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我國早在建國之初就嘗試發行地方政府債券，1950年首先由東北人民政府發行了“東北生產建設折實公債”。此后國家逐步實行高度集中的計劃經濟體制，地方公債的發行被叫停。1958年4月，我國《關于發行地方公債的決定》，該決定提出在必要時允許發行地方建設公債，并規定了發債的條件。1985年在地方政府投資沖動強烈的情況下，為避免盲目擴大投資規模帶來的金融風險，中央再次叫停了地方債的發行。

(二)地方融資平臺的是與非

受《預算法》的限制，地方政府在很長時間里一直無法以直接發行債務的方式融資。然而在分稅制背景下，地方財政收支缺口不斷擴大，地方政府為了規避《預算法》的限制，另辟蹊徑，通過設立地方政府融資平臺進行融資。1992年7月22日，第一家地方融資平臺———上海市城市建設投資開發總公司在上海成立。此后，地方政府紛紛成立城司，地方融資平臺以城投債形式發行的地方政府債務不斷增加。地方融資平臺在為地方政府融資的同時，也聚集了大量地方債務風險。2004年以后，城投債規模平均每年增加50%以上。特別是2009年應對金融危機和籌措中央刺激經濟計劃需要的配套資金，地方政府開始大規模籌建融資平臺，通過發行企業債、中期票據等手段，籌措了大量平臺貸款，地方政府債務規模不斷擴大，風險劇增。

(三)地方政府債券的正式發行

2009年，財政部地方政府發行了2000億地方政府債券。新疆維吾爾自治區2009年政府債券(一期)成為我國第一支正式上市交易的地方政府債券。從2011年起，上海、浙江、廣東和深圳、江蘇、山東成為自行發債的試點城市。2014年以來，我國地方政府債券正式進入自發自還階段。上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島幾個地方試點自發自還地方政府債券，在國家批準的發債規模限額以內，自行組織本地區政府債券發行、支付利息以及債務本金償還事宜。

二、我國地方政府債務風險管理現狀

在地方融資平臺大量發行城投債的時期，地方政府債務風險一度成為可能引發中國系統性金融風險的最粗引線。在此背景下，2009年中央出臺了《2009年地方政府債券預算管理辦法》《2009年地方政府債券資金項目安排管理辦法》和《財政部發行地方政府債券財政總預算會計核算辦法》等一系列辦法，規定由財政部地方政府發行債券，取代和置換地方融資平臺公司發行的城投債，以直接顯性債務取代地方政府的隱形債務。2014年，為了進一步管理和控制地方政府債務的風險，避免出現系統性金融風險，我國政府頒布了很多法律法規。其中最具標志意義的風險管理手段是出臺了新修訂的《預算法》。2014年新修訂的《預算法》規定，國務院批準的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的一部分資金，可以在國務院確定的限額以內，以發行地方政府債券的方式籌措。這從法律層面上建立了以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制。新修訂的《預算法》對于地方政府發債作了很多規定，限制了發債主體、用途、規模、方式。在控制風險方面，新《預算法》規定舉借債務應當有償還計劃和穩定的償還資金來源。新修訂《預算法》后，2014年國發43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》為地方政府債務的風險管理作出了更為明確的規定。43號文賦予地方政府依法適度舉債融資的權限，提出了加快建立規范的地方政府舉債融資機制，并嚴格限定政府舉債程序和資金用途。43號文把地方政府債務分門別類地納入全口徑預算管理，實現“借、用、還”相統一的管理模式。在規避地方融資平臺聚集的風險方面，43號文剝離了融資平臺公司的政府融資職能，由此，融資平臺公司不得再新增政府債務。此舉為地方融資平臺退出地方政府債務歷史舞臺作出了明確規定，有效管理和控制了地方政府債務多年來通過地方融資平臺積聚的風險。此后，我國又通過一系列辦法循序漸進地剝離地方融資平臺的債務風險。首先，財預［2014］351號文《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別方法》對地方融資平臺的債務剝離進行了具體區分，分為不納入的債務、一般債務和專項債務三種。2015年財政部《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》《關于做好2015年地方政府一般債券發行工作的通知》《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》《關于做好2015年地方政府專項債券發行工作的通知》，對地方政府一般債券和專項債券進行了進一步明確。近兩年來一系列法律法規的出臺為規范地方政府債務、完善財政體制、發揮地方政府債務在政府治理和促進經濟發展中的作用，進行了積極的政策準備和實踐。2014年上半年，我國審計署對地方政府債務的變化情況跟蹤審計顯示，抽審地區的政府性債務余額增長3．79%，比2013年同期平均增速下降了7%，地方政府債務增速有所放緩。這說明我國政府針對地方政府債務風險的管理措施效果顯著。

三、我國地方政府債務風險管理的建議

從總體而言，近幾年我國地方政府債務發展較為平穩，風險可控。但是，地方政府通過資本市場發行債券籌集資金，如果風險管理不到位，在發行、使用、償還等過程中都有可能出現問題，引起金融領域的波動。在地方政府債務規模較大的情況下，出現債務危機將導致金融體系甚至國家經濟出現風險。因此構建完善的信用風險管理體系意義重大。本文嘗試從三個角度提出對地方政府債務風險管理方面的建議:

(一)完善地方政府債務的信用評級制度

按照國際上的通常做法，穆迪、惠譽、標普等評級機構的信用評級應對地方政府債券發行利率形成很強的指導性。然而目前我國自發自還試點地方政府債的信用等級均為AAA級，對不同的地方政府的債務償還能力沒有任何區別作用，對其發行利率沒有任何指導作用。究其原因，在于我國資本市場的市場化程度還很低，投資者、評級機構及政府普遍認為，地方政府的風險就是中央政府的風險，地方政府債券基本是中央政府兜底的，沒有風險。但是，今天的情況已經不同往日。《關于加強地方政府性債務管理的意見》明確提出了地方政府對自己舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。這意味著中央政府的確有可能不會為地方政府債務買單，地方政府債務“剛兌”的打破是完全有可能發生的，地方政府債務存在一定風險。在此背景下，各地方政府借債的風險和利率必然不一樣，需要信用評級機構對其進行評判，為投資者的投資提供參考。完善現有的信用評級制度將是有效的地方政府債務風險管理方法。

(二)建全地方政府債務的信息披露制度

以前，地方政府并未編制資產負債表，只是通過財政預決算提供信息。財政預決算表只在一定程度上表現了地方政府的現金流入和流出的情況，只能為投資者提供流量信息，不能提供存量信息。只有健全了地方政府資產負債表等信息的披露，投資者才能得到地方政府資產負債率等償債能力存量的指標，才能夠充分、準確地估計地方債券的風險，理性投資。十八屆三中全會《決定》明確提出了建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，編制政府的資產負債表。新的《預算法》要求地方政府公布資產負債表，這比“要求編制資產負債表”又進了一大步。經過一段時間的完善，地方政府的經營活動現金凈流量與負債比、經營活動現金凈流量與到期債務比、經營活動現金流量比率、利息保障倍數、權益債務比率、負債結構比率、流動比率、速動比率、現金比率等信息真實而全面地進行披露，就能實質性地提升地方政府的財政透明度，約束地方政府過度舉債的沖動，并且讓投資者對地方政府債務的風險和利率作出正確判斷，從源頭上控制地方政府的債務風險。

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1.1.1業主方存在問題“候鳥”人群住宅小區的業主85%是北方已退休了的老人，15%是北方收入不菲的在職人員，他們在三亞購置物業的目的就是為了享受生活，所以他們對物業管理的要求相對較高。但通過對卓達、天澤湖畔、清平樂、半山半島等中高檔小區的走訪調查得知“候鳥”式業主的物業維權意識普遍不高。因為他們每年都只在三亞住一兩個月，所以沒有業主提議成立業主委員會。對于平時小區內出現的物業糾紛，業主的處理方法一般是去小區物業投訴然后不了了之，再就是以拒交物業費來表示自己的不滿，很少有業主運用法律來維護自己的權益。1.1.2物業公司存在問題在對三亞市“候鳥”式住宅小區的走訪調查得知，三亞市物業管理公司在日常管理中存在以下幾種問題：①誠信體系建設不完善。小區業主經常會懷疑物業公司把自己所交納的物業管理費用據為己有，在冬季過后返回北方生活時不放心把空置的房屋交給物業公司管理，有些業主想把空置的房屋租出去時寧可找中介機構也不相信物業。②服務透明度不夠。物業公司在對小區公共設備維修時可能會因為公用面積達不到使用“公共設備維修基金”的條件而需要向業主收取一定的維修費，只是告知維修什么、應該分攤多少錢，但是沒有公布維修費使用的明細列表公告。③智能化辦公程度低。在調查中發現，有部分物業公司的賬目記錄、物業費收取及歸檔還處在純手工工作階段。據某物業工作人員所述，在每月集中收取物業費時經常會把賬目記錯，這樣無疑加大了物業從業人員的工作量，也增加了產生財務問題的可能性。④從業人員綜合素質不高。在我國，專業的物管服務人員還較，所以物業公司在招聘時可供選擇的員工多數是對物業管理認識不足的外行，加之對這部分員工的培訓工作做得也不到位，導致物業從業人員綜合素質不高的局面。

1.2三亞市家庭旅館物業管理存在的問題

1.2.1業主方存在問題家庭旅館的業主一般都是個體投資商，他們在三亞購置房屋的目的就是為了投資，獲取豐厚的利潤是他們的主要目標。所以他們在經營家庭旅館時會盡可能的降低成本，對物業不會有特殊的要求。但是因為日常生活中使用物業的是流動性極大的旅客，僅依靠小區的保安是不能保障旅客居住安全的，所以經常會發生旅客在入住家庭旅館期間財物失竊的現象。此外，因為家庭旅館使用者復雜多變給小區公共設施，如游泳池、文娛活動室等的管理帶來了諸多不便。1.2.2物業公司存在的問題物業公司對家庭旅館這一特殊使用人群的管理沒有單獨的一套物業管理辦法，也沒有對入住小區的旅客有任何規定要求，這不僅會給小區其他業主帶來諸多不便，也給小區的公共安全埋下了許多隱患。

1.3三亞市住宅小區物業管理第三方存在問題

所謂物業管理第三方是指房地產開發公司和政府物業相關主管部門，他們在物業管理的健康發展中起著至關重要的作用。1.3.1房地產開發公司存在問題雖然國家有明文規定要嚴格實施“建管分離”，但通過對三亞市眾多小區的調查發現，三亞市前期介入的物業公司大部分都是房地產開發商自己的物業公司或是和房地產開發商長期合作的物業管理公司，沒有進行嚴格的招投標，鑒于三亞市業主組成的特殊性，物業前期介入后幾乎就不在更換物業公司了，所以就形成了“誰建誰管”的不良局面。1.3.2政府物業相關主管部門存在問題政府的宏觀調控對物業行業健康有序的發展起著至關重要的作用，尤其是像三亞這種本土居民、候鳥居民、旅游暫住居民混居，旅游物業優于普通物業發展的特殊物業發展情況，政府的宏觀調控力度和廣度都要加大，但據三亞目前的狀況而言，政府的管理力度還有待加強。

2三亞市住宅小區物業管理問題解決對策

2.1三亞普通住宅小區物業管理問題解決對策

2.1.1業主方存在問題的解決對策業主在日常生活和工作中應多關心小區的建設，應該意識到成功的小區建設不僅可以提高業主的居住水平，還可以讓物業保值增值。在業主對現代物業管理全面認識和了解以后就會逐漸的改變對物業公司的態度進而接受現代物業公司入駐小區。2.1.2物業公司存在問題的解決對策物業公司在進行日常的管理工作的同時應該分析一下公司所處的競爭環境，明確公司定位。針對普通小區這個尚待開發的物業市場，物業公司應看到它的前景，積極的做好物業管理的宣傳，普及居民的物業管理知識，開拓低收入階層市場，為將來公司的發展打下堅實的群眾基礎。

2.2“候鳥”人群住宅小區物業管理問題解決對策

2.2.1業主方存在問題解決對策業主要學會用法律的武器合法維護自己的正當權益，應該認識到業主委員會是在物業管理區域內代表全體業主實施自治管理的組織，可以檢查、監督物業管理企業的物業管理工作，召集和主持業主大會，對小區內物業管理問題處理方案進行表決，同時也可以協助物業管理企業和業主進行溝通，是業主維權的主要法人代表，也是業主和物業公司溝通的橋梁，所以業主委員會的成立對于小區的和諧建設是很有必要的[1]。2.2.2物業公司存在問題解決對策①完善誠信體系建設。業主和物業公司之間的相互信任是物業公司開展日常管理工作的前提，物業公司在日常的管理活動中應多與業主溝通，及時了解業主所需，及時向業主反饋房屋托管的情況，適當時也可以在小區宣傳欄張貼物業公司成功的房屋托管案例，以優化物業公司在業主心目中的形象。②增大物業服務透明度。物業公司應定期向業主公布《物業費使用明細表》，對于小區公共設施維修費用的收取應列預算表，打消業主的顧慮，樹立物業公司服務業主，不以公謀私的良好形象。③采用智能化辦公。通過電腦網絡提供各種管理服務，不僅可以收取網絡信息使用費和各種服務費，而且也從根本上改變了自身的傳統形象，提升了物業管理的科技含量、檔次和社會地位。④對員工進行嚴格的上崗培訓。物業公司要在其員工上崗前培養他們的服務意識，端正他們的工作態度以及鍛煉他們工作崗位所需的專業技能，讓物業公司的日常管理工作井然有序。⑤積極參與市場競爭。物業公司要意識到僅僅依附于房地產公司是不能讓公司持續發展下去的，只有參與正常的市場競爭才能讓公司不斷完善自身的組織結構、管理方法，才能不斷地進行改革創新。

2.3三亞市家庭旅館物業管理問題解決對策

2.3.1業主方存在問題解決對策業主方應從長遠的角度思考問題，跟小區物業協作，安裝獨立的保全系統，并通過網絡平臺及時提供家庭旅館旅客的相關信息，在保障小區安全的同時也可以為自己贏得良好的聲譽。2.3.2物業公司存在問題解決對策物業公司應積極地拓展自己的業務范圍，針對家庭旅館這一特殊物業制定出一套適合其居住人群高流動性、高復雜行特征的物業管理模式，加強小區治安管理，給旅游人群和正常居住業主提供一個可以和諧共處的環境。

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（2）到期期限分配

政府在新發債券的期限選擇上要考慮到平衡點。一方面，如果新發債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會要求一個額外的收益率溢價作為補償，這會提高政府的融資成本。另一方面，如果新發債券的期限過多，那么每一期的規模就會減少，從而降低流動性，而投資者所要求獲得的流動性溢價也會提高政府的融資成本。

國債市場品種期限結構安排應該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風險厭惡程度。投資者對風險厭惡的程度不同，體現在對收益率曲線上不同位置國債品種的偏好。風險厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風險厭惡程度低的投資者多選擇期限較長的品種。市場中投資者的風險偏好程度千差萬別，即使同一投資者在不同時期，風險偏好也會因為其資產負債結構的變化而發生改變。期限品種結構豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時實現在不同品種上的投資轉化，因而市場表現活躍，流動性就好。反之，如果市場中期限結構表現不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當國債投資者希望改變投資組合的風險系數時，投資品種的轉化無法及時實現，投資者只能采取延遲交易或通過其他市場滿足需求的策略，市場的流動性必然受到影響。

在這一點上，G—10國家似乎遵循了相似的道路—大多數國家試圖將發行期限結構分布在四個區域：短期（1年或1年以內）、中期（1至5年）、長期（5至10年）、超長期（10年以上）。具體見表2。由于近年來許多國家的赤字和債務水平呈現下降趨勢，相應減少了期限種類并提高了平均發行規模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發行集中在四個關鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應提高基準債券的發行規模。美國也停止了3年期債券的發行以適應融資需求的減少。大多數國家通過定期對已存在的債券進行續發行（Reopening）以建立更大規模的基準。

在上述國家中，一種或多種關鍵期限的新發債券被作為基準，也就是說，這些基準債券作為宏觀經濟指標被追蹤或作為相關債券的定價參考。由于新債券的付息利率更接近于市場利率而價格接近于面值，這簡化了債券久期的計算及為稅收和會計目的而進行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對沖或短期交易工具。此外，發行規模中相當大的部分是被活躍的交易人如一級交易商（而不是被為持有而購買的投資人）所持有，從而確保了基準債券的流動性。

短期國債在貨幣市場發展方面具有獨特作用，一般而言，富有流動性的短期證券更容易滿足金融機構的流動性需要，投資者持有、銷售短期國債以及為債券投資組合交易融資的風險較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發行的，季度內每次發行額大致相同，這便于投資者形成穩定的預期和投資決策；而季度之間每次發行額有所不同，它是根據季度國庫收支預測決定的。除定期發行外，發達國家偶爾還不定期地發行期限在13周以內的債券，即現金管理債券，以滿足國庫支出的臨時性需要。由于現金管理債券是不定期發行，因此其籌資成本高于定期發行的短期債券。見表3。

注:愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發行國庫券，但這幾個國家發行商業票據。盧森堡發行規模太小，此處忽略不計。

（4）指數債和本息剝離債

應該說，在經濟波動頻繁或高通貨膨脹的環境下，實現中長期債券市場發展的目標相對困難，而指數聯結債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來講，發行指數聯結債券主要有以下目的：一是在政府的資產比例和現金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內部資產的對沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預算贏余或赤字的規模；三是為市場提供了多樣化的投資機會，促進了流動性和市場效率的提高。應該說，指數債券的發行一方面與債務管理的總體目標相一致—即以最低成本和可接受風險籌集、管理和償還債務，另一方面為也為政策制定者和市場參與者提供了真實的收益率參考和一個可以防范和分散風險的有效工具。

二、市場結構

（1）一級交易商系統

在政府債券的現貨市場，很多國家采用了一級交易商制度（PD）。央行或財政部授予PD參加一級市場招標和央行公開市場操作的權利，并在二級市場上承擔做市義務（如在某種程度上確保流動性）。另外，PD還承擔在一級市場報價和向央行和財政部報告的義務。在英國，PDs還承擔指數聯結債券市場的做市義務。當交易商之間競爭變激烈時，買賣價差變窄從而促進流動性。但是，過度競爭會通過對買賣價差產生向下的壓力而影響交易商利潤，這會銷弱其做市功能。因此，在一級市場上提供給PD的獨占利潤在某種程度是二級市場流動性的補貼金，否則很難達到社會的最優化水平。基于此，PD制度的設計試圖綜合考慮交易商競爭的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場的信息包括多種層面：通常是價格或交易量，包括交易前信息（報價或指令招標規模）、交易后信息（合同價格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時滯（是實時還是定期公布）。從上述層面考察，現貨交易客戶市場的透明度最小，期貨市場的透明度最強，現貨交易商間市場居中。

在G—10國家中，與一級市場透明度相關的突出特點是招標時間表和發行條款提前幾天或更多時間公布。在這些國家中，預發行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預發行是指政府債券在招標前（或緊隨招標）清算前出售。所有的交易商能在投標前視情況對發行額進行分配，從而有利于加強一級市場的深度，招標前分配的機制有助于開發二級市場的功能，促進價格發現，從而提高招投標的準確性。總之，這種交易制度有利于做市商測算對發行特定債券的可能需求,從而有效管理風險。同時，有助于做市商提前檢驗新發債券的真實價值并參與市場主導定價，會使買賣價差縮小，從而提高一級市場招標價格決定機制的效率及二級市場的流動性。

（3）做空機制

市場參與者的賣空能力有利于提高債券市場的流動性。當交易人持有空頭時，他們必須在清算日前補齊頭寸。如果做空機制缺乏會提高做市成本，導致流動性減少。G—10國家中普遍具有促進政府債券賣空的政策和機制。一方面，所有國家都存在回購市場，交易上能夠通過買入或逆回購獲得所需債券而不對存貨管理產生不利影響。其次，在大多數國家都具有對交付失敗的規定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數國家，政府在某種債券短缺時可通過增發或短期借券（lending）滿足市場需求。

（4）交易機制

發達國家主要證券交易場所的交易機制設計雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅動和報價驅動的交易機制。指令驅動（ORDER—DRIVEN）機制又稱為競價交易機制，其特點是買賣雙方直接進行交易，或通過經紀人將委托指令傳遞到市場的交易中心進行撮合交易。競價交易又分為集合競價和連續競價兩種方式。我國目前上交所和深交所的交易機制是指令驅動。報價驅動（QUATE—DRIVEN）機制又稱為做市商交易機制，其特征是證券交易買賣價差均由做市商報出，交易者通過做市商的買賣價差達成交易。這一制度的優點是能夠使交易在合理的買賣價差內保持連續性，一般采取連續報價的方式。另外還有一種混合型交易機制，指在電子撮合的基礎上，做市商主導部分時段或證券品種的交易機制。如紐約證券交易所（NYSE）的專家制度。

政府債券市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩定性、高效率以及低成本。這些目標都是政府債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現上述目標。因此，交易機制目標的協調與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產生重大影響。

由于國債市場債券數量多、品種復雜、價格和實際利息的計算復雜，難以實現標準化的交易，因此場外市場（OTC）成為發達國家國債交易的主要場所。美國、英國、德國等發達國家和東南亞新興市場國家和地區的政府債券主要在場外市場進行交易。從廣義上講，場外市場是指交易所之外的所有證券交易市場形式。目前存在的場外市場交易機制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報價機制結合的形式以及交易者之間直接進行詢價的形式。目前，做市商雙邊報價機制是場外市場最主要的交易機制。場外交易具有不受交易網絡覆蓋面限制和交易成本低的特點，適應國債發行規模大和品種多的特點，同時為中央銀行進行公開市場操作提供了平臺。

三、稅收問題

交易稅如印花稅被認為是外部成本，由于這類稅收會對市場流動性產生負面影響，因此許多國家對政府債券市場采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預扣政策在許多國家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對換手率很高的政府債券預扣利息稅，買方和賣方之間就要對真實的利息進行調整。這種調整增加了操作成本和利息的機會成本，從而進一步提高交易成本。如果納稅實體和非納稅實體之間存在差異待遇，市場就會被分割，導致債券在不同持有人之間定價的差異。由于考慮到交易稅對市場流動性的不利影響，絕大多數國家僅對交易欠活躍的個人征收預扣利息稅。

政府債券市場發展的方向與途徑

從世界各國的經驗看，政府債券市場發展的方向應是深度、流動性的市場，而提高市場流動性的途徑主要包括：

1．滿足基準債的市場需求

政府債券為投資者提供了無信用風險的儲蓄和對沖工具。考慮到投資人對時間的不同要求，政府債券應將發行期限集中在四個區內—短、中、長、超長，并合理調整各區的權重。為確保每個區的流動性，有必要保證其余額足夠充分及基準債券的發行規模足夠大（至少和投資者的偏好數量相匹配）。同時，為建立更大規模的基準債，對已經存在的品種進行增發是十分必要的。

基準利率是指金融市場利率體系中具有普遍參照價值，并對整個金融市場利率體系的變動趨勢起先導和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調控意義上的基準利率需要具備可控性、可測性、相關性等特征，而金融市場上的基準利率則需要具備穩定性、相關性和公信度高的特點。從國際金融市場發展的一般規律來看，有資格成為金融市場基準利率的只能是那些信譽高、結構合理、流通性好的金融商品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債利率或國債收益率。所謂基準國債是指流動性好、價格波動小、收益率為市場普遍接受，能夠為市場定價提供參考的國債品種。由于基準國債的利率接近市場均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對沖風險和調劑短期資金頭寸的需要。當市場中基準國債在各個期限中分布均勻時，市場的整體定價效率就會得到提高，不同品種之間的套利更容易進行，有利于價格的穩定。

G—10國家中，除日本以外，其他10個國家都進行增發操作。盡管增發的一般目標是提高基準債券發行的可替代性，但美國的情況似乎不同于其他9國。在美國，即便是基準國庫券不存在替代能力問題，增發操作也照常進行以提高基準債的規模。

另外，預先公布發行計劃和招標條件也會減少做市商和交易人對一、二級市場供求預期的不確定性。同樣這也是執行預發行交易的先決條件。

2．交易的競爭性結構

不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅動，保持一個競爭性的結構對提升市場流動性都是至關重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產品的交易更集中在一個交易所。總之，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。

3．市場參與者的多元化

具有不同的交易動機和投資動機的市場參與者多元化在促進市場流動性方面也是十分重要的。市場參與者多元化并不必導致市場分割。例如，可以通過加強監管來增強流動性，如限制特殊的投資者參與市場交易，包括對非居民持有本幣債券的限制。投機者也可通過持有頭寸來熨平供求沖擊來提高市場流動性。市場參與者的多樣性反映出不同市場的制度性差異，例如會計核算、風險管理、個別情況下的交易商補償計劃等。因此，了解市場流動性與這種制度性安排的聯系以及對公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機構投資者

對新興市場而言，缺乏實力強大、活躍的國內機構投資者和國外投資者興趣，導致市場發展深度和流動性不夠。許多新興債務市場具有融資來源壟斷性的特點,主要來自于稅收力量的運用、對銀行最低儲備和流動性資產的要求，規定國內養老基金和其他社會保障基金投資于非市場化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場的發展，由于非市場化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場分割。同時，對銀行最低儲備和流動資產管理的規定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會對市場發展產生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵儲蓄類機構購買市場化的、較長期債券的機制，以促進機構投資者的發展，而廣泛的國內和國際投資者基礎將有助于降低發行成本并促進未來發行。

5．將流動性的政府債券市場提升為核心資產市場

即便是采取了上述措施，由于市場參與者的偏好不同，不同市場和金融工具的流動性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導致了市場流動性的集中，例如在“自我實現”功能作用下，流動性市場的流動性逐漸提高，而非流動性市場則不斷下降。基于此，如果要提高市場每一部分的流動性是不現實的，同樣一種模式不能適用于所有市場。但是，如果界定流動性充足的核心資產市場并采取適合這些市場發展的政策，包括市場規則、清算、衍生工具，將會有效提高整個市場的流動性。從這個意義上講，由于政府債券能為其他金融資產定價提供基準同時具有回購和期貨市場，通常會擔當核心資產的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場也會和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優。例如在歐元地區，由于近年來出現財政調整及國債縮減的趨勢，因而私人部門工具也在某種程度上承擔了核心資產的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認為做出這樣的預計為時過早。

6．完善回購市場和衍生工具市場的功能

回購市場和衍生工具市場的運行將為交易商提供做空機制和對沖風險的工具，因而會提高政府債券現貨市場的功能，并促進流動性，。包括期貨和遠期合約的建立可提供對沖風險的能力，STRIPS的運用，遠期交易（包括預發行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動利率的互換）。對新興市場而言，這些工具有助于拓展風險管理的機會，促進二級市場流動性的提高。同樣，流動性強的現貨市場對前者的高效運行也至關重要。

值得注意的是，回購市場和衍生工具市場的發展也為一些投資人提供了“擠出”現貨市場的機會。G—10國家通過對現貨、回購和期貨市場的密切監測來管理這種風險，在必要時通過諸如增發或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來防止“擠出”。

7．標準化交易和清算操作

標準化交易和清算操作會降低交易成本，在不對市場差異性（多元化）產生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場分割并提高流動性。從某種意義上說，這應是具有高度政策優先級的領域，因為清算與結算體系（包括托管體系）的質量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對市場結構的效率和可信度的信心。完善的清算和結算體系可有效保證金融穩定，尤其是防范系統性風險，因此保證了一級市場和二級市場的平穩運作。例如，1999年歐元的引入促進了歐洲國家在政府債券市場的密切合作與結盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級的不同政府發行的債券在現貨市場和期貨市場上更容易相互轉換，從而提高了流動性并降低了債務成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發達國家的政府債券市場上成為主體，而其他的固定收益市場則沒有實現同一程度的標準化。如果全球固定收益市場的清算日趨標準化，潛在套利和對沖交易需求就會增加，從而促進市場流動性。

8．將稅收對流動性的負面影響最小化

前面已討論過，交易稅和預扣利息稅作為外部成本通常會降低流動性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對市場流動性的沖擊之間做出權衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對交易不頻繁的實體征收預扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場的透明度問題時，通常考慮的是金融資產發行人的信息披露，如信用狀況，事實上，對于功能完善的市場而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對價格發現和風險分散，而交易信息披露的最佳時間和程度則有待于進一步探討。

10．市場監管

充分的市場監管對有深度的、流動性的債券市場是必要的：

一方面，對于一級市場而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國家（美國、加拿大、英國、法國和日本）在招標中都有報價和分銷的限制性規定。這種途徑不僅可防止市場壟斷，同時還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場流動性。

另一方面，對于二級市場而言，下述措施對于降低市場操作如短期擠出的預期利潤很有效。一是大多數國家（日本和德國除外）都制定交付失敗的規則。這有利于證券市場的做空機制，提高了市場深度。二是通過增發或借券滿足市場需求。英國、美國、意大利、比利時、德國、瑞典都具有債券借出計劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國、意大利、英國和比利時在市場完整性方面面臨的挑戰則是增發債券。

此外，建立政府融資和二級市場發展相關的、可持續的、透明的法律和監管框架也至關重要。具體包括，政府借款結構的規定和還款的職責，可流通工具、抵押品、動產和不動產的規定，關于喪失抵押品贖回權和銀行破產的政策的優先級應予以明確。另外，統一債券發行的注冊方式，應詳細說明上市、披露、評級要求、會計標準、交易、清算與結算平臺等問題。毫無疑問，債券市場規則與監管的協調統一會給市場發展帶來效率。

總之，政府債券市場的發展，既是金融改革的結果，也有助于改革。政府債券市場的流動性是貨幣和債券市場總體發展的催化劑。最終的流動性的好處不僅能降低國債的籌資成本，有助于緩沖國內及國際經濟沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風險、貨幣風險以及其他金融風險。

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目前，東勝地區有近138個住宅小區不同程度存在房地產工程遺留問題，主要表現在小區水電暖、電梯、停車場、消防、技防設施損壞等公共設施不完善；還有墻體裂縫、墻皮脫落、樓頂滲水、地面下沉等房屋基礎設施損壞問題，這些問題直接影響業主的切身利益，成為小區業主投訴焦點問題，由此引發的矛盾糾紛轉嫁到物業企業，直接影響物業服務水平提升。

(二)舊小區基礎設施老化，物業服務水平提升難。

目前我區老舊小區共有255個，2011年起政府陸續對部分老舊小區的基礎配套設施進行了維修改造并且取得實效。據統計，東勝地區無物業的單體樓160個，由于小區不成規模，設計標準偏低，配套設施不全，業主流動性大，導致物業企業不愿進駐管理。

(三)服務費收繳率低，企業經營困難。

目前，東勝區整體物業費收取率偏低，東勝區專業化物業服務的住宅小區，物業費收取率30%-40%的小區127個、55%-60%之間的小區123個；能達到90%的實屬鳳毛麟角。物業費收取困難，造成企業運營難，面臨兩種選擇，一種是降低物業服務標準，緩解企業運營壓力，另一種是服務期滿后被迫退出物業服務市場，導致小區出現無人管理、環境衛生臟亂差的局面。

(四)服務品質欠佳，物業合同粗略。

在實際物業合同簽訂中，沒有固定的合同范本，物業企業對業主需求了解不全面，加上物業企業急于拿到項目，草率簽訂合同，該約束內容的沒有寫入，容易產生矛盾。另外部分物業企業經驗不足，不按照物業合同提供相應服務，業主投訴不能及時處理，物業從業人員參差不齊，服務態度差。

(五)監管職能不明，建管職責不分。

物業內容包羅萬象，問題最棘手、最難纏，部分職能部門不愿接手處理，只靠主管部門，根本無法解決。現行物業監管模式，物業監管職能交叉，專業物業企業進出平凡，導致部分小區物業服務無人管理。另外，前期物業項目多數是開發商的子公司，致使開發商與物業企業之間的職責混淆，容易讓業主把兩家捆綁，以拒交物業費對對抗物業企業。

二、提升物業管理對策

1.政府：加強市場監控，完善規章制度

為居民幸福指數的提升，確保物業市場的運轉，有效化解物業矛盾，形成物業服務有法可依的環境，盡快修改《東勝地區物業管理實施細則》，重新出臺物業管理的新配套辦法和政策，對企業和行為的權力義務進行明確規定，讓有章可循制度來規范物業市場。政府部門各司其職，發揮自身職能，強化市場監督指導作用。一是成立解決房地產遺留問題工作小組。為業主解決各類房地產遺留問題，化解業主與開發商、物業企業之間的矛盾糾紛，組建解決工程質量遺留問題工作組，各部門共同配合，督促開發商通過修繕、補償等方法限期處理遺留問題。二是加大對老舊住宅小區改造升級力度。重點解決排污、給水、供熱管網老化、屋頂漏水等問題，逐步完善小區設施，引進專業化物業服務小區。三是嚴格執行物業企業準入制度。加強對物業資質審核，規范市場招標，提高準入門檻，建立退出機制。四是推行物業服務菜單式收費辦法。建立服務標準規范、收費公開透明、按質論價、質價相符的物業服務收費機制。五是新舊搭配管理，培育物業集團。鼓勵中小物業企業，采取以獎代補方式，發展大型物業集團，逐步淘汰服務質量差、信譽低的物業企業，摸索“高檔普通”、“新建老舊”小區捆綁式服務。六是建立常態化物業服務企業考評機制。加大對未按合同提供服務，不合理收費等行為的查處力度，規范整頓物業服務市場。七是加大物業費調解力度。建立物業費快速調解機制，加大小區內物業類矛盾糾紛處理力度，對欠費嚴重小區實行物業費聯合調解收取，逐步形成多方互動、共同維護的物業管理新秩序。

2.企業：提高服務水平，探索經營模式

物業服務企業和業主是相互依賴、互相發展的平等關系，不能有敵對情緒，二者互相信任才能達到共贏的目的，按照合同提供物業服務，業主履行應盡的義務。提升服務水平方面：一是提升服務理念，業主投訴第一時間處理，發生糾紛互相溝通，建立人員出入登記制度，定期走訪業主，入戶調查業主需求，了解物業服務動態；二是增進情感服務，給業主節日祝福、派發小禮物，制定按時交納物業費優惠政策；三是培訓員工技能，提高人員素質，強化安全意識，定期例會報告制度；四是實時檢修公共設施，更新樓宇庭院燈具，定期檢修各類共用設備；五是定期公示財務狀況，將物業服務所產生費用告知業主；六是培養主人翁精神，注重人員態度形象、文明服務，培育業主和企業共管小區的良好氛圍。七是打造品牌物業，擴大物業覆蓋率，發揮標桿作用。探索經濟模式方面：一是物業企業自我約束，細化服務項目，提高自我監督力量；三是降低收費標準，推行動態收費辦法，向業主提供家庭生活超市服務，業主足不出戶能購到貨真價實的商品，采用積分抵頂物業費方式，提高業主認知度；三是拓展企業經營模式，向多元化服務集團發展，組建家政服務、園林綠化、代售代銷等服務。

3.業主：加強業委會管理，提高業主自治力

業主委員會是物業企業和業主之間能起到橋梁紐帶作用，業主利益的代表者，業委會成員一定要公正，一是重視業主組建，加強對業委會組成人員考察。對于不符合要求、不稱職的業委會成員街道辦事處要組織重新選舉。二是嚴格把關業委會備案程序。制定業主大會成立和業主委員會選舉、換屆備案核準流程。三是要加強對業委會人員的培訓，組織業主委員會成員學習，告知業委會的權利與義務。四是提高業委會待遇，適當給予一定數額的補貼。五是接受業主、業主大會監督，制訂業委會工作制度。

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關鍵詞：成本；可轉換債券；實物期權

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發揮著調節資金余缺的功能。債券是發行者為了籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節資金余缺來發展經濟。

一、債券中成本問題存在與現行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發展從而促進資金余缺的調節發展經濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現象的產生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券。可轉換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變為股份公司股東，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。國內外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產生資產替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規定以外的風險項目的懲罰。

二、現實存在的問題以及實務期權的運用

這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發現了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發揮可轉換債券的優勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。

投資于實物資產經常可以增加投資人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產現價（S0），執行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產價格（ST）是項目的繼續經營價值，而執行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現值為執行價格（K），以第二期或后期項目的經營現金流量的現值為標的資產現價（S0），以項目經營現金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經濟環境因素有很大的區別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權的思想引入實物資產投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產價值方差的影響入手，認為一個凈現值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉換債券在協調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發展。

參考文獻：

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一、高校預算軟約束理論的提出

預算軟約束理論最初是由科爾奈首次提出的，他在研究分析社會主義經濟時，發現當社會主義國有經濟存在債務危機時，政府會通過增加財政撥款，代為償還債務等措施予以救助，從而避免這些企業破產倒閉。本文將通過預算軟約束理論來分析高校的債務問題。

二、我國高校預算軟約束問題的成因

（一）政府對高校的父愛主義

科爾奈在預算軟約束理論提到的重要一點就是父愛主義，是指政府像對待孩子一樣對待企業。體現在政府對待高校上就表現為，當高校背負高額債務，誘發財政危機時，為了防止高校的破產，政府會增加財政撥款。但是政府的撥款數額并不足以彌補高校的各項開支，導致高校不得不向企業銀行尋求借款，而政府又會作為銀行為高校提供貸款的擔保后盾，這種借款通常是短期借款，所以高校往往采取向一個銀行借款來償還另一個銀行到期的借款，這使得高效的貸款數額越來越大。

（二）高校撥款模式的弊端

現如今，我國高校采取的是“綜合定額加專項補助”的撥款模式。綜合定額數和在校生人數成正比，這成為高校擴招的動力。但是政府的撥款數額和擴招帶來的學費額增加數并不能夠滿足這些項目建設的開支。專項補助常常是補助部屬高校，而地方政府財力有限，地方高校得不到足夠的專項補助，這使得高校向銀行貸款來維持正常運行，而作為其擔保人的政府卻由于預算軟約束，成為其最后還款人。

（三）委托-機制問題的存在

委托-機制問題是指由于信息不對稱性的存在，使人和委托人的目標不一致，人作為理性人可能會為了達到自身利益最大化而做出損害委托人利益的決策。高校政府培養人才，且二者之間的合約是不完備合約，即有明顯的軟預算約束。政府的目標是培養出更多更優秀的人才，而科層體制下晉升制度讓高校的領導更多的關注其職位升遷。此外，高校管理者之間的權責劃分不明，當屆擴建帶來的政績有助于當屆相關領導的職位升遷。但由此帶來的巨額債務卻由下屆領導來承擔，這也加劇了高校債務問題的嚴重性。

（四）政策性負擔的影響

我國政府在1999年文件實行高校擴招的政策，在17年間，我國的在校大學生數由92.4萬人上升到3385.6萬人。高校的擴招以及高校間的合并現象層出不窮，隨之而來的是各種基礎設施的擴建，但是國家只是追求政策目標的實現，卻忽視了高校擴建所需的大量經費支出隱患。政府并沒有給予高校足夠的財政投入，與此同時，高校規模的擴大使得其“Too big to fail”，所以高校倚仗其規模更加肆無忌憚的向銀行借款。

三、高校預算軟約束的治理建議

（一）建立高校貸款相關法律法規，硬化高校與銀行間的預算約束

1.加快建立高校貸款的相關金融法律制度，及時清算瀕臨破產的高校。同時限制政府對高校救助，政府對高校的頻繁救助會帶來更嚴重的預算軟約束的激勵。

2.明確界定政府在高校向銀行貸款過程中的職責，不能讓政府無限制地充當高校的最后還款人。要加大對高校貸款申請的資格、流程的審查，加強監督資金使用用途，從而硬化高校與銀行間的預算約束。

（二）完善高校撥款模式、加快高等教育體制改革

1.政府不能簡單的以當屆在校生數為依據對高校進行撥款，而應當綜合考慮其他因素（如地區經濟發展狀況、高校績效考核水平等）制定出合理的綜合定額的撥款方案。進一步減少部屬學校的數量，按照歸屬地將它們劃歸為地方政府管理、撥款。這可以改變專項補助大部分用在部屬高校的局面，使更多的高校可以受益于專項補助。

2.在建立綜合性大學趨勢下，高校盲目增加各類學科，只求大而全，而忽視學科質量。政府應著重增加對高校的特色學科及特色研究項目的財政撥款比重，以此來鼓勵支持高校的特色優勢學科的建設。

（三）設置合理的激勵制度，完善高校的績效考核機制

委托機制的一個重要解決辦法就是要合理設置激勵制度。改革科層體制下的晉升制度，將高校的長遠發展目標和領導的決策結合起來綜合考慮，改變當下的短視行為造成的巨額債務的現象。要加強對高校財務狀況的審計，硬化預算約束，在對高校領導的績效考核中，將財務狀況作為一個重要的關注點。并且實行責任終身制，即把領導在任期內的債務責任與他的整個職業生涯的晉升聯系在一起可以，這樣可以在一定程度上約束他們盲目向銀行貸款的行為。

（四）適當控制高校的規模并嚴格把控高校合并

高等教育具有很強的外部性，當一所高校瀕臨破產時，政府救助的成本要小于高校破產的成本。所以，政府會選擇通過向高校撥款，代替其償還貸款等方式來救助高校。高校得到救助的可能性和其規模大小成正比，往往那些規模大的高校更容易得到救助。在過去二十幾年間，國家為了扶持高等教育的快速發展，催生了高校的擴招、擴建、合并的浪潮，但這已經不合時宜，過大的規模、無效率的合并反而造成了各種問題，因此要適當控制高等院校的規模，并且嚴格審批高校的合并資格、流程。

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篇（7）

一

社會學對社會轉型的界定主要包括兩個層面：一是經濟體制的轉軌，即從計劃經濟向市場經濟的過渡。二是社會結構的轉變，主要是指農業社會向工業社會的轉變，從鄉村社會向城鎮社會的轉變等。本文中的社會轉型是指當代中國改革開放所引導出的從計劃經濟向市場經濟的轉型。它不僅意味著中國經濟體制的轉變，而且還促使我國倫理道德觀念進入了轉型發展時期。在傳統計劃經濟條件下，整個社會的運行是依靠權力來維系的，由國家通過指令與服從建立經濟秩序，統一對資源進行配置，以克服個體信息不對稱帶來的交易混亂，誠信體現著對黨和國家政治上的忠誠和倫理道德方面的正統，并被強化。這時，不存在競爭，也不能追求利潤最大化，搞假冒偽劣、損人利已，破壞信用的空間很少，甚至沒有。改革開放以后，我國正處于傳統社會向現代社會急劇轉型時期，社會政治經濟體制以及法律體制仍在改革和完善之中，與此同時，社會轉型所帶來的各種影響，沖擊和瓦解著人們原有的誠信道德觀念現代企業管理論文，而新的，與現代社會相適應的誠信道德觀念仍末建立，而恰恰是這種舊破新末立的特殊社會轉型時期，構成了中小企業誠信危機產生的契機。因而中小企業在追求自身利益最大化動機的驅使下，他們在生產經營過程中，出現了制假售假嚴重、債務債權糾紛多、會計信息嚴重失真等失信現象，這些行為嚴重地阻礙了我國中小企業的進一步發展壯大，需對其進行治理。

二

結合我國實際和中小企業的具體情況，一般認為，實現誠信主要是通過兩種途徑來進行約束的，即法律制裁和道德制裁。所謂的法律制裁主要是通過國家制定的一系列的政策、法律法規、制度來對人民的行為進行限制。所謂的道德制裁主要就是指通過社會的輿論和良心來對人們的行為進行限制。這兩者是通過相互作用來對誠信發揮作用的。

第一，加大教育和宣傳的力度，實施誠信的思想道德教育

其一，加強中小企業員工的誠信思想道德教育

中小企業要實現誠信經營，必須在企業內部實施誠信教育，中小企業可以通過建立自律機制來保障中小企業誠信經營教育的效果。一是，要認真制定誠信經營準則，使中小企業員工明確自己應該做什么，不應該做什么，誠信經營準則有哪些內容，什么是屬于誠信經營行為，什么是不屬于誠信經營行為，從而使中小企業員工有章可循，能夠自覺地接受中小企業誠信經營準則。二是要建立誠信經營的獎懲機制。對遵守誠信經營準則的員工給予必要的獎勵，對于違反誠信經營準則的員工要給予必要的處罰，只有這樣，才能使越來越多的員工遵守誠信經營準則。正如一石說：“一個社會的道德完善與否，僅靠每個人的內省是遠遠不夠的，必須有完善的制度。如果有一種機制，能從惡的人的信用記錄上留下污點，并讓他為這個污點付出沉重的代價，那么整個社會的信用就一定能走上正道論文格式范文。”[1]因此，中小企業員工必須在內部實施誠信經營教育，豐富他們的誠信經營知識，提高他們的誠信經營水平，使他們樹立起敬業愛崗、公平競爭、遵紀守法的良好道德風尚。

其二，在全社會范圍內倡導誠信價值觀教育

由于中小企業目前已經成為我國市場經濟活動的主體，但中小企業的誠信缺失已經嚴重制約其參與正常的生產經營和對國民經濟各方面作用的發揮，那么，中小企業誠信道德建設顯得更是令人矚目。所以，中小企業應作為誠信道德建設的重點，應首先進行現代企業管理論文，然后以點帶面，影響和帶動全社會的誠信建設，逐步形成誠實守信的良好社會氛圍，讓他們形成互動，從而促進中小企業誠信道德建設。

在全社會范圍內倡導誠信價值觀，需要良好的社會氛圍，也需要法律的支持。《公民道德建設實施綱要》指出：“一切思想文化陣地、一切精神文化產品，都要宣傳科學理論、傳播先進文化、塑造美好的心靈、弘揚社會正氣、倡導科學精神，大力宣揚體現時代精神的道德行為和高尚品質，激勵人們積極向上，追求真善美；堅決批評各種不道德行為和錯誤觀念，幫助人們辨別是非，抵制假惡丑，為推進公民道德建設創造良好的輿論文化氛圍”。為達到這種要求，首先，加大社會信用的宣傳力度，提高全民的信用意識。“人無信不立，國無信不治”。培養信用意識是有利于信用制度的建立，是有利于市場主體的自律和對信用資源的開發利用。當前，要廣泛深入地開展講誠信的宣傳活動，通過電視、廣播、報刊、網絡等大眾媒體的正確引導，向社會宣傳誠信是一切道德依賴的基礎，是市場經濟對中小企業的最基本的要求，要在全社會形成“守信得尊，悖信遭恥”的輿論環境，從而以誠信道德規范來規范人們的行為。如太倉市在開展誠信建設過程中注重抓好示范點，以點帶面，帶動全社會的誠信建設。一是在城區商貿最集中的人民路開展創建“誠信經營規范服務示范街”活動，確立了10家誠信服務示范窗口及20家參創單位，通過這30家單位的引導，帶動全市商貿流通行業的誠信建設。二是在太倉民營經濟最壯大的璜涇鎮召開創建誠信企業動員會，選擇了四家影響較大的企業作為示范企業，以他們的實際行動帶領全市民營企業深入開展誠信創建活動。三是在全市窗口服務單位，開展“誠信服務”示范窗口和示范崗的評選活動，引導更多崗位由“微笑服務”向“誠信服務”提升。四是抓好鄉鎮示范點，把璜涇鎮、新聯村作為全市農村創建的示范點。[2]其次，要努力為誠信建設提供法律支持。加強法制教育與宣傳，營造社會輿論環境，使人人知法、懂法、守法，使誠實守信成為每個中小企業立足于社會、立足于市場的根本，在全社會形成遵守契約、誠實守信的良好氛圍。目前，我國對違反道德特別是違反誠信道德規范的行為現代企業管理論文，一般只是立足于思想道德教育，缺乏相應的法律法規，不能給予應有的懲罰，這事實上就是縱容企業特別是中小企業的不講誠信行為，應當改變這種傳統的做法，用法律手段解決不講誠信行為的問題，只有這樣，才能從根本上制止中小企業的不講誠信行為。

第二，加大信用立法力度，嚴格依法辦事

其一，完善信用制度的相關法律建設

在現代市場經濟社會，誠信的基礎和依據首先是法律，因而完善信用的法律體系，便是營造和保護講信用的社會環境的第一要務。信用缺失是一種違約行為，經濟學分析表明，經濟活動主體是否選擇違約，主要看違約成本的高低。當違約行為的預期效用超過的時間及另外的資源用于從事其他活動所帶來的效用時，便會選擇違約。所以治理中小企業誠信缺失問題，必須立法先行，盡快建立完善的信用法律體系。我國目前有關信用的法律法規涉及《擔保法》、《個人信用實名制》、《個人消費信貸實施細則》等。就體系而言很不完整，就立法層次而言，大多屬于部門制定的管理辦法和實施細則。對中小企業的失信行為只能依照《合同法》、《反不正當競爭法》等來處理，制裁的力度明顯不夠。如《合同法》中對違背“誠實信用”的原則沒有做出具體規定，只是籠統地指出“應承擔違法責任”因此，對現有法律法規不完善之處，要通過細化法律來進行調整，提出明確規定和要求，真正做到有法可依。通過立法保護經濟主體的交易自由權和財產權，這是建立社會信用體系的基礎性制度。另外還要建立有關社會信用體系的法律法規，其內容應涵蓋信用等級評定、資信評估、咨詢機構和公共信息、數據的取得與使用程序等。在立法上要充分體現保護債權人利益的原則，強化違約責任追究，不僅對逃廢債務的單位要處罰，而且對惡意逃廢債務的企業管理人員和直接責任人員構成違法追究法律責任。

其二，嚴格依法辦事，加大執法力度

由于我國目前還處于社會主義市場經濟初期階段，更需要嚴格的法律制度來保障。從司法和執法上落實法律責任，通過加強對失信經營者的打擊力度，強化各級行政主管部門和執法部門的執法權，建立有效責任追究機制和市場退出機制，使法律制裁對實行中小企業信用行為發揮有效的作用，實現真正的法治，這也是保證中小企業信用建立的前提條件。如溫州的樂清縣柳市鎮中小企業的轉變就是一個很好的例證。在十多年前現代企業管理論文，“柳市黑潮”曾攪得全國不得安定，國務院曾史無前例地為了一個小鎮下發了國辦【1990】29號文件，開展了毀滅性打假行動。全鎮1267家低壓電器門市全部關閉，1544家庭生產戶全部歇業。十多年后的今天，柳市鎮發生了根本性轉變，全國所選用的低壓電器，有50%來自這個濱海小鎮，僅財政收入一項，就由1990年的幾百萬元上升到2000年的3、45億元。同時，柳市已成為國內最大的低壓電器出口基地，一年出口創匯3億美元，居全國之首。今天的柳市是真正名副其實的電器之都，同時也是打假打出的電器之都論文格式范文。[3]

第三，建立和完善符合國家規范的信用體系，以制度約束失信行為

其一，建立和完善中小企業的產權制度

目前，由于我國中小企業所有權主體缺位，產權關系不明晰，沒有明確的最終責任主體。對國有中小企業經營者來說，國有中小企業經營者既缺乏產權所有者從外部進行有效約束，又缺乏一種基于自我財產利益的自我約束，在這種產權約束的條件下，國有中小企業經營者沒有必要為自己的行為承擔責任，這就淡化中小企業經營者的責任意識，使中小企業經營者只追求權利而逃避責任，只求眼前利益而不顧長遠利益，最終導致其經營行為短期化，而不顧及誠信。私有中小企業不講誠信的主要原因在于他們的產權缺乏有力的保護，最終導致私有中小企業經營者不可能像真正的所有者那樣能從長計議，從而使中小企業追求短期行為是必然的。一旦經營主體不注重對長期利益的關注，信用的基礎就會被摧毀，使中小企業追求短期行為是必然的，那么必須嚴加治理。為此，一方面，政府必須明晰中小企業產權，明確其責任，使中小企業經營者成為真正的所有者。另一方面，政府應制定長期和穩定的保護其發展的政策。使中小企業形成穩定的長遠經營預期，做到誠信經營。

其二，不斷加強中小企業信用體系建設

信用體系是現代市場經濟的基石。廣義的信用體系包括信用記錄、信用征集、信用調查、信用評估、信用保證以及信用制度、信用管理在內的信用系統。狹義的信用體系指以獨立的中介機構為主體，在法律允許的范圍內通過收集和分析個人和企業的信用資料，為客戶提供當事人信用狀況等證明資料的社會化的信用系統。中小企業的誠信建設離不開整個社會的支持現代企業管理論文，要使中小企業走上誠信發展之路，關鍵是要建立一個完整的社會信用體系，同明還需要制定相應的法律法規約束中小企業行為，做到讓守信者能夠得到應有的回報，失信者得到應有的懲罰。這就要求必須建立起一套符合國家規范的信用體系制度。當前，要重點建立企業與個人信用檔案、社會信息系統、社會保障體系、任用干部的道德機制等制度，以形成以市場規則為基礎，制度健全、手段完備、調控有力、管理有序的社會信用體系，為中小企業創造平等競爭條件，促進社會主義市場經濟快速發展。事實上目前社會和政府也正在做這方面的工作，如國家經貿委等十部門今年5月份聯合下發了《關于加強中小企業信用管理工作的若干意見》，要求推進中小企業信用制度的建立和完善，“有步驟地建立中小企業信用狀況評價體系，建立信用風險的防范、信息披露和監督管理系統。”廣東提出建立的企業“黑名單”檔案制度，江西的“經濟戶口”管理制度，以及浙江的“企業信用查詢系統”都在為這一方面而努力，但相比社會信用制度建設而言，目前的立法工作還有待加快。雖然目前我國現行維護信用有關的法律條款在多種法律中涉用到，但內容都比較零散，至今沒有一部完整的規范的信用法律對企業失信行為只能依照《合同法》、《反不正當競爭法》等來處理，制裁力度明顯不夠，使違法成本遠遠低于違法收益，使得中小企業的“守信”走向“失信 ”。銀行在合法債務工作時，往往陷入“贏了官司賠了錢”的狀況之中。“執法難”已經成為治理“失信”行為的頑癥，從而加劇信用危機的程度，要從根本上解決這些問題還是要靠信用體系的建立。

[參考文獻]

篇（8）

一、引言

在信息披露的研究中，國內外學者對歷史性會計信息含量的研究比較多，尤其集中在強制性披露的會計信息質量的研究方面，對預測性會計信息的研究也主要集中在IPO公司和證券分析師的盈利預測研究，對管理層的預測性信息研究相對較少。

預算信息作為一種預測性信息，筆者查閱文獻發現，現有有關預算信息披露的研究也只有少量的規范性研究，目前國內還沒有專門的文獻對預算信息自愿披露行為及其可靠性進行實證研究。在盈利預測信息由強制性披露改為自愿性披露的情況下，筆者對當前我國上市公司預算信息披露的可靠性進行研究，找出影響預算可靠性的因素，可以發現公司預算的質量和水平，反映公司治理的效率。

二、理論分析與研究假設

預算信息披露作為一種預測性信息，我們可以借鑒現有盈利預測的研究成果對其進行一定的研究。下面經過理論分析，提出研究假設，作為本文的研究重點。

1、外部環境變動與預算信息披露可靠性

預測是一種基于目前客觀性情況推測未來趨勢的主觀性行為。對于預測的準確性，一方面取決于預測所涉及的預測期間的長短，預測期越長財務管理論文，面臨的不確定性越大，從而預測的準確性也就越差。另一方面，公司預測期間的盈利變動幅度（程度)也是影響預測準確性的重要因素，盈利變動程度越大，代表盈利越不穩定，即盈利增長幅度或降低幅度越大，預測的誤差就大，則難以對下期盈利進行比較準確的預測。由于預算活動屬于預測行為，二者具有相似性，故本文提出以下假設。

假設1：外部環境變動幅度與預算的可靠性負相關論文格式范文。

2、股權集中度與預算信息披露可靠性

傳統理論認為，股權結構越分散，單個股東就無力去監督經營者，容易形成“內部人控制”現象。隨著股權集中度的提高，大股東就更有動力和能力去監督經營者，提高經營者管理效能，從而減少成本。但是，在股權過度集中的情況下，比如我國上市公司就存在嚴重的“一股獨大”現象，大股東較容易操控上市公司，這樣，大股東實際上成為上市公司的“內部人”。Laporta等(1999)發現股權集中度與財務報告質量負相關。Fan(2002)分析東亞國家股權結構與盈余信息含量時指出，控股股東運用控制權對中小股東進行“掏空”時，控股股東會操縱盈余信息，這降低了信息披露的可靠性。同時，控股股東為避免外部股東的密切監督，也會降低信息披露的充分性。

假設2：公司股權集中度與預算可靠性負相關。

3、會計事務所審計與預算信息披露可靠性

會計事務所站在獨立、客觀、公正的立場上對公司盈利預測報告進行審核，可以在一定程度上保證盈利預測的實現。相對來說，聲譽越高、規模越大的會計事務所的審計質量也較高，致使公司預算的誤差較低。由于國際“四大”會計事務所的聲譽較高，他們對上市公司具有更嚴厲、更廣泛的信息披露要求（Graswell和Taylor，1992），通常認為經“四大”會計事務所審核的預算報告比經“非四大”會計事務所審計的預算報告的可靠性要高。蔣義宏、魏剛（2001）研究認為會計事務所審計對預測的可靠性有一定的影響。

假設3：經過“四大”會計事務所審核的預算報告的可靠性較高。

4、財務杠桿與預算信息可靠性

公司資產負債率越高，說明公司面臨較多的市場風險。根據融資優序理論，公司的資本來源在考慮資本成本的情況下財務管理論文，通常會優先選擇內部融資，再是股權融資，最后才是債務融資。但內部籌資有限，配股和期權融資受公司盈利能力和業績影響，外部債務融資面臨的風險較大。從而公司有操縱盈利預測和進行盈余管理的可能性，預算的可靠性也就越低。

假設4：資產負債率與預算可靠性呈負相關關系。

5、公司治理機制與預算信息披露可靠性

公司治理機制反映了公司的基本特征。董事會規模、監事會規模、獨立董事比例和董事長與總經理是否兩職合一等公司治理變量對公司的盈利預測和預算信息披露可能產生影響，通常認為，董事會規模和監事會規模越大、獨立董事比例越高，越能監控和約束公司管理層的機會主義行為，可以降低CEO或董事長控制董事會的可能性，促進信息的透明化和保護中小股東的利益；而且聘任有能力的外部董事參與公司決策，會促使公司管理層披露更多的信息，從而對預算信息披露產生一定的影響。這顯然也會影響到預算信息披露的準確性和可靠性。

假設5：公司治理特征對預算可靠性有系統影響論文格式范文。

6、成本與預算信息披露可靠性

筆者在研究預算信息自愿披露行為中，預期成本與預算信息自愿披露行為負相關，并得到了實證檢驗，即成本越大，公司越不愿意披露預算信息。通常情況下，成本能影響公司管理層的信息披露行為，從而也對信息披露的可靠性產生一定的影響。

假設6：成本對預算信息披露的可靠性有系統影響。

7、信息性質與預算信息披露可靠性

信號傳遞理論認為，信息披露能向外界釋放有關公司基本信息和私人信息的信號，以緩解信息不對稱問題，促使投資者理性投資和決策，減少成本。管理層在有利好消息時，通常會向投資者披露更多信息(Clarkson，1992)。筆者在研究預算信息自愿披露行為中，已理論分析和實證檢驗得出信息性質與預算披露行為正相關的結論，即公司有利好信息時，管理層對公司前景持樂觀態度，也更愿意披露來年的預算。因此，信息性質對盈利預測披露行為產生影響，從而也造成盈利預測誤差存在差異（張翼、林小馳，2005）。

假設7：信息性質對預算信息披露的可靠性有系統影響。

三、研究設計

1、樣本選擇及數據來源

本文選取我國深市和滬市的A股上市公司2005-2008年共4年的年度公開數據。在原來研究預算自愿披露行為的3595家樣本中，我們篩選出對預算進行披露了的公司，有1215家。經過數據整理財務管理論文，剔除異常值和數據缺失的樣本，最終得到1189家樣本公司。所有樣本都剔除了金融類公司和PT公司。預算數據來自于各年度財務報告中的披露，筆者從其“董事會報告”一欄中一一查出，并經手工整理。財務報告主要從巨潮網中下載，其他如公司理治、董事會特征、會計事務所審計等變量的數據來自于CSMAR數據庫。

2、變量設計

筆者將會用到的變量指標進行了整理和歸類，所有解釋變量和控制變量指標的選取都參考了國內外著名學者的研究成果，并進行了取舍和適當修正，使得各指標具有很強的代表性。各具體變量及定義如表1所示。

表1 變量描述表

變量名稱

變量指標描述

度量

因變量

Error

預算誤差，代表預算的可靠性（也可稱之為預算編制松弛）

（營業收入預算數-當年營業收入實際數）/當年營業收入實際數的絕對值[2]

自變量

Cost

成本

管理費用與營業收入之比

News

是否擁有“好”消息

啞變量：有取1，沒有取0。收入預算數大于當年收入實際數，為好消息，否則為壞消息[3]

Ceodual

董事長與總經理兩職是否由同一人擔任

啞變量：是取1，否則取0

Board

董事會規模

為董事會成員數

Ourdir

獨立董事規模

為獨立董事人數

Supervise

監事會規模

為監事會成員數

Environ

外部環境變動幅度

為小行業營業收入年度增長率

Audit

財務報告是否由國際“四大”會計事務所審計

啞變量：是取1，否取0

Square

股權集中度

赫爾芬德指數，等于公司前10位股東持股比例的平方和

Liability

財務杠桿

資產負債率

控制變量

Size

資產規模

為公司總資產的對數。

Year

年份虛擬變量

啞變量：若年度為2006，Year=1，否則取Year=0，依次類推

Industry

行業

啞變量：若為制造業，取1，否則取0

3、模型設計

本文采用多元線性回歸模型檢驗預算的可靠性。

Error=a0+a1Environ+a2Cost+a3Ceodual+a4Board+a5Ourdir+a6Supervise+a7Audit+a8News+a9Square+a10Liability+a11LgSize+a12Industry+a13Year+ε

四、統計分析

1、描述性統計分析

我國證監會于2004年12月31日條款規定，若公司公開披露過本年度的盈利預測，其利潤的實際數較預測數低10%以上或較預測數高20%以上，要求公司詳細闡明造成差異的原因。于鵬（2007）將盈利預測的準確性（可靠性）范圍定義為預測誤差在10%以內論文格式范文。本文將預算相對誤差進行分類，不管是預算數是“高估”了還是“低估”了，只要誤差絕對值位于0-10%、10%-20%和20%以上的，就分別認為預算是準確的、比較準確的和不準確的。

表2報告了預算相對誤差的分布情況。從各年份和整體上看，預算誤差在0-10%范圍內的公司比例在06年、07年和08年分別為50.99%、44.31%和42.83%，三年的平均值為45.33%，可以看出，我國有近一半上市公司的預算是準確的，但公司所占比例有逐年下降的趨勢；與之相反的是，預算誤差在10%-20%范圍內的上市公司數有逐年增加的趨勢；預算誤差在20%以上的公司比例沒有太大波動，各年份和整體平均值的公司比例保持在25%-30%之間；預算誤差在10%-20%范圍內和20%以上的公司比例在各年份和整體平均值上都是相當的；各年度的預算誤差平均值分別為14.55%、16.16%和17.23%，有逐年增加的趨勢，且三年整體的平均值為16.24%財務管理論文，說明我國上市公司的預算總體上是比較準確的，可靠性一般，但可靠性越來越差。

表2 預算相對誤差統計表

年份

預算誤差范圍

各年度預算誤差均值

0-10%

10%-20%

20%以上

2006年

155（50.99%）

72（23.68%）

77（25.33%）

304（14.55%）

2007年

148（44.31%）

91（27.25%）

95（28.44%）

334（16.16%）

2008年

236（42.83%）

165（29.95%）

150（27.22%）

551（17.23%）

合計

539（45.33%）

328（27.59%）

322（27.08%）

1189（16.24%）

表3反映了各變量的基本信息。在1189家樣本公司中，預算誤差均值為16.24%，從整體上看，預算準確性比較好，可靠性一般；外部環境變動均值為25.47%，公司面臨的環境具有較強的不穩定性；成本均值為7.85%；董事長和總經理兩職合一的樣本有124家，占10.43%，董事會規模平均有9.5人，獨立董事人數平均為3.3人，監事會規模平均為4.2人；公司財務報告由國際“四大”會計事務所審計的公司有67家，占5.65%，說明絕大部分公司還是選擇“非四大”國際會計事務所審計；有利好消息的公司共996家，占83.77%，說明絕大部分公司有利好消息；股權集中度均值為19.08%，最大值達70.29%，說明我國“一股獨大”現象非常嚴重；資產負債率均值為52.14%。

表3 描述性統計

變 量

均值（1/0或總數）

中位數

標準差

最小值

最大值

Error

0.1624

0.1127

0.1673

0.0000

0.9892

Environ

0.2547

0.1943

0.4694

-0.3395

12.5749

Cost

0.0785

0.0610

0.0767

-0.1498

0.9809

Ceodual

124/1065

Board

9.5374

9.0000

1.9660

2.0000

17.0000

Ourdir

3.3263

3.0000

0.7405

1.0000

6.0000

Supervise

4.2330

4.0000

1.4744

1.0000

13.0000

Audit

67/1122

News

996/193

Square

0.1908

0.1652

0.1226

0.0099

0.7029

LgSize

9.3429

9.3102

0.4210

7.9667

11.2749

Liability

0.5214

0.5252

0.2339

0.0348

5.0638

Industry

806/383

2、變量相關性分析

相關性分析只是揭示了變量兩兩之間的相關關系[4]。本文的相關性分析結論如下：公司具有的信息性質與預算誤差顯著負相關；資產負債率與預算誤差顯著正相關；外部環境變動指標與預算誤差正相關，但在Pearson系數下統計不顯著；董事長與總經理兩職合一、監事會規模、國際“四大”會計事務所審計與預算誤差負相關，但統計不顯著；成本、董事會規模、獨立董事規模和股權集中度分別與預算誤差正相關，但統計都不顯著；單變量相關分析只是簡單地介紹了變量兩兩之間的關系，在多元回歸分析中，我們可以進一步有效地揭示解釋變量與被解釋變量之間的關系。此外，相關分析表中各個變量之間的相關系數都比較小（都小于0.5），不存在高度相關性，表4中的每個變量的VIF值都小于5，故模型中變量之間不存在多重共線性。

3、回歸分析

在利用Eviews、SPSS軟件回歸檢驗中，利用懷特檢驗，我們發現模型有異方差現象，通過加權最小二乘法（WLS）對模型進行修正，最終消除了異方差。又模型的D-W值為2.047，說明模型沒有自相關現象。模型的F值為39.833，在0.01顯著性水平下通過了檢驗，同時，修正的R2值為0.314財務管理論文，說明模型成立，具有一定的研究意義和解釋力。

我們發現，成本與預算誤差顯著正相關，即成本越大，預算越不準確，預算的可靠性就越低；通常成本越大，公司越不愿意披露預算信息，同時，對預算信息披露了的公司，成本越大的公司，預算的可靠性也比較差。具有“好消息”的公司與預算誤差顯著負相關，即具有利好消息的公司，預算的誤差越小，其可靠性就越高；通常具有“好消息”的公司更愿意披露預算信息，同時，對預算進行了披露和具有“好消息”的公司，預算的可靠性比較高。國際“四大”會計事務所審計與預算誤差顯著負相關，即經過國際“四大”會計事務所審計的公司，其預算的誤差較低，可靠性相對就高，這些與本文的預期相一致，假設得到了檢驗。資產負債率與預算誤差顯著正相關，即資產負債率越高的公司，雖然自愿披露了預算信息，但預算的誤差也越大，其可靠性也就低，這也與本文預期相一致。

在董事會特征變量中， 董事長和總經理兩職合一、董事會規模、獨立董事規模都與預算誤差正相關，但統計不顯著。由于我國特殊的公司治理結構，我國上市公司“一股獨大”現象嚴重，大股東有較強的控制權和表決權，董事會成員內部存在普遍的“搭便車”行為，同時，我國的獨立董事制度還不完善財務管理論文，獨立董事的專業勝任能力與工作精力和態度嚴重影響到獨立董事制度的有效運行，致使獨立董事制度未起到應有的作用，董事會治理效率和作用并沒有顯著提高。監事會規模也與預算誤差不顯著正相關，通常情況下，監事會只起到對董事會和管理層的監督作用，對他們的行為進行監控，但無權加以干涉，所以，監事會對預算可靠性沒有實質性影響。

此外，公司規模、行業虛擬變量和年份虛擬變量作為模型的控制變量也與預算誤差正相關。公司規模不同，行業不同，公司所面臨的內外部環境也就不同，資產的配置也不一樣，故預算的可靠性也就不同。樣本在各年度由于公司不同、數量不同、環境不同，故各年度的預算可靠性也不一樣論文格式范文。

表4 回歸檢驗表

Variables

Unstandardized Coefficients

Standardized Coefficients

t

Sig.

Collinearity Statistics

B

Std. Error

Beta

Tolerance

VIF

Constant

0.290***

0.044

6.607

0.000

Environ

0.006

0.004

0.044

1.462

0.144

0.635

1.575

Cost

0.063***

0.023

0.078***

2.682

0.007

0.682

1.466

Ceodual

0.006

0.004

0.042

1.325

0.185

0.562

1.778

Board

0.001

0.002

0.043

0.825

0.410

0.211

4.748

Ourdir

0.005

0.004

0.058

1.149

0.251

0.229

4.362

Supervise

-0.001

0.001

-0.032

-1.060

0.289

0.641

1.560

Audit

-0.031***

0.007

-0.106***

-4.194

0.000

0.902

1.109

News

-0.069***

0.005

-0.340***

-13.048

0.000

0.848

1.179

Square

0.072***

0.016

0.125***

4.578

0.000

0.769

1.301

Size

-0.021***

0.005

-0.137***

-4.466

0.000

0.611

1.637

Liability

0.093***

0.008

0.301***

11.156

0.000

0.796

1.257

Industry

0.014***

0.004

0.113***

3.858

0.000

0.675

1.482

06Year

0.020***

0.004

0.161***

4.705

0.000

0.492

2.030

07Yeay

0.032***

0.004

0.274***

7.212

0.000

0.399

2.505

R Square

0.322

Adjusted R Square

0.314

F Change

39.833

Sig. F Change

0.000

Durbin-Watson

2.047

注：***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平。

4、穩定性測試

在穩定性測試中，我們可以從總樣本中隨機抽取三分之一的樣本數，再進行回歸檢驗，看回歸結果是否與總樣本回歸結果一致[5]。在1189家披露了預算信息的公司中，我們隨機抽了350家公司對模型進行了回歸檢驗，檢驗結果與本文上述的結論基本一致（限于篇幅，本文省略了回歸結果表），所以本文通過了穩定性檢驗。

五、研究結論與未來研究展望

在描述統計方面，我們發現，有近一半的上市公司的預算誤差維持在10%以內，預算誤差均值為16.24%，說明我國上市公司預算的可靠性較一般；且預算誤差逐年上升，預算的可靠性越來越差。

在多元線性回歸檢驗中，我們發現，成本與預算誤差顯著正相關，即成本越大，預算越不準確，預算的可靠性就越低。具有“好消息”的公司與預算誤差顯著負相關，具有利好消息的公司，預算的誤差越小財務管理論文，其可靠性就越高。國際“四大”會計事務所審計與預算誤差顯著負相關，經過國際“四大”會計事務所審計的公司，其預算的誤差較低，可靠性相對較高。財務杠桿與預算誤差顯著正相關，資產負債率越高的公司，雖然披露了預算信息，但預算的誤差也越大，其可靠性也越低。在董事會特征變量中，董事長和總經理兩職合一、董事會規模、獨立董事規模都與預算誤差正相關，但統計不顯著。監事會規模也與預算誤差不顯著正相關。此外，公司規模、行業虛擬變量和年份虛擬變量作為模型的控制變量也與預算誤差正相關。

對后續預算信息披露的研究，筆者認為同時發行A股和B股的公司由于面臨更嚴格的市場監管和信息需求，預算信息披露的可靠性應該較高，故樣本選擇可以擴展到B股上市公司，進而比較A股與B股上市公司的信息披露差異。再者，地區市場化水平不同，面臨的環境和市場競爭程度也不同，從而信息披露透明度和披露水平也不同，因此，我們也可以考慮把這些因素引入預算信息披露的研究中。

參考文獻

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篇（9）

一、引言

對我國眾多中小企業來說，融資困難往往是因為自身資本實力較弱，受資金不足的困擾，中小企業的資產結構通常主要由流動資產組成，因難于在資本市場籌集長期資金，流動負債成為主要外源性融資渠道。因此，實施有效的營運資本[①]管理對中小企業尤其重要。20世紀80年代以來，隨著理論界對財務管理企業價值最大化目標認識的趨同，營運資本管理的理論和實踐都取得了迅速發展，已經成為財務管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領域。營運資本管理的有效性，涉及流動性及其盈利性的權衡。流動性是蘊含于企業經營過程中的動態意義上的償付能力企業管理論文，保持充分的流動性對規避經營風險和適應環境變化具有重要作用，由于流動性越強的資本其盈利性越弱，過度強調流動性必然會犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營運資本的加速周轉。營運資本管理的目標應該是通過實施有效管理，在保證營運資本的安全性和流動性的前提下，實現流動資產與流動負債結構上的合理搭配，并盡可能加速營運資本周轉，提高企業營運資本的盈利能力。

傳統營運資本管理理念認為，由于應收賬款與應付賬款的期限結構和屬性結構很難做到完全匹配，而且存貨變現需要很長時間，很難做到精確的資本預測，因而企業必須持有一定量的營運資本，才能保證充分的流動性和安全性。然而，西方企業中“零營運資本”和“負營運資本”的理論與實踐對傳統的營運資本管理理念提出了挑戰。“零營運資本”理論對營運資本的界定為“存貨+應收賬款-應付賬款”，認為保持流動性并不意味著必然要維持很高的營運資本，只要企業能夠合理安排流動資產和流動負債的數量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應收賬款和存貨周轉，就可以通過對供應商應付賬款的延期支付提供存貨資金，動態地保證償債能力，將營運資本降至為零甚至為負的水平，從而實現企業價值的提升[1]。

中小企業受管理者知識、理念和經驗的制約企業管理論文，在營運資金管理方面無論是觀念、方法、還是手段上都與發達國家有明顯差距中國學術期刊網。長期以來，財務管理研究的核心內容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營運資本管理在我國財務管理理論研究和實踐應用中并未受到應有的關注，這是由于營運資本作為一個財務概念是1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度以后才引入我國的。全面實證考察中小企業營運資本管理效率與經營績效之間的關系，有助于豐富我國營運資本管理的實證研究成果，為中小企業制定營運資本管理政策、提高營運資本管理效率提供理論依據。

二、文獻回顧與理論假設

營運資本是企業資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個循環往復的過程。只有實現營運資本的有效管理和運轉，才能保證銷各環節的銜接，中小企業才能得以生存與發展。反映企業營運資本管理效率的綜合指標是現金周期，Richard V．D．and E．J．Laughlin提出采用現金周期指標反映營運資金管理狀況的全貌，將現金周期定義為從供應商處購買原材料支付現金到向客戶銷售產品收回貨款之間的時間，等于應收賬款周轉期與存貨周轉期之和減去應付賬款周轉期[2]，現金周轉期模型如圖1所示。現金周期越長，營運資本投資越大，較長的現金周期通常源于應收賬款周轉期或存貨周轉期較長，或者應付賬款周轉期較短。應收賬款周轉期和存貨周轉期較長，可能帶來銷售收入的提高，但如果持有較高應收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會帶來企業盈利能力的下降。應付賬款周轉期較短，通常表明企業的應收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長期資金維持，從而降低企業的盈利能力。

國外學者對企業營運資本管理效率的研究已經形成了一個比較科學、系統的體系，其主要摘要素的最佳余額企業管理論文，有效管理應收賬款、存貨和應付賬款[5]。然而，大量投資于應收賬款和存貨會同時帶來機會成本、壞賬損失和管理費用的增加，降低資產使用效率，從而導致盈利能力下降。應付賬款是經營過程中自然形成的資本來源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應付賬款的支付可以提高企業盈利能力。然而，如果供應商提供早期付款折扣優惠，放棄現金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現金周期作為綜合指標考察企業營運資本管理效率對企業績效的影響方面，Shin and Soenen對美國企業進行實證分析，發現現金周期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，即將現金周期降低至合理的較低水平可以提高企業盈利能力，為股東創造價值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉期、應收賬款周轉期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，企業可以通過縮短應收賬款周轉期和存貨周轉期提高盈利能力。研究還發現，盈利能力差的企業一般都會延期支付供應商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認為延期支付供應商貨款有助于提高企業盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認為應付賬款周轉期對盈利能力沒有顯著影響[9]。

由于營運資本管理在我國起步較晚，探討營運資本管理效率的實證研究較少。毛付根最早采用規范方法對營運資本的結構管理進行分析，從流動資產和流動負債之間的相互關系上著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯系起來，從總體上觀察和研究流動資產、流動負債以及兩者變動引起的盈利與風險之間的消長關系，據此制定合理的營運資金管理政策[10]。楊雄勝等結合中國現實分析了應收賬款周轉期、存貨周轉期指標在理論與方法上存在的不足，指出周轉額應是某一形態的墊支資金不斷回到其原有狀態的數額，建議將應收賬款周轉期改為應收賬款平均賬齡指標企業管理論文，并采用應收賬款逾期率作輔助指標，將存貨周轉期改為存貨平均占用期，并按其內容進行材料平均儲存期、在產品平均生產期以及產成品平均庫存期等指標細化，以揭示存貨在不同環節的營運效率[11]中國學術期刊網。王竹泉等提出將跨地區經營企業營運資金管理的重心轉移到渠道控制上的理念，倡導將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來，建立營運資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營運資本政策與企業價值的關系，為“零營運資本”概念與技術的運用提供經驗支持，并對營運資本政策決定因素進行了回歸分析和檢驗[13]。孔寧寧等考察了制造企業上市公司營運資本管理效率對公司盈利能力的影響，認為公司盈利能力與應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期顯著負相關[14]。本文借鑒國外營運資本管理效率與企業盈利能力的研究成果，結合我國當前資本市場環境，實證研究我國中小企業營運資本管理效率與績效之間的關系，考察應收賬款周轉期、存貨周轉期、應付賬款周轉期和現金周期與盈利能力的相關性，提出以下基本假設：

H1：應收賬款周轉期與中小企業業績負相關

H2：存貨周轉期與中小企業業績負相關

H3：應付賬款周轉期與中小企業業績正相關

H4：現金周期與中小企業業績負相關

三、研究設計

1．樣本選取和數據來源

基于2007年我國開始實施新的會計準則，報表中各項指標的計算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進行編制，數據具有可比性，可以消除異常樣本對研究結論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業作為研究對象。樣本企業的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業5家；②剔除金融類上市的中小企業1家；③剔除研究所需樣本財務數據不完備的中小企業6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業11家。經過篩選，共獲得199家樣本中小企業597個有效觀測值。

文中數據來源于深市中小企業版網上信息披露平臺cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網提供的相關上市中小企業年報數據，具體財務指標由作者根據199家上市中小企業2007-2009年年報基礎財務數據整理和計算得出。

2．模型設計和變量安排

(1)模型設計

本文借鑒國外相關研究成果，結合我國中小企業實際情況，構建以下模型考察營運資本管理效率對績效的影響：

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4ARDit+μ­it(1)

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4INVDit+μ­(2)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4APDit+μ­it(3)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4CCDit+μ­it(4)

其中，下標i代表各家公司(橫截面維度)企業管理論文，變動范圍為從1到199；t代表年數(時間序列維度)，變動范圍為從l到3。

(2)變量安排

①因變量：中小企業績效指標

本文采用凈資產收益率(ROE)作為因變量來衡量中小企業的績效能力。從財務管理角度看，凈資產收益率是反映企業盈利能力的最主要指標，作為企業銷售規模、成本控制、資產營運、籌資結構的綜合體現，是企業營運能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結果，直接表明所有者擁有凈資產的獲利能力和收益水平，即企業盈利的真正績效。采用凈資產收益率績效指標，試圖更加準確地描述營運資本管理效率與中小企業業績的相關性。

②自變量：營運資本管理效率評價指標

本文使用現金周期作為營運資本管理效率的衡量指標。現金周期(CCD)是衡量營運資本管理效率的綜合指標，可以分解為應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期三個組成部分。本文使用主營業務收入作為計算應收賬款周轉期的周轉額，使用主營業務成本作為計算存貨周轉期和應付賬款周轉期的周轉額。為深入分析現金周期對中小企業績效的影響程度，本文進一步研究應收賬款周轉期(ARD)、存貨周轉期(INVD)和應付賬款周轉期(APD)對績效的影響，也將它們作為營運資本管理效率的衡量指標。應收賬款周轉期=[(期初應收賬款+期末應收賬款)×365]／[2×主營業務收入]，存貨周轉期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營業務成本]，應付賬款周轉期=[(期初應付賬款+期末應付賬款)×365]／[2×主營業務成本]。

③控制變量

第一，中小企業規模(Size)。國內外相關研究表明，企業規模可以影響組織結構和決策能力，進而影響企業績效[15]，因此本文把中小企業規模作為控制變量納入模型。由于本文研究營運資本管理效率與中小企業績效的相關性，因此使用主營業務收入來控制企業規模和市場需求對績效影響，但考慮到年度主營業務收入規模較大，對其取自然對數以減小不同年度之間主營業務收入差距，使數據更接近正態分布中國學術期刊網。

第二企業管理論文，財務杠桿(Lev)。財務杠桿水平的高低反映中小企業財務風險程度。由于中小企業外源性融資主要采用借款等債務融資方式，財務杠桿反映了債權人和所有者對企業的影響程度，對企業績效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財務杠桿，以控制不同財務狀況對中小企業績效的影響，本文使用平均負債總額/平均資產總額作為財務杠桿。

第三，銷售增長率(Sgrow)。銷售增長率反映企業的成長能力和發展速度，從動態角度體現企業的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長率表明企業具有較強的發展勢頭和盈利能力。

表1 變量描述與研究假設[②]

變量

描述

相關性假設

凈資產收益率(ROE)

凈利潤/平均凈資產

  應收賬款周轉期(ARD)

平均應收賬款×365/主營業務收入

（-）

存貨周轉期(INVD)

平均存貨×365/主營業務成本

（-）

應付賬款周轉期(APD)

平均應付賬款×365/主營業務成本

（+）

現金周期(CCD)

ARD+ INVD- APD

（-）

企業規模(Size)

Ln(主營業務收入)

（+）

財務杠桿(Lev)

平均負債總額/平均資產總額

（+）

銷售增長率(Sgrow)

（本年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入

（+）

四、實證結果分析

1．描述性統計分析

本文對2007-2009年中小企業樣本觀測值利用SPSS13.0進行描述性統計分析，結果如表2所示。

表2 樣本觀測值描述性統計

變量

變量名

觀測值

均值

中位數

極小值

極大值

標準差

ROE

凈資產收益率

597

13.47%

11.44%

-26.28%

300.36%

18.25%

ARD

應收賬款周轉期

597

69.18

62.76

1.62

356.03

47.93

INVD

存貨周轉期

597

119.80

96.93

5.37

722.83

97.27

APD

應付賬款周轉期

597

66.28

61.94

2.14

680.45

54.09

CCD

現金周期

597

122.70

105.39

-156.74

787.98

106.55

Size

企業規模

597

20.42

20.40

17.42

24.79

0.98

Lev

財務杠桿

597

41.34%

41.69%

4.26%

80.82%

15.72%

Sgrow

銷售增長率

597

22.85%

16.23%

-49.50%

977.99%

57.03%

統計結果表明，凈資產收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績效水平較低。現金周期均值為122.7天，中位數為105.39天；應收賬款周轉期均值為69.18天，中位數為62.76天；存貨周轉期均值為119.80天，中位數為96.93天；應付賬款周轉期均值為66.28天，中位數為61.94天。通過比較可以看出，中小企業從供應商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉期119.8天，周轉速度較慢。財務杠桿均值為41.34％，中位數為41.69％，說明中小企業總體債務水平適中，經營安全企業管理論文，風險水平不高；銷售增長率均值為22.85％，中位數為16.23％，說明中小企業的銷售額整體上保持著較快的增長速度。

2．變量相關性分析

表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運行的Pearson相關系數，結果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關系數

  ROE

ARD

INVD

APD

CCD

Size

Lev

Sgrow

ROE

1

 

 

 

 

 

 

  ARD

-0.117**

（0.000）

1

 

 

 

 

 

  INVD

0.021*

（0.603）

0.229**

（0.000）

1

 

 

 

 

  APD

0.173**

（0.000）

0.346**

（0.000）

0.349**

（0.000）

1

 

 

 

  CCD

-0.76

（0.063）

0.483**

（0.000）

0.839**

（0.000）

-0.033

（0.419）

1

 

 

  Size

0.194**

（0.000）

-0.380**

（0.000）

-0.339**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

-0.400**

（0.000）

1

 

  Lev

0.013*

（0.757）

-0.167**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

0.177**（0.000）

-0.198**

（0.000）

0.484**

（0.000）

1

  Sgrow

0.148**

（0.000）

-0.069

（0.092）

-0.045

（0.277）

-0.034

（0.408）

-0.055

（0.184）

0.090*

（0.027）

0.075

（0.066）

1

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

結果表明，績效指標凈資產收益率與營運資本管理效率指標應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明加速收款會提高中小企業績效。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不相符，表明加速存貨周轉意味著存貨占用水平過低和頻繁發生存貨缺貨。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款有助于績效水平的提高。凈資產收益率與現金周期高度負相關，也與預期相符，表明縮短現金周期可以提高盈利能力，從而證實了有效的營運資本管理對績效的影響。凈資產收益率與控制變量中小企業規模在1％的水平上顯著正相關，說明規模較大的中小企業盈利能力較強。凈資產收益率與財務杠桿在5％的水平上顯著正相關，說明負債率越高，可以發揮財務杠桿的作用，中小企業績效水平越好；凈資產收益率與銷售增長率在1％的水平上顯著正相關，說明銷售增長越快中小企業的績效越好中國學術期刊網。各自變量之間的相關性總體較弱，只有現金周期與應收賬款周轉期、存貨周轉期和凈資產收益率的相關系數較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對此加以關注。

3．回歸分析

本文利用回歸分析考察營運資本管理效率對中小企業績效的影響，使用時間權重的固定效應模型進行估計，表4列示了采用Eviews6.0運行后模型1-4的回歸結果。

表4 回歸分析結果

Model

Variable

Coefficient

Std.Error

Prob.

(1)

C

Lev

Sgrow

Size

ARD

-0.7041

0.1681

0.0476

0.0432

-0.1632

0.1207

0.0335

0.0100

0.0010

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(2)

C

Lev

Sgrow

Size

INVD

-0.6788

0.1671

0.0462

0.0421

0.0001

0.1185

0.0337

0.0100

0.0060

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0628*

(3)

C

Lev

Sgrow

Size

APD

-0.6521

0.1662

0.0446

0.0405

0.1023

0.1153

0.0351

0.0100

0.0059

0.0009

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(4)

C

Lev

Sgrow

Size

CCD

-0.6549

0.1658

0.0472

0.0412

-0.1605

0.1218

0.0336

0.0101

0.0061

0.0015

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

從運行結果上看，績效指標凈資產收益率與應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明應收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時間越短，管理應收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴格的信用政策，采取過于苛刻的信用標準和付款條件會限制銷售收入的擴大，造成存貨的積壓和流動資金周轉的緩慢。延長客戶付款期限可能帶來銷售收入的增加，進而增加利潤水平，但同時會帶來資金成本和壞賬損失等費用的增加，對績效水平產生負面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對客戶的資信狀況進行調查和評估，嚴格控制應收賬款的規模有助于提高績效水平。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不符，表明延長存貨周轉期有助于提高中小企業盈利能力，也反映出存貨周轉率過快，存貨儲備水平不足企業管理論文，造成存貨缺乏、生產中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款可以提升績效水平。然而，應付賬款規模和期限的大小不僅與自身的信用有關，而且與銷貨方提供的信用條件有關。如果中小企業意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會導致因信譽惡化而喪失供應商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產收益率與現金周期在1％的水平上顯著負相關，也與預期相符，表明治理機構可以通過縮短現金周期提高盈利能力。現金周期是對應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期的綜合分析。應收賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有正面影響，存貨周轉期與績效能力正相關、應付賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有負面影響。現金周期與績效能力關系回歸結果的顯著負相關，表明應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用。

在時間權重的固定效應模型中，各控制變量與因變量的相關性均為顯著。中小企業績效與規模在1％的水平上顯著正相關，表明規模較大的中小企業有可能創造較高利潤。績效水平與財務杠桿在1％的水平上顯著正相關，表明具有較高財務杠桿中小企業的盈利能力較好。績效水平與銷售增長率在1％水平上顯著正相關，表明市場機會是企業得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長率的中小企業績效能力更強。

五、研究結論與啟示

本文選取截止2006年在我國深市上市的199家中小企業2007—2009報表數據作為研究樣本，實證考察營運資本管理效率與績效能力之間的關系中國學術期刊網。研究結果表明，我國上市中小企業的盈利能力與應收賬款周轉期、現金周期顯著負相關；延長存貨周轉期、應付賬款周轉期有助于提升中小企業的績效；采取高負債利用財務杠桿融資策略會提升績效；擴大中小企業規模、提高銷售增長率有助于增強中小企業實力，進而增加盈利水平。

盡管本文研究結論的得出是基于上市中小企業的數據，但對其它非上市中小企業同樣具有借鑒意義。(1)中小企業管理者應將營運資本管理作為財務管理的重要部分，據以了解經營情況和管理水平。中小企業資本周轉狀況與供、產、銷各環節密切相關企業管理論文，采取恰當的信用政策、加強存貨的科學管理、選擇最優債務支付時機和支付方式等措施，將現金周期、應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期控制在合理的最優水平，在保證充分流動性和安全性的前提下，實現營運資本的高效運轉。(2) 凈資產收益率與應收賬款周轉期負相關表明，對管理水平和經濟實力相對較弱的中小企業來說，縮短收款時間可以有效降低應收賬款機會成本、管理成本和壞賬成本，其變現能力直接影響到中小企業的盈利能力。(3)凈資產收益率與應付賬款周轉期的正相關關系表明，中小企業因難于在資本市場籌集長期資金，正規金融和商業信用成為其主要外源融資渠道，會導致中小企業過于依賴甚至長期拖欠上游客戶賬款，進而影響自身的信譽狀況。因此，中小企業不宜片面追求延期付款帶來的成本收益，而應權衡在供應鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產收益率與現金周期的顯著負相關表明，應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用，應該通過加速應收賬款周轉和合理控制存貨水平實現對現金周期的最佳控制。

本文研究的主要缺陷：一是在營運資本管理效率評價指標中，選擇現金周期及其組成部分作為衡量指標，可能會使研究結果存在一定測量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數據，在一定程度上會影響研究結論的可靠性。

參考文獻

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[12]王竹泉，逄詠梅，孫建強.國內外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究，2007,(2):85-90.

[13]汪平，閆甜.營運資本、營運資本政策與企業價值研究[J].經濟與管理研究，2007,(3):27-36.

篇（10）

一、引言

自上世紀80年代末起，逐漸發展壯大的中國企業踏上了海外并購之路。而以加入世貿組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業紛紛在海外尋求并購目標。中石油中海油的頻繁出手，聯想拿下IBM的PC業務，工商銀行巨額收購南非標準銀行股份等案例成了國際金融界被經常談起的話題[2]。

金融危機以來，鼓勵中國企業出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術進步最快的行業，企業的并購和重組成為發展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發生。本文以京東方并購韓國現代TFT-LCD業務為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業海外并購是否真正創造價值，對我國IT企業海外擴張戰略提供借鑒。

二、相關文獻綜述

Anand和Delios(2002)結合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優勢資源和東道國的目標資源性質，決定了跨國并購創造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業在國外市場經營和整合資源的能力受其組織結構、歷史經驗及目標資源的技術特征等因素制約，這些內生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉移的效果和效率，限制目標公司財務績效的提升。

國內外很多學者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業兼并后盈利能力下降企業管理論文，而英國企業的樣本則優于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業財務績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯想并購IBM的PC業務前后的研究發現，雙方博弈的結果是聯想明顯處于劣勢。

由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產生的影響。

三、本文方法設計

研究公司財務績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法。考慮到中國企業跨國并購尚處于起步階段，案例個數及其并購前后的財務經營績效數據都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續進行調查，從而研究其行為發展變化的全過程。其突出優點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰略顯得非常重要。

(一)經濟增加值

經濟增加值(Economic Value Added, EVA)也稱經濟利潤，與基于會計指標的傳統業績評價指標相比，EVA是衡量企業價值和財富創造更加有效的度量標準。從數量角度說，EVA等于稅后凈營業利潤減去債務和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA為經濟增加值；NOPAT為稅后凈營業利潤；WACC為加權平均資本成本；A為總資產；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務資本成本；E為權益資本；D為負債。權益資本成本Re可進一步通過資本資產定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風險溢價，β系數反映該公司股票相對于整個市場的系統風險。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一種從財務角度評價企業績效的一種經典方法。其基本思想是將企業凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，有助于深入分析比較企業經營業績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過權益收益率來綜合反映。

權益凈利率=(凈利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷總資產)

×(總資產÷股東權益)

=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數

下面我們主要通過因素分析法——連環替代法來進行分析[4]。連環替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經濟指標變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統靜態杜邦分析的進一步發展。方法如下：

設F=A×B×C

基數(本分析中設2000年為基數)F0=A0×B0×C0

實際F1=A1×B1×C1

基數： F0=A0×B0×C0………………(1)

置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標的影響。F表示凈資產收益率；A表示主營業務利潤率；B表示總資產周轉率；C表示權益乘數。

四、案例實證研究

2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現代顯示技術株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業務。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。液晶行業是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，且國內的TFT-LCD產業在當時剛剛起步，技術尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現代顯示技術株式會社(后者因深陷財務困境，急于出售其資產)的TFT-LCD業務達到技術和產品升級的目的。

為了剔除行業經營周期性因素可能對結果產生系統性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當年總資產規模與京東方接近的同方股份和行業均值作為參照。[5]

(一)EVA分析：

由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2,5]。本文選擇可比企業同方股份及行業EVA值(依據行業中值的各項指標計算得出的)進行比較分析。兩企業的利潤表和資產負債表及行業均值的各項指標均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當年發行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據美國標準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業管理論文，我們取其平均值5.5%為市場平均風險溢價, β可通過Wind數據庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。

在此基礎上，為了更深入揭示企業的競爭優勢，對EVA進一步分解，分為生產經營活動產生的EVA、投資活動產生的EVA、運用債務杠桿產生的EVA、其他活動產生的EVA。四部分的計算公式如下：

生產經營活動產生的EVA =營業利潤+財務費用 - 生產經營資金×權益資本成本率；投資活動產生的EVA , 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權益資本成本率；運用債務杠桿產生的EVA , 即(短期債務+長期債務) × (權益資本成本率- 債務資本成本率)；其它活動產生的EVA , 即補貼收入+ 營業外收支凈額- 所得稅費用。

圖一顯示，在分析期內，全體EVA均呈現負值，電子元件行業利潤空間較小，行業風險較大。并購前京東方的EVA略低于行業均值和同方股份的EVA，并購當年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風險加大，具有不確定性。

表一：EVA細分情況

生產經營活動產生的EVA

投資活動產生的EVA

運用債務杠桿產生的EVA

其他活動產生的EVA

年份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，經過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發現，京東方生產經營活動產生的EVA在分析期內均小于零；投資活動產生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務杠桿產生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產經營活動與投資活動中并沒有優勢可言，并購后京東方經營管理能力進一步惡化且呈現不穩定狀態，風險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業整體EVA下降的趨勢。

(二)杜邦分析：

下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。

表二：各項指標對比結果

凈資產收益率

銷售凈利率%

總資產周轉次數

權益乘數

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

京東方

同方股份

行業均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析連環替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

凈資產收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

銷售凈利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

總資產周轉率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

權益乘數C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替換A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替換B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替換C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素變動對F指標的影響

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素變動對F指標的影響

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素變動對F指標的影響

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并購后的京東方的凈資產收益率在絕大多數年份均低于行業均值和同方股份。進一步說明了并購使企業的經營出現了惡化的風險。并購前后京東方凈資產收益率發生了較大變化，由并購前的正值轉變成并購后的負值，雖然在并購當年凈資產收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現較大幅度的負值，并購前凈資產收益率的變化區間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產收益率的變化區間變為[-48.74%，16.34%]，凈資產收益率離散區間加大，市場拓展的風險逐漸顯現。

并購前后銷售凈利率對凈資產利潤率的影響最大，其次為權益乘數，影響最小的是總資產收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現了由正直轉向負值的質的變化，總資產周轉率在并購后第二年也出現了下降，權益乘數并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標均受到了負面的影響。

京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業平均值，在并購當年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業管理論文，其他年份均低于可比企業。說明并購在短期內給京東方帶來了一定的經營效益的改善，但是長期反而加速了企業經營效益的惡化。京東方的總資產周轉率在整個分析期均高于行業均值，但除并購當年外均低于可比企業同方股份，說明京東方作為大型企業在控制庫存及應收賬款的周轉方面具有一定優勢，京東方的權益乘數在并購前均低于可比企業和行業均值，并購后權益乘數迅速提高超過行業均值和可比企業，說明京東方在并購前后的財務風險發生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業的財務風險顯著提高。

總之，京東方并購韓國現代后，在本文的考察期內EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產利潤率出現不同程度的下降，甚至出現了負值，說明企業的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務指標分析可知，并購后京東方的經營能力進一步惡化，財務運用能力有所加強，然后財務杠桿本身就是一把雙刃劍，財務杠桿的放大也會放大企業的財務風險，如果處理不妥，企業將會陷入財務困境。

(三)結果評價

TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產能決定競爭力”的資本密集型產業。廠商只有迅速將產能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產品也才具備競爭能力。隨著產業環境的迅速變化，海外和海內的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經驗進行總結以期對后來者提供借鑒。

第一，技術整合困難重重，生產無法實現規模經濟。

京東方想借收購擺脫核心技術受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術仍未為其換來競爭優勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產線，便已經開始量產。夏普公司甚至已經投入液晶面板第十代生產線建設。 另一方面，對并購來的技術進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關鍵環節，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產線工人長期的經驗來把握。京東方計劃收購后將技術轉移到國內，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導致國內外的液晶生產線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設備的采購上具有決定性話語權。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經偏高的運營成本。

第二，行業整體低迷，并購后連年虧損。

京東方貿然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產出”的舉措。在京東方搭建第五代生產線的同時，全球液晶面板產能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產線投產，這些生產線形成的新增產能在2005年開始顯現。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現了較大幅度的下跌企業管理論文，京東方面臨極大的壓力。

由于沒有足夠的資金投入以擴充產能，導致對上游配套廠商的話語權缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。

從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優勢可言，直接導致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。

第三，資本結構不當，面臨巨大的償債和后續資金融通壓力。

收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產只有20億元的京東方帶來巨大的財務壓力。2003年京東方資產負債率最高達到70%。公司B股增發完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產負債率又回到75%以上。

運用財務杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續融資的壓力。

五、結論啟示

在國內外企業并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎的。而我國的IT企業在海外并購活動中顯然并不具備這些優勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業的實力和經驗，并購后陷入了財務費用高昂和后續資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內銀行的協助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業在很長時期內背負沉重的經濟負擔。在復雜的海外并購實踐中，企業應遵循一般性的并購規則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應，經驗寥寥的我們要更加審慎。

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[10]魯桐.中國企業跨國經營戰略[M].經濟管理出版社,2003.

篇（11）

(一) 引起籌資風險的內部因素分析

(1)負債規模

負債規模是指企業負債總額的大小或負債在資金總額中所占比重的高低。企業負債規模越大，利息費用支出會越多，由此因為收益降低而導致喪失償付能力或破產的可能性也越大。同時，負債比重越高，企業的財務杠桿系數越大，稅后利潤即股東收益變化的幅度也隨之增加。所以企業負債規模增大，勢必加大企業財務風險。

(2)負債的利息率

負債的利息率是衡量借人資金增值量的基本單位，即借入資金的增值同借入

資金的價值之比。在同樣負債規模的條件下，負債的利息率越高，企業所負擔的利息費用支出就越多，企業破產的可能性也隨之增大。同時，利息率對股東收益的變動幅度也大有影響，因為在稅息前利潤一定的條件下，負債的利息率越高，企業所負擔的利息額越高，必然引起財務杠桿系數增大，股東收益受影響的程度也越大，企業財務風險也同時加大。

(3)負債的期限結構

負債的期限結構是指企業所使用的長短期借人資金的相對比例結構。一般情況下長期資金通常采用長期融資方式籌集，短期資金通常采用短期融資方式籌集。如果負債的期限結構安排不合理，長期資金卻采用短期融資方式(主要是短期借款)籌集，或者相反，都會增加企業的籌資風險。具體表現為:第一，使用長期融資方式來籌資，它的利息費用在相當長的時期中將固定不變，使用短期融資方式來籌資，則利息費用可能會有大幅度的波動;第二，如果企業大量舉借短期資金，并將短期資金用于長期資產，則當短期借人資金到期時，可能會出現難以籌措到足夠的現金來償還短期借入資金本金和利息的風險，此時，若債權人由于企業財務狀況差而不愿意將短期借款展期，則企業有可能被迫宣告破產;第三，短期借款融資速度快，通常利息率水平較低，籌集金額較少，雖然對企業影響期限較短，但償債風險較大。而長期借款的融資速度慢，取得成本通常較高，而且還會有一些限制性條款，但償債風險相對較小些。

(二) 引起籌資風險的外部因素分析

(1)經營風險

經營風險是企業生產經營活動本身所固有的風險，其直接表現為企業稅息前利潤的不確定性。經營風險不同于籌資風險，但又影響籌資風險。當企業完全用股本融資時，財務杠桿系數為r，經營風險即為企業的總風險，完全由股東均攤。當企業采用股本與負債并用融資時，由于財務杠桿對股東收益的擴張性作用，股東收益的波動性會加大，所承擔的風險將大于經營風險，其差額即為籌資風險。如果企業經營不善，營業利潤不足以支付利息費用，則不僅股東收益蕩然無存，而且要用股本支付利息，嚴重時會使企業喪失償債能力，處于破產的境地。

(2)預期現金凈流量

現金流量是指現金及現金等價物的流人及流出，是企業現金的動態反映。而現金流入量與現金流出量的差額稱為現金凈流量。許多企業盡管賬面上表現出豐厚的利潤，卻因無力支付和清償到期債務而陷人財務困境，仍然擺脫不了破產清算的厄運。相反，有些企業則可能賬面利潤表現并不突出，但因其現金流量狀況良好，支付及償債能力強，卻能夠不斷地發展。因為負債的本息一般要求以現金(貨幣資金)償還，因此，企業能否按合同、契約的規定償還本息，取決于企業預期的現金凈流量是否足額及時。現金凈流量反映的是現實的償債能力，如果企業投資決策失誤，或信用政策過寬，不能足額或及時地實現預期的現金流入量，以支付到期的借款本息，就會面臨財務危機。

(3)資產的流動性

資產的流動性反映的是資產的變現能力及潛在償債能力。各種資產的流動性(變動能力)是不一樣的，其中庫存現金的流動性最強，而固定資產的變現能力最弱。非現金資產的變現能力的強弱主要取決于兩方面因素：一是該資產轉化為現金的必要時間，二是該資產變現時變現價格的確定程度。企業資產的整體流動性不同，即各類資產在資產總額中所占比重不同，對企業的財務風險關系甚大，當企業資產的總體流動性較強，變現能力強的資產較多時，其財務風險就較小;反之，當企業資產的整體流動性較弱，變現能力弱的資產較多時，其財務風險就較大。很多企業破產不是沒有資產，而是因為其資產不能在較短時間內變現，結果

不能按時償還債務，從而使企業面臨財務危機，甚至導致企業破產。

(4)金融市場

金融市場是指金融性商品交易的場所。金融市場一方面為企業籌資提供場所，另一方面為企業籌資提供一種機制，促進社會資本合理流動。企業的籌資活動要受金融市場的影響，如負債利息率的高低就取決于取得借款時金融市場的資金供求情況，而且金融市場的波動，如利率、匯率的變動，都會導致企業的籌資風險。當企業主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮，銀根抽緊，短期借款利率大幅度上升，再次融資利息費用會劇增，導致利潤下降，甚至有些企業會因為無法支付高漲的利息費用而出現嚴重的財務危機。

(5)經濟環境

企業籌資的經濟環境很多，一般有宏觀經濟政策、物價變動和周期變化等因素。宏觀經濟政策的制定，在鼓勵一部分企業開展經營活動的同時，也限制了另一部分企業的發展，這就有可能加大這類企業的籌資風險。物價水平的劇烈變動會廣泛地影響到所有企業的財務活動，從而加大籌資風險。經濟周期對企業籌資活動影響也很大，在經歷若干次從投資膨脹、生產高漲到控制投資、緊縮銀根而步人正常發展的過程中，反映出的企業籌資風險差異較大。例如，在控制投資和緊縮銀根時期，社會資本緊缺，利率飄升，企業籌資活動非常困難，籌資風險非常大，甚至嚴重威脅企業的生存與發展。引起籌資風險的內部和外部因素不是孤立存在的，二者相互聯系、相互作用，共同誘發籌資風險。一方面，可以說負債籌資是一把雙刃劍，既可帶來財務杠桿利益，又能引起籌資風險。在資本結構一定的條件下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，當息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應地降低，扣除所得稅后可分配給企業所有者的利潤就會增加，從而給企業所有者帶來額外的收益，即財務杠桿利益。同理，由于負債經營的作用，當稅前利潤下降時，稅后利潤下降得更快，從而導致企業所有者收益大幅度下降，企業財務風險加大，甚至可能導致企業破產。在負債利息率及期限結構不合理的情況下企業所面對的風險就更復雜了。所以對于企業來說，采用負債經營必須認真衡量由其帶來的收益和風險損失。另一方面，經營風險、預期現金凈流量、資產的流動性、金融市場和經濟環境等因素，在企業開展籌資活動時會間接地導致企業的籌資風險，隨著負債比率的增大，負債利息越高，會導致負債的期限結構越不合理，從而加大企業的籌資風險。雖然引起籌資風險的各種因素復雜多變，難以預料，但是通過開展各項有效的風險管理工作，仍然能使許多企業在負債比率較高的情況下，經營業績平穩發展，經營風險不斷降低，即使在市場環境較差的情況下，也能獲得較其他同行企業更高的利潤水平。

企業籌資風險的防范措施

(一)樹立風險意識

在社會主義市場經濟體制下，企業成為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的獨立商品生產者和經營者，必須獨立承擔風險。企業在從事生產經營活動時，內外部環境的變化，導致實際結果與預期效果相偏離的情況是難以避免的。如果在風險不斷加大時，企業卻毫無準備，更談不上應對措施，結果必然會遭致失敗。因此，企業必須樹立風險意識，即正確承認風險，科學估測風險，預防發生風險，并且有效應付風險。

(二)建立有效的風險防范機制

企業必須立足市場，建立一套完善的風險預防機制和財務信息網絡，及時地對財務風險進行預測和防范，制定適合企業實際情況的風險規避方案，通過合理的籌資結構來分散風險。如通過控制經營風險來減少籌資風險，充分利用財務杠桿原理來控制投資風險，使企業按市場需要組織生產經營，及時調整產品結構，不斷提高企業的盈利水平，避免由于決策失誤而造成的財務危機，把風險減少到最低限度。

(三)保持合理的負債比率

負債經營雖然能獲得財務杠桿利益，但同時企業還要承擔由負債帶來的籌資風險損失。為了在獲取財務杠桿利益的同時避免籌資風險，企業一定要做到適度負債經營。企業負債經營是否適度，是指企業的資金結構是否合理，即企業負債比率是否與企業的具體情況相適應，以實現風險與報酬的最優組合。在實際工作中，如何選擇最優化的資金結構，是復雜和困難的，對于一些處于高速成長時期的企業，因其生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快，負債比率可以適當高些，對于經營境況欠佳，產銷不暢，資金周轉緩慢的企業，其負債比率應適當低些，防止因商業風險加大而增加籌資風險。根據國家有關部門統計，目前我國企業資產負債普遍過高，一般在70%左右，有的在80%以上，為了增強抵御外界環境變化的能力，我國企業必須著力于補充自有流動資本，降低資產負債率，降低財務危機發生機率。

(四)制定負債財務計劃

根據企業一定資產數額，按照需要與可能安排適量的負債，同時，還應根據負債的情況制定出還款計劃。如果舉債不當，經營不善，到了債務償還日無法償還，就會影響企業信譽。因此，企業利用負債經營加速發展，就必須從加強管理，加速資金周轉上下功夫，努力降低資金占用額，盡力縮短生產周期，提高產銷率，減少應收賬款，增強對風險的防范意識，使企業在充分考慮影響負債各項因素的基礎上，謹慎負債。在制定負債計劃的同時須制定出還款計劃，使其具有一定的還款保證，并使企業負債后的速動比率和流動比率保持在安全區域。只有這樣，才能最大限度地降低風險，提高企業的盈利水平。同時，還要注意在借人資金中，長短期資金應根據需要合理安排，使其結構趨于合理，并要防止還款期過分集中，以減輕企業償債壓力。

(五) 認真研究金融市場的資金供求情況

針對由于利率變動引起的籌資風險，應認真研究金融市場的資金供求情況，根據利率走勢，把握其發展趨勢，并以此做出相應的籌資安排在利率處于高水平時期，盡量少籌資或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應盡量減少籌資活動，不得不籌的資金，應盡量采用浮動利率的計息方式。在利率處于低水平時，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時期，應積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式，以降低籌資成本。

 

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2.淺談中小企業籌資風險的規避與研究論文

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