緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇投資企業(yè)估值方法范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

一、PE投資中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

在PE投資中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重,對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中,用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù),是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué),因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè),至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同,價(jià)值就不同,拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開的市場(chǎng),它的數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響,更重要的是沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異,這樣所導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看,價(jià)值評(píng)估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益,而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值,而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn),可能忽視企業(yè)的獲利能力,而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目,如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認(rèn)為,它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

2、收益法。收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值,所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系,很難預(yù)計(jì),所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大,估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型,這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小,比較容易估計(jì)。

3、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法,它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的,是一種相對(duì)價(jià)值,而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價(jià)/收入)比率模型。本文開頭提到的現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法,問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì),也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

二、實(shí)體現(xiàn)金流量模型

實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是:

債務(wù)價(jià)值=■■(1)

實(shí)體價(jià)值=■■(2)

股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值(3)

公式(1)中關(guān)于債務(wù)價(jià)值估計(jì)的方法是標(biāo)準(zhǔn)方法,一種簡單的方法是用當(dāng)前債務(wù)的賬面價(jià)值替代。

公式(2)中實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用(不包括利息費(fèi)用)和必要的投資后剩余部分,它是企業(yè)一定時(shí)期可以提供給所有投資人(股東和債權(quán)人)的稅后現(xiàn)金流量。

估計(jì)企業(yè)價(jià)值時(shí)通常假定企業(yè)永續(xù)經(jīng)營,但為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量,一般將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是詳細(xì)預(yù)測(cè)期,或直接稱為預(yù)測(cè)期。企業(yè)增長的不穩(wěn)定期有多長,預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長,實(shí)務(wù)中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時(shí)期,稱為后續(xù)期或永續(xù)期,此時(shí)假定企業(yè)進(jìn)入了一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)(穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志有兩個(gè),一是具有穩(wěn)定的銷售增長率,它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率,二是具有穩(wěn)定的凈資本回報(bào),與資本成本接近)。如果設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則公式(2)變?yōu)?

實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點(diǎn)是對(duì)實(shí)體現(xiàn)金流量的估計(jì)。未來的現(xiàn)金流量要通過財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得,通常將預(yù)測(cè)工作的上一年度作為預(yù)測(cè)的基期。如果認(rèn)為上一年度的數(shù)據(jù)具有較大的偶然性,也可以將前三年數(shù)據(jù)的平均作為基期的數(shù)據(jù)。基期的數(shù)據(jù)包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額及反映各項(xiàng)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。對(duì)未來進(jìn)行全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)是對(duì)銷售收入的預(yù)測(cè),必須由項(xiàng)目經(jīng)理綜合各種因素,在與擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的溝通后,作出最合理的估計(jì)。之后,再采用銷售百分比法,預(yù)計(jì)企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表,然后在此基礎(chǔ)上編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表,得到企業(yè)未來的實(shí)體現(xiàn)金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)凈利潤;目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán)資本成本)這三個(gè)因素方面類似。如果不管企業(yè)的這三個(gè)比率的高低,用行業(yè)平均市盈率作為評(píng)估依據(jù)是不科學(xué)的。這三個(gè)因素中,最關(guān)鍵的是“增長潛力”?！霸鲩L潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續(xù)增長,還是同為由高增長轉(zhuǎn)為永續(xù)低增長。

如果股利支付率與股權(quán)資本成本這兩個(gè)因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對(duì)市盈率的影響,即對(duì)市盈率進(jìn)行修正:

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期增長率×100)

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)凈利潤

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利

還需要說明的關(guān)鍵問題是:“目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值”是否包含了新的投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后企業(yè)的價(jià)值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時(shí)新的投資者在目標(biāo)企業(yè)所占的股份份額應(yīng)當(dāng)是:新的投資金額÷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業(yè)中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標(biāo)企業(yè)價(jià)值+新的投資金額),很顯然這會(huì)降低的投資者在目標(biāo)企業(yè)中的股權(quán)比例。在實(shí)踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評(píng)估企業(yè)必須連續(xù)盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。

由于市凈率=■=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和風(fēng)險(xiǎn)這四個(gè)方面類似。其中最關(guān)鍵的因素是“股東權(quán)益收益率”。同樣,如果其他三個(gè)因素類似,股東權(quán)益收益率差距較大,也要對(duì)公式進(jìn)行修正:

修正的市凈率=可比企業(yè)平均市凈率÷(可比企業(yè)平均預(yù)期股東權(quán)益凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

這一模型也有它的適應(yīng)性,即適應(yīng)于需要擁有大量資產(chǎn)(如汽車制造行業(yè))、凈資產(chǎn)為正的企業(yè)。固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè),凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大,其市凈率沒有什么實(shí)際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價(jià)/收入比率模型。模型的基本形式是:目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售收入,這里收入乘數(shù)=■。由于經(jīng)過推導(dǎo)后:

收入乘數(shù)=■,所以目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本四個(gè)方面類似,其中“銷售凈利率”是關(guān)鍵因素。如果其他三個(gè)因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進(jìn)行修正:

修正收入乘數(shù)=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)÷(預(yù)期銷售凈利率×100)

目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收入

這一模型適應(yīng)于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè),或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。

在上述三種市價(jià)比率模型中,如果其他的非關(guān)鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價(jià)比率作為被解釋變量,把驅(qū)動(dòng)因素作為解釋變量,使用多元回歸技術(shù),計(jì)算所需要的乘數(shù),來對(duì)差異進(jìn)行修正。

此外,用三種市價(jià)比率模型計(jì)算出結(jié)果后,還要對(duì)其合理性進(jìn)行檢查。因?yàn)槭袃r(jià)比率是根據(jù)上市公司的數(shù)據(jù)得到的,如果目標(biāo)企業(yè)沒有上市計(jì)劃,由于非上市企業(yè)的股票的流動(dòng)性低于公開交易的股票,要將評(píng)估價(jià)值按照上市成本的比例減掉一部分。又因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)的價(jià)格與少數(shù)股權(quán)價(jià)值相聯(lián)系,不含控股權(quán)價(jià)值,而非上市企業(yè)的評(píng)估往往涉及控股權(quán)的評(píng)估,所以,要對(duì)評(píng)估結(jié)果加上一定比例,以反映控股權(quán)的價(jià)值。

篇（2）

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協(xié)議，而是投融資雙方在無法確定當(dāng)期被投資企業(yè)股權(quán)價(jià)值的情況下，為促成投資而設(shè)計(jì)的“先行投入，期滿調(diào)整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場(chǎng)普遍采用的一種靈活定價(jià)并調(diào)整的投資機(jī)制。結(jié)合字面含義和這一機(jī)制的一般設(shè)計(jì)，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調(diào)整機(jī)制”更為適宜，也有業(yè)內(nèi)專家稱其為“（股權(quán)）價(jià)格調(diào)整協(xié)議”。

顧名思義，估值調(diào)整機(jī)制包括“估值”和“調(diào)整”兩個(gè)機(jī)制，其中“估值機(jī)制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業(yè)的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)和管理者）約定，依據(jù)雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對(duì)被投資公司一定期限內(nèi)業(yè)績的承諾，對(duì)被投資公司股權(quán)的當(dāng)期價(jià)值做出初步計(jì)算，并以此作為計(jì)算該筆投資應(yīng)占股權(quán)的依據(jù)，通過增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行出資；而“調(diào)整機(jī)制”是指在約定期限屆滿時(shí)，根據(jù)被投資公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績，計(jì)算該筆投資實(shí)際應(yīng)占有股份或被投資企業(yè)實(shí)際應(yīng)占用的該筆資金數(shù)額，并對(duì)超出或不足的股權(quán)份額或資金占用進(jìn)行“多退少補(bǔ)”的調(diào)整；特別地，調(diào)整機(jī)制還包括當(dāng)投資人認(rèn)為實(shí)際業(yè)績偏離承諾導(dǎo)致投資目的不能實(shí)現(xiàn)的情況下，約定通過原股東回購?fù)顿Y人股權(quán)等方式使投資人“退出”的投資協(xié)議安排。

二、信息不對(duì)稱下的定價(jià)和監(jiān)管

無論是投資前的定價(jià)階段還是投資后的管理階段，投資方與管理者對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營情況都存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和“委托―”關(guān)系下的道德風(fēng)險(xiǎn)，雙方既無法通過一次性訂立絕對(duì)理性的出資合同完成定價(jià)和出資，也無法在出資后保證管理者勤勉盡責(zé)。估值調(diào)整機(jī)制恰恰解決了這兩個(gè)相伴而生的困境：在估值階段，投資人無需擔(dān)心因被投資企業(yè)及其管理者夸大甚至虛構(gòu)業(yè)績前景而導(dǎo)致估值過高和投資受損，只需商定市盈率等股權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法折算出資所占股權(quán)；而被投資企業(yè)及其管理者則要顧慮業(yè)績不達(dá)標(biāo)時(shí)對(duì)投資人出資和股權(quán)補(bǔ)償?shù)膲毫Γ瑥亩苊饪浯髽I(yè)績前景；在估值調(diào)整機(jī)制作用期間，由于調(diào)整機(jī)制的約束和激勵(lì)作用，被投資企業(yè)管理者為實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾將更傾向于勤勉盡責(zé)地經(jīng)營企業(yè)；在調(diào)整階段，一旦被投資企業(yè)業(yè)績不達(dá)標(biāo)，出現(xiàn)根據(jù)雙方商定的方法計(jì)算，所投資股權(quán)價(jià)值被高估的情況，則投資者可以獲得相應(yīng)的資金或股權(quán)補(bǔ)償，從而有效地規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投融資雙方的雙贏。

三、對(duì)賭協(xié)議的合法性分析

總地來看，各界對(duì)對(duì)賭協(xié)議有效性的質(zhì)疑主要集中在“是否違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定”“是否損害公司利益和公司債權(quán)人利益”等方面。實(shí)際上，這些質(zhì)疑都未考慮到對(duì)賭協(xié)議的目的和特點(diǎn)，沒有真實(shí)體現(xiàn)這一機(jī)制的目的合法性和對(duì)意思自治的保護(hù)。

（一）對(duì)賭協(xié)議遵循了意思自治原則

從設(shè)立過程來看，對(duì)賭協(xié)議或者說估值調(diào)整機(jī)制是在投資方尋求投資收益和被投資企業(yè)的原股東尋求低成本融資的共同目標(biāo)下，經(jīng)過雙方的雙向選擇、細(xì)致周密的盡職調(diào)查和談判磋商，在對(duì)公司股權(quán)估值、投資額、投資期限、實(shí)現(xiàn)條件和估值調(diào)整責(zé)任等諸多事項(xiàng)協(xié)商一致的基礎(chǔ)上完成的；雙方對(duì)自有資金和股權(quán)的（預(yù)期）處分過程并未損害除雙方之外任何第三方的利益，充分體現(xiàn)了意思自治原則。對(duì)于投資完成之前被投資公司的原債權(quán)人來說，以投資額為限的資金補(bǔ)償無論是否侵蝕注冊(cè)資本，都不構(gòu)成對(duì)其債權(quán)的損害；而對(duì)于投資完成后、調(diào)整機(jī)制作用前被投資公司的新債權(quán)人來說，估值調(diào)整機(jī)制對(duì)被投資企業(yè)的影響應(yīng)自行判斷和承擔(dān)，投資人沒有承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的法律關(guān)系基礎(chǔ)和依據(jù)。因此，在訂約過程中，只要投資方與被投資企業(yè)及其原股東在充分了解自身實(shí)力和訴求的基礎(chǔ)上對(duì)對(duì)賭協(xié)議達(dá)成一致，根據(jù)投資額和實(shí)際業(yè)績情況在合理范圍內(nèi)進(jìn)行補(bǔ)償調(diào)整，那么基于意思自治原則，應(yīng)是合法有效的。

篇（3）

本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對(duì)非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。

本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊(cè)登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。

三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。

五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請(qǐng)符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對(duì)擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評(píng)價(jià)。

六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對(duì)擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。

國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。

國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評(píng)估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。

七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評(píng)估結(jié)果，撰寫投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對(duì)投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評(píng)估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場(chǎng)定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。

八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。

進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺(tái)賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。

按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)?？苫砻鈬泄赊D(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請(qǐng)。

篇（4）

(三)確定合理的交易對(duì)價(jià)企業(yè)并購的核心問題之一是交易對(duì)價(jià)的確定，而交易對(duì)價(jià)是并購活動(dòng)給并購企業(yè)帶來的未來預(yù)期收益、可能承受的整合風(fēng)險(xiǎn)和被并購企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值等要素的綜合體現(xiàn)。通過財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，并購企業(yè)可以充分了解交易對(duì)價(jià)的決定要素。并購企業(yè)要結(jié)合業(yè)務(wù)模式和經(jīng)營情況，通過財(cái)務(wù)分析來判斷被并購企業(yè)的實(shí)際盈利能力和不良資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)的實(shí)際情況，從而還原出真實(shí)準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)報(bào)表，為估算被并購企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值提供依據(jù)。

(四)參與設(shè)計(jì)并購方案通過財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，并購企業(yè)可以掌握被并購企業(yè)經(jīng)營管理上的不足和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，為并購團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)并購方案提供重要的參考依據(jù)。經(jīng)營管理水平如何提高、潛在的風(fēng)險(xiǎn)是規(guī)避還是承受、并購交易對(duì)價(jià)的確定以及并購后的整合方案等問題，都需要在并購方案中提前考慮周全。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查對(duì)并購后的財(cái)務(wù)整合方案尤其重要，財(cái)務(wù)整合是必須與業(yè)務(wù)整合相輔相成的，否則就意味著并購失敗。

二、企業(yè)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的方法

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查可以通過高管訪談、現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)、報(bào)表分析、周邊走訪調(diào)研、行業(yè)間對(duì)比分析等一系列方式對(duì)被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)進(jìn)行綜合判斷。企業(yè)盡職調(diào)查方法的選擇，取決于企業(yè)投資目的、投資金額的大小、被投資企業(yè)配合程度以及被投資企業(yè)內(nèi)控完善度等。

(一)根據(jù)投資目的選擇一系列的投資方法對(duì)于根據(jù)投資目的選擇投資方法著重是要看投資企業(yè)是以并購、財(cái)務(wù)投資或是控股為目的的投資。若以投資并購為目的，就需要非常詳盡的調(diào)查以保證收購后不會(huì)踩雷，主要會(huì)采用現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)、高管訪談及行業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比相結(jié)合的盡職調(diào)查方法;在財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作開展之前，需要配備專業(yè)的財(cái)務(wù)人員，要求財(cái)務(wù)人員具有獨(dú)立性和專業(yè)度、有分析判斷能力、信息收集能力、邏輯思維能力、溝通能力，有一定的敏銳度。人員配置完成之后，由財(cái)務(wù)盡職調(diào)查項(xiàng)目負(fù)責(zé)人制訂具體完整的財(cái)務(wù)盡調(diào)工作計(jì)劃，盡調(diào)計(jì)劃一般包括盡調(diào)目的、盡調(diào)時(shí)間、盡調(diào)程序、盡調(diào)人員及其分工等內(nèi)容。

(二)根據(jù)投資金額選擇側(cè)重點(diǎn)的投資方法根據(jù)投資金額考慮盡調(diào)安排不同。10萬、10億投資的盡調(diào)的詳細(xì)程度、關(guān)注方面等各不同。對(duì)于重大投資做的更多的是在保證更安全的前提下再去考慮回報(bào)率及持有期限，對(duì)于盡調(diào)方法上會(huì)側(cè)重于退出方面且會(huì)優(yōu)先考慮優(yōu)先股、售后回購等。對(duì)于一般的金額較小、投資占比較低或是財(cái)務(wù)類投資，我們首先考慮的是投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于財(cái)務(wù)投資要分析其內(nèi)部控制的健全性、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況，揭示其財(cái)務(wù)危機(jī)或風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)其未來的盈利能力，判斷其投資價(jià)值，對(duì)行業(yè)、公司、事件進(jìn)行綜合的判斷后，重點(diǎn)關(guān)注過去及現(xiàn)在的運(yùn)營情況，從而判斷未來預(yù)期收益情況及退出情況，調(diào)點(diǎn)對(duì)目標(biāo)公司的行業(yè)特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)特征本身。以財(cái)務(wù)投資為目的的投資我們更關(guān)心的是估值是否滿足，在投資期間內(nèi)估值是否會(huì)改變以及一段時(shí)間內(nèi)投資方是否能順利退出，我們會(huì)著重從運(yùn)營數(shù)據(jù)分析及未來預(yù)期收益的測(cè)算方面著手，采用較寬泛的盡調(diào)方法。

三、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的具體操作方法

(一)理解公司業(yè)務(wù)了解公司盈利的來源，掌握運(yùn)營數(shù)據(jù)的合理性，預(yù)測(cè)未來的發(fā)展趨勢(shì)。首先財(cái)務(wù)盡調(diào)不同于審計(jì)工作，審計(jì)關(guān)心過去的事情，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查關(guān)心未來的事情，審計(jì)根據(jù)公司的報(bào)表關(guān)注公允性及科目放的對(duì)不對(duì)，盡職調(diào)查關(guān)注值不值得我投，報(bào)表質(zhì)量及未來預(yù)期。對(duì)公司了解越發(fā)透徹，才越能判斷報(bào)表是否合理，盈利預(yù)測(cè)是否合理，對(duì)未來估值是否合理。其次對(duì)業(yè)務(wù)的理解，了解公司盈利的來源，錢怎么進(jìn)來，怎么運(yùn)作，怎么出去，產(chǎn)品服務(wù)是通過什么方式進(jìn)行，進(jìn)行中產(chǎn)生什么成本，什么是固定成本什么是變動(dòng)成本，經(jīng)營業(yè)務(wù)是否可以持續(xù)，全面的了解產(chǎn)品、業(yè)務(wù)、行業(yè)。只有了解了公司才能更好解讀財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)現(xiàn)在情況和未來了解更透徹。

篇（5）

估值調(diào)整條款一般應(yīng)具有調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)+調(diào)整方法的基本結(jié)構(gòu)。其中，調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)一般表現(xiàn)為一定數(shù)額的經(jīng)營利潤目標(biāo)，或是企業(yè)的某個(gè)增長率。當(dāng)然，理論上來講，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均可能成為調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，這取決于雙方的風(fēng)險(xiǎn)偏好和具體情況。

在對(duì)賭協(xié)議第一案海富案中，最高院判決認(rèn)為海富公司與世恒公司的對(duì)賭協(xié)議無效，法院認(rèn)為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經(jīng)營的前提下，如果對(duì)賭條款的約定可以使投資方取得相對(duì)固定的收益，并且損害公司的利益或債權(quán)人的利益，便可認(rèn)定該條款無效。因?yàn)榇朔N約定對(duì)于公司或債權(quán)人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權(quán)益。

二、永樂電器簽訂的估值調(diào)整條款

估值調(diào)整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認(rèn)海富協(xié)議的邏輯，是否同樣可以用來否認(rèn)永樂的條款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬股。該條款是根據(jù)利潤進(jìn)行浮動(dòng)股權(quán)比例的調(diào)整，可以說是最為典型的一種對(duì)賭協(xié)議。

(一)取得相對(duì)固定的收益

根據(jù)永樂電器與摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定，可以計(jì)算出協(xié)議到期時(shí)不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當(dāng)凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時(shí)持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當(dāng)凈利潤在6-6.75億港元之間時(shí)，上述兩個(gè)數(shù)字為32. 67 146%:當(dāng)凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%?？梢姡瑹o論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數(shù)額基本穩(wěn)定。這種情況無疑符合了最高院所認(rèn)為的取得相對(duì)固定的收益。

(二)損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益

最高院對(duì)此依據(jù)的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。在海富案中，該對(duì)賭協(xié)議是如何濫用股東權(quán)利或公司法人獨(dú)立地位來損害公司或債權(quán)人利益，法院并沒有在判決中給出詳細(xì)的論證和說明。從實(shí)際情況來看，該結(jié)論很可能是從海富要求世恒提供補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果出發(fā)做出的。因?yàn)榘凑占s定海富投資向世恒公司要求補(bǔ)償1998萬元。最高院可能是依據(jù)這一實(shí)際結(jié)果的出現(xiàn)，認(rèn)為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對(duì)賭協(xié)議中，永樂為了完成約定的目標(biāo)，最終被國美收購，企業(yè)被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價(jià)的。這無疑也可構(gòu)成損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益。

三、對(duì)公平性的評(píng)價(jià)

(一)不應(yīng)以實(shí)際的結(jié)果評(píng)價(jià)公平與否

在前述的海富案和永樂案中，由于實(shí)際的結(jié)果是融資企業(yè)需向投資方進(jìn)行補(bǔ)償，給人們的直觀感覺是對(duì)賭條款不公平，將風(fēng)險(xiǎn)單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認(rèn)為投資方可以取得相對(duì)固定的收益并損害相關(guān)人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯(lián)、鼎暉的對(duì)賭條款中，雙方采取的調(diào)整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標(biāo)，將直接導(dǎo)致關(guān)聯(lián)公司的控制權(quán)旁落。最終蒙牛業(yè)績遠(yuǎn)超目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)雙贏。

私募股權(quán)案例中，利用對(duì)賭條款實(shí)現(xiàn)雙贏的案例不在少數(shù)。其激勵(lì)作用得到經(jīng)濟(jì)理論界的普遍認(rèn)可。如果永樂電器2007年的盈利達(dá)到7. 5億港元，則會(huì)出現(xiàn)雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時(shí)，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達(dá)3.72億港元。

問題的關(guān)鍵在于，評(píng)估對(duì)賭協(xié)議的有效與否，不應(yīng)立足條款約定的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否的現(xiàn)實(shí)，而應(yīng)立足協(xié)議簽訂之時(shí)。如果在簽訂之時(shí)存在脅、迫、惡意串通等合同法規(guī)定的情形，才能依法認(rèn)定無效。如果單憑結(jié)果出現(xiàn)后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認(rèn)定協(xié)議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

(二)對(duì)成本收益的公平性不應(yīng)僵化理解

盡管理論界幾乎沒有學(xué)者對(duì)對(duì)賭協(xié)議的有效性持徹底的否定態(tài)度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認(rèn)。究其原因，對(duì)成本收益是否對(duì)等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議對(duì)融資企業(yè)極不公平，他們負(fù)擔(dān)了幾乎全部的風(fēng)險(xiǎn)，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實(shí)上，這種認(rèn)識(shí)來源于經(jīng)濟(jì)相關(guān)知識(shí)的匱乏。

仍以摩根士丹利為例。在與永樂對(duì)賭的過程中，它并非全無風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)缺乏效率，股價(jià)不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業(yè)業(yè)績不好，股價(jià)不斷下跌，股票的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)雙輸?shù)木置妗?/p>

而永樂也并非吃了大虧。依靠負(fù)債融資的成本要比依靠股權(quán)融資高得多，如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以負(fù)債為主，企業(yè)將背上沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點(diǎn)在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價(jià)購入世恒公司的股權(quán)，按照優(yōu)序融資理論，這種計(jì)入資本公積的溢價(jià)是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險(xiǎn)峻的行業(yè)環(huán)境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當(dāng)年10月在香港成功上市。

進(jìn)行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實(shí)際的結(jié)果。投資方付出了巨大的機(jī)會(huì)成本，也承擔(dān)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，被投資方負(fù)擔(dān)了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但也獲得了自己需要的資金。經(jīng)濟(jì)理論中對(duì)此有非常細(xì)致的成本收益分析，沒有分析認(rèn)為對(duì)賭條款違背基本的經(jīng)濟(jì)原理。

(三)雙方實(shí)力對(duì)比對(duì)公平性的影響

人們質(zhì)疑對(duì)賭協(xié)議有效性的另一個(gè)原因，就是投資者往往財(cái)力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對(duì)比使人們比較容易質(zhì)疑是否投資者利用自己的優(yōu)勢(shì)地位，從而質(zhì)疑條款的公平性。而事實(shí)上，這種強(qiáng)弱對(duì)比是否切實(shí)存在，又是否真的會(huì)導(dǎo)致條款的不公平呢?

根據(jù)市場(chǎng)有效性假設(shè)，在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上，市場(chǎng)對(duì)資源的配置是最有效的?，F(xiàn)實(shí)中當(dāng)然不存在完全有效的市場(chǎng)，但投資行業(yè)并不是一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分匱乏、存在壟斷的行業(yè)。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)達(dá)成一致的。投資方尋求一家合適的目標(biāo)企業(yè)也并不十分輕易，不僅要符合本企業(yè)的投資組合以便分散風(fēng)險(xiǎn)，還要行業(yè)合適、企業(yè)管理層偏好風(fēng)險(xiǎn)、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實(shí)現(xiàn)比較平等的協(xié)商的。當(dāng)然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴(yán)重到要因此否定對(duì)賭協(xié)議的效力。

本質(zhì)上，估值調(diào)整條款是為了減少估值不確定性和信息不對(duì)稱而設(shè)置的保護(hù)性條款。企業(yè)估值是一項(xiàng)十分復(fù)雜且主觀性極強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業(yè)充分了解自己企業(yè)的狀況，但投資方不參與經(jīng)營，對(duì)企業(yè)的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢(shì)地位。投資時(shí)企業(yè)的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)后果是由投資方承擔(dān)的，如果沒有估值調(diào)整條款，投資方可能賠得血本無歸。

篇（6）

一、中國并購基金簡介

并購基金（Buyout Fund）是私募股權(quán)基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為3―5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時(shí)間，可接受的年化內(nèi)部收益率（IRR）在30%左右。

在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且區(qū)別于VC的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。

二、并購基金架構(gòu)

并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）組成，其中GP負(fù)責(zé)并購基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個(gè)并購基金的1%～5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。

對(duì)于規(guī)模較大的并購基金，受限于單個(gè)LP出資量過大，局限了投資者范圍，可以通過產(chǎn)品化來擴(kuò)大客戶參與群體，同時(shí)降低進(jìn)入門檻。常見的架構(gòu)是信托和基金子公司結(jié)構(gòu)，其中分為雙層結(jié)構(gòu)和多層結(jié)構(gòu)。

三、并購基金估值方法

在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對(duì)企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種：市場(chǎng)法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值；收益法是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值；資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

四、并購基金盈利模式

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對(duì)PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價(jià)。被投資企業(yè)回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價(jià)。成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價(jià)。與被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。

目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。

五、并購基金面臨的問題

首先，并購基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并購的實(shí)施、項(xiàng)目管理以及分紅、退出清算，某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)使投資者面臨損失。因此并購基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險(xiǎn)的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時(shí)機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。

其次，按照LP與GP職責(zé)分工，LP的角色定位在只負(fù)責(zé)出資，而不參與投資管理活動(dòng)。LP對(duì)GP過多的干預(yù)可能會(huì)降低基金運(yùn)行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如當(dāng)GP同時(shí)管理A與B兩只基金時(shí)，可能會(huì)由A基金去收購B基金所投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。

同時(shí)，受限于我國資本市場(chǎng)的發(fā)展，并購基金通過IPO是因時(shí)間跨度較大，具有很多的不確定性，這不符合并購基金的募資期限要求，雖然現(xiàn)在有新三板等市場(chǎng)，降低了上市門檻，但多層級(jí)的成熟的資本市場(chǎng)仍有待完善，并購基金的退出途徑仍比較單一。

六、發(fā)展前景

過去的十多年里，中國的并購基金從無到有，再到后來爆發(fā)式的增長，數(shù)量和規(guī)模屢創(chuàng)新高。未來，并購基金仍將在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、提升產(chǎn)業(yè)整合等領(lǐng)域發(fā)揮重要的作用。

為了中國并購基金的進(jìn)一步發(fā)展，在以下幾方面需要有所升級(jí)：并購貸款和并購債券的發(fā)展。國際并購的并購貸款操作中，并購基金常使用被投資公司的經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)還本付息，用以解決現(xiàn)金流匹配問題。此外，離岸債券因其較低的資本成本收到歡迎，未來可幫助并購基金有效控制資金成本。退出渠道的豐富。隨著新三板以及未來戰(zhàn)略新興板和地方性產(chǎn)權(quán)交易所的退出，一個(gè)層級(jí)豐富的資本市場(chǎng)正在逐步成型，與之相匹配的制度也在不斷完善，成熟的資本市場(chǎng)為并購基金順利退出提供了條件。

參考文獻(xiàn)：

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[2]董銀霞，楊世偉. 我國私募股權(quán)并購基金發(fā)展研究――基于資本市場(chǎng)的視角[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2013.

篇（7）

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長中早期的進(jìn)行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進(jìn)行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場(chǎng)中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場(chǎng),國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇（8）

二、文獻(xiàn)回顧

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)可以從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和被投資企業(yè)兩個(gè)視角進(jìn)行分析。從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)角度進(jìn)行考察，辨別風(fēng)險(xiǎn)資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認(rèn)為有四類動(dòng)機(jī):(1)財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，如降低風(fēng)險(xiǎn)和多樣化;(2)交易流(dealflow)動(dòng)機(jī)，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項(xiàng)目源的一種機(jī)制;(3)估值動(dòng)機(jī)，因?yàn)槁?lián)合作出的投資決策能夠提高對(duì)被投資企業(yè)估值的準(zhǔn)確度;(4)增值動(dòng)機(jī)，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻(xiàn)。Manigartetal(2006)實(shí)證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時(shí)和英國的317家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，認(rèn)為比起那些較小的公司，交易流和估值動(dòng)機(jī)對(duì)于規(guī)模更大的、專注于早期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對(duì)1964－2006年間英國風(fēng)險(xiǎn)投資案例的研究，認(rèn)為聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)包括財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)、資源性動(dòng)機(jī)和交易流動(dòng)機(jī)［4］。然而，近年來的研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構(gòu)、構(gòu)造和效果上。值得思考的是，為什么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇聯(lián)合投資來達(dá)到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認(rèn)為是出于財(cái)務(wù)性動(dòng)機(jī)，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司的戰(zhàn)略性目標(biāo)服務(wù)。從更廣泛的意義上看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個(gè)被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機(jī)會(huì)。從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)認(rèn)為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個(gè)方面的考慮:(1)信息不對(duì)稱和問題所引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題;(2)與企業(yè)特征相關(guān)的動(dòng)機(jī)。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認(rèn)為是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機(jī)密可能被投資機(jī)構(gòu)竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的估值，借助其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司的專業(yè)知識(shí)和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例來保障企業(yè)未來控制權(quán)配置。相關(guān)實(shí)證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認(rèn)為不同國家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運(yùn)作方式存在差異，因而風(fēng)險(xiǎn)投資交易和契約安排在不同國家市場(chǎng)有不同的策略。目前，學(xué)者們利用歐美國家數(shù)據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的聯(lián)合投資動(dòng)機(jī)的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對(duì)比分析，探究中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中聯(lián)合投資動(dòng)因。

三、變量選取及模型設(shè)定

(一)假設(shè)提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個(gè)相互不相關(guān)的投資間進(jìn)行分?jǐn)偪梢杂行Ы档屯顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)。借助聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以將資金在多個(gè)項(xiàng)目間分配來降低內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。中小規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報(bào)。Cumming(2007)通過研究加拿大的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，因此我們提出假設(shè)1:假設(shè)1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，被投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)用聯(lián)合投資分散風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是一個(gè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的過程，在投資高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，聯(lián)合投資常常被用作分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，因此我們提出假設(shè)2:假設(shè)2:投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風(fēng)險(xiǎn)投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設(shè)3:假設(shè)3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資由于其不能隨時(shí)變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱也使得這一風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進(jìn)行研究開發(fā)工作，面臨包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)，且這些風(fēng)險(xiǎn)相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認(rèn)為信息不對(duì)稱以及投資的低流動(dòng)性等問題對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關(guān)研究表明，聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)充分利用其他成員的信息而降低信息不對(duì)稱程度，降低這類風(fēng)險(xiǎn)。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴(kuò)張期=3，獲利期=4)，并提出假設(shè)4:假設(shè)4:投資于早期公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機(jī)構(gòu)國別通過聯(lián)合投資可以使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得二次選擇項(xiàng)目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的機(jī)會(huì)［13］。國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于對(duì)中國的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風(fēng)險(xiǎn)投資合作進(jìn)行聯(lián)合投資，減少信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更好地篩選項(xiàng)目以及降低不確定性等級(jí)，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢(shì)更準(zhǔn)確地評(píng)估投資項(xiàng)目的發(fā)展?jié)摿?。因此，我們提出假設(shè)5:假設(shè)5:國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于本國機(jī)構(gòu)更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)同一家企業(yè)進(jìn)行投資的次數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)該企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風(fēng)險(xiǎn)最大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行首輪投資時(shí)更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風(fēng)險(xiǎn)，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設(shè)6:假設(shè)6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實(shí)證模型中，我們定義了七個(gè)變量來探究中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)聯(lián)合投資的動(dòng)機(jī)。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個(gè)變量主要是從兩個(gè)角度來設(shè)計(jì):一是關(guān)注投資事件本身的性質(zhì);二是關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運(yùn)用SPSS19.0計(jì)算變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，說明變量間無相關(guān)性或相關(guān)性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設(shè)想，結(jié)合前面的實(shí)證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設(shè)1認(rèn)為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關(guān)關(guān)系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，從而接受了這一假設(shè)。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設(shè)1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)

假設(shè)2認(rèn)為若被投資企業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風(fēng)險(xiǎn)性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運(yùn)行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(biāo)(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(biāo)(Sig.)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.01，因此我們認(rèn)為假設(shè)2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)受中國政府的扶持，政府引導(dǎo)資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對(duì)其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設(shè)3認(rèn)為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設(shè)。我們認(rèn)為可能的原因主要是:中國是一個(gè)新興市場(chǎng)，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力、破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務(wù)獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿?，值得投資。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國家不鼓勵(lì)的行業(yè)，仍然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資這類企業(yè)時(shí)依然可能借助聯(lián)合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應(yīng)當(dāng)包括其他的社會(huì)資源，如社會(huì)影響、政府關(guān)系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設(shè)4考察的是被投資企業(yè)所處階段對(duì)聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號(hào)相反，且顯著性指標(biāo)(Sig.)均大于0.6，實(shí)證結(jié)果不支持該假設(shè)。我們認(rèn)為之所以會(huì)出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，因此中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風(fēng)險(xiǎn)。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進(jìn)行，往往會(huì)引進(jìn)一些聲譽(yù)高、業(yè)績較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為不同于歐美國家，中國的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國市場(chǎng)特有的情況及風(fēng)險(xiǎn)所決定的。

(五)投資機(jī)構(gòu)國別

假設(shè)5考慮的是投資機(jī)構(gòu)的國別，認(rèn)為外國投資機(jī)構(gòu)由于其對(duì)中國市場(chǎng)的不熟悉，可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的問題在投資過程中面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應(yīng)對(duì)這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個(gè)模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運(yùn)行結(jié)果與假設(shè)一致，該假設(shè)被接受。

(六)投資輪次

假設(shè)6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認(rèn)為首輪投資風(fēng)險(xiǎn)最大，聯(lián)合投資傾向越強(qiáng)，后面幾輪的投資，往往是對(duì)公司有肯定或認(rèn)可的情況下才會(huì)追加，從而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關(guān)關(guān)系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設(shè)6被拒絕。我們認(rèn)為這同樣是由于中國的特殊市場(chǎng)狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會(huì)吸引許多有聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)參加來增加IPO的勝算，從而導(dǎo)致聯(lián)合投資較多。

篇（9）

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權(quán)或認(rèn)購新股的方式投資于中國的各類具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。在國際投資基金投資目標(biāo)公司的過程中，這些風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往會(huì)與目標(biāo)公司、其原股東或其經(jīng)營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。這些特別條款包括業(yè)績對(duì)賭條款、優(yōu)先購買權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前，最常被國際風(fēng)投所采用的就是業(yè)績對(duì)賭條款，諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業(yè)績對(duì)賭條款協(xié)議的訂立，從而有效地保障了其國際風(fēng)投的投資安全性。實(shí)際上，業(yè)績對(duì)賭不僅僅可用于風(fēng)投領(lǐng)域，也可以在日常企業(yè)的長期股權(quán)投資和并購過程中使用。

一、業(yè)績對(duì)賭概述

1.業(yè)績對(duì)賭的定義。所謂對(duì)賭條款，也被稱為估值調(diào)整機(jī)制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權(quán)投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協(xié)議針對(duì)未來不確定性狀況進(jìn)行的一種約定；如果約定的某種情形出現(xiàn)，投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利；如果約定的某種情形未出現(xiàn)，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。從實(shí)質(zhì)來看，對(duì)賭條款可以被認(rèn)為是一種期權(quán)。目前，股權(quán)投資和并購過程中所涉及的對(duì)賭協(xié)議大多數(shù)針對(duì)的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業(yè)收入、市場(chǎng)占有率、業(yè)績復(fù)核增長狀況、企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市等。

2.業(yè)績對(duì)賭的簡單分類。從國內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種：

⑴根據(jù)對(duì)賭條款所涉及履約標(biāo)的物的不同，可分為現(xiàn)金對(duì)賭協(xié)議和股權(quán)對(duì)賭協(xié)議，即根據(jù)業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來予以區(qū)分。

⑵根據(jù)對(duì)賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業(yè)間的對(duì)賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對(duì)賭協(xié)議。

⑶根據(jù)對(duì)賭條款所涉及不確定事項(xiàng)的不同，可分為關(guān)于凈利潤數(shù)額的對(duì)賭協(xié)議、未來上市承諾的對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)業(yè)績年增長率的對(duì)賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對(duì)賭協(xié)議等。

上述三種簡單分類僅是本人根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對(duì)賭條款的狀況進(jìn)行分析的一些個(gè)人淺見。實(shí)際上，國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容和種類上的區(qū)分是非常多的，而且其設(shè)計(jì)更是窮盡智慧而獨(dú)具匠心的。

二、業(yè)績對(duì)賭在股權(quán)投資及并購過程中的作用

1.業(yè)績對(duì)賭可解決投資并購過程中的信息不對(duì)稱問題。在長期股權(quán)投資和并購過程中，投資方經(jīng)常是溢價(jià)取得被投資企業(yè)的股權(quán)，且有些時(shí)候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營管理層進(jìn)行日常經(jīng)營管理。因此，投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對(duì)稱的情況。在投資并購前，被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資，通常會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況以及未來發(fā)展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進(jìn)行了盡職調(diào)查，往往也較難對(duì)被投資公司的真實(shí)情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時(shí)候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東，或者被投資企業(yè)仍由原股東（或控股股東）及原經(jīng)營管理層所實(shí)際控制，那么投資方對(duì)被投資企業(yè)的具體情況也不會(huì)很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價(jià)取得了被投資企業(yè)的股權(quán)，實(shí)際上已經(jīng)為投資風(fēng)險(xiǎn)買了單。所以，通過簽訂業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，可以讓投資方對(duì)其原始投資進(jìn)行下估值調(diào)整平衡，從而防范和彌補(bǔ)因信息不對(duì)稱所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。

2.業(yè)績對(duì)賭可激勵(lì)投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對(duì)于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國家（地區(qū)）、細(xì)分市場(chǎng)等狀況并不是具有充分細(xì)致的了解和掌握，或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無任何聯(lián)系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時(shí)的股權(quán)增值收益，因此，投資并購后，被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來的經(jīng)營管理層進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作。而根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)理論，經(jīng)營管理層有時(shí)候會(huì)為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴(kuò)大自身經(jīng)營的范圍和權(quán)力等，可能會(huì)作出損害投資方股東利益的經(jīng)營管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵(lì)條款的業(yè)績對(duì)賭協(xié)議――當(dāng)被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績考核要求，投資方將給予被投資方經(jīng)營管理層一定的股權(quán)予以激勵(lì)，否則經(jīng)營管理方需要支付一定量的補(bǔ)償（高價(jià)回購?fù)顿Y方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)龋?，則此業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，還有助于激勵(lì)其更好的管理運(yùn)營被投資企業(yè)。

3.業(yè)績對(duì)賭可促進(jìn)投資并購后集團(tuán)的多元化經(jīng)營發(fā)展。當(dāng)前，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購?fù)顿Y中，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，通過對(duì)其他行業(yè)的投資，投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，從而達(dá)到分散因本行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可以將交易成本內(nèi)部化，從而獲得更大的市場(chǎng)份額和利潤，甚至獲得稅收優(yōu)勢(shì)等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評(píng)估論證，投資方畢竟對(duì)于所投資并購的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場(chǎng)環(huán)境、未來前景等無法有全面細(xì)致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，投資方可以在被投資企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)其并購?fù)顿Y之業(yè)績預(yù)測(cè)承諾的時(shí)候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預(yù)測(cè)缺口予以補(bǔ)償，從而有效降低投資方進(jìn)行多元化并購的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性，確保集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的推行。

4.業(yè)績對(duì)賭協(xié)議的存在有利于保護(hù)小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定，可供小股東采取維護(hù)其自身權(quán)益的途徑既有限且實(shí)施難度較大。但是通過訂立含有業(yè)績對(duì)賭條款的投資協(xié)議，小股東不再需要將其權(quán)益保護(hù)的落腳點(diǎn)專注于被投資公司的日常經(jīng)營管理過程之上，而是通過被投資企業(yè)最終是否達(dá)到預(yù)先設(shè)定的特定業(yè)績條件以及達(dá)不到條件時(shí)被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔(dān)怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護(hù)小股東利益的事后救助方案。因此，業(yè)績對(duì)賭條款的設(shè)立，將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。

三、投資企業(yè)對(duì)于業(yè)績對(duì)賭的會(huì)計(jì)處理方法討論

根據(jù)對(duì)賭條款簽約方的不同，對(duì)賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對(duì)賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東（或控股股東）間的對(duì)賭協(xié)議。但是對(duì)于投資企業(yè)而言，兩種對(duì)賭協(xié)議的會(huì)計(jì)處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問題是，我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績對(duì)賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實(shí)質(zhì)。根據(jù)目前我國已發(fā)生的并購或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績對(duì)賭案例分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，“業(yè)績對(duì)賭協(xié)議”其實(shí)是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經(jīng)達(dá)成的股權(quán)投資并購交易的價(jià)格的一次修訂，從而使投資方可以對(duì)股權(quán)并購交易標(biāo)的價(jià)值是否公允的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。由于股權(quán)并購交易標(biāo)的價(jià)格是根據(jù)被投資方未來預(yù)期收益折現(xiàn)之后計(jì)算所得的，而被投資方未來的預(yù)期收益本來就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權(quán)價(jià)格過高而可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權(quán)合約――業(yè)績對(duì)賭協(xié)議――當(dāng)被投資方未來業(yè)績達(dá)不到其預(yù)先承諾的水平時(shí)，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補(bǔ)償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格通常分別是被投資方承諾的各年預(yù)期業(yè)績的金額；而具體的補(bǔ)償需要在被投資方年度經(jīng)營結(jié)束后才可確定。也就是說，這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán)，是一系列的歐式看跌期權(quán)。

由上面的分析可知，附帶業(yè)績對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)投資并購交易合同中投資方所支付的價(jià)款，實(shí)際上包含了兩部分的內(nèi)容，一部分是購買被投資方股權(quán)的價(jià)款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權(quán)的價(jià)款。因此，在會(huì)計(jì)處理過程中，根據(jù)業(yè)績對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理，即將業(yè)績對(duì)賭協(xié)議按其的價(jià)值從支付的股權(quán)投資并購價(jià)款中剔除出來，單獨(dú)作為一項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)―衍生工具（看跌期權(quán)）予以計(jì)量確認(rèn)。

為了便于說明業(yè)績對(duì)賭協(xié)議簽訂、履行過程中所涉及的相關(guān)會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量過程，筆者用如下一個(gè)簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán)，并與被投資方原股東簽訂業(yè)績對(duì)賭協(xié)議約定：如被投資企業(yè)收購當(dāng)年利潤總額達(dá)不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為（110萬元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業(yè)績對(duì)賭條款為一簡單歐式看跌期權(quán)，可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對(duì)此期權(quán)予以定價(jià)。

最終可知此歐式看跌期權(quán)價(jià)值為20.08萬元，則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：

投資方在購入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時(shí)，借：長期股權(quán)投資979.92，交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)）20.08；貸：銀行存款1 000.00。

假設(shè)1：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額≥110。

借：長期股權(quán)投資20.08；貸：交易性金融資產(chǎn)――衍生工具（看跌期權(quán)） 20.08。

假設(shè)2：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額

假設(shè)3：如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤總額

四、設(shè)計(jì)業(yè)績對(duì)賭及后續(xù)履約過程中應(yīng)注意事項(xiàng)的建議探討

從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，業(yè)績對(duì)賭協(xié)議對(duì)于平衡投資方的股權(quán)投資價(jià)值估計(jì)，防范及降低其投資風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。但是如要業(yè)績對(duì)賭協(xié)議切實(shí)發(fā)揮其作用的話，長期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個(gè)方面：

1.關(guān)注對(duì)被投資方的盡職調(diào)查。雖然，業(yè)績對(duì)賭協(xié)議作為一項(xiàng)估值調(diào)整平衡機(jī)制，可以幫助投資方有效地防范和彌補(bǔ)因信息不對(duì)稱所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失，但是在股權(quán)投資并購交易啟動(dòng)之前，投資方還是應(yīng)該對(duì)被投資企業(yè)開展詳盡全面的盡職調(diào)查，認(rèn)真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況、當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計(jì)被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，從而確定股權(quán)投資并購的交易價(jià)格以及擬訂出合理的業(yè)績對(duì)賭協(xié)議條款；特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過去年度業(yè)績的波動(dòng)水平估計(jì)出合理的年化標(biāo)準(zhǔn)差，用以確定對(duì)賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價(jià)值。

3.積極借鑒國際風(fēng)投對(duì)賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國際風(fēng)投運(yùn)用業(yè)績對(duì)賭條款已有長達(dá)幾十年的時(shí)間，其在設(shè)計(jì)和研究方面無一不精且匠心獨(dú)運(yùn)。因此，在我們擬訂對(duì)賭條款時(shí)不妨借鑒國外風(fēng)投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及成本。比如：將對(duì)賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù)，一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當(dāng)事方在博弈中的不確定性；在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)定止損點(diǎn)條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范疇內(nèi)；盡可能細(xì)化協(xié)議條款――在協(xié)議中盡量將各類風(fēng)險(xiǎn)情況都考慮到，并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對(duì)賭條款設(shè)計(jì)。當(dāng)然，我們也不可完全照搬國際風(fēng)投的對(duì)賭模板，其有可能不適合中國的實(shí)際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對(duì)賭條款因違反我國的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認(rèn)定為無效。因此，我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上，依據(jù)股權(quán)投資并購的實(shí)際狀況設(shè)計(jì)符合實(shí)際狀況的合法對(duì)賭協(xié)議條款。

4.投資后對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績對(duì)賭協(xié)議可作為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱和保護(hù)小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況定期（季度、半年度）進(jìn)行及時(shí)了解，以避免被投資方的異動(dòng)給投資方集團(tuán)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。通過諸如向被投資企業(yè)的關(guān)鍵崗位派駐人員、建立及時(shí)的信息收集系統(tǒng)、日常監(jiān)察和突擊抽查相結(jié)合的監(jiān)控體系等，可有效地參與被投資企業(yè)的日常經(jīng)營管理過程，從而及時(shí)跟蹤發(fā)現(xiàn)其異常情況――為滿足業(yè)績對(duì)賭條款而采取短期性的經(jīng)營政策、企業(yè)會(huì)計(jì)信息造假、急功近利的發(fā)展戰(zhàn)略等，此時(shí)投資方即可預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、小結(jié)

總而言之，業(yè)績對(duì)賭協(xié)議作為一種投資估值調(diào)整機(jī)制，其運(yùn)用在股權(quán)投資并購領(lǐng)域中具有相當(dāng)重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對(duì)稱問題，激勵(lì)投資并購后被投資企業(yè)的經(jīng)營層，促進(jìn)投資并購后集團(tuán)的多元化經(jīng)營發(fā)展，還可保護(hù)小投資者的利益。深入分析業(yè)績對(duì)賭協(xié)議，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權(quán)價(jià)值所對(duì)應(yīng)的歐式看跌期權(quán)。因此，其在投資方會(huì)計(jì)處理過程中應(yīng)作為一項(xiàng)單獨(dú)的金融資產(chǎn)予以計(jì)量確認(rèn)及后續(xù)核算，方可真實(shí)反映投資方的股權(quán)投資并購情況及結(jié)果。同時(shí)，為了更好地發(fā)揮業(yè)績對(duì)賭協(xié)議的積極作用，投資方在設(shè)計(jì)業(yè)績對(duì)賭協(xié)議及后續(xù)履約過程中還應(yīng)注意如下方面：關(guān)注對(duì)被投資方的盡職調(diào)查；財(cái)務(wù)人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風(fēng)投對(duì)賭協(xié)議，優(yōu)化相關(guān)對(duì)賭條款；投資后對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督不可或缺。

參考文獻(xiàn)

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[2] 財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫組.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解2010[M].北京：人民出版社，2010.

篇（10）

（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場(chǎng)上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購?fù)顿Y基金。在過去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專門部門對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估

在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說用來進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開的市場(chǎng)，其數(shù)據(jù)來源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型?，F(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來說的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來說有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型。現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法，問題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國內(nèi)民營企業(yè)現(xiàn)狀來看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤，利潤不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用。看資產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤直接來源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷售量，但應(yīng)收賬款過大，經(jīng)營性現(xiàn)金長期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤沒有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤不賺錢的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營性的問題。

（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷

對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔?。這些信息對(duì)審計(jì)來說可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來沒有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷售和利潤最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長空間。

四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國蒙牛、永樂和雨潤三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國企業(yè)融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國內(nèi)民營企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開研究。通過模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。

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篇（11）

有限合伙企業(yè)，是指一名以上的普通合伙人（簡稱GP）和一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負(fù)責(zé)投資的具體管理承擔(dān)無限連帶責(zé)任，LP不管理合伙事務(wù)，以其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。如國內(nèi)某有限合伙基金企業(yè)（以下簡稱甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為LP分別投入總投資的39%、30%、30%?；鹚惺聞?wù)交給A基金管理公司運(yùn)營，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費(fèi)。

股權(quán)投資企業(yè)不同于一般生產(chǎn)經(jīng)營類企業(yè)，主業(yè)是對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資?，F(xiàn)時(shí)的大部分私募股權(quán)投資方向主要是的PRE-IPO項(xiàng)目，收益主要來源于上市后股權(quán)溢價(jià)。少部分投向特定非上市企業(yè)，收益主要來源于被投資企業(yè)的分紅。

有限合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)運(yùn)營具以如下特征：（1）GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任。（2）以項(xiàng)目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認(rèn)投資項(xiàng)目后向股東募集資金投入，項(xiàng)目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項(xiàng)目為單位、以實(shí)際收到為標(biāo)準(zhǔn)確認(rèn)投資收益并在收到后返還給股東。

二、私募股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算

股權(quán)投資的種類很多，而目前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》對(duì)如何核算股權(quán)投資的規(guī)定主要基于管理方持有意圖和股權(quán)的性質(zhì)進(jìn)行判斷，既可是交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資，又可以指定以公允價(jià)值計(jì)量且期變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)，按其歸類的不同影響當(dāng)期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤的可能。

對(duì)于主要投資PRE-IPO項(xiàng)目的私募股權(quán)投資，管理者的意圖是為了在相對(duì)短的時(shí)期（通常為1-2年）內(nèi)通過公開市場(chǎng)變現(xiàn)，在上市前有一個(gè)非公開的市場(chǎng)，其公允價(jià)值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產(chǎn)”的確認(rèn)條件，因此，將這種類型的股權(quán)投資以“指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”確認(rèn)和計(jì)量是合理的。

但對(duì)于投資特定項(xiàng)目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權(quán)投資，一方面，沒有公開市場(chǎng)進(jìn)行交易公價(jià)值難以計(jì)量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購條款，如何進(jìn)行核算則有以下兩種主要分歧：

（一）計(jì)入“長期股權(quán)投資”或是 “指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的資產(chǎn)” 一種觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》第十條，“在活躍市場(chǎng)沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，不得指定為以公允值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”。因此，對(duì)公開市場(chǎng)沒有報(bào)價(jià)的股權(quán)投資，符合長期股權(quán)投資的定義，應(yīng)納入長期股權(quán)投資核算。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價(jià)值可以采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ù_認(rèn)，企業(yè)管理層可分類為指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。筆者認(rèn)為，對(duì)于附有固定收益條款的股權(quán)投資的計(jì)量應(yīng)按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進(jìn)行分析，一般持有該類股權(quán)的目的是為了獲得企業(yè)的分紅，而非轉(zhuǎn)讓股權(quán)的增值。其次，該類股權(quán)沒有形成轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，即使附有回購條款也只針對(duì)特定對(duì)象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價(jià)值難以可靠獲取，主要依賴于未來企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，不應(yīng)該將其歸類為以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)，而應(yīng)納入長期股權(quán)投資核算。對(duì)股權(quán)投資的固定收益部分應(yīng)合理估算持有期限并按資金成本折現(xiàn)，作為持有至到期投資核算。將股權(quán)投資原始成本減去固定收益折現(xiàn)部分作為長期股權(quán)投資核算更為合理。

（二）采用“成本法”或是“權(quán)益法” 在確定對(duì)非IPO項(xiàng)目采用“長期股權(quán)投資”進(jìn)行核算后，還需進(jìn)一步確認(rèn)是采用“成本法”還是“權(quán)益法”。有限合伙私募股權(quán)企業(yè)的主業(yè)就是投資，往往占有被投資企業(yè)較大的股份，但對(duì)投資項(xiàng)目的選擇和管理均由普通合伙人負(fù)責(zé)，甚至某些項(xiàng)目普通合伙人能對(duì)被投資企業(yè)實(shí)施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權(quán)投資企業(yè)的份額是較少的，這種情況下能否認(rèn)為私募股權(quán)投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業(yè)占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會(huì)成員對(duì)乙企業(yè)具有重大影響，能否認(rèn)為甲基金對(duì)乙企業(yè)具有重大影響呢？筆者認(rèn)為，采用成本法核算更適應(yīng)有限合伙制企業(yè)以項(xiàng)目為主體的運(yùn)作和利潤分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個(gè)獨(dú)立主體，普通合伙人有控制權(quán)或共同控制重大影響不改變基金財(cái)務(wù)投資的本質(zhì)。因此，有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)，不論對(duì)被投資企業(yè)的比例是多少，均不能認(rèn)定對(duì)被投資企業(yè)具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。

（三）收益分配按“企業(yè)”或是按“項(xiàng)目” 有限合伙制股權(quán)投資基金的投資協(xié)議，一般規(guī)定收到單個(gè)投資項(xiàng)目的分紅或退出收益后馬上進(jìn)行分配，而不是等每年核算完整個(gè)企業(yè)的稅后利潤后再進(jìn)行分配，即使有些項(xiàng)目出現(xiàn)虧損也不能影響獲利項(xiàng)目的分配，基金的管理費(fèi)、托管費(fèi)也不得從項(xiàng)目收益中退回。目前《合伙企業(yè)法》對(duì)利潤分配沒有嚴(yán)格規(guī)定，由合伙人在合伙協(xié)議中約定，從一般企業(yè)的角度而言，無利潤不分配這是基本原則，但有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)比較特殊，一般投資若干個(gè)項(xiàng)目，在項(xiàng)目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項(xiàng)目再由投資者投入，基金的各項(xiàng)費(fèi)用也由投資者投入。因此，筆者認(rèn)為，應(yīng)按項(xiàng)目進(jìn)行收益分配而非整個(gè)有限合伙的股權(quán)投資企業(yè)。

三、所得稅稅務(wù)處理

有限合伙制企業(yè)流轉(zhuǎn)稅與財(cái)產(chǎn)稅的規(guī)定與公司制企業(yè)相同，最大的區(qū)別在于企業(yè)所得稅。目前規(guī)范有限合伙制企業(yè)所得稅的文件包括：《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定〉的通知》（財(cái)稅【2000】91號(hào)文，下簡稱91號(hào)文），主要內(nèi)容為合伙制企業(yè)的應(yīng)納稅所得額的計(jì)算方法；《關(guān)于調(diào)整個(gè)體工商戶 個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)個(gè)人所得稅稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅【2008】65號(hào)文，下簡稱65號(hào)文），主要內(nèi)容是對(duì)91號(hào)文按新企業(yè)所得稅對(duì)合伙制企業(yè)的稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)作了調(diào)整；《財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人稅得稅問題的通知》（財(cái)稅【2008】159號(hào)文，下簡稱159號(hào)文）。

我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，法人和其他組織也可成為合伙企業(yè)的合伙人，91號(hào)文規(guī)定的對(duì)合伙企業(yè)合伙人征收個(gè)人所得稅的規(guī)定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號(hào)文確立了合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業(yè)應(yīng)納稅所得額按合伙協(xié)議比例分配到各合伙人，按合伙人類別分別繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，從而使合伙企業(yè)所得稅具有穿透性。2008年新的企業(yè)所得稅法實(shí)施導(dǎo)致稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)的大幅變動(dòng)，因此65號(hào)文對(duì)合伙企業(yè)所得稅扣除標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)作了修改。

從稅法的級(jí)次來看，《企業(yè)所得稅法》明確規(guī)定不適用于合伙企業(yè)，但法人作為合伙人也不適用《個(gè)人所得稅法》，目前還是由三個(gè)效力較低的部門規(guī)章在規(guī)范，條文非常簡單，存在以下問題：（1）收入計(jì)算口徑不一致。企業(yè)所得稅法對(duì)所有收入作了詳細(xì)的規(guī)定，而91號(hào)文僅規(guī)定“收入總額，是指企業(yè)從事生產(chǎn)經(jīng)營以及與生產(chǎn)經(jīng)營有關(guān)的活動(dòng)所取得的各項(xiàng)收入，包括商品（產(chǎn)品）銷售收入、營運(yùn)收入、勞務(wù)服務(wù)收入、工程價(jià)款收入、財(cái)產(chǎn)出租或轉(zhuǎn)讓收入、利息收入、其他業(yè)務(wù)收入?！蹦鞘欠窨梢岳斫?，合伙企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼、捐贈(zèng)、營業(yè)外收入等項(xiàng)目可以不計(jì)入收入總額。（2）《企業(yè)所得稅法》規(guī)定二十六、二十七條規(guī)定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業(yè)。（3）合伙人是企業(yè)的，能否以從合伙企業(yè)分回的應(yīng)納稅所得額彌補(bǔ)合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業(yè)從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業(yè)能否享受加計(jì)扣除的稅收優(yōu)惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確?？梢?，上述問題是由于法人合伙制企業(yè)所得稅繳納具有穿透性，而應(yīng)納稅所得額的計(jì)算又具有獨(dú)立性之間的矛盾而引發(fā)。筆者認(rèn)為，對(duì)由法人作為合伙人的合伙企業(yè)，應(yīng)明確規(guī)定其應(yīng)納稅所得額計(jì)算適用《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定。

私募股權(quán)投資企業(yè)是一新興事物，與傳統(tǒng)的公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)在組織形式、運(yùn)作方式上都有區(qū)別，帶來對(duì)會(huì)計(jì)核算、稅務(wù)處理的新的挑戰(zhàn)。研究其特點(diǎn)并對(duì)現(xiàn)有法律、法規(guī)進(jìn)行改進(jìn)和完善對(duì)實(shí)務(wù)工作有著重要的意義。