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一、問題的提出

建設長三角南翼金融中心，是杭州市政府實現經濟結構轉型，保持經濟持續穩定增長的重要戰略決策。如何在長三角經濟和金融一體化的過程中，根據杭州市和浙江省經濟發展的特點，發揮比較優勢，實現自身經濟快速而穩定的發展，是貫徹落實杭州市政府決策的重要保證。

十六屆三中全會明確提出，必須大力發展多層次的資本市場體系，建立統一互聯的證券市場。由于中國是大國經濟，經濟和社會發展的不平衡決定了區域資本市場是多層次的。浙江省和杭州市在中國的經濟發展中處于領先地位，應率先發展多層次資本市場，同時，杭州市人均國民收入已超過一萬，正處于經濟結構轉型的關鍵時期。杭州民營企業特別是中小企業較多，在現有的資本市場上融資比較困難，因此迫切需要一個完善的多層次資本市場來使杭州的經濟更好更快的發展。

二、發展多層次資本市場的理論基礎

（一）多層次資本市場介紹

多層次資本市場是指將整個資本市場劃分為不同的層次，每個層次都有其獨有的功能。一個完整的多層次資本市場體系是指針對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括主板市場、二板市場、 三板市場。對于我國實際來說，我國的多層次資本市場建設應該包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC）、三板市場、產權交易市場及代辦股份轉讓市場。

（二）區域性資本市場的層次性及運行機制分析

多層次資本市場是目前中國金融改革的核心內容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對高的市場進入門檻，所以它應該是多層次市場體系中的最高層次。為了滿足中小企業的融資需求，需要在區域層面構建區域性資本市場（產權市場或柜臺市場），也就是說中國多層次資本市場建設需要以區域性資本市場為基石，而區域性資本市場必須要與全國性資本市場實現無縫化銜接。這是一個有機統一的體系：全國性與區域性市場的合理定位，政府與民間監管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導。

1.區域性資本市場分層機理的理論基礎：基于交易費用的考察

關于金融體系與經濟增長的關系一直是學者們爭論不休的話題。關于兩者的對應關系，學者們主要分為兩派，一派認為金融體系可以促進經濟發展，但另一派則對此表示懷疑。但是這些研究并沒有對影響區域性資本市場構建及其分層的交易費用問題進行專門的研究，本文認為，區域性資本市場的分層機理可以通過交易費用理論得到一種較為合理的經濟解釋。

（1）問題的理解

交易費用的概念最早是由科斯在其1937年發表的《企業的性質》一文中提出的，科斯將交易費用解釋為“利用價格機制的成本”，認為市場、價格和企業之間的關聯式行為主體之間邊際交易費用的等價，契約是交易費用促動的制度安排。交易費用的計量問題在很大程度上降低了新制度經濟學對交易費用理論的解說力。也就是說，如果我們不能對兩種或兩種以上的制度安排在交易費用方面加以計量，則對這些制度安排優劣的評判就難免帶有主觀性。在這個問題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業層面的交易費用計量上做出過貢獻。他認為，盡管直接計量“事前”和“事后”的交易費用存在著困難，但可以通過對制度的比較對交易費用做測算。拓寬威氏的思路，關于建立多層次資本市場的研究，也可以通過制度的比較來測算交易費用對資本市場形成所產生的影響。

記X為融資者的交易費用，資本市場中融資者的交易費用表現為上市費用、信息披露費用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費用的節約；記Y為投資者的交易費用，資本市場中投資者的交易費用表現為證券交易手續費、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費用的節約；記C1和C2分別為多層次資本市場建立前后監管的總成本；記Z為社會由于多層次資本市場的建立，促進了科技進步、經濟結構調整、減少金融風險積累、地域差異所產生的外部效應帶來的收益；則由于多層次資本市場的建立而產生的總收益B為：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

總收益與建立適宜的多層次資本市場和監管體系相關。

20世紀90年代中期以后，中國的經濟運行出現了明顯的結構性變化。民營企業成為我國經濟中一支重要的力量，同時，科技創新型企業的重要性日益顯著，這些企業是中國經濟增長中最活躍的因素。但民營經濟始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國金融體制市場化不夠深入，例如缺乏一個完善的區域性資本市場以及在此基礎上建立的一個完整的多層次資本市場體系，這也許可以通過各種融資方式的不同交易費用進行剖析。就我國的現狀而論，銀行制度對大型民營企業的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說，大中型民營企業進入證券市場直接融資的壁壘基本消除，民營企業融資的困難，主要發生在中小企業。

另一方面，我國高新技術產業正走向全面發展，其總量快速增長，成為國民經濟增長最迅速的產業部門。然而，高科技的開發和利用具有高風險性的特點，其在科技創新過程中的各個階段，需要金融市場提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風險投資體系，從而為我國高科技的發展提供充足的資金保障。但是，如果我們對多層次資本市場（包括區域性資本市場）中經常存在的交易費用問題缺乏正確的認識，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營企業長足發展的資本市場體系。因此，分析和研究多層次資本市場中的交易費用問題有著十分重要的現實意義。

（2）我國區域性資本市場體系中交易費用的概況分析

為了分析方便，將我國現階段的區域性資本市場體系分為三塊：非正規金融市場、金融中介式（銀行體系）、金融市場式，以考察我國區域性金融體系動態演進中的民營中小企業和高科技創新企業融資的交易費用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產、硬負債”的特點，規定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動性大的投資；而對于那些長期的、流動性差的投資，則由資本市場提供，資本市場主要補足企業資本和提供長期貸款。資本市場（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區域I，則是由銀行體系和資本市場的功能重疊構成的。這個區域中，究竟是銀行體系為企業提供服務，還是資本市場為企業提供服務，一般取決于一個國家的銀行體系與資本市場的競爭力。在銀行體系具有競爭力的國家，一般銀行所占的份額會比較大；在資本市場具有競爭力的國家中，資本市場所占的份額比較大。顯然，由于我國現有的證券市場層次結構比較單一，企業的融資結構和渠道仍然以間接融資為主。也就是說，比較銀行體系，資本市場給企業提供的資金份額相對較小，企業的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規的金融市場渠道。

圖1金融中介式、金融市場以及非正規

金融市場的邊界圖

圖中的虛線圓C，是建立區域性資本市場后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區域滿足了上文描述的中小民營企業和科技成長企業的融資需求。這部分融資需求在我國現有的金融體系下，由于多層次證券市場體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規金融市場。

應該承認的是，非正規金融市場具有創新性，它對民營中小企業、科技創新企業的形成和發展有著特殊的意義。因此，聯系我國的實際，非正規金融市場在圖1中占據很大的空間。但是，非正規金融市場的高融資成本相對較高。由于我國對非正規金融市場運作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過非正規金融市場融資的交易費用。我國現階段缺乏面向區域性的多層次資本市場的現實，實質上是一種不利于中小企業融資、進而引致高交易費用的制度安排。

以圖1來解析，多層次的資本市場意味著c與b擴張為C與B，亦即區域 I 擴展為區域 II 。不過，銀行體系與資本市場重疊領域的擴展，會引起銀行體系與資本市場的競爭，但競爭有助于提高銀行體系與資本市場的效率，會降低企業融資的交易費用。當然，從理論上解釋，圖1的四個圓交叉區域所顯示的融資需求，的確既可以由經過完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場體系提供，但西方國家的實踐表明，建立多層次資本市場體系是不斷擴大的企業融資需求對金融深化的內在要求。但是，由于我國目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過渡階段，圖1所勾勒的II區域不可能一步到位，中小民營和科技企業為籌集資金而不得不支付高額交易費用的情況，將在一個很長的時間內存在。

三、政策建議

由于全國各區域中的經濟發展水平與經濟結構存在明顯差異，因此為適應經濟發展的實際需要，各區域中的資本市場在全國統一的“大框架”內，還應該有適當的特色。浙江是民營經濟大省，而杭州是浙江省的省會城市，中小企業數量眾多，經濟活力較強，市場化程度高。進而，杭州市的資本市場也必須與上述狀況相適應。因此杭州的資本市場建設在遵循全國總體思路的同時，還應該借鑒其他城市的發展經驗，走出一條具有特色的發展道路。

在上文的理論分析中曾提到過，區域性多層次資本市場的建設需要與全國性資本市場銜接。這是一個有機統一的體系：全國性與區域性市場的合理定位，政府與民間監管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導。隨著企業處于不同的發展階段，企業的上市可以在各層次市場中進行轉換。發展初期的公司通過低層次的區域資本市場獲得融資機會和股權流動，在發展到更高階段、贏得一定聲譽后可以轉移到層次較高的全國市場，以獲得更高的市場定位和融資機會。

綜合來說，杭州多層次資本市場建設有如下五點政策建議：（一）杭州市多層次資本市場必須是整體性制度安排，需要考慮各項具體政策措施之間的協調性和追求目標之間的一致性，激發各方參與多層次資本市場建設的積極性，提高杭州資本市場的生命力。（二）杭州整個區域內存在一個龐大群體的市場融資需求，區域性資本市場所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區域內企業的成長性不受到資金面的制度約束，提升區域經濟體的活力與整體價值。（三）區域性資本市場信息披露程度低，區域性強，潛在的風險極高。因此對于杭州來說，首先區域性資本市場的建設必須要在國家整體資本建設的框架內進行。同時，要強調政府監督與民間自律并重的管理體制。（四）市場化的區域性“私募股權市場”才是多層次資本市場最堅實的基石，可以設想區域性的產權交易所開展有限責任公司股權（非標準化的資產）托管轉讓業務，讓區域性的股份代辦轉讓市場開展非上市股份有限公司股票交易（標準化的資產）業務，構成以橫向為主的區域性多層次資本市場。（五）需要有選擇地在適當時機豐富區域性資本市場體系，強調私募與公募相結合，場外和場內并重。

參考文獻：

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篇（2）

證券交易所無法獨自承擔起改善融資結構的重任

眾所周知，資本市場的本質功能是優化資源配置。檢驗其效率的標準有二：一是一國所有企業是否面對均等的融資機會；二是能否以盡可能低的成本將最大限度的居民儲蓄轉化為長期投資。而中外發展資本市場的實踐都已證明，僅靠證交所場內市場是無法實現資本市場使命的。

第一，受交易技術和管理能力的限制，交易所上市公司不可能無限擴張。從各國情況看，一個國際性證交所容納的上市公司數量大體上在2000～3000家左右。如美國納斯達克市場為3000多家，日本東京證交所為2300多家，英國倫敦證交所為2900家，德國法蘭克福證交所為1000家，成立于2000年的歐洲證交所為1500多家。到目前為止，在滬深兩家證交所上市的公司為1400家。

目前我國年營業額大于1億元的企業數量為2萬家，營業額大于5000萬元的企業數量超過5萬家，中小企業的數量超過1000萬家。顯然，面對如此龐大的企業隊伍，僅靠證交所場內資本交易市場是無法滿足“一國所有企業面對同等融資機會”條件的。

第二，從融資金額看，2004年我國上市公司共籌資1510億元，扣除在海外市場融資金額之后，在國內滬深兩家證交所融資合計860億元。在1991～2004年的14年間，上市公司共籌資8875億元，年均籌資634億元。相比之下，2003年各地產權交易所的交易額（這里按單向交易額計。由于產權交易的流動性極差，交易額基本上相當于首次發行籌資）約為2100億元，2004年交易數量達到4300億元，遠遠超過了證交所市場的融資額。因此，僅靠證交所市場無法實現“最大限度地轉化居民儲蓄”功能。

事實上，在發現價格、引導社會資金流向、保證市場運行的連續性和規范證券投資活動等方面，證交所確實具有無可替代的地位。但是要建設一個健康、高效的資本市場，僅靠證交所是遠遠不夠的。中國發展資本市場十多年的實踐已經證明，單一層次的資本市場必然會帶來限制市場的廣度和深度、加大金融風險、破壞市場“三公”法則等一系列不良后果。如果我們不能走出將資本市場等同于證交所市場的認識誤區，繼續將發展證交所場內市場作為建設資本市場的中心任務，必然會導致制度建設和政策設計的空白和監管當局工作重心的偏差。

再談“多層次資本市場”

不久前，中小企業板市場在深交所設立。對此，一些學者和媒體曾將之作為建設多層次資本市場的重要舉措大加贊賞。這是又一個認識誤區，需要澄清。

先來看海外的多層次資本市場。美國的資本市場結構大體為：交易所市場（包括全國性和區域易所）、場外交易市場（包括非上市公司的場外交易和上市公司的場外交易市場）；其中，非上市公司的場外交易市場又包括OTCBB市場和粉紅單市場；

日本資本市場的結構為：全國易所市場（東京證交所和大阪證交所，其中東京證交所又分為一部、二部和創業板市場）、地區易所市場、場外交易市場；

法國資本市場結構為：交易所市場（包括主板市場、二板市場、新市場）和自由市場；

臺灣資本市場結構為：臺灣證交所市場、柜臺市場（包括一類股票和二類股票市場）、興柜市場和地下做市商（臺灣稱為盤商）市場。

從海外實踐看，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：

第一，上市標準不同。以美國為例，納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600～1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為400萬美元（其實納斯達克的上市標準較本文表述的要復雜得多，為行文簡便起見，筆者僅擇其要）；在OTCBB和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。再如臺灣證交所上市、柜臺交易中心掛牌和興柜掛牌的實收資本要求，分別為6億、1億和100萬元臺幣。

第二，交易制度不同。證交所通常采用集合競價的拍賣制，場外交易通常采用做市商造市的報價制，更低一級的市場則采用一對一的談判制。在OTCBB、粉紅單和臺灣興柜市場，則只提供報價服務而不提供交易服務。

第三，監管要求不同。對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其的監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。

第四，上市成本和風險不同。在美國，小額市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易，大大節約了企業的上市成本。但是，由于小額市場對公司治理的要求不像大額市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。

那么，中國應建設什么樣的“多層次”資本市場？國外發達資本市場的經驗表明，不同層次的資本市場之間存在著相當大的差異性。這種差異性由投融資雙方的特性所決定，滿足著不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上基本不存在差異的市場來說，不能認為是一個區分資本市場層次的成功做法。筆者認為，對于中國這樣一個幅員遼闊、企業眾多的大國來說，理想的多層次資本市場架構應當是這樣的：

全國性證交所――區域性證交所――OTC市場――私募市場

建立多層次資本市場需要進行相關調整

目前正在著手解決的股權分置問題是對股票市場基本制度進行調整，設立多層次資本市場則要對資本市場的基本架構進行改造，兩者都是傷筋動骨的大手術，絕不是輕而易舉就可以完成的。要建設一個完備的多層次資本市場，至少要進行以下幾個方面的大調整：

首先，要進行法律調整。有關多層次資本市場的法律至少有《公司法》和《證券法》。對于前者來說，一是要重新認識和定義股份公司。在市場經濟國家，股份公司不過是資本的若干組織形式之一，私募設立股份公司無須政府批準（臺灣對實收資本達5億新臺幣的公司強制其公開發行），有些國家甚至公募設立也無需政府批準。二是要大幅降低股份公司的設立門檻。目前中國大陸設立股份公司的最低資本金要求是1000萬元人民幣，而臺灣僅為100萬臺幣（折合25萬人民幣）。在德、法、意等歐洲國家，股份公司的最低資本金大多僅合人民幣幾十萬元，美國一些州甚至沒有最低資本金要求。相比之下，我國設立股份公司的標準過高，存在著嚴格行政管制（根據國家工商總局規定，股份有限公司設立登記需國務院授權部門或者省、自治區、直轄市人民政府的批準文件，募集設立的股份有限公司還應提交國務院證券管理部門的批準文件），導致股份公司的數量過少（目前我國大陸股份公司的數量沒有確切統計，估計總數不超過1萬家。而僅在臺灣一地，股份公司數量就接近16萬家）。三是要嚴格區分股票的“公開發行”和“交易所上市”。目前在我國公開發行股票必須經過證監會批準，形成公開發行＝股票上市。事實上兩者是不同的，公開發行的股票沒有必要非要通過交易所流通。

對于后者來說，調整的關鍵在于打破，允許建立和發展場外交易市場，并使事實上已經存在的大量私募活動合法化。對各地現有產權交易市場，則應允許其對股權交易證券化。

其次，要調整發展資本市場的思路。中國資本市場自設立以來就負有為國企解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發展目標的多元化和發展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾。2004年2月的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，對資本市場的作用進行了重新定義，這是一大進步。筆者認為，就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。如果為了實現政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內在運行規律。

再者，調整監管模式，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。如前所述，美國對不同層級證券市場的監管方式和嚴密程度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交易活動受到了最嚴格的監管。監管采用的是法律規范、集中式的證監會監管、輿論監管以及行業自律相結合的監管模式，無論是上市公司還是交易商、中介機構以及各類專業人員，都受到了全方位的監督。隨著寶塔層級的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告；位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上完全依靠行業自律進行治理。

這種分層監管體制的最大優點，就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。

相比之下，由于我國尚未建立起這種分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化了證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。

（本文作者系國務院發展研究中心金融所副所長）

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艾群策：先從三板時常做起

武漢萬國寶通投資咨詢有限公司總裁艾群策認為,真正意義上的多層次市場可以從股份代辦轉讓系統這個三板市場做起。

艾群策認為，股份代辦轉讓系統就是俗稱的三板市場。2001年6月12日，為解決原NET、STAQ系統掛牌公司流通股份等歷史遺留問題，中國證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，由指定證券公司代辦其股份轉讓。原NET、STAQ掛牌公司按照中國證監會的既定政策，在達到股票上市條件后，經股票發行審核委員會審核批準，可在證券交易所上市；在此之前，應進行股份代辦轉讓。在股份轉讓期間，公司仍可繼續努力，通過資產重組，加強管理，達到上市標準，到交易所上市。同樣，上市公司依法退市后也要該業務提供代辦股份轉讓的服務。中國證券業協會對證券公司代辦股份轉讓業務進行監督管理。

篇（3）

多層次資本市場是指為滿足多樣化資本市場需求而建立起來的分層次產權交易市場。主要包括以下方面：（1）主板市場，指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“晴雨表”之稱。（2）二板市場，與主板市場相比，二板市場具有前瞻性、高風險、監管要求嚴格、具有明顯的高技術產業導向等特點，在二板市場上市的企業標準和上市條件相對較低，主要針對中小成長型新興公司而設立，具有明顯的高技術產業導向特點。（3）三板市場，即代辦股份轉讓業務，是指經中國證券業協會批準，由具有代辦非上市公司股份轉讓業務資格的證券公司采用電子交易方式，為非上市公司提供的特別轉讓服務，其服務對象為中小型高新技術企業。

二、推動我國多層次資本市場體系建設的必要性

（一）適應我國多層次經濟發展水平的需要。單一資本市場已不能滿足我國經濟發展多層次和不平衡性的現狀。我國是經濟發展不平衡的國家，各地區資源優勢不同，同一地區會出現有很多不同的自然資源、人才優勢，各個地區的產業組織結構也很不相同，各類企業在資產規模、技術水平、市場條件、銷售收入、盈利能力等方面差別相當復雜，只建立單一的資本市場會導致嚴重失衡。這也決定了各個投資者的復雜需求，從而決定多層次的經濟。

（二）有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次需要。從資金供應方來說，根據對風險偏好的不同，可以把投資者劃分為風險愛好者、風險中立者以及風險厭惡者三種，這也決定了其投資策略不同，會采用不同的投資工具。但是，我國只有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發展階段、不同規模、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者購買它的股票；但對于中小企業，特別是處于創業階段的中小型科技企業，由于規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。目前的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。

（三）優化融資結構，防范金融風險的需要。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。當前，我國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。因此，多層次的資本市場可以通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。

三、我國資本市場層次結構中的問題

（一）交易所市場的競爭被行政部門嚴格限制，市場效率與創新動力受到影響。盡管電子化交易模式取代了固定交易場所，但這并不是取消競爭的理由，因為市場監管、公司監管、上市條件、交易模式等方面都有很多值得完善的地方。我國深滬交易所目前在領導層的任命、發行審核與上市審核、退市條件等方面由證監會決定，甚至企業的上市地選擇也由政府部門來越俎代庖，并且從行政上規定了深交所只能發展中小企業板，上交所發展大型企業。同時，作為一個經濟高速發展的大國，除了全國易所以外，沒有區域易所的存在也是一個明顯不足。

（二）三板市場發展受到嚴格限制，不能形成多層次資本市場中有效的組成部分。2001年6月29日為了解決原STAQ、NET系統掛牌公司和交易所退市公司股份轉讓問題，中國證券業協會開辦了證券公司代辦股份轉讓系統。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份交易的柜臺交易系統。但作為柜臺交易市場，除了退市公司之外，并沒有其他吸引上柜公司的功能，也沒有法定的轉板規則，而且采用與深滬股市相區別的單獨賬戶，其結果是公司數量少，交投極不活躍。所以從本質上來講，三板只是政府為了規避主板市場退市、公司風險爆發的應急之舉，并不是自發形成的有序市場。

（三）證券市場有待于進一步建立和完善退出機制。證券市場要提高運行質量，退市是必不可少的措施。而長期以來，我國沒有建立起證券市場的退出機制，證券市場結構層次單一，由此帶來一系列問題，不利于股權的流通，難以為上市公司的退出留出足夠的空間和余地。從目前看，僅僅由指定的證券公司來實現退市股票的轉讓還遠遠不夠，因為證券公司的營業網點有限，其處理信息的能力也有限，迫切需要建立一個能使上市公司能上能下的體系。

四、發展我國多層次資本市場體系的政策建議

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一、恢復場外市場應解決5大問題

在電子化交易的今天，區分場內市場和場外市場不是場所而是交易方式。場內市場是一種自動撮合交易的市場，按照價格優先、時間優先的原則交易；場外市場是以詢價方式交易。

個人認為，場外市場是培育企業，整合企業的重要平臺，暫時不夠上市條件的公司股票在這個市場上流通，就可為新創業的企業和成長企業尋求融資流通的合法渠道，培育公開上市的資源；而已上市的大宗交易股票、退市公司股票在場外市場交易，則為企業收購、兼并、整合資源提供渠道，提高上市公司的競爭力，并避免主板市場的震蕩。

眾所周知，我國有場外市場是在1998年以前，但是1998年之后，隨著對資本市場的整頓，關閉了所有的場外市場。于是，我國的資本市場從此是一個有寶塔塔尖沒有塔基的懸空市場。如果想把寶塔的塔尖發育得更好，就應該發展塔基，提供一個場外市場。那么，恢復我國大陸場外市場要解決的問題有哪些呢？具體來說，主要有以下幾方面：

――以行政法規的方式明確證券的定義，擴大證券交易的場所。《證券法》第二條、第三十九條只規定了公開發行的股票債券的交易，而對未上市的是沒有說法的。所以，應該用行政法規的方式來明確場外市場的法律地位。

――以深交所股份代轉讓系統為基礎建立我國的場外市場（股權登記與資金清算）。目前，除了深交所代轉以外，我國的許多產權交易所也都在做股權轉讓工作，但是他們沒有合法的身份，他們之所以存在，就是因為有客觀需求，因此應該對客觀需求做一個認真分析，以深交所為股份代轉讓系統為基礎來籌備我們的場外市場。

――場外市場的監管問題。個人認為，場外市場監管問題，應該建立統一規則指導下的行業自律管理。主要包括幾方面內容，如建立保薦券商或做市商制度，由保薦券商和企業注冊會計師對企業信息的真實性承擔法律責任；建立公司的信息披露制度；建立交易信息的披露制度；由行業協會對券商的行為進行自律監管與懲戒，同時證券監督機構仍保留對券商行為和掛牌公司信息披露的檢查權與處置權等。

――場外公司掛牌的條件。場外公司掛牌條件不能和場內一樣，建議從四個方面進行要求：一、最低凈資產和稅后利潤要求；二、信息披露要求；三、至少有一個保薦商或者兩個做市商；四、股東人數低于200人，退市公司除外。

――建立場外市場掛牌公司的升板制度。如果場外公司交易到了一定的程度，價格到了一定程度，應該允許其升到主板市場去，當然，這個公司也應該符合主板市場上企業的其他條件。

二、主板市場需要升降板機制

篇（5）

黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》又進一步肯定強調推進多層次資本市場體系建設的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構想。

一、多層次資本市場概念界定

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。

在云南資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是云南省經濟發展的客觀要求，也是云南資本市場可持續、跨越式發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場的發展構架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發展必須在此基礎上，探索按本地公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。

2.B股市場。B股市場是證券市場發展過程中，特定階段的產物。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當前云南B股市場是否值得發展仍有待觀察，當視經濟外向度的提高程度來決定。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小創板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。

2.創業板市場。創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創業板上市，由于云南中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰場。

3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業來該國上市發行股票的證券交易市場。當前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發達國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區資本市場是否發達先進的重要標志。昆明目前正在積極推進區域性國際金融中心的建設，因此，能否盡快推進國際板市場的建設既是云南資本市場快速發展的需要，也是昆明構建區域性國際金融中心的戰略意圖的體現。國際板市場不僅能夠服務國內、省內實體經濟的發展，也能夠為我省資本市場發展以及在全國乃至全球范圍內的資源配置、產業結構調整特別是在GMS以及孟中印緬經濟走廊帶利益分配中提高發言權。

4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。

新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。該系統由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。

云南完全可以借鑒上述經驗推廣符合自身情況的三板市場。

（2）產權交易市場。“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。云南也可以借鑒上述地區的成功經驗建立符合自身情況的產權交易市場。

三、多層次資本市場發展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發現，通過云南近20多年證券市場的發展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：

（一）進一步完善主板市場

進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場

中國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。云南則可借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。

（三）建立統一、完善、高效的場外交易市場

目前云南多層次資本市場構建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

（四）條件成熟時推出國際板市場

當代各國經濟的競爭，越來越多的體現為各國金融市場的競爭。我省建設高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實體經濟的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內配置資源的能力，增強我省乃至我國在全球利益分配格局中的發言權，因此，我省在條件成熟時應當適時推出具有中國特色的國際板市場。

總之，借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設計為四個層次六個板塊的發展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創業板市場）；場外交易市場（三板市場、產權交易市場）；國際板市場。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從我國及云南省的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進云南省多層次資本市場體系的建立與完善。

參考文獻

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一、多層次資本市場的重要性

一是有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來說，由于風險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于其發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業，特別是處于創業階段的中小型科技企業，由于其規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下，市場必定只會為大企業服務而將眾多的中小企業排斥在外。目前還在建設中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。

二是有利于提供優化準入機制和退市機制，提高上市公司的質量。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業素質也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育，將會有優秀企業脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方面，對于長期經營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業，則通過退出機制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機制，既有利于保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量。

三是有利于防范和化解我國的金融風險。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。從國外經驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經濟實體發生嚴重問題，就會導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經濟拖入長期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規模的擴大，直接融資比重的提高，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，風險承擔主體呈現多元化，有利于實現金融市場的穩定，分散和化解金融風險。

二、我國資本市場法制建設現狀

我國多層次資本市場法制建設的現狀可以概括為一句話，那就是法律法規大面積缺失,《若干意見》顯得蒼白無力。

1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風暴的背景下起草的, 所以防范風險成為其主導的立法思想。對當時的中國資本市場的態度過于審慎, 而且亦對證券市場缺乏成熟的認識, 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負責人王連洲也說：《證券法》作為規范證券市場發展的一個基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問題。現行《證券法》在一定程度上阻礙了我國證券市場的進一步發展。《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立與發展多層次資本市場體系。

中國加入世貿組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結構和資本分配問題,對《公司法》的修改勢在必行。《公司法》的修改, 不僅關系到促進和規范公司的治理結構, 也關系到中國市場經濟和所有制關系的發展方向。1993 年12月通過的《公司法》還帶有計劃經濟的烙印, 雖然在一定時期內對國有企業的發展起到了積極促進作用, 但顯然已經不適應現代經濟的發展要求。《公司法》十大問題。法定資本制的局限；對外投資限額的規定過于僵硬；關于一人公司；沒有建立公司人格否認制度；董事長總經理權利與地位的矛盾；在計劃募集制度限制下公司募集設立制度被弱化；公司募股還是發起人募股；無記名股票規則有矛盾；未規定股東大會有效出席數額；以及缺少公司訴訟制度。

三、進一步完善我國資本市場法制

資本市場20年的發展經驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對于資本市場的改革和發展具有十分重要的引導、推動和保障作用。完成“十二五”規劃的各項任務，要求我們更加重視法治建設在資本市場改革發展中的重要作用，更加善于運用法治的方法推進資本市場的改革和發展，不斷完善市場體系、產品業務、發行融資、并購重組、資產管理、監管執法等方面的法律制度。當前和今后一個時期，需要重點做好以下工作。

一是加快完善資本市場基本法律法規。盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》；建立適當的私募基金監管制度；積極推動制定出臺《上市公司監督管理條例》；統籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發行試點辦法》；配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》；推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。

二是加快多層次資本市場法律制度建設，要立足于構建統一監管的全國性場外市場，在擴大中關村園區股份報價轉讓試點的基礎上盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》，確立非上市公眾公司監管法律制度。要以提高市場效率、發揮市場功能、保護持有人合法權益為出發點，修訂完善《公司債券發行試點辦法》。

三是積極推動基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度。

四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認真總結《期貨交易管理條例》實施以來的實踐經驗，立足于期貨市場的長期穩定發展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風險監管制度，推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。

參考文獻：

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二、私募股權投資的價值

私募股權(privateequity)，是指非上市公司或私人公司股權，與其相對應的概念是公眾股權(pub-licequity)。私募股權投資(簡稱PE)是指對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利的一種投資方式，它將知識、能力、渠道和經驗輸送給企業的管理者和勞動者，優化了被投資企業的貨幣與人力資本的配置和組合。

(一)基于微觀視角的PE的價值

PE解決了企業在吸引外部投資時遇到的三個問題:

1.問題。Jensen和Meckling(1976)系統地闡述了問題。他們指出當管理者只擁有(或沒有)公司股份的一小部分時，管理者和投資者之間存在利益不一致的情況，便存在了問題(a-gencyproblem)。PE追求高額回報以彌補承擔的高風險，在控制和激勵管理者方面設計了很多有效的協議條款和措施來解決問題。通過協議清晰地劃分了投資者、管理者和受資者之間的責權利關系，并通過對PE基金的債務承擔無限責任來對管理者實現強激勵強約束的對稱。

2.信息不對稱問題。作為專業化的金融中介，PE基金通過投資之前的盡職調查和投資后的監控措施，全面全程實時動態地對受資企業進行深入全面的考察調研，分析企業的發展潛力和未來前景，把握企業成長發展的市場機遇，規避企業的內外風險，從而最大限度地降低股東和管理層之間的信息不對稱程度。

3.機會主義行為。Hart(1985)指出由于合同的不完備性，在企業的融資過程中，起草一份包括各種不確定性情況的合同幾乎不可能。即使起草了一份近乎完美的合同，外部投資者對這種合同的驗證和舉證也是非常困難。這將會導致經理人在執行過程中進行機會主義行為。PE基金發展了一系列的獨特工具來防止這種機會主義行為，如投資項目篩選、可轉換證券、分期投入以及投資后的監控措施等。PE在發展過程中衍生出來的一些獨特性，化解了公眾企業資本運營中權責不對等、信息不對稱、機會主義等多種內在缺陷，構建了企業內生平衡的激勵約束機制，極大地提高了企業價值創造能力。

(二)PE對彌補資本市場缺陷的重要作用

多層次資本市場可以給PE提供發展的機會，大力發展PE對彌補資本市場的缺陷、調整產業結構、轉變經濟增長方式具有非常重要的作用。

1.解決資本市場發展不平衡問題，促進中小企業發展。PE基金為企業進行融資，實質上是一種直接融資方式。大力發展PE可以優化我國的融資結構，有效地在市場基礎層面降低金融系統風險，增強我國金融體系的彈性和活力。中小企業通過PE融資，不僅可以得到企業發展所需要的資金，改善企業的財務狀況，還可以從PE融資中獲得管理、市場營銷等方面的先進經驗，建立起適應市場需要的公司治理和激勵約束機制，促進企業的成長，提升企業的價值。

2.改善資本市場結構不合理問題，促進資本市場多層次發展。PE與資本市場之間是相互輔助、相互促進發展的關系。成熟的多層次資本市場，在市場規模上體現為“金字塔”結構，中小企業的投融資活動位于金字塔的最底端，是資本市場發展的基礎。建立中小企業投融資平臺，為處于產業化初期的中小型企業提供資金融通，使中小型企業獲得做大做強的資金支持，是改善資本市場結構不合理、落實多層次資本市場建設的重要一步。大力發展PE，能夠帶動我國的民間資本投資于不同行業各個階段的中小企業，進而促進中小企業投融資平臺的形成和發展壯大。

3.提高市場運作效率，促進資源配置優化。大量的民間資本游離于實體經濟，造成了過剩的流動性。大力發展PE，可以將過剩的流動性引入實體經濟，將金融資本與實體經濟有效地結合起來，提高市場運作效率，使資本市場的資源配置功能得以最大限度地發揮。從發達國家經驗來看，PE與資本市場的互動機制，不斷地發現并推動了新興產業的快速發展，促進了科技創新和科技成果轉化的成功率，從而極大地推動了經濟的跨越式發展。

三、我國私募股權投資的發展建議

PE基金對于加快多層次資本市場體系建設，顯著提高直接融資比重，將起到非常重要的推動作用。

(一)完善配套的法律法規

PE基金的組織形式有三種:公司型、有限合伙型、契約型。由于沒有統一的基礎性規范，PE基金的募集和設立需要按照其組織形式援引各自的法律規定。如公司制的需要援引《公司法》的相關規定，有限合伙型的需要援引《合伙企業法》的相關規定。由于這些法律或者規定并非針對PE的特點專門制定，制約了PE的發展空間。例如，按照《公司法》的規定要求公司在成立初期存在相對較大的現金頭寸，稅后利益分配的限制也不符合PE基本運作的需要，而股東的優先購買權限制了股權轉讓的靈活性。因此，制定統一的、有針對性的、完善系統的PE基礎性規范顯得尤為重要，《股權投資基金管理辦法》的盡快出臺將是解決問題的關鍵所在。

(二)明確監管思路和監管方向

政府監管的目的應該是極大地減少各種經濟行為的外部性，保護公眾的利益，極大降低交易成本，提高市場效率。我國新修訂的《證券法》《公司法》和《合伙企業法》對于設立不同形式的PE基金公司的人數作出了限制，但是對投資者資格的規定不夠明確。美國對私募基金的監管值得借鑒，政府出臺相關的政策法規只是為了解決市場自身解決不了的問題，監管重點是對投資者人數及投資者資格的規范，而對其投資范圍、投資對象、運作模式未作過多的限制。符合條件的投資者，具有一定風險識別和承受能力，把他們的資金聚集起來，投資于未上市的股權，外部性很低，相應的法規完全可以約束雙方的關系，因此不需要過多的限制。所以在PE基金監管方面，一是明確監管內容，要通過制度建設對投資者的數量和質量制定統一的標準，引入合格的投資者;二是明確監管部門，由一個單獨的監管機構進行管理，提高監管效率;三是堅持適度監管的原則，減少行政干預，政府的職責在于讓所有的市場主體按照國家的規定來披露信息，而風險要由市場主體自行承擔。只有這樣，PE才能夠更快、更好地發展，資本市場才能夠更加健康。

(三)加強產業扶持和政策引導

要促進PE的健康發展，為資本市場培育優質的上市資源，政府一方面要適當放開投資者的限制，如進一步放開社保基金、企業年金、保險公司、證券公司等機構投資者參與的權利，允許和鼓勵民營資本的積極介入;另一方面要根據國家的產業政策，采取稅收等方面的優惠政策，引導PE以此為風向標，尋找有價值的投資項目。例如，美國政府為了鼓勵高科技企業發展以及高科技產業的發展，曾經出臺了一系列的稅收優惠政策和法律法規，刺激了創新以及高科技產業的發展并帶動了PE對相關公司的投資和扶持，PE退出后獲得高額回報，也幫助企業實現了商業價值。在我國，針對私PE基金的稅收問題，一方面是要避免雙重征稅，在這方面有限合伙型的PE基金不需要繳納企業所得稅，降低了納稅負擔;另一方面是要對符合政策引導方向的PE基金適度地降低稅率加以鼓勵和支持。例如，可以針對將一定比例的資金投資在政府認可的高新技術產業的PE基金，給予一定的稅率優惠。通過這樣的政策可以有效引導金融資本的投向，有助于國家的經濟增長方式的轉變和經濟結構調整。

(四)完善市場退出機制

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改革開放以來，山東省的經濟發展速度明顯加快，2010年全省實現國內生產總值（GDP）39416.2億元，位于廣東和江蘇之后，居全國第3位。但隨著經濟增長速度的不斷提高，山東省經濟結構所積累的矛盾也越來越多。經過二十多年的發展，山東省第一、第二、第三產業比例從1980年的36.4：50.0：13.6調整為2010年的9.1：54.3：36.6，第一產業農業的比例有了很大幅度的降低，第二產業工業的比例略有上升，第三產業服務業的比例有了很大幅度的提高。雖然山東第一產業和第三產業從總量和占比來看與廣東和江蘇有較顯著的差異，第二產業從總量和占比來看，山東與廣東和江蘇差距不大，但山東省經濟結構中的產業結構與廣東和江蘇差距較明顯。雖然影響經濟結構的因素有很多，但隨著科學技術的發展，科技創新已經成為影響經濟結構的重要因素之一。

從與科技創新密切相關的產業結構來看，科技創新對廣東和江蘇兩省的經濟結構都產生了重要影響，在經濟結構中所占的比重都較高，高新技術在廣東和江蘇兩省的經濟結構調整過程中發揮了較重要的作用；但科技創新在山東省經濟結構中的影響較廣東和江蘇明顯偏小，在經濟結構中所占的比重都較廣東和江蘇低，高新技術在山東省經濟結構調整過程中沒有發揮其應有的作用。說明山東省在今后經濟結構調整的工作中應該注重科技創新的投入及其產業化發展，為科技創新提供更好的培育環境，加速科技創新對經濟結構調整的步伐。

當然，山東省政府也認識到了科技創新對經濟結構調整的重要作用。十二五期間，山東省經濟結構戰略性調整的目標為：到2015年三次產業結構調整為7∶48∶45，戰略性新興產業增加值占GDP的比重達到10%，新口徑高新技術產業產值占規模以上工業產值比重每年提高1個百分點。但當前山東依靠高耗能帶動經濟增長的不合理經濟結構必然會使山東省經濟增長的可持續性面臨挑戰。國內外區域經濟發展的實踐證明，科技創新是區域經濟和社會發展的第一推動力。而無論戰略性新興產業還是高新技術產業的發展，都與科技創新密切相關。因此，科技創新將決定經濟結構調整的成敗。科技創新的過程中，除了需要高科技人才外，另一個重要的條件就是資金。科技創新的資金來源主要有政府投入和自籌資金兩種渠道，政府投入的科技創新資金畢竟有限，對于大多數企業，尤其是中小企業來說，更多的是要靠自己籌集資金。而企業內部積累的資金往往不能完全滿足企業科技創新所需資金，這就需要建立科技創新的多層次資本市場體系，促進我省高科技企業的發展。

1、科技創新的多層次資本市場體系

科技創新的多層次資本市場支持體系是指面對不同質量、規模、風險程度的企業，為滿足多樣化市場主體的投融資需要而建立起來的分層次的資本市場支持體系，該體系包括兩部分：

一是面向種子期和初創期的企業，設立種子基金和創業投資引導基金，并鼓勵風險投資和私募股權投資發展，以便篩選早期企業，為資本市場提供優質的企業資源。其中，種子基金是指政府設立的投資于高科技企業研發階段的基金，種子基金通常對高科技企業進行無償扶持。創業投資引導基金是指由政府設立、不以營利為目的，按市場化方式運作的政策性基金，創業投資引導基金通常采取參股和跟進投資等形式，吸引民間投資對早期的高科技企業進行投資，政府資金起引導作用。風險投資是指對小型初創期高科技企業的股權投資，投資者擁有企業股權并參與經營管理，通過退出的方式獲得收益。私募股權投資是指以非公開的方式募集資金，對非上市公司進行的股權投資，投資者也參與經營管理，通過退出獲得收益，私募股權投資青睞具有穩定現金流的企業，一般面向的是初創后期和成長期的企業。

二是面向成長期和成熟期企業的多層次的資本市場。資本市場是創業投資引導基金、風險投資和私募股權投資的重要退出渠道，是實現上述資金良性循環的關鍵所在。資本市場可以分為場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場即有價證券交易市場，可以細分為股票市場和債券市場。股票市場根據企業的規模、盈利能力、成長性等特征可以分為主板市場、中小板市場和創業板市場。其中主板市場面向大規模成熟企業，中小板市場面向中小企業，創業板市場面向高成長性高科技企業。場外交易市場又稱柜臺交易或店頭交易市場，指在交易所外由買賣雙方議價成交的市場。場外交易市場依據其融資范圍可以劃分為全國性和地方性場外交易市場，分別為全國和地方非上市企業提供融資服務。

2、山東省科技創新的資本市場支持體系存在的突出問題

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二、中英美三國多層次資本市場比較

（一）英國多層次資本市場體系結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區域不同將英國資本市場分為四個層次：（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產投資信托基金（REITs）等。（2）英國創業板資本市場。英國創業板資本市場――倫敦交易所創業板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要為英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經營年限及規模的要求，僅要求上市公司指定一名經紀人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競價相結合的方式。（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即為上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，為更初級的中小企業提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經營記錄和信譽的做市商JP Jenkins公司管理，專為中小企業提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬于非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。（4）英國區域性資本市場。英國區域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是為地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。

（二）美國多層次資本市場體系結構及特點 美國資本市場經歷了200多年的發展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑒意義。美國已形成場內外交易相結合、全國性與區域性市場相協調、各層次資本市場良性競爭的發展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次：（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩定性特征。（2）美國創業板市場。美國創業板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）為核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統，不具有自動執行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業盈利和規模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業比在場外交易市場掛牌的企業受到的監督要少，不必向美國證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。（4）區域易所市場。美國區域易所市場即地方性柜臺交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。

（三）中國多層次資本市場體系結構及特點 我國多層次資本市場按照股票上市交易標準高低、股票流動性強弱及風險大小分為以下三個層次。：（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發展較成熟、規模較大的企業提供股權融資服務。屬于全國易市場，采用自動化指令驅動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。（2）中國創業板市場。我國創業板市場包括深證證券交易所創業板，主要為高科技、高成長、高附加值的中小企業提供股權融資服務，也屬于全國易市場，采用自動化指令驅動交易制度，上市標準較主板市場低。（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉讓系統”（包括三板和新三板）和地方性產權交易市場。地方性產權交易市場是具有中國特色的產權交易市場，西方國家沒有產權交易市場這種組織形態。場外交易市場采取做市商制度，市場主要為那些按照規定可以公開發行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，為投資者提供新的投資機會。

總之，我國場外市場主要由各個政府部分主辦，標準不一，市場分布不合理，定位不準確，且結構層次較單一，尚待進一步發展。

三、英美國家多層次資本市場對我國的啟示

（一）完善資本市場不同層次間轉板機制 確定每個層次資本市場的發展重點和目標，使之與特定發展階段、特定發展規模的企業融資需求相對應。高層次資本市場具有高標準進入限制，上市門檻較高，只有那些規模達到一定程度。收益良好的成熟企業才能進入融資。發展潛力良好但尚未達到上市標準的優良企業可先通過低層次資本市場的“孵化”，逐步成長壯大后再進入更高層次資本市場申請掛牌。反之，那些高層次中經營不善的不良企業也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機制很值得借鑒，可促使好的企業由下一層次市場進入上一層次市場上市交易，差的企業也將被降級到下一層次。海外資本市場發展證明，這種科學靈活的升降轉板機制不僅可以督促處于高層次市場的上市公司銳意進取，也可以鼓勵處于低層次的公司積極發展，爭取進入更高層次市場。科學合理的轉板機制有利于提高資本市場效率，實現資本市場企業的優勝劣汰，保持資本市場的高質量。

（二）推進創業板市場的建立 因為創業板市場的定位對象主要是為中小企業，尤其是高新技術企業。創業板的發展對促進中小企業的發展有巨大的推進作用。如美國的納斯達克資本市場就是高新技術企業的搖籃，大量創業初期的企業均利用納斯達克市場實現融資，并超常發展，形成了一大批知名公司。創業板市場不僅促進了成長型高新技術企業的發展，也為資本市場注入新的活力，使現有資本市場更加豐富，有助于資本市場的全面發展。

（三）發展區域性資本市場 大多國家都存在區域經濟發展不平衡的問題，區域性資本市場對解決發展不平衡問題，促進區域經濟發展起著支持作用。地方性證券交易市場直接服務于當地中小企業，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務，增加當地投資人的投資選擇和居民的經濟收入。

（四）大力發展OTC市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規模、不同發展階段、不同融資需求企業的股權融資，就必須引入做市商制度，大力發展OTC市場，尤其是新三板市場，新三板市場被看作是“中國的納斯達克”，主要為科技創新服務，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創新型公司進行合理的估值定價。無論是科技型企業還是中小型企業，都需要做市商對其進行合理定價，使其價值更加準確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個資本市場的基礎，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以為風險投資提供退出通道，若OTC市場發展不完善則無法在根本上解決我國企業尤其是中小企業股權融資問題，其發展程度直接決定著整個資本市場的運轉效率。

（五）平衡場內外交易互動關系 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯系、相互補充的良性互動機制，明確二者間發展重點和市場定位，避免機構重復建設、效率低下和橫向競爭過于激烈，使二者協調發展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。

四、結論

總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經驗，這些都值得我們借鑒和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經濟發展的不完善，在借鑒國外經驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑒海外國家發展經驗，也要發揚我國的“摸著石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。

參考文獻：

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[3]劉巖、丁寧：《美日多層次資本市場的發展、現狀及啟示》，《財貿經濟》2007年第10期。

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中國用近30年的經濟實踐證明:計劃經濟“步履維艱”—— 單一的經濟架構缺少競爭、缺乏活力,導致了整個經濟的衰退。窮則思變,在姓“資”姓“社”的爭論中,“股份制”被決策層接納,20世紀80年代初首期國庫券的發行拉開了我國建立資本市場的序幕。

直至1990年,中國資本市場真正興起,到今天已經整整20年了。20年來中國資本市場取得了巨大建設成就。統計顯示,以股票市場為例,1990年滬深兩市IPO募集資金合計18.45億元。而2010年(截至10月8日),滬深兩市IPO募集資金總額已達到7730.44億元。這一數字已經接近2007年7985.82億元歷史紀錄,是1990年募集資金總量的433倍。經過20年的發展,目前,中國資本市場已擁有A股、B股、中小企業板、創業板、期貨、黃金、外匯等多個交易市場,擁有股票、債券、期貨等多個交易品種,擁有上市公司1800家,證券投資者開戶數接近1.5億戶。從1990年至今天的20年,中國資本市場改變了計劃融資體系,推動了市場經濟的建立;促進了企業改革和發展以及新制度建設;新的投資渠道頻生,使中國資本市場逐漸走向完善。

2資本市場的多層次需求

2.1 資本市場定義

資本市場涵蓋證券市場(股票市場、長期債券市場—— 長期國債、企業債券、金融債券等)、長期信貸市場(長期抵押貸款、長期項目融資等)、衍生工具市場(金融期貨市場、金融期權市場等)。綜上所述,我們可以概括資本市場是全部中長期資本(一年以上)交易活動的總和,包括股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等,其融通的資金主要作為擴大再生產的資本使用,資本市場是通過對收益的預期來導向資源配置的機制。

2.2 資本的多層次需求

隨著我國經濟的持續快速增長,金融市場對資本旺盛的需求愈加迫切,而這種需求還是多元化的。在資本市場上,不同的投資者與融資者有著不同的規模大小與主體特征,存在著對資本市場金融服務的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務的多樣化需求決定了資本市場應該是一個多層次的市場體系。多層次資本市場應該包括以下幾個方面。

2.2.1 主板市場

證券交易所市場,進行集中競價交易,主要是為大型、成熟企業的融資和轉讓提供服務。

2.2.2 二板市場

又稱為創業板市場,在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產業化階段初期的中小企業及高科技企業提供資金融通的股票市場,此市場還可解決這些企業的資產價值(包括知識產權)評價,風險分散和創業投資的股權交易問題。

2.2.3 三板市場(場外市場)

包括柜臺市場和場外交易市場,主要解決企業發展過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的中小企業在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業的資產價值(包括知識產權)評價、風險分散和風險投資的股權交易問題。

3我國有待改進的資本市場機制和結構

經過20年的發展,中國作為全球第二大資本市場,機制和市場結構方面有待改進。

機制方面。中國的資本市場總體來說市場化程度還不夠高。全球主要的交易所都是相對市場化的,而我們實行的是核準制。而結構方面尤為突出,在美國,紐交所上市企業,納斯達克(美國的創業板,),場外交易電子報價板,粉單市場報價系統,分別是2800家、3100多家、3400多家和9300家,下面還有6萬家左右的企業在更低一級的場外交易市場。如此,美國資本市場自上而下形成了一個金字塔型,這個結構總體來說是比較穩固的。資本能在各個層次上找到出處,投資者也能找到適合他們的投資渠道。

我們的市場正好相反:主板是1500家上市企業,中小板是500家,創業板是131家,底下就沒有了,正好是一個倒金字塔結構。說倒底,就是我國債券市場尚不夠發達,缺乏作為資本市場“金字塔的底盤”。也就是缺乏針對中小企業融資的低端的、大面積的資本市場,主要是債券市場。

4我國債券市場現狀

按傳統金融學定義,金融市場是擁有獨立財產權的所有者在其中進行借貸的場所或機制。因此,企業債券市場能規范化存在的前提是整個市場參與者必須具有清晰的產權制度,否則,不可能形成有序的債券市場。但從我國企業債券市場的產生和發展過程來看,我國企業債券市場開發是在傳統的國有產權制度框架內進行的。而傳統國有產權制度一個典型的缺陷是國有企業并不真正擁有獨立財產權,因而制約了我國企業債券市場的迅速發展。

由于國有企業的公司制改造基本完成,資本市場上的公司證券就主要是公司債券與股票。顯然,就目前中國企業外部資本供給來源看,主要包括銀行貸款、發行債券和股票,企業較偏重于銀行貸款和股票發行,對債券融資的內在積極性不是很大,尤其是在金融監管較嚴的情況下就更是如此了。原因是,銀行貸款利率是較低的官方管制利率,成本費用較低,期滿不能償還時,還能展期甚至掛帳;而對于債券,企業并不青睞。外部融資渠道是按銀行貸款—股票—債券的順序來選擇利用的。究其根本,是市場機制尚未健全。

當銀行信貸不再包攬中長期基建或技改性質的固定資產投資,斬斷企業對銀行信貸的過度依賴機制,才能對企業債券的發行放松額度控制,債券的供給才會表現出隨需求、利率變動而有所起伏的合理彈性,那時的市場機制也才算真正有了眉目。

5債券市場是我國多層次資本市場體系的重要組成

我們說債券市場不發達,其中缺乏二級市場是個主因。這種狀況影響了機構投資者對企業債券的需求。本來,中國證券二級市場是從企業債券交易開始的,有關企業債券的行政法規也明確規定企業債券可以轉讓,但時至今日,企業債券在上市交易的沒有幾只,有也是有行無市,場外柜臺交易也沒有形成。可以說,企業債券二級市場尚未培育建立起來。主要原因,是發行利率控制過嚴,沒有市場化;其次是額度管理使得每家企業發行規模過小,機構交易在二級市場上無法進行,在成本收益對比的原則下,賣不出去,也買不進來,這種狀況使債券流動性非常低,機構投資者和交易商的需求不大。從發達市場情況看,公司債券主要是由機構投資者持有和買賣的,而這取決于發達的二級市場、較高的流動性,否則,公司債券市場就缺乏支撐的基礎。

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問題的提出

股權分置改革完成后，非國有企業獲得了有限的上市融資機會，但是中央政府依然壟斷證券一級市場發行控制權，資本市場的建設不可能通過市場競爭得到自我完善。適應性效率和過渡性制度安排理論（周冰，2007）認為，制度平滑轉型的必要條件是形成高效率制度對低效率制度的替代，但是我國的資本市場還是單一結構，其行為還要受到單一政府行為的制約。依靠單一利益主體的自我完善，其制度改進的效率必定低下，也不符合平滑轉型的條件。也是迄今主板市場和創業板市場均不能對投資者提供足夠的保護和信心，股市長期下跌的主要原因。因此未來資本市場制度建設必然要形成多方利益主體自由競爭和創新的模式，形成具有多方利益主體的多層次資本市場，給予投資者更多的退出權和更寬的選擇集，有助于制度效率的不斷提高。

現有諸多文獻都提到了中小企業板或者創業板等二板和三板市場對構建多層次資本市場體系的重要作用，但是在深滬兩市依然壟斷絕大部分直接融資渠道的情況下，與深滬兩市捆綁的二板和三板市場都不可能對深滬兩市管理層的利益有實質影響，在利益一體的情況下，二板和三板市場存在的上限對主板利益不能產生影響，缺乏自律機制的深滬證券市場的監管層必然受到行政權力主體的制約，依然存在著上市指標的稀缺，這樣大部分中小企業和地方企業被排除出公開上市的正規渠道，依然存在著中央政府對股市的隱性擔保。

實際上，世界上絕大部分國家都采取了多層次資本市場的架構，更為重要的是，這些不同層次的資本市場屬于不同的利益所有者，不同利益主體相互之間的競爭促使資本市場不斷地完善交易制度，給予投資者更充分的保護，促進了金融資源的合理流動和有效配置。所以我國未來資本市場建設的方向是如何構建競爭性的多層次資本市場結構模式。

構建競爭性多層次資本市場結構體系的意義

（一）有利于解決我國中小企業的融資問題

中小企業在促進市場競爭、增加就業機會、豐富和活躍市場、推進技術進步等方面發揮著重要的作用。中小企業提供了70%的就業崗位和將近一半的稅收，但是普遍面臨著融資難題。因為企業可供抵押的資本品較少，正規渠道較難通過銀行進行間接融資，中小企業的高成長性又導致中小企業無法通過主板市場獲取權益融資。通過多層次資本市場的構建可以使不同層次的企業都能通過證券市場獲取權益融資，減少了信息不對稱造成的融資困境。多層次資本市場的構架也為風險投資提供了退出渠道，間接支持了高科技企業的發展。風險基金通過IPO的形式退出企業的經營活動，能夠使風險投資獲取最大的資本金增值收益，間接擴大了企業經營者的控制權，所以對企業的經營者也有激勵作用，以往礙于主板市場嚴格的進入門檻和發行額度限制，風險投資較難獲取IPO退出的機會，多層次資本市場的構建將使不同層次和發展階段的高科技企業都能利用資本市場的平臺促進企業的成長。

（二）有利于推動主板市場的迅速成長

主板市場不存在其它直接融資渠道的競爭，推動主板市場管理層進行制度創新只能來自于行政權力自上而下的強制作用，這種扭曲的制度創新通常都會偏離最優效率路徑。國外資本市場體系發達的國家開始大力推行證券交易所上市模式，通過將合伙制的證券市場改造為股份制的企業，推進證券市場的效率導向，凸顯證券市場之間競爭的加劇。通過構建基于不同利益主體的多層次資本市場，特別是區域性證券交易市場對全國性的主板市場形成競爭壓力，推動主板市場的迅速成熟，區域性證券市場依靠靈活便捷上市融資條件及差異化的服務對象對不能通過主板市場較高上市門檻及不愿意受到主板較強約束條件的企業具有較強的吸引力，區域化的特點導致投資對象的區域化分布將減少投資者和上市企業之間的信息不對稱，不僅可以分流主板市場的融資壓力，而且區域性的中心證券市場還可以和主板形成替代競爭關系，使中小投資者和中小企業股權融資有更多的選擇空間，給予投資者更好的保護。多層次資本市場的建設還為主板退市企業提供了良好的退市渠道，主板將品質不良的上市企業轉板到區域性證券市場不僅保證了主板市場上市企業的信譽，也有利于退市企業能夠在區域性證券市場修養生息，減少損失。

（三）有助于直接融資效率的提高和優良股市文化建設

制度在給予行為人統一約束的同時也忽略了個體行為人的差異性需求，而且制度涵蓋的范圍越廣，制度的強制性帶來的外部性溢出也就越大。資本市場也存在著投資人和上市企業的個性化需求與資本市場統一制度之間的矛盾，特別是將主板市場作為企業直接融資的主要渠道更是如此。主板市場將為大型企業上市融資作為主要目標，制定的上市制度必然對中小企業和投資者是不利的，反過來也是如此。多層次資本市場的建設將大范圍的統一上市制度，分解為小范圍的多種類型和模式的上市制度，減少了制度的外部性溢出，提高了直接融資的效率。通過吸引更多的投資者和企業加入股市投融資的行列中，普及了股市知識和股市文化，提高了社會的信用水平和意識。區域性的資本市場承認了地方政府在推動地方企業上市融資中的作用和特殊利益，當主板市場壟斷直接融資渠道時，地方政府努力推動地方企業上市融資卻不對上市企業行為對股市帶來的危害予以重視，通過獲取制度租金推動地方經濟的發展。區域性的資本市場在帶給地方政府股權融資收益的同時，地方政府也要負擔起建設地方資本市場的責任，地方政府依然要對地方經濟的發展承擔主要責任的情況下，區域性資本市場的興旺直接和區域性企業上市融資的金額密切相關，因此在不同區域性資本市場的競爭格局下，地方政府有動力保證區域性資本市場的“三公”原則，吸引外部資金流入本地股市，推動地方經濟發展。

以區域性證券交易市場為核心的多層次資本市場模式構建

（一）第一層次：一元化的主板市場

主板市場應當是資本市場結構的最高等級，服務對象主要是大型藍籌公司及大型機構投資者，施行嚴格的上市資格限制和信息披露制度，以減少大型上市公司和機構投資者操縱股市的風險，但是現有的深滬兩市在服務定位上沒有大的區別，不能形成相互競爭替代關系，所以應當逐漸將深證市場的大型藍籌股轉板到上海市場，將上海市場打造成未來的“紐約證交所”，以應對國際化的考驗。統一的主板建成后，既保證政策的統一性，又避免兩個主板帶來的業務流程、費率標準不同，減少券商的成本，便于投資者對主板的把握與操作。

（二）第二層次：創業板市場和中小企業板市場

創業板和中小企業板市場的主要服務對象是處于快速發展期的中小企業，擁有的可供抵押的資本金較少，短期的企業盈余也較少，但是它們代表著未來的產業發展方向，其資本增值潛力巨大。所以二板市場是一個既有機遇又有風險的主板預備市場。二板市場中應當采取更為寬松的進入門檻，不必要求三年盈利的硬性規定。在信息披露上，創業板可以采用更為靈活寬松的信息披露機制，但是對信息披露的透明化程度應當有更高的要求，可以賦予證券交易所對違規披露的上市公司具備懲罰權力。重要的是，二板市場要和主板市場形成競爭關系，并不是所有的大型藍籌股都需要到主板上市，比如有些上市公司為了避免主板嚴格的信息披露制度，保證企業的經營信息不外泄而主動選擇在二板上市，這樣就避免了不同層次和融資要求的企業都在主板上市的局面，有利于資源的合理配置。深圳市場改造為二板市場的關鍵是深滬兩市必須形成不同的利益主體，在上海市場現有的利益格局不易改變的情況下，可以考慮將深圳市場進行公司制改造，以籌集資金建設中國的全國證券商協會自動報價系統（NASDAQ）和對深證市場形成更為強力的效率制約。

（三）第三層次：區域性中心證券交易市場

區域性中心證券交易市場起著承上啟下的作用，一方面要為上市企業進入創業板市場起著孵化器的作用，另一方面也對規范民間私下股權轉讓及普及證券知識和股市文化起著重要作用。現有的區域性證券市場應當與現有的行政區劃相一致，以提高地方政府和地方證券市場的關聯度，更好地推動地方證券市場的建設。

區域性證券交易市場的功能定位應當是：一是完善我國證券市場的結構層次，為不同投資主體提供不同的市場選擇，滿足中小企業的流通要求；二是為廣大中小企業、民營企業和私營企業提供新的直接融資渠道；三是促進中小企業規范化改制，為主板和創業板培植優良的上市資源。作為主板和創業板主要的退市渠道，退市企業可以在區域性證券市場進行重組改造，也可以在區域性證券市場募集資金，減少退市的成本。可以考慮在清理整頓現有的產權交易市場的基礎上組建區域性中心證券交易市場，以省區為單位，或以數個省區為單位組建證券交易市場，初期可以考慮數目多一些，在市場競爭的壓力下，不具備競爭優勢的證券交易所會主動選擇相互合并，這比人為規定“九大中心”和“四大中心”諸如此類更具有優勢。

在運作模式上，可以采用建立中央報價系統，既作為管理層對區域性證券市場的控制監管平臺，同時也作為區域性證券市場的信息處理中心，各區域易市場與中央報價系統聯網，各證券公司與中央報價系統聯網，組建分布式網絡信息平臺，有利于系統的自我完善可擴容。可以借助原有的STAQ和NET系統為基礎建立中央報價系統，這種方法不需要新的過多投入，而現有的產權交易市場的技術儲備也足以完成系統的運行。為了保證區域性證券交易市場的效率導向，可以考慮將市場按照股份制公司的要求進行建設，而且證券市場本身也可以在其它證券交易市場上市。為了保證區域性證券市場交易的流動性，在市場中設立做市商制度，賦予大的券商在市場中買賣股票的特權，同時規定只要有三家做市商愿意買賣公司股票，企業便可在區域性證券市場交易，這樣就把上市公司的資質審核權下放到做市商手中，避免了行政權力對資本市場的不當干預，而做市商的利益是和市場走勢緊密聯系在一起的。

在信息披露上，區域性證券市場試行更為寬松的披露規則，主要以上市公司的自我披露為主，因為上市企業大部分為區域性公司，所以信息不對稱的程度遠比全國市場低，降低了企業上市融資的門檻，鼓勵了競爭。

（四）第四層次：區域性柜臺交易市場

柜臺交易就是為非公開上市公司提供股份轉讓服務和其它證券的掛牌交易服務的場所。目前非上市公司的股份轉讓完全采取的是私下交易的方式，這樣缺乏規范的約束不僅交易成本高也易于產生糾紛。所以應在每個城市開展柜臺交易服務，對于柜臺交易的方式完全可以采用行業自律的模式。選擇部分資本實力強大的券商承辦柜臺交易。監管方只以法律的形式規定托管、交易、交割、過戶和信息的披露規則，對掛牌公司的監管、交易業務的組織完全由券商自己組織實施，交易的證券出現問題也由券商全權負責，對上柜股票的資質也沒有任何限制，買賣的風險完全由投資者負責，這樣既保證了柜臺交易的靈活性又有利于企業的重組和購并，形成合理的價格機制，避免不必要的糾紛。

參考文獻：

1.周冰.過渡性制度安排與平滑轉型[M].社會科學文獻出版社，2007