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文章分類號:F831

文獻標識碼:A

文章編號:1006-1770(2006)11-027-04

一、引言:外匯儲備激增現實及解釋

全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現出了史無前例的特征:規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。

全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經驗教訓影響,新興市場經濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預的結果,三是新興市場經濟國家國內金融體系的特征決定的,包括欠發達的金融體系無法將國內居民的儲蓄轉化為有效的投資、國內儲蓄投資的缺口等;其中一和三側重講發展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關系。四是新興市場經濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結構來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經濟國家儲備的增加主要是因為經常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。

外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規模和抵御風險能力的增強,但也帶來一定的成本和風險,所以二者利益的權衡就存在一個外匯儲備的適度規模問題。衡量一國適度外匯儲備規模應結合該國經濟結構特征,還要考慮政治、外交因素和動態調整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標是,外匯儲備/每月進口額(國際經驗是一國外匯儲備應足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規則)、外匯儲備/1年內到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規則)及外匯儲備/GDP指標(該指標的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標衡量或者加權的指標衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經濟國家)過量。國內也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優規模,如武劍(1998)認為外匯儲備合理規模的界定模型應為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿易進口額,Deb表示一國累計負債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎上估計我國外匯儲備最優規模約為7000億美元,結論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當然以上定量估計我國最優儲備規模使用的都是可以量化的經濟指標,且沒有考慮到我國的經濟結構特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權投資、外國債權投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態調整的需要。精確的最優儲備規模難以確定,但根據我國經濟發展實際狀況和國際經驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。

二、外匯儲備增加對國內經濟影響分析

外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本,給外匯儲備管理和國內貨幣政策帶來挑戰。考慮外匯儲備對國內宏觀經濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結果,如我國的強制結算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標在外匯市場進行干預的結果,經常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權資本、債權資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內產品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預。

這兩種機制導致的儲備增加對國內宏觀經濟的影響取決于央行國內外資產負債或權益是怎樣進行調整的。從央行的資產負債表來看,央行的資產由凈國內資產和凈國外資產(構成外匯儲備的內容)組成,負債由國內貨幣、銀行儲備、央行自己發行的債券(或票據)等組成,權益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應的是股權資本的增加(假設股權資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內負債的增加(央行的這種干預手段被稱為非沖銷干預),將會引起國內短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內資產的減少,央行的這種干預手段被稱為沖銷干預。過去的經驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統的不夠發達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產泡沫、貨幣政策管理的復雜性、貨幣當局資產負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內銀行借貸的資源配置失效等。

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當前，全球儲備失衡和全球債務失衡構成了全球經濟失衡，造成的實質性影響是外匯儲備在新興市場經濟體累積和對外債務在發達經濟體的累積。因此，新興市場經濟體的對外資產余額超過對外債務余額，成為對外凈債權國，發達經濟體的對外債務余額超過對外資產余額，成為對外凈債務國。

截至2009年底，全球外匯儲備已增加至8.1萬億美元，中國擁有2.4萬億美元儲備，占全球外匯儲備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲備經濟體依次是中國、日本、俄羅斯、中國臺灣、印度、韓國、瑞士、巴西、中國香港、新加坡。從排名來看，全球前10大儲備經濟體中，有8個是新興經濟體，只有2個是發達經濟體。

除了中國擁有全球近三成的外匯儲備外，俄羅斯的外匯儲備占比接近7％，印度、中國臺灣和韓國的外匯儲備占全球份額也超過或接近4％，巴西、中國香港和新加坡的外匯儲備占全球份額都在2％以上，新興經濟體的全球儲備份額總和已經遠遠超過50％，新興市場紛紛成為凈債權國。

與此相對應，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬億美元，美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務排行榜幾乎囊括了所有經濟強國，排名前10位的發達國經濟體外債總和，已經占到全球債務份額的82％，而美國外債余額已到達13.6萬億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經濟中存在著以金融分工和產業，貿易分工為紐帶的“雙重循環”機制，而恰恰是這兩種機制造就了全球的失衡局面。貿易分工和生產分工體系維系著實體經濟，金融分工體系維系著虛擬經濟，而要素全球化自由流動以及美元主導的貨幣體系則是這種分工得以實現的基礎。

在這種雙重循環過程中，一方是美國經常項目持續的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經常項目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發行、美元計價的各種金融資產，尤其美國發行的巨額債券進入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財政赤字和債務融資做出了“隱性貢獻”。這就形成了全球債務國與債權國之間的債務循環。因此，全球的失衡不僅是逆差國與順差國，消費國與生產國之間的不平衡，更是債務國與債權國之間的不平衡。

全球財富分配失衡的現狀亟待扭轉

隨著我國從資本凈輸入國轉化為資本凈輸出國，從對外債務國轉化為對外債權國，我國在國際金融市場的主要身份也相應地從籌資者轉化為投資者。中國成長為債權大國的速度比崛起為經濟大國的速度更快，2006年，中國繼日本和德國之后成為世界第三債權大國，并于2008年超過德國成為全球第二大債權國。然而，作為不成熟的債權國，中國無法以其自身貨幣進行放貸，大量貿易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲備資產貶值的風險，同時貨幣當局對貨幣和流動性的管理也將更加困難。

首先，我國是“官方債權國”而不是“私人債權國”。根據國家外匯管理局數據，2009年末，我國對外金融資產34601億美元，外匯儲備余額為23992億美元，儲備資產占對外金融資產的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國是典型的“官方債權國”，財富管理的風險更為集中。

其次，不成熟的債權國地位蘊含了資產損失風險。國際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國對外資產中儲備資產平均占比為66.73％，比美國高出63.56個百分點；對外負債中，FDI占比高達59.96％，高出美國55.21個百分點。這種不對稱結構的直接結果就是投資收益的重大差異。據統計，1990-2008年，中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數年份為逆差。投資收益累積逆差額達605.53億美元，這與同期中國上萬億美元的對外金融資產凈額形成了極大的反差，中國對外金融資產與負債結構存在嚴重的不對稱引發重大資產損失的風險。

再次，國際收支順差持續存在使央行的沖銷難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷時，本可以提高利率來緩解流動性過多壓力，但在資本跨國流動渠道日益增多的情況下，提高利率會吸引以套匯、套利或套價為目的的國際投機資本更大規模流入，這反過來會加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩定匯率，就必然難以繞開“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經濟體債務風險的上升，中國債權國也遭受非常大的風險。6月份，中國減持美國國債240億美元至8437億美元，連續第二個月減持美債，與此同時，隨著日元的走俏，我國大幅增持日本國債。迄今為止，我國已經連續6個月增持日本國債，合計增持日本國債1.73萬億日元，約200億美元的日元金融資產，幾乎相當于前5年買入規模的5倍。

作為最大債務國的美國和日本步入持續增長的債務通道，根據奧巴馬政府近期公布的財政預算案，在2010財年將升至94％，2011財年將達99％，2012財年將升達101％，2040年美國債務將達到GDP的2倍，而隨著債務增長速度快于經濟復蘇步伐，而個人資產增長乏力，日本國民儲蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預計幾年之內日本儲蓄率由正轉負的趨勢不可避免，資本與負債的缺口會越來越大，日本政府的國家信用將受到重大打擊。“以債養債”、“用赤字解決赤字”的債務依賴很可能使美國和日本陷入死胡同，債務危機并非小概率事件。

應重新審視債權大國地位

中國該到重新審視債權國地位，高度關注國家財富的時候了。除了進一步推進人民幣國際化進程，積極發展本土金融市場外，對外儲管理應該適時轉變思路，只是在美元、日元、歐元資產之間轉換，并不能真正消除風險，要進一步壯大財富基金。

當前，財富基金已經成為各國政府管理外匯資產的重要平臺和長期戰略投資者。據美國財富基金研究所統計，截至2010年3月，全球財富基金管理的資產高達3.8萬億美元，其中一些財富基金管理的資產規模甚至遠遠超過該國名義外匯儲備規模。

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文章編號：1003－4625(2010)02－0051－04　中圖分類號：F822.1　文獻標識碼：A

國務院《關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》明確提出，上海國際金融中心建設的總體目標是到2020年，基本建成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心。由此可見，上海國際金融中心的重要基礎之一是到2020年人民幣國際化的程度。

貨幣的國際化需要貨幣發行國外匯市場和資本市場擁有足夠的流動性，從而使投資和交易更為便捷，同時也需要該國的金融市場擁有充足的風險管理和對沖工具，這樣貨幣的結算、交易和儲備功能才能發揮出來。由于貨幣的貿易需求、交易需求和風險管理需求是貨幣最主要的需求，人民幣國際化程度在很大程度上又在國際外匯市場上反映出來。本文在簡單介紹人民幣外匯市場發展現狀后，介紹和分析人民幣在今后十幾年國際化到一定程度時外匯市場及其主要產品應該具有的規模。本文結構如下：第一部分簡單介紹人民幣外匯市場的現狀及其國際比較，第二部分預測到2020年時中國外匯市場，外匯即期、遠期和掉期市場應該達到的規模；第三部分介紹外匯市場風險管控工具和場所的提供；第四部分介紹“筑壩建閘”，加強跨境資金流動的監控的重要性；第五部分總結。

一、人民幣在國際外匯市場的地位及其比較

外匯市場主要以柜臺交易為主，因此不能獲得準確的年度數據。全球關于外匯市場最具權威的數據是國際清算銀行每三年公布的當年4月的日均數據，目前可以獲得的最新數據是2007年數據。表1給出了1992年到2007年國際外匯市場上主要貨幣的日均成交金額占比分布。由于每筆外匯交易中涉及兩種貨幣，所以每年各貨幣比例的總和為200％，據此我們可以計算出全球四大主要國家儲備貨幣在外匯市場交易中的總份額，我們可以看到，2001年該比重高達8成左右，2007年持續下降到77.4％；如果加上瑞士法郎，五大國際貨幣占全球外匯市場的份額從2001年85.0％下降到了2007年的80.8％。

從表1中可以看出，2007年人民幣在全球外匯市場的交易占比僅僅為0.25％，這與該年我國GDP全球占比6.2％極不相稱，說明我國外匯市場的發展仍處于初級階段，與人民幣國際化的要求還有相當大的距離。表2給出了2007年世界主要貨幣外匯全球交易占比和相應的國家或地區GDP全球占比情況。從表2可以看出，除歐元外其他4種主要國際儲備貨幣外匯交易量占全球交易量的比重皆超過了其相應的GDP比重，瑞士法郎全球外匯交易量占比更超過其GDP全球占比的325％。

從表2還可以看出，7種主要國家和地區貨幣中除加元外，這些國家或地區的貨幣在外匯市場上的成交額占比皆顯著超過了其GDP的全球占比，其幣甚至超出其GDP全球占比的350％，為7種貨幣之首，顯示出了香港作為地區金融中心的重要地位；新加坡元外匯交易／GDP占比為216.7％，略微低于澳元的223.3％，表明澳元和新幣在亞太地區地位突出。7國貨幣外匯交易總量占比／GDP占比高于5種主要國際貨幣，說明近年來該7種貨幣外匯市場發展迅速。

從表2還可以看出，世界上6個主要發展中國家貨幣的外匯交易量全球占比均低于其GDP全球占比。表2最后一行“后4幣”指表1中最后4種貨幣，也就是國際媒體通常稱為“金磚四國”的4種貨幣，2007年該4種貨幣外匯交易總額僅占全球外匯交易總額的1.2％，比4國同年GDP總量的全球占比低12個百分點。從外匯交易占比與GDP占比之間的比率來看，表2中全球18個主要貨幣中人民幣最低，僅為4.0％，不到倒數第二巴西雷亞爾8.3％的一半，僅略微超過印度盧比15.9％的四分之一，不到墨西哥比索的十分之一。

這些數字表明人民幣在國際市場上的地位不僅與發達國家和地區有著巨大的距離，而且與其他主要發展中國家仍然有著顯著的距離。要到2020年把上海建成國際金融中心，我們還有相當巨大的任務要完成。

二、2020年人民幣國際化的程度及相應外匯市場發展需求

沒有活躍的外匯市場，那么貨幣的結算、交易以及儲備的功能都將難以充分發揮。雖然我們可以確認到2020年人民幣會成為國際儲備貨幣之一，但我們卻難以準確計算出屆時人民幣占國際儲備的比例。本文我們用2020年人民幣在國際外匯市場占比與中國GDP世界占比比率的合理假設來估算屆時人民幣外匯市場的規模。

(一)主要假設

表2給出的2007年18種貨幣在全球外匯市場占比與其GDP占比的比率在很大程度上反映出不同貨幣相對于其經濟規模的國際化程度。我們根據到2020年人民幣在國際外匯市場占比與中國GDP世界占比比率的合理假設來估算屆時人民幣外匯市場及其主要市場的規模和相應的年均增長率。

從2004年到2008年，中國經濟占世界經濟的比重從4.0％上升到了7.2％，年均上升0.64個百分點。假設從2009年到2020年中國經濟世界占比年均增長0.5％，那么到2020年中國經濟占世界經濟的比重應該在12％左右。利用國際清算銀行每三年的全球外匯市場統計數據，我們可以計算出從1989年到2001年、1992年到2004年和1995年到2007年的三個12年內國際外匯市場年均增長率分別為6.1％、7.2％和8.6％。2004年到2007年國際外匯市場杠桿過高和投機性過強，增長率顯著超過之前任何一個三年的時間段，而金融危機的沖擊一定會對國際外匯市場的發展產生一定的調整作用，所以我們假設從2007年到2020年國際外匯市場年均增長率保持在1992年到2004年7.2％的水平較為合適，這樣我們可以容易地計算出2020年4月全球外匯市場日均成交金額為7.9萬億美元。假設從2007年到2020年，人民幣占全球外匯比例與中國經濟占世界比重的比例在30％到110％之間，那么可以根據如上合理假設計算出2020年人民幣外匯市場的總規模以及從2007年至2020年13年間應該達到的年均增長率。表3給出了相應的結果。

(二)主要結果

表3顯示，即使到2020年，人民幣占全球外匯比例與中國經濟占世界比重的比率僅為30％(相當于2007年韓國的水平，見表2)，那么到2020年，人

民幣外匯市場的規模也將超過70萬億美元，從2007年到2020年，外匯市場年均增長率應該為30.4％；如果到2020年人民幣占全球外匯比例與中國經濟占世界比重的比例能夠達到50％(比2007年墨西哥的比例高出近10％的水平)，那么到2020年，人民幣外匯市場的規模將接近120萬億美元，從2007年到2020年，外匯市場年均增長率應該為35.6％。如上兩種假設條件下，相應的人民幣外匯交易占比將超過瑞士法郎僅次于英鎊，排名第五，介于國際儲備貨幣的邊沿。

如果到2020年人民幣占全球外匯比例與中國經濟占世界比重的比率能夠達到70％(相當于表2中2007年歐元的水平，因為歐元的國際化程度還沒有充分發揮)，那么到2020年，人民幣外匯市場的規模將超過160萬億美元，從2007年到2020年，外匯市場年均增長率應該為39.2％，相應的人民幣外匯交易占比將超過日元水平僅次于歐元，排名第三，成為主要的國際貨幣之一。因此，從2007年到2020年的13年時間內，如果人民幣占全球外匯比例與中國經濟占世界比重的比例達到30％到70％的水平，那么外匯市場的年均增長率應該介于30％到40％之間。

(三)風險管控工具和場所的提供

風險對沖已經成為國際金融業交易的重要需求之一。上文我們著重介紹了傳統的外匯風險管理工具，即外匯遠期和互換。其他市場的風險管理工具包括基于利率、股票和商品及其指數的各類遠期、互換、期權、互換期權等，其中有些產品，如信用違約掉期，確實對金融危機有推波助瀾的作用，其他一些產品在金融危機之前的幾年內由于投機性過高也曾導致交易過度活躍的問題出現。但是場內衍生產品，即交易所交易的金融期貨和期權在金融危機前后全球范圍內卻沒有發生任何嚴重問題。表明場內衍生產品的市場功能和風險防范能力還是無可否認的。

由于不同市場參與者對市場的判斷常常在程度上會出現差異，甚至在方向上都可能出現不同，這樣，這些市場參與者就會通過場內期貨或者期權來對沖他們所面臨的風險，從而使風險可以通過這些風險管理工具在市場參與者之間“分散”或者“分配”。任何現貨市場反映的只是即期的供求關系，而對未來的供求關系難以很好反映。期貨市場反映各類市場未來的供求關系，市場參與者通過用資金“投票”確定未來價格、匯率、利率等市場因素，是市場經濟和金融市場不可或缺的重要組成部分，其他任何機制也難以提供更好的此類市場信息。同時，期權市場反應各類市場另外一種未來的信息，市場參與者通過用資金“投票”確定未來一定時間內價格、匯率、利率等市場因素的不定性，該種信息是包括期貨市場在內的其他任何市場也不能提供的。這些信息對風險管理必不可少。所以，期貨和期權是金融市場發展必不可少的產品。

經過了十幾年的探討和實踐，我國商品期貨市場有了可喜的成就。2008年全國商品期貨成交金額首次超過70萬億元，相當于同年我國GDP的239.2％，對商品市場套期保值提供了很好的場所。然而，到目前為止，我國重要的商品期貨如原油期貨和金融期貨仍然缺位，股票指數期貨、利率期貨和股票期貨這些國際市場上常見的金融產品在我國仍然沒有登場，各類期權更是缺位。為了人民幣國際化的逐步推進，這些市場也應該逐步推出并逐漸完善。

(四)“筑壩建閘”――跨境資金流動的監控

對1960年到2007年之間181個國家跨境資本流動的實證研究(Reinhart and Reinhart，2008)表明，跨境資本“首先流入新興國家，然后逆轉、撤出，給這些國家帶來了艱難的調整。”東南亞金融危機時期國際資金流動對東亞國家和地區的沖擊仍然歷歷在目，2008年金融危機以來的情況更是如此。余永定(2009)曾指出，“如果人民幣國際化、資本自由流出，由于市場很小，國內資本市場將很容易受到國際市場影響”，“資本市場還是不夠發達，金融深化程度太淺、市場容量太小，經不起資金流入流出的巨大沖擊。”

早在2008年5月，金融危機還沒有爆發之前，副總理就明確指出“改進外匯管理方式，完善外匯管理的法律法規，強化對跨境資本流動的監管”(2008年陸家嘴論壇主題演講)。總理在2009年兩會政府工作報告中明確要求“加強跨境資本流動監測和管理，維護金融穩定和安全。”采用人民幣進出口貿易結算后，跨境資金流動又多了一個新的渠道，而且今后資本項目每放開一個領域，跨境資金流動同樣也會增加一個渠道。在今后一個相對較長的時間內，中國資本項目將逐漸實現開放，此時如果跨境資金流動的監控沒有到位，這種放開的渠道將對未放開的渠道形成一定的替代作用，使還未開放的資本項目的管制效果下降。我們必須在這些方面有深入的研究從而做好相應的應對準備，而且還要準備好相應的應急措施，從而使我國金融體系以至宏觀經濟少受外來因素的沖擊。

跨境資金流動的監控體系是一個涉及面相當廣泛的系統。在當前積極推進跨境貿易人民幣結算之初，對東南亞金融危機以來跨境資金如何流入和流出中國的方式、方法及其相應的流動規模進行深入、系統和扎實的研究非常必要。這是因為如果對新的渠道開通之前的情況都做不到心中有數，防范到位，那么在更多的流動渠道開通之后，問題勢必更加復雜，防范也一定會更加困難。

篇（4）

尤其是匯改之初，央行的解釋是人民幣將盯住一籃子貨幣，彼時美元正處于貶值途中，人民幣直線式對美元升值，正好一定程度上抵消了這種貶值的影響，對“一籃子貨幣”大致保持了穩定。2008年下半年，由于實踐上采取緊盯美元的戰術，人民幣對“一籃子貨幣”則經歷了過山車般的變動。相信年末貿易下滑中就存在比值不穩的因素。

以美元為錨的人民幣策略，可以在歷史上找到原因。改革開放之初，匯率雙軌制之時，人民幣選擇的就是盯住美元的策略。直到今天，全世界仍有60%～70%的貨物以美元計價，危機之時選擇盯住主要貨幣，除了會被詬病為“貨幣操縱”，卻避免了貿易中貨幣變動風險，更給海外投資者以穩健的形象，可謂一舉多得的策略。

篇（5）

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以昨日該市場收盤匯率為參考對象，同時考察外匯市場供需情況和主要國際貨幣匯率變動趨勢后進行中間價報價。中國人民銀行希望此次中間價報價機制的改革能夠充分發揮匯率對外匯市場供求關系的調節作用，有效降低人民幣匯率與市場預期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢完全打破了市場的升值預期，人民幣匯率連續三天超過3%的跌幅逆轉了十余年的人民幣升值趨勢。匯率貶值對人民幣國際化的影響成為了學術界關注的焦點。“新匯改”對貿易、金融等多個領域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢對人民幣國際化產生的影響。

一、匯率貶值對人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動對貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對貨幣發行國國際地位的影響。

學術界普遍贊同的觀點是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計價的資產，進而該國貨幣的國際化進程被推動；然而，當一國貨幣匯率下降時，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對該貨幣和以該貨幣計價的資產的持有，進而該國貨幣的國際化進程停滯。這一邏輯關系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標，接下來本文將結合歷史數據，探究匯率變動與貨幣國際化的關系。

首先，以英鎊為例，在19世紀到20世紀初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導性貨幣。有趣的事實是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀70年代，然而英鎊在全球外匯儲備中的比重被美元趕超是在20世紀40年代之后，也就是說美元成為最強貨幣要晚于其成為經濟強國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲備的比重在20世紀20年代曾超越英鎊，卻因為美元匯率下降使得英鎊比重又一次領先。二戰之后，曾經主導性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數據顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對應。在這段時間，英鎊匯率指數跌幅度高達60%，從最高點244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據主導地位的英鎊因為匯率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當我們重新審視美元匯率與美元國際化進程時，也會發現兩者間存在同一規律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲備的比重也呈相同方向變動。不同的是英鎊呈現的是趨勢性下降過程，而美元則展示出短期周期性變化與長期水平推移趨勢。與美國經濟周期對應，美元并不是一路下滑，而是呈現周期性變動。經濟繁榮期時，美聯儲加息導致美元匯率上升，全球美元儲備增加；當面臨經濟衰退時，美聯儲降息使得美元貶值，美元儲備自然減少。長期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現長期下降趨勢。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯系。日元的變化趨勢與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢性下降和美元的周期性變化對比，日元在過去四十年中經歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對應了日本經濟的高速發展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經歷泡沫經濟破滅后進入長期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲備的比例由上升迅速轉變為下降趨勢。值得注意的是，日元有效匯率在2007年到2014年間出現50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時期內日元儲備并沒有出現較大波動，與匯率變動關系微弱。出現這一現象的可能原因是這段時期日元波動主要受發達國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經濟實力的影響。

通過對英鎊、美元以及日元匯率走勢與國際地位的分析，本文得到以下結論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認貨幣匯率與全球外匯儲備比重之間的直觀關系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢性影響，呈現趨勢性上升與下降的原因是一國經濟實力的轉變，經濟實力的改變可通過匯率間接對貨幣國際地位產生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對美元匯率產生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當經濟實力與匯率變化趨勢相同時，即在經濟上行時匯率升值，經濟下行時匯率貶值，匯率變化對貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀后，日元匯率的大幅上升并沒有對日元國際化地位產生影響。產生這樣的差異正是因為前一階段，日本經濟也處于快速發展中，而后一段時期，日本經濟陷入衰退狀態。經濟實力的逆轉減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關系。

二、“新匯改”對人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經濟正處于上行階段，因此這種負面影響被削弱。本文認為新一輪的匯率市場改革將對人民幣國際化帶來長期收益。

（一）匯率市場化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經濟、制度等各方面。在制度層面，金融市場的發展意味著一國利率與匯率決定機制的靈活程度。因此，匯率市場化程度與人民幣國際化程度密切相聯，國內完善的金融市場與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進程，我們發現盡管貨幣國際化與匯率市場化改革并不存在穩定關系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復進行的，借鑒美元和日元的發展過程，中國匯率市場化改革毫無疑問推動著人民幣國際化進程。

（二）匯率市場化改革正確引導人民幣跨境流動

盡管中國經常項目已實現完全開放，但是資本項目仍受到長期管制。政府意識到對資本項目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動，因此中國陸續出臺一系列促進資本項目開放的條款。合格境內個人投資計劃的退出意味著中國資本項目開放處于最后沖刺階段，該計劃取消對個人購買海外金融資產的限制。匯率是國內外貨幣價值的比例，是連接兩國經濟的重要影響因素。在資本項目開放背景下，匯率市場仍然受到嚴格制約意味著自由定價的離岸市場與受干預的在岸市場間存在套匯機會。由雙軌制資金價格帶來的套匯空間無疑吸引了投機性資金的干涉，對人民幣國際化進程產生了負面影響。反之，匯率市場化改革使得人民幣在岸市場與離岸市場同步，迅速反映人民幣在國際市場上的供求情況，減少套匯機會。這有利于開展跨境人民幣業務，推動人民幣國際化進程。

（三）匯率市場化改革刺激金融機構開展跨境業務

各類金融機構自2009年人民幣國際化啟動以來加速了人民幣業務的發展。商業銀行作為人民幣業務的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創新產品，合理控制國際市場上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業銀行的的資金運用成本上造成了限制，并且商業銀行很難根據成本收益原則來靈活配置資金，因此商業銀行進行跨境業務操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機構資產定價與風險管理帶來了新的挑戰，卻為國內商業銀行開展跨境人民幣業務帶來新的動力。匯率市場化改革有助于商業銀行實現資產負債期限匹配，推動直接融資和間接融資的和諧發展。

三、結論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進程的關系。最后本文結合當前人民幣國際化現狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。得到以下結論：

篇（6）

SDR“可自由使用貨幣”標準

根據IMF分別于2010年10月和2011年9月的《SDR定值審查方法綜述》和《SDR貨幣籃子評選標準》，SDR貨幣籃子評選標準由兩部分組成。一是要求貨幣發行國或貨幣聯盟截至修訂評選條款生效日期之前的五年間出口貨物和服務的總額位居前列。IMF在2000年的SDR定值審查中，根據過去五年間的出口數據，選擇當時世界上最大的四個商品和服務出口國（貨幣聯盟）的貨幣作為SDR籃子的備選貨幣。二是該貨幣要滿足IMF定義的“可自由使用貨幣”標準，只有備選貨幣同時滿足“可自由使用貨幣”標準才能入選SDR貨幣籃子。

根據《IMF組織協定》第30條第f款規定，“可自由使用貨幣”是指被基金組織指定的一成員國貨幣，該貨幣事實上在國際交易支付中被廣泛使用和在主要外匯市場上被廣泛交易。一國貨幣是否達到“可自由使用貨幣”標準，在實踐中完全由IMF執行董事會決定。雖然IMF執行董事會從未正式公開批準哪些指標能夠用于評估一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”，也從未明確“可自由使用貨幣”的種類限制，但是IMF研究人員探尋衡量“可自由使用貨幣”指標的努力從未停止。早在1977年IMF就已經提出，一方面使用國際商品和服務貿易中的結算幣種份額及資本交易中的計價貨幣份額來評估一國貨幣的廣泛使用程度；另一方面使用世界主要外匯交易市場的交易量、遠期交易市場的存續、外匯買入和賣出之間的價差來評估一國貨幣的廣泛交易程度。

IMF執行董事會在1978年依據這些標準將德國馬克、法國法郎、日元、英鎊和美元認定為“可自由使用貨幣”。同時，IMF2010年10月的《SDR定值審查方法綜述》披露，執董會也正是依據此標準，在2010年的SDR定值審查中認為人民幣在國際儲備中的份額、銀行國際負債中的份額、國際債券交易中的份額和全球外匯交易中的份額四個指標方面沒有達到國際交易結算中的廣泛使用程度以及在全球外匯交易市場的廣泛交易程度，從而認定人民幣沒有滿足“可自由使用貨幣”的標準，最終拒絕了人民幣加入SDR貨幣籃子的提議。在其后的《SDR貨幣籃子評選標準》報告中，IMF相關部門正式建議使用上述四個指標評價一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”。因此，這四個指標事實上代表了“可自由使用貨幣”的評價指標。

目前人民幣滿足“可自由使用貨幣”的程度

1996年人民幣實現經常項目下可兌換，到2015年資本項下已實現可兌換和部分可兌換的子項占90%，不可兌換的子項主要集中在非居民參與國內貨幣市場、基金信托市場和衍生工具交易方面。隨著上海、廣東、天津、福建自貿區的設立，區內人民幣運用已接近完全可兌換。但從IMF的四項評選指標看，人民幣滿足評選標準的情況有些參差不齊。

一是人民幣在國際儲備中的份額。外匯儲備是指一國為應付國際支付的需要，由其中央銀行及其他政府機構所集中掌握的外匯資產，當前世界各國持有的外匯資產主要以美元、歐元、英鎊和日元等SDR籃子貨幣計價的資產為主。從IMF的COFER數據庫公布的2014年數據來看，美元、歐元、英鎊和日元在國際儲備中的份額分別為62.9%、22.2%、3.8%和4.0%，人民幣沒有單獨進行統計，被劃入到“其他貨幣”一欄，而“其他貨幣”所占份額僅為3.1%，由此可見以人民幣計價的外匯儲備占全球外匯儲備的份額遠低于美元和歐元，也低于英鎊和日元。

二是人民幣在銀行國際負債中的份額。銀行負債是指商業銀行由于授信而承擔的將以資產償付的債務，存款是最為核心的銀行負債業務，同業存放、同業拆入、向中央銀行借款及債券融資也是重要的負債業務。銀行的國際負債既包括本地居民對本國銀行的外幣債權，也包括本地居民對外國銀行的以任何幣種計價的債權。從國際清算銀行的IBP數據庫提供的2014年數據來看，以美元、歐元、英鎊和日元計價的負債在銀行國際負債中的份額分別為47.4%、29.4%、5.5%和2.7%，人民幣同樣被劃入到“其他貨幣”一欄，具體份額不得而知。但從“其他貨幣”所占份額為6.9%來看，以人民幣計價的銀行國際負債份額仍遠低于美元和歐元，但存在接近甚至高于英鎊和日元的可能。

三是人民幣在國際債券交易中的份額。債券市場是最重要的國際金融市場，以各種貨幣計價的債券占全部國際債券的份額也是衡量一國貨幣廣泛使用程度的重要指標。根據國際清算銀行的定義，國際債券既包括非居民發行的以本國貨幣計價的債券、票據及其他貨幣市場工具，也包括本國居民發行的以外幣計價的債券、票據及其他貨幣市場工具，還包括本國居民發行的以本國貨幣計價但募集資金的使用對象是非居民的債券、票據及其他貨幣市場工具。根據國際清算銀行2014年末的國際債券統計數據來看，以美元、歐元、英鎊和日元計價的國際債券在全部國際債券中的份額分別為41.1%、40.4%、9.6%和2.0%，相比之下，雖然近年來人民幣國際債券和票據業務發展迅速，但所占份額依然很低，2014年末僅為0.5%，居全球第8位。

四是人民幣在全球外匯交易中的份額。外匯交易規模可以全面反映一國貨幣的國際廣泛交易程度。近年來，人民幣外匯市場快速發展，根據國際清算銀行每三年一次的中央銀行調查數據來看，人民幣日均交易量占全球外匯交易的份額從2004年的不足0.1%增加到2013年的1.1%，世界排名躍居第9位。但相對而言，人民幣與世界主要貨幣仍有很大差距，2013年美元、歐元、日元和英鎊日均交易量占全球外匯交易的份額分別為43.5%、16.7%、11.5%和5.9%。

SDR“可自由使用貨幣”評選標準的合理性

IMF自2000年起正式引入“可自由使用貨幣”標準，并據此在2010年SDR的定值審查中，將人民幣排除于SDR貨幣籃子之外。2011年10月，IMF執行董事會討論了SDR貨幣籃子擴大評選的可能事項，但大多數執行董事仍認為現行的SDR籃子貨幣評選標準依然適合有效。這就意味著，如果按照現行的SDR籃子貨幣評選標準，人民幣在今年的SDR定值審查中，很大程度上仍將與SDR貨幣籃子失之交臂。但是“可自由使用貨幣”作為一種標準，無論是標準本身還是用于衡量標準的各種指標，其準確性和合理性都值得商榷。

SDR現行貨幣籃子評選標準有違其設計初衷。SDR作為一種國際儲備資產，其必須是安全的、值得信賴的。傳統上，任何一種主權信用貨幣發行國要給予外國貨幣當局安全感和信任感，必須依靠其持續的貿易順差。經常賬戶順差長期累積就形成國家債權。但是，當前的SDR貨幣籃子沒有體現出儲備資產應當具有的債權國標準。美國和英國長期以來一直處于經常賬戶逆差，究其原因在于，隨著國際資本的大規模流動和國際金融市場的飛速發展，經常賬戶差額已經不能再單獨決定一國貨幣的對外價值，出口能力也不再是為主權貨幣背書的唯一力量。國際金融危機的事實證明，忽略經常賬戶重要性、以債務國貨幣充當儲備資產的做法，對國際貨幣發行國以至全球金融體系的穩定都可能產生巨大的負面影響。因此，SDR貨幣籃子應該回歸充當儲備資產的設計初衷，應當繼續以使用商品和服務的出口額替代“可自由使用貨幣”作為SDR籃子貨幣的決定性篩選標準。此外，IMF研究人員在《SDR貨幣籃子評選標準》中也提出了“儲備資產”標準可作為“可自由使用貨幣”標準的一種可能的替代標準，以便更好地反映SDR作為儲備資產的性質。

“可自由使用”不等同于資本賬戶完全開放。IMF執董會在1978年將德國馬克、法國法郎、日元、英鎊和美元認定為“可自由使用貨幣”，但從衡量資本賬戶開放程度的Chin-Ito指數可以看出，英國、法國和日本在1978年并未實現資本賬戶的完全開放。英國和法國分別在1983年和1994年才真正實現資本賬戶的完全開放，日本在1983年實現了資本賬戶完全開放，但在1995到1999年又恢復了部分資本管制（見表）。因此，資本賬戶開放程度雖然與貨幣的“可自由使用”相關，但卻并不構成“可自由使用貨幣”的核心標準，更不能將貨幣的“可自由使用”等同于資本賬戶完全開放。如果不能有效糾正這些執行偏差，人民幣很可能重蹈2010年的SDR定值檢查覆轍。

部分衡量“可自由使用貨幣”的指標準確性存疑。實踐中，由于一些國家或經濟體并未向IMF和世界銀行等經濟組織報送數據，導致相關經濟數據披露并不完整，缺乏代表性和準確性，從而導致衡量一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”的一些指標準確性存疑，這些問題在IMF的COFER數據庫以及國際清算銀行的IBP數據庫中表現得尤為明顯。IMF的COFER數據庫僅統計參加COFER項目的成員國外匯儲備數據，即“可分配儲備資產”，不統計未參加COFER統計項目的成員國外匯儲備數據，即“未分配儲備資產”。長期以來，“未分配儲備資產”占IMF全部成員國官方持有外匯儲備資產的比例一直持續增長，這就導致以人民幣計價的儲備資產份額可能被低估。此外，國際清算銀行自1977年起銀行的國際資產和負債數據，但是截至2014年底，全世界只有44個國家和地區向國際清算銀行報送銀行數據，包括世界主要發達國家和地區。其中有中國香港和臺灣地區，但不包括中國大陸。因此，對于一國貨幣在銀行國際負債中的份額，其準確性存在很大的疑問。

認真準備，推動人民幣加入SDR貨幣籃子

人民幣加入SDR貨幣籃子對加速人民幣國際化進程、促進我國金融業開放具有重要意義，積極推動人民幣入選SDR貨幣籃子已經成為我國社會各界的普遍共識。經過30多年改革開放的快速發展，中國已躍居世界第二大商品和服務貿易出口經濟體，早已滿足SDR貨幣籃子評選的第一個標準。在第二個評選標準方面，雖然人民幣在國際債券市場和全球外匯日均交易量方面取得了較大進步，但與SDR籃子貨幣相比，人民幣在“可自由使用貨幣”指標方面仍存在著很大差距。因此，IMF在今年的SDR定值審查中，如果依然采用現行的SDR貨幣籃子評選標準，人民幣很有可能在SDR貨幣籃子調整中再次落選。

但是必須充分認識到，如果人民幣在2015年再次錯失進入SDR貨幣籃子的機會，其原因并不完全在于人民幣本身，現行SDR籃子貨幣評選標準的合理性也亟需重新進行審視。有理由相信，隨著當前人民幣國際化的快速推進，人民幣成為SDR籃子貨幣不是“能否”的問題，而是時間問題。為此，在今年的SDR定值審查中，建議從以下幾個方面入手做好準備工作，切實推動人民幣加入SDR貨幣籃子。

一是要充分正視人民幣加入SDR貨幣籃子可能遇到的困難。人民幣加入SDR貨幣籃子，必然帶來SDR籃子中原有4種貨幣權重的下降以及對原籃子貨幣發行國利益的沖擊，因此人民幣加入SDR貨幣籃子不可避免地要遭遇來自這些國家或經濟體的阻力。人民幣加入SDR貨幣籃子不僅是事關人民幣國際化的經濟問題，同時也是涉及IMF成員國相互博弈的政治問題，所以人民幣加入SDR貨幣籃子非人民銀行一己之力所能完成，需政治、外交、財政等部門的通力合作。

篇（7）

文章分類號：F831

文獻標識碼：A

文章編號：1006－1770(2006)11－027－04

一、引言：外匯儲備激增現實及解釋

全球外匯儲備由1995年1月的1．2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元，表現出了史無前例的特征：規模急劇增加、國家集中度提高、地區分布特征明顯等。尤其是自2002年以來，短短4年間全球外匯儲備增長了91％(約2萬億美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區占全球儲備存量的68％，排前兩位的中國和日本占2002－2005年全球儲備增加額的50％，全球儲備存量的40％。排名前101的儲備國或地區中有8個來自亞洲，亞洲貨幣當局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外，由于油價的上漲，石油輸出國組織獲得了大量經常項目盈余，成為資本凈輸出國之一(見表1)。

全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面：一是受金融危機的經驗教訓影響，新興市場經濟國家出于自我保險的需要；二是受目前的市場環境影響，新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預的結果，三是新興市場經濟國家國內金融體系的特征決定的，包括欠發達的金融體系無法將國內居民的儲蓄轉化為有效的投資、國內儲蓄投資的缺口等；其中一和三側重講發展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關系。四是新興市場經濟國家近年來石油價格居高不下，使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結構來看(見表2)，2000－2005年亞洲新興市場經濟國家儲備的增加主要是因為經常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致，而俄羅斯和中東產油國雖然為資本凈輸出國，但是由油價上漲所帶來的巨額貿易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。

外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規模和抵御風險能力的增強，但也帶來一定的成本和風險，所以二者利益的權衡就存在一個外匯儲備的適度規模問題。衡量一國適度外匯儲備規模應結合該國經濟結構特征，還要考慮政治、外交因素和動態調整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標是，外匯儲備／每月進口額(國際經驗是一國外匯儲備應足以維持3個月的進口需要，被稱為拇指規則)、外匯儲備／1年內到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力，合適的指標值為1，被稱為Guidotti-Greenspan－IMF規則)及外匯儲備／GDP指標(該指標的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標衡量或者加權的指標衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經濟國家)過量。國內也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優規模，如武劍(1998)認為外匯儲備合理規模的界定模型應為：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一國全年貿易進口額，Deb表示一國累計負債余額，FDI表示一國FDI累計凈流入，A表示國家干預外匯市場的用匯需求，夏斌(2006)在武劍模型的基礎上估計我國外匯儲備最優規模約為7000億美元，結論顯示我國外匯儲備過量；劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當然以上定量估計我國最優儲備規模使用的都是可以量化的經濟指標，且沒有考慮到我國的經濟結構特征，如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權投資、外國債權投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關系，也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態調整的需要。精確的最優儲備規模難以確定，但根據我國經濟發展實際狀況和國際經驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出 我國外匯儲備確實過多。

二、外匯儲備增加對國內經濟影響分析

外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內宏觀經濟帶來一系列的風險和成本，給外匯儲備管理和國內貨幣政策帶來挑戰。考慮外匯儲備對國內宏觀經濟的影響，需要理清外匯儲備增加的機制，可以分為兩類，一類是實行外匯管制的結果，如我國的強制結算制度，在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行，如果企業或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加；另一類是央行按照匯率目標在外匯市場進行干預的結果，經常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權資本、債權資本和銀行貸款等，尤其是短期國際資本的流入)會相應造成匯率升值的壓力，為了避免匯率的升值、維持國內產品的國際競爭力，央行就需要在外匯市場進行干預。

這兩種機制導致的儲備增加對國內宏觀經濟的影響取決于央行國內外資產負債或權益是怎樣進行調整的。從央行的資產負債表來看，央行的資產由凈國內資產和凈國外資產(構成外匯儲備的內容)組成，負債由國內貨幣、銀行儲備、央行自己發行的債券(或票據)等組成，權益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加，相應的是股權資本的增加(假設股權資本的來源不是來自于政府存款的減少)，就不會引起國內貨幣的擴張；如果儲備增加引起國內負債的增加(央行的這種干預手段被稱為非沖銷干預)，將會引起國內短期利率的下降，銀行信貸的擴張，國內通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內資產的減少，央行的這種干預手段被稱為沖銷干預。過去的經驗表明，一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內基礎貨幣的影響。最近幾年，在新興國家，央行的這種沖銷干預手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統的不夠發達等情況，在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風險和成本，包括：通脹壓力、過度投資、資產泡沫、貨幣政策管理的復雜性、貨幣當局資產負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內銀行借貸的資源配置失效等。

從實踐結果來看，從2000年1月到2006年5月，印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺灣央行凈國內信貸和央行非貨幣性債務的變動抵消了外匯儲備變動的85％，俄羅斯該比例是60％，而我國該比例為70％。這說明在國內低通脹環境下，外匯儲備增加的同時，新興國家央行有意放松國內貨幣政策，采取部分沖銷的干預政策。具體各國沖銷政策實施及效果(見表3)。

三、外匯儲備管理國際經驗比較

外匯儲備激增和外匯儲備的過量不僅會給國內宏觀經濟帶

來一系列的風險和成本，而且增加了外匯儲備資產管理的難度。儲備管理者管理儲備的三原則是流動性、安全性和收益性，其中安全性是基礎和核心，儲備管理的目標就是要在安全性的基礎上，兼顧流動性，降低成本增加收益。

對于持有外匯儲備資產的成本，目前國內流行觀點認為持有儲備的成本就是投資國內的投資收益率與投資外國證券(主要是美國國債)的利率之差，本幣升值將會帶來儲備資產的損失。這種分析不夠細致。衡量持有外匯儲備的成本，可從官方角度和整個社會角度進行分析。從官方(央行)角度分析，前面分析沖銷政策時已涉及，主要是央行發行債券或者票據時支付的國內利率成本與外匯儲備投資國外資產所獲得收益率之差。從整個社會(國家)角度分析．可分為機會成本觀點與實際成本觀點，機會成本觀點認為持有外匯儲備的成本等于國內普通投資回報率與投資美國國債收益率之差，如果說考慮機會成本，那么就要考慮風險收益，這種風險收益是指減少了金融危機發生的次數以及降低了危機發生時對經濟的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估計遵守Guidotti－Greenspan－IMF規則將使資本流動發生逆轉的概率減少10％，假設金融危機的成本為GDP的10％(該假定比率不高，見Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF規則的風險收益將等于GDP的1％；如果不考慮這種風險收益，單純從機會成本的角度就無法解釋為什么新興國家會愿意增持這么多的外匯儲備。從實際成本的角度看，根據央行外匯儲備的增加來自于結售匯，分析成本需要分析外匯的來源，如果是從國外借貸的，那么整個社會的外匯實際成本就是借貸利率與持有外國國債短期資產收益之差；如果是外國資本(包括證券或者直接投資等)主動流入東道國國內的，整個社會的儲備成本幾乎沒有(外資投入到國內的分紅是否應該算作整個社會的儲備成本？否。因為如果計算外資的成本，那么還要計算外資所帶來的收益，如外資投入到國內促進國內就業、對金融市場的好處等創造的價值)，收益就是持有外國國債短期資產的收益。

本幣升值是否會帶來儲備資產的損失，取決于購買力發生作用的地區，如果是國際上，則只是一種折算成本幣的賬面損失。從儲備的國際購買力角度來看，無論是否升值，存量儲備資產代表的國外貨物購買力仍然是一樣的，買10萬噸鐵礦石的外匯儲備升值后還是能夠買10萬噸的鐵礦石，即使考慮通貨膨脹因素也還要考慮就算持有本幣的國內通脹因素。

近年來外匯儲備的急劇增加也帶來了外匯儲備管理的一些新變化，這些變化包括：增持能帶來更高收益的金融工具、資產幣種分散化和將外匯資產用于選擇性的用途。本文將對國際上外匯儲備管理的經驗和趨勢作一個總結：

(1)根據近年來各國官方儲備的結構變動(主要涉及金融工具結構以及貨幣結構)事實，這種結構變動反映了各國儲備管理策略的改變。雖然出于流動性和安全性考慮，金融工具仍主要集中于政府或準政府債券，但新的趨向是部分儲備轉向較高風險較高收益金融工具，甚至如貨幣期權、黃金及通脹相關的外國債券等。

舉例來說，日本的儲備管理理念仍屬于被動管理的政策觀點，對儲備資產風險一回報敏感性較差。而在其他一些亞洲國家，尤其是韓國和新加坡，紛紛擴大了儲備資產的金融工具范圍。如韓國和新加坡成立了外匯基金及專門的投資公司來追求更長期、更高回報的目標。幾年以前，亞洲的新興經濟國家的外匯儲備主要投資于短期存款和短期外國證券(主要是美國國債)，現在投資的產品擴大到利率衍生品和股權資產等。

金融工具結構的轉變可以考慮構成儲備增加來源的項目期限和風險匹配、比例限制等。期限匹配是指對造成外匯儲備增加的因素進行結構性分析的結果，如由經常項目盈余和外國直接投資凈流入增加的外匯儲備較為穩定，可以考慮投資一些中長期限、具有更高收益的國外資產；由短期證券資本流動所形成的外匯儲備可以考慮投資一些短期的國外資產。如香港貨幣當局根據不同的目標、儲備資產不同的風險特征、不同期限等來構造不同的資產組合，比例限制是指可以將外匯儲備的一定比例投資于具有更高收益的國外資產，其余投資于流動性強的短期國外資產，對于投資于高收益的那部分國外資產央行可以自己管理，也可以由央行成立一家獨立的公司或者基金來運作管理，甚至也可以委托給另一家信譽很好的公司來管理。如2005年7月1日，韓國將外匯儲備資產價值的10％劃撥到一家獨立的實體――韓國投資公司(KIC)來進行管理，以追求更好的收益率，緊急情況下韓國央行有權收回委托給KIC公司管理的資產。為了應付日益增長的外匯儲備，新加坡上世紀90年代就成立了新加坡投資公司(GIC)，GIC公司現在管理著超過1000億美元的不用于外匯干預目的的外匯資產，以取得更高的收益(也為將來的后代著想，所以又被叫做遺產基金)。

(2)儲備幣種比例的變化。來自IMF的數據顯示，近年來美元儲備占總儲備的比例穩定在64％左右，歐元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因來自于歐元升值效應)。尤其在亞洲，美元儲備占了絕對主導地位，這是因為美國固定收益市場的深度、廣度和流動性相比日本和歐元區具有明顯的優勢，各國外貿的主要對象和資本流入的主要來源都跟美國更密切等有關。2004年，美國財政部發行的債券中70％被外國官方機構所持有。雖然美元近年來表現疲軟，但可以預見，未來較長一段時間內，美元仍將是各國官方(尤其是東南亞)外匯儲備資產的主要儲備幣種。

(3)近年來外匯儲備資產管理策略一個重要的實踐就是被用于一些選擇性的用途，如石油輸出國組織的石油基金、俄羅斯償還外債、臺灣向銀行分配資金150億美元用于資助對內投資、我國為國有銀行注入600億美元資本等。設立石油基金的背景是近年來油價的波動幅度大和不可預測，帶來了石油出口收入的不穩定性，為了穩定石油出口收入，俄羅斯、挪威、委內瑞拉和阿曼等石油出口國已經設立了自己的石油基金，其他的石油輸出國也在考慮建立該類基金。

這些外匯儲備資產創新性的用途依賴外匯資產的來源和追求的目標，將貨幣匯率政策同財政政策、宏觀經濟同微觀主體、央行儲備管理市場風險同其他實體所持外匯儲備的資產組合管理聯系了起來，將短期貨幣、金融資產轉變為長期的財富持有(可能包括非金融資產)，為分散美元價值波動所帶來的資產風險的一條途徑。其中最值得注意的臺灣將其外匯儲備約7％的資產共150億美元用于對內重大項目投資，這對于外匯儲備的保值、促進國內經濟增長目標來說是一個重大的儲備管理策略創新。

四、對我國外匯儲備管理的啟示

外匯儲備是一種風險與收益并存的財富，一國外匯儲備存在適度規模的衡量。我國的外匯儲備管理的主要內容是控制其增長節奏和科學合理的使用存量外匯儲備。我國是國際儲備大

國，我們在摸索創造國際經驗的同時也要學習其他國家或地區值得借鑒的經驗。

(1)要控制外匯儲備的增長節奏就需要了解外匯儲備增長的來源。我國外匯儲備不斷增加是中國國際收支雙順差的結果，而持續15年左右的雙順差又是中國經濟存在內外失衡和市場扭曲現象的結果。要縮小國際收支經常項目和資本項目“雙順差”，可以通過減少出口、抑制資本流入的辦法來實現，如改變對外商直接投資(FDI)的優惠政策等。但在我國目前的經濟發展階段和增長格局下，積極的措施應該是：增加可以促進國內產業結構調整和技術進步的商品技術進口，以及實現藏匯于民、擴大資本輸出來實現。

長期以來，我國外匯政策以管制為主，并不鼓勵居民持有外匯，即使持有也只能買些理財產品或者外匯存款，海外投資渠道過于狹窄。現在，為了降低巨額外匯儲備帶來的風險，我們需要認識到必須調整外匯儲備政策，通過放松居民個人購匯進行外匯投資、推出合格境內機構投資者(QDII)等政策，以拓寬資本流入流出的“雙車道”，事前緩解外匯儲備的增長。更重要的一點是，進一步完善匯率形成機制，增強匯率浮動彈性，擴大其浮動區間，從而加大投機進出資金的風險成本，抑制其投機操作，起到釋放升值壓力、減少外匯儲備快增的作用。

(2)科學、合理地使用存量外匯儲備包含兩方面內容：一是要按照“安全、流動、增值”的原則經營管理好外匯儲備，二是要拓寬儲備運用渠道。

第一，經營管理好外匯儲備可以借鑒外匯儲備管理的國際趨勢(經驗)，包括對資產進行結構分析(目標、期限、風險等)，增持能帶來更高收益的金融工具、資產幣種分散化等，可以借鑒香港的經驗，根據不同的目、儲備資產不同的風險特征、不同期限等來構造不同的資產組合；也可以借鑒韓國和新加坡的經驗，專門成立一家獨立的公司來運作某個目的、一定比例的外匯儲備資產(如韓國10％)。

第二，科學、合理地使用存量外匯儲備，將儲備運用同國家整個經濟發展和改革開放的客觀需要結合起來開發儲備資產的可選擇用途。近年來，我國已經在這方面進行了一系列有益的探索，如：用外匯儲備注資，支持國有獨資商業銀行股份制改革；與周邊國家簽訂雙邊貨幣互換協議，加強區域貨幣合作；與國內商業銀行進行貨幣掉期交易，增強央行對沖操作能力等等。這方面，我們還可以借鑒臺灣的經驗，將外匯儲備的一定比例用于國內重大項目或者機構的建設等等。

篇（8）

金融危機對中國經濟增長最重要的沖擊是外需減少。不僅美國外需下降，金融危機還造成其他發達國家和地區對中國出口產品的外需普遍下降。

2007年出口總值12 180。2億美元，同比增速25。7%;2008年出口總值14 285。5億美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口總值8 466。5億美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有關調查顯示，美國經濟下降1%，中國出口將下降6%;而歐洲經濟下降1%，中國出口將下降15%。

篇（9）

例如，美國甲企業向中國乙企業投資（或進口）1百萬美元，并不是將1百萬美元現鈔從美國運送到中國。現在的清算方式是：甲企業通知其開戶銀行A，通過乙企業的開戶銀行C辦理匯款，則A銀行扣減甲企業存款，相應增加C銀行在本行的存款，而C銀行則按照通知，增加自己在A銀行的存款，相應增加乙企業的存款，并通知乙企業款項收妥，清算完成。這樣，A銀行資產負債沒有減少，C銀行卻因此增加了1百萬美元資產負債。

擁有外儲不等于真正持有了美元

正因為記賬清算體系的存在，使得對外開放的國家，無論是接受國外投資，或是因為投資擴大推動出口增加，其獲得的外匯并沒有從貨幣發行國真正流入本國，而是從一開始就表現為其在貨幣發行國的債權。因此，全球外匯儲備越多，全球流動性就越是以其倍數方式擴張。在全球化加快發展，全球投資和貿易不平衡不斷加劇，外匯儲備總額不斷擴大的情況下，必然造成全球流動性，特別是儲備貨幣發行國流動性過剩乃至泛濫，并由此進一步引發更多問題（有些問題一直沒有得到人們的認識和重視，有的甚至與直觀結果相悖）。例如：

2010年底全球外匯儲備約9.7萬億美元（2001年僅為2.05萬億美元），其中超過62%是美元，而美元儲備中絕大多數頭寸都滯留在美國，這就是為什么直觀看美國在2001年之后大量美元外流，其外債規模隨之迅速擴大，但美國的資金實力并沒有遭到削弱，華爾街仍能擁有如此巨大的資金規模和金融影響力的根本原因。正因為全世界的美元絕大部分都滯留在美國，使美國聚集了全球最大的資金規模，吸引和推動了美國債券交易所、期貨交易所、投資銀行、咨詢公司和評級公司等方面的發展，這些因素又進一步鞏固和增強了美國的金融霸主地位和國際影響力。

同時這也就解釋了很多人難以理解的、似乎有些玄乎（有人認為是國際貨幣體系的“悖論”）的現象：

一方面發達國家大量向發展中國家投資或進口，支持其經濟發展。另一方面發展中國家卻又大量購買發達國家的債務（如中國大量購買美國國債），造成資金回流，似乎是貧窮國家在救濟富裕國家。實際上，在記賬清算體系下，這些貨幣只是轉移了所有權，并沒有轉移持有者，貨幣本身并沒有發生真正的流出、流回。

外儲越多相應投放的本幣就越多

正是由于美國的金融機構，特別是做國際清算業務的大型商業銀行，其資金來源已經過多地依賴金融機構存款，特別是國際同業的存款（所以其貸存比普遍很低），而由于金融機構的風險敏感度遠遠超出一般企業和個人，在這種情況下，一旦金融市場出現危機信號，美國金融機構很容易遭受來自于其他金融機構，特別是國際金融機構的擠兌，引發嚴重的金融危機。

篇（10）

據美國財政部網站消息，截至4月份，中國持有的美國國債總額為4140億美元，較3月底的4198億美元下降了58億美元。在財政部提供的近一年的統計數據中，這還是中國頭一回出現減持美債的情況。而彭博社的報道則稱，這是中國自2005年10月以來首次減持美國國債，同時也是7年來減持規模最大的一個月。

美國財政部網站的數據顯示，截至4月底，中國為持有美國國債總額第二多的外國政府，排在第一位的仍是日本，持有6148億美元的美債。

截至4月份中國持有4140億美元美國國債，同期美國國債的可流通總額為4.4萬億美元，中國占比近10％。

“現在市場關注的是兩方面：一是中國會不會大量拋售美元資產，轉而買其他貨幣資產，這會直接影響到美元匯率；二是會不會減持低收益的美國國債，轉而購買高收益的其他美元資產，從而影響到美國國債的價格和收益率。”雷曼兄弟亞洲經濟學家孫明春說。

中國今年宣布成立一家國家外匯儲備專業投資機構，投資范圍包括全球的高收益債券、股市、房地產甚至私募股權投資基金等。據估計，中國外匯投資公司的啟動資金規模可能在2000億美元左右。

不大可能大舉拋售

有分析認為，中國在4月份罕見減持美國國債，可能標志著一種新的趨勢，進而可能引發國際市場上更大規模的拋售，直接導致美國國債價格下跌收益率上升，甚至引發更廣泛的金融動蕩。

事實上，隨著美元貶值，類似的關于美元資產可能遭到拋售的擔憂一直存在。也正因如此，美國國債的價格近來才持續走低。就在上周，美國10年期國債的價格跌至5年低點，相應的收益率則升至5年高位。彭博社刊文指出，國債價格下跌，已使過去一個月美國國債市值蒸發掉5500億美元，令最為樂觀的投資者也確信：美國國債已步入熊市。

不過也有不少人士認為，至少從中國的角度來說，大舉拋售美國國債等美元資產似乎并非本意所在。盡管出于外儲多元化的需要，中國已設立專門的外匯投資公司管理部分外儲，但中國官員多次強調，中國并不會大規模減持美債。

篇（11）

金融危機后，隨著新興經濟體的產生，國際資本流動在深度和廣度上步步推進。全球外國直接投資從2007年峰值時的1.979萬億美元跌至2011年的1.5萬億美元，跌幅高達24%。國際資本流動在為我國提供資本這一生產要素的同時對我國經濟影響程度也日益加深，如何采取措施積極應對國際資本流動，對我國經濟的健康發展及金融市場的安全具有重要意義。

一、國際資本流動概念及分類

國際資本流動是指資本在國際間轉移，由于國際資本能以最快的速度對各國的經濟形勢做出反應，流向效率高的地方，因而成為經濟全球化的載體。從周期方面考察，國際資本流動可分為長期國際資本流動和短期國際資本流動。其中，長期國際資本流動是指使用期限在一年以上或未規定使用期限的資本流動，它包括國際直接投資、國際證券投資以及國際貸款三種主要方式；短期國際資本流動是指期限是一年以內的資本流動，包括各種短期金融資產，如貿易資本流動、短期證券投資等。按照資本跨國界流動的方向，國際資本流動可分為資本流入和資本流出。其中，資本流入是指外國資本流入本國，主要表現為：本國在外國的負債增加、本國在外國的資產減少或外國在本國的負債減少、外國在本國資產增加。反之，即為資本流出。以流動主體劃分，國際資本流動又可分為官方資本流動和私人資本流動。國際上最常用的分類方法是將其分為長期國際資本流動和短期國際資本流動。而長期國際資本流入，會給資本流入國長久的資金支持，一般不會受到限制，因此本文主要研究短期資本流入引發的問題并提出相應對策。

二、國際資本流動的現狀和趨勢

（一）國際資本流動的現狀

首先，國際資本流動的規模在曲折中日益擴大。直接投資（FDI）是國際資本流動的主要方式。據聯合國貿發會議的統計資料顯示，全球FDI流入量從1970年的133.5億美元增長到2011年的1.5萬億美元，其間經歷了較大幅度的波動，2001年美國高科技泡沫破裂，全球FDI迅速下降，到2006年全球FDI流量才得以超過2000年，2007年達到歷史最高水平，隨后2008年世界金融危機爆發，全球外國直接投資流入量又下降到2011年的1.5萬億美元。隨著全球經濟的復蘇，直接投資乃至國際資本流動的規模已越來越大。

其次，資本結構發生重大改變。隨著國際證券市場融資規模迅速擴大，證券投資已成為國際間接投資的主要方式。并且，隨著投資市場容量擴張，私人資本取代官方資本在世界投資市場上的現象越來越普遍，并呈上升趨勢[1]。

最后，國際資本流動的期限結構日益模糊。隨著近來全球金融與貿易管制的放松，金融創新層出不窮使國際資本流動中長短期資本相互轉化更加方便、頻繁。如大額定期存單、貨幣互換及各種基金運作等，使國際資本流動的期限結構日趨模糊，已很難明確區分長短期資本流動。

（二） 國際資本流動的趨勢

全球資本流動總量未來可能會有緩慢增長態勢。聯合國貿易和發展會議（UNCATD）2010年6月份的研究報告稱，在經歷了2009年的特殊時期后，2010年全球外國直接投資逐步復蘇，在2011及2012年將持續增長。2010年上半年，全球FDI出現小幅但不均衡的回升，預計2012年全球流入量將向1.6萬億—2萬億美元挺近[2]。

國際資本供求矛盾加劇。從國際資本供給的情況看，作為國際投資供給主體的發達國家經濟發展出現了衰退，致使他們把投資的重點放回國內，不可能對外提供大量的國際投資，這使國際資本的供給增長難度較大。同時，雖然一部分發展中國家近年來經濟發展速度較快，但受金融危機的影響，他們也不可能提供太多的國際資本。從國際資本需求情況看，歐盟經濟發展雖然受到美國經濟減速影響，但相對來講投資環境較好。日本近年來經濟發展不景氣，資本輸出迅速縮減的同時吸收外資不斷增加。[3]發展中國家中新興市場經濟國家經濟增長較快，增強了對外資的吸引力和爭奪。

“逃往質量”戰略主導國際資本流動的基本流向。“9·11”及隨后的安然等事件，改變了人們對國際資本市場的傳統認知，越來越多的投資者開始質疑美國金融市場的資產“質量”。相比之下，歐元區內資本、技術和人員的流動更加便利快捷、經濟發展穩定，各種投資總體呈現凈流入。[4] 東亞各國隨著經濟的逐步復蘇，外資回流的現象也比較明顯，尤其是我國近幾年來政治、經濟的穩定與持續高速發展，對外資的吸引力空前增強。這充分說明，國際資本流向的地區結構正在不斷變化和調整，“逃往質量”戰略正在逐步主導國際資本的基本流向。

對于新興經濟體服務業的投資趨勢增強。20世紀90年代以來，國際資本快速流動推動了世界各國產業結構的調整，即由資源開發和勞動密集型產業向資本和知識密集型產業轉移，由制造業向高新技術產業和現代服務業轉移。[5]而一些新興經濟體又成為這一地區吸引FDI相對較多的國家。當然，在世界的其它地區，新興經濟體也是國際服務業外國直接投資的重點對象，并且這種投資趨勢在后危機時代還將進一步增強。

三、國際資本流動的成因

一是過剩資本的形成。隨著資本主義勞動生產率和資本積累率的提高，其國內資本積累迅速增加，在利潤最大化的支配下，資本家們積極尋找釋放過剩資本的方式，大量的過程資本流入國外；二是投資者為了降低投資風險。“不要把雞蛋放在一個籃子里”，投資者一般都會將資金分散投資于幾個國家，避免由于資本集中投資于一個國家而造成巨大損失，使投資風險達到最小；三是企業為開拓國外市場。國際貿易中的關稅壁壘以及非關稅壁壘也會直接影響資本流動。例如，進口國的稅率高、貿易保護主義嚴重，若直接對其出口，則會造成產品的競爭力下降，不具有價格優勢。這時出口企業就會尋求在進口國投資建廠現產現賣，借以避開進口國的關稅壁壘；[7]四是企業為了尋求高新技術。這在發達國家之間的資本流動中最為常見，在一些跨國公司的跨國收購中，收購方除了為獲得國外市場份額，還有一個主要目的就是獲得對方先進的技術和管理經驗；五是匯率的變化。70年代以來，隨著浮動匯率制度的普遍建立，主要國家貨幣匯率經常出現波動，且波動幅度大。倘若一個國家貨幣持續升值，則會產生兌換需求，從而導致國際資本流入，反之亦反。

四、國際資本流動的影響

（一）消極影響

首先，資本過度流入會增加金融體系的脆弱性。研究表明，大量資本流入將導致金融機構的“過度借貸癥”。我國資本市場不夠發達，銀行是主導性的金融中介。第一，國際短期資本流動對銀行資產負債的影響。外國短期資本大部分都將進入銀行系統，從而引起銀行的流動性過剩。隨著可貸資金的增加，為了追逐利益，銀行就會貸款給信用較低的組織，從而使銀行的信用風險增加，容易產生大量的不良貸款。 [8]第二、國際短期資本流入對銀行體系穩定性的影響。短期國際資本流動使銀行面臨更多的外匯業務和匯率風險，而我國目前在這些方面的能力有所欠缺。

其次，削弱我國貨幣政策的獨立性。我國實行的是有管理的浮動匯率制，國際資本流動必然會導致匯率失衡，為了維持匯率的穩定，中國人民銀行不得不投放大量基礎貨幣以吸納流入的外幣，使國內貨幣的供給以內生的方式增加，產生通貨膨脹壓力，致使貨幣政策獨立性受到影響。另外，近年來，隨著大量國際資本流入證券市場，虛擬資本的增值或貶值實際改變了全社會的資金總量和結構，使貨幣政策調節宏觀資金供應量的難度加大[9]。

3.加劇國際收支失衡現象，增加人民幣匯率升值壓力。由于資本流入規模不斷擴大，造成我國國際收支中的資本與金融項目自1999年以來一直保持順差，且在2010、2011這兩年中，該項目的順差額都超出了經常項目的順差額（ 見下表）。資本流入大幅增加，無疑會進一步加劇我國國際收支失衡的程度。

在當前的外匯管理制度下，無論資本采取何種方式流入，都要向銀行結匯，表現在外匯市場就是外匯供給和本幣需求增加，從而加大人民幣匯率的升值預期。

（二）積極影響

一是提供短期資金。國際短期資本流入使得國內組織機構能通過更低的融資成本和交易費用獲得外部資金，尤其是境外資金改善了發展中國家普遍存在的外匯資金嚴重不足的問題，有助于加速資本形成、改善國際收支狀況。

二是加速金融深化。大量外國資本的引入，將導致銀行機構資產規模擴大。同時隨著外匯儲備的積累，銀行在國內金融市場投放本幣增加，導致國內金融資產的進一步擴張，迫使資本流入國的金融管理當局加強市場監督和調控， 不斷完善交易制度。

五、短期國際資本流入的對策研究

一是進一步完善我國目前的匯率制度。逐步開放資本項目，加大我國現行匯率制度的彈性空間。匯率伸縮性適度放大可以更好地防范金融風險，當資本盲目流入時，會產生一種“減壓器”的作用，從而加大投機者的成本。[10] 此外，這種匯率制度還有利于國家的宏觀調控，增加政策的有效性，使得市場的基本面向好、升值壓力得到一定程度的釋放。

二是轉變政策導向，實現國際收支的基本均衡。近年來我國資本流入驟增的一個重要原因，就是人民幣的升值預期使得國際游資流入，以賺取人民幣日后升值的匯差。要減少投機性資本的流入，首先應弱化人民幣升值預期。為此，我們要轉變政策導向，改變國際收支高額順差和外匯儲備急劇上升的局面，力爭實現國際收支的基本均衡，首先要盡快改變“獎出限入”的外貿政策；其次逐步縮小出口退稅范圍，對大量消耗能源、資源的產品，不僅要取消出口退稅，還要逐步開征出口資源補償稅；最后為應對我國發展的長遠目標和產業結構升級的要求，相應增加國內經濟發展所需高新技術產品的進口。

三是鼓勵科技創新，實現經濟發展戰略的轉型。近年來，我國利用外資及其帶來的先進的技術和管理經驗來加快我國經濟的發展。但從我國的具體實踐來看，引進的外資集中于勞動密集型產業，很少涉及高新技術產業。以生態的破壞，資源的廉價性及廣闊的市場換取國外技術的策略，是不可持續的。因此我們不能再過分依賴利用外資來引進和運用國外現成的技術以加快發展，而應加快提高本土企業技術創新能力，激勵企業自主創新，進行產業結構升級[11]，實現經濟發展戰略由“ 出口導向型”向“ 內需為主型”的轉型。

參考文獻：

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