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篇（1）

一、PE投資中的企業價值評估概述

在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型?，F金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現金流量模型

實體現金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。

估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:

實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據?；诘臄祿ǜ黜椮攧諗祿慕痤~及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”?！霸鲩L潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)

目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤

目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。

由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:

收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。

篇（2）

[中圖分類號]F830，91

[文獻標識碼]A

[文章編號]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經過十幾年的發展，已經成為中國市場經濟中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發展工作不斷取得成效，市場發生了轉折性的變化：市場規范化程度較以往明顯改善，市場規模穩步擴大，股權分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機構投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機構投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環境下，討論科學的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。

對于股票價值的評估方法，國內外的學者和研究人員作了大量的理論研究和實證分析，先后根據需要建立了許多切實可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內在價值是客觀的、動態的值，現實中并不存在一個能夠精確計算公司內在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現現金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現現金流的方法評估公司時，需要一系列假設，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現現金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些投資分析方法進行了實證分析和實踐應用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。

二、文獻綜述

在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進行評估?，F代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數十年的投資經驗認為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風險與市盈率之間的關系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發現，用CAPM測算期望收益率進行風險調整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負相關關系，并稱之為市盈率效應，它是“市場異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業績，得出的結論是，低市銷率的投資組合業績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。

我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產賬面價值和市值等財務數據，基于各種比率工具評估公司價值時所產生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實用性及局限性進行了研究。他們研究發現：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主營業務收入和利潤總額的比率準確性較高，而基于主營業務利潤和營業利潤的比率準確性最低，運用各種比率對公司總價值進行評估比單純地對只含流通股的公司價值進行評估更準確；2、一般來說，所有比率工具所產生誤差的正負是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數衡量偏差要準確的多；3、采用預期收益要比當期收益可以使市盈率定價更準確，凈利潤的正負不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準確性。

三、市盈率估值法和市銷率估值法

市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標，它把外在的市場價值和內在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現了風險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。從經濟內涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預期收益的權利所支付的成本，也可以理解為靜態的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權利所支付的成本越高；靜態投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業務收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業的股價除以每股銷售收入或企業市值除以公司銷售收入來判斷企業的估值是偏高或偏低。因此，該項指標既有助于考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的質量水平。其作為股票價值評估的另外一種指標成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據。

單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進行合法的控制，使市盈率指標難以準確反映公司的實際投資價值；另一方面，當公司由于經營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標難以對其進行合理估價。綜合考慮上述兩點原因，市盈率指標不能作為一個絕對的指標。而以客觀收入為基礎的市銷率指標更能體現公司的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況，因為主營業務收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實際情況。但是，對于任何公司，快速增長的主營業務收入并不代表公司的實際盈利能力，公司的價值最終還要落實到凈利潤上，所以，市銷率指標在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認為以市盈率和市銷率相結合的方式可以共同體現上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經常性的收入獲得，具有很大的風險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認為該公司的經營狀況良好，收益基本都是由主業貢獻，業績波動性較小。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經濟的發展處于快速成長階段，

我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現了一家優質上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現在較為普遍的選股指標中，無論是市盈率指標還是市銷率指標，都是靜態數據，無法充分體現上市公司的成長因素。筆者根據市盈率估值法和市銷率估值法的特點、應用的局限性以及我國經濟發展的特點并結合實證研究的結論，提出以市盈率和市銷率相結合并加入成長因素的綜合價值評價方法進行股票價值評估。

四、實證分析

本文選擇我國2002-2006年在滬深A股市場上市的公司作為研究對象，其會計數據及股份變動數據主要源自于Wind資訊、湘財圓網等，對其中一些有差異的數據根據中國誠信證券評估有限公司主編的《中國上市公司基本分析》系列書籍進行了修正。對既發行A股、又發行B股或H股的公司，其財務數據以面向A股投資者公布的年報數據為準，不考慮境內外審計差異及對報表財務數據的調整。上市公司的股價數據也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當日未進行交易的股票收盤價沿用前一個發生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內所有的股本變動數據，包括發行新股比率、送股及轉增股比率、配股比率、現金股利(含稅)，以及發生的時間。

1、單一指標選股的實證分析

本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標以升序的方式進行排名的前30只股票構成?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表1：

本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構成的投資組合的計算和統計結果進行了比較，結果如表1顯示：低市銷率的投資組合業績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標和市銷率指標在投資價值評估中具有一定的實用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標作為投資依據具有一定的局限性。

2、綜合指標應用的實證分析

PEG與PSG指標是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標的基礎上加上了成長因素G而得到的綜合指標。兩個指標中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤增長率，PSG中的G代表銷售收入增長率，一般為主營業務收入增長率。他們的計算公式為：

PEG比率=PE比率／凈利潤增長率*100

PSG比率=PS比率／銷售收入增長率*100

本文以樣本期內在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計算所有樣本的PEG和PSG指標并對其以升序的方式進行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構成投資組合并計算其收益率?？疾炱跒椋?002-2006年五個年度。各個指標的計算以上年年報數據為準，每到新的一年，我們就根據新的排序來調整各組合的樣本。統計和分析結果如表2：

通過計算相對超額漲幅可以得出，應用綜合指標的方法所獲得的樣本平均漲幅數據全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關。

綜合指標選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因為其涵蓋了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉軌經濟和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性?？梢?，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。

五、結論與引申思考

通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實證分析，本文得出以下結論：

1、在股票的投資價值評估中應用低市盈率和低市銷率的相對估值法進行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益。

2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。

篇（3）

文章編號：1003－4625（2008）12－0078－05中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.

Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value

一、上市公司投資價值的理論文獻綜述

影響上市公司價值的因素很多，包括宏觀經濟與法律、行業狀況與公司財務公司股權結構與激勵機制、資本結構與股權流動性、公司成長性與規模、稅收、股利政策等。從會計學角度看，公司的投資價值的估計很簡單，公司價值等于其凈權益，并由此發展出賬面價值調整法來對公司進行估值。在股票市場出現前，人們就常采用賬面價值調整法（包括資產負債法和要求權法）來對公司進行估值。該方法在實踐中的局限性是有諸如無形資產等無法通過會計賬面值來反映等問題。20世紀30年代，費雪提出了確定條件下的現金流折現估值理論。該理論主要關注兩個內容：一是各期現金流量，二是現金流貼現利率（資金成本）。判斷公司或項目能否投資的標準是各期現金流貼現現值之和是否大于初始投資額。這一理論后來派生出威廉姆森的股利貼現估值模型和Gordon等人的零增長股利貼現估值模型、固定增長股利貼現估值模型等?？梢哉f，費雪的現金流折現估值理論在公司內在價值評估上具有理論創新性。20世紀60年代前后，莫迪利亞尼和米勒在研究資本成本、資本結構等關系的基礎上，提出了著名的上市公司估值的MM理論，為現代公司價值評估理論的建立做了開創性的工作。該理論認為：在確定的情況下，企業的市場價值與資本結構無關；在不確定的情況下，企業的價值等于企業的債務市場價值與權益市場價值之和。在完善資本市場的均衡狀態下，不考慮所得稅時，企業的價值等于企業期望收益按照企業資本成本折現的現值。而在資本市場完善、人們行為理性以及確定性情況下，企業股利政策與企業的價值無關。接著，人們用自由現金流替代股利并提出自由現金流貼現模型等新的公司估值模型。現金流量折現法存在系列顯著的缺點，首先是各期貼現利率（資金或說資本成本）的確定難，其次是公司的價值即使按照現金流貼現惟一決定，但現金流量很顯然受到公司經營管理、公司治理、公司財務狀況、公司競爭戰略等的影響，現金流量應當是果而不是因，現金流折現模型公司價值歸溯于價值分配而不是價值創造。

20世紀70年代，布萊克與斯科爾斯合作提出了著名的期權定價股票估值模型（即B-S模型），開創了公司估值方法新紀元。該法主要應用在資本預算、專利權定價、自然資源定價和高科技企業價值評估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托賓Q法、市盈率法、市凈率法、市銷率法、清算價格法、重置成本法等方法在內的市場比較估值法出現。期間由于并購重組事件的不斷出現，迫切要求有理論來支撐并購中企業的價值問題，清算價格法、重置成本法、托賓Q法由此誕生，著名學者托賓就曾采用這種方法進行研究，并形成了著名的托賓Q理論模型，即公司市場價值與其重置成本的比率來研究公司價值。國外（Chung和Pruitt,1994）與國內學者曾凌（2005）等也借鑒該方法來研究上市公司估值，該方法理論上是可行的，也有一定的實用性，但Tobin’Q也有不足之處，因為其計算相當多的時候涉及股票價格，但由于股票價格則受多因素影響，用其來進行公司估值時受到限制和合理性科學性懷疑。90年代起，人們對公司價值的認識從價值分配過渡到價值創造上，這其中有影響力的理論包括美國學者奧爾森提出的剩余收益估值模型和經濟增加值（EVA）理論。剩余收益理論認為：公司只有賺取了超越股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益，如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現了正常收益。設Xt為時期t公司的凈收益，b?淄t為時期t公司賬面凈資產，X為正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于資本成本；X為剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r為投資者要求的必要報酬率。公司在時期t的凈收益、賬面凈資產和股利（用dt表示）之間則有以下關系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的價值可以用凈資產和剩余收益的線性關系模型表示為：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）

90年代末，美國紐約斯特恩-斯圖爾特(Stern-Stewart)公司開發出一種新的基于價值創造理論上的上市公司價值評估和績效度量方法――經濟增加值系統價值評價方法（又稱為EVA法）。該理論吸收了“剩余收益”理論估值方法的合理內核，是建立在對公司綜合資本成本（權益資本成本和債權起本成本）基礎上的比剩余收益理論更加可靠的業績計量價值評價方法，它可以減少了公司管理層對公司會計利潤的操縱，并首次在公司價值評價中引入了人力資源和績效激勵等因素，使人們對公司價值的認識上推進了一大步。相對而言，EVA方法在解釋上市公司投資價值上比剩余收益模型更加具有理論上的清晰說服力和可操作性。該方法的核心思想是：上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創造價值，或者說價值是否在增加。其評價標準是：如果一個公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少。

二、價值創造是上市公司投資價值的基礎與歸宿

從上市公司投資價值理論發展進程與實踐應用綜合地看，現金流折現法、市場比較估值法和價值創造法應用相對廣和多，而且有從現金流折現法向市場相對比較法發展再向價值創造估值法發展的趨勢?，F金流折現法由于存在各期現金流量的確定難、貼現利率的確定難，以及現金流量是公司投資價值的結果而不是原因等三大問題未解決使其應用受到限制，該法實際中用來判斷上市公司投資價值變得不具可操作性。市場比較估值法可以從財務和公司賬面上較好地反映公司的基本價值，該方法主要通過資產負債表、損益表和現金流量表中的償債能力、運營能力、盈利能力、市盈率、現金流量進行分析，可以達到對上市公司基本面進行較好把握。缺點是該法主要從財務上考慮公司價值，而諸如公司所處的行業面、技術工藝、市場競爭優勢等因素則被忽略，可見該估值法也有明顯的缺陷。

現實中，影響上市公司價值的因素很多，包括國民經濟和行業、法律監管財務狀況、股權結構、經理人激勵、資本結構、股權流動性、公司風險、公司成長性、公司規模、稅收、股利政策等。因此，準確地講，相對完善貼近實際的上市公司投資價值分析必須考慮以下這些方面的因素。這里筆者把其概括為綜合的公司投資價值理論估值法，該方法中，上市公司投資價值需要從宏觀經濟與法律監管、公司所處行業、公司財務面、公司競爭面、公司治理與管理面綜合進行分析，并且該公司投資價值估值法的上述幾個方面可以歸結為上市公司創造價值能力并得到社會公眾的“投票”認可。因此，從價值創造的角度講，用價值創造法來評估上市公司的投資價值應當是未來的方向和趨勢。這是因為：

首先，價值創造法在法律制度導向上具有可行性。各國公司法把公司的屬性概括成兩個方面：即營利性和法人性，他們是公司的兩大本質特性。以營利為目的的公司法人屬性，體現在公司財務上的目標，按照與公司關聯方利益關系的不同，目前國內外主要有四種理解，一是以利潤最大化為目的的財務目標；二是以股東財富最大化為目的的公司財務目標；三是以企業價值（含社會價值）最大化為目的的財務目標；四是以員工工資與管理層效用最大化的財務目標。這四個目標之間既有矛盾又有統一的一面，不同國家因其市場成熟程度和經濟發展階段等的不同，對上市公司財務管理目的的理解也會有差異，這種差異甚至影響著上市公司投資價值評估標準及估值方法的演進。本文認為，作為公眾公司的上市公司，應當以創造價值從而最終贏得社會認可與自身利益作為公司的財務目標最有說服力。這是因為，單純的利潤最大化的目標很顯然有其局限性，利潤雖然對政府稅收有幫助，避開部分公眾公司的外部成本社會化高（如環境污染）的情況不說，今日在部分西方國家（如英國）的以提供就業機會為衡量企業對社會貢獻大小就是明證；股東財富最大化即是利潤最大化的翻版，其局限性也很明顯，上市公司在全球各個國家都是少數，且由于資本市場的虛擬性，股東財富來源于其公司創造的價值；至于以員工工資和管理層效用最大化的公司財務目標之說，更是缺乏說服力。所以，價值創造最大化作為上市公司根本的財務目標，與公司法對公司屬性的法律制度導向上是一致的。

其次，價值創造是上市公司投資價值的基礎。價值創造作為上市公司的根本目標，是實現高效率配置資源的前提和基礎，更是市場總體參與者獲得收益的前提和基礎。從全球看，各國成立證券市場的根本目的是通過證券市場來推動經濟社會發展，提高經濟效益，分散風險和優化配置社會資源。當前，我國社會經濟生活中，直接融資的比例總體仍然是偏低的，金融市場的融資主要集中于銀行，這客觀上加大了我國金融和經濟的風險，不利于社會經濟的健康發展。要降低金融與經濟的風險，就需要進一步擴大直接融資的比例，這就需要大力發展完善資本市場，使資本市場成為有效配置社會資源的工具。而完善資本市場的形成，需要有完善的制度法規設計和適度的監管及對投資者利益的保護，需要具有投資價值的高質量的具有長期盈利能力的上市公司（長期盈利能力從根本上說取決于上市公司的創造價值能力），需要社會各界對上市公司的目標就是為社會創造價值這一主流理念和判別標準的形成，這是資本市場建立、社會公眾參與、市場健康發展的基石。所以，綜合地看，上市公司的目標與投資者的目標在本質上是一致的，價值創造是上市公司投資價值的基礎。

再次，價值創造作為上市公司投資價值符合西方經濟中的投入產出價值理論。西方經濟學中把生產過程看成是一個黑箱，一邊是原材料、資本、勞動力等成本的投入，一邊是產品產出，生產效率取決于產出與投入之比，本質則取決于這個黑箱中的價值創造。

正是基于價值創造的上市公司投資價值理念，本文從成本收益角度對上市公司的投資價值建立分析模型進行分析，并對A股上市公司投資價值進行研究。

三、基于價值創造的A股上市公司投資價值分析模型

（一）基本思想和計算公式

資本成本是企業取得和使用資本而支付的各種費用，包括用資費用和籌資費用。資本成本的作用在于：通過它可以比較籌資方式方案、評價投資項目和企業經營成果。企業可以通過債權或股權形式進行籌資，通過債權形式籌資的成本通常稱為債務成本，通過股權形式籌資的成本通常稱為權益成本。本文認為：“剩余收益”理論估值法和經濟增加值估值法（EVA法）在本質上是一致的。都是基于公司價值創造理論的假設：只有公司為股東創造價值時，即公司的投資回報率大于資本成本，公司價值在增加，反之在減少?；蛘哒f企業的投入資本所獲得的稅后凈營業利潤EBIT（1-T）足夠補償債務資本成本和股東要求的資本回報時，公司從理論上看才有投資價值。價值創造理論的估值法計算公司EVA的公式為：

EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）

其中，NOPAT為公司稅后凈經營利潤，Ct為公司綜合資本成本，TC為公司使用的全部資本?？紤]到NOPAT=EBIT×（1-T），綜合資本包括權益資本和債務資本，設T為所得稅稅率， Rd為債務資本成本率；D為負債；Rd D（1-T）為債務資本成本；Rs對企業而言是股權資本成本率，對投資者而言是股東要求的資本回報率；F為有息負債，Pt為有息的產權比率；設Et為第t年上市公司加權平均凈資產收益率（即賬面的凈資產回報率），Qt表示第t年產權比率，用Rt表示第t年權益的實際市場回報率，或稱為股東要求的資本回報率，S為股東權益。上述公式又可以變為：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）

借鑒上式（3），結合“剩余價值”理論，只有EVA大于零時，公司才是為股東創造價值，此時企業才有投資價值。即有下式：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）

由于EBIT×（1-T）=凈利潤+利息費（1-T）=凈利潤+Rd×有息負債×（1-T），在（5）式兩邊同時除以股東權益S，則（4）式可以變成為

Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）

則Rt-Rs實際上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理論模型的變式。

美國的科爾尼公司從1999年開始，建立了市場價值占全球98%的、20000家企業的綜合性數據和財務信息數據庫，涵蓋全球重要的行業領域和經濟中心。其通過這些信息數據進行研究分析得出的結論是：當公司創造產出大于輸入消耗時，即公司投資資本的回報大于資本成本時，才會為公司創造價值，成為價值增長型公司，反之則反。

（二）樣本及數據描述

考慮到金融行業的特殊性，本研究模型在公司選擇上剔除了金融保險類上市公司。同時由于到目前為止我國上市公司的債務資本成本主要為通過向銀行貸款和發行企業債時的付出，目前我國債券市場的發展滯后，從1992年成立股票市場至今的大部分年份，我國上市公司通過發行債券籌資的數量遠小于通過銀行貸款獲得的數量，而我國企業債券的利率通常要低于同期銀行貸款利率1.5到2.5個百分點，因此這里設定上市公司向銀行貸款利率為一年期銀行貸款利率，企業債券（含短期融資券）的利率假定為一年期銀行貸款利率減去兩個百分點，我們這里在計算上市公司債務資本成本時使用上述兩種債務資本所占的百分比及其對應資本成本率之乘積的加權平均值。為了計算的方便，我們采用上市公司當年主營業務收入占GDP的比例為依據再乘以當年銀行系統新增銀行貸款來計算上市公司當年從金融機構獲得貸款的數量，企業所得稅稅率為33%。相關數據來自歷年的中國人民銀行貨幣政策執行報告、中國證券期貨統計年鑒、中國統計年鑒及深圳國泰安公司開發的CSMAR數據庫中的相關數據收集加工整理得來。

四、A股上市公司投資價值的實證檢驗

通過對A股上市公司的相關資料進行匯總計算出從1997年至2006年十年間的非金融保險類上市公司的賬面凈資產收益率、債權資本成本、股東要求的資本回報率。從中我們可以看出：我國A股市場非金融保險類上市公司1997年至2006年十年間的賬面凈資產收益率平均說來達到7.72%，高于同期的一年期銀行貸款利率的平均值，較大幅度高于同期間的長期國債利率，①遠低于美國1899年至1998年一百年間上市公司賬面權益回報率11.86%的平均水平，而這十年間上市公司股東要求的資本回報率平均說來高于同期一年期的銀行存款利率的平均值，也高于同期間五年期國債利率的平均值，但略低于同期上市公司的債權資本成本率的平均值。

表11997年至2006年我國A股上市公司資本成本與回報率

上述數據是有意義的。因為，按照資本資產定價理論和公司法的債務清償順序，理論上講，債務的資本成本率要低于權益的資本成本率，上市公司在市場有效的情況下在選擇融資方式時通常會遵循“啄食順序理論”，即首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資本不足時再進行股權融資。但實際上我國A股市場非金融類上市公司的債務資本成本率實際上要大于權益資本成本率，而股東要求的資本回報率不僅低于債務資本成本率，低于同期間一年期銀行貸款利率的平均值，特別是在1997年、1998年、2000年和2002年還低于同期銀行貸款利率，說明期間從總體上看，A股市場上市公司創造價值能力較低。2003年以來，我國A股上市公司股東要求的資本回報率有所提高，高于同期銀行貸款利率和債務資本成本，說明上市公司效率有所提高，創造價值的能力逐漸增強，上市公司的投資價值有所增加，已經具備了相對投資價值。

如果說從債務、權益的資本成本與其對應的收益關系只是反映期間相對短期的A股市場情況，則平均市盈率指標則反映市場長期的投資者的投資回報期和資本效率，也間接反映市場的效率和投資價值。但是，滬深兩市1997年至2006年期間的平均市盈率超過35倍，投資回收期（市盈率）特別長，只有2004-2005年兩年例外。可見A股市場于這期間的長期平均回報率（市盈率的倒數）總體上不僅低于同期平均銀行存貸款利率，也低于五年期國債的平均利率。這進一步說明1997年至2006年我國A股市場上市公司的市場效率和創造價值的能力較低，A股市場投資價值不大，期間只有2004年到2006年市場整體上相對有投資價值。

表21997年至2006年我國國債與銀行存貸款利率（%）及A股上市公司市盈率

五、結論分析與政策建議

用價值創造理論來解釋我國上市公司有無投資價值是有意義的，首先是它符合國際通用的上市公司績效評估的標準，該標準是基于企業的所有的資本成本來考慮的。上市公司是否值得投資，根本上要看它是否在創造價值，或者說價值是否在增加。總體上說來，1997年到2006年這十年間，我國A股市場上市公司債權資本成本偏高，而盈利能力、創造價值能力和市場整體效率則偏低，甚至在某些年在損害權益價值，上市公司在此十年期間只有2004年到2006年市場整體有相對投資價值，我國A股上市公司的盈利能力和市場的整體效率有待提高。這其中的原因是多方面的，可以歸結為：

（一）我國資本市場功能存在缺陷。傳統的計劃經濟影響使得我國經濟生活中長期一段時間只有資金成本概念，沒有資本成本意識，只有融資概念，沒有資源配置意識，這是我國A股上市公司市場效率和盈利能力低的主要原因之一。

（二）資本成本的缺位和債券市場的發展滯后。資本成本的缺位使得我國上市公司具有股權融資的偏好，主要是股權融資成本缺少外在的市場壓力，股權資本的使用成本反而小于債務資本的使用成本，這進一步抑制了我國債券市場的發展，導致資本市場的整體低效率和上市公司盈利能力的低下。

針對這種情況，加速我國資本市場的發展和功能的完善，進一步推進企業上市的市場化改革，提高上市公司的整體質量和盈利能力，是資本市場發展壯大的前提和基礎，也是改變我國企業長期以來主要依靠銀行信貸來融資、直接融資比例長期偏低的關鍵。此外，要加速債券市場的發展，這有利于降低我國上市公司總體成本，提高其盈利能力，進而提高上市公司的質量，使我國上市公司和資本市場步入良性發展階段。最后，加速多層次資本市場的發展，推進金融機構的改革發展，使我國中小企業進一步發展壯大和上市融資，使資本市場和上市公司進一步發展、完善和壯大。

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一、背景

目前最簡單的對企業投資價值評估方是比較財務指標，包括市盈率、市凈率和市銷率。三種指標簡單易懂，且各有側重，如下表1，但在實際使用過程中常常有令人陷入兩難境地，比如市盈率高的企業可能是估值過高，也可能是未來增長潛力大；市凈率高的企業可能是投資存在較高風險，但也可能是未來增長能力較大；市銷率高的企業可能是估值過高，也可能是未來增長潛力大；反之亦然。

1、市盈率=每股市價/每股收益

需投資者對每股收益的構成有比較深入的了解。常用于盈利預期較好的企業，但對虧損企業不適用。

2、市凈率=每股市價/每股凈資產

需投資者對企業資產中的有效資產進行辨認。一般適合各類型的企業，但通常不適用于不同營業模式企業的橫向比較。

3、市銷率=每股市價/每股收入

需投資者對企業所處行業的發展有深刻的了解，對企業的增長有較大把握。通常適用于新型企業的估值，目前實務很少采用。

通常不同類型的投資者的投資偏向不同，保守型投資者投資偏向以藍籌股為代表的市盈率低，市凈率低，市銷率低的企業；中立型投資者偏向投資于同行業中估值較低的企業；激進型投資者偏向以中小企業、創業板企業為代表的市盈率高，市凈率高，市銷率高的企業。

現實中，大多數投資者屬于中立型投資者，在同行業企業中尋求市場估值較低的企業，因為長期來看市場價值總要向其公平價值回歸，投資主要就是選取那些目前市場價值低于公平價值的企業。

然而進行投資時更常見的情況是用3種指標同時觀察一只股票，常常得到相反的意見，往往在判斷企業價值時產生糾結，導致投資有時過于隨意，并最終因為虧損而產生更強的悔恨心理：沒有堅持自己的投資原則。那么有沒有一種簡單的方式能將3個指標進行更合理優化使用呢？

二、理論推導

從上述公式變形后不難得到：

每股市價=每股收益*市盈率=每股凈資產*市凈率=每股收入*市銷率

眾所周知每股收入的高低直接影響每股收益的高低，每股收益的高低直接影響每股凈資產的高低，因此市盈率、市凈率、市銷率之間存在相當緊密的聯系。

根據利潤表：

每股收益=每股收入-每股成本-每股費用-每股稅費+每股非經常性損益

其中每股收入減每股成本反映企業的毛利水平情況，而毛利率反映了企業在價值鏈中的行業地位，在與上下游的業務中反映了企業的話語權，毛利高的企業未來增長潛力更大，當行業出現危機時，存活性幾率更高，因此投資價值最大。每股費用反映了企業的內部管理水平，通常一個行業中的標桿企業之間的費用水平相當，若偏高和偏低則應密切注意差異的具體原因，如為研發費用過高，可能是企業的技術儲備能力較高，未來業績噴發的可能性更大，若是其他費用過高，則可能是內部管理水平受限，業績增長堪憂。每股稅金和每股非經常性損益常常反映了一個企業的所在區域環境政策，需長期來看。若一家企業的歷年每股稅金較低，而每股非經常性損益較高若無重大政策異常，則其可持續性良好，若波動明顯，則應將其剔除后重現計算每股正常收益。

期末每股凈資產=期初每股凈資產+每股收益-每股股利=（上期期初每股凈資產+上期每股收益-上期每股股利）+每股收益-每股股利=……

因此我們不難理解，真正影響每股凈資產的不是公式反映的歷年每股收益和每股股利情況，更重要的是企業凈資產的構成。對非金融類企業來說，我們已知凈資產=經營凈資產+金融凈資產（含非經營性凈資產），而對企業當期真正產生效益的只有經營性凈資產，因此在考察期末每股凈資產時一定要明確經營凈資產占凈資產的比重。這就需要利用企業的資產負債表進行比較。通常我們認為企業的貨幣資金、應收款項、存貨、固定資產、在建工程、應付款項、短期借款、應付稅金、應付職工薪酬為企業的經營性項目。而眾所周知營運資產=流動資產-流動負債，因此我們可以簡單的把企業的營運資產加固定資產作為經營性資產，兩者之和占凈資產的比重越低，說明企業未來用于擴大生產的資金儲備越足，業績保障越有保障。

三、結論

在投資時我們重點關注盈利能力和未來業績增長能力。盈利能力取決于公司的毛利水平（毛利率）和內部管理水平（費用銷售比），必要時對每股稅金和每股非經常性損益進行調整；業績增長能力取決于公司未來可用于生產的資金儲備情況（當期經營性凈資產占凈資產比重）和內部管理水平（費用銷售比）。

四、實證

表1我們選取中國純堿行業的5家上市公司的2013年6月的數據進行研究，來驗證上述方法的實用性，但同時需提醒讀者，相關結論僅供學術研究之用，并不構成實際投資建議，若直接利用結果而不能根據現行變化導致的投資結果，自行負責。

若從單個指標來看，若以市盈率為參考，三友化工為最合適的投資標的；因為市盈率為正，且最?。蝗粢允袃袈蕿閰⒖?，雙環科技為最合適，因為市凈率最小，且低于1；若以市銷率為參考，雙環科技仍是最合適的投資標的，其市銷率最低，且低于1。

若按本文提到的方法，我們需進一步查閱上述公司2013年6月30日的財務報表，數據簡單列示如表2所示。

分析表2，和邦股份毛利率最高，費用銷售比略高于其他企業，但是重新計算每股收益最高，因此盈利能力最強，同時經營性凈資產占凈資產比例較低，說明公司未來業績增長有保障。因此應作為投資第一選擇，其次為三友化工。同樣在三家虧損公司中，華昌化工毛利率水平居中，但其銷售費用比明顯低于其他公司，反映了公司很強的內部管理水平，同時其經營性凈資產占凈資產比例也是最低的，說明公司的未來發展潛力最大，因此投資價值高于其他另外兩家虧損公司。即投資順序為和邦股份、三友化工、華昌化工、山東?；碗p環科技。與簡單的比較財務報表明顯結果不同。

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從近幾年來看,我國經濟一直保持高速的發展,這是西方發達國家所不能比擬的,而我國經濟的高速發展必然要反映在上市公司上。當創業板新股剛一上市,就創下了新的紀錄,個股市盈率高達幾十倍,甚至百倍,遠高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費解。一般來說,投資者通常利用市盈率來估算個股股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票價值之間進行比較,然而,用市盈率來衡量個股股票的質地優劣是否準確呢?市盈率的高低又說明了什么問題?

一、令人驚奇的市盈率特征:靜態市盈率與動態市盈率

所謂價值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發展潛力而價值被市場嚴重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問題。一般來說,市盈率越高的股票,收回投資成本的時間就越長,投資價值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時間就越短,投資價值就越高。因此,作為價值投資自然要選擇市盈率低的股票,因為具有較低市盈率和大量現金,并且資產負債表健康的公司是理想的,價值股理論上可以提供穩定的回報,而通常較大的公司在低迷時期對價格的掌控要優于回暖期,價值股也更易分紅。

但是,需要注意的是,市盈率有靜態市盈率與動態市盈率之分。具體而言,根據普通股當年年末的股價,除以年度財務報表反映的每股收益得出來的市盈率,屬于靜態市盈率,它反映了按照過去的每股收益率來判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標只能說明個股上市公司過去的經營業績,不能代表現在,更不能證明將來;而新的一年上市公司業績如何,不能依據靜態市盈率,而要動態地對它作出新的估算。動態市盈率是以靜態市盈率為基數,乘以動態系數,該系數為1/(1+i)n,i為企業每股收益的成長率,n為企業可持續發展的存續期。實際上,投資者在選擇低市盈率股票時,應選擇動態市盈率低的股票,把靜態市盈率作為一種參考,即選擇有持續成長性的上市公司。

一般認為,如果個股股票的市盈率過高,那么該股票的價格具有泡沫,價值被高估。通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標,或者說用來衡量投資者承擔的投資風險大小,投資者很難根據市盈率進行套利,也很難根據市盈率來判斷個股有投資價值或沒有投資價值。實際上股票的價值或價格是由眾多因素決定的,用市盈率一個指標來評判個股價格過高或過低是很不科學的。

二、讓人困惑的投資目標:投資風向逆轉與流行品種轉變

價值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實證分析發現,估值并不是一個嚴謹的數學問題,很難給出一個絕對的量化模式,在市場行為中與當時的籌碼分布、投資時尚、盈利狀況、國際估值狀態等都有關系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會做出錯誤的結論。事實表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機會,即使以預期市盈率比較也是如此。

這似乎是一個估值魔方,但估值更多的是一種藝術,又具有科學性,帶有文化和時尚的色彩,單純靠數字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時尚等方面的差異,再好的投資目標如被過分追捧,也會有“審美疲勞”的時候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標可能面臨新一輪轉移,同時要審視經濟環境的變化,一旦這種觀點在市場上形成共識,投資風向就會發生逆轉,流行的品種便隨之轉變。

三、投資與投機的分水嶺:價值投資理念與市場化的眼光

價值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報有保證的操作,不符合這一標準的操作就是投機。”也就是說,價值投資是通過對股票基本面的經濟分析,使用金融資產定價模型估計股票的內在價值,并通過對股價和內在價值的比較去發現并投資那些市場價格低于其內在價值的潛力個股,以期獲得超過大盤指數增長率的超額收益。

此后,因股神沃倫?巴菲特成功的實踐而把價值投資發揚光大,聞名于世。巴菲特認為,成功投資的關鍵,取決于企業的實質價值和支付一個合理計算的交易價格,而不必在意最近或未來股市將會如何運行。因此,在評估一項潛在交易或是買進股票的時候,投資者應該先衡量該公司經營體系所有質與量的層面,財務狀況以及可以購買的價格。巴菲特進行投資成功的秘訣就是獨到的市場化眼光和耐心,在價值投資理念的指導下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報。正是由于巴菲特等大師們的成功實踐,價值投資逐步成為西方成熟市場的主流投資理念和方法。

由于股票的價格時時波動,公司年終每股凈收益也會因為總股數的變化而變化,從而股票的市盈率每時每刻都在變化。由此可知,股價與利潤必然存在著密切的聯系,且反映了企業的近期表現。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優質股票,結果必然是價格的虛高。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則市盈率將會上升,股市出現投機性泡沫,且呈現出高市場估值,而高波動性、高換手率透射出了高風險。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標準是遠遠不夠的,還應該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實用價值,比較不同行業、不同國家、不同時段的市盈率是靠不住的,但是,當投資者把握好了市場的供求關系,考慮投資的安全邊際效應,在估值較低和企業的內在價值之間進行抉擇,才是操作股票的最佳時機,且使過高的市盈率回歸理性。

四、風險與報酬的權衡工具:投資風險與投資報酬的估價模型

估算投資者投資行為背后的風險和預期報酬的關聯度是十分必要的,以此來驗證投資者追求高報酬就必須承擔高風險的代價。

價值投資者最常用的估值方法是通過貼現現金流、資本資產定價模型、股利估價模型等方法估算股票的投資報酬及其內在價值,將其與股票的市價進行比較,從而決定相應的買賣策略。價值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過不斷的現金分紅獲取持續穩定的回報;在具體的操作策略上,價值投資主張買入并長期持有的策略,不主張頻繁地進行換手,以獲取長期而穩定的收益。

五、結論與啟示

第一,市盈率作為衡量上市公司價格和價值關系的一個指標,其高低標準并非是絕對的。一般地,市盈率越高的股票,其價格與價值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價值,即使沒有很高的成長性,低市盈率股票價值的高膨脹性依然讓人稱奇,風險也比那些浮躁的成長股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價增值潛力不可小覷。因此,投資者應在低估區域買進,高估區域拋出,但是,應當避免用市盈率單一指標來衡量帶來的片面性。我國上市公司市盈率比西方發達國家高一些,是正常的,這與我國經濟的騰飛,我國上市公司個股優良業績的支撐密不可分。

第二,市盈率雖然對個股價值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場是否有投資價值的最主要的依據,也是最為有效的參考指標之一。因為股票的價值與價格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國的文化、傳統、風俗、習慣、外匯管制、基準利率等制度性因素有關,又與股票的發行價、股本結構、股票的成長性等因素有關,還要考慮其可比性,對同一指數不同階段的市盈率進行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關注股票的成長性、收益性、持續性、穩定性,發掘具有潛質的個股,否則過去的驕子,將變成今日的垃圾。同時,還要綜合考慮投資環境因素,以作出正確的投資決策。

第三,市盈率是很具參考價值的股市指標,容易理解且數據容易獲得,但也存在自身的缺陷。因為隨著經濟的周期性波動,上市公司每股收益會大起大落,這樣算出的平均市盈率指標很不穩定,也大起大落,以此來調控股市,必然會帶來股市的動蕩。因此,專家們也對估算公式進行了調整,以未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計算每股收益,以企業價值(EV)加上債務減去現金取代市值,來計算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點,避免市盈率變成市夢率,因為投資者的投機心理將破壞和歪曲市場的有效性。為此,價值投資者在進行市盈率估值時,不妨可以借鑒專家的做法。

第四,過高的市盈率和離奇的造富效應會扭曲資本市場,導致信息披露失真,引發欺騙與腐敗,助長只想“摘果”、不愿“種樹”的投機行為,最關鍵是要強化“監管”。因此,要規避我國資本市場上市公司的經營風險、誠信風險、估值風險、盲目炒作風險、股價震蕩風險、中介機構不盡職盡責導致的公司質量風險、直接退市風險等,則需要我國的證券監管機構完善制度與規則,以及資本市場結構,提高資本市場的監管效率與效果。

總而言之,在我國的資本市場,價值投資的確立需要一個不斷反復的過程,在價值投資真正占據主導之前,我國的資本市場會出現一個充滿矛盾和困惑的過渡期,投資理念和投資行為會在不斷的沖突和困惑中實現嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業績增長作為保證,過高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業都有泡沫,只是或多或少的問題,而泡沫能持續多久才是關鍵所在。因此,價值投機是價值投資時代的必經之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標時,應該注意與企業業績提升速度相比如何,與企業業績提升的持續性相比如何,與企業業績預期的確定性相比如何。

【參考文獻】

篇（6）

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B

由于具備客觀性、時效性及互補性等多種優勢，指標分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統分析指標又因為單一指標視角孤立、指標之間關聯關系揭示不清等內在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產收益率指標作為關鍵性指標一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標，并由此進行指標體系的構建與創新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。

一、股票投資價值分析指標的重要性與傳統分析指標的不足

在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術分析流派體系最為完善，應用也最為廣泛。基本分析是以上市公司的基本財務數據為基礎，設計有關分析指標，對上市公司投資價值進行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內脫離其內在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內在價值呈強相關的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環節便是分析股票的內在投資價值。上市公司的投資價值既與其內在素質（如經營管理水平的高低）有關，也與其外部條件有關。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構建股票價值分析指標則具有相當的難度。

傳統的價值分析指標指的是證券投資類書刊中常用的財務指標，或者是中國證監會要求上市公司在定期財務報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務指標，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產、凈利潤率及凈資產收益率等，反映公司償債能力的資產負債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業務收入增長率、利潤增長率等。這些指標對反映上市公司的經營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經濟的發展、技術的進步，由于這些指標自身的局限性及應用的時效性，很難全面、準確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構建股票投資價值分析的綜合指標，力求從綜合、創新的視角反映股票投資價值極具學術和操作價值。在吸收已有成果的基礎上，本文從市值角度出發，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經濟指標GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經濟指標公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標。

二、宏觀價值指標：證券化率或股票化率

證券化率指的是一國（或地區，下同）各類證券總市值與該國國內生產總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標可以用來測度虛擬經濟與實體經濟的量化關系，進而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經濟的存在主要是服務于實體經濟的發展，虛擬經濟既不能過于低迷拖累實體經濟的增速，也不可過于膨脹脫離實體經濟的基礎。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經濟對實體經濟的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點研究股票投資價值中的指標體系，故現需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標相應改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：

股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導致股票化率的降低?？偸兄档脑鲩L率應與GDP的增長率保持一定的適應性，若前者增速較于后者過慢，則說明經濟的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數值上等于總股本乘以股票價格?？偣杀炯词袌霭l行股票的總股數，屬于數量因素；股票價格由股價指數來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內生產總值，是指一定時期內(一個季度或一年)，一個國家的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值。在對GDP指標進行核算時，假定社會所生產出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面來分析股票化率的兩個構成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達到，并且應與一個國家（地區）的經濟發展水平相適應。

一是R受分母GDP的影響。在實體經濟的循環過程中，社會總需求使生產和銷售產品成為必要，產品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經濟中的平均價格水平和真實產量水平的乘積。如果以現行市場價格計算GDP，實質上其應該等于價格指數P與真實國內生產總值Q(實際產量指數)的乘積：GDP=P×Q，而真實國內生產總值即是對社會生產出的全部商品進行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經濟的最終支出之和，包括家庭消費(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應的宏觀經濟政策來影響P和Q，實現經濟增長、物價穩定、充分就業等目標。

二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規模，等于市場中所有股票的股數之和。顯而易見，市場總股本規模擴大，在總價格水平沒有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數是一個相對指標，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設為100）得出的,現用股票價格指數來動態地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。

具體而言，股價指數的漲跌變動受經濟因素、政策因素、市場預期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經濟因素包括經濟周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經濟走勢是基本一致的，在經濟周期的復蘇和繁榮階段，股指上漲；在經濟周期的衰退和危機階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調整也會導致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預期，從而對股票價格產生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴張和緊縮的貨幣和財政政策。擴張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應等來刺激總需求的增加，進而導致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預期也會對股價指數產生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。

此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導致股價上漲，反之亦然。股市總股本規模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業在一級市場的IPO（首次公開發行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發、轉增等）與替代性股本（如債轉股）等行為會引起市場總股本的擴張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。

事實上股價指數和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關聯。具體來講，股市總股本規模的增大（擴容）會引起股價指數的波動，而股指的持續上漲（或下跌）也會影響股市的擴容速度。理論上講，股市擴容會通過資金面的減少影響股價指數，無論是一級市場擴容（IPO），還是二級市場擴容（再融資），都需要吸收相對應的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴容速度加快時，股價指數往往處于上漲周期，擴容速度放慢時，股價指數則處于下跌周期。這是因為股市擴容只能在股價指數保持一定水平的基礎上才能進行，股價指數越高說明股市中資金充沛，對股市擴容的消化能力越強；反之，股價指數越低，股市資金不足，擴容難度相應增大［3］。

從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴張均會引起總市值的增加，但兩者的效應不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規模在短期內則相對穩定，因此總市值的變動大多數時候都由股價指數的波動帶來。若一段時間內股市出現“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴張或收縮并不能真實反映股市的內在價值。總市值的波動會帶來股票化率的同步波動，因此股票化率具有不穩定性，股票化率偏離一個合理區間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機泡沫過大的判斷依據之一。

對股票化率進行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進行實證分析。由圖1可看出，20世紀90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現不佳，與宏觀經濟的高速增長出現背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發展之路――股指的連續上漲，總股本的不斷擴張導致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達150%，而彼時并無實體經濟的同步增長作為支撐，泡沫現象異常明顯。盡管國際金融危機導致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經濟的發展必須以實體經濟為基礎，股市總市值的增長速度應與國民經濟增長速度基本一致［4］。經比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達到美國股市經200年發展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點較低，一段時期內的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導致股市出現一定程度的“虛胖”現象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內在泡沫較大，波動性也更為明顯。

三、微觀價值指標：市銷率

市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業務收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：

市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）

該指標用于確定股票相對于公司經營業績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應與同行業其它股票或其它行業乃至整個市場中的平均值進行比較才有意義。在進行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。

在我國上市公司中運用市銷率指標分析股票投資價值具有現實意義，這是因為傳統指標均以利潤為基礎構建，而利潤是收入減去成本、費用和稅金后的余額，是一個經計算得來的間接指標，因而容易出現人為運用相關的會計處理方法進行調節和操縱的情形。由于銷售收入為企業的實際銷售所得，影響銷售收入的技術性因素不多，相關會計準則可利用的空間不大，其受反復操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎的市銷率指標更有利于讓投資者了解上市公司實際的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。

一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環境的角度，受到股票估值、公司成長性、經營預期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測來獲得上市公司的內在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產、每股經營現金流等指標。若投資者能在合適的時機買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業務收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產品的市場需求大，業務擴張能力強，經營業績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現。經營預期的好壞主要從預期凈資產收益率（ROE）的高低和預期經營現金流（C）的大小來反映，若預期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預期經營向好，對公司的股價將產生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調整也會對股票價格產生直接影響。同時，上市公司股本的擴張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發以及公積金轉增股本來實現，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。

二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產品的銷售價格，qc為公司產品產量（此處隱含假定：產量=銷量，即應收賬款為零），產品銷售價格的提高及產量的擴大均會增加公司的銷售收入。由于公司經營的基本目的是獲取利潤，故pc應由生產產品的保本價格p0加成一定的目標利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價格指產品處于保本銷售狀態時的價格，其應包括產品的生產成本、期間費用和生產性稅金?？紤]到生產的連續性，保本價格應該在前期生產成本、三項費用和生產性稅金的基礎上，加上當期成本、費用和稅金的變動。而目標利潤率的形式包括產品毛利率和產品凈利率，其中，毛利率=(產品銷售收入－產品成本)/產品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產量q0和有盈利產量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產量和當期總成本變動率下的產量，q包括老項目擴產、新項目投產所增加的產量以及購銷凈增額。

作為綜合性指標較之于其它價值類指標，市銷率既有獨特的理論特點，也具鮮明的應用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產為負數或者為微利而使指標失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數據的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經濟形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標不易受上市公司經營狀況年度變化的影響，更能體現上市公司的長期投資價值［6］。其三，運用市銷率指標進行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業沒有足夠多的毛利額，補償期間費用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補期間費用，出現虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產品競爭力強，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創業板比主板的平均市銷率要高，新興產業比傳統產業的平均市銷率要高，都有一定的內在合理性。

四、從股票化率與市銷率兩大指標公式的分解中進一步考察綜合性特征

從影響因素出發，對股票化率和市銷率進行分解，從而可以定性觀察兩大指標與構成要素的交互影響。在此基礎上對兩大指標進一步分解，還可定量認知兩者對其它指標產生影響的傳導路徑。

首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標有著直接的數量關系。

其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。

通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關關系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導致股票化率的增大，此為資本市場產生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業上市，就可提高NP′，進而提高股票化率，此為經濟證券化的過程。因此，一國在宏觀經濟管理中既要努力推動經濟證券化進程，又要時刻警惕經濟過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調節上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經濟的增長速度來實現，但采用財政、貨幣政策對實體經濟的調節也會同時影響到股市的運行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統籌兼顧［7］。

其次，市銷率可以而且應該成為反映企業價值的關鍵性指標，是因為其它同類指標能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統理論認為公司的價值主要體現在公司凈利潤上，凈利潤受公司費用影響顯著，而市銷率指標不考慮費用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費用指標的關系，并最終指導上市公司通過費用管理來影響公司市銷率。

通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經營利潤率、市盈率水平正相關，與公司財務費用負擔呈負相關關系［8］。具體來說，一方面稅后經營利潤是企業銷售收入扣除制造成本、管理費用、銷售費用以及經營活動中所承擔的所得稅后的企業利潤，因此公司稅后經營利潤率(pt′)的表達式是：

稅后經營利潤率剔除了財務費用對企業價值分析的影響，準確反映了企業在生產經營活動中的成本費用控制水平、企業議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業經營管理能力；同時，企業財務費用比率是凈利潤與稅后經營利潤的比值，若企業有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數值反映了借款利息對企業獲利能力所起負作用的大小，該比率越接近于1，說明企業的財務負擔越低。具體來看，企業財務費用比率的表達式為：

從中不難看出市銷率與公司財務費用比率呈正相關，即與公司財務費用負擔呈負相關。由于公司財務費用負擔又與銀行基準利率呈正相關，如果其他因素不變，基準利率與股票市銷率水平存在負相關關系。

最后，弄清了兩大指標的各自分解脈絡之后，接著進一步審視兩者之間的內含邏輯。股票化率將虛擬經濟的股市總市值TMV與實體經濟的總產值GDP進行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經濟發展水平成正比，還受到國家的金融體制、經濟政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業的總產值銷售收入進行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標。若假定社會上所有的企業都成為了上市公司，則全社會的總產值即為所有企業的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應增大。反之，若R出現大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。

雖不能用一個具體的等式表達兩者的數量關系，但兩者均作為虛擬經濟與實體經濟的價值比率指標，分別立足不同的視角，其存在內在相關性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點”的關系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環境較好，個股的投資價值相應較高。換言之，在具體應用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補充，起協同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運用相關指標對個股的投資價值進行評估，但應先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機。在實際操作中也可根據一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結果類似。

總之，傳統的投資價值分析指標多是以上市公司財務報表中的一個或幾個財務指標為基礎構建，單一性和靜態性較強，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(B)、每股經營現金流(C)以及以此為基礎結合股票價格構建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現率(PC)、凈資產收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標當中。股票化率和市銷率作為虛擬經濟市值與實體經濟產值的比率指標，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構成要素及指標公式進行深入分解分析后較易發現，此兩指標涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標，無論在理論還是操作層面，均有創新與導向價值。

五、基于兩大綜合指標的后續新型指標的構建指向

雖然兩大綜合指標在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構建科學而系統的投資價值指標體系，還要進行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標密切相關的創新型指標，雖非系統構建之全部，但至少對系統構建應考慮的具體指標無疑有一定的創新指向作用：

1.市值貢獻度。股權分置改革后，我國股市進入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業績、公司治理、管理層績效、投資者關系等方面的綜合性指標。市值貢獻度分析即是對市值結構進行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻比率。從公式看，股價貢獻度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻度較大，在缺乏業績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應警惕股價短期快速下跌導致市值縮水的風險；若公司市值的增長若主要由股本擴張所致，則此市值具有相對穩定性，但同時也應清楚分析該公司股本擴張是否源于其發展所需，擴張背后是否有良好的經營業績來支撐。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發行的超出其市場價值的股份資本，很多經營業績差的中小盤股經常會通過高送轉來擴張股本規模，吸引投資者眼球。這類企業的股本擴張速度遠遠趕不上其凈利潤增長速度，最終會導致每股收益不斷下降的現象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標，但股本泡沫與股價泡沫關系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現；但同時兩者也有區別，即公司股本規模在急劇擴張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理，投資者在面對股票泡沫時應正確區分兩種不同泡沫。

3.公司增長適應率?，F有理論在分析利潤與收入關系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態指標，而公司增長適應率則是兩者增長率比值，是動態變化率指標。公司增長適應率公式表達如下：

公司增長適應率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]

該指標反映上市公司利潤增長與收入增長關系適應程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費用得到改善。若能照此良性循環，上市公司勢必會提高其產品議價能力，增強其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現。

4.公司現金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統指標中的分母較多采用資產平均總額、股東權益平均總額等，以衡量企業利用此類資源的效率。同時，現金也是企業在經營活動中能夠產生收益的資源，現金流凈利率表述為公司經營過程中每1元現金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現金利用效率及整體利潤質量狀況。從公式分解來看，EOC與市現率水平呈正相關，與市盈率、公司股本規模呈負相關。

5．市場占有增長率。不同行業的企業都強調銷售收入的重要性，公司若想成為行業內的領先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標中提到的銷售收入(S)指企業當期銷售收入，屬靜態指標，而我們在研究公司發展能力時則更需要動態指標的體現，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業地位的變化情況，該比例持續、較快的增長往往意味著企業經營業績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強的發展能力。

市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分別代表企業上一期、本期的產量，Qc1、Qc2分別代表該行業上期、本期的總產量。

本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標進行了深入分析進而給出了若干創新指向，試圖對現有的股票投資價值分析及其方法進行一定程度的完善與創新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標體系才可能真正得以構建。

參考文獻：

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analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關鍵詞： 創業板；公司估值；發行定價；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項目：深圳大學人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。

0 引言

我國創業板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創業板成IPO發行主角，在股市整體低迷的情況下創業板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現創業板推出以來上市數量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創業板已經是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創業板在滿足中小新型企業融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發行定價不合理的問題引人關注。統計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創業板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監會公布并實施了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責，重視中小投資人的參與意愿?！辈⒕途唧w實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制?！蔽覈Y本市場的實踐表明“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創業板的現狀，結合我國的具體實踐，深入分析創業板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創業板企業具有不同于傳統行業公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業特征和財務特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創業板發行實踐中，投行通常選用的乘數指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價格/凈值產）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產并且賬面價值相對穩定的企業。由于PB估值方法不適用于資產重置成本變動較快的公司，例如固定資產較少而商譽或知識產權較多的服務行業，因此在創業板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降，但是這些缺點對創業板高成長企業來說不構成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創業板擬上市公司估值的補充。

市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優勢，在國內的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務預測進行估算，所以預測未來市盈率有很大的主觀性。預測準確與否對發行定價的高低影響顯著，因此預測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據。

對于相對估值法來說，一方面創業板企業多為具有高成長性的自主創新型公司，由于高新技術的千差萬別，所以很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創業板公司往往處于高速增長階段，歷史財務數據不穩定，未來發展彈性很大，無論是歷史數據的可比性，還是未來數據的預測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創業板上市公司估值應用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據公司發展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩定成長期和成熟期等不同階段，然后根據各個階段的價值特征，在合理的假設下進行定量分析，預測出各個階段收入、支出、債務、投資、成本、利潤等相關財務指標及變量，計算出公司各年的股權現金流量，最后通過現金流貼現公式得出公司的股權價值。

絕對估值法的關鍵是預測，對于擬上市的創業板公司來說，預測可能是比主板公司更困難的事，因為創業板企業在經營模式、業績增長、毛利率變化方面與主板企業都有很大不同。相比于傳統行業公司，創業板公司業務基礎的穩定性要差很多，產品更新換代能力和抵御行業系統風險能力也要差很多，因此，要想比較精準預測創業板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預測，恰當地選擇細分行業中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業績的預測，或是選擇同行業較高市盈率的公司進行比較，將會導致詢價區間抬高。

2 創業板公司的估值特點

在我國創業板上市的公司大部分具有行業領先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統企業而言，創業板公司具有獨特的價值特征，體現在估值對象行業特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創業板公司的行業特點

2.1.1 高成長性與高不確定性相結合的特征 創業板擬上市公司往往是高科技產業或新興行業的開拓者，它們依靠核心技術開發出新產品，在較短時間內迅速成長壯大，具有較大的發展潛力，體現出高成長性。但同時創業企業在管理、市場、技術等多方面有較大不穩定性，經營前景不明確。創業企業容易受到宏觀經濟政策變化及經濟周期變化的影響，在經濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業大。不確定性將會影響公司的管理決策，創業團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創業板擬上市公司的估值體現出明顯的高成長性與高不確定性相結合的特征，承銷商無法自信地預測企業將來究竟會如何發展。

2.1.2 高收益性與高風險性共存的特征 創業板公司很多是建立在最新科學技術或最新經營模式基礎上，基本不受傳統技術或傳統經營模式發展水平的約束，所應用技術具有超前性，所采用經營模式具有探索性，企業經營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經過一定的時間過程，還需要有一定的外部環境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產出，可能成功也可能失敗，這就給企業的發展帶來較大風險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創業板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風險的一面。

2.1.3 無形資產發揮價值主導地位作用的特征 有不少創業板公司成功的關鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術等重要無形資產，這些企業有別于傳統企業擁有龐大固定資產的特點，具有“輕資產”的特點，人力資源和高新技術優勢才是其能夠高速發展的動力之源。所以，在創業企業的經營資產中實際上更多是無形資產發揮作用，無形資產占據著企業資產份額中的主導地位。無形資產對創業企業的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現出創業企業價值中無形資產占據價值主導地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業估值的活動中，由于需要對將來的經營狀況做出判斷和預測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術而非精確的科學。當企業估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經歷及知識結構等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產生較大差異，從而產生價值評估認知偏差。在新股發行中，承銷商是最重要的中介機構，其主觀性自然被最直接地體現在發行估值和定價活動里面。

2.2.2 價值評估具有不完全性 創業企業未來發展具有較一般傳統企業更多的不確定性，企業資產性質很大比重是無形資產，企業內部管理相對不規范等，這些企業特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發行企業的各項估值數據時，不但遇到數據錯誤和數據缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現出估值不完全性特點。

2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發現、測算并最終確認的動態過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經過反復的認識和推算，只是迫于發行窗口臨近而急于得出估值結果，則會違背估值漸進性特點，難免出現估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創業板公司發行評估需要承銷商通過對項目的持續監管和重復評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發行前“拼湊”出一份估值報告。

3 創業板發行定價的普遍問題

發行定價的基礎是估值，各方在確定估值區間的基礎上通過利益博弈，最終形成發行價格。在我國的發行實踐中，發行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創業企業的特點，強化主觀意愿，引導利益格局走向，抬高估值區間，以便最終實現高定價。

3.1 數據采集問題 承銷商往往利用創業企業很多都存在缺乏歷史數據的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數據。創業企業在其發展過程中通常忙于市場擴張，疏于內部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務制度不健全等特點。即便有一些企業設立時間略長，但往往強調爭奪市場多過強調內部規范，也很難取得穩定的、具有較強說服力的歷史數據。數據缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數據，壓低或抬高某些估計數據，可以引導人們對創業企業的前景的預期，從而創造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創業企業高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據自身的預期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創業企業的增長速度是預測未來各項財務指標的基礎，如果調整增長速度就可以調整預測的財務數據，從而調整現金折算價值，實際上達到調整企業估值的目的。創業企業增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創業板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構造類比數據，借此調整估值水平。創業企業普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業往往具有較大的創新性，內在科學技術和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業規模、市場、產品、技術等具較強相似性的企業比較困難；另一方面由于整個行業可能還處于快速發展階段，整個市場的財務數據展現不充分，難以科學地評估行業內的企業差別，因此難以準確尋找可類比企業。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業，從而操縱估值。

3.4 無形資產估值問題 創業企業無形資產較大，“輕”資產明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產對創業企業發展起著重要作用，但很難或極少在企業會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產的估值彈性較大，特別是技術、專利等無形資產的估值，需要較高的專業水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產的估值施加影響，就可能最終影響企業估值。

4 創業板發行定價的變革措施

近幾年，證券監管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發行體制的市場化改革。新股發行定價市場化的改革實質上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發行人、發行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎資產價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發揮資本市場優化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發揮資本市場價值發現功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎上，發展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發行價格，追求發行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預測過于樂觀，而對風險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性?，F行的新股發行定價是在對詢價機構詢價、報價的基礎上，由承銷商和股票發行者最后拍板決定，整個過程對抬高發行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。

4.1 落實發行人及中介的信息披露責任 招股說明書是新股首次公開發行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發現公司投資價值的基礎。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風。部分發行人對自身優勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風險等對定價有負面影響的信息進行規避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關部門需要落實對發行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監管，要加強發行人和相關中介機構承擔的責任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質量對于合理定價具有重要意義。證監部門應該將券商研究部門的獨立性作為發行考核的重要內容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應當鼓勵承銷商設立嚴格的內部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質性獨立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現象的背后是承銷商的利益與發行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責，讓它們在承銷股票時兼顧發行人和投資者的利益成為制度設計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風險。因此，為抑制承銷商推高發行價格追求高額承銷費的行為，可以規定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設定相應的流通鎖定期。通過引入風險共擔的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。

綜上所述，在創業板公司發行上市的過程中，估值是其發行定價的基礎。估值受到各種因素的影響，估值區間具有一定的彈性，發行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現。股票發行市場的制度改革就是要通過制度創新改變博弈的力量，讓現有力量過強的發行公司、發行承銷商承擔合理的責任和義務，讓現有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規范發行公司和承銷商的定價行為，使其對創業板企業的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

參考文獻：

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調控措施固然來勢兇猛，卻并未超出市場人士的預期。上調準備金率和加息，基本上退化為“常規性”管理手段，而2007年底出臺的各類地產調控政策的影響力度，甚至要弱于2006年的諸多政策。究竟是什么導致了銀行、地產股出現如此大的反應呢？

我們的判斷是，銀行、地產板塊并非發生了出人意料的基本面變化，而是對前期過度“市場共識”進行了自我修正。

2007年9月后，部分投資品行業（如鋼鐵）三季度業績低于預期，而銀行三季度業績增長超過預期，全國房價在三季度也出現漲價高峰，這導致大量從投資品行業退出的資金，轉而在銀行、地產行業不斷增倉。但“市場共識”總是自我否定的，過度看好反而加大了股價波動性和敏感性。在年底政策從緊背景下，銀行、地產開始迅速回落。

我們綜合考慮了對銀行、地產行業的影響因素和市場判斷，并按照市場對每個細分因素的預測，重新梳理這兩個板塊的投資價值。

就銀行業而言，生息資產增長、NIM（實際利差）和非息收入，依然是影響銀行估值的最核心因素。根據市場對這些因素的認識，2008年，銀行股（特別是大型銀行股）的投資價值依然存在。

――生息資產（包括貸款、債券和銀行間資產）依然保持合理增長。目前的市場判斷是，2008年上半年，存款準備金率可能上調至16.5％，由于銀行貸存比依然維持在67.8％的較低水平，因此，準備金率上調不會直接影響銀行生息資產擴張能力。

――2008年，銀行NIM受加息影響較小。當前較為激進的判斷是，2008年上半年，一年期存款利率將上調四次（每次18個基點，合計72個基點），但貸款利率增幅要比存款少18個基點，這可能對銀行NIM構成壓力。但由于2007年下半年的貸款加息有一定時滯，其利好作用在2008年才會體現，而且加息后銀行間市場和債券市場收益率會上調，也會提升銀行這部分資產的收益率，因而2008年銀行的NIM依然保持相對穩定。

――非息收入波動也不會大幅影響盈利。2007年銀行非息收入僅占凈利潤的11％，其中來自證券市場的收入占銀行非息收入的53％，證券市場收入對凈利潤的直接貢獻約為6％。2008年，來自證券市場的收入可能會減少，但由于來自清算、銀行卡和擔保的非息收入依然在增長，非息收入整體不會大幅影響銀行盈利。

就地產股而言，目前地產股的核心問題之一在于估值水平偏高，這使得任何政策面的風吹草動都會導致股價的巨大波動。此外，近期南方房價回落，進一步加劇了人們對于地產行業“拐點”的討論。

首要的問題在于：如何評判地產公司的價值？目前對地產公司的估價方法主要有NAV法（凈資產價值法）和市盈率法。盡管傳統上NAV法更占主流地位，但中國地產公司具有銷售周轉率高和長期增長率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比資產價值法（如NAV法）更能反映公司的真正價值。而且中國地產公司自有經營物業不多，更多是采用“開發－周轉－再開發”的模式。再加上預售款制度和特有結算制度，更使得中國地產公司類似于制造類企業，因此，中國地產公司與成熟市場的地產公司不同，更適合用市盈率法來估值。如果按照NAV法，大量中國地產公司有著很高的估值溢價。但如果按照市盈率法，地產龍頭公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考慮未來三年50％的高增長，PEG（市盈率相對盈利增長比率）維持在0.7左右，龍頭公司估值水平依然處于合理水平。

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不過，企業IPO過程中所遇到的挑戰，遠沒有如此簡單。在企業上市前，除了要進行專業的上市輔導、審計及法律工作外，還需涉及許多復雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關專業人士，為我們解析企業IPO過程中如何正確認識估值。

估值方法論

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎，因為公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權激勵計劃、企業合并及無形資產、待定對價估值、某些特定資產或事項的評估等。此外，出現股東紛爭、知識產權糾紛、訴訟糾紛時亦需要進行估值。

而估值的標的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業務、股份及其他權益性資產、各種類型的無形資產及商譽、員工股權參與計劃及復雜的金融工具、固定資產及投資性物業等。

常見的價值基礎一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續經營時股東從各類資產分批出售中獲得的資金。

目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設企業的價值可以通過衡量其未來經營年限內產生的經濟收益的現值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認為企業價值為企業各個單項資產要素在現時價格的總和，即實體資產購建成本）。而在現實的交易過程中，由于企業所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企業，其PE的倍數市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業，還沒有上市的企業都可以有一個參照?！眲A表示，“企業也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業做的定單、網絡流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢?！?/p>

案例分析法

下面我們以一家進行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業融資階段與股權價值、銷售收入及盈利變化關系”。

處于A時點時，該公司抗癌藥技術研發獲得成功，并成功申請到專利，由某風險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業，其主要產品臨床試驗取得成功，開始正式投產，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進入廣東省主要醫院，并實現利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達到D時點時，該公司與某全國性醫藥銷售公司達成協議，通過其進入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩定在較高水平，此時，公司進行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。

安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標未達到穩定階段，收益法往往更適合。通常對于初創和早期階段的公司，投資人還會依據上輪融資估值結合公司重要成長事件的分析，以及行業特定指標來進行估值。此外，安永的專業的人士指出，對當前處于虧損狀態的公司采用市場法估值也需要特別慎重。

在企業兼并收購活動中，收購方必須進行收購價格分攤，這就涉及到有形及無形資產的估值。以圖“企業合并時需逐項評估的項目”為例，假設一項權益為100%的收購，而且收購方在收購發生之前并不擁有被收購企業的權益，那么包括物業、廠房及機器設備的公允價值，可辨認無形資產的公允價值（如技術、客戶關系、商標等），其他凈資產的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進行評估。

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一、PE估值法

PE估值法即我們常說的市盈率估值模型，是當前我國證券市場上運用最廣泛的指標之一。它以股票價格和每股收益的比率來反映公司的價值，體現公司未來的盈利能力。較高的市盈率表明投資人對公司未來的價值增長保有信心，而較低的市盈率則表明公司價值未能夠得到認可。

我國銀行業現如今已有14家成為上市公司，銀行的業績也是穩重有升，明顯優于其他行業。作為國家監管嚴格的行業，潛在的進入者對銀行業沒有較大威脅。同時，由于銀行在國家金融中扮演的重要角色，受到國家信用的擔保，其自身的資產質量也相當健康，不存在不良貸款大量發生的可能性。所以，我們可以認為，銀行業在未來一段時間仍然會有較快的發展。因此，銀行業估值運用PE估值法是比較合適的選擇。相對較弱的周期性以及相對穩定的收益是PE估值法估值精度的保障，也是其適用的范圍。

事實上，使用市盈率估值也存在著一些不足之處。首先是每股盈余的衡量，往往存在較為明顯的會計人為操作的痕跡。以銀行業為例，貸款撥備的提取，呆壞賬的處理都有可能作為會計利潤操控的手段，從而使得每股盈余并未真實反映公司的盈利水平，PE估值也就有失偏頗。并且每股收益也只是體現了公司價值的一個方面，單單以此為依據難免會不太科學。其次，市盈率指標極不穩定，隨著經濟周期的波動，市盈率也將跌宕起伏，不能如實反映公司的價值。最后，市盈率的真實性還得依賴市場的發達程度和投資者的預期，就我國的實際情況而言，銀行股收益高而穩定，發展前景良好，但卻只有10倍左右的市盈率，很大程度是由于人們對銀行未來的預期較為悲觀，導致股價上不去，可以說此時銀行的市盈率并非是銀行價值的真實體現。

不過，市盈率估值模型作為市場上較為常用的估值方法也有其理由。對于大多數投資人來講，PE的計算簡單易懂，用于各行業間的比較也較為便利。最重要的是，由PE=PB/ROE=PA/ROA，我們可以得出PB-ROE和PA-ROA方法其實也是源于PE估值法，所以PE估值法的重要性不言自明。

二、PB估值法

PB估值指的是市凈率估值模型，在證券市場中公司和股票估值都很常用。它以股價除以每股凈資產的值來反映公司當前的價值和投資風險，側重于從資本本身盈利能力的角度體現公司價值。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低；但是必須結合當時的市場環境以及公司經營情況、盈利能力等因素的分析。

在現實中，銀行業的分析員大多喜歡使用PB而非PE，而其他行業人員則更傾向于使用PE。一方面，是借鑒國外經驗：國外銀行周期性非常明顯、資產風險性高，因此普遍使用PB估值。另一方面，銀行較其他行業受到政府更嚴格的監管，要求核心資本充足率高，資本受到約束，市凈率恰好能體現公司的擴張需求。因此不難看出，PE估值特別適用于評估高風險、周期較為明顯的企業。從某種角度講，PB估值結果也告訴我們：公司估值水平是否合理，投資該公司的風險大小如何？

PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了凈資產收益率（ROE）差異的影響，這明顯使得PB估值得出的結論不太讓人信服。ROE衡量了公司對股東投入資產的使用效率，它的高低恰恰是區分公司是否優秀的根本。其次，市凈率具有顯著的個體差異性，不同的市場經濟體的市凈率，同一市場經濟體的市凈率，甚至是同一經濟體在不同的股票市場的市凈率都具有極大的差異性，不適合作為一種標準用于相互比較。

三、結論

通過以上對PE估值法和PB估值法的一個簡單的分析，由PE=PB/ROE公式，我們可以用凈資產收益率（ROE）將市盈率（PE）和市凈率(PB)聯系起來，它們都是反映公司價值很好的指標。而PE估值和PB估值在單獨使用的時候都具有一定的局限性，所以給企業估值的過程中，應該按照公司及其行業的特點，選擇合適的估值方法或者多種方法的組合，才能避免估值結果出現不合理。

參考文獻

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一、宏觀經濟分析

宏觀經濟分析，證券市場歷來被看作“國民經濟的晴雨表”，是宏觀經濟的先行指標；宏觀經濟的走向決定了證券市場的長期趨勢。投資者有必要對一些重要的宏觀經濟運行變量給予關注。具體的影響因素優：國內生產總值GDP、通貨膨脹、利率、匯率、財政政策、貨幣政策。

宏觀經濟形勢對證券市場會產生深刻的影響，有時會引發證券價格的暴漲或暴跌，因此積極必須分析和防范這方面因素對證券市場的影響，及時采取措施。

二、基本面分析

（一）行業分析

由于所處行業不同，上市公司的投資價值會存在較大的差異。進行行業分析，需要關注的是：行業本身所處發展階段及其在國民經濟中的地位；影響行業發展的各種因素及其對行業影響的力度；行業未來發展趨勢；行業的投資價值及投資風險及行業生命周期等。

根據行業與宏觀經濟周期的關系以及行業自身生命周期的特點，投資者應該選擇那些對于經濟周期敏感度不高的增長型行業和在生命周期中處于成長期和成熟期的行業。

（二）公司分析

對于上市公司投資價值的把握，具體還是要落實到公司自身的經營狀況與發展前景。投資者需要了解公司在行業中的地位、所占市場份額、財務狀況、未來成長性等方面以做出自己的投資決策。

1.公司基本面分析

具體包括：公司行業地位分析、公司經濟區位分析、公司產品分析和公司經營戰略與管理層分析。通過這些因素可以看出該公司在行業中的綜合排序、產品的市場占有率、在行業中的競爭地位、資源、主要產品的市場前景和盈利水平趨勢，能夠幫助投資者更好的預測公司未來的成長性和盈利能力。

2.公司財務分析

公司財務分析是公司分析中最為重要的一環，一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發展趨勢進行預測的重要依據。財務指標的運用需要將其與行業平均水平、本公司歷史水平進行比較，以分析變動趨勢。

具體可分析如下指標：流動比率、速動比率、資產負債率等，這些指標反映了企業的基本面，有利于投資者做出正確的判斷。

3.公司估值方法

進行公司估值的邏輯在于“價值決定價格”。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法（如市盈率估值法、市凈率估值法等）；另一類是絕對估值方法（如股利折現模型估值、自由現金流折現模型估值等）。

投資者在進行上市公司投資價值分析時，需要結合宏觀、行業和上市公司財務狀況、市場估值水平等各類信息，同時區別影響上市公司股價的主要因素與次要因素、可持續因素和不可持續因素，對上市公司作出客觀、理性的價值評估。

三、技術面分析

通常，技術分析主要有：

（一）分時走勢圖

分時走勢圖是把股票市場的交易信息實時地用曲線在坐標圖上加以顯示的技術圖形。分時走勢圖是股市現場交易的即時資料，通過分時走勢圖可以時刻掌握個股或大盤的變動情況，及時作出決策。

（二）K線理論初級

K線圖有直觀、立體感強、攜帶信息量大的特點，能充分顯示股價趨勢的強弱、買賣雙方力量平衡的變化，預測后市走向較準確，是各類傳播媒介、電腦實時分析系統應用較多的技術分析手段。通過K線圖可以直觀的反映股票的走勢，便于投資者做出判斷。

（三）平滑異同移動平均線

它是一項利用短期（常用為12日）移動平均線與長期（常用為26日）移動平均線之間的聚合與分離狀況，對買進、賣出時機作出研判的技術指標

（四）隨機指標

隨機指標綜合了動量觀念、強弱指標及移動平均線的優點，用來度量股價脫離價格正常范圍的變異程度。

（五）相對強弱指標

相對強弱指標是一種通過特定時期內股價的變動情況計算市場買賣力量對比，來判斷股票價格內部本質強弱、推測價格未來的變動方向的技術指標。

（六）波浪理論

波浪理論是一種價格趨勢分析工具，它是一套完全靠觀察得來的規律，可用以分析股市指數、價格的走勢，它也是世界股市分析上運用最多，而又最難于了解和精通的分析工具。

該理論認為股票具有相當程度的規律性，展現出周期循環的特點，任何波動均有跡有循。因此，投資者可以根據這些規律性的波動預測價格未來的走勢，在買賣策略上實施適用。

（七）成交量與股價的關系分析

成交量與股價的關系體現為下面兩種情況：量價同向及量價背離。買氣高漲，成交量自然放大；相反，投資者在人心動搖舉棋不定，人氣低迷時心灰意冷，成交量必定萎縮。成交量也是觀察莊家大戶動態的有效途徑，成交量驟增，很可能是莊家在買進賣出。

四、股票投資操作技術研究

（一）倉位控制

倉位控制是控制風險的重要環節。倉位就是您股票投資賬戶中股票市值占帳戶總值的比例，倉位控制基本上可以分為三部分：

1.整體倉位控制

在比較明確的牛市（上漲市道），倉位可以加大到60-80%

在比較明確的熊市（下跌市道），倉位就應該控制在30%以下，捕捉可能的短線機會；

震蕩的市道，倉位控制在40-50%左右，伺機加倉或者減倉。

以上的倉位比例僅供參考，同時強烈建議客戶永遠不要滿倉。

2.其次是資金（股票）分配比例的分倉策略

通常有等份分配法和金字塔分配法兩種。所謂等份分配法就是資金分為若干等份，買入一等份的股票，假如股票在買入后下跌到一定程度，再買入與上次相同數量的股票，依此類推以攤薄成本。而買入后假如上漲到一定程度則賣出一部分股票，再漲則再賣出一部分，直到等待下一次操作的機會來臨。而金字塔分配法也是將資金分為若干份，假如股票在買入后下跌到一定程度再買入比上次數量多的股票，依此類推，假如上漲也是先賣出一部分，假如繼續漲，則賣出更多的股票。這兩種方法共同的特點是越跌越買，越漲越拋。究竟采取哪一種分配方法就要看投資者本人了，假如投資者對后市的判斷比較有把握，則應采取等份分配法。股價處于箱體運動中也可采取等份分配法來博取差價。

3.第三是個股品種的分倉策略

確實有把握的，就該咬定一股不放松，如果把握不大，則應買入2—3只個股（買得太多對于管理和跟蹤都不方便，況且絕大多數投資者資金量也不是很大），需要注意的是所買的幾只股票應盡量避免買重復題材或相同板塊的個股，因為具有重復題材或相同板塊的股票都具有聯動性，一只不漲，另外的也好不到哪去。

（二）止損

止損是風險控制、保存實力、避免全軍覆滅的慘烈招數。因此可以通過審慎的選股、買賣和倉位控制技巧來提高投資的成功率，但市場上投資者可能會犯錯誤，甚至是經常犯錯，犯錯就要認錯，并通過止損重整旗鼓。死不認錯，甚至不停地向下補倉是熊市過程中虧損累累的主因。止損的方法大致如下：

1.定額止損法。就是指將虧損額設置為一個固定的比例，一旦虧損大于該比例就及時平倉。止損比例的設定是定額止損的關鍵。

2.技術止損法。它是將止損設置與技術分析相結合，剔除市場的隨機波動之后，在關鍵的技術位設定止損單，從而避免虧損的進一步擴大。這一方法要求投資者有較強的技術分析能力和自制力，技術止損法相比前一種對投資者的要求更高一些，很難找到一個固定的模式。運用技術止損法，無非就是以小虧賭大盈。

3.無條件止損法。當市場的基本面發生了根本性轉折時，投資者應摒棄任何幻想，不計成本地殺出，以求保存實力擇機再戰。基本面的變化往往是難以扭轉的，基本面惡化時，投資者應當機立斷，砍倉出局。

4.止損的設定原則。一是要考慮趨勢的變化，當趨勢已從上升轉為下跌或正處于下跌過程中時，就需要采取止損策略。二是要考慮投資者在什么趨勢下交易。投資者首先要知道自己是在什么時間結構中進行交易，是中長線、中線還是短線。也就是說，止損的原則是趨勢而不是價格。