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關鍵詞： 私募股權投資；實物期權；二叉樹期權估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權投資的對象一般是非上市企業，投資周期長與經營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產生了新的需求。首先，對被投資企業進行估值，一個重要的考核指標是企業的發展動態，特別是不能簡單地把企業過往的業績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權的投資周期長，就必須要將風險、經營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統的估值方法并沒有充分考慮企業價值的動態變化及經營不確定性，因此很難對企業進行準確的估值，而實物期權法恰恰解決了這一問題，對私募股權投資目標企業做出準確估值。

1 傳統估值方法及其局限性

傳統估值方法主要有現金流量貼現法（DCF）、相對估值法、資產評估法，其在短期、低風險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業進行估值。但由于經濟全球化進程不斷加快、移動互聯飛速發展，使得私募股權投資的風險及不確定性顯著增加，傳統估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現金流量貼現法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現；其次，將投資活動視為一次性和靜態的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經完成的投資可以全部收回或者得到相應的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業的價值，導致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產評估法也存在著對風險及不確定性難以度量的問題。

從時間坐標來看，傳統估值方法大致是從三個不同時段來分析企業資產的。如圖1所示，主要分為三個時間段：

顯而易見，傳統估值方法是站在某一時點上對企業價值進行估算的，是一種靜態、剛性的評價方法，忽略了企業的經營柔性、管理彈性和戰略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數情況下并不能十分真實、準確地評估企業的價值，進而可能導致私募股權投資的決策出現偏差或錯誤。

2 私募股權投資中的期權特性

2.1 實物期權含義

實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學院提出的，是金融期權理論在實物（非金融）資產上的擴展，把金融市場的規則引入私募股權投資評估決策中的一種思想（實物期權與金融期權對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據實際情況隨時改變投資行為的一種權利。

實物期權首先考慮了目標企業的發展潛力。即作為后續投資必要前提的初始投資，將不以能立即產生可觀的現金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權，這樣企業就擁有了做后續投資的權利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業未來成長潛力的買權。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩投資或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權；如果市場條件沒有預期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規模，即收縮期權；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規模，即擴張期權；如果市場狀況相當惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權[5]。正是由于實物期權法充分地考慮了目標企業的不確定性、風險性及戰略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。

2.2 實物期權理論在私募股權投資中的實用性

清科研究中心統計，2013年中國私募股權投資市場，共新募集完成349支私募股權投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業當中，地產行業最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產業（生物技術/醫療健康、互聯網、清潔技術等）為主，，投資數量均超過40起（按案例數，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權投資主要集中在房地產行業、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業，這此產業大多屬于長期性、戰略性投資，具有高風險、高收益的特點，同時私募股權投資所處的政治、經濟環境具有不確定性特點，投資者可以根據環境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業投資具有典型的期權特征，因而適于采用實物期權理論進行投資決策分析。

私募股權投資中，由于風險性及不確定性程度比較高，傳統的估值方法，越來越難以對目標企業的實際價值作出正確評估。與傳統估值理論恰恰相反，實物期權方法認為，未來經營環境的不確定性越高，則期權價值越大，相應的投資獲得的回報也越大。另外實物期權還具有選擇權的靈活性、收益的不確定性、標的資產當前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權投資非常相似，也符合私募股權投資的特點。實物期權思想逐步被引入到私募股權投資領域，體現了在不確定條件下價值評估的優勢。

Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業當前所擁有的資產（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權投資中，目標企業的價值是由DCF法計算的凈現值（NPV）與期權價值二者之和組成的，即：目標企業總價值=NPV+期權價值。這時的判斷方法為：目標企業總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權投資過程中，投資機會常常取決于目標企業未來的發展狀況，未來發展預示著風險與機會同在。風險越大，期權價值就越大。因為如果項目發展勢頭良好，行使期權，增加投資，就會提高私募股權投資盈利的可能性；如果項目發展勢頭不好，放棄期權，就限制了私募股權投資的虧損。

3 私募股權投資中二叉樹期權估值模型

該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態復制技術。期權定價的核心思想就是動態復制技術，其關鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風險特性的可交易證券，然后將該證券與無風險債券組合，復制出相對應的實物期權收益特征。②風險中性假設。風險中性假設前提是投資者對不確定性持風險中性態度，其核心是出風險中性概率的構造。期權定價屬于無套利均衡分析，適合于風險中性假設，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態復制技術與風險中性假設分析的評估結果一致，本文將運用風險中性假設分析對項目投資進行評價。

設定無風險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當前現金流入值，V+是項目成功的期望現金流入價值，V-是項目失敗的期望現金流入價值，D是項目的期權價值，Du是項目成功時的期權價值，Dd是項目失敗時的期權價值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權投資二叉樹模型算例分析

我們以一個含有延遲期權的私募股權投資項目為例， 某從事新能源開發的公司于2013年6月初獲得私募股權投資機構500萬元投資，預計產品投入市場后，每年能產生現金流量220萬元（稅后），現經過公司市場部門考察、調研，發現該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應情況，現估計產品未來現金流量波動率為30%。私募股權投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權投資公司是否投資該項目。

結果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權投資公司應持有該項期權，推遲到第3年再進行投資。

5 結論

實物期權隱含在投資項目中，它充分考慮了內在和外在兩方面的價值，除了現有現金流價值外，還考慮了經營柔性、戰略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學地評估目標企業的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權法的本質。

參考文獻：

[1]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.

[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產投資的實物期權理論研究回顧與述評[J].管理工程學報，2006，20：108 -112.

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一、私募股權投資企業財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估，但是部分國有企業資產流失嚴重，估值較低，導致投資收益較差，投資者難以實現經濟效益最大化目的；民營企業由于財務制度不透明，財務監督機制缺失，導致企業價值估值工作難以順利開展，沒有充分使用貼現現金流方法的優勢，沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性，沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價，導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量，使得投資者難以辨別優秀企業，投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內部的專業人員素質越高，資金網絡越完善，投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之，就會給私募股權投資帶來阻礙，降低投資收益，加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系，沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析，沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查，也沒有及時建立投資者實名檔案，對投資者的信用狀況不了解，給私募股權投資活動帶來風險，合約資金無法按時按量到賬，呆賬壞賬問題時常出現。

(三)來自企業運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式，需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業，并和融資企業進行多方談判，及時著手準備法律協議，再根據雙方的協議來安排資金入賬工作，這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費用。同時，投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解，并要及時跟進市場的發展情況，進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中，企業要及時更新技術和管理模式，提高企業的創新能力，降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術，無論是那種技術都要注重風險防控，對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價，識別控制技術風險。

(四)外部環境中的風險

根據公司金融相關理論知識可知，企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險，企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險，企業內部風險即非系統性風險，非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理，如果是系統性風險，則只能依靠國家從宏觀層面入手，完善金融市場制度，規范金融市場行為等措施來降低，企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等，外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時，部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本，進而給企業帶來經濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業要開展財務風險管理工作，首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上，根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法，預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估，將風險劃分為不同的等級，根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率，要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作，首先就要熟悉風險評估的內容，并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量，選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數，因此企業要合理選取風險評估指標，可以運用財務信息建立計量回歸模型，采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用，以便的得出有效的規范性分析，為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取，對項目進行風險評估的方法很多，常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等，企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業開展財務風險管控工作，就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用，企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿，風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的風險和收益進行權衡，要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式，企業要注重優化自身的資本結構，慎重使用財務杠桿，降低企業的財務風險系數。其次，企業要明確財務風險管理控制的重點，要根據重點防控內容來選取金融工具，提高企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素，企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析，因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。

(三)細分財務風險管理權責，重視合同

私募股權投資企業開展財務風險管控工作，要細分財務風險管理權責，要以風險識別作為風險機制設計的依據，根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制，設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配，可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比，將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次，企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系，這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制，保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制，將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一，將風險管理工作具體化，保證合同效力運用的最大化，并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險，使私募股權投資企業財務風險得以規避。

(四)對私募股權投資風險進行全程管理，完善內控機制

在不同的階段，私募股權投資企業開展財務風險管理工作的手段是不一樣的。在風險防控的前期階段，私募股權投資企業要認真了解相關的法律法規，并要了解相關的經濟法律和優惠政策，對經濟環境和政治環境進行調研，設定不同的指標對投資環境進行等級評估，以便為企業做出最優的投資決策提供標準。在私募股權投資企業營運階段，企業要不斷更新管理理念，建立市場跟蹤機制，及時了解市場發展動向，對風險實行靜態和動態的聯合管理，積極開拓國內外市場，加速企業發展，在市場競爭中成為強者。企業要可以運用合同和保險等方式對風險進行管控，與其他私募股權投資一起分享財務信息，并對風險信息進行分析評估，并要確保資金的及時供應，創新企業私募股權投資方式。企業在做出投資決策時可以上報管理層審核，也可以將風險外部化，實現風險轉移。同時，企業要完善內控機制，做好內控工作，財務內控機制直接影響到企業風險系數的大小，內控工作質量高，企業的財務風險就會降低，因此企業要重視內控工作的作用，加強對財務工作的監督控制。

參考文獻：

[1]王怡靚.民營企業引入私募股權基金的效應分析[J].經營管理者,2010(1).

[2]東明、陳浪南：私募股權基金的分階段投資策略研究[J].經濟經緯,2009(3).

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一、私募股權投資企業財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。

(三)來自企業運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。

(四)外部環境中的風險

根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的

風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同

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一、私募股權基金發展現狀與存在問題

私募股權基金指以私募的方式募集，主要以股權投資為主的基金，主要包括杠桿收購、風險投資、成長資本、天使投資和夾層融資等形式。

我國私募基金最早可以追溯到上個世紀80年代中期的風險投資。但私募基金在我國得到迅速發展，還是從2004年引入中小企業創業板開始，尤其是2012年私募股權基金IPO退出機制引之后，私募基金規模得以快速攀升。

據中國證券基金業協會數據，截至2016年6月，我國備案登記的私募基金管理人共有2.4萬余人，其中私募股權管理人近1.12萬人，占比為46.7%。在已完成備案的3.24萬只私募基金產品中，私募股權管理基金1.01萬只，占比為31.2%。但是就管理基金認繳規模而言，私募股權管理基金規模為3.87萬億元，占比達到56.7%。

根據投中研究院數據，企業投資者是目前國內私募股權投資基金最主要的資金來源，2015年占比約56%，PE/VC機構和政府機構占比分別為19%和5%，其余的資金來源還包括銀行保險信托等金融機構以及資產管理公司、政府引導基金、基金的基金、高?；饡透邇糁祩€人。

私募股權基金具有生命周期。一般而言，私募股權基金分為天使融資、A輪、B輪、C輪等幾輪投資，最后通過并購交易、二級市場交易、IPO等特定渠道退出。已有研究表明，50%以上的國內私募股權投資的募集基金存續周期為7到8年，也有部分私募基金預期存續年限低于6年。

由于2015年新三板市場快速擴容，并購交易活躍，上市公司+PE模式興起，我國私募股權基金退出案例大幅攀升。2015、2016年上半年私募股權基金退出案例分別達到3774例和2053例，相比2006-2013年期間年均349.5例，有了大幅提升。2016年上半年退出案例中，有80%是通過新三板市場退出，7.31%和7.11%通過并購和IPO退出。

相較于私募股權基金投融兩端的活躍，國內退出渠道依舊較為狹窄，尤其是二級市場交易目前仍處于零星分散和停滯階段。北京金融資產交易所在2013年曾與北京產權交易所、北京股權投資基金會等合作發起設立“中國PE二級市場發展聯盟”，為私募股權基金提供轉讓意向、公開競價交易的平臺。但是，囿于私募股權基金二級市場的信息不對稱問題和定價難問題，二級市場發展相對滯后。2015年，投中研究院的問卷調研發現，仍有45%的投資人表示退出渠道收窄需要盡快退出或延期退出。

二、私募股權基金交易市場發展的美國經驗

隨著美國非公開發行體系制度建設日益完善，投資者適當性制度、適當靈活的信息披露制度等制度逐漸建立，以及信息技術在證券市場應用日益廣泛，資產管理者對資產配置的靈活性和受限證券的流動性需求明顯增強，最終推動各類私募股權基金交易市場活躍度大幅提升。

美國經驗表明，私募股權基金除了較小部分是通過IPO退出，并購交易和二級市場交易依舊是其主要的退出渠道。21世紀初以來，隨著經濟擴張和一級市場融資規模快速擴大，二級市場交易也開始穩步擴大，同時市場定價效率也得到明顯改善。私募股權基金通過二級市場融資規模已經從21世紀初的30億美元左右大幅增長至230億美元以上。

在美國，私募基金的二級交易市場類型多樣化。既存在Secondcap和NYPPEX這類可以提供在線交易撮合的平臺，也存在AltAsset LP-GP Net、Secondary Link等類似社區網絡的服務型平臺，另外還有Preqin這類提供數據和研究資訊服務的平臺。這些在線平臺針對投資者資質界定、交易協商撮合及信息隱匿方面提供獨特的在線技術支持，通過交易產品創新為交易者提供流動性支持，另外市場還存在一些獨特的改善流動性的方法，例如SecondaryLink為客戶提供流動性評級服務。同時，美國私募基金還有相當多的交易采取買賣雙方直接協商或直接尋求大型投行或投資顧問協助進行。由于信息不對稱和定價難度大，私募股權的二級市場交易需要投資顧問在其中扮演重要角色。

三、建設私募股權基金交易平臺的政策建議

退出機制完善對于私募股權基金健康發展有著至關重要的意義。借鑒美國經驗，在完善多層次非公開市場體系建設、投資者適當信制度、信息披露制度建設的基礎上，在繼續完善新三板、并購交易與IPO等退出渠道之外，我國還應該著力加大股權交易的二級市場建設，為私募股權基金提供更加多樣化的退出渠道。

一是積極運用互聯網技術，提升在線資源配置能力。通過在線平臺提供數據和咨詢服務，并在此基礎上提供交易機會搜尋，縮短交易時間提高交易效率。

二是充分發揮專業投資顧問機構在私募基金二級市場交易中的作用。借助第三方專業服務機構協調安排盡職調研和估值顧問服務等，在估值服務方面，即時更新并不斷完善相應的估值指引，并借助在線平臺數據庫開發流動性評級服務，提高在線撮合交易成功概率。

三是加強產品設計和創新能力?？梢钥紤]在結構化交易和衍生證券構造方面，積極尋求創造流動性解決方案。也可以考慮組建專門的二級市場基金，增強提供流動性的能力。

參考文獻：

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私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

篇（6）

【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。

【關鍵詞】PE　會計計量　公允價值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業發展現狀

私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。

隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。

（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量

根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。

1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。

2. 后續計量。基于對PE 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。

二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇

（一）PE 投資業務的特點分析

PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。

（二）會計分類和后續計量

1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。

2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。

由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。

三、公允價值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。

1. 現金流量折現法?，F金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。

該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。

2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)

該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。

（二）PE 估值模型的應用思路

1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正。基本公式為：

企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數

上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。

外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。

參考文獻

篇（7）

2月12日，傍晚。卡爾?麥克費爾(CarlMcPhail)獨自坐在自己位于英國多塞特(Dorset)總部的辦公室里，這一晚對他來說應該是畢生難忘的。因為他所領導的英國時裝零售巨頭New Look將在這晚對外宣布，公司將取消醞釀已久的IPO計劃，原本公司計劃在3月初通過公開市場募集大約10億美元。

New Look公司曾在2004年獲得過私募股權投資公司Permira和安佰深私募股權投資集團(ApaxPartners)1.5億美元注資，隨新鮮資金同時而來的還有高額的債務，據估計目前New Look公司所背負的來自于私募股權投資基金的債務有近9.5億美元。

公開市場投資者很清楚，除了通過IPO退出外，私募股權投資公司并沒有太多的選擇。同時他們認為目前市場上有私募股權投資支持的IPO項目的定價普遍比這些公司實際的價值高30％一40％。而這些公司普遍都存在退休金赤字和再融資難的問題。

New Look公司只是近期許多被迫停止IPO的項目之一，在此之前已經有9家有風險投資支持的公司由于資產管理者質疑公司從私募股權投資公司處背負高額債務而取消IPO發行。倫交所最大IPO流產

2月10日，為全球旅游業提供事務處理技術和服務的提供商Travelport對外宣布，公司將取消在倫敦證券交易所價值近18億美元的IPO發行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在倫敦證券交易所上市規模最大的IPO。

為了推動此次上市，Travelport公司聘請了愛爾蘭首律師、前愛爾蘭聯合銀行主席德莫特?格利森(Dermot Gleeson)擔任公司的非執行董事長。同時還聘用了瑞士聯合銀行、巴克萊資本、瑞士信貸集團、花旗集團和德意志銀行等著名投行擔任此次公開發行的聯席保薦人。

有消息稱投資者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市計劃的主要原因。但該公司首席執行官杰夫?克拉克(Jeff clarke)則表示目前全球證券交易市場極不穩定，不確定性日益加劇，因此公司考慮在市場條件更為適合的時候再重新考慮上市。

有基金經理表示：“目前市場情況不穩定，投資者們普遍認為市場走勢存在太多的不確定性?！北M管Travelport公司將上市股價由原來的2.1-2.9英鎊／股調整至1.8-1.9英鎊／股，但還是無法獲得投資者足夠的支持。

但英國投資公司River & Mercantile的首席執行官詹姆士?巴勒姆(James Barham)似乎一語道出了個中真諦，他說：“此次Travelport公司的發行價和它所負的債務都不具吸引力。這是很多私募股權投資公司應該認真考慮的問題?！?/p>

一些參與此次上市的目標投資者也表示，盡管Travelport公司已經調整了公司的獎勵方案，同時縮減了運營利潤達到公司預期目標后向管理層和員工發放的獎勵金額，但他們認為這種不夠深入的獎勵計劃的調整無法從根本上打消他們對公司的質疑。

2006年黑石集團以43億美元的價格收購了Travelport公司，擁有該公司70％的股份。但事實上黑石集團實際支付的資本僅為7.75億美元。收購后，Travelport公司通過收購競爭對手Worldspan、剝離旗下在線旅行社Orbltz而發展迅速。2007年公司實現了10億美元的特別分紅，而黑石集團獲得了其中的絕大部分，這意味著，在2007年時黑石集團已經基本收回了投資成本。但因為收購，Travelport公司背負的債務將這間旅游業技術和服務提供商壓得難以喘息，據悉公司在未來的五年內需要償還大約30億美元的債務。

瑞士私人銀行Julius Baer歐洲資產部的主管安迪?卡斯特納(Andy Kastner)提出了兩個尖銳的問題：一、為什么投資者要以相對高額的價錢購買一支從私募股權投資公司處借來高額貸款的公司的股票?二、如果這個公司有那么多優勢，私募股權投資公司為什么要在這個時候將其出售?越來越多的證據顯示，資產管理者已經對私募股權投資公司失去了信任，他們甚至警告說，如果私募股權投資公司希望通過證券市場實現投資組合公司的退出，他們必須降低定價，減少目標上市公司的杠桿率，同時給出更多的時間讓投資人去了解這家公司。

倫敦皇家資產管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投資官羅伯特?塔爾伯特(Robert Talbut)表示：“公開資本市場正在日益受到抑制。自2006年起，許多資產管理者購買了由私募股權投資公司支持的企業的股票，但高杠桿率限制了他們的收益，甚至給他們造成了巨額的損失。因此，許多資產管理者目前對于有私募股權投資支持的IPO項目都采取非常謹慎的觀望態度?！?/p>

后危機時代的IPO

后危機時代，私募股權投資公司原本通過IPO實現投資組合公司退出的模式似乎遇到了瓶頸，但相應的解決方案和技巧也不斷涌現。

股價估值以及公司杠桿率過高的問題在私募股權行業中已經存在了很長一段時間，而這正在嚴重地傷害著整個行業。許多并購公司都通過使用杠桿貸款和債務的節稅收益來創造收益。因此這類企業上市后股價大跌在所難免。

2009年年末，由美國海曼傅萊曼投資公司投資的基金管理公司Gartmore Grou通過IPO融資5.53億美元，而目前該公司的股價已縮水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎兩地同時掛牌上市的俄羅斯企業UC Rusal，在融資22億美元后，其股價已經下跌了超過19％。

盡管市場情況并不好，但是削尖腦袋排隊上市的有私募股權投資的企業仍然不在少數。在這種情況下想要成功上市，資本市場中銀行家的點金之手是不可缺少的，他們有許多能夠幫助企業成功上市的好方法。

目前能夠確保公司在宣布IPO上市時獲得公開市場投資人青睞的最常用方法是，在公開上市計劃前獲得一定量的購買承諾。“Pilot Fishing”是一種常用的在IPO前的市場營銷手段，由一個特定的投資人群體組成，這些投資人是可信的而且是非常重要的，這些投資人可以在企業公開上市計劃前了解該企業的上市信息，并給出反饋。企業可以根據這些投資人給出的反饋對招股說明書進行修改，同時鎖定潛在投資人，預測投資人的潛在購買需求。但值得注意的是這種方法是不被美國證券交易委員會

所允許，因此不適用于計劃在美國上市的企業。

在市場行情不穩定的情況下，“硬承銷”也是投資銀行家們常常使用的技巧之一。承銷商向他們所服務的計劃上市企業承諾，如果企業上市后沒有達到目標發行量，承銷商有責任購買這部分未售出的股票，補齊目標發行量。但此項能讓計劃上市企業安心的服務所需的費用也比普通的“軟承銷”更高。最近幾個月的IPO項目中并沒有涉及硬承銷的情況，但隨著市場不穩定性的日益加劇，加之很多企業仍保有高昂的上市熱情，硬承銷這種方式不失為一個安全性較高的選擇。

當討論到目前IPO市場的狀況時，許多有經驗的銀行家都會引用2005年許多高調的IPO項目胎死腹中的例子，包括法國智能卡制造商Axaho和德國提款機制造商Wincor Nixdorf在內的許多企業由于日益惡化的市場環境，不得不停止預期的上市計劃。在這種情況下可以啟動解耦發行(DecouDledIPO)程序，即承銷商可以在未定價的情況下向投資人行銷計劃上市的股票，通過這個過程也可以獲取市場對該企業的反饋。解耦營銷和定價允許承銷商能夠與投資人在非剛性構架下進行討論，在他們最終確定發行價前允許保持一定的靈活性。這是一種投資銀行家公認的可以縮短或者加速上市進程的有效方法。

篇（8）

美國另類資產投資公司Scienscapital Management(以下簡稱為Sciens)目前正在募集它的第一支總額約為10億美元的私募股權對沖混合基金(Hybrid Private Equity/Hedge Fund)。這支基金已經從它的合伙人和一些精選的有限合伙人處募集到2億美元，預計在未來的一年到一年半時間該基金還將繼續它的募集工作。Sciens掌管的資產總額為35億美元，其中14億美元為私有股權資產，該公司旗下擁有對沖基金的基金但沒有運作獨立的對沖基金。此次成立這支私募對沖混合基金，有效地結合了Sciens在私募股權基金和對沖基金方面的優勢。Sciens的主席、首席執行官兼聯合管理人約翰?里嘉斯(John Rigas)表示，這支正在募集的新基金將會發展成為一支除傳統私募股權投資以外，亦可投資房地產和企業債務的新型基金，通過靈活的結構投資多種資產種類。

這支新基金的特別之處還在于，經過三年的鎖定期之后，有限合伙人可以贖回部分資金或資產，這在對沖基金中是比較常見的。而其他的非流動資產例如私有股權資產，將會隨著它們變現而被分配。里嘉斯認為，目前資產價格混亂是這支新基金投資的好時機。

當“私募”遇上“對沖”

兩年前，對沖基金管理者們為追求更大的投資回報，試圖將投資范圍擴大到私募股權投資領域，例如一些房地產和非上市公司項目；現今，全球經濟遭受重創，銀行紛紛開始剝離自身的不良資產，私募股權投資基金借此機會低價購買了很多銀行的不良貸款，并試圖參與公開市場投資。從始至終兩種基金都不是競爭對手，如今大家成為合作伙伴融為一體也并不稀奇，資本最大化是每個投資人追求的理想境界。

傳統意義上，對沖基金通過在公開市場對可流動的股票進行交易，私募股權投資基金投資流通性差的私有企業或資產，兩種基金投資不同種類的資產類型，從而形成了兩種截然不同的基金類型。而隨著市場的發展，一支基金同時投資流動資產和非流動資產，混合投資模式便產生了。目前一些對沖基金開始通過使用側袋賬戶(Side Pncket)進行混合投資。這種所謂的側袋賬戶就像是由對沖基金來管理傳統私募股權投資基金，即從對沖基金的資金中拿出一定量的資本用于投資非流動的私人投資。側袋賬戶投資就像私有股權投資一樣對股權的轉讓有明確的限制，但是與典型的私募股權基金管理者相比，負責側袋賬戶的對沖基金管理者很少參與被投資企業的管理。相反地，也有私募股權基金通過成立對沖基金來進行混合投資。隨著市場更加有效、競爭更加激烈，這種對沖基金與私募股權投資基金相結合的形式是一種自然進化的表現。

側袋賬戶投資和私募對沖基金投資對于基金管理者來說很有吸引力，因為它允許將投資在一個市場中的經驗運用到另一個市場中去。另外，混合投資為基金投資公司擴大了獲得收益的基礎，因此可以說是潛在地增加了收益的同時減少了風險。這種可能性吸引了很多希望同時從投資私有市場和公開市場中獲益的投資人，這樣可以減少同時獨立運營一支對沖基金和一支私募股權投資基金所需要的融資和管理成本，從而增加資本效率。

與此同時，對沖基金和私募股權投資基金的結合可以延長對沖基金的鎖定期。通常情況下對沖基金資金的鎖定期不會超過兩年，但他們希望自旨夠延長鎖定期，使資本能夠長時期的留在基金中。引入私募股權投資基金的概念是對沖基金實現資金長期鎖定的好方法。

但值得注意的是，混合資產種類和投資策略可能會對基金投資公司和投資人引起一些法律方面的問題，流動資產和非流動資產種類對信息披露、報告義務以及稅收方面的要求有所不同。舉例來說，有一些公司加強對沖基金特殊投資人的陳述，同時對對沖基金通過私募股權投資獲得的股票購買協議進行擔保，以便削弱對沖基金的有限合伙人對所購買股票進行轉讓的能力，這在傳統意義上的私募股權投資基金和對沖基金中都是不常見的。

別把雞蛋放在一個籃子里

美國著名作家馬克?吐溫在《傻瓜威爾遜》中說：

“傻瓜說，不要把所有的雞蛋放在一個籃子里；而聰明的人卻說，把你的雞蛋放在一個籃子里，然后看管好那個籃子。”這是金融業界很多投資人士奉行的真理，但真理也要與時俱進，在市場環境好的情況下看好一個籃子不難，但是當市場環境出現問題時，并不是我們沒有看好籃子而是籃子自己出現問題的時候，我們還是應該想想西班牙劇作家米格爾?德?塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中的那句忠告：“不要把所有的雞蛋放在一個籃子。”

傳統意義上對沖基金和私募股權投資基金是有著明顯區別的，對沖基金通過在公開市場買賣股票獲得收益，而私募股權投資公司通過投資私有企業或非流動資產盈利。然而，現在有一些大型的對沖基金開始投資非流動資產和一些大型的非上市企業。這種新型的投資模式正在逐步弱化對沖基金和私募股權投資基金之間的差別。在目前的經濟環境下，把“雞蛋”分別放在公開市場和私有市場這些不同的籃子中是規避風險的上上策。

從目前來看，混合基金已經開始在中間市場中扮演著較為重要的角色。隨著資本不斷地流入私募股權投資基金和對沖基金，這些基金為爭奪好項目不斷進行競價戰。此外，隨著市場變得更加有效，傳統中介的角色變得越來越重要，通過競價獲得好項目的情況發生的越來越頻繁。自從估值不再是唯一獲得投資的標準以來，行業的經驗、時機的選擇、過往業績和混合投資的靈活性都變成了衡量一家公司是否有能力獲得投資的標準。

一些大型對沖基金已經開始通過使用側袋賬戶進行中間市場并購活動，與風險投資公司和私募股權投資公司相比，這種混合基金投資公司對于被投資公司來說更有吸引力，因為他們同樣能為被投資企業提供資金支持，但是對被投資企業運營和發展方面的干預比較少，而純粹的私募股權投資公司會要求完全控股被投資企業或者要求少數股東權益保護。

篇（9）

按羅斯托經濟發展理論劃分，我國經濟發階段展當歸于起飛階段，在這一階段體現為傳統經濟到現代經濟的轉型且出現了經濟高速增長的特征。然而經濟高速增長中諸多制約經濟進一步增長的矛盾出現則令人甚憂。近幾年，無論是專家學者的學術分析，還是經濟體暴露的種種信號，讓我們清晰地認識到經濟發展的深層次問題，其中環境、經濟結構、區域平衡、持續發展等問題出現，無疑成為我國經濟增速放緩的主要原因。2014年下半年我國的部分宏觀經濟數據顯示經濟走弱且延續至今，經濟發展進入險境，讓人欣喜的是中小企業對經濟增長的貢獻度依然沒有改變，宏觀環境的不景氣不僅沒有降低中小企業在我國經濟發展中的生力軍地位，反而又一次讓我們看清了在中國經濟高增長時代轉為的中速增長期甚至經濟趨下滑的局面下，中小企業愈發成為支撐中國經濟轉型的重要力量。

中小企業的活力來自于多個方面，其中核心的要素還是融資問題。我們知道，一旦宏觀經濟矛盾轉嫁于中小企業一般都表現為資金鏈的斷裂，所以金融的創新應用于中小企業是對中小企業最有效的幫助，也是對中國經濟最有力的推動。私募股權投資于中小企業應是金融創新形式在中小企業的應用，如何推動私募股權與中小企業的融合，實現中小企業的跨越式發展是關乎我國經濟可持續發展的重要問題之一。

一、私募股權融資是解決中小企業融資難的有效手段

1.中小企業融資難現象剖析。眾多案例表明，中小企業拉動經濟快速發展過程中面臨著融資難是不諍的事實。融資難詬病主要在于融資范圍有限、融資渠道不正規、融資成本較高等。出現這些問題的原因比較復雜，一方面是由于企業自身弱點所致。眾所周知大多數中小企業綜合管理能力弱亦或因規模小而難于取信于資金供給的核心主體――金融機構，使中小企業難以跨躍正規金融機構的門檻獲得資金支持，中小企業謀求發展的資金來源不得不轉向非正規渠道；另一方面，受資本市場的廣度和深度的限制，絕大多數的中小企業很難獲得通過資本市場融資的機會，使得中小企業的融資渠道受制于一定范圍內。目前，多數中小企業的融資主要來源于兩個方面：第一，內源融資，也就是自籌資金。因中小企業受規模、管理制度和財務制度等方面的限制，靠自我積累的融資方式謀求發展，這僅能維持其生存或低效率發展，無法實現企業的發展壯大乃至升級。第二，民間融資。上面提到，正規金融機構和規范的資本市場皆將中小企業拒之門外，不得已的情況下中小企業只有將融資的渠道轉向民間組織，于是民間融資成了大多中小企業外源融資的主渠道。然而這一渠道或因市場的作用，或因監管的欠缺，在滿足中小企業資金需求的同時也加劇了中小企業經營的風險及倒閉的可能。

2.私募股權融資是突破中小企業融資難題的有效手段。融入到活躍的資金市場，借外力發展是當下中小企業生存發展之道。民間融資盡管提高了中小企業的融資成本，加大了中小企業的還款壓力，也并非一觸即得，于是創新融資方式成為中小企業應該思考的問題。私募股權融資不失為解決中小企業融資難的有效手段之一。

私募股權融資，是不經證券監管機構審批由非上市公司通過私募形式向投資者募集資金，投資者進行權益性投資的一種方式。因不經證券監管機構審批，投資者也不在證券交易機構進行相應的登記。私募股權募集資金方式所體現的特點體現為：一是方式靈活，因為股權私募的限制條件少、金額可大可小、資金來源面廣（公司和個皆可）；二是具備私募的突出特點即非公開性，私募股權針對的是特定群體，募集股權不可公開交易；三是募集難度大，因投融資雙方的信息不對稱，有意向的投資者不易尋找，又因公開交易受限，擁有資金者不易付諸行動。

利用私募股權基金解決中小企業資金緊缺問題是融資手段的創新，也是有效的探索，它不僅僅可以解決中小企業資金緊缺的問題，還能促使中小企業從經營到管理層面的全方位提升。

首先，私募股權融資能保障中小企業的管理模式從內涵上有所提升。私募股權融資屬于外部融資，它與其他外部融資有所不同，對企業管理內涵提高非常有效：（1）私募股權融資能激勵中小企業內控機制的完善。傳統單一的融資渠道總會導致中小企業面臨資金困擾，圈錢成為企業經營管理的重中之重，借錢還貸的循環往往使企業忽略了制度的建設完善、經營的規范有效。私募股權融資為中小企業融到的是股權資金，而股權資金具有不返還的特點，在某種程度上緩解了中小企業還本的壓力，企業可以在較寬松的財務環境中建設并完善現代企業制度，企業的管理由被動轉向主動。（2）私募股權融資可加速融資結構的優化。私募股權融資控制了中小企業的負債比例，為股權結構優化創造了條件，也為中小企業的外源融資渠道的拓寬奠定了基礎。（3）私募股權募集對象包括機構和個人，他們不僅關注企業的未來發展，也會無所保留地傳授自身的經營技巧和管理經驗，竭心盡力地推薦、引進外部優秀、完善的經營管理模式，使企業在壓力、激勵、推力和借力基礎上實現財務、稅收、金融、風險控制和法律等方面的健全完善，全面提高經營管理水平和效益，奠定中小企業健康穩定和持續發展的堅實基礎。

其次，私募股權融資有助于中小企業在獲利能力上有所提升。因為私募股權融資勿需企業提供抵押擔保，也勿需承擔過高的資金價格，獲得的股權資金使用期長、額度高，是中小企業融資成本降低的有效方式，直接提高了其獲利水平。

二、私募股權投資中小企業存在的問題

私募股權融資建立于投資者與中小企業間的直接利益關系，共同的利益基于共好的理念。中小企業私募股權融資在表面上是獲得了資金流，私募股權基金則是預期在中小企業公司治理結構變革、經營管理水平提高基礎上創建自己的品牌，實現自身效益的最大化。近年來隨著我國金融市場的不斷發展，私募股權投資市場的活力、創新力在全球也頗具影響力，2015年初我國私募股權投資基金的管理規模已占全部私募基金的50%以上，規劃不斷增加的同時也暴露出私募股權基金與中小企業融資整合中存在的風險：

1.企業價值評估的風險。中小企業引入私募股權基金投資過程中，其價值通常會被投資方低估而使股權低于市場價格。固然，對企業價值的判斷是困難的，但估值結果對股權價值、分紅比例等指標都有決定作用，而在私募股權融資談判中的中小企業處于弱勢，一是企業人才優勢不及投資者，無法弄清楚專業性的估值方法；二是從估價高低對企業的未來各有利弊，過低估價埋沒了企業價值，過高估價又有可能推進企業的破產，評估結果的主動權往往在投資方。

2.忽視長遠規劃的風險。私募股權基金投融資雙方因信息不對稱、預期的不確定，很難避免資金整合中的短期行為。私募股權投資者更關心的是投資的企業盡快上市、轉讓、第三方并購收回投資回報，這種投機心里驅使其并非深入到企業的日常管理中，只顧及短期的收益。被投資方則是借助私募股權融資粉飾財務報表，同時為更便于再融資，在融資策劃中對投資工具、投資階段等規劃欠科學、規范，在長期的經營運作中就會逐漸引發各種矛盾。

3.企業品牌產品退出的風險。品牌企業是以企業產品的品牌為基石的，一般企業創建品牌產品需要較長的過程，它是企業生命的核心。中小企業創建自己的品牌十分不易，若私募股權的融資整合考慮不周就會導致品牌的喪失，如永樂電器就是典型案例。中小企業在爭取到私募股權基金時應做到事前的科學設計，包括融資目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，爭取企業的上市擴大品牌效應，保全企業的市場地位并擴大企業的市場地位。

三、私募股權基金與中小企業整合中的風險防范

1.提高法律意識，防范法律風險。在我國，私募股權融資正處于經驗積累階段，此范疇的法律法規還有待于建立健全，盡管因沒有對應的私募股權融資的法律而制約了監管的有效性，但是我國宏觀的法律環境已經趨于完善，所以對于引入私募股權基金的中小企業而言，并非無法找到可參照的相關法律，對相關法律條款的熟知和掌握是維護企業權益的必要保障。股權私募基金引入前要明確法律邊界，資金運作中要清楚投資者的各自的法律行為，總之，中小企業不能只關注私募股權基金的募集，要系統考慮因此產生的法律方面的風險。

2.增強合作意識，降低估價風險。合作必須是知己知彼，成功合作是雙方價值取向的一致性。所以，首先，中小企業在準確定位自身所處階段基礎上選擇私募股權基金。企業經營層次劃分為成長期、擴展期、過渡期，不同的階段所需求的私募股權基金類型是不同的，它們分別對應的是創業投資基金、并購投資基金和過橋基金，供需雙方目標吻合才有可能合作；其次，雙方在建立利益均衡基礎上確定股權價格。前面已經分析過企業定價核心即股權定價，即不可過高，也不可過低。由于沒有固定的標準和規則，需要經過雙方反復的談判，加強溝通交流，在雙方均認可的眼前和未來利益的均衡點上達成協議。

3.明確持續發展意識，規避短期行為風險。私募股權在我國的融資市場中還不成熟，導致投資者產生了對企業未來預期的擔憂，以至忽略了投資的初衷，將掌控企業，追求企業的短期經營業績為目的，出現了追求短期資本回報的現象。其實，中小企業整合私募股權基金于自己的融資框架中，完全取決于投融資雙方的兩廂情愿，私募股權投資者是經過考察、分析評價后進行的戰略性投資，既然這樣，投資者投資中小企業的目標本該就是放眼企業的未來，只不過是以資金支持形式切入，和企業的發展戰略保持一致，投資者應該有足夠的耐心和企業一同經歷改革轉型、試驗調整、跨躍發展。作為融資的中小企業來說也應該慎重地選擇戰略投資方。

4.強化企業人才培養意識，避開投融資雙方談判中可能存在的風險。私募股權投資于中小企業完全是現代金融市場創新的行為方式，雙方因利益的一致性產生合作，也因各自對利益最大的追求需要以談判形式協調。談判環節取決于談判者的能力，包括談判技巧、專業能力、法律能力、文化素質和心里素質，說穿了是人才的對決，因此企業方只有擁有專業的人才，或者有能力聘請專業人才，才能及時化解談判中的矛盾，同時杜絕未來可能產生的風險，最終在雙方利益均衡基礎上實現與投資者間的高效率、高質量合作。

參考文獻：

[1]朱虹，李學峰.中小企業成長與股權基金發展的互動效應投資研究[J].2015（6）.

[2]付雨峰.私募股權投資基金促進中國中小企業發展的應用研究[D].華北電力大學，2015年6月.

篇（10）

有限合伙企業，是指一名以上的普通合伙人（簡稱GP）和一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負責投資的具體管理承擔無限連帶責任，LP不管理合伙事務，以其出資額承擔有限責任。如國內某有限合伙基金企業（以下簡稱甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為LP分別投入總投資的39%、30%、30%。基金所有事務交給A基金管理公司運營，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費。

股權投資企業不同于一般生產經營類企業，主業是對外進行股權投資?，F時的大部分私募股權投資方向主要是的PRE-IPO項目，收益主要來源于上市后股權溢價。少部分投向特定非上市企業，收益主要來源于被投資企業的分紅。

有限合伙制私募股權投資企業運營具以如下特征：（1）GP承擔無限責任，LP承擔有限責任。（2）以項目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認投資項目后向股東募集資金投入，項目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項目為單位、以實際收到為標準確認投資收益并在收到后返還給股東。

二、私募股權投資的會計核算

股權投資的種類很多，而目前《企業會計準則》對如何核算股權投資的規定主要基于管理方持有意圖和股權的性質進行判斷，既可是交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資，又可以指定以公允價值計量且期變動計入當期損益的資產，按其歸類的不同影響當期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤的可能。

對于主要投資PRE-IPO項目的私募股權投資，管理者的意圖是為了在相對短的時期（通常為1-2年）內通過公開市場變現，在上市前有一個非公開的市場，其公允價值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產”的確認條件，因此，將這種類型的股權投資以“指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”確認和計量是合理的。

但對于投資特定項目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權投資，一方面，沒有公開市場進行交易公價值難以計量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購條款，如何進行核算則有以下兩種主要分歧：

（一）計入“長期股權投資”或是 “指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的資產” 一種觀點認為，根據《企業會計準則——金融工具確認與計量》第十條，“在活躍市場沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益工具投資，不得指定為以公允值計量且其變動計入當期損益的金融資產”。因此，對公開市場沒有報價的股權投資，符合長期股權投資的定義，應納入長期股權投資核算。另一種觀點認為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價值可以采用適當的估值方法確認，企業管理層可分類為指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。筆者認為，對于附有固定收益條款的股權投資的計量應按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進行分析，一般持有該類股權的目的是為了獲得企業的分紅，而非轉讓股權的增值。其次，該類股權沒有形成轉讓市場，即使附有回購條款也只針對特定對象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價值難以可靠獲取，主要依賴于未來企業的經營狀況。因此，不應該將其歸類為以公允價值計量的金融資產，而應納入長期股權投資核算。對股權投資的固定收益部分應合理估算持有期限并按資金成本折現，作為持有至到期投資核算。將股權投資原始成本減去固定收益折現部分作為長期股權投資核算更為合理。

（二）采用“成本法”或是“權益法” 在確定對非IPO項目采用“長期股權投資”進行核算后，還需進一步確認是采用“成本法”還是“權益法”。有限合伙私募股權企業的主業就是投資，往往占有被投資企業較大的股份，但對投資項目的選擇和管理均由普通合伙人負責，甚至某些項目普通合伙人能對被投資企業實施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權投資企業的份額是較少的，這種情況下能否認為私募股權投資企業對被投資企業有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會成員對乙企業具有重大影響，能否認為甲基金對乙企業具有重大影響呢？筆者認為，采用成本法核算更適應有限合伙制企業以項目為主體的運作和利潤分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個獨立主體，普通合伙人有控制權或共同控制重大影響不改變基金財務投資的本質。因此，有限合伙的股權投資企業，不論對被投資企業的比例是多少，均不能認定對被投資企業具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。

（三）收益分配按“企業”或是按“項目” 有限合伙制股權投資基金的投資協議，一般規定收到單個投資項目的分紅或退出收益后馬上進行分配，而不是等每年核算完整個企業的稅后利潤后再進行分配，即使有些項目出現虧損也不能影響獲利項目的分配，基金的管理費、托管費也不得從項目收益中退回。目前《合伙企業法》對利潤分配沒有嚴格規定，由合伙人在合伙協議中約定，從一般企業的角度而言，無利潤不分配這是基本原則，但有限合伙的股權投資企業比較特殊，一般投資若干個項目，在項目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項目再由投資者投入，基金的各項費用也由投資者投入。因此，筆者認為，應按項目進行收益分配而非整個有限合伙的股權投資企業。

三、所得稅稅務處理

有限合伙制企業流轉稅與財產稅的規定與公司制企業相同，最大的區別在于企業所得稅。目前規范有限合伙制企業所得稅的文件包括：《關于印發〈關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定〉的通知》（財稅【2000】91號文，下簡稱91號文），主要內容為合伙制企業的應納稅所得額的計算方法；《關于調整個體工商戶 個人獨資企業和合伙企業個人所得稅稅前扣除標準有關問題的通知》（財稅【2008】65號文，下簡稱65號文），主要內容是對91號文按新企業所得稅對合伙制企業的稅前扣除標準作了調整；《財政部國家稅務總局關于合伙企業合伙人稅得稅問題的通知》（財稅【2008】159號文，下簡稱159號文）。

我國《合伙企業法》規定，法人和其他組織也可成為合伙企業的合伙人，91號文規定的對合伙企業合伙人征收個人所得稅的規定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號文確立了合伙企業應納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業應納稅所得額按合伙協議比例分配到各合伙人，按合伙人類別分別繳納企業所得稅和個人所得稅，從而使合伙企業所得稅具有穿透性。2008年新的企業所得稅法實施導致稅前扣除標準的大幅變動，因此65號文對合伙企業所得稅扣除標準也相應作了修改。

從稅法的級次來看，《企業所得稅法》明確規定不適用于合伙企業，但法人作為合伙人也不適用《個人所得稅法》，目前還是由三個效力較低的部門規章在規范，條文非常簡單，存在以下問題：（1）收入計算口徑不一致。企業所得稅法對所有收入作了詳細的規定，而91號文僅規定“收入總額，是指企業從事生產經營以及與生產經營有關的活動所取得的各項收入，包括商品（產品）銷售收入、營運收入、勞務服務收入、工程價款收入、財產出租或轉讓收入、利息收入、其他業務收入?！蹦鞘欠窨梢岳斫?，合伙企業獲得的政府補貼、捐贈、營業外收入等項目可以不計入收入總額。（2）《企業所得稅法》規定二十六、二十七條規定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業。（3）合伙人是企業的，能否以從合伙企業分回的應納稅所得額彌補合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業能否享受加計扣除的稅收優惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確。可見，上述問題是由于法人合伙制企業所得稅繳納具有穿透性，而應納稅所得額的計算又具有獨立性之間的矛盾而引發。筆者認為，對由法人作為合伙人的合伙企業，應明確規定其應納稅所得額計算適用《企業所得稅法》的規定。

私募股權投資企業是一新興事物，與傳統的公司制企業和合伙制企業在組織形式、運作方式上都有區別，帶來對會計核算、稅務處理的新的挑戰。研究其特點并對現有法律、法規進行改進和完善對實務工作有著重要的意義。

篇（11）

（一）背景

私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。

（二）現有文獻的局限性及本文的創新之處

現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業信息對稱，創業者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創業者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創業者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創業項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項目價值評估

在PE投資中，企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業，至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。

（一）成本法

其原理就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點，可能忽視企業的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。

（二）收益法

收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值，所使用的模型是現金流量模型?，F金流量模型，是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。

（三）市場法

市場法即相對價值法，它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型?，F行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。

實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

根據上述方法，PE機構對擬投資企業進行初步判斷，但從國內民營企業現狀來看，企業的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業財務資料中某些可直觀反映企業經營的指標。

三、估值方法之外的企業價值判斷

（一）現金流判斷

所有的PE機構都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。

從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比。

原因在于，權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。

企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，PE應謹慎投資。項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業應謹慎判斷，這些企業往往會面臨很多經營性的問題。

（二）基礎財務指標判斷

對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔ⅰ＿@些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的首要指標。

2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。

4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目行業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。

5、通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。

四、對賭協議的運用

對賭協議，也叫估值調整協議，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協議的補充。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業與PE應用對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發生變化；如果無法達到指標，則繼續維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協議在我國企業融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業成功的運用對賭協議的案例，也使國內眾多企業在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協議的融資方式。

PE組織在入資協議的設計中設置對賭條款是對企業無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業信息獲得的不完全，對賭協議規定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規，為了回避相關法規的規定，各擬上市企業對賭協議均在上報上市申報材料前解除。對賭協議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。

五、結論

本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發現價值評估模型對現實企業的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創造性的發現了財務指標和企業運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。

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