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0 前言

投資項目的決策是通過比較不同建設方案，并進行投資經濟性分析，做出正確、合理的選擇，由此可見投資估算的重要性。項目決策中投資估算合理與否，直接關系到工程造價的高低和項目建設的成敗，具有極其重要的作用。因此，選取正確合理的投資估算方法不但是項目決策過程的重要任務，更是整個投資項目順利進行的必要前提。

1投資估算中的不確定因素

決策階段主要是投資者對擬建項目的類型、規模、建設地點、時間、地質條件等工程特征提出輪廓性建議和設想，對擬建項目的必要性、技術經濟和生產力布局上的可行性進行框式論證與優化。但是，這一階段工程造價控制的難點是：

（1）項目模型還沒有，工程量尚不明確，投資估算難以準確；

（2）為了項目盡快上馬，人為地高估效益，低估投資，搞“釣魚戰術”；

（3）由于缺少針對性，投資估算所選用的數據資料難以真實的反映工程實際情況；

（4）可行性研究周期短，無法進行多種投資方案比較。

基于以上原因，造成了工程建設過程中存在著諸多不確定因素，給投資估算帶來了相當大的難度。

2提高投資估算準確性的策略

有效提高項目投資估算的準確性，應從以下幾個方面著手。

2.1認真收集基礎資料

要做好基礎資料的收集工作。依據時間、物價、現場條件和裝備水平等因素做出詳細的調查，如工程所在地的地質、氣候、水電供應、主要設備價格、大宗材料采購地以及現有已建類似工程資料等等。隨著項目的推進，更多相關的信息可以得到利用，其所起到的作用也會越來越重要。

2.2做好市場研究

市場研究是按照科學理論、尊重實際情況的方法，有計劃、有目的地對擬建項目的市場供求情況，包括國內外市場對類似項目的建設情況、國家對該產業的政策引導及今后發展趨勢等進行系統的搜集和解析。要根據大量的統計數據和技術信息，進行認真的比較與綜合分析，進行深入研究詳細論證項目建設的必要性，并對項目的發展前景做出具有建設性的最科學的判斷。

2.3精心比選投資方案

投資方案的比較與選擇，是可行性研究和項目評估工作的重要組成部分，也是項目決策的重要環節。它所涵蓋的內容十分廣泛，既包括工程技術條件、建設條件、生產條件、投資時間和生產規模等，同時也包括經濟效益和社會效益的比選。在項目決策階段和經濟評價過程中，對擬建項目計算期內投入產出等諸多因素進行調查、預測、研究、計算和論證，利用現代化的經濟分析方法，選出最佳投資方案，保證工程項目的可行性和經濟的合理性。

3投資估算的編制方法

投資決策過程大致分為：項目規劃階段、項目建議書階段、預可行性研究階段、可行性研究階段四個階段。其常用的估算方法有：生產能力指數法、比例估算法、設備及廠房估算法和指標估算法等。在決策的不同階段，為提高投資估算的準確性，應按項目的性質、技術要求和數據資料的具體情況，針對性地選擇不同的計算方法。下面介紹幾種應用較多的靜態投資估算方法。

3.1生產能力指數法

計算公式：

Y2=Y1（X2/X1）”×CF （1）

其中，Y1為已建類似項目投資額；Y2為新建項目投資額；X1為已建類似項目生產能力；X2為新建項目生產能力；n為生產能力指數，通常0≤n≤1；CF為綜合調整系數。這個方法是由威廉斯（Wiliams）和納爾遜（Nelson）兩人首先發表。由于投資與設備費用和生產規模的0.6次方成正比，所以這種方法也叫“0.6指數法”。后來人們把這個方法的使用范圍推廣到計算整個工廠的投資。

如：已建年產20萬t規模的某項目投資額為3億元，現有年產50萬t規模的相同項目，工程條件與上述類似，調整系數為1.2，根據式（1）計算，則該項目投資總額為6.24億元。這種方法是根據已建成的類似項目生產能力和投資額，來粗略估算新建項目靜態投資額的方法，計算簡單、速度快。生產能力指數法多用于項目建議書階段，不需要詳細的工程設計資料，只需要知道工藝流程及規模。

3.2比例估算法

這種方法是根據同類型已建項目的有關資料，計算出擬建項目的各專業工程費占工藝設備（包括運雜費和安裝費）投資的百分比，然后把各專業工程的投資（包括工藝設備費）相加求和，再加上其他有關費用，即為該項目的總投資。計算公式為：

C=E（1+f1P1+f2P2+f3P3+…）+I （2）

其中，C為擬建項目投資額；I為擬建項目的其他有關費用；E為擬建項目設備費（含運雜費）；P1，P2，P3分別為已建項目中建筑、安裝及其他工程費等占設備費的百分比；f1，f2，f3均為綜合調整系數。該方法常用于項目可行性研究階段。

如：某工廠工藝設備投資為3000萬元，據相關資料分析，各專業工程費占工藝設備費的比例為：土建25.9%，化工17.53%，收塵2.18%，電力9.78%，儀表5.31%，給排水2.46%，采暖1.26%，通風3.84%，照明0.46%，通信0.81%，總圖1.16%，其他費用暫估為1000萬元。根據式（2）計算，調整系數：f=1，該項目總投資額為6120.7萬元。

3.3設備及廠房估算法

在工業項目中，工藝設備投資與土建投資之和占了整個項目投資的絕大部分。當設計方案初步選定了工藝設備時，工藝設備投資與廠房土建投資就可以根據設備的重量及廠房的高度和面積分別估算出來。其他專業的工程投資：與設備關系較大的按設備投資系數計算；與廠房關系較大的按廠房土建投資系數計算，兩類投資加起來就得出整個項目的投資。這種方法在預可行性研究階段使用比較合適。

如：某小型發電工程工藝設備及安裝費用為1.42億元，廠房土建費用為1.26億元，其他各專業工程投資系數為：工藝設備1，汽機設備0.04，余熱鍋爐0.14，化水0.01，煙氣凈化0.09，動力0.06，儀表0.08，給排水0.08，系數合計為1.5；廠房土建1，暖通0.02，照明0.01，工業管道0.01，總圖0.03，系數合計為1.07。則該項目總投資為3.48億元。

3.4指標估算法

投資估算指標這種方法多用于估算房屋、廠房的造價，常用于可行性研究階段。以廠房造價為例，應注意兩點：

（1）廠房結構（如鋼結構、鋼筋混凝土結構）；

（2）各項技術參數（如不同高度、跨度，吊車重量及臺數，工作制度等）。

如果能根據上述兩個重要因素，分析出本地區各種廠房造價指標，再乘以總面積，即可得出該廠房土建部分的投資。該方法在土建工程中被廣泛應用。這種方法準確程度雖然較高，但需要大量的計算，工作量較大，而且要求設計必須達到一定的深度才能使用。

4結語

綜上所述，投資估算的正確性與合理性對投資項目的決策具有重要影響，且對項目總造價及實施具有決定性的影響，因此，編制人員務必根據項目實際情況，選擇合理的投資估算方法，采取一切行之有效的措施，將決策階段的投資控制工作做得更加完善，在熟悉各項法規及相關執行標準的前提下，從源頭上有效的控制項目的投資，為工程項目的順利建設打下基礎。

篇（2）

1 概述

當今中國的證券投資學教材，對證券投資的研究對象的闡述較少，國內比較知名作者吳曉裘，趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學中都沒有對證券投資學的研究對象進行界定和闡述，而一門科學的研究對象、內容和方法，需要在學習中完善，在完善中學習，通過不斷地總結和修正，逐步完善這一學科，這一研究對證券投資理論發展和實踐都具有十分重要的現實意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面，直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經濟效益或社會效益而進行的實物資產購建活動。如國家、企業、個人出資建造機場、碼頭、工業廠房和購置生產所用的機械設備等。間接投資是指企業或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。一切出于謀取預期經濟收益為目的而墊付資金或實物的行為都可以看作是投資。

證券投資是指間接投資，即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。證券投資屬于非實物投資，投資者付出資金，購入的是有價證券，而不是機器、設備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。

證券投資是一種特殊的投資活動，與一般意義上的投資相比，具有高收益性、高風險性、期限性和變現性等特點。

3 證券投資與投機

投機起源于古代，早期的投機以賺取地區差價為主要方式，不同區域對不同種類產品生產與需求的差別性，為投機者賺取買賣差價創造了條件。進入商品社會后，投機范圍日趨廣泛，它已伸展到生產、流通、金融等眾多領域。

投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學中，投機的基本含義則是：在信息不充分的條件下做出投資決策，試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾，并未偏向某種特定的人，但事實上只有少數人把握住了這種機會。少數投機者之所以能夠成功，不只是他們熟悉市場的習性，具有豐富的經驗，準確的預見力和判斷力，更主要的是具有承擔風險的勇氣。承擔較大的風險，賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數人來說，并不愿意承擔更大的風險，他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。

證券投資與投機的區別主要表現為對預測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時，較為重視基礎價值分析，以此作為投資決策的依據；證券投機者不排斥這些方法，但更重視技術、圖像和心理分析。普通投資者除關心證券價格漲落而帶來的收益外，還關注股息、紅利等日常收益；而證券投機者只關注證券價格漲落帶來的利潤，而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔的風險程度不同。投資的收益與風險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關注，主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩定的證券，因而所承擔的風險較小；投機者主要購買那些收益高而且極不穩定的證券，因而其所承擔的風險較大。投機者既可能獲得巨大的收益，也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機并沒有本質上的區別，只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區分開來是很困難的。投資是不成功的投機，投機是成功的投資。

4 證券投資學研究的對象

證券投資學的研究對象是證券市場運行的規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。具體地講，就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具；如何規范地參與證券市場運作；如何科學地進行證券投資決策分析；如何成功地使用證券投資策略與技巧；國家如何對證券投資活動進行規范管理等等。從學科性質上講，證券投資學具有下列特點：

第一，證券投資是一門綜合性方法論科學。證券投資的綜合科學性質主要反映在它以眾多學科為基礎和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產投資，它是整個國民經濟運行的重要組成部分。股市是國民經濟的晴雨表，因此，資本、利潤、利息等慨念是證券投資學研究問題所經常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學研究的一個重要內容是證券市場運行，證券投資者的投資操作，所以必然涉及到貨幣供應、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業的股票或債券，總要進行調查了解，掌握其經營狀況和財務狀況，從而做出分析、判斷。作這些基礎分析必須掌握一定的會計學知識。證券投資學研究問題時，除了進行一些定性分析外，還需要大量地定量分析，證券投資、市場分析、價值分析、技術分析、組合分析等內容都應采用統計、數學模型進行。因此，掌握經濟學、金融學、會計學、統計學、數學等方法對證券投資是非常重要的。因此，證券投資學是一門綜合性方法論科學。

第二，證券投資是一門應用性科學。證券投資學雖然也研究一些經濟理論問題，但從學科內容的主要組成部分來看，它屬于應用性較強的一門科學。證券投資學側重于對經濟事實、現象及經驗進行分析和歸納，它所研究的主要內容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧，即如何選擇證券投資工具；如何在證券市場上買賣證券；如何分析各種證券投資價值；如何對發行公司進行財務分析；如何使用各種技術方法分析證券市場的發展變化；如何科學地進行證券投資組合等等，這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內容可以看出，證券投資學是一門培養應用型專門人才的科學。

第三，證券投資是一門以特殊方式研究經濟關系的科學。證券投資屬于金融投資范疇，進行金融投資必須以各種有價證券的存在和流通為條件，因而證券投資學所研究的運動規律是建立在金融活動基礎之上的。金融資產是虛擬資產，金融資產的運動就是一種虛擬資本的運動，其運動有著自己一定的獨立性。社會上金融資產量的大小取決于證券發行量的大小和證券行市，而社會實際資產數量的大小取決于社會物質財富的生產能力和價格。由于金融資產的運動是以現實資產運動為根據的，由此也就決定了實際生產過程中所反映的一些生產關系也必然反映在證券投資活動當中。即使從證券投資小范圍來看，證券發行所產生的債權關系、債務關系、所有權關系、利益分配關系，證券交易過程中所形成的委托關系、購銷關系、信用關系等等也都包含著較為復雜的社會經濟關系。因此證券投資學研究證券投資的運行離不開研究現實社會形態中的種種社會關系。

5 證券投資研究的內容和方法

5.1 證券投資的研究內容

證券投資的研究內容是由其研究對象所決定的，它包括：

5.1.1 證券投資的基本概念和范疇。證券投資過程中涉及許多重要的概念和范疇，如證券（股票、債券等）、證券投資、證券投資風險、證券投資收益等。明確這些概念和范疇，是研究證券投資的前提。

5.1.2 證券投資的要素。證券投資活動離不開一定的條件或行為要素，證券投資者、證券投資工具、證券投資中介等是證券投資的實施要素。它們在證券投資過程中分別起著不同但又不可或缺的作用。研究這些要素，對于準確、全面、深入地說明和理解證券投資運動過程有著十分重要的作用。

5.1.3 從事證券投資活動的空間。證券投資活動是在證券市場上進行的，而證券市場本身是一個相當龐雜的體系，它由許多分支組成，證券市場的不同部分具有不同的活動內容，并分別滿足不同的證券投資需要。只有充分了解證券市場的組成框架、基本結構和運行機理，才能進入這一市場并有效地從事證券投資活動。

5.1.4 證券投資的規則和程序。證券投資是按照一定的規則包括法規進行的。作為一種交易行為，它有特定的程序和步聚，制度規定是相當嚴密的。了解這些規則和程序，是從事證券投資的重要前提。

5.1.5 證券投資的原則和內在要求。證券投資是一種高收益與高風險并存的經濟行為。因此安全、高效地進行證券投資，必須把握一些重要的原則和客觀內在要求。按證券投資的客觀要求行事，有助于避免證券投資中的盲目性，理性地入市操作，從而增加投資成功的可能性。

5.1.6 證券投資的分析方法。這是證券投資學最重要的內容之一。證券投資分析方法大致上可分為基本分析與技術分析兩大類，而這兩類分析方法又分別包含了大量內容，只有努力掌握這些分析方法，投資者才有可能為正確地選擇投資對象，把握市場趨勢。

5.1.7 證券投資的操作方法。證券投資的操作方法是指實際買賣證券時，在進行投資分析的基礎上，根據市場狀況和投資者自身情況、投資目的等選擇的具體操作模式、策略與手法。它與證券投資分析有著相當密切的關系，它是在投資分析的基礎上確定的，是對投資分析結果具體操作的反映。投資者個人的投資目的、條件乃至修養與氣質也會在某種程度上決定其操作方法。

5.1.8 證券投資中的風險與收益。風險與收益總是伴隨著整個證券投資過程。實際上，實現風險最小化和收益最大化，正是證券投資者追求的目標。因此，研究證券投資中的風險與收益，自然成為證券投資學的核心問題之一。什么是證券投資風險和收益？它們的構成情況如何？怎樣對證券投資中的風險與收益進行度量？如何實現收益最大化與風險最小化？如何優化基于規避風險目的的投資組合等等，證券投資學均需做出相應的回答。

5.2 證券投資學的研究方法

證券投資是一門理論和應用并重的學科，要實現其研究目的并使這門學科不斷發展，就必須堅持以下方法和要求：

5.2.1 規范與實證分析并重，定性與定量分析結合的研究方法。證券投資學要解決繁雜的理論命題并得出科學的結論，不僅要大量地運用邏輯思維，進行各種理論抽象和規范分析，還必須高度地關注證券投資的實踐，進行廣泛的實證分析。證券投資中涉及大量的技術問題，分析、決策過程中不僅要考慮可能的制約因素，還必須盡可能弄清這些因素對證券投資的影響程度，而這些因素本身所具有的量化狀態又可能決定證券投資收益與風險程度的差別。因此，證券投資學的各種結論的得出，都必須建立在定性分析與定量分析結合運用的基礎之上。

5.2.2 強調結論、觀點的特定性及適用背景，而不刻意追求其普遍適用性或惟一性。證券投資實踐中的情況十分復雜，變數很多，市場走勢往往還要受到投機及其他某些人為因素的影響。因此，證券投資學中所給出的結論與觀點也只能針對大多數情況或某些情況，有一定的適用范圍。

5.2.3 強調動態的全方位分析。證券投資學作為一門指導證券投資實踐的學科，不僅要求完善其理論體系，更重要的是要告訴人們如何根據現象的現狀和動態，判斷事物發展的趨勢，提高投資的成功率。

6 結論

不管是證券投資或者投機，都非常有必要搞清楚其研究對象，通過對證券市場投資理論的研究和實踐的分析，筆者總結出證券投資學的研究對象，它是一門研究證券市場運行規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。而如何正確地選擇證券投資工具，規范地參與證券市場運作，科學地進行證券投資決策分析，成功地使用證券投資策略與技巧等等，對證券投資者具有十分重要的意義。

參考文獻：

[1]崔勇主編.《證券從業人員資格考試叢書》[m]，首都經貿大學出版社，2001.

[2]蒲濤.劉險鋒主編.《證券投資學》[m]，中國財政經濟出版社，2007.12.

[3]吳曉求主編.《證券投資學》[m].（第二版），中國人民大學出版社，2004.

[4]中國證券從業人員資格考試委員會辦公室編.《證券市場基礎知識》[m].上海財經大學出版社，2000.

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1 概述

當今中國的證券投資學教材，對證券投資的研究對象的闡述較少，國內比較知名作者吳曉裘，趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學中都沒有對證券投資學的研究對象進行界定和闡述，而一門科學的研究對象、內容和方法，需要在學習中完善，在完善中學習，通過不斷地總結和修正，逐步完善這一學科，這一研究對證券投資理論發展和實踐都具有十分重要的現實意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面，直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經濟效益或社會效益而進行的實物資產購建活動。如國家、企業、個人出資建造機場、碼頭、工業廠房和購置生產所用的機械設備等。間接投資是指企業或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。一切出于謀取預期經濟收益為目的而墊付資金或實物的行為都可以看作是投資。

證券投資是指間接投資，即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。證券投資屬于非實物投資，投資者付出資金，購入的是有價證券，而不是機器、設備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。

證券投資是一種特殊的投資活動，與一般意義上的投資相比，具有高收益性、高風險性、期限性和變現性等特點。

3 證券投資與投機

投機起源于古代，早期的投機以賺取地區差價為主要方式，不同區域對不同種類產品生產與需求的差別性，為投機者賺取買賣差價創造了條件。進入商品社會后，投機范圍日趨廣泛，它已伸展到生產、流通、金融等眾多領域。

投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學中，投機的基本含義則是：在信息不充分的條件下做出投資決策，試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾，并未偏向某種特定的人，但事實上只有少數人把握住了這種機會。少數投機者之所以能夠成功，不只是他們熟悉市場的習性，具有豐富的經驗，準確的預見力和判斷力，更主要的是具有承擔風險的勇氣。承擔較大的風險，賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數人來說，并不愿意承擔更大的風險，他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。

證券投資與投機的區別主要表現為對預測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時，較為重視基礎價值分析，以此作為投資決策的依據；證券投機者不排斥這些方法，但更重視技術、圖像和心理分析。普通投資者除關心證券價格漲落而帶來的收益外，還關注股息、紅利等日常收益；而證券投機者只關注證券價格漲落帶來的利潤，而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔的風險程度不同。投資的收益與風險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關注，主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩定的證券，因而所承擔的風險較小；投機者主要購買那些收益高而且極不穩定的證券，因而其所承擔的風險較大。投機者既可能獲得巨大的收益，也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機并沒有本質上的區別，只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區分開來是很困難的。投資是不成功的投機，投機是成功的投資。

4 證券投資學研究的對象

證券投資學的研究對象是證券市場運行的規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。具體地講，就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具；如何規范地參與證券市場運作；如何科學地進行證券投資決策分析；如何成功地使用證券投資策略與技巧；國家如何對證券投資活動進行規范管理等等。從學科性質上講，證券投資學具有下列特點：

第一，證券投資是一門綜合性方法論科學。證券投資的綜合科學性質主要反映在它以眾多學科為基礎和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產投資，它是整個國民經濟運行的重要組成部分。股市是國民經濟的晴雨表，因此，資本、利潤、利息等慨念是證券投資學研究問題所經常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學研究的一個重要內容是證券市場運行，證券投資者的投資操作，所以必然涉及到貨幣供應、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業的股票或

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債券，總要進行調查了解，掌握其經營狀況和財務狀況，從而做出分析、判斷。作這些基礎分析必須掌握一定的會計學知識。證券投資學研究問題時，除了進行一些定性分析外，還需要大量地定量分析，證券投資、市場分析、價值分析、技術分析、組合分析等內容都應采用統計、數學模型進行。因此，掌握經濟學、金融學、會計學、統計學、數學等方法對證券投資是非常重要的。因此，證券投資學是一門綜合性方法論科學。

第二，證券投資是一門應用性科學。證券投資學雖然也研究一些經濟理論問題，但從學科內容的主要組成部分來看，它屬于應用性較強的一門科學。證券投資學側重于對經濟事實、現象及經驗進行分析和歸納，它所研究的主要內容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧，即如何選擇證券投資工具；如何在證券市場上買賣證券；如何分析各種證券投資價值；如何對發行公司進行財務分析；如何使用各種技術方法分析證券市場的發展變化；如何科學地進行證券投資組合等等，這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內容可以看出，證券投資學是一門培養應用型專門人才的科學。

第三，證券投資是一門以特殊方式研究經濟關系的科學。證券投資屬于金融投資范疇，進行金融投資必須以各種有價證券的存在和流通為條件，因而證券投資學所研究的運動規律是建立在金融活動基礎之上的。金融資產是虛擬資產，金融資產的運動就是一種虛擬資本的運動，其運動有著自己一定的獨立性。社會上金融資產量的大小取決于證券發行量的大小和證券行市，而社會實際資產數量的大小取決于社會物質財富的生產能力和價格。由于金融資產的運動是以現實資產運動為根據的，由此也就決定了實際生產過程中所反映的一些生產關系也必然反映在證券投資活動當中。即使從證券投資小范圍來看，證券發行所產生的債權關系、債務關系、所有權關系、利益分配關系，證券交易過程中所形成的委托關系、購銷關系、信用關系等等也都包含著較為復雜的社會經濟關系。因此證券投資學研究證券投資的運行離不開研究現實社會形態中的種種社會關系。

證券投資研究的內容和方法

. 證券投資的研究內容

證券投資的研究內容是由其研究對象所決定的，它包括：

.. 證券投資的基本概念和范疇。證券投資過程中涉及許多重要的概念和范疇，如證券（股票、債券等）、證券投資、證券投資風險、證券投資收益等。明確這些概念和范疇，是研究證券投資的前提。

.. 證券投資的要素。證券投資活動離不開一定的條件或行為要素，證券投資者、證券投資工具、證券投資中介等是證券投資的實施要素。它們在證券投資過程中分別起著不同但又不可或缺的作用。研究這些要素，對于準確、全面、深入地說明和理解證券投資運動過程有著十分重要的作用。

.. 從事證券投資活動的空間。證券投資活動是在證券市場上進行的，而證券市場本身是一個相當龐雜的體系，它由許多分支組成，證券市場的不同部分具有不同的活動內容，并分別滿足不同的證券投資需要。只有充分了解證券市場的組成框架、基本結構和運行機理，才能進入這一市場并有效地從事證券投資活動。

.. 證券投資的規則和程序。證券投資是按照一定的規則包括法規進行的。作為一種交易行為，它有特定的程序和步聚，制度規定是相當嚴密的。了解這些規則和程序，是從事證券投資的重要前提。

.. 證券投資的原則和內在要求。證券投資是一種高收益與高風險并存的經濟行為。因此安全、高效地進行證券投資，必須把握一些重要的原則和客觀內在要求。按證券投資的客觀要求行事，有助于避免證券投資中的盲目性，理性地入市操作，從而增加投資成功的可能性。

.. 證券投資的分析方法。這是證券投資學最重要的內容之一。證券投資分析方法大致上可分為基本分析與技術分析兩大類，而這兩類分析方法又分別包含了大量內容，只有努力掌握這些分析方法，投資者才有可能為正確地選擇投資對象，把握市場趨勢。

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國家旅游局《2007中國旅游投資報告》指出，各地統計數據顯示，全國“十一五”期間將要開發的大型旅游項目達12697個，大型旅游項目投資總額將達17888.71億元，比“十五”期間開工建設的旅游項目總投資8281.5億元增長了116％。這意味著我國已進入旅游投資的黃金時期，而作為旅游產業發展的集聚點的旅游景區，引領著旅游產業投資的升級。旅游景區項目成功實施的關鍵在于投資決策的科學性與正確性，然而，目前對旅游景區項目的投資決策還存在著許多問題。在當前“旅游投資熱”的形勢下，為保障旅游景區的成功運營，亟需對旅游景區項目投資決策方法進行研究，找到一種優化途徑。

一、旅游景區項目投資決策方法優化的必要性

1、旅游景區項目投資決策所面臨的問題

(1)外行業投資者居多，投資具有一定的盲目性

為數不少的民營企業主由于缺乏旅游開發的基本知識儲備及實踐經驗，又缺乏必要的前期可行性研究且不善于借助外部的智力資源，將導致其投資行為具有較大的盲目性。投資景區項目具有投資周期的長期性、投資實施的連續性和波動性以及投資收益的不確定性等特征，比一般的工程項目投資復雜許多。同時，民營投資者在獲得景區經營權的同時還需承擔景區資源保護義務，而環保資金的數額又是很難預測的，與景區的發展階段與投資項目的成敗有關。加之景區產品生命周期性的特征鮮明，更新換代較快，投資者在投資時機的選擇上往往產生許多困惑，對項目未來的運營風險把握不準，無法根據市場變化有效把握投資時機，以至于喪失好的投資機會。

(2)投資環境不確定性大，風險投資機制尚未形成

旅游景區項目的投資環境存在眾多不確定性，而它的市場依賴性決定了其自身的敏感性與脆弱性。我國目前的景區投資機制落后，實行景區經營者擁有開發經營權、景區管理機構實施監督權等簡單的傳統管理機制，風險投資機制尚未形成。隨著對景區項目投資的日益擴大，亟需專業的風險投資評估機構對景區項目投資的可行性進行科學分析論證，這不僅將為投資者提供可靠的投資依據，而且可以為政府、社區居民等相關利益者提供利益保障，有利于景區社會效益、經濟效益與生態效益的一體化發展。

(3)投資決策工具落后，投資戰略抉擇難度大

目前景區項目的投資決策工具簡單，對眾多變量的確定是一項難題。在眾多假設之上所做出的決策不免產生許多疑問，無法正確指引景區投資的實際操作。特別是在景區投資由簡單操作轉向戰略運營的今天，投資者須進行長遠的戰略抉擇，拉長景區產品的生命周期，提升景區的整體價值與競爭力。為適應目前景區投資環境的轉變，景區投資決策工具亟需推陳出新。

(4)投資決策重預測而輕過程，忽視柔性管理

目前景區的投資決策還局限于投資前期的預測，對投資過程中可能發生的變化未作充分準備，如根據市場的變化來決定對景區的產品是采取擴張投資還是緊縮投資，甚至放棄投資。然而，景區投資戰略化的發展趨勢，需要將投資靈活性即投資的柔性管理納入其中。投資決策者要認識到投資的柔性管理所帶來的機會也是有價值的，應改變以往重預測輕過程的決策思維。

2、當前旅游景區項目投資決策方法與現實的沖突

一般來講，投資決策的方法可分為兩種：未考慮不確定性因素的評價方法和考慮不確定性因素的評價方法。未考慮不確定性因素的評價方法又稱一般傳統決策方法，主要包括靜態與動態評價兩個方面，其中靜態評價方法主要有投資回收期和會計收益率兩種，動態評價方法有內含收益率法、凈現值法、現值指數法和動態投資回收期方法等。考慮不確定性因素的評價方法又稱為特殊的傳統決策方法，主要有盈虧平衡分析、敏感性分析、概率分析、風險調整折現率法、蒙特卡羅模擬法和決策樹分析方法等。當前景區投資決策方法主要使用一般的傳統決策方法，采取靜態分析與動態分析相結合的方式。

每種決策工具的運用都有事先的假設條件，然而，這些假設有時是和現實情形相沖突的。凈現值法(NPV)是傳統景區投資決策工具的代表，以該方法為例，分析其假設前提與景區投資項目自身的特點之間的沖突，主要表現在以下幾方面：

(1)資產可回收的角度。NPV法假設投資成本可以撤回，即市場條件不如預期的好時可以撤回全部投資。然而，對于景區項目來說，由于景區投入資產的專用性，一旦支出，就不可能被全部收回。如果項目被中止或放棄，至少有部分投資已轉化為沉沒成本。甚至因景區的資源與地域的專用程度高，導致投資成本全部不可收回。

(2)收益確定性的角度。NPV法假設未來收益可以預測，并將不確定性等同于風險，利用高折現率抵減風險。然而，景區投資收益受內外環境影響，具有很大的不確定性，僅僅用提高折現率來衡量風險是不科學的。

(3)無形價值的角度。傳統方法完全未反映、更無從計量投資中的無形價值，不能為著眼于未來的投資決策提供理論支持。

(4)延遲投資的角度。NPV法假設投資沒有延遲。然而，景區項目投資很少發生僅在單一時點投資的情況，事實上決策者通常擁有一個延遲投資的選擇權或機會。延遲投資可以幫助決策者獲取更多的信息來評估項目的獲利能力，或爭取更多資源為項目的開展做好充分準備，從而減少風險。

(5)管理柔性的角度。NPV法假設一旦投資后，就在可預期的壽命里一直經營下去，不考慮后續投資的時機的選擇或放棄。然而，在景區投資實施階段，經營者可以根據市場狀態等內外部條件的變化，發揮經營柔性，確定景區的投資規模是保持、擴大還是減縮。

由上述可見，有必要對旅游景區項目投資決策方法進行優化與創新，以提高景區項目投資的效率與效果。

二、旅游景區項目投資的特征分析

1、高風險性和高收益性同時并存

高風險性表現在：(1)政策風險。在我國，景區經營權轉讓屬于新生事物，還存在很大的爭議，反對者眾多。相關的法律法規尚不健全，相關部門也沒有出臺關于景區經營權出讓的明確政策。(2)市場風險。旅游景區項目投資環境變幻莫測，旅游資源的可替代性較強。景區的品牌特征是吸引游客消費的最終砝碼，然而，品牌特征的弱化卻是任何景區在參與市場中都必然面臨的問題，旅游景區的主題定位、市場定位、項目創意等在激烈的市場競爭中很難得到市場的認可，與期望的偏差較大。

高收益性表現在：隨著人民生活水平的提高，旅游日益成為人們的生活要素，這為旅游開發提供 了十分有利的市場條件；同時，景區項目投資是市場經濟發展到一定階段的產物，在我國屬于新生事物，發展潛力極大。廣闊的市場前景和極大的發展潛力賦予了景區項目投資的高收益性。

2、景區項目投資金額大、限制多、回收期長

政府出讓景區經營權，其合同標的是景區一定時段(一般為30－50年)的經營權，通過合同協議對投資公司開發和利用景區資源進行約束與限制，確保景區的生態、社會環境不會遭到破壞。目前，在經營權轉讓合同的條款中，景區資源與環境的保護是必不可少的一條，通常據投資模式的不同而由不同的主體分別或共同實施保護權。國家標準《旅游資源分類、調查與評價》(GB／T 18972－2003)對旅游資源的定義是：自然界和人類社會凡能對旅游者產生吸引力，可以為旅游業開發利用，并可產生經濟效益、社會效益和環境效益的各種事物和因素。這樣看來，景區的資源在開發成產品投放市場之前是不具備旅游經濟價值的。從已有的景區項目投資實踐可知，要得到旅游市場的認可、獲得期望的經濟收益，投資公司就必須投入大量資金進行規劃、產品包裝組合、市場營銷策劃等。因此，投資公司的投資金額遠大于景區一定時段經營權的擔保金額。

3、投資公司參與經營管理

從目前大部分實現經營權出讓的景區情況來看，投資公司不僅是融資主體，而且是投資管理的參與主體，他們選派公司高層管理人員參與到景區的經營戰略的選擇、經營策略制定和日常管理指導中。

4、投資公司的目的是使資本增值，得到高收益

景區投資者的目的不是控制旅游景區，而是通過資金的注入，促進景區快速發展，使投入的資本獲得增值，達到高收益的目的。景區經營權投資公司購買的是景區一定時段的經營管理權，等到經營權期滿后，景區經營權投資公司會賣出所持股票或轉讓持有股權，實現投資權益。

5、景區項目投資屬于風險投資

美國全美風險投資協會對“風險投資”的定義是：風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭力潛力的企業中的一種權益資本。這種投資的目的不是獲得企業的控制權，而是在獲得利益和影響后從風險企業退出。風險投資評估主要是以項目本身的成長性來判斷，要求在日后投資退出時能獲得較高的收益。風險投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的參與性。從上述定義出發，結合景區項目投資自身特點，我們得出這樣一個結論：景區項目投資屬于風險投資。

三、旅游景區項目投資決策方法優化――實物期權理論的引入

1、買物期權的核心理念

實物期權指投資項目在決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素的變化改變行為的權利，它能極大地影響投資項目的決策，提高項目獲利能力，降低投資損失。一項投資可以看成是由一個或多個期權所組成的集合，各個期權分別出現在項目的規劃、設計、建設及營運的整個項目壽命期內的不同階段。這些期權的標的資產是建筑、設備及土地等實物資產，稱為實物期權，以區別于金融期權。實物期權方法著眼于描述實際投資中的真實情況，以動態的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否投資進行決策，而且需要在項目投資后進行管理，根據變化趨利避害。簡單來講，投資者運用實物期權理論進行決策就是選擇是否執行投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展與完善，實物期權已經成為不確定性條件下項目投資管理的新理論方法與分析工具。

基于旅游景區項目風險投資的特性，將實物期權理論運用其中，可對景區項目投資的風險控制過程作如下簡單的描述：

旅游景區進行一項投資，相當于買進一個金融看漲期權，第一階段的初始投資相當于初期的期權費用。在項目建成后，如果市場比預期的要好，景區就可以追加投資、擴大生產能力和規模；反之，如果市場比預期的要差，景區就可以選擇不追加投資。景區是否追加投資取決于先期投資是否成功，或者投資項目是否發生有利于景區的變化。當先期投資失敗或項目發生不利于企業的變化(如產品價格或市場逆向變動等)，景區會放棄追加投資，其最大損失是初始投資；反之，如果產品銷售需求大大超過預期或產品價格發生順向變動時，景區會行使期權，追加投資。舉例來說，規劃研究等前期的投資就相當于這種看漲期權，景區支付的規劃研發等成本相當于初期期權費用，是否追加投資取決于前期的規劃與研究的結果。

簡而言之，實物期權理論所表現出的管理柔性提升了旅游景區項目的投資價值。

2、實物期權分析法的優勢

Hamilton在《實物期權管理》一書中概括了NPV法則與實物期權思維方法的區別，見表：

從兩種分析法的特點來看，實物期權分析法的優勢主要體現在以下幾方面：

(1)不確定性和投資價值方面。相比NPV法則“未來收益是確定的”這一假設與“通過敏感性分析得到的不確定性將會降低投資的價值”這一觀點，實物期權方法認為，未來收益是非常不確定的，對未來現金流量的預測是粗糙的，只能獲得其概念上的分布情況；認為不確定性越大，使用期權的機會就越大，期權的價值就越大。

(2)投資的不可逆性和靈活性、新信息價值方面。NPV法則假設“投資是可逆的”，并且要么“現在投資”，要么“永遠不投資”，這種決策具有顯著的“當期”性特點，而與決策后可能出現的新情況和新信息無關。實物期權方法則認為，“大多數投資是不可逆轉的”，并且管理人員能夠適時做出某種決策來影響后期的現金流量或項目壽命。也就是說，擁有投資機會的投資者持有一種類似于金融看漲期權的“選擇權”，當投資者做出不可逆投資支出時，它就執行或者消滅了投資的期權，放棄了等待。而“等待”往往可以獲得更多更好的信息，所以投資者可以選擇暫時不投資，等待更好的時機。同時，時間是有價值的，“等待”所失去的這部分時間可以帶來的價值就相當于投資者投入了更多的成本。“等待”可視為在某些情況下投資者為提高景區價值而作出的一項投資決策。

(3)折現率方面。NPV法則運用加權平均資本成本或由資本資產定價模型計算出風險報酬率，而且隨著不確定性增加而調整貼現水平，具有相當的主觀性。相比之下，實物期權法所用的貼現率為無風險貼現率，是比較客觀的，它融入了金融市場規則，不需要根據個人的風險偏好對折現率進行校正。因此，雖然實物期權法與NPV法則都是建立在對未來現金流估計的基礎之上，但實物期權能夠更好地進行實證考察，更好地解釋實際的投資行為。

3、實物期權分析法與當前旅游景區項目投資決策方法的聯系

實物期權理論認為投資項目的價值由兩部分組成：一部分來自于項目本身所直接產生的現金流量；另一部分來自于該項目能夠為企業帶來的成長空間或機會。Trigeorgis(1996)提出了戰略性NPV的概念，并定義：戰略性NPV=傳統NPV+實物期權價值。

篇（5）

社會總投資由政府投資和非政府投資兩大部分構成。政府投資是政府為了實現其職能，滿足社會公共需要，實現經濟和社會發展戰略，投入資金用以轉化為實物資產的行為和過程。

目前我國的政府投資卻缺乏從決策論證、建設實施、投入運營到后評價進行全過程管理的完善機制。筆者認為應盡快完善政府投資項目全過程管理機制，當務之急是盡快建立一套完善和規范的政府投資項目后評價方法體系，并通過規范的項目后評價機制約束項目決策和過程管理與控制，促進政府投資功能的順利發揮，為社會和經濟發展創造良好的環境。

政府投資項目后評價亦稱為項目事后評價，指投資項目建成投產并運行一段時間后，對項目準備、立項決策、實施以及投產運營的全過程進行系統的總結評價。通過項目后評價，將項目投資決策前分析、預測、估算的指標與項目投入運營后實際達到的水平進行比較分析，真實、全面地總結評價項目前評價（項目決策）工作的質量，檢查項目實施情況，判別項目預期目標的實現程度，分析偏差情況及產生偏差的原因，總結經驗教訓，為正在投入運營項目管理和以后相關項目的科學決策提供借鑒和反饋信息。

充分發揮項目后評價作用，關鍵需要有一套科學的評價方法。根據政府投資項目的特點和項目后評價原則與目的的要求，結合國外的做法，對政府投資項目進行后評價主要可以采用邏輯框架和因素矩陣方法。

邏輯框架法（LFA）

邏輯框架法（Logical Framework Approach,簡稱LFA）是美國國際開發署（US-AID）開發并運用的一種項目設計、計劃和評價工具，目前有三分之二的國際組織把它作為援助項目的計劃、管理和評價方法。在項目后評價中使用LFA，把項目投資目標劃分為宏觀目標（Goal），具體目標(Objectives)，產出效果(Outputs)和具體的投入活動(Input and activities)四個層次，輔之系統、規范的評價指標與驗證方法體系，將項目的分析評價結果形成一個邏輯框架矩陣表（如表1），再將后評價結果與前評價結論進行對比，判斷前評價的質量，項目目標的實現程度，項目實施效果，項目實施后對社會、經濟、環境和可持續發展的影響。

運用LFA進行項目后評價，首先要深入研究項目的建設背景及重要假設條件落實情況，其次要收集分析項目前評價和后評價資料，然后將前評價和后評價資料編制成邏輯框架表，最后將對比分析前評價和后評價資料，得出評價結論，提供給政府或有關部門作為對本項目進行監督管理和其他相關項目評價決策的依據。

因素矩陣法

因素矩陣法是作者在借鑒企業和行業競爭力分析的基礎上總結出的一種項目后評價方法。它通過分析比較影響項目成敗的關鍵性因素，判斷項目的實施情況、出現的偏差及產生偏差的原因、為項目管理監督部門和實施單位加強項目管理和確保項目目標按期實現提供合理化意見和建議（因素評價矩陣如表2）。具體分析步驟是：

（一）確定項目后評價驗證指標

驗證指標是檢驗項目實施效果的影響因素也是決定項目成敗的關鍵性因素。驗證指標的選擇因項目后評價的內容和目的的不同而存在較大的差異。如對項目的前期工作進行后評價，選擇的驗證指標主要包括：籌建機構及領導班子的構成情況，項目可行性研究單位及可行性研究報告質量，廠址選擇方案，征地拆遷情況，勘探設計情況，施工單位的資質情況，資金的落實情況，物資落實情況等。

（二）確定每個驗證指標的權重

根據每個指標在項目后評價中的相對重要程度，確定每個指標的權重，權重范圍為0（最不重要）到1（最重要），權重和為1，同一個驗證指標在不同項目或同一項目的不同評價階段的權重可能不同，評價時應分析確定。

（三）評價專家組成員分別對驗證指標打分

將驗證指標及項目基礎資料提供給專家組各成員（專家組成員以5至9人為宜，可以建立專家庫，從專家庫中隨機抽取各項目評審專家，并注意技術專家、財務經濟專家和管理專家的搭配），請專家組成員根據項目的實施結果背靠背分別對每個驗證指標打分并確定其權重值，評價分數為1，2，3，4，5，1表示最差，5表示最好，5分為滿分，表示完全符合目標要求或超額完成目標任務。

（四）計算項目實施效果加權評分值

首先匯總專家打分情況，采用簡均方法或去掉一個最高分和一個最低分后平均的方法，分別計算各驗證指標的得分值和權重值，然后將驗證指標的得分值與權重值相乘，得出項目后評價加權評分值。

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一、我國投資環境評價研究述要

改革開放以來，我國吸引外資成效顯著，1979至2000年，全國累計實際利用外資達到5189.2億美元，其中對外借款1473.39億美元，外商直接投資3466.37億美元，外商其他投資額249.44億美元。此間，吸引外資大體經歷了從政策引資到環境引資再到特色引資的階段更替，體現出對投資環境認識的逐步深化。

投資環境評價研究雖然取得了驕人進展，但仍存在下列主要問題：（1）在指導思想上，側重于改善投資環境以吸引外資，而忽視國內各地區或城市間的橫向經濟合作。（2）各地在吸引外資的手段上，偏重于優惠政策方面的非公平競爭，而相對忽視公平競爭環境的營造。（3）偏重廉價勞動力和土地等成本因素的比較，而相對忽視人力和技術資源及社會資本等重要因素的作用。（4）局限于單個城市投資環境的靜態評價，而較少關注城市投資環境的動態變化，較少關注本地城市與周邊城市甚至更遙遠城市之間的動態聯系和競爭。（5）在評價指標選取上，偏重于一般經濟因子，而相對忽視非經濟因子；或偏重于外資企業或產業布局的適宜性評價指標的選取，而相對忽視外商對城市生態環境和生活適意性需求方面的考慮。（6）不同區域層次投資環境的影響因素應當有所差異。

二、宏觀層面上的投資環境評價

宏觀層面上的投資環境評價的目的在于為投資者的宏觀決策提供科學依據，即選擇哪個國家或大的區域進行投資？投資者在做出這種選擇時所考慮的主要因素即可作為投資環境的主要參評因子。從這一角度來看，國外學者提出的投資環境等級評分法、國別冷熱比較法、體制評估法等均屬于此類。在此，筆者將我國各省區的投資環境評價也視為宏觀層面上的評價。在我國各省區之間，由于政治穩定性、貨幣穩定性、對外商的管制程度、法令障礙等因素的區域差異相對較小，故不予考慮。因此，從軟硬環境中選擇路網密度、信息化水平、建成區綠化覆蓋率、生產成本包括房地產價格和勞動力成本、市場規模和潛力包括人均GDP、市場中心性和城市化水平、勞動力素質、企業群體的理性化程度、行政管理效率、知識產權保護共12項指標組成評價指標體系。其中線網密度為每平方公里鐵路營業里程與公路里程之和；信息化水平借用國家統計信息中心對中國各省區信息化水平的測算結果；勞動力成本以職工平均工資來表示；市場中心性以人均批發和零售銷售額之和來度量；勞動力素質為每十萬人口中高中畢業及其以上人口數；企業群體的理性化程度以非國有經濟工業總產值占全部工業總產值的比重來表示；行政管理效率借用《中國市場化指數》報告中“減少政府對企業的干預”的調查結果來間接度量；知識產權保護以三項專利批準量與GDP的比例來表示。三、中觀層面上的投資環境評價。

深圳、佛山、東莞、珠海、廣州五個城市投資環境居廣東省前5位。而湛江、茂名、陽江、河源、清遠、揭陽、云浮、汕尾等城市投資環境則排廣東省后列。惠州、中山、江門、肇慶、韶關、汕頭、梅州、潮州等城市的排序雖有變化，但大居中游。

根據1998～2000年的評價結果，筆者運用坐標圖示方法對各年度城市投資環境進行分類，劃分出如下四種類型：第一類：軟硬環境互動發展型；第二類：硬環境滯后發展型；第三類：軟環境滯后發展型；第四類：軟硬環境緩慢發展型。

以2000年為例。屬于第一類的城市有深圳市、佛山市、廣州市、東莞市、珠海市、惠州市、江門市、肇慶市和潮州市；屬于第二類的城市有韶關市、湛江市、梅州市；屬于第三類的城市有中山市、汕頭市；屬于第四類的城市有茂名市、陽江市、河源市、清遠市、揭陽市、云浮市、汕尾市。

四、微觀層面上的投資環境評價

微觀層面上的投資環境評價的目的即是在宏觀和中觀決策的基礎上，對具體的投資場所的適宜性和投資潛力進行比較分析評價，以便為投資者的投資決策提供科學依據。主要從投資項目、投資時機和投資方式等方面來進行場址選擇。精明的投資者往往能夠恰當地選擇投資項目與投資時機和投資方式，以便減少失誤，提高效率，贏得競爭。

如高新技術產業對勞動力素質、交通條件、創新環境等有較高的要求，靠近知識密集區，有較強的工業基礎、完善的基礎設施和生活服務設施，良好的自然環境、政策環境和金融環境，成為其布局的重要條件。通過努力營造高品質環境，實現由產業發展向功能開發的轉變，以期塑造一個符合高新技術產業發展需要的、優越的創新環境，使該區的服務質量、環境保護與國際接軌，進一步提高國際競爭力。

五、結語

投資環境評價的根本目的在于使政府部門、投資者和企業家對該區域的投資環境有一個科學的、全面的、系統的認識，以便指導其投資環境的改善和投資場所的選擇。因此，只有從宏觀、中觀和微觀三個層面進行關聯性考察和比較分析，才能達此目的。

綜合運用經濟學、地理學、統計學、模糊數學、灰色系統理論、層次分析方法、遙感和地理信息系統等多學科理論、方法和技術開展投資環境評價的多層次綜合研究，是深化投資環境研究的一條有效途徑。微觀層次投資環境的系統綜合研究仍是一個蘊含巨大潛力的領域。

參考文獻：

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引言

電源投資具有資金、技術密集型特點，而且電力產業具有自然壟斷性和公用事業的性質。電源投資的沉沒成本高，電源投資與電力市場、資金、技術等因素聯系緊密。按照電力生產的特點，電源投資風險一是具有隨機性。風險事件的發生及其后果都具有偶然性。風險事件是否發生、何時發生、發生之后會造成什么樣的后果，這是不以人的意志為轉移的。二是具相對性風險總是相對不同的投資主體而言的，同樣的風險對于不同的主體有不同的影響。投資者對于風險事故都有一定的承受能力，但是這種能力因活動、人和時間而異。

1 電源投資風險模糊綜合評價模型

電源投資具備投資數額大、投資期長、影響因素復雜等特征，對其具體的投資風險進行全面分析和評價是投資者經常要面臨的一個重要問題。電源投資風險涉及到政治、經濟、金融、法律、文化等諸方面的因素。這些因素大多是定性指標，很難單純應用定量指標來評價。要對電源投資風險做出全面、客觀、綜合的評價，首先要建立一套能從總體上反映投資風險本質特征的指標評價體系，并確定各個指標在評價體系中的權重；其次是采用科學的方法對指標體系進行數學處理。主要流程如圖 1 所示

根據上面對電源投資風險的分類，從如下四個風險出發來評價某一地區的電源投資風險。

（1）安全運營風險：安全運營風險是影響投資決策的最直接的因素。根據上文的分析它主要包括安全生產、設備可靠性、以及燃料安全供給、電源的投資地理位置是否靠近負荷中心和燃料中心等其它要素。

（2）市場經濟風險：根據上文的分析電源投資的市場經濟風險主要考慮價格和財務兩方面要素，其中融資問題也歸納到財務要素中；

（3）經營管理風險：經營風險涉及到經營者的素質和對經營環境的有效控制，投資過程中經營效益的高低取決于經營者的個體素質、責任感、事業心和其帶領行業職工創業的能力，取決于經營環境的公共氛圍，如產品是否適銷對路、銷售渠道是否暢通、公共關系是否融洽等，最終體現到企業競爭力、以及經營管理的理念等要素；

（4）社會與政策風險：是指電源投資的國家政策、投資地域的社會秩序、社會信譽和社會服務條件和相關聯行業的完善程度。

鑒于上述特征，電源投資風險的評價指標體系、由 4 類風險及對應的風險主因素構成，如圖 2 所示。

2 電源投資效益評價指標體系

（1）經濟效益。以分布式電源運營涉及的相關市場主體選取相關經濟效益指標。其中，用戶側指標包括用戶參與分布式發電的本益比和節省的電費支出；供電側指標包括分布式發電給電網帶來的峰荷容量降低量、輸電網損減少量、可避免輸電投資；分布式發電側中工程造價、年運行費用、設備壽命三個指標將直接影響分布式電源的投資收益。

（2）社會效益。是分布式電源投資運行所反映的間接效益，同樣對分布式電源投資效益的綜合評價產生重要影響。選取增加就業、促進可持續發展兩個指標體現分布式電源建設的社會效益。其量化標準依次為較差、一般、較好，并分別對應專家主觀經驗打分標準5、7、9分。

（3）環境效益。分布式發電的清潔、高效是其重要優勢，通過投資分布式發電可減少相常規發電量所產生的污染物排放。選取可避免的碳排量、硫化物排放量、氮氧化物排放量三個指標反映分布式發電的環境效益。基于上述分析，構建的分布式電源綜合效益評價指標體系見圖3。

3 電源投資風險量化分析方法

（1）盈虧平衡分析法。通過盈虧平衡分析可以確定投資項目的盈虧平衡點， 即盈虧平衡產量， 進而了解使項目能夠盈利的產量變化范圍何時項目遭受虧損的產量變化范圍， 由此可以分析項目經濟風險的大小。

（2）敏感性分析法。敏感性是指參數（ 指標） 的變化對投資項目經濟效果的影響程度， 如果參數的小幅度變化能導致經濟效果的較大變化， 這時認為這類參數為敏感性因素， 否則稱之為

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隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷完善，電子行業的面貌也煥然一新，迅速成為人們密切關注的行業。尤其是在中國加入世界貿易組織后，國內市場的開放程度越來越深，引進了大量的投資，該行業已逐步成為我國國民經濟中一項重要的投資領域。但是，任何項目的投資都有一定的風險性，電子類項目也不例外。鑒于此，本文介紹了風險的概念、特征以及分類，進而探討了電子類項目投資風險評價方法。

一、風險概述

（一）風險的概念

所謂風險是指某種損失在某一特定環境下和某一特定時間段內發生的可能性。風險的組成要素較多，主要包括風險損失、風險事故、風險因素等。換言之，風險就是在某一個特定時間段內，某項活動或某個事物主體所出現的結果出乎人們的預料，預料之外的損失就是風險。

（二）風險的特征

風險具有較多的特征，主要包括風險的相對性、風險的可測性、風險具有可變性、風險的隨機性以及風險存在的客觀性等。其中風險的相對性就是指風險是相對與某個事物主體或某項活動來說的，不同主體有不同的風險承受能力，相同的風險對不同個體的影響不同。風險的可測性則是指風險雖然是偶然發生的，有很大的預測難度，但是通過對大量風險的分析，風險也是可以預測的。風險具有可變性是指風險會隨著環境的變化而發生變化，其風險后果和性質也會發生改變。風險的隨機性是指風險的存在是客觀的，但不是每一個客觀因素都會引起風險的變化，換言之，風險是必然存在的，但是風險的發生卻具有隨機性。風險存在的客觀性則是指風險是不以人的意志為轉移的，它是客觀存在的，無法消除和避免。

（三）風險的分類

風險的分類方式有多種，主要可以按照以下三種方式進行分類，分別是按照風險產生的作用對象分類，此分類方式可以將風險分為責任風險、人身風險和財產風險；按照風險產生的原因分類，可以將風險分為動態風險和動態風險；按照風險的性質分類，可以將風險分為投機風險和純粹風險。

二、電子類項目投資風險評價方法

投資風險可以采用有效方法來進行評價，也可以通過分析投資風險的結果來進行評價，目前，通用的投資風險評價方法有以下幾種：決策樹法、檢查表評價法以及風險度評級法等，這些方法都可以用于評價電子類項目投資風險評價。

（一）決策樹法

決策樹法是一種有效的風險評價方法，它采用樹枝形狀的圖像模型對風險進行分析，可以及時地發現投資風險評價問題，簡化了其評價程序，可以從決策樹的情況來分析風險情況。其評價標準可以是效用期望值、收益期望值等。用這種方法對投資風險進行評價，可以起到明顯的作用，與其他方法相比，具有自身的優勢，它可以使評價更清晰、更直觀，能夠集思廣益，因此，該方法是一種有效且形象的投資風險評價方法，同樣也可以用于評價電子類項目投資風險。

決策樹以方框和圓圈為節點，由直線連接而成的一種樹枝形狀的結構。決策樹圖可以根據風險形成過程分為以下幾個部分：決策節點。從這里引出的分枝叫方案分枝，方案數量和分枝數量一致；狀態節點，又稱為機會節點。從這里引出的分枝叫概率分枝或狀態分枝；結果節點。將不同方案在各自自然狀態下所取得的結果標注在結果節點的右端。

（二）檢查表評比法

檢查表評價法是指在評價投資風險時，根據檢查對象的具體情況給出一定的評價，項目越重要，其分值就越高，項目越次要，其分值就越低，再根據特定檢查項目的具體情況做出評估并給出一個合理的分數，每個檢查對象必須要在滿足一定的條件時，才能給予最高分。如果不滿足一定的條件，則要設定相關標準給予其合理的評定分，但每個項目的評定分都不能高于最高分，這里最高分為100分。由此，就可以根據項目投資活動的評定分，對其風險因素的風險等級和風險度進行評價。該方法具有一定的優勢，同時也符合電子類項目的特點，因此，該方法可以用于評價電子類項目投資風險。

（三）風險度評價法

由于電子類項目自身具有明顯的特點，其項目活動中會存在很高的風險，我們可以采用風險度評價法來評價其投資風險。所謂風險度評價法是對投資風險事故進行一個綜合的評估，這個評估可以有效反映出風險事故造成損失的嚴重程度或損失的頻率。因此，風險度評價又分為造成損害程度的評價和損失頻率的評價。通常情況下，我們可以根據其風險度將風險分為10個等級，等級度與風險度成正比。

三、結語

篇（9）

（一） 政府投資項目產生的經濟學分析

從經濟學的角度分類，社會物品可以分為公共物品和私人物品。私人物品是指兼有競爭性和排他性的物品，與私人物品相反，公共物品是指具有非競爭性和非排他性的物品。由于非競爭性的存在，個體對公共物品的消費不影響其他個體消費該物品獲得的效用；由于非排他性的存在，個體對公共物品的消費不能排除其他個體消費該物品的基本權利。社會生活中，空氣、道路、橋梁等大量物品屬于公共物品的范疇。由于公共物品性的物品，與私人物品相反，公共物品是指具有非競爭性和非排他性的存在，導致個體向市場提供公共物品的激勵不足，通過市場的調節機制遠遠無法實現該類物品的有效供給，亦即導致了市場在提供公共物品方面的“失靈”。為了矯正市場功能的實效，需要政府以合適的方式介入公共物品的供給。政府投資項目就是政府在一定程度上取代市場職能，提供公共物品供給的有效途徑。政府投資項目，是指政府作為投資主體，以政府財政資金作為項目建設資金來源或者以政府財政資金作為項目建設資金貸款利息償付來源的社會公共項目。政府投資項目是對市場經濟的有益補充，是解決市場失靈的有效途徑。

（二） 傳統的政府投資項目建設模式分析

在傳統的政府投資項目建設模式中，政府往往既是項目的立項主體和投資主體，同時也是項目的建設主體、項目建設的監管主體和項目的最終使用主體，這種模式的主要弊端在于混淆了“裁判員”和“運動員”的角色，造成政府投資的社會公共項目中存在大量的資金浪費、工程項目質量不符要求，甚至在一定程度上滋生了大量腐敗現象。

（三） 代建制產生的背景及其內涵

為了克服傳統的政府投資項目建設模式的弊端，打破項目投資主體、建設主體、監管主體、使用主體等多個主體集為一體的現象，充分保障政府財政資金的利用效率、保證工程建設項目的質量，國務院2004年頒布了《關于投資體制改革的決定》，決定將工程建設項目代建制這一新型的項目管理模式加以推廣，盡快應用于我國非經營性政府投資項目建設中。項目代建制，是指通過招標的方式選擇專業化的代建單位，由代建單位作為項目的管理主體，負責項目投資資金的使用情況，設計單位、施工單位的選取，工程進度的監控，工程質量的保證的項目全生命周期管理工作，并最終將工程建設交付最終用戶使用的基本過程。由代建制以及單位的功能定位可以看出，代建單位實質是介于政府和項目設計單位、承包單位等項目具體建設單位之間，代建制的引入是對傳統的政府投資項目建設模式的重大創新。

（四） 代建制模式的宏觀績效和微觀績效分析

在代建制模式應用的微觀績效方面，有利于形成公平有序的市場競爭氛圍，通過優勝劣汰，凸顯優質企業，淘汰落后企業；有利于促使工程項目企業完善組織結構、加強內部控制、增強競爭能力。在代建制模式應用的宏觀績效方面，代建制模式有利于推進政府機構職能變革，使政府職能的發揮成為市場經的有益補充而不是對市場經濟的過多干預；有利于降低項目建設過程中的腐敗和浪費，提高財政資金的利用效率和效益。

二、政府投資項目代建單位財務能力的要素

（一） 財務能力的內涵

企業財務能力是企業對所擁有的各種的財務資源的綜合控制能力。企業財務能力是企業能力系統的重要組成部分，具有以下特征：第一，企業財務能力具有動態性。受制于外部環境的不斷變化，企業規模、企業盈利能力等都在不斷變化，作為反映企業運行狀態的重要因素，企業的財務能力也處于不斷的動態演化中；第二，企業財務能力具有整體性。財務能力的高低是企業對財務資源的控制能力，財務報表分析、財務需求預測等財務要素的使用能力，財務資源的配置能力、財務風險的控制能力等各財務能力的綜合集成，財務能力的高低取決于上述各能力的高低及其交互影響；第三，企業財務能力具有開放性。作為企業這個大系統中的重要組成部分，企業財務能力與企業的研發能力、營銷能力、生產能力等交互影響，如企業財務投入能力的高低在很大程度上決定了企業研發投入能力和研發產出能力的高低，而研發能力決定了企業的盈利能力的高低，進而影響財務能力的進一步發展趨勢。因此，企業財務能力的變化，既受自身變化的影響，企業在開放環境中與企業其他各種能力交互作用的結果。

（二） 政府投資項目代建單位財務能力的構成要素

根據企業財務能力的內涵，結合政府投資項目代建制的具體情況，本文認為，代建單位的財務能力主要由以下要素構成：

（1） 財務資本能力。財務資本能力通常表征為企業資本規模的大小，企業的資產特別是企業凈資產越高，表明企業的規模越大。在政府投資項目的代建制模式下，有的投資項目需要代建單位先行墊付資金，有的投資項目需要以代建單位作為主體進行項目融資，政府以財政資金為代建單位的融資進行貼息。從銀行等金融機構的角度分析，企業的財務資本能力是其能否從金融機構獲取貸款的關鍵，因此，在代建單位的遴選過程中綜合考慮代建單位的財務資本能力具有較高的現實意義。

（2） 財務管理能力。財務管理能力是企業一種重要的無形資源，表現為對企業各種財務事項的綜合決策能力，對各種財務信息的判斷分析能力，對財務需求的預測能力等。在政府投資項目的代建制模式下，代建單位往往取代政府成為了項目資金的管理主體，如何將有限的建設項目資金在設計單位、監理單位、施工單位等不同主體之間合理分配，如何詳細審查各主體的財務預算以杜絕項目建設資金的無效使用，如何根據項目工程進度情況以及項目工程質量合理撥付項目資金等，都是對代建單位財務管理能力的考驗，為此，只有具有較高財務管理能力的代建單位才能夠在滿足項目建設要求的前提下實現項目資金的有效和合理利用。

（3） 財務協調能力。財務協調能力是企業與債權人、債務人、供應商、用戶等各個利益相關方的財務關系處理能力。在政府投資項目的代建制模式下，代建單位需要與設計單位、監理單位、施工單位等不同主體存在大量財務往來。財務協調能力較低的代建單位存在與各利益相關方存在潛在沖突的可能性，進而可能影響工程建設的進度和質量，因此，要求代建單位具有較高的財務關系處理能力、較為明確的財務制度規范化水平、較為靈活的財務制度和較為穩定的與各相關方的財務關系等財務協調能力，也使得財務協調能力成為遴選代建單位的重要考慮因素。

（4） 財務風險管控能力。財務風險管控能力是企業防止財務風險發生的能力高低的綜合表征。在政府投資項目的代建制模式下，可能由于實際資金需求超出項目前期預算額度的超支風險，代建單位無法及時償付貸款利息導致的融資能力缺失等各種風險，因此，要求代建單位具有較強的財務風險意識、較為完備的財務風險管理預警體系、財務風險應對策略等財務風險管控能力，為此，財務風險管控能力也是考慮代建單位選取的重要因素之一。

三、政府投資項目代建單位財務能力的評價方法

（一） 綜合評價方法分析

綜合評價是一種重要的系統工程技術，是認識客觀對象系統狀態的主要工具，是搭建系統分析與系統優化的橋梁，主要通過對對象系統在多個指標的評分和綜合形成對象系統的綜合評價，并通過比選的方法排定對象的順序。經過廣泛而深入的研究，綜合評價方法得到不斷深化和發展，先后發展出基于人工智能的綜合評價方法（如支持向量機方法、人工神經網絡方法、粗糙集方法等）、基于數理統計的綜合評價方法（如因子分析法、主成分分析法等）、基于系統工程的綜合評價方法（如層次分析法、灰色關聯分析法等）。隨著研究的深入，在單一評價方法的基礎上，基于多種單一方法評價結果的組合評價方法相繼提出，進一步豐富了綜合評價方法的研究領域和應用范疇。

（二） 指標權重確定方法

權重是指標重要性程度的體現，是進行綜合評價的基礎。層次分析法是一種定性與定量相結合的常用的指標權重計算方法，但是，由于存在計算結果可能存在一定程度的非一致性，導致層次分析法的使用受到一定局限。屬性層次模型（Attribute Hierarchy Model，簡稱AHM）最早由我國程乾生教授提出，是在傳統的層次分析模型的基礎上開發的一種的新的非結構化決策方法。與層次分析法相比，AHM方法避免了繁冗的計算過程，具有較高的易操作性和更廣泛的應用領域。

屬性層次分析法應用的核心在于將傳統的層次分析法1―9標度下確定的判斷矩陣進行轉換，轉換方法如公式（1）所示：

經過轉換后，新的階矩陣判斷矩陣稱為屬性判斷矩陣，應用上述方法，可以得到元素的權重。屬性判斷矩陣的優點體現在：由于其具有一致性，因此，不需要計算矩陣的特征根和特征向量，也不需要對矩陣的一致性進行檢驗。

（三） 綜合評價值計算方法

綜合評價值的計算過程以各指標權重和評價對象在各個指標的得分加權平均計算得出，其中指標權重的計算方法應用屬性層次分析法計算得出。

四、政府投資項目代建單位財務能力評價方法的應用

某市政府確定實施科技館建設項目，為保證項目建設的有效性，采取代建制模式進行項目建設。通過代建單位初審，共有A、B、C、D、E五家代建單位通過審查，進而對上述單位的財務能力進行綜合評估。

（一） 指標權重確定

通過調研，根據專家意見，應用層次分析法1-9標度確定財務資本能力（X1）、財務管理能力（X2）、財務協調能力（X3）和財務風險管控能力（X4）四個指標的互反判斷矩陣，如表1所示。

應用公式（1），將表1的互反判斷矩陣轉化為屬性判斷矩陣，并根據權重計算公式算得各指標權重。計算結果如表2所示。

（二） 計算綜合得分

聘請相關領域專家對A、B、C、D、E五家代建單位在四項指標的進行評分，評分采取滿分十分制，分值越高，表征在該項指標的能力越高，計算結果如表3所示。

綜合評價結果顯示，在五個候選單位中，代建單位D得分最高，因此，從財務能力的角度分析，代建撾D具有最高的財務能力，應考慮聘用D單位作為該科技館建設項目的代建單位。

五、政府投資項目代建單位財務能力評價的延伸思考

（一） 強化對代建單位的全方位財務監督。代建制項目通常為政府投資項目，代建單位的財務管理能力直接決定了財政資金使用的有效性。為提高財政資金利用效率，應進一步建立和加強對代建單位的全方位財務監督。首先，應形成對代建單位財務能力的全面監督，監督的內容包括財務預算編制情況、財政資金的使用情況，并以資金使用的具體情況為依據，對代建單位進行一定的獎懲；其次，應建立基于項目生命周期的代建單位審計制度，審計工作應由獨立于代建的專業化審計機構負責實施，審計工作應貫穿項目的立項、設計、施工、交付等全生命周期，通過定期和不定期相結合的審計工作對代建單位財務管理中的問題進行及時糾偏。

（二） 建立基于財務能力的代建單位遴選制度。財務能力是代建單位綜合能力高低的重要表征，應該建立基于財務能力的代建單位遴選制度。首先，應考慮建立專業化的代建單位財務能力評價機構專門負責實施評價工作；其次，應根據工程項目的特點建立適用的代建單位財務能力評價體系，以該體系在代建單位選取中的應用結果作為遴選代建單位的重要依據；再次，根據財務能力評價結果，建立代建單位財務能力的定期機制，并將該結果作為代建單位備選庫中入庫和出庫的重要依據；最后，建立和實施代建單位財務能力評價制度的目標不僅在于遴選滿足工程建設項目要求的代建單位，也在于通過通過評價工作的實施，為財務能力較低的單位提供改進的方向和路徑，從而促進我國代建單位整體水平的提升和財政建設資金的有效合理利用。

（三） 進一步完善基于財務能力的激勵機制。從信息經濟學的角度分析，政府和單位之間構成委托關系，其中政府是委托人，單位是人，為了有效解決委托關系中人的C會主義行為傾向，有必要建立完善的激勵機制。在激勵機制設計的過程中，首先，對于財務能力較高的單位，可以考慮適當提高費率；其次，根據財務預算的執行情況，在保證工程項目質量且存在資金結余的情況下，給予單位一定的獎勵。應用該方式的要點在于激勵應該按照工程進度分階段實施，從而加強對整個項目預算的控制力；最后，激勵機制的設計應該堅持獎勵與懲罰并舉的基本原則，在獎勵的同時，明確財務實際執行情況超支、工程進度拖延、工程質量不合格等情況的懲罰措施。

（四） 代建單位財務人員素質亟待提高。代建制模式下代建單位的財務管理相對一般工業企業具有顯著的復雜性，而我國大多數代建單位以工程技術人員為主，財務人員的綜合素質相對滯后于代建制工程模式下的具體要求，這種情況使得對于提高財務人員素質的要求日益迫切。代建單位首先應該提高財務人員聘用的要求，盡可能聘用具有較高財務素質并一定工程建設經驗的人員；對于已聘用財務人員，可以通過持續的后續教育、各種形式的交流學習等形式提高財務人員的綜合素質。

本文以政府投資項目代建制模式下的代建單位財務能力評價方法問題為研究對象，通過對政府投資項目和代建制的界定，認為財務資本能力、財務管理能力、財務協調能力和財務風險管控能力四個方面是代建單位財務能力構成的關鍵要素，并以此為基礎構建了相關評價方法并演示了方法的實際應用。最后，從強化對代建單位的全方位財務監督、建立基于財務能力的代建單位遴選制度、進一步完善基于財務能力的激勵機制和提升代建單位財務人員素質等方面提出了進一步完善代建制財務管理問題的意見和建議。值得說明的是，在上述方法的具體應用過程中，可以根據具體項目情況對評價指標進行相應的刪減，也可以對指標體系設置二級指標等進一步細化，以提高評價的指向性和適用性。

參考文獻：

[1]陳昭方.代建制模式下高速公路建設項目的財務管理問題研究[J].財會通訊，2009，4：36-38

[2]陳劍.代建制下財務管理相關問題研究――基于福廈高速公路擴建工程的實證探析[J].交通財會，2011，11：83-88

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中圖分類號：F223

文獻標志碼：A

文章編號：1000-8772（2013）15-0088-02

一、引言

企業的可持續發展需要依靠科學的投資來推動，隨著現代企業管理制度在我國的逐步確立，投資已經成為企業一項不可缺少的經營管理活動，將對企業的生產和發展起到至關重要的作用，是企業實現價值最大化的有力途徑。可以說，投資活動的前提便是科學的投資決策，而選擇恰當的決策分析方法又是投資能夠順利達到目標的關鍵。隨著我國社會主義市場經濟建設的不斷深化，越來越多的企業已經意識到投資已經成為一項不可或缺的經營活動。首先，企業需要依靠投資活動來維持自身必要的簡單再生產。當今社會，不論是宏觀經濟環境還是科學技術都呈現出日新月異的發展態勢，要想順利實現簡單再生產，就必須對企業的人力、物力進行不斷地更新和充實。其次，企業投資能夠有助于對先進經營理念和科技成果的引進。企業可以借助于對資金的運作，將最新最先進的科技成果加以應用，通過改造現有機器設備、生產流程、產品工藝等方式來提高自身的生產效率。并且在此基礎上對企業的產能結構進行優化，開發新的能夠適應市場發展變化的產品。將資金配備在企業生產經營的短板環節或者亟待建立起來的生產環節，幫助企業實現均衡、綜合化的發展。最后，企業投資還有助于推動企業經濟效益的大幅度增長。投資的首要目的便是獲得盡可能多的財富回報，最終體現為企業價值的增長，現在對于企業的評價，不僅僅局限于企業的獲利水平，更多的還需要考量企業的市場價值或者預期獲利能力。

二、在進行投資決策分析時應考慮的主要內容

（一）投資收益

企業進行投資的最根本動機就是追求高額的投資收益。企業的投資收益包括投資產生的利潤和資本利得。投入資金運作后取得的收入與成本只差就是投資利潤，金融商品買賣價格的差額就是資本利得。在投資決策中，衡量投資收益的主要指標是投資利潤。在做出投資決策之間需要以投資收益的高低作為基礎指標來衡量與取舍，并且還要深入分析影響投資收益的主要因素，在此基礎上，根據這些因素來確定投資的具體策略、方向、程度和獲得穩定投資收益的方法。在經濟發達國家，企業在做出投資決策之前，會尤其重視對投資效益的全方位分析，對于投資收益難以達到預期的項目，堅決不予投資。反觀國內企業的投資決策，往往對于投資收益的衡量還不夠全面，還停留在爭取投資項目，只考慮資金允許程度的層面，對于投資效益缺乏科學論證。

（二）現金流量

企業在投資決策中應該關注現金流入和流出的量。對現金流量的計算需要以收付實現制為基礎。企業可以將資金投在企業內部，從而形成各類資產，也可以將資金投向企業外部，形成聯營性質的投資行為。不論是哪一種情況，都需要采用特定指標對投資項目的可行性進行分析，從而判斷項目是否值得投資，這些指標的計算常常都是以現金流量作為參考的。在采用現金流量對投資方案進行分析時，現金流量是必須要在事先進行計算的數據。現金流入量通常是指該投資項目帶來的現金收入，而現金流出量是指該投資項目的現金支出。投資決策需要按照首付實現制來計算現金流量，以此作為評價項目經濟效益的基礎參考數據。可以說，在判斷投資方案的可行性時，應該將各個項目周期內的現金流量參照資金成本，并且集合資金的時間價值來確定。

（三）資金的時間價值

在進行投資決策分析的過程中，時間因素具有十分特別的意義。這是由于一個投資項目往往需要經歷十分漫長的過程，每個投資項目在運作過程中形成的現金流量都需要進行科學、詳盡的預測，只有這樣才能更加準確地掌握每個投資項目的現金流入和流出情況，以便在時間和價值上建立起量化可比的基礎。資金的時間價值指的是資金嫩鞏固伴隨著時間的逐步推移，在不斷的使用和周轉中完成增值。資金是資本所有者和使用者分離后產生的結果，資金的時間價值也是借貸關系高度發展和商品經濟的產物。資本被所有者有條件地借給使用者，使用者將其投入生產過程以期望獲取利潤，同時將利潤的中的一部分作為資本使用費，即利息償付給資本所有者。由此可見，資金經理了從投資轉化為資本的過程，這是資金時間價值的實質。

三、投資決策分析的常用方法

（一）凈現值法

所謂的凈現值，是指投資項目在進行實施之后的凈現金流量，依照企業所要求達到的收益率為基礎折算為現值，再減去原始投資現值之后的余額。或者是指從投資項目一開始到結束時的所有企業凈現金流量的現值之和。對于采用凈現值法來衡量項目投資的可行勝，其具體標準是：對于一項投資方案，只要其NPV>O，那么就說明該項投資方案具有一定的可行性，在多項方案并存的時候，選擇凈現值更大的往往是最普遍的選擇。凈現值法能夠較好地將靜態分析法中的缺點加以彌補，同時能夠反映出不同投資方案的凈收益，是一種較為簡便和直觀的辦法，但是由于凈現值是絕對數，很多時候在不同投資方案之間很難有完全的可比性。

（二）內含報酬率法

為了了解每個投資方案可以達到的具體投資收益率，可以采用內含報酬率法來計算。凈現值法雖然在一定程度上考慮了資金的時間價值，但是難以分別說明每個投資方案的具體投資收益率。而采用內含報酬率法則可以彌補這樣的缺陷。內含報酬率是指在投資方案進行的年限內，當凈現值等于零時所對應的貼現率。如果投資方案的原投資額度和未來的現金流入量的數額剛好相等，則說明該項投資方案并未給企業帶來實際收益，此時的內含報酬率和貼現率相等。如果項目資金投入之后，不僅沒有盈利，還發生了損失，那么此時的內含報酬率就大于貼現率。由此可見，我們對于內含報酬率的計算，往往需要首先估計一個貼現率，以此為擠出來進一步計算方案的凈現值，根據凈現值的正負，來判斷究竟應該降低還是提高貼現率進行進一步的測試。

（三）決策樹法

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二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性