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我國“私募證券投資基金”對應國外的“對沖基金”，對私募基金的監管實施一是為保護投資者，二是為維持證券市場安全穩定。分析全球成熟金融市場對沖基金監管理念和監管實踐，可以發現，對沖基金的監管主要體現在監管制度和監管內容兩方面。秉承效率優先理念，監管制度設計注重自律監管；秉承安全優先理念，則監管制度設計體現強制監管原則。以美國為代表的對沖基金監管立法，僅作出了原則性規定，且主要由證券立法中的大量豁免規定組成，重點就投資者資格認定、注冊要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內容進行監管。

自律監管

美國以例外條款和嚴格的市場準入制度，實現監管目標。美國給予了對沖基金寬松的監管環境，是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業知識和風險識別能力，能夠自我保護。美國法律對對沖基金的監管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對沖基金進行強制注冊和信息披露，以此提高對沖基金的籌資效率，有利于對沖基金的資產組合和對沖風險。

美國對沖基金的監管理念是效率優先，其證券行業的立法思路是：先認定所有證券發行與證券交易都需進行監管，再以例外規定排除特例和特殊行業。對私募基金的監管也體現了上述立法思想。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。

英國的監管制度設計體現自律監管原則。英國對私募基金的監管理念是減少干預。英國的“私募基金”主要指“未受監管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發行的、除受監管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務和市場法》中238（1）條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，對對沖基金的監管理念始終堅持間接監管策略，通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。

香港以獨立的《對沖基金指引》法規，通過對基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批，實現間接監管目標。香港對私募基金的監管與英美兩國相似，更多體現出效率原則。2002年6月，香港證監會出臺《對沖基金指引》，允許對沖基金在港公募，隨后又在此基礎上制定了《對沖基金匯報規定指引》，指導對沖基金進行信息披露。在對沖基金監管方面，香港證監會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批等三大措施。

政府監管

日本立法制度體現對私募基金嚴格監管的主張。日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限。”由此可見，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對《證券交易法》進行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義，而是在第2條中規定“募集”、“發售”以外的豁免公開義務的情形為私募。

盡管沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，選擇間接監管模式。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標，為實現這一目標：一方面，日本對公募基金的設計了嚴格監管的法律制度；另一方面，對私募基金的監管又非常寬松，體現了保護市場完整性的目的。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手的調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。

境外監管內容

美國：豁免條款限制

美國對私募基金的監管內容主要通過一系列豁免條款實現。美國的證券監管以保證市場效率為優先原則，從私募基金監管的角度主要是關注投資者保護。這樣的監管理念決定美國私募基金監管內容方面的設計：一是監管豁免，二是投資者保護，三是間接監管，主要是對對沖基金投資顧問監管。

美國沒有專門針對私募基金的監管法，證券行業主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監管。從監管內容來看，一方面，私募基金一般適用美國證券監管法中的豁免內容。美國針對證券行業監管的法律文本中一般都有豁免規定，對沖基金為規避監管往往從基金成立之初就依據豁免條款設計運作，享受監管豁免；另一方面，私募基金適用美國相關法律對私募基金投資顧問的監管內容。

美國證券監管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數量方面規定了豁免條款，因為大多數私募基金都按這些豁免條款設計。因此，上述三個方面也可以看作是美國私募基金監管的內容，此外，《投資顧問法》還規定了對私募基金投資顧問的監管條款。

注冊監管豁免。《證券法》、《投資顧問法》都規定了注冊豁免的條款，私募基金規避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規定公開發行證券須向證券交易委員會（SEC）注冊。但第4部分對任何“發行人不涉及公開發行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發行豁免”或“注冊豁免”。

投資者數量監管豁免。投資者數量監管豁免主要體現在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關于投資者人數、設立方式等方面的豁免條款，以規避《投資公司法》監管。《投資公司法》規定滿足下述兩個條件之一，即可享受監管豁免：其一，受益權人不超過100人，且采取非公開發行方式發行。受益權人可以是自然人，也可以是“投資實體”。當投資實體持有基金公司股票數量不超過10%時，投資實體作為一個受益權人；持有基金公司股票超過10%時，該投資實體中的每個投資者都單獨作為一個受益權人。其二，只向“合格投資者”采取非公開方式發行私募基金，且無數量限制。合格投資者可以是資產達到一定數額的自然人，也可以是資產達到一定數額的家族公司，或資產達到一定數額的投資實體。

投資顧問監管。美國的監管法中通過設計對對沖基金投資顧問監管的內容，間接監管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問，《投資顧問法》規定了投資顧問的相關活動，對投資顧問的登記、內部機構設置和收益等相關活動的責任、權利和義務作出了規定。私募基金的投資顧問通常可利用《投資顧問法》規定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監管，免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務。為滿足“私人顧問”條款要求，私募基金的投資顧問需同時滿足下列要求：第一，在過去的12個月中必須少于15個客戶；第二，不能對外公開聲稱自己是一個投資顧問；第三，不能擔任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外，《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業績報酬，除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關規定，后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免，或管理不超過2500萬美元的資產，從而避免上述對收取業績報酬的限制。

總之，由于美國私募基金傾向規避監管，依據例外和豁免條件設計架構的運行方式，造成美國證券監管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實上成為私募基金得以產生和發展的法律基礎。相關豁免和例外條款構成了美國私募基金監管的主要法律內容。

然而，從2007年發源于美國的金融危機來看，美國對對沖基金監管內容設計仍存在不完備之處。監管者為保證市場效率和節約監管資源，主張對對沖基金交易對手監管的間接監管理念，以及僅對弱小投資者保護，而對有識別能力的投資者要求其自我保護的主張，與對沖基金發展的新趨勢不相吻合。對沖基金規模的迅速膨脹、離岸化趨勢，金融衍生工具的大量涌現，金融創新的發展，都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護變得越發困難。這意味著，私募基金的立法基礎已經發生了改變，相應的監管內容、監管模式也應該調整。否則，對私募基金監管的缺失將不利于系統風險防范和投資者利益保護

英國：以自律監管為主的內容組合

1986年以前，英國在證券監管理念上主張自律監管，政府注重必要的立法，監管以行業自律為主，政府部門沒有專設證券監管機構。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務法》和《金融服務與市場法》，以及隨后金融服務監管局（FSA）的建立，標著著英國金融監管理念由自律監管，向政府監管與自律監管相結合轉變。目前，金融服務監管局是英國對金融業的全面監管機構。

從英國立法內容來看，私募基金主要指“未受監管的集合投資計劃”。在2007年金融危機前，英國沒有專門針對私募基金的監管規定，針對對沖基金監管的法律產生于2007年金融危機后，原因在于英國私募基金規模的迅速膨脹，以及金融危機后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底，英國對沖基金規模達迅速突破3610億美元，成為全球對沖基金規模第二大的國家，且英國對沖基金呈現向少數規模較大的基金集中化的趨勢，大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領域近50%的資產。針對這種情況，英國在2007成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會，頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》（下稱《標準》）。該《標準》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監管著重于發起人資格限制、發行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。

發起人和管理人資格限制。2000年《金融服務和市場法》對一般集合投資計劃和“未受監管的集合投資計劃”的發起人和管理人資格，作出了明確規定，一般的集合投資計劃的發起人限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制，主要體現在對管理人的資格限制和對基金經理的權利約束兩方面。《金融服務和市場法》規定，私募基金發起時可不受監管，但管理人只能由基金管理公司擔任，而基金公司受到監管機構嚴格監管。同時，為了防止基金經理的決策權過大，對沖基金標準管理委員會禁止基金經理為取得表決權而購買基金股份。基金經理必須建立風險管理框架，強化內部制約機制，建立意外事件應急措施。須與對沖基金工作組就風險管理架構進行討論，在獲得審核通過后方能執行。基金經理應協助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，吸收經驗豐富、誠實可靠的團隊成員，協助基金管理團隊依法管理基金。在資產組合存續期間，基金管理人必須進行風險壓力測試。

投資者資格的限定。《金融服務法》和《金融服務和市場法》都對私募基金的投資者資格作出了嚴格限定，主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力，有一定程度自我保護能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經參加過不受監管的理財計劃的自然人、有高額資產的公司、成熟投資者、海外人士、信托發起人和管理人等。

信息披露的規定。2007年，《對沖基金標準管理委員會標準》就對沖基金的信息披露作出了專門規定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現，普通投資者承擔有限責任，基金管理人則承擔無限責任，以此約束基金管理人的職業操守。《標準》強調對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，包括對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。另外，對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動，必須遵守相關交易細則及公開規定。上市對沖基金必須遵守上市規則，包括相關披露要求，建立獨立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關關聯交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規定。

綜上比較可見，金融危機后，英國對對沖基金監管給予了更高重視，但相關法律體系并不完備，監管更多著眼于對沖基金市場準入階段的限制和約束，對對沖基金運作和交易過程的監管仍以自律為主，原因在于“FSA認為對沖基金在金融市場發揮了重要作用，極大地提高了流動性和效率，如果對其實行繁瑣的立法監管將會使其更多地離岸設立，不利于本國金融市場的發展。由此，對對沖基金主張間接監管。

香港：管理人規范和信息披露要求

香港的私募基金一般是指未經認可的集合投資計劃。對這種集合理財計劃的限制，一是要求非公開發行，二是要求投資者人數不超過50人。1997年前，香港并沒有專門針對私募基金的法律法規，對私募基金直接監管的立法始于1997年亞洲金融危機后，原因在于香港政府認為在亞洲金融危機期間，對沖基金操縱了當地的股票和貨幣市場，主張對對沖基金加強監管。亞洲金融危機使香港調整了原有英國式的自律監管體制，將原來若干個監管機構合并成立“香港交易及結算所有限公司”（簡稱“交易及結算所”）。陸續頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》。在對沖基金監管內容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過程監管及零售產品審批三大措施。

對基金管理人的規范。在基金管理人的行為規范方面，《證券及期貨條例》將整個金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務都必須取得執照。除《單位信托及互惠基金守則》的規定外，香港證監會在審批對沖基金的認可申請時，主要從以下幾個方面評估管理公司的適當性：管理公司管理對沖基金方面的經驗、管理資產的數額、管理公司的風險管理概況及內部監控系統、基金的投資管理營運總部是否設立于監察制度獲得香港證監會接納并認同的司法管轄區。

宣傳及披露的規定。《對沖基金指引》規定，集合投資計劃的銷售文件必須在醒目處做出相關風險警告聲明，且必須清晰地解釋該計劃的投資策略及固有風險，所有廣告必須在顯眼處標明警告提示。《對沖基金匯報規定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴格規定。從披露的時限來看，基本上按照一般基金披露的規范來操作，年報要在財政年度完結后6個月內提交，比一般基金推遲2個月。中報要求在有關報告期完結后的2個月內出版。從披露的頻率來看，對沖基金還要披露季報，監管機構還鼓勵披露月報，持續披露義務負擔明顯重于其他基金。報告披露范圍很廣，不僅包括資產負債表、投資組合、關聯交易，還要求披露資產組合的杠桿比率、業績表現和風險衡量。從披露對象來看，都要求向持有人和證監會披露，且證監會有權要求其隨時提供資料。

啟示

比較發達國家和地區私募基金監管制度和內容，結合亞洲金融危機和2007年美國次貸危機引發的金融危機中私募基金的表現，私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產品之外，其運作方式及自身累積的風險，對金融市場穩定影響巨大，有必要重新評估其風險。

對沖基金風險外溢效應明顯。從操作策略上看，對沖基金往往通過對沖操作，弱化風險，實現收益最大化，但20世紀80年代后期以來，隨著金融創新的發展，金融衍生工具不斷被開發出來，衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對沖基金的風險，且對沖基金風險外溢效應明顯。其一，對沖基金增強了交易對手風險。對沖基金風險通過與交易對手間的業務往來，傳導給交易對手。其二，通過對沖基金的金融控股集團途徑溢出。近年來，混業經營的趨勢增強，使得一個金融控股集團內既有傳統的投資銀行業務，也包含了各類資產管理服務，其中，既有為資產管理提供支持服務的賣方，也有包括對沖基金在內的直接管理組合投資且承擔投資風險的買方。這就使得對沖基金和其他金融機構具有了廣泛的業務聯系，這種聯系使對沖基金與金融機構間的風險互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三，對沖基金與投行業務融合，加劇了投行風險。投行業發展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業務的融合。部分投資銀行直接設有資產交易部，選定基金經理直接為私募客戶服務，投資銀行實際上承擔了對沖基金的業務。對沖基金購買的產品往往是投資銀行設計和推薦的產品，次貸危機中對沖基金的角色正是這種情況。

篇（2）

私募證券投資基金特點及當前問題

私募證券投資基金是指通過非公開募集資金從事證券投資的投資基金。相對于公募證券投資基金，私募基金具有以下特點：

一是私募基金強調絕對收益。私募基金通過分配基金收益獲取收入。通俗地說，私募基金必須為客戶掙到錢自己才能分到錢。而公募基金不參與分配基金收益，而是按照基金規模比例提取管理費以獲得收入。公募基金更重視收益相對排名，排名高則會有更多的投資人選擇該基金產品，而基金產品規模增大會導致收入增加。

二是基金管理人必須購買一定比例基金份額，保證與投資人利益一致。私募基金管理人通過持有基金份額，可以贏得投資人信任，有利于募資過程的完成，公募基金經理人一般沒有這么大的市場壓力。但由于基金中在沒有直接利益，有時會出現公募基金經理人利用基金資金高位替他人接盤，進行利益輸送的情況，從而嚴重損害公眾投資人的利益。

三是私募基金投資選擇更自由，投資決策更快，操作更靈活。公募基金對投資股票的倉位、單一股票的投資比例都有嚴格的規定，私募證券投資基金則不受限制。公募基金決策程序比較復雜，一次投資往往要經過研究部門、投資決策委員會、風險控制部門、投資總監等多個環節。私募基金的投資決策速度快，因此更容易把握市場機遇。此外，陽光私募基金規模不大，通常是幾千萬至一個億，相對于公募基金動則百億的規模，私募基金更有利于資金進出，建倉成本低，操作也更靈活。

合法性問題是當前私募基金最大的發展困境。目前我國已出臺的《證券法》、《證券投資基金法》及相關法律，都沒能給予私募基金明確的合法身份。《證券投資基金法（草案）》專門針對私募證券投資基金制定的相關法規也在2004年正式頒布時被全部刪除。對此，陽光私募曾采用借助信托公司平臺發行的形式，保證私募基金合法性。但是，2009年下半年我國暫停了信托的證券開戶，陽光私募基金的產品發行就嚴重受限。與陽光私募相比，一些松散的私募行為更是處在法律空白地帶，投資者面臨巨大的法律風險。可以說，合法性缺失不僅極大地影響了私募基金規模的擴大與健康發展，也會導致監管困難等次生問題。比如，當前我國的私募基金既沒有統一的主管部門和監管標準，也沒有權威的行業自律組織。

《證券投資基金法（征求意見稿）》趨勢探析

我國現行《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）于2003年10月出臺，并于2004年6月1日起實施。它僅僅是一部“公募基金法”，私募證券投資基金、私募股權投資基金等并沒有被納入到這一監管體系中。2009年3月，修法正式啟動；2011年2月，《證券投資基金法》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）出臺，其對現行《基金法》作出了不少重大改革，具體表現在：

《征求意見稿》給予私募證券投資基金合法地位。《征求意見稿》第二條明確規定，“在中華人民共和國境內，公開或非公開募集資金，運用所募集資金設立證券投資基金，由基金管理人管理，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法。”較《基金法》所添加的“非公開募集資金”即為私募所涉及的范圍。除第二條外，《征求意見稿》還單獨開辟了第十章為非公募基金作出專門規定。

《征求意見稿》將私募證券投資基金納入監管范圍。明確界定法律適用范圍并為私募單獨開辟章節，意味著之前并不受《基金法》監管的私募基金、私募股權投資基金（PE）、風險投資基金（VC）、券商集合理財計劃、信托投連險等，均被納入監管體系。這樣一來，公募基金和私募基金的監管權將大部分集中于證監會，證監會成為私募基金的監管主體。其意義在于，統一監管范圍和確立合法性均有利于規范行業行為，避免金融風險發生，而統一監管標準也將促進公募基金與私募基金在同一平臺下相互競爭、協調發展。

《征求意見稿》通過拓展“證券”內涵，擴大了未來投資范圍。2003年版的《基金法》第五十八條規定基金財產僅能投資上市交易的股票、債券和監管部門規定的其他證券品種。此條規定在《征求意見稿》中被刪除，取而代之的是在第二條中規定：“前款所稱證券投資，包括買賣未上市交易的股票或者股權、上市交易的股票、債券及其衍生品，以及國務院證券監督管理機構規定的其他投資品種”。此條修改，將基金投資范圍擴展到“未上市交易的股票或者股權、上市交易的股票、債券及其衍生品及其他品種”。需要注意的是，《基金法》中“國務院證券監督機構規定的其他證券品種”被改為“投資品種”，去掉了“證券”兩字，表明《征求意見稿》為其他基金投資品種留存了空間。這既為公募基金提供了更加寬松的環境，也符合私募基金更加靈活的特性。

《征求意見稿》豐富了基金的法律組織形式。《基金法》第五條規定，“基金運作方式可以采用封閉式、開放式或者其他方式”。《征求意見稿》則在第五條增加了這樣的規定：“基金合同應當約定基金組織形式。基金可以采用契約型、公司型、有限合伙型等組織形式。”并在第六條明確了三種組織形式的責任范圍。這三種形式為私募基金的獨立發行開辟了道路，是私募基金未來可以遵循的路徑。具體而言，一旦陽光私募和公募基金擁有同樣的監管體系和法律地位，陽光私募就可以通過上述三種方式發行從而避開信托渠道，不再受《信托法》的限制；同樣，合伙制私募基金有可能依據《征求意見稿》享受與公募同等的待遇，暫免繳納個稅。即是說，組織形式的確定可以充分提高私募基金的競爭力。

我國私募證券投資基金未來發展格局分析

我國私募證券投資基金可以細化為以下五種類型：信托契約私募、非信托契約私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意見稿》大原則不變的情況下，我國私募證券投資基金格局可能出現以下變化：

信托契約私募發展速度將減緩。信托契約私募依照《信托法》進行發行管理，納入正常金融監管體系，是當前最常見的陽光私募模式。信托契約私募遵循“信托公司+保管銀行+私募公司+投資人”的模式，具有規范化、透明化的特點。但是，信托契約私募的關鍵問題是中介費用過高，降低了私募基金的競爭力。一般情況下，私募從客戶處收取的管理費在2%左右，但托管銀行、信托平臺和渠道方費用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理費。此外，信托契約私募在運營過程中存在資金托管、基金管理人提成和個人納稅等環節，粗略計算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。這種私募模式對于基金管理人的投資能力提出了極大挑戰。在新的《征求意見稿》下，私募基金很可能繞開信托平臺，規避信托平臺費用，降低發行費用。

非信托契約私募將快速發展。依據《征求意見稿》，可以直接成立集合理財計劃，將托管交給用以保證投資者資金安全的銀行，但同時避開信托公司渠道，這意味著私募基金可以獲得大約1.5%的管理費作為維持基金運作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。這種信托契約私募的替代模式，或可在未來顯示其強勁的競爭力。

合伙制私募將日益普及。合伙制私募以有限合伙制組織形式存在，是未來私募基金發展的主要方向之一，其在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。這種模式具有門檻低、費用低、投資廣、稅負低等優勢。合伙基金投資標的非常靈活，既可以從事二級市場證券投資，也可以從事私募股權投資。合伙企業不作為經濟實體納稅，其凈收益直接發放給投資者，由投資者作為收入自行納稅，有利于投資人合理避稅。

篇（3）

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)26-0103-02

陽光私募基金,是私募基金的一種,是與公募基金相對的,主要是指通過非公開的方式向特定投資者、機構或個人募集資金,按投資方和管理方協商借助信托公司平臺發行,經過監管機構備案,資金由銀行托管,并定期公示業績和運作報告的投資于證券市場的金融產品。隨著中國證券投資基金的迅猛發展,陽光私募證券投資基金業績作為一種集中資金由專家管理進行投資組合及風險分散的金融投資工具,開始引起人們的關注。

一、陽光私募證券投資基金業績評價內容

目前,國內的陽光私募證券投資基金業績評價主要包括以下三方面的內容:一是對基金的業績進行度量,包括單位凈值及單位累計凈值、季度投資組合、收益能力(重點考察絕對收益),以判斷作為一個整體,基金的業績是否能夠戰勝市場;二是對基金業績進行分解研究,對公司基本情況、投研團隊、投資理念和風格進行分解研究,以判斷經理人是否已經具備了較好的證券選擇能力和時機判斷能力;三是從基金業績持續性特征加以分析,以判斷基金的業績是否具有持續性。

此外,一些評級機構應用期望效用理論。該理論認為:投資決策是一種復雜的人類行為,實際上是一個心理博弈的過程,這包括對整個市場的認知過程、情緒及意志的作用等,由于投資者對市場信息的認知、對個人心態的把握以及對市場價值的判斷都不可避免地存在理性不完備的狀況,往往會產生系統性的或非系統性的認知偏差和選擇偏好,反映到投資決策行為上則表現為“比起無法預期的高收益,更傾向于可預見的低收益;愿意放棄一部分預期收益來換取確定性較強的收益”。

二、實例求解及分析:

1.圖1為2009年參與1年期評級的私募基金按評級指標由高到低排序后,用凈值日期在8月20日及以后的187只基金計算的平均收益率為-8.83%,中值為-8.84%,遠小于大盤近-19.82%(調整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的損失。8月份市場的大幅調整使部分基金回吐了前期漲幅。今年以來收益率超過70%的基金共有21只(見圖2),短期表現評價見圖3。

2.統計數據顯示,163只基金的平均收益率為26.6%,中值為23.57%。有74只戰勝同期滬深300指數,占比約為45%;有88只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為54%。中期來看,私募基金的表現與大盤相近,但領先股票型公募基金近5個百分點。

3.圖2來自買好基金網2010年6月陽光私募基金統計。244只參與1年期評級的私募基金按評級指標由高到低排序后,從左往右依次對應的是近12個月收益率和下行標準差的分布情況。圖中顯示,產品的近12個月收益率分布在-30%～70%之間,與評級指標有明顯的正相關關系。如獲得“5星”的翼虎成長的收益率為69.55%,展博1期、新價值2、宏利2期-龍贏、六禾光輝歲月等的收益率均在40%以上,而“1星”的私募皆為負收益;產品的下行標準差分布在0%～9%之間,與評級指標呈負相關關系,“5星”私募的平均下行標準差為2.45%,而“1星”私募的平均下行標準差為7.49%,總體的風險水平與5月份相比有向兩端分化的趨勢。通過以上兩組數據,我們了解到更多的關于陽光私募證券投資基金業績評估的核心問題,陽光私募證券投資基金業績評價結論可以為投資者的投資決策提供及時有效的信息。投資人在選擇基金時,通過基金業績評價可以方便快捷地獲取大量有關基金運作情況的信息,可以對基金、基金經理人,進而對基金管理公司進行比較分析,從而降低投資人“逆向選擇”的發生,形成對基金經理人良性的外部激勵約束機制。基金公司也可以根據基金評價機構的正確評價結論,分析實施投資計劃是否達到或超過投資目標,和在什么程度上增加了基金凈資產的價值,判斷基金投資策略在實際市場中的適應能力,總結基金管理成功的經驗,促進基金管理公司提高 經營管理水平。監管部門也可以以基金評價機構的正確評價結論作為制定改善監管規則的依據。

現有對基金業績評價的研究主要集中在對基金業績進行評價方面,絕大部分研究沒有考慮投資風格以及基金規模與基金業績之間的聯系,綜合陽光私募證券投資基金特點所進行的業績評價研究較少。 由于我國陽光私募證券投資基金市場起步晚、證券市場本身問題也比較多,從而造成了國內現有研究存在很多不足,因此,需要我們進一步深入研究。

三、結論及建議

其一,凈資產不是基金真實價值的反映,僅是基金投資收益的賬面價值,其將來的變現價值受市場隨機因素的影響很大;凈資產是一種靜態指標,而基金的資產價值具有一定的波動性,其無法反映基金存在的內在風險。以基金凈資產為標準進行評價這種方法存在一定的片面性。

其二,業績評價和使用評價結果是兩個不同的范疇。正如我國教育領域近年來鼓勵多考查學生能力,而不是簡單地以考試成績來評價學生。要從多方面全方位的去評價一個學生,這樣可能會更加公平 。基金市場也是一樣,其業績在于社會和基金業如何全面看待。之所以基金經理承受較大的排名壓力,主要是基金管理公司運用短期排名指標來考核基金經理。其實更應該全方位的從短期、中期和長期來考查基金業績。

篇（4）

今年春節過后,市場風向突變,投資者做多的熱情空前高漲。股指一改前期的小幅震蕩走勢,一路高歌猛進,成交量急劇放大。滬深300指數從2032.68點一度摸高到2470.62點,但在下旬時快速回調,最終報收2140.49,月漲幅為5.3%。

在這波突然啟動的行情中,私募基金的靈活性再次展現,超過一半的私募基金表現優于同期股票型公募基金標準,但只有四分之一的基金跑贏了市場。

晨星收錄的171只私募證券投資基金中,有166只公布了凈值,其最近一個月的平均回報率為8.01%,中值為5.22%。有48只基金最近一月的收益率超過10%以上。而表現最好(36.76%)和表現最差(-8.4%)的基金之間相差約45個百分點。

晨星數據顯示,最近一個月有146只基金獲得正收益,占比約為88%。有43只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為26%。有85只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為51%。其中有5只基金表現非常搶眼,超過了同期滬深300指數10%以上,即深國投?尚雅1期-4期,收益率為34%-36%,超過同期滬深300指數13%-15%;深國投?睿信3期,收益率為23.92%,超過同期滬深300指數10.56%。

中期表現評價(最近一年)

具有一年歷史數據的共有113只基金。其中獲得正回報的僅10只,占比約為8.9%。

重慶國投?金中和西鼎最近一個月收益率為1.68%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率為38.84%,高出同期滬深300指數回報率約93個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約82個百分點。其最近一年波動率為36.18%,夏普比率(Sharpe Ratio)為0.98。

深國投?星石系列(1期-4期)最近一個月收益率約為4%(截至2009年2月27日),最近一年的收益率約為14%-15%,高出同期滬深300指數回報率約68個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約57個百分點。其最近一年波動率約為10%,夏普比率約為1。

深國投?博頤精選最近一個月收益率為1.07%(截至2009年2月5日),最近一年的收益率為10.78%左右,高出同期滬深300指數回報率約67個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約56個百分點。其最近一年波動率為20.62%,夏普比率為0.42。

深國投?武當1期、2期最近一個月收益率為19.03%、22.83%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率為12.97%、9.89%,高出同期滬深300指數回報率約66個、63個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約55個、52個百分點。其最近一年波動率為20.8%、25.9%,夏普比率為0.5、0.34。

云南信托?中國龍精選1期最近一個月收益率為2.42%(截至2009年2月28日),最近一年的收益率為5.64%,高出同期滬深300指數回報率約59個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約49個百分點。其最近一年波動率為3.82%,夏普比率為0.48。

深國投?尚雅2期最近一個月收益率為36.76%(截至2009年2月10日),最近一年的收益率為3.9%,高出同期滬深300指數回報率約57個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約46個百分點。其最近一年波動率為40.79%,夏普比率為0.18。

統計數據顯示,113只基金中有107只戰勝同期滬深300指數,占比約為95%。有92只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為81%。這104只基金的平均收益率為-26.52%,中值為-31.24%,有8只基金的損失超過50%。絕對回報率最高的基金比表現最差的基金(-64.77%)高出約104個百分點。

從各統計指標可以看出,私募基金的中期整體表現強于大盤(滬深300指數)和共同基金(晨星股票型基金指數),但也僅有少數基金能獲得絕對正收益。

其中有10只基金獲得了正收益,占比為50%;有12只戰勝同期滬深300指數,占比為60%;有10只跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為50%。其平均收益率為3.03%,中值為1.56%,表現最好與最差的基金之間的差距約73個百分點。

從統計數據綜合來看,私募基金長期(兩年)以來的表現強于大盤,也高于晨星股票型基金指數。

在兩年或三年的投資周期內,云南信托?中國龍1期、云南信托?中國龍穩健1期、深國投?億龍中國1期和云南信托?中國龍進取4只基金,以穩健的絕對回報率和較高的風險調整后收益比率嶄露頭角,值得投資者關注。

波動率

波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一。在所有統計樣本中,可計算最近一年波動率的共113只基金,其中波動率最小的5只基金情況見表3,波動率最大的5只基金情況見表4。

篇（5）

7月時的減倉動作,使得部分私募基金本月遭受的損失相對較小。

用凈值日期在8月20日及以后的187只基金計算的平均收益率為-8.83%,中值為-8.84%,遠小于大盤近-19.82%(調整后)的跌幅和公募股票型基金-16.3%的損失。

難能可貴的是,有近一成的基金,如中信信托?和聚1期,西部信托?銘遠巴克萊,重慶信托?策略大師,陜國投?龍鼎1號,山東信托?金瀛1號,中融?智德持續增長以及中信信托?江平超級價值一號,山東信托?以太五期,中鐵?鑫蘭瑞一期、二期,中鐵?中睿吉祥管家一期等18只基金產品,以靈活的倉位控制和較強的選股能力,在大盤大幅下跌的行情中獲得了正收益(見圖1)。

而平安財富?鵬遠核心一期、平安財富?瑞智一期、平安?證大一期、華寶證大穩健增長、平安?證大增長二期、平安?證大價值三期、華寶證大價值和中融?混沌1號等產品的損失則超過了20%。

對于后市,部分私募基金經理表示,這次調整在空間上已經足夠,目前A股的估值已相對合理,中長期來看已具備投資價值。

短期表現評價(今年以來)

今年以來,181只基金中有177只基金獲得了正收益,但只有15只基金強于同期大盤的表現,占比僅約為8%;有53只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為29%。

8月市場的大幅調整使部分基金回吐了前期漲幅,今年以來收益率超過70%的基金共有21只:粵財信托?新價值1期、2期、3期,深國投?尚雅1期、2期、3期、4期,深國投?龍騰,深國投?景良能量1期,深國投?開寶1期,陜國投?龍鼎1號,深國投?瑞象豐年,中融?混沌1號,深國投?鑫地一期,中原?理財宏利二期龍贏,平安財富?淡水泉2008,平安財富?淡水泉成長一期,深國投?美聯融通1期,深國投?睿信1期,華宸?彤源一號和深國投?龍票1期(見圖2)。

截至2009年8月末,這181只基金今年以來的收益率中值為32.86%,平均值為37.79%,低于大盤近34個百分點,也落后于晨星股票型基金指數近10個百分點。市場調整過后,私募基金收益率與大盤漲幅的差距較上月縮小了近16個百分點。

中期表現評價(最近一年)

具有一年歷史數據的共有163只基金,其中獲得正收益的有140只,占比約為86%。

粵財信托?新價值2期,深國投?尚雅2期、3期、4期和深國投?龍騰的收益率翻番,而粵財信托?新價值3期、陜國投?龍鼎1號、中鐵?鑫蘭瑞一期、華宸?彤源一號、深國投?尚雅1期、深國投?景良能量1期、深國投?開寶1期、深國投?瑞象豐年、中融?樂晟股票精選、平安財富?淡水泉2008、平安財富?淡水泉成長一期、交銀國信?國貿盛乾一期、深國投?睿信1期等產品也以超過60%的年收益率位居前列(見圖3)。

統計數據顯示,163只基金的平均收益率為26.6%,中值為23.57%。有74只戰勝同期滬深300指數,占比約為45%;有88只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為54%。中期來看,私募基金的表現與大盤相近,但領先股票型公募基金近5個百分點。

波動率

波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一。

數據顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:中融?方得月月盈一期,深國投?新同方1期、2期,西部信托?銘遠巴克萊,華寶?合志同方一號,云南信托?中國龍1期、2期,深國投?漢華1期,云南信托?中國龍穩健1期,云南信托?中國龍價值5期。

波動率最大的10只基金為:深國投?鑫地一期,北國投?云程泰1期-2期,華宸?彤源一號,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?美聯融通1期,深國投?萬利富達,深國投?尚雅1期、4期,平安財富?瑞智一期。

風險調整后收益

在161只可計算最近一年風險調整后收益――夏普比率(Sharpe Ratio)的基金中,有143只基金的風險調整后收益為正值。

夏普比率超過1的基金只有73只,表明這些基金最近一年來所承受的風險獲得了超額回報。

風險調整后收益排名前20的基金為:中鐵?鑫蘭瑞一期,陜國投?龍鼎1號,粵財信托?新價值2期、3期,中融?智德持續增長,交銀國信?國貿盛乾一期,深國投?龍騰證券,深國投?漢華1期,國民?東方遠見1期,深國投?博頤精選,中融?樂晟股票精選,深國投?朱雀1期、2期,深國投?尚雅2期、3期、4期,中融?麥爾斯通一期,平安財富?淡水泉2008,深國投?景良能量1期和深國投?武當1期(見圖4)。

長期表現評價(最近兩年)

統計顯示,共有43只基金具有最近兩年的歷史記錄,其中有17只基金最近兩年的年化收益率為正值。

這些基金是重慶國投?金中和西鼎,深國投?億龍中國1期、2期,深國投?星石1期、2期、3期,深國投?民森A號、B號,深國投?景林穩健,云南信托?中國龍精選1期,中融?坤陽乾坤一號,云南信托?中國龍穩健1期,云南信托?中國龍1期,云南信托?中國龍價值2期,深國投?新同方1期,深國投?景林豐收以及深國投?天馬(見圖5)。

43只基金中,有39只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為91%;有33只跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為77%。

篇（6）

所謂“高處不勝寒”,為了應對隨時出現的調整,保住上半年的成果,私募基金整體的倉位已經降至五成左右,個別基金甚至已經空倉。私募基金經理們普遍表示,上半年這波流動性推升的盛宴似乎已經接近尾聲,下半年股市的走向,將取決于中國宏觀經濟的復蘇情況以及公司基本面等因素。

晨星中國本次統計的247只私募證券基金(信托計劃)7月的平均收益率為9.5%左右,中值(Median)為8.96%。約五成的倉位,使得私募基金整體表現落后大盤(滬深300指數)近7個百分點,弱于公募股票型基金近4個百分點。其中月度收益率最高(33.24%)與最低(-10.12%)之間的差距為43個百分點左右。

數據顯示,按以各基金公布凈值的時間為結點計算的最近一個月里,有232只基金獲得了正收益,占比約為94%;有25只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為10%;有55只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為22%。月度收益率超過20%的基金共有15只(見圖1):中信信托?精熙,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?道合1期、2期,深國投?先鋒1號,山東信托?智慧1號、4號,華宸?彤源一號,重慶國投?翼虎成長一期,深國投?瑞象豐年,中泰?漢華,深國投?泰石1期,北國投?京福2號,陜國投?鑫增長1號,中信信托?盈捷九頭鳥3期。

短期表現評價(今年以來)

今年以來,179只基金中,除了深國投?塔晶老虎1期、陜國投?創贏1號以及中泰?塔晶犀牛這3只基金的收益率為負值,其他176只基金都獲得了正收益。但只有11只基金強于同期大盤的表現,占比約僅為6%;有43只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為24%。

今年以來,收益率超過50%的基金共有78只,而收益率翻倍的基金則從上個月的3只增加到這個月的11只(見圖2)。中融?混沌1號,深國投?景良能量1期,粵財信托?新價值2期,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?開寶1期,深國投?尚雅3期,深國投?尚雅3期、4期,深國投?美聯融通1期,深國投?瑞象豐年,華宸?彤源一號和深國投?睿信3期今年以來斬獲頗豐。

截至今年7月底,這179只基金今年以來的收益率中值為44.92%,平均值為47.74%, 仍低于大盤近50個百分點,也落后于晨星股票型基金指數近19個百分點。中國股市的巨幅波動,以及私募基金因注重風險控制往往主動降低股票倉位等因素,使得大部分私募基金在短期內表現出熊市強于公募、牛市弱于公募的特性。

中期表現評價(最近一年)

具有一年歷史數據的共有152只基金,其中獲得正收益的有133只,占比約為87.5%。陜國投?龍鼎1號,中融?樂晟股票精選,深國投?景良能量1期,深國投?尚雅2期、3期、4期,華宸?彤源一號,粵財信托?新價值2期、3期,平安財富?從容優勢一期、二期,深國投?龍騰,平安財富?淡水泉2008,深國投?道合1期、2期,平安財富?淡水泉成長一期,深國投?瑞象豐年等17只基金中期表現良好,最近一年的收益率均超過了60%(見圖3)。

統計數據顯示,152只基金的平均收益率為26.69%,中值為25.48%。有66只戰勝同期滬深300指數,占比約為43%;有81只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為53%。中期來看,最近一年,私募基金的表現與大盤相近,領先股票型公募基金近3個百分點。

波動率

波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一。數據顯示,最近一年波動率最小的10只基金為:深國投?新同方1期、2期,華寶?合志同方一號,云南信托?中國龍2期,云南信托?中國龍精選1期,云南信托?中國龍價值5期、6期、7期、8期,云南信托?中國龍穩健1期。

波動率最大的10只基金為:深國投?鑫地一期,北國投?云程泰1期、2期,華宸?彤源一號,中原?理財宏利二期龍贏,深國投?尚雅1期、3期、4期,粵財信托?新價值2期,深國投?美聯融通1期。

風險調整后收益

在149只可計算最近一年風險調整后收益――夏普比率(Sharpe Ratio)的基金中,有131只基金的風險調整后收益為正值。夏普比率超過1的基金只有82只,表明這些基金最近一年來所承受的風險獲得了超額回報。

風險調整后收益排名前20的基金為:中融?樂晟股票精選,平安財富?從容優勢一期、二期、三期,陜國投?龍鼎1號,中信?匯利優選一期,中融?智德持續增長,平安?啟明星,深國投?星石1期、2期、3期、4期、5期、6期,國民?東方遠見1期,云南信托?中國龍價值7期、8期,云南信托?中國龍精選1期,深國投?朱雀2期,深國投?龍騰(見圖4)。

長期表現評價(最近兩年)

共有40只基金具有最近兩年的歷史記錄,其中有21只基金最近兩年的年化收益率為正值。而重慶國投?金中和西鼎,深國投?民森A號、B號,深國投?星石1期、2期,深國投?億龍中國1期、2期,云南信托?中國龍精選1期,深國投?景林穩健,深國投?景林豐收,云南信托?中國龍穩健1期,云南信托?中國龍價值2期,云南信托?中國龍1期這13只基金更是獲得了超過10%的年化收益率(見圖5)。

篇（7）

改革開放以來，國內諸多新鮮事物都屬舶來品，資本市場的若干專業術語也都起源于英美等金融業發達國家，而對于完整的私募證券投資基金一詞，國外官方和大辭典中并沒有出現過。我們從美國關于私募型投資公司的最終文件和一些建議性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外沒有找到更貼近的說法。然而“Private”只是為了強調募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所區別。雖然沒有相互匹配的術語，但是國外證券市場中有很多類型的基金具有國人所說的私募證券投資基金的影子。例如，對沖基金（Hedge Fund）、股票基金、期貨基金和期權基金等。其中最具代表性的私募證券投資基金當屬對沖基金，在東南亞金融危機中興風作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。

現階段國內外對私募證券投資基金的定義缺乏統一口徑，并且對私募基金、私募股權投資基金和私募證券投資基金等名詞及英文表述混淆不清。對此，筆者將其歸納整理如下圖。

設立私募證券投資基金需要滿足以下兩個條件：首先，法律對投資者資格有明確的限定，只針對少數特定投資者，圈子小，門檻高，所以私募證券投資基金的投資人一般都是擁有資產較多的機構或富裕的個人。其次，募集方式非公開，譬如，在美國禁止通過任何傳播媒介（報紙、雜志、電視、網絡、廣播等）向社會公眾進行宣傳，但可以通過基金管理人與特定少數投資者直接協商設立，也可委托第三方進行銷售。非公開的募集方式可以有效地控制投資者人數，而投資者人數越少越能防止搭便車等不良行為的發生。

國外的法律法規對私募證券投資基金的注冊、登記要求一般較低，且各國證監會對其監管較松，基金信息披露要求較少。因此，私募證券投資基金的投資更具隱蔽性，運作也更靈活，深受一些投資者的歡迎，是證券投資市場發展到一定階段后的一種重要投資參與方式。總而言之，成立私募證券投資基金需要遵循的原則是：將缺乏自我保護能力的普通社會公眾排除在外，而給留在圈子里的理性人更多的自由空間。

我國私募證券投資基金的發展起步較晚，至今只有短短20年的歷程，加上相關法律法規和市場的不健全，與英美等發達國家私募證券投資基金相比差距較大。雖然目前我國對私募證券投資基金沒有一個法律上明確的定義，但在實際的經濟生活中，地下私募基金已經具有私募證券投資基金的性質，無論從規模還是對證券市場的影響力來看，都越發值得關注，其發展軌跡大體可分為四個階段：

萌芽階段（1993年～1995年）：這一階段私募證券投資基金的規模普遍較小，平均規模約為5000萬元。[1]此時，證券公司的主營方向由傳統的經紀業務轉向了承銷業務，各大證券公司紛紛開始拉攏大客戶組建屬于自己的特定客戶群體，為了滿足業務需求，多數證券公司與部分大客戶之間形成了不正規的信托關系。由于國內證券市場剛剛起步，存在許多漏洞，如同一只股票從一級市場進入二級市場價格會大幅提升，這使得資金投資于一級市場不僅收益高而且風險小，故證券公司將大部分資金投入了一級市場，這些隱蔽的“一級市場基金”便是萌芽期的私募證券投資基金。

形成階段（1996年～1998年）：此時私募證券投資基金的平均規模大約為1億元，最大規模不超過10億元。[1]這一時期的初級市場十分活躍，公司一經上市往往能得到一大筆的初始資本，多數上市公司存在資本富裕，于是全國各地涌現出各種各樣的理財工作室、咨詢公司和投資顧問公司等，他們以委托理財的方式設立、運作由上市公司從股市募集來的富裕款項，私募證券投資基金在此階段逐步形成。

盲目發展階段（1999年～2000年）：中等規模的私募證券投資基金有5億元，基金總規模約3000～4000億元。[1]這期間證券市場出現兩方面關鍵因素的改變，使得私募證券投資基金出現了急速膨脹與繁榮。一方面，證券市場出現了歷時較久的牛市行情，高收益率誘使企業和富裕個人把更多的錢（包括違規資金）投到股市中去，促成了私募證券投資基金初始投資規模的擴大；另一方面，法律規定綜合類的大券商可以經營資產管理的業務，但公募基金在具體的運作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比較低，而私募證券投資基金恰恰克服了上述缺陷，導致券商中很多業界精英紛紛轉投私募。由此私募證券投資基金所需要的資金渠道和專業人才都得到了拓寬和補充，私募證券投資基金出現了爆棚式的混亂發展。

深度調整階段（2001年～2013年）：根據2001年中國人民銀行非銀行司司長夏斌所做的調查研究，我國已經存在7000億元左右的私募證券投資基金；2004年中央財大私募基金課題小組做的調查問卷顯示，私募基金在證券市場全部投資者交易資金中占的比例約為30%～35%，資金總規模在6000億～7000億元之間，超過了公募基金；據2005年中國人民銀行的一項調查，投資中國證券市場的私募基金總額在7000億～9000億元人民幣之間；私募排排網（中國私募基金第一門戶網站）做出的2009年度報告中顯示，目前我國私募基金的規模在1.1萬億元左右。以上數據反映出我國私募證券投資基金的發展規模在逐年擴大，并且目前的規模已經到了我們不可忽略的程度。從2001年6月到2005年底，中國股市的持續蕭條，讓大多數私募證券投資基金承諾的收益難以兌現，同時很多上市公司的委托理財業務提前結束，私募證券投資基金不堪重負紛紛關門大吉，能夠堅持運作下去的已是寥寥無幾，市場的優勝劣汰使得現存的私募證券投資基金運作更加規范。隨著我國股市各項規制措施的出臺，各種違法資金運作和違規操作都得到了相當程度的遏制，國家開始加大力度查處違規挪用資金、老鼠倉、惡意坐莊等違法行為，使得股市盈利更加趨于理性，通過找漏洞鉆空子獲取巨額投資回報的時代已經過去了，同時，國家逐步允許信托公司、證券公司、基金管理公司等有限度地開展私募基金業務。地下私募證券投資基金經歷了一番深度調整后開始逐漸浮出水面，陽光私募便是比較典型的代表，這為我國私募證券投資基金未來的規范發展奠定了基礎。

新發展階段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金業協會《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募行業才結束了長達半年的監管真空期，逐步得到市場的認可，獲得自身的市場地位。2014年2月，基金業協會開始開展私募機構的登記和私募產品的備案工作，目前主要包括私募股權、創投、私募證券，以及證券公司和基金子公司的私募資管產品。證監會7月11日《私募投資基金監督管理暫行辦法（征求意見稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登記的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理規模為（下轉第頁）（上接第頁）21477.2億元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司專戶業務管理資產規模3.54萬億元，證券公司資管業務資產規模達到6.82萬億元，上述私募產品合計規模約12.5萬億元。

篇（8）

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：

（一）基金規模越大，管理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。

因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).

2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).

3、李力.中國私募基金的監管問題[J].研究經濟金融觀察,2007(5).

篇（9）

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該合法化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：

（一）基金規模越大，管理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。

因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。

（四）信息披露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).

2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).

3、李力.中國私募基金的監管問題[J].研究經濟金融觀察,2007(5).

篇（10）

一、私募股權投資基金的論述

近年來，國內的私募股權投資基金日益興起，它為企業融資、投資提供了新途徑和新渠道，一度成為金融市場中強大的資本力量。起初，私募股權投資基金簡稱PE，理論上是對非公開的上市公司進行股權資本投資。因此，私募股權投資基金，是指資金來源于特定人，以資本運作行為投資于非上市公司，賺取收益，實現資產增值的公司。當前，我國市場中存在公司型、信托型和有效合伙型三種形式的私募股權投資基金。基于不同的組織形式、組織結構，稅收規劃了各自的稅種、稅目以及稅率，因此，筆者站在企業組織形式和結構上，分析我國私募股權投資基金的相關稅法規定制度。

二、私募股權投資基金的組織形式與結構設計

(一)公司型的組織結構

公司型的私募股權投資基金，是我國最具有代表性的私募股權組織形式之一，其主要表現為有限責任制和股份有限公司。目前，我國大部分私募股權投資基金都是有限責任制的公司形式，其中，公司型的私募股權投資基金設有股東會、監事會、董事會以及總經理等主要組織機構，通過召開會議來制定或決定該公司的組織機構的相關職責和實際業務執行措施。這種形式下，公司型的私募股權投資基金資金一般來源于投資者(股東)，但投資者一般并不管理公司，而由董事會聘請的基金管理人(職業經理人)專門管理基金資產，對于基金的保管，也是由專業資格的商業銀行保管、保存。

(二)信托型的組織結構

根據我國《信托法》和信托管理辦法，允許國內的私募股權投資基金以信托形式設立，可以從事權益類投資業務，該規定為信托業發展提供了法律保障。信托型的私募股權投資基金，是通過契約的形式，明確當事人各自的權益與義務。委托人在信托關系中投入資本，即投資者；受托人在信托關系中經營管理資產，即基金管理人；托管人在信托關系中保管和監督資金，三者依據信托契約各自行使權力，并履行義務，相互監督，而后兩者只收取一定比例的托管費和管理費。

(三)有限合伙型的組織結構

在我國合伙制可以分為有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企業法》不斷修復完善，制度上有限合伙型企業有著更多的優越性，如解決委托、避免重復征稅等方面，越來越多的企業愿意以有限合伙形式成立企業。有限合伙型的私募股權投資基金，是在法律環境下簽署合伙協議，確定主體之間的法律關系，約束雙方權利義務。在現實中，有限合伙人作為基金投入者，他們只限于出資，不參加企業經理管理，承擔有限責任。

三、有限合伙型私募股權投資基金的稅收政策研究

(一)基本情況

浙江省寧波市某私募股權投資基金于2013年03月，它是擁有最廣泛的市場資源和完善的業務流程，各個層級都具備資深的基金管理者，致力于權益類業務投資，即是一個在當地資金規模龐大，投資范圍廣的有限合伙型私募股權投資基金。但是對于浙江省寧波市私募股權投資基金來說，涉及公司記賬方面，如固定資產折舊、遞延所得稅資產等方面，就不予展開論述，本文只針對稅收法規方面進行研究，具體從以下幾個方面簡單論述：

(二)對比公司型與有限合伙型私募股

權投資基金的所得稅政策研究有限合伙型私募股權投資基金的法人和自然人作為合伙人都有納稅義務，然而勢必會因主體性質不同征稅存在差異。私募股權基金合伙人可以通過被投企業取得權益性股息、紅利等收益，也可以通過轉讓被投企業的股權取得收益。第一、對于取得被投企業權益性的股息、紅利等收益。按照有限合伙企業合伙人為自然人，應以“利息、股息、紅利”稅目，按20%稅率計算個人所得稅；合伙企業合伙人為法人或其他組織，一般情況下，按25%征所得稅，小型微利企業減按20%，重點扶持高新技術減按15%征稅。合伙人(GP和LP)為合伙企業，都為自然人合伙人時，LP按照20%征收個稅，GP按5%-35%征收個稅，公司合伙人按企業所得稅繳稅。在稅收政策研究方面上，根據(關于股息紅利有關個人所得稅政策的補充通知)規定，對證券投資基金從上市公司分配取得的股息紅利所得，允許代扣代繳個稅時，減按50%計算應納稅所得額，但如果被投企業在之后上市，則自然人合伙人通過合伙企業所得的被投資企業的股息紅利收入應按10%稅率繳納個稅。第二、對于轉讓被投企業的股權取得收益。合伙人(GP和LP)為合伙企業，合伙人為自然人，GP按5%-35%征收個稅；或公司合伙人征收企業所得稅。由此可見，私募股權投資基金公司就應從公司實際狀況出發，無論是在個稅還是所得稅方面，企業都要做出合理避稅，既要選擇稅率相對較低的有限合伙企業制，又要選擇有地域特殊的稅收政策省份。

(三)增值稅方面的稅收政策研究

對于身為服務業的浙江省寧波市某PE公司，在我國除了所得稅以外，還有增值稅、及其他附加稅等小稅種。一是投資收益時，對管理費收入、自身證券利得、咨詢收入等都要交增值稅；二是基金在退出的時候經過新三板的轉讓或所有企業上市后基金進行解禁減持，以上兩種情況轉讓退出股權時，需按照金融商品轉讓行為交增值稅，涉稅稅率為6%。在私募股權企業繳納銷項稅的同時，該企業就涉及抵扣進項稅，即增值稅稅額=銷項稅額-進項稅額。浙江省寧波市某PE公司為一般納稅企業，銷項稅率為6%，但對于該企業進項稅率會有所不同，主要對方企業的增值稅率，如有3%、6%或16%，均屬可抵扣進項范圍。這就說明浙江省寧波市某PE公司要根據公司營業現狀和稅收政策研究，如何抵扣哪些進項，都是由公司自行把握。

(四)稅收政策籌劃方向

篇（11）

一年前，國金證券率先在國內推出“非公募集合理財評價”，對券商集合理財、私募基金等非公開募集的證券理財產品進行評價，旨在方便廣大投資者了解這些非公募集合理財產品、對其風險收益特征及實際管理人的投資管理能力有更深入的比較和認識，并促使整個行業的“陽光化”發展。

隨著非公募證券集合理財市場的快速發展，無論從產品規模、數量、投資管理時間等方面均為評級提供了更為充足的條件。因此，國金證券順應行業發展對原有評級進行調整，并將券商集合理財與私募基金區分評級。

國金券商集合理財產品評級對非限定類券商集合理財產品進行統一評價，且在評價中以投資者實際風險收益情況為核心，對各產品帶給投資者的實際收益及風險進行評價。盡管從目前來看非限定類券商集合理財產品為數不多，且大部分產品運作時間不長，但今年來多家券商陸續發行集合理財產品顯示整個行業呈現良好的發展趨勢，券商集合理財評級適應性及參考價值也將隨之逐步增強。

更重要的是，與大多數公募基金產品存續期為無限期不同，券商集合理財產品大都有存續期限制，其產品核心要素(實際管理人)的延續更多采用發行新產品方式。因此，本評價體系繼續對實際管理人也進行評價，做到評級結果的“形神”兼備。在管理人評價中，本評價體系不僅對管理人旗下的全部券商集合理財產品(包含在評價期限內已經結束的產品)的總體風險收益情況進行評價，且在各產品風險收益度量中考察產品資產的收益及風險情況(而非投資者收益及風險情況)，以全面客觀反映實際管理人的投資管理能力。

券商集合理財評級結果

共有16只券商集合理財產品、10家實際管理人參與本期評價。綜合中期、短期評價：產品方面，海通穩健增值、光大陽光2號、華泰紫金2號等3只產品獲得五星級評價，管理人方面，海通證券、國泰君安獲得五星級評價。

證券投資類私募基金評價

本次評級調整背景及調整要點

隨著非公募集合理財市場、尤其是私募基金的快速發展，無論從產品規模、數量、投資管理時間等方面均為評級提供了更為充足的條件，如本次評價中僅私募基金(不含券商集合理財)就有72只產品參與半年期評級、29只產品參與一年期評級。

一年前我們評級的定位更多在于讓投資者認識私募，而調整后的評級則在幫助投資者在認識了解現有私募基金的同時，進一步為投資選擇提供參考。

管理人是基金產品的靈魂，對投資操作靈活的私募基金而言更是如此，產品是投資者最終選擇的標的物，因此在產品評級中以投資者實際風險收益情況為核心，讓投資者清晰了解已投資或者擬投資產品歷史帶給投資者的收益及風險情況。對于實際管理人，投資者最需要掌握的是其投資管理能力，這是投資者選擇產品的重要參考依據。

證券投資類私募基金評級結果

中國龍精選(云南信托)等14只產品獲得基金產品五星級評價；上海涌金投資咨詢有限公司等6家管理人獲得管理人五星級評價；由于目前參與評級的結構化產品相對較少，且期限較短，因此本期尚未進行綜合收益能力總體評價。