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篇（1）

全球外國直接投資（FDI）已持續兩年的增長勢頭出現逆轉。聯合國貿易和發展組織（以下簡稱“貿發組織”）的《2013年世界投資報告》顯示，2012年全球外國直接投資流入量下降18%，降至1.35萬億美元。在全球投資暗淡的大背景下，中國吸收外資略降2%，仍為全球第二大吸收外資國家，同時躍升為全球第三大對外投資國。貿發組織預計，2013年全球資本流動仍將低迷，FDI將接近2012年的水平，但也有可能進一步下降；中國吸收外資則有望繼續保持平穩。

“全球外國直接投資的這一趨勢表明，面對全球經濟特別是一些主要經濟體經濟復蘇的脆弱性及政策不確定性，跨國公司對外投資仍十分謹慎。很多跨國公司在通過資產重組、撤資等方式重新布局海外投資。全球外國直接投資復蘇勢頭疲軟。”貿發組織投資和企業司司長詹曉寧表示。

在全球FDI增長出現反復的過程中，發展中國家在吸收外國直接投資方面走在了前面。報告顯示，2012年，發展中國家吸收FDI有史以來首次超過發達國家，占全球總流量的52%。發展中經濟體的FDI流入量在2012年實際上略減少4%，但仍處于歷史第二高位，達到7030億美元。在對外投資方面，發展中經濟體也占了全球近三分之一，繼續了穩步上升態勢。

在發展中經濟體中，流向亞洲以及拉美和加勒比地區的外國直接投資仍保持在歷史高位，但增長勢頭有所放緩。非洲吸收的FDI較前一年有所增加，最不發達國家、內陸發展中國家和小島嶼發展中國家吸收的外國直接投資也在上升。

而發達國家FDI流入量在2012年下降了32%，降至5610億美元，接近過去十年來的最低水平。同時，發達國家的對外投資下降到了接近2009年低谷的水平。在經濟前景不確定的背景下，發達國家的跨國公司不得不對新的投資持觀望態度甚至撤回國外資產，而不是進行積極的國際擴張。報告顯示，2012年，38個發達國家中有22個國家的對外直接投資下降，降幅為23%。

報告同時指出，在全球吸收外資下降18%的大背景下，雖然2012年中國吸收外資也小幅下跌了2%，但仍為外資流入量最大的發展中國家，吸收外資保持在1210億美元的高水平，在全球范圍內僅次于美國排名第二。2012年中國對外直接投資創下了840億美元的歷史紀錄。中國有史以來首次成為世界第三大對外投資國，僅次于美國和日本。從中期看，中國仍是跨國公司首選的投資目的地。

宏觀

美國一季度GDP增幅下修至1.8%

美國經濟緩慢復蘇

美國商務部6月26日公布的終值數據顯示，第一季度美國國內生產總值按年率計算環比增長1.8%，增幅小于此前估測的2.4%。這一數字低于市場預期，但高于前一季度的0.4%。截至第一季度，美國經濟已實現連續15個季度增長。

美國商務部表示，個人消費開支增幅不及預期和進出口數據調整是第一季度經濟增速相對此前估測下調的主要原因。占美國經濟總量近70%的個人消費開支當季增長2.6%，增幅低于此前估測的3.4%，但高于前一季度的1.8%。

此前美聯儲宣布維持現有的寬松貨幣政策，但認為美國經濟面臨的下行風險降低。美聯儲主席伯南克表示，若經濟復蘇如預期，美聯儲將在今年晚些時候開始削減資產購買規模，并將于明年年中結束量化寬松。有分析認為，第一季度增長數據顯著調整似乎表明，美國經濟復蘇并沒有先前想象的那么樂觀。

歐元區經濟景氣指數創一年來新高

西班牙、意大利增幅最大

6月27日歐盟委員會數據稱，歐元區經濟繼續回升，經濟景氣指數（ESI）從5月的89.5升至6月份的91.3，創去年5月以來新高，優于90.3的市場預期。其中，歐元區最大的五個經濟體ESI全面回升，西班牙和意大利增幅最大，包括奧地利和斯洛伐克在內的眾多小國則下降。

有分析認為，經濟景氣指數顯示第二季度歐元區經濟下滑速度放慢。如果這一趨勢得以持續，信心回升將帶來消費者和企業支出增加，為今年下半年經濟重返增長貢獻力量。

能源

中俄簽2700億美元石油協議

俄將逐步放開對液化氣出口限制

俄羅斯總統普京在第十七屆圣彼得堡國際經濟論壇上表示，俄羅斯未來25年每年將向中國供應4600萬噸石油，該協議總價值高達2700億美元，俄羅斯石油公司與中國石油天然氣集團公司達成上述協議。普京還表示，俄羅斯將逐步放開對液化天然氣的出口限制，特別是增加對亞太市場的液化天然氣出口量。本次論壇俄羅斯天然氣生產商諾瓦泰克已簽署協議，中國石油天然氣集團公司獲得亞馬爾液化天然氣項目20%的股權。

據俄羅斯能源部數據顯示，2012年俄羅斯石油產量達到每天1037萬桶，超過沙特，成為全球最大石油生產國。油氣收入占俄羅斯財政收入的一半。中國對石油需求日益上升，石油對外依存度已由2000年的30.2%上升至2012年的57.8%。

產業

韓國企業加速投資中國

著眼全球戰略布局

在世界經濟低迷和中國經濟增速放緩之際，三星電子等韓國產業巨頭卻加速在中國啟動“重磅”投資。專家認為，韓國產業布局中國可謂步步為營，是著眼于全球價值產業鏈上的戰略布局。

2012年9月韓國三星電子一期投資70億美元，在西安高新技術產業開發區開工建設世界領先的閃存芯片生產線；最近中石化與韓國SK公司簽署可年產80萬噸乙烯產品及250萬噸石化產品的武漢乙烯項目合資經營合同，這些公司事件標志著中韓產業正以各自優勢加速經濟合作，將讓巨額投資、先進技術和產業規模所帶來的綜合效益逐步顯現，從而形成“你中有我、我中有你”的全球產業“高地”。

國際貿易專家西安交通大學教授馮宗憲表示，三星選擇陜西和韓國SK選擇武漢以建設全球性的生產基地，首先著眼于全球價值產業鏈上的戰略布局，做的是全球產業“高地”的文章。

三星大中華區總裁張元基表示，中國在手機、筆記本電腦、智能電視等IT產品上，已成為世界最大的生產國和消費國，也是世界上最大的半導體消費國。盡管今年以來中國經濟出現放緩趨勢，但中國經濟增長仍處快速通道，消費市場潛力依然巨大。三星把尖端的半導體技術投放于中國，這是繼續先行應對中國正在擴大和發展的半導體市場。

國際資金或從商品市場流向貨幣市場

篇（2）

Abstract Aiming at the problem of the initial number k is difficult to determine when using k-means algorithm, an improvement of the algorithm is proposed. To reduce the difficult of determining an optimal value of k, first, determine the range of the best number of cluster and individually classified method to obtain the divided of the initial clustering, then to estimate the initial clustering is divided according with the function. Applied the improvement algorithm into the quality analysis of polysilicon and identify the factors that cause the dry hudrogen recovery failure. Through the analysis of the factors will help the enterprises to improve the quality of the product.

Keywordsdata mining; clustering; polysilicon; quality analysis; K-means

中圖分類號：P754.1文獻標識碼：A 文章編號：

1 引言

隨著各個行業的不斷發展，能源危機是世界各國相繼面臨的嚴峻現實，尋求新能源、新技術是人們不斷探索的課題，由此，太陽能光伏產業成為人們日益關注的焦點。太陽能光伏發電將日益成為能源消費的首選，加上基于多晶硅材料基礎的半導體器件在各大行業的廣泛應用，極大地帶動了處于光伏產業鏈中最上游的多晶硅產業的發展[14]。

中國的多晶硅制造業在近幾年得到了很大的發展，也積累了很多技術經驗，但由于世界經濟一體化的形成，越來越多的國外技術、資金流向中國，中國企業面對著前所未有的激烈競爭，競爭要求企業從提高產品質量、降低生產成本，交貨及時、服務好等，而傳統的多晶硅數據分析依靠統計得出，由于這些數據的分散性和無序性，大大降低了統計分析的可實施性和可靠性[14]。因此，如何高效、準確的從數據中找出隱藏的、有用的知識，是企業決策層一直關心的問題。而另一種知識發現的方法-數據挖掘能從海量數據中自動尋找規律，發覺海量數據中潛在隱藏的知識，它幫助企業將數據挖掘中的模型應用在多晶硅的質量分析中，對引起多晶硅各類質量問題的因素進行預測，從而達到提高多晶硅質量的目的。由于多晶硅質量檢驗數據具有不確定性、動態性等特點，選取聚類挖掘中經典的K-means算法。

2相關技術簡介

2.1 K-means算法

K-均值法以簇的數目k及隨機種子數s為參數，將n個對象分成k個簇，以使簇內具有較高的相似度，而簇間的相似度較低。

2.2 K-means算法描述

(1) 任意選擇k個對象作為初始的簇中心；

(2) 根據簇中對象的平均值，將每個對象（重新）賦給最類似的簇；

(3) 更新簇的平均值，即計算每個簇中對象的平均值；

(4) repeat；

(5) until 不再發生變化。

2.3 K-means算法分析

K-means算法存在著缺點：

算法中的K值需要用戶提前給出

K-means算法要求用戶提前給定聚類的簇個數，也就是說聚類的效果依賴于用戶給定的參數。然而這個參數是非常難以確定的，特別是無法確定數據分布形態時，這給用戶確定k值帶來了很大的困難。

根據上述K-means算法存在的不足，提出一種改進的確定K值的算法。

3 改進的K-means算法

3.1確定聚類個數K值的算法改進思想

對于聚類個數的確定是依靠經驗來確定k值，尤其是在多晶硅質量檢驗中有可能是由于設備的不同問題而造成聚類個數無法依靠經驗值判斷，因此，k值的確定非常困難，但在很多時候可以確定一個最佳聚類個數范圍，然后可以從包含n個樣本的樣本集中計算兩兩之間的距離，將其平均值作為初始的凝聚點，依次選取離凝聚點最近樣本歸入初始聚類劃分，直到聚類劃分中包含了n/k個樣本值，然后將所有歸入初始聚類劃分的值從樣本集合中刪除，使這成為一個新的樣本集合，重復以上步驟得到一個新的聚類劃分，當樣本集中所有的樣本均可歸入一個聚類劃分時結束。上述方法的實質就是將與初始聚類中心距離d最小的n/k個值的樣本點歸入初始聚類。最后，根據數據函數[13]初步估算，從中選取一個比較優的k值，這樣就可以降低確定k值的難度。

我們用Wkm來表示類內的相似度與內間的相異度，用與Intra ( k) 來表示類內的相似度，kmax，kmin表示k的取值范圍。用Inter ( k)來表示類間的相似度，X表示有n個數據對象的集合，Vi表示簇的初始聚類中心。因此根據定義，可以得到：

Wkm(k) = Intra(k) +(1- Inter (k) / Inter(kmax))

在上式中，其中：

表示x中所有數據的相似度， 表示以vi為中心點的相似度；

表示第i個質心與其他簇質心之間的相似度。又根據

當Wkm（k）有最小值時，我就可以得到Kopt,且 。

3.2改進的確定聚類個數K值的算法流程圖

改進的K-means算法流程圖如圖1所示：

圖1 改進的確定K值算法流程圖

3.3改進的確定K值的算法流程描述

（1）確定k的取值范圍kmax，kmin

（2）從Kmin為k的初值, 通過初步劃分方法的均值來確定初始的聚類中心[14]

（3）計算W km ( k)的值

（4）判斷k值得是否大于kmax，如小于Kmin=kmin+1轉（2）

（5）取min(W km ( k))得到Kopt。

篇（3）

一、跨國并購案例的分析

TCL在2002年9月開始了其國際并購之旅。先是收購了嚴重虧損的德國施耐德公司，2003年11月4日，TCL集團與法國湯姆遜公司在廣州就彩電業務合并重組意向簽約換文并聯合對外宣布，成立一家合資公司。2004年10月9日，TCL集團與阿爾卡特在北京簽約成立合資公司，這是國內手機行業迄今為止最大的企業并購案。經過如此一系列的跨國并購，TCL一躍成為全球第一大彩電生產廠商和第七大手機生產廠商。雖然表面上看，TCL在全球范圍內的實力大大增強了，TCL品牌打入國際市場了，但TCL盲目擴張背后隱藏的財務危機，在并購后的若干年內會慢慢顯現出來。

TCL并購湯姆遜用的是換股方式，但并購阿爾卡特卻支付了5500萬歐元（約5.5億元人民幣）的現金。并購前的湯姆遜彩電業務和阿爾卡特手機業務就已處于虧損狀態，并購后整合效應的遲遲不能釋放使TCL承擔了巨額的虧損成本。2004年TCL與湯姆遜的合資公司TTE虧損1.43億元，與阿爾卡特的合資公司T&A虧損2.83億元；2005年TTE虧8.2億元；2006年中期TTE實虧7.63億元，總虧損額高達15億元。由于海外業務多采用信用證等方式結算，平均結算期87天，顯著長于國內業務，受此影響，2004年公司應收賬款周轉期延長了15天，應收賬款額增加了30多億元，即使考慮了海外業務對存貨的消化作用，因海外業務多占用的資金也相當可觀。2003年公司經營活動凈現金流入為6.7億元，2004年為負13億元，2005年為負20億元，2006年中期為負30億元，三季度重組壓縮歐洲業務后仍為負10.7億元。從上面的幾組數據我們已經看到海外并購的高風險以及對現金流的高消耗。而對湯姆遜CRT技術的過度重視已經導致公司在平板電視上落后于國內其他主要廠商，甚至因此讓出了全球彩電銷售第一的寶座。借助資本市場，TCL獲取了大量的金融資源，但遺憾的是多業務間的平衡使集團總體的金融資源被分散了，結果導致單個分業務上的投入不足。以2004年整體上市募集的24億元為例，按計劃，其中10億元將被用于兼并收購以支持核心業務發展；1.94億元用于多媒體業務；1.77億用于通訊業務；1.95億元用于非相關多元化的半導體項目；3.8億用于集團整體的物流和信息化改造。但實際實施過程中，由于海外并購產生的現金流緊張，集團公司終止了無繩電話和半導體項目，擬用于并購的10億元資金中也拿出6億元補充流動資金。伴隨著大量的現金流消耗，TCL開始出現投資不足的跡象：隨著業務規模的擴大，投資現金支出非但沒有增加，反而呈逐年減少趨勢：2002年，TCL凈投資現金支出高達12.6億元，2003年減少一半到6.4億元，2004和2005兩年均只有3億多，2006年三季度只有9400萬元，緊張的現金流阻礙了公司各業務的成長。

TCL集團股份有限公2006年中期報告顯示：TCL集團實現主營業務收入235.76億元，凈利潤-7.38億元。各界關注的兩大并購項目，手機已經扭虧，彩電則繼續虧損。不過公司預計第三季度經營業績將有明顯改善，經營性虧損會比去年同期減少50%以上。2006年上半年TCL集團彩電全球銷量達1088萬臺，以11%的市場銷量份額位居全球第一，國內市場則以21%的市場份額繼續保持領先地位。TCL并購的湯姆遜項目(TTE)，今年上半年在北美市場份額持續上升，通過一年的整合，北美業務在去年減虧6000萬美元基礎上，今年將進一步減虧3000萬美元以上。但彩電項目(TTE)公司在歐洲的業務仍在虧損。TCL多媒體(TMT)2006年上半年為歐洲業務提取撥備8.31億元(國內會計準則口徑)，加上歐洲業務本身虧損7.63億元(國內會計準則口徑)，按持股比例對TCL集團合并凈利潤影響為-6.18億元，占公司凈利潤的83.7%。

由以上案例可以看出，企業并購的初衷都是好的，并且一旦并購成功的話，勢必會給企業帶來豐厚的收益。在財務方面主要體現為降低資金成本，改善財務結構，提升企業價值。但是一些沒有經過深入調查和研究的企業并購會給企業帶來沉重的負擔，影響企業的正常發展，甚至是將企業拖入破產的深淵。不成功的并購給企業帶來的影響是多方面的，在并購整合方面體現的比較明顯。例如戰略整合，財務整合，人力資源整合以及文化整合等。

二、企業并購整合面臨的財務風險

財務風險又稱資本風險，指并購方不能及時地以合理的資本成本和資本結構獲得預期所需要的并購資金及多付并購價款的可能性。包括財務信息不對稱風險、支付方式選擇風險以及融資資金分配風險，其突出表現是現金支付方式并購造成的資金短缺。

1.并購整合中的財務信息不對稱風險

在企業的并購活動中，由于并購企業與目標企業之間經營理念、組織結構、管理體制和財務運作方式的不同，在整合過程中不可避免地會出現摩擦，如果未能妥當處理將不僅抵銷并購所帶來的利益甚至會侵蝕原有企業的競爭優勢。特別是在購買方缺乏經驗和買賣雙方信息不對稱的情況下，賣方叮能有意或無意地隱瞞一些對買方非常重要的信息，而買方如果沒有對此進行充分洞察的能力，則可能在并購后的整合中嘗到“苦果”。

2.支付方式選擇風險

我國上市公司并購多采用現金、承擔債務或現金加資產作為支付手段，支付方式的證券化程度較低。被并購或交易的資產多為實物形態資產，而非證券資產。這種以實物資產作為并購或交易標的交易方式，往往由于被并購上市公司的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得上市公司并購談判過程和交易過程復雜化，從而導致并購的低效率。同時這種支付方式使得公司的現金流出現問題，影響公司的發展。

3.企業融資資金分配風險

我國上市企業通過股票市場能夠融的大量的資金，這些資金的利用和分配關系著企業的正常發展與規模的擴大。這也直接影響到了企業的長遠發展。若企業在資金分配時出現估計不足或者分配失衡的問題，企業的一些急需資金發展的業務部門會受到阻礙，在很大程度上也使得集團整體的發展受到了打擊。

三、財務風險的防范

1.調查并得出準確的財務信息

對目標公司的財務狀況調查是并購前調查的重中之重。我們需要對目標公司的股本規模及股本結構進行調查，對目標公司股票市場價格進行分析，股票價格直接影響收購成本。最重要的是對目標公司財務狀況的分析，目標公司的財務狀況直接影響了收購公司收購后的后續經營成果。收購方要十分謹慎的分析目標公司的財務狀況，識別其財務報表時要注意其利潤表是否增報了收入，低報了費用，主并企業可以聘請經驗豐富、信譽高的中介機構根據企業的并購戰略進行全面策劃，對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期，在此基礎上作出的目標企業估價較接近其真實價值，以降低對其定價的風險。

2.選擇安全的支付方式

從全球來看，目前混合支付方式越來越受到重視，我國隨著并購法規和并購操作程序的進一步完善，并購企業應當立足于長遠目標，結合自身的財務狀況，將支付方式設計為現金、債務、股權等方式的不同組合。如果主并企業發展前景良好，對并購后的有效整合有較大的信心，有更大的贏利預期，可以采用以債務為主的混合支付方式。另外，更深入地發展混合支付方式，學習采用公司債券，可轉換債券和認股權證等多種證券進行組合支付也是降低并購中財務風險的重要手段。由于目前我國企業的并購支付方式多采用現金支付，所以應當充分重視因現金支付過多而出現的資金流動性風險。

3.合理安排融資所得資金

企業各業務部門應當針對自身業務發展所需資金編制出資金需求報告，企業管理層應當在此基礎上進行擬融資總量的估算。企業通過股票市場或者其他融資平臺進行融資所獲取資金后，應當制定詳細的資金分配方案，將這些資金流向正確的部門。同時，企業管理層應當將多融的資金作為儲備資金，對企業未來面臨的不確定事項進行資金支持。

參考文獻：

[1]王連娟,龍成鳳.田旭.民營企業并購實務與案例[M].北京:中國人民大學出版社,2007.

[2]肖小虹.并購企業的價值鏈整合[M].北京:中國社會出版社,2008.

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一、前言

國家統計局的2013年中國人均GDP約合6767美元，根據世界銀行劃分標準，中國已由低收入國家邁進中上等收入國家行列，正處于跨越中等收入陷阱的關鍵時期。在比較優勢理論下，一國根據具有比較優勢的產品來生產，而隨著一國經濟的發展，一國的比較優勢也在變化。這時，處于中等收入階段的國家，往往會面臨在勞動力、資源等等要素密集的產品上難以與低收入國家競爭，而在技術、資本等要素密集型的產品上不能與發達國家抗衡。這就給我們提出如何跨越中等收入陷阱的難題。哈佛大學housmann et al（2006，2007）的比較優勢演化理論把國家經濟增長與該國生產和出口產品的種類和復雜度聯系在一起，并且實證證明了一國經濟實力決定了產品升級和經濟增長的路徑。收入水平高的國家生產復雜程度高的產品，反之，則生產技術含量低的產品，國家傾向于向它們生產的產品收斂。伍其君，張其仔（2012）在實證研究阿根廷比較優勢演化與經濟增長，發現阿根廷的產品復雜程度與實際人均GDP之間存在單向Granger因果關系，產品復雜度是實際人均GDP的Granger原因。反之，則不成立。這說明阿根廷產品復雜性的提高能顯著促進該國的經濟增長。但是經濟增長提升產品復雜性的反饋作用卻未能充分發揮出來，導致比較優勢演化緩慢，產業升級乏力，甚至斷檔，從產品升級到經濟增長的良性機制未能形成，經濟最終陷入中等收入陷阱。在回顧成功跨越中等收入陷阱的具有代表性的國家和地區如日本、韓國，日本在1972年的人均GDP接近3000美元，而到1984年則突破1萬美元；韓國的人均GDP從1981年的3000美元上升到1995年的11469美元。我們不難發現一國經濟發展和產業的升級有自然選擇的因素，但相同的都有政府有目的地、主動實施產業振興計劃和進行產業升級的推進，推動經濟的增長，進而影響到比較優勢的演化。本文通過研究中國投資結構變化對經濟增長的推動，研究中國投資結構變化對于產業結構升級的影響，對中國未來經濟發展具有現實意義。

二、數據處理

本文選取中國2004年至2012年的投資結構與GDP變化的數據，本文把投資結構的變動定義為固定資產投資結構的變動，主要研究是關于固定資產投資縱向上隨時間變化相應增加的投資比例變動，如下表2.1

由上表數據顯示可知我國對產業固定投資分布情況，第二產業在2004年―2007年是固定資產投資同比增長最高的，表明2004年―2007年我國主要對第二產業的投資熱情最高。2008年金融危機的沖擊使得固定資產投資出現異常，大量中小企業的倒閉使得第二產業固定資產投資增長率出現下跌，而資金流向第一產業和第三產業，2008和2009年第一產業固定資產投資同比增長甚至高達48.8%和36%。以后期間投資分布相對比較均勻。值得注意的是，2012年第二產業固定資產投資增長率首次跌破20%，其他產業也有所下降。

先對各時間序列組數據取對數，對各時間序列進行平穩性檢驗，利用eviews進行ADF檢驗后發現，檢測值均大于臨界值。進行一階差分后ln GDP的檢測值為-2.3，小于在5%水平下的臨界值-2，其他各組檢測值均在相同水平下小于其臨界值。則各序列一階差分后平穩。對各組時間序列進行EG兩步檢驗法進行協整分析，對殘差項時間序列進行ADF檢驗，殘差項平穩，說明GDP同比增長與變量之間存在長期均衡關系。通過Grange 因果檢驗得出，第二產業固定資產投資同比增長對GDP同比增長因果關系最強，只有6%的概率接受原假設。第三產業次之，第一產業對GDP同比增長率貢獻可以基本忽略。這符合了我國現階段的經濟發展國情，第二產業是帶動我國經濟增長的主要動力。

觀察日韓，20世紀80 年代，韓國政府制定了產業發展規劃，修訂了電子工業振興法，并確定以彩色電視機為平臺推動產業發展。1984年，韓國25%的制造業投資流向了電子工業，韓國的半導體產業、電子產業和汽車產業得以快速成長。日本在進入中等收入時期，主動改變上世紀50年代以來形成的石化、鋼鐵等重工業主導的產業結構，通過公共投資、財政補貼、減免稅額和低息貸款等優惠措施大力扶植以電子業為主導的加工產業，通過微電子技術的突破帶動了傳統機械制造業的升級。因此，各行業固定資產投資變動也決定著產業升級的路徑選擇。

三、結論

我國現階段經濟增長主要靠投資拉動，高投資率會造成重復建設等諸多問題，而我國政府政策對投資資本流向有著很強的導向性，如何通過正確引導投資資本流動來促進經濟增長是成功跨越中等收入陷阱的重要課題。通過以上研究可以發現，從投資角度來看，投資分配結構和投資率是影響產業結構變動的關鍵。目前，我國主要固定資產投資分配主要集中在制造業、房地產業、基礎設施的建設投資，第二產業的投資增長總體呈下降趨勢，第一產業投資和第三產業投資變動受金融危機影響變動較大。參考文獻：

[1]伍業君，張其仔.比較優勢演化與經濟增長――基于阿根廷的實證分析[J].中國工業經濟，2012（02）：37-46.

[2]牟陶.重慶市產業投資結構分析及優化研究[D].重慶大學，2006.

[3]關雪凌，丁振輝.日本產業結構變遷與經濟增長[J].世界經濟研究，2012（07）：80-86+89.

篇（5）

熱錢具有如下一些特征：

第一，高敏感性。熱錢對一國或世界經濟金融現狀和趨勢，對各個金融市場匯差、利差和各種價格差，對國家經濟政策等高度敏感，并能迅速地做出反映。

第二，高收益性與高風險性。追求高收益是熱錢在各個金融市場運動的最終目的。然而高收益往往伴隨著高風險，因而它們所取得的是高風險利潤。它們可能在這個市場賺錢而在另一個市場虧損，或在這個時期賺錢而在下一個時期虧損。

第三，高流動性與短期性。在敏感性的基礎上，它們會迅速進入有錢可賺的地方。而迅速逃離風險加大的地方。因而它們表現出極大的短期性，甚至超短期性，即在一天或一周之內迅速進入或迅速退出。

第四，投資的虛擬性與投機性。熱錢在各個有價證券市場和貨幣市場間流動，以便從證券和貨幣的每天、每小時、每分鐘的價格波動中取得利潤，也就是以錢生錢。因而它們既不創造就業，也不提供服務，具有極大的虛擬性和投機性。

二、我國社會熱錢的特殊性

相對于國外熱錢主要存在于金融領域，我國國內社會熱錢更傾向于進入房地產、原輔材料等領域，其造成的影響也不完全同于國際熱錢。其原因主要在于：

(一)實體經濟與虛擬經濟發展不協調

國外有發達的資本市場，即通常所說的虛擬經濟，使得隨著經濟發展逐漸積累起來的資本有了施展的舞臺，釋放其逐利的欲望，這大大緩解了實體經濟資本過剩的壓力，正是因為這樣，西方發達資本主義國家并沒有出現產能過剩。而與發達國家擁有完善的市場體系和發達的資本市場不同的是，我國的市場體制正在建立和完善，有些領域還處于壟斷，有待開放，政府對經濟的干預較深，實體經濟高速增長和繁榮，而資本市場等虛擬經濟發展緩慢、規模較小且偏冷。

(二)資本持有人投資偏好不同

與西方的購買系――既有專門的投資基金，又有理財專家為之接手操盤不同，我國由于沒有合理的投資渠道，既沒有投資基金，也沒有產權交易(購買企業的股權，使投資企業者可進可退)，而且上市公司的量很少，更多的是柜臺交易，資金持有者更喜歡看得見摸得著的東西，這就是為什么前幾年會有炒煤、炒房產、炒棉花、炒油田、炒商鋪、炒車、炒電等等，什么都炒，就是不炒股。

三、熱錢流動對經濟的影響

熱錢流動是一把雙刃劍，既會給經濟帶來正面的影響，也會給經濟帶來負面的影響。

(一)熱錢流動對經濟的促進作用

1　熱錢流動可以增進國內投資。資本流動與國內投資經濟理論顯示，資本將會從資本富余國家流向資本匱乏國家，因為在資本匱乏國家獲得新投資機會的可能性較大。這樣的資本再分配將促使投資轉向那些需要資本的國家。但這一理論確立的前提是，保證資本的如數收回和形成新的結構，但事實上卻并非始終如此，或者甚至并非普遍如此。新的投資會促使那些擁有熟練技術工人和具備較好基礎設施的國家形成更大的生產能力，這就是盧卡斯所強調的為什么資本沒有從富裕國家流向貧窮國家的原因。因此，一個肯定的結論是，新的資本將趨于流向那些過去曾經已經回收巨額資本且在投資者看來業已形成良好商業環境的國家。Deepak Mishra的分析進一步發現，流入非洲的資本增加1％，它所引發的投資額增加則超過1％，也就是說私人資本流動能夠增進投資。由于我國國內社會熱錢更傾向于進入房地產、原輔材料等領域的特性，我國社會熱錢的流動顯然也能夠促進投資。這得到了鄭長德等研究的證實。鄭長德等的研究發現：我國東部地區資本的流入帶來了更高的資本存量。

2　熱錢流動可以提高生產率。博倫茨泰恩(Eduardo Borentztein)、格里戈里奧(jose de Grigoria)和李(Jong WhaLee)的跨國回歸研究確認，在具備受過較好教育的勞動力的國家中，外國直接投資更能促進生產率。實際上，在馬來西亞及我國的臺灣和東南沿海諸省，外國直接投資就顯著地促進了生產率的提高。顯然，對于以進入金融市場為主的國際熱錢來說，難以有此效果。但對于傾向于進入房地產、原輔材料等領域的我國社會熱錢來說，必然能發揮此作用，雖然其短期性特性有可能會削弱這種效果。

3　熱錢流動可以發揮行業平衡杠桿作用。在產業發展初期，或發展過程中遇到資金瓶頸約束，游資可能會代替主流資金進入，維持行業平衡發展。美國的納斯達克就是以善于發現新的經濟增長點，巨大的風險投資資本，支持以生物制藥、新材料、半導體、集成電路、網絡科技為代表的高科技公司而聞名于世，，同時也獲得了豐厚的回報。世界單日最大漲幅股票就出自納斯達克，納斯達克因此也成為高科技公司上市的首選之地。

(二)熱錢流動對經濟的負面作用

1　擾亂正常的市場運行秩序。熱錢因其逐利本性，根本不管它所攻擊的行業如何發展，根本不會考慮經濟過熱過冷以及造成的社會效應，除了斬獲高效回報外，把留下的一切亂攤子丟給當地政府與其他市場參與者。這樣，使得生產要素的供給、需求偏離正常軌道，造成價格畸高、結構落差拉大。

2　干擾宏觀調控。熱錢的無序流動造成宏觀調控無法把握，結構干預無效或干預過度。從2007年下半年以來，隨著國家宏觀調控政策的加強，各大銀行收縮貸款，結果民間借貸異常活躍，利率狂飆，月息高達10％。

3　加劇經濟波動。熱錢的擾動經市場的放大還會造成行業發展甚至整體經濟波動加劇。2001～2003年間，溫州游資大量注入上海，滬上樓市隨之波瀾起伏，最火爆時，不少樓盤的三成到四成都被溫州游資“侵占”。

四、對社會熱錢流動的對策

當前我國對社會熱錢流動的對策應一手抓監控、一手抓引導，且重在引導，以抑制社會熱錢流動的負面作用：發揮其積極作用。

(一)完善監控機制，對資金的流向做到心中有數

對熱錢的監控可以從以幾個方面人手：(1)嚴格監控銀行資金的流動，建立銀行資金進入風險投資的控制體系，規范銀行資金運作流程，防止資金的不當運用；(2)大力打擊存在于地下的洗錢活動，規范非正規金融機構的運作機制；(3)規范保險、基金、證券領域的資金流動，防止其單獨逐利的不理；(4)建立完善的游資(包括國際游資與一國的社會游資)測算方法與體系，增強我國對社會游資的掌控能力。

(二)加強對社會熱錢的疏導，防范熱錢無序流動

1　完善民間融資體系和集資方式，提高社會熱錢的組織化程度。組織化程度不高，是制約社會熱錢效率的內在重要原因。對此，第一，要規范作為最基本民間融資方式的民間借貸的發展，把民間信用的資金引導到發展生產、繁榮經濟上。第二，要建立民營企業產權流轉體系，并在此基礎上發展成為本地地方性資本市場。第三，要放寬金融市場準入，允許組建民營金融機構。第四，要鼓勵社會熱錢組建項目公司、投資公司，開展項目融資。另外，對于以民資組成財團的新型融資組織形式，應允許嘗試、鼓勵發展、積極規范。

篇（6）

（一）東莞戰略性新興產業發展現狀

近幾年，東莞一直在推進產業結構調整和轉型升級，尤其重視戰略性新興產業的發展，結合產業發展實際以及未來發展趨勢，東莞明確將電動汽車、半導體照明、高端新型電子信息和太陽能光伏產業作為近期重點突破發展的四大戰略性新興產業。

目前東莞市戰略性新興產業發展已具有一定的基礎。其中：電子信息產業產值規模較大；有近250 多家各類型企業進行太陽能光伏產業的研發和生產。完整的薄膜太陽能光伏生產基地就在東莞；LED產業鏈已較為完整，一共有130多家企業從事 LED 照明技術和產品開發、生產；新能源動力產業具備一定的基礎和規模，擁有多家鋰離子動力電池生產大型企業。

（二）東莞產業發展的金融支持現狀分析

最近幾年，東莞金融業發展較快，有各類金融機構129家，其中銀行類機構37家（含1家代表處），保險類機構52家，證券期貨類機構40家。但保險?I、證券業和信托等金融機構發展較慢，金融結構發展不均衡。風司也只是剛剛起步，企業外源融資方式比例不協調，結構不平衡。金融機構提品服務缺乏動力，戰略性新興產業企業對外公開信息較少，銀行研究調查實施成本較高；而戰略性新興產業有一定的技術含量，銀行需配備專門的技術人員，增加了人力資源成本。

東莞市2000年貸款余額為630.84億元，地區生產總值為820.25億元，而到2014年，東莞市貸款余額為5331.63億元，地區生產總值為5881.18億元。15年間東莞市金融機構信貸額度增長8.5倍，地區生產總值增長7.2倍。按登記注冊類型分，國有經濟投資209.33億元，增長18.9%；集體經濟投資92.79億元，下降22.8%；民營經濟投資949.68億元，增10.9%；外商及港澳臺商投資223.47億元，下降6.2%。其中第二、三產業完成投資分別為397.45億元和1029.39億元。從統計數據可以看出，民間資金并沒有有效地被引導進入支持戰略性新興產業的范圍；而從集體經濟投資和外商及港澳臺商投資的增長速度來看出現了大幅度的下降，大量的外資在轉移，形勢不容樂觀。圖1-1表示東莞市貸款余額增長要緩于GDP的增長速度。

由圖1-2中可看出金融支持規模衡量指標一直處于上下波動狀態，可分為三個階段：第一階段2000年至2003年，規模衡量指標一直穩定保持在一個較高的水平。第二階段2003年至2008年，規模衡量指標的增長速度明顯放緩，甚至開始收縮。2008年以后，東莞市把產業升級作為經濟工作的核心任務，促使2008年成為東莞市金融業發展的一個轉折點。

從統計數據可以看出，雖然東莞存款規模高于貸款存款，但資金利用并沒有出現明顯的外流；但從民營經濟投資的增長速度可以看出，民間資金仍比較充裕，資金還沒有完全得到有效的配置，民間資金并沒有有效地被引導進入支持戰略性新興產業的范圍；而從集體經濟投資和外商及港澳臺商投資的增長速度來看出現了大幅度的下降，大量的外資在轉移，形勢不容樂觀。

二、國內外金融支持戰略性新興產業主要融資模式

（一）國外金融支持戰略性新興產業發展經驗

隨著科技的不斷進步，經濟的快速發展，目前西方發達國家形成了市場主導型和銀行主導型等兩種不同的融資模式。美國擁有世界上最發達的資本市場和風險市場，以市場主導型為主要融資模式。反觀日本以金融政策為主，市場資源配置為輔的銀行導向型融資模式。

1.以證券市場為主導的融資模式（美國）

08年金融海嘯后，美國以發展實體經濟為經濟增長點，奧巴馬政府實行“再工業化”路線，期望帶動新一輪實體經濟增長。在金融支持模式上：美國主要以證券市場為主導的融資模式。分為：以VC（風險投資）、納斯達克為核心，通過良好的市場競爭機制為新興產業發展獲得資金支持，而中央政府主要以政策向導為主要管控。該運行過程可以總結為圖2-1。

（1）風險投資（VC）和納斯達克為主要融資手段

風險投資資本推動了美國科技的進步；而美國證券市場活躍的資本也帶動了美國新興產業的發展。其中，1998年美國泛美股票交易所和全國證券經紀商協會正式合并組成了現在的“納斯達克”。極大的增加了美國證券市場的融資廣度和深度，目前已成為各國新興科技企業上市的首選市場，已然成為世界上最富活力和競爭力的證券市場。

（2）中小微企業融資體系較為健全

美國的中小微企業較為發達，其生產產值占其美國國內生產總值一半以上；美國國內50%的新增就業崗位和科技創新都是由中小微企業完成。其中美國“硅谷”聞名世界，對此美國政府成立了中小微企業管理局（SBA）。對于中小微企業“融資難”、“監管難”等問題起到了較好的解決作用。

2.銀行主導型的融資模式（日本）

近幾年，日本政府把通信工程、環保節能和新能源動力研發、生物科技、宇宙航空和海洋等產業作為重點發展方向，制定了一系列促進新興產業發展的法律法規，構建了較完善的法律體系，使銀行系統得到了較大的發展，同時也抑制了證券市場的發展，并最終形成了以銀行主導型融資體系。銀行主導型融資模式：企業資金的來源高度依賴銀行貸款，銀行與企業間的相互依存性非常強，在再融資、持股、信息交流和公司治理等方面有長期穩定的關系。日本的銀行主導型新興產業融資模式的運行過程如圖2-2所示。

（二）國內金融支持戰略性新興產業發展經驗

深圳：

1.推動科技創新和金融支持

深圳戰略性新興產業的發展主要依托深圳市強大的科技創新實力和高新技術產業優勢，同時發達的金融服務業也給產業提供了多元化的金融支持，在“科技創新+金融支持”的雙重推動下，深圳加快了產業轉型升級。

目前，深交所上市公司近1600家，中小微板首發上市公司數保持全球第一位。深圳證券公司、基金公司、保險機構、創投、私募機構的數量及資產（或管理）規模等核心指標均位居全國前三位。而對比香港國際金融中心，深圳更有利于本地的金融機構借鑒境內外成熟的金融服務模式，為深圳新興產業提供多元化的金融支持。

2.銀行業金融機構加大對戰略性新興產業的金融支持

截至2015年6月，深圳銀行業金融機構本外幣貸款余額29498億元，比年初增長5.33%，且信貸資源逐漸向戰略性新興產業傾斜。銀行業金融機構通過稅融通、智融通、上板貸等多樣化的金融產品繼續加大支持具有自有知識產權、掌握核心技術、市場需求廣闊、競爭能力較強的深圳本地優勢企業及戰略性新興產業。同時以前海為契機，利用跨境貸等境內外聯動優勢積極支持戰略性新興產業的企業發展。

三、推動東莞金融支持戰略性新興產業的建議

（一）建設合理的制度保障新興產業健康發展

1.關注中小微企業，優化金融支持規模

金融支持規模的增長對于第二、三產業的發展都有比較清晰的支持作用。但這不一定是件好事，很多時候“大水漫灌”的形式會掩蓋更多的問題。所以在產業升級過程中，重視金融支持效率與質量比關注金融支持規模的增長更有現實意義。因此，從金融支持效率來看，優先發展股權融資，提高直接融資的比例；其次要定制多元的差異化產品及服務。東莞市金融支持雖然在近年不管是信貸規模還是資金配置效率都有了較大的提高，?S著信息技術的發展、產業升級和知識經濟的的迅速推進，針對產業部門不同的特點，地方金融機構需要不斷對中小微企業和新興產業開展調研，根據發展特征、產業所處階段創新開發更適合企業發展的產品體系，優化產品設計方式。充分運用“大數據”和“收益覆蓋風險”等手段，在產品設計初就要充分考慮經營誠信、經營考察等方面，不設置過多的門檻，以此來滿足多層次的融資需求。創新信貸產品來降低風險成本與管理成本，關注具有地方特色的產業集群和優質的專業市場比如東莞的電動汽車、半導體照明、高端新型電子信息等新興產業，根據行業特點設立具有行業特色的信貸產品。最后，設計具有中小微企業和新興產業特色的信貸利率定價制度，從貸款額度、擔保方式、存貸積數等方面制定評價標準，并根據客戶的變化積極調整產品的定價水平。

2.推進金融支持的市場化改革，提高金融支持效率

篇（7）

在經歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對當初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對于我們確定未來的合理估值水平是有益的。

2001年至2005年股市的恢復性上漲，一方面緣于中國宏觀經濟持續穩定增長，而此階段的熊市沒有能夠對其作出正確反映，這個階段的走勢一定程度上表現出熊市中的矯枉過正，但同時也應考慮到是對2001年股市泡沫破滅后的價值回歸。

股權分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產注入、整體上市等資產整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創業利潤。股權分置改革對中國股市的長期穩定發展具有里程碑般的意義，確實是推動中國股市上漲的直接動力。

中國宏觀經濟持續性的高增長低通脹，使得上市公司業績的大面積高速增長成為現實。進入2007年第四季度以來，隨著國內宏觀調控政策力度的不斷加大，人們對未來國內經濟增長的預期正在發生改變，國內不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對其高度關注的態度，使得人們普遍認為宏觀調控的力度難以在近期內得到明顯緩解。再加上美國次級債危機不斷深化，對中國經濟的深層次影響也將逐步顯現。中國的房地產市場表現出面臨拐點的跡象。上述這些情況已經與2007年上半年之前的情形不可同日而語。

高額對外貿易順差、美元貶值等因素帶來的流動性過剩。當然，這是一個非核心理由，流動性過剩對股市的推動力是有條件的，它依賴于公眾對于市場收益率的心理預期和資金成本的高低。在市場信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動性難以對股市產生直接的推動，2001年至2005年的熊市就是例證。

關于中國溢價的思考

全球視角的中國A股溢價

從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價，感到中國A股的估值水平明顯高于其他市場。

通過對全球各主要市場市盈率水平的對比觀察，發現如下現象：

現象1：相對全球各主要市場，中國溢價是長期存在的。在2001年至今的七年多時間中，中國溢價明顯存在的時間前后累計大約有六年左右。

現象2：所謂的新興市場溢價在總體上是不存在的。也就是說，除中國以外的其他新興市場整體上相對于成熟市場并沒有長期明顯的溢價。

現象3：自2006年中期至今，A股市場的溢價水平經歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個大幅波動的過程。

現象4：中國溢價曾經階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場最低迷的一年半中，此階段A股市場的估值水平已經與全球市場中較高的估值水平齊平，明顯的中國溢價在此階段基本消失。

上述現象給我們提出了一個問題，溢價的真正原因究竟是什么？經濟增長能否對此做出解釋？

宏觀經濟是支撐中國溢價的第一支柱

將中國過去歷年的宏觀經濟增長分別與成熟市場和新興市場進行比較（見圖1和圖2），我們可以發現，中國的經濟增長無論是增長速度還是穩定性都是獨領，因此我們可以認為，經濟增長可以對中國溢價在一定程度上做出解釋。同時我們也認為，股權分置造成的資本市場與產業市場割裂，也是中國溢價長期存在的重要原因。

既然如此，新興市場相對于成熟市場的成長性溢價為何沒有體現呢？對比圖1和圖2我們可以發現，新興市場的經濟增長水平總體上明顯高于成熟市場，但是這個差異卻沒有在估值溢價上得到反映。對于這個現象，我們認為：較高的波動率（風險因素）對經濟增長水平帶來的成長性溢價有一定的抵消作用。

此外，將成熟市場的通貨膨脹水平和新興市場的通貨膨脹水平進行對比，我們可以發現新興市場的通脹水平及其波動率總體偏高，這也可以對新興市場相對于成熟市場的成長性溢價總體上未能體現這個現象作出一定的解釋。

至此，我們認為已經對中國溢價和新興市場無溢價這兩個現象，也就是現象1和現象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場的溢價水平大幅波動。中國宏觀經濟自2003年至2007年并未出現顯著的變化，而其間的中國溢價水平卻經歷了劇烈動蕩。市場預期和情緒的變動是首先想到的原因，但是我們認為這還不夠充分，我們認為股權分置改革是導致這一現象的重要原因。

股權分置是支撐中國溢價的第二支柱

在資本市場估值過高的情況下，部分套利資金將會從資本市場退出并對估值泡沫破滅的反思

在經歷了過山車一樣的從泡沫膨脹到破滅的過程以后，我們有必要對當初支撐2006年至2007年大牛市的理由做一個梳理，盡管這些理由并不新鮮，但對于我們確定未來的合理估值水平是有益的。

2001年至2005年股市的恢復性上漲，一方面緣于中國宏觀經濟持續穩定增長，而此階段的熊市沒有能夠對其作出正確反映，這個階段的走勢一定程度上表現出熊市中的矯枉過正，但同時也應考慮到是對2001年股市泡沫破滅后的價值回歸。

股權分置改革這一重大的制度性變革，使得大小股東的利益趨于一致，具體可以通過資產注入、整體上市等資產整合行為，使得老股東能夠從新股東那里獲得創業利潤。股權分置改革對中國股市的長期穩定發展具有里程碑般的意義，確實是推動中國股市上漲的直接動力。

中國宏觀經濟持續性的高增長低通脹，使得上市公司業績的大面積高速增長成為現實。進入2007年第四季度以來，隨著國內宏觀調控政策力度的不斷加大，人們對未來國內經濟增長的預期正在發生改變，國內不斷升高的通貨膨脹以及政府高層對其高度關注的態度，使得人們普遍認為宏觀調控的力度難以在近期內得到明顯緩解。再加上美國次級債危機不斷深化，對中國經濟的深層次影響也將逐步顯現。中國的房地產市場表現出面臨拐點的跡象。上述這些情況已經與2007年上半年之前的情形不可同日而語。

高額對外貿易順差、美元貶值等因素帶來的流動性過剩。當然，這是一個非核心理由，流動性過剩對股市的推動力是有條件的，它依賴于公眾對于市場收益率的心理預期和資金成本的高低。在市場信心喪失，或者資金成本高企的情況下，過剩的流動性難以對股市產生直接的推動，2001年至2005年的熊市就是例證。

關于中國溢價的思考

全球視角的中國A股溢價

從市盈率的視角來定性的觀察A股溢價，感到中國A股的估值水平明顯高于其他市場。

通過對全球各主要市場市盈率水平的對比觀察，發現如下現象：

現象1：相對全球各主要市場，中國溢價是長期存在的。在2001年至今的七年多時間中，中國溢價明顯存在的時間前后累計大約有六年左右。

現象2：所謂的新興市場溢價在總體上是不存在的。也就是說，除中國以外的其他新興市場整體上相對于成熟市場并沒有長期明顯的溢價。

現象3：自2006年中期至今，A股市場的溢價水平經歷了先迅速膨脹后急劇萎縮這樣一個大幅波動的過程。

現象4：中國溢價曾經階段性消失。2004年11月至2006年5月A股市場最低迷的一年半中，此階段A股市場的估值水平已經與全球市場中較高的估值水平齊平，明顯的中國溢價在此階段基本消失。

上述現象給我們提出了一個問題，溢價的真正原因究竟是什么？經濟增長能否對此做出解釋？

宏觀經濟是支撐中國溢價的第一支柱

將中國過去歷年的宏觀經濟增長分別與成熟市場和新興市場進行比較（見圖1和圖2），我們可以發現，中國的經濟增長無論是增長速度還是穩定性都是獨領，因此我們可以認為，經濟增長可以對中國溢價在一定程度上做出解釋。同時我們也認為，股權分置造成的資本市場與產業市場割裂，也是中國溢價長期存在的重要原因。

既然如此，新興市場相對于成熟市場的成長性溢價為何沒有體現呢？對比圖1和圖2我們可以發現，新興市場的經濟增長水平總體上明顯高于成熟市場，但是這個差異卻沒有在估值溢價上得到反映。對于這個現象，我們認為：較高的波動率（風險因素）對經濟增長水平帶來的成長性溢價有一定的抵消作用。

此外，將成熟市場的通貨膨脹水平和新興市場的通貨膨脹水平進行對比，我們可以發現新興市場的通脹水平及其波動率總體偏高，這也可以對新興市場相對于成熟市場的成長性溢價總體上未能體現這個現象作出一定的解釋。

至此，我們認為已經對中國溢價和新興市場無溢價這兩個現象，也就是現象1和現象2在宏觀方面得到較為滿意的解釋。但是，現象3仍然不能從上述解釋中得到答案：那就是自2006年以來A股市場的溢價水平大幅波動。中國宏觀經濟自2003年至2007年并未出現顯著的變化，而其間的中國溢價水平卻經歷了劇烈動蕩。市場預期和情緒的變動是首先想到的原因，但是我們認為這還不夠充分，我們認為股權分置改革是導致這一現象的重要原因。

股權分置是支撐中國溢價的第二支柱

在資本市場估值過高的情況下，部分套利資金將會從資本市場退出并流向估值水平相對較低的產業市場，以獲取套利收益，這是調節市場供求，推動市場均衡的重要力量，這部分力量在股權分置時代就已經存在。但是這種套利模式存在兩個明顯的缺陷：一是套利存在一定的風險，當資金從資本市場退出流向產業市場時，如果出現產業市場持續低迷而資本市場泡沫不斷膨脹，上述套利行為將給套利者帶來損失；二是推動市場均衡的效率低下，如果上述情況發生，部分投機資金將會出現倒流，從相對低估值的產業市場流向高估值的資本市場，從而推升資本市場泡沫的進一步膨脹，成敗取決于市場各方力量的博弈。

與股權分置時代的跨市場套利相比，全流通時代的跨市場套利多了一條通道，那就是股份從產業市場流向資本市場的通道，這條通道在股改前是不存在的。這條通道的出現對于平抑市場供求、推動市場均衡具有重大意義：首先，這條通道與原先就已存在的套利資金流形成閉合回路，使得套利行為可以循環往復，周而復始地進行；第二，抽走資金和擴大股份供應雙管齊下，大大提高了平抑市場供求的效率；三是套利失敗的市場風險幾乎消除，如果發生如前所述的產業市場持續低迷和資本市場泡沫不斷膨脹的情況，不但不會給套利者帶來損失，反而會使得套利收益有所提高，從而激勵這種套利行為，進一步強化推動市場均衡的力量。

由此我們可以得到結論，由于股權分置制度所造成的套利機制的缺失，可以在一定程度上支撐A股溢價。

上述跨市場套利的主要方式有：資產注入、整體上市、兼并重組、IPO、增發股份、直接股權投資、PE（私募股權投資）、VC（風險投資）等。其中資產注入是跨市場套利的典型代表，是股改全面鋪開以后的熱點現象，也是中國市場比較獨特的現象。對這一現象的分析能夠幫助我們厘清股改在推升市場泡沫，以及泡沫破滅過程中所發揮的作用。

在過去的股改過程中，以中國船舶為代表的資產注入概念股風生水起，成為市場各方追逐的熱點，導致其市場價格持續大幅度攀升。究竟是炒作還是有其估值基本面的支撐？其背后的機理何在？

調查顯示，無論是上市公司的原有股東，還是作為資產注入主體的新股東，在市場估值水平較高的情況下，雙方都能夠獲得相當的重組收益，并且在當前市場估值水平合理的假設下，隨著市場估值水平的提升，新老股東雙方重組收益也都水漲船高。

在正常的估值水平和資產收益能力的情況下，資產注入能夠一次性地攤薄現有的估值水平，從而推動以此為預期的現有估值水平上升，而上升的估值水平又將提升資產注入的重組收益，進一步激勵新的資產注入行為。這樣資產注入行為與估值水平的攀升形成一個互相激勵的正反饋過程，這個過程不能通過其自身的修正機制恢復均衡。

從理論上來說，資產注入是可以源源不絕的，因而對于估值水平的支撐是接近無限的。但是，持續的資產注入最終將導致股票市場供應量的增加，從而打破原有的供求關系，并有可能引發市場拐點的到來。

一旦市場出現拐點，原有的上升趨勢轉變為下行趨勢，估值水平的降低將導致重組收益的下降，從而在一定程度上拉低資產注入的動力和預期，從而對以資產注入預期為支撐的高估值水平形成沖擊，導致市場估值水平的進一步下降，上述正反饋過程將走向與原先相反的方向。因此，資產注入對股市的影響是助漲助跌的。

根據上述分析可以得出結論，對于股改推動的外延式增長的過度憧憬是除了市場預期和情緒之外造成前期市場泡沫的重要推手，而此后對于后股改時代產業資本參與資本市場定價的憂慮卻刺破了此前的泡沫，正所謂成也股改，敗也股改。

至此，細心的讀者可能會發現，本觀點前后似乎有自相矛盾的地方，前文因股改而產生的資產注入對市場是助漲助跌的，而全流通時代是促使市場均衡的。這個矛盾如何解決呢？費了一番思考以后，我們認為，上述兩點并不矛盾：因為限售期的存在，后股改時代的助漲助跌，是由于全流通時代的套利機制尚未充分發揮作用。尚未解禁的所謂流通股還不能流入交易所市場，即使已經解禁的流通股在實際中流入A股市場的份額也很小 ，因此在這個特殊的后股改階段，助漲助跌的作用才得以淋漓盡致的發揮，具有鮮明的后股改時代特征。

按照上述分析我們可以得出初步判斷：長之間作出艱難的抉擇，通脹將成為政府優先考慮的因素，這一點已經較為明朗，高通脹過后的經濟增長減速可能難以避免。

其次，制度方面的不足使得高增長帶來的中國溢價難以充分發揮。雖然經歷了長達30年之久的經濟體制改革，西方主要經濟大國還沒有將我國從非市場經濟國家名單中去除，對外經濟交往還不得不為此付出一些額外的代價。非市場化因素干擾了企業行為和利益，企業邊界不清的現象還局部性和階段性的存在。由于政治體制的改革尚未破冰，中國的行政管理體制對經濟發展的制約作用，隨著經濟發展水平的提高已經變得越來越突出。資本市場自身的規范性和透明度與成熟市場之間還存在一定的差距。在資本市場逐步對外開放的進程中，這些制度性的不足，將制約中國溢價水平的充分發揮。

第三，資本市場的估值水平受到產業資本收益水平的制約。在永續增長和再投資比率相同的假設下，估值水平將隨著ROE水平的上升而提高。盡管這些假設與現實有所偏離，我們認為從統計的角度看ROE對于PE的正面推動作用是存在的。

從表1可以看到，我國的資產收益水平（ROE）在全球處于居中的水平，明顯低于墨西哥、印度和英國等市場，中國資本市場的估值水平高冠全球，而ROE水平不具有與之相匹配的位置，使得金融資本與產業資本之間的收益水平差異過大。盡管實體經濟與虛擬經濟之間的資本流動存在著較高的交易摩擦，但過大的利差仍將激勵產業市場與資本市場之間的套利行為，這將促使兩個市場之間的收益水平趨于均衡。近期再融資和PE、VC熱潮的興起為上述觀點提供了佐證，這將牽制中國溢價水平的充分發揮。

合理的估值水平是多少

對估值方法的思考

按照前文的分析，我們即將面臨的后股改時代與2005年前后低迷的市場環境具有共同的特征：股權分置這根支柱不發揮支撐中國溢價的實際作用；宏觀經濟獨立支撐中國溢價。這些共同特征為此后進行比較估值提供了支持，與那一段時間估值水平的比較就成為確定未來估值水平的參考。接下來我們將分別用AH比較估值、歷史比較估值、基于FED模型的估值以及DDM絕對估值共四種方法對滬深A股市場的總體估值水平進行分析，并綜合四種方法的結果確定估值中樞和合理波動區間。

A股與H股比較估值

在估值方面，2005年至2006年的兩年是A股對H股比價關系較為理性和穩定的兩年。我們選取這個時間段作為A股對H股溢價水平相對合理的區間，并以此為基準確定A股的合理估值水平。其間A股相對于H股的總體溢價倍數在1~1.5倍之間波動（見圖3），這期間A股對H股的比價關系具有穩定性和持續性，我們認為對這種關系的破壞將會得到市場的修正。現在的最新比價為1.3。香港市場是一個較為成熟和理性的市場，我們認為H股現在的估值水平是合理的。如果以1~1.5作為A股對H股溢價的合理波動區間，由此計算得到上證指數上下波動的合理區間為2105 點至3157點。今后H股估值水平的變動將對A股的合理估值水平產生影響。

歷史比較估值

同樣基于前文對中國溢價的分析，我們即將面臨的后股改時代與2005年前后的時間里具有共同的特征。過去估值水平的低點對未來的走勢具有支撐作用，對于該支撐的違反將受到市場的修正。

觀察上述時間段市場估值水平曾經達到的低點，對于推測未來股市的底部點位有一定的參考意義。在2005年股市最為低迷的階段，雖然總體市盈率最低曾經達到16.5的水平，但是低于18倍以下水平的時間在過去的六年中僅僅出現18周，我們將18倍以下解釋為低迷的市場情緒的擾動，而絕大部分時間都在18倍上方水平。2005年5月至2005年底，上證指數市盈率始終圍繞18倍左右的水平小幅震蕩，我們認為18倍的水平可以作為未來估值水平的下限，據此我們給出上證指數的估值下限是2235 點。

基于FED模型的估值

從理論上來說，市盈率的倒數圍繞長期國債收益率波動，A股市場的數據也證實了這一點。目前4.52%的10年期國債收益率對應的合理估值水平為22.12倍，折算成上證指數中樞點位是2747點 。由于目前居高不下的通脹水平，使得加息的壓力難以化解，未來一段時間長期國債利率存在上揚的預期，由此方法計算得到的估值中樞仍然存在繼續下探的可能。

現在更加需要探討的問題是，估值波動的區間是多大？這取決于風險溢價水平波動區間，其下限是0，對應的儲蓄收益率的倒數應當成為估值水平的上限，對應的上限市盈率水平為31.6，對應的上證指數上限為3925點。對于估值下限，從長期來看，借貸市場的利率水平應當不低于資本市場，因為如果相反的情況出現，借貸市場的資本可以輕而易舉的轉移到資本市場，從而降低資本市場的收益率并提升借貸市場的收益率，以使得這兩種收益率達到均衡。因此，長期貸款利率的倒數能夠成為A股市場估值水平的底部。

上述理論得到了美國市場數據的證實，美國市場貸款利率的倒數成為估值水平的底部。圖5表明，該理論同樣也得到了我國國內市場數據的證實。截至目前這一目標尚未被突破，并且與實際底部尚保持一定的距離。為此，我們將這一理論底部與實際底部之間的距離作一個經驗性的向上修正，以反映資本市場的成長性溢價。經過修正后的估值水平的底部在17.8的水平，據此測算得到上證指數的底部點位是2207點。

如果未來的通脹預期上升，將可能通過存貸款利率和長期國債利率的提高而對估值水平產生壓力。

基于DDM模型的絕對估值

我們認為在各種現金流貼現模型中選用DDM模型較為合理 。

對期限劃分、成長性、分紅比率的思考

期限的劃分和成長周期（內涵的分紅分布）是緊密相聯系的。我們認為有效人口周期的峰值、GDP總量達到發達國家水平將是我們DDM模型中期限劃分的重要臨界點。

一些研究表明 ，35~54歲年齡段處于人生的高點，相應的有效產出達到峰值，獲得的收入回報最高，同時儲蓄也是人生的最高峰。大致在2015年，我國的有效勞動力將達到峰值，后續將逐步下滑，之后經濟增長的人口支撐將逐步弱化。

我們做了一個簡單的測算，如果中國GDP按照年均8%的增長率計算，并簡單的設定人民幣在未來5~8年內升值至6.00 RMB/USD, 到2019年，我國的GDP將達到美國2007年GDP水平。而自1998年至2007年的10年中，美國標準普爾1500指數成分公司盈利的復合增長水平為11%；自2003年至2007年底，美國標準普爾1500指數成分公司盈利的復合增長水平為10%。我們有理由預期，屆時中國滬深300的盈利增長應不低于美國標準普爾500的盈利增速10%。

DDM估值

根據DDM模型，我們得到當前時點基于2007年盈利的滬深300靜態PE 中樞為19.4倍，折算成上證指數點位是2524點。

取各種敏感性分析得到的PE估值合理區間的并集，即最大范圍，我們得到DDM模型預測的當前時點的2007年靜態PE合理區間為14.4～26.8倍。

綜合估值結論

綜合上述四種估值方法，將各種方法的估值結果采用適當的簡均方法計算，得出A股市場合理估值水平的價值中樞為上證指數2725點，波動區間下限為2157點，上限為3605點。

如上確定的合理估值水平主要受到以下三個方面因素的影響：一是上市公司業績及其成長性的變化；二是無風險收益水平及風險溢價水平的變化；三是比較基準的估值水平。

近期擾動因素

估值體系的重構以及估值中樞的確立是一個長期的、持續的、由細分短周期非均衡水平收斂于長期均衡值的過程。短周期內市場估值仍會受到市場環境因素引發的估值干擾，干擾市場估值偏離估值中樞，主要包括市場情緒擾動（包括基于基本面的成長性溢價信心變化）及事件驅動的估值擾動。

對于大小非減持的擾動。產業資本的參與，套利渠道的建立，將大幅度削弱前期基于股權分置改革推升的中國超額溢價，該部分超額溢價下行將成為必然。

對于事件驅動的因素。目前面臨的奧運因素將帶來良好的政策支持預期，有利于市場在短周期形成適當的溢價。

行業估值水平

在確定了市場整體的估值中樞以后，挖掘價值低估的行業或板塊就成為擺在我們面前的課題。本文將只對中國A股市場和美國市場各行業的絕對和相對的估值水平進行初步統計比較，希望能夠找出一些在成熟市場相對高估，而在我國市場卻被相對低估的行業，也期望能夠對行業配置和行業策略有所幫助。

行業估值水平相對比較

國內行業最低PE值前10名的行業分別是：綜合金融、銀行、運輸、能源、材料、汽車及配件、保險、公用事業、半導體及半導體設備、家庭及個人用品。

行業估值水平歷史比較

行業估值水平具有較強的歷史特征。有些行業盡管現在的相對估值水平較低，這也許是一個長期存在的歷史現象。因此，僅僅憑借行業估值水平相對比較，還不能得出哪些行業被低估的結論。為此，行業估值水平的歷史比較也許對我們有所幫助。

由于數據的局限性和穩定性，我們只對全部24個GICS二級行業中的11個行業進行行業估值水平的歷史比較。結果顯示，制藥生物科技及生命科學、消費者服務、資本商品、銀行、運輸等行業最新的估值水平相對于其歷史估值水平處于較低的位置。

行業估值水平國際比較

盡管中國的經濟發展水平和產業結構與西方成熟市場之間存在一定的差異，將我國的行業估值水平與以美國為代表的成熟市場進行比較，仍然是我們進行行業估值的一個基本方法。

經統計發現，A股行業估值水平相對標普1500行業PE較低的行業有銀行、保險、綜合金融、運輸、半導體及半導體設備、房地產、材料、家庭及個人用品、公用事業、能源等行業。其中銀行、保險、綜合金融等三個大金融類行業A股相對估值水平最低，主要是由于美國次級債危機導致大量的金融機構業績出現虧損，導致行業估值水平急劇攀升所致，其他的行業PE走勢較為穩定，未發現類似的問題。

篇（8）

上海船運、物流業發展相對順利。隨著中國經濟發展和出口暴增，上海集裝箱運輸由2000年的561萬標箱上漲到2004年的1455萬標箱，居世界第三位。然而光靠運輸業的有機增長不足以拉動上海經濟雙位數的增長。大、小洋山港仍在建設中，遠水不解近渴。這種背景下，房地產便堂而皇之地走上了前臺。為了GDP，上海市政府也就對房地產價格的突飛猛進持容忍態度，即使個別時候需要制止炒風蔓延，也往往收效甚微。

政府主導模式

今天上海面臨的服務業、制造業脫節，與其過早實施“三二一”發展戰略有關，即優先發展第三產業，把第三產業的比重像許多國際都市那樣提高到70%以上。這個上世紀90年代初便提出來的戰略，思路應該說是正確的，但是執行時機可能過分超前。其實，上海在這個問題上已經吃過一次虧。90年代對浦東的房地產開發和金融區發展就過分激進，導致辦公樓和住宅大量閑置，造成巨大資金積壓，甚至開始影響個別銀行的資金周轉。

這幾年上海注重服務業的時機比上世紀90年代的浦東開發要好。中國經濟開始起飛，出口產品競爭力大增，房地產熱乍起，海內外資金云集。但是，體制和市場容量限制了金融中心和物流中心的高速發展。中國的資本項目不開放，外國銀行基本不允許經營人民幣業務，股權分置像一柄利劍懸在股市頭上。至于運輸，增長只能跟著生產和出口走，建立新的運能需要時間。

服務業的出師不利，使上海市回到同步發展現代服務業和先進制造業的思路上。但是，上海制造業的尷尬是商務成本高、中小企業少。如前文所述，上海的營商成本明顯高過周邊城市，對一般制造業企業構成沉重成本負擔，一批批制造業企業不得不退出上海。具有強烈活力的中小企業不足，是困擾上海經濟的一個長期問題。以中小企業上市公司而言，目前上海只有一家，而江浙的合起來已占1/3強，又為佐證。

政府主導、政策扶持成為上海工業的一大特色。很大程度上，上海走著新加坡的路。其實，新加坡模式并不成功。首先，政府在產業選擇和產業定位上，并不比私人企業高明；其次，政府主導的項目往往是錢堆出來的，資本回報（return on equity）和資金效率（capital efficiency）都不高；再者，企業往往受政策保護，屬地頭蛇，一旦離開本土市場或政府開放競爭，企業競爭能力便呈弱化。這是新加坡實施政府主導模式40年后發現的遺憾。

上海政府設下了一個東有電子/半導體、南有化工、西有汽車、北有鋼鐵的布局，可謂精心謀劃，期待甚高。不過，仔細看去，除電子/半導體業，其他幾個產業均赫然在國家發改委“過度投資”或“可能過度投資”產業之列。當然，上海的鋼鐵、化工、汽車均處全國生產的高端，產品質量和利潤率均高于平均水平，但是，在產能大量出現（可能出現）過剩的情況下，企業利潤和投資效率必受影響。

同時，上海面臨著電力、交通的瓶頸制約，人力成本、生活成本快速上升，壓迫非扶持產業、企業，近年來造成生產企業的大量流出。與此同時，為了配合推進“三二一”戰略，上海從上世紀90年代開始主動將勞動密集型產業“推出去”。紡織、輕工產品本是上海制造的代名詞，但在“東錠西移”的政策下，上海的紡織產業大量向新疆轉移，輕工產業則流向了江浙、安徽等周邊省份。上海輕工業比重由1997年的43.4%下降到2003年30.3%，重工業比重由56.6%上升到69.7%。然而，上海原本寄予厚望的金融、服務業發展不盡人意，推出去的制造企業又令周邊的江浙城市獲得了成長壯大的機遇。

當年上海看不上眼的蘇州，2004年GDP已達3450億元，超過深圳；注冊外資額達147.02億美元，超過上海，居全國各城市之首；工業總產值9560億元，僅次于上海，而且大有后來居上之勢。在芯片產業上，蘇州也成為了上海的有力競爭者。在整體電子業上，蘇州比上海發展得更大、更快、更均衡。今天群虎環伺的被動局面，是上海當年所料想不到的。其實1992年前后的深圳，也有這樣的一幕。當時為了發展高科技產業，深圳開始鼓勵簡單的“三來一補”企業遷移出特區，結果不僅造成自身經濟增長乏力，周邊的東莞、惠州也因承接這些企業，經濟迅猛增長。幾年后，深圳不得不檢討并修正其拋棄“三來一補”的政策。

離現代服務業有多遠?

上海發展現代服務業，不能說沒有基礎。上海薈萃著全國各地的人才和一批一流的大學、研究所，近年更是海歸人士、港臺專才的主要落腳點。跨國公司進入中國多選上海作總部。他們不僅帶來資金、技術，也帶來了有豐富國際經驗的專業人士。長江三角洲在近10年的發展中，經濟增長速度平均為12.1%，出口增長平均為26.1%，GDP和人均收入水平均超過珠江三角洲，成為中國最大的經濟集群（表8）。這為上海的物流業提供了必要的腹地和良好的增長空間。上海的優勢和前景吸引了國內和海外的大量資金，其資本優勢在國內各省市中可謂無與倫比。同時，上海在基礎設施上發展十分迅速。從通訊到交通，從慣例到文化，上海不僅是全國的佼佼者，部分標準已接近或達到國際大都市水準。惟一例外是市內交通，建設速度跟不上城市的擴張和經濟的發展。

盡管上海擁有眾多優勢，但許多并未轉化為競爭力，更談不上形成集群優勢。例如，上海的浦東機場和磁懸浮鐵路都是世界級的基礎設施，但彼此之間的協同效應少之又少，遠未能發揮出“1＋1＞2”的優勢。上海高等院校、研究機構的人才優勢、研究專長遠沒有被充分利用。它們的商業化程度和對經濟所作的貢獻，不僅低于國際同行中的領先者，而且遜色于北京的中關村。沒有本土研究力量的鼎力支持，沒有基礎研究、商業研究、產品開發和市場推廣的一條龍作業，發展“先進制造業”談何容易。

時機是另一個障礙。上海成為全國金融中心，只是一個時間的問題。如果中國國力進一步增強，上海成為國際金融中心，似乎也不是遙不可及的夢。但是，以目前的金融體制、銀行結構、人民幣不可自由兌換、國內外不接軌、市場不規范，希冀金融業拉動全市經濟可能不切實際。上海對洋山港充滿期待，但是洋山港對物流和整體經濟帶來貢獻最早也要再等三、四年。

另外，上海的經濟模式不利于勇于創新、敢于冒險的企業家成長。在大型企業之后缺少廣東、浙江、江蘇所大量擁有的一個中型企業家人才層，對上海來說是一個缺憾。同時，與紐約、倫敦等國際大都市相比，上海在創意和多元化上還有明顯的差距，而這些是打造現代服務業不可缺少的。

上海給人的印象是服務業潛力巨大，不過不少領域條件尚未成熟。那么，上海的現代服務業戰略是否過分超前？瑞士信貸第一波士頓的一項研究顯示，世界各主要城市的服務業，在人均GDP（以2003年購買力平價計算，美元計價，下同）處于2000-4000美元階段，有一次爆炸性增長；在人均GDP處于8000-9000美元階段，金融保險、運輸物流、法律中介等領域占服務業的比重開始明顯上升，房地產及關聯產業也再次出現重大擴張。上海追求的不是餐飲、交通等初級服務業,而是金融、物流等高附加值服務業。上海人均GDP在2004年為55090元（合6661美元）。如果這項研究可信，則上海上世紀90年代初提出的“三二一”戰略，也許超前了15年。即使近年提出的“現代服務業”可能也超前了3年。同時，上海第三產業的發展還須受人民幣政策、A股市況等中國特殊國情的制約。

未來發展的三種模式

發展戰略超前是政府主導式經濟開發的通病。上海市顯然希望借中國經濟起飛、與國際接軌的東風，使經濟轉型一步到位。高起點、大戰略無可厚非，關鍵是發展戰略有無與現實脫節，有無經濟基礎的支持，實施的時機是否成熟。少了制造業，對發展服務業并不有利。金融保險、運輸物流多需要實業支持。

大都市必有大腹地支持。強勁、有活力的腹地經濟是發展大都市經濟的重要條件之一，彼此有著共生共榮的依賴關系。上海在處理與鄰省的經濟關系上，有一種對競爭、勝出的執著，而謙讓、協調、追求共贏的理念似乎不足。

洋山港與寧波北侖港之間的暗中較勁，正是一個寫照。其實北侖港當年上馬的初衷是為上海服務，不過可惜北侖港坐落在浙江省，所產出的GDP屬于浙江，不屬于上海，洋山港的建設于是被提上議程。洋山港的建設成本，至少是北侖港的3倍。更麻煩的是，洋山港沒有北侖港那樣的環圍島嶼，直接暴露在臺風影響之下。受臺風季節影響，洋山港每年最多可運作280天，而且船期延誤率可能遠較北侖港高―這是定期集裝箱航班的一大忌諱。上海港去年的集裝箱吞吐量為1455萬標箱，寧波港去年的吞吐量為400萬標箱。到2010年，上海港吞吐量達2500萬標箱，寧波港達1000萬標箱，兩者之和達3500萬標箱（圖15）。無論長三角出口如何增長，大量運能過剩都不可避免。

由于營商成本的上升，上海經濟面臨著轉型。擺在上海面前的有三個模式。第一是倫敦模式―經濟徹底轉型，走向全球性金融、全球性旅游和全球性文化創意之路。這可能最接近上海自己提出的“現代服務業”藍圖，但以中國/上海目前的經濟實力、市場開放度、人才/企業結構和制度上的限制，實行起來有一定的難度。同時必須看到，倫敦在脫胎換骨完成轉型前，在上世紀七、八十年代經歷過一個漫長痛苦的過程。第二種是東京模式―經濟立足于本國資源，成為本國銀行、企業的總部所在地。這條路的成功可能性較倫敦模式高，但也具有一定的挑戰性。日本企業基本集中在東京圈或大阪圈，而中國企業在地理上更分散、更多樣，企業變動更受各地方政府影響。第三種是香港模式―產業資金和投資資金出現置換，產業空洞化，經濟房地產化，增長動力來自房地產增值，依賴境外資金流入。這是上海最不愿意看到的出路，但是近兩年上海經濟恰恰在向這個方向前進。今天的上海還有自己的產業，有其內在的增長動力，可是在租金、工資帶動下，營商成本急劇上升。熱錢流入、產業流出，是上海制造業面臨的尷尬，是上海增長模式面臨的尷尬。

尷尬與希望

急升的營商成本和制造業的流失，為上海產業空洞化敲響了警鐘。其實，今天的許多問題在當年上海提出“三二一”發展戰略時已經留下了伏筆，并已經出現。只不過火爆的房地產掩蓋了上海經濟其他產業后繼乏力的現實。海內外熱錢百川歸大海般地熱炒房地產，拉高了上海經濟增長速度，制造著財富效應，但也快速推高著營商成本。

有趣的是，撤離上海的公司，無論是中資還是外資，都不愿接受我們的采訪。他們選擇不說，不代表他們不撤，也不代表其他公司不會跟隨。舉目望去，除了房地產外，好像沒有哪個大的產業能夠提供足夠的增長動力。

篇（9）

R&D(Research and Development)，即“研究與開發”，簡稱“研發”，是指為進行知識創新和技術應用而進行的系統的創造性工作，是人們不斷探索、發現和應用新知識的連續過程，對科學技術進步和將科學技術成果轉化為現實的生產力至關重要。跨國R&D投資是指政府或企業R&D主體在兩個或兩個以上的國家和地區投資R&D活動，是國際投資的重要組成部分，而且隨著世界經濟一體化和科技全球化的發展，在國際資本流動中占據著越來越重要的地位。跨國R&D投資是隨著R&D國際化浪潮的興起而發展起來的，是全球新一輪先進生產力轉移的必然趨勢。R&D國際化自20世紀70年代開始出現，80年代得到迅猛發展，到今天已經成為一股不可逆轉的滾滾洪流，對世界各國、各地區正產生著日漸深入和廣泛的影響，它表明在世界范圍內進行R&D活動、在海外投資R&D已成為一種潮流和趨向。各國特別是跨國公司為把握此次全球先進生產力轉移的良好機遇，都紛紛加大了對外R&D投資的力度，使海外R&D投資成為當代國際投資的嶄新亮點，而且呈現出諸多典型特征，總體上表現為五大發展趨勢。

1　投資動機多樣化

跨國R&D投資的動機基本上可歸納為4大類型：一是為了實現技術本地化，以支撐其在海外的生產經營活動，即生產支撐型動機；二是為了在海外建立技術信息情報窗口，跟蹤或獲取東道國和競爭對手的先進技術和管理經驗，即技術追蹤型動機；三是為了利用東道國的科技人才和研發環境，降低研發成本、提高研發效率，即資源尋求型動機；四是出于對外交往和地緣經濟、文化等關系的考慮，即對外交往型的動機。

當前跨國R&D投資的動機日益明朗化、多樣化，具有下列共同特征：(1)發達國家和地區對外R&D投資，基本上是為了支撐其在東道國的生產經營活動，屬于生產支撐型的動機；(2)發展中國家和地區的海外R&D投資，大部分是屬于技術追蹤動機，也有少部分是資源尋求型的動機；(3)對外交往型動機在一國政府對外R&D投資中比較常見。

需要指出的是，跨國R&D投資的動機多種多樣，且受到諸多因素和條件的制約影響，具有較大的不確定性，不同投資主體的動機一般不同，就是同一投資主體在不同地方和不同時期，其投資動機也不盡相同，如日本在我國投資R&D的基本動機是為了支撐其在我國的生產經營活動，而其在美國則主要是為了尋求某個領域內的先進技術和利用美國良好的研發環境與資源。

2 投資方式靈活化

跨國R&D投資的方式，按其資金注入的形式可分為直接投資和間接投資；按海外R&D機構的性質可分為獨資形式和合資形式兩種；按海外R&D機構建立的方式則有新建、跨國并購和跨國戰略聯盟三種。當代跨國R&D投資的方式靈活多樣，呈現下列新特點：

(1)R&D資金一般采取直接注入的形式，這是因為直接投資更有利于投資主體自身對R&D活動全過程的管理和控制，從而降低R&D成本和R&D投資的風險性，也有利于形成R&D活動的集約規模效應，提高R&D活動的效率。

(2)海外R&D機構的建立在前期較多地采用合資形式，在中后期則多數選擇了獨資方式，因為母國或跨國公司對東道國情況的逐漸了解，使得采取獨資的形式成為可能，而且獨資的R&D機構更有利于母國或跨國公司對R&D活動的監控，以防止技術外泄。

(3)跨國并購日益成為對外R&D投資的主要形式，跨國并購是指外國投資者通過一定的法律程序取得東道國某企業的全部或部分所有權的投資方式，它可以使母國或跨國公司降低投資成本，直接進入東道國市場進行高效率的擴張，所以近年來有逐漸取代新建R&D機構等方式而成為對外R&D投資的主要形式的趨勢。

(4)跨國戰略聯盟也是跨國R&D投資的一種行之有效的方法。跨國戰略聯盟是指兩個或兩個以上有著共同戰略利益和對等經營實力的企業或特定職業和事業部門為實現共同擁有市場和共同使用資源等戰略目標，通過各種協議、契約而結成的優勢互補或優勢相長、風險共擔、生產要素水平雙向或多向流動的一種松散的合作模式，建立跨國戰略聯盟能有效維持和增強投資主體在某一領域內競爭的比較優勢，這是因為：①通過同一領域內幾家R&D機構的聯合，有利于獲得某項技術的國際領先地位；②通過建立戰略聯盟可以緩和與競爭對手在研發市場上的激烈競爭，也可以減少該領域內競爭者的數量，從而有利于鞏固和擴大市場份額；③聯盟合作可以共同分攤昂貴的研發開支，縮短研發時間，分散或共同承擔研發投資的風險。

3 投資行業集中化

跨國R&D投資的行業選擇并沒有固定模式，不同投資主體在不同地區和不同時期，其投資R&D的行業不盡相同，這主要受東道國和母國或跨國公司的經濟結構或經營活動特征的影響，其次受到東道國的產品規格或技術標準的限制。從一般情況來看，當代跨國R&D投資的行業高度集中在醫藥化學、汽車制造和電子通訊等技術要求較高行業。以美國為例，1997年，其所有行業的海外R&D支出與國內R&D支出的比例達13％，其中對外R&D投資最多的行業是醫藥化學和汽車及零部件，這兩個行業的海外R&D支出額均超過37億美元，合計約占所有行業海外R&D支出的70％；這兩個行業的海外R&D機構數量也是最多的，其中汽車及零部件32家、醫藥化學41家，合計約占美國海外R&D機構總數的10％。1997年，外國附屬公司在美國的R&D支出也集中在醫藥化學、電子和生物技術等行業，醫藥與生物技術、電子和工業化學三個行業的外資R&D支出約占外國附屬公司在美國R&D支出的60％，尤其是醫藥與生物技術行業，外國公司R&D支出額高達57億美元，約占同期美國境內所有公司R&D支出額的50％。

需要指出的是，當代跨國R&D投資行業的分散化趨勢也不容忽視。如跨國公司在中國的R&D投資，雖主要集中在電子通訊、生物醫藥等幾個主要行業，但也開始向農業、制造業和采礦業等領域滲透，據不完全統計，目前，已有數百家跨國公司在我國的10多個個行業領域建立了600多家R&D機構。

4 投資流向多元化

以美國、日本和歐盟等為主的發達國家和地區是R&D國際化和跨國R&D投資的主要推動者和參與者，近年來，發達國家和地區之間的相互投資在世界全部R&D投資中雖然占主導地位，但其所占比重已開始下降，發展國家和地區吸引的外商R&D投

資和對外開展的R&D投資不斷增加，R&D投資主體和資金流向表現出多元化的發展趨勢。

首先，發達國家和地區之間的相互投資仍占主導地位。如在美國投資R&D最多的國家和地區，幾乎同時也是美國對外R&D投資最多的國家和地區。從R&D機構的數量來看，目前在美國的751家外資R&D機構中，有667家來自日本和歐盟等發達國家和地區，其中日本251家、德國107家、英國103家、法國44家、瑞典42家；美國在海外的R&D機構也基本上分布在日本和歐盟等發達國家和地區，其中日本45家、為第一位，英國、加拿大、法國和德國依次為27家、26家、16家和15家。

與此同時，發展中國家和地區吸收的R&D外資和對外開展的R&D投資不斷擴大。其一，發達國家和地區流向發展中國家和地區的R&D投資大幅度增加，廣大發展中國家和地區尤其是一些新興工業化國家和地區正日益成為發達國家和地區對外R&D投資的重要區域，如美國自20世紀90年代以來，在發展中國家和地區的R&D支出的年平均增長率已超過了36％(見表1)。其二，一些發展中國家和地區也開始對外R&D投資，且動作較快，以韓國為例，從1993年到1996年韓國在美國的R&D支出由5500萬美元猛增到3．5億美元，韓國除在俄羅斯建立了3個研究中心外，還在我國、澳大利亞和英國等國家和地區建立了多個聯合研究開發中心，目前，其在海外的R&D機構已遍布美國、日本、英國、俄羅斯和我國等多個國家和地區。其三，發展中國家和地區之間的相互投資也有增長的勢頭，如韓國在我國投資的R&D項目，1997年為8個，到2003年已經超過20個。

5 研發全球網絡化

當代跨國R&D投資發展的第五個趨勢是：跨國公司的研發活動和投資日趨全球網絡化，一個最明顯的例證是其R&D全球體系的成型和迅猛發展。一個完整意義上的R&D全球體系是由若干個本土R&D機構和若干個海外R&D機構共同組成的全球網絡，它們在地域上分布于世界各地、在功能上明確分工、相互協調。隨著R&D國際化進程不斷推進，R&D的全球網絡體系日臻健全和完善。以通用汽車公司(GM)為例，其R&D機構不僅數量多、規模大，而且遍布全球各地，業已形成了統一的全球網絡體系，該體系由3個全球性技術中心和9個地區性技術中心組成。3個全球性技術中心是指設在GM總部所在地美國密歇根州底特津市的瓦倫汽車工程中心(Vehicle Eneineering Center)和龐第亞克卡車工程院(the Pontiac Truck Engineering Faeulty)，以及位于德國Russelsheim州的國際技術開發中心(the Inter-national Technical Development Center)；9個地區性技術中心分別設在加拿大奧沙瓦、墨西哥哥托盧卡、澳大利亞墨爾本、巴西圣保羅、南非伊利沙貝、英國Millbrook、我國上海和瑞典托爾哈坦斯。

當代跨國R&D投資所形成的R&D全球網絡體系發展迅猛。

第一，海外R&D支出急劇增加且增長速度超過國內R&D支出。美國商務部統計資料顯示，美國跨國公司在海外的R&D支出從46億美元(1986年)增加到147億美元(1997年)只花了10年時間，而同期國內R&D支出僅增長了2倍；1997年，美國公司在海外的R&D支出占公司全部R&D支出的比重為10．5％，而在1990年和1985年這一比重分別只有9．7％和6．4％。

第二，海外R&D機構數量迅速增加。海外R&D機構是R&D投資主體在其所在國家之外的國家和地區建立的專門從事R&D活動的部門。各國對海外R&D機構的界定標準不同，但從整體上看，近年來海外R&D機構的數量是在不斷增多的，以日本為例，1990年，其在歐洲的R&D機構為100家左右，到1995年就超過了300家；1993年，其在美國的R&D機構為141家，1997年則增加到了251家。

第三，海外R&D機構的本地化水平顯著提高。海外R&D機構的本地化水平越高，就越能有效地利用東道國在人才資源和研發環境等方面的優勢，降低研發成本、維持和增強研發競爭的比較優勢。海外R&D機構提高其本地化水平的途徑有兩個：①建立獨立型的R&D機構，以最大限度地弱化母國或母公司可能產生的不良影響，這是海外R&D機構提高本地化水平的最主要途徑，獨立型的R&D機構是海外R&D機構發展的最高形式。進入21世紀以來，海外R&D機構的獨立強度(即獨立型R&D機構占全部R&D機構的比重)和邊際獨立傾向(即新增加的獨立型的R&D機構占全部新增加的R&D機構的比重)越來越大，例如，2002年1～6月在上海新成立的6家R&D機構中，具有獨立法人資格的就有4家，邊際獨立傾向為67％。②實現研發人才的本土化。研發人才本土化水平越高，就越有利于避免與東道國的文化習俗產生摩擦，越有利于提高研發效率和降低研發風險，因而近年來海外R&D機構都非常重視從東道國招聘專門人才。

第四，海外R&D機構的功能日益健全和完善。早先的海外R&D機構一般以產品開發為其主要功能，大多數海外R&D機構與母國或母公司或母體在東道國的生產、銷售和服務部門有著密切聯系，但現在一些大型跨國公司已開始注意不同區位的R&D機構之間的分工與協作，海外R&D機構的功能日趨完善，專業化水平不斷提高，如IBM在東京的Yam-ato研究實驗室主要從事計算機科學、存儲和半導體制造技術的研發，在蘇黎世的研究實驗室主要從事通訊系統及其相關的信息技術、光學電子和物理學的研究，在我國的研究實驗室則主要從事漢語認知和數字圖書館的研發。

第五，海外R&D機構的規模不斷增大。雖然不同行業的R&D機構有著不同等級大小的經營規模，但卻有一個共同的不斷增大的發展趨勢。如摩托羅拉中國研究院在1999年11月剛剛成立時只有10多個研發中心、到2001年底則已多達25個，其研發人員在2000年時為650名、2002年就增加到了1000名之多。

參考文獻

[1]　杜德斌．跨國公司R&D全球化的區位模式研究[M]．上海：復旦大學出版社，2001．

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一、低信任度國家的兩難處境

美籍日本人弗朗西斯?福山把相互真誠、信任并結成團體合作的精神簡稱作“信任”，認為它是對高度發達的現代經濟最重要的一種“社會資本”。他認為，一個國家有了這樣的“人力資本”，才可能成功地建立和經營現代的大公司，才會以現代式的廣泛分工來進行生產。

依據一個國家的人民內部相互信任程度的高低，福山區別了兩類國家兩類文化：一種以德國和日本為代表，社會內部具有高度的相互信任，沒有親屬關系的人們能夠相互信任、相互合作。這樣的國家就很容易從民間自發地發展起巨型的企業和生產上的廣泛分工，因而在20世紀成為經濟實力最強的國家。另一種則以中國文化為代表。在這種文化中信任度低，人們普遍地不信任與自己沒有親屬關系的人，因而民間的私營部門很難發展起強有力的巨型企業，這種國家在發展現代的工業化經濟上勢必落后。福山把拉丁語族的歐洲國家――法國和意大利都算做與中國一樣的低信任度國家，把英國和美國的盎格魯―撒克遜文化算做中間類型，美國比較接近德日類型，英國則更接近意大利類型。福山的這種假說可以對經濟發展的歷史作出極為令人信服的解釋。

被福山歸入“低信任度”一類的國家，都在發展現代的工業化經濟上碰到了極大的困難。對自己親屬以外的人不真誠、不信任、不自愿進行有組織的合作，使這些國家的私營部門無法集聚足夠的資金和技術人才來發展現代科學技術，更無法建立和經營需要大量資金和管理人才的巨型企業。資本主義私有制在這些國家越發達，發展現代工業化經濟的這些障礙反倒顯得越嚴重。

低信任度國家在發展現代工業化經濟上的困難，首先導致了它們在單純依賴私營經濟時現代工業化經濟發展緩慢。18世紀末，法國的經濟實力和工業都居歐美第二位。而在此后的產業革命和工業化時代，法國的經濟增長遠遠慢于美國、德國和英國，以致到20世紀初經濟實力已經落到歐美國家中的第四位。另一個例子是文化上類似于法國的拉丁美洲各國。同樣實行自由放任的經濟政策，但是英美成了世界第一流的發達國家，而拉丁美洲各國則落入第三世界的行列而不能自拔。

為了克服在發展現代工業化經濟上所遇到的困難，并保持民族獨立，低信任度的國家就走上了發展國營經濟特別是國有企業的道路，并且把自己的國有經濟融入到實行指導性計劃的有系統的產業政策之中。法國在二戰后大力發展國有經濟，最終使國有企業占到整個GDP的20%，并且二十世紀五六十年代取得了高于英美等國的經濟增長速度。福山指出，“法國政府之所以一直在干預經濟，原因就是法國的私營經濟一直沒有活力，缺乏創造性和創業精神”。與法國類似，二戰后意大利政府制定了有系統的指導性計劃，組建了大批巨型國有企業，出現了二戰后的經濟奇跡，真正實現了工業化。

在法、意和拉丁美洲國家的對比中，可以看到，社會低信任度國家只有兩條路可走：要么單純依賴私營企業而永遠處于不發達的狀態，要么以國有經濟、國有企業帶動經濟發展而變為發達國家。

二、中國的文化環境：香港與臺灣的事實

福山認為中國是社會內信任度低的典型，經濟生活中充滿了家族主義。這樣的社會文化和倫理習俗下，只有發展國有經濟和國有企業，以政府的力量集聚技術人才和資金，學習、研究、開發和應用先進技術，才能建立和經營大企業。

二戰后，香港和臺灣曾經實現了高速的經濟增長，從它們的發展特點中可以得到許多啟示。

香港經濟的崛起，得益于在中國大陸與西方經濟往來中的壟斷性中介地位，而不是資本主義私有制。在東亞，香港是唯一真正堅持自由市場經濟和資本主義私有制的。自由放任式資本主義私有制對香港經濟的進一步發展形成了嚴重的阻礙。幾十年的經濟繁榮和高速發展幾乎沒有在香港打造出值得一提的私營制造業和商業大企業，社會內部的信任度低，對沒有親屬關系的人不真誠、不信任、不自愿合作的文化心態導致經理人員腐敗行為盛行，資本家實行家族式管理，把企業規模保持在家族小企業的水平上，無法促進技術進步。香港經濟制造業技術水平的落后已經到了與其人均收入極不相稱的程度。人均收入達兩萬美元的香港，出口產品的技術含量只相當人均收入僅幾千美元的馬來西亞的水平。在壟斷性中介地位逐漸喪失的背景下，香港的科技水平無力維持人均兩萬美元的高收入，經濟發展面臨困境。

臺灣也因社會內部信任度低很難形成私營的巨型企業。但由于臺灣當局強有力的經濟干預，臺灣出現了高速的經濟增長并接近經濟發達的邊緣。臺灣的經濟是一種“計劃指導的市場經濟”，“行政市場體制”。臺灣當局制定指導性的經濟計劃，并以政策手段促其完成，以彌補私營企業的不足。臺灣當局的經濟政策，形成了“臺積電”和“臺電聯”這樣的巨型集成電路制造廠商。靠著成熟的產業升級政策，臺灣發展起了極具國際競爭力的半導體產業，使半導體產業成了臺灣經濟的最新增長點。

臺灣和香港的經驗事實都從正反兩方面證明，在中國式的文化環境中，要想取得足夠的技術進步和企業規模，取得真正的發展，是不能依賴私有經濟的。

三、中國大陸更需要國有經濟

中國大陸與香港和臺灣社會文化和倫理習俗相似，在經濟發展上也存在私營企業無力成為社會所必需的巨型企業的問題。這一內在原因促使百年來的中國政府都通過興辦國有經濟甚至國有企業來促進經濟發展。

中國在發展現代工業化經濟上的困境，從一千年前的宋代就開始了。早期的“資本主義萌芽”始終沒能導致中國自主地發展起現代的工業化經濟。之后，中國私營企業在技術和籌資上的先天困難日益暴露。由于當時紳商地主之間的信任度非常低，清末著名實業家張謇等人在籌資擴大企業時遇到了巨大的困難。信人唯親的心態使私營企業做大非常困難，更無法產生真正的現代股份制企業。以鐵路投資為例，清末民間資本要求“商辦”鐵路，卻難以解決資金問題，進展緩慢。1911年清政府鑒于多省商辦鐵路毫無成效，宣布實行鐵路國有。雖然清政府的鐵路國有政策激起了民間的“”，但必須清楚的是，其矛盾的雙方是中國民族資本與外資，“川人之極端反對者，不在路歸國有，而在名則國有，實則為外國所有”。歷史的結局是，以后在中國興建和經營的鐵路，如果不歸外國所有幾乎一開始就為國有。中國的私營企業一直沒有能力為鐵路這樣大的投資項目進行籌資和經營管理。

以后，政府在30年中推行公有化政策，依靠國有經濟和國有企業有計劃地推行工業化政策，使中國能在半個多世紀中一直保持著比印度高得多的經濟增長率。1978年中國實行改革開放的經濟政策之后，保持了年均9%的高速經濟增長。普遍的論調是認為這來源于私營企業的發展，特別是來源于外商投資企業。這其實是誤解。這些年中國的國有經濟和國有企業取得了顯著發展，甚至外商投資企業和私營企業的迅猛發展也在很大程度上得益于中國的國有經濟。外商在中國投資的企業大量使用了中國國有部門提供的技術人才甚至管理人才，否則外商投資企業絕不可能在中國取得那樣多的利潤，中國也絕不可能吸引那么多的外商投資。

改革開放后中國經濟增長最強勁的地區中，只有浙江省是真正靠當地的私營企業取得了快速的經濟增長。而廣東的珠江三角洲和江蘇的蘇南地區，除了外商投資所起的作用外，主要是靠集體所有的鄉鎮企業甚至國有企業帶動了工業和整個經濟的增長。這兩個地方鄉鎮企業的發展，在很大程度上是靠利用國有企業溢出的技術（通過聘請技術人員和其他方式），同時也靠當地國有銀行的信貸支持。

四、中國的私營企業也依賴于國有經濟

浙江的私營企業以溫州的家族小企業和臺州等地的規模較大的私營企業為代表。浙江私營企業的高速發展，離不開國有部門的技術溢出。

小型的私營家族企業一直是溫州經濟的主體。20世紀80年代，溫州經濟增長的支柱是發展日用品的制造和電器開關的制造；90年代，產品的技術含量有所升高，標志性的“拳頭產品”已經變為低檔的鞋和一美元一個的一次性打火機。這些產品的制造技術基本來自國營企業甚至是集體鄉鎮企業，或者是外商投資企業，但都是比較簡單的技術。靠著私營家族小企業克勤克儉、艱苦經營，溫州人有了較高的人均收入并積累了巨額資金。據可靠的估算，溫州的民間資金有3000億元。可進入21世紀，溫州的經濟增長率一度降為浙江全省最低，投資不振。溫州人的大量資金流向全國各地的房地產市場，還有許多投向山西煤礦。溫州人投資方向的轉變，暴露出溫州的家族私有制根深蒂固的弱點。社會文化和倫理習俗必然導致他們自發地抵制英美式的現代股份制企業，而一直以家族為單位經營和運作資金，找不到私人自發投入足夠資金進行技術研發的途徑。

溫州發展目前面臨的問題是對私營企業的迷信造成的。沒有國有的技術研發、不搞國有經濟使溫州經濟喪失了發展后勁。如果由溫州政府主導技術研發，開發溫州產業升級的必要技術，并向私營企業擴散，則會帶動溫州經濟走上產業升級的健康發展之路。

浙江的另一個新興的工業化地區――臺州，更顯示出國有部門的技術溢出對私營企業發展的重要性。臺州的私營企業規模比溫州大得多，生產的產品也更重型化。臺州最有名的產品是縫紉機和摩托車。有名的“飛躍縫紉機”最初源自上海的國有企業。私營摩托車企業也不例外。摩托車制造技術從國有企業“重慶嘉陵”開始，擴散到重慶的私營摩托車制造廠，再擴散到浙江臺州的私營企業。

不僅浙江的私營企業依靠國有經濟向其“溢出”技術、提供技術人才，全國的私營企業也都顯示出這樣的依賴關系。在東北，國有經濟和國有企業不僅是當地經濟支柱，甚至也是東北城市中的私營企業賴以生存的支柱。據介紹，沈陽從事真空技術行業的從業人員已經有近萬人，幾乎全都在私營企業中就業。這些私營企業的技術骨干幾乎全都來自原來的國有企業和研究所，有些私營企業還由真空研究所的在職員工經營。顯然，國有企業和研究單位成了私營企業技術知識和技術力量的來源。但尷尬的是，如此多的私營真空技術企業竟然不能培養出合格的新一代技術工人。沒有了國有企業，中國人的“人力資本”面臨著不能增加反而減少的威脅。

最近幾十年的事實證明，中國的私營企業并沒有克服其與生俱來的老毛病――無力研究、開發甚至率先引進現代的先進技術，無法有效地聚集足夠的資金來經營為整個社會所必要的巨型企業。要實現中國的經濟發展，必須依靠國有經濟和國有企業。

五、中國的國有企業效率并不低

許多人認為發展國有經濟和國有企業會降低經濟效率，這是完全錯誤的偏見。這個偏見主要是將“利潤低”與“效率低”混為一談。許多國有企業的人均利潤遠低于私營企業，但人均產出并不一定低于私營企業。其原因在于國有企業凈產值的內部分配比私營企業更偏向于企業員工。這種單純由于凈產值內部分配不同所造成的低利潤，并不能算做國有企業的無效率。即使只考慮對企業經營者的激勵，設計了適當激勵機制的國有企業也不一定比主要資金不是由經營者投入的那種私營企業利潤率低。

許多人相信國有企業沒有效率，是因為他們看到了20世紀90年代60%多的國有企業虧損的現象。但是這并不能證明國有企業沒有效率。全國工商聯的研究報告顯示，中國民營企業的平均壽命不到3年，有60%在5年內破產，85%在10年內消亡。從這個角度看，20世紀90年代中期，那時的國有企業絕大部分運營了20年以上，而只有60%多的虧損率足以說明國有企業比私營企業有效率。

近三十多年中的國有企業中，則存在許許多多經營狀況在很長時期中一直良好的國有企業。這些國有企業既有屬于壟斷行業的，也有屬于競爭性行業的。例如，鋼鐵行業中的寶鋼、鞍鋼和首鋼，新興的家用電器制造業中的安陽彩玻、大連華錄，以及謀求MBO之前的四川長虹，等等。

根據前面的分析，通常在企業經營所需的資金不能由一個人提供的領域內，國有企業的經營效率不低于私營企業。而在經營者一個人就能夠提供企業經營所需的資金的領域內，私營企業的經營效率應當高于國有企業。可是在中小企業有效率的典型行業――商業零售行業內，也有不少經營很有效率的國有企業。像北京市 “萬方”集團下的“福綏源”小副食店，還有大連的玉華商場和民勇商店。它們同為國有，同樣相當興旺。這些曾經欣欣向榮的小型國有商業企業展現了企業的經營管理水平和企業下級員工的積極性的重要性。

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戰略性貿易政策，是指在規模經濟和不完全競爭的市場中，一國政府借助關稅、出口補貼、科技研發補貼等方式，扶持本國的戰略產業，增強該產業的國際競爭力，提高本國企業的戰略地位，擴大出口產品的國際市場份額，將更多的超額利潤轉移到本國，從而提高本國福利水平的一系列手段措施的總稱。

戰略性貿易政策理論包括“利潤轉移”和“外部經濟”兩個分支。利潤轉移理論是指由于在國際市場上存在著超額壟斷利潤，一國的政策如果能誘使外國企業削減產量或擴張得慢一些，本國企業就會獲益。利潤轉移具有三種形式：(1)利用關稅抽取外國企業的壟斷利潤；(2)以出口補貼促進本國企業的出口；(3)以進口保護促進出口。外部經濟理論指的是一部分個人或企業從其他從事某種經濟活動的個人或企業那里所獲的利益。由于技術外溢性的存在，一國政府應對技術研發者進行補貼，從而調動企業的創新和研發積極性。外部經濟分為技術外部經濟和貨幣外部經濟：技術外部經濟是指企業從本產業或相關產業的技術外溢和“干中學”(Learning-by-doing)中獲得的技術和知識；貨幣外部經濟是指企業從本產業或相關產業的集聚中獲得的市場規模效應(如原材料供應、技術工人、專業服務等)。

戰略性貿易政策理論表明在規模經濟和不完全競爭條件下，自由貿易不是最優的，適度的政府干預可以改變本國現存的比較優勢模式，從而加速構建本國的競爭優勢。

二、日美戰略性貿易政策實施背景的異同

戰略性貿易政策的理論體系盡管是在20世紀80年代之后建立起來的，但日本對戰略性貿易政策的應用和實踐早在50年代就開始了，而美國的戰略性貿易政策直到20世紀80年代中期才初露端倪，并在克林頓執政時期得以全面執行。

(一)日本戰略性貿易政策的實施背景。從戰后初期到20世紀80年代中期，日本通過實施以“貿易立國”為核心的戰略性貿易政策，迅速完成了工業化進程，并躍居發達國家行列。日本實施貿易立國戰略主要出于以下幾點考慮：

1.自然資源貧乏，人口壓力沉重。日本需要通過貿易和投資方式來參與國際分工，充分發揮人力資源優勢，大力發展加工貿易，從而揚長避短，不斷創造和建立新的比較優勢。

2.國內市場規模小。日本國內的市場容量有限，國內有效需求不足，因此有必要實施出口導向型經濟發展戰略，借助外部需求來拉動經濟增長。

3.趕超歐美的民族夢想。戰后初期的日本上下齊心，將重建家園、趕超歐美作為壓倒一切的核心任務，民眾全心全意服從于政府的安排，不計個人利益以換取國家經濟的發展。這為戰略性貿易政策的實施創造了有利的國內環境。

4.有利的外部環境。出于冷戰的需要，美國拉攏日本成為其政治盟友。除了提供大量物資和軍事訂單之外，美國對日本的單邊主義行為采取了容忍的態度。良好的國際環境為日本實施戰略性貿易政策創造了契機。

(二)美國戰略性貿易政策的實施背景。盡管一貫主張自由市場經濟，但當國家利益面臨巨大挑戰時，美國選擇了政府干預主義，其戰略性貿易政策的實施基于以下幾方面原因：

1.貿易逆差不斷擴大。自20世紀70年代中后期以來，美國的貿易逆差不斷上升。美國政府通過“公平貿易”來對抗外國的不公平競爭行為。

2.產業競爭力下降。自第一次石油危機之后，美國的產業結構出現了軟化跡象：傳統制造業的國際競爭力大幅下降，而高技術產業和服務業的國際競爭力顯著上升。在這變革的十字路口。美國要么選擇貿易保護，要么進行實質性調整。鑒于保護主義的危害，克林頓政府選擇了以高技術產品出口為導向的戰略性貿易政策。

3.國際環境的變化。美國在戰后成為了無可爭議的“超級大國”，在經濟、軍事、科技等各方面擁有絕對的統治力，因此美國積極倡導和推行自由貿易政策。而在政治上，單邊貿易自由化成為美國拉攏盟國的“政治糖果”：慷慨地對盟國開放國內市場，卻不要求盟國對等開放。然而隨著霸權的衰落、日歐的崛起等一系列事件的出現，美國不愿也無力繼續提供自由貿易之類的國際公共品。隨著冷戰的結束，東方陣營的威脅大大減弱，美國轉而將經濟利益置于外交事務的首位，轉變了貿易政策理念，實施“公平的、積極的”戰略性貿易政策。

總的來說，戰略性貿易政策是特定的歷史產物，日本和美國的戰略性貿易政策是建立在既相似又有差異的背景下：政策的實施既是國內經濟發展的需要，又是對國際環境變化的反應。

三、日美實施戰略性貿易政策的共同效應

日本從戰后的廢墟成長為世界第二大經濟體，美國在20世紀90年代取得“新經濟”的繁榮，這些都與戰略性貿易政策密不可分，其共同效應表現為三方面。

(一)推動了對外貿易的發展。日本在戰后發達國家中的出口增長率最高，其進出口占世界進出口總額的比重直線上升：1950年為1.6％、1.4％，1970年為6.2％、6.7％，1988年為6.8％、9.9％。自60年代開始，日本獲得了持續的貿易順差，經常項目收支在GDP中的比重不斷上升，日本在1985年的對外資產額突破了1 000億美元。從結構上看，日本的出口商品向高層次轉變：從50年代的勞動密集型產品，到60、70年代以鋼鐵、汽車為主的資本、技術密集型產品，再到80、90年代以微電子、新材料為主的技術、知識密集型產品。

盡管自20世紀70年代以來，美國的經常項目收支逆差不斷擴大，但美國的出口表現出以高附加值商品為主的結構：高技術產品的出口額從1991年的1 016億美元增加到2000年的2 274億美元；新型服務貿易(如電信、數據處理)發展迅速，到1998年占服務貿易的比重為55.1％，1997年美國從國外獲得特許使用費和許可證使用費收入約為303億美元，順差額高達228億美元。

(二)促進了經濟增長。按照凱恩斯的觀點，出口可以彌補由邊際收益遞減造成的國內有效需求不足。日本作為貿易加工大國，擴大出口是維持其經濟增長的重要途徑，據統計：在1975年，日本整個產業部門每增加1單位出口會帶動國內生產增加2.38個單位；在1979年，日本的汽車出口每增加100萬日元會帶動國內生產增加254萬日元。在貿易的帶動下，日本的GDP占世界經濟總量的比重飛速上升：1950年為1％，1970年為6％，1988年為14.2％。

美國是一個資源大國，國內市場容量巨大，消費是經濟增長的最主要因素，對外貿易在GDP中的比重 相對較小。但自上世紀80年代以來，美國的貿易依存度穩步上升：出口依存度從1981年的6.03％、1991年的8.5％攀升到2000年的15.03％；貿易對美國經濟的貢獻越來越顯著。在貿易的推動下，美國經濟持續增長：90年代美國的出口增長率為9.68％，遠高于3.25％的GDP增長率；出口的增長不僅為美國的剩余產品提供了出路，還創造了大量的就業崗位：據商務部的估計，美國每出口10億美元可維持2萬個就業崗位。

(三)提升了產業結構。在第一次石油危機之后，日本政府適時提出了“技術立國”的經濟發展戰略，鼓勵官產學聯合開展技術研發，推動產業結構由“厚重長大”的高能耗產業向“輕薄短小”的知識與技術密集型產業轉變，出口結構也由重化學工業品為主轉向了包括精密機械、電氣機械在內的裝配機械產品為主，從而為其緩解石油價格上漲和日元升值沖擊、穩定出口貿易增長奠定了堅實的基礎。

在戰略性貿易政策的指導下，美國政府放松了反壟斷限制，包括銀行、電信在內的幾乎所有行業都進行了合并與重組，提高了行業的競爭力和企業的經營效率。美國政府對高新技術行業的支持、對教育和基礎設施的投資，促進了美國產業結構和科技水平的提升。

四、日美戰略性貿易政策特征的異同

日美的戰略性貿易政策從總體上看，具有很多相似之處，其共同特征可以概括為以下幾個方面。

(一)戰略性貿易政策具有目標導向性。從戰后初期到20世紀70年代初，日本將經濟復興和趕超歐美作為主要目標，“貿易立國”成為基本國策，對發展所需的原料、能源和技術給予進口優惠，充分發揮人力資源優勢，大力發展加工貿易，向國際市場供應工業制成品。正如《國民收入倍增計劃》(1961～1970)提出的：充實社會公共設施、產業結構高級化，促進對外貿易和國際經濟合作，提高人的素質和振興科學基礎等。但加工貿易的發展模式過于依賴外部需求，全球性經濟滯脹和石油危機的出現，嚴重挑戰了“貿易立國”方針。由于自60年代末開始的貿易順差，日本逐步實行自由貿易政策，其施政重點變為在緩和國際經貿摩擦的同時，提高國內產業的國際競爭力。“技術立國”方針就是在這個時期提出的：除了強調大力引進、吸收和消化國外先進技術，還要加大自主研究和創新的力度。20世紀80、90年代，增強高科技領域的競爭力成為了新目標，戰略性貿易政策使日本在半導體、新能源等領域的技術水平處于國際領先地位。

美國的貿易政策從歷史上看，表現出很強的實用主義特征：以國家利益為重，將推動貿易自由化與實行貿易保護作為其追逐國內經濟利益最大化的途徑和手段。美國歷來主張自由貿易，但當受到日歐的沖擊之后，美國開始強調公平貿易，對其單方面認定的“不公平”行為進行制裁。冷戰結束后，發展成為時代的主題，科技實力決定著一國的國際地位。美國在90年代實施戰略性貿易政策不僅是為了保護美國某些與知識、技術密切聯系的產業在全球范圍內的生產與就業，而且旨在擺脫經濟蕭條、加快美國經濟復蘇、保護美國的經濟安全。面對巨額的貿易赤字和聯邦赤字，克林頓政府一方面堅持公平貿易原則，一方面以出口貿易為突破口，提出了美國歷史上第一個系統的出口戰略――“國家出口戰略”。克林頓政府的戰略性貿易政策使美國重新坐上了世界經濟、技術的頭把交椅。

(二)戰略性貿易政策具有產業導向性。受資源的約束，日本不能兼顧所有部門的發展：20世紀50～70年代，日本的政策向重化工業傾斜，重化工業產品的出口占日本出口總額的比重在60、70年代超過了60％、70％；自20世紀70年代起，日本的政策重心轉向知識、技術密集型產業，其產品出口占日本出口總額的比重不斷上升。以半導體為例，日本政府通過實施R&D補貼、組織官產學聯合攻關等措施，使日本從一個半導體凈進口國發展為世界半導體強國。正如鮑德溫與克魯格曼對日美16K DRAM(動態隨機存儲器)競爭進行的模擬分析表明：沒有政府的保護，半導體產業在日本將不會存在。

在全球化、信息化時代，高技術產業的興衰成為一國取得競爭優勢的關鍵所在。克林頓政府通過對高技術產業的扶持、對教育和基礎設施的投資，保證美國經濟實現了整整120個月的增長。服務業成為全美生產率最高的部門之一，以信息技術為基礎的新型服務業更是取得了飛速的發展，美國也成為了服務業最發達的國家。

(三)戰略性貿易政策以出口鼓勵為主。為了促進和擴大出口，日本政府采取了一系列措施，包括：提供金融、稅收方面的優惠、設立出口保險制度、開拓海外市場準備金制度等。而所有這些都使日本出口企業在經濟上得到了有力的支持、幫助和實惠，從而大大激發了它們出口的積極性。日本在戰后初期的出口主要是為了獲得足夠的外匯，以進口經濟發展所需的原料、能源、設備和技術。而在此之后，日本的出口依存度始終居高不下，即使在90年代“泡沫經濟”破滅之后，日本的年均出口增長率仍高達8％。日本的出口結構與世界需求結構保持一致，而出口結構的調整也帶動了國內產業結構的升級。

克林頓在對待巨額貿易赤字問題上，既不愿退到保護主義中，也反對政府的無所作為，而是選擇了“政府適度干預主義”，幫助國內企業擴大出口和開拓海外市場。克林頓在兩屆任期內，分別采取了所謂的“出口能動主義”和“新門戶開放”戰略，這兩大戰略主張具有內在的連續性，都將出口作為重點考慮的對象。

(四)戰略性貿易政策以企業為中心。日美戰略性貿易政策的實施都是以企業為中心的，政府作為市場規則的制定者和市場秩序的監督者，為企業的發展營造一個有利的環境，而本身并不參與企業的經營管理。日本的經濟體制可概括為“控制下的競爭”，“日本政府并不直接對受到管理的市場發號施令，而是通過具體辦法為工業創造能促進其長遠發展和具有國際競爭力的投資及防范風險的條件。政府的產業戰略假定市場的競爭壓力可以作為一種政策工具，并經常引入他想要的那種競爭。通過為產品開辟市場，使企業能比較容易的得到廉價的投資資本，從而保證企業獲得利潤并吸引更多的競爭者進入。”政府的補貼一般不直接資助私人部門，而是用作催化劑，刺激私人投資和加強國內競爭，使日本企業不會成為驕傲自滿的尋租者。例如，JDB的貸款主要是為了說服商業銀行向新興產業貸款，經常與私人銀行組成銀團辛迪加提供貸款。

私人部門是美國經濟增長的核心動力，克林頓的智囊機構――“進步政策研究所”曾指出：“最終的注意力集中于美國經濟能量得以發揮的地方一企業，正是在那里，我們在為提高我們所生產的商品的質量，為提高我們所提供的勞務的效率而奮斗。”多數美國人認為，政府應為企業提供一個鼓勵企業和工人進入高技術產業的環境。盡管風險投資機制在很大程度上可以確保資金流向新興產業，但由于基礎研究的風險高且回報低，還是不能夠吸引足夠的私人投資。所以美國政府補貼大學和實驗室開展基礎研究，當取得一定進展后，就引導私人企業進入，轉而開展商業研究，并將商用產品推向市場。美國政府先后出臺了《小企業經濟政策法》、《小企業創新發展法》等法律法規，組織實施了“中小企業創新研究計劃” (SBIR)、“先進技術計劃”(ATP)等，支持中小企業進入高風險項目，并助其研發成果轉化為商品進行流通。

日美戰略性貿易政策特征的差異主要表現在：

1.政府的干預力度和方式。日本屬于政府主導型市場經濟體制，政府不僅干預力度較大，而且進行全方位的行政指導；美國奉行自由主義，主張以市場方式調節經濟活動，盡可能減少對經濟的直接干預。

2.美國可以利用其大國地位實行單邊主義政策，其戰略性保護措施具有較強的霸權主義色彩；而日本由于在國際政治、軍事事務中要依附于美國，所以其戰略性貿易政策表現出一定的妥協性，例如廣場協議和自愿出口協定。

3。美國的戰略性貿易政策更注重技術進步、教育發展與觀念交流等動態增長因素，以此作為提高本國競爭力的途徑。

4.日本的進口保護措施更具主動性，通產省把自己看作是貿易政策的制定者和執行者，積極地利用關稅和非關稅保護國內的幼稚產業；而美國的301條款、反傾銷機制更具被動性和反應性，美國的美國貿易代表僅把自己視為法律的執行者，而不是政策的制定者。

五、日美實施戰略性貿易政策手段的異同

日美戰略性貿易政策的手段既有共性又有差異，其共同點在于：在政策運用上，既堅守原則又靈活運用；注重政府與企業的合作；在開放國內市場的同時，實施關稅保護，并保持著形式各異的“隱形壁壘”；注重不同政策的配合，以發揮整體性作用和互補性優勢；將高技術產業作為扶持對象等等。

日本戰略性貿易政策的實施手段可概括為四方面：

1.政府直接扶持企業出口。日本政府于1958年成立了對外貿易組織(JETRO)。作為公共品，JETRO向出口企業提供信息服務，負責海外市場的調研與開發，安排國內企業參加貿易展會。并作為一個整體發展公共關系，促進技術研發的國際合作。

日本政府以財政、金融等直接方式補貼企業的出口：第一，公開補貼與不公開補貼。公開補貼是指日本政府通過官方出口保險制度向因銷售條件或價格等因素而蒙受損失的企業提供相當于損失額80％～90％的補償；不公開補貼是指通過出口退稅、稅收優惠和雙重價格制度減輕日本企業的負擔。第二，成立日本進出口銀行和日本開發銀行，為重點產業提供低息貸款；執行匯率貶值政策來推動出口等。

2.鼓勵和默許民間貿易組織推動出口。日本政府允許眾多的私人公司組成一個由大銀行支持的綜合商社，負責銷售私人公司的產品，既可以向政府提出建議又可接受政府的委托代為管理，而政府以法律形式規定綜合商社不受壟斷法案約束。綜合商社在出口貿易中發揮了重要作用，使眾多中小企業參與到貿易活動中來，這樣既節省了交易成本又實現了信息共享，國內9個最大的綜合商社的貿易額曾占日本貿易總額的50％以上。

3.實施進口保護。日本的關稅法主要由《關稅法》、《關稅定率法》、《關稅臨時措施法》構成，利用有差別的關稅進行進口調節：對原材料、燃料等物資執行低關稅，對消費品執行高關稅。

日本的非關稅保護主要表現在兩方面：第一，政府采購。日本的計算機產業明顯得益于政府的采購，日本政府要求各部門、教育系統優先采購國產計算機。第二，復雜而嚴格的技術壁壘。日本擁有嚴格的技術管理體系，技術標準名目繁多，其中多數標準都高于國際標準。進入日本市場的外國商品，不僅要符合國際標準，更要符合日本的技術標準。

有限市場準入措施為日本微電子產業的早期發展起到了重要作用：隔絕了本國企業與外國企業競爭的渠道，使日本企業可以在國內形成世界規模的生產能力，而外國企業不能利用技術優勢并將其轉變為長期的市場力量。封閉的國內市場還能產生強制性技術轉讓效應，使先進技術有控制地擴散到整個日本微電子產業。通產省強迫外國潛在進入者將原始技術以訣竅、許可證和專有技術形式賣給日本，并且拒絕設立外國獨資公司和外國企業擁有多數所有權的合資企業的申請。美國企業進入日本市場的條件，是允許日本企業使用它們的先進技術。通產省還要求外國企業向所有要求獲得某一技術的日本企業頒發經營許可，并根據交易涉及的日本企業是否愿意將自己的技術進展通過許可協議擴散到其他日本企業來決定是否允許某項交易。

4.注重產業政策和貿易政策的結合。日本的戰略性貿易政策集貿易政策與產業政策為一體，日本政府也被形象地比作“日本株式會社”或“日本股份有限公司”。日本產業政策的基本作法是：根據經濟發展需要，在一定時間內挑選特定產業，從資金分配、物資供應和研究開發上予以全力支持。為了提高應對貿易摩擦的能力，日本政府從20世紀70年代開始，實施了有效的產業政策，以R&D補貼、組織官產學合作以及擴大海外FDI等方式替代了直接補貼，這種貿易政策與產業政策的有效結合也被稱為高級階段的戰略性貿易政策，重塑了日本的微觀經濟基礎，活躍了企業家的創新精神。

美國的戰略性貿易政策自上世紀80年代就已初顯端倪，而在克林頓時期則發揮得淋漓盡致，其手段可以概括為四方面：

1.發揮政府在促進出口方面的作用。克林頓政府將擴大出口作為經濟復蘇的一劑良藥：建立貿易促進和協作委員會(TPCC)；放寬高技術產品的出口限制；建立貿易數據庫，匯總商貿信息供企業免費使用；加強政府的金融服務，提高出口信貸的擔保額度，解決中小企業的貿易融資問題，建立出口援助中心；推動服務貿易自由化；以多元化手段，為美國產品開拓海外市場，包括締結了北美自由貿易協定以及重點開發“十大新興市場”。

2.強調公平貿易。克林頓在堅持開放國內市場的同時，堅持“公平、對等”原則，對其單方面認定的“不公平行為”進行制裁，包括："301條款”、“特別301條款”、“超級301條款”。當反傾銷程序啟動后，美國會對進口商品征收懲罰性關稅。此外，技術標準、環保和勞工標準也是美國貿易保護政策的常用手段。