和目的上嚴格界定去兩者之間的區別，極易將民間借貸的合法籌資行為界定為非法吸收公眾存款行為。[5]

在籌資影響方面，我國民間借貸行為范圍相對比較窄，有一定的邊界性，出借人一般是向親戚、朋友等自己比較熟悉的人借款，其范圍的擴展和延伸也具有相對的地域限制，而且其產生的影響相對較小。而非法集資行為多半是無范圍限制和地域限制，大多數是向社會泛的采用散發小廣告、發宣傳單、派人勸說等非法方式向社會公眾吸收資金，借款范圍非常廣泛，而且產生的影響較大。

在籌資的基礎方面，民間借貸的交易雙方之間是既基于金錢利益又基于人情因素，甚至有時候人情占主要原因。而非法集資的交易雙方之間則純粹是基于金錢利益為基礎，投資者多半是受到非法集資一方的高利率許諾誘惑。

四、民間金融活動刑事規則體系完善

（一）制定法律確認民間借貸合法地位

現行的民間借貸存在監管缺位、法律地位不確定、風險不易監控以及容易滋生非法融資、洗錢犯罪等問題。筆者認為我國應借鑒日本和臺灣做法，制定《民間借貸法》，確認民間借貸合法地位。例如，日本于1915年制定《無盡業法》，對無盡（合會）的會金總額、運轉期限、成員數量都進行嚴格限定，從而規范了無盡的運營。根據臺灣和日本的民間金融經驗：對待民間金融既不能放任自流，也不能過份壓制，而是在充分尊重金融市場運行規律的基礎上，健全法律制度，賦予民間金融合法化地位并加強法律監管。

（二）設置前置處理程序

在實體法方面，對涉及民間借貸的罪名，可增設一個行政處理前置程序。可以參考《刑法修正案七》中對偷稅罪的修改，對集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪等增加一個行政處理前置程序，可規定：犯集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪，經公安機關通知，在限定期限內全額退還被害人本金及合法利息并依法繳納罰款，受過行政處罰的，可以不追究刑事責任。相關行政處罰，可由行政法規來另行規定，比如規定：公安機關接到公眾舉報并查證屬實后，可視情況責令嫌疑人在3至6個月內向被害人償還本息，并要求其向金融主管部門繳納罰款等。

注釋：

①楊興培、朱可人，《論民間融資行為的刑法應對與出入罪標準》，載《東方法學》2012年第4期。

②參見肖瓊，《我國民間金融法律制度研究》，中南大學博士論文，2012年5月，第62頁。

③參見 張明楷，《刑法學》，法律出版社，2011年7月第四版，第687頁。

④張明楷，《刑法學》，法律出版社，2011年7月第四版，第687頁。

⑤參見肖瓊，《我國民間金融法律制度研究》，中南大學博士論文，2012年5月，第62頁。

參考文獻：

[1]肖瓊，《我國民間金融法律制度研究》，中南大學博士論文，2012年5月。

[2]騰昭君，《民間金融法律制度研究》，中央民族大學博士論文，2011年4月。

[3]胡運鋒，《我國民間金融問題研究》，武漢大學碩士論文，2005年5月。

[4]楊興培、劉慧偉，《論刑法介入民間金融活動的原則和界限》，載《海峽法學》，2012年9月第3期。

篇（2）

他們在乎的是孩子是否上名校，而不是孩子是否適合上名校。在某種程度上，孩子成為了父母實現自己夢想的工具，他們過的不是自己的人生，而是父母希望他們過的人生。

中國父母為了孩子的教育的確很愿意付出，然而與他們所要達到的真實目的相對比，這種付出不是一種偉大，而不過是一種勢利。

最近，兩件事再次引發我對中國教育的擔憂。一是，前不久跟一位美國名牌大學金融教授談博士研究生招生政策，他說他們今后可能不再招收中國博士研究生了。

這不是種族歧視問題，他自己也是中國人，而是因為過去多年的中國學生，開始學習成績都好，后來做博士論文研究時雖然未必突出，但還可以。

可是等到畢業上學術市場找教職崗位時，都表現不好，沒辦法找到一流大學教職。所以，他們不想再浪費時間培養中國學生了。

實際上，不只是他大學有這個打算，即使我所在的耶魯和其他大學，也討論過同樣的問題，雖然我們沒有決定完全停招中國學生，但從那以后，就有意識地少招或者偶爾不招。

以2015年為例，美國的前30名金融系畢業的博士中，來自中國的不少，但找教職崗位最成功的是去了加州理工學院，那個大學當然不錯，可是，這么多中國博士生中沒有一個被前10名或前15名金融系招聘。

由于這些博士都畢業于頂尖金融院系，這一結果很讓人失望，各學校投入的資源和教授精力那么多，并沒有得到相應的回報。

二是，在美國金融和硅谷高科技行業中，印度裔高管遠超華裔。大家熟悉的谷歌、微軟、Adobe、軟銀、花旗集團等公司的CEO都是印度人。在這種級別的美國公司中似乎想不起一個中國人CEO。公司副總裁一級的印度人就更多了。

而且，不只是美國企業界里中國人和印度人的反差這么大，在大學里也如此。比如，幾年前美國主要商學院中，有12個在選拔招聘商學院院長，其中有10個給了印度裔聘書，沒有一個給中國裔。盡管后來一些印度裔謝絕了，但這本身也反映出中國和印度之間在教育、文化上的差距。

中國人天賦好，又聰明勤奮，但為什么結果會如此失望，跟美國、印度和其他國家的人差別那么大呢？答案主要在兩方面，一是教育理念、教育方法，包括中國父母對子女的養育方式；

另一方面是儒家文化，尤其是壞在我們推崇的“順從聽話”和孝道文化上，這些文化烙印實際是中國人一輩子的包袱，走到哪里都無法丟掉，到哪里都吃虧。

關于教育

這么多年教過的中國學生中，真正因為自己喜歡而研讀經濟學、金融學的是極少數，絕大多數是因為父母的壓力和安排。

既然他們都不是因為自己真實的興趣而為，出現上面我們談到的，那么多讀金融博士、經濟學博士的中國學生最后在職場上表現一般甚至更差，就不足為奇。趕鴨子也許可以上架，但上不了高架的。

中國父母都關心子女教育，即使沒有百分之百的“望子成龍”，也想兒女去盡可能好的學校，將來有一份好的職業與收入，能夠一輩子過上幸福的生活。

所以，就有了眾多中國父母起早摸黑，不分周中周末，一年到頭為了子女上學的事情奔波，甚至常年離開丈夫、家人和朋友到外地或國外陪子女上學。

也為了讓子女上“最好”的學校，經常想盡辦法找關系、開后門，使用所有能想到的招法，就是為了子女能得到“最好的教育”，為了不讓子女“輸在起跑線上”！

在專業方面，都傾向于要求甚至不惜逼迫子女學金融這樣光鮮的專業，或者學會計這樣容易找工作的實用專業。

可是，很多父母可能從來沒有問過，更沒有想過“什么是最好的學校”“什么是最好的教育”。

學過優化理論的人都知道，“好”“不好”“較好”“最好”這些價值判斷都只能是相對的，必須首先搞清楚的是“相對于誰”“相對于什么”，因為不存在沒有度量指標、沒有參照系的“好”和“最好”。

于是，在不問不想的情況下，往往是根據父母自己認為“好”的標準去選擇“最好”的學校和專業，等于讓子女去過一種父母認為好但子女自己未必認為好的職業和生活。有時候，這實際上是迫使子女去實現父母自己沒有能實現的專業夢。

或者，就是一窩蜂隨大流，去追求大家都認為最好的哈佛、耶魯或者北大、清華。如果你問他們“為什么哈佛耶魯好、北大清華好”時，他們也說不上來。

好與不好，只有基于子女的個人興趣、偏好、個性和天賦才有意義。否則，不僅沒有意義，而且很容易造成天賦與人才的浪費。

結果只會是子女學習、工作沒有熱情，無精打采，每天因為在做自己沒有感覺的學習或工作而特別累，而且會時常抱怨，對生活、工作失去興趣。

在任何社會中，人才資源是各項資源中最為重要的。因此，把每個人的興趣和天賦跟其專業盡量配置得一致，是整個經濟中最為關鍵的一部分，也是決定一個國家整體資源配置效率的最關鍵因素。

經常有朋友咨詢子女教育的事情，一個普遍的說法是：“我就想女兒讀完大學，立即讀研究生，拿到碩士博士學位、完成學習任務后，再去工作、結婚成家。”

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證券市場出現的“異常現象”，這種現象打破了原有的理論，這種理論是金融理論對經濟人完全理性這個觀點，這種“異常現象”也和主觀效用最大化原則相違背。一些金融學家開始質疑自己先前的假設，應該如何解釋這種現象呢？換個角度來分析這個問題，把注意力轉移到人的心理活動上面以及認知心理學方面來分析。換句話來說，人組成了股票市場，金融學引用行為金融學的研究方法來解釋金融股票市場上的“異常現象”。

一、 我國股票市場的表現情況概述

（一）宏觀上看

我參考了2004年到2012年我國滬深股市理念的股價綜合指數的變動，從指數上面來說，股價指數很難用是牛市合適熊市來形容，總是發生大起大落的漲幅情況，暴漲和暴跌的情況經常發生。在2013年12月20日這周，上證指數大跌了111個點，是2013年6月底跌到1894點那驚心動魄一周的跌幅也沒有這周跌幅這么大。最近一段時間，上證指數日線（加上兩個假陽線）已經連續跌了12天，連續兩周二個周是陰棒，這已經打破在2008年大熊市中的連續跌10天的超長記錄。證監會也例行召開了新聞會，發言人鄧舸就大家關心的問題也做了相應的回答。包括新三板擴圍問題、非上市公眾公司并購重組相關規則的最新進展、證監會調查上海基金“老鼠倉”的相關情況，努力推動資本市場良性互動。按照常理來分析，IPO在2014年1月份重啟，在這之前應該是股市的真空期，如果能夠配合好IPO重啟，那么多半應該是利好的消息，會帶動一波較好的走勢，但是事與愿違，跌的大家都失望了。

這些信息都反應出投資者對于市場上的信息了解不足，這種投資決策也不能夠用傳統的金融學理論來理解。雖然說影響股票市場的原因是多方面的，但是正如上文中所說的股票是由社會人組成的，我們可以充分研究不同投資者在不同時間段的心理狀態來理解股票市場的總體波動。

（二） 微觀上看

我選取了地產股“多倫股份”（600696）的異常波動情況作為例子：在2010年5月到11月之間，其日K線在9月中達到的最高點，然后及急劇下跌。然后其召開了股東大會關于股票異常波動做出了公告，但公司主營業狀況政策，基本層面沒有什么變化。

依據行為金融學的理論，“異常現象”是指無法用現行的理性資產定價模型予以充分說明的穩定的金融市場上的統計現象，或稱“程式化現實”。股票市場上的“異常現象”可以從兩個個方面來歸類：一類是股票市場可預測性謎團；二類涉及各種不同類型的股票的異常現象。

二、 股票市場異常情況的行為解釋

股票市場異常情況主要是股票價格波動性謎團的情形，對其的行為解釋主要可以有三個方面的解釋：

首先第一個解釋是“小數定理偏差”。主要的代表學者是卡恩曼和特維斯基。這個行為解釋主要內容實際上表達出來的是樣本無關性，指人們將樣本中某件事的發生概率分布于總體分布。他們認為投資者如果根據公司的公告，根據公司所公布的公司紅利對公司的發展狀態和前景做出判斷，有可能會夸大紅利對于投資者的導向作用，有可能會使得投資者做出錯誤的判斷，這樣會加劇股價的波動。行為金融學的這種分析實際是說人們對紅利的變化反應過度，其理論根據就是“小數定理”。

第二個解釋是“過度自信”的解釋。這個是從心理學的心理測量的角度來解釋這種股票異常現象的。主要是指一些專業人士，對于自己的能力和專業知識過度的依賴，甚至夸大自己的能力。把對一件事不確定發生的概率估計設計在特別小的一個置信區間之內，錯誤的夸大自己的預測能力，對這種情況產生不準確性，帶有一種自我欺騙的行為。這種現象也有可能對價格有變化。

第三種解釋是“學習模式”的解釋。主要的代表學者有格威斯和敖迪妮。這種解釋是在上面第二種解釋的基礎之上發展而來的。主要是指投資者在實踐生活當中會對自己的“過度自信”產生強化能力，這個解釋的心理學基礎是偏執偏差。不僅不依據新的信息，對自己原始信念進行更正，反而對自己原來的想法充滿信心。中國股票市場上個體投資者之間的差異，使得投資者產生消極的效應，給股市帶來異常波動。

三、 股票市場的政策建議

我國的股票市場發展歷程還比較短，個體股票投資者的經驗還不足，投資理念和心態還沒有形成一個完整的體系。一些“投機”和“政策”特征還非常明顯，這容易使得投資者在投資的時候出現偏差，財富損失的時候也降低了投資者的自信心。從而引起股市的動蕩和脆弱。在我國的投資者當中，散戶所占的比例占主要部分，這個結構是不合理的。加上一些造勢做局和內部交易，使得我國股市炒作性特別的強。我從影響投資者心理的原因除非，對我國股市提出以下幾點政策建議：

（一） 促進理性投資

首先就需要讓廣大投資者樹立好正確的投資理念，培養一種良好的投資心態，并摒棄之前的“心浮氣躁”的心理。同時在投資過程中，改變投資方式，引導廣大投資者做中長線，在技術、經驗不足的情況下，放棄做短線的想法，改變投機行為，盡可能的避免掉因為投機而造成的股市震蕩，減少不必要的損失。還有就是要敦促機構投資者，主要包括基金，社保等，通過建立一個完善的投資市場讓這些擁有資金的機構成為我國股市的主要投資力量，在一定程度上也可以改善我們投資結構不合理的情況。

（二）規范制度引導理性投資

國家要加強對于股票市場的立法和監管力度，明確規則和股票市場秩序，為投資者創造一個公平公正公開的投資環境。引導股票市場向著規范健康的方向去發展，對上市公司進行嚴格的資格審查制度，防止借殼上市，保證上市公司的整體質量。禁止刊登誤導投資者的股評和信息，減輕那些不正當的股票市場信息。

（三） 政策引導但不干預市場

國家在宏觀上面應該積極引導，制定政策保持市場的相對穩定性，保持在一段時間內政策的相對穩定性才能真正對股市起到規范作用，另一方面政府不能過度干預，通過完善相關法律法規，促進股票市場有法可依，讓市場這支無形的的手發揮主要作用。（作者單位：沈陽師范大學）

參考文獻：

[1]張維.基于異質投資者模型的股票價格非線性動力學研究（博士論文，天津大學）.萬方數據（度門大學圖書館）.2002一05.01.

[2]齊海燕我國股市“羊群行為”分析.市場周刊田.2004.05

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Lintner(1956)在最早進行的現金股利實證研究中，以目標股利支付率和上期股利支付率為解釋變量，研究對于股利變動的影響。得出的結論是股利政策體現了管理層對于未來前景的看法，最佳股利政策為平穩化股利政策。DhrymesandKurz（1967）認為，行業因素對于股利政策有影響，成熟產業的股利支付率高于新興產業，公共事業公司股利支付率高于其他行業。Fama（1968）、Graham（1985）分別研究了現金股利與投資、融資之間的關系，他們的研究結果均表明現金股利與投資政策互相獨立，支持了MM股利無關理論。Easterbrook（1984）、Kalay（1982）研究了債權契約對于現金股利的影響，結果表明高負債公司具有較嚴格的限制條款，因此，現金股利發放率較低；資本結構的變動、合約的變動都會影響股利政策。DeAnegefo（1990）從盈余角度研究了現金股利政策。研究表明股利降低最重要的原因是虧損。現金股利政策含有的信息內容，有利于從股利行為中預測未來業績。Baker和Wurger（2004）從行為金融學的角度來研究現金股利政策的理論，提出了迎合理論。其從投資者需求的角度來研究管理者發放現金股利的動機。通過對美國市場1963～2000年的數據進行檢驗，他們發現股利溢價與公司的股利支付傾向呈正向變動。John、Knyazeva和Knyazeva（2011）從地區角度來研究現金股利政策的理論，他們指出由于成本的存在，偏遠地區比中心城市分配更多的現金股利。國外學者對于現金股利政策全面細致地進行了方方面面的研究，例如從盈利能力、公司規模、公司的成長性、行業、地區、行為經融學等影響因素出發，研究其和現金股利政策的關系以及其對現金股利政策的影響作用。為我國研究現金股利政策提供了很好的參考價值。

二、國內學者對現金股利及其影響因素的研究

劉星首先在我國開始了這方面的研究。劉星選取了1992年和1993年的30家公司作為樣本，通過主成份分析和回歸分析的方法研究了影響股利的主要因素。主要結論是：（1）影響股利策略的主要因素包括資產流動性、公司的投資價值、長遠發展信心和盈利能力等。（2）成長型公司的股利支付率顯著低于非成長型公司，而非成長型公司的股利報酬率遠高于成長型公司。

原紅旗（1998）通過對我國的特殊市場環境進行分析之后，利用修正的瓊斯模型，使用滬深兩市公司數據進行驗證，得出現金股利和當期的盈余呈顯著正相關關系，隨盈余波動現象突出；大股東存在以現金股利轉移現金的傾向。呂長江、王克敏（1999）對上市公司股利政策影響因素作了分析。研究表明：（1）國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內部人控制程度就越強，公司現金股利支付水平就越低。（2）盈利能力與股利支付水平正相關。但是，業績不佳的公司傾向于采取長期負債的方式支付股利以滿足股東的要求。一些公司股票股利和現金股利的發放源于公司長期負債的增加，與公司盈利能力無關。（3）國有股及法人股控股比例越低，公司自我發展和成長性越強，股票股利支付額就越高，現金股利支付水平就越低。趙春光（2001）對于股利政策的選擇動因進行了分析，研究認為現金股利與資產負債率、股票價格、市盈率、主營業務利潤增長率和是否分配股票有關。但是文章沒有對各因素對于每股股利的影響程度作深入的研究。

黃娟娟、沈藝峰（2007）以1994～2005年期間我國上市公司為樣本進行檢驗，證明Baker和Wurger提出的迎合股利政策在我國并不適用，我國的上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅僅考慮如何迎合大股東的需要。

國內對現金股利政策的研究都是運用國外已有的研究成果，運用國外的模型和方法對我國的現金股利政策進行研究。另外，由于我國證券市場起步較晚，很多實證研究的數據較少，期間也不長，研究的范圍也比較窄。

參 考 文 獻

[1]呂長江，王克敏．上市公司股利政策的實證研究．經濟研究．1999（12）

[2]原紅旗．股利政策選擇時政研究．上海財經大學博士論文．1998

[3]Benabou，R.and J．Tirole（2006），Beliefs in a Just World and Redistributive Politics，Quarterly Journal of Economics，forthcoming

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中圖分類號： F832.3 文獻標識碼： A DOI編號： 10.14025/ki.jlny.2016.23.040

近些年來，隨著國家政策的不斷傾斜和扶持，農村居民收入不斷上漲，收入來源也呈現多元化的趨勢。農村居民收入受到多種因素的影響，例如農村的教育程度、城鎮化建設的水平等。另外，農村金融的發展也對農村居民收入產生不可估量的影響，特別是隨著金融改革的大力推進，其對農村居民收入的影響越來越大。

1農村金融發展現狀

為了促進農村經濟的發展，農村金融發展的條件日漸寬松，各種創新型的農村金融形式層出不窮。但是我國早期的經濟發展模式是農村支持城市、農業支持工業，導致盡管農村金融發展呈現出迅速的態勢，但相對于城市來說依舊落后，且對增加農村居民收入方面作用有限。當下，我國農村金融的發展呈現出以下特點：

1.1金融組織形式單一，數量有限

雖然農村地區的金融組織日漸增多，但是總體看形式單一、數量有限。當下在農村地區普遍存在的為農業銀行、農商行以及正在探索試點階段的村鎮銀行，工商銀行、建設銀行、交通銀行等在農村地區難覓蹤跡。即便是以上提到的三種銀行，在農村地區也僅存在于村鎮上，網點設置少之又少。因網點路途較遠，增加了農民利用成本，在一定程度上降低了農村居民對銀行的利用率。

1.2農村金融發展存在不足，對農村經濟發展的推動作用滯后

由于我國城鄉之間普遍存在的“城鄉二元結構”，使得城鄉在經濟發展水平和金融基礎設施相對落后，例如信用、產權制度建設方面嚴重滯后，導致農村的金融業同城市的金融業相比顯現先天不足，不但業務發展滯后、職能弱化，而且連基本的金融機構都較為缺乏，無法完全覆蓋，因此導致信貸對農村發展的支持力度不足，農村剩余資金大量外流。

2農村金融發展同農民收入的關系

農村人口占比重非常大，因此其收入的增加對解決三農問題至關重要。改革開放后，隨著農村、農業的發展和政策的放開，農民的收入有了很大提高，但其增長速度遠遠低于同期城市居民的收入增長速度，由此導致城市居民和農民收入水平的差距不斷拉大。收入差距的拉大、農村經濟發展相比城市速度緩慢、城鄉發展不平衡日益明顯，以致形成目前較為嚴重的“城鄉二元結構”，制約著農村金融對農民收入增加的促進作用。

2.1農民收入的組成部分

農民收入主要由四大部分組成：經營性收入、財產性收入、轉移性收入和工資性收入。最主要的組成要素是經營性收入、工資性收入，二者構成絕大多數農民收入的絕大部分。

2.2農村金融對農民收入的影響途徑

農村金融對農民收入發揮影響主要是通過信貸來對鄉鎮企業的發展產生影響，而農民通過在鄉鎮企業的工作獲得工資性收入來進而影響農民收入；其次，農村金融對農民收入的影響使通過向農民提供家庭貸款，以幫助農民發展經營性農業投資來增加農民的經營性收入；再次，農村金融通過向農村居民提供儲蓄利息等增加農民的財產性收入；農民收入的轉移性收入部分依賴于國家政策，屬于轉移支付范疇，跟農村金融基本無關。

2.3農村金融對農民收入的具體影響

由于農村金融作用發揮比較滯后，農民由于沒有充足的抵押等原因無法充分大量獲得農業貸款，導致農民擴大農業經營規模的程度有限。由于農民擴大經營主要是中低端的種植、養殖業，附加值低，經營方式比較單一，無法調整產業結構；另一方面，農業生產的生產周期長，且受自然災害等外在因素的影響較大，貸款風險高，農村金融對農民經營性收入的增加作用不明顯，部分貸款甚至成為農民的債務，制約了農民收入的提高。

農民工資性收入是指農民被企業或個人雇傭，為雇傭者提供勞動而獲得的收入，如外出務工、在鄉鎮企業中務工的所得。隨著當鄉鎮企業的發展和中小城鎮的建設，農民更多地參與第二或者第三產業獲得工資性收入。農村金融的發展有助于增加農民工資性收入，因為農村金融通過加大對鄉鎮企業、農村基礎設施建設項目的貸款，促使鄉鎮企業的發展壯大，為農民提供更多務工機會；農村基礎設施在農村金融貸款的支持下，一方面會吸收大量農民來務工；另一方面，會促進農村地區農村經濟的發展，推動農村的產業化以及農村產業的規模化，從而增加農民的工資性收入。農村金融的發展促進農村經濟的整體發展，也有助于農產的產業結構的升級，促使農民從傳統的農業向高附加值及高收入的工業、服務業等轉移，增加了農民單位勞動時間的產出和工資水平，增加了其工資性收入。

我國農民的轉移性收入和財產性收入在農民總收入中所占的比重都較小，同時各地區由于發展程度、財產狀況的不同，二者占總收入的比例也不同。當前我國農村的金融機構主要以信用合作社、郵政儲蓄銀行、農業銀行為主，金融機構的種類單一、數量少，為農民提供的金融服務也有限。主要集中于存取款、貸款，極少有投資、理財、保險等財產保值增值服務。農民由于知識有限又缺乏投資渠道，因此更愿意將錢存放于金融機構獲得微薄的利息收入，無法獲得證券、基金等投資理財帶來的財產性收入的增加。農民轉移性收入主要取決于政府的政策，農村金融機構更多地承擔代政府發放涉農補貼、救濟金等政策性資金，因此金融機構本身對農民財產性收入和轉移性收入的影響幾乎可以忽略不計。

3結語

通過以上分析，我們得出結論，農村金融的發展對農民收入的增加是有促進作用的，主要通過增加農民的經營性收入和工資性收入來實現。同時，由于城鄉二元結構、農村金融本身不足等原因，導致農村金融對農民收入增加的促進作用并不顯著，因此要大力促進農村金融的發展。

參考文獻

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1.房地產及房地產行業特性

房地產一般是指土地及附著于土地之上的各種建筑物以及由此所衍生出來的各種權利和相互關系的總稱。通常人們所講的房地產就是房產和地產的聯合體。現實生活中，人們在滿足了基本住宅需要后，其繼續買入或持有房地產往往是為了投資獲利。也就是說，房地產作為資產的一種，已不僅僅是一種實物資產，還是一種重要的投資品。但是，無論是自住買房和投資買房，還是開發商建房往往需要大量的資金，這主要是由房地產生產要素構成特點、房地產最小交易量的剛性底限和彈性上限以及房地產的高價格決定的。由于資金需求量大，眾多的市場參與主體，無論是開發商還是消費者，都難以完全依靠自身的積累，必須借助外部融資，離不開金融體系的支持。因此，房地產業與金融體系關系密切，是資金密集型產業。

從國家的層面來講，房地產業不僅是資金密集型產業，同時還是國民經濟的基礎性和支柱性產業。在我國，房地產業的地位可以從其對國民經濟高速增長的貢獻上看的非常清楚。然而，房地產業的發展并不一定是一直平穩增長的，具有波動性。如果管理不好，房地產價格很有可能忽高忽低，甚至出現大幅波動。這種大幅甚或劇烈的波動必然沖擊以銀行為代表的金融體系，產生金融風險，嚴重的形成金融危機或經濟危機，從而影響國民經濟的平穩健康發展。

2.房地產價格波動引致金融風險

無論居民買房還是開發商購地建房，通常都要向銀行貸款。上升的房地產價格可能會在兩方面直接鼓勵銀行向居民和房地產開發商貸款：一是由于銀行自身所有的房地產價值的上升及銀行資本的經濟價值上升，使得銀行愿意持有更多的房地產貸款；二是由于沒有償還貸款的房地產抵押品市場價值上升，現有貸款組合中的損失風險下降了，這使得銀行可以在不增加破產概率的條件下發放更多的貸款。由于銀行存在危機方面的短視以及銀行與房地產開發商之間的信息不對稱等原因，銀行通常還會低估高度集中的房地產信貸的風險。因此，當房地產價格處在上升通道時，上漲的房價會不斷刺激銀行提高對房地產業的信用供給，這會進一步提高房地產的價格。然而，沒有只漲不跌的房價。當拐點來臨的時候，銀行又在加速房地產價格的崩潰方面扮演了重要角色。房地產價格的下降會通過降低銀行所擁有的房地產的價值而直接降低銀行資本。同時降低由房地產充當抵押品的貸款價值并因而導致違約，這會進一步減少資本。而且，房地產價格的下降，還會提高房地產借貸中的可觀察到的風險。所有這些因素降低了對房地產業的信用供給。此外，監控者和管制者可能會通過提高資本準備金、執行更嚴格的銀行頭寸規則以及針對房地產資產的分類和條款等對銀行資本頭寸的脆弱做出反應。這些措施會進一步減少對房地產業的信用供給，并且對房地產價格的下降施加更多的壓力，不斷下降的房價最終導致銀行呆賬壞賬不斷增多，嚴重的時候甚至使得很多銀行破產倒閉，從而給金融系統帶來不可避免的風險。

3.金融風險不斷進行傳導從而影響經濟平穩增長

金融風險具有傳導性。金融風險的傳導有其特定的路徑，包括金融機構內部各部門之間的風險傳導、金融機構之間的風險傳導、金融市場之間的風險傳導和金融機構與金融市場之間的風險傳導。在傳導的最初階段，一般會產生單向的傳導效應。若金融風險的傳導沒有得到及時的控制，任其擴散、蔓延，則其傳導可能會由單向傳導演變為多向傳導或交叉傳導。

由于金融日益成為現代經濟的核心，金融風險不是某種孤立的系統內風險，而會擴散、輻射到經濟運行的各個方面。如發生在某個金融市場的風險會單向傳導給其它金融市場，若不及時“救治”，會擴散、蔓延到所有的金融市場、金融機構乃至整個金融體系，甚至傳導到其它經濟領域，輕則影響經濟的平穩發展，重則演變成金融危機，出現經濟衰退。

綜上所述，保持國民經濟的平穩較快增長必須保證房地產業平穩發展，防止房地產價格的大幅波動。

4.中國房地產價格運行情況及建議

從2001年開始，我國房地產價格出現了持續上漲勢頭，2003年、2004年各項指標加速上升，2006年、2007年房地產市場已經出現全局過熱苗頭，全國大中城市房地產價格出現了大幅度上漲，部分中心城市和地區的房價甚至上漲了幾倍，房地產泡沫顯現。2008年，國家宏觀調控政策作用顯現，房地產市場景氣回落。市場供給方資金鏈條繃緊，需求方處于明顯觀望狀態，商品房交易量大幅下降，房價上漲幅度逐步放緩，并面臨進一步回調。然而，突如其來的金融危機使得我國政府放出天量信貸。這部分信貸資金有很大一部分流入了房地產領域，使得2009年和2010年的房價在2006和2007年大幅度上漲的基礎上又一次大幅上漲。不斷上漲的房價迫使中央政府不得不在2010年下半年推出限貸限購調控政策，并在2011年變得更加嚴厲。2012年初很多大城市的房地產成交量大幅下降，房地產價格也出現了下調趨勢，調控效果顯現。

但是，我們一定要注意避免房價出現崩潰式的下降，否則，對整個經濟的運行無疑是一次重大的沖擊。這種崩潰式的價格下降不是中國房地產調控的初衷所在，也不是中國房地產調控的目標所在。筆者認為，雖然我國仍處在城市化和工業化的進程中，但由于過高的房價尤其是一線城市的房價遠遠超出人們的支付能力，以及中央政府房地產調控態度日趨堅決和老齡化社會加速等因素都決定了我國房地產價格應該是急漲長跌的走勢。只有這樣，才能有利于國民經濟的平穩健康發展，才能有利于民生。

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2015年末我國 65歲以上人口約為1.44億，占全國總人口的比重超過了10.5%，根據趨勢判斷，人口老齡化現象在我國將一直長期存在下去。隨著我國養老服務業由單一的國家負擔逐步走向社會化，再加上老年人的消費觀念轉變、子女生活事業壓力加大、老年人空巢率不斷提高等原因，可以預見未來我國養老服務市場的發展空間極為廣闊。日本是世界上較早進入老齡化的國家之一，在政府引導下，經過數十年的探索建設構建了較為成熟先進的私營養老服務產業，其經驗可供我國參考借鑒。

在日本，存在“養老事業”和“養老產業”：“養老事業”主要指由政府主辦、以老年人為對象的公共服務事業，整體上是非營利性的；而“養老產業”則多為民間資本經營的面向老年人的營利性事業。

一、日本養老產業的發展歷程

第一階段：20 世紀70、80 年代，養老產業的形成階段。在此階段，由政府指定專門機構負責產業指導，扶持養老產業的形成與發展。政府的養老事業主要為民間企業不愿涉足的低收入階層提供必要的服務，大部分老年人的養老需求盡量由養老產業通過市場機制來解決。因此，這個時期的主要任務一是建立市場規范和行業標準，保證老年人的權益，二是在政府的指導下，扶持養老產業的建立，推動養老產業的發展。

第二階段：80 年代后期，養老產業的成長期。在此階段，日本政府及相關企業開始重視和關注老年人的商品開發和老年市場的發展。日本厚生省成立了“養老產業室”。通產省作為政府經濟主管部門著手制定了“老齡商務倫理綱領”，以加強行業和企業的自律。民間養老院協商成立了全國性的中日兩國養老產業發展比較研究行會，其下設立了基金會，以備個別養老院倒閉時對入住老人進行補償和救濟。同時致力于提高從業人員的專業化水平，建立職業資格制度。1987 年，日本國會通過了“社會福利師和介護福利士法”，并于1989 年進行了這兩項國家資格的首次考試。

第三階段：20 世紀90 年代，養老產業的發展期。在這個時期，制定了一系列的政策措施來促進和推動養老產業發展。比如“促進福利用具研究、開發和普及的法律”、“長壽社會住宅設計的指針”等。為引導市場產品結構、培育新興產業提供政策支持。

第四階段，2000 年以后，養老產業的擴張期。在此階段，改革與完善社會福利制度，促進養老產業的擴張。繼“全民皆年金”和“醫療保險”之后，日本建立了世界上第5個護理社會保險制度。這項制度是日本最重要的社會保障制度。從此，養老產業進入了一個新的發展階段。

二、日本養老產業的模式

養老產業是一項營利性事業，內容可以劃分為六個方面：一是老年住宅產業；二是老年金融產業；三是家務服務；四是福利器械用品；五是文化生活服務；六是其他相關產業。現已形成了老年住宅產業為基礎、金融產業和家政服相結合、養老經營機構為主體的“三維一體”的養老模式。

（一）老年住宅a業

為鼓勵民間資本參與老年住宅建設和管理、日本政府近20年內先后修訂或制定了《老人福祉法》、《醫療法》、《護理保險法》、《高齡者居住安定確保法》、《住生活基本法》等法律；同時，地方政府也通過制定地方法規推動民間力量參與老人住宅產業的投入。住宅產業分為多種形式，有收費型老人公寓、老人集體住宅、晝夜看護服務旅館、三世同堂住宅、老人住宅的改建和整修等。

日本企業在建設和運營住宅產業時，非常注重換位思考，站在老年人的角度上考慮問題，想方設法研究如何更好的為老年人提供便利。比如，居室的設計、衛浴的設計、座椅的設計、餐飲的配備等都交由專業的公司來操作。而每一個專業問題都涉及更為深入的細分領域，因此養老院的主辦方往往將這些細節問題外包給專門企業。住宅產業社會化建設和運營的過程，帶動了一大批類似“老人用品專賣”、“老年餐飲專營”、“老人之家管理咨詢”、“養老服務人員培訓”等企業發展，這在某種程度上形成了以養老設施為核心的“養老院經濟”產業形態。

日本政府為保障老年人的居住需求推出了一系列政策性金融產品，如厚生勞動省、國土交通省聯合金融住宅支援機構（JHFA，日本政策性銀行之一）提供部分政策性貸款，利率低，零手續費，較同期商業銀行貸款低 1-3個百分點；采用固定利率法，便于借貸者還款；還款期限最長可達35年，充分減輕購建者還款負擔。

（二）老年金融產業與家政服務

其中，老年金融產業包括了終身保險、看護保險、特殊醫療保險、年金資產代管等，家政服務包括了家務服務、保健護理、登門洗澡服務等。其中，護理服務是日本養老產業發展的重點。日本是世界上少數的推出“介護保險”、實行“介護保險制度”的國家，擁有標準化的介護制度，在養老護理方面具有豐富的經驗和優勢，而養老護理服務又貫穿居家養老、社區養老和機構養老全方式。所以日本是把金融產業和老人保健服務有機地結合在了一起。

日本在2000年4月開始實施的《介護保險法》，豐富了居家養老的服務內容，鼓勵老年人原宅居家養老，并且“介護保險”的資金采取“稅收+保險金”的形式，保證了籌措財源的穩定。日本的“介護”是指對老年人、病人、殘障人士的照顧和護理，不同于一般的護士和護工，主要從日常生活照顧、基本醫療保障、精神生活干預等方面提供專業化服務，按介護程度輕重共分為7個級別層次。

很多專業的養老運營結構業提供專業的護理服務，如倍樂生集團的養老院都建在老人們多年熟悉的市中心的住宅區，24小時看護，家屬可以隨時來看望老人；日醫學館（Nichiigakkan）的看護部門提供家庭護理、日內護理、失智護理、殘疾護理、上門護理和洗浴等服務，還開展護理學校，并且銷售出租護理設備，保健分部銷售保健產品，并提供家政、配餐和私人護理服務；西科姆（株式會社SECOM）提供生活救援、二十四小時緊急通報、室內對外應急求救設施以及高科技監護老人身體狀況的裝置，以高品質服務老年人。

（三）養老經營機構的發展

現有的養老經營機構所提供的服務構建了集醫療、護理、康復、預防、娛樂為一體的服務網，切實解決了養老面臨的許多問題，特別是對高齡老人和老年癡呆癥患者的照顧，極大地緩解了家庭養老的壓力。

為了鼓勵民間成立養老經營機構，日本于 2001 年專門成立福利和醫療服務機構（WAM），其主要職責之一：為符合條件的民營社會福利機構和醫療機構提供低息或免息的長期貸款，并制定了詳細的貸款方案，對貸款對象從性質、業務、規模、資本作出要求。目前，其支持對象主要有社會福利設施、看護服務機構、盈利養老法人等，貸款通過直接發放或金融機構發放，融資額度為項目總造價扣除已獲得的補貼×系數（根據融資對象不同分 80%、75%、70%三種）；融資期限在3年～30年以內，并且有6個月～3年的還款寬限期。

另外，商業銀行還開發了針對醫療、護理機構建設、購買設備、運營所需資金的貸款。例如，瑞穗診所輔助貸款產品，為經營診所的醫生個人或醫療法人，提供醫療場所建設、運轉和設備資金，貸款額度根據有無擔保控制在1000萬～1億日元以內，運營用途貸款期限為10年以內，設備購置用途期限在15年以內，同時，個人貸款人無需提供保證人，醫療機構需要法定代表人提供連帶保證。

三、日本養老產業發展對我國的啟示

近幾年，我國的老年人口增長迅猛，且數量巨大。因此，僅僅依靠政府的力量，遠遠解決不了養老問題，吸引社會力量共同養老才是根本路徑。

1. 國家立法，確立養老制度。

近年來，我國先后出臺了《關于加快發展養老服務業的若干意見》和《關于促進健康服務業發展的若干意見》，出臺鼓勵政策和優惠政策固然重要，但通過立法的方式規范養老制度、樹立為養老服務的理念更為重要。日本政府為扶持養老產業的發展，制定了明確的行業規范，并通過產業指導、培訓及稅收等一系列措施扶持中小企業發展，并且相繼頒布了《國民年金法》、《老年福利法》、《老人保健法》、《推進老年人保健福利10年戰略》、《護理保險法》等法律法規文件維護老年人權益，為老年人的養老服務提供全方位的法律支持。所以通過國家立法，確立養老制度才能真正保障養老的長期性和穩定性。

2、政府引導，社會興辦養老設施。

在養老設施建設方面，一定要堅持“政府引導、社會興辦、市場推動、加快發展”的方針，政府要制定引導養老產業發展的稅收、信貸等各項政策，采取稅收優惠、減免費用、信貸支持等特殊政策，積極鼓勵、引導和規范個體私營和外資等非公有資本參與養老產業的發展，從而增加對養老設施建設的投入，興辦不同檔次的養老服務機構。尤其是在信貸政策上，各個金融機構在保證合理收益的基礎上，互相配合、加強合作，大力創新，設計契合我國各層次、各類型養老服務類信貸產品；同時，對老年人給予財稅政策支持，增強老年人消費能力，培育養老消費市場，為養老產業提供更大政策優惠，從而增強金融支持B老服務業的效果。

3、發展社區養老，細化養老服務。

我國的老年人口數量巨大，養老院根本無法滿足養老需求，再加上較為傳統的養老觀念，所以，應該大力提倡居家養老、社區養老，尤其重視社區養老的作用。日本推行的“小規模多功能型社區養老”值得借鑒，在老人的日常生活圈里（30 分鐘以內），建設能夠提供日托服務、上門看護、短期入住、夜間探視等全年全天候護理服的綜合平臺，一則在家里就可以接受來自社區的各種護理，二則可以接受日托服務、一起開展康復訓練、一起開展娛樂活動，三則兒女前來探望也非常方便。在我國，應該通過財政撥款大力加強社區的服務職能，完善社區養老人員信息，熟悉養老人員情況，與醫療機構合作為老人提供醫療護理服務，增加娛樂設施，從而提高養老人數的生活品質。

與此同時，大力鼓勵商業性養老機構開展短期居住型、長期居住型、療養保健型等富有特色的養老服務，開展更為復雜、更為細化的護理，支持信息服務、管理咨詢、人才培訓等社會中介機構的發展，鼓勵社會力量開展以社區為基礎的老年生活照料、家政服務、康復護理、緊急救援、心理咨詢等服務。

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0引言

公司的資本結構問題是一個古老的問題，同時它還是一個十分經典的問題。資本結構是上市公司一定時期內通過各種籌資模式進行籌資組合而得到的結果，資本結構的最優化對于企業的長遠發展來說十分必要。西方經濟學對公司資本結構理論的研究大多都是開始于1958 年由 Modigliani 和 Miller所提出的十分經典的 MM 理論。并且在隨后的理論研究中，公司資本結構理論已經逐漸發展成為一個比較成熟的理論，已經有大量的有關國外資本市場的理論研究和相關實證研究。同時在對文獻的梳理過程中可以看到這些影響公司資本結構的因素的現實觀察的背景尤其是國外的相關理論都是基于歐美國家比較成熟的資本市場，而中國資本市場是新興的發展迅速的很多地方并不是很成熟和完善，從而不同理論觀察的視角更應該結合中國市場的特殊性來進行考慮。

第二部分，運用前一部分綜述的理論并結合中國上市公司的具體情況對中國上市公司數據樣本進行梳理。與國外成熟的資本市場相比，中國資本市場發展的時間要短一些，但卻是規模最大、發展速度最快的新興資本市場，同時中國的銀行信貸體制和上市公司的產權性質本身與國外市場中上市公司都有很大的不同，因此中國上市公司在進行財務決策時面臨的稅收、財務困境成本、成本等情況均可能不同于國外資本市場，從而在資本結構選擇模式上也可能存在很大差異。為此，該部分所做的是結合國情和國外資本結構理論，因地制宜的對中國上市公司的資本結構進行分析總結，并提出未來研究方向。

1國外相關資本結構理論回顧

1.1早期的資本結構理論

總的來看，公司資本結構理論主要包括三個部分，首先是早期以杜蘭特（Durand，1952）為代表的傳統資本結構理論學派。他系統地總結了早期公司資本結構理論的三種觀點，凈收益理論、凈營運收益理論和傳統理論。總的來說，早期的資本結構理論有著共同的特點，即都是在企業和個人所得稅為零的條件下提出的，同時考慮了融資結構對公司資本成本和公司價值的雙重影響。但是這三個理論都只是從直觀觀察的視角來提出，既沒有嚴謹的理論邏輯模型，也沒有運用數學方法來嚴密推導，同時缺乏充分的經驗事實和統計數據分析做支持。

1.2資本結構的經典理：MM理論

MM 定理現代公司資本結構理論的核心和開端。Molidiglianni和Miller 教授在1958 年的經典文章奠定了公司金融理論中最重要的基石，他們的理論被稱為MM 的資本結構理論（capital structure theory of Molidiglianni and Miller，1958），通常稱之為MM定理。MM定理對公司資本結構理論的意義在于提出了一個完整的理論框架來對公司資本結構問題進行研究。框架是建立在完美市場的假設之上的，在一個完美市場中，沒有交易成本（transaction costs）、信息是對稱的（symmetric information）、市場是完全競爭的（perfectly competitive market）、無破產成本（no bankruptcy costs）和無成本（no agents costs）。這個完美市場的假設實際上和物理學中無摩擦力的假設很相像。雖然 MM定理是建立在完美市場的假設基礎之上的，但是經濟社會本身是有摩擦的、是不完美的，從而這些經濟摩擦成為了隨后公司資本結構理論研究中的主題，許多學者分別擴展MM定理中的假設使之更接近現實中的經濟抹茶，所以MM 定理的意義更在于提出一個理論框架。

這個后續的研究包括兩個方面，第一方面是以 Modigliani&Miller（1963）、Farrar（1967）、Shavell（1966）和 Brennan（1978）等為代表的稅差學派，關注公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅的稅率與公司資本結構之間的關系。另一方面主要是以Warner（1977）、Betker（1978）、Altman（1968）等人為主的破產成本學派，關注企業財務困境成本（financial distress costs）對公司資本結構的影響，最后經Robichek（1967）、Mayers（1984）、Scott（1976）等人進行總結和歸納為權衡理論（trade off theory），他們認為公司的最優資本結構決定于公司各種稅收收益與公司所面臨的破產成本之間的權衡，在這個理論中借債的好處是可以減稅，壞處是會產生財務困境成本，一個公司的最優負債比率應該是對這兩種因素的權衡（trade off）。最后是由于 1970 年代以來委托理論的發展和博弈論的廣泛運用，許多學者開始從許多不同的視角來觀察公司的資本結構問題，提出各種新的觀點，例如融資啄序理論（Myers & Majluf（1984））、成本理論（Jensen & Mckling（1976）、Jensen（1986））、控制權理論（Harris & Raviv（1988）等）、信號理論（Ross（1977）等）

1.3現代公司的資本結構理論

這個階段主要分為：權衡理論、資本結構的委托理論、非對稱信息下的資本結構、控制權理論、以產業組織為基礎的公司資本結構理論、行為金融學視角的公司資本結構理論。

2基于中國上市公司的資本結構研究

2.1我國上市公司資本結構特點

現階段，我國上市公司逐漸形成了具有中國特色的資本結構，其籌資模式和籌資偏好往往相悖于西方經典的籌資理論。上市公司的資本來源主要有兩個方面，一是內源融資，而是外源融資。外源融資又包括債務融資和股權融資。債務融資在西方還是比較受歡迎與認可的，而且市場也對其表示出一種信任。西方國家這種先考慮內部資金、再選擇負債，最后以股票為權宜之計與我國的認知恰巧倒轉了過來，我國大部分上市公司在資本結構調整時更加偏向于股權融資，存在較多的股權再融資行為（配股和增發），差異非常顯著。其中債務融資部分，我國大部分上市公司在有I資需求時，仍然會首先選擇銀行貸款方式，銀行貸款長期以來占據著上市公司籌資方式選擇的首要位置，即使銀行貸款的難度逐漸加大。

2.2我國上市公司資本結構的形成原因

現階段，我國上市公司資本結構現狀的主要成因包括以下三個方面：其一，現階段，我國大部分上市公司的借款比率與股票風險在某種情況下往往呈現負相關關系，在這樣的背景下，上市公司在籌資時更加傾向于銀行貸款，這也直接導致我國上市公司存在較高的負債率；其二，現階段我國大部分上市公司的管理水平相抵較低，內部治理體制并不健全，在籌資融資時"內部人為控制"的現象還是普遍存在的，"內部人員"往往會選擇約束較少、成本較低的股權融資，這是我國上市公司在外部融資時偏好股權融資的重要原因之一；其三，我國資本市場起步相較西方發達國家來說較晚，現階段我國資本市場體系并不健全，債券市場的發展嚴重滯后，而股票市場基本處于供不應求的發展現狀，相對來說，債券籌資的風險較大、成本較高，這也是我國上市公司往往更加偏好于股權籌資的重要原因之一。

2.3我國上市公司資本結構的優劣勢分析

一方面，該資本結構符合我國國情，上市公司的資本結構靈活性高，融資成本低，可以降低信息處理成本。通過股權融資的方式籌得的資金具有長期性，不需要定期償還，可以有效保障上市公司的經營需求。另外，通過股權融資的籌資模式可以有效提升上市公司的知名度，有利于上市公司的外部文化建設。

另一方面，上市公司資本結構不合理影響企業價值，上市公司的資本融資績效下降，債務融資引起上市公司財務風險。銀行貸款籌資模式的適用范圍還是相對有限的；最后，近些年來我國采取了一系列的政策，上市公司銀行貸款的難度和成本顯著增加。

2.4我國上市公司資本結構的影響因素

其影響因素分為兩大類，一類是不可量化的因素，包括經濟發展水平和政府的干預；一類是可量化因素，盈利能力和成長機會的影響非常顯著。另外，投資周期、負債水平、政治關聯性都會對資本結構產生影響。

3研究結論

對于中國的上市公司來說，融資的來源其實就包括這樣三個部分：內部融資（公司收益留存）、銀行、股權再融資（配股和增發）。中國上市公司資本結構是跟市場行情和證監會的行政規定等有直接關系的，公司再融資行為（增發和配股）很大程度上都依賴于中國證監會的允許；同時我國獨特的銀行體系和發展不足的債券市場對資本結構也有重要的影響。

目前我國上市公司資本結構也存在一些問題，公司治理結構或者是股權控制結構使得這證券市場發現價值的功能大大減弱，尤其體現在已經有很多國有上市公司盡管已經上市，但其背后的控股股東（集團股東或者國資委）利用上市公司這一途徑進行"關聯交易"，同時民營企業職業經理人制度的不完善，這就使得投資者很難認清上市公司的實際價值，資本結構的作用無法得到充分的發揮。

因此，上市公司資本結構的選擇要有靈活性，兼顧融資方式的影響、管理者監督等因素，避免市場化融資導致企業過度舉債，完善資本市場資源配置，避免圈錢現象；使公司治理結構合理化，提高資金使用效率，形成制衡體制。

4未來可能的研究方向

通過對我國上市公司資本結構研究文獻分析，在資本結構同企業績效和企業社會責任的發展關系上研究不足，值得深入探討來進一步完善資本結構。同時，從在宏觀方面入手，面對發展水平較低的資本市場和政府的干預的實際情況，進行細致分析，努力探索，完善公司治理的理論框架。

參考文獻

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篇（9）

0 引言

工業園區作為一種普遍采用的區域發展政策工具，已成為工業化的加速平臺，區域經濟的增長極，承接區域產業轉移的最有效的載體。大力發展工業園區是新形勢下促進河北省有效承接京津產業轉移，推進產業化、城鎮化的新的有效途徑。截止2011年，河北省有8個國家級開發區，建有省級開發區、省級工業園區、省級工業聚集區等170余家。目前，入園企業10000多家，已成為河北省承接產業轉移的主要載體。工業園區（開發區）在科技、體制、機制上的開拓創新，推動著全省經濟社會的又好又快發展，已成為河北省經濟社會發展的巨大引擎。

1 工業園區的內涵

當前，國內對工業園區尚缺乏一個明確的定義。聯合國環境規劃署（UNEP）認為，工業園區是在一大片的土地上聚集若干工業企業的區域。工業園區的特征具體體現在：開發較大面積的土地上有多個建筑物、工廠以及各種公共設施和娛樂場所；對常駐公司、土地利用率和建筑物類型實行限制；詳細的區域規劃對園區環境規定了執行標準和限制條件；為履行合同和協議、控制與適應公司進入園區、制定園區長期發展政策與計劃等提供必要的管理條件。結合有關資料、根據區域經濟理論和生產力布局原理，我們認為工業園區是指在劃定的較為獨立的地段內，通過科學規劃和合理布局，實行較為優惠的政策支持，創造良好的建設發展條件，實現項目、資金、人才、技術的聚集效應和規模發展，打造具有充分活力、相對獨立和完整的工業企業群體，形成對地方經濟發展具有突出推動作用的集中區域。

2 河北省工業園區建設面臨的機遇和挑戰

2.1 面臨的機遇

一是國內戰略導向創造新機遇。當前，我國仍堅持擴大內需，鼓勵科研創新，推進新興產業發展。二是國家政策提供新機遇。河北省“十二五”規劃綱要中，省委、省政府明確指出：未來五年，要加快開發區（園區）特別是工業（產業）聚集區建設，著力打造開發區（園區）的綜合競爭力。三是國際產業和沿海發達地區產業轉移的機遇。現階段國際國內產業分工深度調整，產業轉移成為當今世界經濟發展大趨勢，發達國家和地區產業轉移進入新階段，我國沿海地區特別是京津兩市，受產業結構升級、要素成本增加、發展空間制約、資源環境壓力加大等因素影響，產業轉移步伐明顯加快。

2.2 面臨的挑戰和存在的問題

2.2.1 面臨著國內外的激勵競爭。當前，全球經濟形勢發展不確定性因素增加。我們要認清在全球經濟結構調整和產業結構升級的過程中，經濟一體化趨勢逐漸增強，區域經濟發展突飛猛進，國內外激烈的競爭環境對工業園區的發展極為不利：首先要應對鄰國的挑戰。最近幾年，發達國家的跨國公司開始將戰略目標轉向擁有良好的基礎條件和人才優勢的印度、越南等國，并將本國的部分產業逐步轉移到這些國家，這無形中使我省的工業園區面臨著嚴峻的競爭形勢。其次是來自國內開發區的挑戰。隨著近些年國內技術革命的持續推進，各地陸續出現了許多著名的工業園區，比如北京中關村、武漢東湖高科技園區、西安高科技園區、上海張江高科技園、蘇州工業園、深圳科技園等，在未來的幾十年甚至更長的時期，這些園區都有可能發展成為世界一流工業園區，因此要發展本省的工業園，首先要在國內嚴峻的競爭中謀得一席之位。

2.2.2 存在的問題。近些年來，河北省工業園區的發展的確取得了一定的進展，并且有力地推動了河北經濟社會的發展。但客觀地講，我省工業園區的發展仍然無法趕超東部沿海發達地區。這是由于：我省工業園區還未形成整體規模，經濟總量小，在全省經濟總量中工業園區僅占很小的比例；發展水平有待提升，缺乏一個整體規劃，呈分散分布，無法形成集聚效應。三是園區發展還不平衡。無論是基礎設施建設、科學規劃水平，還是發展速度都無法與國內外工業園區相抗衡。四是基礎設施還不夠完善。一些園區綜合配套差，承載力弱。五是發展環境還不夠優化。政策支持力度不夠，部分園區的物流、金融、商業服務網點不配套。六是體制機制尚未健全，具體體現在園區人才培養、財稅體制和機構編制等諸多方面。

3 加快河北省工業園區建設研究

“十二五”是工業園區發展的重要階段。這要求河北省政府必須立足本省實際，從政策扶持、地區特點等方面細心鉆研著名工業園區發展的成功經驗，科學規劃、統籌發展，創新體制機制，推進園區轉型升級，促進全省經濟社會的發展。

3.1 創新發展理念

工業園區建設屬一項系統工程，應統籌考慮工業特點與園區基礎條件。要樹立“提升區域整體價值”的基本理念，從整體上制定一套符合本省實際的發展規劃；客觀對待城市發展和園區發展的關系，綜合考慮新城建設與產業結構的調整，推進城市建設和園區發展的戰略轉型，使政策扶持與各項規劃助力園區建設發展。

3.2 其次要著力健全各項規劃，促進資源整合，擴大園區整體規模，提高園區綜合實力

一是科學規劃，統籌發展。基于本省實際制定一套合理的整體規劃，立足基礎超前規劃，合理布局統籌發展。工業園區發展規劃應該與城市建設和區域發展緊密聯系在一起，并且統籌協調與土地利用、生態環境保護等專項規劃之間的關系。二是加大資源整合力度。要對園區已有的土地資源、項目資源和政策資源進行有效整合，進一步優化布局，壯大規模，提升質量，統籌發展，避免產業趨同，無序競爭。三是促進園區布局科學合理，促進優勢集中、經營集約、產業集聚和技術集成。加快專業園區的建設，逐步將眾多優質企業集聚成優質產業，推動產業實現高端化、高質化、高新化、集約化。

3.3 堅持完善園區基礎設施建設和相關配套設施建設，增強產業承載力、吸引力和集聚力

基礎設施建設是推進工業園區發展的硬件條件。建設信息通、市場通、法規通、配套通、物流通、資金通、人才通、技術通、服務通的“新九通”，打造一個符合現代經濟社會發展的新平臺。集中資源和資金，對重點園區提供強力支撐。按照國家級、省級工業園區標準，完善園區軟硬環境建設，高度重視加快建設污水處理設施。開設專項基金，為園區基礎設施建設提供資金保障，并且統籌規劃，將每一筆資金用到點上。

3.4 進一步深化改革，加快體制機制創新，促進園區可持續發展

形成與發展要求相符的制度安排。從某種程度來講，我國現行政策制度尚存一些漏洞，因此要堅持完善制度建設，填補政策制度的空白，加大解決力度，消除園區發展的障礙。加快力度培育引進人才。園區建設和發展，最根本的要素是人。要進一步加大高端人才引進力度。利用工業園區的體制優勢，深化官產學研金貿介跨行業聯合。通過設立經濟、技術等優惠政策吸引國內外著名院校加盟，促成更多的對外合作辦學，擴充高校的數量及辦學規模；同時，將職業教育作為區域辦學的一項重要任務來抓，著重發展新興高端和多元化教育業態，不僅使大慶成為藍色高端科教產業基地，同時使其發展成區域性職業教育培訓中心。

3.5 進一步優化發展環境，提升園區發展的保障水平

一是進一步優化服務環境。各級政府應在審批工作上給予一定的政策偏移，簡化審批流程，提高工作效率，促進銀企合作。同時著力推進園區公共服務體系建設，為園區發展搭建服務平臺。二是進一步優化政策環境。切實落實中央省市的各項扶持政策，鼓勵發展風險投資，引導園區企業積極參與證券市場。三是完善法制環境建設，為入園企提供法律保障。

參考文獻：

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[3]河北省人民政府印發《關于加快工業聚集區發展的若干意見》（冀政〔2010〕90號），2010.07.04.

篇（10）

［中圖分類號］F832 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2011）48-0052-04

不良貸款是我國商業銀行發展中的一大隱患,是金融體系不穩定,銀行出現虧損和倒閉,誘發金融危機最主要的原因。我國股份制商業銀行自采取貸款五級分類方法以來,不良貸款的監管要求更加嚴格,大部分上市股份制商業銀行的不良貸款余額和不良貸款率實現了“雙降”。但是,結合不良貸款五級分類結構變化以及行業結構來看,次級類、可疑類不良貸款遷徙率雙雙上升、不良貸款行業集中度較高,說明不良貸款“雙降”背后存在較大的隱憂。為了能夠清晰地闡述我國上市股份制商業銀行的現狀,本文選取了12家全國性的股份制商業銀行中總資產排名前五位的銀行的年報數據作為依托,這五家銀行分別是招商銀行、浦發銀行、中信銀行、興業銀行和民生銀行。這幾家股份制商業銀行成立時間較早,并且已經上市,發展較為成熟,能夠突出地反映我國上市股份制商業銀行的不良貸款現狀。

1 五家上市股份制商業銀行的不良貸款現狀分析

1.1 不良貸款“雙降”

根據銀監會年報披露,截至2010年年底,我國股份制商業銀行不良貸款余額為565.7億元,比上年減少71.5億元,不良貸款率為0.7%,比上年下降0.3個百分點,實現了不良貸款的“雙降”。但是,伴隨不良貸款比率“雙降”的是26.83%的股份制商業銀行貸款總量的上升和較高的核銷比率,因而不良貸款的“雙降”存在稀釋因素。

如右圖所示,2008―2010年,五家股份制商業銀行的不良貸款比率從1%以上降至0.7%以下,其中,興業銀行不良貸款比率最低已至0.42%,比率最高的民生銀行,也只有0.69%。同時,五家銀行的年報數據顯示,這三年五家銀行的不良貸款余額也在逐年下降。不良貸款的“雙降”從表面上反映了幾家銀行資產質量的普遍提高。

但是,對比每年的核銷比率,可以看出不良貸款率的下降,是通過較高的核銷比率實現的,核銷比率最高的是民生銀行,2008―2010年都維持在10%以上,興業銀行雖然2010年核銷比率只有1.96%,但是不容忽視的是其2008年的數據高至20.9%,而招商、浦發和中信三家銀行的核銷比率保持在7%至11%之間。五家銀行維持如此高的核銷比率,縮小了不良貸款比率的分母,為不良貸款余額的降低提供了有利的條件。

由于銀行核銷比率取決于貸款撥備率以及核銷成本,從表1可以看出,五家股份制商業銀行的撥備覆蓋率2008―2010年上升了一倍,除興業銀行的撥備覆蓋率在逐年下降外,其他三家銀行的撥備覆蓋率都在迅速提升,為不良貸款的核銷做了充分的資金準備。同時,2008年汶川地震后,銀監會要求商業銀行核銷因地震無法償還的債務。2009年財政部放寬了銀行類金融機構關于中小企業和涉農不良貸款核銷的自,單筆數額在500萬元以下的貸款,經追索一年后可以核銷,由此大幅度簡化了核銷程序,降低了銀行貸款核銷的操作成本,提供了銀行提高核銷比率的動力。

民生銀行[]270.45[]206.04[]150.04 數據來源：五家商業銀行2008―2010年年報計算及整理得出。

1.2 不良貸款遷徙率 “雙升”

如表2所示,2008―2010年,五家股份制商業銀行的正常類貸款遷徙率都在持續下降,平均值最高的浦發銀行,也只有2.24%。這表明,五家商業銀行正常類貸款向下遷徙的速度放緩。由于正常類貸款遷徙率是不良貸款產生的第一道關口,且基數較大,對其他幾級不良貸款的絕對額影響較大。再看關注類貸款遷徙率,除民生銀行2010年關注類貸款遷徙率上升外,其他四家商業銀行的關注類貸款遷徙率都在逐年下降,但是,關注其三年平均值可以發現,除中信銀行比率較低,為6.25%外,其余四家皆在10%左右。由于關注類貸款遷徙率是不良貸款反彈的誘因,其比率持續走高表明正常類貸款正以每年10%的速度轉為不良貸款,未來不良貸款的形成壓力增大。

再看次級類貸款遷徙率,五家商業銀行的次級類貸款遷徙率平均值在28%至63.28%之間,即存量不良貸款每年約以45%的速度惡化為可疑類和損失類貸款。橫向來看,招商銀行和興業銀行次級類貸款遷徙率逐年上升,興業銀行在2010年甚至達到了63.28%,浦發銀行和中信銀行則是在2009年速降后又迅速上升,民生銀行在2009年升至82.19%后下降。最后看可疑類貸款遷徙率,從縱向看,五家商業銀行可疑類貸款遷徙率平均值在10%至38%之間,說明2008―2010年,五家商業銀行損失類貸款每年約以20%的速度增長。從橫向看,招商、浦發和興業三家銀行的可疑類貸款遷徙率都有不同幅度的上升,其中,招商銀行和興業銀行分別增加了2倍和5倍,而中信和民生三年來降速最為明顯。究其原因,一方面是由于2008年金融危機對我國經濟影響的滯后性,一些貸款客戶的財務惡化狀況在2009年才出現；另一方面,是由于關注類貸款可操作性比較大,逾期不超過三個月的都可以作為關注類貸款,因而一些本應劃入次級類和可疑類貸款的項目在早期都劃入了關注類,導致后期次級類貸款和可疑類貸款波動性較大。

1.3 不良貸款行業集中度較高

從表3可以看出,從企業貸款行業投向看,五家商業銀行中,制造業比重都是最高的,其中,浦發銀行和中信銀行都在20%以上。這一方面是由于制造業是我國的支柱產業,關系著各行業的發展,對其一些重點行業放貸得到國家宏觀調控政策的大力支持,甚至還能獲得政府貸款補貼。另一方面是因為銀行制造業客戶涵蓋紡織、石油、醫藥、裝備制造等30大類行業,因而整體貸款比重比較大,不良貸款比率也比較高(五家商業銀行約在1%)。

再看批發零售業,五家商業銀行中,批發零售業占比雖然參差不一,在5.83%至12.93%之間,但是不良貸款率都在1%以上。這是由于批發零售業客戶多為中小型企業,這些企業財務制度尚不健全,銀行在貸款審核時成本較高,因而提出了更高的貸款利率,反過來卻成為企業的負擔,再加上企業信用意識不強,貸款到期時賴賬違約狀況時有發生,為不良貸款的產生埋下隱患。

最后看房地產業,由于房地產業屬于敏感性行業,各家銀行貸款給房地產業的客戶時,既要符合監管當局信貸政策的要求,又要從自身利益和資產安全性角度出發,衡量機會成本、市場風險和信用風險,因而銀行資金流向房地產業有一定的風險,因為各家銀行對風險的掌控和防范的措施及實施效果不同,造成不良貸款率也有差別。如浦發銀行和興業銀行,房地產業貸款占比相差無幾,但是不良貸款率卻相差0.28個百分點,招商銀行和中信銀行房地產行業貸款占比只有0.1%之差,不良貸款率卻相差約1個百分點。

2 我國股份制商業銀行不良貸款產生的原因

2.1 外部原因

中央銀行貨幣政策的調整,銀監會監管要求變化,都會對股份制商業銀行的貸款增減和結構產生影響。從2007年年底至2010年年底,中央銀行再度啟用信貸規模控制,并按季控制,每家銀行每年的信貸規模都受到一定的指標限制。如果央行在某一季度準予發放的貸款增加,一些銀行急于釋放信貸沖動,獲取利差收入盲目地增加貸款總量,忽視了資產的安全性,就會引起不良貸款的產生。而銀監會對銀行的貸款流向以及審核程序都有一定的監管要求,如2010年銀監會出臺多項指導意見,從“加強信貸風險管理”引導到“三個辦法、一個指引”的出臺,對信貸規模進行嚴格控制,特別是一些敏感行業,如房地產開發業。根據國家統計局數據,2010年上半年,我國房地產開發景氣指數在100點以下,監管當局限制銀行信貸資金流向房地產開發業,致使一些房地產開發公司再融資困難,缺乏穩定的現金流維持其建造,形成爛尾工程或工程延期,造成貸款逾期或者貸款損失,催生不良貸款。

2.2 來自企業的原因

由于我國市場經濟建立的時間比較晚,社會信用制度不健全,企業信用意識不高,銀行因企業的逆向選擇和道德風險蒙受損失。一些效益不高的企業為了能夠獲得銀行貸款支持其現金流,不惜通過關聯交易及偽造貸款申請書的方式瞞過銀行的審核；而貸款發放后,這些企業又通過編造或偽造財務信息,對銀行的監督蒙混過關；貸款到期后,企業在經營中由于遇到經營困難,遭受損失,或者雖有償還能力,但出于自身利益考慮,不愿履行還款義務,冒險違約拖延貸款,甚至賴賬不償還貸款,為銀行收回貸款造成重重阻礙。

2.3 源于銀行自身的原因

(1)銀行內部控制管理制度不健全,信貸人員素質不高,信貸員對貸款申請審查不嚴,盲目放貸的情況時有發生。一方面,信貸人員貸款前的調查不充分。銀行給企業每筆貸款都應該是度身定做的,如果給企業過量的貸款,企業一定會將多余的部分用于其他未經銀行審查的項目,無形中加大了貸款的風險。另一方面,我國銀行業在員工教育和培訓方面存在著內容上重知識技能輕心態與觀念教養,培訓結果上重短期效率輕長期效益等問題,一些銀行信貸工作人員為了在貸款業務中獲取私人利益背離了職業道德,通過虛假擔保等違規操作幫助親屬及自身貸款,到期違約拖欠貸款,給銀行帶來巨大的損失。

(2)產權屬性國有化使股份制商業銀行受到政府干預。由于我國的股份制商業銀行是建立在全民公有制基礎上的,是以政府(中央政府或地方政府)部門及其附屬的國有企業為股權結構主體,因而必然存在著政府對于股份制商業銀行的行政干預。如中信銀行、光大銀行、招商銀行是國有大型企業作為大股東或者控股股東的股份制銀行。深圳發展銀行、廣東發展銀行、浦東發展銀行和興業銀行都是由地方政府財政出資或者地方國有企業出資組建的,因而這些銀行的董事長和最高經營層的人選最終都由地方政府來決定。在這種情況下,股份制商業銀行的重大經營決策有可能受到地方政府的左右,一方面地方政府出于自身業績考慮,為了增加項目建設,發展當地經濟,往往對地方性股份制商業銀行的項目調查、信貸決策等經營活動直接干預,在自身財政負債累累的情況下,違規或變相為效益低下的項目提供擔保,導致銀行決策失誤,資產質量低下；另一方面,國有企業控股的股份制商業銀行出于國有企業改革和規模擴張的需要,忽視經營風險和市場風險,形成銀行大量不良資產的情況也不時發生。

3 上市股份制商業銀行防范不良貸款的對策與建議

3.1 在監管當局限制信貸規模的背景下,大力發展票據融資、委托貸款和擔保貸款等業務

首先,票據融資業務的操作盡量不占或少占信貸規模,如采用買入返售對賣出回購套作模式,既能提高贏利水平,又能減少不良貸款的產生。委托貸款和擔保貸款不占用銀行的信貸資金,銀行也能夠免予承擔貸款損失的風險,又能夠滿足企業的融資需求,同時銀行還能夠獲得一定比例的手續費。其次,政府鼓勵對中小企業擔保貸款,對于向中小企業擔保貸款的金融機構給予財政補貼。與此同時,在擔保貸款中,銀行要注意嚴格審核保證人的資信狀況,對擔保抵押物進行詳細地審查,防止互相擔保、連環擔保的現象出現。

3.2 建立企業貸款保險制度

貸款業務發生時,由貸款企業、銀行與財產保險公司三方共同訂立保證貸款合約,企業自己為受益人,企業每年向保險公司繳納一定比例的保費,以企業貸款對應的抵押物為保險標的,當借款企業在借款期限內暫時失去還貸能力時,由財產保險公司負責向銀行還本付息,而當在保險公司可承受的期限內借款企業收入流恢復后再向保險公司償還墊付資金。這樣銀行就成功地把一部分風險轉給了保險公司,減少了不良貸款的發生概率。并且,在這一過程中,保險公司參與了銀行的信貸決策,對于防止銀行決策失誤起到一定的監督作用。

3.3 建立多人貸款監督激勵機制,改革員工管理模式,提高信貸人員業務素質

在進行每一單貸款審核時,都要有三位信貸人員的簽名和蓋章,貸款責任落實到每一個人,提高員工對于防范不良貸款的風險意識。在貸款發放后,由已經簽字的每位信貸人員定期與客戶進行信息溝通,并且把員工對于客戶的信息熟悉和準確度作為衡量其績效工資的一部分,激勵員工實時關注客戶貸款資金流向,以便于客戶出現償債危機時銀行能夠迅速做出反應。

3.4 引入股權激勵機制,進行公私混合型股份制改造,抗衡政府的行政干預

公私混合型股份制改造,盡管股東多元化,但共同的目標取向(贏利)則使激勵約束更加集中,力度進一步加強。上市股份制商業銀行的管理層和全體員工通過購買銀行的股票,成為銀行的股東,使他們能夠以股東的身份參與企業經營決策、分享利潤、承擔風險。當地方政府強制銀行接受其項目融資要求時,銀行高級管理人員可能會出于私人利益考慮,傾向于排斥貸款給那些會給銀行經營帶來較大影響,易產生不良資產的項目,對這些項目采取更有利于銀行長遠發展的融資方式,如銀團貸款、委托貸款等方式為地方政府籌集項目資金。而貸款給地方政府后,銀行工作人員出于主人翁意識,對于貸后地方政府的財務狀況和項目資金流向加強監督,以及時評估政府償債能力,確保資金確實用于項目建設。

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篇（11）

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)03-0068-08

A discussion of the stochastic relation between Stock Price and earnings per share

SuPinggui

Dongbei University of Finance and Economics

AbstractBe directed at the shortcomings of the existing theoretical and positive researches on the relationship between the stock price and earnings per share，the paper discuss stochastic relation between the stock pricewith earnings per shareand their variation rateswithby viewingwithas two-dimensional stochastic vector，andwithas two-dimensional stochastic vector ，and by using the ratio of price to earnings per share as a index of valuing stocks． Under the analyses of conditional probability and conditional variance， the paper put forward a stochastic model for the first time． The model reveal the internal relation between the variation of stock price and the variation of earnings per share， and it also uncover the way and size of the influence of structural factors such as the variance of earning per share， the variance of price itself， the coefficient of the two variablesthat cause the price to vary． Beside， the model is a stock valuing model that is based on earning ability of company， so it has special meanings to china stock market， because it is irrational． It can help the investors to invest with rational sense．

Key wordsStock Price， earnings per share， stochastic relation

股票價格與上市公司盈利能力之間的關系既是一個事關虛擬資本與實體經濟、股票市場與上市公司之間相互關系的重大的理論問題，也是一個涉及證券市場中股票估價與投資理念的實際問題，是證券市場研究中長盛不衰的課題之一。對于這一問題，雖然國內外許多研究分別從理論和實證分析的角度證實了：作為虛擬資本的股票，最終必然要受制于實體經濟，其內在價值取決于公司未來的盈利能力，而其市場價格則要遵循“價格圍繞內在價值上下波動”的價值規律；實際市場價格與公司盈利能力之間具有顯著的相關關系。但是這些研究也存在著一定的局限性，主要表現在，大多數理論研究是一種確定性關系研究，這就使得這種研究的結論很難適用于存在很大不確定性的現實股票市場；而大多數實證研究本身則并不能揭示二者之間究竟存在怎樣的隨機關系，也不能給出二者之間明確具體的隨機關系表達式，因此很難用來指導股票投資活動。有鑒于此，本文試圖在考察現有有關股票價格與公司盈利關系研究的貢獻及局限性的基礎上，通過將公司盈利（及其增長率）與股票價格（及其變動率）看作是二維隨機變量，運用概率論中的條件概率分析方法，來揭示股票價格變動率與公司盈利增長率的隨機關系，建立二者之間的隨機關系理論模型。此外，本文還將運用所建立的模型，對我國股票市場的市場價格與公司盈利之間的關系進行實證分析研究。

一、文獻綜述

到目前為止，國內外學術界對股票價格與上市公司盈利關系的研究主要集中于以下兩個方面。

第一個方面是在理論上探討股票內在價值或稱理論價格與公司盈利之間的關系。這種研究主要是建立在以下觀點基礎之上的，即股票是權益證書，代表一定的價值，這種價值主要體現在持有人有權獲取公司未來的盈利。公司未來盈利越高，股票的價值就越大。所以，股票內在價值可以用現金流貼現方法加以確定，主要包括兩類現金流貼現模型：第一類是股利貼現模型，該模型將股票的內在價值看作是公司未來所有各期每股紅利支付額的現值。由于未來各期分派的現金股利等于各該期的每股盈利與派息率的乘積，所以可以將股利貼現模型寫成

第二類貼現模型關注的焦點不是股利，而是公司未來的盈利能力和投資機會。從公司未來盈利能力和投資機會角度看，股票的價值由兩部分構成：一是在現有規模和狀態下公司業務持續經營所產生的未來一系列等額現金流X1的現值X1/r；二是從下一期開始公司未來投資機會的凈現值，即從下一期開始未來各期每股盈利在現有基礎上增加額的現值與引起這種增加的留存收益再投資額的現值之差。所以第二類模型可以寫成

上述現金流貼現分析模型的貢獻在于，它深刻地揭示了公司未來盈利對股票內在價值的決定作用；建立了股票內在價值與公司未來盈利之間的確定性關系；證明了公司未來盈利是實現內源融資、擴大生產規模、進行價值創造的源泉；是進一步增加未來盈利和投資者取得更多紅利的可靠來源，因此是股票價值決定的主要影響因素。其他因素如宏觀、微觀經濟因素及公司內部管理因素，雖然也對公司股票價值有影響，但它們都是通過影響公司盈利而間接對股票價值產生影響的。

然而，這類模型也存在著一定的缺陷，主要表現在它是一種確定性關系模型。在這種確定性模型下，投資者要準確估計股票的內在價值，就必須準確地預測公司未來所有各期的每股盈利、派息率、留存比率等，而這則要求投資者對公司未來各期是否具有投資機會，是否需要減少當期紅利支付額，留存部分盈余用于再投資，這些投資是否具有正的凈現值，能否增加未來的盈利和紅利支付額，未來各投資項目的風險有多大，相應的折現率應該為多少，都作出準確的預測。而在不確定的經濟環境下，要做到這些幾乎是不可能的，因此這類模型的理論意義大于實際價值，其適用性很小。

第二個方面是從實證角度對股票的市場價格與公司盈利之間的關系進行分析檢驗。這種研究主要是運用各種統計分析方法如回歸分析法，將公司每股盈利作為解釋變量，股票的市場價格作為被解釋變量，利用歷史數據，直接對股票的市場價格與公司盈利之間的關系進行實證分析檢驗。國內外許多實證研究的結果都證實，成熟市場的股票價格與公司盈利之間存在正相關關系，公司每股盈利是影響股票市場價格的重要因素。

就國外的研究來看， Ball和Brown (1968)首次發現，美國股票市場股價與公司的會計盈余具有顯著的相關關系，二者的變化方向基本一致：1957―1965年間，經歷正的盈余變動的股票具有正的價格變化；反之，負的盈余變動與負的價格變化相連[1]。Beaver， Clarke和Wright(1979)擴展了Ball和Brown的研究，結果顯示，盈余變動對股價變化的影響遠大于Ball和Brown 所估計的幅度[2]。后來的許多研究如Ohlson（1995）的研究也相繼發現，股價與盈余數字有顯著的相關性[3]。

就國內的研究來看，趙宇龍（1998）較早地發現中國股市會計盈余數據具有信息含量[4]。陳曉、陳小悅、劉釗（1999）對1994―1997年A股市場的研究證實，A股市場上盈余數字具有很強的信息含量[5]。陸宇峰（1999）的研究發現，A股市場上市公司的會計盈余對股價的解釋力度在逐年增強，特別是在機構投資者比重增加情況下，影響股價的基本面因素日益重要[6]。陸靜、孟衛東、廖剛（2002）利用1999年到2001年的數據，比較了公司每股收益和自由現金流量對股票投資收益的影響程度，證實了公司每股收益比現金流量能更精確地解釋股票價格[7]。這些研究說明，隨著我國股票市場日益健康，價值投資逐漸成為一種重要的投資理念，會計盈余越來越成為影響股票估價的重要因素。

上述實證研究的貢獻在于，它利用公司盈利與股價變動的實際歷史數據證實了市場價格與公司每股盈利之間存在著密切的相關關系，揭示了市場價格變動對公司每股盈利變動的依存關系。

然而，大多數實證研究也存在著一定的缺陷，主要表現在，這類研究并不是在深入分析公司盈利與股價這兩個變量客觀上存在的某種聯系機制和隨機關系的基礎上，通過揭示和構建二者的隨機關系理論模型，進一步進行實證分析檢驗的，而是在首先假定二者存在線性或某種非現性關系的前提下，利用歷史數據來檢驗二者之間是否存在這種線性或非現性關系。也就是說，大多數實證研究本身并不能對二者之間的聯系機制及二者之間究竟存在怎樣的隨機關系給出明確的理論上的闡述，也不能給出二者之間明確具體的隨機關系表達式，因此很難用來指導股票投資活動。

二、股票價格與公司盈利能力之間的隨機關系分析

正因為有關股票價格與公司盈利的實證研究本身并不能給出二者之間明確具體的隨機關系表達式，而現金流貼現理論模型則沒有考慮到隨機性，是一種確定性關系模型，無法用來指導充滿不確定性和隨機性的現實股票市場的投資，所以有必要從不確定性角度來探討和建立股票價格與公司盈利之間的隨機關系模型。為此，本文以下部分將從隨機性出發，通過將股票價格及其變動率與公司盈利及其增長率分別看作是二維隨機變量和，借助于市盈率這個聯系股價與公司盈利的橋梁與紐帶的作用，運用條件概率來揭示股票價格變動率與公司盈利增長率的隨機關系，進而建立一個反映股票市場價格隨公司盈利變動而變動的隨機關系模型，從而從根本上克服現金流貼現理論模型及大多數實證分析模型存在的上述問題和缺陷，為投資者提供一個基于公司基本面和盈利能力的實用的股票估價模型。

(一)作為二維隨機變量的股票價格與公司盈利

盡管現金流貼現模型和實證研究分別從理論和實證角度證明了股票的價值在很大程度上取決于公司未來的盈利，但二者的關系并不像貼現模型所說的那樣是一種確定性關系，而是一種不確定的隨機關系。這是因為，公司贏利受宏觀及微觀經濟環境的影響，特別是受公司內部經營管理、紅利政策、投資機會、留存收益再投資的回報率等眾多不確定因素的影響，存在著很大程度的隨機性，是一個隨機變量；同樣，由于股票價格不僅受具有一定程度不確定性的每股收益的影響，而且還受股票市場本身其它一些不確定因素的影響，甚至還受投資者心理因素的影響，因此，股票價格也存在著一定程度的不確定性，也是一個隨機變量。

由于公司每股收益和股票價格都是隨機變量，并且后者除了受前者的影響之外，還受其他不確定性因素的影響，所以在每一個可能的公司每股收益下，股票價格都會有眾多的可能取值及相應的發生概率。于是，可以將公司每股收益X和股票價格Y看作是一個二維隨機變量(X,Y)。

正因為公司未來每股盈利是隨機變量，股票價格也是隨機變量，所以投資者無法通過準確地預測公司未來所有各期的每股盈利，依據現金流貼現模型，一次性評定一個確定的股票價值。而只能從隨機性出發，通過將股票價格Y及其變動率y與公司盈利X及其增長率x分別看作是二維隨機變量(X,Y)和(x,y)，根據公司盈利對股票價格的決定作用，在深入分析宏觀、微觀經濟因素、公司成長機會以及內部管理等偶然因素變動的基礎上，首先對公司下期每股盈利Xt+1及其在已知的本期每股盈利Xt基礎上的增長率x=(Xt+1-Xt-Xt)/Xt的概率分布作出預期；其次要借助于聯結公司盈利與股價的某種估價指標如市盈率指標，對其所估計出的每一個可能的下期每股盈利水平下，股票下期價格Yt+1及其在已知的本期股票價格Yt基礎上的變動率y=(Yt+1-Yt)/Yt的條件概率分布作出預期。并且要隨著時間的推移、公司經營環境的改變、投資項目的變化，不斷調整他們的預期。

（二）公司盈利的概率分布及投資者對其的預期

在二維隨機變量(X,Y)和(x,y)中，由于公司每股收益X及其增長率x影響著市場價格Y及其變動率y，所以為了探討Y及y與X及x之間的隨機關系，需要首先從影響因素和投資者預期的角度來研究X及x的概率分布。

從影響因素角度看，由于X是受大量相互獨立的隨機因素影響的隨機變量，并且每一種因素在總的影響中所起的作用都很小，因此，根據概率論中的中心極限定律，這樣的隨機變量近似服從正態分布。

（四）股票價格變動率與公司盈利增長率的隨機關系理論模型

正因為無論從影響因素角度看，還是從投資者的預期角度看，(x,y)的分布都可以近似地看作服從二維正態分布，所以我們可以在(x,y)服從二維正態分布的條件下，構建二者之間的隨機關系理論模型，以便從總體上了解和掌握：當公司下期每股盈利增長率為x=xi（i=1,2,…n）時，股價變動率y的平均水平是多少？股票投資的預期差價收益率是多少？不確定性和風險有多大？特別是，當公司下期每股盈利增長率x為其所有可能增長率的平均值E(x)時，股價變動率y的總體平均水平E(y)是多少？股票投資的總體預期差價收益率是多少？不確定性和風險有多大？

在(x,y)服從二維正態分布的條件下，根據概率知識，當公司下期每股盈利增長率為x時，股票價格變動率y的條件數學期望E(y|x)的表達式為：

式（5）具有深刻的經濟內涵。它表明：

①股價變動率y與每股盈利增長率x之間存在著密切的依存關系。這是因為，公司盈利不僅決定著股票的內在價值，而且還通過市盈率指標影響著市場價格，它的變動必然會引起股票的市場價格的變動。

②當每股盈利增長率為x時，它的這一增長能夠引起股價發生多大幅度的上漲，一方面取決于二者之間的相關系數ρ的大小；另一方面取決于股價自身波動的不確定性σ2與每股盈利波動的不確定性σ1之間的比率σ2/σ1的大小，即取決于一個單位的每股盈利的波動能夠引起股票價格發生多大幅度的波動。這是因為，股票的市場價格不僅受公司每股盈利這一隨機變量影響，還受其他許多偶然因素的影響，因此，股價的變動與每股盈利的變動并不完全同步，而是表現出一定程度的獨立性。這樣，當一單位的每股盈利的波動能夠引起股票價格發生較大幅度的波動時，即當σ2/σ1較大時，則每股盈利增長一定幅度x就能夠引起股價發生較大幅度的上漲。

③當每股盈利增長率x圍繞它的均值μ1上下波動(x-μ1)時，股票價格變動率y就圍繞它的均值μ2上下波動ρ(σ2/σ1)(x-μ1)。

正因為式（5）明確具體地揭示了y與x之間的內在依存關系及其聯系機制，反映了影響股價變動的各種隨機因素的結構及各自影響作用的大小，因此，投資者可以用它來預測股票價格的變動。不過，由于股價的變動不僅受公司每股盈利變動的不確定性的影響，還受其他眾多偶然因素變動的影響，所以投資者運用（5）式進行預測和決策面臨著較大的不確定性，而這種不確定性則是投資者面臨的投資風險之一。式（6）中的σ2y|x=D［y|x］=(1-ρ2)σ22就是衡量這種不確定性和投資風險大小的指標。它表明，股價變動的不確定性σ2y|x的大小，一方面取決于股價自身波動性σ22的大小，另一方面取決于y與x的相關系數平方ρ2的大小。股價自身的波動性σ22越大，二者的相關系數ρ越小，股價變動與每股盈利變動之間的依存關系越弱，則投資者運用上式進行預測和決策的風險就越大。

三、 隨機關系模型的運用

為了運用式（5）進行預測和決策，需要估計它的各個參數μ1、μ2、σ1、σ2的具體數值。對此，可以利用股票價格變動率與每股盈利增長率的歷史數據進行估計。這是因為，這兩個變量的歷史關系反映了歷史上投資者對股價的預期是否建立在對公司盈利預期基礎之上。或者反過來說，這兩個變量的歷史關系反映了公司盈利的變動是否改變了投資者對公司及其股票的認識和預期，從而改變了其投資決策，進而影響了股票價格和股票投資收益率。

當采用歷史數據估計（5）式的參數時，它的含義就是，當公司每股盈利增長率x圍繞它的歷史均值μ1上下波動(x-μ1)時，股票價格變動率y就圍繞它的歷史均值μ2上下波動ρ(σ2/σ1)(x-μ1)。這樣，如果根據歷史數據對（5）式進行回歸分析得出的結果顯著相關，則說明公司每股盈利增長對股票價格變動具有較強的解釋能力，由歷史數據估計出的參數確定的模型就具有一定的參考作用，投資者就可以根據其對公司下一期每股盈利增長率的預期，運用該模型對公司股票下一期價格的變動作出預測，并將它作為投資決策的參考。

為了從實證角度研究中國股票市場上投資者對股價的預期是否建立在對公司盈利預期基礎之上，考察公司盈利變動對投資者行為和投資收益率的影響，檢驗公司盈利變動對股票價格變動的解釋能力，了解市場的成熟狀況和投資者的理性程度，本文選擇1994年底至2005年底上證A股指數成份股加權每股盈利及股價指數年度數據進行實證檢驗。為此，對原始數據進行必要的處理，對加權每股盈利年度增長率按百分比增長率x=(Xt+1-Xt)/Xt計算，對股價指數年度變動率即年度投資收益率采用對數收益率y=(Yt+1-Yt)/Yt≈ln(Yt+1/Yt)計算（見表3）。在此基礎上，繪制上證A股成份股股價指數變動率與加權每股盈利變動率相互關系圖1，并對式（5）進行OLS回歸，結果見表4。

觀察圖1可以看出，上證A股指數變動率與加權每股盈利變動率總體走勢基本一致。這表明隨著中國股票市場逐漸向健康方向發展及投資者投資理念的日益成熟，公司盈利能力正在逐漸成為投資者投資股票時考慮的重要因素，公司盈利的變動正在成為影響股價變動的重要因素。而且可以預期，隨著中國股票市場日益健康，這種情況將日益顯著。

從表4的回歸結果也可以看出，0．0806的P值表明，回歸系數在8%的顯著性水平上統計顯著，所以可以在該顯著性水平上拒絕回歸系數為0的原假設，而接受回歸系數不為0的備擇假設。這說明上證A股加權每股盈利的變動是引起股價指數變動的重要原因，模型具有一定的有效性。而R2=0．274205則表明，式（5）中-μ2的變動中只有27%能夠被(x-μ1)的變動所解釋，模型的擬合效果并不理想。這說明，從以往情況看，公司盈利能力雖然是投資者投資股票時考慮的因素之一，但政策變動、投機炒作、股票操縱以及公司盈利信息披露不及時不充分，散戶投資者脫離公司基本面跟風投資等，也是造成中國股票市場價格劇烈波動的重要原因。因此，加強股票市場制度建設，打擊股票操縱，完善信息披露制度，引導投資者理性投資，是今后中國股票市場建設的重要內容。相信隨著中國股市逐漸走向健康和成熟，本文所提出的基于公司基本面和盈利能力分析的股票估價模型的實用性將逐步提高。

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