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篇（1）

研究國際金融傳遞機制，對于防范國際金融風險，建立有效防范機制具有重要意義。國際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國匯率穩(wěn)定和金融市場正常運行的條件下國際資本的流動和影響，非正常傳遞指引起各國匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動，它不僅由一國的金融危機影響到另一國，而且造成各國和地區(qū)之間的連鎖反應，即危機“傳染”。本文所討論的國際金融機制，主要指后一種類型。

一、傳遞源與被傳遞對象

在經濟全球化和區(qū)域化的國際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機的國家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機很快出現在其臨近或周圍的國家或地區(qū)，這些國家或地區(qū)稱為“被傳遞對象”。一般情況下，國際金融危機的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經濟鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國家或地區(qū)，往往與傳遞源國家在經濟類型、金融體制、發(fā)展模式等方面有相似之處，具體來說，可大致分為兩種情況：

（一）經濟一體化區(qū)域內高度相關的投資貿易關系。以這次東南亞貨幣危機為例，東盟五國較為全面地進入區(qū)域經濟一體化合作階段是在1976年2月五國簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內實行特惠關稅區(qū)時算起。當時東盟各國為了迅速發(fā)展經濟紛紛實行50出口導向的外向型經濟發(fā)展戰(zhàn)略。由于當時美、日、歐占東盟進出口總額的60%，使得東盟各國經濟極易受到西方經濟波動的影響。為此，東盟決定采取擴大區(qū)內貿易的政策，政策的實施使得東盟五國的內部貿易、投資比重迅速上升，各國經濟命運由此被緊密地聯系在一起了。同時對東盟的這些經濟總量相對較小的國家來說，對外部波動極為敏感，加上各國在產業(yè)和進出口結構上有很大的相似性及競爭性，那么一旦某國貨幣受到投機者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動和下跌時，自然也會迅速影響到其它國家的外匯市場，從而造成貨幣危機的傳遞。

（二）國家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場波動的背景正是國際投機勢力看準了歐盟貨幣體系中，成員國雖然安排了相互間匯率浮動上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國一致的貨幣政策和利率水平。但由于當時東西德統一不久，德國政府對赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機制，整個西歐經濟也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個區(qū)域的市場動蕩二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程

在全球金融市場一體化、資本市場自由化的國際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機制越來越依賴于市場價格即匯率和利率等競爭性變量。區(qū)域金融危機發(fā)生，匯率和利率成為國際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動直接對國際和一國經濟發(fā)生作用。在上述兩個例子中，作為傳遞源的國家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應付國家經濟和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實行浮動匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機。既然國際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國際金融市場特別是外匯市場和資本市場就自然成為主要的傳遞途徑。

國際金融危機傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機為例）：由于泰國周邊國家的貨幣大多與美元掛鉤，當泰銖貶值后，泰國的出口競爭力便得到加強。與泰國出口結構相似的周邊國家為了維持本國產品的出口競爭力，也會競相使本國貨幣貶值。正是基于這種預期，國際投機者必然要對這些國家的貨幣做空頭，而投機性的拋售就會對這些國家的貨幣產生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會加速金融危機的傳遞。由于經濟類型的接近，東南亞國家在不同程度上都存在與泰國類似的經濟問題，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權、經常項目逆差等，投資者也害怕當地會發(fā)生金融危機，于是干脆把資本從新興市場撤走，從而導致其它國家的金融危機實際發(fā)生。

三、現代國際投資組合理論———金融危機傳遞機制的一種理論解釋

投資組合理論是現資組合行為的基礎理論。而近年來的研究表明，隨著各國國內經濟的發(fā)展，當前分散投資決策的主要因素已經由證券的種類構成轉向證券的地區(qū)構成上來了。馬克維茨的資產組合理論認為，每一種資產組合的風險可以用其收益的方差來度量，整個資產組合的風險大小取決于三個方面的因素：組合中各資產的風險大小、各類資產所占比重以及不同資產之間的相互關系。那么在分散投資時，在既定收益下必須盡量減少資產之間的相關度，從而降低總體風險。目前西方發(fā)達國家由于長期的經濟往來和一體化發(fā)展，其證券之間的相關系數已經變得很大，僅限于發(fā)達國家的投資組合已經無法很好地削減風險。在這種情況下，西方的投資組合必然會把部分投資換成回報。而這些發(fā)展中國家和新興市場往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國的貨幣風險上升，國際投資組合即對自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對應的整個地區(qū)的貨幣動蕩。

篇（2）

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)02-0011-03

11998年東南亞金融危機與當前金融危機爆發(fā)原因之比較

1.1相近之處

1.1.1本質都是經濟失衡的表現

危機的爆發(fā)本質上都是由失衡產生的，每次危機的解決都是對失衡的一次糾正。失衡的本質就是發(fā)展的不平衡，發(fā)展不平衡是世界經濟的運行常態(tài)和基本規(guī)律之一。不同時期的失衡有著不同的表現，當不平衡積累到十分嚴重的程度時，就會以危機的形式釋放出來。因此近20多年來，全球失衡就與金融危機如影隨形。

東南亞金融危機的原因之一是政府對國際收支短期平衡與長期平衡的關系處理不當。在長期國際收支平衡缺乏堅實基礎的情況下，就試圖開放資本項目來實現短期國際收支的平衡與國內經濟的均衡，這樣做是很容易導致外國投機資本侵入的。國際投機資本對于一國的匯率往往具有助漲或助跌的作用。而這正是投機資本大量進入的國家極易發(fā)生貨幣或金融危機的原因。

當前金融危機實質反映了在全球化時代背景下，由于貿易分工和金融分工不斷深化引起的全球經濟金融結構失衡。危機的爆發(fā)就是對全球分工體系中的貿易分工和金融分工嚴重失衡的一次總調整。

在全球化浪潮中，分工將世界上的主要經濟體分裂成三類國家：以美國、歐盟和日本為代表的資本和消費型國家，以中國和印度為代表的生產型國家，以中東、俄羅斯、巴西、澳大利亞為代表的資源型國家。這樣，美國、亞洲新興國家、石油國家就成為全球經濟失衡的三極，后兩類國家靠輸出廉價商品、勞務和資源，創(chuàng)造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元一石油美元一商品美元”的三角關系，使全球供需和分工體系維系在“脆弱的均衡”上。于是在全球化時代背景下，由于貿易分工和金融分工不斷深化，出現了全球經濟金融結構的失衡。只有有效緩和乃至改善全球經濟失衡的痛苦局面，全球經濟金融才能真正從危機中走出。

1.1.2經濟發(fā)展過熱，經濟結構與運行方式的不合理是內在原因

東南亞國家從20世紀70年代開始相繼起飛，經濟增長較快。但高速增長積累起一些嚴重的結構問題。這些國家迫切地推動經濟增長，忽略了資源配置的合理性，投資和生產大量過剩，普遍高估房地產供給、制造業(yè)的產能；同時，這些國家一味追求經濟增長速度，過分依靠借外債來維護經濟增長。但因為經濟發(fā)展的不順利，到20世紀90年代中期，有些國家已不具備還債能力。在東南亞國家，房地產吹起的泡沫換來的只是銀行貸款的壞賬和呆賬；至于韓國，由于大企業(yè)從銀行獲得資金過于容易，造成一旦企業(yè)狀況不佳，不良資產立即膨脹的狀況。不良資產的大量存在，又反過來影響了投資者的信心，形成惡性循環(huán)，從而引發(fā)金融危機。

美國經濟長期以來一直有高負債、低儲蓄的特征，居民大手大腳地借債消費，國家也鼓勵大規(guī)模借貸和超前消費。加上全球化的趨勢，使美國可以吸取全球其它地區(qū)的儲蓄，并消費高出自身產出的物品。近年來，個人消費支出占美國GDP的比重達到了70％的歷史新高。美國自1992年開始，經常賬戶余額已持續(xù)15年呈逆差狀態(tài)，2001-2006年間經常賬戶逆差的平均增長速度高達17.36％。從2001年末到2007年底的6年中，美國個人積累的債務更是達到過去40年的總和。美國政府和社會近年來一直是在債臺高筑的危險狀態(tài)下運行的。

1.1.3政策不當，銀行不良住房貸款的全面爆發(fā)促使危機產生

過分依賴外資是東南亞經濟中的弊病。泰國銀行從外國銀行借來“短期貸款”，然后借給國內房地產商“長期貸款”。該國還于1992年取消了對資本市場的管制，使短期資金的流動暢通無阻，為外國炒家炒作泰銖提供了條件。如此，當外資紛紛撤離時，構成了對東南亞國家貨幣的強大壓力。此外，由于一些銀行擅自放松向房地產業(yè)貸款的標準，致使大量資金變成呆賬。這就增加了東南亞金融體系的不穩(wěn)定，最終導致一些金融機構瀕臨破產，一場嚴重的銀行危機和貨幣危機隨之爆發(fā)。危機首先發(fā)生在泰國，迅速蔓延到其他東亞經濟體。

美國政府政策的不當為當前的危機埋下了伏筆。美國的房利美和房地美雖是私人持股的企業(yè)，但卻享有政府隱性擔保的特權，因而其發(fā)行的債券與美國國債有同樣的評級。從上世紀末期開始，在貨幣政策寬松、資產證券化和金融衍生產品創(chuàng)新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔保規(guī)模迅速膨脹，其直接持有和擔保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式地增長到2007年底的4.9萬億美元。在迅速發(fā)展業(yè)務的過程中，“兩房”忽視了資產質量，這就成為次貸危機爆發(fā)的潛在誘因。

此外，從2001年1月至2003年6月，為阻止美國經濟下滑和刺激經濟恢復增長，美聯儲連續(xù)13次降息，將聯邦基金利率從6.5％降至僅為1％的歷史最低水平，并將這一超低利率水平維持了1年的時間。這種貨幣的擴張和低利率的環(huán)境降低了借貸成本，刺激了房地產業(yè)的膨脹，促使美國民眾蜂擁進入房地產領域。對未來房價持續(xù)上升的樂觀預期，又使銀行千方百計向信用度極低的借款者推銷住房貸款。所有的人都把希望寄托在了房價只漲不跌的預期上。但之后隨著2004年以來美聯儲的連續(xù)17次提息，使利率由1％提高至5.25％，住房市場持續(xù)降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。高利率使美國住房市場泡沫破裂，沖擊貸款市場的資金鏈甚至導致其斷裂，進而發(fā)生多米諾骨牌效應，波及整個金融市場，并最終導致次貸危機全面爆發(fā)。

1.1.4房地產泡沫膨脹是首要表現

東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資。據統計，泰國金融機構實際貸給房地產業(yè)的資金約占其貸款總額的50％，馬來西亞占29％，印度尼西亞占20％，菲律賓占11％。房地產業(yè)泡沫膨脹嚴重。

在2001年至2005年的5年中，美國自有住房者每年從出售房屋、房屋凈值貸款、抵押貸款再融資等套現活動中，平均獲益近1萬億美元。當經濟開始周期性下滑時，貨幣政策出現調整，利率提升，房價暴跌，泡沫也隨之破滅，整個鏈條便出現斷裂，首先是低信用階層的違約率大幅上升，從而引發(fā)了次貸危機。1.1.5都是在世界經濟全球化的背景下爆發(fā)并迅速蔓延的

經濟全球化使世界各地的經濟聯系越來越密切，但也使資本流動能力增強，帶來對危機進行防范和治理的難度加大、危機在世界范圍內迅速蔓延等負面影響。

1.2美國金融危機的個性因素

(1)缺乏有效的金融監(jiān)管機制，“金融創(chuàng)新”沒有得到有力約束。

在市場起主導作用的背景下，以負有維護美國經濟整體穩(wěn)定重責的美聯儲為例，它只負責監(jiān)督商業(yè)銀行，無權監(jiān)管投資銀行；而負責投資銀行的監(jiān)管方美國證券交易委員會，也只是在2004年經過艱難談判后才獲得監(jiān)管權的。由于缺乏監(jiān)管，金融領域的“創(chuàng)新”泛濫。

金融評級機制的嚴重失誤。評級機構在工作上出現了嚴重失誤，因為它們認為這些結構性的債務產品與企業(yè)債券類似。實質上，不同的債務抵押證券具有不同的風險測評，應該加以區(qū)分地進行評級。結果，對債務工具的錯誤評級導致了錯誤的定價，很多問題債券、問題銀行能夠長期被評估為“優(yōu)等”。

由于國際金融體系是以美國為主導的，而美國又無視一些國家多次提出的加強監(jiān)管的建議，因此，整個國際層面也缺乏有效的金融監(jiān)管。

(2)美國的金融衍生品過多掩蓋了巨大風險。

傳統上，放貸銀行應該把貸款記在自己的資產負債表上，并相應地把信用風險留在銀行內部。但是，美國的銀行卻把數量眾多的次級住房貸款轉換成證券在市場上發(fā)售，吸引各類投資機構購買，這樣就把原本在資產負債表上反映的貸款資產移除報表，并以此轉移相關風險；而投資機構再將其打包、分割、組合，變身成新的金融產品，出售給對沖基金、保險公司等。這樣資產證券化的結果就是銀行看似把風險已經完全轉移給了其他金融機構，得到了一筆“無風險”的類似于手續(xù)費的收入，而這種無風險收入進一步刺激了銀行從事這種業(yè)務。

由此，金融日益與實體經濟相脫節(jié)，虛擬經濟的泡沫日益膨脹，投機行為興起。起初1元錢的貸款可以被逐級放大為幾元、十幾元甚至幾十元的金融衍生品，金融風險也隨之被急劇放大。當這些創(chuàng)新產品的本源——次級住房信貸資產出現問題時，建立在這個基礎之上的金融衍生工具市場就必然坍塌，從而引發(fā)連鎖效應，造成金融危機。

2兩次金融危機所造成的影響

從影響范圍與程度來看，亞洲金融危機始于1997年7月泰國泰銖的暴跌，隨后迅速擴散到菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國。1998年，這些國家的經濟全都陷入了負增長，同時，新加坡、日本和香港的經濟也近乎零增長。臺灣的經濟增長沒有受到嚴重影響。中國與柬埔寨、老撾、緬甸、越南等東盟新成員國的經濟基本未受影響，因為它們當時在很大程度上與外部的金融力量相隔絕。

然而隨著經濟全球化程度的加深，當前的金融危機給世界各國帶來的沖擊比以往更強烈。由于金融自由化和經濟全球化發(fā)展到相當高的程度，今天世界各地都處在不同程度的金融開放之中，大筆“熱錢”在全球各地迅速流動，各種金融衍生品將全球金融機構盤根錯節(jié)地聯系在一起，典型表現是美國一些金融機構把大量的房地產抵押債券打包后，出售給很多國家。因此，發(fā)源于美國這一全球最大經濟體和最發(fā)達金融體系的金融風暴，造成了史無前例的影響。世界各國都不同程度地出現了流動性短缺、股市大跌、匯率震蕩、出口下降、失業(yè)率上升等現象，全球金融市場和實體經濟正面臨嚴峻考驗。國際貨幣基金組織10月上旬發(fā)表報告說，受嚴峻金融危機沖擊，世界經濟正進入“嚴重低迷”時期。當前主要發(fā)達經濟體的經濟狀況“已經或接近于衰退”。

不過，亞洲國家在這次金融風暴中，相比歐美等地區(qū)受創(chuàng)較小，而且不少國家屬新興經濟體，復蘇亦將較快，隨著亞洲外儲基金的成立，未來亞洲在國際金融事務上將有更大的話語權。

我國金融體系仍未完全開放，加之前一輪的宏觀調控已將資產市場的部分泡沫釋出，因此我國經濟所受的沖擊相對較小，這場危機對我國的影響是有限的、可控的。但應清醒地看到，作為一個外貿依存度高達60％的開放大國，這場金融危機對我國發(fā)展也產生了不利影響，主要體現在外部需求的下降，使得我國的出口增長放緩。而在過去幾年中，我國對海外市場的依賴程度越來越高，出口的快速增長一直是拉動我國經濟增長的重要動力。歐盟、美國、日本等主要經濟體是我國的主要貿易伙伴。金融危機的發(fā)生減少了它們的需求，也將不可避免地影響我國的出口，進而影響我國的經濟增長。

3金融危機的啟示與應對

3.1金融危機的啟示與國際應對

(1)改革國際金融監(jiān)管體系，建立國際金融新秩序。

現行國際金融監(jiān)管體系存在明顯弊端。在全球化迅速發(fā)展的時代，資本在全球流動，但目前的監(jiān)管卻是以各國為單位，世界各國各自為政，對各自的金融市場都有本身的監(jiān)管機構，這就造成監(jiān)管競爭。這種競爭的后果是資本向監(jiān)管放松的地方流動，因此會造成很多問題。

另外，國際組織對單個經濟體的檢查和評估標準不一，對發(fā)達國家約束小，而對發(fā)展中國家約束大，造成監(jiān)管不公。國際組織應加強對主要儲備貨幣國的監(jiān)管。因為儲備貨幣國向全世界發(fā)行鈔票，應為全球經濟負責，但其貨幣政策卻是以本國貨幣政策為本，最突出表現就是美元。在布雷頓森林體系下，發(fā)鈔要以黃金儲備為后盾，這就約束儲備國不能濫發(fā)鈔票；而現在沒有黃金為依據，儲備國濫發(fā)鈔票的傾向無法約束，這會造成其他國家的外匯儲備隨時存在急劇貶值的風險。

此次金融危機表明了加強各國監(jiān)管機制的合作，改革國際金融監(jiān)管體系，建立公平競爭的國際金融新秩序的必要性和緊迫性，這是防范和應對金融危機的有效手段。

中國對建立國際金融新秩序發(fā)出了自己的聲音。中國的訴求主要是三點，一是要完善國際金融組織體系，提升新興國家及發(fā)展中國家的知情權、話語權和規(guī)則制定權；二是要改革國際金融監(jiān)管體系；三是要加快推進多元化國際貨幣體系建設。

(2)在不久前召開的亞歐會議上，中日韓三國提出建立800億美元儲備基金，以維持貨幣穩(wěn)定，應對金融危機的沖擊。

自二戰(zhàn)后，由美國主導成立的國際貨幣基金會，原本肩負著應付金融風暴的責任，但面對這次百年一遇的金融海嘯，明顯力量不足。亞洲有必要成立一個新的外匯儲備基金，維持本地區(qū)的貨幣穩(wěn)定。

3.2危機情況下中國的應對與未來發(fā)展

(1)當前我國金融業(yè)的情況。

當前我國金融業(yè)穩(wěn)健運行。三大因素將幫助中國較好地應對此次危機：擁有1.8萬億美元的龐大外匯儲備；存在資本管制；貨幣政策穩(wěn)健，中國政府過去4年都實現了財政盈余。而且多年來的改革增強了我國金融業(yè)的抵抗力，各類金融機構實力普遍增強，盈利能力和抗風險能力提高，市場流動性總體充裕。此外，由于我國，金融實行循序漸進的開放戰(zhàn)略，對國際金融的參與度還不夠高，虛擬經濟的發(fā)展也比較緩慢，規(guī)模還不大，實體經濟處于絕對主體地位。因此，我國金融體系是安全的。

(2)中國的危機應對與未來發(fā)展。

危機即是轉機。雖然中國不可能對席卷全球的金融危機徹底免疫，但擁有豐厚外匯儲備和巨額貿易順差的中國會進一步加強國際地位，通過這次亞歐峰會，中國以至冒升中的發(fā)展中國家有望在參與國際事務上獲得全新的空間和發(fā)言權，甚至參加主導建立全球金融新秩序。

縱觀全局，中國未來經濟的發(fā)展應著眼于實體經濟與虛擬經濟兩個方面。

篇（3）

文章編號：1003-4625（2000）01-0049-02中圖分類號：F821.5文獻標識碼：A

嚴兵（廈門大學國際貿易系，福建廈門361005）

［收稿日期］1999-10-20

［作者簡介］嚴兵（1977-），男，湖北荊門人，廈門大學國際貿易系在讀碩士研究生，攻讀國際經濟貿易專業(yè)。

研究國際金融傳遞機制，對于防范國際金融風險，建立有效防范機制具有重要意義。國際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國匯率穩(wěn)定和金融市場正常運行的條件下國際資本的流動和影響，非正常傳遞指引起各國匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動，它不僅由一國的金融危機影響到另一國，而且造成各國和地區(qū)之間的連鎖反應，即危機“傳染”。本文所討論的國際金融機制，主要指后一種類型。

一、傳遞源與被傳遞對象

在經濟全球化和區(qū)域化的國際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機的國家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機很快出現在其臨近或周圍的國家或地區(qū)，這些國家或地區(qū)稱為“被傳遞對象”。一般情況下，國際金融危機的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經濟鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國家或地區(qū)，往往與傳遞源國家在經濟類型、金融體制、發(fā)展模式等方面有相似之處，具體來說，可大致分為兩種情況：

（一）經濟一體化區(qū)域內高度相關的投資貿易關系。以這次東南亞貨幣危機為例，東盟五國較為全面地進入區(qū)域經濟一體化合作階段是在1976年2月五國簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內實行特惠關稅區(qū)時算起。當時東盟各國為了迅速發(fā)展經濟紛紛實行50出口導向的外向型經濟發(fā)展戰(zhàn)略。由于當時美、日、歐占東盟進出口總額的60%，使得東盟各國經濟極易受到西方經濟波動的影響。為此，東盟決定采取擴大區(qū)內貿易的政策，政策的實施使得東盟五國的內部貿易、投資比重迅速上升，各國經濟命運由此被緊密地聯系在一起了。同時對東盟的這些經濟總量相對較小的國家來說，對外部波動極為敏感，加上各國在產業(yè)和進出口結構上有很大的相似性及競爭性，那么一旦某國貨幣受到投機者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動和下跌時，自然也會迅速影響到其它國家的外匯市場，從而造成貨幣危機的傳遞。

（二）國家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場波動的背景正是國際投機勢力看準了歐盟貨幣體系中，成員國雖然安排了相互間匯率浮動上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國一致的貨幣政策和利率水平。但由于當時東西德統一不久，德國政府對赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機制，整個西歐經濟也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個區(qū)域的市場動蕩。

二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程

在全球金融市場一體化、資本市場自由化的國際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機制越來越依賴于市場價格即匯率和利率等競爭性變量。區(qū)域金融危機發(fā)生，匯率和利率成為國際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動直接對國際和一國經濟發(fā)生作用。在上述兩個例子中，作為傳遞源的國家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應付國家經濟和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實行浮動匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機。既然國際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國際金融市場特別是外匯市場和資本市場就自然成為主要的傳遞途徑。

國際金融危機傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機為例）：由于泰國周邊國家的貨幣大多與美元掛鉤，當泰銖貶值后，泰國的出口競爭力便得到加強。與泰國出口結構相似的周邊國家為了維持本國產品的出口競爭力，也會競相使本國貨幣貶值。正是基于這種預期，國際投機者必然要對這些國家的貨幣做空頭，而投機性的拋售就會對這些國家的貨幣產生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會加速金融危機的傳遞。由于經濟類型的接近，東南亞國家在不同程度上都存在與泰國類似的經濟問題，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權、經常項目逆差等，投資者也害怕當地會發(fā)生金融危機，于是干脆把資本從新興市場撤走，從而導致其它國家的金融危機實際發(fā)生。

三、現代國際投資組合理論———金融危機傳遞機制的一種理論解釋

投資組合理論是現資組合行為的基礎理論。而近年來的研究表明，隨著各國國內經濟的發(fā)展，當前分散投資決策的主要因素已經由證券的種類構成轉向證券的地區(qū)構成上來了。馬克維茨的資產組合理論認為，每一種資產組合的風險可以用其收益的方差來度量，整個資產組合的風險大小取決于三個方面的因素：組合中各資產的風險大小、各類資產所占比重以及不同資產之間的相互關系。那么在分散投資時，在既定收益下必須盡量減少資產之間的相關度，從而降低總體風險。目前西方發(fā)達國家由于長期的經濟往來和一體化發(fā)展，其證券之間的相關系數已經變得很大，僅限于發(fā)達國家的投資組合已經無法很好地削減風險。在這種情況下，西方的投資組合必然會把部分投資換成回報。而這些發(fā)展中國家和新興市場往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國的貨幣風險上升，國際投資組合即對自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對應的整個地區(qū)的貨幣動蕩。

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愈演愈烈的國際金融危機對新興轉型經濟體產生巨大沖擊，一些轉型國家經濟甚至瀕臨破產的危機。為什么看起來蒸蒸日上的快速發(fā)展的轉型經濟在外部沖擊下發(fā)生劇烈波動和倒退呢?深入分析其原因，對轉型中的新興經濟體尋求克服危機、持續(xù)發(fā)展的路徑意義重大。

一、國際金融危機對轉型國家的影響

始于上世紀后半葉的世界性計劃經濟向市場經濟的大轉型，使近30個轉型國家相繼擺脫了計劃經濟下的經濟停滯狀態(tài)，逐漸走上了加速發(fā)展道路。中國保持了30年年均9.8％的高增長，越南取得了22年的快速增長，中東歐和波羅的海國家分別獲得了近15年左右的快速增長，俄羅斯及獨聯體其他一些國家也在10年前結束了經濟的持續(xù)低迷和衰退，步入高增長行列。但2008年以來，這些轉型國家受國際金融危機的影響，經濟增長速度出現了明顯的下滑。

(一)國際金融危機對轉型國家的沖擊

1.金融體系遭遇重創(chuàng)。首先，銀行體系受害深重。一些中小商業(yè)銀行出現支付危機，一些私人中小銀行已被國有大銀行收購，如BankGlobex等這樣的中型銀行2008年10月由于支付困難一度停止儲戶提現5天；烏克蘭工業(yè)投資銀行因外債過重而被政府接管，2008年10月13日烏克蘭中央銀行宣布未來半年內禁止儲戶提前提取定期存款，并禁止銀行擴大貸款規(guī)模。其次，轉型國家股指、幣值普遍下跌。自2007年10月以來中國股指下跌70％，股票市值損失24萬億元，僅2008年10月，股指就下跌24.6％。俄羅斯股市災難也同樣嚴重，2008年5至10月，俄羅斯交易系統(RTS)指數下跌73.16％，損失市值達1萬億美元，停盤成為俄羅斯股市休克療法的一部分。同時，一些轉型國家貨幣出現貶值趨勢。自1998年金融危機后，盧布隨俄羅斯經濟一路走強，盧布對美元累計升值了1.43倍，但能源跌價和全球金融風暴終結了盧布的上升趨勢，盧布自2008年7月以來回落15％。由于貶值，居民開始提取本幣轉存美元，中央銀行為支持銀行系統應對居民大量提取盧布轉存美元或歐元，已經支出了數百億美元。2008年10月17～24日一周內俄央行國際儲備從5157億美元降至4847億美元，減少310億美元，達到創(chuàng)紀錄的下降水平。烏克蘭原本堅挺的格里夫納9月份一度貶值20％，導致民眾擠兌。匈牙利股市暴跌、本幣不斷貶值，為度過難關，烏克蘭和匈牙利方面向國際貨幣基金組織(IMF)和歐洲央行請求救援，于10月17日分別獲得140億美元和50億歐元的貸款。再次，對外投資、并購活動損失嚴重。金融危機對中國金融企業(yè)、特別是外匯金融企業(yè)造成巨大損失，凸顯中國金融業(yè)的不成熟和監(jiān)管不力。如，中國投資公司30億美元的黑石股份價值暴跌2/3，中信泰富澳元杠桿對沖基金大幅度縮水，中鐵股份19.4億元的外匯存款損失、中國鐵建股份有限公司3.2億元的外匯貶值、50億美元的大摩可轉換債券前景不佳、中國外匯儲備在次貸危機中遭受了較大的損失，等等，表明中國金融行業(yè)損失較大。

2.企業(yè)經營困難，失業(yè)加劇。在外需降低、匯率升值和勞動力成本提高等因素影響下，多數轉型國家出口遭到阻礙，出口導向型企業(yè)陷入困境。中國沿海勞動密集型出口企業(yè)首當其沖，僅據不完全統計，2008年上半年中國規(guī)模以上中小企業(yè)倒閉多達6.5萬家，失業(yè)人數上千萬。受能源行業(yè)不景氣的影響，俄羅斯銀行業(yè)、建筑業(yè)、房地產、鋼鐵業(yè)等也受到拖累。2008年10月，包括遠東航空公司在內的多家俄羅斯小航空公司宣告破產。鋼鐵巨頭“馬格尼托戈爾斯克鋼鐵公司”已宣布減產15％，裁員3000人。許多在建工程凍結和停工，大批外來建筑勞工突然失業(yè)。俄羅斯15大建筑公司平均負債5～15億美元。據估計，俄羅斯建筑業(yè)將有20％，即上百萬人失業(yè)，將對經濟增長造成巨大打擊。

3.出口和吸引外資能力下降。外部需求降低對轉型國家的出口和吸引外資造成嚴重打擊。2008年，我國廣東3萬多家玩具企業(yè)已有3/4倒閉，1～9月全國只有3507家企業(yè)有出口業(yè)務，同比下降了53％。前三季度，剔除匯率、出口價格上漲等因素，中國實際出口增長已下滑至個位數，即比上年下降近20個百分點；出口順差下滑，對中國經濟增長貢獻率為12.5％，同比下降8.9個百分點；拉動經濟增長1.2個百分點，同比下降1.2個百分點。中國社會科學院預計2008年出口對中國經濟增長貢獻率為負，而2007年對11.9％的經濟增長中貢獻了2.5個百分點。俄羅斯外貿收入和順差因油價下降而出現縮水。按照測算，每下降1美元/桶，全年俄羅斯收入將下降30億美元。70美元/桶是俄羅斯保持預算平衡的基準價，油價繼續(xù)下跌，將使俄羅斯經濟出現一系列嚴重問題，過去十年的高速經濟增長或許即將結束。越南、俄羅斯、中東歐等均發(fā)生外資抽逃，由于金融危機的快速蔓延和影響，自2008年8月開始到10月初為止，使銀行系統的可自由兌換外匯儲備損失了近400億美元。由于國際資本市場危機和俄羅斯環(huán)境惡化，2008年俄羅斯流入外資額同比將下降一半(2007年達800多億美元)。中國資本項目平衡表下的熱錢大量下降，出口順差和外匯儲備增長率明顯下降。

4.政府財政收入增長減緩。2008年7月，中國稅收同比增長13.8％，出現了2003年來的首次降低，當月稅收增速比去年同期回落了19.3個百分點，比上半年回落了19.7個百分點。8月稅收收入同比增長11％，增速比去年同期大幅回落了31.9個百分點，9月全國稅收收入增速也在加速下滑，同比增速只有2.5％。與今年上半年全國財政收入累計增長33.3％相比，三季度全國財政收入增長僅為10.5％。

5.經濟快速發(fā)展步伐受阻。在金融風暴沖擊下，外部需求下降導致內部經濟減速。各轉型國家經濟增長率普遍下降。越南自2007年開始經濟即陷入危機狀態(tài)，外資抽逃和出口劇減使經濟增長率嚴重下挫，2008年1～9月的增長率只有6.52％，同比下降2個百分點以上。10月14日IMF聲明指出，波羅的海三國經濟迅速發(fā)展在較大程度上依賴廉價外國信貸資本，從而使其金融體系非常脆弱，外資加速流出會推動三國銀行崩潰過程，可能很快會遭受與冰島銀行破產類似的危機。目前，三國經濟正陷入衰退，標準普爾降低了對三國的評級。2008年立陶宛、愛沙尼亞和拉脫維亞三國經濟增長率從前幾年連續(xù)8％左右的高增長率下降到4％～5％，2009年將繼續(xù)下降到3％以下。中國連續(xù)5年超過10％的增長率在今年被打破，2008年第3個季度已下降到9％，同比下降了3個百分點。國際貨幣基金組織(INF)預計中國經濟增長率2008年為9.7％，2009年為8.5％，東歐、俄羅斯及其鄰國增速將急劇降低。

(二)轉型國家受到劇烈沖擊的原因

原本欣欣向榮的多數新興轉型國家為何在這場全球金融危機中受到較大沖擊?在英國《獨立報》10月19日發(fā)表的西蒙·埃文斯等發(fā)表的“誰是下一個滑落下去的國家”的文章中列舉的步冰島后塵的16個國家中，波羅的海三國、烏克蘭、哈薩克斯坦、匈牙利、俄羅斯、中國等均名列其中。這雖是一家之言，但也并非空穴來風。轉型國家受到了國際金融危機較大影響的原因是多方面的，主要有：

1.金融體系脆弱，國際應對經驗欠缺。中東歐國家、俄羅斯等銀行體系過度開放，并按照美國的金融模式運作。但因金融機構弱小、債務過重、應對危機管理水平偏低，一些中東歐國家模仿美國的高赤字、高舉債經濟模式，對外部的依賴度較高，如匈牙利的外債高達GDP的60％，而且外債的1/3是以外幣方式存在的。拉脫維亞的經常項目赤字也高達20％以上。由于過分偏重借助外資加快發(fā)展，加上加入歐盟的便利條件，2007年中東歐吸引了全球新興市場流入資金約7800億美元的近一半。其中，大部分體現為外資對當地銀行債券等金融產品的購買，而吸引的外資又被大量投入到美國債券等金融產品的購買。從2007年下半年開始，隨著全球性金融危機的蔓延，一度被稱為外資天堂的中東歐，在西方資金短缺大量抽逃時，其經濟因失血而陷入困境，無法償還債務的風險巨大。中國、越南等國則由于金融開放不夠，雖然避免了過度卷入危機旋渦而受到嚴重損失，但外國熱錢抽逃，使資本項目平衡狀況產生逆轉。同時，中國外匯儲備對外投資及金融機構和企業(yè)的杠桿對沖投資，因經驗不足和決策失誤遭遇了不小損失。2.經濟結構不合理，對外依存度過高。轉型國家經濟對外部依賴度過高是這次金融危機沖擊波對轉型國家造成較大震蕩的基本原因之一。中國、越南、俄羅斯、中東歐和波羅的海國家等均存在極大的外國資本、技術和市場依賴癥。羅奇認為，中國經濟在很大程度上依然是以出口為導向的外向型經濟，國內需求比重較低，而且，經濟總量相對較小、人均收入水平太低。在美國等主要出口市場萎縮的條件下，由出口收縮進而導致一系列的問題，如就業(yè)、出口收入減少和增長乏力。而俄羅斯、哈薩克斯坦等嚴重依賴能源、原料等資源稟賦優(yōu)勢，同樣因國際經濟增長放緩，對燃料和原料需求減少而導致出口降低、預算收入減少，就業(yè)者收入降低，進而導致進口增長放緩和經濟活力降低。而波羅的海和中東歐轉型國家則在資本、市場上嚴重依賴西方國家。越南近年吸引外資成效顯著，但因多數投資集中于賓館、飯店、房地產和旅游娛樂等行業(yè)，在金融危機背景下，這些熱錢出逃很快，使其經濟受到嚴重損害。可見，轉型國家過分倚重外部資金、市場來加快發(fā)展而形成依賴度太高，勢必增加經濟增長的不確定性和風險性。

二、轉型國家應對國際金融危機的策略

轉型國家有效應對國際金融危機的沖擊，增長速度從短期看，需要沉著冷靜應對，抵御沖擊，重點防止經濟過快回落，要妥善處理好促進外貿外需行業(yè)轉型與防止經濟過快回落的關系；加強對商業(yè)銀行體系的流動性管理，保持銀行體系的穩(wěn)健，特別是保證部分流動性相對緊張的中小商業(yè)銀行的流動性充足。從長期看，則需要抓緊推進改革轉型，調整結構，擴大內需，持續(xù)快速發(fā)展。

(一)推進金融創(chuàng)新、強化金融服務與金融調控。這次危機肇始于金融體系并波及到實體經濟的事實表明，金融體制是現代經濟的集中體現，金融創(chuàng)新及其監(jiān)管水平關系到經濟運行健康。正是由于中俄等轉型體的銀行體系改革不徹底，金融市場和調控機制不完善，給外部金融沖擊以可乘之機。如何處理放寬金融市場與防范金融風險間的矛盾，變得愈加重要。美國金融創(chuàng)新遭遇內部崩潰，一方面說明美國金融體制并非至善至美，不能照抄照搬，但另一方面更不意味著要停止或放慢金融體系的改革，恰恰相反，應利用危機契機，深刻反思作為我們金融轉型榜樣的美國金融體系的經驗和教訓，從其錯誤中學習，并作為有效推進金融改革創(chuàng)新的動力。美國次貸危機告訴我們，金融創(chuàng)新不能沒有監(jiān)管，監(jiān)管缺失的金融創(chuàng)新蘊含很大風險。應在大力鼓勵市場主體開展創(chuàng)新的同時，對創(chuàng)新進行過程監(jiān)管；放貸結構在發(fā)放房地產等貸款時必須負責詳查借貸者的信用和償還能力，不能為了擴大業(yè)績或者盈利而不顧潛在風險。因此，加快資本市場創(chuàng)新，構建金融防火墻，以創(chuàng)新模式、工具等加快經濟轉型步伐，促進發(fā)展戰(zhàn)略轉變，形成資本市場與經濟發(fā)展間的良性互動循環(huán)。構建集中統一的跨部門金融監(jiān)管、調控體系。轉型期，中國等一些轉型國家尚未建立起集中統一高效的金融監(jiān)管體系，如中國直接的金融職能部門有央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外管局等，同時，發(fā)改委、財政部、商務部、國資委等部委也有部分相關金融監(jiān)管職能，金融領域多龍治水的局面不利于對國際國內金融市場特別是流動性危機和金融風險進行有效監(jiān)督和預警。因此，可考慮設立跨部門國家金融綜合監(jiān)管機構，建立涵蓋制度監(jiān)管、市場監(jiān)管、全程監(jiān)管、協同監(jiān)管等形式的統一監(jiān)管框架，有助于改變多龍治水、風險控制不力的狀況，促進金融服務轉型。多數轉型國家金融體系的主要服務對象是工業(yè)大企業(yè)，而不是多數中小企業(yè)，這樣不僅容易造成產業(yè)集中和壟斷，還容易形成產能過剩，不利于加快金融體系流動性向產業(yè)投資的轉化。在金融風暴沖擊和對外投資風險加劇條件下，中國、俄羅斯等外匯儲備充裕的國家，可以推動金融體系由間接融資主導向間接融資與直接融資并舉的結構轉變；投資模式由政府主導向以民間投資為主導、多元化投資并存的結構轉變；金融類型由一般商業(yè)金融為主向商業(yè)金融、能源金融、農業(yè)金融、創(chuàng)業(yè)金融等多種政策性金融并舉的結構轉變。從抵御金融風暴、維護國家經濟安全角度看，要通盤考慮深化金融改革、維護金融安全和促進發(fā)展轉型三者關系。

(二)調整貨幣政策目標，追求實體經濟與虛擬經濟平衡。現代金融的發(fā)展極大地改變了原有宏觀經濟運行的規(guī)律和結構，出現經濟虛擬化和貨幣虛擬化特征。由此，資產價格波動導致貨幣流通速度和貨幣供應量具有非穩(wěn)定性，貨幣政策發(fā)揮作用的基礎條件、傳導途徑、作用效果也相應發(fā)生重大變化。轉型國家的貨幣政策也應進行適當結構性優(yōu)化，使其貨幣政策的主要目標從以往的主要關注通脹、就業(yè)、經濟增長、國際收支等實體經濟目標，轉向同時關注實體經濟和金融經濟目標(金融體系穩(wěn)定、資產價格穩(wěn)定)。拓展貨幣政策調控政策目標，使貨幣中介目標逐漸從單一實體經濟目標(控制通脹或經濟增長)轉移到“經濟穩(wěn)定+物價穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”的三重目標(調控中介：增長率+通脹率+金融資產價格與收益率)。這會更有利于統籌實體經濟與虛擬經濟的發(fā)展，能夠穩(wěn)定經濟周期和金融周期。

(三)優(yōu)化外匯儲備結構，積極穩(wěn)妥推進對外投資。隨著次貸危機引發(fā)的金融危機越來越大，推進外匯儲備結構多元化調整，改變以前被動的美元儲備和投資美國國債的方式，尋求合理的外匯儲備結構和尋找新的投資渠道變得越來越迫切。作為世界第一和第三位的外匯儲備國的中國和俄羅斯，以美元為主的外匯儲備結構，在美元幣值下降周期中已顯示出明顯的風險和遭受相當大的損失。為此，必須加強外匯儲備結構調整。同時，積極利用國際金融市場的周期調整時機和多元化投資背景，通過兼并收購等渠道實施全球布局，致力于將龐大外匯儲備轉為戰(zhàn)略性資產，由債權投資為主轉向股權投資為主，通過金融資本與產業(yè)資本的進一步融合，推動產業(yè)并購和結構升級。對中國而言，一方面，通過對外并購促進產業(yè)結構和效益重構，減小外部需求萎縮給經濟增長帶來的壓力；另一方面，抓住近期國際資源價格下滑的有利時機，為推進工業(yè)化進程積累廉價資源的儲備。中國商務部鼓勵重化工業(yè)、電信運營業(yè)、咨詢業(yè)等有比較優(yōu)勢的產業(yè)學習運用股權投資和跨國并購等新的對外投資方式，積極“走出去”。對俄羅斯而言，可通過對中亞、伊朗、委內瑞拉、非洲等地能源資源的資產并購和參與，增強俄羅斯油氣資源的全球配置話語權，維護油氣價格穩(wěn)定和自身戰(zhàn)略利益。

篇（5）

關于2008年爆發(fā)的國際金融危機的原因已經有很多研究，概括起來主要有以下幾種觀點：一是人性的貪欲；二是政府政策干預失誤和監(jiān)管失控；三是新自由主義泛濫，盲目崇拜市場經濟調控的有效性；四是實體經濟存在問題；五是金融體系和金融創(chuàng)新出了問題；六是美國主宰下的經濟全球化的惡果；七是資本主義基本矛盾。本文運用政治經濟學理論對此次金融危機進行剖析，認為引發(fā)金融危機的原因是多方面、分層次的。

一、引發(fā)金融危機的原因：虛擬的有支付能力的需求

2001年，美國房貸金融機構推出零首付的次級按揭貸款。借貸者買房時不再需要交納20％或更高的首付，銀行也不再對借貸者的背景和收入情況進行任何審查，這實際上是在大規(guī)模向按揭貸款信用等級低、償還能力很差的低收入階層貸款買房(次級貸款)。之后，銀行機構把按揭出售給投資銀行，這些投資銀行再把不同的按揭放在一起，變成一種“有按揭支撐的證券”在市場上出售給國內外金融機構和其他投資機構，將全世界大量的投資者吸引到美國國內的住房市場上。2001年“次級貸款”余額僅為1200億美元，2006年增加到14000億美元，到2007年達到1.2萬億-1.5萬億美元。“次級貸款”經過包裝衍生為證券在二級市場流通，總規(guī)模膨脹到10萬億美元，其中在國際上流通的約占2／3，涉及“次級貸款”業(yè)務的金融機構多達2500多家，全球45家大銀行和券商都參與進去。

次級貸款及能夠流動起來的“有按揭支撐的證券”，對美國的房價上漲起著推波助瀾的作用，2002年至2007年，美國房價上漲速度驚人，形成巨大的泡沫。2007年初美國房地產市場房屋總價值約21萬億美元，其中有約8萬億美元是投機的價值，泡沫占房屋總價值的38％。2007年2月，泡沫達到頂點，房價開始下跌，而在2006年，利率開始迅速攀升，結果是次級按揭貸款的整個循環(huán)鏈條斷裂，低收入貸款者無力償還貸款，放貸的金融機構本息無法收回，購買了“有按揭支撐的證券”的投資者的債券價值大打折扣，由次級貸款危機引發(fā)的金融危機爆發(fā)并且在世界范圍蔓延開來。

這樣的結局是必然的。政治經濟學中所揭示的市場經濟運動的基本規(guī)律——價值規(guī)律和虛擬資本理論能夠對此做很好的詮釋。價值規(guī)律表明，社會必要勞動時間決定價值，價值決定價格。在市場交換中，由于供求的不平衡使市場價格背離價值，而市場價格通過對價值的背離又調節(jié)著供求，結果是使供求趨向平衡，價格趨向于價值，交易遵循等價(等量勞動)交換原則。在這里，特別需要關注馬克思的需求理論，它包含兩個層次的內容。第一，馬克思說：“要給需求和供給這兩個概念下一般的定義。真正的困難在于，它們好像只是同義反復。……社會要滿足需要，并為此目的而生產某種物品，它就必須為這種物品進行支付。事實上，因為商品生產是以分工為前提的，所以，社會購買這些物品的方法，就是把它能利用的勞動時間的一部分用來生產這些物品，也就是說，用該社會所能支配的勞動時間的一定量來購買這些物品。”可見，馬克思認為，需求首先是生產問題，即需求方之所以有支付能力，是因為在生產中投入了相當的社會必要勞動量，向社會提供了包含這個一定社會必要勞動量的使用價值(財富)。只是現在需求方用貨幣來抽象地代表他向社會提供的財富(抽象財富)，他持有的貨幣體現著換取具體財富(使用價值)的支付能力。第二，把需求放到市場中進一步研究，馬克思指出了市場價格變動對需求的影響：“在需求方面，……從量的規(guī)定性來說，這種需要具有很大伸縮性和變動性，……如果生活資料便宜了或者貨幣工資提高了，……對這些商品就會產生更大的‘社會需要’。”“如果需求減少，因而市場價格降低，結果，資本就會被抽走，這樣，供給就會減少。”所以，市場需求規(guī)模取決于公眾通過創(chuàng)造社會財富的勞動所形成的實際支付能力的大小。就某個市場而言，其市場需求規(guī)模決定著供給規(guī)模。

美國的次級貸款是向償還能力很差即沒有多少支付能力的低收入階層在零首付條件下貸款讓他們買房。并且認為，在低利率和房屋需求增加刺激下，房地產價格一定會上升，次級貸款者一定會從房屋投資中獲利。從而形成支付能力，并且可以獲得投資收益和物美價廉、功能齊全的高質量自有住房。銀行機構通過“金融創(chuàng)新”把按揭出售給投資銀行，這些投資銀行再把不同的按揭放在一起，變成一種“有按揭支撐的證券”在市場上出售給國內外金融機構和其他投資機構，把全世界大量的投資者吸引到美國國內的住房市場上，同時也把風險推銷了出去。魔術似乎變成功了，低利率、不需要首付、有大量的投資機構愿意投資，這就在美國房地產市場虛擬出一個巨大的有支付能力的需求，使房地產價格不斷上升。

馬克思指出，證券化的資本積累是虛擬資本的積累，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化。人們把每一個有規(guī)則的會反復取得的收入按平均利息率來計算，把它算作是按這個利息率貸出的資本會提供的收入。這樣就把這個收入資本化了。”利率越低，證券化的資本的投資規(guī)模越大、價格越高，虛擬資本的積累規(guī)模越大。由于房地產和有價證券一樣，有定期的租金收入，投資規(guī)模受利率和房屋價格影響大，因此，在房地產價格過度上漲中也會產生巨大的虛擬資本。

虛擬資本的積累會遠遠大于實際資本的積累。虛擬資本的積累產生于房地產和有價證券價格上升帶來的投資機會。例如，如果預期房地產價格上漲，會誘發(fā)人們的投機行為，市場需求就會迅速膨脹。由于房地產和其他產品不同，在一定時期內供給很難快速增加，因此投機需求會帶動價格持續(xù)上漲，而定期的租金收入和相對較低的利率會使房地產市場虛擬資本積累額巨大。2001年，美國經濟出現衰退，政府為了挽救經濟，連續(xù)13次降息，基準利率降至1％。低利率使資產價格上漲，2003-2006年，房價漲幅超過50％。低利率、房價上漲、沒有首付的次級貸款、“有按揭支撐的證券”的流動，都在極大地刺激著房地產的投機行為，由此膨脹出一個巨大的虛擬資本。馬克思把虛擬資本稱為名義貨幣資本并且把它比喻為肥皂泡，所以，在美國房地產市場虛擬資本的快速積累過程中，形成了一個巨大的房地產泡沫。

但是，泡沫是不能無限制地吹大的。2004年6月，美國經濟復蘇，美聯儲擔心通貨膨脹和資產價格泡沫，兩年內將基準利率從1％提高到5.25％。2007年3月，房價開始下跌。高利率和房價下降使許多低收入的次級房貸家庭無法還貸，次級抵押貸款違約率大幅上升，次級房貸危機爆發(fā)。表面上看，次級貸款危機的爆發(fā)由利率提高和房價下跌引起，實際上是，美國房地產市場虛擬出的巨大的有支付能力的需求遠遠地超過了美國人對住房的正常的有支付能力的需求，實體經濟中的價值規(guī)律在不以人的意志為轉移地發(fā)生著作用。由于美國國內房地產市場的實際的有支付能力的需求無法兌現巨大的房地產價格泡沫，實際的有支付能力的需求這把利劍最終刺破了這個泡沫，房地產價格下跌，不僅向其價值回歸，而且，由于在價格泡沫刺激下使房屋供給遠遠超出實際有支付能力的需求，房屋價格會持續(xù)跌落至其價值之下。

為這場危機買單的，首先是低收入階層貸款買房者，他們喪失了住房，喪失了存款甚至傾家蕩產。世界政治經濟學學會學術顧問、東京大學伊藤誠院士指出，當年日本由投機易推高住宅價格，引誘勞動者家庭借款，結果導致巨大損失。這種住宅融資的攻擊性推銷，只能成為銀行等各種金融機構新發(fā)明的現代化大規(guī)模的剝削手段。其次是公眾的利益損失，它通過和次級貸款相關的債券貶值、金融危機及由此引發(fā)的全球性經濟衰退，讓公眾來承受由此帶來的損失。馬克思指出，當經濟中的泡沫破滅時，“只要這種貶值不表示生產以及鐵路和運河運輸的實際停滯，不表示已經開始經營的企業(yè)的停閉，不表示資本在毫無價值的企業(yè)上的白白浪費，一個國家就決不會因為名義貨幣資本這種肥皂泡的破裂而減少分文。”但是，經濟泡沫的破滅往往和經濟危機相伴隨，并且加劇經濟危機，表現為虛擬資本大規(guī)模減少，信用危機程度加深，有價證券持有者的財富大幅縮水，有支付能力的需求下降。本次金融危機毫無疑問地證明了這一點。

二、金融危機的根源：資本主義生產方式的基本矛盾

美國為什么要通過次級貸款來虛擬一個巨大的有支付能力的需求呢?根本原因是分配制度導致了貧富分化，使大量低收入者缺乏有支付能力的購買力。

資本主義是一個資本強權的社會，資本通過“提高勞動生產力來使商品便宜，并通過商品便宜來使工人本身便宜，是資本的內在沖動和經常的趨勢。”“在資本主義生產中，發(fā)展勞動生產力的目的，是為了縮短工人必須為自己勞動的工作日部分，以此來延長工人能夠無償地為資本家勞動的工作日的另一部分。”“在勞動生產力提高時，勞動力的價格能夠不斷下降，而工人的生活資料量同時不斷增加。但是，相對地說，即同剩余價值比較起來，勞動力的價值還是不斷下降，從而工人和資本家的生活狀況之間的鴻溝越來越深。”所以，在資本主義生產關系下，提高勞動生產力的好處大部分由資本所有者占有，經濟增長的絕大部分成果都必然會進入了少數資本所有者的口袋，伴隨著經濟的增長是貧富分化日益嚴重。資料顯示，2005年，美國最富有的1％和1‰的人所擁有的財富都達到了1928年以來的最高水平。最富有的1‰的人口只有30萬，他們的收入與最窮的50％的人口的總收入相當，而最窮的50％的人口有1.5億。從1980年到2005年，最富有的1‰的人口的收入占社會總收入的份額翻了番。

貧富分化帶來的問題是，“以廣大生產者群眾被剝奪和貧困化為基礎的資本價值的保存和增殖，只能在一定的限度以內運動，這些限制不斷與它自身的目的而必須使用的旨在無限制地增加生產，為生產而生產，無條件地發(fā)展勞動社會生產力的生產方法相矛盾。手段——社會生產力的無條件的發(fā)展——不斷地和現有資本的增殖這個有限的目的發(fā)生沖突。”一方面，資本在競爭和信用制度促使下不斷集中，資本集中加速了生產社會化程度的提高，生產規(guī)模日益擴大，社會財富日益增加。另一方面，資本主義生產關系決定的分配關系，使工人階級的有支付能力的需求提高是有限度的，“工人的消費能力一方面受工資規(guī)律的限制，另一方面受以下事實的限制，就是他們只有在他們能夠為資本帶來利潤的時候才能被雇傭。一切真正的危機的最根本原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限的消費……。”在繁榮期間，增長更快的是資本獲得的剩余價值和由此帶動的資本積累，這就使生產擴張快于社會有支付能力的擴張，潛伏著即將爆發(fā)的經濟危機。

在美國，由于貧富分化，大量低收入者缺乏有支付能力的購買力，但是，在資本主義制度范圍內，不可能通過改變它的分配制度來消除貧富分化，避免經濟衰退。而通過零首付的房屋次級貸款來虛擬出一個巨大的有支付能力的需求，刺激總需求擴張，只能延緩經濟衰退出現，并且通過虛擬的有支付能力的需求和“有按揭支撐的證券”的出售將全世界大量的投資者吸引到美國國內的住房市場上，進一步促進供給相對于美國國內實際有支付能力的過剩，加強了經濟危機爆發(fā)后的深度，并且把世界其他國家?guī)私洕C之中。

所以，資本主義生產方式的基本矛盾：生產的社會化和生產資料資本主義私人占有之間的矛盾所決定的生產相對過剩與勞動者有支付能力的需求不足的矛盾，才是這次國際金融危機產生的根源。

三、金融危機爆發(fā)的助推器：市場失靈且缺少監(jiān)管

凱恩斯認為，經濟波動雖然是多種因素促成的，但是，“商業(yè)循環(huán)之所以可以稱為循環(huán)，尤其是在時間先后上及期限長短上之所以有規(guī)則性，主要是從資本之邊際效率之變動上產生的。”即投資的波動是經濟周期性波動的根源。而“在自由放任情形之下，除非投資市場心理有徹底改變，否則就沒有辦法避免就業(yè)量之劇烈波動；然而我們沒有理由可以預料會有此種徹底改變。所以我的結論是：我們不能把決定當前投資量之責任放在私人手里中。”可見，在自由放任的市場經濟中，必然導致經濟衰退，國家必須對宏觀經濟活動進行有意識的干預，特別是要對投資進行一定程度的管制。在凱恩斯主義主導下，1945-1973年，在資本主義國家普遍實行有政府管制的資本主義，政府對經濟和金融系統實行嚴格管制。

從古典經濟學到現代的新古典及新自由主義，都主張市場是唯一有效的經濟活動調節(jié)器，反對國家對宏觀經濟活動有意識的干預和實行有政府管制的資本主義。產生于20世紀20-30年代的新自由主義，在繼承古典自由主義經濟理論基礎上，以反對和抵制凱恩斯主義為主要特征，主張自由化，認為自由是效率的前提；主張私有化，認為私有制是推動經濟發(fā)展的基礎；主張市場化，認為離開市場就談不上經濟，無法有效配置資源，反對任何形式的國家干預。馬克思在100多年前就指出，自由市場經濟“以生產資料分散在許多互不依賴的商品生產者中間為前提，……他們不承認任何別的權威，只承認競爭的權威，……”，“資產階級……高聲地責罵對社會生產過程的任何有意識的社會監(jiān)督和調節(jié)，把這些說成是侵犯資本家個人的不可侵犯的財產權，自由和自決的‘獨創(chuàng)性’。”可見，新自由主義并沒有超越古典主義和馬克思所處時代的資產階級主張的無政府主義。20世紀80年代以來，新自由主義逐步取代了凱恩斯主義，資本主義國家信奉自由市場的市場經濟，放松對經濟和金融的管制。現在，資本主義世界所推崇的新自由主義之花結出了國際金融危機的惡果。

美國經濟學家大衛(wèi)·科茨指出，現代美國經濟發(fā)展的歷史證明，“新自由主義條件下，非常容易發(fā)生金融危機。美國在19世紀實行的是比較自由的市場經濟，那時大約每10年左右就有一次非常嚴重的金融危機。到1929年，自由市場經濟導致了美國金融體系的崩潰。此后，美國于1945-1973年期間實行的是管制的資本主義，在此期間沒有發(fā)生一次大的金融危機，也沒有一家大的金融機構破產。但是自1980年以來，隨著新自由主義的抬頭，美國經濟出現了一系列的資產泡沫，并伴隨著產生了相應的金融問題。比如，20世紀80年代，美國出現了一次比較大的危機，一種特別的金融機構——儲蓄銀行破產了，中央銀行不得不耗資數千億美元來挽救這些銀行。90年代，美國股票市場又出現了一個吸引了全世界范圍資金的巨型泡沫，這個泡沫在2000年破裂的時候也造成了數千億美元的損失。進入21世紀以來，美國房地產市場又出現了一個巨型泡沫，而這個泡沫目前也在破裂。”這是因為，有管制的資本主義通過嚴格的經濟和金融系統管制以及調節(jié)貧富差距的稅收和社會福利制度，在一定程度上緩解了資本主義基本矛盾決定的生產和消費的矛盾。新自由主義的主張反其道而行之，反對社會對市場有意識的監(jiān)督和調節(jié)，而在生產社會化程度迅速提高和世界經濟一體化快速發(fā)展的當代社會，自由的市場調節(jié)只能加劇生產和消費的矛盾，加深危機的深度和廣度。

馬克思對自由競爭資本主義的條件下的周期性經濟危機進行的深入剖析表明，自由競爭的資本主義制度下的市場失靈，是經濟危機爆發(fā)的助推器。

首先，自由競爭的資本主義市場經濟以資本追求最大利潤為目的，實現最大利潤的重要途徑是不斷進行資本積累和擴大再生產，在資本不斷積累過程中，生產無限擴大和消費需求相對不足的矛盾不斷加劇。在無政府的市場經濟中，只有通過經濟危機的爆發(fā)來解決生產和消費的矛盾。經濟危機周期性地爆發(fā)是資本主義自由競爭市場無法有效調節(jié)經濟的表現，“社會的理智總是事后才起作用，因此可能并且必然會不斷產生巨大的紊亂。”

其次，自由競爭的資本主義信用制度是資本集中的有力杠桿，并且自由競爭的資本主義信用制度通過為實體經濟提供信貸資金支持，會產生虛假的社會需求來刺激實體經濟生產的擴大。特別是在一些生產周期比較長的部門，生產的擴張會受到貨幣資本的限制，但是“這個限制被信用制度和與此相聯系的聯合經營(例如股份公司)打破了。因此，貨幣市場的混亂會使這類企業(yè)陷于停頓，而這類企業(yè)反過來也會引起貨幣市場的混亂。”本次國際金融危機的特點是，沒有監(jiān)管的次級房貸和金融創(chuàng)新創(chuàng)造了對美國房地產市場的虛擬的有支付能力的需求，在自由競爭的資本主義信用制度推動下使實體經濟中的供求失衡，而實體經濟問題的爆發(fā)又引發(fā)金融市場的混亂。因此，本次金融危機實質上是經濟危機，而沒有監(jiān)管的次級房貸和金融創(chuàng)新是經濟危機爆發(fā)的助推器。

對本次國際金融危機的原因的剖析表明，科學合理地設計金融創(chuàng)新，對市場經濟體系進行包括金融體系、產業(yè)結構、收入分配結構必要的調節(jié)、監(jiān)督、管制，是在資本主義制度范圍內避免市場經濟“不斷產生巨大的紊亂”的基本保證。對市場經濟進行必要的調節(jié)、監(jiān)督、管制，是在資本主義制度范圍內適應生產社會化程度不斷提高所做的生產關系的必要調整，是社會向更高級階段演進的結果。

參考文獻：

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[4]陳彩虹，世界大轉折的偉大預言[M]，讀書，2008，(10)，生活·讀書·新知三聯書店出版。

篇（6）

從2007年初開始，由美國抵押貸款風險逐漸演變出的一場次貸危機，不僅瞬間席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。而且不同程度地擴大和影響到包括我國在內的多數國家。普遍的觀點認為，“次貸危機已成為大蕭條以來最嚴重的金融危機”。面對突如其來的金融災難，從各國政府首腦到金融監(jiān)管部門、從金融機構到學術界，都在匆忙而審慎地采取一系列措施以求有效應對、渡過難關。就法律界來講，同樣面臨著反思與應對的迫切任務，應當采取分析與綜合相結合的方法，從宏觀和微觀兩個角度準確把握成因，進而做出科學判斷和合理建議。

一、金融危機爆發(fā)的內園分析——以美國為案例

此次金融危機的爆發(fā)主要是由美國次貸危機引起，就受影響程度而言，作為全球最大經濟實體的美國，顯然首當其沖。客觀地講，金融危機在眾多國家的蔓延，都多多少少受本國或區(qū)域經濟、政治和社會發(fā)展程度的影響，但是，在經濟全球化日益成熟的今天，此次危機的成因及根源，存在著很大程度上的共性，甚至是同一性，而其最集中、最全面的代表就是美國。就金融危機在美國的成因來講，主要存在于以下幾個方面：

(一)虛擬經濟與實體經濟嚴重脫鉤，缺乏對金融衍生產品的有效法律監(jiān)管

美國經濟最大的特點是虛擬經濟，即高度依賴虛擬資本的循環(huán)來創(chuàng)造利潤。馬克思在《資本論》中最早對虛擬資本(FictitiousCapital)作出系統論述。虛擬資本以金融系統為主要依托，包括股票、債券和不動產抵押等，它通過滲入物質資料的生產及相關的分配、交換、消費等經濟活動，推動實體經濟運轉，提高資金使用效率。因此虛擬經濟本身并不創(chuàng)造價值，其存在必須依附于實體生產性經濟。脫離了實體經濟，虛擬經濟就會變成無根之草，最終催生泡沫經濟。當前的美國金融危機是經濟過度虛擬化和自由化后果的集中反映。這其中的一個典型表現就是與房地產相關的金融衍生產品也開始不斷泛濫，金融衍生產品的極度膨脹導致美國金融服務業(yè)產值占到其GDP的近40％。脫離了實體經濟的支撐，又沒有相應的管制措l施，虛擬經濟就會逐漸演變成投機經濟，這也就從根本上決定了美國房地產泡沫的最終破滅。

(二)按揭法律結構上存在缺陷

美國在住房按揭貸款的設置上雖有擔保的存在，但其法律結構上卻存在重大缺陷，使得這種擔保不具有實際意義，從而也就使得金融風險從源頭上不可能得到有效的控制。在美國次貸危機中首付款都很低，按揭擔保變得非常脆弱，金融的風險也就變得更容易發(fā)生。有數據顯示，2006年美國發(fā)放的次貸平均只有6％的首付款比例。2002～2006年間，美國家庭貸款以每年11％的速度增長，遠遠超過了整體經濟的增速。金融機構的貸款年增速為10％。如今，由于房價暴跌，很多貸款人無力還款。而購房人對于所購房產只有很少甚至沒有自己付款，全部以銀行的貸款購買房產，然后再以該房產做還款的擔保，從這樣的擔保結構中可以看出，擔保人的擔保物雖然具有法律形式上的所有權，但就實質而言并不具有真正的交換價值意義上的“所有權”。實際上，英美財產法中本身就沒有明確的“所有權”概念，有的只是對于財產進行利用的相關概念，這通常被理解為靈活并能適應社會的發(fā)展，而按揭這樣一種交易一擔保模式在高房價時代確實為普通人購房提供了一種可能。適應了經濟迅速發(fā)展下的社會需求。但是，法律作為對社會經濟進行最本質、最深刻描述的工具，在所有權歸屬這樣重大的問題上是不能含糊其詞的，否則會造成嚴重的后果。所以在大陸法系國家，對于“無權處分”之類問題的研究汗牛充棟，并一直爭論不休，其主要考量就在于沒有所有權而處分財產是法律上一個極為重大的事件，一定要有一個明確的處理機制。像現在遇到次貸危機的時候就能發(fā)現，正視所有權本質的問題其實就能發(fā)現它的價值。

(三)金融債務信用基礎的法律保障機制存在缺陷

善我國的金融法律法規(guī)體系。目前，中國金融法律體系仍存在不少弊端，無法保證金融活動合理、有效、規(guī)范地實施。首先是配套法規(guī)不完善，大法不少，實施細則和其他規(guī)章制度卻不配套。其次是法律法規(guī)普遍缺乏科學定量，實際執(zhí)行中尺度不易把握，可操作性不強。如上所述，我國的金融法律法規(guī)尚有不足，其完善當從以下幾方面進行：盡快完善主體法律，加快制定相關金融法律法規(guī)的步伐。同時，制定與金融法律相配套的實施細則，并對原頒布的有關法律制度進行清理，對不適應的條款進行廢除或修訂。

綜上所述，面對風云變幻的國際金融形勢，面對金融危機教訓，面對建立社會主義市場經濟對金融體制的要求，可以看出，如何防范金融風險、預防金融危機，完善金融監(jiān)管體制，保持我國金融市場健康、穩(wěn)定發(fā)展任重而道遠。我們一方面要堅定信心——“面對危機，關鍵是要鼓起勇氣和信心，這比黃金更重要。”一方面，要堅決貫徹法制化金融建設方針，厘清相關法律問題，邊借鑒邊反思，用理性的思維和務實的精神，力爭將一切金融活動納入規(guī)范化、法制化軌道，從而使我國金融市場健康穩(wěn)定地發(fā)展。

此次美國次貸危機的導火索應該是金融債務信用基礎遭到了摧毀性的破壞，客觀地評價，美國作為高度發(fā)達的資本主義國家，有著極其牢固、自身修復性很強的金融債務信用體系，同時，還有嚴密的法律機制對其進行全方位保護。但是，在此次危機中，我們可以清晰地觀察到，其金融債務信用基礎以及相關的法律制度仍然沒有抵擋住自由金融市場負面作用的巨大沖擊。其整個邏輯過程其實非常簡單，就公司金融債務而言，公司企業(yè)從商業(yè)銀行大量借款，再將借來的錢從事證券業(yè)或房地產業(yè)的投資。這時股票市場和房地產市場高漲。但是，當過熱的股市或房地產市場高漲到一定程度，必然發(fā)生崩潰，此時公司的資金都壓在股票或房地產上，無法套現償還銀行的貸款。這就會導致銀行的信用基礎出現問題，銀行的資金不具有流動性，就會引發(fā)銀行對存款客戶的支付的危機。此外，借款公司，如果不是從事股票業(yè)或房地產業(yè)這些高風險的投資，而是從事出口貿易或制造業(yè)投資時，也可以從銀行大量貸款。但是，因為市場情況的突然變化，由于對市場估計的錯誤等各種原因，產品壓庫滯銷，也可能導致公司到期不能償還貸款。這也會影響銀行對存款客戶的支付能力。銀行對存款客戶的支付信用出現問題時，公眾存款人便對銀行進行大規(guī)模的擠兌。擠兌必然導致銀行倒閉。一家銀行倒閉還會引起數家銀行接連發(fā)生擠兌，金融危機就爆發(fā)了。

二、爆發(fā)金融危機的外因分析——國際金融法方面存在的缺陷

金融危機自美國肇始，而后以極快的速度蔓延到其他國家，其原因，除了已經分析過的國內因素外，對于外在因素也不能忽視。就法律角度講，外在因素，其實質就是國際金融法方面存在的不足和缺陷。

一方面，國際金融法對各國以及經濟實體的制約性不強。這是各種國際金融關系沖突與協調的結果，具體表現在：第一，在維護國際金融秩序與安全方面功效最為突出的公法性金融條約數量稀少、內容抽象，不能為金融危機治理提供有力的法律支持。例如，《國際貨幣基金協定》雖然規(guī)定了國際貨幣基金組織(IMF)促進國際貨幣穩(wěn)定的宗旨和監(jiān)督國際金融運行的職能，但對于IMF如何促進國際貨幣穩(wěn)定、如何實施金融監(jiān)管、是否有處理金融危機的權能等，并未作出具體的規(guī)定，致使金融危機治理實踐中產生有關IMF越權、救助時機延誤、救助資金不足、救助措施失當等種種紛爭和問題。第二，與金融危機治理密切相關的金融監(jiān)管雙邊文件的強制力有限。其主要形式——“諒解備忘錄”不具有法律拘束力，僅僅是各國金融當局之間簽署的一種意向性聲明，因而在實施時缺乏有力的法律保障。另一種文件形式是相互法律協助條約，其雖有法律拘束力，但并不是關于國際金融監(jiān)管合作的專門性文件，且它們大多在發(fā)達國家之間簽訂，處于金融危機震中地帶的發(fā)展中國家反而較少簽訂，因此在金融危機防范與控制方面的作用也大打折扣。第三，非政府組織的國際金融監(jiān)管規(guī)則缺少法定拘束力。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證券業(yè)監(jiān)管者組織和國際保險業(yè)監(jiān)管者為代表的非政府組織所的一系列國際金融監(jiān)管規(guī)則不具有法定拘束力，它們主要是國際非政府組織向各國監(jiān)管當局推薦采用的一些金融監(jiān)管原則、標準、建議和做法，同時，這些規(guī)則更適合于發(fā)達國家及其活躍銀行的監(jiān)管，在金融監(jiān)管體制和監(jiān)管水平各不相同的國家事實上很難得到確定的和同步的實施。

另一方面，現行國際金融法律制度的內容也不同程度地存在漏洞或問題：第一，缺乏維系國際監(jiān)管合作機制的懲戒制度。第二，缺乏明確而權威的國際金融監(jiān)管者。第三，缺乏有效的國際金融政策與制度的協調機制。第四，缺乏對資本跨國流動的有效監(jiān)管。第五，缺乏針對金融危機的一整套彼此聯系的法律應對機制。

三、應對金融危機的法律手段

(一)加強對金融衍生產品的法律監(jiān)管

此次金融危機使我們必須認識到金融衍生工具的兩面性，在金融衍生產品交易的電子化、自由化、國際化趨勢不斷加深的形式下，風險也在逐步增強。據有關人士統計，在過去10年內，因衍生交易產生的虧損有一半涉及到法律風險。對金融衍生品缺少必要的監(jiān)管，使得虛擬經濟與實體經濟嚴重脫軌，這是西方輿論公認的催生美國次貸危機的重要原因。我國目前對金融衍生交易仍缺乏較為明確的法律規(guī)范。有關交易的主體資格和授權、交易的、交易的避險性規(guī)定及其認定、交易的凈額結算在破產程序中的有效性等法律風險，應該引起我們的高度重視。

具體的建議主要是：首先，要進一步建立起有效的監(jiān)管體制。我國應當立足本國國情，建立政府監(jiān)管、行業(yè)自律和交易所自我管理三級監(jiān)管模式。這種三級監(jiān)管結構可以實現對交易事前、事中和事后的全程監(jiān)管。其次，應當制定并完善相關法律制度，對市場準人條件、信息披露、交易主體作出明確規(guī)定，并及時準確地向社會公眾公布與衍生交易有關信息。在監(jiān)管立法中，可以參考國際組織指導性文件，將其納入國內法律體系中，使風險監(jiān)管與國際社會接軌。最后，進一步加強與國際金融機構的深度合作。

(二)進一步加強國際間金融法律領域的協作，切實提高有關法律制度的效力

首先，要對現行國際金融法律制度進行整合、查漏補缺。以國際貨幣基金組織、世界銀行集團、巴塞爾委員會等重要國際金融機構為中心，充分利用其各自資源并促進資源的優(yōu)勢互補，通過加強其相互間金融信息及技術的交流與合作，促進金融監(jiān)管標準的法制化和統一化，建立包括跨國資本流動監(jiān)督機制在內的有相當約束力的國際金融安全機制。其次，圍繞當代金融危機的主要特征進行有關制度設計。例如：針對當前金融危機的復合性，加強國際金融法制的協調性建設，包括國際貨幣法制、國際銀行監(jiān)管法制、國際證券監(jiān)管法制等國際金融法制的內部協調及其與國際貿易法、國際投資法、國際刑法等的外部協調，使世界貿易組織、貨幣基金組織、歐盟等各類國際經濟組織的政策制度實施或其國際行動產生正向疊加效應，而非反向抵消效應。針對當前金融危機的突發(fā)性，各國監(jiān)管當局和國際組織可以考慮相互借鑒與交流經驗，建立反應靈敏的危機預警機制和應急機制，改革和完善IMF貸款條件，建設危機救援的綠色通道。針對當前金融危機的系統性，應開發(fā)和利用國際金融法制的救濟功能，賦予IMF金融危機救助職能，強化其制裁能力，依據權利義務一致原則建立發(fā)達國家在金融監(jiān)管和危機救助中的責任制度，嚴格并完善危機處理的國際紀律和程序，研究和發(fā)展存款保險制度、國家債務重組制度等危機處理制度，有效地控制金融危機的蔓延和升級。

(三)進一步完善金融危機情況下的公共資金援助法律制度

如果說我們應當將主要的注意力放在如何防止金融危機的爆發(fā)、蔓延的話，與此同時，對于危機爆發(fā)后的補救措施的探討也顯得極有必要。目前，包括美國在內的不少國家正在積極采取措施，力圖控制和盡快擺脫危機困擾。而其中較為直接的補救方式就是公共資金援助制度。不幸的是，臨時抱佛腳時，大家才發(fā)現，自己的制度設計存在如此之多的問題致使具體實施時困難重重。綜合考量后，我們認為，應當從以下幾個方面著手對公共資金法律援助制度進行改進：首先，從指導思想上，主管當局應當明確，所謂的公共資金援助不是萬能的，其授予條件必須建立在客觀標準之上，政治因素絕不能作為救助破產金融機構的借口和理由；金融機構應盡可能采取自我挽救措施，綜合運用多種救助手段，充分調動股東、高級管理人員及其他金融機構等相關主體的積極性；主管當局要敢于讓金融機構破產，讓失敗者自負責任，讓市場發(fā)揮配置資源的作用，而不能完全倚重央行的貸款救助。

至于具體的制度設計方面，主要是：第一，立法中必須明確國家提供公共資金援助的條件，具體包括：該金融機構的償債能力受到威脅，如果不提供資金援助就難以支付到期債務；救助資金主要用于減輕系統性風險的影響等。第二，公共資金救助形式可多樣化，除了央行緊急貸款外，還應建立與地方財政、其他商業(yè)銀行等金融機構的多頭救助機制，尤其應積極提倡并引導私人主體參與救助重整，如由金融機構股東、其他私人投資者注入新的資本等形式。第三，積極完善相關配套措施，如建立存款保險制度、設立金融穩(wěn)定專項基金，使公共資金救助成本分擔社會化等。

(四)加強金融監(jiān)管國際合作法律制度的構建

結合我國的實際情況，在促進金融監(jiān)管國際合作法律制度的構建時，應該著重考慮以下幾個方面：

第一，要重點明確確立金融監(jiān)管的原則。金融監(jiān)管權的行使是一國的反映，在我國金融監(jiān)管法律制度的調整過程中，應針對金融活動國際化的趨勢，明確金融監(jiān)管的原則，以維護我國的國家利益、公共秩序及公共利益。

第二，確保金融機構的穩(wěn)健和審慎經營，化解風險隱患，杜絕不良經營行為。要把對金融風險的防范和化解作為監(jiān)管工作重點，以維護本國和世界金融體系的穩(wěn)定。

第三，貫徹WTO下的互惠原則及國民待遇原則，增強法律的透明度，增強法律在適用上的權威性，同時也要善于運用WTO規(guī)則中的保障措施、國際貿易收支平衡等條款及原則，維護我國的經濟利益。

篇（7）

一、全球經濟逐步復蘇，但時間漫長

就目前的態(tài)勢來看，金融危機后的全球經濟正在逐步走向復蘇，但是由于受到諸多不確定性因素的影響，其要完全復蘇所需的時間將會是十分漫長的。首先，由于銀行等金融機構的資本金在本次金融危機中遭受了巨大的損失，因此會在很大程度上造成其自身流動資金短缺或償付能力不足的現象；而另一方面，由于在本次金融危機中銀行等金融機構剝離了大量的呆賬、壞賬等不良資產，因此急需重新注入大量的資金以彌補其虧空。其次，全球經濟的復蘇還會受到其他不利因素的影響，例如美元的貶值、經濟的失衡及失業(yè)率的攀升等等；美元的貶值極有可能造成在實體經濟或金融市場中出現新的泡沫，嚴重影響了經濟或市場的穩(wěn)定性；而金融危機所造成的經濟失衡會影響全球經濟復蘇的速度，其要達到再平衡的態(tài)勢又需經一個不斷調整的過程才能得以實現；此外，失業(yè)率的攀升、就業(yè)壓力的增大等非經濟因素則會從另一角度制約和干擾全球經濟復蘇的過程。

除去上述所提到的不利因素，諸多有利的因素將從正面推動全球經濟的復蘇，而且從目前的態(tài)勢來看，其形勢還是比較樂觀的。首先，針對于日益嚴重的金融危機，各國都相繼出臺了一系列積極的財政、貨幣政策及措施，這對刺激經濟的不斷增長、恢復當前的市場信心、扭轉經濟的下滑態(tài)勢、促進經濟的快速復蘇發(fā)揮了極其重要的作用。例如我國為了應對本次金融危機，刺激本國經濟的增長，從國家財政上對交通基礎設施建設領域進行了巨額的投資，并對其他領域也加大了其投入的力度，積極培育未來新的經濟增長點，這些政策或措施都將大大的推進全球經濟復蘇的進程，促進全球經濟的增長。其次，科技的創(chuàng)新、技術的進步所帶來的勞動生產率和資源配置效率的提高，也將從很大程度上促進全球經濟加快復蘇，在長期內會決定全球經濟增長的總趨勢。因此可見，在上述有利因素的作用下，后金融危機時代的全球經濟仍將會在整體上實現復蘇，但需經過一個非常漫長的時期。

二、經濟增長模式調整，產業(yè)轉移加速

從另一角度來說，本次金融危機的爆發(fā)實質上是對早先全球經濟增長模式的一次強制性的調整，其調整的原因是該模式無法維持全球經濟的持續(xù)曾長；經過這次強制性的調整，可以使全球經濟重新回到再增長的良性循環(huán)之中，但其調整的成本卻是極其高昂的，導致了全球經濟的一次重大衰退。

為此，從全球經濟發(fā)展的整體角度出發(fā)，必須對早先全球經濟的增長模式進行一次根本性的調整，例如發(fā)達國家必須適當提高存款準備金率，遏制超前和過度消費，減少自身的資產負債率，執(zhí)行穩(wěn)健的財政和貨幣政策等等；而發(fā)展中國家則需重新調整以出口為導向的經濟增長模式，擴大內需，刺激?肖費，以實現從內部對經濟增長的促進或拉動，防止因外部不穩(wěn)定性所導致的經濟增長乏力。

經過本次金融危機，全球產業(yè)將加快向具有低成本、市場潛力大等優(yōu)勢的發(fā)展中國家或其他新興市場轉移的速度，并在此基礎上盡早實現對產業(yè)的轉型或升級，以應對金融危機所帶來的不利影響，實現全球經濟的早日復蘇以及進一步的發(fā)展。首先，新能源和環(huán)保節(jié)能產業(yè)有望引領全球產業(yè)的轉型和升級；在本次金融危機過后，西方許多發(fā)達國家紛紛加大了其在新能源和環(huán)保節(jié)能等領域的技術研發(fā)投人力度，努力推動其向產業(yè)化方向發(fā)展，并以此來引領全球產業(yè)結構的再調整，使其拉動新一輪的全球經濟增長。其次，作為全球經濟的主要載體，西方發(fā)達國家在今后很長一段時期內仍將在技術創(chuàng)新、高新技術產業(yè)發(fā)展和國際分工中處于領先地位，其在大力發(fā)展新能源、環(huán)保節(jié)能等綠色產業(yè)和運用低碳技術改造提升傳統產業(yè)的同時，仍將繼續(xù)發(fā)展金融、保險、信息、科技、法律、咨詢等現代服務業(yè)，并會在很長一段時間內保持優(yōu)勢。由此可見，全球產業(yè)轉移將呈現出多層次、多梯度和多向性，橫向與縱向相互交融，從而形成更加復雜的全球產業(yè)格局。

三、國際貿易投資加速，但受保護主義制約

隨著全球經濟逐漸向復蘇，全球范圍內的貿易投資將會再次活躍，并從很大程度上推動全球經濟加快復蘇。首先，全球產業(yè)轉移將在更廣范圍、更大規(guī)模和更深層次上進行，從而大大推動了國際貿易的發(fā)展，并且拉動了全球范圍內相關服務業(yè)的增長，創(chuàng)造出了愈來愈多的就業(yè)機會。其次，國際貿易投資的加速還會對區(qū)域經濟合作和區(qū)域經濟一體化的建立和完善起到一定的促進作用，在區(qū)域內其產品、資金、技術、人員等要素的流動會更加便捷，其區(qū)域內的貿易和投資會有很大的發(fā)展?jié)摿蚩臻g。最后，新能源、環(huán)保節(jié)能等綠色產業(yè)的迅速發(fā)展，也會帶動國際貿易投資的發(fā)展，從而創(chuàng)造出對綠色產品、環(huán)保節(jié)能技術及設備的更多需求，拉動全球經濟和市場的復蘇。

但是，在全球經濟復蘇的過程中，各國由于大多是從自身角度出發(fā)，為加快本國經濟的復蘇，將采取一些對本國經濟或市場的保護主義政策及措施，這對于國際貿易的發(fā)展起到了一定的制約作用。首先，西方發(fā)達國家為了盡快恢復經濟，保持經濟的平衡，將調高存款準備金率、減少超前消費、擴大國內需求、降低進口需求，因此這對于包括中國在內的發(fā)展中國家出口的增長尤為不利，從而在一定程度上限制了國際貿易投資的發(fā)展。其次，金融危機所帶來的就業(yè)壓力增大的現象，也將會對西方發(fā)達國家?guī)硪欢ǖ臎_擊，其必然會采取相關保護主義措施，恢復就業(yè)市場，降低失業(yè)率。最后，為了應對金融危機所帶來的企業(yè)破產率的增加，各國必然會采取相關保護主義措施，通過設置相關障礙防止過多的本國企業(yè)被兼并或控制，盡力降低其投資或兼并活動給本國經濟所帶來的長期不利影響，從而弱化了國際資本市場的流動性，限制了國際性投資活動的發(fā)展。

篇（8）

一、全球經濟逐步復蘇，但時間漫長

就目前的態(tài)勢來看，金融危機后的全球經濟正在逐步走向復蘇，但是由于受到諸多不確定性因素的影響，其要完全復蘇所需的時間將會是十分漫長的。首先，由于銀行等金融機構的資本金在本次金融危機中遭受了巨大的損失，因此會在很大程度上造成其自身流動資金短缺或償付能力不足的現象；而另一方面，由于在本次金融危機中銀行等金融機構剝離了大量的呆賬、壞賬等不良資產，因此急需重新注入大量的資金以彌補其虧空。其次，全球經濟的復蘇還會受到其他不利因素的影響，例如美元的貶值、經濟的失衡及失業(yè)率的攀升等等；美元的貶值極有可能造成在實體經濟或金融市場中出現新的泡沫，嚴重影響了經濟或市場的穩(wěn)定性；而金融危機所造成的經濟失衡會影響全球經濟復蘇的速度，其要達到再平衡的態(tài)勢又需經一個不斷調整的過程才能得以實現；此外，失業(yè)率的攀升、就業(yè)壓力的增大等非經濟因素則會從另一角度制約和干擾全球經濟復蘇的過程。

除去上述所提到的不利因素，諸多有利的因素將從正面推動全球經濟的復蘇，而且從目前的態(tài)勢來看，其形勢還是比較樂觀的。首先，針對于日益嚴重的金融危機，各國都相繼出臺了一系列積極的財政、貨幣政策及措施，這對刺激經濟的不斷增長、恢復當前的市場信心、扭轉經濟的下滑態(tài)勢、促進經濟的快速復蘇發(fā)揮了極其重要的作用。例如我國為了應對本次金融危機，刺激本國經濟的增長，從國家財政上對交通基礎設施建設領域進行了巨額的投資，并對其他領域也加大了其投入的力度，積極培育未來新的經濟增長點，這些政策或措施都將大大的推進全球經濟復蘇的進程，促進全球經濟的增長。其次，科技的創(chuàng)新、技術的進步所帶來的勞動生產率和資源配置效率的提高，也將從很大程度上促進全球經濟加快復蘇，在長期內會決定全球經濟增長的總趨勢。因此可見，在上述有利因素的作用下，后金融危機時代的全球經濟仍將會在整體上實現復蘇，但需經過一個非常漫長的時期。

二、經濟增長模式調整，產業(yè)轉移加速

從另一角度來說，本次金融危機的爆發(fā)實質上是對早先全球經濟增長模式的一次強制性的調整，其調整的原因是該模式無法維持全球經濟的持續(xù)曾長；經過這次強制性的調整，可以使全球經濟重新回到再增長的良性循環(huán)之中，但其調整的成本卻是極其高昂的，導致了全球經濟的一次重大衰退。

為此，從全球經濟發(fā)展的整體角度出發(fā)，必須對早先全球經濟的增長模式進行一次根本性的調整，例如發(fā)達國家必須適當提高存款準備金率，遏制超前和過度消費，減少自身的資產負債率，執(zhí)行穩(wěn)健的財政和貨幣政策等等；而發(fā)展中國家則需重新調整以出口為導向的經濟增長模式，擴大內需，刺激?肖費，以實現從內部對經濟增長的促進或拉動，防止因外部不穩(wěn)定性所導致的經濟增長乏力。

經過本次金融危機，全球產業(yè)將加快向具有低成本、市場潛力大等優(yōu)勢的發(fā)展中國家或其他新興市場轉移的速度，并在此基礎上盡早實現對產業(yè)的轉型或升級，以應對金融危機所帶來的不利影響，實現全球經濟的早日復蘇以及進一步的發(fā)展。首先，新能源和環(huán)保節(jié)能產業(yè)有望引領全球產業(yè)的轉型和升級；在本次金融危機過后，西方許多發(fā)達國家紛紛加大了其在新能源和環(huán)保節(jié)能等領域的技術研發(fā)投人力度，努力推動其向產業(yè)化方向發(fā)展，并以此來引領全球產業(yè)結構的再調整，使其拉動新一輪的全球經濟增長。其次，作為全球經濟的主要載體，西方發(fā)達國家在今后很長一段時期內仍將在技術創(chuàng)新、高新技術產業(yè)發(fā)展和國際分工中處于領先地位，其在大力發(fā)展新能源、環(huán)保節(jié)能等綠色產業(yè)和運用低碳技術改造提升傳統產業(yè)的同時，仍將繼續(xù)發(fā)展金融、保險、信息、科技、法律、咨詢等現代服務業(yè)，并會在很長一段時間內保持優(yōu)勢。由此可見，全球產業(yè)轉移將呈現出多層次、多梯度和多向性，橫向與縱向相互交融，從而形成更加復雜的全球產業(yè)格局。

三、國際貿易投資加速，但受保護主義制約

隨著全球經濟逐漸走向復蘇，全球范圍內的貿易投資將會再次活躍，并從很大程度上推動全球經濟加快復蘇。首先，全球產業(yè)轉移將在更廣范圍、更大規(guī)模和更深層次上進行，從而大大推動了國際貿易的發(fā)展，并且拉動了全球范圍內相關服務業(yè)的增長，創(chuàng)造出了愈來愈多的就業(yè)機會。其次，國際貿易投資的加速還會對區(qū)域經濟合作和區(qū)域經濟一體化的建立和完善起到一定的促進作用，在區(qū)域內其產品、資金、技術、人員等要素的流動會更加便捷，其區(qū)域內的貿易和投資會有很大的發(fā)展?jié)摿蚩臻g。最后，新能源、環(huán)保節(jié)能等綠色產業(yè)的迅速發(fā)展，也會帶動國際貿易投資的發(fā)展，從而創(chuàng)造出對綠色產品、環(huán)保節(jié)能技術及設備的更多需求，拉動全球經濟和市場的復蘇。

但是，在全球經濟復蘇的過程中，各國由于大多是從自身角度出發(fā)，為加快本國經濟的復蘇，將采取一些對本國經濟或市場的保護主義政策及措施，這對于國際貿易的發(fā)展起到了一定的制約作用。首先，西方發(fā)達國家為了盡快恢復經濟，保持經濟的平衡，將調高存款準備金率、減少超前消費、擴大國內需求、降低進口需求，因此這對于包括中國在內的發(fā)展中國家出口的增長尤為不利，從而在一定程度上限制了國際貿易投資的發(fā)展。其次，金融危機所帶來的就業(yè)壓力增大的現象，也將會對西方發(fā)達國家?guī)硪欢ǖ臎_擊，其必然會采取相關保護主義措施，恢復就業(yè)市場，降低失業(yè)率。最后，為了應對金融危機所帶來的企業(yè)破產率的增加，各國必然會采取相關保護主義措施，通過設置相關障礙防止過多的本國企業(yè)被兼并或控制，盡力降低其投資或兼并活動給本國經濟所帶來的長期不利影響，從而弱化了國際資本市場的流動性，限制了國際性投資活動的發(fā)展。

篇（9）

長期以來，對外貿易一直是我國國民經濟的重要支柱和強大拉力，但是隨著國際金融危機的爆發(fā)，全球貿易形勢的日趨嚴峻，世界各國貿易保護主義逐步抬頭。各國為保障國內相關產業(yè)的發(fā)展或者實現某些特定目的而采取的各種貿易保護政策也越來越頻繁、越來越全面。

一、金融危機下國際貿易壁壘的新形式

細數金融危機以來，我國所遭遇的貿易壁壘，主要有以下兩種新形式:

(一)主動性反傾銷反補貼壁壘。

實踐中，隨著出口國為了銷售多余產品、擴大出口或爭奪國外市場，在正常貿易過程中將產品以低于其正常價值的出口價格進入國際市場，從而對進口國某一產業(yè)的建立和發(fā)展造成實質性損害、威脅或阻礙，就會招致進口國反傾銷反補貼措施的懲罰。有鑒于此，為了限制傾銷而采取的反傾銷反補貼措施是合理的，但如果反傾銷反補貼措施的程度超過了其合理范圍或合理程度，就會演變?yōu)橐环N貿易保護主義措施，從而對正常國際貿易形成阻礙。而金融危機以來，隨著國際金融危機對各國賣體經濟的破壞日趨嚴重，為了保護本國工業(yè)的發(fā)展，世界各國紛紛進一步發(fā)展和強化反傾銷手段，使得反傾銷反補貼手段正逐步由傳統單一、被動的對傾銷造成損失所采取的彌補性貿易措施，向主動保護本國脆弱產業(yè)不受侵害的保護性貿易措施發(fā)展。

(二)隱性綠色壁壘。

綠色壁壘是指國際貿易中進口國為了維護本國工業(yè)的經濟利益，憑借自身先進的環(huán)保技術，利用國際社會對環(huán)保問題的廣泛關注和人們環(huán)境意識的日益覺醒，通過刻意提高貿易關稅，如“碳關稅”和非關稅如環(huán)境標準、環(huán)境技術等手段，阻礙他國產品進人本國市場從而達到保護本國市場的目的。但是隨著國際金融危機的持續(xù)發(fā)展，為了保護深受金融危機影響的本國制造業(yè)，以美國為首的歐美國家紛紛表示計劃征收進口商品的“碳關稅”，迫使發(fā)展中國家采納超出其資源償付能力的環(huán)保標準，弱化其國際貿易的優(yōu)勢。可以看出，以“碳關稅”為代表的隱性綠色壁壘已逐漸成為國際貿易壁壘未來發(fā)展的主要趨勢。

二、金融危機下我國企業(yè)應對國際貿易壁壘的措施

1.規(guī)范企業(yè)出口行為，防止惡性竟爭

多年來，中國進出口領域經營秩序混亂，專業(yè)外貿公司和自營進出口企業(yè)各自為戰(zhàn)，為了爭奪出口市場競相削價，造成出口價格一降再降。再加上產品知名度低，在國際市場上價格必然偏低，從而為別國實施貿易救濟提供了借口。因此，出口企業(yè)應清醒地認識到混亂無序的價格戰(zhàn)，只會消耗企業(yè)自身和行業(yè)的競爭力，削弱行業(yè)整體的保護力度。為防止惡性競爭，引導外貿企業(yè)有序進人國際市場，關鍵在于建立政府、行業(yè)組織以及企業(yè)三元化的反傾銷機制。中國企業(yè)應通過行業(yè)組織，加強行業(yè)自律，協調本行業(yè)產品在國際市場上的價格，改善企業(yè)低價競銷狀況。政府有關部門合理調控，規(guī)范出口經營秩序，這樣可以大大降低國外對中國企業(yè)反傾銷指控的機率。

2.積極推進市場多元化

中國對主要貿易伙伴出自集中度的上升說明了中國大部分貿易企業(yè)還不適應實施市場多元化戰(zhàn)略的需要。為此，貿易企業(yè)應制訂制度，培養(yǎng)人才，同時應針對不同地區(qū)的市場情況，因地制宜的制訂市場開發(fā)戰(zhàn)略和實施計劃，開發(fā)美、日、歐以外的市場，提高中國在這些市場的占有率。首先要大力開發(fā)有潛力的市場，尤其是東歐市場和拉美市場。開拓這些市場要有艱苦創(chuàng)業(yè)的精神，同時，要講究方法，要將出口、進口、援外、對外投資和勞務合作等多種經濟交往形式結合起來，進行綜合性開發(fā)。其次要深度開發(fā)傳統市場，要從進出口貿易渠道進人這些市場的深層次營銷網絡，不斷開發(fā)出新產品和新品種，使出口適銷對路，及時跟上這些市場的需求變化。

3.提高產品技術標準，跨越技術貿易壁壘。

篇（10）

作者：耿傳輝 單位：吉林大學學院 吉林省金融文化研究中心

美國金融危機與金融倫理缺失

在這場危機中首當其沖的投資銀行更是面臨著整個業(yè)務全面萎縮乃至消失的危局。受到金融業(yè)的影響，美國和歐洲的股市紛紛發(fā)生大幅度的下跌，各股指連續(xù)跌破歷史紀錄。金融機構與股市的糟糕表現對實體經濟也產生了巨大的負面影響，從事汽車、建筑、房地產等行業(yè)的企業(yè)紛紛出現大規(guī)模的虧損與破產，其他各行業(yè)也都受到了程度不同的影響。如今，美國的次貸危機、歐洲的債務危機已經從單純的債券市場危機演變?yōu)橄砣虻慕鹑陲L暴，很多國家因此受到波及和影響，經濟陷入衰退。各國開始聯合行動，試圖找到解決危機的辦法，但是到今日，這些行動和方法還是乏善可陳，沒有對危機的緩解起到決定性作用，金融機構的風險依然巨大，投資者的信心依然在冰點之下。是什么使得花樣繁多的歐美金融衍生品被不加限制地濫用？是什么讓無數金融界的精英敢于冒著巨大的風險去持續(xù)追求超乎想象的高額利潤？是什么使得本應該堅不可摧的法律與規(guī)則在這場危機面前變得脆弱不堪？答案也許有很多，但其中長久以來有一個被人們忽視的問題就是金融倫理的缺失。從金融倫理的視角分析美國金融危機的爆發(fā)，可以說在金融服務行業(yè)、金融創(chuàng)新與金融衍生品、政府機構監(jiān)督與干預方面均不同程度地存在金融倫理缺失問題。（一）金融服務行業(yè)的金融倫理問題作為金融市場的主要參與者和金融市場委托——關系中的人，金融服務行業(yè)的金融倫理問題將直接影響到投資者的利益和整個金融市場的穩(wěn)定性。由于金融服務是以一種合同關系提供給客戶的，大多數的倫理難題都與公司對客人的義務有關。在這種客戶與服務提供者的關系中，有些做法與實踐顯然是不道德的，甚至是非法的，有些則具有相當的爭議性，并且每種做法與時間都有一個灰色區(qū)域。在這個灰色區(qū)域內，可接受行為與不可接受行為之間的界線變得模糊，而正是這些模糊的灰色區(qū)域，成為金融市場中最危險的地帶，并成為誘發(fā)金融危機的原因。在金融市場上，金融服務行業(yè)可能出現的違反金融倫理的行為有很多，具體來說，有以下幾種：虛假與誤導性聲明；欺詐；隱瞞相關重要信息；炒單；不進行合適性推薦與風險公布。這幾種行為違背了金融市場對于金融服務行業(yè)基本金融倫理的要求。而在這次金融危機中，主要的金融機構都或多或少地出現了上述一種或多種違反金融倫理要求的行為，并最終導致了金融危機的爆發(fā)。［3］這次美國金融危機產生的導火索是次級抵押貸款市場的崩潰。次級抵押貸款是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。美國次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之上。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險；但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負擔將逐步加重。當這種負擔達到極限時，大量違約客戶出現，不再支付貸款，造成壞賬。此時，次級債危機就產生了。自2005年四季度以來，美國的住房市場出現低迷，新開工量、新建房和存量房的銷售量開始下降，房價也開始走低，住宅市場的周期波動不僅影響著美國經濟，也給銀行和金融業(yè)帶來不小的沖擊，其中，次級債危機成了引發(fā)美國及全球金融市場危機的導火索。［4］商業(yè)銀行作為次級抵押貸款的發(fā)放者，在貸款發(fā)放之時并沒有充分考慮到次級抵押貸款可能存在的風險，也沒有向自己的存款人及投資者說明這種風險的存在。商業(yè)銀行為了盡可能地提高利潤與收入，完全沒有按照委托——關系中的要求保護委托人的利益，而是將委托人的資產置于巨大的風險之下。這種風險在不久之后隨著以投資銀行為主的金融機構的金融創(chuàng)新的不斷進行，各種基于次級抵押貸款的新型債券的發(fā)放與銷售，使這種風險迅速傳至美國的信貸市場。近年來美國旺盛的信貸需求使金融機構的整體風險意識普遍淡化，為提高收益而忽視操作風險的傾向在業(yè)務擴張中亦不斷強化。違約事件集中暴露后，許多金融機構陷入了不良資產激增、抵押品贖回權喪失率上升和資金周轉緊張的困境，加之對美國經濟增長預期放緩，一些金融機構提前催收可疑貸款的措施進一步增加了違約事件的發(fā)生。信貸資產質量問題的暴露又很快傳導至資本市場。在上面整個過程中，包括商業(yè)銀行、投資銀行、共同基金乃至保險公司的各個金融機構都對這次金融危機的爆發(fā)負有金融倫理層面的責任。這些金融機構違背了自己在委托——關系中的義務，在委托人并不了解的情況下將委托人的資產大規(guī)模地投入到具有高風險的次級抵押債券及其衍生品市場之中試圖賺取高額利潤，而當最終信用泡沫破裂時，委托人的資產均受到了巨大的損失。在這里值得一提的是保險公司，作為為金融市場中可能存在的違約現象提供保障的金融機構，美國的保險公司為了獲得高額的利潤不顧投保人的利益，將大量的保險金投入到次級貸款及其衍生產品的市場，通過為這些產品提供擔保來獲取利潤。而當危機爆發(fā)，借款人無力償還時，巨額的保險賠償直接導致了大量保險公司的破產和投保人利益的損失。以美國最大的保險服務提供者美國國際集團(AIG)為例，據AIG2007年底的數據，在CDS產品上，AIG擔保的總金額高達5273億美元。也就是說，在最差的情況下，這是AIG要賠付的最高金額。除了AIG的金融產品部門“販賣保險”以外，AIG的人壽保險部門還同時購買了大量的MBS(房貸證券化)產品和CMBS(商業(yè)房產按揭貸款證券化)產品。據AIG2007年年底數據，整個2867億的投資包里，CMBS占4%，MBS占了27%。以此計算，AIG人壽保險在這兩塊資產上的風險敞口也達到近890億美元。如此巨大的風險敞口已經將曾經的保險業(yè)巨頭AIG一次又一次拖到了破產的邊緣。［5］（二）金融創(chuàng)新與金融衍生品的金融倫理問題在這場由次級抵押貸款引發(fā)的金融危機中，金融創(chuàng)新以及由此產生的金融衍生品扮演著重要的角色。由次級抵押貸款所衍生出來的各種債券的爆炸性的運用最終導致了資本泡沫的形成。所謂金融創(chuàng)新是指變革現有金融體制，增加金融工具，目標是獲取現在無法取得的高額利潤。金融創(chuàng)新一般要借助金融深化來實現，目的是為了提高金融運營效率，其手段是通過銀行運用貨幣乘數效應和金融市場效應，加大對實體經濟的貨幣供給，加快財富的積累速度。在這個過程中，宏觀上是金融組織、金融制度的創(chuàng)新，微觀上主要是金融工具的創(chuàng)新，根本目的是節(jié)約資本量的使用，加快資本的周轉，實現風險的緩釋、對沖和轉移。這個過程是通過使用金融杠桿、金融產品來實現金融市場間風險的轉移。但金融杠桿若被隨意、過快放大，且風險的轉移和傳遞得不到有效監(jiān)管，就極易導致金融泛濫，這正是此次金融危機的導火索。金融機構在進行金融創(chuàng)新、創(chuàng)造新的金融衍生品的過程中，同樣要受到金融倫理的制約。首先，從委托——關系的角度來說，作為委托——關系中的人的金融機構在進行金融創(chuàng)新、創(chuàng)造新的金融衍生品時應當充分考慮到委托人的利益。一次金融創(chuàng)新帶來的金融衍生品是否可能為委托人帶來過高的風險，這種衍生產品的運作方式與風險情況能否被委托人所理解和掌握，委托人的利益是否會因這種衍生產品的廣泛運用而受到損害，這些都應當是金融服務行業(yè)所考慮的內容。而在這場金融危機中，這樣的考量顯然被金融機構所忽視了。具有較高風險的次級抵押貸款，以及由其衍生出的信用違約掉期合約(CDS)、住宅抵押貸款支持債券(MBS)及相應的保險服務等各種金融產品不斷地被設計出來并投放于市場之上。這樣的行為本身已經違反了金融倫理對人義務的要求。從另一個層面上來說，這種不負責任的過度金融創(chuàng)新與金融衍生產品的開發(fā)也導致了整個金融市場風險的增加和不穩(wěn)定性的提高，對公共利益產生了巨大的負面影響。金融衍生品既有分散風險功能也有放大風險作用，極具兩面性。華爾街投行對金融衍生品的過度創(chuàng)新，事實上是加大了金融市場的風險和波動。次級抵押貸款、CDS、MBS等一個又一個衍生產品以追求高利潤為目的被創(chuàng)造出來，這種過度的創(chuàng)新與形式上的復雜化，導致了金融衍生品與實體經濟嚴重脫離，使得整個金融市場結構變得脆弱不堪。盡管如此，把金融創(chuàng)新和金融衍生產品作為這次金融危機的罪魁禍首未免太過苛責。真正應該為金融危機負責任的，是開發(fā)和買賣這些衍生產品的人，他們違背了金融市場中金融倫理對他們的要求，過度追求短期內的高額利潤，而忽略了這種行為可能對委托人和整個市場帶來的影響。因此，在加強對金融創(chuàng)新與金融衍生品監(jiān)管的同時，也應當重視金融倫理在金融市場中所起到的作用。（三）政府機構監(jiān)督與干預的金融倫理問題政府機構作為金融市場上法律與規(guī)則的制定者和監(jiān)督者，在這場金融危機中也扮演著重要的角色。政府機構在金融市場上的參與主要分兩個層面，其中政府監(jiān)管是基本形式，也是最主要的形式。它是政府借助一系列市場制度設置，引導市場發(fā)展方向，規(guī)范市場行為，實現市場健康發(fā)展的必要保障，也是政府矯正市場失靈與調控市場發(fā)展的重要渠道。除了政府監(jiān)督外，政府干預是政府介入市場的特殊形式。它是金融市場出現系統性風險隱患或金融危機時，政府對政府監(jiān)管失效或監(jiān)管失敗進行的補救行為，即通過政府采用的特殊方式和手段，使金融市場由非常規(guī)運行回復到正常有序的發(fā)展狀態(tài)。作為金融市場的成員之一，政府機構同樣也受到金融倫理的制約，這種制約主要體現在危機爆發(fā)前的監(jiān)管與危機爆發(fā)后的干預兩個方面。［6］在政府對金融市場進行監(jiān)督的過程中所面臨的最重要的金融倫理問題就是效率與公平的取舍。效率與公平的取舍是金融市場上金融倫理的一個關鍵問題，也是作為規(guī)則的制定者政府首先需要考慮的問題。如何平衡兩者的關系，找到最佳的公平效率均衡點，并依據此制定出相應的法律與法規(guī)是政府的重要職責。在這次金融危機中，正是美國政府以及相關的機構偏離了金融倫理的要求，過分偏重效率在金融市場上的作用而忽略了公平的重要性，才導致了衍生品市場上監(jiān)管的缺失。政府監(jiān)管的缺失導致了金融市場信息失真，市場參與者行為失范與市場運行失序，不同程度地破壞了金融市場的運行機制，抑制與削弱了市場機制的活力和作用。這些都是這次金融危機爆發(fā)與深化的原因。在金融危機爆發(fā)后，美國政府立刻開始積極地介入金融市場，進行政府干預，所使用的主要干預手段有兩種，一是修正相關的法律與法規(guī)，重建金融市場的秩序；二是對在這場金融危機中受到嚴重打擊的金融機構給予救助。在這個過程中，政府機構依然面臨許多金融倫理問題，而其中最重要的一個，則是政府救助的公平性問題。由于此次金融危機的波及范圍非常廣，受到影響的行業(yè)除了銀行、保險公司等金融行業(yè)外，許多實體經濟行業(yè)如建筑業(yè)、房地產業(yè)和汽車業(yè)也都受到了不同程度的影響。盡管美國政府拿出數千億美元對金融機構進行救助，但是對于大量處于破產邊緣的金融機構來說仍然遠遠不夠。而每一家金融機構都代表了眾多投資人、存款人以及投保人的利益，因此，在政府救助的過程中，難免會犧牲一部分人的利益，這就是政府救助的公平性問題。事實上，在政府救助的過程中，更多考慮的是獲得救助的金融機構對于整個金融市場和國家經濟的作用，這也是為什么美國政府屢次斥巨資救助美國國際集團的原因。在這種情況下，政府在進行救助時不得不以公平性為代價，犧牲一部分人的利益，來保持整個金融市場的穩(wěn)定，從而使金融危機得到緩解。

美國金融危機的啟示

目前，對于這場金融危機爆發(fā)的分析大多集中在技術層面，如次級貸款的泛濫和貸款標準的惡意降低；衍生金融交易過度發(fā)展和缺乏監(jiān)管；信用評級機構缺乏內在約束機制，將大量按揭貸款資產評為AAA級，誤導投資者；金融機構杠桿比例過高；金融機構資產和債務期嚴重錯配(以短期債務來發(fā)放長期貸款和購買長期資產)；金融機構過度擴張；華爾街盈利模式存在問題等等。而這些技術層面的弊端，其實都是全球金融制度安排內在缺陷的結果。制度層面的原因主要有四個：（1）所謂“華盛頓共識”導致許多國家不顧本國需要和監(jiān)管能力，實施金融開放和資本流動自由化，導致短期債務急劇增加和國際投機資金到處沖擊各國金融體系，這就是金融全球化的巨大弊端；（2）美國首創(chuàng)的股權激勵機制導致企業(yè)高管片面追求短期盈利和不惜一切手段推高股價；（3）美聯儲2002-2003年的錯誤貨幣政策（連續(xù)降息）直接導致信用泡沫和資產價格泡沫、埋下了禍根；（4）國際貨幣體系的美元本位制和浮動匯率體系導致全球流動性泛濫。其中的核心是美元本位體制和浮動匯率體系，這個霸權貨幣體系的本質是讓全世界為美國的錯誤買單。［7］金融倫理的缺失是這次美國金融危機爆發(fā)的一個重要原因。以華爾街為代表的金融服務行業(yè)人士對于委托——關系中人義務的違背、以追逐高利潤為目的的金融衍生產品的濫用對于金融市場公平性的破壞、金融市場上普遍的金融倫理問題導致信用鏈條的斷裂、政府監(jiān)管過程中對于金融倫理的忽略成為金融危機出現和發(fā)展的原因。而從更深層的方面來看，以美元為中心的國際金融制度和國際貨幣體系所蘊含的金融倫理問題——不公平性，才是這次金融危機的根本原因。盡管在較短的時間內，重建國際金融制度和貨幣體系并不是一個現實的選擇，但是對于金融倫理的忽略卻必須得到所有金融市場參與者的重視。無論是從整個市場層面，還是以金融服務行業(yè)作為整體，抑或是作為個體的金融人士來說，金融倫理都有著重要的意義。而對于金融市場的另一個重要參與者——政府及其相關機構來說，無論是政府監(jiān)督還是政府干預，金融倫理都應當是一個重要的考慮內容。當前，美國金融危機未見緩解，歐債危機已經越過意大利大有蔓延到法國之勢，整個歐元區(qū)面臨著解體的考驗，而金融領域的危機已開始向實體經濟傳導，這場危機對中國的影響也是長久而深重的。中國金融業(yè)當務之急應重視并大力加強金融倫理建設，全面提升金融業(yè)核心競爭力。

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