緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇基金投資組合分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

博時基金全稱為博時主題行業股票證券投資基金，成立于2005年1月6日，是博時基金公司旗下第四只開放式基金，屬于股票型基金。

二、業績評價分析

（一）樣本及其數據選擇說明

本文選取的博時主題基金為開放式股票型基金，數據主要來源于深交所，結合其公司基金網站公布和其他第三方網站的周凈值和年報為依據。時間從06年4月3日到08年3月28日，共計97周。

（二）主要參數說明

1、無風險利率的選擇

國外一般采用三個月的國庫券的利率作為基準利率，而中國金融業目前還沒有基準利率的概念，本文采用兩年期定期存款利率。

2、市場基準收益率

(1)基準成分選擇

各基金公司業績基準眾多，一般把股票型指數與債券型指數、存款利率按比例復合作為基準。

股票型指數:上證綜合指數、滬深300指數、新華富時600成長指數、新華富時中國A200、滬深300指數、中信標普A股綜合指數、國泰君安指數、中信標普100指數等

債券指數:上證國債指數、新華富時中國國債指數、銀行間債券綜合指數、中信標普國債指數、新華雷曼中國綜合債券指數等

(2)基準成分比例

2004年6月1日正式實施的《證券投資基金法》取消了《證券投資基金管理暫行辦法》對證券投資基金投資于國債的資產比例不低于20%的規定。但是根據各基金產品說明中持股比例，把80%作為各基金的平均持有股票比例仍適用。

(3)市場業績基準s

市場基準=中信標普A股綜合指數*8O%+中信標普債券指數*20%，得出市場業績基準的周收益為0.0118

（三）評價指標

在評價基金投資績效時必須考慮基金所承擔的風險，通常引入風險調整后的收益率，即單位風險回報率來評價基金的績效。評價基金風險調整后收益率的經典方法有三種，即特雷諾(Treynor)指數、夏普(Sharpe)指數和詹森(Jensen)指數。

（四）收益實證分析

1、收益率指標實證結果及分析

下表為收益率的計算結果，評價期內市場基準收益的周平均收益為0.0118，市場周收益的方差為0.0408。

表3.4.1基金收益率實證結果

結果表明:

（l）此基金周收益高于周無風險收益率，顯示了其作為專業理財產品在金融資產資產增值和保值上相比銀行存款而言有很大的優勢;

（2）在評價期內的收益率高于市場周平均收益率，從這點上看，可以認為此基金具有跑贏大盤的能力;

（3）周收益方差高于市場周收益的方差，說明此基金的收益好于市場收益，但是同時承擔了較大的風險;

2、經風險調整的收益率指標實證結果及分析

對夏普指數、詹森指數、M2測度和盈虧比5個指標的實證結果如表3.4.2，其中無風險收益采用0.00068，此基金的 回歸值為0.7086，做盈虧比統計時采用市場基準收益做比較。

表3.4.2此基金業績實證結果數值

（1）夏普指數:市場基準周收益的夏普指數為0.2714，此基金比市場高，說明單位總波動在收益上得到了補償。

（2）詹森指數：詹森指數大于零，說明此基金業績好于市場水平，其組合是戰勝了市場基準組合的；

（3）M2測度：M2測度值大于零，也說明基金組合的資產收益大于市場基準收益，只是超過得不是很多。

（4）盈虧比：這一指標反映了在市場基準組合收益下，盈利的概率大于虧損的概率，這也說明基金的盈利能力較強。

總的說來，因為我國的證券市場效率比較低，使用系統風險的特雷諾指數和詹森指數的準確性會打一個大折扣，而夏普指數調整的是總風險，更具有參考價值。

篇（2）

關鍵詞社保基金投資環境投資渠道投資組合

社保基金是社保基金理事會負責管理的國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養命錢”，社保基金是維持普通百姓養老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規模已經達到1000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風險力。

1社保基金投資的基本原則

社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風險原則。低風險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領取保障金。因此，社保基金投資必須認真進行調查研究和科學分析，預測確定一種適度的風險與收益的標準，并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標才能實現。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規模的支出，這筆支出首先應講求社會效益，必須有利于國民經濟的增長，有利于整體經濟的結構優化，有利于社會的長期發展進步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統籌安排，使其資金在應付日常支付前提下充分發揮效益。

2社保基金投資環境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當時的政治環境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環境，還是國家政策環境都在不斷調整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環境的矛盾。

2.1負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值

負利率就是物價指數（CPI）迅速升高，導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負利率時代所帶來的效應。

2.2金融市場的高風險性

社保基金投資是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規模小，品種單一；企業債券市場仍未得到發展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規模小，風格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統計資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發達國家通常為75%左右。因此，中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。

2.3國家政策對社保基金投資的影響

國家政策對社保基金投資的影響主要表現在國家投資銀行利率的調整、資本市場的系統風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現象，社保投資內部機制及投資程序仍要進一步規范。當務之急是建立健全社保基金投資的風險防范機制，制定完善的保險資金風險控制制度。

3社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。

3.1銀行儲蓄存款生息

儲蓄存款生息，是指社保基金的專門機構將社保基金的結余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠，具有完全的資產流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規定，對存入銀行的社保基金給予優惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。

3.2有價證券投資

有價證券投資，是指運用社保基金購買國家債券、企業債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務的借款憑證，例如國庫券、專業銀行發行的國家建設債券、專業銀行發行的金融債券、國家重點企業發行的重點企業債券、地方企業發行的地方企業債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預期收入，由政府發行，財政作擔保，信譽安全性強，在急需用款時，變現能力強，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權利的不同可分為優先股票和普通股票，前者根據事先規定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權利；其優點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔經營風險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業最大的投資項目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業的資金償還能力、現有經濟效益做詳細的調查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術，應注意的是對行業企業債券的選擇，即采取分散風險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結合，既有利于決策機構的統籌安排；又利于保證基金的安全。

4社保基金投資組合分析

4.1加大證券投資比例

在收益、風險、流動三者的關系中，基金的投資收益與風險正相關；投資資產的流動與收益負相關。在確保贏余資金流動的情況下，根據各類投資方式在一定時期內的收益率及其穩定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產和預期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產，應當如何將1700億元人民幣在這種資產之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：

E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]

其中，E（rs）為證券資產的預期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產的比例；1-w為銀行存款的比例。

則本例中的投資組合收益為：

E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w

當投資組合是由證券資產和銀行存款構成時，投資組合的標準差δ是證券資產的標準差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w

將投資組合標準差代入預期收益率公式得到收益-風險關系式：E（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構成的組合替代單一證券。

w1=

■，w2=1-w1

將數據代入，得到證券最優組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為：

E（r1）=0.122；δ1=0.146

證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為：

E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1

=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比，但從我國證券市場前景和我國經濟發展趨勢及國際經濟環境因素來看，在風險控制允許的范圍內，應適當加大風險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標，在實際的組合中根據具體情況調險投資比例，這是保值增值的關鍵。

4.2開辟國外市場

下面討論一種國內低風險的資產投資與國外高風險的投資組合問題，其公式為：

Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12

其中，R外股為國外綜合指數月收益率，R外債為國外成分指數月收益率，0.0198/12為一年期利率結算的月利率作為無風險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。

篇（3）

中圖分類號：F810.44 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）35-0212-03

引言

社保基金作為全球金融市場最主要的機構投資者，對全球金融市場產生著重要的影響。隨著人口老齡化的到來，長期盛行的現收現付制在“艾倫條件”難以成立、制度上激勵不兼容、影響長期經濟增長率以及政府風險過大的原因下，已經難以為繼。20世紀80年代末期以來，各國社保基金的改革趨勢是：政府設法從負擔越來越重的現收現付制抽身，盡可能的嘗試縮小直接由財政收入償付的公共養老金計劃，力圖減少政府對此的投入，同時設立新制度安排鼓勵私人養老金計劃的發展。可以說，現收現付制向基金制轉軌是一種必然的趨勢。

中國現在已經步入一個老齡化社會，并將在2030年代達到高峰，社保基金的運作勢在必行。從目前的經濟現實來看，中國養老保險制度從現收現付制向社會統籌與個人賬戶相結合的部分基金制轉軌是一個理性的制度安排。隨著部分基金制的運行，個人賬戶基金積累規模將越來越大。在既有的資本市場中，如何選擇一個適當的資產組合，以便能在既有條件下實現一個最有效率的風險投資回報的配置，這是社保基金運作的一個基本問題。從大量的數據中發現，各國社保基金在各自的資產組合上迥然不同。其中，也很難可以找到可以借鑒的一般性經驗。因此，本文在我國既有資本市場約束條件下，利用一個簡化的風險最優模型，對社保基金的投資組合進行理論分析。

一、簡化的風險最優模型

社保基金投資的關鍵問題是能否在信息不確定的條件下，進行最優的風險決策。也就是說，在風險與收益不確定的前提下，我們能否利用數學模型，確定最優的投資組合點：風險最小而回報最大。為此，下面利用現代財務理論中普遍采用的風險決策方法建立風險最優模型來進行分析。假設在任意的投資組合中，人們偏好較高的收入前景和較低的收入變動。如果用收入的均值μ和標準差σ來表示這兩種狀況，那么，人們的偏好將落在由μ和σ構成平面的無差異曲線中。

為簡化分析，假設基金總量為ω，投資組合由兩種產品組成：產品1投資比例為λ，且0σ″。于是，投資組合收益的期望為：

μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）

其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分別表示各自的單一資產組合的收益均值。

σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）

其中，σ′，σ″ 分別為兩種產品收益分布的標準差，為兩種產品收益分布的相關系數，即ρ=σ12/σ1σ2；據此，又可以得出預算約束為：

μ=μ′+ （3）

這樣，在由μ和σ組成的樣本空間中，預算約束是一條直線，如圖1所示的直線MN，所有的μ、σ組合都將落在直線MN上。預算約束線MN的斜率為dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示減少風險的價格。如果厭惡風險，那么風險最優點一定位于偏好無差異曲線與預算約束線的切線上，即H為投資組合的風險最優點。

然而，在由兩種風險產品構成的投資組合中，如果兩種產品的收益完全正相關（ρ=1），那么μ、σ組合將落在圖1的點N′N″上，并且μ、σ都隨λ線性增長。如果兩種產品的收益不相關（ρ=0），那么μ、σ組合將落在圖1的N′N″上部的凸曲線上，且有效機會邊界不包含N′本身。這表明一定存在一種λ>0的投資組合，比單一產品具有較高μ的和較低的σ。如果兩種產品的收益完全負相關（ρ=-1），那么μ、σ組合將落在兩條相交在縱軸的直線上，這表明κ的恰當取值將使兩種風險產品達成無風險組合，即σ=0。此時，N″也將不落在有效的機會邊界上。在不存在無風險資產的情況下，風險最優點一定是無差異曲線的切線，即G點；否則，風險最優點為H點。

投資組合的風險最優模型表明，即使在存在風險厭惡的條件下，投資組合也可以通過恰當的選擇找到風險最優點，實現風險與收益的最優化。

二、社保基金的投資組合分析

國內外的學者普遍認為，社保基金只有進行多元化投資，才能達到既規避風險，又提高回報的目的。假定社保基金投資分成兩部分，一部分是非基金的，以GDP增長率計算收益；另一部分是基金的，以股票回報率計算收益。根據風險最優模型，我們將確定在目前的市場環境下，社保基金以多大的比例進行基金投資是最優的。

設社保基金的基金投資率為λ，回報率為r，那么，非基金投資率為1-λ，回報率為r。在這種情況下，社保基金的單位收益為：

p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）

根據簡化的風險最優模型，可以構造如下的效用函數：

EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）

其中，γ為風險厭惡系數（0≤γ≤1）。μ（p）為投資組合收益均值，σ2 （p）為收益的方差。根據（1）和（2）式，得到：

μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）

σ2 （p）=λ2σ2

r+（1-λ）2σ2

r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）

其中，μr 、μr′和σ2

r、σ2

r′分別是變量r和r′的數學期望和方差，σrr′是二者的協方差。

為使投資組合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最優值：

λ= （8）

根據（8）式，可以計算中國以及其他一些國家的數據，基金投資回報率粗略地以股票的實際回報率代替（表1）。

從表1中可以看出，與其他國家相比（日本除外），中國社保基金投資股票具有一個較高的回報率，但是投資風險也很大。盡管從目前中國養老金制度基礎、制度環境及制度安排上來看，社保基金進入資本市場條件還不是很成熟。但是，長遠的來說，隨著完全的個人賬戶的基金體制的建立，社保基金入市，并在資本市場上如何實施投資組合策略，是一個無法回避的趨勢，這也是化解中國社會保障體制重重風險的一條必由之路。

根據表2同樣可以看出，中國社保基金的最優基金投資率不超過10%，遠遠低于其他國家（日本除外）。在這種情況下，即使利用投資組合工具，由于風險很大（方差=682.8），社保基金投資股票的部分也不可能太高，大約在1%的水平比較合適。這與中國近年社保基金的股票投資率大體相當。

在中國資本市場有待進一步發展的情況下，社保基金利用銀行儲蓄和國債進行投資風險會很小，而且平均收益一般會高于股票和企業債券 （表3）。這些年來社保基金運營的實際狀況也證實了這個結論。如果以銀行儲蓄和股票作為投資組合工具的話，社保基金的股票投資率要高于表2的結果，但是基于風險厭惡系數的曲線形狀卻大體相似。此時，如果風險厭惡系數超過0.5，那么，基金的股票投資率將低于5%的水平。由此可見，由于中國股票市場收益率的不穩定性和收益分布存在極高的風險，即使利用投資組合工具，社保基金的運營也難以達到理想的效果。在目前的經濟條件下，對社保基金投資股市采取謹慎的原則是十分必要的。

為使社保基金能夠保值增值，采取投資組合策略可以借鑒西方國家的一些做法。鄭秉文 （2013）通過研究美國“TSP社保基金”入市的經驗，認為建立名義賬戶是社保基金入市的理性化前提。這種做法明顯有利于化解投資風險，并獲得極高的回報，1872―2013年的實際年均回報率為6.4%。中國社保基金的投資組合可以借鑒這種做法，提高投資組合的效率。一是要完全做實社保基金個人賬戶，避免空賬運行，明晰個人賬戶的財產權；二是大力培育和發展資本市場，在國家宏觀控制的基礎上，有步驟地進行基金私有化管理和運營，提高效率；三是設計完備的基金投資體系，實施社保基金指數化投資策略。

三、結論和建議

中國養老保險制度向社會統籌與個人賬戶相結合的部分基金制轉軌，實際上包含著這樣的制度設計：在傳統的現收現付制無法應對人口老齡化危機的情況下，有必要對養老保險制度進行改革。由個人繳費的個人賬戶既可以減輕企業的養老負擔，又產生一定的資金積累，利用資金積累與養老金給付的時間差來減緩養老金支付不足的壓力。在個人賬戶養老金規模日益擴大的情況下，其有效運營就成了決定能否實現目標替代率的關鍵因素。目前的社保基金大部分利用銀行儲蓄作為投資工具，投資回報率明顯偏低，因此，利用投資組合工具進行社保基金的投資運營，將有利于實現社保基金的保值增值。然而，利用一個簡化的期望―方差風險最優模型對中國的投資組合進行分析的結果表明：在風險厭惡系數不超過0.5的條件下，社保基金的股票最優投資率將低于10%。由此看來，在目前的資本市場和技術條件約束下，要想達到美國、英國等國家的股票投資率是不可能的，所以社保基金利用投資組合工具必須循序漸進，不能盲目投資。社保基金短期可以考慮利用銀行儲蓄、國債和股票的投資組合工具進行投資運營，但股票投資部分要控制在合適的范圍內，中長期根據資本市場的成熟度，逐步擴大股票的投資份額以獲得更高的回報。

參考文獻：

[1] 易憲榮，黃少軍.現代金融理論前沿[M].北京：中國金融出版社，2013.

[2] 張金水.數理經濟學――理論與應用[M].北京：清華大學出版社，2013.

[3] 李紹光.養老金制度與資本市場[M].北京：中國發展出版社，2012.

篇（4）

社保基金是社保基金理事會負責管理的國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養命錢”，社保基金是維持普通百姓養老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規模已經達到1000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風險力。

1社保基金投資的基本原則

社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風險原則。低風險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領取保障金。因此，社保基金投資必須認真進行調查研究和科學分析，預測確定一種適度的風險與收益的標準，并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標才能實現。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規模的支出，這筆支出首先應講求社會效益，必須有利于國民經濟的增長，有利于整體經濟的結構優化，有利于社會的長期發展進步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統籌安排，使其資金在應付日常支付前提下充分發揮效益。

2社保基金投資環境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當時的政治環境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環境，還是國家政策環境都在不斷調整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環境的矛盾。

2.1負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值

負利率就是物價指數（CPI）迅速升高，導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負利率時代所帶來的效應。

2.2金融市場的高風險性

社保基金投資是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規模小，品種單一；企業債券市場仍未得到發展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規模小，風格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統計資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發達國家通常為75%左右。因此，中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。

2.3國家政策對社保基金投資的影響

國家政策對社保基金投資的影響主要表現在國家投資銀行利率的調整、資本市場的系統風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現象，社保投資內部機制及投資程序仍要進一步規范。當務之急是建立健全社保基金投資的風險防范機制，制定完善的保險資金風險控制制度。

3社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。

3.1銀行儲蓄存款生息

儲蓄存款生息，是指社保基金的專門機構將社保基金的結余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠，具有完全的資產流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規定，對存入銀行的社保基金給予優惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。

3.2有價證券投資

有價證券投資，是指運用社保基金購買國家債券、企業債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務的借款憑證，例如國庫券、專業銀行發行的國家建設債券、專業銀行發行的金融債券、國家重點企業發行的重點企業債券、地方企業發行的地方企業債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預期收入，由政府發行，財政作擔保，信譽安全性強，在急需用款時，變現能力強，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權利的不同可分為優先股票和普通股票，前者根據事先規定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權利；其優點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔經營風險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業最大的投資項目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業的資金償還能力、現有經濟效益做詳細的調查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術，應注意的是對行業企業債券的選擇，即采取分散風險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結合，既有利于決策機構的統籌安排；又利于保證基金的安全。

4社保基金投資組合分析

4.1加大證券投資比例

在收益、風險、流動三者的關系中，基金的投資收益與風險正相關；投資資產的流動與收益負相關。在確保贏余資金流動的情況下，根據各類投資方式在一定時期內的收益率及其穩定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產和預期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產，應當如何將1700億元人民幣在這種資產之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：

E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]

其中，E（rs）為證券資產的預期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產的比例；1-w為銀行存款的比例。

則本例中的投資組合收益為：

E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w

當投資組合是由證券資產和銀行存款構成時，投資組合的標準差δ是證券資產的標準差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w

將投資組合標準差代入預期收益率公式得到收益-風險關系式：E（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構成的組合替代單一證券。

w1=

■，w2=1-w1

將數據代入，得到證券最優組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為：

E（r1）=0.122；δ1=0.146

證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為：

E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1

=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比，但從我國證券市場前景和我國經濟發展趨勢及國際經濟環境因素來看，在風險控制允許的范圍內，應適當加大風險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標，在實際的組合中根據具體情況調險投資比例，這是保值增值的關鍵。

4.2開辟國外市場

下面討論一種國內低風險的資產投資與國外高風險的投資組合問題，其公式為：

Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12

其中，R外股為國外綜合指數月收益率，R外債為國外成分指數月收益率，0.0198/12為一年期利率結算的月利率作為無風險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。

R外股、R外債在美國、英國等一些比較成熟的金融市場上能取得較理想的結果，因此只要在α、β比例適當的情況下｛α·R外股+β·R外債｝能取得相對最大值，也就是說要取得max｛Rm｝就要看資金在國內國外的投資比例。只有這樣，才能把投資風險分散，取得較大的收益；再者隨著各國節余基金規模的擴大，國內資金運營吸納能力有限的情況下，又要求基金的增值，向國外投資就成為必要。

5結語

有人形象地把社保基金稱為老百姓的“保命錢”，作為一種社會公共后備基金，應為受保障者集體所有。若投資失敗，公眾利益將受到極大損害，不僅對作為最終責任主體的財政政府構成威脅，而且對社會安全也構成威脅。因此一定要保著投資安全性、流動性、長期性的基本原則，先保值、后增值。從我國最近幾年資金的投資管理來看，提出以下建議：第一，大力推進社保基金投資的外部環境，包括基金的內部監督機構、完整的法律法規體系、成熟的金融市場、外部監督機構。第二，重視優秀投資人才的培養和使用，制度和法律的完善，為保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基礎，但最終進行投資操作的主體是人。人性的各種弱點，如貪婪、恐懼等不可避免地影響社保基金的投資操作。因此，品德高尚、理性、有良好實踐經驗的高級投資人是社保基金保值、增值的最終決定因素。

參考文獻

1林義.社會保險基金管理[M].北京：中國勞動與社會保障出版社，2002

篇（5）

一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。

從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。

基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰略

投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。

最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。

公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風險

我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。

風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。

國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。

【參考文獻】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機械工業出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇（6）

一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。

從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。

基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰略

投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。

最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。

公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風險

我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。

風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。

國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。

【參考文獻】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機械工業出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇（7）

一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。

從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。

基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰略

投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。

最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。

公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風險

我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。

風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。

國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業績評價

篇（8）

一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標準方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。

從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。

基于回避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，并進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰略

投資股市的基金經理通常采用一些不同的投資戰略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經理們最常用的投資戰略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續增長通常會有因信息不足帶來的風險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風險也比較低。美國股市的歷史數據顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數據證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰略還可以分為積極投資戰略和消極投資戰略。積極投資戰略的主要特點是不斷地選擇進出市場或市場中不同產業的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時機選擇者在市場行情好的時候減現金增股票，提高投資組合的beta以增加風險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風險。相應地，如果投資機構在市場時機選擇上采用消極立場，則應使其投資組合的風險與長期投資組合所要達到的目標一致。

類別輪換者會根據對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風險。若投資者沒有這方面的預測能力，則應選擇與市場指數中的類別權重相應的投資組合。

最積極的投資戰略是選擇時機買進和賣出單一股票，而最消極的投資戰略是長期持有指數投資組合。

公司資產規模的大小通常決定了股票的流動性。規模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風險較大。從美國股市的歷史數據中可以發現，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。

三、投資組合風險

我們已經知道，投資組合的風險是用投資組合回報率的標準方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數可以降低投資組合的總體風險。但是，由于股票間實際存在的相關性，無論怎么增加個數都不能將投資組合的總體風險降到零。事實上，投資組合的證券個數越多，投資組合與市場的相關性就越大，投資組合風險中與市場有關的風險份額就越大。這種與市場有關并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風險稱為系統風險或市場風險。而不能被市場解釋的風險稱為非系統風險或可消除風險。所以，無限制地增加成分證券個數將使投資組合的風險降到指數的市場風險。

風險控制的基本思想是，當一個投資組合的成分證券個數足夠多時，其非系統風險趨于零，總體風險趨于系統風險，這時，投資組合的風險就可以用指數期貨來對沖。對沖的實際結果完全取決于投資組合和大市的相關程度。若投資組合與大市指數完全相關，投資組合的風險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統風險是由投資組合對市場的相關系數乘以投資組合的標準差來表達，而這里的相關系數是投資組合與市場的協方差除以市場的標準差和投資組合的標準差。因此，投資組合的系統風險正好可以由投資組合對大市指數的統計回歸分析中的beta值來表達。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統風險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標準差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數據。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風險資產的概念。在實際中，我們可以將國庫券認為是無風險資產。任何投資組合都可以看成是無風險資產和其他風險資產的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達成大市回報率與無風險回報率之差乘以beta值再加上無風險回報率。

國際金融投資行業也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產的風險。VAR實際上是衡量資產價值變動率的方法。其基本概念是：假設某投資組合的回報率是以正態分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標準方差的回報率，可以用來計算虧損。

四、投資組合業績評價

通常有兩種不同的方法對投資組合的業績進行評估。養老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產配置、資產類別的權重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關心的是對一個特定的投資策略或投資機構效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標評估。評估投資組合最直接的指標是回報率。但只有在相同或類似的風險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數據可以看到，增長型基金的beta值最高，系統風險最高，相應在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統風險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風險特性和基金在當時所面臨的市場環境。在評估基金時，首先應將基金按風險等級分組，每一組的風險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。

投資組合的回報率是特定期間內投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現金流動使普通的回報率計算無法反映基金經理的實際表現。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當有現金流入時，以當時的基金單位凈資產值來增加基金的單位數量；當有基金回贖時，基金的單位數量則減少。因此，現金的流動不會引起凈資產的變化，只是發生基金單位數量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產值來計算開放式基金投資組合的回報率。

沒有經過風險調整的回報率有很大的局限性。進行風險調整后評估投資組合表現的最常見的方法是以每單位風險回報率作為評判標準。兩個最重要的每單位風險回報率的評判指標是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以回報率的標準方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標的不同在于，前者體現了投資組合回報率對全部風險的敏感度，而后者反映對市場風險或系統風險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進一步研究還可以定量顯示基金經理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優劣。

【參考文獻】

[1]［美］小詹姆斯L·法雷爾，沃爾特J·雷哈特.投資組合管理理論及應用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：機械工業出版社，2000.

[2]RichardC.Grinold,RonaldN.Kahn,ActivePortfolioManagement:AQuantitative

ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand

ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.

篇（9）

1.全面性原則

全面性原則即要求評估基金時應綜合考慮基金風險和收益。不僅要考察基金在正常經營情況下的收益和風險，還要考察投資基金可能遭受的信用風險（即基金凈值不能償付投資者本金的風險）；不僅要度量基金的總體風險（即方差風險，用以事后度量基金收益波動的風險），而且要度量市場風險（即系統性風險)；不僅要做出各基金之間的相對評價，而且要做出基金業績表現的絕對評價；不僅度量方差風險，而且要度量單邊風險，后者是衡量基金的業績表現與基準之間的差異程度。

2.公正性原則

與其他信用評估一樣，基金評估也可能會有利益因素參雜其中，因此評估體系是否公正直接關系到被評估基金的信譽高低和投資者對基金管理公司的認同與否。此時，公正性原則的要求就是評估機構和評估人員與被評估基金之間保持利益的獨立性。

3.現實性原則

理論界對基金績效評估的討論已經非常深入，作為對這些理論的有益實踐，在過去數十年國外出現了很多專業編制指標體系來評價基金業績的機構。這些機構的評級體系有很多值得借鑒的地方，但我們在評價我國證券投資基金時，更應該充分考慮我國資本市場、基金行業在市場、政策、發展階段等各方面的特點。

二、構建多層次基金評估指標體系的思路

筆者認為多層次的基金評估體系可以分為三個層次:基金評級體系、基金分析體系和基金跟蹤評估體系。

1.基金評級體系

基金評級體系是基金評估體系最基礎的，通過對一些影響基金業績指標的綜合評級，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價值評估。目前海外基金評價的研究主要集中在對基金風險狀況和收益能力的研究，但由于我國基金存續時間較短，系統性風險也較大，基金業績非常不穩定，風險收益指標通常只反映基金的歷史表現，但并不能保證基金的未來業績。因此，除傳統的風險收益指標外，基金管理能力指標在基金評估中也有不可忽視的作用。

(1)風險收益的度量。風險收益的度量的三個經典參考指標:

①衡量基金績效的指標――夏普指數。夏普指數=（基金I的平均收益率-無風險收益率）/基金收益率的標準差。這一指數用來度量基金單位總體風險所帶來的超額收益率。夏普指數越高表明該基金的業績越好。夏普指數是絕對指標，度量了基金在超額收益率方面的絕對表現。投資者可根據夏普指數的大小在風險投資和基金投資之間進行選擇。在現階段我國居民投資渠道單一，可供選擇的投資品種不多的情況下，夏普指數可以直接作為投資者選擇基金投資的依據。此外，利用夏普指數還可以進行橫向市場表現比較

②單邊風險調整的業績指標――Xn指數。評價一個基金業績的標準包括兩個維度:一是風險;二是收益。幾乎所有的指標都必須圍繞這兩個維度進行設計。收益是指單位時間內實現的資產價值增值。而對風險的理解理論界和投資者有較大的差別。投資者更關心可能遭受的損失，即這種風險為單邊風險。所以對基金業績的衡量不僅要用方差風險來調整，而且要用單邊風險來折算。用單邊風險度量的超額收益率指標，最著名的是基金評級機構美國晨星公司的風險調整指標體系。一只基金的Xn指標越高，表明該基金的業績越好。

③用市場風險調整的業績指標――詹森指數。用基金的真實收益率減去均衡的期望收益率，所以詹森指數可以理解成用系統風險貼水后的超額收益率。當詹森指數大于零時，表明基金業績表現優于市場總體表現，反之，則意味著基金的表現并不比市場總體表現好。

以上是最初的三個經典指標，但經過長期的實踐，我認為這三個指標在我國運用中都存在一定問題。如夏普指數，當組合收益率的均值為負時，波動較大的基金，排名反而靠前，在市場持續低迷時期，可能會產生錯誤的結論。而詹森指數未考慮基金的擇時能力，其運用也可能導致估計偏差。

(2)管理能力的度量。風險收益指標通常只反映基金的歷史表現，但并不能保證基金的未來業績。而管理能力指標比基金的歷史收益率更能揭示更多的信息，在確保基金收益的穩定性上前進了一步。

對基金管理公司的管理能力進行評價主要采用定性分析方法，通常依據各種公開信息和實地調查的結果，對基金管理公司做出評價，評價內容包括公司的投資理念、組織治理結構、內控制度、激勵制度、公司所管理基金的歷史業績、公司高層及從業人員的素質等。此外，定性評估具有重要的預測意義，因為這些因素在一個時期內往往能夠保持穩定，不容易遭受隨機因素的影響。但缺點在于，從指標的選擇到對各種指標的評價包含了諸多人為因素，不夠客觀。為了避免這種不客觀性可能帶來的誤差，可以采用與模型分析相結合的原則。

2.基金分析體系

基金分析體系不僅包括基金評級體系中的一些指標，還包括倉位、行業和重倉股等組合分析指標，以及基金市場表現和基金經理、分紅等基本信息，前者有利于了解基金投資組合的變化及其投資風格，后者有利于了解與投資相關的其他信息。在此，可將其總結為在進行基金投資分析時應考慮的基金兩大特征:行為特征與收益特征。

兩大特征的研究分析對象相同，均為所有主動投資股票類基金,包括封閉式基金、開放式偏股型基金和開放式平衡型基金(排除指數基金)，但他們研究的主線卻有所差異：

(1)基金收益特征指標分析，重點關注基金歷史收益表現及其持續性強弱。上文基金評級體系對此已做詳細闡述。

（2）基金行為特征指標分析,主要針對基金投資過程中的操作行為進行定量化分析,找出不同股市環境下基金投資行為的差異及其變動趨勢。

行為特征指標涵蓋持股集中度、行業集中度、持股延續性、持股市盈率、持股市凈率、股票倉位等。

①持股集中度：即季度末基金所持前十大重倉股市值占基金投資股票總市值的比例，反映基金投資個股集中與分散程度的指標。

②行業集中度：即季度末基金投資的前五大行業市值占基金投資股票總市值的比例,反映基金投資行業集中與分散程度的指標。

③持股市盈率/上證A股指數市盈率(相對持股市盈率)：持股市盈率是根據基金季度末持有前十大重倉股的市盈率按基金持倉市值加權計算而得,反映基金投資風格。將基金持股市盈率與上證A股指數市盈率相比是為了消除市價上漲對市盈率的影響，同時根據比值大小基本區分基金投資風格。

④持股市凈率/上證A股指數市凈率(相對持股市凈率)：持股市凈率是根據基金季度末持有前十大重倉股的市凈率按基金持倉市值加權計算而得(計算公式與③類似),同樣反映基金投資風格。

⑤股票倉位：基金季度末持股市值占凈資產比例,反映基金持股比例高低。

3.基金跟蹤評估體系

篇（10）

中圖分類號：F831.2

文獻標識碼：A

文章編號：1006－1428(2011)02－0070－06

一、引言

對沖基金是指以有限合伙形式組織的可以利用賣空、財務杠桿等策略投資各類金融產品的私募基金。1949年，阿爾弗雷得?瓊斯(Afired Jones)創立了世界上第一只對沖基金。他采用了兩種投機工具：賣空和杠桿。通過賣空一攬子股票的方法對沖市場價格下跌的風險，達到控制市場風險的目的，并利用杠桿放大股票多頭頭寸所獲得的利潤。因此就可以使個股的選擇和投資組合的業績更緊密地聯系在一起。從理論上說，經驗豐富的基金經理按照這種思路，可以創建一個無論在牛市還是在熊市都能獲取正收益的投資組合。

由于傳統上對沖基金很少對外披露信息，外界對其知之甚少，這給它蒙上一層神秘的色彩。真正讓人大開眼界、引起人們廣泛關注是以索羅斯為代表的對沖基金在1998年亞洲金融危機中的非凡表現。東南亞金融危機后，國際對沖基金開始迅速成長為特殊的另類機構投資群體。它們不斷開發和利用與傳統和共同基金不同的投資策略，力求在各種市場條件下都能獲得較高的收益，從而形成了與傳統投資工具所不同的風險收益結構。雖然經歷了長期資本管理公司倒閉事件的重創，對沖基金業仍憑借其獨特的投資策略、運作機制和業績，極大地吸引了世界各國的機構投資者和富裕的個人投資者。因為對沖基金有著誘人的回報，所以近年來對沖基金發展很快，尤其是歐美市場(見圖1與圖2)。在互聯網泡沫破滅的2000年底以及2007年開始的“次貸”危機，歐美股市大跌，大量投資者從股市中脫身，大量資金進入對沖基金。因為對沖基金投資策略非常靈活，它不但可以大量買入即持有多頭，它還可以在手頭沒有該種股票時賣空操作。這樣在股市整體向下走時，進行空頭操作也可以獲取大量利潤。

根據《對沖基金情報》公布的最新調查結果，截至2009年10月，全球對沖基金管理的資產規模已達2.65萬億美元，對沖基金總數超過10000只。對沖基金的活動區域非常廣泛，以往以紐約和倫敦為中心，以歐美市場為主的局面正在發生變化，對沖基金亞太地區、拉美地區和非洲地區的資產配置逐步增加。

對沖基金的迅速發展的背后是廣大投資者的追捧和市場工具的完善，然而隨著越來越多的投資者進入對沖基金領域以及傳統投資對沖基金的方式逐漸暴露種種問題，投資什么樣種類的對沖基金及運用什么樣的方式將對沖基金整合到原有的投資組合中去以取得最好的效果就成為很多投資者和和學者研究的重點。

實際上，我國的金融監管當局已經注意到了對沖基金在亞洲地區的活動并且進行了一定的前期研究和準備(劉明康，2005)，只是由于我國金融業分業經營以及跨部門監管的制約，使得對于對沖基金的主動監管停留在較低的水平。從理論界看，由于對沖基金信息不透明，而且官方尚沒有建立起權威的對沖基金數據庫，因此，理論界一直在苦苦探索各種思路和方法去分析對沖基金的配置和收益。

Sharp(1992)建立了一個包括票據、長期債券、公司債券、成長性股票和價值型等市場指數在內的12個要素模型，以分析共同基金的資產分布和收益。他發現絕大多數基金的業績都可以用這一模型進行解釋。bung和Hsieh(1997)發現了單純采用Sharp的模型不能很好地解釋對沖基金的業績，他們以Sharp的模型為基礎，引入美國股票、非美國股票、美國債券、非美國債券等8個市場要素，根據對沖基金的投資策略不同，將基金樣本組對比，得出了相對較好的分析結果。Agarwal和Naik(2004)認為Fung和Hsieh的方程擬合結果不好，主要原因是傳統的均值――方差分析和線性假設，不能很好地利用收益數據解析對沖基金的要素敞口，他們引入了期權因素，并用VAR方法擴展了均值――方差方法的分析框架，糾正了均值――方差對于對沖基金收益分布的尾部風險的低估。Brealey和Kaplanis(2001)的研究證明對沖基金的收益數據只能部分顯示基金的要素敞口，而且這些要素敞口分布不具有連續性。

對于對沖基金的運作策略，現有的文獻研究很少。Cerend(2002)分析了從1987～1996年十年的時間里，各種對沖基金投資策略的數量特征和性質特點，認為各種策略之間及其與傳統的資產類型之間相比存在不一致性：有些風險因素相對而言為對沖基金所特有，如賣空、杠桿率、流動性以及有限責任合伙企業結構。風險通常與收益是成比例的，因此要確定預定的目標，揭開風險之謎至關重要，解決辦法就是各種因素的融合。科里蘭認為從傳統的權益投資得到暫時的高收益率是不會讓人們放棄投資對沖基金，因為從長遠看，傳統的投資收益率必定會下降。

通過對于國外學者的研究進行回顧，我們發現大多數研究集中于對沖基金的風險與收益測度，對于對沖基金的資產配置研究少之又少，也許是數據難以獲取的原因。本文借助于筆者在摩根坦斯利獲取數據的優勢，突破了對沖基金配置研究的傳統方法，將視角延伸到最新前沿領域，提出了新的投資組合分析框架。

二、對沖基金的傳統的投資方式及其存在問題

傳統的對沖基金經理憑借著各自明確的一套戰略戰術，將運作深入到資本市場的每一個角落。有的遵循各種傳統的長期投資觀念，在整個市場或特定的板塊中尋找投資目標。有的充分利用賣空機制降低基金的系統風險，或直接從股價下滑中獲利。也有的以短期利潤為主要目的，根據基礎面或技術面的分析來判斷各種證券的短期走向。有的研究世界各國的經濟狀況，在貨幣和商品期貨市場中操作。還有很多以各種套利手段為主的專業化基金，它們用復雜的數學模型在股票、企業債和國債等市場中尋找各種套利機會，現代金融市場中任何衍生產品都是它們的交易工具。由于對沖基金的投資活動不受限制，使得基金經理能充分采用各種投資策略來獲取收益。當前，對沖基金常用的投資策略主要是賣空、對沖或套期保值、套利、杠桿和買賣金融衍生工具。金融衍生產品交易的主要特點是可以采取保證金交易，即投資者只需繳存交易金額一定比例的保證金，即可買賣實際金額遠大于保證金的金融衍生產品。

由于對沖基金管制相對寬松，它可以采用多種策略，除進行買空、賣空操作外，還可以進行杠桿操作，而且沒有收益區間的限制。傳統的資產管理公司，客戶為了避免大的損失，往往會做’出一些硬性規定，如

損失不能超過10％，而這樣的限定在對沖基金中相對寬松或幾乎沒有。

正是在這樣寬松的管制下，對沖基金經理可以充分施展他們的手腳，捕捉市場上的機會。由于它的高回報，對沖基金往往被認為是純粹的a(超額收益的制造者，即對沖基金的收益全部來自基金經理個人的能力)而沒有β(風險溢價)的成份。所以在這種傳統的觀點下，在構建投資組合時，對沖基金被單獨列在一邊，投資者會把絕大部分資本交給專業資產管理公司投向股票市場與債券市場，而把一小部分(比如說10％)投向對沖基金，在這種情況下來獲取對沖基金高回報，即便全虧了，也就10％，還能承受。

這種傳統的分割的投資方式會導致風險的增大。由于對沖基金的種類很多，這樣任意投資一只或幾只對沖基金，有時不但不能增加整個投資組合的回報，反而使整個組合的風險徒增。而且投資各基金的比重多少才合理710％顯然不是一個令人滿意的答案，例如股市紅火時是10％，一旦股市進入熊市，這一比例若還是10％就不合理，顯然要高于10％。

三、新的投資組合方法――理論分析

(一)分析框架

為了克服傳統的投資于對沖基金資產組合構架存在的不足，本文提出了新的投資組合方式，其框架如下：

從圖3可以看出，新的投資組合方式不但考慮了投資者的偏好，而且增加了投資者的靈活性。如果股票市場是你的重心，那新的投資組合方式是：選擇投資股票指數的方式進入到股市。與此同時購入長短倉股票基金，空頭股票基金，股票市場中性基金。投資到股指的資產與這一類的對沖基金接合到一起構成投資組合的核心。另外再購入采取其它策略的對沖基金，如可轉換債券基金，危機債券基金，新興市場基金，全球宏觀基金等以分擔風險。

如果你主要的投資領域在債券市場，則你可以自行購入債券，另再構入互為補充的長短倉債券基金，固定收益套利基金。如果為了再分擔整個投資組合的風險，再構入一些其它基金。

如果房地產是你的最大的投資興趣所在，則你可以購買房地產指數，另再投資長短倉房地產基金。

(二)比較與分析

1　投資股票指數與投入到專業資產管理公司的成本比較。

投入到專業的資產管理公司這種傳統方法通常要付出昂貴的擁金。專業資產管理公司通常會收取所管理資產的1％至1.5％的管理費。但如果你將資產投資一些股票指數上，情況會不一樣。如市場上就有基金公司專門擬合標準普爾500指數、納斯達克等指數。這些基金會按照這些指數的構成，嚴格按比例購入股，并作定期調整。從而使基金的收益與大盤幾乎沒有差別。投資到這樣的指數基金，收取的費用相對較低，大約在0.05％到0.1％點之間。在如今的歐美金融市場，投資這些指數基金已相當容易。

由此可見，兩種方式的投資成本相差很大，而且從實踐看，在扣除了管理費用及其它一些費用后，平均收益超過大盤的資產管理公司的比例不超過20％。而且考慮到我們還將投資到對沖基金，所以在新的投資組合架構中，選擇投資低成本的股指以取向高成本的資產管理公司。

2　為何將對沖基金與指數基金有機結合在一起。

為了更好理解這一點，我們需先看看這些對沖基金所采取的策略。長短倉股票基金采用的策略是買入被市場低估的股票，賣空被高估的股票。它能積極捕捉股票市場上的機會，且不要求市場中性特征，即沒有做出長短頭完全對沖掉這樣硬性規定。

市場中性基金則是同時做多頭與空頭，并要求兩者能完全對沖掉。而專做賣空的基金，則主要關注那些被高估的股票，在互聯網泡沫破滅期間。這些基金大行其道，在股市暴跌時，幾乎每家都攫取了高額利潤。

由此可見，以上三種基金主要捕捉股票市場上的機會，如讓這三種基金與股指基金結合到一起，則無疑將是一種非常有效的投資組合。在一個并非完全有效的股票市場上，加入一些針對非有效成份的套利基金。將使你手中持有的投資組合變得更為有效，更為合理。

我們再從另一方面闡述將對沖基金加入到傳統的股票市場的合理性。從表1中可以看出，除長短倉股票基金外，其他對沖基金的收益與股市的收益相關度很低。其中空頭股票基金和商品交易顧問基金更具有負的相關系數，無疑讓這些相關度很低的資產組合起來更有吸引力，會大大降低整個資產組合的風險。

3　對沖基金并不僅是a(超額收益)而更多的是β(風險溢價)。

傳統的觀點一直認為對沖基金是一個純粹的a，即對沖基金的收益完全取決于對沖基金經理的技能，而與市場風險無關。所以在投資組合構建時，對沖基金被另列在一邊，處于從屬的地位。但是我們不能認為一只基金是對沖基金，就可以將無風險利率作為衡量它的收益的標準。

要想把無風險利率作為衡量它的收益的標準必須滿足兩個條件：一是這個基金面臨的市場風險(βm)為零：另一個條件為資本資產定價模型完全適用于對沖基金。

第一個條件顯然是不成立的，對絕大多數對沖基金來說，它們都或多或少面臨著市場風險。拿長短倉股票基金來說，在絕大部分時間里，都持有不是凈空頭就是凈多頭，其必然面臨著市場風險。專做賣空的基金更是面臨著市場風險，當市場向低位走時，它就盈利，一旦市場走高，它就要虧損。新興市場基金，全球宏觀基金，兼并套利基金等也都面臨著市場風險。如新興市場基金主要投資于巴西、印度這樣的新興市場，由于這些國家金融市場欠發達，不能實現自由套利和隨時變現，市場風險較大。我們再看看第二個條件。

R1－Rf=β×(Rm-Rf)+a+ε

其中：

Rt=投資組合的回報率

Rf=無風險收益率

Rm=市場收益率

a=超額收益率

ε=統計誤差

在上面等式中，僅有第二項非正常收益代表a。然而現在許多研究顯示對沖基金不僅面臨傳統的股票市場或債券市場的風險，而且面臨其它類型的風險如成長型與價值型價差的風險，小盤股與大盤股價差的風險(這一點A市場尤其明顯)，以及股價波動率的風險、信用價差的風險、債券收益波動率的風險。對于一些從事外匯、石油、黃金市場的基金。它們還將面臨匯率變動的風險、商品價格波動的風險。

因此，第一，第二個條件都不滿足，這樣對沖基金并不是純粹的a，而更多的是β。我們認為，對沖基金的收益用下式表達似乎更為合理：

RHedgeFunds=a+βTradilional+βAltmatives

即對沖基金的收益來源于三部分：其一為a即對沖基金經理的技能；其二為βTraditional即傳統股市及債市的風險溢價；其三為βAltematives即其他風險溢價。

所以對沖基金并不僅是a(超額收益)而更多的是β(風險溢價)，從這點上也證明了將對沖基金放人到投資組合核心中的理由，即我們不光要挖掘對沖基金的a(超額收益)，我們更要充分利用它的β(風險溢價)

4　對沖基金分擔資產組合風險的分析。

由于各對沖基金采取的投資策略不一致及投資鄰域不一致，所以各基金分擔整個組合的風險也不一樣。我們選用1997年1月至2005年12月間法國EDHEC(風險與資產管理中心)的對沖基金指數并計算各對沖基金與同期標準普爾500指數及雷曼兄弟債券收益的相關系數，從計算結果來看，股票市場中性基金，股票賣空基金，長短倉對沖基金，商品交易顧問基金及可轉換債券基金與股票收益的相關性最低，而固定收益套利基金，事件驅動基金，股票市場中性基金，與債券收益的相關性最低。

所以在構建投資組合時，如投資的重心在股市，則除了選擇與股票相關的三只基金外，還可選商品交易顧問基金和可轉換債券基金作為整個資產組合核心以外的另類投資以最大程度的分擔風險。同理，如投資的重心在債券市場，則可優先選事件驅動基金及股票市場中性基金作為整個資產組合核心以外的另類投資。

四、新的投資組合――優化及實證

(一)優化方法

考慮到一些投資組合優化技術對預期收益率又非常的敏感，而且對沖基金的收益率又往往不完全服從正態分布。所以我們對各資產投資比例的分配應遵循兩個原則：其一是既然對收益率完全準確的預測做不到，那我們就盡量通過風險最小化獲得一個合理有效的投資組合，而不是通過在某一確定收益率下，進行風險最小化獲得的投資組合。其二是既然對沖基金收益率并不完全服從三態分布，那么在優化過程中對風險的測評就不能局限于收益率的波動，而應考慮更多。

因為我們構建投資組合的目的就在于最大程度地分攤風險。各資產比例的份額可以通過投資組合的風險價值(VaR)最小化獲得。VaR是比收益率波動更適合反映投資組合的風險。考慮到對沖基金的收益率并不完全服從正態分布，所以我們采用了VaR的拓展式-Cornish-Fisher extension來替代：

VaR(1－a)=－(u+δ*za)

za=za+1／6(za－1)S+1／24(za－3za)(K－3)－1／36(2za－5za)S2

這里，za是一個考慮了收益率分布的偏度和峰值后的Z值(這里用到了Cornish-Fisher extension)

S=偏度系數

K=過度峰值(excess kurtosis)

(二)實證分析

為了檢驗新投資組合方法的合理性，我們選取2001年1月至2008年12月的標準普爾500指數以及EDHEC的對沖基金指數構建投資組合并進行實證。在此投資組合優化過程中，我們選取前4年的數據作為樣本，來進行投資組合的構建，確定下一年各資產投資份額。依此類推，每4年一個滾動，這樣我們就可以確定2004，2005，2006，2007及2008年各年度的各資產的投資比例。

由于對沖基金還處于發展的初始階段，一些重要的數據還不能及時獲得，現在所能獲取的有效的信息僅是月度的數據。而每周的對沖基金收益率都很難獲得，更別說每天的數據了，所以在優化時我們設定持有的傳統資產(標準普爾500股票)不低于50％的總份額。除此之外，不再設定任何其它限制，表4是進行VaR最小化后獲得的各資產最佳份額。

從表4中我們也能看出，在以股市為中心的投資組合的構建中，長短倉股票基金，股票中性市場基金，買空股票基金這3支基金占有相當大的份額，它們理應與標準普爾有機結合在一起并占據核心位置，運算結果也顯示此兩者相加的平均比重超過八成。

從圖4可以看出，在傳統的投資組合中加入對沖基金的益處。對沖基金大量分攤了風險，它使整個投資組合的收益利率波動維持在5％左右，而同期整體股市波動率達到了15％。從圖5中我們可以看到投資組合的收益率波動相當平緩。而這正是很多機構投資者所夢寐以求的，對一些保險公司養老金公司來講，在此種情況下，他們能更好地確定現金流。

五、結論和啟示

以投資股票指數取向高成本的專業資產管理公司，同時將對沖基金與指數基金有機地結合在一起，使用VAR進行優化的新的投資組合構架方法有效地克服了傳統投資組合架構的不足。

同時從實證分析的結果來看，新的投資組合方法的確取得了良好的效果，不但有效地降低了整個資產組合的風險，而且提高了整個組合的收益。

應該看到，獲取更多的有關對沖基金收益的有效數據還比較困難，如在上文中的實證分析中，我們僅用了月度的數據，如果用的是每周的數據甚至是每天的數據，我們的資產組合的優化結果將更令人滿意。

篇（11）

一、企業年金會計準則信息披露的規定

（一）國外企業年金會計信息披露的相關規定

1、美國企業年金會計準則

企業年金在美國稱為企業養老金，美國財務會計準則委員會（FASB）先后了多項關于養老金的會計規范。

SFAS NO.35―《確定受益制計劃的會計與報告》規定了養老金計劃資產與負債的計量和報告，隨后頒布的SFAS NO.36―《養老金信息的披露》，增加了在SFAS NO.35下計量的累計福利的披露，并將該金額分為既定福利和非既定福利兩部分。SFAS NO.87―《雇主對養老金會計處理》重點規范了典型的單個公司設定受益計劃的會計處理，沿用遞延確認、凈額反映和相互抵銷三個基本原則，規定了企業養老金凈成本的六個組成部分，并規范附加最小養老金負債的確認，要求當累計養老金負債超過養老金計劃資產公允價值時，立即確認附加最小養老金負債。SFAS NO.132―《雇主對養老金和其他退休后福利的披露》要求對養老金和其他退休后福利的披露進行標準化，并公布關于福利債務和公允價值變更的額外信息。

2、國際企業年金會計準則

國際會計準則委員會（IASC）頒布的IAS26―《養老金計劃的會計處理和報告》是規范以養老金計劃為主體的會計處理與報告的準則，對確定提存制計劃和確定受益制計劃的會計處理與報告作了規定。1983年，IASC頒布了國際會計準則第19號（IAS19）―《雇主財務報表中退休福利的會計處理》。國際會計準則IAS19和IAS26要求披露的信息包括：確認精算利得和損失的會計政策；對計劃類型的一般表述；資產負債表中確認的資產和負債的調節；計劃資產公允價值中各項組成的具體金額；損益表中確認的費用組成；計劃資產的實際回報及資產負債表日使用的主要精算假設。

（二）我國企業年金準則在信息披露方面的相關規定

我國的年金會計信息披露在兩個會計準則中予以體現，其中《企業會計準則第9號-職工薪酬》規定：報表附注中應當披露為職工繳納的企業年金及期末應付未付金額，《企業會計準則第10號-企業年金基金》準則規定應披露：1.企業年金計劃的主要內容及重大變化。2.投資種類、金額及公允價值的確定方法。3.各類投資占投資總額的比例。4.可能使投資價值受到重大影響的其他事項。

二、當前企業年金會計信息披露存在的問題

（一）對年金資產投資組合的披露問題

《企業會計準則第10 號-企業年金基金》對年金基金的投資組合情況缺乏明確的標準規定，僅框架性的規定“在會計報表附注中披露企業年金基金的投資組合情況、風險管理政策等”，市場上各年金運營機構尤其是投資管理人披露的信息標準不夠統一，項目也不盡相同，導致作為非專業人員的受益人，難以根據報表完整的對其年金資產的投資和風險情況進行判斷。

（二）準則對委托人供款義務的披露問題

當前年金基金會計準則對實際供款與計劃供款之間的差異也未強制規定披露，企業下屬極個別單位出于種種原因引致當期現金不足，往往過了幾個繳費期后才匯繳到托管人賬戶，影響受益人年金資產的積累和投資，這種情況在當期基金財務報表中難以反映出來。受托人有維護和確保計劃信托資產的法律責任，應該利用其權利保證向該計劃進行繳費的公司按時向計劃的信托進行繳費（林羿，2006），而會計信息披露作為管理手段之一，有必要在這方面予以體現。

（三）賦益權產生的特別資產披露

因企業年金方案的差異，部分年金計劃所產生的收益并非立即歸屬于個人，屬于未歸屬權益，只有在員工符合退休或基金轉出等條件時，這部分權益才能歸屬到員工的個人賬戶。隨著年金計劃的長期持續運作，這部分資產未來幾年的積累水平還在上升，其總額占年金總資產的比例將會增大，對報表總體影響也在增加。我國企業年金會計準則將年金凈資產規定為企業年金基金凈值，對這部分凈值的構成沒有明細規定，只有在賬戶管理人的管理報告中才能揭示基金凈值的構成情況，但是賬戶管理人報告并不屬于會計信息。

（四）年金投資管理中的關聯交易問題

理事會的內部人特性決定了理事會受托模式會出現企業與受托人利益重疊的現象，企業能夠通過控制受托人將年金資產以股票投資或購買債券方式進行利益輸送，尤其是大型或特大型企業集團，在擁有上市子公司的情況下，客觀上能合法的做出這種選擇。從法理角度和西方的運作情況來看，投資上的關聯交易是允許存在的，如美國企業年金制度并不限制員工將其年金資產投資于本公司股票，但要求在年金計劃財務報表的會計附注中披露相關信息。我國《企業會計準則第10號-企業年金基金》僅僅要求在附注中披露關聯方交易，對披露的種類和內容沒有加以規范。

三、完善企業年金會計信息披露的建議

（一）制定統一標準，加強企業年金投資組合的會計信息披露

企業年金運作涉及委托人、受托人、賬戶管理人、托管人以及投資管理人等多個主體，信息不對稱情況突出，員工作為受益人在信息供給上處于弱勢。要保護受益人的利益，必須對重要的會計信息實行強制性的詳細披露，同時年金資產投資是企業年金運營過程中及其重要的一環，直接涉及到資產的保值、增值，應對相關的投資組合信息予以充分披露。我國的《企業會計準則第10號一企業年金基金》中只規定企業年金基金的財務報表包括資產負債表、凈資產變動表和附注，缺少反映基金投資結構的投資組合表，因此無法實現充分披露的要求（陳靜，2007）。筆者建議，理事會財務報表應在報表附注中增加投資組合分析附表，對投資組合進行橫向和縱向的分析，使受益人對年金基金資產的投資情況及風險的判斷更加全面。

（二）披露委托人的供款義務，明晰受托人的管理職責

根據西方成熟的企業年金制度，各國對委托人的供款均有嚴格的法律規定，如美國《保障法》規定：一個企業養老金計劃的受托管理人有維護計劃信托資產的法律責任，并應該利用其權力努力保證對該項計劃進行繳費的公司或個人按期足額向計劃的信托進行繳費，當參與計劃的企業或個人出現欠繳情況時，受托人負有追收欠款的法律責任。包括美國在內的西方財務會計報告中，對企業年金委托人的供款義務需要在報表內或報表附注中予以明確，我國年金會計準則中在報表中僅反映受托人已收到款項的運營和發放，但對委托人中的企業方應繳納的供款未予以反映，也無法得知受托人催繳職責履行情況，在這一點上會計準則的披露要求未能與計劃運作的實際需求相匹配。我國企業年金計劃屬于繳費確定型計劃，因此當期的供款可以經由計劃合同予以確認，筆者建議在年金基金報表上單獨列示應收未收的年金繳費，在報表附注中按賬齡分析法對該項目予以分析，保證受益人對其計劃資產有充分的了解。

（三）建立賦益權等特別資產項目，細分年金凈值

根據國際上的通行做法，賦益權一般不超過7年，如美國為7年，英國為2年（Davis.E.P，1995）。我國企業年金計劃也存在賦益權的情況，由于積累時間長，因賦益權產生的資產總額會逐漸增大，資產負債表的影響也在加大。僅有“年金凈值”這個項目，不利于反映年金資產的總體結構及個人資產的變動，有可能出現年金凈值增長而受益人個人賬戶資產總額下降的情況，違背會計信息的真實性原則。筆者建議在年金資產負債表凈資產部分下將“年金凈值”分拆成“個人賬戶凈值、賦益權資產、企業特別賬戶”三個項目，其中個人賬戶凈值項目歸集已歸屬個人賬戶的年金資產運作情況，賦益權資產項目歸集因賦益權產生的資產及其收益，企業特別賬戶歸集因特殊事項、歷史遺留等問題而產生的暫無法分配的資產及其收益。

（四）披露投資事項中的委托人關聯交易

我國人力資源和社會保障部《企業年金基金管理辦法》對投資于金融資產有嚴格的比例限制，例如單個投資組合的企業年金基金財產，投資于一家企業所發行的股票，單期發行的同一品種短期融資券、中期票據、金融債、企業（公司）債、可轉換債（含分離交易可轉換債），單只證券投資基金，單個萬能保險產品或者投資連結保險產品，分別不得超過該企業上述證券發行量、該基金份額或者該保險產品資產管理規模的5%；按照公允價值計算，也不得超過該投資組合企業年金基金財產凈值的10%。如果參加計劃的企業是類似于中石油這類巨型的企業集團，其旗下的上市公司在數量可以規避《企業年金基金管理辦法》的單個企業投資限制，在架構上有操控的條件。企業年金會計會計報表應全面反映年金投資運營情況及相關風險，以維護計劃受益人的利益，筆者建議在年金基金的資產負債表中單獨列示與委托人有關聯關系的企業的金融投資情況，同時在報表附注中詳細披露對關聯方投資的股票（或債券）持有量變動、受同一實際控制人控制的公司股票（或債券）占年金凈資產的比例及風險分析。

參考文獻：

[1]陳靜.企業年金會計研究[D]. 黑龍江：東北林業大學，2007