緒論：寫作既是個人情感的抒發(fā)，也是對學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇財務(wù)杠桿論文范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

二、企業(yè)合理利用財務(wù)杠桿的建議

篇（2）

論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，投資支出與負債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

自20世紀(jì)7O年代以來，西方學(xué)者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨大的背景下，負債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進一步分析。

1文獻回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來研究負債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關(guān)關(guān)系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，此外，也說明了債務(wù)沒有抑制成長機會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當(dāng)前的財務(wù)杠桿呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過進一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負相關(guān)關(guān)系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務(wù)的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負債融資與投資支出的負相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機會的低成長性企業(yè)，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。

國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結(jié)果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實證檢驗了財務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

2研究設(shè)計

2．1研究假說

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，從而也導(dǎo)致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽、風(fēng)險及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國，從而也會擴大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低。基于此，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務(wù)杠桿之間呈負相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類公司，因為其債務(wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財務(wù)杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設(shè)計與變量定義

在我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實證檢驗及結(jié)果分析

3．1財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負值且在統(tǒng)計上高度顯著，因此，我們認為財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎(chǔ)上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財務(wù)杠桿系數(shù)為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說明公司的大股東持股比例越高，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進一步驗證假設(shè)，我們設(shè)置了成長性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測樣本的主營業(yè)務(wù)收入增長率大于其中位數(shù)時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關(guān)，說明財務(wù)杠桿與投資支出的負相關(guān)關(guān)系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗

篇（3）

論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負債水平呈負相關(guān)關(guān)系，投資支出與負債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

自20世紀(jì)7O年代以來，西方學(xué)者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨大的背景下，負債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進一步分析。

1文獻回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來研究負債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關(guān)關(guān)系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，此外，也說明了債務(wù)沒有抑制成長機會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當(dāng)前的財務(wù)杠桿呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過進一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負相關(guān)關(guān)系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務(wù)的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負債融資與投資支出的負相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機會的低成長性企業(yè)，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。

國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結(jié)果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實證檢驗了財務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。

2研究設(shè)計

2．1研究假說

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴重，從而也導(dǎo)致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽、風(fēng)險及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國，從而也會擴大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低。基于此，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務(wù)杠桿之間呈負相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類公司，因為其債務(wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財務(wù)杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設(shè)計與變量定義

在我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實證檢驗及結(jié)果分析

3．1財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負值且在統(tǒng)計上高度顯著，因此，我們認為財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎(chǔ)上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財務(wù)杠桿系數(shù)為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說明公司的大股東持股比例越高，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進一步驗證假設(shè)，我們設(shè)置了成長性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測樣本的主營業(yè)務(wù)收入增長率大于其中位數(shù)時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關(guān)，說明財務(wù)杠桿與投資支出的負相關(guān)關(guān)系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗

篇（4）

一、引言

負債融資與權(quán)益融資是企業(yè)籌集資金的主要方式，這兩種籌資方式各有利弊。從資本結(jié)構(gòu)理論中我們可以得到啟示，應(yīng)權(quán)衡這兩種籌資方式以使企業(yè)的價值最大。權(quán)衡兩種籌資方式的過程也就是決定兩種方式籌資額比例的過程，負債融資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用，增加企業(yè)的價值，但同時也會帶來財務(wù)風(fēng)險，又會降低企業(yè)的價值，即財務(wù)杠桿是一把雙刃劍。上市公司要想獲得財務(wù)杠桿利益，應(yīng)維持一個相對合理的負債水平。本文通過樣本測算，主要考察中國上市公司近期財務(wù)杠桿作用情況的總體水平及變動趨勢。

我們所關(guān)注的問題包括：上市公司的總體財務(wù)杠桿是多少；上市公司總體財務(wù)杠桿的作用程度如何；處于不同行業(yè)的上市公司財務(wù)杠桿是否存在差異；上市公司總體財務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮情況；發(fā)揮正效應(yīng)的上市公司的財務(wù)杠桿正效應(yīng)的發(fā)揮程度；發(fā)揮負效應(yīng)的上市公司的財務(wù)杠桿負效應(yīng)的發(fā)揮程度。

為了使指標(biāo)的選取與衡量更加明確，本文遵循了如下標(biāo)準(zhǔn)：一是財務(wù)杠桿的衡量。一般把財務(wù)杠桿看做是表示企業(yè)負債比重的一個指標(biāo)，通常有兩種表示方法，一種是B/E即負債總額/股東權(quán)益總額，另一種是B/（B+E）即負債總額/（負債總額+股東權(quán)益總額），本文采用第二種方法來衡量企業(yè)的財務(wù)杠桿。二是財務(wù)杠桿作用程度的衡量。通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來反應(yīng)每股收益對息稅前利潤變化的敏感程度，因此本文用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量財務(wù)杠桿的作用程度。對財務(wù)杠桿系數(shù)的原始公式進一步推導(dǎo)可得，財務(wù)杠桿系數(shù)=EBIT/（EBIT-I）（假設(shè)企業(yè)中沒有發(fā)放優(yōu)先股），其中EBIT=利潤總額+利息支出。為了計算財務(wù)杠桿需要有利息支出的數(shù)據(jù)，本文各年度各上市公司的利息支出數(shù)據(jù)來自上海證券交易所公布的年報數(shù)據(jù)中的附注。三是判斷行業(yè)因素是否對財務(wù)杠桿有影響。為了考察行業(yè)因素的影響，本文將各年的樣本按照行業(yè)進行分類，采用方差分析的方法得出結(jié)果。四是財務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量。財務(wù)杠桿即可以發(fā)揮正效應(yīng)也可以發(fā)揮負效應(yīng)。正效用即財務(wù)杠桿的抵稅作用和降低綜合資本成本的作用；負效應(yīng)即其所帶來的財務(wù)風(fēng)險的結(jié)果。本文要確定的是如何衡量財務(wù)杠桿發(fā)揮的效應(yīng)，并采用理論界多采用的方法來判斷財務(wù)杠桿發(fā)揮何種效應(yīng)。令Re代表凈資產(chǎn)利潤率，Ra代表總資產(chǎn)息稅前利潤率，Rd代表全部債務(wù)利息率，E代表企業(yè)的權(quán)益資本，D代表企業(yè)的債務(wù)資本。則企業(yè)的凈資產(chǎn)利潤率可以表示如下：Re=（EBIT-I）（1-T）/E=［Ra（E+D）-RdD］（1-T）/E=［Ra+（Ra-Rd）（D/E）］（1-T），該式說明，凈資產(chǎn)利潤率是負債率的函數(shù)。如果權(quán)益資本稅前凈利率大于總資產(chǎn)息稅前利潤率，則認為財務(wù)杠桿發(fā)揮了正效應(yīng)；如果權(quán)益資本稅前凈利率小于總資產(chǎn)息稅前利潤率，則認為財務(wù)杠桿發(fā)揮論文負效應(yīng)。五是財務(wù)杠桿正負效應(yīng)的發(fā)揮程度采用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。

二、研究方法

1、選擇樣本

本文數(shù)據(jù)采自上海證券交易所提供的會計報表。考慮到數(shù)據(jù)的可得行和準(zhǔn)確性，本文只選用向社會公眾發(fā)行A股的公司作為樣本。將滬市2001-2007年各年年末的時序數(shù)據(jù)作為所要采用的樣本數(shù)據(jù)，其中剔除了金融類公司。根據(jù)可以采集的數(shù)據(jù)，排除部分丟失數(shù)據(jù)的企業(yè)，2001-2007年入選的企業(yè)數(shù)量分別為：452家、448家、474家、489家、490家、572家、486家；在進行效應(yīng)分析時，對部分數(shù)據(jù)又進行了適當(dāng)刪減。本文對樣本公司采用行業(yè)分類，主要依據(jù)上海證券交易所提供的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為十三大行業(yè)：A農(nóng)林牧漁業(yè)、B采掘業(yè)、C制造業(yè)、D電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、E建筑業(yè)、F交通運輸業(yè)、倉儲業(yè)信、G信息技術(shù)業(yè)、H批發(fā)和零售業(yè)、I金融保險業(yè)、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會服務(wù)業(yè)、L傳播與文化業(yè)、M綜合類。

2、選擇指標(biāo)及方法

在研究上市公司總體財務(wù)杠桿水平、總體財務(wù)杠桿發(fā)揮程度時，采用的總體平均水平分析指標(biāo)主要包括財務(wù)杠桿比率，財務(wù)杠桿系數(shù)；在研究上市公司財務(wù)杠桿發(fā)揮效應(yīng)時，主要的判斷正負效應(yīng)的指標(biāo)有資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率。滬市A股上市公司財務(wù)杠桿平均水平及其各行業(yè)情況分析主要采用描述性統(tǒng)計方法，考察不同年度全體上市公司和行業(yè)財務(wù)杠桿及其作用程度，分析財務(wù)杠桿水平分布情況和發(fā)展趨勢；對于財務(wù)杠桿效應(yīng)水平情況分析，采用描述性統(tǒng)計方法，分析上市公司總體以及各行業(yè)財務(wù)杠桿正負效應(yīng)發(fā)揮情況。

三、數(shù)據(jù)整理、計算和分析

1、滬市A股上市公司財務(wù)杠桿總體平均水平分析

計算表明，中國財務(wù)杠桿的平均運用程度呈逐年上升趨勢，2001-2007年各年上市公司平均財務(wù)杠桿分別為：0.448、0.416、0.450、0.501、0.519、0.516、0.513。財務(wù)杠桿總體水平呈上升趨勢，隨著財務(wù)杠桿的不斷上升，其在企業(yè)中發(fā)揮的作用也越來越大，財務(wù)風(fēng)險隨之增高。

2、財務(wù)杠桿分布情況的實證研究

（1）A股上市公司2001-2007年財務(wù)杠桿分布及其意義。由測算可知，財務(wù)杠桿的分布很不平衡，處于10%-30%較低杠桿水平內(nèi)的企業(yè)，從2001-2007年各有118家、121家、95家、60家、57家、54家、57家，各占其當(dāng)年全部公司數(shù)的23.1%、21%、19.1%、12.1%、11.5%、11.8%、12.5%，總體上看呈下降趨勢。而處于70%以上的高財務(wù)杠桿區(qū)間內(nèi)的，7年分別為：37家、36家、27家、51家、67家、67家、61家，分別占當(dāng)年樣本數(shù)的7.3%、6.3%、5.4%、10.3%、13.5%、14.7%、13.4%，比例雖然不大，但有逐年上升的趨勢。財務(wù)杠桿水平在30%以下時，財務(wù)杠桿系數(shù)最低，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險很小；財務(wù)杠桿水平在50%-70%時，財務(wù)杠桿總體水平最高，表明處在這一杠桿水平的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大。

（2）A股上市公司2001-2007各年財務(wù)杠桿作用程度的分布情況。從表2數(shù)據(jù)分析可以看出，若財務(wù)杠桿落在（1，2）領(lǐng)域為安全經(jīng)營區(qū)間，2001-2007年分別有413家、453家、393家、391家、363家、319家、353家企業(yè)達到該水平，占當(dāng)年全部樣本數(shù)的80.8%、78.8%、79.1%、79.1%、73.3%、70%、77.4%。據(jù)此可以推斷，上市公司中雖然大多數(shù)仍處于安全狀態(tài)，但處于安全狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量明顯處于下降趨勢（除2007年有所上升），說明企業(yè)經(jīng)營不確定性增強。

3、財務(wù)杠桿行業(yè)水平的測算分析

（1）參與各行業(yè)分析的企業(yè)頻率。本文選取2001-2007年每個行業(yè)的大部分企業(yè)進行分析。參與分析的企業(yè)中，制造業(yè)最多，其次是批發(fā)零售業(yè)、綜合類等，其他行業(yè)參與分析的企業(yè)個數(shù)較少。

（2）各行業(yè)各年的財務(wù)杠桿及其作用程度的分布情況。通過對數(shù)據(jù)進行整理、計算、分析，然后測算出各行業(yè)財務(wù)杠桿作用大小。由表3可知，各行業(yè)之間財務(wù)杠桿分布不平衡。建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、綜合類這幾個行業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平較高。社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平偏低。縱向來看，不同年度的財務(wù)杠桿水平也有比較大的差異。2004年后各行業(yè)的總體財務(wù)杠桿水平與2003年前的各年相比略有上升。

原因分析：第一，建筑業(yè)生產(chǎn)和銷售的多是建筑材料，產(chǎn)品的投資回收期比較短，使資金占用的時間縮短，流動性比較強，有較好的償債能力，因此可適當(dāng)增大債務(wù)比重。第二，房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)的項目具有過程復(fù)雜、周期長等特點，由于資金周轉(zhuǎn)慢，需要投入大量資金，股權(quán)融資存在一定的限制，具有彈性的債券融資成為其必然的選擇。第三，批發(fā)零售業(yè)固定資產(chǎn)投資相對較少，流動性強，資金周轉(zhuǎn)速度快，因此償債能力強，可以適當(dāng)增加債務(wù)資本的比例。

4、財務(wù)杠桿效應(yīng)研究

總體財務(wù)杠桿效應(yīng)情況研究。從統(tǒng)計結(jié)果來看，2001-2007年絕大多數(shù)上市公司的財務(wù)杠桿能夠發(fā)揮正效應(yīng)，但2004、2005年較前幾年相比，發(fā)揮正效應(yīng)的上市公司數(shù)量有所降低。而財務(wù)杠桿發(fā)揮負效應(yīng)的上市公司也占了很大一部分比例，2005年竟達到了45.1%，應(yīng)引起足夠重視。

在發(fā)揮正效應(yīng)的公司中，2007-2001年財務(wù)杠桿在50%以下的分別有184家、205家、174家、114家、87家、103家、121家；分別占到了55.2%、38.4%、54.9%、39.6%、32.3%、35.2%、38.7%。由此可見，發(fā)揮正效應(yīng)的力度很小。在發(fā)揮負效應(yīng)的上市公司中，財務(wù)杠桿水平較高的公司也不在少數(shù)，7年里，財務(wù)杠桿水平大于50%甚至財務(wù)杠桿達到70%以上、高負債的企業(yè)分別有：54家、65家、108家、89家、51家、62家、51家，分別占38.5%、39.9%、48.5%、43.4%、28.3%、23.6%、28.8%。數(shù)據(jù)表明，目前中國仍有很大一部分上市公司的財務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)。對于財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的公司，在盈利水平較高的情況下忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本獲利能力，沒有充分發(fā)揮財務(wù)杠桿利益；對于財務(wù)杠桿發(fā)揮負效應(yīng)的公司，在盈利水平較低的情況下，不顧使用過多債務(wù)而帶來的財務(wù)風(fēng)險，造成財務(wù)杠桿的損失。

四、結(jié)論

綜合看來，財務(wù)杠桿逐年呈上升趨勢，負債比例逐年增大，財務(wù)杠桿的作用程度基本呈逐年上升趨勢，對企業(yè)的凈收益影響增大。財務(wù)杠桿、財務(wù)杠桿作用程度在行業(yè)間有較大的差距，即使在同一行業(yè)，財務(wù)杠桿也有較大差異。建筑業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、綜合類這幾個行業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平較高，社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平偏低。之所以存在差異與行業(yè)特征密不可分。

【參考文獻】

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篇（5）

 

一、引言

從理論溯源上來看，資本結(jié)構(gòu)理論主要是運用微觀的定量方法來研究企業(yè)融資理論的，而馬克思主要是運用抽象的方法對其進行研究的。馬克思的企業(yè)融資理論主要是建立在信用制度的基礎(chǔ)之上。他認為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發(fā)展，中小企業(yè)會逐漸被大企業(yè)所兼并，資本會不斷趨于集中，直至走向壟斷。產(chǎn)業(yè)革命之后，資本集中的趨勢比以往更加強烈，因而馬克思也未對中小企業(yè)進行具體研究。盡管這與現(xiàn)實中少量大企業(yè)與大量中小企業(yè)同時并存這一現(xiàn)象不相符合，但馬克思關(guān)于企業(yè)融資的思想對當(dāng)今中小企業(yè)仍具有一定的指導(dǎo)意義。[1]在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于企業(yè)融資的研究，西方的資本結(jié)構(gòu)理論居于絕對的主導(dǎo)地位，雖然其研究對象多以大企業(yè)為主，但對中小企業(yè)融資也有較強的理論意義。而企業(yè)金融成長周期理論則是從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面具有重要的理論指導(dǎo)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)理論

為了達到市場價值最大化，企業(yè)往往需要尋求最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對企業(yè)所有權(quán)的認可程度等存在差異資本結(jié)構(gòu)理論，在給定投資機會時，企業(yè)就需要根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來選擇相應(yīng)的融資方式，以實現(xiàn)最佳的融資結(jié)構(gòu)，進而使企業(yè)的市場價值最大化。融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)的市場價值，同時對企業(yè)的融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、治理結(jié)構(gòu)以及通過資本市場對經(jīng)濟增長等方面都有一定的影響。這就是企業(yè)融資理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)理論論文范文。[2]西方主流的企業(yè)融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結(jié)構(gòu)而展開的，其發(fā)展先后經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，即早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論

如果企業(yè)只采用權(quán)益資本和負債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權(quán)益性資本成本率和債務(wù)性資本成本率的加權(quán)平均成本率。而企業(yè)的目標(biāo)又是實現(xiàn)企業(yè)的市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務(wù)價值組成。由此可見，在企業(yè)息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業(yè)的市場價值達到了最大值。因此，衡量企業(yè)是否實現(xiàn)了最佳的資本結(jié)構(gòu)，主要是看企業(yè)的市場價值是否最大或資本成本是否最低。

杜蘭特（D．Durand，1952）[3]將早期的資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論（也稱折衷理論）。依據(jù)該分類方法，上述三種理論的內(nèi)容大致如下：

1、凈收益理論

凈收益理論是以權(quán)益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業(yè)總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務(wù)資金為假設(shè)前提。該理論認為，通過負債融資提高企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可以降低總資本成本率，進而提高企業(yè)的市場價值。這是因為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，也就是說，無論負債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會發(fā)生變化。因此，根據(jù)該理論，當(dāng)企業(yè)負債率達到100%的時候，即可滿足債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均資本成本達到最低，并實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化。也就是說，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負債。很顯然，該理論過分強調(diào)了財務(wù)杠桿的作用，但并未意識到財務(wù)風(fēng)險等對資本結(jié)構(gòu)的影響。

2、凈營業(yè)收益理論

凈營業(yè)收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設(shè)前提。該理論認為資本結(jié)構(gòu)理論，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值不發(fā)生任何變化，即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，會加大權(quán)益的風(fēng)險，進而增加了權(quán)益資本成本，而投資者對此所要求的補償是根據(jù)負債增長率來提高權(quán)益資本化比率，財務(wù)杠桿產(chǎn)生的收益剛好被權(quán)益資本成本率的上升抵消，加權(quán)平均資本成本仍保持不變，企業(yè)的總價值也保持不變。根據(jù)此理論，最佳的資本結(jié)構(gòu)并不存在，也就不存在資本結(jié)構(gòu)的決策問題。

3、折衷理論

凈收益理論和凈營業(yè)收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認為，債務(wù)成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。企業(yè)利用財務(wù)杠桿會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權(quán)益成本的上升就能被債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本會隨著負債率的增加而逐漸降低，企業(yè)市場價值會有所提高并可能在此限度內(nèi)達到最大值。如果超過這個限度，債務(wù)的低成本將不足以抵消權(quán)益成本的上升而使加權(quán)平均成本增加，且債務(wù)成本也會隨著企業(yè)負債率的增加而不斷增大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本的上升會更快，而企業(yè)的市場價值將會下降。該理論認為，企業(yè)的資本成本并不獨立于資本結(jié)構(gòu)之外，企業(yè)確實存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，即在加權(quán)平均成本由降低轉(zhuǎn)為上升的那一個拐點上，且此資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運用來實現(xiàn)。[4]

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

在早期資本結(jié)構(gòu)理論中，折衷理論看起來比較符合實際情況，但該理論并非依據(jù)歷史資料推斷出來的，而是根據(jù)經(jīng)驗判斷得出的，因此在實際中往往會產(chǎn)生偏差。而以MM定理為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論，則將資本結(jié)構(gòu)理論的研究向前推進了一大步論文范文。

1、MM定理

1956年，Modigliani& Miller在美國計量經(jīng)濟學(xué)會年會上發(fā)表了論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》[5]。后經(jīng)修改，該論文又在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。MM定理是在凈營業(yè)收益理論發(fā)展的基礎(chǔ)上提出來的，通過嚴格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，該定理證明，在一定條件下，企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式無關(guān)，即不論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，對企業(yè)的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。MM定理是建立在一系列嚴格的假設(shè)條件之上的：（l）公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本；（2）投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負債風(fēng)險；（3）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的高低由息稅前盈利的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，若企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相同，則所屬的風(fēng)險等級也相同；（4）投資者可按個人意愿進行套利活動，且無公司和個人所得稅；（5）投資者對公司未來的平均營業(yè)利潤和風(fēng)險的預(yù)期都是相同的；（6）不考慮企業(yè)增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東；（7）各期的現(xiàn)金流量預(yù)期值為固定值，且都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運作且沒有破產(chǎn)風(fēng)險、企業(yè)所得稅和個人所得稅的基礎(chǔ)之上，假設(shè)條件比較苛刻，與現(xiàn)實情況明顯不符。[6]

后來，Modigliani & Miller（1963）[7]對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，并得出與先前相反的結(jié)論：負債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)的負債率是越高越好。修正后的MM定理認為，負債對企業(yè)價值和融資成本是有影響的資本結(jié)構(gòu)理論，如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)的價值就會實現(xiàn)最大化，即企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)融資。由于該定理將債權(quán)融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，與現(xiàn)實情況也是不一致的。

Miller（1997）[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，分析了負債對企業(yè)價值的影響。他認為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負債的利息減稅利益并不會完全消失。實際上，Miller的結(jié)論與Modigliani & Miller對MM定理進行修正后的結(jié)論是一致的。也就是說，他們都將負債融資放在企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，并認為負債率越高越好。由于他們都過分強調(diào)負債融資的積極作用，而忽略了負債帶來的風(fēng)險和額外費用的增加，因而與經(jīng)濟現(xiàn)實不相符。

2、權(quán)衡理論

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中圖分類號：F840.3 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0084-05

引言

任何公司自成立之日起，就伴隨著財務(wù)風(fēng)險而成長，財務(wù)風(fēng)險不可能完全消除，但卻可以通過分析財務(wù)風(fēng)險的特征，探索控制風(fēng)險切實可行的方法，有效防范風(fēng)險。靠負債經(jīng)營風(fēng)險的保險公司，更應(yīng)重視財務(wù)風(fēng)險分析。

但是，企業(yè)的財務(wù)管理工作幾乎都是在未來不確定的情況下進行的，由于財務(wù)風(fēng)險存在的客觀性與識別財務(wù)風(fēng)險的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認為，財務(wù)風(fēng)險一般可以通過財務(wù)杠桿系數(shù)、期望值、標(biāo)準(zhǔn)離差值、最佳資本結(jié)構(gòu)四種分析方法進行度量。劉一橋（2009）提到財務(wù)風(fēng)險的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、VaR法、風(fēng)險率度量法、張力測試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財務(wù)風(fēng)險是稅后每股收益的波動程度，可用財務(wù)杠桿來顯示了，企業(yè)財務(wù)杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財務(wù)費用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資決策。

考慮到“在同行業(yè)中，杠桿分析法能更好地權(quán)衡風(fēng)險和報酬，提高企業(yè)競爭實力”（劉一橋，2009），同時它能直接根據(jù)企業(yè)的利潤表進行分析與計算，取得數(shù)據(jù)容易，而且也避免了成本分解的復(fù)雜計算，不必為成本分解的不準(zhǔn)確性帶來的一系列問題所困擾，所以本文將資本結(jié)構(gòu)理論中的杠桿分析法應(yīng)用在財務(wù)風(fēng)險分析之中。

由于保險公司收取投保人保費承擔(dān)未來不確定的風(fēng)險，其外來資金與自有資金的比例遠遠高于其他行業(yè)，而外來資金大部分以責(zé)任準(zhǔn)備金為主，其表現(xiàn)形式為保險公司的負債，因此保險公司資金來源中的負債相對其他行業(yè)來講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)杠桿的作用特別大。財務(wù)杠桿概念屬于資本結(jié)構(gòu)范疇，資本結(jié)構(gòu)是指公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，即公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益在公司總權(quán)益中如何分配的問題，有多種表達形式，比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負債/資產(chǎn)、責(zé)任準(zhǔn)備金/股東權(quán)益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業(yè)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要影響因素之一”，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來解釋。保險公司的資金有很大部分都來自保單保費收入，相對其他行業(yè)講負債率相當(dāng)高，這種高度負債經(jīng)營決定了它天然具有高杠桿的與其他行業(yè)不同的特點。因此，單獨的考察保險公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進而分析其財務(wù)風(fēng)險有重要意義。

一、壽險公司財務(wù)風(fēng)險的度量

（一）保險公司股東收益模型

筆者注意到保險公司雖然具有保費收入這個特殊的負債項目，但其額度并沒有我們想象的那么大。2009年中國十家壽險公司的保費收入占總負債的比率都低于40%。因此本文對李莎、王韋、張建剛（2009）通過建立保險公司股東收益率模型進行了改進――引入了其他負債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險公司財務(wù)杠桿的度量方法并進一步闡述了財務(wù)杠桿的重要意義。同時，將壽險公司的資金來源分為兩個方面：一部分來自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來自于保單的保費收入，其中風(fēng)險保費收入用P1表示，儲蓄保費用P2表示（為了簡化，沒有考慮附加保費）。其余變量如下所示：RV：投資資產(chǎn)收益率；RS：股東收益率；i：儲蓄保費的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。

RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）

從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負債資本有著密切關(guān)系。在此模型中，財務(wù)杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負債/股東權(quán)益。

（二）財務(wù)杠桿的意義

由于保險行業(yè)所具有的特殊特征――很大一部分資金來源于保費收入即負債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財務(wù)杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說財務(wù)杠桿的效應(yīng)具不確定性：可以當(dāng)公司收益時成倍放大其收益，還會在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對公司承擔(dān)責(zé)任，如果單看這種有限責(zé)任而缺少其他監(jiān)管激勵制度，股東有利益驅(qū)使其無限擴大財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿的擴大使公司面臨了更大的財務(wù)風(fēng)險，不僅股東的權(quán)益難以保障，債權(quán)人（投保方）的利益更是缺乏保障。

同時，鑒于保險行業(yè)有著特殊而重要的使命――轉(zhuǎn)移被保險人的風(fēng)險、保障被保險人利益，中國保險行業(yè)有“保險保障基金制度”。即在保險公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下，應(yīng)用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟，可以減少保單持有人的損失，確保保險機構(gòu)平穩(wěn)退出市場，維護金融穩(wěn)定和公眾對保險業(yè)的信心。這潛在地加劇了股東擴大財務(wù)杠桿而不顧公司財務(wù)風(fēng)險過大。

因此，保險行業(yè)必須進行資本監(jiān)管，控制其財務(wù)杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險公司資本結(jié)構(gòu)與其償付能力的關(guān)系，文中論證了“償付能力危機與資本結(jié)構(gòu)成同方向變化……要使償付能力危機保持不變，就必須采取增加資本金或減少負債等措施”。

二、壽險公司的資本結(jié)構(gòu)分析

（一）數(shù)據(jù)來源

中國人身保險于1982年開始恢復(fù)試辦，當(dāng)年人身保險業(yè)務(wù)保費收入僅為159萬元，并處于壟斷經(jīng)營階段。隨后，平安和太平洋保險公司等一批全國及地方性保險公司的成立打破了國內(nèi)人身保險市場的壟斷局面。1992年以來，國內(nèi)保險業(yè)的對外開放帶動了人身保險市場的快速發(fā)展，市場主體也日益增多。截至2009年底，全國共有壽險公司49家。本文本著盡量多而有效的數(shù)據(jù)為原則，綜合各個壽險公司的總資產(chǎn)數(shù)以及成立時間，選取了十家壽險公司從2003―2009年七年間的數(shù)據(jù)進行研究。各個公司成立時間（見表1），都可以保證2003年完整的會計年度。各公司各年總負債和所有者權(quán)益數(shù)據(jù)均來自中國保險年鑒（2004―2010年）。

（二）統(tǒng)計變量及數(shù)據(jù)

根據(jù)上文對保險公司股東收益模型的分析，本文的統(tǒng)計變量即財務(wù)杠桿，可以表示為總負債/所有者權(quán)益。根據(jù)原始數(shù)據(jù)計算可得到各公司各年財務(wù)杠桿（見表2）。

（三）壽險公司資本結(jié)構(gòu)的特征

由上文闡述，我們用財務(wù)杠桿（總負債/股東權(quán)益）來表示資本結(jié)構(gòu)。本部分本文將對樣本公司的財務(wù)杠桿進行統(tǒng)計學(xué)分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統(tǒng)計量有均值、方差、中位數(shù)、最大值、最小值、偏度和峰度。在統(tǒng)計學(xué)中，均值（average）表征數(shù)據(jù)的總體平均特征。方差（Variance）測度數(shù)據(jù)的變異程度。中位數(shù)(Median) 不受極端變量值的影響，反應(yīng)數(shù)據(jù)中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機變量概率分布的不對稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當(dāng)分布為正態(tài)分布曲線時，峰度為3，因而常以此作為標(biāo)準(zhǔn)，來觀察比較某一次數(shù)分布曲線尖平程度的大小。

1.總體統(tǒng)計特征。對樣本公司樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計表明，總平均財務(wù)杠桿為15.39，且偏度為2.31，峰度為9.92（見下頁表3最后一列）。說明樣本公司財務(wù)杠桿分布高度集中，且有更多的樣本數(shù)據(jù)大于平均值15.39。

下頁圖1以散點的形式給出了各個樣本公司財務(wù)杠桿的分布狀況，其中縱軸表示70個樣本（不同公司不同時間）的財務(wù)杠桿值，橫軸表示這70個樣本的編號。從下頁圖1我們可以看到，70%的財務(wù)杠桿數(shù)據(jù)集中于0~20之間，圖中的擬合線性也很好的表達出這點。

下頁圖1中我們還發(fā)現(xiàn)編號為56的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了極端值118.52，這是新華人壽2008年財務(wù)杠桿數(shù)據(jù)。仔細對照原始數(shù)據(jù)以及2009年保險年鑒（載有2008年和2007年各個公司的財務(wù)報表）和2010年保險年鑒（載有2009年和2008年各個公司的財務(wù)報表），我們發(fā)現(xiàn)，2008年新華人壽的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了兩年報表不一致的現(xiàn)象。又由于新華人壽并沒有上市，無從得到它當(dāng)年的其他版本數(shù)據(jù)，本文認為這種由于原始數(shù)據(jù)原因出現(xiàn)的極端現(xiàn)象應(yīng)予以剔除。

剔除這個奇異值之后，樣本均值為13.90，方差243.05，偏度和峰度顯著減少，分別為0.79和1.57。偏度接近0，說明相對平均值，左右兩邊較為對稱。而峰度遠小于3，表示財務(wù)杠桿分布曲線呈平頂峰度，說明變量值分布比較均勻地分散在眾數(shù)的兩側(cè)。同時峰度接近于1.8并且小于1.8，說明分布曲線趨向“U”型分布，但弧度較小，趨于水平狀態(tài)。

2.各公司統(tǒng)計特征。各公司財務(wù)杠桿的特征（見表4），剔除奇異值后將新華人壽的數(shù)據(jù)更新（見表4）。圖2是各公司財務(wù)杠桿數(shù)據(jù)時間序列折線圖，可以很好反映出各個公司財務(wù)杠桿的變化趨勢和波動程度。

從各公司財務(wù)杠桿統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，公司間的差異較大：無論是波動性、波動范圍、集中程度還是均值，各個公司都具有較大差異。從上頁圖2中我們看到，有四家公司波動性較小，曲線平緩：國壽股份、民生人壽、中宏人壽和金盛人壽。下面我們將逐一分析這些公司保持較為低水平且穩(wěn)定的財務(wù)杠桿的原因。

中國人壽是中國最早經(jīng)營保險業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，在壽險行業(yè)始終保持專業(yè)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，市場份額連年第一，同時也擁有雄厚的資本，注冊資本將近283億。這就預(yù)示著國壽股份公司有著充足的資本，較低的財務(wù)杠桿。2009年6月30日，國壽股份的償付能力充足率達到324%。①雖然2010年中國人壽償付能力充足率大幅下降至212%，②但仍處在比較高的水平，足以支持公司未來兩三年的正常業(yè)務(wù)發(fā)展。

而民生人壽是中國第一家民營資本控股的全國性壽險公司，股東有八家，持股份額相當(dāng)，相互形成了掎角制約的關(guān)系，財務(wù)杠桿均值也是各個公司中最低的，只有3.3。不過本文認為，雖然財務(wù)杠桿保持低水平可以有較高的償付能力，財務(wù)風(fēng)險固然很低，保單持有人的利益也可以得到很好保障。但作為一個以營利為目的的公司，風(fēng)險與收益的權(quán)衡也很重要，積極擴展保險業(yè)務(wù)創(chuàng)造主營業(yè)務(wù)收入，才能更好的保障股東的權(quán)益。

中宏人壽和金盛人壽都是合資保險公司，業(yè)務(wù)范圍目前還沒有發(fā)展到全國，都保持著較為穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。雖然合資公司資本規(guī)模不大，但他們的經(jīng)營范圍及展業(yè)地區(qū)受限，相對應(yīng)的保費規(guī)模不大，因而可以保持較低且穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)水平。同樣特征的還有太平洋安泰，它的財務(wù)杠桿除了2005年出現(xiàn)較大的增長后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人壽推出首批團險產(chǎn)品，并在上海簽下第一單團險保單；隨后2月份又將廣東分公司升級為廣州首分公司，為廣州省的業(yè)務(wù)擴展創(chuàng)造了條件。由此可見，業(yè)務(wù)擴展、保費收入必然大幅提升，隨著準(zhǔn)備金計提，公司負債額度也會增加，因此公司的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)提升，財務(wù)杠桿變大，公司將面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。2006年12月，保監(jiān)會批準(zhǔn)太平洋安泰人壽注冊資本從5億元人民幣增加為7億元，此次增資可謂及時雨，又將公司財務(wù)杠桿降到低水平。太平洋安泰的資本金已在當(dāng)時的合資壽險公司中處于領(lǐng)先地位，整體償付能力大大超過監(jiān)管的要求。

觀察各個公司的財務(wù)杠桿路徑，新華人壽必然引起注意：即使去除了奇異值，它的財務(wù)杠桿水平各年仍處在相對較高的水平。這主要是因為新華人壽的保費收入每年都具有較高的增長水平，具有很強的成長性，這對公司的償付能力提出了更高的要求，為新華人壽敲響了警鐘。但我們發(fā)現(xiàn)，2010年，新華保險總保費達936.4億元，居國內(nèi)壽險市場前三；2011年3月30日，經(jīng)中國保監(jiān)會批準(zhǔn)，新華人壽終于進行了充資，注冊資本變更為26億元人民幣。我們可以預(yù)見，2011年新華人壽的財務(wù)杠桿將回落在行業(yè)平均水平左右，不會保持在居高不下水平。③

3.時序特征。由于保險公司運行的基本原則之一是大數(shù)法則，隨著時間的推移，保費收入會大幅提升，公司規(guī)模必然越來越大，就更能滿足大數(shù)法則的要求，經(jīng)營也會更穩(wěn)定。這就意味著隨著時間的推移，會使未來實際賠付率更接近預(yù)期賠付率，相應(yīng)地對權(quán)益資本的需求量就會更少。因此本文理論上推斷，財務(wù)杠桿的時序特征是呈上升趨勢的。另外，由于財務(wù)杠桿雙向放大相應(yīng)，保險公司具有的社會責(zé)任感以及行業(yè)監(jiān)管等因素將會影響財務(wù)杠桿的膨脹，以保障投保人的利益及市場的穩(wěn)定。因而，本文假設(shè)，財務(wù)杠桿的時間趨勢應(yīng)是趨于穩(wěn)定的，且其前提是保費收入不斷擴張的情況下，壽險公司更應(yīng)相應(yīng)擴充其資本，以保障較高的償付能力和穩(wěn)定的財務(wù)杠桿、合理的資本結(jié)構(gòu)。

上頁圖2表示了各年（2003―2009）各樣本公司財務(wù)杠桿時序變化折線圖。從圖中我們可以看到，即使各公司財務(wù)杠桿先上升后下降再上升，總體趨勢尤其是近幾年各公司財務(wù)杠桿變化趨于穩(wěn)定。同時我們注意到2004年和2005年各保險公司的財務(wù)杠桿都出現(xiàn)峰值，但到2007年都不約而同的大幅下降。財務(wù)杠桿的下降必然伴隨著融資，下面本文將分析2007年出現(xiàn)拐點的具體原因。

2007年初召開的全國保險工作會議上，保監(jiān)會主席吳定富提出要“扶持中小保險公司發(fā)展”。在這樣的基調(diào)下，依托市場競爭主體增多、保險業(yè)發(fā)展政策環(huán)境進一步改善的大勢，中小保險企業(yè)紛紛躍躍欲試。在保險巨頭強力開拓市場的陰影下仍然能夠?qū)崿F(xiàn)超速發(fā)展的中小險企，做大做強的欲望進一步催生了對資本金的更高期望。遵循“糧草先行”的兵家原則，資本金于是成了各公司戰(zhàn)略實施中需要優(yōu)先考慮的頭等事情。這一年，自3月份中德安聯(lián)成功增資4.5億，正式拉開中小壽險公司增資擴股的序幕后，截至11月20日，保監(jiān)會先后共批準(zhǔn)13家中小壽險公司14次增資擴股。這包括，民生人壽進行了兩階段的增資擴股，資本金已經(jīng)由最初的8.7億增至27億，償付能力提高到500％；太平洋人壽注冊資本變更為23億元；太平保險注冊資本變更為13億元人民幣。同時，中國人壽保險股份有限公司回歸國內(nèi)A股上市，太平洋保險也在這一年在上海證交所成功上市。

4.結(jié)論。（1）各公司財務(wù)杠桿具有差異。造成差異的原因有：公司規(guī)模、成長性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導(dǎo)向等。（2）各公司財務(wù)杠桿并非一成不變，而是具有波動性。這表示財務(wù)杠桿雙向放大效應(yīng)具有很大的不確定性，也就是存在較高的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿水平高，償付能力將相對較低，投保方以及投資方的保障性就相對較低；波動性越大，財務(wù)風(fēng)險就越高。（3）大多數(shù)公司財務(wù)杠桿的波動性隨著時間的延續(xù)是趨于穩(wěn)定的。由上頁圖2可以觀察到，除新華人壽的財務(wù)杠桿近幾年有較大波動外，其他公司的財務(wù)杠桿波動性都越來越小。這表明，近幾年來各個公司的自律以及監(jiān)管比較有成效，財務(wù)風(fēng)險處在可控之下。

小結(jié)

由于保險公司具有高負債的特點，其高財務(wù)杠桿所帶來的財務(wù)風(fēng)險將非常巨大，甚至有可能影響到整個社會經(jīng)濟生活的正常運轉(zhuǎn)。因此，如何控制保險公司的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)成為為保險業(yè)界及監(jiān)管機構(gòu)共同認真研究的課題。本文完善了股東收益模型，進而明確了更符合實際的財務(wù)杠桿的表達式，借以分析中國壽險公司財務(wù)杠桿的特征。保險公司、行業(yè)協(xié)會以及監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)關(guān)注行業(yè)及各個公司的財務(wù)杠桿水平：波動性及絕對數(shù)高于行業(yè)一般水平的公司應(yīng)敦促其進行增資以保障償付能力，保障投保人、投資者的利益；絕對數(shù)較低的企業(yè)，其保費收入、業(yè)務(wù)拓展還有很大空間，可以創(chuàng)造條件積極拓展業(yè)務(wù)。我們希望以此為開端，日后更進一步分析影響壽險公司資本結(jié)構(gòu)的因素，為壽險公司提供決策依據(jù)，增強保險公司的核心競爭力，提高行業(yè)監(jiān)管水平，更能穩(wěn)定社會經(jīng)濟發(fā)展。

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An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory

LI Sha

篇（7）

 

一、 利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)研究軌跡 

通過對相關(guān)文獻的檢索和研究，本文將基于利益相關(guān)者理論的資本結(jié)構(gòu)研究分成三個階段。 

第一階段為20世紀(jì)90年代以前，立足點是物質(zhì)資本至上，除了財務(wù)利益相關(guān)者以外，未研究員工、客戶、供應(yīng)商等非財務(wù)利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，實際上是認為他們與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這個階段的研究成果非常豐富，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心，已經(jīng)形成了比較成熟的理論體系，并且得到了實證的經(jīng)驗支持。 

第二階段始于titman，他首先提出了非財務(wù)利益相關(guān)者如客戶、員工、供應(yīng)商等會影響企業(yè)財務(wù)杠桿。20世紀(jì)90年代以后得到蓬勃發(fā)展，其后的研究主要圍繞各種利益相關(guān)者對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策的影響展開，主要包括三個方面：一是非財務(wù)利益相關(guān)者對破產(chǎn)的預(yù)期會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而選擇不同的資本結(jié)構(gòu)；二是研究非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；三是基于隱性契約和專用性投資展開，研究非財務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)之間的隱性契約及專用性投資是否會對資本結(jié)構(gòu)有影響。直至今日，非財務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響仍然是資本結(jié)構(gòu)研究的熱點之一，尤其在我們國家，還只有少數(shù)的學(xué)者研究了這個問題。 

第三階段從20世紀(jì)末本世紀(jì)初開始， 代表人物為rajan和zingales。他們指出，企業(yè)是各個利益相關(guān)者契約的結(jié)合體，是他們對企業(yè)的專用性投資形成的網(wǎng)絡(luò)，由此提出了構(gòu)建新的資本結(jié)構(gòu)的新基礎(chǔ)、企業(yè)權(quán)利在利益相關(guān)者之間的重新配置，并且在其案例中出現(xiàn)了將關(guān)鍵供應(yīng)商吸納為股東的網(wǎng)絡(luò)舊車供應(yīng)商。rajan和zingales認為企業(yè)由誰擁有所有權(quán)取決于企業(yè)要素所有者的“談判力”，從而開始了利益相關(guān)者參與構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的新階段。由于多元資本結(jié)構(gòu)的實踐操作性問題，到目前為止，這一階段的研究成果還很少，這一階段的研究在我國正是方興未艾。利益相關(guān)者參與構(gòu)成多元資本結(jié)構(gòu)將是資本結(jié)構(gòu)發(fā)展的未來方向，在現(xiàn)實生活中，已經(jīng)出現(xiàn)了利益相關(guān)者參與構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的實例—股權(quán)激勵和員工持股， 盡管其出發(fā)點可能還不是單純意義上的智力資本出資，更多的表現(xiàn)為一種激勵方式，但是，這畢竟是一個新的事物，它代表了未來的發(fā)展方向。可以想象，在不久的將來，其他利益相關(guān)者對企業(yè)的專用性投資將在一定條件下資本化，從而構(gòu)成多元化的資本結(jié)構(gòu)。 

 

二、 利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的原因研究 

如前文所述，20世紀(jì)80年代以后，資本結(jié)構(gòu)研究產(chǎn)生了一個新的分支，即以titman和maksimovic & titman為始，在同時考慮隱性契約和顯性契約的企業(yè)邊界中來分析資本結(jié)構(gòu)決策。關(guān)于利益相關(guān)者為什么會影響資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有文獻主要從兩個方面展開：一是非財務(wù)利益相關(guān)者對破產(chǎn)的預(yù)期會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而選擇不同的資本結(jié)構(gòu)；二是非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力對資本結(jié)構(gòu)有影響。 

1． 高財務(wù)杠桿加大了破產(chǎn)概率，從而影響到非財務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)未來的預(yù)期，加大了企業(yè)的破產(chǎn)成本。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)危機之間的關(guān)系之所以重要，除了因為財務(wù)危機會影響利益相關(guān)者的自身利益外，還有一個重要的原因：財務(wù)危機，尤其是清算，常常會有溢出成本強加于破產(chǎn)公司的非財務(wù)利益相關(guān)者身上。

titman認為財務(wù)杠桿會影響破產(chǎn)概率，從而會影響公司和它的非財務(wù)利益相關(guān)者之間的交易，非財務(wù)利益相關(guān)者會考慮他們和公司的隱性和顯性契約的破裂的可能性來定價，估計他們的關(guān)系專用性投資在公司破產(chǎn)清算的情況下可能遭受的損失，而公司可以通過對債務(wù)比例的調(diào)整來影響破產(chǎn)的可能性。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品具有獨特性時，它的顧客會被要求作出一些投資，而這種投資在企業(yè)破產(chǎn)時會遭受價值的損失。基于此，企業(yè)在考慮了破產(chǎn)對顧客的影響后，會選擇較低的財務(wù)杠桿。maksimovic & titman認為，顧客可能不愿意與高負債的公司打交道，因為在高負債的情況下，公司可能會較少考慮它的聲譽。這個觀點后來被cornell & shapiro、arping & loranth提煉成模型，并加以證明。brounen的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，法國和英國的超過30%的ceo把客戶/供應(yīng)商對公司破產(chǎn)的擔(dān)心列為確定債務(wù)政策的重要因素，該因素位于第三，列在財務(wù)彈性和收益與現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性之后，稅收、成本和信息不對稱之前。與titman & wessels和olper & titma發(fā)現(xiàn)非財務(wù)利益相關(guān)者破產(chǎn)成本和財務(wù)杠桿之間存在顯著的負相關(guān)不同，welch者發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著影響。 

2． 非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力也會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力也會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響，但是，具體影響方向目前還沒有定論。bronars & deere 預(yù)計公司的財務(wù)杠桿和非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力正相關(guān)。他們探討了在經(jīng)理和工會討價還價之間能夠發(fā)揮的作用，認為提高債務(wù)水平能夠減少可以和工會分享的企業(yè)剩余從而提高了經(jīng)理的議價能力。因此，他們認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在減少的工會成本等于邊際破產(chǎn)成本時取得，同時，他們通過實證研究證實了在面臨巨大工會壓力的企業(yè)具有更高的杠桿比例，并且行業(yè)層面的工會比例在行業(yè)內(nèi)與財務(wù)杠桿正相關(guān)。perotti & spier和subramanian的研究顯示，企業(yè)可以運用債務(wù)去減少工人以及其他供應(yīng)者從企業(yè)可以攫取的利益。kale & shahrur認為，企業(yè)可以利用低財務(wù)杠桿來誘導(dǎo)其供應(yīng)商和客戶進行關(guān)系專用性投資（r-s投資）。同時，財務(wù)杠桿的選擇和公司于其供應(yīng)商和客戶的議價能力存在一定的關(guān)系。在面對具有較強議價能力的供應(yīng)商和客戶時，企業(yè)會把負債作為提高自己議價能力的工具，從而選擇較高的負債水平。他們使用行業(yè)集中度作為議價能力的替代變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負債水平與供應(yīng)商和客戶的議價能力負相關(guān)，但是，如果企業(yè)自身在行業(yè)內(nèi)具有較大的市場份額，這種負債的議價工具作用就體現(xiàn)得不明顯，因為企業(yè)自身的議價能力較強。 

與之相反，sarig認為，當(dāng)公司擔(dān)心供應(yīng)商削減生產(chǎn)必需的特定要素時，非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力與財務(wù)杠桿負相關(guān)，不管是在和非財務(wù)利益相關(guān)者進行合同協(xié)商之前或之后。原因在于低負債率會減少由于供應(yīng)商延遲供貨導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時報告了雇員的議價能力和杠桿之間的負相關(guān)關(guān)系。istaitieh & rodriguez的實證結(jié)果表明，當(dāng)公司面對具有較強談判力的工人和商時，會保持相對較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來的價值損失。 

三、 利益相關(guān)者替代變量的選擇 

考察非財務(wù)利益相關(guān)者破產(chǎn)成本和議價能力對資本結(jié)構(gòu)影響的實證文獻較少，大多是由于很難用會計數(shù)據(jù)把這些模型建立起來，尤其是如何選擇非財務(wù)利益相關(guān)者的替代變量。titman & wessels、olper & titman、welch，使用銷售費用和銷售收入的比例、r&d與銷售收入的比例作為非財務(wù)利益相關(guān)者清算成本的替代變量，而sarig以勞務(wù)費用占經(jīng)營利潤的比例作為雇員的議價能力的替代變量。

bronars & deere使用行業(yè)層面的工會比例作為雇員的議價能力的替代，kale & shahrur分別用客戶行業(yè)和供應(yīng)商行業(yè)的集中度來衡量非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力。 

allen & phillips提出研發(fā)支出密集的行業(yè)會有相對更多的關(guān)系專用性投資。同時，資產(chǎn)專用性較強的企業(yè)之間容易結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟或者實施縱向一體化。kale & shahrur以戰(zhàn)略聯(lián)盟或縱向一體化的深度為變量，認為資本結(jié)構(gòu)與其負相關(guān)。同時還發(fā)現(xiàn)，在高度集中的行業(yè)或者市場份額較大的企業(yè)，這種負相關(guān)關(guān)系越發(fā)明顯。bhaduri認為公司研發(fā)以及銷售費用占銷售額的比例可以作為衡量公司產(chǎn)品獨特性的指標(biāo)。楊瑞龍使用企業(yè)集中度來衡量隱性契約外溢效應(yīng)。王永海和范明、程宏偉等以資產(chǎn)專用程度作為替代變量。 

 

四、 非財務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)分析 

非財務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機理在于他們與企業(yè)形成的隱性契約和對企業(yè)的專用性投資。因此，并不是所有的企業(yè)，非財務(wù)利益相關(guān)者的對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都會有相同的影響。 

按照威廉姆斯的分析思路，交易成本經(jīng)濟學(xué)把不同類型的利益相關(guān)者的付出（物質(zhì)資本或人力資本）看作是一種與公司之間的交易或契約，根據(jù)資產(chǎn)專用性不同，而設(shè)計不同的保障措施與交易價格。利益相關(guān)者對企業(yè)所作的專用性投資越大，他所要求的價格也就越高，或者要求的保障也就越多，不同程度的資產(chǎn)專用性投入的利益相關(guān)者所要求的保障的形式是多種多樣的。可以是擁有剩余索取權(quán)，如股東、高級管理者、關(guān)鍵員工；可以是要求有剩余控制權(quán)，如管理者；可以是要求有固定的索取權(quán)，如債權(quán)人和一般員工；也可以要求企業(yè)提供一定的保障信號，如客戶和供應(yīng)商。而較低的資產(chǎn)負債率可以被視為企業(yè)對提供了專用性投資的顧客和供應(yīng)商的一種保障，因為它表明企業(yè)不容易陷入財務(wù)危機，可以保持持續(xù)經(jīng)營，從而保障他們的利益。 

像食品行業(yè)，顧客不需要企業(yè)的后續(xù)服務(wù)，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響就很小；而像計算機軟件服務(wù)行業(yè)，顧客需要后續(xù)的升級維護等服務(wù)，就會關(guān)注企業(yè)的財務(wù)狀況，對企業(yè)的財務(wù)杠桿會產(chǎn)生影響。再以企業(yè)員工為例，在人力資本對企業(yè)的價值貢獻很大的行業(yè)，企業(yè)會考慮對員工進行各種形式的激勵，如授予一定的股權(quán)、給職工穩(wěn)步提升的報酬、建設(shè)有利于職工發(fā)展的環(huán)境等等，以激勵員工進行專用性投資。給職工參股肯定會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，給員工穩(wěn)定增長的報酬等激勵方式會導(dǎo)致企業(yè)對員工存在隱性契約，對該契約的履行能力、履行方法都會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。 

 

參考文獻： 

篇（8）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，是西方財務(wù)管理理論的三大核心理論之一，它主要研究資本結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)價值的影響程度。探究是否存在能使企業(yè)價值最大化的一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，按照資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系，我們可以把資本結(jié)構(gòu)理論分為如下兩類：(1)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)論。按照理論研究所得出的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系的不同可分為三類：①資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)論。主要有凈收益理論、傳統(tǒng)理論、修正MM理論、Miller模型、成本理論、信號傳遞理論和權(quán)衡理論。②資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負相關(guān)論。主要有破產(chǎn)成本理論和優(yōu)序融資理論。(2)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)論。這方面的理論主要有經(jīng)營業(yè)收益理論和MM理論。本文是對國外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的實證研究的回顧思考。

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源中所有債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金來源的比例關(guān)系。國外學(xué)者大多傾向于基于狹義資本結(jié)構(gòu)定義，使用資產(chǎn)的長期負債比率來度量資本結(jié)構(gòu)對公司價值的衡量一般采用托賓Q值(公司的市場價值與公司重置成本的比率)、流通市值與賬面價值比率、股票預(yù)期收益、盈利能力指標(biāo)(資本收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等)、股東財富等。

國外對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)性的實證研究主要集中在以下兩個方面：①在資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中，將企業(yè)價值作為影響因素之一，對其與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進行驗證，②在資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟效果研究中，將企業(yè)價值當(dāng)做被解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響機制與影響程度。本文也從這兩方面來進行綜述

二、企業(yè)價值對資本結(jié)構(gòu)的影響研究

按實證研究得出的結(jié)論的不同可分為以下三類：

1、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

Jordan，Lowe和Taylor(1998)通過對1989—1993年275家英國私人或獨立的中小型企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和調(diào)查問卷的分析得出的研究結(jié)果表明獲利率與負債比呈正相關(guān)。Francisco，Sogorb，Mira(2000)對西班牙1994—1998年6482個中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行的研究也發(fā)現(xiàn)盡管與短期債務(wù)融資比率呈反比，但是具有更多發(fā)展可能性的公司還是將更多利用債務(wù)融資，也即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Brierley，Bunn(2005)對1975-2004年間英國公司資本結(jié)構(gòu)的實證研究也得出了盈利能力與財務(wù)杠桿正相關(guān)的結(jié)論。

2、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。

Kester(1986)Bl1982-1983年間來自27個不同行業(yè)344家日本企業(yè)和452家美國企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)建立線性回歸模型，進行OLS估計，發(fā)現(xiàn)獲利能力與財務(wù)杠桿顯著負相關(guān)。Titman和Wessels(1988)通過線性結(jié)構(gòu)模型法研究了1972-1982年美國制造業(yè)中的469家上市公司數(shù)據(jù)，得出了同樣的結(jié)論。Harris，Raviv(1991)的實證結(jié)果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，選取1987-1991年間G一7集團橫截面數(shù)據(jù)，應(yīng)用極大似然法(ML)估計系數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)盈利性與英國、美國、日本、加拿大的公司杠桿比率負相關(guān)，而且這種關(guān)系隨著公司規(guī)模的增加不斷的加強。Douglas(2006)的研究也得出了相似的結(jié)論。

Wald(1999)檢查了與法、德、日、英資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的因素，分別以長期負債總資產(chǎn)賬面值、總負債總資產(chǎn)賬面值為被解釋變量，采用異質(zhì)托比模型，研究發(fā)現(xiàn)盈利性與杠桿比率負相關(guān)。Booth等人(2001)通過對十個發(fā)展中國家(巴西、墨西哥、印度、韓國、約旦、馬來西亞、巴基斯坦、泰國、土耳其和津巴布韋)樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：影響發(fā)展中國家公司債務(wù)比率的因素中盈利能力是最為重要的影響因素，除了津巴布韋以外其他所有發(fā)展中國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負相關(guān)關(guān)系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公開交易的高科技公司面板數(shù)據(jù)資料，運用三個時間序列的橫截面回歸模型和一個多元回歸模型，以資產(chǎn)回報率為解釋變量，實證研究得出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān)。

Niv0rozhkin(2004)以凈利潤總資產(chǎn)的比率為解釋變量對捷克和保加利亞這兩個國家的研究、Akhtar(2005)對澳大利亞的1637家公司1992—2001年數(shù)據(jù)的研究、Abor(2005)以權(quán)益回報率(息稅前利潤總權(quán)益)為解釋變量對加納上市公司的回歸分析、supanvanij(2006)對164家日本公司1991-1996年數(shù)據(jù)的研究、chen和strange(2005)以息稅前利潤／總資產(chǎn)為解釋變量對中國上市公司的研究、Amidu(2007)以息稅前利潤總資產(chǎn)為解釋變量對加納銀行的回歸分析以及Eldomiaty(2007)對埃及公司資本結(jié)構(gòu)的研究都得出了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)這一結(jié)論。

3、企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無顯著相關(guān)關(guān)系。

Rajan，zingales(1995)的研究發(fā)現(xiàn)德國盈利性的估計系數(shù)是正的，但在統(tǒng)計意義上不顯著，法國和意大利的估計系數(shù)在統(tǒng)計上也不顯著。Bhole，Mahakud(20O4)以營業(yè)收入總資產(chǎn)為解釋變量，回歸結(jié)果得出盈利能力與公司負債水平負相關(guān)，但并不是在1966—2000所有期間統(tǒng)計學(xué)上都不顯著。Nguyen，Ramachandran(2006)以稅前利潤為解釋變量，回歸分析結(jié)果也得出相同的結(jié)論

三、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響研究

1、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)

Masulis，RonaldW．(1980)發(fā)表在《財務(wù)經(jīng)濟學(xué)》上的文章Ⅸ資本結(jié)構(gòu)變動對證券價格影響》指出，普通股價格的變動與財務(wù)杠桿水平的變動呈正相關(guān)關(guān)系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)發(fā)表在Ⅸ債務(wù)／權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗數(shù)據(jù)一文中得到債務(wù)／權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系。Maaulia(983)對權(quán)衡理論的實證研究表明：(1)普通股票價格的變動與企業(yè)財務(wù)杠桿的變動呈正相關(guān)關(guān)系；(2)企業(yè)績效與其負債水平呈正相關(guān)關(guān)系；(3)能夠?qū)究冃Мa(chǎn)生影響的負債水平的變動范圍介于0．23與0．45之間。K．Shah(1994)在《資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)》一文中觀察到當(dāng)財務(wù)杠桿增加時，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價格會大幅度上升；相反，當(dāng)財務(wù)杠桿減小時，資本結(jié)構(gòu)變動的信息一宣布，股票價格會大幅度下降。也即股票價格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。Frank和Goyal(2003)認為數(shù)據(jù)缺失也導(dǎo)致了實證結(jié)果的偏差，因此他們運用多重插補的方法來校正這個偏差。他們使用了美國的非金融企業(yè)從1950—2000年包括近20萬個觀測變量的龐大數(shù)據(jù)庫，其研究結(jié)果顯示：績效與賬面價值財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)，與市場價值財務(wù)杠桿比率之間呈負相關(guān)。

2、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負相關(guān)

Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究發(fā)現(xiàn)，獲利性與杠桿負相關(guān)。

3、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)，但并非純粹正相關(guān)或負相關(guān)

McConnell和servaes(1990)通過對1976年1173個樣本公司和1986年1093個樣本公司托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證分析，得出一個具有顯著性的結(jié)論，即托賓Q值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間存在曲線關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40％時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達到40％-50％時，公司托賓Q值開始下降。Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸福》雜志500家制造業(yè)公司1991年的數(shù)據(jù)建立計量經(jīng)濟學(xué)模型，采用普通最小平方回歸的方法，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的投資，進而影響公司價值的經(jīng)驗結(jié)論。他認為，在內(nèi)部股東擁有股權(quán)0％-7％，7％-38％以及38％-100％三個不同區(qū)間上，公司價值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加、增加而減少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以1992—1993年美國的947家公司作為研究樣本進行了研究的結(jié)論表明：首席執(zhí)行官、內(nèi)部人、外部董事持股比例對公司業(yè)績、公司市場價值具有正向作用，外部股東持股比例對公司經(jīng)營業(yè)績具有負向作用，對于具有控制性股東的公司，持股比例對市場價值具有負向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高動態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效負相關(guān)。在相對穩(wěn)定的環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。

篇（9）

不可否認的是，企業(yè)盈利情況在持續(xù)惡化。從虧損面來看，2012年7月，32.7萬家工業(yè)企業(yè)的虧損比例上升了3.53個百分點。這一上升勢頭，是自1999年有數(shù)據(jù)以來最嚴重的。從虧損企業(yè)的累計虧損金額來看，2012年1月至7月，虧損總金額同比增長64.3%，達到4200億元的歷史次高點，僅次于2008年末5296億元的總虧損額。與此同時，工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)出明顯下滑。其中，2012年7月，企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比下降7.5個百分點，與2008年末的情況相似，與去年同期增速相比，落差達25個百分點。

從最新變化來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速仍在下滑，企業(yè)虧損擴大、資金鏈困難仍未見根本改善，同時“新三角債”的陰影仍籠罩著實體經(jīng)濟。如何理解和看待總體經(jīng)濟增速的溫和放緩與企業(yè)經(jīng)濟活動驟冷這兩個看似矛盾的現(xiàn)象，對于形勢的判斷、政策的制定尤為重要。

企業(yè)財務(wù)杠桿率過高

如果僅從實體經(jīng)濟本身尋找答案，上述現(xiàn)象是令人困惑的。因此需要將視野轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，尤其是微觀企業(yè)財務(wù)杠桿率，即資產(chǎn)負債率。

2008年次貸危機全面爆發(fā)后，外部沖擊對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，企業(yè)經(jīng)營面臨困難；此后信貸規(guī)模迅猛擴張，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)杠桿率出現(xiàn)了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業(yè)借款成本下降。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)投資加速上升，并進一步出現(xiàn)了資產(chǎn)價格上漲、實際負利率的情況，這些因素推動了第二輪企業(yè)財務(wù)杠桿率的上升。

2000年至2008年，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于波動狀態(tài)，沒有呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢。自2009年大規(guī)模的信貸擴張之后，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率開始不斷上升。央行對5000家工業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2008年末至今，其整體資產(chǎn)負債率上升了約2個百分點。這還不包括大量未進入調(diào)查范圍的中小企業(yè)。

到2011年下半年，政策對基建投資、房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度加大，隨后外部需求也開始表現(xiàn)疲弱。面對再一次的沖擊，高杠桿率企業(yè)的反應(yīng)將更為敏感。這是因為，高杠桿率加大了企業(yè)經(jīng)營效益的順周期波動幅度。由于各企業(yè)之間通過信用體系相聯(lián)系，高杠桿率企業(yè)出了問題，其風(fēng)險就會進一步擴散，從而導(dǎo)致其他企業(yè)的經(jīng)營也出現(xiàn)困難。

交通運輸倉儲業(yè)、金屬與非金屬制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)三個行業(yè)的情況最為明顯。2009年1月以來，三者的行業(yè)平均資產(chǎn)負債率分別上升了14%、5%、4%。根據(jù)三個行業(yè)的情況進行模擬，結(jié)果顯示：相同的負面沖擊，對利潤的影響將分別被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析對象僅限于上市公司，且沒有考慮到企業(yè)資產(chǎn)價格本身可能的縮水，所以負面沖擊對企業(yè)利潤的影響，有可能仍被低估了。

中國非金融企業(yè)整體負債率已經(jīng)處于過高水平。根據(jù)中國社會科學(xué)院李揚等人在論文《中國資產(chǎn)負債表及其風(fēng)險評估》中的測算，中國企業(yè)負債占GDP的比例高達105%，不僅高于日本、美國、意大利，甚至接近于英國、法國。而經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國家的經(jīng)驗顯示，這一比例達到90%就會比較危險。

可見，中國企業(yè)不僅面臨著政策調(diào)控、外部需求下滑等不利因素，而且由于財務(wù)杠桿過高，這些不利因素還被大大強化，企業(yè)經(jīng)濟效益的順周期性也被顯著放大。最終表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟的溫和減速，微觀企業(yè)盈利能力的驟然下滑。

不能僅靠信貸刺激

目前，宏觀經(jīng)濟增速在環(huán)比上已出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。但如果企業(yè)的盈利能力惡化及其滯后影響逐步顯現(xiàn)，則這種宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)的微觀基礎(chǔ)仍是脆弱的。因此，政策應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)財務(wù)的去杠桿化，并將這方面的政策與其他結(jié)構(gòu)調(diào)整措施結(jié)合起來。具體來說：

首先，應(yīng)避免進一步使用信貸擴張的刺激政策。雖然2009年的信貸擴張，成功地使中國經(jīng)濟避免了深度衰退，但同時也使很多企業(yè)的資產(chǎn)負債率上升到高位，并使得現(xiàn)在企業(yè)對負面沖擊過于敏感。而這也正是上一輪信貸擴張的一個后遺癥。

如果進一步使用信貸擴張的刺激政策，短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況或?qū)⒌靡愿纳啤５珡拈L遠看，由于財務(wù)杠桿進一步提高，企業(yè)在面臨外部沖擊時將更脆弱。在此基礎(chǔ)之上的宏觀經(jīng)濟，也將更為脆弱和缺乏內(nèi)在穩(wěn)定性。因此，依賴于信貸擴張的刺激政策，不僅無助于解決根本問題，反而會在將來帶來更大問題。

其次，需要采取措施，推動企業(yè)去杠桿化。依靠企業(yè)自身力量進行去杠桿化，過程將是痛苦而漫長的。因此，面對微觀經(jīng)濟驟冷的局面，不可操之過急地采用信貸擴張的刺激政策。

其三，采取減稅或稅制改革，將有利于幫助企業(yè)加速去杠桿化的過程。目前，針對企業(yè)的稅收體制并沒有起到“自動穩(wěn)定器”的功能，甚至可能加劇了企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，2012年7月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為—2.7%，與去年同期的28.3%相比，落差為31個百分點。同樣是2012年7月，工業(yè)企業(yè)的稅金總額累計同比增速為8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1個百分點。

篇（10）

MM資本結(jié)構(gòu)理論是莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位財務(wù)學(xué)者在1958年創(chuàng)立的理論。該基本理論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。MM資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)主要有如下幾項：(1)經(jīng)營風(fēng)險可以衡量，公司的營業(yè)風(fēng)險決定風(fēng)險等級。(2)投資者對全部公司未來盈利及風(fēng)險的預(yù)期相同。(3)沒有證券交易成本，所有債務(wù)利率相同。(4)企業(yè)和個人均可發(fā)行無風(fēng)險債券。(5)公司為零增長，即預(yù)期EBIT固定不變，根據(jù)以上五個假定得出兩個命題：命題Ⅰ：無論公司有無債務(wù)資本，其價值(普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。命題Ⅱ：利用財務(wù)杠桿的公司，其權(quán)益資本成本率隨籌資額的增加而提高。

上述的MM資本結(jié)構(gòu)理論是在系列假設(shè)的前提下提出的，而且改理論也沒考慮到稅收等情況。因此，MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論還需進步的發(fā)展

(二)MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點

莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另篇論文“公司所得稅與資本成本：項修正”。該文取消了公司無所得稅的假設(shè)，認為若考慮公司所得稅因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的結(jié)論。修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論同樣提出兩個命題。命題l：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。根據(jù)該命題，當(dāng)公司舉債后，債務(wù)利息可以計入財務(wù)費用，形成節(jié)稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價值。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的價值也會提高。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的價值不是無關(guān)，而是大大相關(guān)，并且公司債務(wù)比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。個結(jié)論與早期資本結(jié)構(gòu)理論的凈收益觀點是致的。命題ll：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入危機財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。

二、從MM理論透視財務(wù)風(fēng)險的成因

財務(wù)風(fēng)險是指公司財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、資金籌措不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險。我們可以根據(jù)以下公式來分析財務(wù)風(fēng)險：權(quán)益資金利潤率(息稅后)=期望資金利潤率+(期望資金利潤率一借入資金利息率))(借入資金，權(quán)益資金×(1－所得稅率)=期望資金利潤率+風(fēng)險報酬×(1l_所得稅率L由上述公式可以得出，影響權(quán)益資金利潤率的因素有：企業(yè)期望資金利潤率、借入資金利息率和借入資金對權(quán)益資金的比例大小(通常叫財務(wù)杠桿)。當(dāng)資金利潤率和借入資金利息率保持不變時，如果借款利息率低于企業(yè)資金利潤率，就能提高權(quán)益資金利潤率。

三、規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的對策

(一)保持一個適度的負債比率

雖然充分利用負債籌資，對企業(yè)降低綜合資本成本、合理利用財務(wù)杠桿有著重要意義。但我們也必須意識到：過度負債而導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險已經(jīng)成為企業(yè)生存和發(fā)展的攔路虎。企業(yè)運用合理可使其發(fā)展壯大，如果運用不合理，舉債經(jīng)營也可能失敗，甚至資不抵債造成企業(yè)破產(chǎn)倒閉的后果。所以，保持一個合理的負債比率，使企業(yè)健康發(fā)展。

(二)提高公司的收益

篇（11）

1.科學(xué)性原則。財務(wù)管理活動是財務(wù)管理主體從事管理活動的內(nèi)容之一，財務(wù)管理的對象是資金及其流轉(zhuǎn)，財務(wù)管理的主體是一定的組織或個人。財務(wù)管理的對象及財務(wù)管理所面臨的環(huán)境是客觀的，是不以人們的主觀意志為轉(zhuǎn)移的，這就要求人們在開展財務(wù)管理活動、處理財務(wù)關(guān)系時應(yīng)當(dāng)遵守財務(wù)活動的規(guī)律;而財務(wù)管理主體的意志又具有主觀性，在開展財務(wù)管理活動時應(yīng)當(dāng)在尊重財務(wù)管理活動規(guī)律的基礎(chǔ)上，發(fā)揮主觀能動性。堅持科學(xué)性原則，就是要科學(xué)理財，要尊重客觀經(jīng)濟規(guī)律，要發(fā)揮人的主觀能動性，科學(xué)性原則不僅是開展財務(wù)管理活動的行為規(guī)則，也是我們從事其他一切實踐活動時必須遵循的原則。

2.成本——效益原則。成本——效益原則要求財務(wù)管理主體在開展財務(wù)管理活動時講求投入和產(chǎn)出的比較，要求以盡可能少的智力資源和財務(wù)資源，創(chuàng)造出盡可能多的財富。財務(wù)管理的內(nèi)容包括資金的籌措、運用和分配，其中每一項都要充分考慮成本和效益的權(quán)衡。財務(wù)管理就是要在講求經(jīng)濟效益的基礎(chǔ)上節(jié)約資金的占用和降低費用，不斷增加產(chǎn)出，不斷提高經(jīng)濟效益和社會效益。提高經(jīng)濟效益是企業(yè)財務(wù)管理的目的，而加強企業(yè)財務(wù)管理是提高經(jīng)濟效益的重要手段。

3風(fēng)險——收益平衡原則。風(fēng)險是指企業(yè)經(jīng)營活動的不確定性所導(dǎo)致財務(wù)成果的不確定性。風(fēng)險是客觀存在的，人們無法消滅它，但是可以通過技術(shù)分析、規(guī)范操作，達到規(guī)避風(fēng)險、降低風(fēng)險對財務(wù)決策負面影響的目的。由此可見，在財務(wù)管理活動中，權(quán)衡風(fēng)險與收益是每個財務(wù)管理主體必須認真面對的課題。通常企業(yè)為了獲得較多的收益，往往不得不冒較大的風(fēng)險;相反，不想冒風(fēng)險，則收益必然較小。風(fēng)險與收益平衡原則要求企業(yè)不能只顧收益最大而不顧風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險與收益的比較中作出正確而謹慎的抉擇，趨利弊害，確保財務(wù)管理目標(biāo)的實現(xiàn)。

4.依法理財原則。市場經(jīng)濟是法治經(jīng)濟，財務(wù)管理必須依法辦事，貫徹依法理財原則。就我國當(dāng)前的財務(wù)管理環(huán)境而言，各類企業(yè)必須以《企業(yè)財務(wù)通則》和財務(wù)制度為依據(jù)，根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的特點合理組織財務(wù)活動，建立健全財務(wù)管理制度，做好財務(wù)管理基礎(chǔ)工作;依法合理籌集資金并有效使用資金，嚴格執(zhí)行國家規(guī)定的各項財務(wù)收支范圍和標(biāo)準(zhǔn)，做好各項財務(wù)收支的計劃預(yù)測、控制核算和分析考核;正確計算企業(yè)經(jīng)營成果和如實反映企業(yè)財務(wù)狀況，努力提高經(jīng)濟效益;依法計算和繳納稅金;按照規(guī)定順序和要求分配利潤，保證投資者的權(quán)益不受侵犯。

5.誠信原則。所謂“誠信”就是誠實不欺，恪守信用。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，誠信的含義已經(jīng)超出個人品德修養(yǎng)的范疇，而是市場微觀主體從事各種活動的行為規(guī)則。因此，財務(wù)管理主體從事財務(wù)管理活動時必須恪守誠信原則，這在當(dāng)前市場經(jīng)濟條件下，具有很強的現(xiàn)實意義和深遠的理論意義。

財務(wù)管理原則體系的內(nèi)容之專用原則

1.貨幣時間價值原則

貨幣時間價值，是指貨幣資金在投資和再投資過程中所發(fā)生的價值增加。在財務(wù)管理活動過程中，長期投資項目時間跨度大，等量的貨幣在不同時點的價值量不具有可比性，這就需要將不同時點的資金按照一定的方法折算到相同時點。

因此，在對待長期項目時，財務(wù)管理主體必須堅持貨幣時間價值原則。

2.現(xiàn)金流原則

現(xiàn)金流是投資項目在其計算期內(nèi)可能或應(yīng)該發(fā)生的各項現(xiàn)金流出的統(tǒng)稱。在財務(wù)管理活動中，應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金流概念，不能直接按會計利潤進行項目決策。貫徹現(xiàn)金流原則的優(yōu)點體現(xiàn)在：首先，現(xiàn)金流量揭示的未來期間投資項目貨幣資金的收支運動，可以序時和動態(tài)地反映資金的流向與回收的投入產(chǎn)出關(guān)系，便于決策者更完整全面地反映投資效益;其次，可以擺脫在貫徹財務(wù)會計權(quán)責(zé)發(fā)生制時面臨現(xiàn)金流量不足等闌境，有利于提高信息的相關(guān)性、透明度和可比性。

3.適當(dāng)利用財務(wù)杠桿原則

在企業(yè)全部資金的息稅前利潤率高于同期負債的成本率時，負債比率提高，財務(wù)杠桿利益增加：負債比率降低，財務(wù)杠桿利益減少。當(dāng)企業(yè)的全部資金的息稅前利潤率低于同期的負債成本率時，財務(wù)杠桿的作用將會給企業(yè)帶來損失。由此可見，財務(wù)管理人員不能盲目運用財務(wù)杠桿，運用財務(wù)杠桿原則要適度。

4.效組合原則

根據(jù)現(xiàn)財學(xué)的資產(chǎn)投資組合理論，不同類型資產(chǎn)的收益和風(fēng)險是不同的。如果我們能夠科學(xué)地選擇資產(chǎn)并科學(xué)地確定各項資產(chǎn)在投資組合當(dāng)中的比重，能夠有效地消除部分風(fēng)險，達到盡可能提高收益的目的。堅持有效組合原則對于開展多種經(jīng)營的大公司而言非常重要，因為公司事先無法確知某個或某些經(jīng)營項目所在行業(yè)的好壞，無法預(yù)先確知項目生命周期不同階段經(jīng)營的好壞，采用投資組合這種類似于賭博的方式可減少風(fēng)險。

5.變現(xiàn)能力與盈利能力平衡原則

變現(xiàn)能力是指企業(yè)支付到期債務(wù)的能力，而盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力。提高變現(xiàn)能力和盈利能力是企業(yè)財務(wù)管理的兩個子目標(biāo)，這兩個子目標(biāo)作用的方向有時一致，有時相互矛盾。例如，增加資金資產(chǎn)有利于提高企業(yè)的變現(xiàn)能力，但現(xiàn)金是非盈利資產(chǎn)，現(xiàn)金增加又必須導(dǎo)致盈利能力某種程度的降低，所以在財務(wù)管理活動中，必須合理安排各種資金的比例以實現(xiàn)變現(xiàn)能力與盈利能力的平衡，達到既能提高盈利能力，又能確保償還各種到期債務(wù)的目的。

6.合理配比原則

合理配比原則是指企業(yè)資產(chǎn)的配置要與資金的來源相一致，用于購置流動資產(chǎn)的資金可通過舉借短期債務(wù)來獲得，用于購置長期資產(chǎn)的資金應(yīng)該通過長期資金渠道獲得。這樣一方面能夠有效地降低企業(yè)總的資金成本，另一方面能夠有效地防止不能按期償還債務(wù)的風(fēng)險。

7.權(quán)責(zé)結(jié)構(gòu)和利益關(guān)系協(xié)調(diào)原則

正確處理財務(wù)關(guān)系是現(xiàn)代財務(wù)管理學(xué)的基本內(nèi)容之一。要恰當(dāng)?shù)靥幚砗秘攧?wù)關(guān)系應(yīng)當(dāng)從權(quán)利與責(zé)任的安排和利益分配兩個方面著手。權(quán)利與責(zé)任的安排體現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理職能的劃分上和由現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度引發(fā)的財產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)的劃分上。利益分配主要體現(xiàn)在財務(wù)成果的分配上，實現(xiàn)財務(wù)成果在國家、企業(yè)、投資者、勞動者等相關(guān)利益主體之間進行合理的分配。

 

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