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篇（1）

中國證券公司資金短缺及其需求主要表現在：股票承銷業務中數次包銷的需要將使證券公司無以為繼；注冊子公司的資金投入對券商來說壓力很大；新設或收購證券營業部、證券經營機構所需資金與證券公司資金形成瓶頸；證券公司自營資金與各證券投資基金對比懸殊；與國外券商相比，國內券商的規模偏小，抗風險能力明顯不足。

一、證券公司融資制度創新與發展

（一）海外證券公司融資融券制度

由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）在證券公司融資融券制度的發展上并不相同，各自根據自己的實際情況形成了適合自己市場的證券公司融資融券制度來協調令融市場的發展。但都有向銀證合業經營制度發展的趨勢。

1、以美國為代表的歐美主要工業化國家實行的市場化融資融券制度。美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。其最大特征就是高度的市場化。在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。

2、以日本、中國臺灣為代表的以專業化融資公司模式的融資融券制度。由于金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大。在金融體系和信用環境的完善程度不夠的國家和地區，就形成了這種專業化模式的融資融券制度。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于相對的壟斷地位，控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，有效地控制金融風險，同時緩解了直接融資市場與間接融資市場間矛盾，提高整個社會的經濟效率。

（二）建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

通過建立健全證券公司融資融券制度可使券商擴大可支配資源、提高市場競爭力，解決現有融資渠道的不足；也有利于活躍交易市場，使市場能起到價格穩定器的作用；從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放兩個市場供需矛盾和市場的割裂風險，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。

我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的選擇。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡，同時要滿足現階段監管部門對融資融券活動進行有效的監督控制。

建立證券金融公司是為了搭建資本市場和貨幣市場之間的資金通道。我國在設定證券金融公司的職能時，可借鑒日本、中國臺灣的經驗，并根據我國證券市場發展不同階段的實際情況進行全面考慮規劃。

1、證券融資公司的設立

由于我國證券市場現階段發育程度較低，為有效控制風險，剛開始可以考慮暫時設立一家作為試點，以后成熟后可成立多家，引進競爭以促進證券金融公司的效率，但為有效控制信用交易的放大倍數，宜不超過3家為好。從股東結構上看，可由商業銀行、證券交易所以及其他有實力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設立的規模可隨著公司和證券市場的發展調整，新設的公司注冊資本應不低于20億。

2、對證券融資公司的監管

我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。對證券金融公司監管的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。整個監管體系如下：

附圖

3、證券金融公司的職能、業務定位

由于建立證券金融公司只是建立健全融資融券制度的一個過渡，因此對其職能業務應是專營性的金融機構。其業務應制定在主要為資金和證券的擁有者融借證券和資金，收取附加一定比例的手續費，并且該項業務也只能由證券金融公司來做，具有壟斷性。業務對象包括商業銀行、保險公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等。其職能定位在主要暫時性融通資本市場和貨幣市場的渠道，充當證券公司與銀行在證券抵押融資等業務上的中介，并通過證券金融公司由政府部門（如：人大財經委或中國人民銀行）嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應，從而達到既緩解資本市場和貨幣市場之間的矛盾，又控制金融風險的目的。其業務對象范圍如下：

附圖

4、金融公司業務部門的設立及融資融券通道的選擇

公司應根據需要分別成立融資和融券兩大業務部門，融資部門對資金的融入和融出進行管理，融券部門僅對各類證券的融入和融出進行分開管理；同時設立一個專門的風險監控部門對各類抵押物進行風險測評，適時調整，對業務對象進行信用分級，從而對公司的融資融券業務進行整體風險監控。

5、業務開展規劃

根據我國證券市場發展不同階段的實際情況及現行法律制度，對證券金融公司的業務開展可考慮制定分階段的逐步開放的實施步驟。

在證券金融公司建立之初，對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資業務；投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資，或由證券公司直接向投資者融資，但不得融券；在運行一段時間后，放開證券金融公司直接向所有券商和投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務，但須對融資者的資信及抵押物嚴格評估控制；在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。

當融資融券制度最終建立起來后，證券公司的融券業務的運作機制如下圖所示：

附圖

證券公司通過證券金融公司融資融券的業務流程：

附圖

（三）對證券公司融資融券風險控制探討

由于融資融券交易有較強的乘數效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。目前我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，應較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。

1、用作融資融券交易的證券控制。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。

2、對市場整體信用額度的控制。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。

3、對證券機構信用額度的控制。首先應考慮公司資本充足率的設定，考慮金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。另外公司應設立專門的風險監控機構，對融通的證券和證券持有人進行風險評估，信用分級。對公司的融資融券業務進行監控。其次，規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；第三，證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

4、對個別股票的信用額度控制。可規定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的30%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到20%以下時再恢復交易；當對該只股票融券額已超過其融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

5、抵押證券存管制度建立。其關鍵在于：一是將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理；二是在法律上明確證券作為抵押物時，被抵押人何時具有清償變現的權利；三是建立規范的融資融券合同。

二、證券公司融資產品和渠道的創新設計

一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。

目前我國券商融資的主要方式有：增資擴股（包括配股、增發、定向募集、發行上市等）、同業拆借、國債回購、股票質押貸款。

總體面言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。我國只有大力發展證券市場，加強金融創新的研究、積極同國際接軌，以取得證券市場在廣度及深度快速發展，才能有效地支持券商融資業務的發展。（一）我國證券公司融資手段與方式創新設計

從我國證券市場的現狀來看，券商融資業務的創新與發展除證券市場組織體系的創新外，還必須加強券商融資產品和融資渠道的研究開發，特別是債務融資產品的開發，以滿足證券公司直接從貨幣市場融資的需要。

1、發行金融債券。隨著我國證券市場的發展，券商規模的擴大，發行金融債券將成為券商融入資金的一個有效途徑。與其他尚在討論之中的券商融資產品相比，發行金融債券有較強的優越性和可操作性。

發行金融債券的優越性表現在：由于債券投資者不參與利潤的分配，因此發行金融債券有利于券商收益水平的提高；債券的發行及償還手段靈活，發行人可以根據需要通過市場購回提前償還債務；發行金融債券是調整券商資本結構，擴大資產規模的重要手段；發行金融債券主要是為了滿足發行人中長期的資金需求，而這正是我國券商目前主要的融資需求；證券公司發行金融債券不僅可以借助自己專業化的證券職能進行債券包裝及發行，而且融資所取得的資金可以根據債券期限靈活地使用；發行金融債券還將利于豐富我國現有的債券品種，活躍和繁榮我債券市場，擴大投資者的選擇空間。

證券公司發行金融債券的流程如下：

附圖

2、設立會員式財務基金進行融資。會員式財務基金是指，一些證券公司之間可根據自身的需要，在相互之間的了解和信任的基礎上，以契約協商的方式相互出資成立一個會員式基金，以少聚多，用來滿足調節各證券公司短期資金短缺和富裕的問題，從而有效地利用資金，達到很好調節資金余缺的目的。這種設立財務基金進行融資的方式最大的優點是融資簡便、快捷、融資成本低。其設立可參考投資基金和財務公司的設立及管理，具有一定的可操作性。

財務基金運作示意圖如下：

附圖

這種融資方式最大的優點是融資簡便、快捷、融資成本低，也為證券公司短期資金的融出提供了通道。但其融資范圍和對象相對狹窄；也不能滿足證券公司大規模、長期融資的需要。不過，作為證券公司短期融資的方式，不失為一種很好辦法，值得研究和探討。

3、項目信用貸款融資。券商的各種業務其風險程度是各不相同的，因此銀行完全可以在充分分析券商業務特點和強化貸款監管的基上，對那些收益相對穩定、需要大規模資金支持的業務項目發放證券業特種貸款，如證券承銷貸款等。這種貸款沒有抵押物，一般由主辦銀行提供。銀行可以根據券商的資信狀況確定循環信貸額度的數量、期限和利率，還可以對信貸額度安排中的未用部分或券商可獲得的信貸額度的全部收取一定的貸款承諾費。

4、票據融資。票據融資不僅具有融資手段靈活、成本低、融資規模大等優點，同時作為貨幣市場的一種信用工具，它的發展還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場、溝通貨幣市場與資本市場的聯系。另外，券商通過票據融資所取得的資金在使用上較其他方式更為靈活，同時券商還可以在資金充裕時在市場上購進其他券商票據達到融出資金目的。

5、進行證券回購融資。證券回購協議融資是指在出售證券時簽訂協議，約定在一定期限后按原定價格或按約定價格購回所賣證券，從而獲得即時可用資金的行為，這是一種期限很短的融通資金方式。

6、融資租賃及固定資產出售回租。融資方式即資產租賃。承租人有意向通過出租人租賃由承租人選擇需要購買的租賃物件，出租人通過對租賃項目風險評估后愿意出租租賃物件給承租人使用。為取得租賃物件，出租人首先全額融資購買承租人選定的租賃物件，按照固定的利率和租期，根據承租人占壓出租人融資本金時間的長短計算租金，承租人按照租約支付每期租金，期滿結束后以名義價格將租賃物件所有權賣給承租人。在整個租賃期間承租人沒有所有權但享有使用權，并負責維修和保養租賃物件。出租人對租賃物件的好壞不負任何的責任，設備折舊在承租人一方。這種融資方式不但解決了證券公司短期增加大量固定資產所造成的現金流短缺問題，且承租人將支付給出租人的款項算作100%的稅前開支項，可合理地避稅。

7、置換、出售營業部等經營機構。許多券商增資擴股成功，不但壯大了自身的資本勢力，還由地方性券商向全國性綜合性券商轉變。由于地方性券商地方色彩很濃、網點過度集中于某個轄區，它們成為綜合性券商后，急需向外地擴張。在新設網點很難申請到的情況下，通過置換營業部等經營機構可以令券商實現網點向全國快速擴張，填補其在其他地區的空白，同時也使自己過于集中的經營網點得以疏散。

8、分拆設立子公司進行融資。證券公司隨業務發展，可根據業務類型等剝離一部分資產組成一家或幾家獨立子公司，形成金融控股集團公司模式。并組建新的管理層，而原公司的股東結構在分拆公司中保持不變。通過分拆成立子公司后，根據不同的業務需要可以通過子公司進行融資（包括上市、借貸等）。

（二）證券公司融資方式的規劃和分類

無論哪類融資手段或方式，從所屬證券公司的資產上分，可以劃分為權益類融資、債務類融資、資產置換或資產重組類融資。從融資的源頭來劃分主要可分為貨幣市場融資、資本市場融資。詳細劃分具體見下圖：

附圖

附圖

三、結論及相關政策建議

通過以上研究過程我們可以得出以下初步結論與政策建議：

第一，在我國目前階段無論是從金融市場體系的建設需要，還是從各證券公司的業務拓展對資金的需求，都要求盡快建立適合中國證券公司和證券市場發展要求的融資融券體系，開拓各證券公司運營資金的通道，豐富證券公司融資融券的手段與方式。

第二，在我國建立起證券融資公司體系或融資機制后，整個金融市場結構也是相應地發生一些變化。一個是以商業銀行等為主體的，以貨幣存貸款業務及相關性中間業務為主要對象的貨幣市場；另一個是以證券公司及其他證券經營機構為主體的，以經營各類有價證券為業務對象的資本證券市場；再一個是以證券融資公司為主體的，以為證券公司及其他證券經營機構的資金融入融出為業務范圍的金融機構融資市場。三個市場的有機聯系與貫通，能夠形成我國貨幣市場、資本市場或證券市場的對接，形成具有中國資本市場運行特色的金融市場體系。

第三，各金融機構的資金出口或通道，也就是說資金面向市場的形式發生著極大的變化。各商業銀行或其他金融機構，其資金不必以貸款、放款的形式進入證券資本市場。但可以通過股權投資的方式，將資金變為證券融資公司的股本金，而最終成為證券公司的運營資金。這種方式的改變，主要是可以有效地化解銀行及其他金融機構的金融風險，但同時又搭起了證券市場與貨幣市場的資金通道。與以往的銀行資金直接或間接進入股市相比，銀行以股權投資的形式投資于證券金融公司，則由于它是投資企業的經營行為，從而替換了投機行為。

第四，在新的融資機制或融資體制下，政府對市場的監管面、監管通道、監管對象等也在發生著變化。政府不但要監管貨幣市場和證券市場，同時還必須監管證券融資市場。傳統的政府對金融市場的監管主要是分業、分口的歸類監管。而現在也許極為強調統一監管或聯合監管。相應的監管機構或體制也許會形成聯合監管的體制。

第五，創新的證券公司融資工具或手段，有的依賴于現有的市場機構及其安排就能夠進行融資，而尚有某些產品還需要加強我國目前的市場建設。而對于那些證券公司通過自身行為就可達到融資目標的手段，往往還必須有著監管政策的支持與配合，孤立的應用某種手段而沒有相應的制度背景與法律環境，不但難以實現融資的目標，同時也不會有長足發展的條件。

篇（2）

1997年10月14日,瑞典皇家科學院將第二諾貝爾經濟學獎授予美國哈佛大學教授羅伯特·默頓(Robert C.Merton)和邁倫·肖爾斯(Myron S.Scholes)，以鼓勵他們在數學金融學方面的杰出貢獻。因此，引起最近這十幾年來人們對數學金融學關注。金融數學(mathematics of finance)是運用數學理論和方法研究金融經濟運行規律的一門新學科，在國際上稱為數理金融學。

1、數學在金融學的定量研究中起著重要作用

Robert C.Merton所寫名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己寫道:“現代金融學中的數學模型包含了概率論和最優化理論的一些最漂亮的應用。科學中漂亮的東西未必一定實用,而科學中實用的東西又并非都是漂亮的，指數學金融學卻兩者俱全，可見對其的評價。

1997年諾貝爾經濟學獎的得主們經過反復研究發現，股票市場價格遵循帶漂移的幾何布朗運動的規律,用較深的數學知識就是隨機過程和隨機微分方程，終于設計出比較科學的、各類期權定價公式。雖然這個公式非常復雜，但是由于電腦和電子計算器聯網，交易商操作起來也非常簡單。現在，期權及其他金融衍生產品的交易已不分國界，全天24小時都在進行交易，每天都有成千上萬的交易者在運用“Black-Sc-holes這個公式”。經過長期使用得出事實是:期權的實際成交價格的確總是在由此公式所得出的理論價格上下作偏差不大的波動，特別是對時間較短、沒有太大波動的期權交易，這一模型的誤差只有1%左右，對于規范國際市場起到了很大的作用。

當記者問及1970年諾貝爾經濟學獎得主保羅·薩繆爾森：“有了這一公式,是不是使交易所變得較為可靠了?”他的回答是：“世界上沒有哪個公式能夠稍稍改變變幻莫測的股市風云,也沒有哪個公式能夠比運用公式的人更好。但是,這一理論使每一位老太太都能夠請專家估計她持有證券的風險,并在適當時候回避風險。”當年這位82歲的經濟學家一方面全面地估價這個被他稱之為“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了這個公式確已經受了20多年國際金融市場的考驗,是當今期權交易的投資者衡量盈虧和風險的主要計算工具。

期權是期貨合約的買賣權或買賣選擇權,是期權購買者擁有的一種權利,并非一種義務。在期貨交易中無論是遠期交易的購買方,還是在期貨交易中購得和約的持有者,到期時都必須按和約的規定履行成交手續,否則就要承擔違約的懲罰。期權則不同,期權的購買者在支付一定的權利金購得某項期權后,如果他認為現行的市場價格比原來協議中的執行價格更有利,他便可以放棄對期權的執行。

以房產買賣業務為例,假定買方A和賣方B達成協議,買方A愿意支付300萬元給賣方B,贏得一種權利,即在三個月后,A有權以1.2億元購買B的一幢住宅樓,三個月后,無論該大樓的價格升至多高,A都有權以1.2億元購買。如果住宅樓價升至1.3億元,A就從期權交易中獲利700萬元;而如果住宅樓價跌至1.2億元以下,A可以放棄購買權,只損失300萬元的權利金。其實這300萬元也未必真“損失”,如果A當時準備以1.2億元立即購買成交,他當時就要支付1.2億元現金。他以300萬元的代價購買了期權,便可以贏得三個月繼續占有1.2億元資金的權利。這筆資金三個月內可以為他贏得其他利潤。如存入銀行獲得利息,只要年利率為8%以上,便可把300萬元賺回來。當然A購買這種權利是由于他估計房價會上漲,以少量的“權利金”去換取未來可能大量的“價差利潤”。這種期權稱為“看漲期權”或“買入期權”。無論未來的房價是漲還是跌,剛才的分析表明持有這種期權的A是旱澇保收的。

相反如果未來房價的趨勢是下跌,住宅樓的所有者B可能會購買“看跌期權”或“賣出期權”,即付給A一定的權利金,獲得三個月后以1.2億元的價格賣給A的權利,那么三個月后,無論房價跌到什么程度,A必須以1億元購買該住宅樓,而如果三個月后房價不跌反漲,則B有權不以1.2億元賣給A,他可以尋找其他買主以更高的價格出售。期權交易后,主動權掌握在付出了權利金的購買者手里。

2、市場的簡單描述

2.1 債券的模型

設X0(t)為債券在時刻t的價格，設h>0，則X0(t+h)-X0(t)是時間區間[t，t+h]上的回報，因此，=r■=r (1)

為時間區間[t，t+h]上的單位時間里的相對回報率，稱為利率。例如，設t為年初，t+1為年末，債券價格年初為X0(t)=P(本金)，年末價格為X0(t+1)=A(本金加利息)，則式(1)變為

■=r

它是一個(線性)常微分方程,其解為

X0(t)=X0(0)eπ

式(1)亦可寫成

X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0

可見X0(t+h)總比X0(t)來得大，即債券價格(市場價值)總隨時間推移而增長，因此，我們說，債券是無風險的。

2.2 股票的模型

股票的模型與債券有很大的差別，設X(t)為某種股票在時刻 t 的價格,類似于債券的討論方式，考慮時間區間[t,t+h]。此時，相應于式(5)的式子呈如下形式:

X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]

此處，b稱為平均回報率，σ稱為價格波動性(volatility)，而η(t，h)是一個規一化的噪聲。它可正可負，由此可見，不能保證X(t+h)總大于X(t)。因此，股票是有風險的。η(t，h)通常是大量投資者相互獨立的投資行為造成的。所以，人們認為η(t，h)是服從正態分布N(0,h)的隨機變量(均值為0，均方差為h)。

若記W(t)為到時刻t為止的累積噪聲，則它恰好是所謂的布朗運動,采用此記號，可寫成:

X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}

令 h0，可得

dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，

t∈[0，T]

這稱為一個隨機微分方程，它的解為

X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]

2.3 一般情形

假設有n+1種資產在市場中連續地交易著，將它們從0到n 編號。設第0種是債券，后n種為股票。設第i種資產在時刻t的價格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

2.3 一般情形

假設有n+1種資產在市場中連續地交易著，將它們從0到n 編號。設第0種是債券，后n種為股票。設第i種資產在時刻t的價格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

3、期權定價

考慮一個市場，僅有一種債券和一種股票上市，它們的價格滿足下述方程:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）

這里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分別為債券價格、股票價格、利率、股票的回報率和價格波動性。現在，我們來考慮所謂的歐式買入期權。這是一個合同，憑此可以在事先設定好的時刻T，以事先設定好的價格q前來購買1股給定的股票。分別稱T和q為執行時刻和執行價格。例如，在1998年9月1日簽約，于1998年12 月31日前以10元/股的價格購買復華實業股票1股，這就是一個買入期權。容易知道，到時刻T，將會有兩種可能:

(1)若在t=T,X(T)>q，則擁有期權的人將前來實施其權益，即以價格q前來購買股票，然后立即以價格X(T)在市場上拋出，實現利潤 X(T)- q。

(2)若X(T)

（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝

X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q

假設在t=0時刻該期權的價格為y，由于期權的出售者在t=T時刻的損失為(X(T)-q)+，不得不將出售期權所得的y在市場上投資以獲取足夠的回報來彌補損失。當在t=0時刻投資y于市場后，總資產將隨時間推移而變化，記為Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在時刻T達到以下目的:

Y(T)≥(P(T)-q)+

假如他在時刻t將Y(t)分成兩部分：π（t）Y（t）-π（t）

易知,當π(·)給定時，總資產在債券和股票中的份額完全確定，我們稱π(·)是一個證券組合。通過簡單計算可得Y(·)滿足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y

此處，已設σ(t)≠0并定義

Z(t)=σ(t)π(t)

當 y越大，相同投資方式下Y(T)也越大。從而,公平的價格y將使得下述關:

Y(T)=(P(T)-q)+

于是，得到下面的隨機微分方程:

dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW

(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1

X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+

找到滿足上式的適應過程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。

我們希望找到滿足式(14)的適應過程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期權的公平價格為y=Y(0)。

我們注意到式(14)中關于X(·)的方程是一個初值問題，故是前向的。而關于Y(·)的方程是終值問題，故是倒向的。由于這個原因，我們稱式(14)為一個正倒向隨機微分方程(簡稱FBSDE)。不過，式(14)是一個解耦的FBSDE。

參考文獻：

[1] 王獻東. Brown運動首達時在金融數學中的應用[J]. 常州工學院學報.

篇（3）

摘要：2008年經濟危機給我國企業發展產生了巨大的影響。那些重視知識產權保護的企業抗住了這場“洪流”的侵襲，并繼續健康平穩發展。知識產權戰略對企業的發展具有無與倫比的重要性。企業為提高自己的市場競爭力、排除經濟危機的不利影響，必須采取適合自身的知識產權戰略應對措施。

一、企業知識產權戰略的重要性

1、知識產權是企業的利潤源泉

傳統經濟需要大量資金、設備，有形資產起決定作用；而知識經濟時代，知識信息已成為第一生產要素，知識、智力等無形資產起決定作用，企業的財富中心是知識和知識產權。藍色巨人IBM2001年共獲得3411項專利，其通過知識產權許可實施獲得的權利金收入更是高達17億美元，占IBM年度稅前收益(81億美元)的將近1/5，如果通過產品銷售賺到相等的金額，則相當于額外銷售出160億美元的產品。微軟也明確宣稱，公司最主要的財富就是版權。可見，知識產權已經成為企業，尤其是研發型高新技術企業的利潤源泉之一。

2、知識產權是企業的競爭優勢

知識產權是累積、提升企業競爭優勢的重要工具。比如：吉利(Gillette)透過專利分析，將刮胡刀核心技術申請了35項專利保護，成功筑起一道綿密的防護網，阻絕了競爭者的市場進入。此為成功結合專利管理與技術研發的典范。再如：英國最大的格蘭素(GLAXO)制藥公司，在20世紀80年代以特效胃藥雷尼替丁(ZANTAL)每年為其帶來10億英鎊的收入。1997年7月，當其在美國的專利到期后，不到半年時間，在全球的銷售額急降33％。創建于1978年的格蘭仕集團憑借其對知識產權的重視，強化科研與技術，發展生產，在短短二十多年間一躍而成為國際知名品牌，被國內外媒體、專家譽為“格蘭仕奇跡”。這些體現了知識產權使企業更具有競爭優勢和市場表現。

3、知識產權是企業的投資組合

對于新興的公司而言，知識產權可能還是其獲得風險資本青睞的一個重要籌碼。擁有大量知識產權的企業可以利用知識產權融資，直接提高企業現有知識產權的收益。如今年第二屆專利周，全國范圍內共成交項目178項，成交金額人民幣54.8億元，美元1200萬。另有300項技術達成意向，意向成交額5.1億元。如此高額的成交量表明，企業可以憑借專利授權、轉讓、合作等手段來賺取利潤。

二、我國企業知識產權戰略實施現狀

我國已成為全球制造中心，但技術、資本和市場仍處于，特別是很多企業存在“有制造無創造、有創造無產權”的現象，這種狀況直接導致眾多企業在此次經濟危機的突襲下應對無措，影響了企業的正常運作，甚至是破產倒閉。我國很多企業在知識產權的日常管理和經營中存在種種問題，并且對發達國家利用知識產權優勢形成合圍的策略仍缺乏應有的冷靜和思考，沒有充分注意到自身自主知識產權缺乏的潛在危機，也沒有充分認識到在新的競爭環境下知識產權越來越成為企業提升核心競爭力的戰略選擇。在企業管理過程中，很少設置專門知識產權部門，安排知識產權專職人員處理知識產權相關事務，忽視知識產權工作的重要性。企業一直在短期經濟利益的驅使下急功近利，不愿在核心技術領域投資，進行自主研發，更沒有及時地將技術專利化、將專利標準化、將標準許可化；核心技術和關鍵元器件還依賴于進口，然后再進行重復組裝、走仿制老路，產品技術含量低、缺乏市場競爭力。資金、技術的嚴重不足，導致自主知識產權缺乏。總之，我國企業知識產權戰略運作情況堪憂。

三、經濟危機下企業的知識產權戰略應對

我國企業在知識產權戰略方面存在著諸多問題，因此，經濟危機的震蕩將給企業帶來嚴峻的考驗，企業將經歷其發展進程中的“冬天”。企業要想破除此次危機的魔咒并成功實現飛躍發展，就必須對企業本身進行戰略性調整，其中，知識產權戰略的調整更是迫在眉睫。

1、及時梳理企業知識產權狀況

由于我國企業長期以來的粗放式經營，企業對于知識產權管理較為混亂。在經濟危機中企業一般都會減少投資，節約開支。所以，企業可以利用空隙，對企業的知識產權狀況進行系統的梳理，從而能夠全面掌握自身的知識產權現狀，諸如企業商標、專利、著作權擁有狀況、保護程度；企業知識產權的申請和管理狀況、企業研發經費投入、企業知識產權保護狀況等。2、建立完善企業知識產權管理體系

企業的知識產權管理是一個系統工程，其有效的運轉有賴于科學的管理體制，這就需要企業建立一套行之有效的知識產權管理體系。

企業在上述梳理自身知識產權狀況的基礎上，根據管理需要，設置相應規模的知識產權管理機構。大型企業可以仿照IBM、松下等國際知名企業設立專門的知識產權管理部門，分類處理所有與企業業務有關的知識產權事務，如專利、商標、著作權、布圖設計保護、商業秘密及其他有關知識產權的事務。中小企業可以依其規模成立適合其企業發展的知識產權辦公室或者配備專職知識產權工作人員。

同時，企業必須根據自己的實際情況和相關的法律法規，制定一系列知識產權管理制度，包括：

(1)與其相適應的專項知識產權管理制度，諸如專利管理、商標管理、著作權管理、商業秘密管理制度等。

(2)應知識產權研發和利用需要，企業必須制定一套內部的與知識產權相關的合同管理制度，如企業員工關于智力成果歸屬、員工的保密義務、相關人員的竟業禁止義務以及員工獎懲制度等、對外許可使用、轉讓相關知識產權的合同管理制度等；

(3)建立知識產權管理人員培訓制度，對企業自己的知識產權管理人員進行培訓，使其具有較高的知識產權意識和知識產權管理的能力；

(4)與知識產權有關的獎勵制度；

(5)研發項目的知識產權管理制度。

3、制定規范的企業知識產權戰略制度

企業知識產權戰略是企業經營發展戰略的重要組成部分。建立知識產權戰略可以使企業明確企業知識產權的發展方向，確立如何利用知識產權為企業創造財富。企業知識產權戰略包括人力資源戰略、信息戰略、申請戰略、管理戰略、經營戰略、訴訟戰略、保護戰略、涉外戰略等。

4、積極運用專利保護戰略

專利是集技術、經濟、法律三位于一體的產物，企業專利戰略在企業發展中有其獨到的功能和作用，是企業其他任何戰略或規劃不能替代的。在前述梳理企業知識產權現狀的基礎上，企業根據自身需要選擇適合的專利戰略模式。技術和經濟實力比較雄厚的企業適合進攻性專利戰略，企業積極主動地將開發出來的技術及時申請專利并取得專利權，利用專利權保護手段搶占和壟斷市場。而技術和經濟實力比較薄弱的企業適合防御型專利戰略，即采取打破市場壟斷格局，改善競爭被動地位。

5、積極實施企業商標戰略

由于商標注冊申請的周期較長，現階段企業在梳理企業知識產權狀況和確定企業知識產權戰略的基礎上，積極進行企業商標注冊申請，以便在金融危機緩解的時候，正好使用已注冊的商標進行企業經營。此番經濟危機的來襲，已經使企業認識到沿海大部分企業的破產倒閉是其“低價策略”和“貼牌”戰略的惡果，因此必須積極實施商標的國際化經營戰略，打造具有自主知識產權的國際品牌。只有這樣，才能使企業真正實現對國外市場的滲透并最終取得國際市場競爭優勢。

6、妥善保護企業商業秘密

商業秘密是指不為公眾所知悉、能為權利人帶來經濟利益、具有實用性并經權利人采取保密措施的技術信息和經營信息。可見秘密對于企業的發展至關重要。因此企業應建立商業秘密保護制度：明確企業商業秘密的內容，確定商業秘密的等級；落實保密措施；與商業秘密接觸人或潛在接觸人訂立商業秘密協議；制止商業秘密侵害行為等。

7、積極進行知識產權維權

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一、概述

金融數學，又稱分析金融學、數理金融學、數學金融學，是20世紀80年代末、90年代初興起的數學與金融學的交叉學科。它的研究對象是金融市場上風險資產的交易，其目的是利用有效的數學工具揭示金融學的本質特征，從而達到對具有潛在風險的各種未定權益的合理定價和選擇規避風險的最優策略。它的歷史最早可以追朔到1900 年，法國數學家巴歇里埃的博士論文“投機的理論”。該文中，巴歇里埃首次使用Brown 運動來描述股票價格的變化，這為后來金融學的發展，特別是為現代期權定價理論奠定了理論基礎。不過他的工作并沒有得到金融數學界的重視。直到1952 年馬科維茨的博士論文《投資組合選擇》提出了均值――方差的模型，建立了證券投資組合理論，從此奠定了金融學的數學理論基礎。在馬科維茨工作的基礎上，1973年布萊克與斯科爾斯得到了著名的期權定價公式，并贏得了1997念得諾貝爾經濟學獎。它對于一個重要的實際問題提供了令人滿意的答案，即為歐式看漲期權尋求公平的價格。后兩次發現推動了數學研究對金融的發展，逐漸形成了一門新興的交叉學科，金融數學。

金融數學是在兩次華爾街革命的基礎上迅速發展起來的一門數學與金融學相交叉的前沿學科。其核心內容就是研究不確定隨機環境下的投資組合的最優選擇理論和資產的定價理論。套利、最優與均衡是金融數學的基本經濟思想和三大基本概念。在國際上，這門學科已經有50多年的發展歷史，特別是近些年來，在許多專家、學者們的努力下，金融數學中的許多理論得以證明、模擬和完善。金融數學的迅速發展，帶動了現代金融市場中金融產品的快 速創新，使得金融交易的范圍和層次更加豐富和多樣。這門新興的學科同樣與我國金融改革和發展有緊密的聯系，而且其在我國的發展前景不可限量。

二、金融數學的發展

早在1990年，法國數學家巴歇里，在他的博士論文“投機 的理論”中把股票描述為布朗運動。這也是第一次給Brown運動以嚴格的數學描述。這一理論為未來金融數學的發展，特別是現在期權理論的建立奠定了基礎。但這一工作很長時間并沒有引起金融數學界的重視。金融數學這一學科名稱直到20世紀80年代末才出現。它是馬克維姿的證券組合理論（H.Kowitz1990年諾貝爾經濟學獎）和斯科爾斯―――默頓的期權定價理論（M.Scholes-R.Merton.1997年獲諾貝爾經濟學獎），這兩次華爾街革命的直接產物。國際稱其為數理金融學。

金融數學源于20世紀初法國數學家巴歇里埃在他的博士論文《投機的原理》中對股票價格用布朗運動的刻畫。雖然1905年愛因斯坦也對此做了研究，但這一新做法當時還是沒能引起更多人的注意，直至1950年，薩寥爾通過統計學家薩維奇終于發現了這一作法的巨大意義，并開始對金融數學做全面的研究，由此金融數學終于迎來了發展的全盛時期，現代金融學由此正式掀開了帷幕。

現代金融數學是在兩次華爾街革命的背景中成長發展起來的。第一次革命的成果體現在靜態投資組合理論的研究上。1952年馬爾科維茲提出了基于均值-方差模型的投資組合問題，該理論把投資的風險和回報做了可量化的刻畫，從而開創了用數理化方法對金融問題進行研究的先河。然而他的模型中要計算各個風險資產價格的協方差問題，這個計算量很大。第二次華爾街革命從靜態決策發展到了動態決策。1970年布雷頓森林協議，浮動匯率取代了固定匯率，許多金融衍生工具比如：期權，期貨都隨即產生，這些金融衍生工具的引入主要是為進行金融風險的管理，而要對風險進行科學有效的管理就需要對衍生工具進行科學的定價。巴歇里埃的布朗運動模型促使了一對雙胞胎：連續時間的隨機過程數學與連續時間的期權定價的金融工程學的誕生.數學工具的引入主要是為進行金融風險的管理，而要對風險進行科學有效的管理就需要對衍生工具進行科學的定價。此后不久，默頓用另一種嚴格的數學方法推導了該定價公式，并予以推廣。期權定價公式給金融交易者及銀行家在金融衍生資產品的交易中帶來了空前的便利，期權交易的快速發展很快就成了世界金融市場的主要內容。布萊克，休斯，莫頓的這一理論成為近代金融經濟學的里程碑人物，直到現在也仍然是現代金融理論探索的重要源泉。

三、金融數學的理論方法

金融數學作為一門邊緣學科，應用大量的數學理論和方法研究，解決金融中一些重大理論問題，實際應用問題和一些金融創新的定價問題等，由于金融問題的復雜性，所用到的數學知識，除基礎知識外，大量的運用現代數學理論和方法（有的運用現 有的數學方法也解決不了）。主要有隨機分析，隨 機控制，數學規劃，微分對策，非線性分析，數理統計，泛函分析，鞅理論等，也有人在證券價格分析中引進了新型的非線性分析工具，如分形幾何，混沌學，子波理論，模式識別等，在金融計算方法與仿真技術中也逐漸引入神經網絡方法，人工智能方法，模擬退火法和遺傳算法等。

金融數學是利用近現代數學的優秀成果來度量和刻畫金融、經濟、管理等問題的“高科技”工具，其主要的基本理論表現在三個方面。

篇（5）

一、金融期權是在交易日還是在結算日進行初始確認

就金融期權的初始確認而言,首先必須明確區分交易日和結算日。交易日是指金融期權合約的簽訂日,結算日是指金融期權的履約日。目前關于金融期權的初始確認存在著兩種具有代表性的觀點:交易日會計和結算日會計。交易日會計認為,對金融期權的初始確認必須在金融期權合約的簽訂日進行,一旦金融期權的買方和賣方達成約定并成為該期權合約的一方,那么金融期權引起的權利和義務就必須在資產負債表內確認;結算日會計則認為,金融期權在交易日所引起的權利和義務應在表外披露而不應在表內確認,只有當金融期權的買方實際行權或轉讓該期權合約時(也即結算日),才能確認由該期權交易引起的利得或損失。

事實上,交易日會計的觀點是基于《國際會計準則第39號——金融工具:確認和計量》中“金融期權的持權者或立權者成為該期權合約的一方時,該金融期權應確認為資產和負債”的表述。然而筆者認為該表述并不能充分支持交易日會計的觀點,理由有三:

第一,金融期權在交易日所引致的權利和義務并不是一項真正的資產和負債,它在本質上屬于一項或有資產和或有負債。眾所周知,期權合約是一種選擇權合約,其持權人享有在合約期滿或期滿之前按約定的價格購買或銷售一定數量的某種金融資產的權利。如果在合約到期日之前,該金融資產的價格對持權人有利,他就會選擇行使權利買進或賣出該金融資產。如果在合約到期日之前,該金融資產的價格對持權人不利,他就會放棄買進或賣出該金融資產的權利。而立權人則有義務在買方要求行權時出售或購入該金融資產。可以看出,作為期權合約的買方和賣方,他們的權利和義務是不對等的。期權合約所引致的權利和義務的發生與否取決于期權合約的執行與否,而期權合約的執行與否,又取決于期權合約標的物的公允價值的有利變化這一未來不確定事項的發生與否。既然是未來的不確定事項,那么這種權利就不是一種“很可能給企業帶來未來經濟利益流入”的資產,而這種義務也不是一種“很可能給企業帶來未來經濟利益流出”的現時義務。因此在交易日,持權人和立權人最多只能在報表附注中以或有資產和或有負債的形式披露該未來不確定事項,只有當持權人決定行使期權合約時,潛在的權利和義務才能轉化成現時的資產和負債。

第二,金融期權屬于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本質特征,因此對金融期權的初始確認就不應該采用基本金融工具的處理方法。眾所周知,對基本金融工具(如股票、債券)的初始確認,一般在投資者從資本市場取得股權或購入債券時按照歷史成本入賬。然而對金融期權我們便不能采用這種方法,因為金融期權具有不同于基本金融工具的本質特征。這里引用美國《衍生工具和套期活動的會計處理》的相關規定:①不要求任何初始凈投資,或者所要求的初始凈投資遠少于可望對市場因素變化做出類似反應的其他類型合約所要求的初始凈投資;②合約條款要求或允許凈額交割,或易于通過合約以外的方式進行凈額交割,或者進行的資產交付將導致并不嚴重偏離凈額交割的情況。也就是說,金融期權交易允許買空、賣空,它不需要或只需要很少的初始凈投資,并且一般采用差額(凈值)結算方式,投資者只要繳納相當于標的物公允價值較低比例的保證金就能參與交易,實現“以小搏大”的杠桿效應。一般的金融期權交易更多的是出于投機目的,真正實際交割的很少,因此,對金融期權的初始確認就不應該在交易日直接確認為一項金融資產和金融負債。

第三,結算日會計比交易日會計更能簡化會計處理,也更有利于向會計報表使用者提供與決策相關的信息。如果對金融期權采用交易日會計,那么在交易日必須確認一項金融資產和金融負債,而在合約到期日必須根據標的物公允價值的變化對原先的入賬價值進行調整。如果對金融期權采用結算日會計,那么在交易日只需確認期權費,在合約到期日根據標的物公允價值的變化確認該期權交易的損益就可以了。更重要的是,假如資產負債表日在交易日和結算日之間,那么在資產負債表日,采用交易日會計將虛增企業資產和負債,以資產和負債為基礎得到的財務比率就會受到影響,從而對會計報表使用者的投資決策產生誤導。

綜上所述,筆者認為在交易日對金融期權的初始確認應該僅僅確認期權費,由該期權合約引致的權利和義務應該在表外作為一項或有資產和或有負債進行披露,等到持權人決定行使該期權合約或轉讓該期權合約時,才能在表內將標的物確認為一項金融資產和金融負債,并同時確認由該期權交易導致的利得或損失。

二、金融期權交易初始確認的舉例說明

例:a公司2005年11月1日與某經紀公司簽訂了一份期權合約,該期權合約賦予a公司2006年3月31日前按500 000元買入股票的選擇權,a公司同時支付10 000元的期權費給該經紀公司。假如2006年1月15日,此項股票期權市價上漲至600 000元,2006年2月28日,a公司對該股票價格看好,于是決定執行此項期權合約,假設當日此項股票期權市價又上漲至700 000元,同時支付期權交易費6 000元。那么,a公司持有的金融期權在交易日和結算日應如何進行會計處理呢?下面列表(見表)說明并做簡要分析。

通過比較可以發現:

第一,金融期權不管是在交易日還是在結算日進行初始確認,a公司在整個股票期權合約的投機活動中,都賺取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利潤,扣除6 000元期權交易費,實際賺得184 000元。

第二,若金融期權在交易日進行初始確認,那么在資產負債表日金融資產和金融負債的期末余額為500 000元;若金融期權在結算日進行初始確認,則在資產負債表日并沒有金融資產和金融負債。假如a公司除該項金融資產外的其他流動資產合計為50 000元,除該項金融負債外的其他流動負債合計為100 000元,那么采用交易日會計計算,則a公司2005年12月31日的流動比率為91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用結算日會計計算,則a公司2005年12月31日的流動比率為50%(50 000÷100 000),兩種結果截然不同,91.67%的流動比率意味著a公司的償債能力處于中等水平,而50%的流動比率則意味著a公司面臨發生財務危機的可能性很大。因此,采用交易日會計可能會對一些會計報表使用者的決策產生誤導。

主要參考文獻

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隨著 經濟 全球化和金融創新的不斷 發展 ，現有的《金融 企業 會計制度》已不能滿足金融企業會計處理的需要。2006年2月25日財政部頒布的39個會計準則中，涉及金融方面的會計準則共有4個，分別是《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》（簡稱《金融工具確認和計量準則》）《企業會計準則第23號——金融資產轉移》《、企業會計準則第24號——套期保值》和《企業會計準則第37號——金融工具列報》。這些準則為金融工具的會計處理提供了重要依據。本文就期權的會計處理問題進行探討。

一、金融期權的確認和計量

1初始確認和計量。國際會計準則委員會IASC及我國《金融工具確認和計量準則》提出的金融工具初始確認標準為：企業成為金融工具合同的一方時，應當確認一項金融資產或金融負債。當期權合約的買方支付期權金取得執行合約的選擇權時，已成為金融工具合同的一方，符合初始確認標準，應在合約簽訂日將其確認為一項金融資產。IASC美國財務會計準則委員會FASB）及我國均主張采用公允價值計量金融資產和金融負債。

2后續確認和計量。期權合約在履約前其公允價值發生變動，根據《金融工具確認和計量準則》的規定：交易性金融資產或金融負債公允價值變動形成的利得或損失，應當計入當期損益；可供出售的金融資產公允價值變動形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產形成的匯兌差額外，應當直接計入所有者權益，在該金融資產終止確認時轉出，計入當期損益。對金融資產（或金融負債，下同）在持權期間發生價值變動要進行后續確認和計量的原因分析如下：期權合約的買方支付期權金取得執行合約的選擇權，期權合約的賣方收取期權金從而有義務應期權合約買方的要求履行合約，由此可見，期權合約的價格就是期權金，期權交易的關鍵就在于期權金的確定。一般來說，期權的價值由兩部分組成：一是內涵價值，即現在執行期權所能獲得的收益，表現為期權合約中標的物的市場價格與合約約定的價格（執行價格、履約價格）之差；二是時間價值，即由于在規定的期限內執行期權可能比現在執行期權具有更高價值而給予賣方的補償，反映期權合約到期前獲利機會的大小，一般表現為期權金與內涵價值的差額，購買者之所以支付這部分費用，是因為其希望隨著時間的推移和市場價格的波動，期權的內涵價值會增加。

期權的內涵價值是由標的物的市場價格所決定的，而期權的時間價值則是由期權的期限、市場預期等因素所決定的。由此可見，對于期權的確認和計量，其核心問題就是期權的內涵價值和時間價值的確認與計量。因此在合約持有期間期權的公允價值發生變動時，應分別 計算 其內涵價值和時間價值的變動數額，并按其公允價值的變動數額進行后續確認和計量。

終止確認。《金融工具確認和計量準則》規定，收取該金融資產現金流量的合同權利終止時，應當將金融資產終止確認，即期權合約在被執行或期滿不執行時，或者在轉讓給其他買方時終止確認。雖然這與IASC和FASB規定的終止確認標準不完全一致，但內容十分相似。

二、金融期權的會計處理

期權包括的種類很多，其會計處理也不盡相同，但其核算的基本原理是一致的。現以外匯期權為例，分析外匯期權簽約日、持權期間及期權到期時的會計處理。例：美國一家公司于2000年11月10日向德國一家公司銷售商品，雙方商定以德國馬克結算貨款，共計DEM100000付款期限為60天，當日德國馬克與美元的匯率為1:0.55。為了規避德國馬克貶值的風險，美國公司在外匯期權市場上購入一份1月份到期的DEM1000000的賣出期權合約，合約的履約價格為1:0.55，支付期權費900美元。該公司在2001年1月18日取得貨款后執行了期權合約。有關日期的匯率和外匯期權的市場價格如下表所示（單位：美元）：

美國公司有關的 會計 處理如下：

（1）簽約日（2000年11月20日）確認外匯期權。借：外匯期權——時間價值900美元；貸：銀行存款900美元。同時記錄應收賬款和實現的銷售收入，共計55000美元（100000*0.55借：應收賬款DEM100000)55000美元；貸：銷售收入55000美元。

（2）年終（2000年12月31日）進行會計處理時，首先按12月31日的即期匯率 計算 匯兌損益，發生匯兌損益-1000美元100000*(0.54-0.55)。借：匯兌損益-1000美元；貸：應收賬款1000美元。其次計算由于外匯期權公允價值的變動而產生的期權損益。12月31日外匯期權的賬面余額=1500-900=600(美元），其中，內涵價值變動=100000*(0.55-0.54)=1000(美元），時間價值變動=600-1000=-400(美元）。借：外匯期權——內涵價值1000美元；貸：期權損益600美元，外匯期權——時間價值400美元。

（3）2001年1月18日履行期權合約同時收到貨款時，首先記錄收到的貨款：借：銀行存款（DEM100000）53800美元（100000*0.538），匯兌損益200美元；貸：應收賬款（DEM100000）54000美元。其次計算外匯期權的損益：2001年1月18日外匯期權的賬面余額=1200-1500=-300(美元），其中，內涵價值變動=100000*(0.54-0.538)=200(美元），時間價值變動=-300-200=-500(美元）。借：外匯期權——內涵價值200美元，期權損益300美元；貸：外匯期權——時間價值500美元。

最后記錄履行外匯期權合約后終止對期權的確認，即賣出DEM100000，收回55000美元。借：銀行存款55000美元；貸：銀行存款（DEM100000）53800美元，外匯期權——內涵價值1200美元。

從上述會計處理可以看出，由于匯率變動，該公司遭受了1200美元的匯兌損失，但由于公司進行了套期保值，賣出期權的內涵價值正好增加了1200美元，抵償了匯兌損失，當然公司還承擔了900美元的期權費。但是，如果在貨款結算日匯率下降的幅度更大，而公司又沒有進行套期保值的話，其損失也將會更大。

假設上述美國公司沒有發生購銷業務，只是預測德國馬克的匯率將下跌，因此買入賣出期權就屬于投機行為，其有關會計處理如下：

（1）買入外匯期權，繳納期權費。借：外匯期權900美元；貸：銀行存款900美元。

（2）2000年12月31日，根據期權公允價值的變動，確認期權損益。借：外匯期權600美元；貸：期權損益600美元。

（3）2001年1月18日，根據期權公允價值的變動，確認期權損益。借：期權損益300美元；貸：外匯期權300美元。

（4）履行外匯期權合約，賣出DEM100000，收到55000美元。借：銀行存款00(((美元；貸：銀行存款(DEM100000)53800美元，外匯期權1200美元。

由此可以看出，美國公司利用外匯期權投機活動獲利300美元。

篇（7）

中圖分類號：F830.5 文獻標志碼： A 文章編號：1673-291X（2012）11-0096-02

一、期權二叉樹定價模型的基本原理

（一）期權定價的基本原理

1973年，Myron Scholes 和Fisher Black 在《政治經濟期刊》上發表了題為《期權定價與法人義務》的論文，突破性地為歐式期權的價格確定提供了精確的解釋。該方法根據一些基本假設得出了歐式看漲期權價格（C）和看跌期權的價格（P），其公式為：

，

，

C為無收益資產歐式看漲期權價格；P為無收益資產的歐式看漲期權價格；N（x）表示標準正態分布圖的累計概率函數。

（二）二叉樹定價模型基本原理

Sharpe（1978）最早提出以股價的上升和下降來評價股票的買權的價值。1979年，J．Cox、S．Ross和M．Rubinstein發表《期權定價：一種被簡化的方法》一文，用一種比較簡單的過程推導出了實用期權定價模型——二叉樹（the Bmomial Model）模型。與期權定價模型相同的是，二叉樹模型也是在一些假設條件的基礎之上：（1）市場無摩擦；（2）投資者是價格的接受者；（3）可以使用全部賣空所得款項；（4）允許以無風險利率為標準借出和借入資金；（5）未來的股票價格是兩種可能數值中的一種。

假設，S為證券價格的初期值，X為期權的協議價格。第一期，股票價格或者上漲至Su或者下跌至Sd；同理，若此歐式期權的買權價格為C，第一期結束時，買權價格或者上漲至Cu或者下跌至Cd。

歐式買權到期（第一期期末）的價值為：fu=max（0，Su—X）；fd=max（0，Sd—X）假如S、u、d、X已知，那么Cu、Cd就比較容易計算求出。

由于期權到期時，其價值要么是fu，要么是fd。所以，我們可以建立一個投資組合，買進h股的股票并賣空一張買權，那么，組合的期初價值為：V=hS—f

股票上漲時，到期價值為：Vu=hSu—fu；股票下跌時，到期價值為：Vd=hSd—fd

（三）基于期權二叉樹模型的消費信貸定價公式的推導

在風險中性的假設下，證券的預期收益率等于無風險利率，若期初的證價為S，那么在很短的一個時間間隔末的證價的期望值為。所以，參數p、u和d的值需要滿足如下要求：，，

由以上三個假設條件可得，當很小時：

， ，

二、汽車消費信貸定價模型實證研究

（一）數據的選取及處理

1.無風險利率。選取回購期限為7天（R07D）的加權平均利率值來估算定價模型中的無風險利率。資料來源于中國債券信息網2010年1月至2011年7月全國銀行間債券市場運行情況周報權平均利率數據。初始利率選自2010年第一周平均利率：r=0.0141。利用CIR利率模型，根據在統計軟件Eviews5.0的統計結果，得到其參數取值為：μ=0.0326、σr=0.0181。

2.行業波動率。由于沒有直接跟蹤汽車行業隨時間變化的數據，而且從汽車價格歷史數據中估計汽車行業波動率參數較為不合理。因此選取以汽車行業景氣指數為原始數據求取汽車行業波動率。在參數估計時，將季度數據換算為年度汽車行業指數數據。利用Eviews5.1估計汽車波動率參數為：σ=0.1641。

3.汽車當前價格選自汽車之家網站主要家用車型報價平均數值，為16萬。首付比例和還款期限選自招商銀行個人汽車消費貸款‘零首付’業務。據此計算得出還款額為16萬，還款期限為5年，按月還款。即，X=16萬，S=16萬，=0.0833。

（二）計算過程

1.構造二叉樹模型，把期權有效期分為6段，每段一個月（等于0.0833年）。根據式可以算出：=1.04851

=0.9537

該二叉樹模型的節點總數為27個，在時刻，股票在第j個結點（j=0，1，……，i）的價格等于Sujdj。

2.建立汽車消費信貸定價的二叉樹期權模型

q=1-p=0.4832

汽車貸款定價上漲概率總是等于0.5168，下降的概率總是等于0.4832。在最后的那些結點處，期權價值等于。

根據汽車消費信貸的二叉樹模型的演化進程可知。與歐式股票期權一樣，在i=5時，即T=5，該汽車消費貸款的的定價自上而下分別為0.74、2.12、3.37。根據公式（5.6）可得：

根據倒推定價法可得：

由公式（5.6）可得：

用相同的方法可以算出各結點處的期權價值，并最終倒推算出初始結點處的f值。

3.結果說明（見表1）

表1 汽車消費信貸定價節點計算表

本文運用二叉樹方法對汽車消費貸款定價模型進行求解，通過Matlab6.4軟件的編程運算，在期初的貸款價格為16萬元，貸款本金的市場價值為16萬元，采用按月還款的方式，還款期限為5年，最終得出其利息價格總額為1.1148萬元，所以認為該汽車消費貸款的合理定價為6.96%。

三、我國商業銀行消費信貸定價的對策建議

（一）建立基于期權理論的二叉樹模型定價系統

隨著我國金融業的逐步完善，市場效率的逐步增強，信息化的廣泛應用，消費信貸借款人將會更加有效地利用自身所擁有的期權價值等，我國在這些金融方面的革新將會進一步擴大期權定價理論的適用性。各銀行可以根據自身的實際情況，即銀行信息系統的構建能力、銀行內部政策框架的健全程度、銀行員工素質、客戶結構等，結合本論文基于期權理論的二叉樹模型定價系統，仔細分析影響消費信用貸款價格的各種因素，靈活地選擇相應的定價策略，隨著業務的發展和內部管理能力的提高，不斷地改進和修訂已有的定價方法，逐步建立起適合本行的期權定價體系。

（二）建立以單一基準利率為基準的市場利率體系

在金融體系中，利率的作用十分重要，確定一個單一的基準利率，使利率定價體系更加完善，需要一個很長的過程。它是一個系統工程，需要相關機構的協調與配合，它是伴隨著我國金融發展的廣化和深化而漸漸實現的。第一，央行應公布基準利率定價方法，給商業銀行帶來一個清晰的參照標準。第二，應該以同業拆借利率作為基準利率。利率管制放開后，利率水平不可避免的成為了商業銀行消費信用貸款定價的主要因素。同業拆借率是以央行再貼利率為和再貸款利率為基準，然后根據社會資金的供求關系和松緊度情況，由拆借雙方自由協定的，可以使用同業拆借率反映市場上資金供求的變化。

（三）加強消費信貸定價人才培養

培養建立一支貸款定價的專業化人才隊伍，對于建立科學的貸款定價模式具有重要的意義。可以從以下方面進行這方面的建設：一是要長期進行儲備、培養甚至挖掘這方面的人才，維持人員的穩定性，同時對關鍵的技術注意知識的分散化，防止技術外溢；二是加大對現有人員專業知識的培訓力度，使其專業知識及時得到更新。

參考文獻：

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一、實物期權的源起

實物期權的興起源于學術界和實務界對傳統投資評價的凈現值技術的置疑。傳統的凈現值法(NPV)，尤其是將期望現金流按照風險調整折現率貼現的凈現值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統凈現值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權的定價技術。組織資源投資雖然不存在正式的期權合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權的特性，這使得金融期權定價技術可能被應用到這個領域。

邁爾斯認為，企業而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業直接帶來現金流，而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統凈現值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權，期權擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權利。這樣，企業可以在控制下界風險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現，企業的下界風險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業進一步投資，新的投資可以視為期權的執行，期權的執行價格就是企業進一步投資的金額。

1、實物期權的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第一，該投資行為可以視為是期權的執行:如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理角罕為期權的執行。

2、實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(DomainTranslation)"。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權的基木特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎。金融期權的標的資產是金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權的標的資產是各種實物資產，如土地、設備、石汕等。金融資產僅僅代表對實物資產的要求權.本書你身并不創造則富實物資產是創造則富的資產，不是完全可逆的，時間維度對實物資產影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有史高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。(2)實物投資具有不確定性

決策根據掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內可以根據經濟環境的變化對項目作出調整，以提高項目價值。

2、實物期權的特性

實物期權相比金融期權史為復雜，具體總結如下:

(1)不存在公開交易的期權價格

金融期權存在對應的期權市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場，企業并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權，而是通過初始投資“創造”了實物期權，初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應，沒有人在企業獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業獨特的風險，而市場風險則與經濟環境緊密相關。根據金融組合理論，所有私人風險(即非系統風險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風險(即系統風險)則需企業通過期權的復制組合來消除，這樣貼現率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業不能減輕私人風險，但可以對沖市場風險。

(3)標的資產的市場特性限制風險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風險有兩類，私人風險和市場風險。效用函數理論適合解決私人風險，期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造，而實物期權就困難許多。

(4)標的資產的當前價格很難確定

金融期權定價的一個核心假設是標的資產能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產價值的變化。

實際上，要確認與實物資產完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業如果要評價內部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產對企業市場價值的影響非常大，企業可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權的成熟期并不固定

金融期權的執行時間一般通過合約詳細規定，而實物期權的執行期限事先可能并不知曉，期權的執行可能會受到其他期權是否執行的影響，還受到不確定狀況的影響。執行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權的標的資產收益的波動率可以通過觀察歷史數據計算得到。但是，實物資產投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有二個方法獲得標的資產的波動率:近似資產的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產的波動率。

（7）期權執行價格并不固定

實物期權的執行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續而變化。執行價格具有不確定性使得企業在執行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數量難以事先知曉

在實物期權的生命期內，標的資產價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中，標的資產的紅利支付減少了看漲期權的價值，提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權定價公式中調整。而實物期權“紅利支付”表現為現金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權“紅利支付”的數量和時間難以事先預知。

(9)實物期權并未給期權持有者執行期權的獨占權利

當投資者買入了金融期權，僅僅是此人可以在期權到期日以執行價格購買標的金融資產。但實物期權的持有者在執行期權時可能并不擁有購買標的實物資產的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業創造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產權保護，競爭者可能會先占的執行期權。

(10)實物期權之間常存在交互性

各種實物期權在大多數情況下存在一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而日‘表現在多個投資項目之間的相關關聯。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。

三、實物期權分析與傳統工具的比較

實物期權分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方而優勢:首先，史大的波動性表現為史高的項目價值。其次，期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權分析與現金流貼現技術:

盡管凈現值技術受到越來越多的批評，實物期權分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF史適合分析確定決策環境中并不復雜的項目，其預測在相對穩定的環境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎，提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析，且項目應盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候實施項目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統靜態NPV，還包含實物期權的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰略)NPV=期望現金流的靜態(消極)NPV+來自積極管理的期權價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現的。

實物期權分析的優勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環境內的戰略決策，實物期權分析的發展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內的決策制定。

篇（9）

論文摘要：金融期權既能有效地轉移金融風險，又能保護投資者的資金安全，使其立于不敗之地，因此是一種最具特色和最有發展前途的金融創新工具。本文從金融的多重創新和權利義務不對稱性兩方面，對其作了一些新的探討。期權的定價模型，一直被認為是期權理論中的一個難點。許多有關著作或者對其擱而不提，或者使用大量數學推導講得過深。本文特從無形資產的收益折現法出發，較平直地揭示出它的定價原理，可以作為期權定價理論方面的一種入門知識。

金融期權在當前金融交易中最具特色。它既能有效地轉移金融風險，又能保護投資者的資金安全，使其進退自如，立于不敗之地，所以被人譽為金融工程中的核心工具。

一、從金融創新看金融期權的特點

金融創新包含金融技術創新、金融業務創新和金融工具創新三部分。金融期權就是創新的金融工具之一。一種金融工具的創新可以從三方面入手：1對原有金融工具適用期限加以改變；2對原有金融工具交易方式加以改變；3對原有金融工具交易對象加以改變。而且，這些創新又可以重疊和交叉進行，使創新從基礎工具（貨幣、股票和利率）開始由低到高，形成一重創新、二重創新、三重創新、四重創新等等多個層次。其中，外匯期權和股票指數期權就是這種多重創新的典型。

外匯期權交易可以追溯到最簡單的即期外匯交易，當即期外匯交易的交割日期延長到兩個銀行營業日以外時，就成為一種新的外匯交易，即遠期外匯交易。所以，遠期外匯相對于即期外匯而言，就是其一重創新所得的金融工具。而當遠期外匯交易改變其交易方式，由場外的自由簽約轉變成在交易所內按標準合約進行交易，便產生了外匯期貨這種新的金融工具。這樣，外匯期貨既是遠期外匯的一重創新，同時也是即期外匯的二重創新。如果外匯期貨再改變其交易對象，即由買賣有形的金融商品改為買賣無形的選擇權，這就是外匯期權交易。因此，外匯期權既是外匯期貨的一重創新和遠期外匯的二重創新，而且也是即期外匯的三重創新。當外匯期貨交易與期權交易交叉結合在一起，就形成了新的金融工具——外匯期貨期權（options on foreign currency future）或外匯期貨式期權(futures-style options)它們對即期外匯來說，已是其四重創新了。

同樣，由最簡單的股票現貨交易開始，延長股票的交割期限，就成為股票期貨交易。由于我國的股票市場只限于現貨交易一種方式，所以對股票期貨交易比較陌生。其實，巴黎證券交易所自1983年10月24日起，就把證券市場分為股票現貨市場和按月結算的期貨市場兩部分。而且，一些著名的大企業都離開現貨市場轉入期貨市場，從而使該市場又被稱為明星市場。顯然，股票期貨就是股票現貨的一重創新工具。當股票期貨交易改變其交易對象，即由股票本身改為反映股價漲跌的指數時，又創造出了股票指數期貨。它是股票期貨的一重創新，或者說是股票現貨的二重創新。如果它的交易對象再由已經不是實物的指數，而進一步弱化為完全無形的選擇權時，這就又有了股票期權和股票指數期權兩種創新的金融工具。它們可以分別認為是股票現貨的三重創新和四重創新。

由此可見，金融期權是一種經過由低到高多重創新的、比較復雜的金融交易工具，是當前金融工程學的重點研究對象。

二、從權利和義務看金融期權的特點

金融期權交易對象不是特定的商品或勞務，而是一種不承擔義務的單向性買或不買以及賣或不賣某種作為標的物的金融商品$包括外匯、利率、股票、股票指數和期貨合約’的選擇權。這種交易通過期權合約，以確定雙方的權利和義務。因此，金融期權可描述為交易雙方通過簽訂期權合約，有償地給予買方如下的權利：按簽約時商定的協議價，限定在以后合約到期日歐式期權或簽約后至到期日的任一日$美式期權’，向賣方購買或出售訂約數量的標的商品。其中，有權買入的叫買權，有權賣出的叫賣權。這種權利是單向選擇的，即并不要求期權買方到時有執行合約的義務。由此可見，期權買賣雙方的權利和義務，或者說所承擔的風險是不對稱的，即期權買方可選擇有利時機行使期權，使自己有盡可能多的盈利機會，但卻少風險，因最大風險無非是放棄期權，聽任其過期作廢而損失一筆期權費；相反，期權賣方的最大利益就是當買方放棄期權時，能賺到一筆期權費，但當買方行使期權時，卻有無法控制的損失風險。這種交易似乎不可思議，即買方必可得利，而賣方只能吃虧。那么，誰還愿意做期權賣方呢)但至少有下面兩條理由可以回答這一問題。

1在市場經濟中，金融交易的價格漲跌無常，因此有人看漲，也有人看跌。在同一時間內，這兩種看法相反的人，就可以互相搭配組成一買一賣的一張期權合約。這可圖示如下：

2賣出期權的多是銀行或財務公司等金融機構。它們開辦期權業務的目的：一是在同行業競爭中借以吸引更多的客戶；二是憑借自己優勢來謀利。因為銀行等金融機構的信息較客戶靈通，所以當許多客戶預測不準而大批放棄期權合約時，這些金融機構便能積少成多，賺取大筆盈利。這正如保險公司雖有賠款風險，但并未阻止其保險業務的發展一樣。

三、期權費的定價原理

如上所述，期權費是期權賣方惟一的收益來源，也是期權買方最大的風險損失金額。因此，期權費定價的高低將直接關系到買賣雙方的切身利益，必須通過雙方協商決定交易所內的競價也是一種協商的方式。為了使得雙方協商有一個明確的客觀根據，早在70年代以前，就有許多西方學者和實務工作者試圖找到一種期權費定價的通用方法。但由于期權費與其對應的標的物價格之間，存在著非線性的關系，而且期權費還要受到時間因素的影響，從而使期權費的定價問題變得十分困難和復雜，成為當時金融實務研究中的一大難題。直到1973年美國的費希爾·布萊克(fisher·black)和馬龍·舒爾斯(myron·merton)利用隨機微分方程等高深數學工具，建立起b-s模型(b-s formula)即歐式股票買權模型，才獲得重大突破。以后，又由羅伯特·默頓(robert·merton)等人加以完善并推廣到其它類型的期權費計算上。這些研究成果被應用于金融市場的實務中，大大促進了期權交易的迅猛發展。為了表彰這項杰出的成就，默頓和舒爾斯兩人被授予1997年度的諾貝爾經濟學獎(布萊克因已于1995年去世，而未能分享此項殊榮)。

盡管b-s模型使用了高深的數學工具，其算式令人望而生畏，但是基本原理卻并不深奧難懂，因為它所依據的就是虛擬資本和無形資產定價的收益折現法。期權作為一種權利，與版權、專利權和特許經營權性質一樣，其買賣價格，即期權費的定價也應當使用收益折現法倒推出其資本化價值，以作為期權買賣雙方的交易基礎。因此，可得如下的計算公式：

期權的理論價值=一定時期的預期收入/同期的折現率(即平均利潤率0

這里以較簡單的歐式期權為例，則以上公式中的“一定時期的預期收入”，就是期權合約到期日由協議價（以x表示），與標的商品的現價（以s表示）兩者之間差額所表示的內在價值(以e表示)。如果以m表示期權合約的標的物交易單位(如股票期權的100股)，則對于每份買權合約來說，有：

反之，對于每份賣權合約，則有：

前面說過，x與s之間對比，應有小于、大于和等于三種情況，所以從理論上說，e也有負值、正值和o三種情況，并被分別叫做虛值期權、實值期權和平值期權。但從期權實際執行看，則只有實值期權執行時才能獲利，因此這里把e規定為最低應為0，而不小于0。

現舉一歐式股票期權的虛擬例子，以說明期權費的定價方法。設該期權的股票現價為16美元，協議價也是16美元，即為一平值期權。期權的有效期3個月，此期間美元的市場平均利率為年利6%，且預測到期日股價不可能仍為16美元，而將在13-19美元之間波動，并估計其各價位的出現概率(以p表示)作正態分布(這是較典型的狀態)，則顯然該期權的預期收入是一個隨機變量，可按下表用出現概率作權數，求出其加權平均值即數學期望值。

由上表可知，該期權的每股買權的預期收入$即內在價值0.55美元。再根據收益折現法把它化為現值，按復利公式除以1美元的6%年利的3個月本利和，即1+0.06*3/12=1.015美元，從而得該1股買權的理論價值為：0.55/1.015=0.542美元

這也就是該期權1股的期權費，但股票期權合約以100股為交易單位，所以每份合約期權費為：0.542*100=54.2美元

當然，以上每股買權的期權費也可以用上表的s*p和x*p兩欄的數學期望值分別折現后相減求出：

上式中，c為買權的期權費。如果將此自擬公式與b-s模型相對比，則可發現：兩者除使用的數學工具有初等與高等的區別外，它們的基本思路和算式結構還是一致的。因此，可以把此公式作為理解期權定價理論的入門知識。

所謂b-s模型，乃是如下的一個表達式：

現對該模型的各項內容加以說明，以便對它有個概括了解：

1.c是歐式期權費，s是股票現值，x是協議價。這些都與前述公式一致。

2.t是期權到期日前剩余的有效期限，通常以年計算，如3個月可化為1/4年。

3.r是瞬間無風險利率或無風險投資收益率，即購買國庫券或存入國有銀行存款所得的沒有信用風險的收益率或利率。由于市場存在套利活動，當有取得無風險利率機會時，會引發大量套利活動，這樣無風險利率存在時間不長，所以叫做“瞬間”的。

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二、研究領域

主要從事金融市場、金融工程、項目投融資等方面的研究。近幾年在國內權威學術刊物《中國管理科學》、《管理工程學報》、《科研管理》、《管理科學學報》等發表了關于金融工程、金融市場、風險投資、期權博弈等方面的多篇論文，2006年5月經濟管理出版社出版關于投融資方面專著一本。

三、主持項目

曹國華作為項目負責人在近三年完成了一項國家自然科學基金項目“可轉換債券融資與項目柔性投資的互動機理研究（70571089）”（2005年獲準，2008年底完成）、一項國家社科基金項目“基于期權博弈視角的西部風險投資發展研究（08BJY154）”（2008年獲準，2011年6月結題）、一項教育部新世紀優秀人才項目“期權博弈基本理論及其在投融資領域的應用（NCET—07—0905）”（2007年獲準，2010年底完成），并都順利通過驗收結題，三個項目使用的主要工具是期權博弈，國家自然科學基金應用期權博弈研究可轉換債券，國家社科基金應用期權博弈研究西部風險投資，而教育部新世紀人才項目則研究了期權博弈基本理論及其在投融資領域的應用。

四、主要研究成果

1、上市公司“莊股跳水”預測模型的實證分析，《管理工程學報》，2006年第2期。

2、基于建設時間的企業投資期權博弈均衡分析，《中國管理科學》，2006年第3期。

3、基于期權博弈理論的技術創新擴散研究，《科研管理》， 2007年第1期。

4、企業創新競爭的期權博弈行為分析，《財經科學》，2007年第1期。

5、國有企業委托問題的期權博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。

6、公司發行可轉換債券動機的國外研究綜述，《科技管理研究》，2007年第5期。

7、聯合投資在分階段風險投資中的約束機理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。

8、銀校合作模式研究，《金融經濟》，2007年第20期。

9、可轉換債券發行公司投資與分紅的柔性分析，《統計與決策》，2008年第8期。

10、美、印風險投資發展特點及對我國的啟示，《生產力研究》，2008年第23期。

11、技術創新投資決策的不對稱雙頭壟斷期權博弈分析，《華東經濟管理》，2009年第2期。

12、風險投資家和創業者的雙邊匹配模型研究，《科技進步與對策》，2009年第5期。

13、技術不確定條件下的技術創新投資決策分析，《管理學報》，2009年第12期。

14、股權資本結構變動與宏觀經濟增長實證檢驗——基于中國“國進民退”隱憂的思考，《金融評論》，2010年第3期。

15、實物期權法在生態補償額測定中的應用，《華東經濟管理》，2010年第3期。

16、基于期權博弈的西部風險投資發展研究，《華東經濟管理》，2010年第4期。

17、基于BP神經網絡的大非減持影響因素實證分析——以深交所上市公司為例，《軟科學》，2010年第5期。

18、基于高新技術企業的中國科技保險與風險投資的協同發展，《科學學與科學技術管理》，2010年第9期。

19、基于rough集與BP神經網絡的大非減持度預測研究，《軟科學》，2010年第10期。

20、現金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數據的檢驗，《經濟與管理研究》，2010年第11期。

21、我國股市對貨幣供應結構變動影響的實證檢驗，《統計與決策》，2010年第12期。

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引言

期權是一種金融衍生品，是指期權持有者擁有的一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(執行價格)購買或出售一定數量標的資產的權利。其特點是只有權利，沒有義務。隨著期權理論和實踐的發展，期權所包含的概念已經不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務思想、財務理論—實物期權理論。這種理論可以廣泛應用于經濟生活各個方面，為經濟評價在許多領域的應用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實物期權概念。他認為：當投資者擁有實物投資機會時，投資者有權力但沒有義務進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權。投資者的決策就是選擇是否執行其投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展完善，實物期權已經成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業投資決策過程面臨的特點

1.環境的不確定性

企業所處的客觀環境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產技術、產品價格、市場需求、和市場結構等。這些不確定性使企業投資具有以下特點：

(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據條件的發展制定不同決策的權利。依據情況發展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權的特性。

(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業在投入資金之前能進一步了解投資所處的環境，獲取更多的有關產品價格、成本以及市場競爭情況、技術更新等多方面的信息，使得決策更有依據。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風險，從而給項目投資帶來了等待價值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。造成投資不可逆的重要原因之一是資產的專有性，投資所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上流動性較差，這些具有專業特性的資產很難為其他企業或行業使用，環境發生變化時投資很難收回而變為沉沒成本。

3.投資結構的復雜性

項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規模，而且，管理者還可以根據前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉換。

4.市場結構的復雜性

市場結構、市場競爭者狀況同樣構成決策的不確定性因素（期權持有者之間的相互博弈）。所以在科學估價投資價值的基礎上，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結構和競爭者決策狀況做出科學決策。

二、實物期權與傳統投資決策方法的對比分析

在不確定性擴大化背景下傳統投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現值方法和決策樹方法）要求預測將來具體的現金流量，如預測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數據預測，勢必會影響預測結果的準確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數方法所構造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，但所使用的模型卻是靜態不變的。由于傳統投資決策方法缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性，因此傳統的投資決策方法已經不能夠解釋一些現實的投資現象。

實物資產和金融資產具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風險。實物期權持有者在當期不對實物資產進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權利。

三、不確定性條件下企業投資項目的管理

應用實物期權理論，可以構建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：

根據模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。

Ⅰ區內的因素有可能導致投資項目出現風險而失敗。因為企業對于這些因素沒有什么應對能力，而一旦出現預期之外的問題，就會導致投資失敗。對此，企業應該積極構建一個賣方期權，防范這些因素可能帶來的風險。

Ⅱ區內的因素，企業的應對能力和外部不確定性都很高。這時企業可以繼續關注這些因素，希望將它轉化為Ⅳ區的因素。

Ⅲ區內的因素，企業可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規，企業沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區內的因素是項目出現更大成功的關鍵，企業應該想辦法

構建一個買方期權來配合這個區域內的因素，因為這個區域內發生的不確定性對企業是有利的，企業有能力加以利用。

四、結束語

實物期權是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應用在當今還處于起步階段，但重要性已經被大眾所認同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權方法的應用范圍會越發的廣闊。經營柔性和機會價值是未來企業競爭的關鍵，“權利而非義務”的期權思維擴展了決策者的決策空間，實物期權的研究具有廣泛的實際意義。

參考文獻: