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篇（1）

張桂杰(2009)認為融資結構是否合理是公司融資效率狀況良好的必要條件，由于家族企業發展階段和發展規模的不同，家族企業的融資結構呈現出不同的特征。一般情況下，高成長性的公司由于資產的擴張會顯得資金比較緊張，負債率較高。這種情況在中小規模的家族企業中表現比較明顯。但是上市家族企業卻有不同的特點，上市家族企業更加偏向于股權融資，因而往往表現為較低的資產負債率。對于發展規模較小的家族企業，他們偏向于債務融資，從而獲得發展資金。此時不同經營狀況的家族企業融資困難程度不同，一般而言，經營狀況良好的優質企業比較容易獲得銀行貸款，但是由于自身的資金積累和負債的破產償債風險影響，家族掌控者更加偏向于穩健發展采用比較低的資產負債率。

葉山梅（2007）認為內源融資是民營中小企業的一個重要渠道，在我國民營中小型企業的資本來源比例中，自我融資高達90.5%。由于民營中小企業很難取得外援融資，加上自身的資本有限，所以其發展資金很大程度上依賴于民間借代，但是這種債務融資方式多數具有高利貸性質，成本高，風險大。

（二）家族企業債務融資影響因素

1．金融發展

金融發展對經濟增長具有一定的作用。唐松、楊勇（2009）通過對中國上市公司的債務融資與金融發展程度之間的研究得出結論。若債務比例增加1%，金融發展水平高的地區與低的地區相比，公司市場價值平均多提高0.54%，并且債務融資與公司價值的正相關關系只在金融發展水平高的地區才存在。

張山梅（2007）認為我國金融體制存在弊端，中小型金融結構發展緩慢，不能滿足民營型企業的資金需求。另一方面，我國大部分地區民營企業信用擔保體系發育程度比較低，民營企業信用擔保公司資金規模小，政府扶持力度弱，業務開展非常緩慢。此外，銀企之間的信息不對稱增加了融資的難度，銀行為了了解企業真是的經營狀況和發展前景將付出高昂的信息費用，為了減少成本支出，銀行變緊縮對民營中小企業的貸款。

2．市場競爭

中國人民大學教授吳曉求(2009)認為，處于不同競爭狀態的行業對公司資本結構的要求也不盡相同，充分競爭的行業更傾向于股權融資，傾向于分散風險，而相對壟斷的行業更傾向于債務融資。

3．成本理論

對于實行現代管理模式的家族企業，還會遇到成本的問題，表現在：（1）在經營者持有企業股權水平不變的條件下，企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額，增加經營者的工作動力。（2）股票融資需要企業支付紅利，債務融資需要企業支付利息，但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”（剩余留利和折舊費之和），經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮小（Jensen，1986）。（3）債務融資和股票融資相比，債務融資使企業的破產概率上升，經營者所受到的壓力加大，為避免破產風險，經營者會更加努力地工作，減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突，降低了人成本，從而構成了債務融資的收益。

二、家族企業債務風險控制研究

（一）債務風險涵義

朱忱(2009)指出，債務融資風險是指由資金供需情況、宏觀經濟環境等因素變化，企業籌集資金給財務成果帶來的不確定性，即與企業債務融資相關的風險。它有兩層含義，一是指債務籌資導致企業所有者權益下降的風險；二是指債務籌資可能導致企業財務困難甚至破產的風險。

以朱清香、寧宏義（2009）為代表的學者認為債務融資是企業資本結構中債務資本比率變化帶來的風險，企業有可能會因為債務比率過高而發生現金支付危機，從而不能償還到期債務，風險的積聚會嚴重影響企業的生存和發展。

（二）家族企業債務風險產生原因

家族企業債務等資的風險主要來源于以下幾個方面：

1．吳元波，王晟（2008）認為家族企業債務風險來自于家族企業投資利潤率和借入資金利息率的不確定性

企業投資利潤率即投資報酬率，是指企業所得利潤初始投資額的比率；借人資金利息率是企業借款時按市場利率計算的利息與借人資金的比率。由于企業某個期間所獲利潤無法確切估量，同期市場利率也處于變化之中，因而，企業投資利潤率和借人資金利息率都具有不確定性。當投資利潤率高于借入資金利息率時，使用一部分借入資金，可以利用財務杠桿作用提高自有資金利潤率；當投資利潤率低于借入資金利息率時，企業使用借入資金將使自有資金利潤率降低，甚至發生虧損，嚴重的則因資產負債率過高或不良資產的大量荇存，導致資不抵債而破產。

2．家族企業經營活動的成敗

朱冰心（2005）提到家族企業還本付息資金最終來源于企業收益。企業收益與其日常經營管理密切相關，經營管理的好壞，影響當期收益的高低，決定現金流的多少，從而影響償還到期債務本息“保證金”的充足與否，決定財務風險的高低。根據信號傳遞理論，企業經營管理不善，會給市場傳遞一種不良信號，使企業信譽受損，降低其在融資市場中的信用等級，導致籌資困難，使企業面臨再融資資金短缺的風險，無法滿足后續發展需要，使企業發展緩慢或停滯。

3．家族企業負債結構不合理

尹建中（2006）指出，負債結構是企業負債中各種負債數量的比例關系，尤其是短期負債資金的比例。影響負債結構的主要因素有：l、企業使用長期借款融資，其利息費用將在相當長的時期內固定不變；采用短期借款融資，其利息費用可能會有大幅度波動。2、企業大量舉借短期借款用于長期投資，當借款到期時，可能會出現難以籌措到足夠的現金償還到期債務的風險；此時，若債權人由于企業財務狀況差而不愿將借款展期，企業經營將陷入困境。3、長期借款融資速度慢，資金成本較高，并且附帶一些限制性條款。

4．市場利率和匯率變動

岳紅梅（2009）認為企業等措資金，可能面臨利率或匯率變動帶來的風險，利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。當國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款利息率不斷提高，使得企業所負擔的經營成本增加。反之當國家實行“雙松”政策，即擴張的財政政策和寬松的貨幣政策時，貨幣供給量增加，貸款利息率不斷降低，企業籌資的資金成本降低，所負擔的經營成本減少。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來廠外幣的收付風險。

（二）家族企業債務風險防范和預警

1.基于融資結構角度

陳強（2007）認為確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構有助與家族預防債務風險。家族企業的負債比例要與自身具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。企業應不定期進行測算，掌握資產、負債狀況，并進行橫向和縱向對比，根據實際情況，對比率進行適當調整，維持一個適度的負債規模。此外，他還指出對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比率可以適當高些；反之，負債比率應適當低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加了籌資風險。同樣，家族企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理安排，防止在日后經營過程中本金和利息的償付風險。

許月悅、葉濤（2009）在企業債務融資風險及對策研究一文中指出企業可以通過合理安排資本結構預防負債籌資風險。他們認為最佳資本結構是指加權資金成本最低、企業價值最大的資本結構。企業根據經營規模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進行籌資,在資金總額既定的條件下,各種籌資方式不同的資金額就構成了不同的資本結構方案。分別計算各籌資方案的加權平均資金成本,然后對其進行比較,選擇其最低的籌資方案。

2.基于現金流角度

(1)吳元波，王晟（2008）認為企業應根據現金流建立信用批準與信用條件。企業建立信用批準體系的目標是將壞賬風險控制在可接受的水平內，對信用批準程序的改進受到信用風險控制要求的限制，在審核時應考慮客戶的信用額度、信用批準程序以及信用限額，信用批準成本不能超過壞賬的金額。信用批準過程不能太慢，企業應該經常對信用審核速度進行檢查。在某些可行的情況下可以用電話對信用申請進行批準。此外，企業通過追查客戶是否存在延期支付的紀錄，也可以減少等待信用調查而延誤的時間。企業在審核客戶信用時還應考慮需要進行信用批準的最低限額。通常每個行業都有自己的信用標準，30天內全額付款是常見的信用條件，它要求在開出發票后30天內全額付款，沒有任何折扣。在一些競爭非常激烈的行業，信用條件則更多是60天內全額付款或90天內全額付款。當然，信用條件會根據經濟環境的變化而變化，但重要的是，企業一開始就應同客戶明確支付條件，對于大額的訂單，應要求客戶在定貨時交納10％左右的定金。

(2)楊靜，張新剛（2005）認為企業根據現金流加強訂單與信用方面管理。企業應根據市場的具體情況，對供應商進行詳細區分并分別進行管理，從而達到控制原材料存貨和付款期限的目的，進而實現對物資流和現金流的有效控制。雖然信用條件通常為行業標準，但也應該有一定協商余地。大企業經常能夠從小供應商處得到更優惠的信用條件；部分談判可能會涉及在信用期長短和價格高低之間進行權衡。如果供應商對提前支付給予一定的折扣，那么所獲得的利益應該超過提前支付所花費的成本。如果企業能夠向供應商提供一個有保障的支付體系或計息支付方式，那么供應商就會樂于提供較長的信用期。

(3)葉山梅（2007）認為企業在生產循環中加強現金流量管理。在企業生產循環中，和現金流量有關的主要是存貨周轉的速度。該循環中的關鍵控制點是在保證正常生產的前提下，盡量縮短存貨周轉期。企業應定期報告存貨周轉期及其變化并說明持有存貨的成本。有關存貨周轉的資料可以編制在定期報告中，原材料、低值易耗品、在產品、產成品可以分別編制。在報告中，根據項目的購買、使用或銷售方式進行歸類分組。不重要的項目可以忽略不計。通過編制報告，企業可以判斷出周轉期正在改善和正在惡化的存貨項目；這些變化所帶來的成本或收益；如何改善惡化的存貨周轉期或鞏固已改善的存貨周轉期。在生產循環中，控制企業現金流量最好的辦法是實行適時制(justinTime)。適時制是一種由需求驅動的組織生產流程技術，其應用可以減少浪費和庫存，以實現高質量的快速靈活生產。采用適時生產系統帶來的第一個影響就是庫存的急劇下降，隨之而來的是由于現金循環的縮短而節約的利息費用。適時生產系統通過縮短存貨周轉期和降低庫存量為企業帶來財務利益，因此，財務管理人員應通過報告這些潛在的財務收益來鼓勵適時生產系統的實施。在企業尚無能力實行適時制時，可采用確定經濟訂購量、再訂購點和安全存貨量等措施對存貨進行管理。企業通過運用上述手段對生產循環進行管理，可以提高存貨周轉率，降低存貨資金占用，從而使企業將更多的存量資金用于生產、投資等活動以及償還債務，實現風險控制的目標。

(4)狄娜，顧強（2004）認為根據現金流對發貨與存貨加以控制。在發貨環節中，影響現金流人速度的因素包括發貨的速度，因為貨物被發出后才能開具發票；收貨確認書的返回，如果需要客戶確認發貨單或其他單據才能開據發票，那么應盡快將這些文件送交開票人；準確性，發貨本身以及發貨單據的錯誤會阻礙現金回收的過程。存貨控制同樣十分重要，當有了訂單卻沒有存貨進行供給時，現金流人速度就必然延緩。原材料庫存的短缺阻礙生產進程，產成品短缺阻礙發貨進程。如果向客戶發貨的進程受到阻礙，將會產生連鎖反應。在對存貨控制的檢查中，企業應注意由于存貨短缺而產生的無法履行的訂單和延遲履行的訂單數量。如果這一情況發生頻繁，則意味著收款循環周期的拖延。

(5)狄娜，顧強（2004）認為需要根據現金流對應收賬款加以控制。如果所有客戶都全額準時支付貨款，那么在收款循環階段就不存在任何問題。然而，現實中許多客戶都做不到準時付款，所以企業應該加強對應收賬款的控制。應收賬款控制包括了解每項應收賬款的欠款人、金額及到期日；了解客戶逾期應收賬款的金額，是否還有其他未到期的欠款或其他訂單；盡量高效快速地處理客戶的質詢；督促逾期未付款者付款；對未結清的應收賬款定期編制報告。企業應按照個別賬戶監督與總賬監督相結合的思路編制賬齡分析表，按時間順序詳細列出每項逾期未付的款項，監督客戶的支付情況，以利于催款人員追收。此外，相關人員還要定期計算企業的平均收賬期，與同行業和本企業的歷史情況對比，并隨時調整企業的信用政策。此外，企業還應定期檢查客戶投訴、質詢的次數以及妥善處理的速度。如果對客戶質詢處理得太慢，必然會導致大量應收賬款無法及時收回。對逾期客戶的最后手段是提請訴訟，企業應該確立一個有效的內部控制制度，以確定發出提醒函的次數、頻率以及對拒付者應采取的措施。企業在銷售與收款循環中采取上述方法對現金流量進行管理，必將提高應收賬款周轉率，加速資金回籠，實現安全系數目標，提高現金銷售能力比率，從而降低企業經營風險。

篇（2）

債務融資是現代企業的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業經營資金的問題，而且可以使企業資金來源呈現多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機，面臨破產。因此，如何正確認識企業債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。

一、企業債務融資的涵義

企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。

債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。

二、企業債務融資風險的成因分析

債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。

4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。

三、防范企業債務融資風險的策略

1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。

2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。超級秘書網

四、總結

債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。

參考文獻：

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3.胡玉明.中國國有企業債務問題的制度性分析.經濟評論,2001(1)

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二、會計信息質量對債務融資成本的影響

（一）會計信息質量的作用。無論是社會資源配置效率，還是資本市場的有效程度，在一定程度上，其實都受到會計信息質量的影響。如果存在著虛假的會計信息，則會影響到投資者的正確投資選擇，在無法真實了解企業盈利和經營情況的背景下，投資者會面臨較大的投資風險，容易造成經濟損失，進而擾亂了國家的正常市場經濟秩序，增加了市場經濟發展的不確定性。從宏觀的角度來看，會計信息質量在社會層面的作用，主要在于有效利用社會資源，對國家市場經濟建設與發展起到推動作用。因為會計信息質量不高，會引發大量偷稅漏稅的情況，導致國家的稅費流失，不利于整體社會經濟的健康穩定發展。簡單地說，會計信息質量越高，就越能夠真實準確地反映出企業在各個時間段的財務狀況、經營成果及現金流量，為企業利益相關者提供有效的決策信息，容易在投資者中獲得較低利率的融資成本，更好的推動企業持續穩定發展，進而帶動市場健康有序前行。

（二）會計信息質量對債務融資成本的影響。縱觀現代公司管理制度，主要存在著經營權和所有權的分離特征。對于上市公司的外部投資者來說，其所能夠獲取的信息往往要比控股股東和內部管理者少很多，這就造成了會計信息質量的較低體現，存在著不對稱的信息反饋情況，阻礙了資本市場的健康有序發展，影響了資源的有效配置。在信息不對稱的情況下，只有提升會計信息質量，透過信息披露的方式打破信息不對稱現象，緩解問題，才會指引資本資源的有效合理配置。對于上市企業來說，會計信息質量越高，其債務融資成本也就越低。由此可見，會計信息質量對債務融資成本的影響，主要在于減少債權人和債務人之間的信息不對稱情況，降低債務人的違約風險，進而間接地降低了債權人對風險議價的要求，企業債務融資成本也會隨之降低。綜上所述，企業債務融資成本的種種影響因素中，會計信息質量無疑是最關鍵的因素。會計信息質量越高，對企業債務融資的約束也就越低，進而成本也就會隨之降低。

三、提高會計信息質量，完善企業債務融資成本管理

在互聯網迅猛發展的時代背景下，發達的互聯網平臺，使得信息的傳遞更加迅速可靠，企業披露信息更加方便。對于債權人來說，更快速地提升信息獲取效率，也有助于降低會計信息的披露成本。提高會計信息質量，需要從宏觀和微觀兩個角度入手。從宏觀整體環境來看，構建適合我國上市公司的信息披露制度，將有助于提升會計信息質量，其關鍵在于設定和完善我國的信息披露評價等級，構建相應的信息披露體系。通過前文對企業債務融資成本的影響因素進行分析，我們已經得出會計信息質量與企業的債務融資成本存在著負相關的關系，信息質量越高，企業的債務融資成本也就越低。因此，建議銀行或債券投資者，更多的以參與方的角度，加強債務與信息質量之間的聯系，強化會計信息透明度，提高會計信息質量，降低風險性，優化資本資源配置。當前我國會計信息質量僅僅存在四個等級，且并沒有受到大眾的重視，所以高質量的會計信息仍然無法流動。在此情況下，需要構建良好的體系，以第三方公正獨立的評價體系，來確保會計信息質量的提升。這樣的變革，需要證監會、監管機構、金融相關部門，以及社會的中介機構積極參與其中。從微觀的層面來說，要降低企業的債務融資成本，首先要通過企業內部治理結構的調整，來完善企業債務融資成本的管理。一整套有效的企業內部治理結構，有助于緩解兩權分立情況，提升公司治理效率，強化公司信用，彌補內部治理結構的缺陷。完善公司治理結構，可以先從改革股權結構入手，通過降低股權的過度集中情況，用合理、科學化的股權分配，產生制衡作用，提升上市公司會計信息質量，強化市場約束力和市場監督。其次，要強化董事的監督功能，發揮其真正作用。再次，強化會計人員的職業道德水平，減少人為因素的干擾，進一步提升會計信息質量。綜合來講，宏觀上社會各個部門的各司其職，微觀上市公司本身的恪盡職守，都將有助于提升會計信息質量，完善企業債務融資成本的管理。強化全社會的會計文化建設，由政府帶頭以政策性支持作為基礎，教育部門配合發揮宣傳和教育功能，開展會計文化布局，讓上市公司的會計領導者成為會計文化的倡導者。當全社會包括金融市場和商品市場，都形成了會計文化意識，才能指導并實踐會計信息質量的真正效用。對于投資者來說，對會計信息披露水平的研究，將有助于提高決策的正確性，在較高會計信息質量作保證的情況下，才能獲得更多的投資回報，從而降低投資風險。

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1負債籌資概述

1、1負債籌資風險的概念

負債籌資風險是指由于資金供需市場、宏觀環境的變化，以及期限結構等因素的影響給企業財務成果帶來的不確定性。它一般表現為企業所有者權益下降，喪失償債能力、發生財務困難甚至面臨破產的風險。

1、2負債籌資的財務效應分析

1、2、1負債融資的正面效應分析

（1）利息抵稅效應。

企業負債應按期支付利息，根據會計制度的有關規定，負債的利息費用計入財務費用，可在企業稅前成本中抵扣，從而使企業能少交所得稅，在一定程度上降低了企業實際的籌資成本，使企業獲得潛在的收益。節稅額的計算公式為：節稅額＝利息費用×所得稅率。由此可見，只要有債務資本，便可產生節稅效應，且利息費用越高，節稅額越大。

（2）財務杠桿效應。

在企業資本規模一定的情況下，從息稅前利潤中支付相對固定的債務利息，當息稅前利潤增加時，那么每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應降低，導致股權資本的利潤則會相應增加，從而給投資者帶來額外的收益。用定量描述為：權益資本凈利潤＝[總資產報酬率+（總資產報酬率一負債利率）×負債資本／權益資本]×（1－所得稅率），當資產報酬率大于負債利率時，適當借入資金。就可以提高權益資本凈利率。

（3）負債經營可減少貨幣貶值的損失。

在通貨膨脹的情況下，利用舉債進行的擴大再生產比企業自身積累的資本進行的擴大再生產更有利。在通貨膨脹期間，貨幣不斷貶值，到償還日使債務人償還資金的實際價值比在通貨膨脹之前要小，原有負債額的實際購買力下降，將貨幣貶值的風險轉嫁到債權人的身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。

（4）債務融資可以降低資金成本。

企業借入資金，需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的，可以稅前扣除的，它有沖減稅金的作用，能帶來稅盾收益，而股權融資中，政府要對股東個人的資本利得和股息收入以及企業法人雙重征稅。因此，一般來說，債務的資本成本要低于權益資本成本，從而有利于降低綜合資金成本。

1、2、2負債融資的負面效應分析

（1）負債籌資經營增加了企業的財務風險。

企業進行負債經營的話，必須保證其投資要大于資金成本，否則，將出現收不抵支的現象。在負債數額不變的情況下，虧損的越多，用企業資產償還債務的能力就越低，財務風險就越大。債務融資到期必須還本付息，一旦企業無法到期償還債務，企業就可能出現債務危機，甚至被迫破產倒閉。

（2）過度的負債削弱了企業的再籌資能力。

企業過度負債，導致其債務負擔過重。企業債務到期時。若不能定期足額地還本付息，將影響到企業的信譽，再籌資能力也就降低了。

（3）負債籌資經營增加了企業的經營成本，影響資金周轉。

企業負債經營必定需要按期支付利息，這樣一方面增加了企業的經營成本，另一方面如果籌集的資金還款較為集中，短期內要求企業籌集大量的資金進行還債，就會影響企業資金的周轉和使用。

2企業負債籌資風險的成因

2、1負債籌資風險的內因分析

2、1、1負債規模

籌資規模取決于企業未來發展對資金的需求。借入資金與自有資金的比例，與企業的財務利益與風險有著密切的關系。當投資利潤率高于利息率時，企業擴大負債規模，適當提高借入資金與自有資金之間的比率，就會增加企業的權益資本收益率；在投資利潤率低于利息率時，企業負債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業權益資本收益率越低，企業會發生虧損甚至破產。

2、1、2負債利率

從貸款企業的角度看，負債利率是其負債融資所付出的代價。在負債額既定的情況下，負債利息與負債利率成正比，負債的利率越高，企業所要負擔的利息費用就越多，從而增加了企業的財務風險。同時，負債利率越高，財務杠桿系數越大，對股東收益的變動幅度也有很大的影響。

2、1、3債務的期限結構

企業債務融資中短期債務與長期債務的融資成本不同，一般長期債務的利息會高于短期債務的利息。長期債務回收期比短期債務長，若考慮資金的時間價值以及復利計息，則企業必須以較高的利息率，否則資金所有者不會將資金出借給企業。另外，長期負債的收益因使用期限長具有不可預期性和不穩定性，而且企業從長期看也要經歷市場風險，各種意外都有可能導致企業不能如期還本付息。

2、2負債籌資風險的外因分析

2、2、1預期現金流入量與資產流動性

現金流入量反映的是企業現實的償債能力。如果企業投資決策失誤或信用政策過寬，不能及時支付到期的利息，企業就會面臨支付性籌資風險。資產的流動性反映的是潛在償債能力。當企業資產的整體流動性較強，變現能力強的資產較多時，就能及時支付到期的債務，其財務風險就較小；反之，當企業資產的整體流動性較弱，變現能力弱的資產較多時，企業就可能要面臨及時償還債務的壓力，其財務風險就較大。

2、2、2金融環境的影響

金融市場是資金融通的場所，企業負債經營要受金融市場的影響。當企業主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，負債利息率大幅度上升，就會引起利息費用劇增，利潤下降，更有甚者，一些企業由于無法支付高漲的利息費用而破產清算。另外，金融市場利率、匯率的變動，都是企業籌資風險的誘導因素。

2、2、3經營風險

企業供、產、銷等各種經營活動都存在著很大的不確定性，都會給企業收益帶來影響，因而經營風險是普遍存在的。產生經營風險的因素既有內部因素，又有外部因素。如運輸方式改變、價格變動等會造成供應方面的風險；產品質量不合格、設備事故會造成生產方面的風險；消費者愛好發生變化、銷售決策失誤會帶來銷售方面的風險。所有這些經營方面的不確定性，都會引起企業的利潤或利潤率的變化，從而導致經營風險。

3負債籌資風險的防范措施

3、1樹立正確的風險觀念、建立風險防御機制

企業在生產經營的過程中，受到自身因素和外部環境的影響，導致實際結果與預期結果出現偏離的情況是難以避免的。如果企業在遭遇風險時，毫無準備、缺少對策、一籌莫展，必然會導致失敗，所以企業應樹立正確的風險觀念，做到未雨綢繆，有備無患，預防可能發生的風險，并且有效的應對風險。處于市場下的企業，應建立一套完善的風險預防機制和財務信息網絡，制定適合企業具體情況的風險規避方案，通過合理的籌資結構來分散風險，將先進的經營管理理念注入企業，避免由于決策失誤而導致的籌資風險，把風險最小化。

3、2合理安排資本結構

最佳資本結構是指加權資金成本最低、企業價值最大的資本結構，企業根據經營規模所擬定的資金需要量可以用多種籌資方式進行籌資，在資金總額既定的條件下，各種籌資方式不同的資金額就構成了不同的資本結構方案。分別計算各籌資方案的加權平均資金成本，然后對其進行比較，選擇其最低的籌資方案。而每股盈余分析法是根據各種籌資方式下的每股盈余的比較來進行資本結構決策的一種方法，它是利用每股盈余無差別點進行決策。所謂的每股盈余無差別點，是指能使兩個籌資方案相等的銷售水平，即當銷售水平無差別時，無論是采用債務籌資還是采用籌資都具有相同的效益。當預計銷售額超過每股盈余無差別點時，由于財務杠桿是正數，采用債務籌資下的每股盈余必定會高于籌資下的每股盈余，此時增加債務籌資則可優化資本結構。

3、3加強財務預算管理，選擇適當的籌資方式、期限、利率

企業應強化預算方面制度的建設。在保持合理負債比率的前提下，根據生產經營和基本投資需求來確定資金需求總量，合理安排自有資金和借入資金的比率。企業可根據自身的實際情況考慮各種籌資方式所能籌集到資金的數量、期限、成本以及所需辦理手續的繁簡程度等因素。掌握好籌資時間，使得籌資時間和資金的運用以及轉化緊密銜接，努力降低資金的占用額，縮短生產周期，降低應收賬款的回收期，使企業在充分考慮到影響負債各項因素的基礎上。謹慎負債。針對由利率變動帶來的籌資風險，應認真研究資金市場的供求情況根據利率走勢，把握其發展趨勢，并以此做出相應的籌資安排。在利率處于高水平時期，盡量少籌資或只籌資急需的短期資金。在利率處于由高向低過度時期，也應盡量少籌資，不得不籌集的資金，應采用浮動率的計息方式。

3、4利用財務杠桿原理，降低風險

財務杠桿是把“雙刃劍”，它既能對企業有著積極的作用，也能產生消極的影響。在企業預測投資報酬率大于債務利息率的前提下，無論企業息稅前利潤多少，債務利息都是固定的，當息稅前利潤增加時，在債務利息不變的條件下，息稅前利潤越大，財務杠桿系數越小，財務風險也就越小。相反，息稅前利潤越小，財務杠桿系數越大，財務風險也就越大。因此企業可以通過增加息稅前利潤和合理安排負債比率，使財務杠桿利益大于財務風險的不利影響，從而使普通股每股盈余逐步增長。另外財務杠桿可以與營業杠桿配合使用來降低風險，經營杠桿是通過銷售額的變動來影響息稅前利潤的，而財務杠桿是通過息稅前利潤變動來影響普通股每股盈余的。因此，企業在籌資決策中，通過合理使用經營杠桿和財務杠桿來達到提高每股盈余的目標。對于營業杠桿系數較高的公司可以使用較低的財務杠桿，而對于營業杠桿較低的公司則可以使用較高的財務杠桿。

參考文獻

[1]王慶成，王化成，西方財務管理[M]，北京：中國人民大學出版社，2005

[2]胡胄顏，論財務風險的成因及其對策[J]，會計研究，2006，（8）

篇（5）

關鍵詞：擔保；公證；債權；強制執行

Key words: guarantee；notarization；credit；enforcement

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2010）33-0082-01

1債權文書可予強制執行的條件和范圍

1.1 債權文書應符合的條件。根據該規定，公證機關賦予強制執行效力的債權文書應當具備以下條件：①債權文書具有給付貨幣、物品、有價證券的內容；②債權債務關系明確，債權人和債務人對債權文書有關給付內容無疑義；③債權文書中載明債務人不履行義務或不完全履行義務時，債務人愿意接受依法強制執行的承諾。

1.2 可賦予強制執行效力的債權文書的范圍。根據《通知》的規定，公證機關賦予強制執行效力的債權文書包括：①借款合同、借用合同、無財產擔保的租賃合同；②欠賒貨物的債權文書；③各種借據、欠單；④還款（物）協議；⑤以給付贍養費、扶養費、撫育費、學費、賠（補）償金為內容的協議；⑥符合賦予強制執行效力條件的其他債權文書。

在擔保公司的實踐業務操作中所簽訂的各項反擔保合同以及委托保證合同，債權債務關系明確，具有給付貨幣或者抵押物、質押物的內容，符合《通知》的規定，可以通過申請賦予其強制執行效力。

2公證債權文書申請法院強制執行的程序

根據《民事訴訟法》及《通知》的規定，公證債權文書以及申請法院執行的程序如下：

2.1 雙方當事人簽訂符合規定的債權文書，對我們擔保公司而言，即各項反擔保協議。在實際業務操作中，反擔保協議中應當準確表述以下內容：①準確確定協議履行期限。因為債務人違約與否以此期限為界。②準確表述債務人、擔保人愿意接受強制執行的意思表示。如可表述為：如有違約，自愿接受有管轄權的人民法院強制執行。

2.2 簽訂符合規定的協議后，雙方當事人應當共同向公證機構申請賦予強制執行力的公證。《通知》規定：公證機關在辦理符合賦予強制執行的條件和范圍的合同、協議、借據、欠單等債權文書公證時，應當依法賦予該債權文書具有強制執行效力。如果在債權文書簽訂時并未進行公證，在履行過程中，債權人申請公證機關賦予強制執行效力，公證機關必須征求債務人的意見。如果債務人同意公證，并愿意接受強制執行的，公證機關可以依法賦予該債權文書強制執行效力。相反，如果此時債務人不同意公證，那么公證機關將不予公證，債權文書并不能僅僅因為雙方在協議中約定有愿意接受法院強制執行而自然獲得強制執行的效力。

2.3 當債務人不履行或不完全履行公證機關賦予強制執行效力的債權文書，即存在違約行為時，債權人應當向原公證機關申請執行證書。憑借公證機關簽發的執行證書和原公證債權文書，債權人可申請法院強制執行，并且，有管轄權的法院應當執行。

向公證機關申請簽發執行證書，必須要存在以下情形：①債務人有違約行為，不履行或不完全履行的事實確實發生。②債權人已如約履行了合同。③債務人對債權文書規定的履行義務沒有疑義。

3公證債權文書在融資擔保業務中的優勢

3.1 時間優勢。根據《民事訴訟法》的規定，法院對一般民事訴訟案件的審理期限為6個月，特殊情況下還可延長。對適用簡易程序的民事案件，審理期限為3個月。但在實際訴訟中，審理過程可能會拖延更長的時間。時間成本巨大。

而公證債權文書具有較強的時間優勢。就我們擔保公司的業務情況看，在簽訂《委托擔保合同》以及各項反擔保合同后，即可向公證機關申請進行公證。公證機關的公證較快，一般在當天就能完成。當債務人違約時，我方可自行向公證機關申請簽發執行證書。新修訂的《民事訴訟法》第215條規定：“申請執行的期間為二年。”新民事訴訟法延長了申請執行的期限，加強了對債權人合法權利的保護。對于申請執行證書，可以適用該期限。也就是說，擔保公司可以在合同履行期屆滿而債務人違約之日起2年內的任何時間選擇向公證機關申請簽發公證債權文書，選擇權完全由我方掌控。憑借該執行證書和原公證債權文書，即可向法院申請強制執行。此后的法院執行，將適用《民事訴訟法》第三編的執行程序，與通過訴訟進入的執行程序殊途同歸。但是，以公證債權文書代替法院冗長的訴訟過程，可以為我們爭取到更多的時間效益，此為優勢之一。

3.2 可操作性強。正因為進行公證的過程較短，期間不存在其他的不可控因素，增加了公證債權文書的可操作性。在現實業務中，可以與某公證機構形成一種長期合作關系，對今后所簽訂的保證合同及反擔保合同進行賦予強制執行力的公證。通過法院訴訟，不可預見的或者不可控因素較多，不利于我們業務的開展。

通過法院訴訟或者仲裁機構仲裁，如果債務人仍拒不履行判決書義務或者仲裁裁決書，同樣要通過法院的執行程序。在現實擔保業務中，如果借款人或者反擔保人違約，盡管雙方簽訂有明確的協議，也可以按照《擔保法》等相關法律的規定通過協商、拍賣、變賣擔保物實現追償，但是，這僅僅是法律的規定，現實中我們很難通過和平的方式獲得還款，以法院強制執行的方式成為我們實現自身合法權益的最后一道屏障。通過對債權文書進行賦予強制執行效力的公證，相比較通過訴訟或仲裁等程序，一樣可以達到進入法院執行程序的效果，但其成本上的優勢卻非訴訟或仲裁可比。

參考文獻：

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一、次級債危機及影響

次級債是美國銀行針對信用記錄較差的客戶發放的住房貸款(即次級房貸)，是住房抵押貸款發放機構（如商業銀行）將其持有的住房抵押貸款集合組成資產池，經打包定價后出售給特殊目的機構（Specialpurposevehicle，SPV），特殊目的機構再將其以擔保、保險等形式進行信用增強(CreditEnhancement)，經過信用評級后以抵押擔保證券的形式出售給投資者。證券每月支付的本息現金流，直接來源于資產池中抵押貸款每月獲得的計劃償還和提前償還的本息金額。

作為近30年來最重要的金融創新之一，住房抵押貸款證券化起始于20世紀70年代的美國，其核心在于通過嚴謹有效的交易結構設計，使資產的客觀信用同原始權益人的整體信用相隔離，并提供住房抵押貸款資產本身信用和衍生信用兩個層次信用。目前，已在國際上得到了較為廣泛的運用與發展。美國次級債危機發端于2006年下半年，在2007年2月引發世人普遍關注，到2007年8月則升級成席卷全球金融市場的風暴。其影響并不僅僅限于次級債市場，已經蔓延至其他市場。在次級債危機的影響下，道瓊斯指數、倫敦金融時報指數、日經指數都在下降。與2003年6月29日相比，道瓊斯指數2008年1月30日的市值損失了3000億美元，去年美國金融行業裁員15.3萬人，而2006年整個行業裁員僅5.03萬人。截至今年1月底全球因次級債危機而導致資本市場縮水約8萬億美元。

受此影響，中國股市牛市步伐嘎然而止并調頭向下，從2007年10月至2008年3月，上證指數下跌2000多點，許多股票被腰斬。我國的金融市場和房地產市場在一定程度上也受到了這場危機的影響，同樣也對中國的金融市場和房地產市場如何穩健運行以防范金融危機的發生提出了亟待解決的課題。

二、我國金融投資的現狀分析

我國金融投資從實物投資中分離出來并發展壯大，是融合在計劃經濟向市場經濟的轉變進程之中的，并已呈現出投資主體多元化和投資工具多樣化的發展趨勢。我國金融投資的發展面臨著種種困難，無論是融資工具的發行、流通、交易諸環節，還是資本市場現存的國有股癥結、股市結構單一、吸收公司上市標準僵化等特點，以及證券業的組織、管理等方面都存在問題，發育不全的金融市場環境和運行扭曲的金融市場運行機制，嚴重地阻礙著金融市場的進一步發展。究其原因，一方面是由于商品經濟發展程度的制約，但更現實的則是金融投資環境發育基礎的薄弱與其環境要素組合體系的殘缺不全。因此，改進和完善我國的金融投資環境已成為我們培育金融市場，完善金融投資體系，發展金融投資的關鍵。

三、次級債危機給我國金融投資改革的啟示

1.加強金融投資風險防范意識，在實踐中自我完善金融體系。

（1）提高應對金融危機的監控水平；

（2）應該警惕國內住房按揭貸款的潛在信用風險；

（3）謹慎加息，避免房貸資金成本過高引發的住房按揭貸款還款風險增加的金融風波；

（4）以美國次級債危機為前車之鑒，事先采取科學論證、試點推廣、風險控制等手段，盡快推動住房按揭貸款證券化的進程，化解集中于銀行體系的金融風險；

（5）嚴格控制并有效阻擊銀行資金尤其是境外資金非法流入國內資本市場。

2.立足于本國金融資本，積極引導個人投資者參與金融投資，鼓勵機構投資者的進入，同時吸收國外金融投資為補充，實現投資主體多元化。加強對機構投資者進入金融投資領域的引導，降低其進入門檻，同時注意對其進行投資風險意識教育，樹立投資理念。

3.根據現代企業制度和市場經濟的要求，實現中介機構民營化，建立規范的行業自律制度和信用制度，強化會員和社會公眾的監督作用，完善證券交易所的組織架構和運作方式，建立嚴格規范的行業自律制度、信用制度和從業人員資格認證制度，增強從業人員的職業操守。

4.作為調控主體，政府退出對金融投資過程和投資行為的直接干預，成為整個社會金融投資活動的間接調控者。政府對金融投資的管理應該包含以下幾個方面：

（1）按照國民經濟和社會事業發展的目標合理確定金融投資活動的宏觀調控目標，明確發展方向；

（2）管好、用好政府投資；

（3）營造良好的投資環境，依法建立公平競爭的環境，保護投資主體的合法權益，規范參與金融投資各方的行為；

（4）防范國家金融風險。

5.從實際出發，以切實滿足投資者的需要為宗旨，既改善金融投資環境中的物質因素，又靈活地運用各種政策措施，改善金融投資環境中的非物質因素。具體而言應從以下方面著眼：

（1）保持政治、經濟的長期穩定和發展。

（2）建立一個符合國際規范的、成熟而發達的金融市場，尤其是證券市場。

（3）建立高效率的證券交易系統和現代化的通訊網絡，改進和完善信息傳遞系統，提高金融服務質量。

（4）建立和完善各種證券管理政策及法律，維持證券市場的正常運行秩序，保障投資者的利益。

（5）加快培訓金融投資人才。

四、結束語

綜上所述，我國政府必須在堅持金融投資漸進式發展原則的基礎上，一方面積極支持并鼓勵資本市場金融創新業務的發展，穩妥推進金融市場的開放；另一方面應加大力度，合理控制對外證券投資的風險。國內各類投資機構應從此次危機中汲取深刻教訓，在對外投資之前深入調查和研究，深入了解風險，合理防范和控制風險。

參考文獻：

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資本結構是企業各種來源的資本的組合狀況,它決定了企業各利益相關者的權利與義務,不同的融資行為及組合影響并決定著企業的資本結構,而資本結構又影響并決定著公司的治理結構,進而影響企業的行為與價值。因此上市公司的融資結構是否合理,直接影響到公司的經營業績和股東權益的保護,進而會影響證券市場的穩定與安全。本文將在介紹國外一般的融資順序理論的基礎上,分析我國上市公司融資偏好的特點及影響,并對這一融資特點的成因進行剖析。

一、融資順序的一般理論

企業的融資方式有內源融資和外源融資兩種。內源融資指企業通過留存收益和計提折舊以自有資金進行的資本積累;而外源融資則指企業以外來資金進行的融資,外源融資主要包括股權融資和債務融資兩種方式。股權融資是企業通過出讓所有權形式直接向投資人籌集資金,包括首次上市募集資金(IPO)、配股和增發等;債務融資是指企業通過借貸方式,向債權人籌集資金,主要包括從銀行取得貸款和發行公司債券等形式。

現代企業融資結構理論認為,內源融資使用的是企業的自有資金,不需要對外支付利息或股息,也不需要償還本金,不會減少公司的現金流量;同時由于資金來源于企業內部,不發生融資費用,使內部融資的成本遠低于外部融資。所以企業融資首先應考慮內源融資,在企業的內部留存收益不足以滿足企業的資金需求時,企業才使用外源融資。由于利息支出的抵稅作用,企業借債的資金成本要低于企業股權融資成本,所以企業的外源融資又首先考慮債務融資。但隨著企業債務的增加,企業破產的風險不斷增加,企業債務融資成本也不斷增加,當企業的債務融資成本超過股權融資成本時,企業將選擇股權融資。所以,一般來說,企業融資的順序是,先使用企業內部留存收益,其次是發行債券,最后才是發行股票。這就是所謂的“啄食”優序融資理論。

二、我國上市公司的融資偏好

美國、英國和德國企業都具有明顯的內源融資特性,在其融資結構中,內源融資的比重都超過50%,分別為64.1%、66.6%和59.2%。日本較低,占35.3%在外源融資中,美英日德四國都以銀行貸款為主,比重都在20%以上,特別是日本高達40.7%,而通過發行股票和債券融資的比重都不到10%。但在直接融資中美國主要表現為債權融資,占9.3%,英日德則是股權融資略高于債權融資,但他們其它融資所占的比重都很高,分別為8.3%、13.0%和15.2%,大大超過了股權融資的3.8%、3.4%和2.2%。雖然美英日德四國在融資結構上有一定的差異但在本質上沒有什么區別,主要都為內源融資,債務融資次之,股權融資的比重最小(萬朝領等,2002)。

下表1為我國上市公司1995年至2003年融資結構圖示,綜觀9年來內、外源性融資結構可發現,內源融資比例基本保持在20%以下,外源融資比例則高達80%以上。而從外源融資方式來看,股權融資方式占據了主導地位,比例基本保持在50%以上,1998―2001年間甚至超過了55%,而債務融資比例基本保持在30%以下,居于次要地位。由表1數據可見,我國上市公司在融資方式的選擇上,首先選擇外源融資,外源融資更傾向于股權融資,其次是債務融資,最后才是內源融資。

轉引自:劉霖葉.我國上市公司股權融資行為研究[D].華東師范大學碩士論文,2007年,第17頁。

三、我國上市公司股權融資偏好的影響

我國上市公司的股權融資偏好,對證券市場的健康發展和企業的經營產生了多方面的消極影響,主要表現在以下幾個方面:

1.扭曲了證券市場的資源配置功能

一般來講,股權融資成本高于債務融資成本,股東因為承擔了比債權人更大的風險,因而也有理由要求獲得較之于債權更高的收益。因此,公司應當尋求收益率高的項目進行投資。但在我國,由于股權融資成本偏低助長了企業“惰性”,大多數上市公司不注重對投資項目進行可行性研究分析,不根據實際投資需要來決定融資的多少,從而導致融資過度,對于籌集到的資金,使用往往相當隨意,投資趕潮流、任意改變投資方向。部分上市公司甚至將融入的資金以委托理財等形式,投入證券市場,參與二級市場的投機炒作,或者用于償還銀行貸款,或者存入銀行獲取固定利息,或者用于效益并不理想的項目,證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲,造成了資源的巨大浪費,也加劇了企業的經營風險,增加了證券市場的動蕩。

2.投資者信心受損,企業籌資能力下降

我國建立資本市場的動因之一,就是希望通過資本市場為國有企業改革開辟新的籌資渠道,降低國有企業的高負債率,推進國有企業重組,建立現代企業制度。但由于國家對公司上市有著嚴格的限制條件,能夠上市的公司只是少數,因此目前我國的股票市場仍是一種典型的賣方市場,上市公司股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求,并在短期內為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但是,這種融資偏好與上市公司股東利益最大化的要求不相符,導致很多企業為了達到證監會規定的股權融資條件而采用“造假”、“粉飾報表”等手段來達到配股或增發的目的。由于濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下,融資后的上市公司就會出現“一年好,二年平,三年虧”的現象,盈利水平每況愈下,而使得投資者無法獲得穩定正常的回報,進而嚴重挫傷投資者的投資積極性,除那些投機性較強的資金外,一般投資者即使有富余資金,也不敢輕易進入股市,企業的籌資能力也會越來越低。

3.加劇了公司治理結構的失衡

一般來說,公司治理結構及其有效性與公司融資結構密切相關。融資結構決定了企業權力分配的基本框架,對企業權力分配具有決定性的影響,合理的融資結構是形成有效的治理結構的前提,同時公司治理結構及其有效性也影響著公司的融資結構。

股權和債權代表著對公司的不同權力,債權人可以監督債務人資金的使用去向,債權的求償權優先于股權。因此,在資本結構中加入適量的債務資金,債權人可以約束公司資金的投向,減少內部人控制;還可以督促管理層提高資本的收益率,減輕償債能力,以避免公司清算帶來的個人權利喪失。

我國上市公司的股權融資偏好在很大程度上是內部人控制的結果,反過來又進一步強化了內部人控制。第一,股權融資偏好導致債務融資的比例大大減少,限制了債權人對公司治理的參與,削弱了債權的約束和督促作用,擴大了管理層的實際權力。第二,股權融資偏好引起股權的分散,會在一定程度上起到了削弱大股東控制權的作用,使企業的控制權進一步向管理層集中,公司的治理結構將進一步失衡。形成內部人控制股權融資偏好加劇內部人控制的惡性循環。

四、我國上市公司股權融資偏好的成因分析

導致我國上市公司股權融資偏好的因素很多,如融資成本因素、公司治理結構因素、證券市場的發育程度、監管因素等等,本文將主要從融資成本因素和公司治理結構因素二個方面進行論述。

1.融資成本因素

資金成本是影響企業選擇融資方式的一個非常重要的因素。企業通過債務融資可以利用杠桿效應提高每股盈余,但到期需償還本金,如果企業到期無力償還本金,將面臨破產,所以債務融資的成本主要是支付利息成本和到期不能償還借款時的破產成本;股權融資的成本主要包括股票發行成本、股息支付、股票發行帶來的控制權減弱等隱性成本。從理論上講,股權融資成本要高于債務融資成本。但研究表明,現階段我國上市公司的股權成本是低于債務融資成本的。

根據我國公司法規定,公司的稅后利潤在彌補虧損后,先提取10%法定公積金,經股東會決議后,還可以提取任意公積金。因此,普通股每股可分配股利最多只能是每股收益的90%。在我國,不分配股利是上市公司普遍存在的現象,即使分配股利也是現金股利分配少,送股、轉增多,上市公司支付的股利實際上很低,股利支出對上市公司并不構成太大的成本。另一方面,由于我國上市公司大多數由國有企業改制而來,存在一股獨大現象,因股權融資帶來的股權分散,不會對國有股控股地位構成影響,即因股權融資帶來的控制權減弱等隱性成本幾乎為零。

而對于債務融資,債務人一方面面臨著還本付息的強制性壓力,另一方面由于銀行加強對風險的控制導致惜貸,或者在借款合同中,加入限制性條款,對公司管理層的行為進行有效的約束,這也增加了上市公司的融資成本。

2.公司治理結構因素

我國上市公司治理結構的最突出特點是“內部人控制”,即企業管理層在企業權力分配格局中居于主導和控制地位,股東的權利受到削弱甚至被完全架空。究其原因,主要表現在:第一,我國上市公司多由國企股改而來,國有股一直處于控股地位,形成“一股獨大”的股權結構,由于所有者缺位與鏈過長問題,國有股并不真正關心企業價值最大化,實踐中也難以有效的行使股東權利;第二,我國上市公司的股份被分為流通股和非流通股,由于流通股的比例相對較低,達不到控股,加上由于我國上市公司股利支付率低,小股東投資于股票的目的主要是為了賺取資本利得,它們參與公司治理的愿望很低,通常只是用腳投票,而非用手投票。股東權利的“缺失”使管理層掌握了企業的主要權利,企業行為在很大程度上直接體現了管理層的意志。管理層的目標是追求自身利益最大化,當這個目標與企業價值最大化目標不一致時,管理層的行為就會偏離企業本來目標,而謀求自身利益的最大化。

管理層的利益包括兩個方面:一是顯性利益,如工資、獎金;另一是隱性利益,如在職消費。顯性利益一般是固定的,而隱性利益是可變的。債務融資通常會在一個較長的時期內產生固定的利息支出,減少了管理層可自由支配的現金流量,而且債權人往往出于保護自身利益的考慮,對管理層進行較為嚴格的監督,這就對管理層的在職消費等隱性利益造成損害。更嚴重的是,債務融資還有破產成本,當公司面臨破產清算時,管理層的各種利益將喪失殆盡。因此,管理層從心理上是厭惡債務融資的。另一方面,發行新股并不會動搖管理層的權利地位,因而受到管理層的特別青睞。

參考文獻

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基金項目:本文系江蘇省教育廳高校哲學社會科學基金項目,編號:09SJD630020。

篇（8）

一、引言

    近年來隨著我國股票市場的快速發展，上一市公司數量和融資額迅速增長。相應地，關于我國上市公司股權結構的研究、特別是股權結構對公司治理影口向的研究受到了廣大學者的重視。然而，青木昌彥、錢穎一995)指出:“一種很天真的樂觀主義想法正在流行:只要將國有企業私有化并同時引人股票市場，轉軌就可以順利實現。對于這種基于對資本主義經濟教科書式的認識而提出的經濟改革建議已被證明是不現實的或是過于簡單的。”來自日本和歐i)帕勺經驗表明:在轉軌濟公司治理改革中，以銀行為主的債務融資比股權融資能扮演一個更為現實的角色。隨著:我國資本市場的發展及股權分置改革的完成，眾多學者更多的關注債務融資及其公司治理效應的研究，這將有助于促進債務融資理論在我國資本市場中的應用，為我國企業更好的利用債務融資、促進企業自身持續發展和我國資本市場健康有序協調發展提供幫助。自1958年m-m對資本結構進行開創性研究以來，融資結構進人了主流經濟學的視野。該定理在一系列嚴格的假設條件「推導出資本結構和企業價值無關的結論。即在資本市場完善、不存在交易成本和稅收的情況下，無論企業采用債務融資還是股權融資，企業的市場價值并不受影響。因此，該理論又稱為資本結構無關理淪(capital structure irrelevance theory)其后的研究可以認為是對mm定理假設條件不斷放寬的過程。稅盾理論、破產成本理論相繼被引人資本結構理論研究之中。權衡理論認為，當債務的破產邊際成本和成本等于邊際稅盾收益時，就產生了所謂的最佳資本結構，此時企業價值達到最大。20世紀7晌三代以后，西方學者開始從其池理淪出發尋求解決企業最優資本結構的決定。harris & raviv(1991)提出了以下四種資本結構理論:以成本為基}j的資本全古構理淪;以不對稱信息為基礎的資本結構理論;以產品市場理論的相互作用為基礎的資本結構理論;考慮公司控制權競爭的資本結構理論。伴隨著成本理論和公司治理理論的發展，研究者逐漸注意到資本結構不僅具有降低融資成本的“傳統，’功能，而巨還具備降低成本的公司治理作用。

二、債務融資的公司治理效應

    (一)激勵(1)(以里成書理淪(agencytheory)委托理論認為泊大多數企;業中，企業的投資者與管理者通常是分離的，井由此形成了委托關系。由于所有權與經營權的分離而產生的成本是指企業發行股票融資時，企業的管理者‘有可能產生各利!非生產勝消費、采取有利于自己而不利于股東的投資政策等道f(風險行為，導致管理者與股東之間的利益沖突。解決管理者這種道德風險，緩和股東與管理者之間的利益沖突，漬務融資被認為是種比較有效的方法。jensen}llmecklin彭19’76)認為，如果經王叨支封寺有的股票份額和公司總資產保持不變，增加債務融資的比例，將可以增加經理擁有的股權比例，可以激勵管理者努力工作.減i經理與股東間的利益沖突。孫永委羊(2001)通過一個簡單的數學模型來表示這種影響機制。設經理白勺股權融資金額為i，其池股東白勺股權融資金額為，則通過股權融資獲得的資金總額為i+j，經理所占有的股份比例為i/(i+j),假定公司的債務融資金額為。，同時公司的資產收益率抓，債務利息率為,(x,肉為百鄉她敦>}>y)，則經理的股權收益為:g=-}-} (i+j )x+(x-y)c}，亦即:(nix+a3ensen(1986)提出了自y)c}毫無疑問，隨著債務融資量{的增加，經理的股權收益也趨增加，從而有效緩解股東與經理之間的利益矛盾。，認為衫{:有<a肋產生大量現金流量的公司中的浪費行為甚于僅能產生刁遏現金流l己的公司lan},stulz和walkin以1989)支持了這.似說，其b}}f%發現自由現斷主流量高的公司比自由現金流量低的公司更有可育進行錯誤收購loney,mccormick和mitchell(1993)進一步通過實證研究證實:債務會對改善管理決策產生}’?#7}的影a向。涂之，自由現金流量假i5剮是供了公司發行債務的另一個理由:由f負債作為一種硬卜仁約束，企業必須按契約還本付急。因此，負債能有效減少公司的自由現金流量，迫使管理者尋找投資回報率較高的投資項目，增加企業的價值。(2)擔保模型}grossman和hart(1982)通過建立一個口泣亡的子鍵醒型，分析了舉營是女口何嚏麥和管理者與股東之間的沖突的。在其模型中，假定管理者在企業中持股比例為零或接近f零，這時債務可被視為種擔保}il}!j，能夠使管理者多努力「作少個人享受，拜作出更好的投資決策，從而陽氏融資白勺成車。其理由是管理者的效用依賴f其經理職位，從而依賴f企業的生存，一口企業破產，經理約名失去任職的一切好處。對經理來說，要在較好的私人收益與較高的因破產而l夔失所有任職好處的風險之間進行權衡。企業破產白勺可能勝與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作.種緩和股東和經理沖突的激勵機制}(3)債務緩和模型。債務融資的另個好處是保護投資者、節制經理白勺過度投資行為。harris和raviv(1990),stulz(1990)的研究表明，即使公司破產清算劉投資者來說司能更好一些，經理也總是試圖讓公司全區絲賣經營下去;經理償是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更。而債權人在公司現金流很少的時候能接管公司，要求公司破產清算，這樣可以保護投資者的利益并抑制經理白勺過度投資。(4)聲譽模型在聲譽模型中，聲譽能夠緩解股東和債權人之間的沖突。diamond(1989)的研究指出:因為貸款方只能z察一個公司的拖欠歷史，因此企業可以通過不拖欠負債而建立起只投資f安全項目的聲譽。按期清償的歷史越長，其信譽越好，貸款費用就越低。歷史較長、基礎較好的公司發現選擇安全項目可以避免i經失聲譽，資產替代問題得至一了解決。irshleifer和f hakot{i989側}r理角度分析了聲譽的效應。股東喜歡高收益的項目，而經理則從成功角度出發，選擇相對安全的項目。這種行為降低了債務的里成本。如果經理d}這利聲譽非常，則該公司可能會有更多的債務。

    (二)信號傳遞基于信息經濟學的現代企業融資理論認為，當企業對外融資、籌集資金進行投資時，由于企業經營管理者在企業的生產技術、投資項目的預期收益等方面擁有正確的信急，而外部投資者缺相劃氰急，兩者之間存在著信息不對稱，投資者只能通過內部人的行為來獲取有關的信息。企業融資方式的選擇被認為是經營管理者的信息傳遞手段，能有效地將企業內部經營管理的信息傳遞給外部投資者，降低這種信息不對稱，真實反映企業市場價值，從而避免無效率的投資。根據哈里斯和拉維夫(1991)的方法，有關的信號模型分為三類:(1)通過債務比例傳遞信 oross( i 977 )首先將不對稱信幾息理論引人資本結構的研究中，從企業經營者破產成本角度分析了融資結構的信息傳遞效應。在信息不刊稱條件卜，經營者對企業的未來收益和投資風險信息有充分了解，而投資者卻難以獲得oros獄為，企業收益分配是按照索取權的優淚ij}t,序利冽的，如果企業市場價值提高，經營音會由此受益;如果企業破產，經營者就會受到懲罰。由于在任伺債務水平上，低質量企業淵功目有更高的邊際預期破產成本，因此低質量企業的經營者就不會仿效高質量企業進行過多的債務融資即越是企業發展前景看好的企業，債務融資水平就越高;越是企業發展前景看淡的企業，債務融資水平就越低。投資者可以憑借企業債務融資比例來判斷企業預期市場價值的高低，即企業質量的高低，從而確定自己的投資組合。這一模型的主要經驗結果是，破產概率與企業質量負相關而與負債水平正相關，企業市場價值和債務比例正相關。heinkel(1982)的研究也得出了和ross致的}}i侖0(2)通過經理持股比例傳遞信號oixland和pyle(1977 )從企業經營者風險厭惡的角度，分析了融資結構選擇的信息傳遞效應，提出在信息不對稱的情況1:，為了使投資項目的融資能明}財ij進行，借貸雙方就必須交流信幾息。這種交流可以通過信號的傳遞來進行。例如掌握了內部信‘息的經理也對申請融資項目進行投資，這就向貸方傳遞了一~個信號，即項目本身包含著“好消息”，即經王身藥注行投資的意愿本身就可以作為表示一個投資項目質量的信號。通常，市場上的投資者認為項目質量是經理擁有股份的函數，經理擁有股份越高，預示著投資項目的價值越高。不僅如此企業舉債越高，經理持股比例越高，預示著企業的質量越好，企業價值也越高。因為經理大多是風險規避者，只有當投資項目的真實收益大于其承擔的風險時才會進行投資(3)傳遞有關投資的信號。myers和majluf} 1984)在ross}}淪的基礎上，進一步考察了信息不刊稱理論對企業投資活動及融資方式的影響。研究認為在}n不對稱下，管理者(內部人)比投資者(外部人)更為了解企業收益和投資的真實晴況，外部人只能根據內部人所傳遞的信號來重新i`附其投資策略。企業的融資結構、股不橄策等者堤內部人傳遞信號的手段。如果公司通過發行股票為新項目籌資資金，則由于股市投資者的信息不對稱，公司往往只能以低于實際價值的價格發行股票，因為新的投資者只接受這樣的價格，于是原有股東的利益受到損失，因而不愿意采用發行股票的方式籌集資金。但如果公司擁有自有資金，或向巾場發行低風險的債務，則投資不足問題可以較易得到解決，因為這兩利!資金籌措不會導致原有股東的利益損失。myers(1984)提出，公司融資存在一種優序融資理論(pecking ordertheory)，即公司存在內部自由資金的睛況下，往往先使用自有資金，然后才會使用低風險的債務融資，發行股票貝叮是最后的選擇。優序融資理淪在美國1991年至1996年企業融資結構中得到證實。這段時期美國企業內部積累資金占資金來源總額的82.8%，發行債券占13.7%，發行股票僅占3.5%

    (三)控制權爭奪(1)融資結構刊企業控制權轉移的影a向。現代企業理論提示了‘個基本道理:企業所有權歸準所育，從根本l目j是個狀態依存問題，即企業所有權只是.種狀態依存所有權，f裂充意義上擁有企業所有權的股東只是“企業正常狀態卜白勺所有者”，盡管從時間上i片，這個正常狀態占到9(pl"o以上。張維迎(1996)用一卜簡單白洲莫型描述了公司控制權的轉移過程:抓為企業總收人，w為應該支伺給工人的工資，偽}tt}權人的合同支付(本金+}}1.}, ),油股東滿意的利潤。假設x在(倒x之間分布(其中x是最大可能的收入),rr_人的索取權優于債權人。那么，根據“狀態依存說，’:緣}w+r+耐，控制權掌握fizz理手中;當w+r+p>x}w+耐，控制權掌握在股東手中;當w十r>x}w時，控制權掌握在債權人手中;}’>耐，控制權掌握在「人手中。由此可見，正是由于債務融資所弓}起的企業控制權的轉移特征，有效地制約了公司經營者的行為。所以，作為融資契約的股權融資契約和債券融資契約具有不同的企業所有權配置特征，在正常狀態下，股東作為企位的所有者擁有企業的剩余索取權和剩石襲制權，當企業無力償債、面臨破產清算時，債務人可以通過對企!匕掛行資產重組等方式介人企!l絲圣營，企業控制權就轉移至}l債權人乒中;在企業完全是靠內源融資維持生存狀態下，企業控制權就可能被員日沂掌握。

這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在債權為零或比例極低的企業融資結構下，日壟企業控制權的有序轉移就是不可能的二正是在這個意義上，aghion和b}h}n(1992)認為，企業融舞裂構的選擇f}g}控制權在不同證券持有大之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平企業破產時控制權將從股東轉移給債權人之時。這種控制權在股東和債權人之間的轉移對于公司治理具有重要意義，將i氫接影響經理的激勵約束機制和經理的選擇。股東的控制方式與債權人不同。股東的控制力式有兩種，乖掃是通過董事會選擇、監督經營者的直主繃三制;另種是通過股票市場上股票的買賣、企業兼并的間接控制。債權人在企業破產日寸的控制方式也有兩種，種是清算，即鄉甲個、沙的資產拆開賣掉，收益按債權的優光序列分配。清算意味著企業的解體，同時意味著經理人職位和控韋椒的喪夫。這是刊破產企業經理人的一種r}厲約束和懲戒;債權人的另一種控制左式即是對企業進行重組。在重組的清況下，債權人往往會重新進行經理人的選擇。即使少數破產企業保留了}裂理人，但債權人.般都會直接參與企業的決策活動，導致經理人實際控制權的大量喪失0(2)融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比莎!w各增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的士酗口，經理的股權收益也將增加。通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而打次其所占有或所能控制的股份比例，這樣，在}rp}z理掌握企}ib控制權的概率相應增大，程度相又d提高，其在{扭里權之爭過程中的主動i}!l然力a強，從而陽氏了更有能力的潛在竟爭者獲1文權成功的可能}oharris和raviv(1988 )在考察了投票權的經理控制后認為，企業負債水平的提高確實有利于在};’,理在委托投票權競爭中的控制能力。同時，由于在}u}z理的股權比例增加，其聽擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理愉懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低了外部股權的成本。stulz(1990 )的研究也得出了類似的結果。

三、債務融資公司治理效應的實證研究

    (一)國外文獻關于債務融資與公司治理的關系可以引申為債務融資與企業價值的關系。國外相關實證研究結果表明:債務融資與企業價崖沈間呈t}.相關關系。女ashah(1994)夸察了資本結構變化又d公司股票價格的影響，得出了股票價格隨公司財務杠掃白勺增加而上升隨公司財務杠桿的減少而下降的結論}berkovitch視srael(1996)在分析控制權在股東、債權人與經理九之間合理配置的基礎上指出:當股東擁有絕討的控制權，企業洲l{肖債務水平呈現負相關;當漬權人擁有否決權ail價值與債務水平呈}j}.7:相關。gaud,philippe(2005)對歐il}l}}大量樣本公司的案例數據研究表明，非金副類l市公司的所有權結構與企業業績沒有關系。面d州〕場壓力，企止主要依靠債務來彌補和平衡所有權結構導致的控制杠桿d寸企業價值帶來的影響。在這方面，企業債務有助刁訟司治理效應的發揮ini,greg,sufi,amir}asmith,david以2009)使用美國上市公司的大量違至餅羊本數據證明，債權人在公司治理中起到積極作用。違約企業在這種投資和融資行為中的變化與包含嚴格企業決策限制在內的債務契約致。除了契約控制之外，債權人在幕后，又}公司治理側a影響。而且，在違規后公司運營}i1}}票價格表現有所改善，這說明債務人的行為有利于股東 

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中圖分類號：F032文獻標識碼： A

一、文獻綜述

公司債務期限結構選擇理論的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的發表的開創性論文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，論文得出結論：在一個完美的市場中，與其他所有的融資決策一樣，債務期限決策與公司價值無關。由于篇幅限制，本文僅對權衡理論、成本假說、稅收假說和信息不對稱假說（信號傳遞和流動性風險假說）等債務期限結構理論進行簡述，以為后文中債務期限結構模型設計提供理論依據。

（一）權衡理論

企業債務期限結構權衡理論認為：最優債務期限由短期債務展期成本和長期債務的高利率成本之間權衡所決定。

（二）成本理論

學者把關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給人。

（三）稅收假說

債務期限結構的稅收假說源于債務的稅盾效應。各種期限的債務所產生的稅盾效應的差異使追求價值最大化的公司做出最優的債務期限結構決策。債務期限結構的稅收假說從理論上解釋這種債務期限結構選擇行為。

（四）信息不對稱假說

在公司財務中，不對稱信息是指公司內部人，典型的是公司管理者，比市場參與者對公司投資機會、投資項目質量和信用質量擁有更多信息這一觀念。債務期限結構的信息不對稱理論主要包括兩種假說：一是債務期限結構的信號傳遞假說；二是債務期限結構的流動性風險假說。

（五）流動性風險假說

債務期限結構的流動性風險假說的主要論點是，考慮到再融資的流動性風險，公司會根據其信用等級選擇債務期限，信用等級高的公司偏好短期債務，而那些信用等級有些低的公司偏好長期債務，信用等級更低的公司只能發行短期債務。

二、企業債務融資決策影響因素分析

從廣義上來講，“債務融資結構”包括三方面的內容：債務類型、期限結構

和優先結構。從狹義上來講，債務融資結構僅指債務融資總額中長期融資和短期融資之間的權衡關系。

（一）影響企業債務融資方式選擇的主要因素

1.融資成本

融資成本是企業融資決策是考慮的重要因素。以稅前成本衡量，銀行貸款的

主要成本是貸款利率，此外還包括貸款合同中限制性條款所錯失的機會成本和企業與銀行的談判成本。

（1）對于公司債券而言，債券的收益率表達式為：

（1）

其中，為企業實際籌資的金額；為t期的利息支付；為第t期的本金支付；為到期收益率。

如果企業有應稅收入，那么債務的稅后成本為：

（2）

其中，為債務的稅后成本；為企業所得稅。

（2）對于銀行貸款利率而言，國內目前貸款基礎利率在一定程度上由占的

貸款余額較大、占比較高的大型銀行所決定的，然而，隨著利率市場的提速，央行將構建目前以Shibor利率為基準的市場化利率調控體系，即當央行通過貨幣市場操作引導Shibor利率變化時，銀行也能夠將這種變化及時傳導至貸款基礎利率，從而最終影響實體經濟的利率。

2.融資期限

對于企業債務融資期限而言，公司債券的融資期限較銀行貸款期限長。這是

因為銀行的資金來源主要由中期、短期銀行存款構成，出于資產負債的期限匹配及資產流動性等方面的考慮，銀行貸款也主要以中期、短期貸款為主，難以滿足企業對長期資金需求。企業為了獲得長期資金不得不以發行公司債券或者以借新還舊的方式滾動使用銀行貸款。為了比較兩者之間的成本差異，下面對兩者分別進行分析。

3.其他因素

（1）融資額度

商業銀行出于分散風險的考慮，對單個企業的貸款額度有限，也許不能滿足

對資金的需求量。

（2）融資手續

公司發行債券手續比較復雜，需要經過的程序較多，資金到位的時間也長。

（3）企業對信息披露的態度

企業發行公司債券需要社會公眾披露公司有關信息，若企業對公開信息披

露持規避態度，則企業傾向于使用銀行貸款，因此，信息不對稱程度高的企業更傾向于使用銀行貸款。

（4）再融資談判的可能性

當企業遭遇財務危機時，企業更樂意通過與銀行進行重新融資談判去解決

財務困難，而不是進行破產清算。

綜上所述，企業對債務融資方式的選擇時，選擇銀行貸款還是公司債券的因素是多重因素共同決定的。主要因素有：融資成本、融資期限、融資額度等因素。

三、企業債務期限優化模型設計

債務期限結構的內容包括兩方面內容：一方面是債務成本結構，另一方面是債務風險結構。又因為短期債務具有成本低、風險高的特點，而長期債務具有成本高、風險低的特點。

（一）模型假設條件

1．企業的債務融資已知，且在進行融資時僅考慮債務利息成本和債務償還所帶來的風險。

2．在金融市場上，企業融資時可以以任意的期限和金額組合融入任意組合的債務組合

3．債務期限以月為計量單位，且最長的債務期限為60個月

4．利率計算以復利計算

5．債務成本僅與債務期限和債務利率相關，與其他因素不相關。

6．債務風險僅與債務期限和債務規模相關，與其他因素不相關。

（二）模型優化設計

設D為企業融資的債務規模、為期限為的債務額，為債務利率，為債務額為的成本函數，F融資債務成本函數，債務融資風險函數為G。

首先，債務成本，債務期限以月為單位，且利息按復利計算，則的利息可以下式表達：

1

那么整個債務期限結構的成本函數為：

（4）

在來研究風險，對于債務期限來說，期限越長，風險越小，然而風險與期限之間的關系不是一般的反比列關系。得出結論：風險的差分不相等，即：每一個月風險降低的程度不相等。所以，對于確定債務規模x，S是關于i的加速遞減函數，假設為S（i）。對于加速遞減關系可以用數學公式表示為：

（5）

對于i期限的債務風險要小于i-1期限的債務風險，所以出現小于零的結果。

定義： （6）

根據上式，可以設S(i)的微分方程為

（7）

求解微分方程：（8）

其中，為常數，為了保證S(i)>0，令>60

債務風險又隨債務規模擴張而增加，利用各債務額占總債務權重分析得到：

（9）

則整個債務期限結構的風險為：

（10）

顯然，在一定的債務規模下時，不能同時滿足以下兩式：

(11)

(12)

但是，企業在一定風險下，可以得到成本最低的債務期限結構，或者在一定的成本下，得到最低風險的債務期限結構。數學表達式如下：

(13) (14)

(15)

或

(16)

(17)

(18)

四、模型求解債務期限結構優化

通過前文的討論，本文運用數學分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情況下，對本文建立的模型進行求解。并依次將解繪圖如下：

分析發現，b=4的債務期限結構圖在企業可承受風險固定的情況下，最小成本的債務期限結構的分布是具有規律性的。如在可承受風險為O．5時，最小成本的債務期限結構為：債務期限都為40個月以上，債務額隨著期限的增長而增加；在可承受風險為2時為：債務期限為1―9個月的債務，債務額隨債務期限增長而增加，債務期限10-37個月的，債務額隨債務期限增長而減小。

(二)、模型驗證，成本風險擬合

八種不同的風險，對應了八個最小的成本，見表7。為了驗證模型建立是否具有參考價值，我們對接下來對這八個風險與成本做一下統計分析。

表7 債務期限結構風險與成本表

用matlab對這風險、成本進行指數函數擬合。得到擬合函數：

（23）

計算擬合函數的估計值，并繪圖比較擬合值與原始。見圖17：風險―成本擬合比較圖，可以看出擬合度還是相當高的。

圖17:風險―成本擬合比較圖

五、結論

本文通過最優債務期限結構模型的構建與求解，分別給企業設計了在企業可承受的風險下的最低成本的債務期限結構模型和在企業可承受的成本下最低風險債務期限結構模型，通過實證研究，本文得出債務期限結構中成本與風險成指數替代關系，進而證明了模型的可行性。

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一、引言

長期以來，有關資本結構的相關問題一直是國內外財務理論研究的熱點課題。在我國，上市公司作為企業制度改革的先驅首先接受著市場的檢驗和洗禮，其管理決策行為倍受利益相關者的關注。然而，當前我國上市公司的整體經營業績不高，除了公司治理結構不合理、不完善以外，上市公司資本結構不合理也是影響公司經營業績的重要因素之一。那么，上市公司所選擇的資本結構將會對公司業績產生何種影響以及如何對上市公司資本結構進行調整？是本文研究的焦點所在。從負債對股權結構的影響效應、負債所產生的破產危機效應、負債的債務契約效應、負債的監督效應、負債的資產替代效應以及負債的非最優化投資效應等六個方面，分析資本結構對公司業績的影響效應。本文以2007年至2011年我國A股上市公司作為研究樣本，以托賓Q值作為衡量公司業績的指標，在控制了公司成長能力、公司規模及稅收效應后，通過多元回歸考察資本結構、流動負債率及長期負債率對公司業績的影響。實證分析發現：資本結構與公司業績顯著負相關、長期負債比率與公司業績顯著負相關，流動負債比率與公司業績顯著正相關。

二、文獻回顧

（一）資本結構與公司業績呈正相關關系的相關研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了權衡理論。該理論認為，成本、稅收和破產成本會導致業績好的公司傾向于更高的賬面價值財務杠桿比率，從而使公司的賬面價值財務杠桿比率和業績之間呈現出正相關的關系。王娟、楊鳳林（2002）則將實證結果和權衡理論相結合，指出盈利能力強的上市公司財務風險相對較低，從而可以選擇較高的資本結構比率，盈利能力與負債率呈正相關關系。呂長江、王克敏（2002）以“托賓Q”為解釋變量，得出的研究結果也支持這個結論。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了1997年至2001年電力行業的31家上市公司作為樣本，他們發現，所有年度的凈資產收益率與負債比率都呈顯著的正相關關系。

（二）資本結構與公司業績呈負相關關系的相關研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收權衡理論、理論和信號傳遞理論研究成果的基礎上，提出了優序融資理論。按照優序融資理論，在信息不對稱的情況下，股權融資的成本高企。當公司內部的留存收益不足以彌補公司投資的資金缺口時，負債將隨著投資規模的擴大而不斷地增加。因此，按照優序融資理論，盈利能力和賬面價值財務杠桿比率之間是負相關的關系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究發現公司獲利能力與杠桿的負相關關系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股權結構對公司資本結構的影響，結果表明公司業績與負債比率呈負相關關系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度動態環境下，資本結構與公司業績負相關，在相對穩定的環境下，資本結構與公司業績正相關。張則斌、朱少醒、吳健中（2000）選取了我國深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數據為依據進行了實證研究，結果表明：上市公司的資產盈利能力與負債比率呈負相關。馮根福等（2000）以1996年至1999年為研究區間，采用多元線性回歸模型對資本結構影響因素進行了研究。結果發現，公司的盈利能力與其資產負債率、短期負債與資產比之間存在極為顯著的負相關關系。廖勇（2002）選取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托賓Q值和資產負債率進行分析，研究發現在我國，上市公司不能通過債務融資來提高企業績效，負債比例的提高會使公司績效降低。劉靜芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元線性回歸分析，對1997年前上市的50家樣本公司進行分析，發現公司績效與總負債和非長期負債負相關。

三、理論分析與研究假設

（一）理論分析 （1）負債對股權結構的影響效應。當企業規模保持不變時，增加債務融資可降低股權比例，間接提高管理者所持股份的股權比例，從而增加管理者的逆向選擇與道德風險的成本，減少股權成本，提升公司業績。（2）負債所產生的破產危機效應。當企業進行債務融資時，一方面獲得了債務資金，另一方面也產生了因資不抵債而造成破產的可能性。因此，企業引入負債，增加了破產概率，管理者為了自身利益，會更為努力的工作，提高公司業績。（3）債務契約效應。企業進行債務融資，形成債務契約。為避免債務人出現償債危機，債務契約會對企業自由現金流量的存量提出要求，從而抑制了管理者使用現金流量進行過渡投資，縮小管理者進行低效投資的選擇空間，進而提升公司業績。（4）負債的監督效應。為監督債務人的還款還息能力，債權人會通過閱讀債務人的財務報告、約談債務人等方式定期了解債務人的資產狀況、經營成果及現金流情況。這些將對管理者起到一定的監督作用，降低其逆向選擇及道德風險的可能性，提高公司業績。（5）負債的資產替代效應。當投資項目獲利時，股東可以獲得超過負債成本的大部分收益，而債權人不論投資收益是多少只能夠獲得債務利息；當投資項目失敗造成損失時，股東僅承擔有限責任，債權人則承擔投資項目失敗后債務資金無法收回的全部損失。因此，在現代公司，股東可能通過改變公司的經營策略和融資策略，從而將其風險轉移給債權人，進而吞噬債權人財富。負債的資產替代效應，使企業支付更高的債務融資成本，勢必降低其經營業績。（6）負債的非最優化投資效應。當企業進行債務融資時，為保證能夠按時還本付息，以及履行債務契約中的相關約束條款，企業往往極為謹慎的選擇投資項目，傾向于選擇更為安全、穩健的投資項目，但這些投資項目并不一定是最優項目，也不一定是價值最大化的項目。債務融資的存在，使企業在一定程度上喪失了進取性與創造性，投資與擴張過于保守，難以把握市場機遇，影響公司業績的提升。

（二）研究假設 隨著企業負債融資比重的增加，其財務風險將進一步擴大，當債務資金的投資收益率低于平均負債利息率時，其損失將通過財務杠桿進一步放大，從而降低公司業績；企業債務融資比重的增加，還會加大企業破產的機率。在這種情況下減少負債在資本結構中的比重反而有利于提升公司業績。因此，本文提出如下假設：

H1：資產負債率與公司業績負相關

流動負債相較于長期負債，其對債務人的財務約束較少，可以減少債權人對企業的控制，企業可按自身的戰略規劃進行發展，而不必過多的與債權人進行協調，有利于企業的成長與經營業績的提高；由于流動負債期限較短，企業通過流動負債進行滾動融資，可以提高企業財務信譽，增加企業再次獲取債務的能力，降低企業融資成本，提升公司經營業績。因此，本文提出如下假設：

H2：流動負債比率與公司業績正相關

長期負債可以使企業一次獲得較為長久的資金，有利于企業按其計劃使用資金安排生成經營。但長期負債相較于流動負債，其利息率要高于流動負債的利息率，增加了企業融資成本，進而增加企業經營成本，降低公司業績。其次，長期負債缺乏彈性，即企業在獲得長期負債融資后，在債務期間，即使沒有資金需求，也不能夠輕易提前還款，其產生的利息必須繼續支付，使企業融資決策陷入被動，增加了企業不必要的財務支出，降低公司業績。長期負債的債權人對于債務人有較為嚴苛的財務約束條款，這勢必束縛企業自身的發展，在瞬息萬變的市場條件下較難及時調整發展策略，影響企業的長期發展及業績。基于此，本文提出如下假設：

H3：長期負債比率與公司業績負相關

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取在上海證券交易所和深圳證券交所上市的A股公司為研究樣本。樣本選取依照下列原則：為避免A股、B股、H股以及境外股票之間的差異，本文數據樣本選取只發行A股的公司；剔除ST、PT類上市公司；剔除金融保險類上市公司；為了加強選取的數據的說明性，本文選取了2007年至2011年五年的數據作為樣本并剔除數據不全的上市公司。最后，本文研究的樣本確定為779家A股上市公司，共3895個觀測值。上市公司財務數據取自國泰安數據庫（CSMAR），并參照上市公司相應的年度報告，抽樣公司的年度報告來自于上海證券交易所網站。使用SPSS18.0軟件進行實證分析。

（二）變量定義 本文選取上市公司的托賓Q值作為衡量公司業績的指標。對于本文所考察的資本結構對公司業績的影響，則選取了三個解釋變量：即資產負債率、流動負債率、長期負債率。其中所有數據都選取企業當年各項財務指標期末數。針對本文所研究被解釋變量與解釋變量的特點，選取以下參數作為實證分析的控制變量：（1）公司成長能力，公司成長能力的判斷標準本文選取的是營業利潤增長率；（2）公司規模，衡量公司規模的標準本文選取總資產賬面價值自然對數；（3）稅收效應，稅收效應在理論上分為收入效應與替代效應，本文根據稅收效應的特點選取樣本公司的營業收入增長率作為考察稅收效應的指標。表（1）所示。

（三）模型建立 對于企業業績的評價，主要有以下評價指標：現金流量、投資報酬率和市場價值。本文出于如下考慮，選擇通過市場價值來評價公司經營業績：（1）現金流量指標并不能完整全面的反映公司業績，也不能可靠地預測公司未來的經營業績，必須要同時進行多方面的因素分析，才能有效的反映公司經營業績。（2）投資報酬率，指企業從一項投資性商業活動中得到的投資回報。因為管理者必須通過使用現有財產進行投資獲得利潤，所以有些管理者為了規避風險，使部門業績獲得較好的評價，往往會放棄某些高于資本成本，而低于目前部門投資報酬率的機會，或者減少某些具有一定風險但具有較高回報率的機會，這種情況的發生也使投資回報率這一指標不能完整的體現公司的業績和未來發展方向。企業市場價值的評價指標主要包括凈資產收益率（ROE）、托賓Q值等指標。凈資產收益率是凈利潤和當年年末的所有者權益的比值，主要用來測算公司股東投入資本的盈利能力，是反映資本收益能力的常見指標。在我國，由于政府相關部門監督機制的不健全，使得凈資產收益率受到較為嚴重的人為控制，并且由于凈資產收益率是基于歷史數據計算的回報率，并不能反映公司現在和未來價值，其作為公司業績的替代指標進行研究具有一定的局限性。

五、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）為各變量描述性統計結果。結果顯示：托賓Q值的均值為1.99，標準差為1.30。資產負債率的均值為0.49，標準差為0.18。流動負債比率的均值為0.81，標準差為0.20。長期負債比率的均值為0.19，標準差為0.19。營業利潤增長率的均值為1.15，標準差為9.41。總資產自然對數的均值為22.05，標準差為1.17。營業收入增長率的均值為0.34，標準差為2.66。

（二）相關性分析 表（3）結果顯示：資產負債率、流動負債比率、長期負債比率、總資產自然對數與因變量托賓Q值的相關系數均在1%的顯著性水平下顯著，說明資產負債率、流動負債比率、長期負債比率、總資產自然對數與因變量托賓Q值均具有顯著的相關性。其中資產負債率、長期負債比率、總資產自然對數與因變量托賓Q值的相關系數均為負數，說明這些變量與托賓Q值均具有顯著的負相關性。即資產負債率、長期負債比率、總資產自然對數越高，托賓Q值反而越低。流動負債比率與托賓Q值的相關系數為正數，說明流動負債比率與托賓Q值具有顯著的正相關性，即流動負債比率越高，托賓Q值也相應隨之越高。而營業利潤增長率、營業收入增長率因相關系數對應的P值均大于0.05，說明與托賓Q值的相關性不顯著。

（三）共線性診斷 本文在做多因素回歸分析前，先對各變量進行共線性診斷，如果各變量容忍度都大于0.1且方差膨脹因子（VIF）都小于10，表明各變量之間不存在復共線關系。經檢驗：各變量的容忍度均大于0.1，且方差膨脹因子（VIF）均小于10，說明各變量之間不存在復共線關系，均予以保留進入多元回歸分析，見表（4）。

（四）回歸分析 表（5）是多元回歸分析結果。結果顯示：在營業利潤增長率、總資產自然對數、營業收入增長率控制變量的控制作用下，資產負債率、流動負債比率、長期負債比率的回歸系數值分別為-1.882、0.790、-0.735，T值分別為-16.491、8.199、-7.323，對應的P值均小于0.05，具有顯著的統計學意義。說明資產負債率、流動負債比率、長期負債比率均會對托賓Q值產生顯著的影響作用。其中資產負債率、長期負債比率的回歸系數為負數，即資產負債率、長期負債比率越高，托賓Q值反而越低，呈負相關關系，與假設1、3一致。而流動負債比率的回歸系數為正數，即流動負債比率越高，托賓Q值也隨之相應越高，呈正相關關系，與假設2一致。

六、結論與建議

本文研究發現：在我國A股上市公司，資本結構與公司業績負相關，流動負債率與公司業績正相關，長期負債率與公司業績負相關。結論說明，在我國上市公司債務融資尚沒有充分發揮其財務杠桿的作用，負債的破產危機效應、債務契約效應與監督效應也沒有產生其應用的影響。基于以上分析，本文建議上市公司應保持合理的負債結構，使公司的債權治理效應進一步增強。在籌集資本的過程中，應遵循先內源融資后外源融資的順序。同時應進一步完善上市公司破產、激勵機制等，加強對債務人的監督機制。

參考文獻：

[1]劉鳳敏：《我國上市公司資本結構影響因素及效應研究》，《沈陽工業大學碩士學位論文》2004年。

[2]夏迎梅：《我國上市公司資本結構與公司業績的關系研究》，《上海大學碩士學位論文》2006年。

[3]吳尚榮：《我國家電行業上市公司資本結構與公司業績相關性實證研究》，《華東交通大學碩士學位論文》2007年。

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1. 并購的含義和動因

企業并購，即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。

企業并購的動因：

一是謀求未來發展機會。

二是提高管理效率。

三是達到合理避稅的目的。

四是迅速籌集資金的需要。

2. 企業并購過程中的財務風險企業并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它存在于企業并購的整個流程中。

2.1計劃決策階段的財務風險

在計劃決策階段，企業對并購環境進行考察，對本企業和目標企業的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統風險和價值評估風險。

2.1.1系統風險。是指影響企業并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。

2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業的實力或沒有充分地發掘企業的潛力;對目標企業價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業的財務風險和財務危機。

2.2并購交易執行階段的財務風險