緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇量化股票投資策略范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

目前，市場基金存量較多，按照法定分類已不能充分體現基金投資方向的特性。因此，濟安金信基金評價中心將公募基金按照投資范圍、投資策略等維度進行特色分類。根據濟安金信基金評價中心的特色分類統計，量化基金表現突出，該類基金2016年以來的平均凈值增長率為1.64%，整體盈利能力較強，且最大回撤較小。

量化基金穩定盈利，各區間業績優異

根據濟安金信基金評價中心的統計，截至2016年12月16日，量化基金在過去1個月、3個月、6個月的平均凈值增長率分別為-2.00%、2.38%、10.73%。可以看出，該類基金凈值上漲的過程較為穩定平滑，這主要基于其投資策略。多數量化基金的股票選擇行為都是基于投資模型而定，堅持數量化的投資策略，專注投資價值低估的股票。這種完全基于模型的數量化投資方法既能更加客觀和理性地分析和篩選股票，還能保證不受外部分析師的影響，極大地減少了投資者情緒對基金投資運作的影響，從而保持投資策略的一致性與有效性，使其具有較強的盈利能力。

據筆者統計，現市場上多數量化基金的持倉特點是“持股數量多，重倉股集中度低”。根據基金半年報及年報的股票投資明細，大部分量化基金持倉股票數量在80只以上，且持有市值占基金資產比重較小，投資分散有助于增加抗風險能力，同時平滑了基金的收益，有益于基金凈值的穩定，如選股模型較為符合市場形勢，則實現較為穩定盈利的可能性較大。

具體來看，目前市場上共有54只采用量化投資策略的公募基金，其中2016年以來具有完整運作周期的共有34只，在2016年以來凈值實現上漲的共有24只，占比70.59%。其中，凈值增長率排名第1的為長信量化先鋒混合，其2016年以來的凈值增長率為15.05%。該基金管理公司旗下還有長信量化中小盤股票及長信量化多策略股票兩只量化基金，這3只量化基金2016年的表現均較為突出，實現了逆勢上漲，且都在量化基金排行的前10名中，3只產品均由基金經理左金寶管理，如表1所示。從其凈值表現來看，長信基金管理公司的量化投資模型較為成功，贏得了市場的認可，投資者可對該管理公司旗下的量化產品多加關注。

資金面偏緊，債市承壓，需謹慎看待債券基金

進入2016年12月中旬，銀行間市場資金價格不斷走高、信貸數據不及預期等因素使得銀行間債市及5年期、10年期國債期貨再度遭遇大跌。此外，銀行間拆借利率、隔夜回購利率不斷走高，這意味著短期內資金面承壓較大，債券市場的走弱使得債券基金的凈值走勢呈下行趨勢，即使新基金發行也頻頻延長募集期限的公告。海外方面，美聯儲加息落地，人民幣貶值預期持續，年末期資金利率走高，跨年資金上漲尤為明顯，逆回購利率品種多數上行，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）繼續全線上漲。尤其值得注意的是，Shibor3個月期收報3.1774%，為2015年10月末以來的高位，并已連續上行41個交易日，創下2010年年底以來最長的連漲周期。另外，中央經濟工作會議將2017年貨幣政策定義為穩健中性，以防范風險為首要，預期2017年貨幣投放可能比2016年更為謹慎。因此，資金面偏緊的狀況短時間內難以改善，此時投資者應對債券市場及債券基金謹慎看待。

篇（2）

翻轉風險收益適度靈活投資

有的公司連續發行指數增強產品，有的公司重點發行QDII，而銀華基金管理公司則是主攻分級基金。目前正在發行的銀華消費主題分級就是又一例，該公司將力圖通過這種新產品來進一步鞏固分級基金“一哥”的地位。

該基金將主要投資于大消費行業中具有持續增長潛力的優質上市公司，以分享中國經濟增長與結構轉型所帶來的投資機會，追求超越業績比較基準的投資回報，力爭實現基金資產的中長期穩定增值。該基金為股票型基金，股票資產占基金資產的比例為60%～95%，其中投資于大消費行業上市公司股票的資產不低于股票資產的80%。

獨特的投資策略

該基金的對于大消費行業股票的投資策略與以往的股票型基金有所不同，主要表現在：（1）該基金將先通過研究平臺由研究員精選出一籃子大消費行業股票；（2）公司的量化投資部門將對該股票庫的全部股票實施等權重化配置來構建股票投資組合；（3）對于選入股票庫的股票將采取買入并持有的策略，原則上如無特殊事件將每季度調整一次股票庫，以降低換手率，分享復利回報。

比例不同的份額分級

該基金的基金份額包括銀華消費主題分級基金之基礎份額（即銀華消費份額）、銀華消費主題分級基金之穩健收益類份額（即銀華瑞吉份額）與銀華消費主題分級基金之積極收益類份額（即銀華瑞祥份額）。其中，銀華瑞吉份額、銀華瑞祥份額的基金份額配比始終保持1∶4的比例不變。銀華瑞吉份額約定的年基準收益率為“同期銀行人民幣一年期定期存款利率+4%”。

中郵上證380指數增強型基金：

填產品線空白做指數化增強

該基金是該公司的第一只指基，繼承了該公司一貫重視股票投資、重視積極投資的風格，值得關注。

每一種類型基金的存在，都有其特定的可投資價值。投資指基，重在看好其被動性投資特征，或曰控制良好的跟蹤誤差，目的是為了獲取相當于相關指數所代表的市場特定股票集合的總體收益；投資增強型指基，目的則在于覬覦前者基礎上的、有一定幅度的跟蹤正誤差，或曰比相關指數所代表的市場特定股票組合略高一些的收益。中郵上證380指數增強型基金有望提供這樣的機會。

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JEL分類號:G1　中圖分類號:F832　文獻標識碼:A　文章編號:1006-1428(2011)10-0107-05

一、行為金融理論概述及A股市場投資行為

傳統現代金融理論起源于20世紀50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理論和Von Neumann＆Mor-genstem建立的預期效用函數理論分析范式下，1952年Markwitz提出了資產組合理論，1958年Modigiani＆Miller提出了資本結構理論，上世紀八十年代Sharpe、Lintner等人在資產組合理論基礎上發展了資本資產定價模型，Ross在1976年提出了套利定價理論，Black＆Scholes于1972年發明了期權定價模型.上述理論統一于Fama等在1970年代建立的有效市場假說，它們共同構筑起了近乎完美的現代金融理論大廈，被廣泛地應用于金融理論與實務中，定量指導人們的金融投資行為。

然而，上述金融理論模型在現實統計檢驗中出現了很多異常現象。主要表現為以下兩個方面:首先，傳統金融理論一般假設投資者是理性的，但是大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策行為會出現系統性的偏差，如過度自信、后悔規避、心理賬戶、錨定效應等，從而導致投資者行為的非理性；其次，傳統金融學理論一般認為市場是有效的，價格反映一切，但由于上述投資者行為偏差及一些制度因素，價格經常并不能反映真實信息，市場常常是非有效的。人們開始日益注重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關系出發研究金融投資活動，由此開創了行為金融學的研究。

Burrel&Bauman教授在1951年發表的《投資研究實驗方法的可能性》中首次明確提出將心理學和金融學研究結合起來，用實驗方法來驗證投資理論，并認為將行為方法和定量投資模型相結合具有重要意義。1979年，斯坦福大學的Tversky和普林斯頓大學的Kahneman教授提出了著名的前景理論(ProspectTheory)，該理論是行為金融理論的核心內容和代表學說.為行為金融理論的發展奠定了理論基礎，Kah-neman本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經濟學獎。1985年，Bondt＆Thaler發表的《股票市場過度反應了嗎?》一文引發了對行為金融理論的關注，開啟了行為金融理論研究的新階段，此后，Shleifer對“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對“處置效應”的研究、Shiller對股價異常和股市羊群效應的研究等進一步豐富了其內涵，行為金融理論的影響日漸擴大。

傳統金融理論把金融投資過程看作一個動態均衡過程，有效市場假說是傳統金融理論的核心。Shleiferf2000)總結有效市場假說建立在三個逐漸弱化的假設上:第一，假設投資者是理性的，可以理性評估資產價值；第二，即使有些投資者不是理性的，由于他們交易的隨機性，可以抵消彼此對資產價格的影響；第三，即使投資者的非理并非隨機而是具有相關性，市場可以利用“套利”消除其對資產價格的影響。行為金融學以前景理論為基礎，針對上述三個假設分別質疑，形成了相對應的三個層次研究:有限理性的投資者個體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場。

滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標志著我國證券市場開始形成。作為一個新興資本市場，我國股市存在著嚴重的非理性投資行為:1、證券投資主要以投機行為為主，股票價格嚴重偏離股票的基礎價值。具體表現為:波動性較大，市盈率過高，換手率過高。2、投資理念不成熟。具體表現為:第一，暴富心理波段操作頻繁過度；第二，羊群行為十分明顯。3、強烈的政策依賴性。我國股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經濟政策及證券市場政策、法規常常直接干預市場，對市場造成巨大影響。4、機構投資者對股市操縱現象時有發生，中小投資者存在“跟莊”情結。這些非理都制約了證券市場自身功能的發揮，阻礙了證券市場的健康發展。因此，借鑒行為金融理論，研究適合我國投資者的投資策略顯得十分必要。

二、A股市場量化投資策略盈利性研究

根據行為金融理論，由于投資者存在各種認知偏差，容易產生過度反應或反應不足，從而導致非理性的投資行為，而且這種非理會長期存在，證券市場上將出現系統性偏差，資產也會錯誤定價，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩定的投資回報，即行為金融投資策略。可將行為金融投資策略分為兩大類:一類是積極型的投資策略，即尋求由于投資者系統性的行為和認知偏差所引起的證券定價偏差，在大多數投資者認識到這些偏差之前投資這些證券，并隨著大多數投資者意識到這些偏差并投資它們時賣出這些證券。例如:反向投資策略、動量交易策略、小盤股投資策略和ST投資策略等；另一類是保守型的投資策略，即為了盡量規避人們的系統和認知偏差而制定的投資策略，如價值投資策略、資金平均策略和時間分散化策略等。

行為金融投資策略中最典型的是反向投資策略和動量投資策略，兩者可能在不同的時間段分別獲得正的收益。其盈利性研究方法可分為兩類:l、利用股票收益率實證分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他們考察了1962-1989年間美國股市數據，將樣本股票按照過去一段時間(即形成期)收益率排序等分為10個組合，排名最差的一組為輸家組合，排名最好的一組為贏家組合，然后考察未來一段時間(即持有期1內買入贏家組合和賣出輸家組合的超額收益率(與該時期的市場收益率相比較)，重復此過程，對上述超額收益率t檢驗，發現在3-12月的較短時間，存在顯著的股票收益動量效應。2、基金投資行為實證分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)設計了一個基金投資行為衡量指標ITM計算基金重倉股數據，研究了美國155只共同基金10年內的投資策略以及相應的績效，結果顯示76.8％的基金采取“動量”投資策略。

我們參考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，結合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考慮到投資者對指標使用的習慣性，利用A股數據按股票收益率、換手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最

主流指標在形成期選擇大值(贏家)組合和小值(輸家)組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性.以期尋找適用于我國A股市場的量化投資策略。具體方法如下:

(1)我國證券市場目前有主板市場、中小板市場、創業板市場三類，考慮到主板市場成立時間較長，投資行為相對較為成熟，對主板市場的研究基本就可以對我國證券市場投資行為全貌有較清晰認識:

(2)選定一個時間長度作為股票業績評價期.稱為股票投資組合的形成期，計算各樣本股票在形成期的平均超額收益率:

(3)根據上述收益率對樣本股票進行升序和降序排列，其中收益率數值最大的數只股票組成贏家組合，最小的數只股票組成輸家組合，選擇換手率、PE等指標時作類似處理:

(4)再選一個時間長度作為持有期，計算組合在持有期的平均超額收益率:

(5)移動一個檢驗周期，連續重復上述步驟.得到一系列持有期超額收益率，取平均值為對應投資策略的超額收益率，并對該結果做t檢驗:

(6)結合超額收益率和t檢驗結果，比較不同的投資策略，得到適用的量化投資策略。這K個期間的平均超額收益率；然后再在時刻T+2重復這一過程，一直持續下去，得到平均超額收益率時間序列，求平均值，在股票超額收益率為正態分布假設下進行t檢驗。

對上述方法說明如下:

(1)由于目前我國A股市場除少量的融券業務外.并不存在完善的股票賣空機制，所以我們不構造賣空股票的組合，盡管也計算贏家和輸家組合的收益率之差并進行統計分析，但目的是比較動量投資策略和反向投資策略的相對優劣:

(2)與經典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我們參考朱戰宇等(2003)的方法，以周為檢驗周期單位，這是因為我國股市交易相比國外頻繁得多，月度檢驗期過長，會遺漏很多相關信息:

(3)根據目標市場的大小，選擇投資10、5、3等不同只股票計算平均收益率。

投資者行為是動態變化的過程，太過久遠的交易數據對研究新市場環境下的交易策略顯然沒有多大意義，所以本研究選取樣本期間為2009年10月1日至2010年11月30日，研究數據來自天軟(nysoft)金融分析軟件。考慮到只有14個月數據，我們取形成期和持有期分別為一、二、四、八和十三周。收盤價數據采用比例復權，基準為“最后一個交易日”，保留小數點后兩位有效數字，如股票在某個周五沒有開市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盤價代替。我們用Matlab(R2010b)編程處理數據，超額收益率是指個股收益率減去同期相應的市場收益率，考慮到廣大投資者一般將上證綜合指數作為判斷大盤走勢的標準，我們以其為基準計算超額收益率。

主板市場取我國A股市場中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企業板、創業板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易數據，選擇投資10只股票，結果如下:

1、以收益率為選股標準。

我們發現，共有5個“買漲”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，形成期均為1周，且均為正，隨著持有期的增加而減少，(1-1)策略超額收益率最大，超過1％:15個“買跌”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，形成期主要集中在8和13周，持有期為2和4周的收益率較大；10個“買漲一賣跌”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且持有期為1和2周時，為正值，持有期為8和13周時，收益率為負值。這說明，選擇購買前期較短時期(1周，最多2周)收益率高的股票，或購買前期較長時期(8周或13周)收益率低的股票，持有期較短(1或2周)能取得明顯的超額收益。

2、以換手率為選股標準。

共有4個“買高換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，持有期均為13周，均為正且較小；23個“買低換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且均在1％以上；19個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且為負。這說明，選擇購買前期換手率低的股票可獲得明顯的較高超額收益率。

3、以市盈率為選股標準。

共有19個“買高市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，均為正且較小；18個“買低市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超額收益率基本上在1％以上，和持有期無關；9個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，有正有負。這說明.選擇購買過去短期(1或2周)動態市盈率低的股票。可取得明顯的較高超額收益。

三、總結與展望

篇（4）

諾安純債定期開放債券：八年正收益催熱純債投資

曾經被認為收益較低的純債基金，卻在投資長跑中表現出驚人的耐力。根據銀河證券的數據，長期標準債券基金已連續8年實現了整體正收益，這使得純債基金成為新的投資熱點。

 

該基金主投資于各類固定收益產品，不投資于股票及權證類資產，也不參與可轉換債券投資。它以封閉運作和定期開放相結合的方式運作，以三年為一個運作周期，實行封閉管理。基金將每三年開放一次，供投資者在開放日內申購贖回。

 

相對于普通債基，該基金的封閉管理策略可以擁有更高的杠桿比率，從而更好地謀求額外的息差收益，就目前來看，三3年期國債年利率為4.76%，三年期銀行定存利率位 4.25%，而市面上已有的三年期純債基金的收益率在6%-8%左右。

 

華商量化精選：資產配置靈活，進可攻，退可守

篇（5）

5月6日起，國泰金鹿保本增值基金(二期)將進行募集。作為國泰金鹿保本增值的延續，國泰金鹿保本增值基金(二期)將沿用保本首期中原先的產品設計思路。

在具體的投資運作策略方面，國泰金鹿保本增值(二期)將繼續采用固定比例組合保險(CPPI)技術和基于期權的組合保險(OBPI)技術相結合的投資策略，通過定量化的資產類屬配置達到本金安全，用投資于固定收益類證券的現金凈流入來沖抵風險資產組合潛在的最大虧損，并通過投資可轉債及股票等風險資產來獲得資本利得。

股債兼顧保本增值：投資債券是保本基金運作的基礎，該基金對可轉債以外的債券投資在策略上分為兩個部分：一部分采取被動式的資產負債管理策略，以其現金凈流入沖抵可轉債等風險資產組合可能發生的虧損；另一部分采取積極的債券投資策略，主要以長期利率趨勢分析為基礎，結合中短期的經濟周期、宏觀政策方向及收益率曲線分析，通過債券置換和收益率曲線配置等方法，實施積極的債券投資組合管理。

股票投資收益將有可能繼續是該基金未來超額收益的主要來源，因此，該基金將會積極把握可轉債與股票之間出現的無風險套利機會：謹慎參與一級市場股票首發和增發，以獲得一、二級市場之間的利潤。

費率水平：國泰金鹿保本增值基金(二期)的認、申購及贖回費率均采取階梯式模式，認、申購費率隨認購金額遞減，贖回費率隨持有期限遞減。其管理費為1.1％(年)，托管費為0.2％(年)。

基金經理

篇（6）

該基金現任基金經理江國華，自2011年12月起擔任民生加銀精選股票型基金基金經理。截至12月24日，任職回報-2.24%，同類排名為265/288。

堅守精選流程但效果欠佳

今年以來以創業板為首的中小市值個股發力，主動管理的偏股型基金凈值大都表現優異，平均回報率達到了12.62%。與之相比，民生加銀精選基金今年的業績并不樂觀。

對于成績不理想的原因，江國華解釋說：“我們買入股票，是按照成長性、價值性綜合比較，自下而上精選作出的判斷。對于個股問題，由于公司要求，我們不便談論。敬請理解。”記者注意到，在基金公司的投資策略這一欄里，對于如何進行股票投資著墨甚多。譬如：

“本基金在個股選擇上采取自下而上的股票精選策略，通過構建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力優勢的企業，并通過估值水平和流動性篩選個股，構建股票投資組合，最后通過風險評估優化股票投資組合。”

“本基金將分別通過民生加銀核心競爭力外部特征識別系統、民生加銀核心競爭力內在根基識別系統，由外及內、由淺到深逐步細致深入分析和評價企業的競爭力，精選出具有核心競爭力優勢的企業作為股票投資備選對象。”

“企業競爭優勢的好壞必然體現在企業的一系列財務數據中，因此，本基金運用財務分析的方法，分析有關指標和數據，以細化、深化對于企業核心競爭力優勢的理解，同時，揭示企業核心競爭力優勢的真實面目。”

正是由于對個股選擇有著詳細的精選流程和電腦識別系統，所以民生加銀精選基金2013年各個季度的前十大重倉股中，同公司的十大重倉股中交叉持倉品種分別達到了10只、8只、7只。

“我們的重倉股都是經過公司的流程，通過構建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競爭力的優勢企業，并按照成長性、價值性的綜合比較，作出的投資決策。”江國華稱。

自由發揮的個股業績也差強人意

《投資者報》記者對比發現，除了同基金公司持倉品種，該基金在2013年二季度和三季度各有兩只重倉股。其中二季度是恒寶股份和金地集團，三季度是云南白藥、東港股份。

從上述個股的盤面表現來看，恒寶股份與金地集團都是在3月至5月間有過短暫拉升，此后一直橫盤陰跌，可能是基金經理個人發揮，追高買入。之后見勢不對便斬倉賣出。云南白藥和東港股份情況類似。

一位北京劉姓證券分析師在接受《投資者報》記者采訪時稱，今年的市場行情和民生加銀精選基金的精選流程不夠契合。一般而言，通過電腦識別系統篩選出來的股票更為看重市盈率和財務指標，因此也更為穩健，配置偏均衡，而今年市場的熱點基本上是在成長股和創業板。資料顯示，江國華出任民生加銀精選基金經理之前，在招商基金公司擔任分析師，從事數量化研究與風險管理；2008年7月加入民生加銀基金管理有限公司，擔任金融工程研究員，兼任煤炭、電力、汽車、電力設備行業研究員。他的從業經歷也決定了他選股傾向于自下而上，基本面好、估值不高、盈利增長空間大、市場份額方面占有優勢的公司，不傾向炒重組、炒熱點、炒概念等波段操作行為。

篇（7）

一、行為財務理論產生的背景

傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的，但進入20世紀80年代以后，出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象，比較典型的有：①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息，按照“有效市場假說”，借此信息應無法獲取超額回報。因此，這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日，于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報，這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現，一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報，一只股票受關注的程度是市場上的公共信息，顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場也并非完全有效，在這一真實前提下，通過對投資者和管理者決策過程的探究，彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。

二、行為財務理論的主要內容

1、行為資產定價理論

基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外，還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定:當前者在市場上起主導作用時，市場是有效率的；反之，市場是無效率的。

2、行為資產組合理論

一般認為，現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素，投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。

(2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的，其風險態度始終一致，但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票，兩者的風險偏好顯然不一致。

現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論，而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶，分別對應高低兩個期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認為，投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣，BPT就更為接近實際投資行為了。

三、行為財務理論對證券市場異象的解釋

1、股票溢價之謎

通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現，股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言，人們在股票上的投資卻是非常之少，這種現象被稱為“股票溢價之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財務理論認為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時，損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。

2、弗里德曼一薩維奇困惑

傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇

(FriedmanandSavage，1948)研究發現，人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡，而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產收入和未來收入，對于這三種收入個人的態度并不相同，譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會收到的。

3、封閉式基金折價交易之謎

封閉式基金有兩個價格:市價和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀，從而導致基金價格經常性的漲跌變動。

4、處置效應

Shieifer，Thaler(1985)發現，投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(dispositioneffect)。對于一個理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應該不存在區別的，因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時，面對確定的損失和未來不確定的走勢，為避免立即兌現虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時，面對確定的收益和未來不確定的走勢，為避免價格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。

四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念

由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠，并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:

1、反轉策略和慣性策略

反轉策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度，股票價格下跌或者上漲幅度過大，應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據是投資者對于新信息反應不足，股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究，基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象，而慣性不明顯。因此，對于投資者而言，反轉策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場上莊家的套。

2、平均投資策略

平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計劃后，根據新的信息不斷調整計劃，這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響，但實際并非如此，投資者確實受到了心理的影響。

我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強，因此，采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略，但不失為一種合適的選擇。

五、對行為財務理論的評價

行為財務理論的科學性在于：突破了標準財務理論只注重最優決策模型，認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設，開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域，從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型；理論的系統性問題。迄今為止，行為財務尚未能形成一個完整的理論體系，其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。

【參考文獻】

1、威廉.L.麥金森.公司財務理論[M].大連:東北財經大學出版社,2002,(6).

篇（8）

股票投資實踐者和學術研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預測股價走勢并獲得超額收益。沃倫?巴菲特繼承了本杰明?格雷厄姆和歐文?費雪對價值投資策略的研究，并通過長期持有獲得了巨大成功。股票的內在價值指股票的公允價值，是由公司的基本面以及未來的發展狀況所決定的本身所固有價值。“內在價值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價格由于受到多種不確定因素的影響有時候會偏離其內在價值，但是總體上，股票價格總是向著內在價值回歸的。這就使得人們從對股價走勢的預測研究轉向了對股票內在價值的研究。本文通過對股票長期走勢的影響因素進行分析，進而對股票內在價值進行評估。

一、實證分析

（1）模型基本假設。通過對價值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價值投資策略的內在價值評估模型的一些基本假設：H1：價值投資理論認為股票價格反映一個上市公司的內在價值，任何公司股票的價格都是以其內在價值為基礎的。H2：股票價格與公司的基本面因素相關，基本面因素對股價具有解釋能力。影響上市公司內在價值的因素極多，有市場因素、基本面因素、國家政策因素和行業發展因素、行業競爭力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業的基本面因素上。H3：價值投資理論認為不論是價值股、成長股或者概念股，其內在價值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價格的長期走勢也是由基本面因素所決定。

（2）樣本數據來源。十八屆三中會以后，為了進一步深化改革，我國A股市場IPO即將由核準制向注冊制改革。我國香港證券市場首次公開發行股票實施的是注冊制，市場相對成熟，對股票的定價相對合理，而目前我國A股市場IPO實施的是核準制。含A股的H股是即在A股市場發行股票，又在香港證券市場發行股票。把含A股的H股作為研究樣本構建內在價值評估模型，可以比較合理地評估我國上市公司內在價值。此外，本文選取的股票市場數據均來自于Choice數據庫。

（3）樣本數據選取標準。對2007年至2015年含A股的H股的數據進行篩選。樣本數據的時間跨度內，含A股的H股既經歷了牛市也經歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時確保樣本的可統計性。各上市公司年報公布的時間不一致，會導致數據收集相對困難和股價的異常波動。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價作為普通股股價。考慮到股票的分紅等因素，對所有股票價格進行復權處理。

（4）模型變量的選擇。本節主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個方面如股本擴張能力、償債能力、盈利能力、經營能力、成長能力、現金流量指標。

（5）實證結果與分析。本文在選擇面板數據多遠線性回歸模型時，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定使用個體固定效應模型。個體固定效應模型指從時間和個體上看，面板數據回歸模型的解釋變量對被解釋變量的效應不隨時間和個體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應隨個體變化而不隨時間變化。

表3 模型回歸結果

注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著

如上所示，用R語言進行回歸的結果為：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價=-1.644+0.767每股凈資產+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現金流量凈額+0.314固定資產周轉率。

二、研究結論

本文按照一定的標準選取2007年-2016年連續9年的含A股的H股公司并基于價值投資策略篩選能夠反映公司內在價值的指標，然后利用R語言統計軟件對樣本公司各年的股票價格與所選指標建立多元回歸模型，建立上市公司股票內在價值估值的模型。通過大量的實證分析，得出的主要結論為：

（1）基本面因素解釋力較強。從2007年到2015年實證模型的擬合度和各種檢驗結果都較為理想，說明樣本股的市場價格會受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產、固定資產周轉率與股價呈正相關關系，而每股現金流量凈額回與股價呈負相關關系，符合個基本面因素對股價的影響效應。由此可以看出，通過對公司基本面的研究與分析，進而挑選出具有投資價值的股票是可行的。

篇（9）

    一、行為財務理論產生的背景

    傳統的公司財務理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場假說”(EMH)基礎之上的,但進入20世紀80年代以后,出現了大量與“有效市場假說”相矛盾的市場異象,比較典型的有:①規模效應。Banz研究發現小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規模是市場上人盡皆知的信息,按照“有效市場假說”,借此信息應無法獲取超額回報。因此,這一發現極大地沖擊著“有效市場假說”。②期間效應。French,Gibbons,Hess 的研究顯示,股票在星期一的收益率通常為負值,而在星期五的收益率則明顯高于一周內的其他交易日,于是可以得出在某些特定時間進行股票交易即可獲取超額回報,這顯然與“有效市場假說”不符。③反向投資策略。經濟學家發現,一只股票受關注的程度也影響到股票價格的變化, 因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報,一只股票受關注的程度是市場上的公共信息,顯然有效市場假說難以解釋這一策略。行為財務理論強調現實中的投資者和管理者并非是完全理性的,市場也并非完全有效,在這一真實前提下,通過對投資者和管理者決策過程的探究,彌補了傳統財務理論在指導企業實踐上的不足。

    二、行為財務理論的主要內容

    1、行為資產定價理論

    基于投資者并非完全理性,Shefrin,Statman(1994)提出了行為資產定價理論(BAPM,Behavioral AssetPricing Model),引起人們廣泛的關注。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統的CAPM進行資產組合的信息交易者外,還有并不按傳統的CAPM行事的噪音交易者,他們信息不充分,會犯各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者共同決定: 當前者在市場上起主導作用時,市場是有效率的;反之,市場是無效率的。

    2、行為資產組合理論

    一般認為,現代資產組合理論起源于馬科維茨(Markowitz,1952)的《投資組合選擇》(portfolio Seleetion)一文。發展至今至少存在以下三方面的局限:

    (1)理性人假設的局限。大量證據已經表明人帶有非理性因素,投資者的各種認知偏差在投資決策中發揮重要作用。

    (2)投資者對待風險態度假設的局限。均值方差模型假定投資者使風險厭惡的,其風險態度始終一致,但現實中我們可以看到購買保險的人同時購買彩票,兩者的風險偏好顯然不一致。

    現資組合理論的局限促使學者們努力尋找更好的解決方案,特別是基于投資者個體行為和心理特征的理論,而行為財務理論正是這樣一種思路。行為財務學者Shefrin,Statman(2000)提出了行為資產組合理論(BPT,BehavioralPortfolio Theory)。

    BPT 有兩種分析模型: 單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ,Statman(2000)指出投資者具有兩個心理賬戶,分別對應高低兩個期望值,代表投資者既想避免貧困,又希望變得富有的望。BPT 認為,投資者將通過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達到期望值的概率五個因素來選擇符合個人意愿的最優組合。這樣,BPT 就更為接近實際投資行為了。

    三、行為財務理論對證券市場異象的解釋

    1、股票溢價之謎

    通過對證券市場上股票和債券投資收益率的觀察發現,股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資要高出很多。但相對于債券而言,人們在股票上的投資卻是非常之少,這種現象被稱為“股票溢價之謎”( M e h r a a n d p r e s e o t t,1985)。行為財務理論認為,投資者是“損失厭惡”的,損失帶來的痛苦會需要更多的收益來彌補。當他們遭受股票投資短期內的損失時,損失厭惡會令多數投資者放棄長期回報率高的股票轉而投資于回報率穩定的債券。

    2、弗里德曼一薩維奇困惑

    傳統的投資理論假定投資者的風險厭惡程度是一致的,并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇(FriedmanandSavage,1948)研究發現,人們通常同時購買保險和彩票。他們在購買保險時表現為風險厭惡,而在購買股票時則表現為風險尋求。這種與傳統假設不符的現象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財務理論認為,投資者存在“心理賬戶”,而且他們在行為時會受到心理賬戶的影響。根據心理賬戶的相關研究成果,投資者一般將自己的收入分成三部分: 目前的薪資收入、資產收入和未來收入,對于這三種收入個人的態度并不相同,譬如對于未來收入個人總是不太愿意花掉它,即使這筆收入是確定會收到的。

    3、封閉式基金折價交易之謎

    封閉式基金有兩個價格: 市價和凈值。若依照EMH,封閉式基金的市場價格理論上應該等于基金的凈值。但實際上封閉式基金的市價一般來說低于凈值將近20%。Lee,Shieifer , Thaler(1991)定義封閉式基金折價交易之謎。行為財務理論認為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者,他們對于未來的基金回報時而樂觀時而悲觀,從而導致基金價格經常性的漲跌變動。

    4、處置效應

    Shieifer ,Thaler (1985)發現,投資者傾向于過長時間地持有資本損失的股票,而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現象稱為“處置效應”(disposition effect)。對于一個理性的投資者來說,這兩種股票在處置上應該不存在區別的,因此傳統的理論無法解釋“處置效應”。行為財務理論認為,投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理,投資者為了避免后悔,常做出非理性的行為。當股票出現資本損失時,面對確定的損失和未來不確定的走勢,為避免立即兌現虧損而帶來的后悔,投資者傾向于風險尋求而繼續持有股票;當股票出現資本利得時,面對確定的收益和未來不確定的走勢,為避免價格下跌帶來的后悔,投資者傾向于風險回避而提早拋售股票。

    四、基于行為財務理論的證券投資行為、策略和理念

    由于一般的理論其假設過于嚴格且與現實相去甚遠,并不能很好的指導投資者。行為財務理論的發展為人們提供了一個解決問題的辦法。具體地,常見的有以下二種基于行為財務理論的投資策略:

    1、反轉策略和慣性策略

    反轉策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期內下跌的股票,賣出上漲的股票。其理論依據是投資者對新信息存在反應過度,股票價格下跌或者上漲幅度過大,應該回調。慣性策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期上漲的股票,賣出下跌的股票,其理論依據是投資者對于新信息反應不足,股票價格還會繼續上升或下跌。通過對我國股票市場上反轉策略和慣性策略的實證研究,基本結論是我國股票市場存在比較明顯的反轉現象,而慣性不明顯。因此,對于投資者而言,反轉策略成功的可能性更大,可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略,這正是中了市場上莊家的套。

    2、平均投資策略

    平均投資策略是指投資者預先決定將收入的一定比例投資于股票,然后按照事先定好的投資時間表定時將收入投資于股票。從現代金融理論的角度來看,如果投資者在制定投資計劃后,根據新的信息不斷調整計劃,這種策略要比平均投資策略要優。而在平均投資策略中,投資者拒絕了新的信息,因而是一種次優的策略。傳統理論認為投資者不會被得意或后悔所影響,但實際并非如此,投資者確實受到了心理的影響。

    我國股票市場上的投資者大都表現出自我控制能力差和后悔感強,因此,采用平均投資策略對他們雖不是一種最優策略,但不失為一種合適的選擇。

    五、對行為財務理論的評價

    行為財務理論的科學性在于:突破了標準財務理論只注重最優決策模型,認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設,開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域,從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎上。它給出了市場異象的合理解釋。行為財務理論也存在著諸多不足:解釋的普遍性問題。行為財務模型雖然能解釋市場中的某些異象,但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場異常現象的理論或模型;理論的系統性問題。迄今為止,行為財務尚未能形成一個完整的理論體系,其研究還停留在對市場異常現象的解釋以及實證檢驗上。而且,心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財務研究的難度。

    參考文獻:

篇（10）

首先，關注主動和被動投資兩種截然不同的投資策略。由于指數基金的投資策略較為被動，講求的是與被跟蹤指數偏離度的最小化，或者可接受偏離度下力爭獲得超越目標指數的投資收益，在行業配置方面也沒有太大的主動權，且組合的股票比例一直維持較高的水平。如長城久泰300、融通深證100、大成滬深300、長盛中證100等的股票倉位過去兩年均在94％左右，而部分ETF基金，如易方達深證100ETF和友邦華泰上證紅利ETF的倉位更高達99％。這些都令基金與市場的波動極為相似，使該類基金在整體股票型基金中的評級起伏較大。如過去兩年的牛市中，受益于高倉位和市場普漲，指數類基金集中獲得3星或以上的評級。自市場去年急速下跌以來，投資者便會發現這類基金的評級越來越低。

其次，投資者需了解基金各自特征。雖然主動型基金的投資靈活度較指數化基金高，但也可能同時受契約中的投資范圍的規定所限制，以至影響基金在類別中的評級。例如大成基金的價值增長和長盛基金的成長價值受到契約中的股票投資比例最高為75％的限制，雖然過去兩年的牛市充滿著投資機會，但兩者的兩年星級以三星居多，也因此在2004至2005年底和此輪大調整市場環境不算好時獲得較好評級。所以，投資者在選擇基金的時候，也應該留意基金契約和招募說明書的一些細微的投資限制。

又如，部分評級較高的債券基金，獲得超額收益的源泉是其在組別中較高的股票倉位。如果投資者僅考慮星級評級，極有可能購買了這類基金。例如銀河銀聯收益和長盛中信全債大部分時間保持10％或以上的股票倉位，令基金過去兩年評級均超越其他債券基金，但也使基金在市場下跌時成為虧損較嚴重的債券基金。如果投資者選擇債券基金的目的，是希望透過債券基金減低組合風險并獲得穩定收益，那么純債或低倉位債券基金更為合適。

再次，集中投資不同風格股票的基金評級在市場熱點輪換時會發生變化。但這并不代表基金策略、管理能力有問題，投資者不需要因為基金某段時間評級不高就認為不好，應更進一步了解背后的原因，并評估基金的風險、策略是否適合自己。另外，基金成立年限、基金經理的更換、基金評級隊伍的擴充等，都對基金評級產生變化。

總之，投資者必須知道評級是量化的結果，并不能反映基金所有特征，且僅是選擇基金的第一步。

篇（11）

1 引言

在歐美國家證券市場比較成熟，證券分析的主要方法是基本面分析法，證券價格能夠非常好地反映基本面信息，證券價格和證券價值具有非常大的相關性。2012年我國基金業已經經歷了15年的歷程。1997年我國頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》，在這之后證券投資基金業得到了快速發展，同時得到了十年牛熊輪換的檢驗，中國證券投資基金目前已轉變為證券市場上非常重要的機構投資者，得到了資產管理者的普遍關注。從2012年1月底以前的數據統計可以看出，我國一共有63個基金管理公司，包括了34個合資基金管理公司；所有基金管理公司一共管理484只基金，所有基金的資產凈值為234225.63億元，偏股型基金為17512.36億元，占有A股市場流通市值的25.4%。在十幾年的創新和完善中，中國證券投資基金業已經有了非常明顯的發展。

我國證券投資基金價值投資的研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，實證研究可以找出我國證券投資市場價值投資策略的發展趨勢；能夠建立價值型股票的內在價值模型；通過相關理論和我國股市發展過程中歸納出的經驗來分析基本面因素對于股價變動的影響。從實踐上看，依據實證分析能夠有效地驗證我國證券投資基金市場價值投資策略的應用效果；相關性計量分析的結果為價值投資者利用價值投資策略進行證券投資時提供較好的價值評估參考應對措施。

2 價值投資的基本理論

1934年，著名學者本杰明·格雷厄姆提出了價值投資的概念，雖然到現在已經有了大約80年的時間，但是價值投資理論對目前我國的證券投資具有非常大的借鑒意義。格雷厄姆提出價值投資的依據是金融市場的特點，分別表現為：金融證券市場價格的影響因素通常情況影響比較深遠而且變化難以預料；雖然金融資產的市場價格有較大的不確定性，但是很多資產具有非常穩定的價值，換言之，證券的經濟價值和現在的交易價格具有本質上的區別；如果證券的市場價格和求出的價值相比非常小時可以購買證券，最終將得到超值的回報。

目前，社會產生了較快的發展，格雷厄姆所提出的三要素定價法已經和目前的基金市場不在適應，但是其中蘊涵的基本理念能夠在未來得到檢驗。目前，大多數人已經逐步地認可了價值投資的基本理念，人們普遍比較重視公司以后的盈利水平，公司的賬面價值，現金分紅以及未來的現金流情況，逐步地成為了基金內在價值的決定性因素。基于已有的理論以及實踐，可以構建價值投資組合的基本依據：可以把基金劃分為兩大類，一個是具有較高帳面價值的價值股，主要包括賬面價值/市場價值、分紅/基金價格、盈利/基金價格以及現金流量/股票價格的比值，另外一類是成長股，主要包括比率比較小的股票。根據價值投資理論，證券投資者應該把價值股買入，把成長股賣出，此外，價值投資理論認為價值投資策略能夠超越市場，其中被應用的最廣泛的指標就是賬面價值和市場價值比率（B/M），并由此產生市盈率定價法等投資分析方法。

3國內外研究進展

在國外，最初對股票理論價格的探索是按照證券投資市場中投資者的投資需要來執行的，所以，國外的相關文獻中把這個理論價格定義為股票投資價值，因此明確了投資價值和市場價格的不同。在20世紀之初，投資價值的定義得到了明確，最開始把股票價格和價值區別開來的研究學家是普拉特，普拉特撰寫了《華爾街動態》這本書，在這本書中普拉特認為股票價值和企業的收益具有非常密切的聯系，股息在其中起到了非常重要的作用，其他為間接因素，可以通過股息對股票價值產生相應的影響。普拉特通過理論分析結果得到如下結論，股票的價值和股票的價格一般而言是一一對應的，但是在實踐過程中這兩個因素有著較大的區別。然而，普拉特所提出這個理論不僅僅可以適用于股票，同時在某些特殊的條件下也適用于其他商品，但是股票由于自身的特點存在著一些特殊的地方。依據股票價格的形成，一般情況下將和供需因素有著密切的聯系，所以不能和它的真實價值保持較好的一致性。研究學者霍布內將普拉特提出的理論采取了進一步的改進，霍布內從理論的角度比較透徹地分析了股票價格以及價值之間的聯系，進而可以為證券投資提供有利的決策參考依據。此外通過對股票發行公司財務情況的考察了解股票的價值狀況。霍布內認為股票價格以及其本質的價值具有一致的特點，依據長期股票的股價變動的情況，長期預期收益和資本還原率和股票的價值有著較大的聯系。學者多納撰寫了《證券市場與景氣波動原理》這本書，在書中就相關問題進行了比較深刻地剖析，并且得到了比較好的結論，股票價格一般而言和證券市場的供求關系是密切相關的，然而股票價值通常情況下和公司的收益有密切的聯系。雖然真正的股價波動情況和公司的收益改變狀況有著明顯的不一致性，但是依據長遠的視角來分析，股價的變化與公司的收益以及利率都是密不可分的，就是說，隨著股票價值的變化而變化。格雷厄姆以及多德同樣進行了比較深入地探索，并且提出更為完善的股票理論，相對于以上的股票理論更進了一步。這兩個學者聯合撰寫了《證券分析》這本書，在書中提出了內在價值理論的概念，并且進行了深入地探討。這兩個學者認為，股票的內在價值和企業今后的盈利水平有著比較密切的聯系，同時針對公司今后的獲利水平，不僅僅是對公司財務狀況的分析，而且還應該從經濟的角度分析其未來的發展動態，從而為分析企業的贏利水平提供前提條件，同時應該對考慮到資本還原狀況。股票價格將返回到其經濟價值之中，因此證券分析師應該認真地考察相關發行人的財務信息，盡力地挖掘該股票的內在價值，并且根據相應的內在價值，對股票價格進行合理地評價，為證券投資提供有利的決策依據，相應的計算表達式如下所示：

資本還原倍數通常情況下和公司的發展和股息的波動是緊密相聯的；預計收益 的三分之一可以表征按照當時普通上市企業規范的需求基本上是把2/3的收益以股息的形式發放出去，對于其余的1/3收益，應該以盈余的形式予以保留，從而能夠有利于企業基金的持續發展。學者威廉姆斯出版了《投資價值學說》這本書，研究了普通股的估價方法，相應的思路如下：股票表示收益憑證，股票價值是指股票通過未來所產生的各個期間收益的現值的和，股票價格一定要從股票價值的角度來考慮。威廉姆斯提出公司保留盈余并不需要體現在股票價值上，威廉姆斯認為股票的投資價值是以后可以獲得的所有股息以及資本還原的當前價值的全部數額。公司保留的盈余也可以成為公司未來的收益，遲早會轉變為股息被發放出去。威廉姆斯提出買進股票可以表示“現在財富以及今后財富的彼此互換”，然而今后收益就是未來中期的“股息”，對其采取資本還原就可以得到目前的股票的投資價。威廉姆斯為投資價值理論的改進做出了非常重要的貢獻，主要反映在其通過以后各期股息作為依據通過相應的數學模型表示股票投資價值，并且最早利用數學模型因子表示股票投資價值，從而為未來的投資價值探索提供了相應的理論依據。

Michael Adams（2007）研究了價值投資理論在證券投資市場的發展趨勢，分析了價值投資在組合投資策略中的重要性，討論了價值投資在組合投資策略應用過程中存在的問題，并且提出了相應的應對策略。Heng-Hsing Hsieh Georged（2011）對價值投資理論進行詳細的歸納和總結，并且建立相應的數學模型研究了證券投資過程中使用價值投資策略的適用性，并且提出了相應的實施措施。Athanassakos（2012）研究了價值投資和現代組合投資理論的關系，分析了價值投資的基本概念，并且提出了基于價值投資的組合投資策略，對未來的發展趨勢進行了探索。

劉玥宏（2010）探討了投資價值策略在中國證券市場上的適用性，從市場的有效性出發，確定了測量股票內在價值的標準和方法，對股票價格的波動性進行了深入地剖析，研究結果表明價值投資策略在中國證券市場的有效性。黃惠（2010）平等人對價值投資在我國證券市場是否適用和有效進行了深入地探討，并且進行了實證研究，驗證了價值投資的適用性，研究結果對于理性投資和避免過度投資提供了有利的依據。羅欣（2010）深入地研究了價值型投資分析在我國證券投資中的應用，分析了證券投資的基本理論和發展歷程，討論了價值型投資的必然性和可行性，研究了財務分析和價值型投資的關系，并且進行了實證研究，研究結果表明價值型在證券投資中起到了決定性作用。柯原（2011）將證券投資組合理論和價值投資融合起來，提出了最優證券投資組合，并且進行了相應的實證研究，研究結果表明基于價值投資理論的最優證券投資組合可以在承擔較小風險程度的前提下獲得最佳的投資匯報率。陸帆（2012）從價值投資的基本原理出發，研究了價值投資策略在中國證券市場的適用性，經過實證研究得出了如下結論：證券市場的制度正在不斷完善，投資者的數量也不斷增加，投資價值理念將成為中國股市主流的投資理念。

4 我國證券投資價值投資方法的實例分析

價值投資策略在我國證券市場中的應用是可行的，在成長投資組合和大盤指數上已經獲得了比較客觀的收益。我國證券市場擁有價值投資的支持條件。為了驗證價值投資策略在我國證券投資中的適用性，進行相應的實證研究。

實證研究的數據從巨靈金融服務平臺獲得，一共選用了深證300指數股。由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大，而且缺少較大的收益時間，無需把每股收益看作參考依據，所以為了避免非正常值的導致的影響，選擇的依據必須滿足每股收益大于等于0.1，此外，將不完整的上市公司數據排除。最終的選擇結果如下：2009年188 只、2010年205只、2011年226只，總共有619只。

（1）樣本期內各個時間段內的基本面量化指標和股票價格的相關研究。首先，利用SPSS16.0軟件計算出2009-2011年各個時間段的基本面量化指標和相應時間段的股票價格間的Pearson因子，相應的統計數據結果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關性的數據指標，排除與股票價格存在較小相關性指標，進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數據支持。在該階段，能夠保留下來指標的相關系數必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后，為了避免回歸過程中的自相關，所以將排除凈資產收益率。同時，因為流動比率在決策過程中可能轉換為風險控制因素，和股票價格間有較強的非線性，所以也應該給予剔除。

（2）優化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009-2011年3組數據作為研究對象，利用Stepwise的輸入技術進行三次多元回歸分析，可以得到三組輸出。研究過程中關鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經過一個標準差的改變對股票價格產生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大，表示該因子對股票價格的解釋水平越高。可決因子是在調整回歸方程后獲得的，主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平。可決因子越大，表明該模型對股票價格的解釋水平越高，也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響，投資的合理性越大。相應的回歸分析結果見表2。

根據回歸分析的計算數據能夠獲得如下結論：在觀察時間，每股收益包含在回歸模型之中，具有最佳的解釋股票價格的水平，因此，這個結果表明上市公司的盈利能夠受到了較好的關注。回歸數據表明大多數情況下每股收益和總資產收益率均包含在回歸模型內，從而表明證券投資者非常關注對股票價值有較大影響的基本面，這一結果表明價值投資意識已經不斷地深入人心。從回歸分析結果數據可以看出，在2011年營業利潤增長率包含于回歸模型，從而說明證券投資者已經對上市公司的成長性有了關注，同時能夠表明證券投資者對和內在價值有關的基本面因素有了更為深刻地認識。

從回歸分析數據可以看出，2010年和2011年期間每股凈資產已經退出了回歸模型，表明證券投資市場不夠關注風險水平。每股凈資產是指上市公司在破產時證券投資者股票的內在價值。每股凈資產屬于主要的風險評估基本面因素，正在被證券市場逐步地認可，說明證券市場對股票的關注不僅停留在投資回報上，同時非常關注風險的存在，這正式證券市場不斷趨向于理性的具體表現。然而，對通過對2009年和2010年的回歸分析可知，每股凈資產指標出現了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式，降低了對風險的關注度。

經歷了一段時間，大量的解釋變量符合了回歸模型，這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據回歸分析的結果，證券投資者不斷地利用更多的指標，通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內在價值，證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發展。此外，可決因子的周期變化表明在我國證券市場中，基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高，然而并不穩定。當外部經濟環境產生變動時，證券投資者容易產生非理，從而使非價值因素再一次占了上風。

5 我國證券投資基金價值投資的應對措施

（1）完善基金績效評價模式

有效的基金績效評價模式對基金業的快速前進具有非常關鍵的促進作用。近年來，證券投資組合理論已經得到了不斷的發展，國外對基金績效的評估已經發展到了較高的水平，相應的理論體系已經趨于完善。對于我國基金績效評價體系的發展還處于初級階段，從方法的角度上看我國還處于一個引進吸收的狀態。近年來，中國在進行基金評估的過程中主要關注的是基金的排序，從而使基金投資者在基金投資過程中十分關注同業其他管理者的投資情況，因此，“羊群效應”時有發生，不愿意獲得超額收益，然而渴望排名可以靠前，并且很多基金管理者認可這一模式。然而，基金持有者投資基金不完全重視其所投資的基金是否可以獲得較大的收益，主要重視的是所購買的基金能夠獲得多大的收益。基金持有者和管理者目標有差別時將引起問題，就是基金公司僅僅為了獲得取高額利潤通常以損壞基金持有者利益為代價。為了能夠有效地處理該問題，應該使基金投資者和管理者的行為目標相一致，最終能夠獲得絕對收益。基金管理者在決策時應該考慮到股票的經濟價值，依據價值投資理論的選股準則標選擇投資標的，同時利用長期持有的方式取得絕對收益。

（2）不斷完善目前的股票發行政策，針對國有股、法人股上市流通等方面的問題采取有效的應對措施，從而能夠較快地解決以上問題。目前，我國股票發行采用的核準制度，股票發行價格的完善應該遵循定價為主向競價原則，并且以此為主要的發展趨向，不斷地使證券投資市場來主導實際的發行價格。此外，不斷地處理好國有股、法人股等問題，能夠從不同的角度，例如按照證券投資市場的容量，不斷地采取國有股配售減持，采用優先股的方法，把國有股不斷地轉變為優先股，增加不同投資基金、保險基金在股票市場投資的區間，利用網上交易的形式，協議轉讓的手段等增加法人股流通，減少國有股和法人股的比例，提高個人股的數量。

（3）合理地分配基金管理酬勞的基本組成結構

很長的一段時期內，基金投資者一直懷疑基金公司較高的、較穩定的工資收入。尤其在基金投資處于熊市，雖然收益正在減少，但是基金公司還可以采取增加管理規模的方式來提高資金的管理回報，這些現象極大地損害了基金公司管理者在證券投資者心中良好的形象。大部分基金投資者存在如下的觀點，基金管理者無法為自己帶來較大的投資匯報，資金管理費過高。

應該承認基金管理公司按照資產管理的規模收取一定的管理費具有其合理性，主要原因在于資產管理規模的增加將對基金管理公司的相關資源有更高的需求，為了適應規模增加的實際需求，將資產管理規模中的一部分資金作為管理費是合情合理的，通過管理費不僅能夠增強基金公司的管理實力，而且能夠提高投資團隊的水平，同時管理費還能夠促進基金公司的可持續發展，能夠為基金持有者帶來更大的投資回報。然而，如果基金管理公司的工資待遇和資產管理規模有較大的聯系，就會導致基金管理者僅僅關注視資產管理的規模，同時忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優化基金管理的收入的基本組成，采用浮動收益的方式，即固定資產管理費和資產管理收益掛鉤。一定的資產管理費可以確保基金的有效實施，然而浮動收益可以使基金管理者以資金投資者的權益為中心幫助資金投資者能夠獲得更大的收益。采用了這種基金管理收入配置模式比較合理，有利于價值投資策略的有效實施，進而可以使基金管理者在進行價值投資階段避免一些制度性制約。

（4）充分地利用投資組合策略

證券投資本身就具有較高的風險，但是高風險和高收益率是相互對應的，怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大應該得到有效的解決。投資組合策略就是一種行之有效的方法，利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險，而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據不同階段國際經濟形式、國內產業制度以及行業的發展潛力實時地調節投資產品的比重，從而能夠得到最佳的收益。

（5）投資者應該不斷地轉變投資理念

投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用，證券投資者應該堅持長期投資的理念，主要關注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關概念和理論，知道證券投資過程中潛在的風險，掌握證券投資產品的相關功能；投資者應該明確投資目的，依據自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產品。投資者應該熟悉證券公司的相關情況，對證券公司的專業化水平、標準化產品、內部風險控制制度以及信息披露系統等方面的情況有比較深入地了解，從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。

（6）不斷健全證券市場的管理制度

通過股權改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題，能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環境，從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值，為證券投資基金執行價值投資創造一個非常有利的市場平臺。基金投資意識的不同在基金的投資收益上能夠得到較好的反映，此外，可以在今后的資本市場中的體現不斷增加。

然而，證券市場的管理制度的完善不是一朝一夕就能實現的，需要一個比較漫長的過程。近年來，中國證券市場存在許多缺陷，例如，產品結構比較單調、交易機制不夠完善，從而極大地制約了基金投資者利用價值投資策略進行證券投資的熱情。因此，必須不斷地提高證券市場建設的水平，例如，盡快地為股指期貨上市做好相關的準備，同時不斷地促進股指期貨的持續進步，當證券市場條件比較成熟時實施做空方式，持續健全基金在遭遇資本市場單邊降低情況下的不利局面，持續地提高基金管理者的主動性，減少基金中隱藏的風險，確保基金持有者的利益不受到侵犯，通過以上策略可以為價值投資措施的執行創造一個非常有利的市場環境，進而能夠資本市場環境符合價值投資發展的實際要求。

6 結論

價值投資應該成為我國證券市場主要的發展趨勢。我國證券市場仍然是一種新興的證券市場，依然存在于非有效市場向弱有效市場不斷轉變的階段，從某種意義上包含價值投資的含義，然而利用價值投資策略得到的收益不是非常穩定的。通過股權分置改革等相關的證券市場改革策略的執行，伴隨著上市公司質量持續提升，價值投資策略將轉變為證券市場的主流方式，根據相關研究可以得到以下結論：

（1）選取了深證300指數股進行了相應的回歸分析。根據回歸分析的結果可知：上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關注決定股票內在價值的基本面因素，價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。

市場對風險的關注程度正在降低。每股凈資產能夠表明上市公司在破產的狀況下，投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上，而且非常關注風險，從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發展，投資者能夠更深入地剖析基本面的內涵。根據回歸分析的結果可知：證券投資者已經利用更多的指標，從不同的層面深入地考察股票的經濟價值，市場正在想以價值投資為主的理性投資發展。

（2）中國證券市場是一個新興市場，正處于轉型時期，因此，具有較好的價值投資意義，然而不能獲得比較穩定的收益。因此，應該采取比較有效的措施，完善基金績效評估體系和股票發行政策；合理地分配基金管理收入結構；充分地利用投資組合策略；投資者應該不斷地轉變投資理念；不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質量的持續提升，價值投資將不斷地深入人心，通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩定。

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