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中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股權投資基金理論與研究基礎

Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業的經營與改造。它投資未上市的新興企業，期待靠投資標的企業的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。

私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現代經濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調了PE支持高科技產業化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。

二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空

中國加快發展私募股權投資基金的條件已經初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權投資基金建立了一定的法律環境，為股權投資發展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據統計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募投資機構數達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產業創新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發展的深度和廣度方面與發達國家相比還有相當大的差距。

嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規的具體規定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。

三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策

過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業自律不夠，遵守法律法規不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現了一些問題。

要在借鑒國外私募股權投資基金發展經驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規，規范中國私募股權投資基金的有效運行。

（一）遵守國際慣例以法律法規的完善促進私募股權投資基金的規范化

按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規接軌。

1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規

從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業報價過高，不懂行業自律，破壞了商業氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現的各種給企業胡亂報價的現象。在投資主體多元化的市場經濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現象。

2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》

從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業快速發展和中國高科技產業化。

3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業做大規模

以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業選擇的發言權，力爭協助和發現管理良好的各類優質企業到股票市場發行上市股票融資，把私募股權投資基金變為股票上市的大型公眾公司。

（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范

新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發展的關鍵。一個健康發展的私募股權投資基金產業的發展不但要充分利用好已經募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發展，降低和防范對相關企業的融資風險就尤顯重要。

（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理

美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現金--資產--現金增值的循環不斷延續，維系私募股權投資基金正常生產經營運轉所需要的基本循環資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經營的良性循環的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環不斷良性地運轉。

（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化

積極探討國際化人才培養模式，加強校企合作，培養適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內國際企業管理，引進高級管理人才，積極普及“培養雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養事業的發展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技創新措施

加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創新措施，促進其運行信息化，采取規范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創新，提高私募股權投資服務水平和效率。

四、結論

2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數年內依然是全球范圍內的投資圣地。隨著中國經濟市場化程度的提高，社會主義市場經濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發展空間，一定會為中國公民的經濟發展作出重要貢獻。

參考文獻

[1] 馮進路.私募股權投資基金（PE）國內外研究綜述[J],經濟師，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.

[3] 姚琦.中美私募股權投資基金法律淺析[J]， 財會月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權投資基金[J]，金融與經濟,2008年第10期.

[5] 張榮琴,發揮產權市場平臺作用拓寬私募股權融資渠道,產權導刊[J]，2008年11期.

篇（2）

〔關鍵詞〕商事組織形態；私募股權投資基金；公司；有限合伙；信托

〔中圖分類號〕df438〔文獻標識碼〕a〔文章編號〕1000-4769（2012）06-0078-06

引言

若從2006年我國第一部私募股權投資基金立法《創業投資企業管理暫行辦法》以及同時期修訂的《公司法》與《合伙企業法》起算，短短六年期間，我國已經建立私募股權投資基金商事組織形態法律體系的基本框架，初步勾勒出公司型、有限合伙型和信托（契約）型三大組織形態，力圖以“后發優勢”完成域外近百年的私募股權投資基金商事組織形態生長過程。在立法體系長足發展，各類型組織形態私募股權投資基金繁榮成長的表象之下，衍生出私募股權投資基金在實踐操作中的法律困境與商事組織學理層面的分歧。“何種商事組織形態是私募股權投資基金的最優組織形態”成為實務界和學術界熱議的話題。基于有限合伙在美國私募股權投資基金領域廣泛應用，流行說法紛紛認為，有限合伙已經成為私募股權基金最優組織形態。①而基于本土信用體系薄弱，主管機構則持有不同觀點，認為公司型是私募股權投資基金的最優組織形態。②

私募股權投資基金作為一種組織化的投資機構，基金組織形態的選擇對于參與群體任何一方均意義深遠，而學理研究的目標并非簡單化地給出終局不變的單一答案。本文試圖回歸到商事組織形態的基本原理，客觀地審視我國既有商事組織立法體系的中國元素，分析私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，借鑒歷經市場驗證的域外私募股權投資基金組織立法體系變遷的背景與過程，以私募股權投資基金的發展為中心，觀察我國三種商事組織形態的生長。立足于保有各商事組織形態利益安排的差異性，消解公司、有限合伙、信托因既有法律制度缺陷而造成的失衡，為商事主體提供可供選擇的組織形態清單，這一清單類似于法律公共產品，不僅有選擇空間，且成本適度從而富有競爭力。而采取何種商事組織形態，則由商事主體根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。

一、我國私募股權投資基金三種組織形態困境觀察

縱向瀏覽我國私募股權投資基金商業組織形態的比重與走向，發現在2007年《合伙企業法》修訂案實施后，雖然有限合伙型私募股權投資基金有了較大幅度增長，但是總量所占數量比例較少，公司型私募股權投資基金處于絕對主導地位，而除2006年經國務院特批成立的渤海產業投資基金外，信托（契約）型私募股權投資基金鮮有出現。根據國家發改委備案私募股權投資基金數據統計：公司型創業投資企業大約占據總數量95%左右的比重；有限合伙型創業投資企業占比為3.8%。參見國家發展和改革委員會財政金融司、中國投資協會創業投資專業委員會 《中國創業投資行業發展報告2011》，中國計劃出版社，2011年，9頁。三種商事組織形態不均衡的發展，恰恰是對本土私募股權投資基金生長法律環境的映射，沉淀三種組織形態私募股權投資基金在現實運行中面臨的困境，助力于明確立法修訂及完善工作的靶向。

（一）公司型私募股權投資基金的稅收困境

公司型私募股權投資基金是我國最早出現并相對成熟的組織形態，尤其是在私募股權投資基金的發展初期，對于增強出資人信心，培育私募股權投資基金產業的成熟和發展，起到非常重要的作用。公司型私募股權投資基金是指以公司作為私募股權投資基金的組織形態，而基金本身取得獨立法人資格。實際上公司型私募股權投資基金即是多個投資者采用集合投資的方式共同投資所成立的具有獨立法人資格的商事組織。在公司型基金中，投資者以出資額為限對基金承擔有限責任，而基金則以全部資產為限對自身債務承擔無限責任。公司組織因其對出資人的保護、完善的治理結構、成熟的救濟措施等方面都有明顯的優勢。而對于私募股權基金出資人與管理人在“控制權-受益權”、“投資效益-報酬激勵”的特別訴求，可以通過“意思自治”約定而成的《公司章程》以及《委托管理協議》中實現。

然而，公司型組織形態被人詬病最多的是其“雙重征稅”制度，與有限合伙型私募股權投資基金相比，二者的差別在于對私募股權投資基金的稅收差異。有限合伙企業實施“穿透稅率”，也就是說，在有限合伙型私募股權投資基金的層面不發生企業所得稅。而公司型私募股權投資基金需要按照25%的稅率繳納企業所得稅，向出資人分配利潤時如果出資人為公司，則需要再次繳納25%的企業所得稅，如果出資人為個人時需要繳納5%—35%的個人所得稅，由此，一次投資行為產生了兩次征稅的事實。

對此財政部和國家稅務總局于2007年2月15日聯合了《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》第1條規定，創業投資企業可按其對中小高新技術企業投資額的70%抵扣應納稅所得額。該稅收優惠政策出臺目的在于消除公司型私募股權投資基金存在的“雙重征稅”問題，但是在實際應用中收效微弱。由于私募股權投資基金特別是創業投資基金主要針對初創期的高新技術企業進行股權投資，屬于高風險、高回報的投資行為，在實務操作中，成功投資案例回報率常常是初始投資總額的十幾倍甚至幾十倍。所以僅按照投資額的70%抵扣應納稅所得額，對于成功的公司型私募股權投資基金而言無異于杯水車薪，仍然擺脫不了“雙重征稅”的困境。

（二）信托型（契約型）私募股權投資基金的移植困境

信托型私募股權投資基金引進我國后，由于我國法律制度環境和信用機制，導致信托型基金異化為“契約型”基金。而唯一采取契約型組織形態的渤海產業投資基金在實務操作過程中出現了一些問題，很大程度上阻礙了私募股權投資基金的正常運行，在此之后，幾乎沒有私募股權投資基金采取契約型組織形態。

癥結在于：第一，契約型組織形態產生的較大的成本導致出資人知情權受限，基金出資人為降低道德風險過度干涉管理人的自主管理權，導致私募股權投資基金喪失制度價值。渤海產業投資基金的出資人與基金管理人之間無法建立高度信義關系，基金出資人幾乎全部進入基金管理公司，成為基金管理公司股東，參與私募股權投資基金日常投資決策，私募基金管理人名存實亡。第二，由于信托型（契約型）私募股權投資基金沒有法律主體資格，導致其對外進行股權投資，只能以基金管理公司名義進行，由此形成了“隱名出資”的問題。渤海產業投資基金已經完成的對外投資中，其中一項是對成都商業銀行的股權投資，而根據我國現行法律

規定，銀行的股東必須連續盈利3年，顯然渤海產業投資基金不符合法律規定，最后經銀監會特批后，方完成成都商業銀行股權投資。

由于上述原因，在實踐操作中，私募股權投資基金的出資人和管理人通過訂立信托契約發起設立基金，基金管理人作為顯名基金資產所有人，負責基金的管理操作，獲得收益后出資人根據信托契約取得投資收益。對于私募股權投資基金出資人而言，一旦選擇契約型私募股權投資基金，從法律物權歸屬上就意味全部資金已經歸基金管理人所有。基金管理人如果因為自身事務出現債務困境，私募股權投資基金的資產必然遭受損害。同時，由于我國目前司法中商事審判原則并未確立，所以即便出資人及時采取訴訟救濟手段，也僅能適用民事賠償原則得到微弱的補償，無法對私募股權投資基金資產以及其收益獲得有效、全面的司法保護。1契約型私募股權投資基金給出資人帶來的巨大風險以及出資人為應對該風險而對基金管理人投資決策權利的侵占，導致了繼渤海產業投資基金之后，在私募股權投資基金領域，鮮有人問津信托（契約）型商事組織形態。

（三）有限合伙型私募股權投資基金的信義困境

有限合伙型私募股權投資基金（以下簡稱有限合伙型基金），即由投資者與基金管理人簽訂有限合伙協議而共同設立，投資者作為有限合伙人（limited partner），不參與基金的管理運作，以其出資額為限對基金承擔有限責任；基金管理人作為普通合伙人（general partner），直接管理基金的投資運作，并對基金債務承擔無限連帶責任的一種私募股權投資基金類型。由于該組織形態將有限合伙人（出資人）排除在投資決策機制之外以及“穿透稅制”的特性，使其從產生之日起便與風險投資行為伴生，時至今日成為現代私募股權投資基金的重要類型之一，特別是在股權投資產業最為發達的美國，有限合伙制已經成為主導的基金組織形態。

然而2007年至今，我國有限合伙型私募股權投資基金的實踐運行效果與立法預期出現了差距。如有限合伙人（出資人）和普通合伙人（管理人）信息嚴重不對稱、普通合伙人資質難以確認、無限責任實現路徑不清晰等等。由于對普通合伙人（管理人）配套約束制度的缺失，導致“出資人”和“出智人”失去了平衡，擴大了成本，動搖了有限合伙制度中的出資人與管理人的信任基礎，限制了有限合伙型私募股權投資基金的持續發展。

我國《合伙企業法》尚無普通合伙人信義義務的完整規范，無法對其行為進行必要的約束，進一步影響了有限合伙型基金的運作效益。在實務中常常看到由注冊資本100萬的基金管理公司擔任無限合伙人，管理上億資產的私募股權投資基金，以此規避有限合伙企業中普通合伙人（基金管理人）的無限連帶責任，尤其是掌握實際決策權的高級管理人員個人無限連帶責任的追訴，巨大的利益和薄弱的歸責機制之間的失衡必然導致基金管理人的逆向選擇頻發。

二、回歸商事組織形態法學原理分析與組織形態功能性比較觀察

法學應回應現實生活中提出的問題，面對三種組織形態在我國私募股權投資領域發展困境，回歸到商事組織形態的法學原理角度觀察，并對三種組織形態功能差異性給予準確定位，有針對性地消解因法律制度的缺陷造成的公司、有限合伙、信托商事組織法律制度的失衡。

（一）商事組織形態法學原理的分析

良好的商事組織立法體系需要實現以下目標：其一，考慮到不同的商事主體的需求。由于從事商事主體的資產規模、決策機制、風險控制的要求不同，立法者在傾聽多方利益參與群體各自內在情況的基礎上，提供不同的組織形式，以滿足不同商事主體進入商事交易的訴求；其二，不同的組織形式間成本適度。基于商事主體所從事商事活動的規模以及對市場造成的外部影響的差異，立法者需要平衡不同組織形式之間的成本，使其商事交易的成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離，保證各類型組織形態的適度競爭性；2其三，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷。兼顧風險認知與教育薄弱的弱勢金融產品受眾的公平權益，明確權利義務以及責任的邊界，為其提供最低法律保障，確保商事交易的相對穩定。

（二）私募股權投資基金組織形態功能性比較觀察

私募股權投資基金作為一種商事企業，可以把其法律組織形態界定為，按照法定構成要件和程序設立的，獨立參與商事法律關系并享有商事權利、承擔商事義務和責任的結構組織形態。從既有的法律空間看，可以承載或可供選擇的企業形態有三種，即公司制、信托契約型與有限合伙制。“公司型私募股權投資基金”是按照公司法的規定設立的具有獨立法人資格的投資基金，投資者即為私募股權投資基金的股東，私募股權投資基金享有由股東投資形成的全部法人財產權，依法對外行使民事權利，承擔民事責任。“有限合伙型私募股權投資基金”因其在管理與稅收方面的優勢而備受私募基金的青睞，有限合伙中的有限合伙人對企業承擔有限責任，普通合伙人享有企業的管理權，對外代表企業從事商事活動，對企業的債務承擔無限連帶責任。“契約型私募股權基金”基金持有人以其持有的基金份額為限對基金承擔責任，但持有該基金份額的管理人按基金契約承擔無限責任的除外。基金持有人和基金管理人之間按照所簽訂契約處置基金資產，由基金管理人行使基金財產權，并承擔相應民事責任。關于私募股權投資基金組織形態的比較，參見北京大學周丹博士論文《私募股權基金的主要組織形態——有限合伙研究》，2007年，69-74頁；張胤：《我國私募股權基金的組織形態選擇研究》，《金融經濟》2009年第24期，125-126頁；廈門大學何德凌博士論文：《中國私募股權投資組織形態的選擇》，2008年，25-28頁。

公司、有限合伙、信托（契約）三種商事組織形態對于“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面給予差異性的安排，正是私募股權投資基金出資人和管理人在選擇組織形態時權衡的標尺。而最終選擇何種組織形態，取決于出資人與私募基金管理人力量博弈，也有賴于立法者提供的清單中各商事組織形態的運行成本、風險分擔是否安排適度，以及本土信用環境的成熟與否。

三、我國私募股權投資基金商事組織形態立法體系的完善路徑

良好的立法者并非提供單一商事組織形態，而是傾聽私募股權投資基金運行中各利益主體的訴求，立足于保有各組織形態的競爭力，均衡運行成本、控制權及利潤分配機制，為商事主體提供可供選擇的差異性的組織形態清單，同時努力提升本土信用環境的成熟。而商事組織形態最終的選擇權應該交由利益相關者根據自身利益博弈結果自愿選擇，以此滿足私募股權投資基金本身的內在需求。但如果立法者提供的商事組織形態在“控制權的爭奪”、“利潤分配的機制”、“基金運行的成本”、“管理人聲譽的保有”四個功能性方面明顯失衡，也會扼殺商事組織形態之間合理的競爭力，導致商事主體被迫選擇單一商事組織形態后，再通過內部契約重新校正。這有違于商事立法節約談判成本、便捷交易的初衷，增大了交易成本。

我國私募股權基金商事組織形態的成長可以說是我國商事組織立法體系生長的一個縮影，這一歷程中難免存在立法零散與市場經驗不足的欠缺，經由觀察我國私募股權基金商事組織發展的困境和梳理私募股權基金商事組織立法體系

經驗，可以歸結以下幾點基本理念和具體立法建議：

（一）商事組織形態立法體系完善的基本理念

其一，私募股權基金商事組織形態的選擇，必須理性回歸到商事組織形態的基本原理。良好的商事組織形態法律制度的設計必須充分考慮到以下三個方面：首先，滿足不同商事主體進入商事交易的訴求，照顧到多方利益參與群體各自內在的情況，以此提供不同的商事組織形態，差異化的決策機制和風險控制機制；其次，不同的商事組織形式之間應該成本適度，避免由于對于組織形態不同選擇產生交易成本的偏離；最后，為不同商事判斷能力的商事主體提供法律關懷，提供最低法律保障，保障商事交易秩序安全。

私募股權投資基金對于商事組織形態的選擇取決于私募股權投資基金出資人與管理人，即“出資者”與“出智者”博弈的結果，需要根據私募股權投資基金出資人的風險承受能力，基金管理人的信用等級，組織形態的運營成本等方面最終確定。目前既有的公司型、有限合伙型、信托（契約）型的商事法律組織立法清單充分滿足了私募股權投資基金的內在不同的利益訴求。但是特別需要注意的是，三種組織形態功能的充分展現，需要依賴系統化的法律體系和完善的信用機制環境，只有在良好的法律和信用體系下，組織形態才能保障私募股權按投資基金內在價值訴求的實現，否則將會導致私募股權投資基金背負著先天性缺陷而步履蹣跚，不僅不利于其功能的發揮，還可能引發潛在的風險。

篇（3）

 

私募股權投資(Private Equity，簡稱PE)是指通過定向募集獲得資金，對非上市企業進行的股權投資，并通過上市、股權轉讓、被投資企業回購股權或者管理層回購等方式作為退出機制，出售所持有的股權獲利的一種投資方式。私募股權投資作為先進的投資模式，是金融創新和產業創新的結果，其運作方式拓寬了企業融資渠道，推動了被投資企業的價值發現和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，因而得到越來越多投資者的認可。近年來，私募股權投資在金融體系中扮演著越來越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開上市發行的重要融資手段。

一、中國私募股權投資的發展歷程

在中國，私募股權投資起源于風險投資，在發展早期主要以中小企業的創業和擴張融資為主，因此風險投資在相當長的一段時間內成為私募股權投資的代名詞。在改革開放初期，私募股權投資的雛形是政府發行并通過股權投資方式直接從事創業投資。1984年，國家科委(科技部)科技促進發展研究中心提出了建立創立投資機制促進高新技術發展的建議。1985年9月中國第一家風險投資機構“中國新技術創業投資公司”成立，接下來又成立了“中國經濟技術投資擔保公司”、“中國科招高新技術有限公司”等。早期創業投資公司的特點主要是高新技術開發區所在地的地方政府通過財政資金設立的。1995年我國通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資。1996年，國外風險投資公司開始進軍中國市場，由美國國際數據集團(DG)投資設立的中國第一家風險投資公司美國太平洋風險投資公司成立。

近年來，隨著中國經濟快速發展和資本市場逐步完善，私募股權投資不僅引起國內各界的密切關注，也吸引了眾多外資股權基金。據不完全統計，我國目前從事私募股權投資的各類機構將近5000家退出機制，投資領域涉及國民經濟諸多方面。中國私募股權投資進入了高速發展時期，中國己成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場。

二、中國私募股權投資的發展現狀

進入2010年以來，歐洲主權債務危機接連暴發，美國經濟復蘇乏力，全球經濟依舊震蕩前行，盡管中國經濟也存在通脹預期和資產泡沫，但中國政府出臺了一系列穩定金融、發展股權投資的政策措施，強有力地保障了私募股權投資在中國的持續發展。

1. 募資情況

篇（4）

風險是私募股權投資中最主要的風險。田增瑞（2002）運用委托模型研究了私募股權投資的激勵約束機制，構建了投資者和投資家之間、投資家和企業家之間的報酬機制模型，以及投資家和企業家之間的控制權機制模型，同時還將KMRW信譽模型引入私募股權投資領域，建立私募股權投資家的信譽模型來說明“隱性激勵機制”，證明只有重復博弈才能建立聲譽機制[1]。

本文通過對私募股權投資風險的成因剖析來論述我國私募股權投資委托問題的規避問題，以使我們更好地理解和把握私募股權投資的相關特征，來推動我國私募股權投資產業的發展。

一、私募股權基金的雙重委托問題

通常認為，在私募股權基金投資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業經理人之間的委托問題。但有學者也作了進一步研究，呂厚軍（2007）認為基金管理人與企業經理人之間存在雙向特征，指出創業企業家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關系中基金管理人也可能會給企業家帶來各種道德風險和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點較傳統，即私募股權投資存在著投資者和私募股權基金管理人、基金管理人和被投資企業經理人的雙重委托問題[3]。

（一）私募股權投資的雙重委托關系

在第一層委托關系中，私募股權投資公司代表投資者經營投資者委托的資產，是投資者的人；投資者作為委托人，對基金管理人的行為具有監督權力和對投資項目的知情權。

在第二層委托關系中，基金管理人代表私募股權基金行使投資及監管權力，被視為委托人；被投資企業管理層代表被投資企業股東行使管理權，被視為人。

（二）私募股權投資雙重委托關系的特點

首先，私募股權投資的委托關系更為復雜。由信息不對稱所導致的委托問題在現代經濟關系中普遍存在，但它在私募股權投資中表現得更為突出。

其次，私募股權投資的委托成本更高。由于私募股權投資復雜的委托關系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權基金作為一種集合投資方式能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。

二、私募股權基金委托問題的成因

首先，基金投資者與基金管理人之間的目標不一致。基金投資者希望得到盡可能多的資本回報，而且投資期限越短越好，資本的流動性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報，另一方面希望投資成功，被投資企業能夠成長成熟，以提高自己的名譽，使未來能以更低的成本籌集到更多的資金。

其次，基金管理人與基金投資企業之間存在嚴重的信息不對稱。主要表現在：一是財務數據可信度不高；二是企業風險識別需要專業知識；三是企業管理水平不高；四是有關投資項目的質量和未來市場前景的信息不對稱。

三、私募股權基金委托風險的治理對策

（一）第一層委托風險的治理對策

在第一層委托關系中，私募股權投資主要應通過私募股權投資基金科學的報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預算的約束機制三方面來克服委托問題。

1.報酬激勵契約

解決基金管理人道德風險的新報酬激勵機制的契約主要包含如下條款：

條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時規定股權投資基金有限的存續期。條款3：基金管理人除按契約規定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個人投入資本金的股權收益。

2.聲譽激勵約束

投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過程，只要博弈的次數足夠多，基金管理人總會傾向于選擇投資者期望的行為。

3.投資與預算的約束機制

通過對投資的行業、企業類型等幾個方面進行限制，從而獲得專業化投資，減少企業經營者因信息優勢而采取機會主義行為。

（二）第二層委托風險的治理對策

在第二層委托關系中，為了防范企業經營者在管理過程中由于委托而產生的逆向選擇和道德風險，基金管理者在最初與企業簽訂融資合同時就會通過契約條款及其他方式來對經營者加以激勵和約束。

1.激勵機制

（1）股權激勵計劃

現代企業理論和國外實踐證明股權激勵對于改善公司治理結構，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權激勵包括股票期權、員工持股計劃和管理層收購等。

（2）對賭協議

對賭協議是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

2.監控措施

（1）財務總監直接參與到企業的日常經營中去

與成熟的上市公司相比，企業并不受強制性信息披露的約束，為從企業內部進行監控，可直接參與到企業日常經營中去，從而掌握更多有關企業的信息。

（2）承諾分階段注資，增加博弈次數

由于直接參與企業的經營管理要耗費基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業，對一家企業直接經營管理會使其忽視對其它企業的監控。這就決定了資本應分階段注入，從而起到分散風險、保護基金利益的目的。

（3）聯合投資

聯合投資既有利于投資選擇的優化，還可以分散風險，同時由于聯合投資牽涉到多個基金管理人，他們為企業提供了更多可利用的資本。

四、結論

在私募股權投資中，由于經營權與所有權的分離而存在著多重的委托關系。本文通過對私募股權基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業企業家之間的問題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國私募股權基金風險的規避建議：在第一層委托關系中，主要從報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預算的約束機制三方面來克服委托問題；在第二層委托關系中，主要從激勵機制及監控措施兩大方面來規避委托風險。

本文從私募股權投資公司的角度，對投資過程中面臨的部分風險進行了分析和研究。在私募股權投資的整個過程中，涉及到被投資企業原有股東等多方面的利益，同時私募股權投資還受到宏觀環境的影響，這都是本文沒有涉及到的問題。就目前研究成果來說，這些問題還有待于進一步研究。

1.投資組合的風險規避問題

一個私募股權投資基金往往投資于多個項目，以通過投資組合的多樣化來分散非系統風險。如何對投資組合進行多樣化的管理需要進一步研究。

2.被投資企業管理層的風險規避問題

被投資企業的企業家在接受私募股權投資的同時，通常要付出較大代價以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業家的角度對私募股權投資中的風險進行規避也需要進一步研究。

3.宏觀環境風險的合理規避問題

私募股權投資所處國家等的不同會影響到投資的風險與收益，如何對這些宏觀環境的風險進行規避需要進一步的研究。

參考文獻

篇（5）

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。

近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。

一、我國私募股權基金的

立法現狀及立法缺陷

（一）我國私募股權基金立法現狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。

2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。

盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權基金的立法缺陷

1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。

二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權基金監管模式

1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。

2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。

（二）日本私募股權基金監管模式

日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。

（三）英國私募股權基金監管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。

1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。

2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。

三、完善私募股權基金立法對策

（一）明確監管機構職能

從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權投資基金法律法規

在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。

這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。

當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。

1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管

1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。

目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：

養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產（按成本計）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社保基金投資于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。

國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。

（五）加強私募股權投資基金業務的監管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應的監管機構。

PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。

2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

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一、股權投資基金的定義

股權投資基金，國外通常稱為風險投資基金（Venture Capital）和私募股權投資基金（Private Equity），是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值的一種投資基金。

二、股權投資基金立法過程中需注意的問題

股權投資基金的發展，在國內尚處于起步階段，股權投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來，有關股權投資基金的立法卻遲遲沒有出臺。在上海建設國際金融中心這個總體目標的大背景下，加快建設股權投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個金融從業者的角度分享對股權投資基金立法的幾點看法，希望能為股權投資基金的法律制度以及相應監管法規的完善提供一定的參考。

（一）人民幣股權投資基金外匯及投資收益匯出的監管

目前國內主要的股權投資基金的資金募集、設立以及退出機制的實施都發生在境外，即在國內開展業務的外國創業投資企業，基本上采取在境外注冊，在境內設立辦事處的方式。些創業投資企業并不直接將資金投入所投資企業，而是先投資在境外設立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國內所投資企業。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創投資金來自于國外，退出機制也在國外。外國創業投資者來華投資采取這種在境外設立的特殊目的公司作為投資主體參與國內項目投資，主要投資在有發展前途的高科技項目，扶植該項目在境外上市，然后擇機退出，這種創業資本的流動主要發生在境外。

根據外資風險投資基金“兩頭在外”的特點，以及近幾年人民幣升值預期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風險投資基金愿意在國內設立人民幣基金，即外資風險投資基金通過中國境內居民的參與，設立一系列其境外離岸公司的境內外商投資子公司，作為其在境內投資的操作機構。通過這種模式，外資風險投資基金與其在境內的合作伙伴使得整個資本運作發生在境外，并且還擴大了資金的渠道，簡化了公司治理機構以及有利于退出機制的實行。然而，這種模式可能造成與境內外商投資企業相關的境外資產或股權出售時逃避了境內外匯和稅收的監管。因此對外資風險投資基金進行適度的外匯監管是非常必要的，在引入外資設立股權投資基金時這一點同樣重要。

（二）股權投資基金投資條款的監管

鑒于國外成熟的法律制度，國內股權投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國外。由于法律環境的不同，眾多國外風險投資基金所常用的投資條款卻在我國現行的法律體制下無法找到相同或相似的規定，從而使得一些項目無法獲得主管部門的審批通過。

比如，對賭條款（又稱“估值調整機制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國外風險投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達成投資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，一方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，另一方則行使一種權利。這一條款被視為是一種估值調整機制，由于投資者出于投資目的或商業安排上的考慮，對于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會在投資條款中約定下一次投資的條件和規模。相應地作為對價，被投資者應當盡可能實現在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來一段時間內凈利潤必須達到投資條款中的約定；若不能實現，則被投資者還應通過以事先約定的價格轉讓股權等方式補償投資者。從文字表述上來看，這類條款好比是投資雙方的對賭。

對賭協議在商業安排上看似沒有任何問題，然而，在相關法律交易文件報送有關部門審批時卻會遇到障礙。對賭協議中約定的“以象征性對價轉讓股權”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價格轉讓資產。如前文所述，對賭協議本身是作為一種估值調整機制發揮著保護投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對于被投資企業的估值誤差以及被投資企業未來可能發生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實施對賭協議的過程中，尤其是被投資者未能達到約定的對賭條件的情況下，投資者必然會啟動保護機制來保護其利益免受更大的損失，即通常包括以一個事先約定的較低價格獲得更多的控股權。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對賭條件而獲得了更多的利益，然而實際上投資者卻由于被投資者未能完成對賭條件這一事實所形成的企業價值與其投資之初對企業進行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動估值調整機制時投資者更多地是對已發生的損失進行補償，因此這種補償只能以事先約定的較低價格進行。由此可見，如何與國外常用的投資條款相協調是制定股權投資基金相關法律中應當注意的問題。

（三）外資設立人民幣股權投資基金的監管

由于外資股權投資機構“兩頭在外”規避外匯稅務監管和通過設立復雜的投資條款來保證自身利益最大化等特點，對外資參股設立人民幣股權投資基金的監管應當采取審慎的態度。從現有公開的信息來看，外資參股設立人民幣股權投資基金“將參照QFII(合格境外機構投資者)模式，通過設立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準額度，允許外資股權投資機構（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”

人民幣股權投資基金對于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計價和結算的標準貨幣，避免了外資股權投資基金在匯出投資收益時在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問題。因為大多數私募基金總部設于香港，基金收益回饋給管理團隊、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規等錯綜復雜問題。雖然大陸與香港地區在CEPA協議中已簽訂有關避免雙重征稅的內容，但修訂后的《企業所得稅法》收緊對外商投資企業的稅收優惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監管方面的復雜問題。

三、結語

股權投資基金業已成為我國金融市場一個重要的融資渠道，為建設具有我國特色的金融法律體制，并結合上海建設國際金融中心的總體目標，制定股權投資基金的相關立法已經迫在眉睫。監管當局在制定股權投資基金立法和相關監管制度時應正視我國股權投資基金發展過程中存在的問題，制定出符合中國實際情況的法律和監管制度。

參考文獻：

篇（7）

一、 引言

私募股權投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創業企業，使人力資本和金融資本實現有效結合，能夠促進整個社會創新水平的提高，帶動經濟增長，增加就業崗位，弘揚企業家精神。政府引導基金是促進私募股權投資的一種政策激勵方式，作用基理是政府設立資金，通過杠桿作用引導社會資金的投入，待被投資企業成功上市后，政府抽回相當于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵私募股權投資的發展。中國從20世紀80年代開始關注私募股權投資的發展，至今已經取得一定的成效，但是還存在較大的發展空間。中國的引導基金從2006年開始設立，經過約6年的時間，對私募股權投資的發展有促進作用嗎？有哪些需要改進的地方？

我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權投資受益。私募股權投資的規模是反映其績效的重要指標之一。關于私募股權投資規模，在學術界，常用的變量主要有私募股權投資額和投資的企業數量，由于獲取數據的限制，我們選取私募股權投資的企業數量代表私募股權投資規模。關于私募股權投資規模的影響因素，除了引導基金政策之外，我們還考慮了GDP、產業結構、人力資本、開放度、稅收優惠政策和區域內是否存在產權交易市場對私募股權投資規模的影響，基于1997年~2009年中國27個省（限于數據的可得性）私募股權投資數量的面板數據進行實證研究。文章結構安排如下：第二部分是相關文獻綜述；第三部分提出研究假設；第四部分是數據來源和實證分析；第五部分是結論和建議。

二、 文獻綜述

引導基金政策利用杠桿作用撬動私人資本參與私募股權投資，從很大程度上促進了私募股權投資的發展，越來越受到學術界的關注。Maula和Murray（2003）認為引導基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標公司。Cumming（2007）研究表明政府引導基金為澳大利亞的私募股權投資做出了很大的貢獻。Cumming和Johan（2009）認為設計引導基金政策時，考慮到如何才能激勵更多的專業人士加入至關重要，比如對優秀的投資者給予支持，激勵私人投資者增加收益。另外，目前的引導基金政策和私人投資者的最大化目標不一致也是實踐中值得重視的問題。

除了引導基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認為政府培育企業家精神，對設備投資給予補貼；在生產階段給予產出補貼，都能有效促進私募股權投資的發展，增進社會福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風險投資業稅收激勵政策，帶來的資金的擴張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認為稅收激勵政策對私募股權投資有顯著的促進作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認為證券市場為私募股權投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認為宏觀經濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）影響了私募股權投資的供給和需求，市場上的私募股權投資者寧愿在發達地區被合并，也不愿意投資到偏狹的地區。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權投資的最佳規模，認為其最佳組合結構和企業家及投資家的產出、努力程度、項目成功的價值、要求的首次投資額之間有著密切聯系。

我們主要關注的是引導基金政策設立以來對私募股權投資產生的影響，但作為一種社會活動，影響私募股權投資的因素很多。私募股權投資作為一種新型的融資形式，是應社會發展而產生的，屬于生產關系的范疇，綜合體現了一國的發展水平和經濟狀況。

三、 研究假設

根據國內外相關研究理論和我們對中國私募股權投資的研究，為引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、產業結構、人力資本、一個國家的對外開放度、GDP是影響風險投資規模的主要因素。下面我們將進行具體分析，并提出相關假設：

1. 引導基金政策。政府引導基金的運作基理是，政府設立引導基金，引導私人資金流向存在市場失靈的領域。以色列的YOZMA項目就是一個比較成功的政府引導基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權投資的基金數量和規模都得到了迅速增長。世界各國的實踐已充分證明，政府引導基金促進了私募股權投資的發展，據此，我們提出假設H1：政府設立引導基金，有助于私募股權投資的發展。

2. 稅收激勵政策。鑒于私募股權投資對歐美發達國家經濟發展的貢獻，許多國家制定政策激勵私募股權投資的發展，除引導基金外，稅收激勵政策也是各國經常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權投資的發展，因此，我們提出假設H2：稅收激勵政策越多，私募股權投資規模越大。

3. 產權交易市場。產權交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權投資常用的政策之一。學術界的研究表明，私募股權投資的退出渠道會對其收益帶來影響，從而影響投資規模。而區域內的產權交易市場通過為產權轉讓提供條件和綜合配套服務，來縮短并購時間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設H3：交易市場越發達的地區私募股權投資規模越大。

4. 人力資本。私募股權投資的主要對象是高科技創業企業，不確定因素多，風險大，對投資者素質要求較高。投資者需要有管理經營資本的知識和經驗，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠見卓識。因此，我們提出假設H4：人力資本積累越豐富，私募股權投資的規模越大。

5. 產業結構。產業結構從某種程度上反映了一個經濟體的成熟度和發展狀況，而私募股權投資主要是支持創業企業的發展，因此，產業結構至關重要。基于現有文獻，我們選用第三產業就業人口數量占總體就業人口的比重來表示產業結構（帥晶，唐麗2011）。私募股權投資投資的對象主要是具有高成長潛力的創業企業，尤其是高科技的創新，因此提出假設H5：產業結構值越大，私募股權投資的規模越大。

6. 開放度。開放度（FDI和進出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個國家或地區的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術的引進和先進管理經驗的吸收。私募股權投資在中國的發展才剛剛開始起步，需要引進大量的專業人士和資金，因此，提出假設H6：一個地區的開放度越高，私募股權投資的規模越大。

7. GDP。私募股權投資作為一項投資活動，需要資金投入，由宏觀經濟理論得知，貨幣需求分為三個層次：交易需求，預防需求，投資需求。從私募股權投資發達的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會財富的積累，對私募股權投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會財富。由此，提出假設H7：一個地區的GDP值越高，風險投資的規模越大。

四、 數據來源及實證分析

綜合考慮各種情況，我們研究的時間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個地區。私募股權投資和政府政策（稅收激勵政策、政府引導基金、產權交易市場）方面的數據由清科公司提供，實證中，我們將深圳的私募股權投資數據并入到廣東省。產業結構中第三產業就業人口數和總就業人口數均來自中經網。人力資本中本、專科在校生人數和總人口均來自中經網。進出口總額和FDI數據來自中經網，GDP數據來自《2011年中國統計年鑒》。

我們關心的問題是引導基金政策對私募股權投資的影響，因此被解釋變量我們設為私募股權投資項目數，用PE表示。基于現有文獻和研究假設，我們選取引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP為解釋變量。政府引導基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區域內設立了政府引導基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區對私募股權投資實行了稅收優惠政策，則賦值為1,否則為0。產業結構用第三產業就業人口占總就業人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學生數與總人口的比例來近似地表示（HR）。開放度分別使用FDI和進出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會財富水平。據此，建立模型：

PE＝Xβ+ε（1）

X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′

模型中，PE是私募股權投資項目數，X是代表一組變量的向量，包括引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP。ε是隨機擾動項。采用計量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結果如下：

引導基金政策的系數是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗，表明引導基金政策對私募股權投資有明顯的促進作用，驗證了我們的假設。從實證結果來看，中國政府引導基金充分發揮了其杠桿效應，有效地補充了私募股權投資的資金來源。產生這種結果，說明中國引導基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導基金直接為私募股權投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導基金運作機制中對社會資本的“利益讓渡”，有助于吸引機構投資者進入私募股權投資。再次，先進入的機構投資者對其他潛在投資者發揮了示范效應，引導民間資本、國際資本流入私募股權投資領域。

稅收激勵政策、產業結構、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗，系數依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明這些因素對私募股權投資的發展都有顯著的影響。其中，現行的稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展，與我們的假設相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵政策缺乏對投資者的激勵，影響了私募股權投資的資金來源。從系數來看，產業結構和GDP對私募股權投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權投資還處于發展的初級階段，對宏觀經濟環境不是很敏感。人力資本對私募股權投資的發展有明顯的促進作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業經營對人才的要求都是很高的。

產權交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗，表明這兩個因素對私募股權投資的發展沒有太大影響。原因可能在于私募股權投資和產權交易市場在中國都處于發展的初級階段，其運行機制不成熟，彼此都難以滿足對方的需求。至于開放度，涉及到引進資本和人才問題，對私募股權投資的影響不太大，可能是因為私募股權投資各方面發展還不成熟，還沒有很好地本土發展開來，對外資和人才還沒有太強烈的需求。

五、 結論

基于1997年~2009年中國27個省市的面板數據，我們對中國引導基金政策和私募股權投資的相關關系進行了實證研究。得出以下結論：（1）政府引導基金政策的設立推動了私募股權投資的發展。（2）人力資本和風險投資的發展顯著正相關。（3）稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展。（4）產業結構和GDP對私募股權投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區域內產權交易市場和開放度對私募股權投資的發展規模沒有太大影響。

結合中國政府引導基金的實踐情況，我們認為在設計、運行引導基金時，如果能充分考慮運作機制和監督機制將會使引導基金政策更有效。私募股權投資在整個投資生命期中處于相對成熟階段，市場相對成熟，各方面的規制也較完善，人才儲備也有了一定的積累，可以考慮將引導基金設立為母基金，來引導私人投資，這樣更有利于發揮其促進作用。引導基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費和濫用，應設立有效的監督機制。具體來說應該包括兩個方面，一方面是對引導基金管理機構的監管，要求管理機構將運作情況適時反饋，條件允許的話，可以實行政務公開，接受來自上級主管部門和公眾的共同監督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對投資方的監管。投資投入后，要對引導基金的后續使用過程進行全程監督，但是要避免干預投資方的經營管理。

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篇（8）

私募股權基金現今已經同銀行貸款、IPO一起成為三種最主要的融資方式。關于有限合伙形式方面的規定在《合伙企業法》（新版 2007年6月1日）中屬于新增內容。從此，在法律層面確立了有限合伙企業的身份。同時也把一種標準、簡潔的組織架構形式提供給了私募股權基金。現在，私募股權投資市場中占據著主導地位的就是有限合伙企業，美國私募股權基金的基本組織架構有80%都是有限合伙制，私募股權基金中的這類組織架構作用可見一斑。 所得稅是有限合伙制私募股權基金納稅的最主要稅種，對其發展產生著較大影響。

一、有限合伙制私募股權基金所得課稅基本制度

（一）企業所得稅

對于合伙企業，我國2000年就在法規層面規定其企業所得稅免征，合伙企業的生產經營方面的收益，依據國家個體工商戶的經營、生產收益進行相關的個人所得稅征繳。 對于合伙企業生產經營及其它收益，依據政府部門相關稅收法規，向企業合伙人分別征繳所得稅（《合伙企業法》第6條）。因此，企業所得稅對于有限合伙企業來講并不存在，但法人或者其他組織作為私募股權基金普通合伙人、有限合伙人的合伙收益仍屬于企業所得稅法律制度的探討范圍。

（二）個人所得稅

從我國當前現實情況出發，準實體模式這種有限合伙制私募股權基金個人所得稅制形式實際上是汲取了外國先進經驗，換言之，合伙企業由其合伙人進行所得稅義務承擔，企業本身無所得稅稅負。我國目前在有限合伙制私募股權基金領域內的個人所得稅有關規定如下：

第一，基本政策規定。合伙協議中先行約定的分配比例、合伙企業生產經營的所有收益是企業自然合伙人應納稅額最終確定的依據，也就是說，對于合伙企業實行“先分后稅”，此處的“先分”是指對自然人合伙企業，必需首先依據所有合伙人在合伙協議中的各自分配比例對其應納稅所得額進行分別的確定，隨后依據其各人所適用的稅率來展開其個人所得稅負的計算、征繳，而不是指利潤分配。所以，此類企業收益不管有沒有進行事實上的分配，都必須于年終依據合伙人在協議中的分配比例對所有合伙人應納稅所得額進行分別確定，隨后才能依據合伙人各自所適用的稅率來對其個人所得稅進行計算、征繳。

第二，地方政策性束縛。基于地區經濟發展增速，投資創業的促進所需，一些行政區域對合伙制股權投資基金的有關稅收政策進行了持續性的確定。比如，天津則依據政府相關規定，對有限合伙制所設立的合伙股權投資基金內的自然人有限合伙人征收20%的轉讓財產所得項目或紅利、股利以及利息等方面的個人所得稅；如果合伙人是法人、其它組織，企業所得稅征繳則需依據相關政策進行； 對于自然人中的普通合伙人，如果其同時是基金出資方、合伙業務執行者，而且其所獲收益可以厘清，其股權轉讓、投資等收益適用20%稅率。首都北京則在合伙制股權基金范疇內的各合伙人所獲收益稅收征繳方面的規定是，依據轉讓財產所得的項目或紅利、股利以及利息等方面的收益征收20%的個人所得稅。

二、有限合伙制私募股權基金所得課稅的法律問題

轉讓所投資公司的股權收益、從所投資公司所獲的紅利與股息等權益性收益兩類一般是私募股權基金的收益。根據我國現行合伙企業的稅收法律制度規定，這兩類收益在對有限合伙人進行分配時課稅方式有所不同。同時，有限合伙制私募股權基金不是企業所得稅納稅主體，其所得由合伙人在分得收益后繳納個人所得稅。自然人和法人以及其他組織都可以成為私募股權基金的普通合伙人或者有限合伙人，因此需要按照不同的稅率繳納所得稅。此外，基金管理人取得附帶收益、基金管理費以及普通合伙人的附帶收益也是有限合伙制私募股權基金中的重要所得收益。

（一） 法人合伙人層面的企業所得稅問題

1. 企業所得稅虧損不得抵補盈余。契合法定依據的居民于公司所獲紅利、股息這類權益性投資收益是《企業所得稅法》第26條的規定內容，因此，法人或者其他組織作為合伙人取得的股息、紅利等權益性投資收益的企業所得稅不得征繳，直接向公司或其他組織的投資人分配投資收益。私募股權基金轉讓被投資企業股權所取得的收入并入有限合伙企業當期收入。如果合伙人為法人或者其他組織，則有限合伙企業應在扣減合伙企業的成本、費用及損失后按合伙協議約定直接向此類合伙人進行分配。如果法人或者其他組織合伙人在私募股權基金的投資中虧損，損失在計算應納稅額時不可以對法人、其它組織的收益進行抵扣。而且，如果其它組織的合伙人、法人在一個以上的私募股權基金項目進行同步投資，不同項目獲利、虧損狀況往往并不均衡，然而其應納稅所得額卻只能依據全部收益項進行核算，虧損部分的基金投資不可以于其中進行抵扣。 投資者一般會對多家私募股權基金進行組合投資，目的在于對私募股權基金項目所存在的風險進行分散，不過，其他組織合伙人、法人的稅負因為當前法律規定不允許抵扣其投資虧損而加重了，這明顯不利于提升投資者對合伙制私募股權基金投資的熱情。

2. 法人普通合伙人的附帶收益性質界定不明確。附帶收益制度對有限合伙制私募股權基金中的普通合伙人產生激勵作用。有限合伙制私募股權基金的普通合伙人執行事務、進行決策，其與有限合伙人簽訂的協議中的目標達成時，普通合伙人除了獲得日常管理基金的管理費外，還應該從基金清算中按照約定的比例獲得5%—30%的收益，業內的一般規定為20%。 有限合伙人為達到約束和激勵普通合伙人的目的，要求普通合伙人以基金總額的 1%的比例出資，并將基金投資收益的 20%分配給普通合伙人。

當法人或者其他組織擔任普通合伙人時，其附帶收益的性質問題，我國目前的稅收法律制度尚未做出明確的界定。《關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》中只規定了個人投資者所得稅的納稅問題，法人、其他組織因為當時合伙企業法還沒有修訂，所在不在合伙企業的合伙人之列。從當前稅收規定來看，企業所得稅機構投資者必需要交繳，但是適用哪一稅目卻尚未明確。如果按照“股息、紅利所得”項目納稅，機構投資者從被投資企業獲得的業績報酬，應當免征企業所得稅。按照“財產轉讓”稅目納稅的話，則適用 25%的稅率。另外，此種處理方式存在遞延納稅問題。

（二） 自然人作為合伙人時的個人所得稅問題

1. 自然人合伙人雙重繳稅。綜上所述，企業所得稅對于有限合伙制私募股權基金來說不存在。自然人任此類基金合伙人只要交納其個人所得稅即可，因此，重復納稅在這種基金中不會發生。不過當前的具體實面，公司多數為自然人先行注冊成立，自然人為其股東，隨后公司對有限合伙制私募股權投資基金進行投資成為合伙人，也就是說，公司自然人屬于私募股權基金的間接性合伙人。因此，自然人公司由基金方面所獲收益必需要進行企業所得稅交納，隨后向自然人股東分紅。依據稅法規定，獲取此份收益的股東必需要進行個人所得稅交繳。因此，在此情況下，雙重繳稅現象就在擔任間接合伙人的自然人身上發生了。

2. 自然人普通合伙人附帶收益課稅制度混亂。由于我國現行稅法制度并沒有對普通合伙人的附帶收益的性質進行明確界定，沒有統一的征稅依據，各地對附帶收益的征稅極為混亂。普通合伙人的附帶性收益在北京市人民政府的《關于促進首都金融業發展的意見》中沒有規定，僅規定有依據財產轉讓所得項目或紅利、股息以及利息所獲收益征收20%個人所得稅。上海對執行有限合伙企業合伙事務的自然人普通合伙人，按照 5%—35%的超額累進稅率征收個人所得稅。附帶收益金額比較大，按照上海的規定應當適用 35%的稅率。京滬兩地對附帶收益不同的稅收政策，導致對附帶收益征稅額也有很大的差異。因此，需要國家法律明確對附帶收益的定性，以解決執行中的困難。

（三） 相關稅收優惠制度欠缺

對于公司制私募股權基金，根據我國相關稅收優惠制度，達到相應條件的創業投資公司應納稅所得額的70%能依據該企業對中小高新技術公司的投資額進行抵扣。而且，該企業依據前述規定所核算出來的抵扣額，如果與抵扣條件相吻合，而且其在當年抵扣不足的，則可以于隨后的各個納稅年度進行分年的持續性的抵繳。對比當前國內其他企業虧損的5年彌補期限企業所得稅法規定，此項規定是一項有益的突破。但有限合伙制私募股權基金與公司制私募股權基金的組織架構存在區別，由于它的企業所得稅免征，沒有獨立法人資格，抵扣70%投資額這項政策同樣難以惠及此類企業。而且國內眾多的稅收規定特別是稅收優惠機制的設立初衷基本均為公司制私募股權基金，所以其平等優惠措施就難以惠及有限合伙制私募股權基金。

三、完善有限合伙制私募股權基金所得課稅法律制度的建議

（一） 有限合伙制私募股權基金中的企業所得稅完善建議

1. 企業所得稅虧損抵補機制建立。其他組織、法人投資有限合伙制私募股權基金，在本質上是一種權益性投資，其獲利或者損失都關乎合伙人的收益。所以，國內當前有關稅法僅規定其他組織、法人合伙人就其投資所獲收益進行企業所得稅交繳，如果投資虧損，則不得抵扣損失，這對有限合伙制私募股權基金合伙人有失公平。為了鼓勵法人或者其他組織合伙人對有限合伙制私募股權基金進行投資，我國可在借鑒國外經驗的基礎上對現有稅收法律制度進行設計，當法人或者其他組織合伙人在投資有限合伙制私募股權基金出現虧損時，允許其依據其投資資金于私募股權基金內的份額進行虧損額核算，隨之用此部分虧損對這個法人合伙人的其它應稅收益進行抵扣，不過，此合伙人投入至產生虧損私募股權投資基金內的投資份額是其最多的損失抵補許可額度。這樣規定既可減少投資風險，也能于投資決策做出時提升其投資信心。

2. 對法人普通合伙人的附帶收益性質明確界定。首先，作為機構投資者的普通合伙人取得附帶收益不同于一般的股息、紅利所得。私募股權基金實質上扮演一種投資中介的角色：私募股權基金是連接投資者與投資項目的紐帶，私募股權基金通過私下募集，將投資者的資金匯集，再選定投資項目進行投資，待項目成功運作后，私募基金按約定分批退出，并將項目收益收益分配給初始投資者。由此得出，機構投資者沒有將資金直接投資給被投資企業，附帶收益也并不是被投資企業稅后利潤的分配，其經濟實質是一種業績提成，這一點前文已經論述。其次，也并不屬于稅法通常意義上的財產轉讓所得。因此，在現有稅制下，可以增設企業所得稅的納稅項目。如設置“其他所得”來解決機構投資者附帶收益的征稅問題，從鼓勵有限合伙制私募股權基金發展的角度，可以將稅率固定在一個相對較低的水平。

（二） 有限合伙制私募股權基金中的個人所得稅完善建議

1. 解決自然人合伙人的雙重納稅問題。在實踐中，為解決自然人通過成立公司間接對私募股權基金進行投資而產生的雙重課稅現象，能夠汲取美國相關制度設計來健全國內的稅法。該國基于有限合伙制私募股權基金的成長促進所需，對其稅收政策不斷進行調整，建立有限責任公司（LLC）制度，以解決雙重課稅問題。美國稅法允許股東選擇是由公司納稅或自行納稅。如自行納稅，那么其所成立的屬于免稅企業，當其所成立的企業任有限合伙制私募股權基金的間接普通合伙人時，則企業所得稅其公司便無需承擔，僅要承擔1次個人所得稅即可。

篇（9）

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05

一、危機后全球PE行業的發展狀況：

行業穩健復蘇，但仍未全面恢復

2008年全球金融危機對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當大的沖擊。不過，由于在危機中未受重創，全球PE行業及市場隨后都逐漸復蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創業者、初創公司、陷入財務困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認為，從未來趨勢上看，由于大型獨立投資銀行的消失留下的為產業界提供融資服務的真空地帶，有望由私募資本來進行填補。

據英國研究機構CityUK估計[1]，2010年全球PE行業大約實現了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業繼續復蘇，達到了2000億美元的投資規模。盡管債務融資成本仍然保持在危機前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復到危機之前。而高收益債券市場填補了相應的需求，數量達到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經有相當數量的債務需要展期（見圖3）。

2010年全球退出規模大約在2320億美元，創下了3年內新高。而2011年繼續保持了增長勢頭，僅第二季度就達到了1200億美元規模。利用相對活躍的金融市場，危機前的投資有機會得以退出。

在過去幾年中資金籌集的環境持續不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機前水平的三分之一。預計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。

二、危機后我國PE行業的發展狀況

相對而言，金融危機對我國PE行業的影響較小，但我們認為這種影響會在未來中國經濟增速放緩的大背景下逐漸得以體現。從另一個角度看，在中國金融體系發展的現階段，PE與被投資企業共成長的特點決定了私募股權投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業的發展壯大和國民經濟的增長及結構優化做出重要貢獻的過程中，也為行業自身在中國的發展創造了更大的空間。

從實踐看，PE在國內發展過程，是一個外資逐漸進入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設立的中國新技術創業投資公司已經破產，但從90年代初期外資進入中國創投行業開始，迄今已超過20年時間。總體上看，PE行業在中國起步較晚，但過去幾年的發展速度令人矚目，中國已經成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據CityUK的調查，由于經濟危機受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。

從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業管理的資產規模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。

從基金構成角度來看，人民幣基金的迅猛發展成為2008年以來中國私募股權投資行業最大的亮點。2009年人民幣基金數量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務院“金融30條”等從國家政策層面對股權投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強力推動；《合伙企業法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權投資基金治理要求的法律組織形式；以及社保基金等人民幣機構投資人的出現。

根據清科研究中心的調查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7%后，2010年這一比例擴大至74.4%。

2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6%與79.3%。

三、當前PE行業發展面臨的挑戰

（一）宏觀環境變化使得募資難度大增

受外部經濟環境不確定性增強和內部結構調整的影響，中國宏觀經濟增速放緩已成為現實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調控的預期結果。有觀點認為增速下滑影響就業和社會穩定，這也符合一貫的擔憂。不過，我們認為通過制度改革努力提高國內消費占比才是更值得關注的問題，這也是經濟轉型和投資機會聚集的關鍵所在。

對于未來的經濟走勢，目前還沒有統一的看法。但公布的PMI數據在過去幾個月的移動平均值持續上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機爆發前后我國PE熱潮持續升溫后投資人的態度日趨謹慎將是影響目前PE行業流動性的主要因素。

據清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集，同比減少36.4%，環比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經是市場中私募基金數量與金額連續第二個季度呈現下滑。募資難已成為許多PE機構在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續。

（二）投資人態度趨于謹慎

2011年，投中集團（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調研報告》顯示，多數受訪投資人認為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風險。

不過，調研中，多數投資人仍對預期收益表示樂觀，認為未來一年將維持現有的高回報狀態甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機構投資成本，但投資者對企業未來登陸資本市場的表現仍滿懷信心。同時，被調查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進，多數受訪投資者表示將在2011年增加投資企業數量及投資規模。

市場對上述看似矛盾的觀點給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數量和金額雙雙下降。當季共發生私募股權投資案例110起，同比及環比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環比分別下滑44.1%和61.0%。

（三）退出案例數量同比下滑，IPO退出受影響最大

2011年中國企業在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經濟疲弱，加之美歐債務危機、中概股風波等不利影響，中國企業海外上市的數量和融資額均出現明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內IPO規模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業在境內3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業數量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。

2012年第一季度，國內宏觀經濟增速繼續放緩，境內資本市場仍然低迷。境內兩市上市企業數量較2011年第一季度89家企業融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監會公布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機現象的效果將在未來逐步產生作用。雖然提高網下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業平均市盈率等手段有可能在解決新股發行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發行制度改革堅持弱化行政審批、強化信息披露等市場規范的改革方向對資本市場是有利的。

（四）投資者質量堪憂

當前我國PE行業發展尚處于起步階段，這主要表現在行業LP構成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業規模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經有相當規模。由于缺乏統一的數據渠道，目前很難對中國PE機構數量進行估價。有研究提出數量上至少超過7000家（不完全統計），管理資金規模難以估計。另一方面，管理人質量參差不齊。目前，地方政府（產業基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產型企業，各色背景的群體紛紛加入PE行業。眾多管理人無論是經驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業化的職業要求有不小差距。

數據顯示，在央行三度加息、六度上調存款準備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區的私募股權投資基金，在基金數量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當數量項目有可能會導致投資人的損失。另一方面，對相當部分小規模的GP而言，由于經營收入主要源自管理費和投資收益分成，而未來環境變化和競爭加劇將降低行業的投資成功率，使得管理費成為部分GP的主要收入。這可能導致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產生重要影響。

四、未來趨勢

（一）行業集中度上升

上述跡象表明，在內外因素的交互影響下，尤其是如果調控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內我國PE行業出現大規模洗牌可能無法避免。

從國外經驗看，境外PE的行業集中度非常高，全球資金主要流向知名的數家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非常看重GP的投資管理經驗，是否能為被投企業提供增值服務，是否能幫助企業在充滿挑戰的市場環境中逐步成長，做大做強。

另一方面，這一現象在未來一段時間可能出現重大變化。在2008年危機之前，全球投資環境良好，多數PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經歷危機后，各行各業均面對著融資和經營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協助企業渡過難關。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。

（二）有限監管趨嚴

PE募資主要面向專業投資者。由于專業投資者具備較強的風險接受能力和投資分析能力，因此政府的監管過去一直較為寬松。但經歷本次危機，加強金融監管以防范金融風險的觀點占據了上風。本次危機使監管當局意識到，除了外部系統性沖擊造成金融機構的“集體失敗”會導致系統性風險（如大蕭條），系統重要性市場、機構的失敗也會引發系統性危機。危機后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內的影子銀行體系納入監管范圍成為國際金融監管改革的一項重要舉措[3]。

例如，美國的金融監管改革法案就包括了如下內容：首先，私募股權基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產達到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，并公布其管理資產的相關信息，以評價其是否對金融穩定構成威脅。其次，依據沃爾克規則的思路，限制銀行機構投資于私募股權基金。另外，重新界定美聯儲的監管范圍，賦予美聯儲對所有一級金融控股公司的監管權力。關于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業倒閉對金融系統和整個經濟體系的影響；企業規模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業的風險程度對客戶、其他企業以及政府的影響。根據上述標準，私募股權投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯儲新的監管框架的監管。同時，受美聯儲監管的非銀行金融機構如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權基金的股權、合伙權益或其他所有者權益，或者發起設立對沖基金或私人股權基金，應受更高資本充足率約束和額外的數量限制[4]。

盡管中國目前尚未出臺統一的PE監管法規，也并未明確監管主體，基本由各地方政府采取不盡統一的監管措施和設計不同的監管體系，但可以預見在未來很長一段時間內，PE行業將面對越來越嚴格的“有限監管”。

（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力

未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內外資金在可監管的范圍內進行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進國家及相關地區的金融體制改革深化和創新，促進地方經濟發展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業及優勢產業在全球優化資源配置中提供了重要機遇。而這些都與目前我國關于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設計緊密相連。

合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進行境內股權投資的特殊制度設計。一定程度上，與國內A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內實施跨境投資的臨時性制度設計。2009年年底，國家了《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業。這一政策的出臺為外資PE的進入奠定了法律基礎。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內企業，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點方案的陸續推出對引進外資PE并促進國內PE行業的發展有重大意義。

目前，已經有部分城市進行了相關的試點工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，標志著我國QFLP試點工作正式啟動。其后北京和重慶也相應出臺了關于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點的呼聲一直很高。可以預見，資源的注入及地方監管的完善將為有能力的PE基金發展增加新的重要動力。

（四）國內產業發展和結構調整帶來機遇

作為國家及各級地方政府擬定的長期發展戰略，促進經濟結構調整和發展戰略性新興產業的成效直接關乎PE行業的發展前景。儲蓄、投資和消費結構的長期失衡，造成了與之密切相連的經濟產出結構失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業內部結構來看，這種失衡突出體現在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內的債權融資市場不發達，而與股權融資方面緊密相關的所謂“多層次資本市場”還需大力建設和完善；再次，實體經濟中貢獻了多數就業機會和經濟增長動力的中小企業（還貢獻了相當大比重的科技創新和稅收）卻沒有享受到相應的金融資源支持和高質量的金融服務。這些失衡的背后具有深刻的政治、經濟制度背景和社會文化背景，而扭轉這些結構性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務。這一過程在促進結構調整和關鍵產業發展的同時，為我國PE行業的成長提供了空間和舞臺，也為行業的長期繁榮奠定了基礎。

（五）退出渠道日益多樣化促進發展

退出方式及其效率對PE投資的影響是至關重要的。實證研究為此提供了證據。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數據研究了VC的驅動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準則、養老基金投資等因素研究后發現，IPO是VC投資最強的驅動因素。我國的經驗也表明，資本市場的表現及IPO的收益也是影響行業的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業發展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。

目前，在我國金融體系轉型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產業的增長機會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區域性股權交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間。可以預見，通過多層次資本市場體系建設來實現風險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強不同行業和類型企業股權交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。

[參考文獻]

[1]The CityUK. Private Equity 2010[EB/OL]. [2011-08-17].http：///research/our-work/articles-2/global-private-equity-up-62-in-2010-further-increase-seen-in-2011-as-investor-sentiment-improves/.

[2]清科研究中心. 2011年中國私募股權投資年度研究報告[EB/OL]. [2012-02-24].http：///report/pay/693.shtml.

[3]Hanson， Samuel G.， Anil K. Kashyap， and Jeremy C. Stein. A Macroprudential Approach to Financial Regulation[J]. Journal of Economic Perspectives， 2011，25（1）.

篇（10）

關鍵詞:

私募股權投資;退出時點;經營業績;減持套現

我國私募股權資金從2002年的12．7億美元發展到2013年的1700億美元，10年間募資規模增長了100多倍。私募股權投資飛速發展的背后是高收益率的驅使。國際上，私募股權投資的收益率一般在15%～20%，而在資本市場尚不完善的中國，其收益率可達數倍甚至數十倍之高。對于投資方而言，私募股權投資無疑充滿著巨大吸引力。對于中小企業而言，在資金需求得不到滿足的情況下，私募股權融資也是較佳的選擇。理論上，私募股權機構通過股權參與企業的經營管理過程，幫助企業改善股權結構，完善公司治理結構、財務制度和監管體系，提高企業運作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企業可以憑借私募機構的良好信譽和關系網絡來提高上市的品牌效應，獲得增值服務。

一、文獻回顧與研究方法

本文的研究主要涉及兩類文獻:1、私募股權投資與企業經營績效的研究Thompson(1993)的觀點是:投資收益率與企業的成長發展緊密相連，PE為了獲得超額收益，除了為企業提供必要的資金支持，還會為其引入自有的相關技術和管理經驗。趙炎、盧穎(2009)研究了中小企業板89家上市公司的數據，發現有風險投資支持的企業與無風險投資支持的企業在經營績效上并無顯著差異。徐新陽(2011)以中小企業板上市的27家江浙兩省制造業企業為研究對象，對PE對企業上市后經營績效的影響進行了實證檢驗和分析。結果發現，PE對企業上市后業績有積極作用，但這種作用隨著PE機構的不斷堅持而減小。2、私募股權投資退出渠道和退出時機的研究Macintosh(1997)將私募股權的退出方式分為五種:首次公開發行、并購、二次購買、股份回購、破產清算。Elizur和Gavious(2002)運用動態博弈理論，分析得出了私募股權投資基金的最佳策略:在特定的時點退出，留給他人投資。同時，他們得出了一個理論上的最佳退出時點。談毅、馮宗憲(2002)認為風險資本的退出時機的決策問題主要取決于風險企業股權價值增值的水平。國內外學者單獨研究了PE對企業業績的影響和PE最佳退出渠道與時機，并未涉及到PE退出方式和時機的選擇對企業績效可能產生的影響。然而，理論上，PE機構會參與企業經營管理，有效監督企業，提高企業效率，進而提高企業經營績效。那么PE機構的退出是否會給企業經營績效帶來影響?是不是PE持有期越長，企業的經營效益越高呢?下面，本文將采用創業板數據，實證分析PE退出時點對企業經營績效的影響。在研究我國私募股權投資退出問題時，文章選擇了IPO退出方式———目前我國PE退出的最主要方式。

二、研究設計

(一)樣本選取與數據來源本文以我國2010年12月31日前在創業板上市的具有私募股權投資背景的企業作為研究對象，選取和處理這些企業上市后4年年度數據，數據來源于個股的招股說明書、企業年度報表和國泰安數據庫。本文通過創業板上市公司發行的招股說明書，篩選出具有PE參與、PE控股比例不低于5%、且PE機構與實際控制人無任何關聯系的企業，共110家。對于一家企業同時有多家私募股權投資機構參與的，將每家股權加總，得出私募機構總占比。論文整理了以上110家企業上市4年內的年度報表，統計得出各企業PE退出時點，以年為單位。考慮到企業上市后PE均有一定的減持，本文在統計退出時點時放棄了“PE控股比例不低于5%”的標準。

(二)研究變量設定本文主要研究企業在創業板IOP后的4年觀察期內，PE選擇的退出時點對企業4年經營績效總體情況的影響。本文根據企業招股說明書中PE機構的持股情況整理出PE機構的退出時點，并用三個虛擬變量來表示。選擇資產收益率這一綜合性的財務指標來衡量企業觀察期內總體經營業績。同時，還選取了第一股東持股比例、資產負債率、固定資產比例、營業收入增長率、公司規模一系列變量作為控制變量，以控制其他因素對公司經營績效可能帶來的影響。

(三)研究模型設定根據以上各變量建立線性回歸模型:

三、實證結果與分析

(一)變量的描述性統計共統計了2010年12月31日前在創業板上市的153家企業，其中有110家企業具有PE投資背景，且符合本文研究標準。為了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不滿一年的企業樣本數據。故本文的研究樣本數為109個。如上表所示:PE持有期為2年、3年、4年的企業數較為平均，而持有期為4年以上的企業數約為其他持有期的兩倍。同時數據顯示:4年以上PE持有期企業的平均凈資產收益率并未顯著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的數據;2年期的平均凈資產收益率最高。

(二)回歸結果與分析表3為PE退出時點與企業凈資產收益率EROE的回歸結果。根據虛擬變量D1、D2、D3以及常數項CONS的系數估計值可以得知，企業凈資產收益率EROE與PE退出時點呈負相關。也就是說，企業上市后，PE的參與使企業的經營業績產生了負效應。變量D1和常數項CONS均通過了1%置信水平下的顯著性檢驗，而變量D2、D3未通過10%的顯著性檢驗。這意味著，PE在第2年或者第4年以后退出對企業凈資產收益率的影響是顯著的，而選擇在第3年或者第4年退出則對企業凈資產收益率的影響不顯著。同時，我們還比較了幾個虛擬變量和常數項的系數，發現當PE持有期越長，PE退出時點越靠后，企業的經營業績表現越差。當PE在第2年退出時，PE對企業經營業績的負面效應最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;當PE在第4年退出時，PE對企業經營業績的負面效應最大。

另外，表3還顯示了企業的凈資產收益率EROE與其他控制變量的關系:EROE與第一股東持股比例EFS、營業收入增長率EMBIR呈正相關，相關性均不顯著;與資產負債率EDAR、固定資產比例EFAR呈負相關性，前者在1%的置信水平下顯著;與公司規模ESIZE在1%的置信水平下呈正相關，但系數值很小。原因分析:1、PE對企業經營業績的負效應。主要原因有兩點，PE機構的短視和缺乏專業化公司治理能力。IPO是私募股權資本退出的最佳方式，為了急于獲得IPO溢價帶來的巨大利潤，多數PE機構選擇減持套現的退出策略。所以PE機構只關注企業上市帶來的短期利益，而忽略了企業的長期經營效率。其次，我國PE機構公司治理水平普遍不高，很難為企業提供專業的經營管理經驗、幫助企業制定戰略計劃以及資源整合等增值服務，因此也很難提高公司的經營業績。2、PE退出時點對企業經營業績的影響。從實證結果來看，在企業上市后，PE機構股權持有的時間越長，退出時點越靠后，對企業經營績效的負面影響就越大。產生這種結果的原因主要有兩點，PE機構的減持行為和PE機構的治理水平跟不上企業的發展。在上述統計的109家創業板上市企業中，90%的企業都經歷過PE機構的減持。雖然有些PE機構長期持有企業股權，但減持行為的發生，使其積極參與企業經營管理的動機慢慢減弱，造成企業經營業績的下滑。另一方面，隨著企業的發展，企業對于經營管理、發展戰略的制定有了更高的要求，而PE機構公司治理能力有限，不能為企業提供更高要求的增值服務。所以PE機構對企業股權的長期持有反而阻礙了企業的發展。四、總結通過實證研究發現:企業IPO后，私募股權投資與企業經營業績呈負相關;而且私募股權投資機構的持有期越長，退出時點越靠后，其對企業經營績效的負面影響越大。我國大多數PE機構還只是“財務投資者”而非“戰略投資者”，缺乏戰略投資眼光和能力。企業上市后的減持行為以及缺乏專業化治理水平，阻礙了企業發展，造成了企業經營業績的下滑。

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篇（11）

一、引言

在后危機時代，私募股權投資積極參與到中國企業的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創業板在深圳證券交易所上市以來，三年內從特銳德到光一科技共計355家中國企業成功登錄創業板，其中，超過半數的公司在上市前就得到了私募股權投資的資金支持。然而在中國私募股權的退出渠道被進一步通過創業板上市拓寬的同時，其與創業板上市公司的聯姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權投資給所投資企業帶來充足的現金流以及先進的管理經驗，優化企業法人治理結構，對經理人實施激勵約束作用，從而提高企業的經營績效。另一方面，私募股權投資分散了企業的股本分布，使其在經營決定權上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執行的滯后性。此外，私募股權投資的介入，也會在一定程度上導致中小企業的軍心渙散。更值得注意的是，中國創業板存在著許多突擊入股的私募股權投資圈錢的現象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創業板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創業板市場。僅創業板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計47.9億元。這些私募股權投資到底對所投資的公司產生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創業板成功上市的355家公司的財務數據進行了實證研究，從發行首日市場對其熱情，2012年三季報企業實際的運行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權投資進行考量。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 在理論上，國內外對于私募股權投資的界定尚無完全統一的標準，且中國現行的《證券投資基金法》并未對私募股權投資賦予一個明確的概念。在實踐上，深圳市創業投資同業公會副會長王守仁則認為“中國的所謂私募股權基金，其實從事的是創業投資的業務”。因此本文采用廣義上的私募股權投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業進行各種類型的股權投資。國外已有許多學者針對私募股權投資是否能給上市公司帶來積極效應做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據比利時556家引入與未引入私募股權投資的公司數據，對私募股權投資對公司產生的影響進行了實證研究，結果顯示引入私募股權投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權投資的公司較未引入私募股權投資的公司對風險的控制更為謹慎，得出私募股權投資對于公司的發展有著正面積極的制約與監管作用的結論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數據，分別對私募股權投資與公司三年后業績表現的影響進行了實證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業績并無顯著關系，但是引入私募股權投資卻對公司的長期業績有著負相關的顯著影響，可知私募股權投資并沒能給意大利上市公司提供有效監管，反而起到負面引導作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數據，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進行實證研究，發現引入私募股權投資的上市公司比未引入私募股權投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機，得出私募股權投資在金融危機前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機中失效的結論。由上述國外文獻可知，國際范圍內的私募股權投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監管的成熟度，以及金融大環境的系統風險存在很大的關聯度。

（二）國內文獻 私募股權投資在中國迅速發展，以及其對中國證券市場產生的巨大影響也引起了許多中國學者的關切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創業板上市公司所披露2007年至2009年的數據建立了以凈資產收益率為被解釋變量，私募股權投資是否進入為虛擬變量，公司規模、資產負債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權投資，資產負債率對當時創業板上市公司的確有顯著正相關關系，而與公司規模，公司成立時間呈顯著負相關關系。黨璽（2012）通過清理私募股權投資與中國創業板市場上市公司的關系，剖析出在不健全的監管制度背景下的私募股權投資會嚴重損害創業板市場發展的結論，并呼吁我國盡快完善有關私募股權投資的法律體系，促使其與中國證券市場協調健康發展。俞佳妮（2012）通過對我國創業板2009年10月30日至2010年10月30日的數據建立了以首日溢價指標為被解釋變量，私募股權投資是否進入為解釋變量，總資產收益率、發行市盈率等為控制變量的回歸模型，發現有無私募投資對當時創業板上市公司股票發行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結其原因為中國證券市場及其私募股權投資的不成熟所致。由上述國內文獻可知，私募股權投資對于中國創業板上市公司所產生的影響或因所采用的衡量指標而異，若要分析結果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權投資進行研究。

三、研究設計

（一）研究假設 在進行實證研究之前，提出以下若干假設：

假設1：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高

假設2：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在上市后，其盈利、營運以及償債能力較好

假設3：與沒有私募股權投資的公司相比，有私募股權投資的公司在后續長期發展中，公司股票表現較好

（二）樣本選取和數據來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創業板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發行市盈率、發行后總股本、網上發行中簽率、網下發行配售率、創業板指數、營業凈利潤率、總資產周轉率、資產負債率，以及各創業板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數據，以此來探討私募股權投資對于中國創業板公司所帶來的影響到底如何。以上各數據皆來自網絡公開數字平臺，其中，私募股權的持股比例摘選自每家創業板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網。鑒于本文采用廣義上的私募股權投資概念，通過研讀每家創業板上市公司的招股說明書中的發行人股東構成，著重關注“投資有限公司”結尾的公司，并從中剔除實際由創業板上市公司原股東控股的公司，以及于創業板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經整理，得出355家創業板上市公中有205家引入私募股權投資。由于許多創業板上市公司2012年的年報預計將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業凈利潤率，總資產周轉率，資產負債率數據皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財富網，經自己整理而得。此外，有關首日收盤價、發行市盈率、發行后總股本、網上發行中簽率、網下發行配售率、創業板指數以及創業板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數據都摘自東方財富網。

（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創業板355家上市公司的數據，構建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權投資對中國創業板上市公司產生的影響進行考量：首先，對公司上市發行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計算公式為（收盤價-發行價）/發行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發行的股本數；ONR（Online Success Rate）代表網上發行中簽率，是反映散戶參與度的指標。OFR（Offline Success Rate）代表網下配售中簽率，可用來衡量機構的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創業板公司上市當日，創業板的指數，由于創業板指數從2010年5月31日開始起計算，且基點為1000點，因此本文數據中將2010年5月31日前上市的創業板公司的該GEM指標的缺省值設為了1000。股票上市時所發行的股本數，網上發行中簽率以及網下配售中簽率，創業板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創業板上市公司的招股說明書中的發行人股東構成，著重關注“投資有限公司”結尾的公司，并從中剔除實際由創業板上市公司原股東控股的公司，以及于創業板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經整理，得出355家創業板上市公中有205家引入私募股權投資。該虛擬變量的取值規則為：若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。接著，在創業板公司上市一段時間后，為研究私募股權投資是否對于公司內部自身在盈利能力、營運能力以及償債能力存在著影響，產生正面還是負面效應，從而分別構建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

營運能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項重要指標，反映公司的管理者通過公司的日常經營，所能獲得利潤收入的能力，其計算公式為凈利潤/主營業務收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產周轉率，是用來衡量公司營運能力的重要指標，反映從原材料進入公司，到產成品從由公司賣出的流轉速度，其計算公式為銷售收入/資產總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產負債率，是用來衡量公司償債能力的指標，反映公司舉債經營的程度，其計算公式為負債總額/資產總額。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數越接近1，則該公司的股東權利集中度越高，股東行動能力越強。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關注。TSC（Total Share Capital）代表股票發行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發行價/（上市前一年凈利潤/超額認購前總股數）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內部的盈利能力、營運能力、償債能力產生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創業板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。最后，對公司后續長期發展中，為研究私募股權投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創業板指數在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點升至12月31日的713.86點，上漲120.2點，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業凈利潤率，TAT代表總資產周轉率，ALR代表資產負債率，以上變量具體內涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業凈利潤率，總資產周轉率，資產負債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創業板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權投資的虛擬變量，是根據中國創業板355家上市公司的招股說明書，若其股東構成中含有5%以上的私募股權投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數項，ε 為殘差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 通過對355家創業板上市公司的樣本進行描述性統計，可得如下結果：（1）如表（1）所示，對發行首日模型樣本進行的描述性統計，引人注意的是發行市盈率的均值高達55.79倍，可見在創業板公司發行首日，一級市場較看好公司，而私募股權投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（2）2012年三季報模型描述性統計。通過對355家創業板上市公司的樣本進行描述性統計，可得如表（2）的結果，其中PD為創業板公司上市首日至2012年9月30日所經過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權投資創業板公司上市后的幾年時間內在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進行檢驗。（3）對2012年年末股價模型樣本進行的描述性統計。如表（3）所示，其中PD_12為創業板公司上市首日至2012年12月31日所經過的年數，其均值約為1.84年，而私募股權投資創業板公司后續發展的股價產生何種影響，留待多元回歸分析時進行檢驗。

（二）相關性分析 通過發行首日模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴重的多重共線性，結果如表（6）所示。

（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進行回歸，得到結果如表（7）所示。對模型2進行回歸，得到結果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權投資并未給一級市場機構投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權投資股票的熱捧程度并不比無私募股權投資的公司高漲。這也從側面反映出創業板的“三高”現象并不能由私募股權投資擔當全責，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。

對公司上市后，為研究私募股權投資對于公司在盈利、營運以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結果如表（9）所示。結果發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，確實對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結果如表（10）所示。可以發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，對公司自身的營運能力有顯著的負面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結果如表（11）所示。可以發現：私募股權投資對創業板公司上市后一段時間內，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運能力卻有顯著的負面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權較之前分散了，造成了營運效率的降低。公司后續長期發展中，為研究私募股權投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進行回歸分析，結果如表（12）所示。可以發現：私募股權投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關關系。

五、結論

本文通過對355家中國創業板上市公司的數據進行了三個時間維度的實證研究。實證研究結果表明，創業板上市公司是否引入私募股權，無論是在發行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實際影響。這也從側面反映了當今投資者對私募股權投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關注的是，私募股權投資對企業的盈利能力有正面的提升，而對企業的營運能力有著負面影響，反而企業的償債能力與私募股權投資的關系呈不顯著。這是由于私募股權投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權較之前分散了，造成了營運效率的降低。

本文提出如下建議：一方面，現如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權投資已褪去了多年前的光環。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應回歸其培育中小企業的本質，為中小企業注入優質血液，以提升其資金運作、治理結構、營運方式等方面的功力，引導中小企業能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規，針對私募股權投資給予規范，監管，因而巨大的利益鏈中也出現了一些私募突擊入股的腐敗現象產生。因此，為了引導私募股權投資在中國的健康發展，政府應盡快出臺相關的法律及政策，給私募股權投資提供良好的發展平臺，嚴厲打擊不正當的私募腐敗行為，讓私募股權投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡。

*本文系上海市教委科研創新項目（項目編號：09YS354）及上海市教委重點學科上海對外貿易學院產業經濟學學科（項目編號：J51205）階段性成果

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