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按照監管部門的規定，投資者要參與融資融券交易，必須在交易所另行開設信用交易賬戶，而該賬戶也只能參與交易所指定范圍內的證券品種的買賣。

可用于融資融券的證券品種通常必須具備業績良好、流通量大、換手率高、價格波動程度較低等條件，以避免助長投機氣氛和市場操縱行為。在目前的情況下，股權已經完成股權分置改革，也成為融資融券標的證券的要求之一。

交易所會每隔一段時間，重新對標的證券名單進行審核和確定，并向市場公布。而當某支股票的融資融券余額超過一定限度，或者出現交易異常情況時，也可能暫停該股票繼續融資買入或者融券賣出。

資質評估

融資融券業務本質上是一種信用交易，投資者和券商之間存在借貸關系，風險控制也就成為一個重要的參考因素。從規范市場的角度出發，證監會對開展融資融券業務的券商資格也做出了約束。

同理，在融資融券交易賬戶開設之初，從風險控制的角度出發，券商有必要對投資者的資產狀況、操作能力、信用記錄等資質進行綜合評估，從而判斷是否可以向該投資者開放融資融券業務，以及融出的最大額度和利率水平。這一流程和銀行的征信評估有很多相似之處，都是以評估客戶的信用水平和償付能力為主要目的。

保證金存入

在確定了投資者的融資融券額度上限、利率等條件之后，該投資者需要把現金或股票存入保證金賬戶，作為參與信用交易的保證金。其中的股票也必須是交易所認可的、可用于融資融券交易的品種。

所有存入股票的市值，都乘以一定的折算率加總，再加上所有現金，就是投資者可以使用的保證金額度。這里面所說的折算率，是在證監會規定的范圍內，由券商自行決定的，可用保證金對抵押證券市值的比率。在確定折算率時，必然要考慮不同證券的風險程度，賦予不同的數值。《細則》中對各證券品種折算率的上限都做出了規定，例如國債的最高折算率為95％，上證180指數成分股、深證100指數成分股最高折算率為70％等等。

假設某券商規定股票S的折算率為70％，50ETF的折算率為90％。某投資者開戶后存入1 00萬元現金，市值50萬元的股票S和市值70萬元的50ETF，那么他的初始保證金余額就是：100+50×70％+70×90％＝198萬元。

融資融券限額

有了存放在保證金賬戶的自有資產，投資者就可以向券商進行借貸了。投資者可以向券商借人現金買進股票，也可以借入股票賣出。保證金總額除以借貸的金額或者股票市值，就是保證金比率。在存入一定數額的保證金之后，融入越多的資金買股票、或者融入越多的股票賣出，保證金比率也就越低。《細則》中規定融資和融券的保證金比率的下限都為50％，也就是規定了一定數額保證金所能借貸的最大現金或者股票市值。

值得注意的是，對于融券賣出所得資金，通常都是被鎖定的，即投資者不可以再用這部分資金買入其它股票，只可以用來把原來融券賣出的股票買回還給券商。這就排除了資金被無限放大的可能。同時，為了避免在市場下跌時做空，影響正常交易秩序，《細則》還規定融券賣出的申報價格不得低于該證券的最新成交價，也就是說融券賣出只能掛賣單，而不能主動賣出。

緊接上例，假設上例中該投資者的經紀券商規定融資融券的保證金比率均為50％。根據該投資者存入資金和股票計算得出其初始保證金余額為1 98萬元，則他最多可以融資買入市值396萬元的證券。如果全倉買入，則該投資者的保證金比率就達到：198／596=50％，恰好達到券商規定的保證金比率下限。此時投資者就不可以再通過信用交易融資買入或者融券賣出了，除非先平掉一部分信用倉位，釋放保證金。

擔保維持

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一、引言

融資融券，分為融資交易和融券交易，是指投資者通過向具有融資融券資格的證券公司提供一定比例的保證金或保證金可抵充物，從證券公司融得資金進行證券買入或者容得證券進行賣出的交易行為。融資融券作為一種證券信用交易，在海外發展已經成熟，并對本國的證券市場發揮著重要作用。我國的融資融券業務推行時間較晚，經過幾年的發展已經初具規模，但仍存在許多問題，本文參照國外發展經驗，全面探析我國融資融券業務的發展現狀。

二、我國融資融券業務發展現狀

我國融資融券交易試點于2010年3月31日正式啟動，試點當日兩市融資余額為649萬元，其中滬市融資余額為582萬元，深市融資余額為67萬元；兩市融券余額金額總量為9萬元，滬市占比22.2%，深市占比77.8%。試點初期，獲得融資融券業務資格的券商共有6家，標的股票包括上證50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，兩市融資融券余額達到了3926億元，其中滬市占比65.9%，深市占比34.1%；相比試點當日的649萬的融資余額總量，擴大了近6萬倍。而兩市的融券余量也高達3.3萬股，兩市融券余量金額總額也達到了27億元；獲批融資融券業務資格的證券公司超過了70家，4000多家的營業部在我國開展融資融券業務，可交易標的股票達到了700只。

三、目前我國融資融券業務發展存在的主要問題

從融資融券業務整體發展情況來看，我國的融資融券業務處于穩步向前的發展趨勢，與此同時我們也注意到在融資融券業務發展過程中還存在以下的問題：

（一）融資融券業務發展嚴重失衡，融券業務發展嚴重滯后

從融資融券業務推出以來，融資業務的發展規模與業務增長速度就遠遠大于融券業務，融資交易規模占了整個融資融券交易的99%以上。試點初期，我國的融資余額總量約是融券余額總量的72倍，經過4年的發展，我國融資融券業務在規模上發生了質的飛越，相比于試點初期，我國的融資業務擴張了近6萬倍，融資余額總量達到了近4000億的水平；反觀我國的融券業務，盡管融券余額總量也達到了30億元的水平，但就其增長速度來看，遠遠落后融資業務的增長速度，融資余額規模總量也遠遠超過融券余額總量，而且從目前情況來看，兩者之間的差距不但沒有縮減反而在逐步擴大。

（二）標的證券仍有擴容的空間

目前我國融資融券可交易標的證券有700多只，標的證券數量約占我國股市股票總數的23%。盡管我國在標的證券擴容方面有了較大發展，但同時我們也應該注意到我國的融資融券標的證券仍有擴容的空間。以國際融資融券業務發展相對成熟的國家和地區為例，美國的融資融券標的證券占上市證券的比例超過了50%，日本標的證券的數量超過了上市股票總數的70%，而我國臺灣地區的標的證券占比更高，達到了90%。因此，我國仍有進一步擴大標的證券范圍的必要。

（三）融資融券費率偏高

融資融券交易是投資者向證券公司融入資金或融入證券的交易，其主要交易成本是相應的融資利率和融券利率。我國融資利率以及融券利率普遍為8.6%，部分證券公司的融券費率達到了10.6%。與美國相比，美國的融資利率以及融券利率均維持在2%左右，利率相對較低。日本與我國融資融券交易機制相近，但其融資融券費率卻只維持在2%～3%水平。因此，我國的融資融券利率是顯著高于海外的，高昂的交易成本也會大大降低整個融資融券市場的活躍程度。

（四）融資融券交易細則有待完善

從我國現行的融資融券交易細則規定來看，滬深兩市均不接受融券賣出的市價申報，并且融券賣出的申報價格不能低于該證券的最新成交價。該規定的制定旨在嚴格控制融券賣出風險。但是，隨著融資融券業務發展，融券交易日漸頻繁，沿用當前交易細則不僅使得融券交易活躍程度受到一定限制，由于交易不能及時進行，投資者則面臨追加更多保證金的風險，降低投資者交易意向。

四、完善我國融資融券業務發展的建議

（一）有序擴大標的證券范圍，大力發展轉融通業務

目前我國的標的證券數目雖然超過了700只，但相對整個證券市場來講，仍有大量擴容的空間。標的證券擴容，應該包括數量以及品種兩個方面的擴容。在標的證券選擇上可以適當納入新題材、新股、ST股票以及ETF等，相對來講這些品種投資價值較大，更能吸引投資者。轉融通業務作為融資融券交易市場的重要組成部分，應當發揮其相應的職能作用。但我國轉融通試點業務以來，市場的轉融通業務卻一直沒有新的突破。因此，在有序擴大標的證券范圍的同時，應該大力發展轉融通業務，逐漸完善融資融券市場交易機制。

（二）降低融資融券交易成本

相對美國、日本等國家的融資融券交易費率，我國的融資融券交易成本要高出許多，融資融券費率應當逐步過渡到讓市場自身供求決定，完善市場定價機制，避免過多的行政干預。我國的融資融券業務推出時間還不長，因此可以借鑒國外融資融券發展相對成熟國家的經驗，針對不同類型的投資者收取不同類別的交易費率，提升投資者的交易熱情，促進融資融券市場的活躍程度。

（三）逐步放寬嚴格的風險防范制度

從我國融資融券的交易機制來看，對融資融券交易有著嚴格的限制，間接也提升了市場整體的交易成本，特別是針對融券賣出交易，現行的交易規則對其設置了種種的路障，對本就清淡的融券交易來說無異于雪上加霜。同時，從國外融資融券業務的發展經驗來看，可以適當下調50%的保證金比例，提高杠桿交易效率。

參考文獻

[1]湯龍艷，王棟.我國融資融券業務存在的問題探析[J].時代金融，2013（10）.

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一、前言

在海外證券市場，融資融券業務是一項普遍實施的成熟交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎之一，它不僅會提高市場的價格發現效率，完善市場質量，也會對交易活躍度的提高產生非常積極的作用。隨著股權分置改革、上市公司治理、大力發展機構投資者、證券公司綜合治理等一系列改革發展工作的深入推進，證券市場基礎性制度建設取得了積極進展，開展融資融券業務的市場環境已經成熟。在此背景下，經證監會批準，2010年3月31日，滬、深交易所開始正式接受來自第一批包括國泰君安、國信證券、中信證券等在內的六家試點券商的融資融券交易申報，這意味著經過四年準備的融資融券交易已經正式進入市場操作階段。文章結合融資融券交易的特點與作用，就當前我國融資融券業務中蘊含的風險與防范措施進行了論述。

二、融資融券交易的特點

（1）交易的行為具有特定的含義。證券融資交易存在兩種形式：證券公司對投資者的融資和證券金融公司對證券公司的融資。前者是一般意義上的信用交易，而后者是在前者基礎上衍生生的信用交易，又稱為轉融資。證券公司對投資者的融資和個人股票質押貸款不同，必須設立專門的信用交易賬戶，與證券公司為投資者的“透支”以及證券公司作為中介人的“三方協議貸款”相似。證券公司融資與證券公司自營股票和證券投資基金質押貸款也不同。證券公司融資是指為了投資者客戶融資的需要而產生的證券公司的融資需求，與一般意義上的證券公司融資概念有所不同。證券公司融資包括投資者向證券公司借款和證券公司向其他機構借款。

（2）具有財務杠桿效應。由于投資者手中的自有資金有限，投資者通過向證券公司融資融券，將虛擬的資金需求和虛擬的證券供給導入市場，擴大交易籌碼，提高投資的財務杠桿比率，以較少的資本投入獲取較大的利潤，從而充分發揮出資金的效能，這就是融資融券的財務杠桿效應。

（3）交易中存在雙重信用的關系。一方面，在融資信用交易中，投資者僅僅支付部分價款就可以買進證券，不足的價款則由金融機構墊付，金融機構向投資者墊付資金是建立在信用基礎之上的；另一方面，金融機構所墊付的差價款，按照一般的作法，來源于金融機構的自有資金、客戶保證金，但在多數情況下，來自于銀行借款或貨幣市場融資，這樣銀行與證券金融機構之間便形成了第二重信用關系。

（4）與現貨交易原則相一致。證券融資融券雖然是一種特殊的買賣方式，但從交割方式的角度來講，這種交易方式基本與現貨交易一致。融資交易成交后，買賣雙方都必須及時清算交割，在交割時雙方都以現款或者現貨進行交割。這與現貨交易的方式是一樣的。其差別是現款（現貨）中有一部份是借來的。

（5）保證金比例是調節交易規模的重要工具。投資者進行證券融資或融券買賣時交納的價款占總交易金額的比例稱為保證金比例。保證金分為初始保證金和維持保證金。保證金比例的大小可以調節銀行資金流入證券市場的規模。

三、融資融券交易的作用

（1）融資融券交易可以將更多信息融入證券價格，可以為市場提供方向相反的交易活動，當投資者認為股票價格過高和過低，可以通過融資的買入和融券的賣出促使股票價格趨于合理，有助于市場內在價格穩定機制的形成。

（2）融資融券交易可以為投資者提供新的交易方式，可以改變證券市場單邊式的格局，為投資者提供規避市場風險的工具。

（3）融資融券交易可以在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場的交易量，從而活躍證券市場，增加證券市場的流動性。

（4）融資融券可以拓寬證券公司業務范圍，在一定程度上增加證券公司自有資金和自有證券的應用渠道，在實施轉流通后可以增加其他資金和證券融通配置方式，提高金融資產運用效率。

四、當前我國融資融券業務中蘊含的風險與防范措施

（1）從投資者的角度分析

融資融券業務放大了收益，也必然放大風險。融資可以使投資者以較少的資金獲取較高的投資收益。融券提供了賣空機制，使得投資者在股市下跌時也可能獲利。但是，如果投資者判斷失誤，投資風險也會成倍放大

。如投資者在將股票作為擔保品進行融資交易時，既需要承擔原有股票帶來的風險，又面臨新投資股票下跌帶來的風險，還得支付一定的利息。融資融券交易的復雜程度較高，判斷失誤或操作不當，則投資者可能出現嚴重的虧損。目前我國證券市場投資者投資心態不成熟，風險意識差，抵抗風險能力較弱，再加上有關融資融券交易的法律規范不完善，導致融資融券交易在我國證券市場的風險相對較高。因此，投資者在從事融資融券交易前，需注意以下情況：1）投資者必須了解券商是否具有該業務的資格。在此基礎上應選擇經營風格穩健，經營規范，風險控制良好的券商。2）關注融資融券的額度、期限、利率、費用、強制平倉的權限和方式及其他有關事項，密切關注個人融資融券余額變化情況。控制好資金和持倉比例，避免被強行平倉。3）投資者應該根據股票自身的價格做出投資決策，根據自身的風險承受能力和市場判斷能力來慎重選擇，規范自身交易行為，把握好資金頭寸，融資規模不宜過大，強化風險意識，要及時止盈止損，制定正確的投資策略，將風險控制在可承受范圍內。4）當利益受到不公平、不公正待遇時，可以向中國證監會及其他有關機構進行投訴，要求對有關事件和問題進行調查處理。

（2）從券商的角度分析

1）蘊含的風險。

①投資者違約風險。這是融資融券業務存在的主要風險，即投資者在損失超過保證金后實施違約行為產生的信用風險。在融資交易中，投資者交易中的一部分資金來自于券商，股市行情不好，投資者面臨套牢的處境，如果到期不能償還融資款項，券商將對客戶的交易帳戶強行平倉，如果平倉所得資金仍不足以償還券商的融資款項，違約風險隨之產生。 　②資金流動性風險。券商以自有資金或依法籌集的資金給客戶使用，一般都會被占用一個月到半年左右的時間。券商從外部籌集的資金是有期限的，如果資金到期還被客戶占用，這樣券商可能出現資金短缺的局面，影響券商正常業務的發展。這時券商如果執行強行平倉，客戶可能事后對平倉的結果不予接受，甚至會引起客戶提起賠償訴訟。

③管理、操作等風險。在融資融券交易中，券商由于沒有建立完善的融資融券業務流程，或制度執行力不夠、缺乏必要的信息技術系統或信息技術系統功能不健全、操作不規范，會計核算制度不健全等因素而導致的風險。

2）券商風險防范措施。

①加強對投資者的審查力度。融資融券交易有較強的杠桿效應，能在短時期內大規模增加交易額度， 券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。

②提高對抵押資產的定價能力。融資融券業務的爭奪不僅是券商間資產和實力的競爭，也是券商間有效的風險防范措施及人才的競爭。眾所周知，不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合用作融資融券的抵押，而應對其進行資格認定。這就需要券商集合專業人才對抵押資產進行定價分析，從而減少券商面臨的抵押資產貶值的風險。

③強化內部管理。在交易操作過程中，一些技術系統故障在所難免，但是人為的因工作責任不明確、工作程序不恰當或指令錯誤可能造成的損失要盡量降到最低。對不按規定進行融資融券交易的，以非合規資金參與交易的以及不按制度和流程規范操作的部門和個人，券商應制定嚴厲的違規處罰制度，徹底杜絕違規行

為的產生。

（3）從商業銀行的角度分析

1）主要風險

①市場風險。不論是集中授信模式還是分散授信模式，商業銀行以證券金融公司或證券公司的抵押證券為擔保向其提供貸款，而抵押證券的價值很可能面臨股票市場行情不好，股價大幅下滑的風險，出現資不抵債的現象。證券信用交易擴張銀行的信用規模，所造成的信用擴張比一般信貸引起的乘數效應更復雜，這種變化增加了中央銀行對社會信用總量進行宏觀調控的難度。當宏觀經濟或政治出現波動時，信用交易可能會出現失控并誘發金融危機。

②道德風險。在融資融券業務的初期，由于相關制度不健全，監管不力，銀行從業人員可能會與證券從業人員合謀以套取銀行資金，銀行資產因此會遭受較大損失。商業銀行應對融資融券業務風

險的措施。風險管理是金融領域的一項永恒主題，也是商業銀行核心競爭力的重要體現。必須提高商業銀行內外部的風險管理水平，才能保證商業銀行向證券公司的融資順利進行。商業銀行為了嚴防融資融券業務所帶來的風險，概括地說，商業銀行要緊扣貸款發放流程，從制定業務細則、貸前審查、簽訂合同直至貸后管理的每個環節，通過對信用額度及保證金比率、質押率的控制來防范風險。

2）防范措施

①加大貸前審查力度。商業銀行在審查借款券商的抵押證券時，應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。由于證券特征參差不齊，波動性風險難以控制， 所以商業銀行應對其價值進行評估，并將評估過程標準化，作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發展前景等指標作出明確的規定。

②制定明確的業務實施細則。商業銀行要按照相關法律法規的要求，制定開展此類業務的實施細則，并在取得監管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應明確券商與商業銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規定質押貸款業務的流程，還應建立銀監會、證監會許可的硬性規定。

③做好貸后監控工作。融資融券業務中，商業銀行給券商貸款后， 應做好監控工作。通常來說，商業銀行應對保證金比率實施每日動態監控。商業銀行首先確定最低初始保證金比率和常規維持率，現階段可設定在60%和30%。

五、結語

總之，融資融券業務有助于市場內在價格穩定機制的形成，減輕投資機構因短期資金脫節而形成的市場拋壓，有利于市場健康發展。但融資融券也放大了風險，應因地制宜，加強風險防范，結合發達國家成功經驗建立適合我國國情的融資融券運作模式。

參考文獻：

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在現階段，融資融券業務的開展將打通貨幣市場和證券市場之間的通道，為高水位的貨幣市場減壓，為低水位的證券市場引來合規資金入市。股權分置改革后存量股票將分步施行全流通，還有數量眾多的新股也勢必將發行，證券信用交易方式將對資本市場的良性發展提供資金支持。

對證券市場來說，融資融券對證券市場可能同時帶來正面的和負面的影響。

融資融券帶來新的盈利模式

首先，可以為投資者提供融資，必然給證券市場帶來新的資金增量，這會對證券市場產生積極的推動作用。但出于控制風險的考慮，各市場都會對融資的比例有一定的限制，中國臺灣地區證券融資余額占股市總市值的比重為1.5％，歐美國家也一般不超過2％，這樣按照A股3萬億的市值，新增資金可能在450億元左右，對市場有一定積極作用，但并不是決定性的。

其次，活躍市場，完善市場的價格發現功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交總量的18％-20％左右，中國臺灣市場甚至有時占到40％，而賣空機制的引入將改變原來市場單邊市的局面，有利于市場價格發現。

再次，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中借助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現盈利。這為投資者帶來了新的盈利模式。

具體個股方面，大盤藍籌將會得到青睞，譬如滬深300成份股，由于基本囊括了績優股，因此這將是一個最為有力的群體，也是值得重點關注的板塊，只有這些股票能夠獲得融資的比例才能更高，這也才是大資金最為喜歡的品種。這是由于在融資方面，滬深300成份股，包括上證50成份股將是券商樂于接受的抵押品。從安全性和流動性的角度出發，優質大藍籌公司將是首選品種。由于一旦股價大幅下跌，券商不得不進行平倉，這就決定了不可能選擇一些小盤股或者是業績較差的公司作為融資的抵押對象。此前，上證所曾專門就融資融券業務的實施細則，給各大券商發去了《上海證券交易所融資融券業務實施細則》（征求意見稿），其中規定，可融資買入的證券包括：交易所掛牌交易的基金、債券、股票，其中，對股票有了進一步的要求，包括上市交易滿三個月，流通股本不低于2億股，流通市值不低于10億元，采樣期間日均換手率不低于千分之三，日均波動率不低于百分之三，波動幅度不超過60％，持有1000股以上股東超過5000人，前50名流通股股東合計持股占流通股比例不超過60％，股票發行公司已完成股改，股票未受特別處理（非ST股）等。

此外，券商股的收益機會增大。因為券商的實力越強，能夠做的業務越大，其獲得收益也就越多。特別是創新類券商最值得關注，其他持有券商股權的公司，也很值得關注。

負面影響催生高風險

首先，融資融券可能助漲也可能助跌，增大市場波動，進而可能助長市場的投機氣氛。

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    融資融券交易,又稱證券信用交易,是指在證券交易所或者證券監督管理當局批準的其他證券交易場所進行的證券交易中,投資銀行向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出,并由客戶交存相應擔保物的經營活動。

    (二)融資融券交易業務的形式

    1、融資與買空

    融資是指客戶委托買入證券時,投資銀行以自有或融入的資金為客戶墊支部分資金以完成交易,以后由客戶歸還本金并支付利息,投資者這種借入資金購買證券的行為,就是所謂的“買空”。投資者通過融資實現了財務杠桿,證券價格上漲,投資者將加大獲利;證券價格下跌,投資者也將加重損失。

    2、融券與賣空

    融券是指客戶賣出證券時,投資銀行以自有、客戶抵押或借入的證券為客戶代墊部分或全部證券以完成交易,以后由客戶買入歸還所借證券且按與證券相當的價款計付利息。投資者這種賣出自己實際并不持有的證券的行為,就是所謂的“賣空”。如果投資者后來買入證券的價格低于賣出價格,投資者將獲利。與買空一樣,由于實施賣空操作,風險和收益對投資者來說都加大了。

    二、融資融券交易的風險識別

    由于融資融券業務交易對收益和風險具有放大作用,在經濟出現過度發展時會加劇通貨膨脹的發展速度,并對金融體系的安全和穩定造成破壞與損失的可能;也可能對投資者帶來風險和損失的可能。所以我們應對融資融券業務交易的風險進行識別。

    (一)體制風險

    體制風險屬于系統性風險,是指一國金融體系由于缺陷所存在的風險。由于證券信用交易的“助長殺跌”功能,體制風險所導致的危機變本加厲,危害更深。

    (二)信用風險

    信用風險屬于非系統風險,是指交易對手違約給己方所造成損失的風險。從根源上分析,引發信用風險是由于交易雙方擁有信息的不對稱性,容易產生“逆向選擇”和“道德風險”。信用風險是金融機構(或證券交易商、經紀人)在證券信用交易中必須解決的風險。

    (三)市場風險

    市場風險屬于非系統風險,是指由于市場變動引起的風險。市場風險是投資銀行和投資者面臨的主要風險。市場風險可能導致投資銀行倒閉,甚至引起連鎖反應。20世紀90年代以來,市場風險可以通過量化、定價、交易進行轉移,極大地提高了投資銀行和投資者對市場風險的管理。

    (四)業務規模風險,以及引發的資金流動性風險

    業務規模風險屬于非系統風險,是指投資銀行對單個客戶融資融券規模過大、期限過長。從而造成投資銀行流動性不足、凈資本規模和比例不符合監管要求的可能性。融資融券業務中,投資銀行可以獲得傭金收入。受利潤動機的驅使,投資銀行會盲目擴大規模,但是融資融券業務同樣存在很大風險,如在融資業務中,客戶到期不能償還融資款項,而券商在自有資金有限又不能及時獲得新的資金來源時,就會產生資金流動性風險。

    (五)業務管理風險

    業務管理風險屬于非系統風險,是指投資銀行在開展融資融券業務時,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失誤等原因導致其虧損可能性的發生。如開展融資融券業務時,如果券商缺乏相應的內控制度或制度不健全、必要的信息技術系統或其功能不健全等,就可能造成券商經營管理上的風險。而對技術系統的操作不當或發平倉錯誤等,還會產生業務操作風險。

    (六)杠桿交易風險

    融資融券實行杠桿交易:即無論投資者進行“買空”交易還是“賣空”交易,都需要向券商交納一定的保證金,保證金可以是現金或可沖抵保證金的證券,這里的保證金并非通常我們所理解的“預付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承擔市場價格波動風險的一種經濟保證,是利用杠桿比率,擴大交易金額的方法。根據滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》規定,投資者交付的保證金與“買空”、“賣空”交易的金額比例不能低于50%,若以50%為標準,當投資者有信用賬戶中100元保證金,便可以向券商最多借入200元資金購買股票做“買空”交易,也可以最多借入200元市值的股票賣出做“賣空”交易,50%的保證金水平對應的杠桿比率是2倍,即放大了本金2倍的收益與風險。如投資者以100萬元以普通現貨交易買入一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是20%;如果投資者以100萬元作為保證金、以50%的保證金比例融資200萬元買入同一只股票,該股票從10元/股下跌到8元/股或上漲到12元/股,投資者的虧損率與收益率都是40%。可以看到,保證金交易是一把“雙刃劍”,放大了收益也放大了風險,放大的程度取決于杠桿比率。此外,由于融資融券交易需要支付券商利息與費用,因此,一旦融資融券交易,股票價格朝著不利的方向運動,投資者不僅要承擔杠桿交易放大了損失的風險,還要支付高額的融資利息融券費用。因此,投資者要清醒認識融資融券杠桿交易的高收益高風險的特征。

    (七)強制平倉風險

    融資融券交易中,投資者與券商之間存在著委托買賣關系、債權債務關系以及由債權債務產生的擔保關系,券商為保護自身債權、防范風險,對投資者信用賬戶的資產負債情況實時監控,在一定條件下可以對投資者擔保資產執行強制平倉,投資者必須無條件接受。因此,投資者必須關注可能引起擔保資產強制平倉的幾種情形:

    1、不能按照合同約定的期限清償債務引起的強制平倉

    融資融券交易的期限最長不得超過6個月,且不得展期,若投資者不能按照合同約定的期限清償債務,券商有權按照合同約定執行強制平倉,由此可能會給投資者帶來損失。

    2、維持擔保比例低于最低底限未及時追加擔保物引起的強制平倉

    根據《證券公司融資融券業務試點管理辦法》,證券公司應當將收取的保證金以及客戶融資買入的全部證券和融券賣出所得全部價款,作為對該客戶融資融券所生債權的擔保物,證券公司應當逐日計算客戶交存的擔保物價值與其融資融券所欠債務的比例,這個比例即維持擔保比例。在證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》中有規定:投資者信用賬戶維持擔保比例不得低于130%,當維持擔保比例低于130%時,證券公司將以合同約定的通知與送達方式通知客戶在一定的期限內補交差額,這一期限不得超過2個交易日,客戶追加擔保物后的維持擔保比例不得低于150%,投資者未能按期交足擔保物的,證券公司將對投資者信用賬戶內擔保資產執行強制平倉。強制平倉的過程是不受投資者控制的,因此,投資者信用賬戶的維持擔保比例低于130%時,將會面臨強制平倉的風險。

    3、標的股票被調整出融資融券標的證券范圍引起的強制平倉

    標的股票交易由于被實行特別處理、終止上市等原因被調整出融資融券標的證券范圍的,證券公司與其客戶可以根據雙方約定提前了結相關融資融券關系,也就是說這時投資者將面臨被券商提前了結融資融券交易,擔保物被強制平倉的風險,由此也可能會給投資者造成不必要的損失。

    三、融資融券交易風險管理

    (一)投資銀行對融資融券風險的管理

    融資融券交易雖然具有很多優勢,但這一制度的弊端也是不容忽視的。融資融券交易具有較大的風險性和投機性。如果融資融券過度,會形成股市上虛假繁榮,人為地促使股價巨大波動。因此,應加強融資融券交易風險的管理與控制。

    1、加強對客戶資質的審查力度

    應制訂融資融券交易客戶選擇的標準和開戶審查力度,并建立客戶信用評估制度,從而加強對客戶信用風險的控制,投資者進行融資融券交易時,投資銀行要對投資者的財產和收入情況、信用狀況、過去的交易記錄進行嚴格審查,篩選出可以進行融資融券交易業務的客戶,建立一道有效的防火墻。與此同時,還應加強對客戶授信額度的管理,根據客戶的操作情況和資信變化因素,調整其授信額度,防止信用額度的過度膨脹,如規定最低保證金限制和單個額戶融資融券的最高限額等指標來控制客戶的信用風險。

    2、建立單只證券的信用額度管理制度

    市場風險可能會導致市場波動、交易異常等問題,一般證券交易所通過對單只證券的信用額度的管理,限制單個證券的信用交易量占公司所有流通證券的比例來控制市場風險。

    3、對融資融券業務進行集中監控

    投資銀行要根據自身自有資金和證券狀況,合理確定融資融券的總規模,規模一旦確定不得隨意擴大,并且投資銀行應通過技術手段進行集中控制和風險動態管理。通過集中監控及時查詢各項風險控制指標、客戶信用資金帳戶的資金余額及變動情況、證券市值及變動情況,隨時監控客戶帳戶的質押比例、警戒線和平倉線等。

    4、制訂完善的業務操作流程

    融資融券業務基本操作流程包括評估融資融券額度、進行融資融券交易、實時風險控制、歸還資金、補足擔保品或平倉等環節。券商應嚴格按照監管部門的規定,制訂融資融券業務每一個環節的詳細業務操作制度和業務流程。同時加強內部控制。對重要的業務流程環節采用雙人雙崗。加強監督與制約。加強對相關業務部門人員進行管理制度和業務知識的培訓教育,同時設立專門機構對融資融券管理部門的業務操作進行定期檢查和不定期抽查。

    (二)投資者對融資融券交易風險的管理

篇（6）

在發達國家，融資融券已經有四百多年的發展歷史，是一種成熟的交易模式。中國開展融資融券業務，既是進一步完善我國現有證券市場的基本制度體系，同時也起到了促進我國證券市場健康發展的目的。開展融資融券業務是充分利用證券市場進行資金再配置的新途徑。

一、融資融券業務對我國證券市場的影響

中國證監會在2011年11月批準《上海證券交易所融資融券交易實施細則》正式。該《細則》的施行意味著融資融券業務正式進入中國證券市場。融資融券又被稱為信用交易，即由證券公司向客戶融通資金，幫助其進行證券產品的買賣，并收取相應擔保物、傭金的經營活動。[1]融資融券業務具體包含哪些內容？融資融券業務分為融資和融券兩部分。融資業務即指證券公司幫助客戶融通資金購買證券，客戶到期償還所借款項的本息，也稱為“買空”；融券業務即指證券公司借證券給客戶進行出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券并支付相應利息，也稱為“賣空”。因此，證券市場融資融券業務的開展，不僅能夠完善我國資本市場的價格發現功能、提高市場活躍度，通過融券做空機制有效縮小股市波動范圍，對穩定市場有一定積極作用；還能促進券商盈利模式的創新，增加券商傭金收入，促使機構投資者發展壯大，同時也為投資者提供了一種新的盈利模式。

二、我國證券公司融資融券業務面臨的主要風險

融資融券業務活躍了證券市場，為客戶資金開辟了新的投資渠道。我們在關注融資融券業務帶來的高收益和投資新機遇的同時，也要看到融資融券業務也會為證券公司增加許多的風險，如信用風險、資金流動性風險等等。

（一）信用風險

在融資業務中，證券公司出借給客戶的資金主要由公司自有資金和依法籌集資金兩部分構成。在融資過程中，證券公司很有可能會面臨：融資客戶不能按時償還借款（本息和）的風險，這就是信用風險。目前，我國的證券市場仍然處于初始階段，投資者素質良莠不齊，對金融知識、金融操作一知半解；并且中國的證券市場中，有相當比例的投資者存在著“一夜暴富”的心理，相當部分投資者缺乏風險意識，尤其缺乏應對金融風險有效的風險管理能力。這種現實狀況直接導致了，中國的證券市場一旦遇到重大事件（如政策調整、金融危機）或是出現操作失誤，融資融券客戶就會遭受巨大的虧損，連帶地造成券商無法追回巨額融資款項。

（二）資金流動性風險

現階段，由于全球經濟處在緩慢恢復時期，世界經濟不景氣；中國經濟雖然仍保持了較高的增長趨勢，但獨木難成林；同時，國內的經濟產業結構也在進行調整、轉型。因此，未來較長時期內，資金是中國乃至世界各國亟須的重要資源。融資融券業務是在證券市場中更好地進行資金再配置的途徑。因此，資金的流動性對于融資融券業務來說舉要重要的影響。不管融資融券業務涉及的資金來源如何（必須合法取得），一旦出現資金的占用，就會給證券公司帶來風險和損失，即資金流動性風險。證券公司按照我國融資融券業務的相關規定，除非達到平倉線，否則證券公司無權對客戶的合約進行強行平倉。這就可能造成在交易過程中，即使客戶交易出現了資金虧損，證券公司也不能進行干預，致使損失擴大，致使證券公司無法收回資金。[2]并且，由于我國的證券公司仍然處于初始發展階段，自身資本金實力低，對風險的承受能力和控制能力都較差。在多重因素作用下，證券公司資金的流動性就更加難以保障。

（三）市場風險

市場風險，主要是指由于國家利率調整、市場匯率變化等因素形成的金融市場波動、交易異常、金融市場秩序的變動，導致價值發生未預料到的潛在損失。融資融券業務的市場風險具體是指由于國家利率、匯率等因素的變化，導致投資者的擔保品貶值進而造成維持擔保比例不足，但又未達到強行平倉條件；或者是因市場變化影響證券公司不能正常開展業務，致使券商不能收回融出資金，遭受損失。目前，我國證券公司融資融券業務可能面臨的市場風險主要包含以下方面：因國家政策調整或利率、匯率的變動而帶來的市場風險、市場操縱風險等等。

（四）經營風險

證券信用交易具有放大證券交易量的效應。開展融資融券業務可以為證券公司帶來高額的交易傭金。因此，證券公司從利益最大化的角度出發，必然會擴大業務規模，經營風險由此產生。融資融券業務中的經營風險主要是指券商沒能有效控制融資融券規模，致使證券公司出現資產流動性差、凈資本規模和比例不符合規定，證券公司蒙受損失。

（五）操作風險

當前我國融資融券業務面臨的操作風險，是指證券公司（及其員工）在業務經營過程中，由于對業務服務內容掌握不夠透徹、對業務操作的流程和規范不夠熟悉、全面等情況，致使出現可能導致業務經營損失發生的制度缺陷、管理疏漏、操作失誤等情況。融資融券業務在我國證券市場中是一項有待發展的創新業務，并且發展形勢較好；但是由于融資融券交易制度、交易步驟相對比較復雜，證券公司的相應培訓缺乏，在進行交易時出現疏漏在所難免。

（六）法律風險

隨著融資融券業務正是在國內證券市場推出，相關法律法規、制度也適時頒布實施。但是由于我國證券市場起步晚、仍處于初始階段，且國內金融市場、證券市場不成熟，金融、證券從業人員素質參差不齊；并且國家在制定融資融券業務的相關法律法規時，參考的多是一些國際上比較成熟市場，這與我國當前具體狀況有較大差距。因此，在實際操作過程中會被別有用心的人鉆法律、制度的“空子”，為國家或者證券公司帶來不必要的損失。

參考文獻

篇（7）

融資融券標的細挑選

可供融資買入或融券賣出的證券品種，稱為融資融券標的證券。《融資融券交易試點實施細則》規定，它可以是在交易所上市的股票、基金、債券及其他證券。滬深證券交易所將按照規定確定其標的證券名單，證券公司可在交易所公布的標的證券范圍內進一步選擇，并隨交易所名單變動而相應調整，投資者僅可在此范圍內參與。需注意證券公司與投資者約定的融資融券期限不得超過6個月。具體名單見表1。

證券充當保證金要打折

融資融券前，證券公司會先向投資者收取一定比例的保證金(可以是現金，也可以證券充抵)。證券股價經常波動，因此不可能與現金等同使用，若要充當保證金，將被折價。試點初期，可充抵保證金證券范圍包括在上交所、深交所集中競價交易系統掛牌上市的A股股票、基金以及債券等，具體范圍及其折算率見表2。也就是說，如果用1萬元市值的不同證券，將按照不同的折算率充當保證金。

兩大比例細品味

融資融券保證金比例與維持擔保比例非常重要，是投資者靈活操作的關鍵。

保證金比例50％　滬深交易所規定，融資和融券保證金比例均不得低于50％。其中，融資保證金比例是指，投資者融資買入時交付的保證金與融資交易金額的比例，計算公式為：融資保證金比例=保證金／(融資買入證券數量×買入價格)×100％。融券保證金比例是指，投資者融券賣出時交付的保證金與融券交易金額的比例，計算公式為：融券保證金比例=保證金／(融券賣出證券數量×賣出價格)×100％。

維持擔保比例130％投資者必須提供的保證金，以及融資買入的證券和融券賣出所得的價款，都要交給券商，作為對融資融券的擔保物。券商會逐日計算投資者交存的擔保物的價值與其融資融券債務之間的比例，當該比例低于最低維持擔保比例時，會通知投資者在一定的期限內補交差額。維持擔保比例=(現金+信用證券賬戶內證券市值)／(融資買入金額+融券賣出證券數量×市價+利息及費用)。按照交易所的規定，最低維持擔保比例為130％。當低于此值時，投資者必須在兩個交易日內追加擔保物。如果不能及時追加擔保物，或者到期不能償還債務，券商將按照約定強制平倉。

兩大比例的實際操作(以融券為例)：

王先生有50萬元現金作為保證金，他選定證券A進行融券賣出，融券保證金比例為50％。在不考慮傭金和其他交易費用的情況下，王先生可融券賣出的最大金額為100萬元(50萬元÷50％=100萬元)。證券A的最近成交價為10元／股，以此價格發出融券交易委托，可融券賣出的最大數量為1 0萬股(1 0077元÷10元／股=10萬股)。

篇（8）

融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。今年8月1日，中國證監會下發的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》開始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點實施細則》，8月29日，中國證券登記結算公司制定的《融資融券試點登記結算業務實施細則》正式并實施，這三條細則的實施標志著融資融券業務操作的基本規則體系已經完善—融資融券推出在即。融資融券業務是股權分置改革之外我國資本市場的又一重大舉措，股權分置改革進行一年多來，已經使我國資本市場發生了質的變化，而融資融券業務對進一步完善我國資本市場的機制有重要作用。由于股權分置改革尚在進行中，股份尚未全流通，有效的市場機制還沒有形成，因此，融資融券業務的推出應充分考慮我國資本市場的具體情況。

一、股權分置改革下開展融資融券業務的必要性

1.股改取得實質性進展，推出融資融券的時機成熟

自2005年5月股權分置改革啟動以來，經過一年多的努力，股改已經取得實質性進展。截至9月14日，隨著“中國石化”股改的啟動，目前市場中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達到92％。中國股市目前已步入“股權分置改革后”的時代，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到妥善解決。正如著名經濟學家厲以寧所指出的，股權分置的問題解決了，盡管今后還會有波折，但中國股市的大局已定。股改后我國資本市場的機制逐漸完善，市場的有效性得以提高，推出融資融券的時機已經成熟。有一種觀點認為近期推出融資融券業務會引起股市動蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認為，其一，融資融券的對象開始主要面向一些實力雄厚的機構投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長遠的分析，而且我國以證券投資基金，保險資金，社保資金,商業銀行，QFII等為主要力量的機構投資者已經頗具實力。其二，融資融券標的證券主要是一些實力雄厚的藍籌股，其本身的股價波動較小，而且業績差的公司和沒有完成股改的公司都沒有資格進行融資融券交易。其三，在有效的監管下，融資融券的風險是可以控制的。

2.股改后完善資本市場機制的需要

股改完成兩三年后，我國股市即可達到全流通，證券市場的市場化程度得以提高，但是我國證券市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，一旦市場出現危機時，股價連續下跌，失去控制。即使在實行漲跌幅度限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外市場。據統計，從1996年到2002年，我國股票市場的年平均波動幅度達到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當市場過渡投機導致某一股票價格暴跌時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引起股價回落；相反，當某一股票被市場過渡低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促進股價上漲，這樣市場對股票價格的穩定起到了重要的作用。股改后我國股市即將迎來牛市，市場逐步趨于理性，融資融券業務在資金供給上起到了杠桿作用，擴大了機構投資者的資金來源，從而活躍了股票市場，進一步完善了我國資本市場的價格發現功能。融券業務給廣大投資者提供了防范“全流通”風險的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當未來全流通風險呈現的時候，“做空”給了投資者更好化解風險的工具。開展證券融資融券交易，通過證券融出和資金借貸，將銀行、保險、基金、證券等機構的業務相互連接起來，打通了資本市場與貨幣市場，讓資金在各市場順暢流通，使我國金融資源達到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場中必不可少的部分。

3.規范證券市場信用交易的需要

我國股市中的非法融資活動和信用交易從證券集中交易開始后就或明或暗地一直存在著，主要表現為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發展到后來的“三方監管”，這些信用交易造成證券市場惡莊猖獗、泡沫堆積和個股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規入市。而監管部門每一次對信貸資金入市的突擊查處，都會帶來股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業務的推出為投資者提供了融資渠道，對規范信用交易的發展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業務提供了法律基礎，該業務的推出將使我國信用交易步入健康發展的軌道。

4.為即將推出的股指期貨奠定基礎

9月5日，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨，這意味著第一個以國內A股市場指數為標的指數期貨在海外誕生，此舉將對中國金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對我國股市的定價權和穩定產生負面影響。為了消除這種負面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國股市是典型的單邊市場，缺乏做空機制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎，因而推出融資融券，完善市場的做空機制是唯一選擇。筆者認為，從合理的程序來看，股改后應該先推出融資融券，再推出股指期貨，進一步完善我國資本市場的功能。

二、適合我國的融資融券交易模式探析

融資融券業務在國外已經發展了很多年，其成功的經驗值得我們借鑒，從世界范圍來看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用，當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。在集中信用模式中，券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的，帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然后再從證券金融公司轉融通，而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務，這種模式以我國臺灣為代表。

融資融券交易模式的選擇對于交易的有效運行和風險防范有著重要影響，應結合我國的實際情況來分析。具體地說，交易模式的選擇取決于我國股改后證券市場的發展狀況，信用交易的規范程度，風險防范的可操作性等因素。首先，股權分置改革下，我國證券市場的市場化程度有所提高，但和美國高度市場化的證券市場相比還有很大的差距，而且，我國證券市場的全流通要等到兩三年以后，有效的市場機制還未形成。機構投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢下，美國的完全市場化的分散信用模式不適應我國的情況。其次，我國部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機制和風險內控機制還未完善，信用交易的規范程度有待進一步的提高。融資融券業務作為一種金融創新，在完善我國證券市場機制的同時，也帶來一些風險。因此，交易模式的選擇應充分考慮風險的防范與有效的監管，選擇一種有靈活風險防范機制的交易模式并為有效監管提供可操作性是迫切面臨的問題。

結合以上我國的實際情況，筆者認為，首先，從我國證券市場未來發展的趨勢來看，我國融資融券的最終模式應該是分散信用模式，但我國的現狀決定了目前應采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業銀行的融資過程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個環節，為更好地防范風險奠定了基礎。在商業銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來控制風險，信用關系也得到了保證，同時為相關部門的監管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進一步防范券商的風險，融資融券的初期將實行許可證制度。那些實力較為雄厚、內部管理規范的全國性證券公司將會率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務，而其它證券公司則只能提供服務，投資者通過這些券商從證券融資公司借入資金和證券。

三、推進我國融資融券業務的幾點建議

股權分置改革徹底掃除了阻礙證券市場發展的制度，為了進一步完善我國證券市場的機制，順利地推出股指期貨及其他創新性的金融工具，市場迫切需要融資融券所帶來制度創新。對于融資融券業務的推出，筆者有以下幾點建議。

1.建立有效的融資融券風險防范機制。在我國資本市場特殊的背景下,市場機制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國對融資融券的監管經驗不足，這一切都加大了推出融資融券的風險。因此建立一個有效的融資融券風險防范機制，是目前迫切面臨的問題。首先，從制度上，設立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯系貨幣市場和資本市場的“紐帶”的同時，也在資本市場與貨幣市場之間構筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場波動對整個金融市場產生的系統風險及社會風險。其次，在監管上，一是由中國人民銀行和銀監會聯合制定有關銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規，并對商業銀行的融資行為進行監管，二是中國證監會制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規，三是證券交易所做好一線監管，必要時可采取臨時性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強內部風險控制，進一步提高券商的風險管理水平，增強其本身的抗風險能力。

2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內容，其一，開始時挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑，而且試點期間證券公司以自有資金開展融資業務。其二，先推出融資業務，后推出融券業務，由于融券業務較為復雜，風險程度較高，待時機成熟時再開展，我國臺灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。同時，筆者認為，初期的融資應結合我國IPO過程中的認購行為開展，即客戶可以將其在新股發行過程中申購到的新發股票，作為抵押證券，向券商融資，通過這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。

參考文獻：

［1］黎元奎.股市融資融券制度模式的比較與啟示.投資研究，2005，(7)．

［2］陳建瑜.我國證券融資融券的實現路徑.中國金融，2006，(8)．

篇（9）

隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行，業界普遍關注的融資融券交易終于重新啟動，這標志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風暴的影響，融資融券并未在2008年底如期實施，反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素，而該制度本身的風險性也較強。

一、融資融券業務的風險分析

任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業務將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關系聯系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。

(一)信用交易對新股發行的介入的不對稱性

因為根據一般規定，新股在發行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發行成功中，發揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發行者和承銷商也會在利益驅動下，更為積極地采用市場定價的方式發行新股。從而提高發行價格，降低二級市場的獲利空間。

(二)保證金交易的風險

抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產，或其他金融資產的形式。通常抵押資產的價值下降時，投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。

而且，股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。

當“補充維持保證金要求”的情況發生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。

二、融資融券業務的風險控制

基于融資融券本質上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應從信用控制的角度出發，重點考察業務關聯各方在信用方面可能產生的風險。

(一)交易制度的風險控制

1在制度設計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。首先，應該創造良好的信用交易的大環境，特別要重視培養信用環境；其次，在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。

2信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區證券市場完善程度的差異，對證券市場發展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。(二)交易主體的風險控制

1投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權益，開展融資融券業務之前，券商應當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規定券商及投資者的權力與義務。合同中應明確規定融資融券業務流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于證券交易所規定比例時，投資者必須按照證券交易所規定以及合同的約定，補上規定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業務中的法律關系，也利于轉融通中對抵押資產的運用，但要杜絕挪用客戶資產問題。為了防止普通投資者特別是剛剛入市者過度被套，造成社會動蕩，相關部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業務。

2券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應，能在短時期內大規模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。

3金融機構風險控制。金融機構在審查借款券商的抵押證券時，應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發展前景等指標作出明確的規定。金融機構要按照相關法律法規的要求，制定開展此類業務的實施細則，并在取得監管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應明確券商與商業銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規定質押貸款業務的流程，還應建立銀監會、證監會許可的硬性規定。

(三)交易標的物的風險控制

1抵押證券的信用管理。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據。比如在巴塞爾新資本協議中就明確提出對重要指數股票和未納人指數的股票應采用不同的質押折算系數。應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。

2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業銀行將停止向該證券公司繼續融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據，以此實現證券信用交易風險的動態控制。

篇（10）

券商將設多道關卡

銀河證券融資融券業務負責人認為，盡管該交易在國際市場上已經是十分成熟和普遍的基礎性制度，但在我國推出這一業務必須考慮我國資本市場的發展階段和廣大投資者對金融創新業務的熟悉程度，對客戶準入標準進行把握。“成熟證券市場均對參與融資融券交易投資者的資格有一定的限制。寬松的如美國，除年齡限制外并不要求開立信用賬戶的投資者具備特殊資格。而日本融資融券交易開戶嚴格，一般由券商總公司或分公司經理親自與投資者面談或做家庭訪問審查無誤，并在開戶申請書上詳細記載面談情形后，才可以開戶。

目前，為沖刺融資融券首批試點資格，銀河證券已初步敲定對投資者把關的六道“關卡”。上述負責人透露，公司認為適合進行融資融券業務的投資者應具有合法的融資融券交易主體資格；證券賬戶資產總值和金融總資產、在申請開展業務券商的開戶時間不低于券商設置的下限；普通賬戶必須是規范賬戶，交易結算資金已納入三方存管；具備一定的投資經驗：具備一定的風險承受能力。

“設立這個門檻不是說未來要把一些投資者關在門外，而是對投資者負責。”他表示，銀河證券對賬戶有效的客戶進行了廣泛的調查，發現有約33％的客戶對融資融券業務表現出了參與的興致，但經過層層條件設置后，最終有可能獲得融資融券業務資格的占10％～20％。

機構暫時“按兵不動”

雖然融資融券業務試點何時落地尚未確定，但有心急的投資者已經開始著手準備。

銀河證券金融街營業部負責人艾海鳳介紹，營業部陸續接到投資者電話咨詢。“每天大約要接待20位客戶咨詢，主要關心的問題就是交易規則、具體推出時間和具體的門檻有哪些。”

篇（11）

1、填補“做空”機制的空白

在海外主要證券市場,融資融券業務是證券公司的一項常規和成熟業務。在我國,股票市場仍屬于典型的單邊市,只能做多,不能做空。投資者要想博取價差收益,只有先買進股票,然后高價賣出。融資融券制度將改變投資者只能先買后賣、靠天吃飯的“單邊市”狀況。融資融券業務實施后,當股市上漲時,投資者可向指定證券公司融資,放大操作規模,擴大盈利;而當股票下跌時,投資者也可以向券商借入股票,然后將其賣掉,等其下跌后再買入該股票還給券商,從中獲取差額,實現在跌勢中盈利。

2、強化證券市場的價格發現功能。

這和期貨市場的基礎功能是類似的，在股價過度上漲時，賣空者預期股價下跌，便提前賣出融券，增加證券的有效供應從而使行情不至于過熱，反之亦然。因此融資融券可以通過市場機制調整供需不平衡現象，有助于穩定市場價格。比如在安然事件中，最先發現問題的便是賣空交易者，其推動市場迅速重新定價。實證研究也表明，融券賣空機制的引入有利于完善證券市場的價格發現機制。

3、增強市場的流動性

在流動性好的市場上，投資者能夠以較低的交易成本、按照合理的價格水平很快地買進或賣出大量某種需要的金融資產，并且對該資產的市場價格產生較小的影響。由于融資融券業務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現金即可以交易，投資者已經持有的證券也可充抵保證金，這就在擴大市場規模的同時大大降低了投資者的交易成本，即增加了證券市場的總供給和總需求，擴大證券交易的深度，使投資者在現行股價附近就可以完成證券交易，客觀上有利于提高市場的流動性。特別是融券業務增加了市場上股票的供應量，降低了投資者由于市場供應不足而不得不以較高價格購入股票的風險，同時融券者的對沖行為又增加了市場的需求量，使得投資者能在固定的價位賣出大量的股票。因此，融資融券業務創造了對允許融資融券標的股票的供給和需求，使得投資者的潛在需求得以滿足、潛在供給得以“消化”，提高了整個證券市場的換手率，增加了整個市場中的交易量和交易額。以日本和我國臺灣市場為例，在融資融券推出后，日本在1951～1969年股票換手率從40%提高到90%，其間最高換手率達到120%，股票交易量從1000億日元擴大到38000億日元；臺灣在1980～2006年股票換手率從80%提高到160%，期間最高換手率超過500%，股票交易量從幾千億元新臺幣擴大到320000多億元新臺幣。雖然換手率的提高和交易量的擴大受證券市場擴容和交易習慣改變等因素的影響，但換手率成倍的提高、交易量幾何級的擴大充分證明了融資融券確實能夠增強證券市場的流動性。

4、為投資者提供新的盈利模式和風險管理手段。

我國證券市場不能做空一直為機構投資者所詬病，同時單邊做多的交易模式下對沖基金這樣的機構投資者無法得到發展。通過融資融券中的賣空機制，投資者可以在下跌的市場中獲取盈利，同時多頭投資者可以通過對沖性賣空在相關品種上建立反向頭寸，實現保值。

5、為管理層提供一個市場化的調控手段。

監管當局可通過融資融券業務的管理實現對股票市場的間接調控，這主要表現在以下三個方面：一是對融資融券交易證券的資格認定、市場信用額度的管理和單只股票的信用額度的管理。例如當某只股票的基本面（包括主營業務收入的穩定性、法人治理結構的完善、大股東與管理層的誠信度）和交易情況出現問題時，監管當局可將它列為融資融券標的禁入清單，從而促使上市公司改進經營管理。二是對維持保證金比例的適時調整。例如，當整個市場或者某只股票的投機氣氛過濃，監管當局可以通過提高整個市場或者某只股票的維持保證金比例，促使市場適度降溫。

二、證券融資融券交易的消極影響

融資融券交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發揮作用，還要取決于整個證券市場的發展水平。而且，信用交易本身具有濃重的投機特性，如果市場尚未發育成熟，市場監控機制尚不完善，信用交易的膨脹就可能誘發金融危機。

1、擴張銀行的信用規模，增加金融風險。

證券融資融券交易創造虛擬證券供求，并通過銀行信貸融資放大銀行的信用規模，其所帶來的虛擬資本增長比一般信貸引起信用擴張的乘數效應更為復雜，增大了中央銀行對社會信用總量進行宏觀調控的難度。當宏觀經濟出現波動時，證券融資融券交易可能會出現失控并誘發金融危機。

2、具有助漲助跌效應，加大股市波動幅度。

從行為金融學的角度看，由于存在后悔厭惡和羊群效應，證券市場有著越漲越買、越跌越賣的特征。尤其是在股價出現大起大落時，往往有許多融券投資者和融資投資者無法補足維持保證金，此時券商只能大量回補證券或處理擔保證券，這都將在短期內形成證券市場的強大買壓或賣壓，產生助漲助跌現象，加劇股市波動。

3、助長股市投機氣氛，滋生操縱股價行為，擾亂市場秩序。

投機是信用交易的天然本性。在逐利動機的驅使下，信用交易使得一些投機者更容易操縱股價，甚至與證券公司或上市公司聯手操作，在股市上興風作浪，損害廣大中小投資者的利益。

三、推進我國融資融券業務發展的建議

1、逐步健全完善相關法律法規

近年來,我國證券法規在立法上已經取得了較大的發展,如《證券公司融資融券業務試點管理辦法》、《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》。但是,我國融資融券業務發展在試點階段,在推出初期需控制其規模,等到成熟期再逐漸放開,因此要盡快建立健全融資融券的法律法規體系。

2、加強外部監督能力