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一房地產信托面臨的風險

1.國家宏觀政策影響

當前，中國房地產業發展面臨復雜多變的宏觀政策形勢，隨著央行121號文件和國務院18號文件的出臺，房地產通過銀行融資的難度增大，信托公司的競爭優勢雖然開始顯現，但同時也將風險轉移了過來。2005年銀監會出臺了212號文件，明確提高了現在貸款類的房地產信托門檻，原來占60%以上的房地產信托門檻提高了。因此影響到了信托投資公司房地產信托的規模和發展。

2.房地產自身行業風險

房地產投資增長率與國家經濟增長速度相一致，國家對房地產政策的調整直接關系到房地產信托。例如上個世紀九十年代，房地產的繁榮和衰退都是國家產業政策宏觀調控的結果。如果房產價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產泡沫。如果泡沫達到一定程度，就必然影響到房地產信托。根據建設部政策研究中心最新發表的調查報告顯示，2005年1—12月份，我國房地產投資增幅不斷降低，其直接原因就是國家針對局部地區房地產行業可能出現的風險進行了宏觀調控。房地產自身行業風險增加了信托投資公司房地產信托產品的風險。

3.項目自身及市場風險

信托投資公司通過控制抵押率、向項目公司派駐管理人員等控制項目風險。但這些風險控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業的房地產信托，也需要公司擁有專業的房地產投資分析和投資管理人員。市場風險是由于價格變動而造成信托投資公司固有財產或信托財產損失的風險，主要有利率風險、匯率風險、價格風險、通貨膨脹風險等，這種風險可分為系統分險和非系統風險，是信托投資公司風險的主要來源之一。因而，把握房地產市場的變化和走勢，必須系統考慮國家宏觀調控政策、利率調整、消費文化等因素。而相關行業的發展情況、土地供應、建筑材料價格、消費者購買力等諸多因素的變化，也可能導致房地產市場價格產生較大的波動。

4.產品設計上的缺陷

信托投資公司房地產信托產品的主要缺陷是沒有引入保險公司的保險概念，即一旦項目滅失或者損害，基本都是由投資者買單，公司的項目推介人員也是承認具有這樣的設計缺陷。但是如果真的小概率事件出現了，那么投資者便會遭受巨大的損失。

5.信息不對稱

為了合作和共同的利益，房地產企業和信托投資公司間存在隱瞞事實的問題。比如，和該公司合作的某房地產企業為了融到資金，只證明了自己的經驗和實力，避諱自己曾經在項目上出現的誠信和管理事故等問題，而信托投資公司也未能深入考察企業的真實情況，如企業的過去和現在的內在管理能力、財務風險防范能力等。而信托投資者對此風險的真實程度可能只憑借信托投資公司出據的書面或者口頭上的說明去判斷。因此，由于信息的不對稱，真實的情況往往會被部分掩蓋或者忽視。

6.財產流動性風險

信托投資公司房地產信托的信托財產多以土地、房屋、股權等形態表現，擔保措施主要為土地、房屋等固定資產抵押。如果融資方未能按期償還本息，公司又無法及時變現信托財產或行使抵押權，則可能產生流動性風險。

7.財產所有權風險

《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進行管理或處分的行為。我國的信托業建立在“委托”制度基礎上，委托行為不需要財產權的轉移，信托財產的所有權屬于委托人，受托人只是把信托財產制與可控的位置。這樣做雖然信托投資公司可以利用信托制度規避法律法規，如逃避債務和稅收等，從而保護委托人的債權人利益和不知情的第三者的利益，但當業務中涉及以所有人的名義進行經濟活動時，如購買股票、銀行開戶、繳納稅款等，信托投資公司由于不是信托財產的所有人，在操作中會面臨許多困難，處理不當，會形成所有權風險。

8.信托公司管理不善風險

《信托法》規定，受托人違背信托目的處分信托財產或因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產遭受損失的，承擔賠償責任。信托投資公司在實際業務操作中，可能存在著這些行為，產生大量的投資風險和財務風險。在信托投資業務中信托投資公司追求最高的回報率，在缺乏有效的風險控制的情況下，由于投資項目和合作項目選擇不當時投資的實際收益低于投資成本或沒達到預期收益、資金運用不當而形成風險。

二房地產信托風險的成因分析

1.房地產信托體系的內在脆弱性

宏觀性房地產信托風險指的是整個房地產信托體系乃至一國金融體系面臨的整體性風險，在市場經濟環境下這種系統風險普遍存在，有些是由于信托市場交易者的不正當及違規違法行為引起金融動蕩，但更多的是由于信托市場機制本身的問題引起的信托體系的內在不穩定，即房地產信托體系具有內在的脆弱性或不穩定性。就房地產信托體系而言，由于房地產商品具有價值量大、生產周期長的特點，同時房地產業占用的社會資金量很大，因此房地產信托體系同樣有著內在的不穩定，尤其在我國更是如此。

2.房地產信托機構的內在脆弱性

不少金融危機的爆發都以某些金融機構的倒閉為征兆，而金融機構在金融動蕩中的脆弱性又往往使得局部的金融市場擾動演變為全面的金融危機。對于房地產業信托系統而言，房地產信托機構所具有的內在脆弱性及其積累構成了房地產信托系統風險的主要來源。信息經濟學是解釋信托機構內在脆弱性的有力工具。在信息經濟學中，常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“人”，不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。因此，由信托市場信息的不對稱就引出信托市場上的委托—問題，委托—問題是信托市場上一個普遍存在的問題，而這一問題也是導致信托機構內在脆弱性而帶來信托系統風險的主要原因之一[28]。

3.房地產信托產品市場主體行為的有限理性

房地產信托的系統風險的另一個更重要的原因是房地產信托市場主體的非理。這些非理包括從眾行為、災難短視行為、忽視信息行為及認識的非一致性等，對于房地產信托系統而言，這些行為都有引起或加劇系統風險的傾向。

4.房地產信托產品價格的內在波動性

幾乎所有的金融危機都與金融資產價格的過度波動相關，信托資產價格的巨幅變化也是金融危機的一個重要標志。信托機構形成的以房地產資產為抵押或證券化的金融資產即為房地產信托資產，其價格同樣具有較強的波動性。房地產信托資產的波動原因也與信息不完全性有關，其定價受到不完全信息的制約，即市場據以對房地產信托資產價值進行貼現的是房地產資產的未來收入流量以及影響這一流量變化的各種因素，而這兩個方面都以零散的資產持有者所知，這樣就造成了房地產資產及其信托資產常常處于動蕩之中。

三房地產信托風險控制的建議

1.完善相關法律法規

目前我國信托法律體系還沒有成型，需要專項和配套立法，一方面是要完善信托業務范圍，對動產信托、不動產信托、其他財產信托等業務品種操作都要做出明確的法律規范；另一方面對配套的信托稅收、財會制度等要做相應的特殊調整，盡快出臺工商登記信托稅收、信托會計、外匯信托、信息披露、房地產等專項信托管理辦法；同時，為了盡快推出真正意義上的房地產投資信托，必須加大能與國際接軌的相關法律法規和已有法律中適應條款的研究。

2.加強信托投資公司內控制度

加強信托公司內部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的內部控制的框架。作為我國房地產投資信托計劃的受托人和實施主體，信托投資公司的信譽、管理水平、經驗等將關系到房地產投資信托的成敗及發展前途。我國的信托投資公司雖經過多次行業整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內控制度薄弱等問題，因此，加強信托投資公司法人治理和內控建設，重新樹立信譽，為房地產信托創造合格的受托人，這是我國房地產信托健康發展的前提和保證。

3.建立信息披露制度

監管部門規范信息披露行為應做到：一是信息披露要在監管機關指定的媒體上進行；二是只能且必須披露監管機關要求披露或規定的募集信托資金的信托業務文件，反映信托財產管理運用狀況的報表或文件、收益分配公告、重大業務或事項等，不能附加宣傳廣告或帶有宣傳廣告性質的其他任何信息；三是只能按照監管機關規定的規范格式、文本進行信息披露。

4.大力加強房地產信托的創新

目前，我國已推出的幾個房地產投資信托項目，都是中短期的某一獨立項目的融資，是房地產投資信托的一種雛形，房地產投資信托需要加大創新的力度。首先是資金來源的創新。依據目前的政策，接受受托人的資金信托合同總份數不得超過200份，這大大地制約了信托資金的募集，因而信托機構需要開辟新的集資渠道。其次是房地產投資信托產品創新。為了適應市場的變化和提高自身競爭力，信托公司必須通過創新，設計出多渠道、多類型的房地產投資信托產品，滿足市場主體多元化和特定的需求。

5.加強投資風險的普及教育和機構投資者的培育

投資者的風險教育是由當前投資者的結構和信托產品投資的行業風險決定的。目前在房地產信托的投資者中，90％以上是個人投資者，只有10％左右是機構投資者，與美國證券市場近40％的機構投資者相比，差距甚大。而對于房地產投資信托這樣的新型金融工具，國內散戶投資者對風險的心理承受能力和產品的認同程度在短時間內很難提高，所以面對高風險的房地產投資信托，投資者風險的教育特別重要；另外，應抓緊修訂有關法規，允許機構投資者如養老金基金、保險基金投資于房地產投資信托。

6.培養房地產信托產品風險管理的專業人才

房地產信托產品由于其創新性和復雜性，對從業人員的要求較高。具體包括三種人才：交易人員、產品設計人員、風險管理人員。交易人員可通過市場交易實踐培養，研究人員可通過招聘數學類人才獲得。風險管理人員不僅要有扎實的理論基礎、對市場和信息的敏感度，還要熟悉產品的定價模型和分解技術，需要有較好的數學功底，同時對數學模型、產品分解原理、計算機技術等都有相當程度的了解，可以說是要求最高，也最具綜合性。因而房地產信托產品風險管理人員很難獲得，這也是制約信托投資公司產品開發的主要因素之一。

參考文獻：

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信托也就是“受人之托，代人理財”，其中，由于房地產信托兌付風險大、收益高，得到了社會各界的廣泛關注。本文就以房地產行業的信托作為基點，對于當地產行業信托風險管理進行了具體的闡述與分析。

一、房地產信托業務面臨的主要風險

在房地產信托當中常常出現偷換項目概念的情況，也包含了股權投資附回購形勢來彌補自有資金投資缺口的情況，因此，就成為監管部門嚴格要求需要整頓與規范的對象。

這些現象的存在，就使得房地產信托的風險被增大：第一，項目概念偷換的情況使得信托產品的實際用途與名義用途之間存在差異，難以具體的運用監管資金，但是名義用途的項目也是四證齊全，一般銀行的開發貨款即將或者是已經進入，項目土地等資源就需要抵押給銀行，信托融資僅僅對開發商所擁有的其余資產進行擔保，這樣無法有效的控制項目，也不能確定名義項目的銷售收入能夠用于信托融資的償還，但是實際的用款項目又無法控制，這樣就會加大融資風險；第二，開發商提供融資以股權投資附回購的形勢同樣存在較大風險，信托股權投資進入之后僅僅是將開發商自有資金投資缺口彌補，但是項目建設卻需要銀行開發貨款的支持，而銀行提供的開發貨款需要項目土地一級在建工程抵押，同時也需要預售資金的監管，在這樣的情況之下，開發商就無法在還款時使用本項目產生的現金流（因為就算是擁有預售資金，根據建委提出的監管要求，預售資金也只能用作于銀行貨款或者是項目建設的償還，無法用于大股東回購股權），開發商就只可以采取違規手段或者是使用其余的項目現金流來用于回購價款的支付，在預售資金監管日益嚴格的前提下，預售資金套取難度越來越大，也使得大股東本身的回購資金的來源也越來越困難。

二、房地產信托業務面臨風險的有效管理途徑

1.分散信托風險，注重拓寬信托投資渠道

傳統模式下的信托投資都是依賴房地產投資，但是信托投資收益常常會受到房地產行業不確定性影響，所以，最明智的選擇是“不把所有雞蛋放倒同一個籃子里面”。對于信托企業而言，所需要的是進行信托項目產品的推陳出新，也就是在信托投資渠道得以拓寬、收益得以擴大的同時，還能夠做好風險控制。這里，我們以中信信托為例，本公司的信托業務已經從傳統模式下的純融資轉變成為資產管理與財務管理之上，便成為主動性的業務管理，并且在民生工程建設、農牧產品生產等領域也推出了一系列的信托產品，并且每一項業務都具備良好的發展趨勢，無論是規模、收入還是凈利潤都能夠占據市場前茅。

2.加強房地產企業的內部管理控制

（1）預算管理。預算管理主要包含了財務預算、工程預算、現金預算、籌資預算等，主要是根據房地產企業本身的財務狀況、資金運用情況、資金的具體來源以及國家制定的財稅規則，對于企業各個時期的資金短缺以及盈余情況加以測算，進而制定出償還與借款計劃。按照時間劃分，預算分為月度預算與年度預算，年度預算需要信托公司報批、年度預算內的月度預算向信托公司報備；信托公司需要聘請專業的中介機構，審計其月度預算的具體執行情況，并且提出獨立的意見，及時發現其中存在的偏差，催促企業按照月度預算進度嚴格執行，確保年度預算最大限度落實。

（2）合同管理。通過公章共管的范式，信托公司也可以將企業對外合同的簽署情況加以規范，對于涉及到企業擔保與借款的融資合同就需要采取報批的方式，另外合同可以采取報備的方式。

3.加強房地產行業的現金流量控制

針對房地產企業財務風險大小而言，現金凈流量的多少是晴雨表，企業年度現金流入的總量是否能夠支持各項強制性支出的需求就是信托公司需要注意的地方。房地產企業現金的流出主要體現在生產經營活動中，比如：營業成本、人員工資、銷售費用等都可以緩期支付的；但是比如利息等支出就無法緩期支付，所以，企業就合理對現金的時間加以以及拖延支付功能合理的利用，當然，拖延支付的項目需要考慮到支付延長產生的成本以及對企業信譽可能產生的影響。

三、結語

作為信托業中的重要組成，當地產信托的發展狀況不僅關系到信托業本身的發展，同時也是房地產行業發展以及國民經濟健康發展的重要影響因素。對信托業務風險的有效、科學控制，才能夠幫助房地產開發項目做好不可預見風險發生的規避，同時也能夠將信托計劃風險降低，確保信托財產的安全性。

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論文摘要：文章認為目前中國房地產金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現在單一的資金供給渠道、不完備的房地產金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統風險，這些問題可以通過引入房地產信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產金融品種和體系來加以解決。

剖析中國房地產金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產市場癥結，確立中國房地產的未來發展方向的關鍵。而房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司．實際上是由專業人員管理的房地產類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產金融體系，解決房地產業和房地產金融的問題，有著極其重要的作用。

一、中國房地產金融存在的主要問題

1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產金融。一直以來，中國房地產業一直面臨資金短缺問題。從房地產開發方面的資金需求現狀來看，中國房地產開發企業除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產的簡單再生產和擴大再生產。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產資金的70％以上，有些企業甚至達到90％。

2003年我國房地產開發企業資金來源的統計結果顯示我國房地產開發企業的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產企業的平均估計，很多中小房地產企業運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產資金供給是中國房地產金融的特點，也是中國房地產金融問題的集中體現，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產金融，進而支撐著中國房地產的整個產業體系，中國銀行業的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產金融不完備性的最顯著表現特征。

單一銀行體系的根源來自于中國房地產金融本身，同時也是中國金融制度在房地產金融領域的具體表現，因此，中國房地產金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產金融不完備性的基礎上，結合房地產金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產金融體系的主要特點。完備的房地產金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產開發貸款、房地產消費按揭貸款等間接融資，具有房地產投資商特征的基金(主要為房地產投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統風險分散體系。綜觀世界各國房地產金融體系可以看出，美國的房地產金融體系可以作為完備的房地產金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養老基金投資管理機構、商業銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產金融的市場流動性的同時，實際上把房地產金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產金融的“脫媒”促進了房地產金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產金融的系統性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統風險在銀行體系中的聚集。

(2)中國房地產金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融體系存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產發展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發揮市場信用的作用。中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產金融是不完備的。

不難看出，中國房地產金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發展市場信用只是豐富房地產金融一級市場內涵的手段，也是創立房地產金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發展的美國房地產金融是必要的。根據美國的經驗，其核心手段是房地產信托和證券化。

目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業的房地產投資商，完備我國房地產金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國房地產金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環一定程度上是不通暢的，出現了金融資源錯配的現象，或者說金融資源的融通循環中出現惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規模小、風險大的房地產企業。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產企業，風險和收益失衡，金融資源在房地產行業的配置效率受損。另一方面，中國房地產行業高速發展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產行業，分享行業發展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產金融系統風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業增長的收益，而且最終承擔了行業本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經濟金融體制背景，但如果能從房地產金融本身特征出發，減輕房地產金融對銀行體系的依賴性，發展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產行業增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、

(4)中國房地產金融蘊含著較高的系統性風險。構成中國銀行業危機隱患的巨額不良資產，很大程度上是90年代房地產泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產行業的高速發展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業發展所不得不積累的風險。這種趨勢已經從銀行的資產組合的變化中逐步顯現出來：因此，必須在理解系統風險和金融危機動因的基礎上，對房地產金融體系進行制度創新，找到化解風險積累的制度安排

二、發展房地產信托投資基金有利于解決我國現有的房地產金融問題

1．有助于促進市場信用的發展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。

目前．我國信托業才真正開始起步，這種極強的制度優勢尚未能發揮出來房地產投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產金融市場的主要方式。房地產投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發揮出信托的制度優勢，解決我國房地產業資金來源的單一問題。

2．有助于提高我國房地產金融的融通效率。毫無疑問，房地產信托基金的引入將為我國房地產提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規”頒布以后，信托的房地產融通功能已經通過各種指定性的房地產信托計劃的形式體現出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規?；烷L期化，因此也無法成為房地產金融市場的重要組成部分只有從單個房地產信托計劃過渡到房地產投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規模性和系統性，房地產投資信托基金才能作為我國房地產業制度創新和金機構創新的產物，集政府、銀行、企業和投資方面要求和利益于一體，真正實現信托融的長期化和規模化。

房地產投資信托基金的發展，將一定程度疏通我國房地產資金循環的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產行業增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。

從這個意義上講．房地產投資信托基金的收入．將會系統改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產金融市場的供給格局，真正提升我國房地產金融的融通效率。

3、有助于提高我國房地產金融體制的備性。房地產投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產行業，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。

信托對完備房地產金融體系促進作用主要表現在：第一，信托進入房地產金融領域，其以房地產信托投資基金方式介入房地產場．不但參與一級房地產金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創立房地產金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．

4．有助于降低我國房地產金融的系統風險。房地產投資信托基金在我國的引入和發展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統風險的分散，降低危機產生的概率，提高房地產金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內因和外因內因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發。

具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤?？鐣r風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性較差，同期調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發。

市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融風險的角度來看，通過引入房地產信托發展市場信用，不僅為房地產金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產金融當期的系統風險化解能力。

三、政策建議

1鼓勵現有的房地產投資信托向專業化發展。目前我國由信托公司推出的房地產信托計劃由于受到每個信托計劃合同數不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規模不能夠實現大的突破，難以實現房地產多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監管體制和法律制度支持房地產信托的發展，經過試點發行，采取向全社會公開發行股票或收益憑證．成立房地產投資信托基金．進而使房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發展成合法、流通性強、具有一定專業化優勢的房地產投資主體

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所謂房地產信托也就是房地產開發商借助市場中較權威的信托責任公司的理財經驗以及資金應用的經驗而制定科學合理的信托計劃，然后通過該計劃匯集所有管理項目的信托資金，最終形成一個規模較大的資金組合，并將其直接應用在房地產開發項目當中，最大限度為委托人獲取經濟收益。

一、信托的概述

1、信托的含義

所謂信托也就是個人或者企業為了達到某一目的，將自己擁有的財產交給值得自己信賴的人或者公司進行操作與管理，此時受托人的主要工作也就是最大限度地為委托人獲取更多經濟利益。信托的含義有廣義與狹義之分，從廣義的角度講，信托也就是某一方授權給另外一方，此時另外一方則需要根據其目的進行操作與管理，從而獲取一定經濟利益的經濟業務；而狹義的信托也就是信托業務，是擁有財產的企業或者個人為了達到某一目的將財產交付給另一人或者企業，然后讓其對這些財產進行管理與操作。

2、信托的產生及發展

信托的產生是建立在財產私有制的基礎之上的，根據史料記載，早在公元前2548年，古埃及就有通過遺囑遺贈小財產的活動。自羅馬國王奧古特士首創的“利用信托管理財產”的法律后，信托觀念才真正確立，例如在“羅馬法典”中就有“信托遺贈”的條款。隨后，信托隨著商品經濟的發展而得以迅速發展?，F階段，信托行業在我國的發展并不顯著，信托業務也只是被局限與金融資產信托業務當中。但在我國當前，房地產不僅正在成為新的消費熱點，而且也正在成為一個投資熱點或投資工具，特別面臨正在到來的“知識經濟”時代，一般性的管理和經營已不能滿足房地產經濟資源合理利用和增值保值的要求，“專家型”或“智能型”的房地產信托業務便顯得日益必要。

銀監會認可了房地產信托的積極作用，并有意促進房地產信托的發展，比較明確地透露出對房地產信托產品的支持，這尤其是體現在房地產信托產品規模上的變化。有關房地產信托200份的限制是業內人士普遍討論的內容，一般認為這在一定程度上限制了信托產品發放的規模，使得利用資金的規模優勢進行組合投資不具有經濟性，然而這次征求意見稿開始有條件地放開了200份的限制?！肮咎嶙愀黜棞蕚浣鸷?，凈資產不低于人民幣5億元”的信托公司，可以開辦不受信托合同份數限制的房地產信托業務，房地產信托對于地產項目的作用正在放大，單就這一條來說，信托規模的放大正在為信托基金的形成開啟一扇大門，為房產信托提供了廣闊的發展前景。

二、房產信托的優點以及關系的建立

1、房地產信托的優點

房地產信托在社會發展中具有以下幾個方面的優點：首先，房地產信托具有共同事業的穩定性，我們將持有財產的個人或者企業當做委托人，信任的人或者公司作為受托人，此時委托人會將自己的財產直接轉交給受托人，由受托人代為管理，另外，受托人必須是值得信賴的個人或者組織，這樣才有可能避免各種風險，并且能夠為委托人獲取更多經濟利益。其次，房地產信托可以使委托人在較小風險的情況下獲取更多經濟利益，委托方將自己的財產委托給受托人之后，就如同將本金存入銀行，委托人在合約期間持續獲取利益，等到合約結束之后，委托方仍然能夠得到房地產，保障了委托人的資金安全。再次，委托人將資金委托給受托人保管時開能夠隨時取得資金，另外也可以將一部分的資金作為擔保，這充分說明了信托的資金具有較大的流動性，給委托人帶來極大的便利。第四，委托人將財產轉交給受托人之后并不需要對其加以干涉，只需要坐享紅利即可，這也與第二點安全性相似。

2、房地產信托關系的建立

從當前我國發展現狀來看，很少有房地產企業將產權轉移給信托責任公司，更多的是對企業財產進行信托管理。在進行信托管理的過程中，首先我們需要制定一份科學合理的信托管理合同，然后根據這一合同建立退關關系。一般來說，信托管理合同制定的主要內容應具有以下幾個方面：1）關于托管房地產的一切對外事宜，由受托人出面，并以受托人的名義代委托人辦理。2）由受托人全權與承租人商訂，出租如有欠租、損害或其他違約等，信托人不負責任。受托人對托管的房地產，有代委托人修理的權利；托管房地產應繳付的各種稅金、保險費、水電費和其他因經租管理而發生的各項費用，由受托人代為支付；手續費數額及支付方式；委托期限等。3）托管房地產的出租，信托人應依照委托人約定的租金數目辦理，并與承租人訂立“租賃合同”，按期收取租金，再定期轉交或匯交給委托人或受益人（扣支應收的手續費）。

三、房產信托投資以及存在的問題

1、在市場經濟體制下，一項新的房產信托產品在委托人與受托人的共同努力下可以取得更多經濟效益，并且還能夠對房地產進行投資。但是我們需要清楚的知道，在房地產信托過程中，委托人擁有的項目本身就存在一定的風險，這就需要受托人對項目進行現則，了解其發展前景與存在的問題之間的比例，明確當接受這一委托之后應該如何規避這一風險。正是因為我國房地產信托業務受到各種因素的限制，導致其發展不夠顯著，還不夠完善。

2、建立相適應的政策和法制環境。加快我國相關政策和法律法規制定的進度，為房地產投資信托的發展建立完善的政策和法制環境。這方面，海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒，政府可以借鑒美日等發達國家的做法，根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、 公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。一方面，要防止它與銀行等房地產機構的過度競爭；另一方面要鼓勵其資金運用，實行專業化投資組合，并保護投資者的利益。

3、投資者對房地產信托風險認識不足，風險意識薄弱。一旦發生風險，投資者則可能虧損嚴重。

四、結束語

在現代化市場經濟中，不管是房地產開發商、投資者，亦或是信托機構，都需要對房地產投資信托產品加以認識，只有明確產品的特點以及存在的風險，才能夠在工作中采取有效的措施對其進行管理。如果沒有做到這一點，即使風險再小的項目，如果心態上存在差距，也會導致其出現虧損，也在很大程度上阻礙了信托行業的健康發展，由此看來，在實際工作中必須要求房地產開發商、投資者、信托機構適當調整心態，客觀認識房地產投資信托產品，在工作中具備防范意識，從而獲得更多的經濟效益。

參考文獻

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房地產行業的發展離不開資金的支持，一直以來房地產公司融資主要依靠銀行貸款，一方面使得房地產融資渠道狹窄，另一方面也不利于分散銀行風險，威脅銀行資金安全。而發展房地產信托市場則有力的拓寬了房地產行業的融資渠道，與此同時也分散了銀行風險。房地產融資渠道多元化將促進市場的健康發展，如此一來，社會閑散資金將投向股市、債權、信托等，減少了房地產市場的壓力，不僅解決了房企的資金需求還促進了行業的良好生態建設。

 

一、房地產融資途徑

 

房地產企業融資途徑多種多樣，不同的企業采取不同的融資方式本身無好壞之分。

 

目前常見的房地產融資渠道有：商業銀行貸款、公司上市、發行債券、通過集合資金信托計劃籌資等。公司一般根據自身經營實際情況選擇適合的融資方式，多數企業往往希望通過銀行貸款獲得發展資金，而在銀行貸款條件受到限制時其他融資途徑也更受青睞。如當融資達到一定規模時房地產信托等方式成為較好的選擇。具體來講，房地產融資主要有以下幾種方式：

 

(一)銀行貸款。長期以來，銀行貸款是房地產行業主要的資金來源。目前商業銀行有關于房地產貸款產品主要有固定資產貸款、普通房地產開發貸款、經濟適用住房開發貸款等。

 

(二)房地產信托。此前銀監會規定每份信托合同總分數不能超過200份且對金額進行了相關規定，但最近銀監會頒布的新措施中對此有了一定的松綁，這將進一步促進房地產信托業務的發展。

 

(三)企業上市。企業上市是企業獲得發展資金的重要方式，但上市的條件也極為嚴苛。房地產企業由于整體效益較差，管理團隊素質有待提高等多方面因素的影響，上市房企數量較少。

 

(四)發行債券?？傮w而言，通過發行債券獲得融資占房地產企業融資的極少部分。一方面債券市場風險較大，同時很多房地產企業不具備發債的條件。因此，在我國通過發債融資不是房地產企業融資的主要途徑。

 

二、房地產信托主要問題

 

信托是圍繞信托財產，以特殊的權利義務關系，把委托人、受托人和受益人三方聯系起來的一種法律構造。委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。我國的信托市場仍處于發展階段，尚不成熟。存在的問題主要有：

 

(一)房地產信托產品有限

 

房地產信托是房地產企業融資的一種重要途徑，現實中許多房地產企業提供擔?；虻盅和ㄟ^信托公司發行集合資金信托計劃獲得資金，房企獲得資金以后投入自己的發展項目，這種房地產信托顯得過于單一，僅僅將信托公司替換為銀行的角色，沒有起到風險防范與化解的作用。

 

(二)房地產信托限制較多

 

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第6條規定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過二百份(含二百份)，每份合同金額不得低于人民幣五萬元(含五萬元)?！边@類限制將不利于吸引中小投資者，限制了房地產信托的發展。

 

(三)房地產信托收益問題

 

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條規定：“信托公司辦理資金信托業務時應遵守下列規定：……(四)不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益;(五)不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔。” 《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定集合資金信托計劃不承諾最低收益，但現實中很多計劃都規定了年預期收益率，這與承諾最低收益無異。

 

三、房地產信托法律保護制度

 

(一)完善房地產信托專項法規

 

由于房地產信托有別于其他的信托產品因而對其管理的難度也較高，因此亟需提高房地產信托管理水平。房地產信托的健康發展需要離不開法律的支撐，需要從法律上對房地產信托進行規范。例如，需要規范房地產信托市場主體、準入條件、經營范圍、監管機制等各個方面，使房地產信托業務做到有法可依。

 

(二)建立房地產信托監管體系

 

房地產信托的健康發展離不開法律的監督。通過監督可以有效規范房地產企業融資行為并保證融得資金的正當用途。要發揮政府、社會和信托業從業人員等各個層次的作用，保證信托業的健康發展。

 

(三)健全信托業從業人員隊伍

 

信托業的健康發展離不開人的作用。房地產信托因其特殊性更應加強從業人員隊伍建設，建立一支高素質的從業隊伍對于信托業的發展尤為重要。在進行信托業從業資格考試時嚴格規范相關標準，做好把關工作。

 

(四)加強信息披露工作

 

篇（6）

    作為一種投融資工具,REITS具有多元化組合投資分散風險,專業化經營管理,快速匯集資金,可隨時買賣贖回,流動性強的特點,在多數國家還有專項法律規定的稅收優惠。由于參與主體多元化,其法律關系也相對復雜。

    二、我國發展REITS的背景

    我國房地產業發展時間短,融資形式的擴展也剛剛起步,但隨著近年來行業的快速發展,我國現已有60多家房地產上市公司,房地產開發企業也有約30000家,巨大的市場對金融工具創新提出了新的需求。2005年6月,香港證監會撤銷了香港房地產投資信托基金投資海外房地產的限制,可以看出我國房地產業的融資需求已經吸引了海外投資者的注意力。2007年3月,天津濱海新區的房地產“領銳基金”獲得銀監會批準,標志著國內房地產信托投資基金試點進入了實際操作階段。2008年12月出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確提出要“開展房地產信托投資基金試點”。銀監會2009年1月《關于當前調整部分信貸監管政策促進經濟穩健發展的通知》中也提出,“根據風險可控、成本可算、信息充分披露的原則,積極推動信托公司開展如房地產投資信托基金等創新業務”。

    從實踐情況來看,雖然受到政策、法律、稅務等多方面因素的制約,我國尚未形成REITS這種高端的融資形態,但REITS的概念已廣泛運用在了地產類信托產品的設計中。在許多信托公司的房地產信托項目中,準REITS已初顯雛形。準REITS強調在保證REITS核心釋義的前提下,結合中國目前地產金融發展需求,對投資產品的環節有適度的調整。同時在市場發展的推動下,上海、天津等地正在競相研究推進成立正式的REITS。

    三、我國發展REITS的路徑選擇

    由于我國面臨著獨特的歷史背景、經濟發展階段、法制環境、投資基金和上市公司的監管經驗以及稅收體制等,對于國外先進的經驗和模式只可借鑒,不可照搬。以下將根據國外REITS的發展經驗,結合我國的法律環境和投資特點,探討適合我國的REITS的發展模式。

    1.REITS在我國發展的模式選擇。從REITS在世界范圍的發展路徑來看,存在兩種模式,即以美國、澳大利亞為代表的市場需求推動型和以香港、新加坡為代表的政府立法推動型。美國模式主要是從稅收的角度,確立REITS符合稅收優惠的條件,根據稅法和市場狀況,在投資結構、經營策略上做出相應的決策,因此美國模式基本上是在稅收優惠驅動下的市場型模式。而亞洲REITS是在本世紀才起步的,它是在經濟全球化和金融一體化的背景下,為加強本國經濟金融競爭力,政府通過專項法規驅動的結果。

    目前我國沒有制定類似美國的稅收優惠來推動REITS發展,而中國成文法的法律環境,在某種程度上決定了我國會傾向于制定類似亞洲國家或地區的專項REITS法律,來引導并規范REITS的成立。對于具體的業務運行模式,更多的應借鑒亞洲模式,特別應充分研究香港、新加坡經驗,同時也參考美國的經驗,但不能直接照搬美國模式。

    2.REITS在我國發展的組織形式選擇。美國的REITS主要以公司形式運作,具體形式有三種,即傳統型的封閉式基金、可以公開上市的傘形合伙結構的UPREIT,以及在傳統的封閉式基金基礎上發展起來的傘形多重合伙結構的DOWNREIT,它們發展運行的動力都是來自市場的推動。與美國的市場驅動型不同的是,REITS在亞洲的發展基本都是按照法規的要求設立的,主要以信托契約形式運作,突出特點是強調受托人和管理公司的獨立性。

    從國際上通行的組織結構中可以看到,我國的REITS發展主要有信托型、公司型和契約型三種路徑。但在我國現有的法律法規中,《公司法》和《信托法》在不同領域、不同程度上對公司型和信托型的REITS產品都有所限制,同時信托產品在我國缺乏統一的交易平臺,很難解決其二級市場的流動性問題。借鑒香港、新加坡經驗,結合我國法律環境,本文建議在目前我國設立契約型REITS模式,法律、政策障礙少,可行性強,試點成功的機會更大。

    契約型結構中主要包含基金管理人、基金托管人及持有人。三方當事人在結構中的關系為雙重委托和雙重監管。第一,持有人委托基金管理人投資,委托基金托管人托管。第二,管理人接受委托進行投資管理,同時監督托管人并接受托管人的監督;托管人保管基金資產,執行投資指令,同時監督管理人并接受管理人的監督。這樣的組織形式能夠保證REITS產品的投資和收入分配策略順利實施,并有效保護基金份額持有人的利益。

    3.REITS在我國發展的流通機制的選擇。房地產投資信托基金按照流通機制不同可分為封閉式和開放式。封閉式基金的規模是固定的,而開放式基金可以隨時購買和贖回。兩者的主要區別在于REITS的存續期間、基金總額以及變現能力不同。就國際情況來看,目前美國以開放式REITS為主,新加坡的房地產投資基金有封閉式和開放式兩種,而香港房地產投資基金是封閉式投資基金。產生差別的主要原因在于資本市場的成熟程度與管理水平不同,開放式REITS對市場的成熟度要求較高,市場發展的初期較難滿足開放式REITS的運作要求。根據我國現有的法規制度,以及房地產行業的投資特點,本文認為在目前已有的證券投資基金的基礎上,我國設立封閉式產業基金模式可行性比較強。建議我國先采用封閉式運作方式發展房地產投資信托基金,隨著金融技術以及資本市場的成熟與發展,可以逐步嘗試發行開放式REITs。

    首先,實施封閉式的交易方式,適應房地產行業投資特點。房地產業投資項目流動性較差,投資周期較長,要求資金來源具有較強的穩定性。封閉式的交易方式,可以使得基金規模保持不變,便于投資運作,因此采用封閉式交易方式更加適合產業的投資特點。其次,由于證券市場、房地產市場都具有高度的波動性,如果發展開放型房地產投資基金,可能會加劇證券和房地產價格的波動,不利于我國初期的REITS發展。最后,由于開放式REITS必須保留一定數量的現金用于投資者贖回,這必然會影響到基金的收益,而且開放式REITS資產規模經常變動,需在每日交易前對價值進行評估。然而,目前國內的資產評估機構體系不健全,無法對基金所持有的房地產項目價格進行持續評估,這也會提高投資操作難度,影響投資對象的選擇。

    在發展封閉式REITS的同時,也不能忽視為開放式REITS創造發展的條件。封閉式REITS運營成本較低,且不會稀釋投資者權益,利于長期投資。但封閉式REITS也有諸多弊端,比如其流動性要低于開放式,當資產價值下降時,投資者只能承擔損失而無法退出,因而投資風險要高于開放式。隨著資產證券化以及產權交易市場的發展,房地產投資的流動性逐步提高,其變現能力將大大增強,發展開放式REITS的條件也將逐步成熟。

    4.REITS在我國發展的募集方式的選擇。房地產投資信托基金的募集方式主要有公募和私募兩種。公募指向社會大眾公開發行,私募則是指采取非公開發行方式向特定投資者發行。公募和私募各有優點和缺點,但是綜合來看,本文認為目前我國發展房地產投資信托基金更應選擇公募方式。

    首先,目前我國進行私募REITS的風險較大。私募形式對金融市場的要求較高,其附帶的市場風險以及政策風險較大,而我國金融市場還不夠規范,資本市場的發育還不夠成熟,建立私募式REITS可能損害投資者的利益,造成金融市場混亂。同時,從國際經驗看,私募形式在很大程度上依賴于機構投資者,而我國機構投資者的成熟度不足,且投資方向受到國家法律法規的限制,因此私募方式較難募集到所需的巨額資金,從而使REITS長期漸進式發展的體系難以建立。

    其次,公募形式募集可以豐富市場投資理財工具,拓寬居民投資渠道,吸引資金的流向。目前我國居民的富裕程度越來越高,而適合居民投資理財的工具較少。公募發行REITS可以將廣大居民手中的小額資金匯集起來投資于資金需求量較高的房地產行業,使得居民無論資金數額大小均可以參與房地產行業投資,分享我國房地產業高速增長帶來的回報。

    最后,目前我國公募化金融產品已經初具規模,很多市場基礎和資源可以共享和利用。作為一種典型的公募產品,證券投資基金在我國的發展已經日趨成熟,可以給REITS的制度安排提供較好的借鑒。同時,監管機構在分類監管模式、信息披露的充分性以及托管責任的獨立性等方面的規定也在逐步完善,這些都給公募方式提供了發展環境。

篇（7）

REITs目前尚未被引入中國境內。最近幾年來國內出現的房地產資金集合信托計劃在法律結構上與REITs有相似之處，但本質上，國內的房地產資金集合信托計劃屬于私募基金的性質（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開發的房地產項目（以貸款方式或者股本投資方式進行），而REITs則是向社會公眾發行的一種投資產品，其投資方向一般僅限于能夠產生租金收入的物業。

隨著2005年6月香港證券及期貨事務管理委員會（“香港證監會”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國家和地區的物業，境內已經有多家房地產公司表示出在香港發行REITs的興趣，據說至少有3家公司已經正式遞交申請。

對于中國境內的企業來講，另一個可以考慮的市場是新加坡。相對于香港市場，新加坡對于REITs這種投資產品擁有更成熟的經驗：截至目前，香港沒有一家REITs推出（領匯基金的上市由于一場訴訟已經大大押后），而新加坡已經有5支REITs上市，市值達50億美元（截至2005年4月份的數據）。新加坡市場也是亞洲第一個允許跨越法域持有物業的REITs市場。李嘉誠旗下的長江實業發起的“置富產業信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業全部在香港。

基于上述市場環境的變化和需求，本文將對境內房地產企業在境外發行REITs涉及的相關法律問題進行分析。

REITs的法律結構

首先，REITs并非一個法律上的實體,而是一個由多方主體協同組成的一個“安排”或“計劃”（scheme）。以長江實業（集團）有限公司發起，在新加坡交易所上市的置富產業信托基金為例，其各方當事人包括：

信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；

托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產。在置富信托中，受托人為獨立于長江實業集團的Bermuda Trust (Singapore) Limited；

基金經理（Management Company）：負責信托資產的投資、經營。在置富信托中，基金經理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長江實業擁有30%權益的公司；

物業管理公司（Property Manager）:負責信托房地產的維護、管理，在置富信托中，物業管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長江實業集團內的一家公司。

REITs可直接持有物業，亦可透過特殊目的公司（SPV）持有物業。兩種方式的REIT結構圖如圖1、圖2所示：

從圖1可以看出，直接持有物業的REITs與透過SPV持有物業的REITs之間的基本結構并無不同，只是托管人所直接持有的信托資產從物業變成了SPV的股權。SPV除了擁有物業外，不可有其他業務。

REITs結構中各方當事人基本的法律關系是：

（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發放信托受益憑證。在收購物業后，則由托管人代為持有物業。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產（物業）出租收益，并享有信托財產的全部利益。

（2） 信托資金的投資、信托資產的運營、管理由基金經理負責?；鸾浝韯t獲得管理費。

（3） REITs所持有的物業的維護、保養、公共衛生、保安等服務，由物業管理公司提供。

在整個結構中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產（開始是現金，隨著物業的收購，轉換為物業），聘請基金經理、物業管理公司。在REITs負債經營的情況下，相關貸款文件的簽署、貸款手續的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說明的是，作為信托資產的托管人，其所持有的所有信托資產、負債等均獨立于其本身的資產、負債。如果一個托管人同時負責多個REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨立的，這是信托安排的題中應有之義。

正因為如此，托管人的公信力顯得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據香港銀行業條例（Banking Ordinance）第16節獲得營業許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區以外的銀行和信托機構擔任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務管理委員會的認可。托管人必須獨立于基金經理和REITs的發起人。但基金經理和托管人同屬一個集團的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨立性的條件：諸如相互之間沒有投資關系，相互之間沒有共同的董事等。

相對于對托管人的公信要求，REITs對于基金經理的要求是經驗和能力，因為投資者的投資回報率高低主要取決于基金經理的投資判斷和管理能力?；鸾浝韺ν顿Y者負有受信責任(fiduciary duty),因此,基金經理所在法域對于基金經理的監管的有效性相當關鍵。除香港本地的基金經理外，目前香港證監會僅接受澳大利亞、德國、愛爾蘭、盧森堡、英國等五國對應監管機構監管的基金經理作為在香港上市的REITs的基金經理。

境內房地產企業境外發行REITs的基本程序

境內房地產企業在境外發行REITs,第一步是要確定適宜的物業：即已經竣工并已經開始產生租賃收入的物業。尚在開發過程中的物業，不可能成為REITs的收購對象。一般來講，適于REITs收購的物業包括寫字樓、Shopping Mall,停車場等相對集中、便于管理，能產生穩定租金收入的物業。在法律權屬方面，應該明確、清晰，不存在爭議或者抵押、優先權等他項權利。

大多發展商由于受到較大的資金壓力，在開發過程中，往往通過預售實現資金周轉。因此，常常在開發完成時，物業也已經出售得差不多了。這樣的發展商并不具備發行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經出租) 物業的公司才具備發行REITs的最基本條件。

符合上述條件的公司，在正式聘請相關承銷商、境外律師前，建議首先聘請中國律師對其所擁有的物業的權屬狀態、已經出租物業的租賃合同等法律問題進行盡職調查和規范化。在此過程中，熟知REITs結構設計的律師也能夠為其提供關于REITs的基本信息。

做好上述準備工作后，發起人（即物業的現行業主）應該聘請相關中介機構，開始境外準備工作，包括物色基金經理、基金受托人等。發起人經?？梢猿蔀榛鸾浝淼墓蓶|之一，分享基金管理的收益。

為發行REITs,需要聘請的中介機構一般包括：承銷商、境內外律師、會計師、物業估值師，而承銷商往往是所有中介機構的協調人。

表1大致描述了REITs發起及上市所涉及的工作和時間安排。

REITs收購物業的法律結構設計

在設計REITs結構時，一個非常棘手的問題是REITs應如何持有中國境內物業。

如果發起人將物業直接出售給REITs（或者REITs在境外設立的SPV）,將面臨一系列稅費:契稅、營業稅、城市維護建設稅、教育附加費、土地增值稅、印花稅、交易手續費等,成本相當高。

比較經濟的辦法是將目前持有物業的中國公司進行適當剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業,然后由REITs收購該公司的股權，最終形成的結構是REITs通過SPV持有物業。通過這樣的結構，就避免了物業產權的變動，也就不會發生產權變動過程中的流轉稅費。

但是，這種結構也不是完全理想的，因為在REITs收購中國境內的SPV股權后,該SPV即成為一家外資企業, REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過SPV向REITs分配的利潤,而SPV所能向股東分配的利潤必須是按照企業會計準則經過審計后的可分配利潤在提取了儲備基金、職工獎勵基金和福利基金（外資企業可不提取企業發展基金）后的剩余部分。在計算SPV的利潤時，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對于投資者的吸引力。

在具體實施中，可根據具體情況，對于兩種方案的利弊進行權衡，最后確定可接受的方案。

表1.REITs發起及上市所涉及的大致工作和時間安排

1．關于物業的盡職調查及法律文件的準備（第1～6周），其中包括：

收集物業相關文件、資料

收集物業租賃的全部信息，進行匯總

法律盡職調查

物業評估

確定物業轉讓價格及條件

確定REITs持有物業的方式（直接持有或者通過SPV持有），并起草物業轉讓、SPV組建或者重組的相關法律文件。

2．起草、討論募集說明書（Prospectus）（第6～8周）

3．起草REITs相關文件(第1～6周),包括:

起草、討論信托契約（Trust Deed）

任命基金經理的關鍵人員、董事

起草、確定物業管理合同

4．財務工作（第1～8周），包括:

準備備考財務報告;

準備財務預測;

會計師審計或者審核;

5．債務融資(第4～13周)

根據REITs守則, REITs可負債至最高45%.

6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括

準備信息備忘錄、保密協議等

與主要投資者協商

7．預先推介（第6～12周）

8．向證監會/交易所提交設立REITs及上市申請，并獲得批準（第6～12周）

9．發行REIT單位（第10～16周），主要包括：

路演

簽署承銷協議；

篇（8）

房地產信托是對房地產行業融資渠道的一個補充，它在為信托業開辟了一塊新的業務領域的同時，也為投資者開發出一個新的投資品種。從這個角度說，房地產信托的出現無疑是件好事。但是，房地產本身就是一個高風險行業，房地產信托的風險控制能力并非能強于商業銀行；對于個人投資者，投資于房地產信托并非就能得到穩定的高收益。發展我國的房地產信托還存在以下瓶頸：

風險控制問題

房地產信托的主要風險來自于：(1)賠償風險。央行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，只有當信托公司違背信托合同擅自操作時，投資者所遭受的損失才由信托公司負責賠償。也就是說，信托公司不負責運營過程中發生的風險。(2)項目風險。單個項目的風險往往很難評估預測，而信托公司發行信托產品時又往往有意無意地多介紹項目盈利前景，很少揭示項目風險，如投資者輕信信托公司推介，不審慎決策，將面臨很多潛在的風險。(3)操作風險。信托公司的實際操作難度較大。我國目前的“資金信托管理辦法”對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬、三四十萬，但因為房地產融資額大，有的需要一兩個億的資金，有了200份的限制，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計劃“合同不超過200份、認購起點不低于5萬元”對于個人投資者而言，并不容易接受。(4)自身風險。房地產信托本身也有缺陷。比如業務模式散亂，經營風險偏高，利潤較低等；在運營模式上，多數產品采取的是貸款形式，形式比較單一；資金和產品僅限于信托憑證轉讓，流動性差。

信托公司在控制信托投資即貸款的風險方面也缺乏有效的手段，一般依賴于銀行后續資金介入，或由銀行資金替代而順利退出，或在銀行資金確保項目建成銷售后實現資金退出，能否順利退出往往取決于銀行的支持程度。因此，房產信托在我國當前環境下，必須與銀行緊密配合，單獨運作的風險非常大。但銀行后續放款與否受政策因素及環境變化因素的影響非常大，在信托公司做出投資（或貸款）決策時，難以把握這些潛在影響因素，因此，信托公司的決策總是存在一定的風險，無法規避。

流動性問題

房地產信托的信托財產多以土地、房屋、股權等形態表現，擔保措施主要為土地、房屋等固定資產抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無法及時變現信托財產或行使抵押權，則可能產生流動性風險。

根據我國的《信托法》規定，信托產品不能通過公共媒體進行營銷宣傳，從而導致信托產品的公認程度比銀行儲蓄、國債、證券投資資金基金都要差很多，如果要轉讓，成本會非常高。其次，目前信托公司發行信托產品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，因為現行法律規定信托公司發行資金信托產品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，其本身流動性較差。再次，房地產信托產品的二級市場尚未建立，沒有有形的集中競價交易場所，缺少轉讓平臺，投資者欲轉讓所持信托產品，只能私下協商轉讓價格，交易成本高，且不安全。

法律框架的搭建問題

房地產投資信托孕育于成熟的市場經濟體制，只有具備了規范的市場運作機制和完善的法律、法規，才能確保這一金融工具的順暢運行。而我國現在仍然處于計劃經濟向市場經濟的過渡階段，法律制度還不夠健全。就房地產信托業而言，盡管有了“一法兩規”，但其只是一個框架性的法律文件，缺乏真正針對信托業務操作層面配套制度。另一方面，當前法律體系的法律實施是短期行為，而且，機構立法責任與執法責任是分開的，這導致了監管者與金融機構對法律解釋的困難，在很大程度上導致了違法亂紀、違法違規的出現，不同的法規如何相互補充或替代，通常也不夠清晰，致使透明性很低。

篇（9）

地產信托，就是信托投資公司發揮專業理財優勢，通過實施信托計劃籌集資金，用于房地產開發項目，為委托人獲取一定的收益。近年來我國的房地產信托取得了較大的發展，但是，近期一系列的負面影響仍然對我國房地產信托業發展構成了眾多挑戰。其中，受“限購、限貸”等一系列房地產調控政策的影響，以及銀監會加大對房地產信托產品的監管力度，產品發行和產品結構受到了更加嚴格的限制。2013年房地產信托產品進入集中兌付期，這些政策對房地產信托產品按時兌付的影響必然產生較大的影響，房地產信托產品風險控制及未來房地產信托發展方向，仍然是當前和未來一段時間急需解決的問題。

另外，2012年九月一行三會等金融監管機構的《金融業發展和改革“十二五”規劃》對銀行業、證券業和保險業都做出了較明確的規定，甚至對作為小額貸款公司、擔保機構和典當行都有提及，卻唯獨對信托業和金融租賃只字未提，使信托業在我國的規劃和發展面臨尷尬局面。

一、中國房地產信托業存在的問題分析

我國的房地產信托業己經啟動，房地產業資金的新循環方式也初具形態，但目前房地產信托業的發展規模還不能夠支撐房地產產業這樣一個龐大資金需求量的行業，作為房地產融資、投資的重要工具，它在實際運作模式中也存在著不少問題。

第一，信息不對稱。房地產信托本質上是一種委托關系，在目前法律制度尚不完善，市場規則也尚未完備建立時，信息不對稱比較突出，而信息不對稱越是突出，委托關系就越是難以建立和維持。由于房地產信托在我國還沒有形成完善的運作模式，缺乏有效的信息交流平臺，對受托人的有效約束和激勵機制也尚未形成，容易發生受托人的道德風險。盡管有關政策規定房地產信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人，且相互之間不得存在關聯關系，但是由于缺乏完善成熟的監督機制，信托公司仍有可能在經營管理過程中降低委托人的投資要求而投資于和自己相關聯的房地產企業，違背投資收益最大化的原則，為自己謀取好處。

第二，法律和政策不完善。目前我國信托業主要是按照《信托法》、《信托公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的規定來開展業務?！耙环▋梢帯睘樾磐型顿Y公司開展信托業務提供了最基礎的制度架構，但主要針對于信托基本關系和信托投資公司，而沒有一部系統的規范信托組織機構及其業務活動的組織法與行為法，導致我國信托經營業務不太規范。

第三，監管體制不完善。信托與托管和是密不可分的，如何對不同的參與方進行監管是一個重要的問題，如果監管得不好，它會給社會造成許多不良資產，危害金融業的發展。如今實行的銀行、保險、證券、信托業的分業監管，監管立法層次低、專業化程度低，造成了現在的監管模式與信托業發展狀況相沖突。

第五，信托產品自身局限。首先，信托產品的流動性不足。據《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，信托投資公司發行信托產品不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。因此信托產品的認購目前主要通過簽訂信托合同進行，私募發行成為信托產品唯一合法的發行方式。其次，信托產品的資金額度受限?！缎磐型顿Y公司資金信托管理暫行辦法》中明確規定，信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元，這樣高投資金額的合同大大減少了信托融資的可能額度，我國個人投資者的投資能力很難達到這個投資門檻。

第六，缺乏復合型人才由于房地產投資信托在我國的發展還處于起步階段，專業投資經理在我國非常缺乏，精通房地產投資信托的復合型人才在我國少之又少。因而目前人才的匾乏可能導致房地產投資信托所謂專業化理財并不專業的問題。

二、中國房地產信托發展的對策分析

房地產信托作為一種新型的房地產融資渠道，促進了房地產經紀的發展，但因存在一些問題，嚴重影響了信托業和房地產業的發展秩序，許多公司因此面臨破產的困境。為了真正促進該項業務的發展，本文認為應該從以下幾方面入手：

第一，產品設計應該不斷創新。在競爭與合作共同力量的推動下， 信托公司從銀行、券商、保險、基金管理公司、租賃公司等金融機構的合作中得到靈感， 逐漸在房地產金融市場中樹立形象， 站穩腳跟。從收益權轉讓信托到股權轉讓信托， 從外匯信托到法人股投資信托， 一個個收益風險特征迥異的信托產品不斷地推出。從產品設計上打破傳統模式， 先后出現開放式信托、“傘型”信托、可贖回信托、產權租賃信托、貸款+ 股權組合等不同模式。隨著經濟形勢的發展房地產信托在產品設計方面會出現更多的創新與發展。

第二，經營方式應該不斷推陳出新。信托業介入房地產業主要有信托貸款、房地產信托收益權轉讓、房地產信托股權轉讓、聯合進行房地產信托開發、信托公司成立房地產項目公司和爛尾樓的處理等形式。以四川重慶地區為例， 信托貸款、房地產信托收益權轉讓、聯合進行房地產信托開發、房地產信托股權轉讓和成立房地產項目公司這幾項信托公司都涉及到了。特別值得一提的是，2003 年9 月， 四川衡平信托投資公司推出了精圖大廈組合信托計劃， 用信托方式進行爛尾樓的處理， 將原本圍繞在精圖大廈身上復雜的債權、股權關系全部打包成為信托財產，由信托公司進行集約經營和處置， 盤活擱置長達7 年的爛尾樓， 實現信托人、債權人和投資人三方的利益共享。而它本身也以債權信托、股權信托和資金信托三種形式的創造性組合， 成為全國首例組合信托產品。而以信托方式處理爛尾樓，這更是全國第一例。相信不久之后， 信托公司將在房地產信托經營方式上進行更多的創新。

第三，房地產信托證券化。房地產信托必須和信托業整體方向掛鉤， 實現證券化。其基本依據是房地產信托證券化能為我國的房地產開發企業提供可靠的資金循環保障機制， 采用房地產信托證券化， 就能避免房產商為銀行打工無利可圖的局面。而對經營狀況不好， 甚至處于閑置狀態的項目， 采用房地產信托證券化， 由信托公司委托高水平的物業管理公司經營， 提高物業的收益水平， 房產商就能借此解套。其次在房地產開發階段， 當房地產工程項目達到預售條件時， 房地產開發企業就可以將該項目委托給信托公司， 由信托公司通過信托權益憑證發售方式向社會投資者募集資金， 實現房地產信托證券化。這樣房地產開發企業在預售階段就可一次性迅速回籠資金， 這將有助于工程項目的全面完成， 并進一步刺激房地產開發企業去開發下一個樓盤， 進而推動房地產業的良性循環發展。

4. 結論

綜上所述，雖然我國房地產信托業取得了較大的進展，但是，我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須盡早對房地產投資信托進行認真細致地研究，并推動政策的市場化，來達到房地產的證券化。在政策上，必須根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。

參考文獻

[1] 董藩，王家庭，房地產金融[M]，東北財經大學出版社，2009年4月第3版.

篇（10）

［中圖分類號］F293.338 ［文獻標識碼］B ［文章編號］2095-3283(2012)04-0116-03

一、引言

2011年政府工作報告提出重點發展公共租賃住房（以下簡稱“公租房”），用于滿足人數眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應體系，促進房地產市場的健康、平穩發展。然而，財政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠遠滿足不了公租房項目建設巨大的資金需求。資金供給不足已經成為制約公租房發展的關鍵瓶頸。如何引入民間資金，發掘更為專業化、市場化和商業化的資金運作模式，成為破解公租房建設瓶頸的關鍵。

房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），實質上是一種房地產證券化產品，通過采取公司或者信托基金的組織形式，以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產融資方式，房地產信托投資基金在國外已經取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領域引入房地產信托投資基金，作為加快建設公租房的融資渠道。

二、房地產信托投資基金應用于公租房融資的可行性

房地產信托投資基金由專家管理，專業化經營，并迅速籌集，積少成多，流動性較強，且具有稅收上的優惠性。因而，早在20世紀80年代，美國政府就開始運用房地產信托投資基金與廉租房制度結合發展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個成功的融資渠道創新。在美國嘗試成功后，房地產信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。

近年來，我國一直都在研究推出房地產信托投資基金，以促進房地產市場的健康發展。2008年，國務院陸續的“金融國九條” 與“金融國三十條”，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年6月，國務院批準北京、上海、天津三城市為房地產信托投資基金試點城市。2009年8月，央行和銀監會聯合擬定的《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》出臺。2010年，發改委等七部門聯合下發的《關于加快發展公租房的指導意見》提出了“探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見，對于公共租賃房實行房地產信托投資基金融資，相關部門是持積極態度的。

因而，我國在公租房的融資中引入房地產信托投資基金具有理論上和實踐上的指導，又有政府相關部門的支持。

三、公租房房地產信托投資基金融資模式的構建

（一）公租房房地產信托投資基金的標的物

公租房房地產信托投資基金的標的物是公租房的所有權益，包括使用權權益與物業權益等。

（二）公租房房地產信托投資基金的目標

作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質決定了房地產信托投資基金融資模式目標的多樣性。

1.將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補公共租賃住房建設的資金缺口，推動公租房建設和發展，解決人數眾多的“夾心層”住房問題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質量。

2.發展公租房房地產信托投資基金，解決公租房融資問題，推動公租房建設和發展，能增加我國城市住房的供應數量，有助于抑制房價的過快上漲，促進房地產市場的均衡、健康和平穩發展。

3.發展公租房房地產信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進金融市場和證券市場的發展。

4.房地產信托投資基金具有專業化運作實體，將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，可以使政府的權力尋租機會減少，并能解決由于利益沖突而帶來的積極性低下問題。

（三）公租房房地產信托投資基金設立形式

1.基金組織形式:采用契約型房地產信托投資基金

在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過發行公租房房地產信托投資基金受益憑證來募集資金，并籍以規范相關各方當事人的行為。契約型房地產信托投資基金可以回避中國相關企業所得稅法律規定，依照《信托法》進行基金運作，以回避納稅與投資者監管等問題。

2.資金投向：采用“證監會”版權益型房地產信托投資基金

目前國內有兩個版本的房地產信托投資基金試點方案：“證監會版”和“央行版”?！白C監會版”房地產信托投資基金方案是股權類基金，在證券交易所市場發行，發起人需轉讓給信托公司物業資產。“央行版”則規定房地產信托投資基金為債權類產品，在銀行間市場發行，發起人只需轉讓給受托人租金收益權。由于房地產的租金是權益型房地產信托投資基金的主要收入來源，這符合公租房的特性。另外，利率變動對權益型房地產信托投資基金的影響更小，因此，有助于規避利率變動的風險，有利于保障投資的穩健性。從國外的經驗來看，無論是市場價值還是發行數量，權益型房地產信托投資基金都占絕對主導的地位。在美國，從資產規模上來看，權益型房地產信托投資基金占91%，而債權型房地產信托投資基金只占7%。在中國香港上市的三個房地產信托投資基金均采取了權益型，其發行過程實質上就是招股的過程。因此，本文建議公租房房地產信托投資基金采用權益型。

3.基金存續期限是否可變:采取半封閉方式運營

作為一項長期投資，房地產投資估價過程具有一定系統性，不可能時時變動，所以在存續期是否可變方面，應規定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉讓。但是，為便于及時將新建優質公租房項目吸納進來，在成立公租房房地產信托投資基金一段時期之后，應賦予其依據公租房市場變化進行增發的功能。

（四）公租房房地產信托投資基金融資模式的結構搭建

構建公租房房地產信托投資基金融資模式，應首先組建投資信托機構作為發起人，由于公租房的社會保障性質，發起人應具有政府背景，資產池應包括新建、整合或收購適宜公租房物業，其房地產信托投資基金收益加上政府補貼與稅收優惠等，在扣除各項費用后，作為投資收益支付給投資者。

公租房房地產信托投資基金融資模式的構建思路如圖1所示：

1.組建投資信托機構，設立公租房房地產信托投資基金。作為委托人，投資信托機構的職責包括：受益憑證的發行、投資者信息的登記和房地產信托投資基金收益的分配，同時將房地產信托投資基金募集的資金交付信托公司運作。

2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發起人、戰略投資者、公眾或機構投資者。通過認購公租房房地產信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉讓權。

3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產持有人，代表投資者的利益處理各項相關事務：包括定期披露房地產信托投資基金的執行情況；定期召開受益人會議，選擇、委任或變更投資管理人，并監督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會議決議，管理信托財產投資等事務。

4.投資管理人。其職能與基金經理人類似，按照信托文件約定，在授權范圍內代表信托公司，管理和運用公租房房地產信托投資基金所持有的資產，進行物業管理和具體投資組合。

5.物業管理人。物業管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產信托投資基金所持有物業；此外，物業管理人也可以將公租房房地產信托投資基金所持有物業外包給房地產管理公司，由房地產管理公司負責所有直接管理方面事務，諸如管理房地產實體、處理房地產租賃合同與發票等事務。

6.托管人。作為基金托管機構，一般可以由商業銀行擔任，其職責在于：依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公租房租金，監督投資管理人、公租房房地產信托投資基金投資運作，保管信托基金財產等。

四、發展公租房房地產信托投資基金的建議

（一）完善房地產信托投資基金相關法律制度

從國外的房地產信托投資基金發展歷史看，其快速發展應以相關法律為前提，依靠完善的法律推動房地產信托投資基金的發展，而我國目前相關法律的制定則滯后。作為公租房房地產的產業投資基金的一部分，房地產信托投資基金無相應法律進行規范。當前房地產信托的發行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定：資金信托合同總份數不得超過200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）；另外，我國房地產信托投資基金不在《證券投資基金法》規范的范圍，沒有制定相關產業投資基金法；此外，目前在國內房地產信托投資基金試點中不對公眾開放，發行對象僅限于投資機構，而為了充分利用社會閑散資金，公租房房地產信托投資基金則需要對公眾開放。

因此，為便于房地產信托投資基金發展，應制定《房地產信托投資基金法》，對其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優惠等進行限定規定，以明確對房地產信托投資基金的專項管理措施；或者應該在完善現行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎上盡快頒布《產業投資基金法》，以解決房地產信托投資基金運作的法律瓶頸，促進房地產金融市場的優化配置和發展。

（二）制定配套優惠政策

由于公租房的社會保障性質，具有良好的社會效益，為了提高參與機構、投資者的積極性，政府需要制定配套優惠政策支持公租房房地產信托投資基金的發展，如稅收優惠和政府補貼，這直接影響到公租房房地產信托投資基金在融資時的成本和對投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國際通行的慣例制定相關稅收減免政策，在房地產信托投資基金存續期間，物業資產將獲得租金收入，根據現行稅收法律體系規定，租金收入需繳納房產稅、印花稅、營業稅等流轉稅，建議稅務機關對此予以完全豁免；公共租賃房房地產信托投資基金產品的股息收入，可以考慮參照國債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產信托投資基金的盈利性，政府需要出臺一定的補貼政策。此外，要保證稅收優惠政策和補貼政策的連續性與穩定性。

（三）完善房地產信托投資基金信息披露制度和監管體系

信息披露機制會影響到金融市場公平、公正、公開，我國相關政府部門應制定具體違規行為的判斷標準和懲處辦法，以強化信息披露制度，保障房地產信托投資基金在國內順利實施運行。

房地產信托投資基金不僅涉及房地產業，也關系到基金管理行業和證券行業，從這三個行業的現狀來看，在監管體系方面都需要完善。所以，應建立一個系統性和跨部門的監管體系。根據我國的實際情況，監管體系建議采用行業協會和上級主管部門相結合的方式。例如，成立房地產信托投資基金協會等自律組織進行監督和約束，政府指定證監會作為房地產信托投資基金的上級監管部門監控其運行等。

［參考文獻］

［1］何芳，王寧.我國廉租房建設融資的金融創新研究［J］.上海房產，2007（2）.

［2］雷蕙，宇羅華.關于REITs在廉租房融資運用中的探討［J］.財政金融，2008（12）.

［3］趙以邗.廉租住房和公共租賃住房實行REITs融資的可行性探討［J］.武漢金融，2010（9）.

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［6］周義，李夢玄.公共租賃住房融資創新的REITs研究［J］.武漢金融，2011（9）.

［7］施芳菊.公共租賃住房投融資制度創新的探索與思考［J］.上海房地，2010（12）.

Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.

篇（11）

2004年企業年金投資收益率只有房地產信托產品平均收益率的54%

《企業年金管理試行辦法》（以下稱《辦法》）第四十六條規定，企業年金基金財產的投資范圍，限于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業債、可轉換債、投資性保險產品、證券投資基金、股票等。

當前房地產信托產品具有其他金融產品的優勢，完全滿足年金的要求，是年金基金理想的投資工具。從產品的收益率上看，目前房地產信托產品具有高于同類金融產品的收益，能為企業年金基金的保值、增值提供保障。近四年來，中國資本市場與全球許多發展中國家的股市持續回升甚至屢創新高背道而馳。無論是三年、五年還是七年來的表現，內地股市整體上處于全球股市漲幅排行榜的末尾。

2002年，保險資金投資于證券投資基金的部分，由于證券市場整體低迷，全年收益率為-21.3%。2003年，一年期的國債和銀行存款收益率分別為1.86%和1.71%，而信托產品達4.01%；五年期國債和銀行存款收益率分別為2.33%和2.79%，企業債券為4%，而信托產品則高達4.8%。2004年基金管理公司從事證券投資的平均收益率為-12%，各類上市公司的股息收益率平均約為2.25%，相當于一年期定期存款。2004年房地產信托產品獲取了大大高于銀行存款、國債、股票和基金的實際收益。

據統計，2004年全國企業年金的投資收益為2.7%，僅相當于2004信托投資公司信托產品年平均收益率4.66 %的57%。2004年全國信托投資公司共計發售信托產品327只，至2004年12月底，幾乎所有信托產品均達到了預期收益水平。而且房地產信托產品年均收益率更達到5%，由此推算，2004年全國企業年金的投資收益率只有房地產信托產品的54%（圖9）。

信托產品的風險――

收益、流通性、市場容量、信息披露等特征能滿足企業年金的資產匹配要求

現有的房地產信托在確保收益率、控制風險方面采取了多種有效措施。而且隨著大量的監管政策相繼出臺，信托機構在嚴格的監管中對信托產品都采取了各種控制風險的措施，包括財政支持、資產抵（質）押、第三者擔保貸款保險（保險公司承擔可能的信用風險，保證到期貸款的本金安全和預定收益率）、銀行信譽（銀行承諾到期支付本金和收益或承諾到期回購資產）、優先/次級結構（按照項目受償先后順序不同，使優先受益權人的本息得到優先保障）和發行公司自身的信譽 （房地產項目在信托計劃到期后，若不能按期歸還信托資金，信托公司可以折價賣出房產、在一個信托計劃中綜合運用多種風險控制措施），以及其它如信托受益權的轉讓、租金收益的收取等措施。很顯然，引入財政支持和銀行信譽的信托產品，是相對風險最低的。很多信托產品的信用評級絕對不會低于投資級的債券。

房地產信托產品的靈活設計和創新，也為企業年金的資產匹配創造了條件。從期限上來看，2004年信托產品主要還是集中在三個時點：1年期、2年期、3年期。這里所說的“組合”是指同一個信托產品，在期限設置上可能有1年期、1.5年期、2年期、3年期等多種組合期限，有的一個信托產品，它有不同的期限，每個期限募集資金的規模、年預期收益率都各不相同，投資者可以根據自己的實際情況選擇投資，增加了產品設計的靈活性。

應當注意的是，2004年更有推出存續期間長達4年、5年、6年甚至更長的超長期信托產品，雖然發行數量不是很大，但一般這類產品投向比較清晰，運作方式主要集中在一部分股權投資和收益權轉讓的信托產品中，每個產品的年預期收益率幾乎都能達到5%以上。如新疆國投2004年10月發行的金福世貿廣場不動產管理信托，期限為3-20年，預期年收益率可達8.1%。

從年金的產品線看，銀行存款和國債作為一種低風險、低收益的投資品種與基金、股票所具有的高風險、高收益形成了鮮明的對比，在二者之間，需要介入一種具有中風險、中收益的投資品種，與這些品種形成連續的、完善的產品線，只有這樣，企業年金基金才能根據不同的投資偏好，組合成不同風險收益連續的投資組合。房地產投資基金剛好滿足了年金的這一需求。

總之，房地產信托產品靈活的產品期限設計和風險-收益特征明顯能滿足企業年金的匹配要求（圖10）。

從產品的流通性看，雖然目前房地產信托產品未能以基金形式在深滬交易所掛牌上市，