緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇次貸危機的背景范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

[中圖分類號]F831.59　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2009)09-0076-06

2008年，美國的次貸危機席卷全球。這場危機使美國經濟受到嚴重打擊，次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩。而作為此次經濟危機始作俑者的投資銀行遭受了巨額虧損，世界最大的5家投資銀行中有3家分別面臨倒閉或者被兼并的命運。這不僅給華爾街投資銀行業造成致命打擊，而且最終演變成了危及全球的金融危機。投資銀行現代風險管理技術的迅猛發展，曾為投資銀行創造了輝煌成就，但使人們迷惑不解的是此次次貸危機的發生地正是在號稱曾創造并擁有世界最領先的風險管理技術的華爾街，首先遭受到致命打擊的也是華爾街投資銀行。

一、美國次貸危機概述及影響

(一)美國次貸危機的概述

次貸危機爆發的原因可以歸結到以下幾個方面：首先，引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美聯儲(FED)利率上升和美國房地產泡沫的破滅。“9.11”事件后，為使美國經濟得以迅速復蘇，美聯儲(FED)利率曾降至1％，這必然導致貨幣流動性資金過剩和美元的大幅貶值，進而促使房市價格大漲。但是，隨著美聯儲連續17次加息之后，美國房價開始出現下跌，導致房地產大幅貶值，抵押品價值下降，貸款風險增大，在房價下跌而貸款利率升高的情況下，貸款人無力償還貸款，當較大規模地、集中地發生這類事件時，危機就出現了。其次，美國經濟結構性問題也是次貸危機的誘因之一。美國的低利率和寬松的放貸標準，使得次級貸款發放量不斷擴大。泡沫在房地產市場上揚的情況下不會顯現，但泡沫一旦破裂，就會使得貸款者不堪重負，隨之而來的就是道德風險和信用危機。最后，投資銀行借助衍生產品復雜的結構，過度地使用證券化技術，經過層層包裝，將信用等級本來不高的次級按揭貸款包裝成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，擔保債務權證)產品，掩蓋了次級按揭產品中的缺陷，造成投資者對其風險認識的障礙。

(二)美國次貸危機對全球經濟的影響

次貸危機最先是從次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象開始的，由于投資者的恐慌，引起美國股市劇烈動蕩，隨之擴散到整個金融市場，使許多金融機構都受到了不同程度的打擊，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量銀行的倒閉等，又使得許多企業的融資出現了很大的問題，進而次貸危機的影響從金融市場迅速擴散到美國經濟的各個領域。次貸危機的影響已經滲透到全球經濟的每一個角落，甚至包括醫療、教育等社會保障行業都開始出現大規模的裁員現象。

首先，從次貸危機對全球的影響來看：美國次貸危機自2007年8月以來以其強大的破壞力，從美國的本土經濟領域一直擴展到全面的世界經濟領域，全球的經濟都受到美國次貸危機不同程度的破壞。《經濟學家》雜志認為次級貸款危機向其他國家的傳遞主要有兩種途徑，其中最主要的一種是“金融蔓延”，即通過國際金融市場在全球范圍內造成貨幣流動性急劇下降，在貨幣市場率先刮起風波，進而影響到整個經濟金融領域；另一種途徑是“心理蔓延”，即經濟危機帶來的收入減少、失業、房地產價格下跌等一系列問題對民眾以及投資者心理造成陰影，這種陰影從美國擴散到全球，從8月份德國反映商業信心的IFO指數連續第三個月下降以及消費者信心指數也有所下降都可以明顯說明問題。在次貸危機的影響下，2007年世界主要的工業國經濟增長緩慢，在新興市場國家經濟的帶動下世界經濟仍然增速較快。但是，到了2008年，全球經濟增長速度出現了下降的趨勢。

其次，從次貸危機對我國的影響來看，由于我國并沒有開放的資本市場，人民幣也沒有實現自由兌換，所以我國經濟在這次美國次貸危機中受到的影響并不像其他發達國家那樣強烈，但是次貸危機造成的世界經濟波動對我國國際貿易，金融市場以及房地產市場都造成了不同程度的影響。在進出口貿易方面，美國一直以來都是我國最大的貿易伙伴，是我國貿易順差的最主要來源之一。次貸危機對美國經濟造成的破壞使美國國內需求和對外需求都出現明顯下降，隨著次貸危機的進一步加深，美國的居民消費水平將不斷下降，因此，我國一些以美國為主要出口對象的外貿企業將受到嚴重影響。

在我國金融市場方面，美元不斷貶值直接導致我國巨額外匯儲備大幅縮水，人民幣升值壓力不斷增加，使我國的匯率政策受到嚴重挑戰。給中國巨額的外匯儲備投資和中資銀行外匯資產運用帶來巨大的市場風險。加之我國股市與港股的聯動性在不斷加強，受港股波動影響，我國股市也出現了高空跳水的行情，國內商品期貨市場出現大幅度下跌。另一方面，以國內6家大型商業銀行為例，我國金融機構直接投資次級債券所遭受的損失可能高達49億元。

在房地產市場方面，受美國次貸危機的啟示，我國國內各大銀行都不同程度地縮緊了對個人按揭購房貸款的投放力度，并且房貸門檻較以前也有所提高。

二、投資銀行在次貸危機中扮演的角色分析

投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。投資銀行從中獲得了高額利潤，在危機爆發時也遭受了嚴重損失。

(一)CDO的誕生于次貸市場的興起

CDO即擔保債務憑證，是一種固定收益證券。它的標的資產通常是信貸資產或債券，故CDO的現金流量具有較高的可預測性，因此多被使用來作為資產證券化的工具，并且任何具有現金流量的資產都可以作為證券化的標的。最早的CDO出現于20世紀80年代，一經問世便成為發展最快的資產證券之一。這不僅因為CDO是資產證券化的有力工具，并且與CDO的內部結構有著密切的聯系。CDO按其內部標的物構成的信用等級不同為劃分依據，可分為高級、中級和次級三個級別，三個級別風險大小不一樣，其價格也不一樣，以此滿足不同風險偏好型客戶的需要。

據資料顯示，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0，5％增加到接近15％，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，而其中A+級以上信評的CDO過去9年來更未發生過違約的情事，因此CDO市場發展異常迅猛，并且風險評級低的那些資產因為總體市場違約率非常低，其市場份額也不斷加大，在優質貸款競爭異常激烈的情況下，投資銀行的大師們通過不斷的再組合，再證券化來隱藏次級貸的風險，不斷提高其信用評級，以此來謀取暴利，最終導致次級貸市場的火爆。投資銀行成為次貸危機的始作俑者并不

是一個偶然的悲劇，早在次貸危機爆發以前華爾街的各大投行(尤其是以貝爾斯登公司為代表)就已經開始將信用等級低的住房貸款合同進行證券化并投放到流通市場進行買賣。投資銀行之所以會成為次貸危機的始作俑者，正是由于投資銀行的企業特性所造成的，投資銀行是證券和股份公司制度發展到特定階段的產物，是發達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現代社會經濟發展中發揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業并購、促進產業集中和規模經濟形成、優化資源配置等重要作用。在美國次貸危機中投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。首先，投資銀行直接購買按揭貸款或ABS等資產，或向CDO管理人提供融資，購買資產組合，設立特殊投資實體(sPV)，構建CDO資產池。其次，設計CDO結構，如優先級和權益級的比例及規模、確定對應擔保資產、測試各等級資產質量、聯系信用評級機構獲得信用評級等。最后，確定不同等級CDO的利率，并將CDO銷售給不同風險偏好的投資者。為了二級市場做市，投資銀行通常也會持有部分優先級或中間級按揭證券。

(二)高杠桿策略

CDO、CDS采取的是保證金交易。比如以300億美元的規模來計算，5％的保證金就只需15億美元。這樣就產生了一個高桿效應，投資銀行普遍采取超高財務杠桿來牟取高額回報，在市場還比較良好的初期階段超高比例的杠桿的確為投行帶來巨額利潤，然后在次貸危機爆發以后，這種超高比例的杠桿效應必然成為毀滅華爾街投資銀行的一顆原子彈。

以最先的兩大投行為例。貝爾斯登債務的杠桿比率極高，其名下的杠桿資產在整個衍生品市場的份額更是不小。2007年11月底，公司的凈資產僅為117億美元，而理論上卻擁有13.4萬億美元的金融衍生品，其中除去小部分標準化合同在交易所交易，約11萬億美元的合同是與交易方單獨交易的復雜協議交易。而衍生品市場的總體交易規模也不過400萬億美元左右。

而對于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用賬面資產作抵押大量借貸，再將借來的資金貸給私募股權投資基金，或者購買房貸資產，再打包發行給投資者，將杠桿機制發揮到極致。從2003年到2007年，雷曼的利潤達到了160億美元，特別是在美國房地產泡沫高峰時期的2005年，雷曼的營業收入達到320億美元，利潤32億美元。2004年，雷曼收購了BNC房貸公司，以便能有持續不斷的次級房貸得以打包成債券出賣。2006年第一季度，BNC房貸公司每個月發放次級房貸10億美元。雷曼還收購了Aurora貸款公司，該貸款公司發放Alt－A房屋貸款。2007年上半年，Aurora貸款公司每月放貸30億美元。次貸危機的出現使雷曼手中持有大量賣不出去的次貸資產。次貸危機爆發前，雷曼成為華爾街打包發行房貸債券最多的投行，自身也積累了850億美元的房貸資產，比摩根士丹利高出44％。隨著次貸危機的不斷蔓延，次貸沖擊波開始重創雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的減計高達100億美元。

(三)證券化投資

所謂證券化投資就是指直接投資于證券市場并且通過資產證券化技術將其他具有現金流的資產進行證券化，然后再投入市場的投資方式。投資銀行通過對次貸證券的直接投資與再證券化過程為次貸危機的蔓延起到了推波助瀾的作用。次貸證券的高額回報吸引了投資銀行固定收益部門大量投資，然而投資銀行對按揭證券估值存在很大缺陷。投資銀行對按揭證券估值一般采用市價法估值，根據市場價格信息，參考信用評級，使用其內部模型對按揭證券進行估值。然而，由于按揭證券缺乏二級市場流動性，成交稀少，價格信息不能反映資產真實價值，可能出現價值高估，導致投資銀行低估當期損失。因此。隨著按揭貸款違約率上升，投資銀行不斷面臨巨大的資產減記，投資銀行為次貸證券投資提供抵押融資，許多對沖基金以CDO資產為抵押，向銀行進行融資再投資于次貸證券，放大投資規模和收益。然而，住房市場疲軟和按揭貸款違約率上升，導致CDO等抵押資產價格下跌，對沖基金面臨銀行追加保證金的通知，否則銀行將對抵押資產強行平倉。由于次貸證券流動性很差，如果對沖基金不能追加保證金，平倉交易將導致價格大幅下跌，觸發更多追加保證金的通知，從而使金融市場陷入螺旋式危機。為了維持公司良好的信用評級，投資銀行往往對旗下對沖基金提供財務救助，沉重的財務負擔對投資銀行造成了巨額損失，甚至面臨倒閉的危險。因此，投資銀行的證券化投資對次貸危機轉化為金融危機起了推波助瀾的作用。

(四)投資銀行在次貸危機中成為最大受害者

曾經有多少金融機構向往能夠成為雷曼兄弟公司那樣經歷百年滄桑動蕩仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人們當中的絕大多數都在次貸危機之下倒下了。據有關公開資料介紹，擁有85年歷史的華爾街第五大投行貝爾斯登賤價出售給摩根大通；擁有94年歷史的美林被綜合銀行美國銀行收購；歷史最悠久的投行――158年歷史的雷曼宣布破產；139年的高盛和73年的摩根士丹利同時改旗易幟轉為銀行控股公司，擁有悠久歷史的華爾街五大投行就這樣轟然倒下，從此便成了歷史。

二、我國投資銀行從次貸危機中應吸取的教訓

(一)必須看到金融產品創新的利與弊

當今世界科學技術水平越來越高，投資銀行物業中的科技含量和創新力度也越來越高，但是金融產品的創新，新興金融產品的誕生在給投資者帶來新的投資途徑和風險管理保障的同時，也帶來許多新的問題。誠然，每一個金融產品在它剛剛誕生的時候總是符合時宜并且給金融市場帶來巨大利益的，否則就不會有人研究它。然而風險總是無處不在的，用新的金融產品來對抗舊的風險，舊的風險雖然被有效地分散了，但卻帶來了新的風險，就又需要更新的產品來分散它。這樣金融工具經過層層包裝，越來越繁雜，對投資者來說就越來越難以真正認識和理解這些新興金融產品背后真正的風險是什么，一旦金融危機爆發，首先受到傷害的便是這些“無知”的中小投資者們。

我國是一個社會主義國家，要真正實現和諧社會就必須考慮老百姓的利益，因此，在不斷推行金融產品創新的時候，必須同步加強投資銀行的社會責任感。尤其是在有“中國特色”的股票市場中，投資銀行應如何創新，如何真正做到透明化，讓老百姓辛苦賺來的錢實現真正意義上的投資，是一個值得深思的問題。

(二)建立科學有效的信用評級制度

美國次貸危機給我們帶來的另一個重要的啟示，就是對信用評級制度的建立必須科學有效。美國投資銀行為了使自己手上的次級貸款轉變為信用評級優秀的優良資產，往往通過資產擔保和住房抵押貸款作擔保的證券來實現信貸資產的證券化。利用住房抵押貸款做擔保的證券，投資銀行將住房

抵押貸款轉變為可交易的證券，然后再將各種各樣的住房抵押貸款證券混合起來，配以一些以資產為基礎的證券、信貸衍生產品以及其它信貸，攪和成一個資金池，以此為主體創造出一個所謂的“有抵押擔保”的債務憑證即CDO，CDO被劃小成若干份額，并按照各份額具有的不同回報所排定的回報率，將所有份額分劃成等級來發售。經過對各份額的精心設計，證券化后的次級信貸90％以上都被評定為優等，并授之以3A級別。這樣原本信用評級差的次級貸款就被投資銀行包裝成了信用良好的優良資產了。

實際上這樣的信用評級制度是對投資者的不負責行為。我國要發展投資銀行業務，就必須建立科學有效的信用評級制度，規范投資銀行間的競爭，才能使我國投資銀行業的發展走向健康穩定快速的發展軌道。

(三)必須要改革單一片面的投資銀行經管人員薪酬激勵制度

在美國，次級貸之所以會瘋狂增長，是因為住房抵押信貸機構未被嚴格管理，他們幾乎把所有的審慎規則和風險意識都拋在腦后。之所以會出現這種情況，一個很重要的原因就是美國投資銀行對他們下屬的這些非銀行類金融機構的經管人員薪酬激勵制度過于片面和單一。這些非銀行類金融機構的經管人員薪酬只和他們所簽訂的房產信貸合約數量有關，這樣的薪酬制度使得這些經管人員在業務操作中只關心合約是否能夠簽訂以及簽訂多少的問題，對于這些合約的質量問題，他們卻毫不關心，甚至有時為了能更多簽訂合約，他們不惜冒著違約帶來的風險損失來主動找上那些收入水平不高、信用評級差的人簽合約。我國投資銀行業必須吸取這一深刻的教訓，改革企業內部員工薪酬制度，變過去單一的由業務量來評定薪酬標準為綜合的、多方面的因素來考慮薪酬標準，使我國投資銀行本身及其下屬機構人員在發展業務時不至于盲目地為發展業務量而大舉對那些經濟基礎差、信用等級不高的人拋媚眼。只有改革薪酬獎勵制度，才能保證投資銀行業務最基層、最源頭的業務資源是安全、潔凈的；只有源頭上安全了，整個投資銀行大廈才能夠健康長久地發展。

篇（2）

首先介紹了住房抵押貸款證券化的相關理論基礎，對其概念、原理、參與者和運作流程進行了簡要闡述。其次深入探討了美國的次貸危機，主要闡述了次貸危機產生的相關機制、發展歷程和內在原因。然后討論我國在次貸危機背景下繼續開展住房抵押貸款證券化的意義，分析了我國當前開展住房抵押貸款證券化的潛在風險，并利用Credit PoIrtfolio View經濟計量模型對我國住房抵押貸款證券化的信用風險進行實證研究。最后通過借鑒次貸危機的經驗和教訓，針對我國實際情況，提出了我國今后開展住房抵押貸款證券化并規避危機的相關建議和策略。

 

一. 緒論

 

1研究背景與意義

 

2國內外研究現狀

 

3基本框架與思路

 

二. 住房抵押貸款證券化概述

 

1住房抵押貸款證券化的理論基礎

 

2住房抵押貸款證券化的運作機制

 

三. 美國次貸危機的歷程與成因

 

1美國次貸危機產生的相關機制

 

2美國次貸危機的發展歷程

 

3美國次貸危機發生的內在原因

 

四.我國開展住房抵押貸款證券化的意義及風險

 

1我國住房抵押貸款證券化的發展狀況

 

2我國開展住房抵押貸款證券化的意義

 

3我國開展住房抵押貸款證券化的風險研究

 

五.國開展住房抵押貸款證券化的策略

 

1加強商業銀行個人住房抵押貸款風險管理

 

2建立健全相關法律制度

 

3建立健全信用評級體系

 

4建立完善的證券定價機制

 

5擴大投資者范圍

 

篇（3）

一. 緒論

1研究背景與意義

2國內外研究現狀

3基本框架與思路

二. 住房抵押貸款證券化概述

1住房抵押貸款證券化的理論基礎

2住房抵押貸款證券化的運作機制

三. 美國次貸危機的歷程與成因

1美國次貸危機產生的相關機制

2美國次貸危機的發展歷程

3美國次貸危機發生的內在原因

四.我國開展住房抵押貸款證券化的意義及風險

1我國住房抵押貸款證券化的發展狀況

2我國開展住房抵押貸款證券化的意義

3我國開展住房抵押貸款證券化的風險研究

五.國開展住房抵押貸款證券化的策略

1加強商業銀行個人住房抵押貸款風險管理

2建立健全相關法律制度

3建立健全信用評級體系

4建立完善的證券定價機制

篇（4）

2007年上半年，次貸違約率急劇上升，這削弱了市場對結構金融產品的信心，并引起相關資產支持證券的重新定價。隨后，資產支持商業票據市場受到了感染 。2007年8月上旬，美國貨幣市場的信用利差急劇擴大，流動性持續緊張就此拉開序幕（見圖2）。在流動性緊張出現后的相當長時期內，美國的一些重要金融市場并沒有受到感染（見表1），金融市場的延遲溢出效應令人驚訝。例如，美國股票市場和高收益債券市場直到2007年11月才開始感受到壓力，而高等級公司債券市場甚至到2008年1月還表現正常。由于延遲溢出效應的存在，在2008年3月前，并無大型美國金融機構倒閉。在經歷長時期的弱化影響后，次貸危機自2008年9月起才開始顯現出爆炸性沖擊特點，大型金融機構開始接連出現危機，金融市場開始普遍暴跌，實體經濟開始明顯萎縮。

美聯儲對流動性緊張予以了高度關注，并采取了一系列應對操作以緩和形勢。最初，美聯儲的反應是通過市場干預使貨幣市場利率與目標水平相一致。 隨后，美聯儲開始重視緩解貨幣市場和回購市場的壓力；為實現這一目的，美聯儲延長了對銀行再融資的平均期限，擴展了合格抵押品和交易對手的范圍，增加了證券融資的范圍。此外，美聯儲還加強了與主要發達國家中央銀行間的國際協作，開始是加強聯系并對市場發展予以集體監督，而后是合作性地向市場提供資金。國際清算銀行（BIS）的觀察（2008）表明：從2007年8月至2008年4月的表現看，美聯儲的干預緩和了流動性緊張，但沒有從根本上解決流動性緊張。這說明，次貸危機中的流動性緊張具有難以消除的特性。

杠桿機構的卷入是解釋次貸危機具有腐蝕性的重要背景。表2顯示，美國杠桿機構持有51%的未到期房屋抵押貸款債務。表3顯示，美國杠桿機構持有49%的次級抵押貸款債務。就次貸危機的傳導而言，誰發生損失與損失多少幾乎具有一樣的重要性。杠桿機構的核心特征是，資本只占總資產的一小部分；這一財務結構放大了盈虧對資本的影響。杠桿機構往往頻繁地通過貨幣市場交易來管理流動性風險。當杠桿機構面臨資本損失時，它們往往通過降低杠桿并重構資本來應對沖擊。由損失導致的貸款下降幅度不僅依賴于初始損失的大小，它還依賴于籌集資本的能力。經驗表明，杠桿機構在資本受損時的貸款削減幅度往往是資本損失的很多倍。

市場流動性和融資流動性間的相互強化作用是解釋次貸危機具有腐蝕性的另一重要背景。市場流動性是指，市場以較小價格變動實現交易的能力。融資流動性是指，機構以及時方式償還債務的能力。市場流動性短缺與融資流動性短缺之間存在彼此強化的“流動性螺旋”機制。市場流動性短缺會降低資產變現價值，阻塞融資渠道，降低資本與抵押物價值，增加交易對手風險，這些都會削弱機構償還債務的能力。融資流動性短缺會使一系列投資者同時試圖出售其資產。考慮到在資產價格恢復正常前存在非預期的資金需求，在低價位強制性出售資產的潛在風險使投資者蜂擁逃出市場，撤離行為最終導致市場短缺流動性。IMF（2008）的研究表明：在次貸危機期間，市場流動性和融資流動性之間的關聯明顯加強； 而在2007年夏，這一關聯并不存在。

篇（5）

一.次貸危機期間的經濟背景及原因

在次貸危機發生前的幾年時間里，亞洲新興國家和產油國的資金涌入美國，與低利率共同構成了2002-2004年的信貸寬松環境，引起了泡沫。作為房地產泡沫的重要組成部分，MBS迅速增長。MBS依靠抵押貸款的利息和房價上漲獲取收益，這一金融創新使得全世界的投資者都能投資于美國房地產市場。但是，2005年4月-6月，次級債貸款違約率開始上升。2006年6月，住房價格達到頂部。衍生品交易脆弱的背書標準、不良的風險管理操作、金融產品日益復雜和不透明以及過度的杠桿使得金融系統變得異常脆弱。監管者對金融風險的認識不足，對金融衍生品創新的研究不足，金融監管的滯后，進一步導致了次貸危機的爆發。以2007年2月房地美宣布不再購買風險最高的次級抵押貸款以及相關證券為開端，次貸危機開始爆發。

二.次貸危機中美聯儲的貨幣政策

我認為美國在07-09年危機期間的貨幣政策分為三類，分別是利率政策，流動性政策和信用政策。

1.利率政策。FOMC首次下降聯邦基金利率是在2007年9月18日，從5.25%下調到4.75%，一直到2008年12月26日，FOMC決定將有效的聯邦基金利率維持在0-0.25%，聯邦基金利率事實上已降到零下限，。我認為降低危機的持續時間和長度，聯儲維持了低利率，并試圖使公眾相信，在可預見的將來，聯儲將維持這種低利率政策，這種利率政策是有效的，但是聯邦基金利率這一貨幣政策工具已經用盡。

2.信用政策。首先資產狀況良好的銀行收購陷入危機的金融機構，包括摩根大通收購貝爾斯登、Wells Fargo收購Wachovia、美國銀行收購美林、美國銀行收購Countrywide等，這有效的抑制了危機的擴張，很好的保證了流動性以及穩定性不會因破產而導致其他中小型產業步入窘境。當然美聯儲還不僅僅是收購諸多金融機構，而且還批準多家投資銀行轉型為金融控股公司，包括高盛、摩根斯坦利、美國運通、運通旅行服務公司、GMAC、IB等。

3.流動性政策。FOMC創造各種貸款和資產置換項目，為不同市場參與者提供流動性，這些項目包括TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF等。以資產置換和TAF為主的流動性措施在08年7月至09年7月一年中為市場提供了大量的流動性，直至09年7月后才開始逐漸減少。這聯儲擴張性政策可能會導致美聯儲的獨立性收到動搖。

三.次貸危機貨幣政策的評價

我認為美聯儲在這次救市中的貨幣政策一定程度上幫助了美國渡過此次危機，當然危機所留下的諸多泡沫依然存在但是不可否認美聯儲的各項貨幣政策功不可沒，尤其在提高流動性上所出臺的一系列項目―TAF，PDCF，TSLF有效緩解危機前期的“金融加速器機制”問題，并且美聯儲及時發現了這些流動性注入政策對緩解信貸緊縮向實體經濟蔓延的針對性不足，迅速推出了新工具AMLF，商業票據市場和貨幣市場共同基金隨后的表現讓美聯儲意識到AMLF間接救助的不足，立刻推出了旨在直接救助的CPFF和MMIFF；就此美聯儲在貨幣政策的救助上應變頻繁。整體上看，相應的貨幣政策能夠達到以下效果：

1.彌補國債發行缺口。根據奧巴馬政府的預算，為了彌補巨額的財政赤字，美國國債發行量將達到2萬億美元，而國內外投資者購買的意愿均不強烈。從我們的角度來看，受全球經濟衰退的影響，出口導向型和能源輸出型國家貿易順差額減少，購買美國國債的能力下降。從美國國內投資者來看，由于經濟不景氣和失業加劇，美國居民增持美國國債的能力有限。在國債供給與國債需求存在缺口的情況下，美聯儲通過購買長期國債，能夠保證財政部發債計劃順利實施。

2.改善私人信貸市場條件。在金融危機的大環境下，受金融市場優良資產減少的影響，美國長期借貸利率不斷上升。作為金融產品定價的基準，國債尤其是長期國債的利率不斷上升，無疑會提高銀行信貸、企業債券和房地產融資等中長期金融工具的融資成本，不利于經濟的復蘇。美聯儲購買長期國債之后，長期國債的市場利率就會下降，隨著國債利率的走低，抵押貸款利率也將隨之下降，這將緩解美國居民的還債壓力。

3.通過未來的通貨膨脹來減輕美國債務負擔。美國目前正處于經濟衰退時期，巨額的財政赤字將大大增加美國的債務付息負擔。如果能夠通過定量寬松貨幣政策操作，由美聯儲向市場直接注入流動性，就可能使美國的宏觀經濟轉入通貨膨脹的通道，其結果既可降低國債收益率，又能提高經濟增長率，還有助于減輕政府的債務負擔，從而達到多重效果。

四.次貸危機后美聯儲的轉變

我個人認為美聯儲在此次危機后的轉變主要有三個方面：首先是美聯儲的政治獨立性在這次危機中面臨質疑。次貸危機中，美聯儲與財政部的頻繁合作，可以看出美聯儲面對這個危機實在乏力，需要與政府進行合作。這也是美聯儲獨立性消弱的代表。

其次在這次美聯儲在這次危機后有個更多的權利，去進行經濟監管，同樣的也會促進金融監管改革。

最后，鑒于一開始格林斯潘的長期寬松的貨幣政策以及以及新興市場國家外匯儲備資金的流入營造了美國金融市場的持續低利率環境導致次貸危機的巨大破壞性。美聯儲將在零利率環境下，主要使用量化寬松政策以穩定經濟。

篇（6）

【關鍵詞】

次貸危機；B股市場；協整檢驗

中圖分類號： F830.91 文獻標識碼： A

1 研究背景和研究方法

1.1 背景

B股是指以外幣為認購和交易幣種的股票，有效彌補了A股市場的外資不足缺陷。2007年以來美國次貸危機嚴重沖擊著國際金融市場體系。這使得波及全球的次貸危機也必然會影響中國股票市場之間的相關性。基于次貸危機研究中國A股市場和B股市場之間的相關性，可以阻止中國內地股票市場受到更多的風險沖擊

1.2 研究方法

1.2.1 數據選擇

本文選取上證A股指數和B股指數為研究對象，所有數據來源于雅虎財經。采取的樣本為經過對數處理的各種指數的日收盤數據，LA代表的是取過對數的A股指數，LB代表的是取過對數的B股指數。樣本時間跨度為2005年到2009年。2005年4月29，A股市場啟動股權分置改革。筆者選擇樣本期的第一階段從2005年4月29日～2007年4月19日。2007年8月次貸危機全面爆發，直到2009年底次貸危機有起穩的趨勢。所以樣本期的第二階段是2007年8月7日～2009年3月1日。

1.2.2 方法選擇

在進行協整關系檢驗前進行單位根檢驗。本文采用的單位根檢驗方法為Dickey提出的ADF檢驗。之后采用Johansen（1988，1990）提出的“極大似然估計法”進行協整檢驗。

2 實證結果和分析

2.1 單位根檢驗

ADF檢驗的滯后期數（lag）以SIC作為判斷依據， A股指數，B股指數的經驗對數，在水平值的兩個時間段的兩個序列接受零假設，這兩個序列中的兩個階段是不穩定的。這兩個系列的一個貧窮的拒絕零假設序列后，顯示差分序列是平穩序列點。你可以把符合條件的協整檢驗。

2.2 協整關系檢驗

這里我們采用極大似然估計法，對2個階段的指數序列進行協整關系檢驗，具體結果如表1.

表1的結果表明，第一階段二者存在協整關系。A股的啟動和B在股權分置改革兩個市場的股票開始整體關系有限二階段之間的兩個協整關系后并沒有改變。這是因為中國內地資本市場仍處于起步階段，受次貨危機影響，中國大陸股市。實際情況也表明，2008年的中國經濟的影響不是很大，但在2009年中國股票市場表現為從世界其它股票市場完全不同，走出獨立行情。

3 啟示

研究證實，次貨危機改變了A股市場和B股市場之間的相關性不大，這表明，中國內地股市仍然是一個相對封閉的市場。在當今日益全球化的社會，世界經濟一體化和區域化的快速發展，金融自由化趨勢下，許多新興市場國家開放證券市場。

【參考文獻】

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[2]劉昕.“信息不對稱與H股折價關系的定量研究”，2004，財經研究

[3]康靜.H股投資機會顯現[R].北京：北京證券研究發展中心，2002

篇（7）

金融機構：風險暴露頭寸有限，后續效應有待觀察

次貸危機從根本上說是一場美國房貸市場次級抵押信貸償付危機，其核心在于在全球流動性過剩的情況下西方金融機構通過金融創新盲目追求高收益。雖然東亞的金融機構尚缺乏能力參與次貸相關金融產品的開發，但是面對次貸相關資產的高收益，東亞一些大型金融機構抵擋不住這種誘惑，購買并持有了一定頭寸的次貸相關資產。但東亞金融機構涉及次貸相關資產的頭寸十分有限，且主要是一些大型金融機構。以持有頭寸最多的中國銀行為例，其持有的次貸相關資產約占其資本的17%，且大部分是評級為AA級以上的資產，根據世界銀行2007年11月的最新的東亞及太平洋地區經濟報告(East Asia&Pacific Update)的估計，中行的損失可能為其資本的1%，但是隨著次貸危機的持續發酵尤其是近期次貸危機影響再次深入擴大，這樣的損失估計可能顯得略為保守。原因在于：

其一，雖然次貸危機的最初影響是次級抵押貸款相關資產價格的下跌，但是任何機構甚至是西方開發此類金融產品的金融機構都不能準確預估此類資產下跌的程度，最近貝爾斯登破產就是一個很好的實例。這就意味著，在投資者避險情緒濃重、全球信貸緊縮以及信用評級機構下調評級推波助瀾的情況下，這些次貸資產不能實現交易而最終變得一文不值的可能性是存在的，而相關金融機構的前景仍不樂觀。

其二，在次貸危機不斷深入的情況下，面臨資產價值下跌風險不僅僅局限于次貸資產，從直接相關的優質住房抵押貸款資產到一般意義上的股票債券都面臨著價值下跌的風險，而且目前這已經成為現實。因此，從這一角度考慮，次貸危機對東亞金融機構的影響范圍與金額將會超出我們的預期。

基于上述兩方面的原因以及當前次貸危機的最新發展情況，筆者認為次貸危機對東亞金融機構的影響不會局限于我們已知的金融機構與金額。更為嚴重的是，雖然亞洲金融危機后東亞各國努力提高直接融資尤其是債券融資的比重，但是商業銀行體系仍然是部分東亞國家國內資金的主要來源，因此一旦東亞金融機構尤其是銀行金融機構

在次貸危機中遭受嚴重損失以至于動搖了國內民眾的信心，那么東亞各國的實體經濟也將面臨嚴重的沖擊。

金融市場：波動加劇，可能引發資產價格泡沫破滅

2006年以來，東亞各國（除日本以外）的宏觀經濟均呈現良好的增長態勢，金融市場空前繁榮，各種資產價格出現了大幅的增長。2007年4月美國次貸危機爆發后，東亞各國的金融市場仍不改上漲之勢，這一點也一度成為東亞經濟與美國經濟“分離”（decoupling）的又一理由。然而，如果深入考察全球金融市場波動與東亞的資金流動情況，可以發現在金融全球化的背景下東亞經濟與發達國家經濟尤其是美國經濟之間的關系不是“分離”而是有了更深入的融合，這一點至少在金融市場的層面上是成立的，而且也為最近東亞金融市場的波動所證明。

從2007年2月美國次貸危機初現端倪以來，全球市場經歷了三次比較大的拋售。就前兩次而言，每次拋售過后亞洲在經歷資金凈流出后馬上出現資金凈流入；而在2007年11月拋售后，亞洲一直處于資金凈流出狀態。因此，在金融全球化背景下亞洲金融市場不可能獨善其身，在危機的初期亞洲新興市場可能是全球資金的避風港，但是隨著危機的深入發展，全球信貸緊縮狀況不斷惡化，包括東亞經濟在內的全球經濟面臨增長放緩，資金必然會從東亞流出。這兩個方面都說明了東亞經濟至少東亞金融市場與美國沒有“分離”，二者表面上短暫的“分離”只是全球資金在危機尚未擴散時將東亞市場作為避風港。

總之，次貸危機引發了全球金融市場的動蕩，由此也帶來了東亞資金流動的波動，相應也導致東亞金融市場的動蕩。目前，隨著次貸危機效應的持續發酵，全球信貸緊縮狀況持續惡化，這種資金流動已經由流入轉為單向流出。這一方面導致東亞一定程度上面臨信貸緊縮的問題，另一方面可能會刺破東亞地區部分國家股票市場、房地產市場上存在的資產泡沫。雖然在東亞金融危機10年后，東亞地區的外債余額遠遠低于10年前的水平，東亞地區各國的外匯儲備較之10年前也有大幅增加，但是我們對于這種資金單向流出而可能導致資產泡沫破滅的問題依然應保持高度警惕。

宏觀經濟：出口增速放緩，通脹壓力增大

雖然目前各方對美國經濟以及全球經濟未來的走勢尚存爭議，但隨著次貸危機不斷深入，美國經濟將至少面臨放緩的局面。因為美國經濟是由消費主導的，私人部門消費占其GDP的70%以上，次貸危機及其引起的信貸緊縮的直接影響就是美國居民財富的減少以及消費信貸可獲得性的降低。因此美國經濟增長肯定會受消費的拖累，而目前爭論的焦點僅僅是其他部門能夠多大程度抵消這種負面影響。另外，伴隨著次貸危機效應向全球擴散，美國經濟放緩對歐洲、日本兩大經濟體的拖累也已經開始顯現，2008年全球經濟也將由此面臨減速的風險，IMF為此也調低了2008年世界主要經濟體的經濟增長速度。

東亞各國是典型的外向型經濟，經濟增長對外需的依賴程度較大，而這其中對美日歐三大經濟體尤其是美國的出口占據了較大的比重。面臨美國經濟放緩甚至陷入衰退、歐洲和日本兩大經濟體受次貸危機和美國經濟放緩影響增長乏力的局面，可以肯定的是這場次貸危機將會對東亞各國的出口產生較大的影響，而且目前這種影響已經開始顯現（參見圖1）。從圖1中可以看出，美國對大部分東亞國家的進口率在2007年7月后的增長率開始出現下滑，比如中國更是從7月前的兩位數增長降低到7月后的不到8%，部分國家甚至出現負增長。隨著次貸危機效應的深入、美國經濟放緩對其他兩大經濟體影響效應的展開以及美元見底后東亞各國貨幣對其他非美元貨幣開始升值，這種出口增速的下滑將會擴展到對其他兩大經濟體的出口。另外，考慮到東亞各國的內部貿易很大一部分是零部件與原料的貿易，使用這些零部件和原料生產的最終產品的最終消費市場是美國等發達經濟體，因此次貸危機對東亞出口的實際影響更大。此外，由于出口對國民經濟其他部門的拉動作用，次貸危機對東亞出口的影響將會通過這些渠道向其他部門傳遞。

根據亞洲開發銀行(ADB)2007年9月的亞洲經濟展望，在兩種不同的模擬情況下亞洲經濟都將受次貸危機拖累。在第一種情況下，美國經濟增長放緩1個百分點并持續兩年，亞洲經濟增長在這兩年內將會放緩0.45和0.75個百分點；在第二種情況下，美國經濟增長放緩1個百分點并持續兩年，同時美元對除港幣以外的亞洲貨幣貶值10%，那么亞洲經濟增長將在這兩年內分別放緩2個百分點。

另外，就近期而言，次貸危機對東亞實體經濟的影響還體現在石油及大宗商品價格的大幅上漲上。隨著次貸危機的深入發展，全球金融市場都進入下行通道，而且美元資產還面臨著美元大幅貶值的匯率風險，大量資金涌入石油及大宗商品市場，不斷推高石油及大宗商品價格，投機因素基本主導了這段時間以來的石油及大宗商品走勢。東亞經濟在國際分工中的地位決定了其在石油及大宗商品交易中的地位，石油及大宗商品價格的大幅走高可能加大東亞地區目前已經存在的通脹壓力。當然，這僅僅是就近期石油及大宗商品價格走勢而言，投資因素不可能長期主導市場走勢，而且全球流動性緊縮的狀況也在惡化。就中期而言，美日歐三大經濟體增長放緩必然會拖累東亞經濟，全球經濟將面臨增長放慢，從而導致全球對石油及大宗商品的需求必然趨于下降，這也必然會在這些商品的價格上有所反映，從而有利于降低東亞地區的通脹壓力。

篇（8）

美國的次級抵押貸款主要是向信貸評級不高的中低收入階層發放的住房抵押貸款，抵押貸款機構通常將這種評級不高的抵押貸款資產進行打包處理，形成一種特殊的金融衍生產品即次級抵押貸款資產支持證券，出售給商業銀行、投資銀行和對沖基金等機構。美國的次貸大致產生于上世紀80年代，但到90年代中期開始加速發展。根據美聯儲2004年統計，1994年～2003年，次貸增長了近10倍，年均增長25%，是抵押市場上增長最快的業務。此次次貸危機主要是由于美國利率逐漸升高、房價不斷下跌、商業銀行放松放貸條件、資產證券化,以及美國長期低儲蓄率等各方面因素綜合形成的。這次危機的波及面很廣，對歐盟和部分亞洲國家都產生了較嚴重的影響。我國的資本項目尚未完全開放，受到的沖擊相對較小，但是仍然加大了我國金融市場的動蕩和宏觀經濟的調控壓力，次貸危機對我國的影響主要有如下幾個方面。

一、次貸危機對我國金融市場造成的影響

由于我國資本項下并不是完全可兌換的，資本不能隨意進出中國金融市場，因此“資本防火墻”使得我國金融市場在此次次貸危機中負面影響較小。但是，我國直接投資次級債券的金融機構或多或少面臨一些損失。有報道指出，我國有6家大型商業銀行在次級債券危機中可能損失49億元，之后中國銀行公開表示，次級債券的投資規模估計在100至250億元之間，按照下跌15%計算，賬面值的影響在15至37.5億元之間。

另外，次貸危機對我國金融市場產生了心理影響和示范效應。內地股市在次貸危機中出現高位調整。由于我國內地股市對外資開放程度盡管有限，但與港股聯動性在加強。香港股市對全球金融市場的反應，在一定程度上也會傳導至內地A股市場。同時，國內商品期貨市場出現較大幅度的下跌。由于國際上商品期貨價格關聯度較高，美次貸危機打擊了國外的商品期貨市場，我國商品期貨各交易品種也延續了盤跌的趨勢。

二、次貸危機對我國出口的影響

中美兩國是近年來世界經濟增長的主要引擎,并且兩國經濟關系的相互依存越來越深,相互影響越來越大。一旦美國經濟出現嚴重下滑,對中國經濟乃至全球經濟都會產生重大影響。2001年～2007年我國對美出口增長率與美國經濟增長率的相關系數為0.82。相關研究表明,在人民幣升值3%、其他條件不變的情況下,美國2008年經濟增速同比下降2個百分點,我國出口量僅會增長13.1%,比2007年增速回落10個百分點。

從中美貿易結構來看,中國對美出口集中在機電產品、鞋類、玩具、服裝等勞動密集型產品及中低價產品,其收入彈性相對較小,在經濟不景氣和居民收入下降時對這些商品的需求可能不降反升。同時,美國經濟放緩后,美國公司增加業務外包的可能性上升,有利于我國增加對世界其他地區的出口。但也要看到,美國經濟一旦下滑,中美貿易面臨的非經濟因素干擾會大大增加,人民幣升值的壓力會加大,貿易摩擦將會升溫,貿易環境可能嚴重惡化。隨著美元持續貶值,來自歐盟和其他地區對人民幣升值的壓力也會越來越大。因此，我國2008年的出口貿易不容樂觀，但仍有發展的空間。

三、次貸危機將使我國的流動性過剩問題加劇，通脹壓力有增無減

美國經濟一旦出現下滑,大量資金可能會從美國資本市場撤離,尋求更為安全和盈利性的投資場所。從目前看,除商品市場外,中國很可能是這些短期資本最理想的投資場所。這是因為中國經濟增長一枝獨秀，并且中國金融體系相對獨立，而歐盟、日本和其他新興經濟體的資本市場與美國關聯度較大,一旦美國經濟衰退,這些國家的資產市場很可能隨之下跌。同時國際市場對人民幣升值預期提高。因此,今年國際資本市場的調整有可能加劇中國的流動性過剩問題,使中國面對更多的熱錢沖擊和資產泡沫化風險。

除了流動性過剩加劇因素之外，美元貶值繼續推動全球能源價格和初級產品價格上揚,造成原材料燃料動力購進價格指數和工業品出廠價格指數上漲,并最終帶動居民消費價格指數的上漲。由此看來，中國已經存在的通脹壓力將有增無減。

四、宏觀調控難度增加

貨幣政策方面,中國經過連續加息之后,在面對通脹壓力有增無減的情況下，未來仍有繼續加息的必要；而美國聯邦基金利率在美聯儲連續降息后，未來仍有繼續降息的可能。兩國利差的縮小嚴重擠壓了中國央行通過利率手段控制熱錢流入的空間,也加大了人民幣匯率改革的難度。此外，如果美國經濟下滑導致中國出口下降，將有更多的產品進入國內市場循環,進一步增加產能過剩壓力,加大國內結構調整的難度。

此次次貸危機的爆發，應對我國金融業的發展有所警示。我國商業銀行應審慎經營放貸業務，提高風險意識。同時，要根據資產證券化的特點和我國銀行的實際，選擇重點資產穩步推進資產證券化，此次次貸危機已表明，并非所有的貸款業務都適合資產證券化。另外，我國中央銀行還應制定合理的貨幣政策，執行有效的金融監管，才能避免類似的危機在我國出現。

參考文獻：

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[2]甄炳禧:美國次貸危機及其影響[J].亞非縱橫，2008（2）：12～18

篇（9）

2008年發生在美國的次貸危機引發了一系列的次級抵押貸款機構、投資基金大范圍破產以及資本市場的劇烈震蕩，同時導致全球主要金融市場出現嚴重的流動性危機。從2006年春季開始美國的“次貸危機”出現萌芽，一直到2007年8月基準利率連續上升和房地產價格下跌引爆了次貸危機，危機全面爆發并席卷世界主要金融市場。此次次貸危機起源于信貸危機， 先是在信貸市場和資本市場之間相互傳遞， 然后傳導至實體經濟并逐漸向全球蔓延。

一、經濟學角度看次貸危機成因

（一）新自由主義思潮

美國次貸危機生成的大背景是二十世紀八十年代以來美國金融業的放松管制與自由化。新自由主義思潮的一個重要特征就是放開金融管制。20世紀80年代里根政府執政以來，美國通過修訂法律，不斷放寬金融行業的限制，鼓勵和推進金融創新和自由化。大量的金融創新和金融衍生品工具將RMBS的泡沫不斷吹大，直到不斷的加息刺破了這個巨大的泡沫，而此時其積累的能量已經達到摧毀整個市場。

（二）金融創新和監管缺位

在美國，金融機構將次級貸款進行信貸資產證券化和流通債券再證券化，使抵押貸款的結構更加復雜化。金融機構在購買MBS 形成的資產池后， 再進行下一步的證券化操作進而形成CDOs，之后再由評級公司對其進行評級，不斷形成新的衍生品。疊加的的衍生品使風險不斷加大，杠桿率也加大。一旦出現按揭貸款違約時， 這必然導致基礎資產池惡化，此時各類衍生品面臨的風險則會更大。

（三）信用評級機構的利益扭曲

信用評級機構在次貸危機中扮演了雙重的角色，既是參與者，也是監督者。這必然導致其無法保持客觀、中立。普通投資者主要根據評級公司的信用等級來判斷投資的風險，然而在次貸危機中，評級公司卻積極的參與到債務抵押債券的打包過程中。在自己的評級模型中與投資銀行一起評估債務抵押債券，這無異于自吹自擂。

但是，評級公司對抵押貸款的債務抵押債券的評級收費是其他類評級的3倍，這為評級公司帶來了豐厚的利潤，因此，信用評級機構在次貸危機中扮演了擴大風險的催化劑角色。

二、美國次貸危機對我國的啟示

（一）對我國金融行業發展的啟示

金融衍生產品具有十分明顯的轉嫁和放大風險的功能。資產證券化在不斷增強市場流動性和為單一金融機構分散風險的同時，也將更多的金融機構以流動性為基礎串聯在一起，一旦其中任何一個環節出現問題，就會引起鏈條反應，將基礎抵押品市場的信用風險迅速擴散到衍生品市場，從而快速波及到貸款抵押機構、衍生品投資者和監管部門等各個相關機構。

因此，我國銀行在開發和參與任何結構性金融產品前， 必須深刻理解定價模型背后的各種參數及其對潛在風險報酬的影響， 絕不輕易涉足自己銀行風險盡職團隊都不理解的產品。衍生品市場的發展是一柄“雙刃劍”，其相關產品雖然可以對沖風險，但不會消滅風險。對于銀行和監管機構而言，加強對衍生品市場的風險控制和監管是核心。

（二）對我國房地產行業發展的啟示

房地產業的不良發展會導致金融業的危機，使金融體系的穩定性遭到極大的破壞，影響整個國民經濟的發展。美國次貸危機的教訓啟示我們，控制房地產市場貸款質量審核以及房地產相關金融衍生品市場風險具有重要意義。但是，與此同時我國當務之是急需建立一套有效的居民住房保障制度，才是房地產回歸居住的本質，才能促進房地產行業健康穩定的發展。

參考文獻：

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[4]史健忠.次貸危機中評級機構的角色及影響[J].上海金融，2008，（09）

篇（10）

一、次貸危機背景下中國財政政策的新變化

2007年以來,世界經濟形勢和國內經濟形勢有了新變化。2007年年中開始,美國國內空房率不斷攀升,隨后即爆發了席卷全球的次貸危機。為應對危機,美聯儲從2007年9月18日開始連續降息,從5.25%降至2008年10月31日的1%,降至50年來最低點。次貸危機的負面影響持續蔓延,逐漸波及到美國實體經濟,致使美國經濟下行,開始衰退。受美國次貸危機影響,中國經濟增速也開始回落;全球經濟形勢正處于由上升期轉入下行期的關鍵調整階段,國際經濟形勢整體不容樂觀。

各種不利因素是催生中國此次政策組合出臺的直接原因,這一政策的出臺也標志著中國”雙穩健”政策搭配的2009年3月30日落幕。可以說本次政策組合是在國際國內新的經濟形勢下中國前期財政政策和貨幣政策的動態延續,但相較之前所實施政策組合,本次的政策戰略眼光更長遠,邁出了中國依靠出口和投資拉動型經濟增長模式向內需推動型增長模式轉變的關鍵一步。從目前的情況分析,本次財政政策與貨幣政策的調整達到保增長的目標并不難,然而,是否可以從根本上拉動內需、轉變經濟增長模式,尚難定論。

二、次貸危機背景下財政特點及效果預期

次貸危機背景下中國財政政策新特點及效果預期此次的積極財政政策著力點與十年前基本一致,盡管有些政策屬于“新瓶裝老酒”,但力度要大很多,而且出現了幾點明顯的不同:首先突出強調民生工程和基礎設施建設;其次對農民和城鄉低收入群體的關注程度更高;明確強調了促進社會事業發展的重點領域在于“三農”、教育、醫療衛生、社會保障、保障性安居工程建設等;最后強調節能減排,促進環保和資源合理利用。

這體現出政府對導致內需長期不足的深層次矛盾把握更加準確,通過采取提高廣大低收入群體收入水平的政策,同時輔之以民生工程和基礎設施建設的開展、各項社會事業的完善以及環境的改善。

三、在落實財政政策政策中需注意的問題

1.擠出效應

財政政策的起初效應是這次四萬億的經濟刺激方案中所不可忽視的一部分,對民營企業的歧視是上次財政政策中沒有解決的一個問題,在本輪的國債重點使用領域,應該放寬對民營企業的限制,鼓勵和支持更多的私營企業能夠分享這塊蛋糕,一個更強大的中國需要私營企業的經濟活力,一個更具有創新和進取精神的民營企業的能極大增強國家總體經濟實力,應而本輪的財政支出應該更多的考慮到提高民企的總體實力。

2.產能過剩

本次的積極財政政策應當警惕這一現象,高污染、高能耗和資源性產業有可能借助四萬億的振興計劃死灰復燃,在國家發改委去年年底公布的數據中,”十一五”前兩年全國單位GDP能耗累計下降5.38%,僅完成規劃目標的26.9%;二氧化硫和化學需氧量排放總量,分別完成規劃目標的32%和22%。中國原本計劃到2010年時,單位 GDP能耗比2005年降低20%。這意味著,”十一五”期間完成節能減排任務將相當艱巨。顯然,在未來三年內,地方與中央將在保增長與節能減排上進行新一輪的較量。

國家應該從根源上作好項目審批,從宏觀和長遠角度出發,杜絕”頭痛醫頭、腳痛醫腳”,以避免再次以資源環境作為代價來換取GDP的提高。

3.投資體制

投資體制改革雖然已經有了一定成效,很多審批項目改為審核和備案制,但是大的格局仍未明顯改變。各地方政府”跑部錢進”的思維模式沒有轉變,發改委門庭若市的場景依舊。這種投資體制若不徹底轉變,勢必會影響財政資金的統一安排和建設項目的統籌規劃,很容易造成資源分布不均、項目重復建設、資金大量浪費。要做到盡可能減少本次以及未來政策落實過程中的尋租和浪費現象,投資體制仍需完善。

4.地方政府

涉及地方政府的主要有兩點需要格外重視:一方面,出于對GDP的追捧、對政績的熱衷,地方政府長久以來都對基礎設施和能源等重化工項目格外青睞,而對于民生方面的投資則十分有限。這種政績觀往往催生了扶搖直上的數字GDP,而普通民眾的生活改善程度卻十分有限,長此以往中國經濟可能永遠無法擺脫對投資和資源的過度依賴,不久的將來必然會窮途末路;另一方面,一些地方政府財力有限,尤其是中西部地區尤甚。以2007年財政部安排的35億用于中西部地區廉租房的補貼為例,這筆補貼無法按時落實就是由于地方政府的相關配套工作和資金無法到位造成的。因此,盡管本次積極財政政策在實施過程中突出強調了民生工程、生態環境建設和災后重建,但在實施過程中如何扭轉地方政府的政績觀、消除地方政府財力不足因素帶來的制約,進而確保政策的落實效果,需要相關政府部門給予高度重視。

參考文獻:

[1]蔡海東:《南方周末》,2009年3月5日

篇（11）

在今年2月初被任命為世界銀行首席經濟學家和副行長的林毅夫，給擔憂中國經濟受到次貸危機影響的人群發出了樂觀的信號：次貸危機對中國幾乎沒有任何直接的影響。中國的出口商品以中低檔的消費品為主，其收入彈性低；其他發達國家的出口商品以高檔消費品為主，其收入彈性高。因此，對比發達國家，中國出口受次貸危機的影響較小。如果美國經濟真的走向蕭條，也不會逆轉中國經濟中長期向好的趨勢。

值得關注的是，美國為了減輕次貸危機的影響，保持低通脹率，目前正采取措施避免美元繼續貶值。對中國而言，這意味著人民幣匯率對美元和歐元的升值壓力減小，能在一定程度上緩解中國從2005年7月開始的匯率政策壓力。放緩人民幣升值進程，將為中國的出口贏得更多的競爭優勢。

在日益全球化的金融市場上，國際資本總是自然地從低增長、低收益地區移向高增長、高收益地區，這是資本市場的規律。未來亞洲特別是中國將成為投資首選市場，這是次貸危機中的一個“中國機會”，大力吸納國際資本的機遇正等著我們。