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0 引言

企業價值評估理論與方法在西方等發達國家己經比較成熟并被運用于評估實踐中。對現有的理論研究成果進行梳理、分析和深化，使其形成一套嚴密、前后一貫的理論體系，對指導企業價值評估實踐和建立適合我國企業價值評估的新方法以及推動評估理論研究的發展都是十分必要的。

1 國外研究綜述

企業價值評估作為一個行業產生在西方國家已有百余年的歷史，在這上百年的時間里，西方國家的許多學者對企業價值評估也進行了大量的理論研究。

國外學者對評估方法的研究主要側重兩個方面，一方面是對三種基本途徑的深入分析和運用，同時將金融理論中的方法與評估方法相結合。Elli Pagourtzi等將評估方法劃分為傳統的與先進的方法兩種。認為傳統方法有比較法、成本法、收入法、回歸方法、利潤法以及承包商法。先進方法有ANNs經驗定價法、空間分析法、模糊邏輯及ARIMA模型。另一方面，注重于對各項資產進行專門的研究，形成與該企業價值資產對應的模型，使其研究更具實用性和可操作性。如Mary B. Cain研究了電力設備的估價模型；Olena Borissiouk and Janos Peli研究了研究與開發工程的估價問題；Dekke與De Hoog、William Brent Carrer建立了知識資產價值的評估模型。

國外關于資產評估基礎理論的研究較少，且比較零散，研究內容歸納起來主要包括企業價值評估各組成要素和資產評估理論基礎兩部分。其中，Frederick M.Babcock第一個指出方法的選擇要依賴于評估目的與特定資產，指出了評估程序開始前確定評估目的的重要性；Ratclif以評估假設為基礎來分析評估理論概念。經濟理論基礎是企業價值評估理論研究的基石，國外關于企業價值評估理論基礎的研究主要集中于討論資產評估中價值的概念、企業價值評估理論與相關經濟學理論的關系等內容。

2國內研究綜述

如何正確運用己有的企業價值評估理論為我國的經濟發展服務，形成有中國特色的資產評估理論，我國學者和資產評估從業人員進行了大量的探討。

2.1 關于企業價值評估計價標準性質的研究綜述

關于企業價值評估的計價標準是價格還是價值的討論，是我國早期企業價值評估理論研究的重點之一，在很多書籍和文章中都有涉及。其中，一部分學者認為企業價值評估的計價標準是價格，如彭桃英提出“資產計價就是用貨幣來計量資產的價值，具體表現形式是價格”；紀益成在分析企業價值評估計價標準與資產評估方法的關系時，“認為計價標準是用來說明資產評估價格的內涵的，并提出了現行市場價格、變現凈值價格、清算價格、重置成本價格、收益現值價格、歷史成本價格和稅基價格等計價標準”等等。

隨著理論研究的不斷深入，更多的學者形成共識，認為企業價值評估的計價標準是價值。其中比較有代表性的有，韓傳模提出，評估標準是資產的一種內在價值尺度；鄭炳南、劉永清認為企業價值評估計價標準的性質應是價值，其內容包括要素價值和經濟價值兩類。

2.2 關于企業價值評估類型的研究綜述

1997年底，隨著我國資產評估基本準則制定工作的開始，關于企業價值類型的理論研究越來越多地側重于對具體企業價值類型含義及其應用的分析。姜楠對企業價值評估類型的四種分類分別進行了分析，并指出以企業價值評估基本假設為依據進行分類，以及把企業價值評估類型分為市場價值和非市場價值比較科學合理的。此后又深入分析了市場價值和非市場價值應如何定義。

周叔敏分析了國際上市場價值概念和價值類型體系在我國如何應用的問題。王誠軍深入分析了市場價值的涵義及其在資產評估中的重要作用；李海英，王建中分析了評估實務中常用的價值類型的含義及其選擇問題；程鳳朝重點研究了以資抵債過程中的企業價值評估問題，認為抵債時使用的是非市場價值中的某種形式，資產管理公司處置抵債資產時應選擇強制變現價值。馬小琪在對價值理論以及國外學者關于資產評估價值類型的研究分析、總結后，提出資產評估應以市場價值作為價值標準。

2.3 關于企業價值評估方法的研究綜述

我國關于企業價值評估方法的研究主要側重兩個方面，一方面是對評估方法選擇及其與價值類型關系的探討，如盧永海、陳曉萍分析了資產評估計價標準如何約束評估方法的選擇。

另一方面，我國更多學者側重于研究各種具體評估方法在不同類型企業價值評估中的應用，其中比較有代表性的研究成果主要有：鄭炳南、劉永清從評估時的總量、內容構成等方面分析了整體企業價值評估中成本加和法與收益法的不對應性，并對兩種方法的互驗提出了質疑。同時，還對企業價值評估成本法中重置成本要素構成內容進行了討論。王同律、汪海粟根據層次分析法的原理提出將通過超額收益折現來確定的組合無形資產的價值進行分割的思路與做法。程鳳朝對金融不良資產的價值類型重新定義，并提出和實踐了五種適于不良資產形態和處置方式的評估方法。

3 評述及結論

通過上述分析可以看出，我國關于企業價值資產評估的理論研究是逐層遞進、層層深入的。討論重點從最初的計價標準性質到價值類型的選擇再到企業價值評估方法、準則規范。說明對資產評估理論體系進行研究己經有了一定的理論基礎，為選擇適合我國特殊國情下的企業價值評估方法理論提供了新思考。

對現有企業價值資產評估理論研究內容的梳理和重新排列，體現了企業價值資產評估理論研究的層次和發展趨勢，揭示了其理論研究的實質，其內容依次包含國外研究理論和國內研究理論兩個大方面。通過研究綜述評述，結合市場法和收益法得出適合我國企業價值評估的最新理論，即成本收益法。

參考文獻：

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一、中國銀行業財務價值評估的理論紛爭

近年來。對于國有銀行是否“賤賣”的爭論日趨激烈。其中,較有代表性的是建設銀行引入的戰略投資者美國銀行,在鎖定期滿后,即出售所持建行10%的股份(占其持股總數的一半)。籌得100億美元的資金,遠遠超過其初始投資額。另外,中國銀行引入的戰略投資者蘇格蘭皇家銀行和瑞銀(UBS)。在鎖定期滿后,更是全部賣出其持有的中國銀行股份,獲得巨額套現收益。為此,形成了三種立場鮮明的意見:

第一,“賤賣”論。主要依據是中國銀行業的股權溢價遠朱實現。中資銀行急于吸引外資,情急之下有些不計成本,過低估計了銀行的真實價值。

第二,“公平”論。主要依據是外方銀行的戰略投資者,不只是投入了資本,而且改善了銀行治理結構和技術等,并注入了其本身的無形資產,從而共同提升了銀行的價值,中方也獲得了巨額的股權溢價。

第三,“責買”論。主要依據是中國銀行治理結構存在較大缺陷,不良資產問題較為嚴重,且外方投資者存在較多限制,比如,外方單一投資者股權投資上限為20%,有三年的鎖定期等。所以外資投入中國銀行業是一場風險很大的投資。

至今這些紛爭雖然尚未有定論,但越來越多的人認為中國銀行業在引進外資的過程中很可能確實存在價格過低的問題。尤其是隨著戰略投資者的拋售,原來認為能夠在公司治理、經營管理水平和銀行管理技術等方面獲得較大幫助的希望也趨于破滅(劉煜輝。2005),“賤賣”的觀點得到了較為廣泛的共識。在進一步反思“賤賣”的諸多原因中,本文認為最重要的原因之一是在我國銀行價值評估過程中存在較大缺陷,我國銀行業需要建立新的、較為完善的估值方法體系,以更為準確地評估其價值,既不“賤賣”。也不“貴買”。而是盡量實現“公平”交易。

二、中國銀行業財務價值評估方法的主要問題

(一)估值評估方法本身的缺陷

我國銀行業價值評估的方法與企業價值評估方法基本相同,主要有以下三種:

1　收益現值法

該方法通過預測企業未來收益。選擇合適的折現率將其折算為現值,據以確定企業價值。收益現值法評估的是企業的盈利能力,是首選的企業價值評估方法。但是。在收益現值法使用過程中,存在兩大問題:一是被評估企業的收益要能夠預測。二是被評估企業的風險要能夠準確確定。在評估我國銀行的過程中,上述問題都比較突出。首先,銀行經營過程較為復雜,外部難于掌握其長期發展規劃、管理決策機制和實際運營狀況,不大容易準確預測其未來盈利。其次。我國銀行大都屬于國有企業,有很強的政府隱含擔保性質,簡單借鑒國外銀行業的基本狀況來估計中國銀行業的風險折現率存在較大問題。但至今國內還沒有權威的銀行業折現率標準。

2　市場比較法

該方法以市場上與被評估企業相同或類似的企業的市場成交價值為基礎,再根據被評估企業與參照企業的差異進行必要的調整,從而確定被評估企業的價值。該方法運用的前提是具備高度發達成熟的產權交易市場,市場的競爭能夠產生較為公允的企業市場價值,而且有足夠多的可類比交易案例。在現時的中國,資本市場尚待進一步完善,銀行產權交易案例較少,該方法的運用較為困難。

3　資產基礎法

該方法的基本思路是分別評估企業各項資產的價值,然后加總作為企業價值。在我國企業價值評估中,資產基礎法仍然占有重要位置,社會公眾也較為熟知。但是,本方法存在較為重大的缺陷:首先,企業整體價值一般不等于單項資產價值之和。企業是各個單項資產的有機組合,組織有效的企業價值高于單項資產價值之和。反之則低于單項資產價值之和。其次,采用該方法時,銀行業的企業品牌、商譽和客戶資源等無形資產的價值也很難得到充分反映。但對于非經營性資產比重較大的企業,用收益現值法等方法評估時,會忽略這些非經營資產的價值,此時就需要采用資產基礎法進行評估。

綜上所述,各種企業財務價值評估方法均有其適用范圍和內在局限。在實際運用過程中,需要根據評估目的、評估條件選擇合適的方法,并在充分考慮其局限性的基礎上,對企業財務價值作出合理評估。

(二)估值評估過程中的重要遺漏

由于我國銀行業在經營機制、行業監管、資產負債等方面,與普通工商企業顯著不同。因此其價值評估也存在特殊性。在采用上述傳統方法評估銀行價值的過程中,存在諸多重要遺漏。

1　銀行特許經營權的價值。為了控制風險,防止銀行業出現過度競爭和壟斷的情況,世界各國對銀行業均實施特許經營。制定了比普通工商企業更為嚴格的監管制度,涉及市場準八、股東資格確認、分支機構開設、資本補充機制、資本充足率和償付能力充足率等諸多方面。這種通過政府管制設立的“門檻”,具有租金的性質。相應的銀行特許經營權是具有價值的。而且“門檻”越高價值越大。中國銀行業的“門檻”顯著高于以美國為代表的西方國家,其特許經營權具有更高的市場價值。目前的評估方法。尚難準確地對此價值進行測算。

2　銀行經營中積累的品牌、網點、客戶資源的價值。與普通工商企業相比。銀行雖然資產規模龐大,但土地、房屋、辦公設備等有形資產比重較小,只占資產總額的1―2%。其最重要的價值是企業持續經營過程中積累的品牌效應、網點布局、銷售渠道、管理能力、客戶資源、市場影響力、商譽等無形要素的價值。目前,在用資產基礎法評估銀行價值時,缺少對這些價值的合適評估方法,造成了遺漏或低估;在用收益法評估銀行價值時,主要依賴于經營績效,這使得相對較為流動的管理團隊的組織效率的高低,在銀行價值評估過程中占了過大比重,同樣會造成銀行價值的低估。

3　政府信用支持給銀行帶來的隱含價值。考慮到金融風險普遍具有波及擴散的特征,每個金融機構的風險對整體金融業和經濟體系都是潛在的威脅,其風險防范具有準公共產品的特征。無論國內外,在金融企業(特別是大型金融企業)出現困難時政府都給予支持,以確保整個金融行業和經濟社會的穩定。對于我國銀行(尤其是大型國有商業銀行),政府更是給予很高的支持,比如,1999年以來,先后多次對商業銀行的不良貸款進行剝離;多次對國有商業銀行直接注資以提高其資本充足率等。更重要的是,中國政府幾乎成為國有大型商業銀行的隱含擔保人,這是國外銀行所不具備的。對此,國外評級機構給出的評價過低,與我國銀

行的實際情況有較大差距,這是造成我國銀行價值低估的直接原因之一。

三、我國銀行價值評估方法的改進途徑

(一)對于評估價值與市場價值的思考

企業的評估價值很難與其市場價值完全一致,其原因在于,首先,不同的評估目的會得到不同的評估價值。例如,企業產權變動(包括上市)、融通資金、財產保險等相應的價值評估方法有所不同,其評估價值就會有所區別。而市場價值則是在競爭市場中,信息充分的市場參與者形成的交易價格。在一個給定的時刻只有一個市場價值。其次。企業評估價值形成后,一段時間內基本保持不變,而企業市場價值則會隨市場波動而不斷變化。

對于以上市交易為目的的企業價值評估來說,就是要合理估計企業交易可能形成的市場價值。但是。上市企業的股票價格又是不斷波動變化的,這就造成一個很大的困難:究竟何時的交易價格為基礎形成的市場價值,才是真正的市場價值。從本質上看,這是靜態的企業評估價值與動態的市場價值的矛盾,在資本市場較為成熟的國家。同時經濟較為正常運行時,兩者相差不大。但對于中國銀行業來說,中國資本市場尚不健全,國外評級機構又帶有偏見,銀行評估價值和實際價值就會形成很大差異。要解決這個問題,需要從兩個方面著手:第一,在評估方法上加以調整,充分考慮中國銀行特許經營權等的額外增加價值,以獲得較為全面的企業評估價值;第二,需要增加市場競價機制,隨著市場的動態發展調整評估價值。

(二)將實物期權定價方法和改進的收益現值法相結合,可較好獲得我國銀行的評估價值

中國銀行業財務價值較為合理的評估方式,是在收益現值法估值的基礎上,增加特許經營權等的評估價值。具體公式為:

被評估銀行的價值=銀行持續經營的現值+銀行特許經營權的價值

1　銀行持續經營的現值用現值收益法加以估計,但需要兩方面的改進。首先。不能簡單按照國外評級機構給出的投資級別來確定其折現率。需要根據中國銀行所具有的信用特征、規模、網絡和客戶資源等加以調整。其次,銀行收益增長率需要根據經濟發展狀況進行調整,不能簡單按照歷史收益率增長速度進行外推。

2　中國銀行業的特許經營權具有極高價值,其價值來源于銀行業高進入壁壘可能帶來的超額利潤,其本質上是以銀行價值(即收益現值法估計的銀行價值)為標的的買入期權。為此,可以引入實物期權定價的方法,對銀行特許經營權的價值進行評估。

(三)建立競爭性價值發現機制。使評估價值盡可能地接近市場價值

要獲得更為準確的銀行價值評估結果。除了改進評估方法,還需要通過建立競爭性價格發現機制來獲得更為合理的評估價值,減少靜態的評估價值和動態的市場價值之間的矛盾。該方法的思路是,首先按照上述改進的方法完成銀行價值評估,據此確定初步的市場價格區間。然后,在尋找大型機構投資者批量購買的同時,有必要利用中國股票市場的配售平臺,建立非機構投資者能夠參與的市場詢價和競價機制。使得非機構投資者在鎖定一定保證金后。能夠參與銀行上市發行的競價。通過機構投資者和非機構投資者的競價博弈。來獲得更為合理的上市交易價值。建立上述機制的主要原因是,上市銀行通常融資額度巨大。中國機構投資者的投資能力有限。如果僅局限于大型機構投資者。就有可能受制于少數國外金融資本,難以避免高折價發行的結果。

[參考文獻]

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[3]陳引,鄭明J11,實物期權無形資產及其價值評估研究[J],財貿研究,2005(3):94-97

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關鍵詞 企業價值評估 折現現金流量估值法 相對估值法

一、企業價值評估

企業價值評估，是一種經濟評估方法，是指專業機構和人員，運用科學的方法，將持續經營前提下的企業作為一個整體，通過預測企業的未來收益對以企業內在價值為基礎的市場交換價值進行的評定估算，以幫助投資人和管理當局改善決策，目的是分析和衡量企業（或企業內部一個經營單位、分支機構）的公平市場價值并提供有關信息。

企業價值評估的意義主要體現在以下幾個方面，一是有助于企業管理。二是用于企業投資分析，為企業利益相關者作決策提供參考，實現社會利益的最大化。三是企業價值評估可以用于戰略分析，它關系企業全局的重大決策和管理。四是企業價值評估可以用于正確的衡量公司業績和管理層的經營業績，進而改善公司的經營狀況。

二、企業價值評估方法

目前較為成熟和常用的企業價值評估方法包括折現現金流量估值法和相對估值法。

（一）折現現金流量估值法

折現現金流量估值法，又稱現金流量貼現法，是企業價值評估的基本方法之一，也是財務管理的重要工具之一。該方法被許多專家認為是最具理論意義的價值評估方法，廣泛應用于各種價值評估，它同時也是其它價值評估方法的基礎。該方法在考慮資金的時間價值和風險價值的情況下，把企業未來特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。它就是按照預測的現金流量和估計的折現率來確定持續經營企業的價值。其基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，即任何資產（包括企業或股權）的價值是其產生的未來現金流量的現值，理論界通常把折現現金流量估值法作為企業價值評估的首選方法，這也是一種占據重要地位的企業價值評估技術。折現現金流量估值法的幾種基本方法包括自由現金流量、加權平均資本成本法、調整現值法、股權自由現金流量法。

（二）相對估值法

相對估值法又稱乘數估值法、市場法，是將目標企業與可比企業對比，用可比企業的價值衡量目標企業的價值。它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，市場價值與該變量相比，各企業的這個比值是類似的、可比的。我們可基于預期在未來將產生與待估值企業非常相似的現金流的其他可比公司的價值，來評估目標公司的價值。目前，最常用的估值乘數是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：

目標公司股權的價值=待評估公司當前或預期的每股收益×可比公司的平均市盈率

公司的市盈率等于每股價格除以每股收益。計算市盈率時，可以使用歷史收益也可以使用預測收益，相應的比率稱作追溯P/E或預測P/E。因為我們最關注的是未來收益，所以出于價值評估的目的，通常首選預測的P/E。

（三）企業價值評估兩種方法的優缺點

1.折現現金流量估值法優缺點分析

折現現金流量估值法的優點是適用范圍廣，它從企業整體獲利能力出發，具有堅實的理論基礎，當與其它估價模型一同使用時，折現現金流量估值法往往是其他估價方法的基礎。它能直接揭示企業的獲利能力，反映了企業價值的本質涵義，評估結果令人信服。而且折現現金流量估值法既可以評估上市公司也可評估非上市公司，而不必像相對估值法那樣選擇可比公司。

折現現金流量估值法雖然被很多人認同，但是它也有其自身的局限性。在運用這種方法時，我們都能認識到，關鍵是如何合理的確定未來各期的現金流量及其折現率，并且其計算方法和計算過程復雜且經常有爭議。因此在運用這種方法時，為了簡化，必須提出一些假設前提。前提條件是企業永續經營且可以獲得“穩定”的現金流來源，這與企業實際經營存在較大差距，從而使得其實施的難度較大，現在大多數研究都集中于這兩方面，但是仍然沒有得到比較標準且統一的答案。

2.相對估值法優缺點分析

相對估值法有其自身的優點，它相比于折現現金流量法，不需要單獨估計公司的資本成本、未來收益或自由現金流量，只依靠具有相似未來前景的其他可比公司的市場價值，因此估算簡單。另外，利用相對估值法進行估值時，估值過程中是基于真實公司的實際價格，而并非基于對未來現金流量的可能不切實際的預測。

相對估值法也有其自身的局限性，相對估值法只是提供關于目標公司相對于可比公司的價值的信息，如果整個行業被市場高估或低估了，使用估值乘數法將不能幫我們作出正確的決定。再就是相對估值法忽視了公司間的重要差異。

相對估值法很容易從股票市場上獲得相關數據，直接確定企業的價值，但是它需要發達和完善的資本市場，資本市場越發達，企業價值評估結果就會越準確。比如，美國的市場交易活躍，信息披露也很完善，因此可以找到豐富并可量化的數據，從而大大簡化了公司間估值法的運用。當市場發育不完善時，相對估值法就不會發揮其作用。比如，我國市場，雖然已初步形成規模，但是畢竟沒有完全市場化，在市場上難以發現與目標企業非常相近的可比公司，而且達不到企業評估所要求的可比企業數量，并且股票交易市場又極易受到投資者情緒影響，因此運用相對估值法很難保證評估結果的可靠性。

四、總結

本文主要闡述了企業價值評估理論的含義和重要意義，通過折現現金流量估值法和相對估值法對企業價值評估作了相關分析研究，并對這兩種方法的優缺點作了簡單介紹，供同行參考。

參考文獻：

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企業價值評估是指評估者根據特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標準和規范，運用科學的程序和方法，對企業整體的經濟價值進行判斷、估計和測算的過程。在企業上市和股票定價、投資者進行理性投資、進行并購決策、企業財務決策、進行價值管理、衡量企業績效和管理者的經營業績時，企業價值評估都是不可或缺的。數十年來，隨著企業價值評估理論的發展、經濟計量技術的進步以及企業價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業價值評估核心內容的企業價值評估方法也得到了長足的發展。總體上看，收益法、成本法、市場法和期權法這4種類型構成了企業價值評估方法的基本體系（見圖1）。

一、收益法

收益法是指通過將被評估企業的預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估方法。該方法遵循的是“現值”規律，即企業的價值等于其預期未來全部收益的現值總和。運用收益法評估企業的價值取決于預期收益、收益相對應的風險以及收益的預測期等3個要素。收益法中的預期收益可以用各種形式的利潤、現金流量或股利等表示。選擇何種形式的預期收益直接影響對企業價值的最終判斷。在合理預測企業的收益之后，還需要選擇合適的折現率。由于企業經營中客觀存在的不確定性，企業未來收益的風險也是客觀存在的，對企業未來收益風險的判斷直接影響到合適的折現率的選擇，最終影響到企業價值評估的準確性。合理確定收益的預測期間并恰當考慮預測期后的收益情況對企業價值評估也至關重要。收益法中最主要的兩種方法是現金流量折現法和經濟附加值法。

（一）現金流量折現法

現金流量折現法的基本思想是企業價值是由其最終所能創造的可自由支配的現金流量所決定的，通過將預測的該企業未來現金流量折現成現值得到其價值。由此可以得到采用現金流量折現法進行企業價值評估的基本原理：一個企業的價值應該等于該企業在未來所產生的全部現金流量的現值的總和。

現金流量折現法在實際應用中主要采用股利折現模型、股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型。股利折現模型是用現金流量折現法評估股權價值的基本模型，股權自由現金流量折現模型和公司自由現金流量折現模型都是在股利折現模型的一般形式的基礎上演變而來的。

現金流量折現法在企業價值評估中倍受青睞，不僅是因為它有著深厚的經濟學理論基礎，而且在價值評估實踐中，現金流量折現法具有獨特的優勢：現金流量折現以一種全面而又簡明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業價值的因素；現金流量折現法得到了有關股票市場對企業價值評估研究結果的有力支持，大量的研究表明，會計利潤與股票價格沒有密切關系，與會計利潤相比，現金流量折現能更可靠、更精確地評估企業價值。

雖然現金流量折現法與其他方法相比具有不可比擬的優勢，但它也存在不可避免的缺點：現金流量折現法僅能估算公司已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流量的價值，卻忽略了企業潛在的投資機會可能在將來帶來的投資收益，也忽略了企業管理當局通過靈活把握各種投資機會所能為企業帶來的價值增值；現金流量折現法不適合對初創期的高科技企業和陷入財務困境的企業進行價值評估。

（二）經濟附加值（EVA）法

運用經濟附加值（EVA）法評估企業價值，企業價值等于企業目前投資資本與企業未來的經濟附加值（EVA）的現值之和。

經濟附加值（EVA）法的優點主要體現在EVA指標上，其優越性在于：1.將資本成本的理念引入企業價值評估模型，在計算企業的資本成本時，不僅考慮了負債資本的成本，而且考慮了權益資本的成本，使評估結果更為準確、合理；2.經濟附加值（EVA）指標的運用體現了一種全新的企業價值觀，建立在EVA基礎之上的管理體系密切關注股東財富的創造，將股東財富與企業決策緊密聯系在一起，從而使企業決策的制定和營運管理更加符合股東利益；3.經濟附加值（EVA）指標從股東角度定義企業利潤，與傳統的會計收益指標和市場收益指標相比，具有更為明顯的優勢。4.經濟附加值（EVA）指標的設計著眼于企業的長期發展，鼓勵企業的經營者進行能給企業帶來長遠利益的投資決策，減少甚至杜絕企業經營者短期行為的發生；5.在企業價值評估的經濟附加值（EVA）模型中，企業的投入資本以及未來的所有經濟附加值都可以從預測的資產負債表和利潤表上直接得到或者通過簡單的計算得到，利用該模型計算企業的價值，使得年度財務報表上的會計資料具有了更現實的意義。

與上述優點一樣，經濟附加值（EVA）法的缺點也體現在EVA指標上：1.盡管基于經濟附加值（EVA）指標的績效評價體系作為一種有效的企業管理工具在發揮作用，但至今還沒有成形一套公認的可供操作的方法體系，而且目前有關EVA的實證研究結果還未能有力地證明其優越性；2.在使用經濟附加值（EVA）指標時需要對會計利潤進行調整，使用起來比較麻煩，并且對于調整指標的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經濟附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結果，并不能幫助企業找出經營無效的原因。

二、成本法

成本法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估方法。該類方法實際上是根據企業提供的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整得到企業價值，基本思路是重建或重置評估對象。該類方法遵循的是“替代原則”，即任何一個正常的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業各項資產的評估值相加，再減去負債的評估值，從而得出企業凈資產的評估值。成本法中常用的方法是賬面價值法、重置成本法和清算價值法。

（一）賬面價值法

賬面價值法是以資產的歷史成本為依據，不考慮資產的市價和資產的未來收益情況，根據會計核算中賬面記載的凈資產價值總和確定企業價值的方法。在運用賬面價值法進行企業價值評估時對企業的財務報表資料進行分析，將企業的資產總額減去負債，也就是所有者權益部分的賬面價值。其公式是：企業價值=總資產賬面價值-總負債賬面價值=企業的賬面凈資產。但這個僅僅是對企業的存量資產進行計量，沒有反映企業的行業特點、成長能力和盈利能力等情況。在企業價值評估實踐中往往采用調整系數對賬面價值進行調整彌補這種缺陷。其公式為：企業價值=企業的賬面凈資產×（1+調整系數）。

用賬面價值法進行企業價值評估，沒有考慮賬外資產以及通貨膨脹和過時貶值等因素，從而不能正確地反映企業的真實價值。盡管存在明顯的缺點，但在實際工作中，賬面價值法卻得到了廣泛的應用，說明該方法也具有自身的優點：一是賬面價值法充分利用了企業財務會計報告，所需資料容易得到，計算簡單，使用方便。二是運用建立在歷史成本基礎之上的賬面價值法進行企業價值評估所得到的企業價值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。

（二）重置成本法

重置成本法是在現時條件下通過確定被評估企業各單項資產全新狀態的重置成本，減去其實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值來估算被評估企業各單項資產的重估價值，以各單項資產評估價值之和再減去負債后的差額作為被評估企業的價值的方法。

重置成本法的最大優點在于，它克服了傳統的以歷史成本來評估企業價值的不足。因為歷史成本是“面向過去”，而重置成本是“面向現在”的。從某種角度來看，“面向現在”更符合企業的生產經營實際。因此，重置成本法也是目前我國評估實務中運用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業員工的智力資本價值、經營效率、管理水平、商譽等無形資產對企業價值的影響。

（三）清算價值法

企業價值評估的清算價值法是在企業作為一個整體已經失去增值能力而無法持續經營下去的情況下的一種估價方法，在企業出現財務危機而破產或停業清算時，將企業中的實物資產逐個分離而單獨出售得到的收入即為清算價值。企業的清算價值等于企業破產時所有財產的變現價值減去負債及清算費用后的凈值，它既沒有考慮企業員工的智力資本、經營效率、管理水平、商譽等無形資產的價值，也沒有考慮系統整體價值，因此，它反映的是一個企業的最低價值。

三、市場法

市場法是指將被評估企業與參考企業的股東、證券等權益性資產進行比較，以確定被評估企業價值的評估方法。該類方法實際上是從目前市場價格的角度評估企業的價值，也就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相近的參照企業，在分析、比較相互之間的重要指標的基礎上，修正、調整企業的市場價值以確定評估企業的價值。

（一）價格比率法

從理論上說，價格是價值的貨幣表現。企業價值或股東價值一般可以通過企業的股票價格來體現。而企業股票價格的高低與企業的收益、銷售額和資產的賬面價值等因素都有直接的關系。故企業價值可以表現為價格比率（亦稱價值比率或價格乘數）與相關的價格比率基數的乘積，可以用公式表示為：企業價值=價格比率×價格比率基數

在價格比率法中，較常用的有市盈率(價格與收益比率)法、市凈率(價格與賬面價值比率)法、市銷率(價格與銷售收入比率)法和Tobin's Q值法。

價格比率法由于運用方便、計算簡單、易于理解而在實踐中得到了廣泛應用。但是，價格比率法的優勢也正是其缺陷所在：根據一個價格比率和一組可比公司進行評估，容易忽略關鍵的價值決定因素如收益、成長性、風險等，導致評估結果和內在價值不符；由于價格比率法依據的是可比公司的市場價格，當可比公司普遍被高估或低估時，評估結果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評估結果都有一個偏差范圍，但由于價格比率法在根本假設方面缺乏透明度，評估結果縱的可能性更大。

（二）股票與債券法

股票和債券方法是在被評估目標企業的股票和債券公開上市交易的情況下，把企業所有發行在外的證券的市場價值之和作為被評估企業價值的方法。該方法的思路是證券市場價值從總體上反映了投資者對企業內在價值的判斷，企業的市場價值是企業經濟價值在市場上的反映，對上市公司而言，其市場價值直接表現為特定時點的證券市場價格，證券市場價值總額近似地反映了企業的整體價值。

股票和債券方法的主要優點是：簡單易行，企業價值可以直接通過證券市場得到；以市場的而不是任何個人投資者的判斷為依據，避免了其他方法需要更多的個人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點，主要表現為：用證券市場總值作為企業整體價值時，由于證券價格除了受到企業自身經營狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個國家政治、經濟、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會出現股票價格的巨大波動，從而使得在不同時點得到的企業價值會大不相同。

四、期權法

在人們運用折現現金流量法、經濟附加值法等進行企業價值評估時，不僅無法分析和評價由于企業管理當局在日常的生產經營過程中不斷發現并實施新的投資方案而使企業價值增值的機會，而且對那些現金流量為負數的企業價值的評估更是無能為力，而期權法正好彌補這一缺陷。期權法的兩個典型的定價模型是二項式期權定價模型和布萊克――斯科而斯期權定價模型。

期權法是對傳統企業價值評估方法在評估思想上的一次超越和完善，為企業價值評估提供了一種新的思路，運用期權法來評估企業價值，可以使企業發展機會這一要素在企業價值中得以充分體現，從而使企業價值評估值更加合理。但是，除了高科技初創企業外，尚未能真正應用于一般的企業價值評估。盡管該方法在企業價值評估當中具有巨大的潛在應用價值，近年來也受到理論界和實務界的廣泛關注，但是在實際應用過程中，尤其是從量化的角度考慮，期權的方法還存在較大的問題。

主要參考文獻：

[1]李光明.企業價值評估理論與方法研究[D].中國農業大學，2005.

[2]譚三艷.企業價值評估方法研究[J].財會通訊，2009（8）.

[3]俞明軒.企業價值評估[D].中國人民大學出版社，2004

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【關鍵詞】企業價值評估 發電企業 G1法 成本法 收益法

1.引言

企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。隨著我國資本市場深入發展，市場經濟體制不斷完善，企業價值評估理論及方法日益受到理論界與實務界的關注焦點。鄧艷芳等人（2007）[1]將發電企業的特點與企業價值評估相結合，對發電企業資產價值評估方法進行了探討，施金龍等人（2009）[2]對企業價值評估方法的基本原理與前提條件進行了綜合論述，最后得出結論：解決企業價值評估的有效途徑須綜合多種評估方法。卿松等人（2010）[3]將因素分析法作為一種新型的企業價值評估方法，文章提出應該根據影響公司的內部因素與外部因素，分別設置詳細的標準及計算公式，并結合信息計算公司價值。

 

企業價值研究取得了長足的進展，但仍存在一個問題有待繼續研究：目前我國電力市場存在大量復雜、不確定因素，單一評估方法已不能滿足發電企業的需求，如何將多種評估方法結合，確定最終評估值，是目前急需解決的難題。

 

本文嘗試將G1法應用到企業價值評估中，根據G1法的原理，確定各種評估方法的權重，最終得到企業價值評估的確定值。該做法既可以保留成本法客觀性強的優點，又同時考慮了企業的未來發展、市場行情，有利于平滑三種方法之間的差異，提高企業價值評估的準確性。

 

2.企業價值評估方法

2.1成本法

成本法是指根據企業現有的財務報表記錄對企業資產進行分項評估，然后進行加總的一種評估方式，該評估方法是一種靜態的評估。常用的方法有重置成本法及凈資產賬面價值法。

 

成本法應用的前提條件是：資產的重置成本與變賣價值易于估算；企業資產的獲利能力與重置成本緊密相關。

運用成本法評估時，必須合理計算固定資產成新率。

發電企業價值評估時，應根據重要性的原則，將發電主要設備及電力生產流程配套附屬設備視為評估對象。用更新改造和安裝質量修正系數衡量資產實體性貶值；用設計水平與異常事故修正系數反映資產功能性貶值；用可調性修正系數估計資產經濟性貶值；以檢修維護修正系數局部反映企業無形資產。固定資產成新率計算見公式（1）：

 

M=0.4M0+0.6（M1+M2）/2 （1）

其中，M—單項資產成新率；

M0—理論成新率；

M1—現場勘探成新率；

M2—綜合系數修正成新率。

發電企業是以機組為主體的資產組合體，系統的機組構成具有技術上成熟和經濟上穩定的優勢，這為成本法在發電企業評估中的應用奠定了良好的基礎。但是成本法不能體現發電企業的整理能力和水平，因此在實踐應用中受到一定的制約。

 

2.2收益法

收益法又稱收益現值法，是一種通過估算被評估企業未來預期收益并將其折現成現值，最終確定被評估資產價值的評估方法[4]。

收益法應用的前提條件：被評估對象具有連續獲得收益的能力；未來收益與風險能夠準確預計且能夠用貨幣來表示。

收益現值法是當今最科學、最成熟的評估方法[5]。該方法的基本原理是假設被評估企業的價值等于其未來現金流量的現值之和，充分考慮了目標企業未來盈利能力對其價值的影響，不僅具有堅實的理論基礎，同時也對現實具有很好地指導意義。目標企業價值計算見公式（2）：

 

（2）

其中，V—目標企業價值；

n—為目標企業的收益期。發電企業的收益期受資產的約束程度大于一般企業。目前我國發電企業的電力生產和銷售的經營權是以該企業發電機組為對象進行審批的，因此，發電的收益期確定應當以機組資產的經濟壽命為基礎，而不是企業的經營期限。

 

r—貼現率；為了使折現率具有說服力，本文建議采用資本加權平均成本模型，即WACC模型。折現率的計算公司為：

r=（r1×w1+r2×w2） （3）

r1—負債成本（扣稅后），w1—負債資本占全部資本比重，r2—股本資本成本，w2—股本成本占全部資本比重。

股本成本=無風險收益率+公司的β值×市場組合的風險溢價；

需要注意的是，計算公司β值時，應當考慮目標企業的特點，對行業市場進行細分。火電企業與水電、熱電、風電同屬于發電企業，但是由于所用能源不同，企業的獲利能力及經營方式亦有很大的不同。因此，β值應該選取與被評估企業在發電機組類型相同、規模相近、經營模式相似的公司的β值。

 

CFt—目標企業在t時刻產生的現金流量；

計算發電企業t時刻現金流量需要同時考慮收入、成本及財務費用等因素，預測時，可以將新發電企業的整個收益期分為收益不穩定和收益穩定兩階段。

（1） 收入

發電企業的收入主要由發電量和上網電價兩個因素決定。我國發電企業發電量預測主要依據企業實際運行數據及今后供電地區的電量總需求等資料。銷售電價的預測雖然難度較大，但評估專家可以根據我國2005年3月份出臺的《上網電價管理暫行辦法》及發改委頒布的《關于建立煤電價格聯動機制的意見的通知》進行預測及調整。

（2） 成本及費用

發電企業的主要成本有：燃煤成本、設備折舊費、設備修理費、職工薪酬及其他，根據政府部門對發電企業提出的脫硫及廢氣排放限制要求，評估人員應該考慮脫硫及環境治理成本。發電企業的期間費用主要是財務費用。

 

2.3市場法

市場法是指通過選擇與被評估對象類似的企業或是單項資產作為比較基準，根據后者的市場價格確定被評估對象的價值的一種評估方法。現實操作中，最具代表性的市場法評估方法為市盈率法。

 

市場法使用的前提條件為：要有活躍的公開市場；市場上要有與評估對象相同或相類似的企業或者交易活動。企業及其交易的可比性是指類似企業及其交易活動在近期公開市場已經發生，且與被評估企業及業務活動相似。

篇（6）

著經濟體制改革的深入，企業之間也逐漸出現了企業兼并、聯營、收購或分立、組建集團、股權轉讓、中外合作、股權重組、合并、股票發行、租賃、融資等經濟交易行為。這些交易行為的出現，促使了對企業價值評估的需要。-中國資產評估協會2012年2月的《資產評估準則――企業價值》（以下簡稱“企業價值評估準則”）中將企業價值評估定義為：“注冊資產評估師依據相關法律、法規和資產評估準則，對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或者部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程”，也就是說，企業價值評估是注冊資產評估師采用適當的方法、利用自身的職業判斷能力等，對企業的整體價值、股東全部或部分權益價值進行分析和估算的一種行為和過程。

一、企業價值評估常用的三種方法

企業價值評估常用的三種方法為市場法、成本法、收益法。市場法是指在市場上尋找可比公司或者可比的企業收購、合并等案例，與評估對象進行比較分析，通過計算適當價值比率、根據相關影響因素修正調整價格等方式得出評估對象的企業價值的方法。成本法，企業價值評估準則中指出其是“以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的方法。”收益法是在對國家政策、市場經濟、企業發展狀況等因素分析后，對未來的預期收益進行估算并折現來計算企業價值的方法。

二、三種基本方法的適用條件

（一）市場法

市場法是以類似的企業在市場上應該有類似的價值作為其基本原理的一種方法。

市場法的前提條件為：（1）有一個活躍的、有多個交易主體自愿參加的、且交易主體之間的交易是平等的市場，即公開市場。市場上的交易價格具有合理性，能夠代表交易資產的行情，可以作為市場的公允價格。（2）在市場上存在著足夠數量的在使用功能、成交時間、成交地域等方面與評估對象相同或相似的可比企業或交易案例。（3）能夠較為容易地收集到與評估有關的各種資料。如可比企業和評估對象的財務信息、市場情況等相關資料。此外，還需確定所收集到的資料是合理、有效、具有代表性的。（4）評估時需要根據相關影響因素對可比企業的價格進行修正調整，這時就需要明確價格影響因素并且能找到合適的依據對其進行量化以便計算評估價值。價格影響因素包括時間、功能、地域差異等。

市場法能夠較為客觀地反映市場現行價格，評估方法簡單實用，評估結果易于被各方面所接受。但是市場法需要可對比數據，若可比的交易案例或可比企業價值的信息不易獲取，則難以進行評估。因此，只有在市場較完善時采用市場法所得的評估結果才比較合理。

（二）成本法

成本法是以重建或重置評估對象并扣除各種貶值因素為基本原理的一種資產評估基本方法。

成本法的前提條件為：（1）被評估的企業能夠持續經營，只有這樣，用重置成本作為估算價值才有意義。（2）歷史成本的資料要易于獲得。因為成本法雖然是采用重置成本來估算，但是通常會利用歷史成本和對應的增長率來估算重置成本。（3）各項貶值或者成新率可以合理估算。（4）企業在不能采用收益法或市場法的情況下，如清算狀態時，只能利用成本法對企業價值進行評估。（5）當委托方需要通過資產評估來取得被評估企業資產和負債的詳細明細資料時，只能采用成本法。

成本法只有充分地考慮了損耗和未來收益，需要以歷史資料為依據確定目前價值，這樣的評估結果才公平合理。采用成本法評估，由于各種貶值因素的影響，也不易全面準確計算出企業價值。因此，在無形資產較少并且興建不久的企業采用成本法較為合適。

（三）收益法

企業價值是其未來收益的現值是收益法的基本原理。

采用收益法的前提條件如下：（1）被評估的企業能夠在較長時間內持續經營，具有持續盈利的能力。（2）被評估企業的預期收益能夠合理地預測估算。（3）企業未來的獲利年限可以預測。（4）企業預期收益的風險能夠客觀地進行估算，合理地量化。

收益法的最大優點是能真實地反映企業本金化的價值。但受評估人員主觀判斷和未來不可預測性等因素的影響，這種方法往往在評估中適用范圍較窄。對有發展潛力的企業用收益法進行評估效果較好。

三、評估方法的選擇

企業價值評估的方法選擇是一個比較復雜的問題，它需要考慮評估目的、評估假設、所采用的價值類型以及數據資料等因素。

（一）數據收集情況

三種基本評估方法的運用都是建立在能取得充分合理的數據基礎上的。如：市場法需取得可比企業的財務信息，類似交易案例的交易價格、注冊資本、交易地區、交易時間、價格調整參數依據等信息資料；成本法需要取得評估對象的詳盡的資產負債信息、各項資產的貶值情況等數據；市場法則需要獲取評估對象的資產、負債、現金流等財務信息，國家的宏觀形勢、行業發展狀況、供求關系等相關資料。而在進行評估時，并不是所有相關資料都能容易獲得，通常情況下，數據收集情況會很大程度地影響評估人員對于評估方法的選擇。

比如，在目前國有企業的價值評估中，評估人員通常采用成本法。因為成本法所需的資料通常來自于企業的內部，較為容易獲得。而由于轉讓國有產權并沒有完全進入市場，難以獲取國有產權的市場價格等相關數據，因此通常不采用市場法。再比如，在對于歷史較長久、經過多次改造的企業進行價值評估時，則可能因為該企業歷史資料缺失，資產利用率低，無法利用成本法反映其資產的真實價值。又如，對于房地產行業的企業進行價值評估時，由于國家對房地產市場正在進行宏觀調控、公司在經營過程中又常出現各種不可預知的風險，從而導致了收益法中采用的主要技術參數、指標無法準確、合理地取得，因而收益法無法采用。因此，對企業進行價值評估首先要根據可獲得資料的情況進行篩選，對于無法獲取足夠相關資料的方法，要予以舍棄。

（二）評估目的

根據評估目的不同，評估人員通常采取不同的評估方法對企業價值進行評估。

在國有企業改制的目的下，評估人員通常采用成本法。首先，成本法所需要的資料收集主要來自企業內部，容易獲取，評估機構采用成本法可節省時間和成本。其次，為國有企業改制進行企業價值評估，是一項企業產權轉讓的法定程序，委托方需要獲取資產和負債的明細資料。最后，因為國有企業改制通常是出現在該企業經營不善，效益低下時。此情形下，企業能否持續經營并且其盈利情況能否準確預測無法確定，因此無法采用收益法。又因為國有企業的特殊性，在市場上很難找到與該企業可比的企業或交易案例來估測該企業的價值。因此，市場法也不可行。

對于企業并購中的企業價值評估，評估方法的選擇要根據并購日的市場條件等來確定。如果公開市場上可比的并購案例較多，采取市場法可使得評估結果更接近企業的公允價值。如果評估對象沒有可比的市場參照物，則最好選擇成本法。若被并購企業在未來能持續經營并產生大量收益，未來現金流容易預測且面臨的風險亦可以估算，采用收益法進行評估則為不錯的選擇。

而對以業績評價為評估目的的企業價值評估，可選擇收益法。因為管理層的業績表現主要在其能為公司帶來持續的現金流量以及未來收益，選用收益法進行評估非常合適。

（三）評估假設

評估假設影響評估方法的選取以及評估結果的形成。常見的評估假設有公開市場假設與繼續使用假設。若企業處于一個非公開市場的情況下，無法獲取可比企業的財務信息，無法獲取交易案例的有關資料，則不能采用市場法。若企業處于清算狀態下，無法取得預期收益也無法用市場公允價值核算，則只能采用成本法。但在持續經營假設下，由于無法核算無形資產如人才、商譽等價值，也難衡量企業各個單項資產有機結合可能產生出來的整體價值，也不宜單獨運用成本法進行價值評估。

（四）評估價值類型

價值的屬性不同，評估方法的選用就不同，評估結果也就不同。價值類型的確定必然決定了評估方法的選擇和使用。確定評估對象的價值類型，有助于評估人員根據不同的價值類型選擇合適的評估方法評估企業的公允價值。

例如在評估企業的現行市場價值時，只能采用市場法估價，收益法和成本法均不適宜。而在非市場價值條件下，采用市場法去評估顯然是不合理的。又比如在估算未來價值時，使用收益法則是最合適的，不宜用成本法或市場法替代。

四、結束語

隨著經濟的發展，企業價值評估的作用也越來越重要。為了較為合理地估算企業價值，我們應當采用兩種及兩種以上的方法對企業價值進行評估，并綜合分析市場條件、評估假設、評估目的、評估對象、評估價值類型等影響因素，得出合適的結論。J

參考文獻：

1.潘學模.資產評估學[M].四川：西南財經大學出版社，2012.

2.趙春林.略論資產評估中價值類型與評估方法的選擇[J].價值工程，2011，（3）.

3.朱丹.淺析如何根據評估目的選擇企業價值評估方法[J].東方企業文化，2011，（24）.

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一、并購中的企業價值評估概述

1．我國并購的現狀分析。企業并購是吸收合并、新設合并和控股合并的統稱。我國企業并購經過多年的發展和實踐，無論在并購規模、數量上，還是在層次上都有了很大提高，但是，也存在不少問題，目前我國的企業并并購主要有以下幾個特點：第一，并購主體“二元化”傾向明顯。在我國大多數并購活動中，純粹單一主體的案倒很少，幾乎每一個案例部是政府和企業共同操縱的結果。而在西方市場經濟國家，企業并購始終是企業的行為。由于政府權力的過分擴張，企業很難自主決策；第二，企業并購的法規不完善。國家有關部門頒布了《關于企業兼并的暫行辦法》、《關于出售國有小企業產權的暫行辦法》等規章，各地也相應制定了一些相關的法規或政策，但是操作性不強規定的不全面，各地的有關政策也不統一。由于缺少法規規范，在并購活動中出現了不少固定資產流失等同題；第三，企業并購的規模進一步擴大，強強并購日益增多。在國內外競爭的壓力下，企業并購的動機日益成熟，不再是單純的扭虧解困，更多地從經濟利益考慮，為了獲得規模經濟效益或者從發展戰略動機出發。

2．企業價值評估概述。企業價值評估簡稱價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量一個企業的公平市場價值并提供有用信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。隨著我國企業并購數量和規模的不斷擴大，對企業并購的學術研究也成為熱點，積累了相當豐富的研究成果。

二、并購中價值評估方法及其應用

1．國內評估方法及其應用。收益法。企業價值評估中的收益法，就是把被評估企業的預期收益加以折現來確定其價值的評估方法，主要應用于正常經營的企業。企業價值評估中收益法的應用，涉及三個基本指標，即收益額、折現率和收益期限。成本法。成本法是指采用一種或一種以上的基于企業的資產價值的評估方法，確定企業、企業所有者權益或企業證券價值的一種常用評估方法。市場法。市場法，又稱市場比較法、交易案例比較法、現行市價法等，是國際公認的一種常用的資產評估方法。

2．西方理論界常用價值評估方法及其應用。現金流量折現模型。現金流量折現模型的基本思想是任何資產的價值是其產生的未來現金流量的現值。實務中，折現現金流量法主要包括股利現金流量折現、股權現金流量折現和實體現金流量折現三種方法，其中股權現金流量模型和實體現金流量模型的應用更廣，但對于不同的目標企業可能會選擇不同的評估方法以匹配企業目前的公允價值。經濟利潤模型。經濟利潤是收入減去成本后的差額，經濟利潤與會計利潤的區別是它扣除了全部資本費用，而會計利潤僅僅扣除了債務利息。關于這個模型首先要引入的概念是經濟收入，它是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費，這里的收入是按財產法計算的，如果沒有任何花費，則期末財產的市值超過期初財產市值的部分是本期收入。相對價值模型。這種評估方法實際上是以可比企業為參照基礎，運用一些基本的財務比率來評估目標企業的價值，得到的結果是相對于可比企業的價值。期權定價模型。期權是指持有者有權在到期日或之前以固定的價格購買或出售一定數量標的資產的權利。購買者為了取得這種權利，必須向賣方支付一定的保險金，稱為期權價格。

三、我國并購中企業價值評估存在的問題及對策

（一）并購中運用價值評估方法存在的問題分析

1．并購中存在的問題。（1）估價方法比較單一。我國資產評估手段主要還是借鑒西方的價值評估方法，但在應用上不如西方成熟，資產評估方法的選擇存在很大的局限性。對各種評估方法的融合考慮也不周全，實質上各種評估方法并不是單一分開考慮的，如果僅通過一種評估方法就確定一個企業的價值顯然不合理，由此可以看出我國目前的企業估價方法顯然過于單一，不利于企業合理定價。（2）估價技術缺乏科學性和有效性。由于估價技術存在一定的格式化問題，不少評估師在進行評估師并沒有全面考慮目標企業的整體概況，尤其是對目標企業與并購方的協同效應沒有考慮周全。估價方法總是從資產的價值上來反映一個企業的市場價值，比如成本法和市盈率定價法雖然簡便易行，能加快交易速度，降低交易成本，但其科學性和有效性令人懷疑。（3）估價目的十分狹窄。從我國目前的評估市場來看，關于并購的評估一般只是確定目標企業的現時價值，而沒有考慮到并購方與目標企業在在并購前后的對比增值情況。資產評估機構提供給并購方的目標企業價值往往是目標企業在目前情況下的獨立價值，關于并購前后的價值對比則沒有仔細研究。

2．并購中存在問題的背景研究。第一，非流通股的存在。由于我國計劃經理體制的遺留問題，國有股占上市公司比重非常大，即非流通股。非流通股與流通股的同時并存是我國資本市場與其他國家市場的最大區別之一。兩種股票在流通性、收益性等方面的差別，大大增加了價值評估的難度和準確度。據統計，目前非流通股約占上市公司總股本的70％以上。第二，中介服務機構不發達。在美國，有許多權威機構定期公布各上市公司的β系數，市場平均收益率，企業信用等級等。但我國中介機構本身就處于初級階段，人員素質有待進一步提高，服務水準遠未達到市場要求，從而給先進的價值評估技術的運用帶來巨大障礙。第三，企業管理層認識不足。應該說企業還沒有充分認識到高質量的價值評估在并購中的巨大重要性，而且對中介機構的選擇也存在一定誤導，認為名氣大是選擇中介機構的第一標準，而實際上并購方應當選擇的是對并購目標企業所在行業有足夠評估經驗的中介機構。第四，股價不能反映企業真實業績。這是由于證券市場歷史太短，股市投機氣氛濃厚，同時，企業財務信息披露不規范，報表內容嚴重失真，股價并不能真實反映企業的公平市場價值。除此之外，股市規模太小等也阻礙了價值評估技術的發展和更新。

（二）應對評估中的問題對策分析

第一，價值評估方法必須與資產評估價值類型相適應；第二，價值評估方法必須與評估對象相適應。因此，歷史成本應該在重置成本中有所體現，但目標企業的資產在使用過程中，不僅僅存在價值的損耗，為了維護其先進性和壟斷性，必然要投人大量的人力、物力、財力，而這一點在重置成本中體現得不明顯，所以選用成本法就不太合適，即使選用也要對其進行修正。對于無法重置的資產，因為無法確定重置成本的有關歷史數據，難以重置評估。對數據的來源綜合考慮。由于評估方法的選擇受可搜集數據和信息資料的制約，因此在選擇時要納入不同評估途徑中統籌考慮，不能僅考慮其中某個部分而下結論。我們一般不能用各種方法得出的評估結果進行簡均得出評估結論，應該根據評估價值類型以及不同評估結果對市場的適用性，對其賦予一定的權重進行加權平均得出評估值。注意不同評估方法和比率的綜合運用。評估人員對同一評估對象采用多種評估方法時，應當對形成的各種初步價值結論進行分析，在綜合考慮不同評估方法和初步價值結論的合理性及所使用數據的質量和數量的基礎上，形成合理評估結論。比如選擇現行市價法對價值進行評估，價值比率就有三種，市盈率、市凈率、市銷率，顯然在不同狀況下應選擇不同的比率。而賬面價值的重置成本變動較快的公司，如固定資產較少的，商譽或知識財產權較多的服務行業則不能選用這個比率。

參考文獻

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一、當前企業價值評估的基本理論與方法

（1）成本法。成本法又稱資產加和法，對于企業價值評估而言，具體是指構成企業的各種要素資產按重置成本法計算的評估價值加和并扣除各種貶值因素后求得企業整體價值的方法。（2）市場法。市場法是通過在市場上找出若干個與被評估企業相同或相似的參照企業，以參照企業的市場交易價格及其財務數據測算出價值比率，通過分析、比較、修正被評估企業的相關財務數據，確定被評估企業的價值比率和評估值。（3）收益法。收益法，也稱收益現值法，是利用投資回報和收益折現等技術手段，將評估對象的預期獲利折算成現值，用以確定被評估資產價值的一種評估方法。

二、三種評估方法的比較分析

（1）評估原理的比較。成本法的基本思路是任何一個理智的投資者在決定投資某項資產時，所愿意支付的價格不會超過該項資產的現行構建成本，如果投資對象并非全新資產，投資者所愿意支付的價格不會超過扣除各種貶值因素以后的構建成本。市場法依據的是替代原理，即任何一個理智的投資者購置某項資產時，愿意支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的市場價格。收益法評估技術思路認為，任何一個理智的投資者在購置或投資于一項資產時，所愿意支付的貨幣數額不會高于所購置或投資的資產在未來能給其帶來的收益。從評估原理上講，三種評估方法都是科學的，評估方法之間存在內在聯系，各種評估方法之間可以相互替代和驗證。（2）評估方法的前提條件。市場法的前提條件一是要有一個活躍的公開市場，二是公開市場上要有可比的資產及其交易活動。收益法的前提條件一是被評估資產的未來預期收益可以預測并可以用貨幣衡量，二是資產擁有者獲得預期收益所承擔的風險也可以預測并可以用貨幣衡量，三是被評估資產預期獲利年限可以預測。成本法的前提條件：一是被評估資產處于繼續使用狀態或被假定處于繼續使用狀態；二是被評估資產的預期收益能夠支持其重置及其投入價值。（3）評估方法的局限。成本法是對單項資產的加和，成本法使用過程中最大的問題是，無法對不可確指的資產如商譽進行評估。市場法的運用過程中，參照物的選擇和各種因素的調整難度較大。首先，評估對象和參考企業所面臨的風險和不確定性往往不盡相同；其次，對價值比率的調整是運用市場法極為關鍵的一步，需要評估師有豐富的實踐經驗和較強的技術能力。收益法需要預測資產未來收益、資本化率、受益期限，這就需要認真分析影響資產預期客觀收益的主客觀因素，被評估企業所具有的行業風險、地區風險、企業自身風險，以及評估對象獲利時間的長短。成本法直觀、確定、容易理解，相對于市場法和收益法，其客觀依據較強。市場法通過市場比較來確定評估價值，是最直接、最具有說服力的辦法。資產的價值在于其未來為擁有者或控制主體帶來的收益，所以收益法也是一種較為科學合理的方法，特別是利用收益法估算的企業整體價值中包含了不可確指無形資產商譽的價值。

三、企業價值評估中評估方法的選擇

1．評估方法的選擇的實質。第一，資產評估中的基本方法與具體技術方法是兩個不同的概念，不能片面地把資產評估中的市場法、收益法和成本法當作資產評估的具體技術方法，人為將資產評估方法限制在市場法、收益法和成本法三種方法的范圍內。比方成本法中也利用費用折現的方法確定功能性貶值或經濟性貶值，收益法中也通過市場比較確定資產合理的收益額、收益期限和資本化率。第二，對特定經濟行為，在相同市場條件下，對處在相同狀態的資產進行評估，其價值應該是客觀的，評估方法之間的內在聯系為各種方法的驗證提供了理論依據。資產評估方法選擇實際上包括了一個不同層面的資產評估方法的選擇和綜合的過程，這個過程至少應該包括以下三個層面的選擇：其一是關于資產評估技術思路層面的選擇，即分析三種資產評估基本方法所依據的資產評估技術思路的適用性；其二是在各種資產評估技術思路已經確定的基礎上，選擇恰當適用的實現各種評估技術思路的具體評估技術方法；其三是在確定了資產評估技術思路和具體評估技術方法的前提下，對運用各種評估技術思路和具體評估技術方法所涉及到經濟技術參數的選擇。我們必須強調資產評估方法選擇是資產評估技術思路與實現評估技術思路的各種具體評估技術方法，以及各種評估技術方法所使用的各種經濟技術參數選擇的統一。

2．評估方法的選擇。（1）評估方法的選擇要與評估目的，評估時的市場條件，被評估對象在評估過程中的條件，以及由此所決定的資產評估價值基礎和價值類型相適應。這里所說的評估目的主要指的是資產評估的特定目的，資產評估的特定評估目的既是資產評估所要實現的具體目標，又是資產評估結果的具體用途。資產評估特定目的會在宏觀層面上對資產評估對象及其面臨的市場條件具有約束和限定的作用，從而對評估技術思路、評估具體技術方法和評估方法所使用的經濟技術參數的選擇產生直接或間接的影響。評估時的市場條件和評估對象的條件是決定資產評估價值的主客觀因素，它們與資產評估目的一起不僅共同構成了資產評估的價值基礎，也構成資產評估得以進行的條件基礎和信息基礎。不論是資產評估的技術思路的選擇，還是實現這些評估技術思路的具體評估技術方法的確定，或是評估技術方法所使用的經濟技術參數的選擇，都不可能離開或偏離資產評估得以進行的條件基礎和信息基礎。如處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的私營企業就不適合用收益法進行評估。資產評估中價值類型是資產評估價值基礎之上的資產評估結果及其價值屬性。價值類型是從資產評估結果及其價值屬性的角度對選擇資產評估技術思路、實現評估技術思路的具體評估方法，以及具體評估方法所使用的經濟技術參數進行約束。從理論上講，資產評估中的三種基本方法都可以評估資產的市場價值和市場價值以外的價值。注冊資產評估師必須清楚，不論運用什么方法評估資產的市場價值，必須保證評估方法所使用的各種信息資料都取自于公開市場的證據。而不論運用什么方法評估資產的市場價值以外的價值，都應當考慮相關的非市場因素。評估方法作為實現評估目的及其價值目標的手段和工具，評估方法及其運用不應當，也不允許偏離所要實現的資產評估目標及其要求。（2）評估方法的選擇受各種評估方法運用所需的數據資料及主要經濟技術參數能否收集的制約。每種評估方法的運用所涉及到的經濟技術參數的選擇，都需要有充分的數據資料作為基礎和依據。在評估時點，以及一個相對較短的時間內，某種評估方法所需的數據資料的收集可能會遇到困難，當然也就會限制某種評估方法的選擇和運用。在這種情況下，評估人員應考慮采用替代原理和原則，選擇信息資料充分的評估方法進行評估。例如，對于既無市場參照物，又無單獨經營記錄的資產，只能選擇成本法進行評估；對于工藝比較特別且處在經營中的企業，可以優先考慮選擇收益法；面對相對活躍的市場和充分的參照物，可優先考慮選擇市場法等等。（3）注冊資產評估師在選擇和運用某一方法評估資產的價值時，應充分考慮該種方法在具體評估項目中的適用性、效率性和安全性，并注意滿足該種評估方法的條件要求和程序要求。注冊資產評估師應當清楚，在選擇和運用評估方法時，如果條件允許，應當考慮三種基本評估方法在具體評估項目中的適用性，如果注冊資產評估師可以采用多種評估方法時，不僅要確保滿足各種方法使用的條件要求和程序要求，還應當對各種評估方法取得的各種價值結論進行比較，分析可能存在的問題并做相應的調整，確定最終評估結果。注冊資產評估師應當清楚，關于資產評估方法的選擇和使用，實際上是專業評估人員根據實際條件約束下的資產或模擬條件約束下的資產的價值進行理性的分析、論證和比較的過程，通過這個過程做出有足夠理由支持的價值判斷。任何將評估方法選擇和運用的過程簡單地理解為評估公式或評價模型的使用或計算的過程都是不正確的。

參考文獻

[1]溫蓓．國有企業改制應重視商譽評估［J］．中國資產評估．2006（10）

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目前在理論界存在的主要企業價值評估的主要方法有：資產法、收益法和收益法。

（一）資產法 資產法是指通過對目標企業的資產進行估價來評估其價值的方法。確定目標企業資產的價值，關鍵是選擇適當的資產價值評估標準。根據資產價值評估標準，主要可分為賬面價值法、重置成本法和清算價值法三種。

賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產的價值。一個企業的賬面價值和市場價值并無直接聯系，通常情況下，只有在很巧合時，企業的帳面價值才近似于市場價值。但是，賬面價值很容易獲得，并能被大多數人所理解。因此，如果企業的流動資產所占的份額較大，且會計計價準確時，利用賬面價值來評估企業的價值比較合適。

重置成本是基于這樣的假設：企業是一系列資產的集合，企業的價值取決于各單項資產的價值。它通過確定目標企業各單項資產的重置成本，減去其實體有形損耗、功能性貶值和經濟性貶值，來評定目標企業各單項資產的重估價值，以各單項資產的評估價值加總減去負債作為目標企業價值的參考。但是重置成本法忽略了企業的管理水平、職工素質、經營效率、商譽等無形效應對企業價值的影響，此外這種方法無法評估并購所帶來的協同效應價值和重組價值。

清算價值是指在企業出現財務危機而導致企業破產或停業結算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值評估方法。清算價值法是在企業作為一個整體已經喪失增值能力情況下的一種資產評估方法。當企業的預期收益令人不滿意，其清算價值可能超過了以重置資產為基礎的價值時，企業的市場價值已不依賴于它的盈利能力，這時以清算價值為基礎評估企業的價值更有意義。

（二）市場法 市場法也稱為市場比較法，通常是通過股票市場或并購市場尋找“可比企業”或“參照交易”，并選擇恰當的估價參數。經比較來估算目標企業的整體價值。市場法既可用于上市公司的估價，也可用于非上市公司的估價。市場法常見的做法有兩種：可比企業法和可比并購法。可比企業法是以交易活躍的同類企業的估價與財務數據為依據，計算出一些主要財務比率，然后運用這些比率作為乘數來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價值。可比并購法是以健全、完善的并購市場為依托，參考類似企業在并購市場上的交易價格――并購價格，直接估算出企業的價值。

（三）收益法 收益法是指通過估算企業未來收益并將其折現為收益現值，而得出企業價值的估價方法。收益法可分為現金流量折現法和紅利折現法，其中最常用的方法是現金流量折現法（DFC）。現金流量折現法的評估思想也可用一句話來概括，即價值取決于未來可支配現金流量的現值。在風險一定的情況下，目標企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越高。用貼現現金流量模型來計算目標企業的價值，實際上是把并購看成一種投資，投資對象可以永續經營。

DFC分析法從理論上講是一種最科學、最成熟的評估技術方法，它注重對目標企業未來盈利能力的分析，因而具有很多的優點。特別是在與其他方法結合起來使用時，它能夠用來檢查從其他方法中得出的評估價值的合理性。但是DFC分析本身也存在一些不足的地方：首先，這種方法的主觀性太強，要準確地預測模型參數，如：未來現金流量、資本成本、經營期限、終值是非常困難的，特別是在只能依靠公開可以得到的信息進行預測時更是如此。其次，最終計算的結果對終值太敏感。在使用永久模型來計算企業預測期末的連續價值時，企業預測期末的連續價值自身對采用的可持續的增長率又是非常敏感的，而這一增長率也是很難預測的；再次，模型只適用目標企業在并購后繼續經營下去的情形。此外，我國市場經濟發展水平不平衡，有相當數量的虧損和微利企業，現金流量可能為負值，因此，DCF模型的運用還缺乏一些必要的條件。

本文對這幾種企業價值評估的方法進行了對比分析結果如表1所示。

二、層次分析法在企業價值評估方法選擇中的應用

雖然目前我國的市場環境在一定程度上限制了估價方法的有效應用，但這并不意味著我國難以尋找理想的價值評估方法。層次分析法是一種定性與定量相結合的多目標決策分析方法，特別是可將決策者的經驗判斷給予量化。層次分析決策模型能為企業價值評估方法的選擇提供較為科學的理論依據，幫助我們以定性和定量相結合的方式進行分析和評價。層次分析法的主要思路是：根據問題的性質和要求達到的總目標，把問題按層次進行分解，分成相互聯系的有序層次，如目標層、準則層、子準則層、方案層等，然后按照結構層次從上而下，逐層確定同層次上各元素之間的相對重要性――權數。層次分析法是通過兩兩比較各元素之間的相對重要性，構成一個判斷矩陣，并以此矩陣的最大特征向量的各分量，作為各元素的權數。下一層次上各子目標的權重，既要考慮本層，還要考慮上一層次各目標的權重。最底層是方案層，它通過子準則層、準則層與決策目標建立聯系。層次間各元素的支配關系不一定是完全的，即上一層元素與下一層次的每一個元素不一定都存在著支配關系。

（一）采用層次分析法進行目標企業價值評估方法選擇的原因目前我國企業并購中運用的價值評估方法主要有資產法、市場法以及收益法，這些方法目前已經形成了一個體系，如圖1所示。

這些評估方法大多都有較為深厚的理論基礎和精確的計量模型，因此，目前存在的主要問題不是在于方法本身的問題，而是在于應用的問題，即我們如何在價值評估實踐中應用這些方法，以達到特定的評估目的。事實上，目前企業價值評估實踐在方法選擇上主要存在以下兩個問題：其一，在評估目標企業價值時，往往側重于企業的某一個方面，或資產方面或收益方面或市場方面。因而，通常只選擇一種價值評估方法。但一般而言，對任何一個被評估企業來說，較為合適的價值評估方法不只有一種而是多種。而且，單純的使用任何一種價值評估方法來評估企業的價值都不免有失偏頗。其二，在選擇評估方法時，通常是根據評估者的主觀判斷，缺乏數學解釋。例如，評估師在評估某個企業的價值時有可能選擇了眾多評估方法中的一種，但為什么選擇這種方法而不是其他方法，不能做出定量的回答。

基于這兩個問題，本文試圖運用層次分析法對目標企業進行價值評估方法的選擇，層次分析法克服了當前企業價值評估實踐中在評估方法選擇方面存在的弊端。

（二）AHP的具體步驟 具體內容如下：

第一步，建立層次分析結構模型。將目標企業價值評估方法作為目標層（A），將價值評估體系作為資源層（B），將具體的價值評估方法作為層次分析法的方案層（C）。 建立目標企業價值評估方法層次結構模型如圖2所示。

第二步，構造判斷矩陣并求最大特征根和特征向量。由于層次結構模型確定了上下層元素間的隸屬關系，這樣就可針對上一層的準則構造不同層次的兩兩判斷矩陣。若兩兩判斷矩陣設為（aij）n×n，則有aij＞0；aij=1/aij，各層次具體判斷矩陣構造方法是：在目標企業價值評估綜合評價目標層（A）下，根據各價值評估體系等要素，兩兩比較斷面的重要性，類別越高，其重要性越高，以此類推，構造該級別判斷矩陣（A-B）。這里可引用1-9標度對重要性判斷結果進行量化（標度見表2）。然后，構造（B-C）判斷矩陣則是用各價值評估體系中具體的價值評估方法兩兩比較作為判斷矩陣中的元素。

判斷矩陣的最大特征值和特征向量采用幾何平均近似法（方根法）計算。其計算步驟為：

首先，計算矩陣各行各元素乘積：mij=∏aij（i、j=1、2、…，n）

得到w=（w1，w2，…，wn）T為所求特征向量近似值，即各因素的權重。

其中，（AW）i為向量AW的第i個元素。

CI愈大，矩陣的一致性愈差。對1～9階矩陣，平均隨機一致性指標RI見表3。

時，矩陣具有滿意的一致性，否則需重新調整矩陣。

第四步，層次總排序。即計算同一層次所有元素相對上一層次的相對重要性的權值稱為層次總排序。這一過程是從最高層次到最低層次逐層進行。假設A層次所有要素排序結果分別為a1，a2，…am，則可按圖3的方法計算其下結果具有滿意一致性。

三、層次分析法在目標企業價值評估中應用的適應性分析

盡管層次分析法是一種定性與定量相結合的多目標決策分析方法，可將決策者的經驗判斷給予量化，能為估價方法的正確選擇提供較為科學的理論依據，幫助我們以定性和定量相結合的方式進行分析和評價。但是我們在采用層次分析法時還是要注意到：如果所選的要素不合理，其含義混淆不清，或要素間的關系不正確，都會降低AHP法結果的質量，甚至導致AHP法決策失敗。為保證遞階層次結構的合理性，需把握以下原則：第一，分解簡化問題時把握主要因素，不漏不多；第二，注意相比較元素之間的強度關系，相差太懸殊的要素不能在同一層次比較。

總的說來，在目標企業價值評估的方法選擇上采用層次分析法具有如下優點：第一，運用層次分析法對企業進行價值評估，把多種價值評估方法綜合在一起，形成了一個有機系統。第二，層次分析法從定量的角度分析了在多種方法同時適用于某個企業時，各種價值評估方法應取值多少權重的問題，避免了當前選取評估方法的隨意性和主觀性。第三，層次分析法通過層層分解使復雜的問題簡單化，易于被人接受。而且，層次分析法既適合于持續經營企業內在價值的評估，也適合于非持續經營企業的價值評估。

但是，層次分析法在實際運用過程中也存在著某些不足之處。第一，計算量大，在運用層次分析結構模型求解各種評估方法相對于總目標的權重時，往往需要大量的計算。而且，在最后綜合得到企業的價值時，還需要事先用已選定的各種方法具體測定企業價值，這比單一的使用一種價值評估方法的計算量要大的多。第二，層次分析法的計量模型較為復雜，不容易掌握。層次分析法的運用需要具有一定的數學基礎，但是由于許多評估師都已習慣于依靠經驗而不是數學模型來評估企業的價值。第三，在運用層次分析法對企業的價值進行評估時，離不開評估師的主觀判斷。比如，對某些被評估企業而言，較為適合的評估方法的選擇，以及這些方法之間的相對重要性程度等事先都要經過判斷，既然存在著判斷就不可避免的存在人為的因素。從建立層次結構模型到給出成對比較矩陣，評估者的主觀因素對整個評估過程的影響較大，這就使得結果難以讓所有的決策者接受。但是，對于這個問題，采取專家群體判斷的辦法是克服這個缺點的一種途徑，專家群法的具體做法為：

第一步，選定專家。由于專家關注的領域不同，對企業的了解程度也不一致，所以應選擇若干位企業資產重組，資產評估和企業營運專家組成小組，從而盡可能減少評分者主觀偏向影響，提高評分的客觀性。第二步，確定因素評分表。由并購雙方根據具體的并購情況，確定目標企業擬采用的價值評估方法體系。第三步，確定因素評準則。根據并購雙方擬采用的價值評估方式，對價值評估方法建立層次分析結構，并對其兩兩比較根據其重要性對具體的價值評估方法進行賦值。確定因素的分數如表2。第四步，專家打分。組織專家依據表2分別對目標企業價值評估的方法進行打分。第五步，匯總打分。匯總各專家打分數據，計算目標企業第i項方法的打分。第六步，計算總體的得分。將目標企業各價值評估方法的得分加權平均，計算各自的得分。第七步，按照層次分析法，進行計算，選出最優的價值評估方法。

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中圖分類號：F407.471 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2015）09-0069-02

一、國外研究現狀

（一）評估準則的制定研究

1985年，國際評估準則理事會（International Valuation Standards Council，簡稱IVSC）制定出了第一版《國際評估準則》，到2011年第九版《國際評估準則》的頒布，不斷地根據準則的實施效果與行業發展的需要，在內容結構上做出了一些調整和變化，大大提高了針對性和可操作性。

1978年，歐洲評估師協會聯合會制定了《歐洲資產評估準則》，該準則經歷了多次修訂和完善，直到2009年出版第六版《歐洲資產評估準則2009》，但是《歐洲資產評估準則》并未針對機器設備評估單獨制定準則，而是將其相關內容體現在其他準則之中。

1975年，英國皇家特許測量師學會（Royal Institution of Chartered Surveyors，簡稱 RICS）制定了《評估和估價準則》，到2009年共修訂六次，它將市場價值的定義趨同于國際評估準則，將評估合約條款的最低要求、評估報告內容的最低要求等都做了進一步地完善和說明，最終形成了一部具有影響力的執業準則。但是，它并不對RICS會員如何去評估作具體要求，也不提供估價的方法。

（二）評估模型的建立

歐洲的學者Franck Bancel和Usha R. Mittoo在《企業價值評估的理論與實踐中間的差距》（2014）中調查了365個歐洲金融從業人員CFAS或同等專業學位的人。他們發現，幾乎所有的受訪者使用貼現現金流（DCF）模型，但受訪者在使用DCF模型時，存在輸入的微小變化可能引起在估值巨大的變化。Franck Bancel和Usha R. Mittoo通過研究表明，估計評估參數的過程同作為估值模型本身的選擇同樣重要，需要學術界和實務界的高度重視。

匈牙利的學者István Hajnal在《基于進步工作投資，模糊邏輯方法連續估價模型》（2014）中提出在缺少科學的模型進行評估時，評估師將被迫使用主觀判斷。István Hajnal認為一個可信的和客觀的估價方法應該有助于降低風險，模糊邏輯概念已經提出利用估值的目的，但是到現在為止，還沒有被調查工作進展情況。István Hajnal介紹并提出一個估值模型，其與自動化項目管理工具相結合給出了該項目的實際市場價值的最佳估計。

加拿大學者Nikolay Gospodinov、Raymond Kan、Cesare Robotti《卡方檢驗評估與資產定價模型的比較》（2012）中認為不同的型號規格和估算方法的有效性是英國實證會計為基礎的估值模型。首先是市場價值的會計決定因素，特別是，會計系統估值模型是否可被檢驗，不僅具有樣本解釋能力，同時也能潛在地用作在發展財務報表分析的工具。這需要模型在不同的樣品中來估計一個樣品，并測試其有效性。然后，模型規范的問題出現時，在假定的經驗模型和各組合的有效性的方法之間進行選擇。

二、國內研究現狀

（一）二手車價值評估的方法

武漢商學院的王鈺斌在《現行市價法在二手車評估中的應用》（2014）中介紹了現行市價法的概念與使用條件，并通過實例介紹了現行市價法的評估過程，證明了現行市價法能較好反映市場價值的特點。

遼寧工業大學的周[在《適用于二手車的價值評估方法研究》（2013）中結合具體實例綜合分析各種方法的適用條件和優缺點。得出在車輛能夠繼續使用的前提下，不必做較大的調整，可直接運用重置成本法對車輛進行價值評估。

南京交通職業技術學院的屠衛星在《現行市價法非常簡單實用的二手車評估方法》（2012）一文中認為現行市價法適用于暢銷車型，只要在二手車市場上能夠找到參照物的評估價格，是最簡單、最實用的二手車評估方法。現行市價法其能夠最客觀、精確地反映二手車市場價值。

普華永道會計師事務所的張盛林在《車輛成新率計算方法的探索與實踐》（2013）中通過試算驗證，認為采用“余額折舊法”來估算車輛的成新率顯得較為合理。

（二）二手車鑒定技術中存在的問題

大連職業技術學院的李敏在《高職院校二手車堅定與評估課程教學方法探討》（2015）中對“鑒定”的定義是：鑒定是指真實準確地反映出被鑒定車輛的現實使用狀況，包括靜態檢查、動態檢查、儀器檢查三方面。

姜星宇在《二手車鑒定評估技術規范的落實仍需時日》（2014）一文中作者通過走訪提出，《二手車鑒定評估技術規范》的實施有利于二手車市場的健康發展。但在二手車價值評估中新規的落實情況并不理想。

東莞日報的高劍在《二手車評估鑒定如何取信于民？》（2014）一文中提出，在二手車市場中，一個中介機構的存在，特別是二手車鑒定機構的存在和運作是很有必要的，但是二手車評估鑒定卻難以取信于民。

（三）二手車鑒定技術中存在問題的解決對策

鎮江市學者周炳強在《關于二手車鑒定評估培訓方式的探討中》（2015）一文中提出，二手車鑒定評估師應具備兩方面的能力：一是汽車技術，要求評估人員能夠準確迅速地判斷出車輛當前的技術狀況。二是汽車價值評估，掌握價值規律的相關知識以及二手車交易的政策規章。

齊齊哈爾工程學院的張連軒在《淺議二手車鑒定評估師》（2014）一文中對黑龍江省的4S店進行調研，進而發現二手車評估師嚴重缺乏，并提出應該加強二手車鑒定評估師專業培訓的建議。

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一、公司價值評估方法研究的背景

隨著經濟全球化的發展，并購與重組的浪潮迅速地席卷我國，對于公司價值的評估已成為不可避免的問題。面對經濟的全球化趨勢和激烈的市場競爭， “公司價值最大化”逐步成為公司經營的戰略目標，因此，可以說“公司價值”將成為21世紀經濟領域中的關鍵詞。

此外，市場經濟的發展，公司價值及價值評估理論也滲透到諸多領域，如股票定價、兼并收購價格的確定、公司發展戰略制定等。但無論在哪個方面，公司價值評估理論都發揮著越來越重要的作用：公司價值評估理論，對于投資者樹立正確科學的投資理念，促進我國證券市場的健康發展，確保我國國民經濟的持續增長，都有著重要的意義。

誠然，公司價值評估理論的建立，必須依賴完善的外部市場環境。盡管中國的證券市場中還存在著很多不成熟之處，一定程度上會影響價值評估理論的研究和實施效果。但是，我們應該依據我國證券市場的現狀，同時借鑒西方價值評估理論中先進的研究成果，盡快研究出適合中國上市公司的價值評估理論。

二、公司價值評估的基本方法

《國際價值評估準則》（IVS)指南6指出，公司價值評估主要有資產基礎法、收益法和市場法三種評估方法，可以說，這也是目前比較成熟的三大基本方法。

（一）資產基礎法

資產基礎法是根據現行市場價值對資產與負債進行調整之后確定出來的，相對于成本法，更能真實地反映公司資產在當時的真實價值，更具有經濟意義。而交易價格通常會考慮其當時的價值，因而更加適合評估非經營性資產價值以及破產公司的清算價值。資產基礎法雖然對成本法作了適度的修正，但它評估的依然只是單純資產的價值，而不包括資產間的組合價值。因此，這種方法只能作為持續經營公司進行評估的近似方法。

（二）收益法

收益法是通過綜合考核公司的歷史狀況、發展前景和行業與宏觀經濟等等因素來估算公司未來預期收益，根據公司的投資期望回報率和風險因素確定折現率，以確定公司預期收益現值作為公司價值的一種評估方法。收益法中最常見的方法是貼現現金流量法與經濟增加值法。

（三）市場法

這種方法是發展較早的一種估價方法，也是一種客觀的估價方法。它的原理是利用與目標公司（被評估公司）相同或相似的已交易公司價值或己上市公司的價值作為可比公司價值，用目標公司與可比公司之間某變量的比率作為調整系數，對可比公司的價值進行調整后，測算出目標公司的整體價值。

三、公司價值評估方法的應用

價值評估及其管理作為國際上先進的管理思維和手段，目前已在中國的許多公司中，尤其是上市公司中得到了廣泛的應用，價值評估及其管理已經成為中國公司管理的未來發展方向和趨勢。

（一）價值評估在中國上市公司收購兼并中的應用

自20世紀90年代我國實行市場經濟以來，特別是在大力發展證券市場后，上市公司的收購兼并業務出現越來越普遍的趨勢。一方面，對上市公司的收購行為越頻繁；另一方面，許多上市公司通過收購其他公司，甚至是海外收購來達到迅速擴張的目的。

如2004年初中國石化對北京燕化實施了全面收購計劃，耗資40億港元全面回購北京燕化在港上市的10.1億H股。2004年12月8日，聯想集團斥資12.5億美元購入IBM的全部PC(個人電腦)業務。2005年開始實行的股權分置改革也為我國上市公司收購兼并帶來非常大的空間。

這樣，就會存在一個問題，就是在收購兼并中，無論是收購方，還是被收購方，均需確定收購標目的的交換價值或公允市場價值。在完全有效的市場條件下，評估確認價值與市場公允價值二者間不存在差異。但在具體的經營過程中，由于市場并非完全有效，買賣雙方對企業價值的看法往往不同，由此引發了交易行為的產生和市場價值的形成。

為了交易的成功，為了在討價還價中最大限度的實現本方的利益，交易者必須要有博弈的思維，即以目標企業評估值為基礎，同時要站在對方的立場上，揣摩對方可能接受的企業價格。

（二）價值評估在中國證券投資中的應用

隨著中國證券市場的不斷完善，投資者從不理逐步向理性投資轉換。證券投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于被投資的上市公司在以往時期里所獲得的收益，更取決于被投資的上市公司在未來時期里可能獲得的收益（現金流量）。

投資者進行投資決策必須建立在對證券或證券組合的分析的基礎上，而不同的投資者都有自己的分析方法。對于消極的投資者而言，上市公司價值評估在投資組合管理中意義不大，對于積極的投資者，估價則意義重大。從原理上來看，純粹的技術分析與企業價值評估設有什么關系。而與企業價值評估關系密切的是基本分析，其核心理論是公司的真實價值取決于其各項指標― 未來增長率、現金流和風險。任何對真實價值的偏離都是對股票價值的高估或低估。

由此可見，上市公司價值評估是投資分析的基礎和核心，且對股票的投資價值的評估都要深入到該上市公司的狀況。只有在目標企業有較深入和全面的了解的基礎上，通過對目標企業價值的評估，以確定目標企業是否具有投資價值。

（三）價值評估在中國上市公司價值管理中的應用

上市公司價值理論的發展，確定了上市公司的戰略目標和決策判斷標準。戰略目標是獲得存續期間持久的盈利性，戰略決策的標準是存續期間現金流量貼現值的最大化，即價值最大化。上市公司戰略的作用在于合理分配資源，為了企業的長遠發展，在每年的收益中平衡投資和利潤分配的關系。增加未來的盈利空間，保持企業價值的穩定增長，為股東創造包括企業利潤和資本升值兩部分在內的更高的價值。

為提升上市公司價值，上市公司經營者還需合理地減少現期的股利分配和生產能力，把盈余的資金用于研究開發和戰略規劃等對未來機會的把握方面，提高未來的盈利能力了；在資產規模和對環境的靈活適應性上做出權衡，提升企業的市場表現。

四、對公司價值評估方法應用的結論與建議

總之，對公司價值評估這一問題涉及的相關因素還很多，以上對公司價值評估方法的介紹，只能起到拋磚引玉的效果，所介紹的也只能涉及大概范圍的適用，但是無論哪一種評估方法，都難免會存在一定的局限性和適用前提。在實踐中，我們還要針對實際情況加以選擇或者是完善和修正，以期達到最佳的目的。同時，還不應忽視“我國資本市場還不成熟，仍存在許多不規范的行為模式”這一現實國情。

因此，該如何探究更有效地的價值評估方法應用于實際，如何更好防范由市場異常變動帶來的影響，還有待于下一步的深入研究。

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