緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股市投資策略范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

基金項目：中國證券業協會科研課題一般項目（SAC2008KT-YG04）

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A

一、引言

在證券市場效率不高，投資者存在諸多的非理性心理和行為時，價格會系統性地偏離價值，出現高于或低于其合理區間的情況。基于投資者有限理性及賣空限制的假設和投資者的有限的信息加工利用能力，行為金融學提出反向投資策略，即尋求并確定由于投資者系統性的行為偏差和心理錯誤所引起的證券定價偏差，在大多數投資者認識到這些錯誤之前投資于這些證券，并隨著大多數投資者意識到這些錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。本文試圖隨機選取樣本股票，運用反向投資策略檢驗模擬投資效果，以期給中小投資者策略建議。

二、反向投資策略原理

反向投資策略又稱逆向投資策略，是指買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票的投資方法。其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信特征。

反向投資策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）對股市過度反應的實證研究。Debont和Thaler在選取樣本（1926～1982）時發現，美國證券市場上，在測試前3～5年，持有比道瓊斯指數表現差的股票組合收益小，而比道瓊斯指數表現好的股票組合收益大，但是之后的3～5年內持有前者的收益明顯超過了后者。我國學者王永宏等（2001）對國內股市反向投資策略進行了實證分析，他們的結論驗證了國內股市反向投資策略的合理性。

在實踐中，反向投資策略在長期投資中受到相當多機構投資者的青睞。以國內排名靠前的華夏大盤精選、交行增利、泰達荷銀和合豐成長為例，通過公布的數據來看，在2007～2008年多次采用反向投資策略進行操作，都獲得了良好的收益。

三、研究步驟和實證檢驗

（一）樣本空間。樣本數據選自滬市和深市100支A股股票，為了保證樣本數據的隨機性，本文樣本股票選擇滬市代碼為600000～600067共50支股票；選擇深市代碼000001～000058共50支股票。數據選取2010年1月1日至2011年6月30日共18個月的股票交易數據，考慮到我國股市漲跌停板等重大制度的影響和數據的連貫性、可比性，對檢驗期內退市的股票進行了剔除。價格漲跌均按照股票的日均價計算。股票數據來自上海證券交易所網站（http：//省略），深圳證券交易所網站（http：//省略）和大智慧股票數據軟件。

（二）研究步驟

1、將2010年1月1日至2011年6月30日這18個月時間分成三段，每段6個月。對于反向投資策略每6個月的前兩個月作為排序期（用于排序，確定分組），后四個月作為檢驗期。

2、在每一個排序期內，計算個股的累計異常收益率，并進行排序，累計異常收益率較高的前15支股票作為贏家組合，較低的后15支股票作為輸家組合。

3、反向投資策略采用排序期末賣出贏家組合、買入輸家組合，檢驗期末買入贏家組合、賣出輸家組合的投資方法。

4、在相應的檢驗期中，計算贏家組合和輸家組合的累計異常收益率；計算組合的累計異常收益率，即兩組合中股票的累計異常收益進行平均。

（三）指標的計算

1、期望收益率ERit。理論上股票期望收益率（正常收益率）有三種計算方法：一是市場調整法；二是市場模型法；三是CAPM法。市場調整法和市場模型法都是單因子CAPM法的變形，Fama（1998）建議用市場模型法來確定期望均衡收益率，而DeBondt和Thaler（1998）用的是市場調整法，將市場作為一個整體的變動外不再考慮其他風險調整因素，并且所有的股票都服從相同的調整。國內有些學者采用了CAPM法，但CAPM法受到諸多嚴格假設條件所制約，可能會在某種程度上影響著實證結果。

無論使用哪種模型，都不應該影響主要結論。對于一個系統風險較大，齊漲齊跌現象較頻繁的證券市場，市場調整法更簡練更貼近現實，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中國股票市場難以成立（孫竹，2007）。

本文采用市場調整法計算期望收益率，套用新上證綜指收益率作為期望收益率，即：

ERit=■RitXit（1）

其中，Rit是樣本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整個市場中市值比重。

2、異常收益率ARit。股票的異常收益等于該股實際收益率（也稱為對數收益率）減去期望收益率：

ARit=Rit-ERit（2）

Rit=lnPit-lnPi（t-1）（3）

其中，ARit為股票i在時間t的異常收益率；Rit為股票i在時間t的實際收益率；Pit表示t期第i種股票的價格，Pi（t-1）表示t-1期第i種股票的價格。

3、平均異常收益率ARRi。平均異常收益率是T個交易日每日異常收益率的平均值：

ARRi=■■ARit（4）

4、累計異常收益率CAARit。累積超常收益率是樣本股票i在t1到t2時間段平均異常收益率的累加：

CAAR（t1，t2）＝■AARt（5）

5、t統計量檢驗

t＝■（6）

其中，*代表累計異常收益率；S（*）表示樣本的標準差；n為樣本數值。理論上，累計異常收益率應服從均值為0的正態分布，因此可以通過t統計量是否為0來檢驗是否有異常。如果統計結果不顯著，則認為股價波動是一種隨機事件，任何投資策略都不會產生異常收益；如果統計結果為顯著，則認為投資行為不同會產生不同異常收益。

四、實證結果和分析

實證數據用SPSS13.5工具處理，結果如表1所示。（表1）表1總結了針對反向投資策略的主要結果。從中可以發現，反向投資策略在總體上體現出如下特點：

（一）反向投資策略效果理想。在三組數據中，贏家組合、輸家組合和贏家-輸家組合的累計收益率的t統計量都比較顯著。在2010年組合的累積收益率顯著存在；在第三組檢驗期，國內股市受到通貨膨脹的影響，大部分股票出現了負收益，但是用反向投資策略進行投資虧損較少或出現正收益，說明該投資策略在我國股市尤其是牛皮市時適用性良好。

（二）反轉策略的超常收益率較為可觀。這與我國市場獨特性有關。由于我國對發行新股票上市公司的資格審查較嚴等原因，國內有不少優秀公司沒有直接在深滬兩市掛牌，而是利用“殼資源”上市，即優質公司對經營不善甚至資不抵債的上市公司進行重組，借殼上市。這一舉動使其股票基本面發生改變，導致股票二級市場定價隨之發生劇烈變動。

五、啟示

反向投資策略是典型的行為投資策略。一般來說，在典型的熊市即整個股票市場出現持續的衰退時，應該選擇反向投資策略；在典型的牛市即整個股票市場出現持續的繁榮時，采用反向投資策略效果不太明顯；在股票市場的表現不是很極端，即通常所說的牛皮市時，投資者選擇反向投資策略也會獲得比較理想的投資收益。

另外，對于我國股市而言，存在比較明顯的過度反應，運用反向投資策略在理論上能獲得比較客觀的預期收益。但是，中小投資者總是晚于莊家使用投資策略，這就導致了跟莊行為中處于不利地位甚至虧損。因此，中小投資者使用與莊家相反的投資策略也是有效的方法。

（作者單位：河北政法職業學院）

主要參考文獻：

篇（2）

從已公布的CPI、PPI數據來看，未來物價上漲趨勢依然存在，而過多的貨幣供應量勢必給通貨膨脹造成壓力。因此，防止“高通脹、高順差”已經成為本屆中央政府的首要任務，利用存款準備金率這一數量型工具將成為現階段實施緊縮貨幣政策的主要手段，維持全年 GDP增速10%、CPI同比上漲5.5%的判斷。

估值體系獲得階段性支撐

今年以來，中國股市連續大幅下挫，一季度甚至成為全球跌幅第二的資本市場。隨著中國石油等權重股跌破發行價，市場已經從原先的常規調整非理性殺跌價格機制完全扭曲的格局。值得欣慰的是，管理層出臺了一系列的相關政策措施，比如通過降低印花稅、《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》、《大宗交易系統解除限售存量股份轉讓業務操作指引》等，使市場悲觀情緒得到及時修正。

短期來看，3000 點區域政策底趨勢已較明朗，價值投資理念下估值體系獲得階段性支撐。基于未來1－2年上市公司業績增速預期，A股市場20－25倍1年期動態PE水平有望成為短期內的合理估值區間。對應的上證綜指點位在3500--4200 點之間。市場仍有進一步反彈空間。從國外動態估值變化來看，恒指、標普500 指數從1993年以來一直維持在15－20倍的平均水平。如果考慮到中國較高的經濟增長率，20－25倍PE水平是可以接受的估值區間。

從 PEG(市盈增長比率)角度考慮，目前朝陽永續的一致預期數據為 31.8%。考慮到 1季度工業企業利潤增長、上市公司業績增長情況，我們認為，短期內上市公司08年業績增長的底限應該在25%，所以20－25倍的PE水平具備支撐意義。同時，二季度作為限售股解禁的低谷期、新發股票型基金的集中建倉期，再加上一系列政策利好的累計效應，指數進一步走強值得期待。

“虛擬經濟”＞“實體經濟”

無論是從國際經驗的比較，還是通脹對于上市公司盈利增長的影響角度看，股票都是可以防御通脹的最佳資產，證券市場是抗通脹的最佳場所。較高的通脹、嚴重的負利率所導致風險溢價的下降構成了最有利于股票資產上漲的外部環境。在目前流動性依舊充裕、A股估值處于合理區間的大背景下，一旦催化劑出現，A股估值水平的擴張只是個時間問題，股票實現的回報水平必將超越通脹。

近25年來美國股市的走勢已經不受到實際利率的影響，美聯儲的貨幣政策執行對股市的影響力明顯下降。其中的部分原因也是因為美聯儲整體在上世紀80年代后采用中性的貨幣政策，不主動的利用高利率手段去刺破資產泡沫，同時，在資產價格大幅下跌是主動采取“救市”措施，降低利率或者對金融機構注資來維護市場的流動性。這樣的話，實際利率水平就不會大幅的上升，股票價格也不會因此而出現大幅回落。今年以來，美國次貸危機導致其經濟增長明顯衰退，卻未給美國股市帶來很大的沖擊，這值得我國政府深思與探討。

雖然 CPI高位運行、政府出臺的緊縮政策、貿易順差的下降等不確定因素都會使市場對中國經濟增長前景產生擔憂，但是政府不會為抑制通脹而犧牲經濟增長，甚至產生“硬著陸”。尤其是在奧運前夕、發生地震災害等突發事件以后，政策面、市場面、資金面都將對指數進一步走強提供支持，“虛擬經濟”的重要性凸現，美國市場就是示范，過度悲觀并不可取。

投資策略：輕指數，重個股

篇（3）

本文的研究對象及研究方法

（一）研究對象的選取

本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數的30只成分股為樣本，剔除其中發生被并購、主營業務變更、ST等不具有連續性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實業、大眾交通、申能股份、原水股份、愛建股份、東方集團、梅雁股份。

（二）研究方法和數據采集

首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個獨立的小系統，在其內部進行組合投資。同時對于各股的分紅配股，假定全部行權除息，以行權后的收益率計算。

投資方法是：在每個投資期初始時根據期初BM值將25只樣本股票進行升序排列，然后按序將這25只樣本股票等量分成5個組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進發展。組合采用隨機簡單等權的方法進行構建，組合內5只股票按照各占20%的比重進行組合投資。

分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對短期和長期投資持有策略分別進行模擬。當一個持有期結束，出售持有的組合，然后再根據各只股票期末的BM值重復上述投資方法進行選股組合，進行下一輪投資。本文研究結果

（一）初步研究結果

季度持有策略。如表1所示，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是Z4相對Z3有一個顯著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著，說明BM效應雖然有效，但是并不顯著，只是在一定范圍內顯現。

半年持有策略。從表2可以看出，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是由于Z5相對Z4有一個收益率顯著的下降，說明BM效應并不是完全有效的。

結合上述兩種策略的收益結果可看出：BM效應在上海股票市場是存在的，但是BM效應很不顯著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯的表現，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場歡迎的組合。（二）深入研究結果

1.風險量值的引入。本文引入風險指標，以每個組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風險的數量指標。

在表3中，收益/風險是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風險”命名為風險效益，表示在風險一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標越高，效益越高，以之來判斷Z1至Z5組合的投資效率。

從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風險效益值顯著高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著BM的上升或下降，風險效益指標逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風險收益的趨勢是上升的。據以我們認為，BM效應在上海股票市場是存在的，但并不顯著。

2.組合Z3的優異表現分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風險效益，這個現象目前學術界對此也暫時未有闡述。

正常情況下，高BM值表示市場認為該股票未來盈利能力有限，低BM值則表示市場認為該股票未來盈利能力很強。高BM值的股票一般是經營業績不佳的，低BM值的股票則是經營業績良好的。如果根據當前經營業績和未來成長性兩個緯度來對各個組合進行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。

Z1經營業績好、成長性高，往往是具有光明的成長前景的公司，一般具有行業壟斷地位，不確定因素小，市場對其的估價很高，因此BM值最小；Z5經營業績差、成長性低，往往是技術落后、負債過多的公司，情況難以改善，市場對其估價最低，BM值最大。

Z2是當前經營業績不好、但是成長性不錯的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業公司，或者是受到暫時性的因素影響而造成業績暫時不良的公司，市場對其估價較低，這類公司未來的不確定性較高。Z4是當前經營業績不錯、但是成長性欠缺的股票，一般是缺乏高技術含量的傳統行業以及公用事業公司，市場前景比較平穩，業績穩定輸出。

Z3介于Z2、Z4之間，是業績一般但未來成長性尚可的可持續經營類公司。

之所以Z3能夠比其他組合表現更優異，可以用績效改進的邊際收益來解釋。所謂績效改進的邊際收益，指每一單位績效的改進所帶來的收益率增長。績效改進越是與市場預期有差距，這個邊際收益就越大，績效改進邊際收益與BM指基本呈現正相關的關系，即市場的業績預期越差的公司，績效改進邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。

結合表4來說，隨著BM值的遞增，風險效益呈現先增后降的表現。之所以呈現這樣的結果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績效改進的可能性也決定了風險效益的大小。雖然Z4、Z5的績效改進邊際效益比Z3大，但是它們的改進可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風險效益最高。

篇（4）

JEL分類號:G1　中圖分類號:F832　文獻標識碼:A　文章編號:1006-1428(2011)10-0107-05

一、行為金融理論概述及A股市場投資行為

傳統現代金融理論起源于20世紀50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理論和Von Neumann＆Mor-genstem建立的預期效用函數理論分析范式下，1952年Markwitz提出了資產組合理論，1958年Modigiani＆Miller提出了資本結構理論，上世紀八十年代Sharpe、Lintner等人在資產組合理論基礎上發展了資本資產定價模型，Ross在1976年提出了套利定價理論，Black＆Scholes于1972年發明了期權定價模型.上述理論統一于Fama等在1970年代建立的有效市場假說，它們共同構筑起了近乎完美的現代金融理論大廈，被廣泛地應用于金融理論與實務中，定量指導人們的金融投資行為。

然而，上述金融理論模型在現實統計檢驗中出現了很多異常現象。主要表現為以下兩個方面:首先，傳統金融理論一般假設投資者是理性的，但是大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策行為會出現系統性的偏差，如過度自信、后悔規避、心理賬戶、錨定效應等，從而導致投資者行為的非理性；其次，傳統金融學理論一般認為市場是有效的，價格反映一切，但由于上述投資者行為偏差及一些制度因素，價格經常并不能反映真實信息，市場常常是非有效的。人們開始日益注重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關系出發研究金融投資活動，由此開創了行為金融學的研究。

Burrel&Bauman教授在1951年發表的《投資研究實驗方法的可能性》中首次明確提出將心理學和金融學研究結合起來，用實驗方法來驗證投資理論，并認為將行為方法和定量投資模型相結合具有重要意義。1979年，斯坦福大學的Tversky和普林斯頓大學的Kahneman教授提出了著名的前景理論(ProspectTheory)，該理論是行為金融理論的核心內容和代表學說.為行為金融理論的發展奠定了理論基礎，Kah-neman本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經濟學獎。1985年，Bondt＆Thaler發表的《股票市場過度反應了嗎?》一文引發了對行為金融理論的關注，開啟了行為金融理論研究的新階段，此后，Shleifer對“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對“處置效應”的研究、Shiller對股價異常和股市羊群效應的研究等進一步豐富了其內涵，行為金融理論的影響日漸擴大。

傳統金融理論把金融投資過程看作一個動態均衡過程，有效市場假說是傳統金融理論的核心。Shleiferf2000)總結有效市場假說建立在三個逐漸弱化的假設上:第一，假設投資者是理性的，可以理性評估資產價值；第二，即使有些投資者不是理性的，由于他們交易的隨機性，可以抵消彼此對資產價格的影響；第三，即使投資者的非理并非隨機而是具有相關性，市場可以利用“套利”消除其對資產價格的影響。行為金融學以前景理論為基礎，針對上述三個假設分別質疑，形成了相對應的三個層次研究:有限理性的投資者個體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場。

滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標志著我國證券市場開始形成。作為一個新興資本市場，我國股市存在著嚴重的非理性投資行為:1、證券投資主要以投機行為為主，股票價格嚴重偏離股票的基礎價值。具體表現為:波動性較大，市盈率過高，換手率過高。2、投資理念不成熟。具體表現為:第一，暴富心理波段操作頻繁過度；第二，羊群行為十分明顯。3、強烈的政策依賴性。我國股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經濟政策及證券市場政策、法規常常直接干預市場，對市場造成巨大影響。4、機構投資者對股市操縱現象時有發生，中小投資者存在“跟莊”情結。這些非理都制約了證券市場自身功能的發揮，阻礙了證券市場的健康發展。因此，借鑒行為金融理論，研究適合我國投資者的投資策略顯得十分必要。

二、A股市場量化投資策略盈利性研究

根據行為金融理論，由于投資者存在各種認知偏差，容易產生過度反應或反應不足，從而導致非理性的投資行為，而且這種非理會長期存在，證券市場上將出現系統性偏差，資產也會錯誤定價，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩定的投資回報，即行為金融投資策略。可將行為金融投資策略分為兩大類:一類是積極型的投資策略，即尋求由于投資者系統性的行為和認知偏差所引起的證券定價偏差，在大多數投資者認識到這些偏差之前投資這些證券，并隨著大多數投資者意識到這些偏差并投資它們時賣出這些證券。例如:反向投資策略、動量交易策略、小盤股投資策略和ST投資策略等；另一類是保守型的投資策略，即為了盡量規避人們的系統和認知偏差而制定的投資策略，如價值投資策略、資金平均策略和時間分散化策略等。

行為金融投資策略中最典型的是反向投資策略和動量投資策略，兩者可能在不同的時間段分別獲得正的收益。其盈利性研究方法可分為兩類:l、利用股票收益率實證分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他們考察了1962-1989年間美國股市數據，將樣本股票按照過去一段時間(即形成期)收益率排序等分為10個組合，排名最差的一組為輸家組合，排名最好的一組為贏家組合，然后考察未來一段時間(即持有期1內買入贏家組合和賣出輸家組合的超額收益率(與該時期的市場收益率相比較)，重復此過程，對上述超額收益率t檢驗，發現在3-12月的較短時間，存在顯著的股票收益動量效應。2、基金投資行為實證分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)設計了一個基金投資行為衡量指標ITM計算基金重倉股數據，研究了美國155只共同基金10年內的投資策略以及相應的績效，結果顯示76.8％的基金采取“動量”投資策略。

我們參考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，結合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考慮到投資者對指標使用的習慣性，利用A股數據按股票收益率、換手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最

主流指標在形成期選擇大值(贏家)組合和小值(輸家)組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性.以期尋找適用于我國A股市場的量化投資策略。具體方法如下:

(1)我國證券市場目前有主板市場、中小板市場、創業板市場三類，考慮到主板市場成立時間較長，投資行為相對較為成熟，對主板市場的研究基本就可以對我國證券市場投資行為全貌有較清晰認識:

(2)選定一個時間長度作為股票業績評價期.稱為股票投資組合的形成期，計算各樣本股票在形成期的平均超額收益率:

(3)根據上述收益率對樣本股票進行升序和降序排列，其中收益率數值最大的數只股票組成贏家組合，最小的數只股票組成輸家組合，選擇換手率、PE等指標時作類似處理:

(4)再選一個時間長度作為持有期，計算組合在持有期的平均超額收益率:

(5)移動一個檢驗周期，連續重復上述步驟.得到一系列持有期超額收益率，取平均值為對應投資策略的超額收益率，并對該結果做t檢驗:

(6)結合超額收益率和t檢驗結果，比較不同的投資策略，得到適用的量化投資策略。這K個期間的平均超額收益率；然后再在時刻T+2重復這一過程，一直持續下去，得到平均超額收益率時間序列，求平均值，在股票超額收益率為正態分布假設下進行t檢驗。

對上述方法說明如下:

(1)由于目前我國A股市場除少量的融券業務外.并不存在完善的股票賣空機制，所以我們不構造賣空股票的組合，盡管也計算贏家和輸家組合的收益率之差并進行統計分析，但目的是比較動量投資策略和反向投資策略的相對優劣:

(2)與經典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我們參考朱戰宇等(2003)的方法，以周為檢驗周期單位，這是因為我國股市交易相比國外頻繁得多，月度檢驗期過長，會遺漏很多相關信息:

(3)根據目標市場的大小，選擇投資10、5、3等不同只股票計算平均收益率。

投資者行為是動態變化的過程，太過久遠的交易數據對研究新市場環境下的交易策略顯然沒有多大意義，所以本研究選取樣本期間為2009年10月1日至2010年11月30日，研究數據來自天軟(nysoft)金融分析軟件。考慮到只有14個月數據，我們取形成期和持有期分別為一、二、四、八和十三周。收盤價數據采用比例復權，基準為“最后一個交易日”，保留小數點后兩位有效數字，如股票在某個周五沒有開市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盤價代替。我們用Matlab(R2010b)編程處理數據，超額收益率是指個股收益率減去同期相應的市場收益率，考慮到廣大投資者一般將上證綜合指數作為判斷大盤走勢的標準，我們以其為基準計算超額收益率。

主板市場取我國A股市場中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企業板、創業板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易數據，選擇投資10只股票，結果如下:

1、以收益率為選股標準。

我們發現，共有5個“買漲”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，形成期均為1周，且均為正，隨著持有期的增加而減少，(1-1)策略超額收益率最大，超過1％:15個“買跌”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，形成期主要集中在8和13周，持有期為2和4周的收益率較大；10個“買漲一賣跌”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且持有期為1和2周時，為正值，持有期為8和13周時，收益率為負值。這說明，選擇購買前期較短時期(1周，最多2周)收益率高的股票，或購買前期較長時期(8周或13周)收益率低的股票，持有期較短(1或2周)能取得明顯的超額收益。

2、以換手率為選股標準。

共有4個“買高換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，持有期均為13周，均為正且較小；23個“買低換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且均在1％以上；19個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且為負。這說明，選擇購買前期換手率低的股票可獲得明顯的較高超額收益率。

3、以市盈率為選股標準。

共有19個“買高市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，均為正且較小；18個“買低市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超額收益率基本上在1％以上，和持有期無關；9個“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，有正有負。這說明.選擇購買過去短期(1或2周)動態市盈率低的股票。可取得明顯的較高超額收益。

三、總結與展望

篇（5）

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）016-000-01

引言

隨著大數據時代的到來，數據科學成為了現代社會技術創新和投資火熱的一個領域；由于大數據和互聯網金融的不斷發展與成熟，大數據技術在股票投資方面也逐步被應用，面對股票交易的K線圖等圖表信息，要想在股市中立于不敗之地，需要有正確的理論來指導，并做出正確的投資策略[1]。

一、投資方法的研究現狀

最早由美國人Stannloy等人在1992年開發了AI系統，其通過運用聚類方法、分類和可視化技術等方法，來尋找單只股票的最佳投資時機。2005年，Dose 和 Cinacotti[2]研究了利用時間序列聚類分析的隨機優化方法來選擇股票進行投資。結果表明聚類在降低噪聲和文件預測方面起了重要作用。2009年Fenu，G[3]利用云計算技術設計了一個實時金融系統。該系統實現了股票宏觀的分析，能夠預測金融市場的變化。武金存[4]等人在2011年利用相關數據挖掘的方法，對指數化投資組合優化進行比較研究，有著其獨特的優勢的理論。

二、從股市中獲取信息

目前證券市場上市公司數目眾多，每天能產生大量的交易數據，如：股票的交易價格，上市公司財務信息，股票交易的K線圖等圖表信息。如果能用一定的算法或處理數據的技術，有效的挖掘出蘊藏在其中的規律，充分利用股票交易信息以及上市公司財務數據，幫助投資者在短時間內把握股價的估值水平，從而對投資者進行價值投資建議。

三、投資方法的探索

在信息化時代的今天，信息技術對人們的日常生活起到了必不可少的推動作用，把飛速發展的信息化技術應用于股票投資方法的探討中，利用所能收集到的股市信息，用優化和數理統計的方法來進行規律的分析，找到其變化規律，從而進行正確的投資。對此，我們可以用傳統的手段建立其數學模型進行分析，接著對模型進行修正和優化，達到對股市走勢進行預測的目的。在大數據時代，我們將原有的方法與大數據和云計算技術進行結合，運用大數據處理算法，從而達到對股票的正確投資。

在日常生活中，我們可以做到門不出戶進行交易，網絡給我們帶來了太多的便利，我們可以收到淘寶網基于數據統計進行的商品推廣，也可以瀏覽其它事物所產生的海量數據，人們需要對海量數據進行挖掘和應用，從而產生了新理念和新思維，股票投資成為了新的學問；對云計算技術在模型建立中進行應用，可以將海量數據代入模型進行走勢的修正，用計算機程序進行編程，從而探索股市的正確投資方向。

四、建立模型的方法

對于現代的數學預測模型，模糊模型和神經網絡模型是兩種較為智能化的方法，可利用其尋找股市變化的規律。對于所繪制的圖像，可以用相關分析方法進行處理，運用云計算和大數據技術對模型進行不斷修正，從而達到預測的目的。

對于數據的分析，可以采用一些分析方法進行指標的分析，然后對變量進行處理，之后對模型進行優化和改進，從而進行股市投資策略的分析。在大數據的背景下，我們也可以對計算程序進行優化，將并行處理的技術用在其中，從而減少程序的運行時長，便于迅速做出投資方向的判斷。

五、結語

通過大數據和云計算技術的應用，對現證券領域擁有大量的數據資源進行開發，建立出對股票投資預測的模型，從而實現正確的投資。新時代、新背景下的投資方法需要人們繼續不斷探索。

參考文獻：

[1]彭濟敏.程序化交易方式在股票交易中的應用[D].吉林大學，2004.

篇（6）

一、引言

股票市場是國家經濟的晴雨表，它不僅能反映整體經濟的波動，還能通過細分企業反映各個類型公司的特點與發展，通過研究不同行業的共性特征更好地為資本市場服務。因此，對公司進行分類研究就顯得尤為重要。當前大多數的學者普遍采用彼得林奇的分類方法，依據收益增長率的不同進行分類，將可行的標的劃分為六種類型:緩慢增長型、穩定增長型、快速增長型、周期型、隱蔽增長型、困境反轉型。已有不少學者對其他類型的企業進行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長型的企業，它往往指規模通常巨大且歷史悠久、收益增長速度要比國民生產總值稍快一些，并且會定期慷慨地支付股息的企業，最具有代表性的就是電力公用事業上市公司。在A股市場，長江電力股份有限公司與上述特點比較契合，其近三年凈利潤的年復合增長率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長型企業。因此，本文選取長江電力為標的，基于股票估值的基本方法對其進行投資價值分析，以闡述價值投資策略在股票市場中的適用性。

二、長江電力簡介及行業分析

(一)公司簡介中國長江電力股份有限公司(以下簡稱“長江電力”)是經國務院批準由中國長江三峽集團有限公司(以下簡稱“中國三峽集團”)作為主發起人設立的股份有限公司。公司創立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長江電力主要從事水力發電業務，現擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國內外大型的水電上市公司。

(二)行業分析水電站企業屬于典型的固定資產集中投入、逐年回收成本的重資產企業。該類企業的優勢在于基本無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責，無需對流通環節的資本投入。其次也無需面對終端客戶，更不存在產品質量問題。故水電企業的銷售費用較低，主要支出是財務費用和折舊費用，而財務費用又主要集中于建設期。因此，其費用支出往往呈現先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業的原材料是水，成本無限接近于0。只要上游來水比較平穩，在機組正常運行的情況下，穩定的上游來水等同于穩定的發電量，也就意味著穩定的現金流。

三、財務指標分析

2016年，長江電力的控股股東中國三峽集團最終完成向上市公司注入資產。因此本文以長江電力2016－2018年的財務數據為基礎，分別從償債能力、營運能力及盈利能力三個方面進行分析，對企業財務狀況和經營成果進行直觀、形象的綜合分析與評價。

(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內企業償還所欠債務的能力，是企業抗風險能力的最好體現。如表1所示，長江電力近三年的資產負債率每年呈下降趨勢并逐漸接近50%，說明企業的償債能力和抗風險能力在有效提升。企業的流動比率和速動比率每年都比較穩定，表明企業存貨的庫存量基本接近于0。這也證實了水電站企業產銷比基本相同，無需考慮市場需求情況，產品的流通環節完全由電網企業負責這一行業屬性。

(二)營運能力分析本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標對長江電力的營運能力作出評價。如表2所示，企業的回款速度較快，壞賬損失較少。在營業成本穩定的前提下，存貨周轉率逐年提高表明企業的年平均存貨逐年下降。企業的總資產周轉率有待提高，建議管理層進行科學合理的決策，加強對資產的管理，進一步增強其營運能力。

(三)盈利能力分析企業的盈利能力是投資者衡量該企業是否值得投資的重要指標，如表3所示，長江電力近三年的凈利潤穩步上升，銷售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩定。總資產凈利率相對較低，管理層需在營業收入穩步增加的同時考慮節約資金使用。

四、長江電力的股票估值

股票的價格總是圍繞著它的內在價值波動，在股票價值被低估時即股價格低于其內在價值時買入，反之賣出，從而獲得一定的利潤。對于股票估值，常見的相對估值法包括市盈率、市凈率、市銷率和市盈增長比率等。本文選用市盈率指標來考量長江電力估值的合理性與業績的真實性，從而估算出長江電力股價的合理區間。

(一)估值的合理性由于長江電力在2015年發生了重大的資產重組，必然會導致企業內在價值的重估。價值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當行業處于下行周期時，企業整體估值會下降。當行業進入復蘇階段，產品進入新一輪上漲周期時，企業整體價值又會獲得重估。交易性重估主要是指企業以市場價格收購或賣出某一資產后，使得企業的原有價值獲得重新定價。長江電力的資產重組就類似于交易性重估，在2015年通過定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價格發行股份35億股及支付現金374.24億元)的交易對價購買川云水電公司100%股權，進而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對此次重組估值的合理性進行檢驗。從表4可以看到長江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長江電力收購的標的川云水電的市盈率為8倍，說明其重組標的的估值具有一定的合理性。彼得林奇認為對于一家緩慢增長型公司市盈率合理的區間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對比較合理，重組的價格12.08元也具有一定的業績支撐。由此可以認為，重組后的長江電力獲得了明顯的價值重估，且估值也相對比較合理。

(二)業績的真實性長江電力銷售的產品是電力，由于我國特殊的國情，電價是由發展改革委來確定，故產品單價非常穩定且幾乎不存在造假的可能性。投資者只需要關注長江電力自身發電量的真實性和穩定性。如表5所示，近三年的電價都維持在0.238元，息稅折舊攤銷前利潤/收入都維持在90%左右，表明長江電力經營業績的穩定性。且近三年的財務費用和折舊費用都維持在一個合理區間。根據公式:稅前利潤=息稅折舊攤銷前利潤－財務費用－折舊，可以推算出長江電力各年的稅前利潤。可以看到的是推算的稅前利潤與實際的稅前利潤相差不大，說明長江電力披露的業績具有一定的真實性。

(三)業績預測長江電力價值重估的合理性和自身業績的真實性得到驗證后，本文對其2019年的凈利潤做出預測。首先估算長江電力2019年的發電量，如表6所示，根據其披露前三季度的發電量以及近三年第四季度的平均發電量，可估算出全年發電量大約在2154.80億千瓦時。如表7所示，估算出2019年的營業收入為512.84億元，息稅折舊攤銷前利潤為461.56億元，根據2019年半年報估算全年的折舊費用和財務費用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤為240.14億元。

篇（7）

目前，行為金融學理論在西方已逐漸完備并在實踐應用中取得不俗的業績。截止2005年，美國逾900億美元的投資運用行為金融學理論。本文主要在行為金融學視角下進行探討，首先揭示股票市場的異象，接著分析研究投資者行為特征、行為金融決策理論基礎和行為模型，然后在此基礎上探討國外機構投資者在我國股市選股策略。

一、股票市場上的異象

馬克維茨1952年發表的《證券組合選擇》被視為標準金融理論的開端，此后經過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，20世紀70年代以來，以有效市場假說為基礎，以資本資產定價模型和現代資產組合理論為基石的標準金融理論成為當代金融理論的主流或范式。但是20世紀80年代以后，隨著股票市場上各種異常現象的累積及對其研究，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰。股票市場異象主要表現在以下方面：

1.規模現象。研究顯示，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司。Reinganum(1981)發現公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據傳統金融學的CAPM模型預測的理論收益率高出18%。學者對美國、比利時、日本、西班牙等國研究，發現均存在規模效應。

2.日歷效應。在不同的時間，投資收益率存在系統性差異，有一月效應和周一效應。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值。另外，其它一些研究還顯示，一年之中一月份的股票收益率最高。這種在特定交易日或交易期內的收益異常顯然與標準金融學的效率市場假說相矛盾。

3.股票溢價之謎。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢價之謎”，他們指出股票投資的歷史平均收益率相對債券投資高出很多。研究表明，美國自1926年至1999年期間，股票投資組合的加權平均回報率比國債回報率高出7.1%。雖然人們希望股權投資的回報率高一些，因為股票要比債券風險大一些，但是高出7.1%回報率差異也太大，僅用風險因素是不能解釋的，因此稱作股票溢價之謎。

4.贏者輸者效應。De Bondt和Thaler(1985)的研究發現，如果把股票根據其過去5年的投資業績分成不同的組別，則過去5年表現最差的一組(“失敗”組，由最差的35支股票組成)在未來3年的收益率要比表現最好的一組(“勝利”組，由最好的35支股票組成)平均高出25%(累積收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似發現。

5.賬面市值比效應。Fama和French(1992)把美國紐約證券交易所等股票按照賬面市值比10%的間隔進行分類，然后計算出每類股票在下一年的收益率，發現賬面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。這個差距比傳統金融學的風險系數的差別所能解釋的差距要大得多。對市盈率的分類分析得到的結論也相似。

6.價格對非基礎信息的反應。Culter等(1991)對美國股市二戰后50個最大的日波動進行了研究，發現大部分的市場巨幅振動并沒有相應的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)對1976-1996年的統計研究表明，加入指數事件伴隨了平均3.5%的股票價格上升。1998年12月入選指數使其上漲了18%。

此外，股票市場異象還有股利之謎、股票價格對基礎價值的長期偏離等。對這些股票市場異象無法按照標準金融理論進行合理有效地解釋。

二、文獻回顧

股票市場異象促進學者對標準金融理論進行反思，在此基礎上逐步形成行為金融理論(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，強調要考慮市場參與者心理因素的作用，為人們理解金融市場提供新的視角。

1.行為金融學視角下的投資者行為特征分析

與標準金融理論的理性人假設和有效市場假說相反，行為金融學視角下的投資者行為表現為以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，認為有限理性下人們做出的決策往往是基于啟發式思維、思維捷徑的次優、滿意甚至是錯誤的選擇。(2)過度自信。資金管理人、投資顧問及投資者一貫對于自己駕馭市場的能力過分自信，而通常他們中的大多數人都是失敗者。(3)后悔規避。投資者不愿賣出下跌的股票是為了避免感受因自己進行錯誤投資而產生的痛苦和后悔。在很多投資領域都有類似情況，即投資者總是拖延或根本不愿糾正已損失的投資。(4)錨定效應。錨定是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來，同時易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中證實，在房地產交易過程中，起始價較高的交易最后達成的成交價比起始價較低的交易最終達成的成交價顯著要高。錨定會使包括一些專業證券分析師在內的投資者對新信息反應不足，造成粘滯價格。(5)思維分隔或心理賬戶。Tversky在研究個人行為時發現，在人們的心目中，隱含著一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個人財產按“心理賬戶”進行分類的天性，即投資人習慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。(6)賭博與投機行為。賭博現象的存在使傳統的效用理論中風險厭惡的假設面臨挑戰。人們往往既表現為風險厭惡，又表現為風險偏好。

2.行為金融理論及相關投資行為模型

行為金融學主要是建立在期望理論和行為組合理論(BPT)基礎之上。期望理論的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推動這一理論發展的是行為經濟學先驅Kahneman和Tversky(1979)的研究。根據期望理論，行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，而在盈利時則往往是風險規避的。行為組合理論(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理論為基礎提出的。它是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。

在進行投資者行為特征分析和行為金融決策理論基礎上，投資者在決策過程中主要運用了行為資產定價模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、統一理論模型(Harrison Hong與Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效應模型和在貝葉斯法則下非序列型羊群效應模型。

3.行為金融指導下的國外機構投資者投資策略

(1)反向投資策略，即買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法，該策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對股市過度反應的實證研究。反向投資策略是人們對信息過度反應的結果，其主要依據是投資者心理的錨定和過度自信。

(2)動量交易策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買入或賣出股票的投資策略。該投資策略起源于對股票中期收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3-12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益會呈現出延續性。Rouvenhorst(1998)對其他12個國家的研究，也發現了類似的中期價格動量效應，這表明這種效應并非來自于數據采樣偏差的偶然性。中期價格動量效應與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。

(3)成本平均策略，是指投資者在將現金投資于股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能造成較大風險的策略。

(4)時間分散化策略，是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時讓股票占其資產組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

三、行為金融指導下的國外機構投資者投資策略的運用

隨著我國QFII制度的實施，國外機構投資者選股必然遵循以重行業、重業績、重成長性、重穩定回報為內涵的價值投資理念，注重上市公司基本面的研究，但這并不意味著一定選擇市盈率低的績優藍籌股。我國股市已實證檢驗存在市場異象，如Kang、Liu和Ni(2002)證實中國股市存在收益率反轉現象，李學(2002)證實存在處置效應，陳文志、繆柏其和蔣濤(2003)證實存在過度反應。在已實行QFII的韓國，境外機構采取“正向反饋交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特點和思維慣性，國外機構投資者選股時會吸收行為金融學的研究成果。而2003年證券時報與東方證券關于QFII聯合調查已經顯示了這一點(2003年1月，證券時報與東方證券關于QFII聯合調查顯示，七成作為調研對象的國外機構投資者同意將結合中國市場的特點對自己原有的投資理念作出少許調整；三成調研對象表示仍然會堅持自己的投資理念)。因此，可以預計，國外機構投資者在行為金融學的視角下進行選股，在行業的選擇、具體股票的選擇、買賣時機上采取相應策略，具體來說包括反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略。

1.反向投資策略

行為金融理論認為，投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，通過一種質樸策略――也就是簡單外推法，導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

事實上，先期進入中國股市的國外機構投資者已經按照反向投資策略進行選股操作。境外機構投資者注重宏觀經濟和產業發展的周期，并采取反向投資策略。1995年和1998年，福特兩次增持江鈴汽車B股，持股比例接近30%。此后，江鈴汽車在1998年至2000年連續三年虧損，并被戴上了“ST”帽子，但公司最終在2001年實現扭虧，2002年每股收益達到了0.33元。1998年，福特汽車增持江鈴汽車股份時，其B股股價為2.95元港幣(1998年11月2日收盤價)，而2003年5月30日收盤價是5.63元港幣，年投資回報率為22.71%。注重上市公司基本面因素變化，在其經營面臨困難但又有產業發展前景和企業重振機會時，以較低的價格購入，然后等待上市公司基本面變化而獲得豐厚的投資回報。

按照反向投資策略，國外機構投資者選股時會仔細分析行業和股票周期，分析股票的未來走勢，因此可能選擇未來較長時間走勢良好的績優藍籌股，但更會選擇目前雖然業績不佳，但未來業績反轉的股票。

2.動量交易策略

國外機構投資者選股時也會采取動量交易策略。特別是在剛實行QFII條件下境外機構還處于相對劣勢地位時，可能性更大。國外機構根據設定過濾規則，在國內投資者買入股票股價上升時，他們也買入，而在國內投資者賣出，股價下跌時，他們也跟隨賣出。在實行QFII的韓國，Kim和Wei(1999)利用韓國1996年12月-1998年6月的統計資料，研究發現：(1)非居民機構投資者在危機發生前即采取正向反饋交易策略，而危機發生后，他們具有更大的動力繼續采取這種策略；(2)非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機發生過程中。

按照動量交易策略，國外機構投資者選股時根據設定過濾規則，將買入成交量很低和股價滿足一定要求的股票，將賣出股價很高成交量很大的股票。

3.成本平均策略和時間分散化策略

成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略。行為金融理論學者認為，兩者體現了投資者的感受和偏好對投資決策的影響，屬于行為控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)運用期望理論、認知偏差、悔恨厭惡和不完善的自我控制等概念，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性，并提出了實施過程中加強自我控制的改進建議。Statman等人的研究使得國外機構投資者在策略運用過程中更加注重完善的自我控制，從而使得投資策略更加有效。

按照成本平均策略和時間分散化策略，國外機構投資者選股時會選擇投資比例，例如開放式基金的投資者可按規定自由贖回基金份額，基金經理在為了保持足量的流動資金以應付投資者的隨時贖回一般不會“滿倉”操作。另外，國外機構投資者選股時還會根據贖回規律和本身性質決定是盈利優先還是安全優先。

4.國外機構投資者其他選股策略分析

根據股票市場的異象，如規模現象、日歷效應、公司股票報酬之謎、贏者輸者效應、賬面市值比效應和價格對非基礎信息的反應等，國外機構投資者必然發掘其規律，除了上述的反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略外，同時還采用其他選股策略，具體表現如下：(1)根據規模現象所述，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暫行辦法》規定，單個合格投資者持股比例不超過公司股份總數的10%；所有合格投資者持股比例總和不超過20%。可以預計國外機構投資者選股不一定是我們公認的大股本，反而更有可能的是小規模和高成長性的上市公司的股票。(2)根據日歷效應，由于存在類似的一月效應和周一效應，國外機構投資者選股時必然會抓住恰當的時機。(3)根據公司股票報酬之謎所述，公司股票的總收益與無風險收益之差約為7%，而同期公司長期債券的這一收益僅為1%。國外機構投資者(特別是風險抵抗型)必然優先考慮股票，其次才是債券等證券。(4)根據價格對非基礎信息的反應所述，加入指數事件伴隨了股票價格上升。納入中國大陸指數概念股，像道中88指數、大摩指數或者納入編制的優勢產業股和行業龍頭股將是國外機構投資者選股時優先考慮的對象。

總之，行為金融學強調要考慮市場參與者心理因素的作用，分析研究投資者行為特征并提出了行為金融決策理論基礎和行為模型，較好地解釋了許多市場異象，是標準金融學的有益補充和完善。因此，它為分析QFII條件下國外機構投資者在我國股市選股策略提供了很好的理論基礎和觀察視角。

參考文獻：

[1]Barberis，Nicholas，A. Shleifer and R. Vishny.GA model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，307-343，1998.

[2]Barberis，Nicholas，Ming Huang and Tano Santos. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics 116-153，2001.

[3]饒育蕾，劉達鋒.行為金融學[M].上海：上海財經大學出版社，2003.

[4]陳文志，繆柏其，蔣濤.中國股市慣性與反轉實證分析[J].投資研究，2003，6：43-48.

篇（8）

個股的運行及莊家的所作所為都記錄在了歷史K線圖形上,分析前一個階段的歷史走勢,去偽存真,洞察主力莊家手法以及其動機和作為,是散戶進場前必須做的功課,這就是“十足信心”的來源。莊家賺錢的流程是吸籌(建倉)、拉高、洗盤、再拉高、目標位出貨。我們如果選擇了一只適合做的股票,清楚了莊家的建倉過程,認識了莊家的出貨信號,就能像螞蟥一樣緊緊叮住莊家“吸血”。

舉例說明,筆者在考慮大勢的基礎上精選出新疆城建 (600545),該股票于2009年8月20日在低位5元先于大盤止跌,在以后的50個交易日走勢呈淺幅波動,成交量穩定在一個基本的水平,MACD嚴重鈍化。是什么力量維持了這個微微向上的水平趨勢呢?這就是莊家的一個吸籌階段行為,因為散戶不會在沒有明確的上漲趨勢狀態下持續跟進,相反,只會是受不了這種不漲不跌的煎熬而出局,莊家不聲不響將散戶吐出的籌碼接住。再看新疆城建的資料,其主營是道路建設和房地產,流通盤37000萬。這是莊家喜好的股票,加上國家對新疆建設的加速,其業績呈顯著上升趨勢。同時,這只股不是大家追逐的熱門股,不容易受到外界的狂熱干擾。

該股11月3日成交量突然明顯增加,股價上漲,這是莊家建倉完成開始向上推高的信號,筆者果斷買進準備買的總量的1/3倉位。下一個交易日繼續放量上漲,在收盤時再買進余下的1/3倉位。第四個交易日出現了一個十字星,是莊家畜勢的表現,收盤時將最后的1/3倉位全部買進,完成了建倉的全過程。過后的走勢與研判基本一致,不需要進行糾正操作,因此這是一個成功的建倉。

華西村(000936)流通盤44000萬股,主營紡織化纖、電力,股價嚴重低于了股值。在2008年大盤下跌中,該股于8月14日起吸籌自救,構筑了一個4元左右的抵抗性平臺,最后于11月4日下跌到2.64元,是“受傷”的莊股。爾后隨大盤反轉向上,筆者再通過幾天觀察認為,莊家確實完成建倉,于2008年12月4日以3.7元嘗試性地建倉1/3,12月11日再跟進建倉1/3,2009年1月6日再跟進1/3,以后的走勢說明建倉正確,不需要糾正操作。

研究與實踐表明,選好了股票,找準了建倉時機,這才是散戶炒股的入門,俗話說“會買的是徒弟”就是這個道理。散戶建倉忌盲目,在莊家建倉完成后建就是時機,試探性分步建倉是個好辦法,這樣進退方便,便于糾正錯誤。

二、與莊共舞中長線與短線波段操作的不同手法收益比較

炒股有種說法“長線是金”,“短線是銀”,是對不同時間代價換來的不同價值收益的評價。長線與短線在不同情況有著不同的適應針對性,同時也體現了炒家的不同風格。

其實在現實中,有人不斷買進、賣出,見好就收,從表面看是如股評家的理論計算一樣,通過高拋低賣以吃波段的方式獲取最大的收益。但是,對于散戶,特別是不能完全泡在股市中的炒家而言,炒中長線會避免一些大的失誤,成為較大的收益者。

從前面我們不同時期建倉的兩只股票看,如果我們更多地關注大盤與個股的整體趨勢,而忽略個股的局部波段整理,能夠輕松地獲得近150%以上的利潤,打點折扣,也應該有50―100%的利潤(讀者可通過炒股查看600545股票2009.10-2010.3一段K線,000936股票2008.11-2009.12一段K線)。相反,如果炒短線波段,有可能在新疆城建第一波段頂賣出后不能準確在谷底買入,當發現股價迅速攀升時已經不敢再追高,這樣不過25%左右的利潤。在華西村中,由于短炒的風格,在前期就可能因經不住不緊不慢緩步上升的態勢而提前出局,與牛股擦肩而過。當然這只是對普通散戶而言,并不能對高手一概而論。

我們仔細分析一下莊家與散戶的不同優劣勢:莊家最大的優勢是錢多,他可以憑借錢在股市中為所欲為、呼風喚雨、愚弄散戶,他們最大的劣勢是錢多,經不起時間的消。相反,散戶的劣勢是只能被動地調整自己的對應決策,最大的優勢在于投入股市的錢都不會是生活必須的費用,因此有時間與莊家相。因此,當我們完成建倉后,以不溫不躁耐心等待的心態關注股票,以靜制動,方是與莊共舞的良策。

三、研判莊家的習性及策略,戰勝恐懼和貪婪

當我們成功建倉就意味著騎上了黑馬,這是莊家所不愿意看到的,總會設法讓你下馬。莊家的手法都是真真假假,虛實結合,只有這樣才更具有欺詐性。要戰勝莊家,就要正確把握人性,研判莊家的習性和風格,與莊家斗智斗勇。散戶的恐懼是什么?是不知道莊家什么時候出貨,什么狀況才有條件出貨。散戶貪婪本身不是錯誤,只有貪婪才有可能獲得更大的收益,其錯誤表現是不能判斷自己在“與莊共舞”還是步入了莊家設下的“空城計”。我們看到了這個問題的本質,就能在仔細觀察盤口的過程中抓住狐貍的尾巴,使恐懼與貪婪和諧。股票到達一定的高度莊家會洗盤,在打股票的過程中進行高拋低吸,這樣做一是獲得價差利潤才有資本用于新的上攻,二是將散戶趕出局使自己有更多的籌碼,這個時候散戶更多的理性應該是貪婪。莊家要真正的出貨了,一定要有散戶大量接盤,散戶接盤的前提條件就是被炒瘋了,這個時候需要的是恐懼多一些,認識到形勢的岌岌可危。只有通過長時間對某一股票莊家的行為進行分析、研究、驗證,才能知己知彼,才能真正戰勝恐懼與貪婪,獲得較大的收益。

四、出場的藝術

篇（9）

一、引言

對于眾多的中小投資者而言，想從A股市場掘金，常常是一件不太輕松甚至痛苦的事情。我國股市雖然近些年來，隨著股改不斷深入而完善許多，但總體上說，仍然很不成熟，投機性的浮躁氣氛濃厚，看題材、看資金流向、聽消息仍是眾多投資者的信條。經過不斷的“煎熬”，一些理念越來越牢固的植入了普通中小股民的投資理念中，比如，選股時，盡量選高成長性的個股去操作。

二、成長性選股策略分析

就成長性選股策略，筆者對于此觀念有不同的想法。一般情況下，專家或專業人士都會推薦中小股民選那些高成長性的股票。從證券投資學原理上講，這些并沒有錯，而且道出了實質，因為只有那些具有高成長性的公司才更大可能在未來創造不斷增長的業績，從而支撐不斷創新高的股價。問題的關鍵就在于兩個方面：一是如何去識別和判斷公司的高成長性，當前股價是否已透支了未來的樂觀預期；另一面是其他所謂偏門冷門的公司，是否就沒有投資價值。

在分析上述問題前，筆者覺得有必要先重申一點：無論市場如何浮躁，題材、消息如何“漫天飛舞”，股價支撐都必須回到其基本價值的分析，股價必須回歸其本質：投資者在未來能獲得的現金流的折現。雖然市場情緒往往在短期甚至相當一段時期對股價有較大影響，但股價最終會回到其基本價值附近。股價就像只小鳥，基本價值就如同大地，鳥飛的再高再遠，終還是要棲落于大地之上。

（一）公司的高成長性及股票價格的合理性的識別

先分析問題的第一方面：對于廣大普通中小股民來說，如何去判斷公司的高成長性，如何判斷當前的股價是否合理。前文說過，成長性是好東西，但是中小股民去分析成長性時，往往主要依靠公開媒體的政府的規劃綱要和產業政策等，然后依賴于眾多券商或其他機構的分析建議，也就是說，對于大多中小股民來說，介入這種股票的時機往往是慢機構半拍甚至幾拍的。因為有信息、資金、技術等眾多優勢的投資者往往會先知先覺介入到這些公司股票，當相關政策已經，輿論熱度已經點燃，機構投資者再來“燒上一把火”，往往這個時候，大多中小投資者才認識到某公司有高成長性，而此時，股價很難在低位，常常是已創新高或者在高位盤整。如果該公司后期經營的確如預期甚至超預期，那么股價創新高是大概率事件，但是反之，則可能會站在山崗上，如果介入的話。而且，即使一些幸運的中小股民及時跟進了一些大牛的成長性股，也往往是捂不了多久就拋了，因為主力在想將股價不斷推往新高時，往往會一番急拉后就回檔整理，若碰上了大盤不理想，甚至會來個較大幅度整理，這時很多中小股民就已經拋票了而并未獲得較大收益，因為在中小股民內心深處，對于公司的成長性到底如何，反映到業績上到底能達到什么水平，實際上是極其模糊的，隨著股價的不斷上爬，心里會越來越沒底，因此碰到調整就想著落袋為安了。

（二）冷門公司的投資價值

再來分析問題的第二個方面，即是否那些非熱點的冷門偏門行業和公司就沒有長線投資價值？筆者已在前文中說過，無論市場如何浮躁，最終還是要回歸公司股價的本質：投資者獲得的未來現金流的折現。所以，從經濟學原理上看，只要這個冷門公司在未來能夠獲得的現金流的價值在當前股價之上，該公司股票就有投資價值。從市場實際來看，一些冷門公司，因為可能處于景氣度下降的行業，市場給予的估值很低，價格可能會在其基本價值以下，再加上市場情緒的影響（樂觀時更樂觀，悲觀時過于悲觀是人的本能），股價可能會長期偏離其應有價值而躺在地板上。但對于中小投資者而言，從這樣的冷門行業板塊中選擇基本面穩健（以相應規避在持有期間公司被ST甚至退市的風險），股本規模較小，股價已較長期處于歷史低位或相對低位的股票，長線持有，獲得較大收益的可能性反而大增。這樣去做，表面上看，違背了“成長性”選股原則，但實際是更加富有智慧和體現價值投資理念的表現。因為一個不爭的事實是，市場上能賺錢的是少數，能賺大錢的更是少數，那么根據相反理論，一個人想獲取超過大多數人的較大收益，就必須反向思維。同時，從哲學高度上講，樂極生悲，否極泰來，眾人都一致看好的“高成長性”好股，價格可能已經到了階段性頂部，而遭市場冷落的一些個股由于各種悲觀的預期已充分甚至過度反映，反而后期向上的概率是較大的，同時也是更安全的。如果后期碰上了國家產業政策調整或者公司的轉型，而對行業和公司帶來了利好，獲得大額收益的概率就更要增加。這樣的操作方式，往往更加適用于普通中小股民。

三、結語

綜上，筆者認為，從普通中小股民角度，結合實際，來看高成長性的選股理念，是有一定操作難度的。還是那句話，成長性是副好藥，但中小股民容易喝多從而“中毒”。普通中小股民在分析成長性的同時，更應堅守的理念或許還是回歸股價分析的根本：價值與價格分析。

參考文獻

［1］陳永生.投資學［M］.成都：西南財經大學出版社，2004.

篇（10）

一、企業長期股權投資面臨的風險

長期股權投資面臨的風險可分為投資決策風險、投資運營管理風險和投資清算風險。具體來說：

（一）投資決策風險

1.項目選擇的風險。主要是被投資單位所處行業和環境的風險，以及其本身的技術和市場風險。

2.項目論證的風險。主要是投資項目的盡職調查及可行性論證風險。

3.決策程序的風險。主要是程序不完善和程序執行不嚴的風險。

（二）投資運營管理風險

1.股權結構風險。包括：股東選擇風險、公司治理結構風險、投資協議風險等。

2.委托經營中的道德風險。企業的所有權與經營權相分離，必然會產生委托關系。委托制存在著所有者與經營者目標不一致，信息不對稱的弊端，人可能會利用自身優勢，追求自身效益最大化，而產生的道德風險。

3.被投資方轉移風險。主要是被投資企業存在的經營風險、財務風險、內部管理風險等會通過股權關系傳遞到投資方。

4.項目責任小組和外派管理人員風險。一方面，投資方選派項目責任小組或個人，對投資項目實行責任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監事、副總經理等高級管理人員，由于責任小組與外派人員自身的知識、能力所限或是責任心不強，使管理的過程存在風險。

5.信息披露風險。被投資方管理層不嚴格遵照投資協議中有關信息披露的規定，故意拖延、不及時報告財務和重大經營方面的信息，暗箱操作，對外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴重的信息劣勢之中，將嚴重影響投資方的管理。

（三）投資清理風險

1.來自被投資企業外部的風險。如利率風險、通貨膨脹風險、政策法律風險等。利率風險主要是利率變動導致投資收益率變動，從而對投資人收益產生影響。通貨膨脹風險是物價上漲時，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風險。政策法律風險主要是政府指導經濟工作時所作的突然性政策轉變，或新法律法規的出臺，對企業經營產生致命影響。

2.來自被投資企業內部的風險。主要是被投資企業內部的技術風險、管理風險、道德風險等的轉移，給投資方帶來退出風險。

3.投資退出時機與方式選擇的風險。

二、企業長期股權投資存在的問題

企業長期股權投資在業務流程的各階段都存在一些典型的問題，這些問題根植于投資風險之中，最終導致投資損失。具體來說，當前普遍存在的問題主要有以下這些。

（一）在投資決策階段

1.長期股權投資盲目性較大，缺少戰略規劃。沒有把長期股權投資提升至企業的戰略層級，投資的過程充滿盲目性。

2.股權盡職調查不充分，流于形式。不少企業委托外部中介機構進行盡職調查，一些中介機構也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業自主進行盡職調查，慣常做法是組織幾個部門到目標公司進行考察，但人員往往只是企業內部指派的職員，而缺少外部的專家顧問，過程流于形式，走馬觀花，缺少針對性，有時甚至把目標公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調查成果失實。

3.可行性報告與投資方案制作不完善，內容過多注重出資環節。由于前期的調查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會不完善，風險是環環相扣的因果鏈條。另外，在進行可行性研究時需要使用大量科學的財務分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應付。

4.高層決策者決策失誤。企業的一些高層領導的個人意志和風險偏好會對投資決策產生明顯的影響。一些決策者頭腦發熱，或決策層由少數人操縱，缺乏集體科學決策，亦或上級主管部門干預都會導致決策失誤，進而導致投資損失。

（二）在投資營運管理階段

1.項目的實施缺乏風險控制，隨便找個范本就和對方簽訂協議，或者按照對方起草的協議和章程簽訂，沒有根據自己的長期股權投資進行有針對性的風險防范。

2.企業的內部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒有建立，在進行長期股權投資后，未能組建明確的項目責任小組，導致項目管理真空。

3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒有或不重視向目標公司外派管理人員，任其“自主經營”、自由發展，待出現問題時，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級管理人員不作為，沒能起到維護投資人權益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監督的環境中與被投資公司的內部人員合謀掏空被投資公司的資產，最終禍及投資方。

4.項目跟蹤評價和統計分析環節缺失。企業缺乏投資項目后的評價環節，也沒有相應的部門進行績效的統計分析，導致投資方不能及時推廣有益的經驗，也不能及時終止不良的項目。

（三）在投資清理階段

1.未預先設置投資清算的觸發點，沒有重大事件的應急處置方案，一旦發生促使投資退出的重大事件，往往被動開啟退出機制，疲于應對。

2.沒有成立專門的投資清理小組，沒有設定退出目標，往往是“被動接招”，一路喪失主動權。不僅使退出的風險大增，還使事后無法進行獎懲，也不利于經驗的總結。

3.投資退出時機和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。

三、建立全面的長期股權投資風險管理體系

全面風險管理體系是將風險管理的思想全面貫徹到風險防范的過程中，在整個企業層面構建制度大框架，并把企業法人治理結構、內部組織結構、內部控制等框架都涵蓋其中。

（一）完善企業法人治理結構

（1）在投資前和投資決策階段，重點是把制度框架建立起來并使其正常運轉，以將投資決策納入框架的規范。

（2）在投資營運管理階段和投資清理階段，重點是通過對重大事件的動態管理，加強長期股權投資的過程管理，并保證退出渠道暢通。

（二）建立合理的企業內部組織結構

我國企業內部組織結構大多為塔型的職能式結構。從董事會到總經理，然后下設職能部門。對企業來說，長期股權投資絕不只是企業高層拿決策、項目部門跑執行這么簡單，他往往需要各部門各層級的協調配合，是一項系統工程。打破僵化的組織機構，進行結構再設計，可以根據長期股權投資的業務流程把現有的職能部門整合成幾大系統，靈活調用。比如將企業的決策與計劃部門整合成股權投資決策系統；將財務部、審計部等整合成股權投資核算監督系統。

（三）健全企業內部控制制度

1.健全內部控制的基本制度，形成內部控制網絡，及時發現和有效控制投資風險。包括不相容崗位相互分離制度、授權審批制度、投資問責制度等。

2.健全內部會計控制，這是內部控制的重中之重，是貫穿長期股權投資業務流程始終的關鍵控制手段。

（四）按長期股權投資業務流程進行風險防范

1.投資決策風險的防范

包括進行有效的項目選擇，進行充分的盡職調查，進行科學的可行性研究，進行嚴格的項目評審，領導層科學、透明的決策。

2.投資運營管理風險的防范

包括謹慎的談判和簽訂協議，制定外派董事、監事和高級管理人員管理制度，實行項目責任小組對被投資公司實施全過程管理，及時開展投資項目后評價。

3.投資清算風險的防范

篇（11）

【關鍵詞】

對沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議

0 引言

當前投資環境處在千變萬化中，金融市場定價效率不斷提高，面對投資者日益剛漲的回報需求，傳統的金融工具已經“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術專業化、投資工具多元化等特點和優勢的對沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對沖基金表現來看，市場上升階段其收益率明顯要比主要市場指數高，當市場下跌時其收益波動幅度與市場指數相比則變小，由此可知，對沖基金對于分散、緩解、弱化所構建投資組合的市場風險具有積極作用。與國外對沖基金的成熟發展相比，我國對沖基金的研究剛剛進入正軌。股指期貨、融資融券等做空機制的推出為國內本土對沖基金的發展和創新提供了更多的條件。

1 闡述對沖基金的概念

對沖是一種旨在緩解或者降低風險的行為策略，對沖基金中對沖看重的是在證券市場中買進和賣出同時進行的操作。經過數十年的發展，對沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業務類型非常廣泛，因此很難對其做一個明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數富裕的個人投資者以及機構投資者來募集資金而設立的。對沖基金具有以下特征：

首先，資金募集方式是非公開的，募集對象是特定的。由于風險性較強，對沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿足條件的富裕的個人投資者、養老基金等機構投資者。

其次，投資策略和投資工具高度復雜。對沖基金可以運用期權、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時可以將這些金融衍生工具進行組合從而達到高收益、低風險的目標，從而使得投資策略較為難懂。

然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達到使用較少資金進行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對沖基金常用的投資手段。對沖基金的資金具有高流動性，可以進行反復抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費用之后，對沖基金的收益遠遠大于初始資金運作可以帶來的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風險性。

再次，傭金結構與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據法律的要求只能按照所管理的資產總額收取一定比例的資金管理費用，而對沖基金經理出了收取管理費用之外，還收取資金管理費用等業績表現費。

最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對沖基金利用，且不受投資工具數量和比例的限制。因正是因為操作上的靈活性，對沖基金才能夠在現代市場中發揮重要的作用。

2 回顧我國對沖基金發展歷程

目前國內市場的投資環境與國際市場投資環境存在較大的差異，因此對沖基金在國內的發展和在國外發達金融市場的發展也不可同日而語。而隨著中國金融市場的成熟，更多的國際對沖基金即將或已經進入中國市場。當前我國的對沖基金數量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對沖基金極其相似的投資模式，經過萌芽階段——形成階段——盲目的發展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規范的私募投資市場。

我國一般把陽光私募基金看做是對沖基金的雛形，2000年第一支陽光私募基金正視發行，并得到了投資者的充分肯定，實現了迅速發展，發展規模已從當初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風險規避上以及投資方向上，我國的陽光私募基金與對沖基金之間還有相對一段距離。最關鍵的一點就是我國的陽光私募基金缺乏對沖基金的核心——對沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標，但是大部分的陽光私募基金只是簡單的單向操作，通過低買高賣來獲得收益，這與對沖基金的收益模式差距較大。

而股指期貨的“橫空出世”，將陽光私募基金引到了對沖時代，這一偉大變革給金融市場帶來了雙向交易機制的同時，也產生了數倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達和客戶簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協議，這把中國帶進了本土對沖基金的現時代。中國私募基金的監管方應該建立健全相關制度，規范本土私募基金行業發展，創建一個健康綠色的資本市場，促進國內對沖基金市場的繁榮發展。

3 分析對沖基金的基本投資方法

3.1 賣空

賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。

3.2 套利

套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源，如果我們認為金融市場的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。

3.3 套期保值

套期保值指的是減少某個頭寸中內生的現金風險、政治風險、經濟風險、市場風險、利率風險和企業風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具，或者是二者的結合，但它不是完全直接的。

3.4 合成頭寸或衍生工具

這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。

4 探討對沖基金投資策略

4.1 股票多頭或空頭策略

股票（多頭）組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票，空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發展旺盛時，多頭就能獲利；當市場表現一般時，多頭價值損失要小于空頭，也不會有損失。

4.2 全球宏觀策略

全球宏觀策略的核心是以對宏觀經濟指標的判斷為基準，建立股票、債券、外匯等資產組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作，風險敞口較大，因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。

4.3 管理期貨策略

這種策略以金融期貨、商品期貨產品為投資對象，借助歷史數據所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。

4.4 賣空策略

該類投資基金經理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險，基金經理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。

4.5 兼并套利及特殊境況投資策略

這種策略是利用公司地破產、重組、兼并或者收購等重大事件引發的短期證券價格浮動，利用買入事件公司證券、賣出同質公司證券，獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。

4.6 困境證券策略

困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化，財務吃緊，債務評級下降，資不抵債的時候；或者因難以清償債務而尋求破產保護的時候；或者是在企業申請破產的時候，都是企業財務困難的主要癥狀與表現。基金能夠以及其低廉的價格買到這些公司的證券，當公司財務有所回升時，證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。

4.7 轉換套利策略

這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，為應對市場變化，基金經理會不斷調節對沖比例，確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。

4.8 股票市場中性策略

這種策略使用組對交易或統計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。

4.9 固定收益套利策略

這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。

4.10 對沖基金中的組合投資策略

組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，組合投資給投資者提供了一個規避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。

5 結束語

對沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞。市場中金融產品和金融工具的逐步增多也給國內對沖基金投資策略的實施提供了空間。而我國對沖基金的發展還處在萌芽的階段，相對那些有發達的金融市場，無論是在交易種類、投資工具、交易機制，還是在監管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發展我國本土對沖基金，我們要與時俱進、不斷創新，積極健康地引導本土對沖基金的發展。

【參考文獻】

[1].對沖基金及其監管問題研究[J].南方金融.2008，4.

[2]文召.賣空投資策略.金融論壇.2008，11.