緒論：寫(xiě)作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇匯率論文范文，希望它們能為您的寫(xiě)作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一、匯率及匯率決定理論

匯率是本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣相互折算的比價(jià)，有直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實(shí)際匯率，名義匯率是一個(gè)人可以用一國(guó)通貨交換另一國(guó)通貨的比率，實(shí)際匯率是一個(gè)人可以用一國(guó)的物品和勞務(wù)與另一國(guó)的物品與勞務(wù)交易的比率。實(shí)際匯率＝名義匯率＊國(guó)內(nèi)價(jià)格／國(guó)外價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了很多理論和模型來(lái)解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論可以預(yù)期名義匯率的近似值，為評(píng)價(jià)和選擇匯率制度提供依據(jù)。該理論根據(jù)的是單一價(jià)格規(guī)律，這種理論認(rèn)為，任何一種通貨的一單位應(yīng)該能在所有國(guó)家買(mǎi)到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價(jià)格在各地出售，就存在著未被利用的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，由于套利的存在，總有商業(yè)行為會(huì)從價(jià)格低的A國(guó)購(gòu)買(mǎi)該物品到價(jià)格高的B國(guó)出售，從而使B國(guó)該物品價(jià)格下降，直至兩國(guó)價(jià)格相同。由此，一種通貨必然在所有國(guó)家都具有相同的購(gòu)買(mǎi)力或?qū)嶋H價(jià)值。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)描述了長(zhǎng)期中決定匯率的因素。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論告訴我們，兩國(guó)通貨之間的名義匯率取決于這兩個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平。

如前所述，名義匯率等于外國(guó)物價(jià)水平與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的比率，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，兩國(guó)通貨之間的名義匯率反映這兩個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平差別。當(dāng)物價(jià)水平變動(dòng)時(shí)，名義匯率也變動(dòng)，而任何一個(gè)國(guó)家的物價(jià)水平的調(diào)整會(huì)使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價(jià)水平也就取決于每個(gè)國(guó)家的貨幣供給與需求。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的央行增加貨幣供給并引起物價(jià)水平上升時(shí)，就會(huì)引起該國(guó)通貨相對(duì)于其他通貨貶值。理論上，要想測(cè)算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢(shì)，就要對(duì)兩國(guó)的物價(jià)水平進(jìn)行評(píng)估。如果中國(guó)人民銀行的貨幣供給增長(zhǎng)較快，造成國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上揚(yáng)，美國(guó)內(nèi)物價(jià)水平保持穩(wěn)定，則很有可能導(dǎo)致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實(shí)質(zhì)上，我國(guó)的外匯市場(chǎng)是由銀行間外匯市場(chǎng)和柜臺(tái)結(jié)售匯市場(chǎng)組成，由于我國(guó)實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售制度，商業(yè)銀行和企業(yè)結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸以外的外匯收入必須進(jìn)行平盤(pán)，由中央銀行進(jìn)行買(mǎi)入或賣(mài)出的交易。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

篇（2）

（一）繼續(xù)選擇穩(wěn)定匯率的政策

如果選擇犧牲匯率穩(wěn)定，就意味著目前人民幣要有一定程度的升值。據(jù)社會(huì)上各方的估計(jì)，人民幣被低估程度在15％左右或更高。在這種情況下如果央行減少對(duì)外匯收購(gòu)，允許人民幣升值，幅度較小非但不能解決問(wèn)題，市場(chǎng)反而會(huì)認(rèn)為中央政府已經(jīng)放棄維持匯率穩(wěn)定，人民幣可能會(huì)在市場(chǎng)壓力下繼續(xù)升值，從而刺激對(duì)人民幣的投機(jī)性攻擊，導(dǎo)致問(wèn)題更加嚴(yán)重。但如果一次對(duì)人民幣進(jìn)行較大幅度的調(diào)整，或放任人民幣升值，則在目前階段，人民幣匯率將顯著上升，在存在投機(jī)性因素的情況下很可能調(diào)整過(guò)頭，當(dāng)投機(jī)性資金獲利流回時(shí)又會(huì)面臨貶值壓力。更為重要的是，由于我國(guó)出口部門(mén)主要為勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)和加工行業(yè)，技術(shù)含量低，從而利潤(rùn)率較低，人民幣的大幅度升值將引起出口部門(mén)快速收縮，形成大量失業(yè)，通過(guò)關(guān)聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的顯著下降，同時(shí)在銀行體系將堆積大量新的壞帳。人民幣名義匯率顯著上升還將導(dǎo)致貿(mào)易品價(jià)格的大幅下跌，在目前物價(jià)低位運(yùn)行的情況下形成通貨緊縮的局面。因此，短期調(diào)整成本是相當(dāng)高的。從日本廣場(chǎng)協(xié)議的教訓(xùn)看，人民幣匯率的大幅提高，相當(dāng)于提高了國(guó)際比較的勞動(dòng)力工資（由于出口部門(mén)的萎縮，對(duì)勞動(dòng)力需求的下降，出口部門(mén)的人民幣標(biāo)價(jià)的工資反而有可能下降，但以外幣標(biāo)價(jià)的勞動(dòng)力工資仍然會(huì)提高），從而帶來(lái)部分低端產(chǎn)業(yè)的外遷（引起這個(gè)因素的還有人民幣升值后會(huì)促使投資者選擇海外投資），并造成長(zhǎng)期外資流入的減少；由于升值帶來(lái)的貿(mào)易和非貿(mào)易部門(mén)格局的迅速調(diào)整，經(jīng)濟(jì)還可能染上荷蘭病。

因此在目前的環(huán)境下，選擇讓人民幣名義匯率升值不是一個(gè)很好的政策選擇。但中央銀行也不能不關(guān)注信貸猛增的勢(shì)頭，甚至放任信貸過(guò)熱，并樂(lè)觀通貨膨脹的出現(xiàn)。因?yàn)樵谶@種選擇下，雖然貿(mào)易部門(mén)的價(jià)格上升受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的制約，但是電力、道路、房地產(chǎn)等非貿(mào)易部門(mén)的價(jià)格上升，拉動(dòng)的通貨膨脹仍易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫和供給過(guò)剩，危害低收入人員的生活福利。特別是房地產(chǎn)的升溫，還可能會(huì)刺激部分投機(jī)性外資進(jìn)入，從而使問(wèn)題更為嚴(yán)重。如果不采取相應(yīng)的對(duì)策，非貿(mào)易部門(mén)價(jià)格的上升，貿(mào)易部門(mén)的快速發(fā)展（貨幣低估造成的），會(huì)通過(guò)對(duì)原材料、設(shè)備及員工的爭(zhēng)奪而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹。相信經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代中期和90年代初期治理通貨膨脹艱難歷程的中央銀行，是不愿意看到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與通貨膨脹的。

（二）密切關(guān)注信貸的增長(zhǎng)，確保其增長(zhǎng)速度不超過(guò)23％

（1）貸款增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋能力目前仍明顯優(yōu)于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的解釋?zhuān)淅碚摵x是，在我國(guó)外匯占款不斷增多，在資本市場(chǎng)仍然不成熟，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的背景下，從影響經(jīng)濟(jì)的角度而言，貨幣供應(yīng)量反映的是社會(huì)的潛在購(gòu)買(mǎi)力（潛在需求），與社會(huì)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力只是有間接關(guān)系，相反信貸量直接揭示了一國(guó)有效需求的資金滿足狀況，直接對(duì)應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。前幾年“松貨幣、緊信貸”的矛盾現(xiàn)象和近一年來(lái)信貸迅猛增長(zhǎng)引起人們擔(dān)憂的事實(shí)，從正反二個(gè)方面也充分證明上述理論含義的正確性。因此，在外匯占款不斷增多，保持匯率不變情況下，要警惕通貨膨脹，但再也不能僅僅根據(jù)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來(lái)調(diào)整貨幣政策，而應(yīng)該充分關(guān)注信貸增長(zhǎng)狀況。

（2）根據(jù)前述測(cè)算，如果目前信貸猛增的不要?jiǎng)蓊^不減，全年信貸增長(zhǎng)速度超過(guò)23％，則會(huì)對(duì)2004年及2005年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱產(chǎn)生壓力。因此，對(duì)于目前的信貸增長(zhǎng)狀況，一方面不要輕易、過(guò)早下“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱”的結(jié)論，另一方面應(yīng)對(duì)6月底信貸增長(zhǎng)22.9％的增速高度警惕（因?yàn)橥磕甑?季度信貸增長(zhǎng)率將更高），通過(guò)采取有效措施，爭(zhēng)取將全年信貸增長(zhǎng)速度控制在23％以下。

（3）我們應(yīng)巧妙地把握目前的局勢(shì)與時(shí)機(jī)，即充分利用近幾年我國(guó)貿(mào)易部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力正趨上升勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)基本健康，外資不斷流入，外匯儲(chǔ)備較豐富，匯率不升值的大好機(jī)會(huì)，把握好信貸增長(zhǎng)勢(shì)頭，爭(zhēng)取在未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)高于歷史趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

（4）從目前推動(dòng)貸款增長(zhǎng)的可能原因和目前的貸款增長(zhǎng)率來(lái)判斷，目前信貸供給的結(jié)構(gòu)問(wèn)題可能比總量問(wèn)題更突出，控制不好則會(huì)在未來(lái)形成大量壞帳，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。例如票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展形成的表外風(fēng)險(xiǎn)，向基礎(chǔ)設(shè)施貸款可能形成的信用風(fēng)險(xiǎn)和外資流入在部分部門(mén)可能形成的泡沫，以及部分熱錢(qián)流入可能給銀行和企業(yè)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)等，因此不宜輕易對(duì)總量采取“急剎車(chē)”措施，而應(yīng)該力爭(zhēng)在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上通過(guò)結(jié)構(gòu)政策解決貸款繼續(xù)猛增的態(tài)勢(shì)。在調(diào)整中，要根據(jù)央行最近關(guān)于加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知精神，重點(diǎn)是抓緊落實(shí)可操作性細(xì)則，防止房地產(chǎn)特別是土地開(kāi)發(fā)貸款中可能產(chǎn)生的不合理因素，抑制投機(jī)性資金（包括外資）流入房地產(chǎn)形成房地產(chǎn)泡沫的因素；另一方面加大直至放開(kāi)對(duì)中小企業(yè)貸款利率浮動(dòng)幅度，以助于抵消信貸結(jié)構(gòu)政策調(diào)整中可能帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，客觀上也是支持發(fā)展中小企業(yè)這一中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新生力量；通過(guò)加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的監(jiān)管，改善貸款結(jié)構(gòu)；檢查、糾正銀行資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配現(xiàn)象；防止新的不良貸款；制止商業(yè)銀行使資本充足率下降的經(jīng)營(yíng)行為繼續(xù)產(chǎn)生；以減輕銀行改革的新增成本。

（三）慎用存款準(zhǔn)備金政策，繼續(xù)選用央行票據(jù)“對(duì)沖”操作

在調(diào)控貨幣、信貸供給中，調(diào)整存款準(zhǔn)備金是央行手中的一個(gè)有力工具。但此工具基本是總量工具、結(jié)構(gòu)性操作較難，調(diào)控力度不好把握。此工具若調(diào)控力度小，對(duì)商業(yè)銀行基本沒(méi)什么影響，商業(yè)銀行仍然可以根據(jù)自己的需要發(fā)放貸款。但如果調(diào)控力度大，容易引起信貸的大起大落，不僅形成對(duì)剛剛走出輕微通縮經(jīng)濟(jì)的打擊，而且會(huì)產(chǎn)生新的大批量不良貸款，經(jīng)濟(jì)調(diào)整代價(jià)高昂。另一方面，高存款準(zhǔn)備金率必然使得市場(chǎng)流動(dòng)性減少，推動(dòng)銀行間市場(chǎng)利率的提高，這又會(huì)鼓勵(lì)投機(jī)性外資的套利行為，進(jìn)而通過(guò)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)部分抵消準(zhǔn)備金政策的后果。弄得不好，部分商業(yè)銀行還能以流動(dòng)性危機(jī)作為要挾倒逼中央銀行貸款，增加基礎(chǔ)貨幣投放。因此，非到關(guān)鍵時(shí)刻，不宜輕易動(dòng)用存款準(zhǔn)備金工具。

在繼續(xù)維持匯率穩(wěn)定，外匯占款不斷增多情況下，選擇發(fā)行有一定財(cái)務(wù)成本中央銀行票據(jù)進(jìn)行“對(duì)沖操作”，是一種不得已的有全局意義的明智選擇。但央行票據(jù)的發(fā)行要有前瞻性考慮。因?yàn)橄率鲆蛩貢?huì)阻礙該工具的大量、長(zhǎng)期使用：一是在貸款能帶來(lái)較好盈利機(jī)會(huì)的條件下，要誘迫商業(yè)銀行減少流動(dòng)性就必然會(huì)將票據(jù)利率推到比較高的程度，而利率的提高會(huì)提高國(guó)債的成本，在一定程度上影響資本市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而影響直接融資規(guī)模；市場(chǎng)利率和投資成本的提高，會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。二是商業(yè)銀行可將持有的大量國(guó)債和海外資產(chǎn)方便地轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)流動(dòng)性，甚至出現(xiàn)包括商業(yè)銀行的套利性外資的流入，從而又部分地抵消該工具效應(yīng)。因此要勤于微調(diào)和預(yù)調(diào)，善于在對(duì)微調(diào)偏差的糾錯(cuò)過(guò)程中達(dá)到調(diào)控目的。

（四）在保持人民幣名義匯率不變的情況下，尋求改善我國(guó)匯率的市場(chǎng)生成機(jī)制

影響國(guó)際收支狀況和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是實(shí)際匯率，而不是名義匯率。針對(duì)目前人民幣確實(shí)存在一定程度實(shí)質(zhì)性低估情況，保持匯率穩(wěn)定，從根本上說(shuō)，是為了抓住有利時(shí)機(jī)，大力發(fā)展中國(guó)經(jīng)濟(jì)。但是根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)的目前狀況，按照我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策三者無(wú)法兼得的“鐵律”，早晚也會(huì)在我國(guó)演繹。何況，隨著形勢(shì)的發(fā)展，央行的“對(duì)沖”操作效應(yīng)會(huì)否遇到新的阻礙性因素，難以預(yù)測(cè)。因此，我們應(yīng)主動(dòng)應(yīng)戰(zhàn)，不斷尋求改善我國(guó)匯率的市場(chǎng)生成機(jī)制，隨時(shí)適應(yīng)正在不斷變化的形勢(shì)，可以考慮擇機(jī)、搭配運(yùn)用下列措施，保持人民幣名義匯率穩(wěn)定，讓實(shí)際匯率有所自然升值。

（1）根據(jù)我國(guó)入世承諾，從2002年1月1日起逐步降低進(jìn)口關(guān)稅，即從2002年的15.3％降到2005年10％以下，這意味今后的二年內(nèi)實(shí)際上人民幣實(shí)際匯率會(huì)逐步升值，會(huì)緩解中國(guó)人民幣現(xiàn)階段所面臨的升值壓力。視形勢(shì)發(fā)展需要，甚至可提前履行入世承諾。

（2）適當(dāng)放寬外匯管制，緩解央行的“對(duì)沖”壓力。將強(qiáng)制結(jié)售匯制改為意愿結(jié)售匯制，目前還是較好的時(shí)機(jī)。進(jìn)一步有選擇的鼓勵(lì)企業(yè)到海外投資，放寬對(duì)企業(yè)和居民用匯的限制。

（3）視匯率態(tài)勢(shì)發(fā)展，擇機(jī)減少?lài)?guó)內(nèi)企業(yè)到海外發(fā)債額度，逐步發(fā)展境內(nèi)外幣債券市場(chǎng)；鼓勵(lì)合資企業(yè)、外資企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票與債券，向國(guó)內(nèi)銀行借款，以影響外資流入境內(nèi)的速度。

（4）在上述政策效應(yīng)減弱情況下，只要經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長(zhǎng)，仍出現(xiàn)較大的人民幣升值壓力時(shí)，可通過(guò)年1％－3％的溫和通貨膨脹政策逐步釋放。通過(guò)通貨膨脹調(diào)整的好處是：調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，資源轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)主體的行為可以逐步適應(yīng)新的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本相對(duì)較低；調(diào)控當(dāng)局針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)美元匯率的變化情況及資本流動(dòng)的新變化，可以及時(shí)改變政策走向；在長(zhǎng)期，由于我國(guó)勞動(dòng)力供給的結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，國(guó)際比較的工資水平可以長(zhǎng)期維持在較低水平，保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；在溫和通貨膨脹和非貿(mào)易部門(mén)擴(kuò)張的過(guò)程中，由于工資水平上升較慢，勞動(dòng)力就業(yè)可以得到較大幅度的擴(kuò)張，有利于明顯緩解我國(guó)目前的結(jié)構(gòu)性就業(yè)不足問(wèn)題。

（5）在目前形勢(shì)下外匯管理政策的基調(diào)應(yīng)強(qiáng)調(diào)國(guó)際收支平衡。在資本項(xiàng)下未完全開(kāi)放下，只要是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，物價(jià)基本穩(wěn)定，不必?fù)?dān)憂貿(mào)易順差減少。保持經(jīng)常貿(mào)易略有盈余是我們的追求目標(biāo)，但時(shí)有逆差也不必驚恐。

總之，實(shí)際均衡匯率的變動(dòng)，有經(jīng)濟(jì)自身發(fā)展變化的內(nèi)在原因，也有因匯率預(yù)期引致的資金流動(dòng)帶來(lái)的壓力。當(dāng)前一方面要抓住好時(shí)機(jī)，防止信貸過(guò)快增長(zhǎng)，爭(zhēng)取在未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)高于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面要采取相應(yīng)措施，減輕央行調(diào)控壓力，穩(wěn)定人民幣匯率不變的預(yù)期，通過(guò)穩(wěn)定匯率預(yù)期，爭(zhēng)取時(shí)間，進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

「專(zhuān)欄一信貸局勢(shì)突變是怎么發(fā)生的？

當(dāng)人們還在反思惜貸原因和尋求治理通貨緊縮對(duì)策的時(shí)候，貸款從2002年8月份開(kāi)始突然呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。今年上半年各項(xiàng)貸款累計(jì)增加19033億元，同比多增10350億元，其中人民幣貸款增加17810億元，已接近去年全年18475億元的水平。貸款增長(zhǎng)速度創(chuàng)1996年8月以來(lái)的最高水平。因此有人預(yù)測(cè)，全年新增貸款很有可能達(dá)到35000億元，增長(zhǎng)速度高達(dá)26.6％。出現(xiàn)這一重大轉(zhuǎn)折，意味什么？其影響是短期的還是長(zhǎng)期的？綜合目前可以獲得的資料看，我們認(rèn)為，自去年8月以來(lái)信貸迅猛增長(zhǎng)的基本原因是：

（一）國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常的快速發(fā)展，有力刺激了貸款需求的提高一季度GDP增長(zhǎng)9.9％，4、5月份的非典短期內(nèi)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成一定的負(fù)面影響，但對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不會(huì)有顯著影響。其中一些“暫緩消費(fèi)”會(huì)在下半年得到補(bǔ)償，對(duì)全年的影響不大。各方面體制改革特別是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展釋放的投資增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭仍不減。前5個(gè)月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)31.7％，創(chuàng)1995年年中以來(lái)最高水平。進(jìn)出口前5個(gè)月累計(jì)增長(zhǎng)近40％。這是推動(dòng)上半年貸款迅猛增長(zhǎng)的基本因素。

（二）各地方政府在完成換屆以后為追求政績(jī)而擴(kuò)大投資規(guī)模據(jù)有關(guān)部門(mén)測(cè)算，今年4月份，各種渠道貸款流向財(cái)政約666億元，占當(dāng)月新增財(cái)政存款的65％。地方政府通過(guò)各種渠道獲得數(shù)量如此巨大的貸款，應(yīng)該說(shuō)不是為了滿足日常支出的需要，而更可能是為了擴(kuò)大投資。

（三）國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預(yù)期帶來(lái)的大量資本流入1994年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支平衡表的誤差項(xiàng)長(zhǎng)期維持巨額負(fù)值，在1999年甚至達(dá)到接近150億美元的水平。但是2002年該誤差項(xiàng)卻首次出現(xiàn)巨額正值，達(dá)到近80億美元的水平，如此顯著的逆轉(zhuǎn)很難說(shuō)完全是靠加強(qiáng)外匯管理帶來(lái)的。與此同時(shí)，出口企業(yè)的結(jié)匯率上升到遠(yuǎn)高于歷史平均值的水平，金融機(jī)構(gòu)的國(guó)外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的回流勢(shì)頭，外國(guó)直接投資的流入也達(dá)到歷史新高。這些因素都表明各種形式的外資正在通過(guò)多種方式進(jìn)入中國(guó)，從而推動(dòng)著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，突然的大量外資流入在帶來(lái)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的同時(shí)也會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)市場(chǎng)的升溫，從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最近的發(fā)展態(tài)勢(shì)看，也不能排除大量外資介入的可能。

（四）商業(yè)銀行近期貸款運(yùn)行新特點(diǎn)對(duì)貸款迅猛增長(zhǎng)的推動(dòng)在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)觀念合理轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)管理的同時(shí)，出現(xiàn)了以下新的情況：

一是四大銀行許多基層行迫于上級(jí)降低不良貸款率的壓力，有的在悄悄改變策略，通過(guò)加快貸款的發(fā)放來(lái)降低不良貸款率；這些貸款主要是有政府背景或有政府擔(dān)保的長(zhǎng)期貸款，期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂小。

二是四大銀行過(guò)去害怕向中小企業(yè)貸款，現(xiàn)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展后，中小企業(yè)貸款和一些規(guī)模較小的項(xiàng)目貸款先由廣大中小銀行進(jìn)行票據(jù)承兌貼現(xiàn)，然后由中小銀行向四大銀行進(jìn)行轉(zhuǎn)貼現(xiàn)，貸款風(fēng)險(xiǎn)首先由中小銀行扛著，減少了四大銀行對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，因此出現(xiàn)了票據(jù)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展。

三是貸款轉(zhuǎn)賣(mài)市場(chǎng)的興起以及其他金融創(chuàng)新的有力推進(jìn)，貸款周轉(zhuǎn)速度加速。

四是一些銀行在內(nèi)部采取了一些措施，如擴(kuò)大基層行權(quán)限，下調(diào)系統(tǒng)內(nèi)上存資金利率，鼓勵(lì)基層行積極、穩(wěn)妥放貸。

「專(zhuān)欄二如何認(rèn)識(shí)信貸突變局勢(shì)？

如何看待當(dāng)前貨幣、信貸的迅猛增長(zhǎng)，首先要對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)及所處的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境有個(gè)客觀的預(yù)測(cè)與判斷。我們分析，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的勢(shì)頭總體上說(shuō)是良好的。推動(dòng)近一年多來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的某些因素，應(yīng)該會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。

因此，我們預(yù)測(cè)，近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的基本趨勢(shì)不會(huì)改變，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該在8％－8.5％之間。由此進(jìn)一步判斷，基于1996年以來(lái)實(shí)際貸款增長(zhǎng)率比理想貸款增長(zhǎng)率年均大約低6個(gè)百分點(diǎn)基數(shù)的反彈，自去年8月份以來(lái)貸款的迅猛增長(zhǎng)，其中有房地產(chǎn)投資等結(jié)構(gòu)性的不合理因素和部分行業(yè)的重復(fù)投資，但基本增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是合理的。鑒于1986、1992年信貸過(guò)熱造成的嚴(yán)重通貨膨脹的教訓(xùn)，對(duì)一年來(lái)的貸款迅猛增長(zhǎng)要予以充分關(guān)注，但不至于擔(dān)憂馬上會(huì)引起像那個(gè)年代的嚴(yán)重通貨膨脹，更不要簡(jiǎn)單地對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下“過(guò)熱”的結(jié)論。通過(guò)計(jì)量分析我們預(yù)測(cè)，今年的全年貸款增長(zhǎng)速度理想目標(biāo)為18％左右，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大約在9.3％左右。如果今年全年貸款增長(zhǎng)超過(guò)23％，則2004年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)急劇升到10％甚至更高的水平，經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)過(guò)熱的跡象。但是目前的對(duì)策，不要過(guò)早地對(duì)信貸總量進(jìn)行過(guò)于嚴(yán)格的調(diào)控，應(yīng)該力爭(zhēng)在結(jié)構(gòu)政策上進(jìn)行調(diào)控。

為什么當(dāng)前的信貸增長(zhǎng)還不至于馬上引起80年代中期、90年代初期的嚴(yán)重通貨膨脹？其基本原因是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境與以往的時(shí)期已很不一樣。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度高達(dá)50％，絕大多數(shù)貿(mào)易品的價(jià)格一定程度上也受制于國(guó)際市場(chǎng)；在全球經(jīng)濟(jì)減速和[來(lái)

貿(mào)易品價(jià)格普遍下滑的條件下，我國(guó)貿(mào)易品價(jià)格出現(xiàn)飛速增長(zhǎng)的可能性很小；同時(shí)由于存在強(qiáng)勁的外資流入和目前高達(dá)3400億美元的巨額外匯儲(chǔ)備，即使國(guó)內(nèi)出現(xiàn)貿(mào)易品供給不足的局面，我們也完全有足夠的財(cái)力通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口平抑物價(jià)，這就是說(shuō)約束經(jīng)濟(jì)高速擴(kuò)張的資源限制在很大程度上可以通過(guò)進(jìn)口來(lái)解除。

在這種情況下，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的壓力主要集中在非貿(mào)易部門(mén)，例如電力、道路、房地產(chǎn)等。由于這些部門(mén)的產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)口，在需求擴(kuò)張的作用下其價(jià)格將出現(xiàn)一定程度上升。但由于上述龐大的貿(mào)易部門(mén)的價(jià)格基本維持穩(wěn)定，因此總體價(jià)格水平的上升將得到明顯的約束。

若進(jìn)一步分析，非貿(mào)易部門(mén)價(jià)格上升將可能帶來(lái)兩方面的后果，一是資源逐步向該部門(mén)轉(zhuǎn)移，從而糾正人民幣低估條件下長(zhǎng)期形成的貿(mào)易部門(mén)過(guò)度擴(kuò)張的局面，二是總體價(jià)格水平有所上升，形成一定程度的通貨膨脹，在人民幣名義匯率不變的條件下形成人民幣實(shí)際匯率逐步升值的局面，從而糾正人民幣低估對(duì)國(guó)際收支和貨幣政策的壓力。同時(shí)輕微的通貨膨脹還有助于銀行清理壞帳。這就是說(shuō)，由于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境同1986和1992年時(shí)很不一樣，信貸快速擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的后果也就沒(méi)有那么嚴(yán)重。

盡管如此，應(yīng)該承認(rèn)如果非貿(mào)易品價(jià)格的過(guò)快上升仍然可能造成嚴(yán)重問(wèn)題，這包括總體價(jià)格的過(guò)快上升，經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)和對(duì)低收入居民生活的嚴(yán)重影響等，因此，有必要未雨綢繆，及時(shí)采取預(yù)調(diào)、微調(diào)對(duì)策。

「專(zhuān)欄三歷史的總結(jié)

1997年－2002年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯減速，年增長(zhǎng)率維持在7％－8％水平，遠(yuǎn)低于20世紀(jì)80年代以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)增長(zhǎng)率；消費(fèi)物價(jià)指數(shù)也顯著回落，并在1998和1999年出現(xiàn)下降。針對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的局面，中央政府及時(shí)采取了積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，然而從物價(jià)的低位運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)連續(xù)低于趨勢(shì)增長(zhǎng)率的證據(jù)觀察，這段時(shí)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的力度似乎仍顯不足。這可以引申出許多重大政策問(wèn)題：一是1997年之后出現(xiàn)的負(fù)面的需求沖擊的來(lái)源是什么，程度有多大？二是貨幣政策為何沒(méi)有取得預(yù)想的效果，在政策傳導(dǎo)機(jī)制方面有什么問(wèn)題，應(yīng)該采取哪些措施來(lái)糾正？

針對(duì)這些問(wèn)題，學(xué)術(shù)界曾提出許多假說(shuō)，概括起來(lái)說(shuō)主要原因是需求收縮，具體因素包括：長(zhǎng)期的重復(fù)建設(shè)及由此形成的生產(chǎn)能力過(guò)剩；企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的持續(xù)虧損，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失調(diào)；銀行體系和投資者在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的不對(duì)稱(chēng)以及由此造成的銀行惜貸；改革的成本向公眾轉(zhuǎn)移導(dǎo)致的消費(fèi)信心下降；大量的資本外逃等。為解決這些問(wèn)題，學(xué)者們主張必須進(jìn)一步深化結(jié)構(gòu)改革，認(rèn)為只有在此基礎(chǔ)上的總量政策才能生效。

我們從銀行改革的角度出發(fā)，試圖對(duì)以上問(wèn)題提出一種新的想法，并通過(guò)計(jì)量檢驗(yàn)的方法對(duì)其進(jìn)行了仔細(xì)驗(yàn)證。我們推測(cè)，由于1996年開(kāi)始加大了銀行商業(yè)化改革的力度，以及其后日益重視的降低不良貸款率的努力，銀行為規(guī)避貸款風(fēng)險(xiǎn)，減少了貸款供給，形成了惜貸。經(jīng)過(guò)計(jì)量分析，得到的結(jié)論之一是：在同時(shí)考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貸款利率、存貸款利率差、出口、外資流入和財(cái)政政策的影響后，1996年以后銀行信貸的增長(zhǎng)率確實(shí)出現(xiàn)逐步下降，這段時(shí)間內(nèi)實(shí)際貸款增長(zhǎng)率比理想貸款增長(zhǎng)率平均下降約6個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)論之二，在其他條件不變的情況下，如果不良貸款率每下降10個(gè)百分點(diǎn)，則貸款增長(zhǎng)率提高14個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明我國(guó)銀行體系目前巨額的不良貸款規(guī)模已明顯制約了信貸的投放。降低不良貸款率已經(jīng)不僅僅涉及我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融安全，而且已直接影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

篇（3）

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在長(zhǎng)期進(jìn)行深入研究中，從不同角度闡述匯率的決定及其波動(dòng)，提出了幾種典型的匯率理論：

1.國(guó)際借貸理論（TheoryOfInternationalIndebtedness），又稱(chēng)國(guó)際收支理論。該理論由英國(guó)學(xué)者葛遜（GeorgeGoschen）于1861年提出。他認(rèn)為匯率是由外匯的供給和需求決定的，而外匯的供給和需求是由國(guó)際借貸所產(chǎn)生的，因此國(guó)際借貸關(guān)系是影響匯率變化的主要因素。這里所講的國(guó)際借貸關(guān)系不僅包括貿(mào)易往來(lái)，還包括資本的輸出和輸入。國(guó)際借貸分為固定借貸和流動(dòng)借貸，前者指借貸關(guān)系已經(jīng)形成但尚未進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸；后者指已經(jīng)進(jìn)入支付階段的借貸。國(guó)際借貸說(shuō)認(rèn)為只有流動(dòng)借貸相等時(shí)，外匯供求也相等，外匯匯率保持穩(wěn)定；當(dāng)流動(dòng)債權(quán)大于流動(dòng)債務(wù)時(shí)，外匯供大于求，外匯匯率下跌；當(dāng)流動(dòng)債權(quán)小于流動(dòng)債務(wù)時(shí)，外匯供小于求，外匯匯率上升。葛遜的理論第一次較為系統(tǒng)地從國(guó)際收支的角度解釋外匯供求的變化，分析了匯率波動(dòng)的原因，因此他的理論又稱(chēng)為國(guó)際收支說(shuō)或外匯供求說(shuō)。這一理論產(chǎn)生于第一次世界大戰(zhàn)前的金本位貨幣制度時(shí)期。從目前的角度看，國(guó)際收支仍然是影響匯率變化最直接最重要的基本因素之一。筆者認(rèn)為從國(guó)際收支角度分析影響匯率的因素很具有現(xiàn)實(shí)性，在經(jīng)濟(jì)金融全球化時(shí)代，國(guó)際收支對(duì)匯率的影響越來(lái)越大，根據(jù)國(guó)際收支中細(xì)致的結(jié)構(gòu)分析，更有可能看出一個(gè)國(guó)家匯率的基本走勢(shì)和主要影響因素。

2.購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)（TheoryofPurchasingPowerParity），簡(jiǎn)稱(chēng)PPP理論。1916年瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾（GustavCassel）在總結(jié)前人學(xué)術(shù)理論的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地提出：兩國(guó)貨幣的匯率主要是由兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力決定的。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)分為兩種形式：絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（AbsolutePPP）和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（RelativePPP）。絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)認(rèn)為：一國(guó)貨幣的價(jià)值及對(duì)它的需求是由單位貨幣在國(guó)內(nèi)所能買(mǎi)到的商品和勞務(wù)的量決定的，即由它的購(gòu)買(mǎi)力決定的，因此兩國(guó)貨幣之間的匯率可以表示為兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力之比。而購(gòu)買(mǎi)力的大小是通過(guò)物價(jià)水平體現(xiàn)出來(lái)的。根據(jù)這一關(guān)系式，本國(guó)物價(jià)的上漲將意味著本國(guó)貨幣相對(duì)外國(guó)貨幣的貶值。相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)彌補(bǔ)了絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)一些不足的方面。它的主要觀點(diǎn)可以簡(jiǎn)單地表述為：兩國(guó)貨幣的匯率水平將根據(jù)兩國(guó)通脹率的差異而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。它表明兩國(guó)間的相對(duì)通貨膨脹決定兩種貨幣間的均衡匯率。從總體上看，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論至今仍受到西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者的重視，在基礎(chǔ)分析中被廣泛地應(yīng)用于預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)的數(shù)學(xué)模型。筆者認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論實(shí)際上是傳統(tǒng)實(shí)物經(jīng)濟(jì)理論，不是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)理論。現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本上實(shí)現(xiàn)貨幣化，并且在國(guó)與國(guó)之間流動(dòng)著巨額資本，包括很多以短期投資套利的“熱錢(qián)”，而以貨幣購(gòu)買(mǎi)力為基礎(chǔ)計(jì)算所謂的匯率是不現(xiàn)實(shí)的。現(xiàn)實(shí)情況是，匯率本身也可作為貨幣購(gòu)買(mǎi)力的一個(gè)測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。而且匯率和通貨膨脹率也有密切關(guān)系，二者相互影響。一般情況下，匯率對(duì)通貨膨脹率的影響力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通貨膨脹率對(duì)匯率的影響力度。因此，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論基本上只有理論上的意義，對(duì)于現(xiàn)實(shí)匯率走勢(shì)分析和匯率政策的制訂指導(dǎo)意義不大。

3.利率平價(jià)說(shuō)（TheoryofInterestRateParity）。由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯于1923年首先提出，解釋了利率水平的差異直接影響短期資本在國(guó)際間的流動(dòng)，從而引起匯率的變化。投資者為獲得較高的收益，會(huì)把資金從利率較低的國(guó)家轉(zhuǎn)向利率較高的國(guó)家，資金的流人將使利率較高國(guó)家的貨幣匯率上升。凱恩斯的學(xué)說(shuō)解釋了貨幣市場(chǎng)上的利率差異同即期匯率、遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系。實(shí)際上，遠(yuǎn)期匯率的推導(dǎo)過(guò)程就是應(yīng)用了利率平價(jià)的理論。雖然該理論的前提假設(shè)上存在一定的缺陷，因?yàn)橘Y本流動(dòng)不僅僅受利率影響，還考慮很多其他因素，但是利率平價(jià)說(shuō)直接考慮利率對(duì)匯率影響，從資本流動(dòng)的角度研究匯率的變化，奠定了現(xiàn)代匯率理論的基礎(chǔ)。該理論很大程度上說(shuō)明了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較發(fā)達(dá)的國(guó)家之間資本流動(dòng)對(duì)于利率的敏感性，利率變動(dòng)引起資本流動(dòng)，進(jìn)而影響？正率變動(dòng)。這個(gè)因果鏈條對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家直接資本套利影響匯率的分析具有一定的現(xiàn)實(shí)性。

4.資產(chǎn)市場(chǎng)分析理論（AssetMarketApproach）。布雷頓森林體系解體后，匯率穩(wěn)定的物質(zhì)基礎(chǔ)“金平價(jià)”不存在了，與此同時(shí)，各國(guó)政府紛紛實(shí)行金融自由化政策，逐步取消了短期資本流動(dòng)的限制，大量短期資本在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行頻繁的套利活動(dòng)，國(guó)際游資頻繁移動(dòng)與匯率的波動(dòng)交互影響，沒(méi)有貿(mào)易背景的純粹跨國(guó)金融交易在數(shù)量上已大大超過(guò)國(guó)際貿(mào)易而占據(jù)主要地位，金融深化的國(guó)際進(jìn)程大大加強(qiáng)。針對(duì)這種國(guó)際經(jīng)濟(jì)的巨大變化，人們提出了資產(chǎn)市場(chǎng)分析理論。資產(chǎn)市場(chǎng)分析法更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場(chǎng)的存量均衡對(duì)匯率的決定性作用，并從資產(chǎn)市場(chǎng)的角度來(lái)考察匯率，認(rèn)為匯率變動(dòng)是為了實(shí)現(xiàn)兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的存量均衡，均衡匯率即是兩國(guó)資產(chǎn)存量的供求都達(dá)到均衡時(shí)的兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格。可以說(shuō)，這種理論嚴(yán)格的理論前提假定，如資本完全流動(dòng)、預(yù)期合理、沒(méi)有交易成本的完全資產(chǎn)市場(chǎng)等又與匯率決定的一些現(xiàn)實(shí)因素脫軌。另外，用傳統(tǒng)的存量均衡分析方法思考匯率問(wèn)題，無(wú)疑又落入純粹模型分析的尷尬境地，這個(gè)模型對(duì)于現(xiàn)實(shí)匯率分析借鑒意義仍然不大。

二、范式轉(zhuǎn)換：從均衡匯率分析到市場(chǎng)匯率分析

傳統(tǒng)匯率分析范式具有的一個(gè)特征是：強(qiáng)調(diào)某一項(xiàng)因素后而構(gòu)建出理論模型，然后根據(jù)這種模式測(cè)算均衡、合理的匯率水平，最后圍繞這種匯率水平來(lái)制訂匯率政策。對(duì)于高于均衡匯率的市場(chǎng)匯率，就認(rèn)為有可能匯率高估；低于均衡匯率的市場(chǎng)匯率，則認(rèn)為有可能匯率低估。各種名目繁多的匯率理論由于所包括的自變量不同，計(jì)算出的均衡匯率水平也會(huì)有差異，也使得現(xiàn)實(shí)中關(guān)注匯率問(wèn)題的人有點(diǎn)“云山霧罩”。實(shí)際匯率問(wèn)題是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，絕不能簡(jiǎn)單用模型來(lái)測(cè)算匯率。在經(jīng)濟(jì)金融全球化時(shí)代，對(duì)于現(xiàn)實(shí)匯率的分析筆者有以下一些新看法：

1.均衡匯率分析范式的局限性

均衡匯率的概念是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的均衡價(jià)格概念在匯率領(lǐng)域中的具體運(yùn)用，均衡匯率代表供求力量達(dá)到均衡狀態(tài)的匯率水平。然而，正如均衡價(jià)格的概念一樣，其理論意義強(qiáng)于實(shí)際意義。在現(xiàn)實(shí)商品世界中，由于商品存在非同質(zhì)性、信息不對(duì)稱(chēng)性等，均衡價(jià)格幾乎就不存在。均衡分析是靜態(tài)的分析方法，在真正分析商品價(jià)格走勢(shì)時(shí)，幾乎毫無(wú)用途。所有商品的價(jià)格基本上都在變動(dòng)狀態(tài)之中，所謂的均衡價(jià)格實(shí)際也在上下浮動(dòng)，因此商品均衡價(jià)格概念的意義不大。同樣，匯率是貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，對(duì)于特定的貨幣而言，雖然具有高度同質(zhì)性，但是由于影響匯率的因素眾多，而且匯率對(duì)不同因素具有不同的價(jià)格彈性，因此，所謂“均衡匯率”就僅僅具有理論意義。對(duì)于需要兌換外匯的機(jī)構(gòu)和個(gè)人而言，關(guān)注的僅僅是兌換之日的外匯牌價(jià)，不會(huì)關(guān)注什么是均衡匯率；對(duì)于從事外匯交易的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)而言，關(guān)注的是影響匯率的諸多因素以及對(duì)匯率走勢(shì)的影響趨勢(shì)，也不是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論決定的均衡匯率；對(duì)于一個(gè)國(guó)家的[

政府和外匯管理部門(mén)而言，關(guān)注的是匯率走勢(shì)對(duì)于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門(mén)特別是從事國(guó)家貿(mào)易與投資的本國(guó)企業(yè)的影響，理論上的均衡匯率基本沒(méi)有參考意義。

筆者認(rèn)為，均衡匯率分析僅僅具有理論價(jià)值。影響匯率的因素很復(fù)雜，數(shù)量眾多。如果說(shuō)存在一種與實(shí)際情況相靠近的匯率分析方法的話，那么，只能是現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)分析方法。匯率分析必須從外匯市場(chǎng)供求雙方力量對(duì)比著手，對(duì)影響雙方理論消漲的因素進(jìn)行具體分析，并致力于說(shuō)明匯率變動(dòng)對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的影響才是研究匯率理論的基本課題。以該目的為出發(fā)點(diǎn)，考察上述傳統(tǒng)匯率理論，只有國(guó)際借貸理論與利率平價(jià)理論對(duì)實(shí)際匯率分析有幫助，而購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論和資本市場(chǎng)分析理論僅僅具有理論意義，后兩個(gè)理論所用的“均衡分析”方法根本上就僅在抽象邏輯上兜圈子，對(duì)于實(shí)際匯率的決定因素分析猶如“隔靴搔癢”。因此，均衡分析方法宜讓位于市場(chǎng)分析方法。

2.市場(chǎng)匯率分析范式的有效性和分析重點(diǎn)

如果要放棄均衡匯率的分析方法，而運(yùn)用市場(chǎng)匯率的分析方法，一個(gè)必須的前提是區(qū)別購(gòu)買(mǎi)貨幣的動(dòng)機(jī)。同時(shí)要明確，貨幣既是交易媒介，代表商品購(gòu)買(mǎi)力，也是一種價(jià)值保值增值的金融資產(chǎn)。貨幣可以用于消費(fèi)，也可以作為資產(chǎn)來(lái)投資甚至投機(jī)。在外匯市場(chǎng)上，交易對(duì)象都是其他國(guó)家的貨幣，分析貨幣之間比價(jià)，自然要分析人們購(gòu)買(mǎi)貨幣的動(dòng)機(jī)。在外匯市場(chǎng)上，無(wú)論哪種機(jī)構(gòu)從事外匯交易，都有一定的動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)大體上可以劃分為用于消費(fèi)和用于投資，也就是說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)外匯無(wú)非就是消費(fèi)動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)。用于消費(fèi)，就是把外匯看作是購(gòu)買(mǎi)力，為了用外匯購(gòu)買(mǎi)國(guó)外的商品和服務(wù)；而用于投資，就是把外匯看作是一種可投資的資產(chǎn)，為了賺取匯率升降的差價(jià)。在外匯市場(chǎng)上，持有這兩種動(dòng)機(jī)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人都存在。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，全球外匯市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)不可分割的整體，真正實(shí)現(xiàn)了全天候的交易，外匯市場(chǎng)相對(duì)其他商品市場(chǎng)而言，是最接近完全市場(chǎng)模型的一種市場(chǎng)。于是出現(xiàn)了專(zhuān)門(mén)從事外匯投機(jī)的各種機(jī)構(gòu)，帶來(lái)了“熱錢(qián)”，在全球外匯市場(chǎng)上尋找投機(jī)機(jī)會(huì)，成為影響匯率的一股重要力量。另外，即使不從事投機(jī)的一些政府和商業(yè)機(jī)構(gòu)，如果他們手中持有大量的外匯資產(chǎn)，他們也會(huì)把閑置的外匯資產(chǎn)用于長(zhǎng)期投資，賺取投資收益。因此，當(dāng)今時(shí)代對(duì)于外匯市場(chǎng)上投資動(dòng)機(jī)的力量要予以充分的研究與重視。對(duì)于消費(fèi)動(dòng)機(jī)的購(gòu)匯力量，基本上可以有穩(wěn)定的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)用于分析，例如，一個(gè)國(guó)家國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收支，除非發(fā)生突發(fā)性事件如戰(zhàn)爭(zhēng)等，基本上可以預(yù)測(cè)；而對(duì)于投機(jī)動(dòng)機(jī)的外匯交易而言，由于其隱蔽性很強(qiáng)，行動(dòng)方式和規(guī)律較難預(yù)知，會(huì)給匯率監(jiān)控帶來(lái)很大的困難。

對(duì)于一個(gè)國(guó)家外匯管理部門(mén)而言，分析消費(fèi)動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)這兩種力量在外匯市場(chǎng)上的參與程度與力量規(guī)模最為關(guān)鍵。國(guó)家干預(yù)匯率的基點(diǎn)也在于抑止外匯投機(jī)，防止外匯投機(jī)造成匯率不穩(wěn)定乃至匯率制度崩潰給整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響。這種負(fù)面影響輕則影響國(guó)家的外貿(mào)和投資發(fā)展，重則導(dǎo)致金融危機(jī)，危害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

3.影響市場(chǎng)匯率的主要因素

較比均衡匯率分析方法，市場(chǎng)匯率分析方法更關(guān)注影響匯率水平的實(shí)際因素。市場(chǎng)分析方法并不預(yù)先設(shè)定所謂合理的均衡匯率，而是認(rèn)為市場(chǎng)匯率總是處于變動(dòng)過(guò)程中，不存在均衡匯率。其變動(dòng)方向要受外匯市場(chǎng)上參與主體因素的多寡、先后及力度的影響。并且判斷這些因素對(duì)匯率走勢(shì)影響更為重要，而不是根據(jù)這些因素計(jì)算出一個(gè)根本不存在的“均衡匯率”。大體上，按照其對(duì)短期內(nèi)市場(chǎng)匯率的影響力度，筆者認(rèn)為有以下因素必須考慮：

突發(fā)性事件。包括所有不可預(yù)知的一些突然發(fā)生的事件，如戰(zhàn)爭(zhēng)、政府更迭、政策突變、金融危機(jī)、突然發(fā)生的天災(zāi)等。這些因素對(duì)于消費(fèi)和投機(jī)兩種動(dòng)機(jī)的外匯市場(chǎng)主體都有很大影響，對(duì)于匯率水平影響也很大。這類(lèi)事件具有偶然性，不經(jīng)常發(fā)生，而一旦發(fā)生就會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生巨大沖擊。

利率變動(dòng)。匯率是兩個(gè)國(guó)家貨幣之間的兌換比率，兩國(guó)中央銀行基準(zhǔn)性利率變動(dòng)就會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重要影響。利率走強(qiáng)的一國(guó)其貨幣自然有趨于堅(jiān)挺的趨勢(shì)，反之亦然。

國(guó)際投機(jī)資本動(dòng)向。國(guó)際投機(jī)資本一般以投資基金形式出現(xiàn)在外匯市場(chǎng)上，在那些過(guò)早實(shí)行資本項(xiàng)目下自由兌換制度的國(guó)家，如果實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)漏洞，就給他們利用金融體系缺陷進(jìn)行外匯投機(jī)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。他們對(duì)匯率的影響十分巨大，因?yàn)樗麄兂钟芯揞~資本。一般的結(jié)果是導(dǎo)致這個(gè)國(guó)家貨幣被拋售，最終匯率會(huì)一路狂跌，使該國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融處于崩潰狀態(tài)。

匯率政策。一個(gè)國(guó)家外匯管理部門(mén)會(huì)有一個(gè)強(qiáng)或弱的匯率指導(dǎo)政策，這取決于該國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融的實(shí)力與金融制度包括外匯制度的健全性。發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率政策較比發(fā)展中國(guó)家的匯率政策強(qiáng)制性要弱，而發(fā)展中國(guó)家一般會(huì)選擇匯率干預(yù)政策，以便更好地利用國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際投資來(lái)促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，如果要分析一個(gè)國(guó)家的匯率水平，首先要分析這個(gè)國(guó)家外匯管理部門(mén)的匯率政策。這是影響匯率走勢(shì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)因素。當(dāng)外匯管理部門(mén)認(rèn)為外幣幣值需要提升的時(shí)候，一般會(huì)拋售本國(guó)貨幣，反之則作相反操作。匯率政策對(duì)匯率的影響完全是人為的，不存在合理的均衡水平，匯率政策的影響力要看國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備實(shí)力與匯率制度，只要把匯率水平定在可以操控的水平線上，都可以認(rèn)為是合理的。只小過(guò)不同匯率水平對(duì)于國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)的企業(yè)影響不同而已。

綜上所述，分析現(xiàn)實(shí)匯率變動(dòng)走勢(shì)的關(guān)鍵在于分析現(xiàn)實(shí)影響匯率的因素。這些現(xiàn)實(shí)因素都是通過(guò)影響外匯市場(chǎng)上供求雙方力量對(duì)比而發(fā)揮影響的。這些現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)因素應(yīng)當(dāng)能說(shuō)明匯率基本走勢(shì)，而不是分析理論上并不存在的均衡匯率。作為貨幣對(duì)外價(jià)格，匯率總是處于變動(dòng)中。對(duì)于一個(gè)國(guó)家匯率監(jiān)管部門(mén)而言，利用自己獨(dú)特的監(jiān)管地位，完全可以得到外匯市場(chǎng)上供求雙方的機(jī)構(gòu)情況、外匯交易的資金規(guī)模，甚至可以判斷這些資金的交易動(dòng)機(jī)和操作手法，對(duì)于外匯市場(chǎng)上的異常舉動(dòng)時(shí)刻給予監(jiān)視與關(guān)注，在自己可以調(diào)控的匯率水平范圍內(nèi)予以恰當(dāng)?shù)膮R率調(diào)整。這種調(diào)整是動(dòng)用外匯平準(zhǔn)基金參與市場(chǎng)交易的方式來(lái)進(jìn)行的，不是采取外匯管制方式人為規(guī)定匯率水平。基本結(jié)論是：較比經(jīng)常變動(dòng)的匯率而言，相對(duì)穩(wěn)定的匯率水平對(duì)于一個(gè)國(guó)家國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的積極影響更大，更能減少貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，國(guó)家理應(yīng)對(duì)匯率水平有所影響，至于具體的匯率水平定在何處也沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，不存在所謂均衡的匯率，不同匯率水平對(duì)于不同利益集團(tuán)影響也不同，關(guān)鍵看國(guó)家匯率政策的指向。國(guó)家調(diào)控匯率水平不應(yīng)當(dāng)只從行業(yè)和利益集團(tuán)角度，而應(yīng)當(dāng)關(guān)注匯率變動(dòng)對(duì)總體國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融安全的沖擊。凡是有可能造成很大負(fù)面影響的匯率政策變動(dòng)，都應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎從事。如果把握不準(zhǔn)但又擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，就以靜制動(dòng)，以不變應(yīng)萬(wàn)變，以保持目前匯率穩(wěn)定為上策。

以上因素都是短期因素，是決定短期市場(chǎng)匯率的主要因素。如果考察一個(gè)國(guó)家匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)，筆者認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、金融制度健全性等是主要因素，但這也僅僅是趨勢(shì)分析，沒(méi)有所謂的長(zhǎng)期均衡匯率可以計(jì)算。用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論測(cè)算長(zhǎng)期均衡匯率甚至預(yù)測(cè)匯率走勢(shì)，對(duì)于現(xiàn)實(shí)匯率政策的制訂幫助不會(huì)很大。

三、人民幣匯率政策及匯率制度選擇

從2002年開(kāi)始，國(guó)外一些官員及政客從自身利益出發(fā)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行攻擊，甚至還通過(guò)此事對(duì)中國(guó)的貨幣體系和匯率制度進(jìn)行指責(zé)。同時(shí)，一些投資機(jī)構(gòu)和國(guó)際企業(yè)也遙相呼應(yīng)，人民幣匯率再度成為國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)界談?wù)摰臒狳c(diǎn)。

1.制訂匯率政策首先考慮我國(guó)利益

正如上面已經(jīng)論證的結(jié)論那樣，不存在理論均衡匯率，只存在[來(lái)

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)匯率。不同匯率水平之間的合理性的差別要依賴(lài)于觀察的角度。對(duì)于一個(gè)利益集團(tuán)有利和合理的匯率變動(dòng)不一定對(duì)另外一個(gè)利益集團(tuán)就有利，國(guó)家外匯監(jiān)管部門(mén)所要考慮的就是總體國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，而不是個(gè)別利益集團(tuán)乃至其他任何國(guó)家的利益。對(duì)于人民幣匯率變動(dòng)的影響如果沒(méi)有較前文筆者所論述的因素更為異常的影響，就應(yīng)當(dāng)保持現(xiàn)在匯率水平穩(wěn)定，而不是輕易變動(dòng)。1997年在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，周邊許多國(guó)家貨幣大幅度貶值的情況下，我國(guó)頂住巨大壓力，堅(jiān)持人民幣不貶值，保持匯率穩(wěn)定，對(duì)抵御金融危機(jī)，為亞洲乃至世界金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作出了巨大貢獻(xiàn)。那時(shí)，不貶值是為了國(guó)家利益，現(xiàn)在不升值也是為了國(guó)家利益。在匯率變動(dòng)上一定要慎之又慎。日本日元升值的前車(chē)之鑒不容忽視。上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，日元開(kāi)始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，日元兌美元匯率從360：1的固定低點(diǎn)升值至240：1.但美國(guó)政府對(duì)日元幣值如此大幅上升仍很不滿意，并委派財(cái)政部長(zhǎng)貝克于1985年9月22日英、法、前西德、日四國(guó)財(cái)長(zhǎng)達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”，核心內(nèi)容就是通過(guò)對(duì)外匯市場(chǎng)的共同干預(yù)，促使其他4國(guó)貨幣，尤其是日元和德國(guó)馬克升值。迫于美方壓力，日本政府和日本銀行“忠實(shí)”履行了“廣場(chǎng)協(xié)議”，此后日元被迫大幅升值，所產(chǎn)生的直接后果就是日本的對(duì)外貿(mào)易受到嚴(yán)重打擊，以致嚴(yán)重依賴(lài)外需的日本經(jīng)濟(jì)很快陷入了一場(chǎng)“日元升值蕭條”。到20世紀(jì)90年代初，日元升值引發(fā)的經(jīng)濟(jì)泡沫突然破滅，日本經(jīng)濟(jì)由此陷入空前嚴(yán)重的衰退之中，迄今仍未能從衰退中徹底走出。1971年主導(dǎo)日元升值的大藏大臣被人暗殺，也成為日元升值的犧牲品。

因此，目前中國(guó)堅(jiān)持人民幣不升值，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，從根本上說(shuō)是為了維護(hù)國(guó)家利益，也是為維護(hù)中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定而作出的重大抉擇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展也最終有利于周邊國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展。

2.匯率決定權(quán)是我國(guó)的一部分

篇（4）

關(guān)于匯率的研究文獻(xiàn)可謂浩如煙海，然而我們對(duì)匯率所知仍然有限，關(guān)于匯率制度的安排，到目前為止，似乎任何一種制度安排都能找到其合理存在的理由。人們轉(zhuǎn)而研究均衡匯率，希望能從均衡匯率的研究中探討匯率誤置（misalignment），以期能對(duì)各種匯率制度進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)匯率的未來(lái)走勢(shì)作預(yù)測(cè)。但就失衡的匯率如何走向均衡的文獻(xiàn)不多，研究匯率的生成機(jī)制可以看作是考察匯率如何走向其均衡狀態(tài)的一種方法。本文試圖對(duì)現(xiàn)有的關(guān)于均衡匯率的研究中存在的一些問(wèn)題進(jìn)行反思，考察其中可能存在的問(wèn)題，最后指出多重均衡匯率的存在，可能是各種匯率制度均有其存在的某些理由，從而沒(méi)有單一的的匯率適用于所有的國(guó)家。

文章分為三個(gè)部分：第一部分回顧并討論均衡匯率；第二部分討論均衡匯率的測(cè)定；第三部分討論匯率的失調(diào)及可能導(dǎo)致的后果。

一、關(guān)于均衡匯率的文獻(xiàn)回顧

對(duì)均衡匯率最早的研究可以追溯到20世紀(jì)初的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，而斯坦福大學(xué)的納克斯首先提出了完整的均衡匯率概念：能夠使國(guó)際收支實(shí)現(xiàn)均衡的匯率。斯旺提出，均衡匯率是與宏觀經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡相一致的匯率，內(nèi)部均衡是指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了潛在的產(chǎn)出水平，外部均衡是指資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)國(guó)家間可持續(xù)凈要素流動(dòng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)均衡匯率的看法與上述觀點(diǎn)不一致。姜波克、許少?gòu)?qiáng)、李天棟（2004）提出了一個(gè)不同的均衡匯率的概念：在國(guó)際收支不受流動(dòng)性約束的前提下，能夠維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的匯率就是均衡匯率。而且是中短期的名義匯率，這樣就可以把國(guó)內(nèi)外的貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)都納入考慮的范圍。他們還對(duì)均衡匯率進(jìn)行了分類(lèi)，認(rèn)為均衡匯率不是一個(gè)固定的值，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的區(qū)間，區(qū)間內(nèi)幣值較低的部分對(duì)應(yīng)著“投資傾向的均衡匯率”，幣值較高的部分對(duì)應(yīng)著“消費(fèi)傾向的均衡匯率”，這樣就為匯率政策的選擇提供了可能性，使均衡匯率成為一個(gè)全方位的政策工具，從而可以調(diào)節(jié)總需求，也可以調(diào)節(jié)總供給。張斌（2004）認(rèn)為均衡匯率是中長(zhǎng)期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)福利最大化保持一致的匯率水平，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，將真實(shí)匯率水平調(diào)整到與均衡匯率相一致的水平是宏觀經(jīng)濟(jì)決策的一項(xiàng)核心任務(wù)。

以上觀點(diǎn)都基于一個(gè)假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中確實(shí)存在這樣的均衡點(diǎn)，其存在性是不容置疑的。然而，均衡匯率存在與否，文獻(xiàn)并未從學(xué)理的角度給出明確的表述。現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是根據(jù)自身探討問(wèn)題的需要出發(fā)，來(lái)考察均衡匯率的，難免帶有主觀性。這是其一。

其二，即便對(duì)均衡匯率的存在性沒(méi)有疑義，均衡匯率是否是唯一的也值得探討。事實(shí)上，匯率的動(dòng)態(tài)發(fā)展變化呈現(xiàn)出高度的不確定性，匯率的劇烈的不連續(xù)變化促使人們懷疑可能存在“多重均衡”（MultipleEquilibria）(DANCIURIAK(2003))，單從均衡的角度來(lái)講，可能存在一個(gè)低利率的能促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)健發(fā)展的“好”的均衡匯率，也可能存在一個(gè)利率高、失業(yè)率高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的“壞”的均衡匯率，它與“好”的均衡匯率可能差異很大，而外部的沖擊可能就是促成均衡匯率從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率變化的原因。目前探討均衡匯率的文獻(xiàn)多數(shù)只考慮了“好”的均衡匯率的情形，這是值得商榷的。

其三，均衡匯率是一個(gè)不可觀測(cè)的量，需要在一定的假設(shè)條件下采用一定的方法進(jìn)行估算。一些文獻(xiàn)直接采用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（PPP）所確定的匯率作為均衡匯率，但由于貿(mào)易品與非貿(mào)易品的存在，而且各國(guó)的這一比例差異很大，以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)確定的匯率作為均衡匯率是有問(wèn)題的。

其四，均衡匯率應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的量。無(wú)論是內(nèi)外均衡，還是與經(jīng)濟(jì)基本面相一致的均衡匯率，無(wú)疑都會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展而變化。如果是這樣，就有必要區(qū)分是均衡匯率隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而動(dòng)態(tài)變化還是在多重均衡的框架下，從一種均衡狀態(tài)跳躍到另一種均衡。丁劍平（2002）“在實(shí)際操作中，匯率調(diào)整何時(shí)達(dá)到新的均衡點(diǎn)連經(jīng)濟(jì)學(xué)家自己也不知道”。

而研究均衡匯率的目的，在一定程度上可以說(shuō)是為了給匯率尋找一個(gè)基準(zhǔn)，以期對(duì)當(dāng)前匯率是否失調(diào)，其嚴(yán)重程度如何，從而可以采取相應(yīng)的措施，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，均衡匯率也給私人部門(mén)和政府預(yù)測(cè)匯率未來(lái)走勢(shì)，提供了一個(gè)判斷的參考依據(jù)。因此，無(wú)論是固定匯率還是浮動(dòng)匯率制度下，尋找合適的匯率水平，都是央行官員和學(xué)界人士十分關(guān)心的問(wèn)題。

正是因?yàn)閰R率具有如此重要的地位，搞清楚前述四個(gè)問(wèn)題是很有必要的。筆者認(rèn)為：作為一個(gè)無(wú)法觀測(cè)的經(jīng)濟(jì)變量，均衡匯率的多重性和動(dòng)態(tài)變化，正是現(xiàn)實(shí)生活中沒(méi)有哪一種匯率制度絕對(duì)優(yōu)于其他制度安排的原因，似乎各種匯率制度安排都有其合理性，但另一方面，各種匯率制度安排又不能簡(jiǎn)單地應(yīng)用于其他經(jīng)濟(jì)體。

二、關(guān)于均衡匯率的測(cè)定

最早對(duì)均衡匯率進(jìn)行測(cè)定的是Williamson，他從經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目恒等式入手，將經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)一步表示為國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出、國(guó)外總產(chǎn)出和實(shí)際匯率的線性函數(shù)，在線性函數(shù)的基礎(chǔ)上可以求出均衡匯率，其測(cè)算的最大問(wèn)題在于如何確定資本項(xiàng)目的均衡水平。

對(duì)均衡匯率的計(jì)算目前主要有下述方法，第一種是相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)法，第二種是局部均衡和貿(mào)易方程法，其局限是僅僅考慮貿(mào)易均衡，第三種是一般均衡的均衡匯率計(jì)算方法，其中簡(jiǎn)約一般均衡計(jì)算方法分為大型（Williamson的FEER）和小型（卜永祥的DLR方法）模型。

而IMF的McDonald（1998）提出了行為均衡匯率理論（BEER），對(duì)美元，德國(guó)馬克在20世紀(jì)80年代的變化有很強(qiáng)的解釋力。行為均衡匯率理論利用協(xié)整分析方法，直接估計(jì)實(shí)際匯率與基本經(jīng)濟(jì)因素之間的長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，并可進(jìn)一步利用向量誤差校正模型（VECM）估計(jì)短期中匯率偏離長(zhǎng)期均衡水平的方向和大小，以及調(diào)節(jié)到均衡水平的速度。張志超（2001）利用行為均衡匯率理論對(duì)香港的匯率進(jìn)行了研究。

這一方法逐漸為國(guó)內(nèi)學(xué)者所采用。張曉樸在1998年測(cè)算了人民幣的均衡匯率及失調(diào)狀況；劉莉亞、任若恩（2002）采用Edwards的ERER模型來(lái)測(cè)算人民幣的均衡有效匯率，得到的結(jié)論與張曉樸的非常接近。秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）通過(guò)對(duì)人民幣實(shí)際匯率與貿(mào)易條件，中國(guó)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率以及中國(guó)對(duì)外貿(mào)易盈余等經(jīng)濟(jì)變量間的協(xié)整關(guān)系，來(lái)估計(jì)人民幣的均衡匯率。探討了人民幣實(shí)際匯率，采用向量誤差校正模型VECM分析了人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)均衡匯率的偏離度。

這種方法利用協(xié)整分析技術(shù)，考慮了數(shù)據(jù)間可能存在的單位根問(wèn)題，考察了數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性問(wèn)題，在一定程度上避免了“偽回歸”的問(wèn)題。利用向量誤差校正模型，能分析短期中匯率對(duì)長(zhǎng)期均衡匯率的偏離度，偏離方向，因而能對(duì)近期匯率的大致走向有一個(gè)了解，并能估計(jì)出匯率向其長(zhǎng)期均衡水平回歸的速度。這里，模型中的均衡匯率是通過(guò)尋找與經(jīng)濟(jì)的基本面之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的這樣一種匯率來(lái)估計(jì)得到的。

筆者認(rèn)為，該方法可能存在幾個(gè)問(wèn)題：其一，模型對(duì)異方差問(wèn)題沒(méi)有充分考慮，如果在匯率的決定過(guò)程中，或者說(shuō)匯率的生成機(jī)制發(fā)生了變化，比如由固定匯率向浮動(dòng)匯率制度變化，模型中的異方差問(wèn)題是不能忽略的。

其二，就協(xié)整關(guān)系而言，變量間的協(xié)整關(guān)系可能不止一個(gè)，可能存在兩個(gè)、三個(gè)甚至更多，相應(yīng)的，我們可以估計(jì)得到兩個(gè)或以上的均衡匯率值，那么，我們?cè)撘阅囊粋€(gè)均衡匯率值為準(zhǔn)呢？所幸的是，前述文獻(xiàn)中所采用的樣本數(shù)據(jù)都只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。另一方面，這樣的協(xié)整關(guān)系很有可能是不存在的，這也就涉及到我們前面提到過(guò)的均衡匯率的存在性問(wèn)題。因此，這種方法得到的均衡匯率，更像是一個(gè)樣本問(wèn)題而非經(jīng)濟(jì)本身的問(wèn)題。

其三，在實(shí)際匯率與經(jīng)濟(jì)的基本面的協(xié)整關(guān)系探討中，各種文獻(xiàn)所采用的描述經(jīng)濟(jì)基本面的因素差異較大，劉莉亞、任若恩（2002）采用的是貿(mào)易條件、政府對(duì)非貿(mào)易品的花費(fèi)、貿(mào)易限制與交易控制制度、技術(shù)進(jìn)步、償債率等；張志超（2001）采用的是貿(mào)易條件、資源差額、投資率、經(jīng)濟(jì)體的開(kāi)放度等指標(biāo)；秦宛順、靳云匯、卜永祥（2004）采用的是中國(guó)對(duì)外貿(mào)易條件、中國(guó)相對(duì)技術(shù)進(jìn)步率和中國(guó)對(duì)外貿(mào)易差額等指標(biāo)。張曉樸采用的是貿(mào)易條件、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度，政府支出占GDP的比率等指標(biāo)。其協(xié)整關(guān)系是否和指標(biāo)選取有關(guān)，還需要進(jìn)一步探討。

其四，雖然該方法說(shuō)明了匯率對(duì)均衡匯率的偏離度，也對(duì)短期中匯率失衡提供了一個(gè)向均衡匯率調(diào)整的方向和大小的量度，但是，該方法并未告訴我們失調(diào)的匯率是怎樣，通過(guò)什么樣的機(jī)制向均衡回歸的，而這是至關(guān)重要的。

三、匯率的失調(diào)及其后果

關(guān)于匯率如何向均衡匯率回歸，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究得不多。但從更寬泛的意義上來(lái)看，研究匯率的生成機(jī)制可以給我們提供一些啟迪。

事實(shí)上，匯率的生成機(jī)制從某種角度來(lái)講，就是探討匯率如何內(nèi)生地走向均衡，不至長(zhǎng)期失調(diào)。與此相應(yīng)的，關(guān)于匯率制度的選擇實(shí)際上也可以在某種程度上看作是對(duì)均衡匯率的追尋與調(diào)整機(jī)制的安排。浮動(dòng)匯率制度認(rèn)為可以通過(guò)匯率的自由浮動(dòng)，在市場(chǎng)力量的驅(qū)動(dòng)下，匯率的短期失衡可以自動(dòng)地向其均衡水平復(fù)歸。但事實(shí)表明，真正實(shí)行完全的自由浮動(dòng)的匯率制度的國(guó)家并不占大多數(shù)，許多宣稱(chēng)實(shí)行自由浮動(dòng)的國(guó)家或多或少的都在對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在其《匯率安排和匯率管制》中，將成員國(guó)的匯率制度分為八類(lèi)：第一類(lèi)，無(wú)獨(dú)立法定貨幣的匯率安排；第二類(lèi)，貨幣局制度；第三類(lèi)，盯住一國(guó)貨幣或一籃子貨幣；第四類(lèi)，水平帶盯住制度；第五類(lèi)，爬行盯住；第六類(lèi)，爬行帶內(nèi)浮動(dòng)；第七類(lèi)，不事先公布干預(yù)方式的管理浮動(dòng)制；第八類(lèi)，單獨(dú)浮動(dòng)。而Fischer(2001)將以上的匯率安排歸納為三種：“硬”盯住制；中間匯率制度和浮動(dòng)匯率制度。

然而，上述分類(lèi)方法是基于成員國(guó)自己向國(guó)際貨幣基金組織報(bào)告的匯率制度安排。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)各國(guó)事實(shí)上的匯率表現(xiàn)來(lái)研究其實(shí)際上實(shí)行的匯率制度，Levy-Yeyati和Sturzenegger(2000，2001)根據(jù)匯率波動(dòng)率、匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差以及外匯儲(chǔ)備的波動(dòng)率來(lái)考察各國(guó)實(shí)際所實(shí)行的匯率制度，將匯率制度分為：浮動(dòng)匯率制度、中間匯率制、固定匯率制和其他匯率制。他們的研究表明，實(shí)行中間匯率制度的國(guó)家占1/4多。實(shí)際上，實(shí)行中間匯率制度，使匯率在一定程度上可以隨經(jīng)濟(jì)的基本面的變化而變化，正是匯率向其均衡水平回歸的一種制度安排。當(dāng)然，這種安排并非沒(méi)有弊病，當(dāng)受到強(qiáng)烈的外部沖擊的時(shí)候，這種制度可能會(huì)難以為繼。就均衡匯率而言，外在沖擊可能使其從“好”的均衡匯率向“壞”的均衡匯率突變，經(jīng)濟(jì)在低速增長(zhǎng)的趨勢(shì)中保持均衡。

篇（5）

現(xiàn)代國(guó)際金融學(xué)說(shuō)在理論上具有兩個(gè)明顯的特征：一是帶有較大程度的一般經(jīng)濟(jì)理論的學(xué)派色彩；二是同第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)國(guó)際金融活動(dòng)的實(shí)踐有著比較緊密的聯(lián)系（陳岱孫，厲以寧，1991）。一般而言，一種經(jīng)濟(jì)理論都是針對(duì)一定經(jīng)濟(jì)狀況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而產(chǎn)生的，是先有問(wèn)題，后有對(duì)問(wèn)題的分析判斷，再有解決問(wèn)題的相應(yīng)理論。匯率制度安排理論同樣如此。

20世紀(jì)60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經(jīng)開(kāi)始在調(diào)控方面顯得力不從心，從這一階段起，關(guān)于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣上。在贊成浮動(dòng)匯率制這一點(diǎn)上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由變動(dòng)，將能夠代替國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，從而避免產(chǎn)出的損失。貨幣主義認(rèn)為，當(dāng)發(fā)生外部貨幣沖擊時(shí)，允許匯率的自由變動(dòng)，將能隔絕國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)性調(diào)整，防止國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的沖動(dòng)，從而避免通貨膨脹的傳遞。以蒙代爾（R.Mundell）、金德?tīng)柌瘢–.Kindleberger）為代表的固定匯率支持者們則從國(guó)際間相互合作的立場(chǎng)來(lái)分析匯率制度，他們認(rèn)為固定匯率制能使各國(guó)經(jīng)濟(jì)連成一個(gè)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，而浮動(dòng)匯率制則會(huì)由于匯率的波動(dòng)導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易的不確定性。另外，浮動(dòng)匯率制會(huì)造成各國(guó)濫用匯率政策，形成貨幣競(jìng)爭(zhēng)性下浮，不利于國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作；最后，浮動(dòng)匯率制還會(huì)由于棘輪效應(yīng)導(dǎo)致世界性的物價(jià)水平上升。

與固定匯率制與浮動(dòng)匯率制緊密聯(lián)系在一起的是人們對(duì)國(guó)際貨幣制度改革的種種設(shè)想。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對(duì)匯率波動(dòng)給國(guó)際貿(mào)易和投資帶來(lái)的負(fù)面影響提出了諸多改革方案。托賓（Tobin，1982）建議對(duì)外匯交易征稅，以降低社會(huì)效用較低的短期交易，減少匯率波動(dòng)。麥金農(nóng)（Mckinnon，1984）提出美國(guó)、日本和德國(guó)三個(gè)國(guó)家貨幣在長(zhǎng)期內(nèi)形成基于固定匯率的新的國(guó)際貨幣體系的設(shè)想。威廉姆森和米勒（Williamson，Miller，1987）在麥金農(nóng)計(jì)劃的基礎(chǔ)上提出在世界主要國(guó)家的貨幣間建立匯率目標(biāo)區(qū)。庫(kù)珀（Cooper，1984）的改革設(shè)想則更為大膽。他認(rèn)為，只要國(guó)家貨幣存在，名義匯率與實(shí)際匯率的變動(dòng)的可能性就存在，不確定性也就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國(guó)家貨幣，引入單一貨幣。對(duì)此，庫(kù)珀建議成立一個(gè)類(lèi)似于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的統(tǒng)一的公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)，由這一委員會(huì)代替各國(guó)中央銀行來(lái)執(zhí)行貨幣政策。

70年代后，固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的爭(zhēng)論還在繼續(xù)，不過(guò)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)已由匯率穩(wěn)定與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作的關(guān)系轉(zhuǎn)移到匯率制度的選擇與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)特征之間的關(guān)系上來(lái)。如海勒（Heller，1978）提出的影響發(fā)展中國(guó)家匯率制度選擇的五個(gè)結(jié)構(gòu)性因素。李普斯奇茨（Loopesko，1979）提出的小型發(fā)展中國(guó)家的匯率政策及其選擇指標(biāo)。這一時(shí)期，蒙代爾在其論文《最適度通貨區(qū)理論》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了最終的“最適度通貨區(qū)”的設(shè)想，希望將世界化分為若干個(gè)貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實(shí)行固定匯率制，對(duì)外則實(shí)行浮動(dòng)匯率制。其后，麥金農(nóng)和凱南（Kennen）等人又對(duì)最適度通貨區(qū)理論進(jìn)行了拓展，主張通過(guò)區(qū)分一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，并就這些特征給出某些標(biāo)準(zhǔn)，滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家和地區(qū)組成貨幣聯(lián)盟是有必要的。

進(jìn)入80年代，隨著歐洲貨幣聯(lián)盟的開(kāi)始，最適度通貨區(qū)理論又有了進(jìn)一步發(fā)展，這些發(fā)展集中于對(duì)加入通貨區(qū)成本和收益的分析上。其間，格勞（P.grauwe）、馬森和泰勒（P，Masson&M.Tayor）等人對(duì)此做過(guò)詳細(xì)的論述。到了90年代，人們對(duì)匯率制度的安排開(kāi)始從不同的角度進(jìn)行分析。一方面，人們對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下匯率穩(wěn)定與貨幣政策自主性之間的關(guān)系進(jìn)行了新的論述，在50年代的“米德沖突”、“二元沖突”的基礎(chǔ)上，加入貨幣政策，使傳統(tǒng)的“二元沖突”演化為國(guó)際資本的完全自由流動(dòng)、貨幣政策的完全獨(dú)立和匯率的完全穩(wěn)定三個(gè)基本目標(biāo)之間的“三元沖突”（Obstfeld，1998），即這三個(gè)目標(biāo)只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)而不能三者兼得。另一方面，由于貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā)，人們對(duì)如何通過(guò)匯率制度安排來(lái)防范和隔絕貨幣危機(jī)產(chǎn)生了濃厚的興趣。除了早期的將匯率制度安排與貨幣危機(jī)結(jié)合起來(lái)的國(guó)際收支危機(jī)模型（P.Krugman，1979）外，羅伯特·Z·阿里巴（R.Z.Aliber）也研究了貨幣性沖擊、結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)匯率安排的影響。

80年代后，隨著金融衍生工具的發(fā)展，匯率的不確定性已經(jīng)可以較容易的通過(guò)對(duì)沖加以規(guī)避，同時(shí)外匯市場(chǎng)上投機(jī)基金的力量也急劇膨脹。當(dāng)投機(jī)基金引發(fā)了多次地區(qū)性貨幣危機(jī)后，人們發(fā)現(xiàn)，發(fā)生貨幣危機(jī)的多為實(shí)行“中間匯率制度”的國(guó)家，而與之形成鮮明對(duì)比的是，實(shí)行“角點(diǎn)匯率制度”的國(guó)家或地區(qū)大都有效地防止了危機(jī)的發(fā)生。這一現(xiàn)象使人們提出了“匯率制度角點(diǎn)解假設(shè)”（Eichengreen，1994，1999；Obstfeld&Rogoff，1995），即一國(guó)發(fā)生危機(jī)后，政府可以維持的是角點(diǎn)匯率制度而不是中間匯率制度。直到現(xiàn)在，角點(diǎn)匯率制度與中間匯率制度的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)。

隨著產(chǎn)權(quán)理論的出現(xiàn)和發(fā)展，有些學(xué)者開(kāi)始運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論和制度變遷理論分析匯率制度的安排和演變。以巴格瓦蒂（Bhagwati，1982）和克魯格曼為代表的尋租理論的國(guó)際貿(mào)易學(xué)派曾提到匯率制度中的尋租問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)，由于產(chǎn)權(quán)理論的興起，不少學(xué)者試圖從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度重新審視匯率制度的安排與選擇，強(qiáng)調(diào)匯率制度安排的選擇與相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)制度安排具有高度的依存和互動(dòng)關(guān)系（劉海虹，2001），并提出了“新制度金融學(xué)”的研究范式（師江春，袁鷹，1998）。

二、匯率制度選擇的理論依據(jù)

上述各種理論分別從不同的角度出發(fā)，以不同的經(jīng)濟(jì)實(shí)體為研究對(duì)象，得出的結(jié)論也不盡相同甚至截然相反。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)論決定認(rèn)為，匯率制度的選擇取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)國(guó)家及出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一的國(guó)家，實(shí)行固定匯率制較好，反之則應(yīng)實(shí)行較具彈性的匯率制。經(jīng)濟(jì)沖擊決定論以蒙代爾—弗萊明模型和AA—DD模型為工具，提出應(yīng)根據(jù)沖擊的不同類(lèi)型選擇匯率制度。如果沖擊多由國(guó)內(nèi)的需求和貨幣因素造成，應(yīng)采取固定匯率制；如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定多由國(guó)外產(chǎn)品市場(chǎng)變動(dòng)行成的真實(shí)沖擊所導(dǎo)致，則浮動(dòng)匯率制更能起到隔絕外部沖擊的作用。政策搭配論則以著名的“三元沖突”為依據(jù)，提出匯率制度的選擇應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及與之相關(guān)的制度安排和資本管制制度進(jìn)行合理搭配。建立在貨幣數(shù)量論基礎(chǔ)上的貨幣決定論則從國(guó)際貨幣本位制度的角度對(duì)匯率制度的選擇進(jìn)行了論述，并提出在目前的國(guó)際信用本位制體系下，各國(guó)實(shí)行浮動(dòng)匯率制是一種必然的選擇。成本收益決定論則認(rèn)為，一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)國(guó)家選擇何種匯率制度取決于該國(guó)實(shí)行這一制度所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益與所付成本之間的比較。

以上所述關(guān)于匯率制度選擇的理論基本上架構(gòu)了匯率制度選擇的理[

論體系，成為指導(dǎo)各國(guó)安排匯率制度的理論依據(jù)。但這一體系并非完美無(wú)缺。事實(shí)上，任何一種理論在解釋各國(guó)匯率制度的實(shí)踐中都存在著這樣或那樣的缺陷，特別是對(duì)于解釋當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中頻繁出現(xiàn)的貨幣危機(jī)都顯得有些力不從心。這些理論從各自的角度分析是正確的，但在分析中往往都忽視了匯率制度選擇中幾個(gè)關(guān)鍵的、本質(zhì)的要素，因而無(wú)法從一個(gè)整體的框架中闡述匯率制度的選擇。本文試圖對(duì)這些理論加以補(bǔ)充和拓展，以期對(duì)匯率制度選擇有一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)。

（一）以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡為根本目標(biāo)的制度選擇

作為國(guó)際金融學(xué)的核心部分，匯率理論脫離不開(kāi)國(guó)際金融的基本框架。國(guó)際金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展是以不同條件下的內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)問(wèn)題為主要線索的，因此，匯率理論以及在此之下的匯率制度選擇理論不可避免地要為實(shí)現(xiàn)不同條件下的內(nèi)外均衡而服務(wù)。特別是隨著布雷頓森林體系的崩潰以及浮動(dòng)匯率與巨額資本流動(dòng)成為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)面臨的新條件的形勢(shì)下，對(duì)內(nèi)外均衡實(shí)現(xiàn)的分析已經(jīng)滲透到了匯率理論中。所謂內(nèi)部均衡，一般的理解是指在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)與價(jià)格穩(wěn)定；外部均衡是指國(guó)際收支平衡。

“丁伯根法則”指出，要實(shí)現(xiàn)幾種獨(dú)立的政策目標(biāo)，至少需要相互獨(dú)立的幾種有效的政策工具。以此為依據(jù)，要想實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的目標(biāo)，至少需要兩種以上的政策工具，即以貨幣政策、財(cái)政政策為主的支出增減政策和以匯率政策為主的支出轉(zhuǎn)換政策同時(shí)運(yùn)用。由此可以看出，匯率本身帶有極強(qiáng)的政策取向性，匯率制度的選擇應(yīng)充分考慮到這一政策要求。

實(shí)行固定匯率制的國(guó)家，將匯率的穩(wěn)定作為政策目標(biāo)之一，不僅無(wú)法利用匯率政策來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的調(diào)節(jié)，而且還易受到外部經(jīng)濟(jì)的沖擊，特別是在國(guó)際資本流動(dòng)特別巨大的今天，固定匯率制實(shí)際上為投機(jī)者提供了一個(gè)只賺不賠的好的投機(jī)機(jī)會(huì)，因此，除非實(shí)行資本管制，否則，固定匯率制將成為一國(guó)遭受經(jīng)濟(jì)沖擊的潛在誘因。相比之下，浮動(dòng)匯率制似乎更有優(yōu)勢(shì)。由于匯率的自由波動(dòng)，一國(guó)政府不僅可以減少一個(gè)政策目標(biāo)（匯率穩(wěn)定），同時(shí)還增加了一個(gè)政策工具（匯率政策工具），這樣，政府在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)，可以更加從容。盡管如此，由于浮動(dòng)匯率制以及以浮動(dòng)為特征的匯率安排有多種，包括完全浮動(dòng)、有管理的浮動(dòng)、爬行的帶狀匯率制以及爬行釘住制等，各種匯率安排之間不盡相同，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)所起的作用也不一樣。其中，完全浮動(dòng)匯率制將匯奉作為內(nèi)生的自由變量，一國(guó)金融當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)不加干預(yù)，完全聽(tīng)任外匯匯率隨市場(chǎng)供求狀況的變化而自由漲跌。這種匯率運(yùn)行機(jī)制跳出了匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，匯率波動(dòng)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)，自發(fā)調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)外部均衡。但是，匯率的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制由于以下兩點(diǎn)原因而變得不太完美：一是現(xiàn)實(shí)中由預(yù)期導(dǎo)致的“因市定價(jià)”（pricingtomarket）的存在，使得匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支和國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響不大。克魯格曼（P.Krugman，1989）通過(guò)“沉淀成本模型”（sustainabilityofexchangerate）對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。他認(rèn)為，廠商存在完全靜態(tài)預(yù)期時(shí)，每一個(gè)廠商都會(huì)有一個(gè)類(lèi)似于匯率波動(dòng)的“無(wú)變動(dòng)范圍”（rangeofnochange），匯率變動(dòng)只要不超過(guò)這個(gè)范圍，廠商就會(huì)維持現(xiàn)狀而不調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格；即使廠商不存在完全靜態(tài)預(yù)期，即不認(rèn)為未來(lái)與現(xiàn)在一模一樣，廠商會(huì)根據(jù)對(duì)未來(lái)的預(yù)期匯率來(lái)制定計(jì)劃：如果廠商認(rèn)為目前有利的匯率是暫時(shí)的，他們不會(huì)立即進(jìn)入該市場(chǎng)；如果廠商認(rèn)為目前匯率不利是暫時(shí)的，他們也不會(huì)立即退出該市場(chǎng)，即廠商對(duì)匯率的反應(yīng)受到回歸預(yù)期的限制。除了預(yù)期的影響外，第二個(gè)原因——匯率變動(dòng)的不穩(wěn)定性也加劇了貿(mào)易的惰性，從而影響到匯率的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。現(xiàn)實(shí)中，匯率的波動(dòng)幅度很大，這種劇烈而頻繁的波動(dòng)使廠商采取一種“觀望”態(tài)度：他們既不愿輕易進(jìn)入一個(gè)市場(chǎng)，也不愿輕易退出一個(gè)市場(chǎng)。造成匯率不穩(wěn)定的原因主要有三個(gè)：一是匯率的超調(diào)（overshooting）。多恩布什（Dornbusch，1976）提出的超調(diào)模型，認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上價(jià)格水平短期內(nèi)具有粘性的特點(diǎn)，使得短期內(nèi)匯率的變動(dòng)大于長(zhǎng)期水平。二是預(yù)期推動(dòng)。匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法認(rèn)為，影響本幣存款預(yù)期回報(bào)率和外幣存款預(yù)期回報(bào)率的因素有很多，如價(jià)格水平、通脹率、進(jìn)出口需求、貨幣供給的預(yù)期以及關(guān)稅和限額等，這些因素中任一預(yù)期發(fā)生變動(dòng)都將直接影響到本外幣存款的預(yù)期回報(bào)率，從而對(duì)匯率發(fā)生影響。另外，噪聲模型在解釋匯率劇烈波動(dòng)時(shí)也提出了獨(dú)到的見(jiàn)解。該模型指出噪聲交易者的存在干擾了市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期和理，從根本上造成了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

完全的固定匯率制與完全的浮動(dòng)匯率制在解決內(nèi)外均衡方面都存在不少缺陷，相比之下，中間匯率制度似乎更為有效。然而，關(guān)于中間匯率制度的爭(zhēng)論卻最多，特別是近年來(lái)，由于采取中間匯率制的國(guó)家在對(duì)付經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)時(shí)普遍表現(xiàn)不佳，更引起了人們對(duì)這一類(lèi)匯率安排的懷疑。王學(xué)武（2000）認(rèn)為，在資本項(xiàng)目開(kāi)放后，實(shí)行中間匯率制度是比較危險(xiǎn)的，因?yàn)橹虚g匯率制度集中了固定與浮動(dòng)制度兩者的缺陷。當(dāng)然，中間匯率制度同時(shí)也具備了固定與浮動(dòng)匯率制度的各自優(yōu)點(diǎn)。威廉姆森（1983）建議，在固定與浮動(dòng)匯率之間采取一種折衷的辦法，主張采取“匯率目標(biāo)區(qū)制度”。克魯格曼（1989）在對(duì)浮動(dòng)匯率制度的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析后，主張國(guó)際貨幣體系“最終回歸一種可以相機(jī)調(diào)整，多少比較固定的匯率體制”。易綱（2000）也認(rèn)為在資本賬戶沒(méi)有開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家不可能有完全浮動(dòng)的匯率制度。現(xiàn)實(shí)中不少實(shí)行中間匯率制的國(guó)家成功避免外部沖擊的例子，也給我們提供了實(shí)證依據(jù)。而且，由于人們對(duì)中間匯率制度的研究仍很不足，理論上尚未證明實(shí)行中間匯率制度必不可行的結(jié)論，因此中間匯率制仍是一國(guó)匯率制度選擇的重要依據(jù)，關(guān)于中間匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論仍將繼續(xù)下去。

（二）影響匯率制度選擇的產(chǎn)權(quán)因素

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定論認(rèn)為，一國(guó)選擇哪種匯率制度，應(yīng)從該國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征去考慮。海勒（1978）認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家匯率制度的選擇與以下結(jié)構(gòu)因素有關(guān)：國(guó)家整體規(guī)模、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、國(guó)際金融一體化程度、相對(duì)于世界平均水平的通貨膨脹率、貿(mào)易格局。波爾森（Poirson，2001）以1990—1998年間93個(gè)國(guó)家為樣本，提出了衡量匯率制度靈活性的指標(biāo)體系，并指出，影響匯率制度選擇的決定性因素主要有：通貨膨脹率、外匯儲(chǔ)備水平、生產(chǎn)和產(chǎn)品多樣化、貿(mào)易沖擊脆弱性、政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)規(guī)模或GDP大小、資本流動(dòng)、失業(yè)率或通脹誘因以及外幣定值債務(wù)等。史晉川和沈國(guó)兵在此基礎(chǔ)上，提出了匯率制度選擇的多變量標(biāo)準(zhǔn)，并將這些標(biāo)準(zhǔn)按其與匯率制度靈活性指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分類(lèi)，指出應(yīng)以相關(guān)性為正的指標(biāo)選擇匯率制度。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定論試圖從一國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素上分析問(wèn)題，立論的基礎(chǔ)雄厚有力；從論證過(guò)程和論證方法上看，也做到了嚴(yán)謹(jǐn)、詳盡。但是，這一派學(xué)者在論述時(shí)僅僅將視角集中在一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素上，而忽視了經(jīng)濟(jì)以外的其他重要的結(jié)構(gòu)因素，特別是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)以及比產(chǎn)權(quán)內(nèi)涵更廣的制度因素。從產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)來(lái)講，一項(xiàng)制度安排的均衡實(shí)際上就是各相關(guān)利益集團(tuán)利益格局的均衡。制度的選擇也就是具有不同產(chǎn)權(quán)利益的產(chǎn)權(quán)主體，根據(jù)利益最大化原則來(lái)選擇對(duì)自己有利的制度。這樣，即使有一種制度安排能降低社會(huì)成本，增加社會(huì)福利，但如果可能給既得利益集團(tuán)造成巨大的利益損失，他們?yōu)榱吮Ｗ∽约旱募鹊美妫赡芷饋?lái)反對(duì)新制度，并將新制度的創(chuàng)新扼殺在搖籃里。匯率制度的選擇同樣遵守此項(xiàng)原則。T·W·舒爾茨（T[

篇（6）

一、通過(guò)適當(dāng)增加人民幣匯率彈性，增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的有效性

根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、歐元之父蒙代爾的理論，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)的獨(dú)立貨幣政策、國(guó)際資本流動(dòng)、相對(duì)穩(wěn)定的匯率三者不可兼得，即存在所謂“不可能三角”關(guān)系。我國(guó)奉行有管理的浮動(dòng)匯率政策，意在保持人民幣匯率在合理均衡條件下的基本穩(wěn)定。事實(shí)上，匯率管理有余，浮動(dòng)有限，匯率較為穩(wěn)定，使人民幣升值的預(yù)期不斷累積，對(duì)國(guó)際資本流入的吸引力不斷增強(qiáng)，尤其是在國(guó)際金融危機(jī)之后，國(guó)際資本在尋求規(guī)避本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)，追逐國(guó)際套利機(jī)會(huì)的背景之下，更是窺歔中國(guó)。我國(guó)雖然尚未實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下的可自由兌換，但國(guó)際資本通過(guò)各種變通的渠道流入我國(guó)的趨勢(shì)并未逆轉(zhuǎn)。

二、適當(dāng)增加人民幣匯率彈性不會(huì)改變我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

篇（7）

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在世界金融動(dòng)作極其活躍的今天,金融工程(FinancialEngineering)這一尖端金融技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。金融工程所具有的高度靈活性、綜合性和創(chuàng)造性令其在金融領(lǐng)域備受注目。另一方面,我國(guó)不斷在進(jìn)行匯率制度改革，匯率逐漸市場(chǎng)化，這樣面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也逐漸加大，傳統(tǒng)的匯率管理辦法已不能滿足規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需要，因此,使用各種金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)各經(jīng)濟(jì)主體的首選,而金融工程所具有的巧妙地解決各種復(fù)雜問(wèn)題的特性恰恰極大地滿足了這一要求。本文旨在通過(guò)分析上述兩者的關(guān)系,來(lái)說(shuō)明我國(guó)運(yùn)用金融工程技術(shù)去應(yīng)付難度較高的匯率風(fēng)險(xiǎn)的必要性。

1我國(guó)目前的匯率制度

2005年7月21日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，本次匯率制度改革開(kāi)始啟動(dòng)。隨后，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局又相繼推出了一系列相關(guān)的政策措施，在完善匯率形成機(jī)制的同時(shí)加大了資本流動(dòng)開(kāi)放的力度。匯率制度改革的啟動(dòng)對(duì)于有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的影響深遠(yuǎn)。長(zhǎng)期穩(wěn)定的人民幣匯率使各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)既缺少足夠的了解和重視，也缺乏必要的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)和技能，匯率制度改革使各經(jīng)濟(jì)主體開(kāi)始真正面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)，盡快適應(yīng)人民幣匯率制度改革，應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要課題。

2傳統(tǒng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理辦法

在金融工程方法出現(xiàn)之前，主要有三種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段:一是資產(chǎn)負(fù)債管理;二是保險(xiǎn);三是證券組合投資。（1）資產(chǎn)負(fù)債管理法。從總體上來(lái)說(shuō)，這種匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方式要求對(duì)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)進(jìn)行重新調(diào)整，使本幣和外幣資產(chǎn)負(fù)債相匹配。這種方法存在明顯的弱點(diǎn)，表現(xiàn)為:①耗用的資金量大。調(diào)整本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)基金等資產(chǎn)負(fù)債管理方法都要耗用大量的資金。②交易成本高。為了達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況的匹配，需要在談判協(xié)商、業(yè)務(wù)調(diào)整和具體實(shí)施上花費(fèi)許多時(shí)間與金錢(qián)。③會(huì)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了達(dá)到目標(biāo)，在資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目上要作頻繁調(diào)整，這可能會(huì)從總體上帶來(lái)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，丟失一部分客戶。④調(diào)整有時(shí)間滯后。這種風(fēng)險(xiǎn)管理措施涉及具體業(yè)務(wù)的談判、調(diào)整與實(shí)施，需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，所以不能緊隨短期市場(chǎng)金融價(jià)格的變化而變化。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施真正落實(shí)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)損失可能已經(jīng)造成。所以，資產(chǎn)負(fù)債管理的成本較高，見(jiàn)效慢，價(jià)格適應(yīng)性差，應(yīng)用范圍有限。

（2）保險(xiǎn)。通過(guò)大多數(shù)法則在保險(xiǎn)業(yè)中的應(yīng)用，保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件概率的計(jì)算和風(fēng)險(xiǎn)的共擔(dān)，成為一種主要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，使得海上保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)相繼迅速發(fā)展。但在匯率風(fēng)險(xiǎn)的處理上，保險(xiǎn)的作用十分有限。一方面由于保險(xiǎn)市場(chǎng)有效運(yùn)行中一直存在道德風(fēng)險(xiǎn)和不利選擇問(wèn)題，道德風(fēng)險(xiǎn)提高了損失發(fā)生的概率;不利選擇由于投保人分布的偏向性而使保險(xiǎn)公司賠付率超過(guò)預(yù)計(jì)水平，二者還相互作用，如道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加重不利選擇;另一方面，可投保的風(fēng)險(xiǎn)又具有較為苛刻的選擇條件。可保風(fēng)險(xiǎn)必須是很多企業(yè)(或個(gè)人)都面臨的，而這些企業(yè)(或個(gè)人)彼此之間的風(fēng)險(xiǎn)狀況不是高度相關(guān)的，而且這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率在很大程度上是確定的。所以，保險(xiǎn)可保的是部分有形的風(fēng)險(xiǎn)，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)在本質(zhì)上屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。伴隨貨幣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一個(gè)金融社會(huì)正在出現(xiàn)，有限的保險(xiǎn)服務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足人們進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

（3）證券組合投資。在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上，投資基金的證券組合投資是最有效的風(fēng)險(xiǎn)管理方式。證券組合投資理論認(rèn)為:預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)成為證券投資優(yōu)化的兩個(gè)主要評(píng)估指標(biāo)。對(duì)投資者而言，在最小風(fēng)險(xiǎn)與最大收益不可兼得的情況下，必須在二者之間權(quán)衡取舍。投資者就要傾向于通過(guò)證券組合投資來(lái)獲取適當(dāng)收益。由于組合投資策略的投資風(fēng)險(xiǎn)小于任何單項(xiàng)的證券投資，預(yù)期收益介于各個(gè)單項(xiàng)證券投資收益的最大與最小值之間，所以被廣泛采用。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也采用了各種模型來(lái)實(shí)現(xiàn)在具體操作中確定各種證券的投資比例系數(shù)以使風(fēng)險(xiǎn)減少到最低程度。最著名的模型要數(shù)馬柯維茨資產(chǎn)組合理論。但單一的證券組合理論運(yùn)用到國(guó)際證券投資領(lǐng)域，尤其是在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)就相形見(jiàn)拙了。原因一方面是模型本身有缺陷，如模型計(jì)算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等;另一方面則因?yàn)閱我坏淖C券組合投資理論來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)只能有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)能為力。在國(guó)際金融市場(chǎng)上，匯率波動(dòng)往往具有很大的相關(guān)性，匯率風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)性約占總風(fēng)險(xiǎn)的一半以上。

為了解決新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，為了滿足巨大的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)保險(xiǎn)服務(wù)和投資基金證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段就應(yīng)運(yùn)而生了。

3金融工程

3.1金融工程的涵義

（1）芬納蒂。最早提出金融工程學(xué)科概念的美國(guó)金融學(xué)教授約翰·芬納蒂(JohnFinnerty)在1998年發(fā)表的《公司理財(cái)中的金融工程綜述》一文中，將金融工程的概念定義為:“金融工程包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、實(shí)施，以及對(duì)金融問(wèn)題給予創(chuàng)造性的解決。”

（2）格利茨。1994年英國(guó)金融學(xué)者洛倫茲·格利茨在其著作《金融工程學(xué)》一書(shū)中提出一個(gè)“統(tǒng)一的定義”：金融工程是應(yīng)用金融工具，將現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組以獲得人們所希望的結(jié)果。

（3）馬歇爾和班塞爾。馬歇爾和班塞爾在其《金融工程》一書(shū)中，肯定了芬納蒂對(duì)金融工程的定義。更進(jìn)一步，二人還認(rèn)為金融工程不只限于應(yīng)用在公司和金融機(jī)構(gòu)的層面，近年來(lái)，許多富有創(chuàng)造性金融創(chuàng)新都是面向零售層面，有時(shí)也稱(chēng)為消費(fèi)者層面。從實(shí)用的角度出發(fā)，

金融工程應(yīng)當(dāng)包括如下幾個(gè)方面:公司理財(cái)、金融交易、投資等現(xiàn)金管理以及風(fēng)險(xiǎn)管理。其中風(fēng)險(xiǎn)管理被認(rèn)為是金融工程最重要的內(nèi)容。

3.2金融工程在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的必要性

傳統(tǒng)的三種控制匯率風(fēng)險(xiǎn)的方法僅是表內(nèi)控制法(指公司在資產(chǎn)負(fù)債表具體項(xiàng)目基礎(chǔ)上，通過(guò)調(diào)整公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)與負(fù)債的不同組合方式來(lái)消除市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn))。與之相比，

金融工程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理采用的是表外控制法即是利用金融市場(chǎng)上各種套期保值工具來(lái)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的，由于此類(lèi)交易不涉及資產(chǎn)負(fù)債表上的所有項(xiàng)目，不改變基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債的平衡，一般也不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示出來(lái)，故稱(chēng)為表外業(yè)務(wù)。金融工程與傳統(tǒng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段相比，具有明顯的比較優(yōu)勢(shì):

（1）更高的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。衍生工具避險(xiǎn)的一個(gè)重要內(nèi)在機(jī)理就是我們?cè)诙x中所言明的衍生性，其價(jià)格受制于基礎(chǔ)工具的變動(dòng)，而且這種變動(dòng)趨勢(shì)有明顯的規(guī)律性。成熟衍生市場(chǎng)的流動(dòng)性(一些創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品除外)可以對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化做出靈活反應(yīng)，并隨基礎(chǔ)交易頭寸的變動(dòng)而隨時(shí)調(diào)整，較好地解決了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具管理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的時(shí)滯問(wèn)題。

（2）更大的靈活性。場(chǎng)內(nèi)的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時(shí)根據(jù)需要拋補(bǔ)，期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者更獲得了履約與否的權(quán)利。場(chǎng)外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時(shí)根據(jù)客戶需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無(wú)法相比的。

綜上所述，我國(guó)匯率逐漸放開(kāi)，進(jìn)行市場(chǎng)化，金融工程在控制匯率風(fēng)險(xiǎn)有著明顯的優(yōu)勢(shì)，所以，應(yīng)用金融工程控制匯率風(fēng)險(xiǎn)是必然趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)

篇（8）

一、匯率變動(dòng)影響貿(mào)易收支的幾個(gè)路徑

從以上的理論發(fā)展我們可以看出，匯率變動(dòng)可以通過(guò)以下幾種渠道影響貿(mào)易收支。

1、匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易商品價(jià)格變化對(duì)貿(mào)易收支影響

匯率變動(dòng)可通過(guò)引起國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)商品相對(duì)價(jià)格的變化來(lái)影響進(jìn)出口和貿(mào)易收支。在馬歇爾一勒納條件成立時(shí)，本幣貶值可降低本國(guó)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格，提高國(guó)外產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格，這樣出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，進(jìn)口商品價(jià)格上漲，有利于擴(kuò)大出口量，限制進(jìn)口，促進(jìn)貿(mào)易收支的改善。但是貿(mào)易收支對(duì)匯率變動(dòng)的這種價(jià)格傳遞和競(jìng)爭(zhēng)效果，受到兩方面因素的影響。一方面受匯率變動(dòng)到進(jìn)出口商品價(jià)格的調(diào)整是否存在時(shí)滯以及時(shí)滯長(zhǎng)短影響。在國(guó)際市場(chǎng)中，匯率變動(dòng)引導(dǎo)的金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可在瞬間完成，但其引導(dǎo)的進(jìn)出口價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)遲緩，因此本幣貶值可能導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易收支先惡化后再逐步改善，存在J曲線效應(yīng)。另一方面受匯率變動(dòng)引起的進(jìn)出口商品價(jià)格變動(dòng)程度的影響。現(xiàn)今大部分國(guó)際市場(chǎng)并不是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，大部分商品也不是同質(zhì)產(chǎn)品。在這種情況下，進(jìn)出口價(jià)格變動(dòng)幅度可能并不等于匯率變動(dòng)的幅度。由于進(jìn)口和出口是相對(duì)的，將匯率傳遞定義成匯率變動(dòng)引起價(jià)格變動(dòng)幅度。但是由于出口商有一定的決定價(jià)格和產(chǎn)量的權(quán)利，而商品價(jià)格的變動(dòng)必然引起需求彈性的變動(dòng)，使得本國(guó)貨幣貶值并不一定引起進(jìn)口商品價(jià)格同比例上升，一般進(jìn)口商品價(jià)格上漲幅度要小于匯率貶值的幅度，這就是不完全匯率傳遞。

2、匯率變動(dòng)引起的收入變化對(duì)貿(mào)易收支影響

匯率變動(dòng)可以通過(guò)影響國(guó)民收入來(lái)對(duì)貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。主要有兩個(gè)方面:一方面，如若貶值國(guó)存在尚未得到充分利用的資源，則貶值可以刺激國(guó)內(nèi)外居民對(duì)本國(guó)該種產(chǎn)品的需求。貶值的這種支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)改善自主性貿(mào)易余額，自主性貿(mào)易余額的改善會(huì)通過(guò)凱恩斯乘數(shù)的作用，提高一國(guó)國(guó)民收入。國(guó)民收入的增加會(huì)相應(yīng)提高國(guó)內(nèi)支出。如果貶值引起的自主貿(mào)易余額改善超過(guò)因國(guó)民收入增加而帶來(lái)的進(jìn)口增幅，即滿足羅賓遜一梅茨勒條件，則貨幣貶值的主要影響仍然是改善貿(mào)易收支。另一方面，貶值通常會(huì)造成進(jìn)口商品價(jià)格上升，出口商品價(jià)格下降，從而導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化。若國(guó)民收入中支出于進(jìn)口的比重很高，則貿(mào)易條件對(duì)支出有相當(dāng)重要的影響。在國(guó)內(nèi)貨幣貶值后，在同樣名義收入水平下，消費(fèi)者只能購(gòu)買(mǎi)較少的商品(包括國(guó)內(nèi)商品和國(guó)外商品)，也就是導(dǎo)致實(shí)際收入的下降。這必然導(dǎo)致貶值國(guó)支出的下降，從而改善貿(mào)易收支。

3、匯率變動(dòng)引起的價(jià)格水平變化對(duì)貿(mào)易收支影響匯率變動(dòng)除了影響貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格外，還會(huì)影響本國(guó)一般價(jià)格水平，進(jìn)而影響貿(mào)易收支。在貨幣貶值后，主要可以通過(guò)三條渠道影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。首先，貶值使得以本幣表示的進(jìn)口品價(jià)格上漲。進(jìn)口品本幣價(jià)格上升，一方面直接影響進(jìn)口原料與半成品的價(jià)格，進(jìn)而使得本國(guó)商品成本提高，就比如當(dāng)前的能源價(jià)格；另一方面由于進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格上漲，必然會(huì)推動(dòng)本國(guó)工資水平上升，間接影響本國(guó)商品成本。這兩方面共同導(dǎo)致本國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平上升。其次，若貶值在短期內(nèi)促進(jìn)了貿(mào)易收支的改善，則引起貶值國(guó)的出口需求增加，從而總需求增加。在充分就業(yè)條件下，在出口大于進(jìn)口時(shí)，意味著該國(guó)總收入水平大于供給國(guó)內(nèi)需求的產(chǎn)品和勞務(wù)。在此條件下，國(guó)內(nèi)會(huì)由于過(guò)度出口造成國(guó)內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)不足導(dǎo)致通貨膨脹。在短缺經(jīng)濟(jì)條件下，這種狀況會(huì)尤其加劇。相反，在國(guó)內(nèi)需求不足時(shí)，出口會(huì)緩解通貨緊縮壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果一國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只會(huì)使資源利用程度提高，更接近充分就業(yè)程度。再次，貶值后出現(xiàn)貿(mào)易收支順差，則外匯儲(chǔ)備會(huì)增加。外匯儲(chǔ)備的增加，將使央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)外匯而投放的基礎(chǔ)貨幣增多。實(shí)際上，當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備增加時(shí)，很可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)上揚(yáng)。國(guó)內(nèi)價(jià)格上升，從兩方面對(duì)貿(mào)易收支產(chǎn)生影響。第一，在名義貨幣供應(yīng)不變的情況下，價(jià)格上漲使得公眾所持有真實(shí)現(xiàn)金余額下降。為讓真實(shí)現(xiàn)金余額恢復(fù)到意愿持有水平，公眾一方面會(huì)出賣(mài)有價(jià)證券，從而使市場(chǎng)利率上升，投資下降；一方面會(huì)減少消費(fèi)支出，兩方面作用結(jié)果是國(guó)內(nèi)總支出下降。這樣必然影響貿(mào)易收支的變動(dòng)。第二，國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲幅度超過(guò)本幣名義匯率貶值幅度，同時(shí)假定國(guó)外價(jià)格水平不變，則名義貶值不但不會(huì)引起貨幣實(shí)際貶值，反而會(huì)導(dǎo)致實(shí)際匯率上升，最終會(huì)惡化貿(mào)易收支。

4、匯率變動(dòng)引起的支出變化對(duì)貿(mào)易收支影響

匯率變動(dòng)能夠通過(guò)影響支出變化進(jìn)而影響貿(mào)易收支。支出變化有兩種形式，一種是代表結(jié)構(gòu)變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)移，另一種是代表數(shù)量變動(dòng)的支出改變。匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響是通過(guò)支出轉(zhuǎn)移和支出改變共同完成的。匯率的變動(dòng)會(huì)引起兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格的變化，本幣貶值則本國(guó)出口商品的外幣價(jià)格下降，而本國(guó)進(jìn)口商品的本幣價(jià)格上升，所以本國(guó)商品相對(duì)于外國(guó)商品而言更便宜了。這樣貶值就會(huì)使得國(guó)內(nèi)外支出從外國(guó)商品轉(zhuǎn)移到本國(guó)商品。支出轉(zhuǎn)移能否實(shí)現(xiàn)以及其效果是否顯著則取決于國(guó)內(nèi)外商品的供求彈性一。供求彈性大時(shí)，則匯率變動(dòng)后通過(guò)影響支出轉(zhuǎn)移就可以改變貿(mào)易收支狀況。匯率的變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響不只是通過(guò)影響支出轉(zhuǎn)移來(lái)達(dá)到，還會(huì)通過(guò)改變支出規(guī)模達(dá)到。本幣貶值則本國(guó)出口增加進(jìn)口減少，貿(mào)易收支改善。但是隨著本國(guó)出口商品的增加，本國(guó)的國(guó)民收入將增加，從而本國(guó)的支出規(guī)模就會(huì)擴(kuò)大，從而就會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口增長(zhǎng)，這樣貿(mào)易收支的改善程度將減小。這就是匯率變動(dòng)通過(guò)支出數(shù)量的改變進(jìn)而影響貿(mào)易收支的原理。如果考慮回傳效應(yīng)，那么本幣貶值后本國(guó)的國(guó)民收入提高，則本國(guó)的支出規(guī)模擴(kuò)大，從而提高了外國(guó)的國(guó)民收入，反過(guò)來(lái)又增加了對(duì)本國(guó)產(chǎn)品的需求，從而擴(kuò)大了本國(guó)產(chǎn)品的出口。這樣匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響就更為復(fù)雜。

二、人民幣升值對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的正面影響

1、人民幣升值有助于減輕貿(mào)易摩擦長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)主要依靠勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的數(shù)量擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，憑著價(jià)格優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)國(guó)際勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的中低端市場(chǎng)。面對(duì)如此高的市場(chǎng)占有率，必然會(huì)加大中國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易沖突。

2、人民幣升值可帶來(lái)貿(mào)易條件的改善人民幣升值將會(huì)降低進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，特別是原材料和高科技設(shè)備的價(jià)格。企業(yè)將會(huì)加速技術(shù)引進(jìn)，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品動(dòng)態(tài)比較升級(jí)。同時(shí)由于進(jìn)口產(chǎn)品絕大部分用于復(fù)出口，故隨著企業(yè)生產(chǎn)率提高，出口產(chǎn)品質(zhì)量得到提高，有助于我國(guó)企業(yè)從產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈低端向中高端延伸，使貿(mào)易條件得到改善。

3、人民幣升值將促進(jìn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。通過(guò)人民幣升值的手段，可以有效率地把制造業(yè)中那些技術(shù)含量與附加值低的、管理不善的擠出去，這符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的發(fā)展方向。同時(shí)，人民幣升值會(huì)引起行業(yè)內(nèi)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，激勵(lì)企業(yè)通過(guò)技術(shù)管理創(chuàng)新增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，讓那些富于創(chuàng)新、有競(jìng)爭(zhēng)力的制造業(yè)強(qiáng)者變得更強(qiáng)，并能減少無(wú)效率的企業(yè)在海外的相互惡性競(jìng)爭(zhēng)，另外還能加快企業(yè)“走出去”的步伐。

三、人民幣升值通過(guò)進(jìn)出口可能表現(xiàn)出來(lái)的負(fù)面效應(yīng)

1.由人民幣升值產(chǎn)生的商品結(jié)構(gòu)變化將影響部分地區(qū)和居民的利益

資源性商品、一部分大宗農(nóng)產(chǎn)品和低附加值制成品出口增長(zhǎng)的放慢甚至下降,短期內(nèi)對(duì)中西部資源依賴(lài)程度較高、農(nóng)業(yè)比重較大地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,對(duì)一部分以農(nóng)業(yè)為主的農(nóng)民的收入、一部分低技能勞動(dòng)者的就業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生一定的不利影響。

2.人民幣升值可能給大型成套設(shè)備出口造成一定困難

有一些大型成套設(shè)備出口從簽約到交付使用需要5-10年,付款時(shí)間可能更長(zhǎng)。如果人民幣長(zhǎng)期保持升勢(shì),企業(yè)難以預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率水平,而金融機(jī)構(gòu)一般只提供一年左右的外匯對(duì)沖工具,所以企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的成本將較大。

3.人民幣如果升值過(guò)快過(guò)猛,將造成出口下滑,影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)

如果人民幣升值過(guò)快和幅度過(guò)大,那么它對(duì)進(jìn)出口增長(zhǎng)的影響可能就不那么溫和了。一是可能造成出口增長(zhǎng)速度大幅回落,那樣不僅對(duì)資源性、低價(jià)位和低附加值商品,也會(huì)對(duì)整個(gè)出口加工產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及就業(yè)造成較大打擊；二是可能刺激一部分商品大量進(jìn)口,沖擊國(guó)內(nèi)市場(chǎng),甚至引起一定通貨緊縮。

4.對(duì)美、歐的貿(mào)易不平衡仍會(huì)繼續(xù),但順差增長(zhǎng)可能減緩

由于存在著需求剛性和結(jié)構(gòu)互補(bǔ)性,即使人民幣對(duì)美、歐、日三大貿(mào)易伙伴貨幣的匯率出現(xiàn)5%以上的升值,我國(guó)與美、歐貿(mào)易的較大順差和對(duì)日、韓等貿(mào)易的較大逆差仍然將存在,但是順(逆差)的增長(zhǎng)速度將會(huì)放慢。這有利于緩解我國(guó)與主要貿(mào)易伙伴的爭(zhēng)端和摩擦。

四、對(duì)策與建議

1、轉(zhuǎn)變我國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略,由外向型向內(nèi)需型轉(zhuǎn)變。作為世界上人口最多的發(fā)展中國(guó)家,單純的依靠出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略是非常危險(xiǎn)的,過(guò)度的依賴(lài)國(guó)際市場(chǎng),很容易受到國(guó)外市場(chǎng)的沖擊,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。擴(kuò)大內(nèi)需的政策可以沖銷(xiāo)人民幣升值后可能下降的外需。

2、理順匯率與貿(mào)易條件之間的互動(dòng)關(guān)聯(lián),改善貿(mào)易狀況,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其著眼點(diǎn)在于短期內(nèi),人民幣實(shí)際有效匯率的適度升值將改善不斷惡化的貿(mào)易條件,不僅可以限制由于出口量的增大而導(dǎo)致的貧困化增長(zhǎng),同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)要素成本與進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生影響。參與經(jīng)濟(jì)全球化的國(guó)家或地區(qū),尤其像我國(guó)這樣的發(fā)展中大國(guó),必須協(xié)調(diào)增長(zhǎng)與發(fā)展的關(guān)系,既要發(fā)揮本國(guó)比較優(yōu)勢(shì),更要注重動(dòng)態(tài)比較優(yōu)勢(shì)的形成,在數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)更加注重提升質(zhì)量與水平。

3、調(diào)整我國(guó)進(jìn)出口商品的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。從我國(guó)的貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)可以看出,我國(guó)出口的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的外國(guó)需求彈性較小,而且面臨發(fā)展中國(guó)家的激烈競(jìng)爭(zhēng),而進(jìn)口的高科技產(chǎn)品和機(jī)器設(shè)備的國(guó)內(nèi)需求彈性相對(duì)較高,這一貿(mào)易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)不利于我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的改善。我們要努力提高出口商品中工業(yè)制成品的比重,提高出口產(chǎn)品的供給彈性,同時(shí)也要注意技術(shù)引進(jìn)和產(chǎn)品研發(fā),注重質(zhì)量,創(chuàng)品牌效應(yīng),提高出口商品的技術(shù)含量,減少高科技產(chǎn)品如光學(xué)、醫(yī)療、精密儀器和設(shè)備等對(duì)國(guó)外的依賴(lài),通過(guò)在進(jìn)出口兩方面的努力來(lái)減輕人民幣升值對(duì)我國(guó)貿(mào)易的不利影響。

4、大力發(fā)展各種形式的對(duì)外貿(mào)易。

我們要加快實(shí)施走出去戰(zhàn)略，建立境外投資保險(xiǎn)制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，鼓勵(lì)有能力的企業(yè)去國(guó)外投資，增加能源、資源導(dǎo)向型對(duì)外投資。這樣既可以增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，又可以繞開(kāi)貿(mào)易壁壘，減少貿(mào)易摩擦，擴(kuò)大出口，同時(shí)還可以滿足我國(guó)能源和原材料依賴(lài)型企業(yè)對(duì)能源以及原材料的需求。

參考文獻(xiàn)：

篇（9）

一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來(lái)建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來(lái)被低估，并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來(lái)，人民幣實(shí)際上升值，中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng)，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒(méi)有這些出口退稅，中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國(guó)剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡(jiǎn)單用來(lái)作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國(guó)模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來(lái)修正購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過(guò)，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無(wú)法找到適合兩國(guó)籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無(wú)直接影響。因此，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下，我們無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開(kāi)放條件下建立的市場(chǎng)，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來(lái)越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來(lái)判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來(lái)判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后，國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來(lái)判斷貨幣匯率的高低，說(shuō)服力也不夠。所以，在目前的市場(chǎng)條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說(shuō)。

二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)

在人民幣匯率的討論中，國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國(guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì)，即要么實(shí)行貨幣局一類(lèi)的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛(ài)德華茲（Edwards，2001）等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。

但是，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱(chēng)的那樣是一個(gè)共識(shí)，對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無(wú)根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽(yáng)，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過(guò)，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了，他們由于無(wú)法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說(shuō)，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另?yè)?jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過(guò)渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問(wèn)題之一。教科書(shū)上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開(kāi)展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類(lèi)教科書(shū)上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過(guò)固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。

雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說(shuō)，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來(lái)培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過(guò)渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過(guò)程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過(guò)渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類(lèi)看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過(guò)渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過(guò)渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過(guò)了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過(guò)渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說(shuō)的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見(jiàn)的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹(shù)立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來(lái)的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異，資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無(wú)過(guò)錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問(wèn)題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放，發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過(guò)度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過(guò)三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開(kāi)放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開(kāi)放已經(jīng)被明確地定為我國(guó)金融開(kāi)放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開(kāi)放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開(kāi)放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開(kāi)放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開(kāi)放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開(kāi)放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

篇（10）

二、實(shí)證分析

平穩(wěn)性檢驗(yàn)在對(duì)宏觀時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)的方法，運(yùn)用EViews6.0軟件，對(duì)LFR和LER兩個(gè)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。這里采用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則選擇ADF檢驗(yàn)的最優(yōu)滯后期，條件是保持殘差項(xiàng)不相關(guān)，最佳滯后長(zhǎng)度為二者的最小值，這里的結(jié)果是1。回歸中各變量只有截距項(xiàng)，因?yàn)樾蛄袥](méi)有表現(xiàn)出任何趨勢(shì)且有非零均值。外匯儲(chǔ)備額和匯率均無(wú)法通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)出不平穩(wěn)，但其一階差分均是平穩(wěn)的，這兩個(gè)變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構(gòu)建協(xié)整方程。

三、結(jié)論和建議

(一)結(jié)論

2003-2013年期間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備連年增長(zhǎng)，人民幣相對(duì)于美元升值。根據(jù)我們的研究，研究期內(nèi)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備額和人民幣對(duì)美元中間匯率是具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的，這就意味著這種趨勢(shì)可能會(huì)一直延續(xù)下去。從格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，外匯儲(chǔ)備是人民幣匯率變動(dòng)的格蘭杰原因，也即外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)最終會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，而且外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)也會(huì)給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國(guó)應(yīng)該采取科學(xué)的匯率政策引導(dǎo)人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來(lái)進(jìn)一步遏制外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)。

(二)建議

1.改革我國(guó)的銀行結(jié)售匯制度自2008年我國(guó)取消了經(jīng)常項(xiàng)目的強(qiáng)制性結(jié)售匯以后，公眾結(jié)匯的數(shù)額的確有所緩和，但是隨著近幾年來(lái)人民幣升值態(tài)勢(shì)不斷加強(qiáng)，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)取消經(jīng)常項(xiàng)目的強(qiáng)制結(jié)售匯并沒(méi)有改變我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。國(guó)家采取政策增加結(jié)售匯的手續(xù)費(fèi)可以抑制公眾結(jié)售匯的沖動(dòng)，相關(guān)部門(mén)必須進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)結(jié)售匯的管理和檢測(cè)，讓現(xiàn)行的統(tǒng)計(jì)制度更加科學(xué)和嚴(yán)密。

篇（11）

一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來(lái)建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來(lái)被低估，并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來(lái)，人民幣實(shí)際上升值，中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng)，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒(méi)有這些出口退稅，中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國(guó)剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)來(lái)判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡(jiǎn)單用來(lái)作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國(guó)模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來(lái)修正購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過(guò)，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無(wú)法找到適合兩國(guó)籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無(wú)直接影響。因此，相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下，我們無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開(kāi)放條件下建立的市場(chǎng)，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來(lái)越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來(lái)判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來(lái)判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后，國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來(lái)判斷貨幣匯率的高低，說(shuō)服力也不夠。所以，在目前的市場(chǎng)條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說(shuō)。

二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)

在人民幣匯率的討論中，國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國(guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì)，即要么實(shí)行貨幣局一類(lèi)的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛(ài)德華茲（Edwards，2001）等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。

但是，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱(chēng)的那樣是一個(gè)共識(shí)，對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無(wú)根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽(yáng)，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過(guò)，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了，他們由于無(wú)法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說(shuō)，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另?yè)?jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過(guò)渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問(wèn)題之一。教科書(shū)上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開(kāi)展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類(lèi)教科書(shū)上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過(guò)固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。

雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說(shuō)，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來(lái)培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過(guò)渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過(guò)程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過(guò)渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類(lèi)看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過(guò)渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過(guò)渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過(guò)了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過(guò)渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說(shuō)的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見(jiàn)的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹(shù)立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來(lái)的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異，資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無(wú)過(guò)錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問(wèn)題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放，發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過(guò)度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過(guò)三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開(kāi)放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開(kāi)放已經(jīng)被明確地定為我國(guó)金融開(kāi)放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開(kāi)放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開(kāi)放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開(kāi)放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開(kāi)放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開(kāi)放所帶來(lái)的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開(kāi)放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，在金融市場(chǎng)越來(lái)越一體化的今天，即使資本市場(chǎng)不開(kāi)放，國(guó)內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。如果國(guó)內(nèi)利率水平長(zhǎng)期過(guò)分偏離國(guó)際水平，隱型的套利資本流動(dòng)同樣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)開(kāi)放型的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策也只具有相對(duì)的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國(guó)流進(jìn)流出時(shí)，即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，該國(guó)的貨幣政策效率也會(huì)因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國(guó)提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，防止通過(guò)膨脹時(shí)，國(guó)際短期資金會(huì)因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅耍m然利率平價(jià)的作用會(huì)使該國(guó)貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過(guò)分流人，但是流人的外資將會(huì)大大降低該國(guó)貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對(duì)意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。