緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股市投資的風險分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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隨著我國市場經濟日益發展和完善，投資環境不斷改善，投資者的投資熱情越發高漲，截止2010年我國投資者開戶數達到1.5億人，這必然導致投資者對會計信息的有用性的要求大大提高，如上市公司資產負債表、利潤表等。本文基于資本資產定價模型（CAMP模型），以上海證券交易所所有上市公司股票為研究對象，對模型中的β進行比較分析。本文的結構如下：第一部分，資本資產定價模型簡述；第二部分，數據的選擇和處理；第三部分，數據分析；最后一部分是本文的結論。

一、資本資產定價模型簡述

資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）是由美國學者威廉?夏普（William F.省略.省略/q/hp/s_600000.省略.省略/q/hp?s=000001.SS，步驟如上。對于一年期的利率可以登錄中國人民銀行的官方網站（http：//pbc.省略/huobizhengce/huobizhengcegongju/lilvzhengce/）得到。

（三）數據處理與程序設計

以浦發銀行（600000）為例說明單只股票β值的計算，將每月首日的日期（Date）、浦發銀行個股收盤價（Close）、上證收盤指數（mClose）和一年期存款利率整理在一張工作表中。本文利用excel中slope函數計算一只股票的β值，將公式Ri=Rf+βi（Rm-Rf），移項得到Ri-Rf=βi（Rm-Rf），其中Ri=（Closei-Closei-1）/Closei-1，Rm=（mClosei-mClosei-1）/mCl

osei-1。以浦發銀行（600000）為例，整理得到以下數據在工作表中選擇“插入”，點擊“函數”，打開“插入函數”對話框，在對話框中選中“SLOPE”，點擊“確定”。打開“函數參數”的對話框，在工作表中選定工作區域，點擊“確定”，立即得到浦發銀行個股的β值。

（四）多只股票編程計算β值

本文利用excel中宏功能計算數百只股票的β值，將以上整理的數據進一步整理，將所有上市公司股票的“股票代碼”“拼音簡寫”“股票名稱”整理在同一張工作表中，將該工作表命名為“DMB”。

將所有股票的歷史數據整理如下圖，并且以股票代碼命名各工作表。單擊“工具”，在“工具”中單擊“宏”，選擇“Visual basic編輯器（V）”單擊，彈出一個VB的工作界面。單擊“文件”下方的“插入用戶模塊”得到一個“UserForm”在用戶模塊，打開文件，啟用“宏”，在“請輸入代碼”一欄輸入“浦發銀行”的股票代碼600000，單擊“計算”鍵，在“β值”一欄立即生成浦發銀行個股的β值為0.8844。以此類推，只要在“請輸入代碼”輸入各只股票的代碼或者股票名稱的漢語拼音首字母，單擊“計算”鍵，即生成了該股的β值。

三、數據分析

由于本文采用的是歷史數據，所以時間對于結論的影響是不可忽略的。本文采用的數據從1999-01-01～2008-10-30，不妨把這段時間分為五段。對于某只股票可設1999-01-01～2000-12-30的權數為A1，計算出的β=β1；2000-01-01～2002-12-30的權數為A2，計算出的β=β2；2003-01-01～2004-12-30的權數為A3，計算出的β=β3；2005-01-01～2006-12-30的權數為A4，計算出的β=β4；2007-01-01～2008-10-30的權數為A5，計算出的β=β5。A1+A2+A3+A4+A5=1，A1A2A3A4A5。則該股的β=A1β1+A2β2+A3β3+A4β4+A5β5。

仍以浦發銀行為例，浦發銀行從2003-01-01開盤，2003-01-01～2004-12-30的權數為0.2，計算出的β1=1.0216；2005-01-01～2006-12-30的權數為0.3，計算出的β2=0.7695；2007-01-01～2008-10-30的權數為0.5，計算出的β3=0.8553，則浦發銀行的β=0.2×1.0216+0.3×0.7695+0.5×0.8553=0.8628，而不考慮時間的β=0.8844。綜上可以得到考慮時間因素模型的β計算公式βi=An（Rm-Rf/RiRf），An為每月的時間權數，Rm-Rf/RiRf為每月的β值，∑An=1，AnAn+1。

當然這一模型也存在一些問題，諸如，第一，β只能衡量系統風險，個股的非系統風險不能無法用β衡量，而在現實中，個股的情況又是投資者不得不考量的；第二，個人的預期不一樣，不是每一個投資者對時間因素的影響都是相同的；第三，原始CAMP的假設過于苛刻，在現實市場中不易滿足。

四、結論

β反映了個股對市場（或大盤）變化的敏感性，也就是個股與大盤的相關性或通俗說的“股性”。可根據市場走勢預測選擇不同的β的證券從而獲得額外收益，特別適合作波段操作使用。當有很大把握預測到一個大牛市或大盤某個大漲階段的到來時，應該選擇那些高β的證券，它將成倍地放大市場收益率，為你帶來高額的收益；相反在一個熊市到來或大盤某個下跌階段到來時，你應該調整投資結構以抵御市場風險，避免損失，辦法是選擇那些低β的證券。

如果β=1，表示該單項資產的風險收益率與市場組合平均風險收益率呈同比例變化，其風險情況與市場投資組合的風險情況一致；β＞1，說明該單項資產的風險收益率高于市場組合平均風險收益率，則該單項資產的風險大于整個市場投資組合的風險；β＜1，說明該單項資產的風險收益率小于市場組合平均風險收益率，則該單項資產的風險程度小于整個市場投資組合的風險。

比如：一支個股β為1.3，說明當大盤漲1%時，它可能漲1.3%，反之亦然；但如果一支個股β為-1.3%時，說明當大盤漲1%時，它可能跌1.3%，同理，大盤如果跌1%，它有可能漲1.3%。由于β是衡量系統風險的，理論上不考慮個股的非系統風險，個股β值越大，在牛市中該股的收率越高。為避免非系統風險，可以在相應的市場走勢下選擇那些相同或相近貝塔系數的證券進行投資組合。

參 考 文 獻

[1]張亦春，鄭振龍．證券投資理論與技巧（第三版）[M]．福建：廈門大學出版社，2008：12～25

[2]莊新田，高瑩，田秀．證投資分析[M]．北京：清華大學出版社，2008：56～88

[3]張亦春，鄭振龍，林海．金融市場學（第三版）[M]．北京：高等教育出版社，2008：120～245

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Abstract：Regression analysis can depict the relationship between one or more variables，investment exist risks，but the problem can be transformed into mathematical model，to determine the relationship between variables using regression analysis，and then give us a better decision.Text by Excel regression analysis tool，drawing，analyzing the data，making the result concise，easy to understand.

Keywords：regression analysis；Excel tool；investment risk

1.引言

回歸分析（regression analysis）是用于構建統計模型的一種工具，它刻畫因變量和一個或一個以上自變量的相互關系，有一個自變量的回歸模型稱作簡單回歸，有兩個或兩個以上的自變量的回歸模型稱為多元回歸。

簡單回歸分析的原理其實是最小二乘法原理，關鍵問題是確定模型中的斜率和截距，Excel能夠很容易地計算出來，通過Excel可以畫圖，很直觀的看出變量之間的關系，還可以應用其本身自帶的統計工具進行回歸分析。

圖2 股票價格和上證指數的散點圖

2.回歸分析在投資風險分析中的應用——以股票為例

我們對股票投資非常有興趣，但是股票投資有很大的風險，其中的一種風險稱為系統風險，即股票價格的變化由市場解釋，股票價格隨市場的的上升或者下降而有相同的方向變化。系統風險通常由來刻畫。的值為1時，股票價格的變動完全與市場相同；的值小于1時，股票價格的波動比市場波動要小；的值大于1時，股票價格的波動比市場波動要大。所以有較大值的股票風險就比較小值的股票風險要大。值可通過構建一個股票收益（因變量）對市場平均收益（自變量）的回歸得到，回歸線的斜率就是風險，可以由圖1可以解釋。

表1給出了我國上證指數（000001）與交通銀行（601328）股票價格兩個月（從2012年12月3日-2013年1月31日）的數據。我們應用Excel對數據進行回歸分析來確定其投資風險情況。

我們畫出上證指數和股票的散點圖，添加趨勢線后如圖2，從圖中可以看出兩個變量之間有一定的相關性。

上證指數和股票價格每天變化的百分比為回歸模型提供了資料，例如，上證指數從2012年12月3日到2012年12月4日變化的百分比是（4.22-4.21）/4.21=0.24%，計算出兩個月中每天的變化后，用Excel對數據進行回歸分析，得出結果如圖3所示。

3.結果分析

股票價格每天的變化，由圖3可知模型的結果是：

股票價格每天的變化

圖3中B4單元格表示Multiple R（相關系數R）的值，R=0.86，說明股票價格與上證指數有較高的正相關。B18單元格表示斜率——股票的風險是0.65，這說明股票的風險比上證指數的風險要小。

參考文獻：

[1]詹姆斯·R·埃文斯，戴維·L·奧爾森.數據、模型與決策[M].北京：中國人民大學出版社，2006，6.

[2]甘能清，殷曉賢.Excel 函數大全[M].北京：人民郵電出版社，2007，6.

[3]周利，白思俊.統計方法在股市投資風險分析中的應用[J].河南大學學報（自然科學版），2000，30（2）.

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在個人財務活動中，對收益的追求無可厚非，但是由于財務風險存在的客觀性、財務環境和財務活動本身的復雜性、人們對風險認識的滯后性等原因，個人財務活動中的風險損失和風險收益很難平衡，這就需要進行個人財務風險管理。

一、個人財務風險管理概述

1.個人財務風險管理的相關定義。個人財務風險是指個人在整個財務活動的過程中，由于各種難以預料或無法控制的因素，使個人實際收益與預期收益發生偏離的不確定性。需要指出的是，與傳統意義上人們對財務風險的認知不同，個人財務風險不僅僅指的是個人財務損失，也可能會帶來個人財務收益。個人財務風險包括個人投資風險、個人籌資風險和個人信用風險。另外，個人財務風險的存在具有客觀性、發生與否具有不確定性、個人財務損益的雙面性和個人財務風險的動態可變性。個人財務風險管理是指個人在財務活動過程中，通過一定的方法和措施，對財務風險進行分析、處理和防范，從而將財務風險控制在一定的范圍內，盡可能多地實現風險收益，減少風險損失，保持財務狀況穩定，甚至改善財務狀況的一項全面綜合的管理活動。2.個人財務風險管理的職能。（1）個人財務風險分析。個人財務風險分析是指通過發現和判斷個人所面臨的各種財務風險，推斷個人財務風險發生的概率和損失程度，從而得出相應的個人財務風險決策，以防范風險的發生和降低損失的可能。個人財務風險分析包括個人財務風險識別、個人財務風險推斷、個人財務風險決策三個部分。（2）個人財務風險處理。個人財務風險處理是指在進行個人財務分析的前提下，確定了個人財務風險決策以后，對于正在發生的風險進行應急處理，對于已經發生的風險進行補救，以盡量控制風險發生對個人財務狀況的影響程度，尤其是在減輕對個人的財務損失的方面。（3）個人財務風險防范。個人財務風險防范是指在個人財務風險發生之前，根據個人財務風險分析的結果，提前采取財務風險預防、財務風險轉移、財務風險回避等方法分散或降低個人財務風險的措施。3.個人財務風險管理的作用。（1）個人財務風險管理有利于優化個人資源配置。在整個經濟系統中，每個人都在不斷地努力追求資源、擁有資源、享受和使用資源，同時個人也是風險的承擔者，個人財務狀況和資源配置效率的高低，影響著整個社會經濟系統資源配置，良好的個人財務風險管理對提高社會的經濟資源配置效率有著重要影響。如果個人無視風險的存在，盲目投資，在風險發生時便有可能潰不成軍，從而造成資產質量的下降，甚至可能會影響到個人生活；如果對風險采取過度消極的回避態度，則可能會錯失很多投資甚至盈利的機會，從而使個人的投資回報降低，也不利于個人資源配置。（2）個人財務風險管理有利于降低個人的財務危機成本。在財務風險發生之前，個人財務風險管理可以利用保險或非保險的手段將風險轉移出去、采用風險較小的投資或籌資方案將部分風險回避掉、通過調整財務結構增強個人抵御風險損失的能力等等辦法。在財務風險來臨時，個人財務風險管理可以起到很好的防護作用，從而有效地降低了個人的財務危機成本。（3）個人財務風險管理有利于增加個人財富。個人財務風險管理通過有效的個人財務風險分析、個人財務風險處理和個人財務風險防范，可以幫助個人做出正確合理的的財務決策，降低投資和籌資風險，減少風險損失，降低個人財務危機成本，提高個人財富管理的信心，增加個人財富。

二、個人財務風險管理的現狀

1.對個人財務風險管理的認識不足?，F實生活中，許多人風險意識不足，對個人財務風險管理的認識就更少。在進行財務決策時，更多依靠的是以往經驗和個人判斷，對決策對象缺乏細致的認知、分析和推斷，更不用提風險防范與控制了。在風險發生時，其危害往往是連鎖式，不僅會影響到個人生活品質，還會影響個人的財務決策自信，嚴重的會對個人心理造成陰影，危害家庭，極端的例子是會危害到個人的生命。據《新安晚報》報道，2015年1月4日晚9點30分，節儉一生的周承英奶奶，在將自己和老伴的畢生積蓄70萬元投給安徽鑫圣德投資管理公司被卷走之后，在維護自己的權益過程中，倒地去世，永遠地離開了。在投資之初，為了降低風險，老兩口還特意選擇了3個月期限的最短期限，然而，錢還是被投資管理公司卷走了，從發現被騙到去世僅僅22天，結局令人唏噓。2.財務經營目標設定過高，決策缺乏科學性。有些人在進行財務活動時，在對財務收益的追求上急功近利，在進行投資活動的時候，將投資回報率作為非常重要的考量因素，把投資回報率設在一個相對較高的位置（這里的相對較高，是相對于同類項目而言），而且喜歡短期內獲利較大的投資，選擇風險大收益高的項目。而且，在進行投資時，不進行相應的項目考察分析，往往腦門一熱按照以往的經驗或者主觀判斷就匆忙進行投資了，甚至于賣房投資、借債投資，決策的科學性非常缺乏。幾個月前，上海的周先生將自己226平方米的自有房產以1000多萬元的價格掛牌出售了。賣房之后，因為股市大好，周先生集中精力炒股，希望炒股受益能夠讓他換套豪宅，或者一套變兩套。然而在6月底7月初，一周的時間，他的購房款被套進去了，損失超過300萬。300萬從樓市轉移到股市，周先生可稱得上是光榮的“接盤俠”了。3.盲目投資，個人投資管理帶有短視性和被動性。個人投資風險是指個人投資收益達不到預期效果，從而影響個人資產盈利水平和個人償債能力的風險。有的人在投資前不進行科學的可行性分析和論證，帶有較大的盲目性，往往投資時重視短期利益，而選擇何種投資、投資多少很大程度上帶有被動性，較為迷信機構推薦和所謂的投資高手。由于財務活動本身的復雜性，資本市場的瞬息萬變、變幻莫測，以及人們對風險的敏感度不同，大部分人往往事后才會有對風險所帶來結果有所認知，這個時候，風險已經來臨，損失不可避免，從而降低了資產盈利能力和個人償債能力，財務狀況變得不理想。很多投資者，在看到投資增長時，心里很開心，認為自己今天又賺了多少，需要說明的是，除了分紅以外，投資本身的增長只有在變現之后，才是真正賺到的錢，那些起伏的數字的變化，可以帶來收益，同時也能變成損失。這就使很多人在炒股的時候，大盤好的時候，收益上漲，大盤下跌的時候，一夜回到“解放前”，很多股民被套牢，有些股民甚至不得不“割肉”。4.風險加大，個人負債經營的比例在逐步增大。個人債務籌資風險是指個人的債務籌資行為給個人帶來的風險，主要包括個人舉債經營導致流動性不足而喪失償債能力、或者由于個人舉債后資金使用不當而導致個人遭受損失的可能。有調查顯示，在國內貸款買房的人群中，有超過三成的房貸族月供占到收入的50%以上，由于一段時期內，個人收入相對固定，而家庭分裂速度的增快，使得個人對于住房的需求的剛性進一步提高，隨著按揭購房的日益普遍，這一數字還會進一步上升。50%是一個什么樣的概念呢？一般來說，個人負債率最好低于50%，低于30%是安全的；高于30%低于50%，個人生活會受到一定影響；而高于50%則可能使個人陷入財務危機；若是高于1，在嚴格意義上來說，這個人已經破產了。

三、產生個人財務風險管理現狀的原因

1.缺乏個人財務風險管理的意識。資本市場瞬息萬變、風起云涌，風險無處不在、無時不有，任何財務活動，都不是穩賺不賠的，個人作為資本市場的重要參與者，一定要有財務風險管理的意識。然而，現實生活中，很多人風險管理意識淡薄，比如在進行股票投資時，投資的原因多半是最近股市行情好，大家都看好后續的股市發展，一股腦地將自己的資產放到股市當中，覺得自己一定不是在最高峰買入的，一定有錢賺，完全不考慮股市震蕩可能帶來的風險損失，更不用說進行個人財務風險管理了。2.財務經營目標與財務能力不協調。當今耳熟能詳的一句話就是，“你不理財，財不理你”，很多人在不具備相應的財務能力時，將財務經營目標定得很高，把自己的血汗錢放到了收益率很高的理財產品上，認為這些理財產品是有保障的，比炒股收益穩定又保險。但是，在理財的選擇上，選擇的是非保本型的產品，結果賠得一塌糊涂。3.逐利心理、僥幸心理嚴重。在個人財務活動中，逐利心理和僥幸心理普遍存在。今天的投資收益在賬面上翻了一番，明天會再翻一番吧，后天會繼續上漲吧，行情這么好，倒霉的一定不是我吧“，理想很豐滿，現實很骨感”，結果遇到風險，投資收益大幅縮水，一夜回到“解放前”，成為華麗的“接盤俠”的人大有人在。4.缺乏對風險和收益的適度權衡。在個人的財務風險管理過程中，夸大收益的可能，忽視風險的可能，盲目進行決策，缺乏對風險和收益的適度權衡，往往輸在一個“貪”字上。四、加強個人財務風險管理的措施1.多多學習，增強對個人財務風險管理的認識。在對減少個人財務風險損失的輿論宣傳方面，政府和媒體做了大量的工作，幾乎每個人都知道“股市有風險，入市需謹慎”這樣的警示，也都知道傳銷的危害，也了解不少理財陷阱，對一般的電信網絡詐騙也有一定的識別能力，但是，隨著股市震蕩向好、傳銷組織不斷地改頭換面、理財陷阱防不勝防、電信網絡詐騙花樣翻新，在紛繁復雜的利益誘惑面前，人們的風險識別能力沒有相應跟上，不少人還是栽了跟頭。因此，增強對個人財務風險管理迫在眉睫。通過學習個人財務風險管理方面的知識，進行有效的財務風險的分析、識別、推斷，可以顯著降低個人財務風險的發生概率，從而減少個人財務風險損失。2.調整心態，轉變觀念，采取穩妥的財務風險管理策略。在個人財務風險損失的案例中，人們財務風險管理的心態和財務風險管理的觀念，在對財務風險管理策略的選擇上，有很明顯的影響作用。僥幸心理加上急于求成冒進的財務管理觀念，再加上個人本身對風險刺激的追求，便會很容易采取投機性強的風險管理策略，這樣財務管理風險自然加大；而回避心理加上消極的財務管理觀念，再加上個人本身對風險刺激的厭惡，一般會選擇消極的風險管理策略，會錯失很多投資獲利的機會，資產的保值增值效果也不明顯，個人財務狀況得不到很好的改善。因此，調整心態，轉變觀念，采取穩妥的財務風險管理策略是非常有必要的。在財務風險管理的心態上一定要平和，財務風險管理的觀念上一定要穩，采取穩妥的財務風險管理策略，有助于有效平衡風險與收益，在降低個人財務風險損失的同時，增加個人財務風險收益。3.實施正確的投資策略，合理進行資本配置。不同的人會選擇不同的投資策略，而不同的投資策略，決定了不同的資本配置組合：風險追求者往往會選擇高風險高收益的投資策略，在資本配置上喜好風險資產，無風險資產比重較??；風險回避者則喜歡選擇低風險低收益的投資策略，在資本配置上偏好無風險資產，風險資產比重較??；而風險中立者則介于兩者之間。需要說明的是，不同的投資策略和資本配置組合本身并沒有好壞之分，能區分好與不好的，只有個人投資的心理效用，也就是說某一個風險追求者即使在某一次投資中失利，損失很大，由于其風險承受能力較強，喜歡風險變化帶來的刺激，在本次投資中，雖然損失很大，但是在心理上并沒有過多地造成不利影響，那么這個風險追求者在本次投資中的個人投資的心理效用便不為負。需要警惕的是，本身是風險厭惡者，在某一段時期，卻選擇了風險資產占大多數的投資組合，這是十分危險的，巨大的投資收益帶來的狂喜和巨大的投資損失帶來的心理失衡，都不是好的個人投資的心理效用。4.平衡風險與收益，降低負債經營風險。眾所周知，個人負債經營是把雙刃劍，一方面，個人負債經營能保持對資產的控制權、保持良好的現金流、減少通貨膨脹風險；另一方面，個人負債經營也可能會產生過度負債，進而產生無力償付和再籌資風險。在收入限制與剛性需求的矛盾之間，個人負債經營已經越來越普遍，從日常消費的信用卡到各家銀行都在做的按揭貸款，一方面滿足了人們的需求，另一方面潛在風險也在加大，這就需要我們在負債經營過程中，平衡收益和風險，降低個人負債經營的風險。在負債的時候，一定要充分考慮自身收入的穩定性、個人的償還能力、負債的期限和利率結構、每月還貸占收入的比例、再籌資的可能、違約的可能等等，在充分權衡了負債經營帶來的風險和收益后，選擇適度的負債，積極進行償還。

作者:張立霞 單位:山西林業職業技術學院

參考文獻：

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理財本金分為A、B兩部分，A部分理財收益率與4只有望回歸A股的紅籌股表現直接掛鉤，B部分參與國內新股申購信托計劃。該行相關負責人表示，目前香港市場正處于牛市，產品掛鉤的4只大型有望回歸A股市場的紅籌股來自能源、金融和通信三大行業。投資者參與國內新股申購的同時，間接投資于有“回歸A股”計劃的H股，在進行分散風險的前提下，將會獲得較高的投資回報。

該產品的投資標包括：中國移動（941 hk）、中國建設銀行（939 hk）、中國石油天然氣（857 hk）、中國海洋石油（883 hk）和國內新股申購部分。

一、產品收益測算

A部分收益測算：2005年10月26日（建行香港交易所上市日）至2007年6月7日的數據，進行了共161次歷史回溯測算。結果獲得平均年回報率為18.52%，最低年回報率為6.96%，最高年回報率為25%。

B部分模擬收益測算：根據對市場的分析做出如下假設：以2006年深滬兩市平均中簽率為基礎，在樂觀和悲觀預期下2007年分別下降20%與50%；上市首日漲幅滬市分別為30%與50%，深市分別為50%與70%；網下配售新股數量為48只，其中滬市12只，深市36只；網上申購新股數量為40只，其中滬市12 只，深市30只。在以上假設條件下，我們認為2007年網下申購新股的年化收益率區間為（14.82%，24.98%），網上申購新股的年化收益率區間為（4.40%,10.82%），因此平均年化收益區間為（9.61％，17.9％）。

綜合A、B兩部分收益，并扣除2.5％的交易費用，保守估計本產品收益區間在（3％，20％）。

二、產品特點

優異的投資標的，成長性強：市場香港股市處于“牛市”環境，選擇的4支大型有望回歸A股市場的紅籌股，來自能源、金融和通信三大行業，前景被普遍看好。

科學的產品結構：本產品兩部分優勢互補，可以利用國內新股獲得的高收益，參與優質港股投資，從而實現“利上得利”。

較高的理財收益：客戶投資該產品預期綜合年收益率3%~20%（稅前），并且上不封頂。

理想的投資期限：客戶投資本產品，1年后便可以收回本金，獲得回報。

較低的投資風險：收益取決于A股和H股兩個市場的情況，投資渠道為一級市場和二級市場，投資方向分布在四大板塊，充分的分散將投資風險降到最低。

人民幣投資，人民幣收益：在人民幣升值環境下，客戶可以在參與國際市場投資的情況下，實現人民幣投資收益最大化。

三、產品風險分析

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關鍵詞 房地產投資 投資分析 投資決策

一、房地產投資

由于房地產具有抗通貨膨脹、保值、增值性,房地產投資逐漸成為世界最有吸引力的投資方式之一。而在我國,隨著各地房價的高歌猛進,以及股市的飄搖不定,房地產投資已成為廣大投資者和投資機構獲取高額利潤和實現資產增值的重要渠道。同時,鑒于房地產投資巨額性、風險性、外部性和政策影響性,以及投資資金或資源的有限性,投資者必須在確定的即期支出與不確定的未來收益之間做出抉擇,選擇適合自己的投資形式和投資產品。因此,房地產投資決策應基于對目標項目科學、公正的投資分析之上,只有這樣才在一定程度上保證決策的正確性和資產的增值性。

二、房地產投資分析

房地產投資分析指在房地產投資活動之前,投資者運用自己或投資分析人員的知識和能力,全面調查擬投資項目的各方面制約因素,對所有可能的投資方案進行比較論證,從中選擇最佳方案并保證投資有較高收益水平的分析活動。房地產投資分析的內容包括市場分析、區位條件分析、基礎數據估算分析、經濟分析、不確定性分析、風險分析、方案比選分析等方面。本文主要從市場分析、經濟分析和風險分析三方面做簡要介紹。

1.市場分析

房地產投資項目在投資決策前,調查市場狀況,辨識投資風險,選擇投資機會的過程,稱為房地產投資項目的市場分析。房地產市場分析是理性投資者所做的必不可少的一項工作。房地產市場分析主要以市場調查和市場預測為手段,在獲取市場信息的基礎上,對投資項目的現金流量及市場價值的變化科學預測,為投資項目的經濟分析、風險和不確定性分析奠定基礎,為投資者、決策者把握市場機會和正確進行決策提供依據,以使投資者在開發結束或持有期內獲得最大利潤,實現增值的最大化。

2.經濟分析

經濟分析是房地產投資分析的核心部分,主要通過經濟分析指標的計算定量分析目標項目在經濟上的可行性。經濟分析指標根據是否考慮資金的時間價值可分為靜態分析指標與動態分析指標兩大類。由于資金本身就具有時間價值,而且將一定資金投入到某一項目后也會產生一定的機會成本,因此,筆者認為財務凈現值、財務內部收益率、動態投資回收期等動態分析指標更為科學、合理,更有利于輔助投資者做出正確的決策。

3.風險分析

房地產投資與其他投資一樣,可能帶來較高收益的同時也伴隨著較大的風險存在。房地產投資風險就是從事房地產投資而造成損失的可能性大小,這種損失包括所投入資本的損失與預期收益未達到的損失。由于房地產投資具有價值量大、周期長、不可移動性、變現能力差等特點,使得房地產投資的風險程度更高,在投資過程中可能會面臨自然風險、意外風險、財務風險、市場風險、政策風險、利率風險等諸多風險。

風險分析是風險評價的主要手段,其方法就是根據不確定性因素在一定范圍內的隨機變動,分析確定這種變動的概率分布和他們的期望值、標準差、變異系數和置信區間,并由此說明擬投資項目在特定收益狀態下的風險程度。以市場風險的分析為例,在開發期或持有期內,市場可能會出現繁榮、正常和衰退三種情況。為此,投資人應通過深入的市場調查和數據分析,預測各個狀況發生的可能性和該狀況下可能的收益水平,并通過計算期望收益標準差、變異系數、置信區間等對市場風險進行評價。

三、房地產投資決策

房地產投資分析的最終目的是服務投資決策。在房地產投資活動中,一般都會有多個不同的投資方案可供選擇,能否利用有效、準確的方法做出正確的抉擇將直接關系到未來的收益與否。對于置業投資者,其投資決策的內容不同于開發投資,如需要對置業對象目前物質狀況、運營與收益狀況進行全面了解,對置業對象市場前景作出判斷,對其收益值較合理的價值估計。在此基礎上,他們是否購買、購買時間、購買方式做出正確的決策,這類投資面對的風險也相對較直觀些。而對于房地產開發投資者,投資決策的內容非常廣泛,既包括投資項目的比選、投資項目類型、開發條件、經營方式,也包括投資時間、投資規模、籌資方式等的決策。該類投資任何一個決策內容的失誤都可能會帶來收益減少甚至發生損失。因此,我認為對于這一類投資,投資者在決策時應緊緊圍繞事先確定的經營目標,在占有有限信息資源的情況下,借助于現代分析方法和手段,通過定性的推理判斷和定量的分析計算與比較,做出正確的決策。只有這樣才能使房地產投資者在開發結束或持有期內獲得最大利潤和實現增值的最大化。

參考文獻:

[1]劉秋雁.房地產投資分析.大連:東北財經大學出版社.2007.9.

[2]劉寧.房地產投資分析.大連:大連理工大學出版社.2009.2.

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關鍵詞：

制造業；上市公司；財務風險分析；Z值模型

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2013）01011302

我國是制造業大國，制造業的發展對國民經濟有著深遠的影響。近年來伴隨全球經濟發展低迷的影響，有關我國制造業企業陷入財務危機的報道不絕于耳，對我國制造業企業進行系統全面的財務風險分析，找出引致財務危機的根源所在，并提出相應解決方案成為本階段需要研究的重要課題。

本文采用Z值模型（Z-score model）的方法，對我國A股制造業各子行業上市公司的財務風險進行了系統的分析比較，初步探究了引致我國制造業企業財務風險高的原因及其對策。

1 文獻回顧

1.1 Z值模型簡介

Z值模型于1968年由美國紐約大學Altman教授提出，其以1946-1965年間提出破產的33家企業以及33家非破產企業為樣本，根據誤判率最小原則，建立了著名的5變量財務預警模型，即Z值模型。受益于其良好的預測能力，Z值模型自誕生之日起便受到廣泛關注，并日益成為企業財務風險預警領域最具影響力的工具之一。1979年，Altman應用Z值模型對巴西企業的財務風險狀況進行了實證研究，并發現Z值模型同樣適用于發展中國家。

1.2 Z值模型在國內的應用情況

由于我國資本市場發展時間還不長，因此對企業進行財務風險預警研究在我國起步也較晚。近年來隨著我國上市公司數量的大幅增加，越來越多的學者開始關注我國企業的財務風險研究，Z值模型也因此得到大量應用。向德偉通過選取滬深兩地證券市場80家企業A股作為樣本，并應用Z值模型對其財務風險進行實證分析發現，在國內應用Z值模型對企業的財務風險分析具有很強的指導性。徐秀渠應用Z值模型對滬深市場2007-2009年暫停上市或終止上市的32家企業進行分析后，認為采用Z值模型預測企業財務風險是有效的。

通過文獻回顧發現：Z值模型在國內的應用主要集中于兩個方面，一是探究其在國內的有效性，這一塊已得到較多研究的支撐；二是應用Z值模型對某一細分行業上市公司進行財務風險分析，如王大偉，林艷芳、徐曉，李娜、田月昕、王宏等分別應用Z模型對我機械、

醫藥、農業上市公司的財務風險進行了研究預測。但尚未看到采用Z值模型對我國制造業上市公司財務風險進行系統分析的研究，本文將對這一領域的研究進行補充。

2 Z值模型參數及其樣本選擇

2.1 模型指標與設定

Z值模型判別函數為

Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.999×X5。Z值越小，企業財務風險越大。Altman研究發現：Z值小于1.81時，企業存在極高的破產風險，財務危機嚴重；Z值在1.81至2.99之間時，企業財務狀況不明晰，存在較高的財務風險和破產的可能性；Z值大于2.99時，企業財務狀況良好，沒有破產風險。

Z值模型中的五個參數分別代表了企業的五項能力，各參數的值越大，則企業在該方面的能力越強。具體而言：X1為營運資金/資產總額，代表了企業資產的流動性；X2為留存收益/資產總額，反映了企業支付剩余的能力；X3為息稅前利潤/資產總額，衡量了不考慮稅收和財務杠桿因素時，運用企業全部資產獲得利潤的能力；X4為權益市場值/總負債賬面值，表明了投資者對企業前景的判斷；X4為銷售收入/資產總額，即為總資產周轉率，反映了公司資產獲得銷售收入的能力。

鑒于我國會計準則同國際會計準則存在一定差異且我國股市非流通股無市場價格，本文對Z值模型各項指標的設定做如下調整：X1為（流動資產-流動負債）/資產總額；X2為（盈余公積+未分配利潤）/資產總額；X3為（利潤總額+財務費用）/資產總額；X4為（每股市價×流通股數+每股凈資產×非流通股數）/總負債賬面值；X4為主營業務收入/資產總額。

2.2 樣本選擇與數據來源

本文采用A股申銀萬國上市公司一級行業分類標準，所選取的制造業包括電子、紡織服裝、化工等12個一級子行業，而剔除了餐飲旅游、金融服務等11個非制造業子行業。選取的公司為2011年12月31日前上市的公司，共計1399家上市公司。財務數據均取自各上市公司2011年年報，其中每股市價取2011年12月31日收盤價。

本文所采用的數據均選自經證監會批準公布的各上市公司年報及Wind資訊，財務數據準確性和可信度高。

3 模型結果與分析

3.1 模型結果

通過對原始數據進行采集并按照Z值模型判別函數計算后，得到制造業各個子行業上市公司的Z值得分，各子行業上市公司Z值得分散落于不同區間的公司數量及其所占比重如表1所示。

3.2 討論與分析

通過對上述模型結果進行分析，可發現我國A股制造業上市公司在財務風險上表現出如下幾個特點：

（1）A股制造業上市公司整體財務狀況較好。

在所選取的1399家A股制造業上市公司中，共有867家企業的Z值大于2.99，即這些企業財務狀況穩健，沒有破產風險，占比達61.97%。而存在極大財務風險的企業相對較少，為251家（含40家ST企業，ST企業主要集中于這一區間），占比17.94%。整體上來看，我國A股制造業上市公司財務狀況相對穩健，絕大部分公司財務狀況良好或僅存在一定程度財務風險。

（2）制造業各子行業財務狀況分化較大。

在制造業下屬的12個子行業中，不同行業財務風險狀況存在較大差異，食品飲料、醫藥生物、電子、信息設備等4個子行業財務狀況最好，存在極高財務風險的公司比例均不到10%，接近8成的企業財務狀況良好。而黑色金屬行業（主要為鋼鐵企業）財務狀況最差，超過一半的企業存在極大的財務風險，財務穩健的企業占比僅為20%左右。各子行業財務狀況分化較大，可能和經濟形勢低迷對各子行業影響不同所致。

（3）多項因素導致企業財務風險提高，主要可從兩方面著手降低財務風險。

在財務狀況不同的三類公司中，其X4指標數值較為接近，即資產周轉率差異不大；而其余四個指標均存在明顯差異：財務狀況良好公司的數值明顯高于存在一定財務風險公司的指標值，存在一定財務風險公司的數值又明顯高于存在極高風險公司的指標值。即各類公司在資產流動性、再投資能力、資產盈利能力等多方面均存在較大差距。

基于上述對導致企業財務風險提高的因素分析，主要可從兩個方面來降低我國制造業上市公司的財務風險。首先，保證企業資產的流動性。在我國制造業上市公司中，存在極大財務風險公司這一指標均值為負值，資產流動性非常低，在外部環境不好時，很容易陷入財務危機，企業應適當提高流動資產比重，加強流動資產管理，以降低所面臨的財務風險。其次，增強企業資產的盈利能力，盈利能力的提升是企業增加營業收入和留存收益的重要保障，也是企業獲取投資者信心、提高再投資能力的關鍵所在。

4 結論

從Z值模型的分析結果來看，我國A股制造業上市公司整體財務狀況較為良好，但不同子行業上市公司的財務狀況分化較大，仍有部分企業存在極大的財務風險，這些企業主要應從提升企業資產的流動性與盈利能力兩個方面入手，從根本上解決導致企業發生財務風險的根源，進而降低企業的財務風險。

作為影響我國國計民生的制造業，在目前經濟形勢不景氣的情況下對其進行財務風險分析非常重要，本研究成果可為制造業企業識別和降低財務風險提供參考。但出于數據的可獲得性，本研究以A股制造業上市公司為樣本，因此很多非上市企業的財務狀況沒有納入研究范圍，這是本研究的不足之處。

參考文獻

[1]Edward I.Altman.Financial Ratios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy [J].The Journal of Finance，1968，23（4）：589609.

[2]Edward I.Altman，Tara K.N.Baidya，Luis Manoel Ribeiro Dias.Assessing Potential Financial Problems for Firms in Brazil [J].Journal of International Business Studies，1979，10（2）：924.

[3]向德偉.運用“Z記分法”評價上市公司經營風險的實證研究[J].會計研究，2002，11：5357.

[4]徐秀渠.Altman’s ZScore模型在企業風險管理中的應用研究[J].經濟經緯，2010，（4）：103106.

[5]王大偉.基于ZScore模型的我國機械類上市公司財務預警分析[D].武漢：武漢科技大學，2008.

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一、中國私募基金概況

近年來隨著股市的逐漸回暖，私募基金尤其是陽光私募基金在大批政策的支持下，我國私募基金的發行量也逐步猛增，第一，在規模上有了強勢的增長，截止到2011年4月12日為止，占主導地位的陽光私募基金發行的公司共523家，發行的基金也由2006年的75支上升到2011年的893支。第二，在組成形式上，也是相當廣泛，從證券市場到金融市場，從貨幣市場到資本市場，從期貨市場到現貨市場，可以投資國內外任何有投資的領域。按目前的劃分主要可以分為私募股權基金以及私募證券資金。前者是投資于未上市公司的股權后者是投資于證券市場的產品。第三，資金的來源也是多樣化的，包括海外資金，政府和企業資金，以及個人資金。最后，在投資方向上，私募基金主要跟隨國家的發展重點及政策的支持一直在變化，比如目前主要投資于國家政策大力支持的文化產業中。

二、中國私募基金面臨的風險分析

私募基金的投資要尋找的是低風險高收益，如何能更好的尋求這種最理想的境界，我們必須充分了解私募基金的風險才能在基金市場上獲得一杯羹。主要分為一般風險和特有風險。其中，私募基金面臨的一般風險主要是指在其發行方式，投資渠道，利益分配等方面的信用風險，流動風險，操作風險以及道德行風險。因為與公募基金的一般風險相同，這里就不在贅述。特有風險是指由于中國特有的經濟發展模式，主要面臨的我國法律不健全所造成的風險和監管方面的風險，政策方面的風險以及股市震蕩的風險。具體有以下幾方面：

（1）由于我國私募基金長期處于灰色地帶，最近一段時間私募基金的合法化一直是博弈的焦點，同時由于法律的不健全全，私募基金管理者在運作資金時候也面臨巨大的風險，如果在牛市的時候放開手腳進行投資很有可能面臨“操作股市”等相關罪名的處罰，而在熊市的時候國家又鼓勵發展私募基金，使大部分私募基金管理者很難摸清楚其中的規律，造成投資積極性的下降而使我國的私募基金規模銳減。（2）私募基金準入制度的混亂，在我國實際意義上的私募基金表現形式多種多樣，證監會很難對其進行監管，這不僅形成了監管的盲區同時還造成了私募基金市場的混亂，由于準入門檻的不確定性，雖然我國有對其組織范圍進行，但實際上在社會上存在著各種各樣的從事私募基金的公司如咨詢機構，投資公司等，這些多種多樣的公司有的不僅違反我國相關法律，有的甚至還有高額的回報率來引誘投資者，結果很多投資者血本無歸。（3）由于我國私募基金剛剛起步，內部組織建立還未完善自我監督和自我風險控制的能力還處于相對較低的階段，我國私募基金公司只是專注于業務部門，很少有把重點放到內部風險控制部門的建立上，相比國外的私募基金公司，他們建立的重點和起始階段都是先建立完備的防控體系，如果沒有健康完備的防控體系，很難在變化莫測的金融市場上一帆風順。

篇（8）

一、亞當·斯密認為，資本現象的產生，反映出人類從狩獵、游牧和農業社會中，自然地過渡到商業社會的過程。在商業社會中，通過彼此依存、專業分工和貿易交流，人類可以大規模提高生產力。資本是一種“魔力”，它可以提高生產力，創造剩余價值。亞當·斯密給予的啟示是，資本不是積累下的財產，而是蘊藏在財產中的一種潛能，它能夠衍生新的生產過程。資本的根本屬性是一種帶來價值增殖的價值。資本的這種特有屬性，促使溫州民間資本極其活躍。保守估計，溫州民間資本至少有6000億之多，投向可分為兩類，一類投進了實體經濟，從實業到實業，比如從制鞋、制革、打火機、電器等，已在全國投資3萬家工業企業，總額達3000億元，并建立了300多個專業市場，目前通過因勢利導，在國家擴大內需政策的背景下，這部分資金正投向新產業、新項目；另一類則進入了流動性很強的領域，不少溫州商人雖然做制造業，但并不滿意制造業5%-8%的毛利率，普遍希望可以獲取更多更快的財富效應，集資款轉化為“投機資金”，到處炒煤、炒房、炒股等，這部分資本流動性比較高，需要引導和規范，因為它的盲目性強，運作中很容易造成風險。

二、溫州民間資本的投資路徑與風險分析

（一）溫州民間資本的房地產投資與風險分析

1998-2001年，溫州的民間資本大量投入當地房地產，促使當地房地產價格以每年20%的速度遞增。從2000年開始，溫州人開始在上海、杭州、北京、蘇州、廈門、武漢等地置業，這就有了“溫州購房團”。據不完全統計，溫州市區及樂清、永嘉等縣約有8萬多人在全國購置房產，其中至少90%以上是炒樓，業界廣泛認同的是，溫州有10萬人在炒樓，動用的民間資金高達1000億元。商鋪、公寓、別墅是溫州人炒房的首選。

方興未艾的房地產業正好給溫州的閑資提供了一個出路，表面看起來的確如此，但深究起來，卻是誤入歧途。炒樓畢竟是短期的獲利行為，一旦政策波動，或炒樓資金鏈斷裂，其風險可想而之。姑且不論大量游資涌入房地產市場所帶來的負面作用，單以溫州經濟發展利益衡量，如此本該在產業推進中發揮作用的資金大量流失，對溫州經濟發展后勁的影響也不容忽視。

如果10萬溫州人拿著1000個億“炒樓”，那么這1000億中已經參與到炒樓的部分，不過是支撐整個炒作市場的一個資本系數。而這無疑意味著，溫州購房團正在撬起一個可怕的產業黑洞。此過程中銀行實際在承擔著大部分風險，不及時控制，最終將演變為一個巨大的金融黑洞。因為房地產市場模式，只要負擔三分之一甚至更少的錢，就可以擁有一座完整的房產。那么這1000億游資，將托起一個規模達4000-5000億的房地產市場，加上跟進的炒作資本，如此龐大的資金流和更龐大的房產市值，不啻是一個可怕的產業黑洞。

“炒房資金、民間借貸、實業投資”共同組成的溫州資本正鏖戰全國各地房地產市場。溫州“炒房團”所掌握的資金并非自有資金，還有外來參股的資金，資金模式是“金字塔”式的結構，有的甚至是從銀行貸款或借高利貸而來的，一旦被套牢，這些家庭就會傾家蕩產，這其中蘊含著巨大的金融風險。而高利貸本身也會帶來風險，第一個是法律上的風險，因為民間金融目前在我國是不受法律保護的；第二個是利率比較高，本身就有風險。

（二）溫州民間資本的煤炭投資與風險分析

前些年，隨著煤炭投資的不斷升溫，山西省也出臺了許多引導民營資本進入煤炭小企業的政策。溫州資本源源不斷地流向山西，進入煤礦。據統計，2005-2006年兩年間，在山西估計有500多座溫州人投資的小煤礦，總投資在500億元以上。溫州資本一度掌控了山西60%的小煤礦，年產煤炭8,0整理00萬噸，占山西省煤炭總產量的1/5、全國的1/20。2009年，隨著山西省國土資源廳出臺的《關于煤礦企業兼并重組所涉及資源權價處置辦法》，溫州人在山西投資的500多億元投資全部要進入被國有大型煤礦兼并或收購的行列。投資煤礦最大的風險就來自政府頻繁的政策變化，其次是煤礦生產中的風險，如礦難等，這些風險是不能預料的。

溫州富裕的民間資金形成了一個獨有的融資模式，一項投資的背后總會牽連到很多家庭。溫州資本深陷山西煤礦，直接連累溫州民間資本，連累一批溫州投資人。溫州人在山西投資的小煤礦的關閉造成大量的民間債務和無數家庭的破產，很容易引發因民間融資帶來的社會不穩定因素。

在山西省此次整頓小煤礦“國進民退”的過程中，政府和國有企業更大的希望是，民營小煤礦能作價入股國有企業，這樣既能保持民營投資的原有意向，同時也將減輕國有企業和當地政府的經濟負擔。但是，溫州投資者沒有一個人愿意被大型國有煤炭企業兼并，民營小煤礦作價入股與國有企業合作，無疑等于破產。而由于中間費用比較大，增加了國有企業運行的成本。在鮮明的成本差距中，溫州投資者心里都清楚將自己的煤礦作價入股大型國有企業的后果了。

（三）溫州民間資本私募股權投資及風險分析

創投實際上是建立在別人企業基礎上的經營模式，這種投資方式更有選擇性。在實體經濟遇冷的情況下，溫州資本又出現從房地產、煤炭、原油、棉花、股市中大幅回撤的跡象。人力資源成本升高、人民幣升值壓力加大以及內需走軟，導致溫商的實業投資越來越難。因此，溫州民資尋求新的投資方向勢必將轉為虛擬經濟和實體經濟合一的領域。據溫州中小企業發展促進會的不完全統計，2009年上半年溫州民間資本進入到PE領域的規模大致有1500億元，除了外地的創投機構到溫州募資外，溫州本地也成立了近200家創投機構。但隨著后來爆發的金融危機,溫州民間資本進入PE行業的步伐明顯放緩,募資規模也出現顯著下降。外地創投紛紛到溫州募資的同時,溫州本地的創投也在開始行動,并逐漸走向聯合,以形成相對雄厚的資金團體,進行一些集中的股權投資。實業領域幾乎已經無利可圖,做實業的環境也越來越困難。溫州民間資金正在抱團進入創投領域，已經有1500億溫州民間資金涌入了創投領域，成立投資基金數量達到300個。在經歷了對房地產、礦產、棉花、股市、能源的投資之后，大量溫州民間資金開始轉向VC（創業投資）和PE（私募股權投資）領域。這是當前國際金融風暴下“溫州熱錢”的最新動向。VC、PE風險會表現如下幾個方面：

一是競爭加劇致估值升高。參與PE/VC的人越來越多，各路資本的流入，對項目的估值確實整體在提高。二是進入門檻低，成功門檻高。中國的創業是進入門檻低，成功門檻高。而在美國，看一個行業其他人做得差不多了，就不做了。不管是創業還是投資，大家想的事情就是復制，看誰的錢多，比誰的融資能力強，以誰能上市為標準，很容易導致行業泡沫。三是風投不怕輸錢怕輸名聲。目前一些風投企業出現誠信問題。

三、民間資本的開發路徑與風險控制分析

（一）加快民間資本的對內市場開放

中國的金融市場很大程度上還是一個壟斷的市場。應當放開和規范民間信貸。開放至少有三個方面，第一個是市場準入的開放，第二個是在價格保護方面的開放，第三個是對于金融管制的開放。在進一步放開管制，拓展中小企業融資渠道方面，積極發展小額貸款公司、村鎮銀行等小型信貸機構，同時盡快放開民間信貸。對于目前相繼開展的小額貸款公司的試點工作控制過嚴，應盡早放開過于僵硬的行政控制?，F行制度對于設立小型信貸機構、對資金互助社的要求普遍偏高。應制定更加符合現實、有利于吸引民間資本進入的準入制度，并根據小型信貸機構的不同性質或規模，設定不同的監管要求。據預測，目前溫州民間資本總量大約在6000億，一旦這些資本被激活，勢必對溫州民間資本有效配制以及引導溫州經濟健康發

展起到巨大的作用。

（二）為民間資本開放壟斷性行業

金融危機下，民間資本投資迎來新的發展良機，迎來了“走出去”的大好時機。長期以來，大量民間資本卻并未進入實體經濟的投資領域，而是大量集中在房地產、資源類商品、股票上，傳統行業的競爭日漸白熱化，效益回報已顯疲態，投資空間有限；而有發展前景、高回報的產業壟斷門檻高筑，民間資本很難分得一杯羹。金融危機肆虐下，如果能夠充分利用好巨大民間資本的力量，引導民間資本進入各種實體經濟投資領域，這對于解決投資資金不足、振興溫州地方經濟有著重要的意義，對保證溫州經濟平穩、持續、較快發展也將會有很大的幫助。近年來，隨著國有經濟改革及其戰略性調整的不斷深入，為溫州民間投資大展身手提供了巨大的舞臺。同時，政策和法律環境的不斷改善，也激發了民間投資的積極性；為改善各地區基礎設施的巨額國債投資，間接拉動了民間投資。

（三）加快設立創投引導基金，規范與引導溫州民間資本流動

隨著山西強力推進煤炭資源整合重組、國務院“新國十條”等一系列樓市調控措施的出臺，大量民間資金回流到溫州。如何將民間分散的可投資資金有效轉化成推動溫州經濟社會發展需要的資本金是當前面臨的重要課題。在溫州股權營運中心、溫州民間資本投資服務中心即將運作之際，建議抓緊設立政府創業投資引導基金，加大對民間資金的對接和引導力度，使得巨額的民間資本為促進溫州經濟社會發展做貢獻。

（四）政府積極引導民間資本合理流動，規避投資風險

篇（9）

一、引言

自2009年10月30日首批創業板公司集中在深交所掛牌上市，截至2010年11月12日，共有141家創業板上市交易。創業板GEM（growth enterprise market）在英文中取寶石的意思，可見在眾多投資者心中，創業板是“覓寶”的場所?！案唢L險帶來高收益”，我國創業板市場作為創新股票市場，是一個投資風險更高的市場。因此，就創業板一年以來的表現，再次從制度角度加以創新，進而防范該市場的流動性風險具有重要理論與現實意義。

二、創業板一年風雨路

我國推出創業板市場的目的,是為中小企業提供更加方便的融資渠道,同時為風險資本營造一個正常的退出機制。與主板上市企業不同，創業板市場以成長型的創新企業為服務對象。截止到2010年11月12日，130家創業板上市企業已經上市企業共籌集資金947.62億元，平均每家企業投資7.29億元。創業板的推出也極大激發了投資者的熱情，截至今年10月22日，已經有1569萬戶投資者開立創業板賬戶。其中，有24%的賬戶參與了創業板二級市場交易。一年來，創業板指數順利推出，交易結算系統運轉順暢，平穩運行，創業板的功能不斷完善，作用正在逐步顯現。

然而創業板也并不是“神話”，創業板開板前乃至開板之初,投資者都對其抱以厚望,但2010年創業板上市公司中報顯示,創業板的業績增長并不盡如人意,落后于主板、中小板差。而根據一份最新調查顯示，在過去一年中，近七成投資者在投資創業板上賠了錢。

三、創業板面臨的流動性風險

《2009年度股票市場績效報告》中指出，創業板過高的流動性指標值得關注，創業板投資者面臨的流動性風險不可小覷。

1.流動性

O’Hara指出，證券市場的主要功能就是提供流動性和價格發現；Handa和Schwartz也曾認為投資者想從證券市場得到的有三點：流動性、流動性、流動性。因此，流動性已被認為是決定市場行為和市場效率的一個非常重要的因素。市場流動性的提高，不僅有助于活躍市場，吸引投資者，更重要的是有利于穩定市場價格、保證金融市場的正常運轉并促進資源有效配置和經濟增長。

2.創業板流動性風險成因

作為創業板市場，其所面臨的流動性風險一方面取決于其自身的運行特點，另一方面也受到其所在國或地區的證券交易制度等因素的影響。

第一，因為創業板公司規模比較小，發行的股數少，且公司經營不穩定。從理論上講，股本較小的企業，價格波動一般較大，經營好股價上漲較快，經營不好股價快速下跌。創業板股票面臨股價大幅波動的風險，變現難度也較大，如果想要及時兌現，則需要價格讓利的幅度更大。這就容易導致投資者交易成本明顯提升，進而影響到整體的投資收益。

第二，較低的上市門檻所帶來的流動性風險。由于在創業板市場上市的公司往往是規模較小的且不很成熟的新興企業，主營業務大都屬于新興行業并處于初創階段，缺乏盈利業績，因此創業板上市門檻較低，這就導致上市公司的質量缺少保證。也使上市企業破產與倒閉的可能性大大高于主板市場。在海外創業板市場上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為，其退市率明顯高于主板市場。

第三，無風險對沖機制將造成市場流動性的大幅波動。由于我國股市長期以來可交易的產品基本上以現貨為主，不允許做空，也沒有相應的股票衍生產品，這使得投資者難以通過對沖交易和套利交易來降低風險、增加收益，在客觀上限制了機構投資者的投資行為，在很大程度上對我國股票市場的流動性起到了限制作用。

四、創業板防范市場流動性風險的制度創新方向

1.加強政府監管，完善信息披露制度及其監管

完善的信息披露制度及過硬的監管能夠在一定程度上弱化基于信息的市場操縱，從而減小由市場操縱帶來的證券價格的波動。創業板企業在發展過程中存在高度的不確定性、高度的成長性和高度的信息不對稱性。證券監管機構要加強創業板市場的監管，針對創業板市場上市公司的特點．進一步完善現有的信息披露制度并加大監管力度，為創業板市場的長遠健康發展打好基礎。

2.降低上市的門檻，設立嚴格監管的制度

相比我國主板和中小板市場，創業板市場的上市標準較為寬松。為活躍創業板市場，保證市場在健康有序的環境下運行，一方面要設立較低的準入標準,使得具有自主創新能力和盈利能力的創新型企業可以在創業板進行融資發展，另一方面要設立嚴格的監管制度和退市制度，充分實現上市公司的優勝劣汰。

3.設立風險對沖機制，建立多元化投資品種的創業板市場

長期以來，我國證券市場是一個單邊市場，風險對沖機制的缺乏，已經在很大程度上制約了中國股市進一步發展的空間，股票市場流動性的對稱性的進一步改善需要引入風險對沖機制，投資者規避風險的需求期待金融衍生產品市場的建立。創業板市場，除了上市公司股票的現貨交易外，還應相繼推出期貨交易、行業指數、地區指數、企業組合指數等眾多新產品，這不僅有利于提高創業板市場的交易量，還對穩定整個創業板市場起到了重要作用。

參考文獻:

[1] O’Hara M. Oldfield G.The,“Microeconomics of Market Making”, Jounral of Financial and Quantitative Analysis,1986,21:pp.361-376

篇（10）

如同任何新方法被應用到新的領域一樣，Copula方法之于金融市場風險管理也經歷了從簡單到復雜，從理論研究到具體實證中的過程。Sklar(1959)到Nelson(1998)，對Copula理論起到了奠基性的作用。Embrochts(1999)把Copula作為相關性度量的工具，引入金融領域。Matteis(2001)詳細介紹了ArehimedeanCopulas在數據建模中的應用，并運用Copula對丹麥火災險損失進行了度量。Bouye(2000)系統介紹了Copula在金融中的一些應用。Embrechts(2003)，Genest(1995)分別于模擬技術、半參數估計、參數估計對Copula的統計推斷作了詳細介紹。RobertoDeMatteis(2001)對Copula函數，特別是ArchimedeanCopula函數作了較為全面地總結。Romano(2002)開始用Copula進行了風險分析，計算投資組合的風險值，同時用多元函數極值通過使用MonteCarlo方法來刻畫市場風險。Forbes(2002)通過對固定Copula模型來描述Copula的各種相關模式，并把這一個方法廣泛地應用在金融市場上的風險管理、投資組合選擇及資產定價上。Hu(2002)提出了混合Copula函數(Mixed-Copula)的概念，即把不同的Copula函數進行線性組合，這樣就可以用一個Copula函數來描述具有各種相關模式的多個金融市場的相關關系了。上述文獻主要從理論上探討了Copula方法的適用性，并對Copula函數形式的選擇，Copula函數的參數估計方法等展開了較為深入的研究且采用金融市場的數據進行了相關實證說明，但都是在固定時間段內固定相關模式的假設下進行，沒有體現出金融市場風險瞬息萬變，投資組合的風險值動態變化的特征。

2.動態模式下Copula方法的應用

眾所周知，金融市場投資組合面臨的風險每時每刻都在波動，在模型假設固定的情況下測算往往會低估風險，因此建立動態的，能及時體現市場波動特征的模型顯得更為重要。DeanFantazzini(2003)將條件Copula函數的概念引入金融市場的風險計量中，同時將Kendall秩相關系數和傳統的線性相關系數分別運用于混合Copula函數模型中對美國期貨市場進行分析。Patton(2001)通過研究日元/美元和英鎊/美元匯率間的相關性，發現在歐元體系推出前后這兩種匯率之間的相關性程度發生了顯著變化。在此基礎上，Patton提出引入時間參數，在二元正態分布的假設下提出了時變Copula函數來刻畫金融資產。Goorbergh，Genest和Werker(2005)在Patton的基礎上設計出新的動態演進方程并用在時變Copula中對期權定價進行了研究。JingZhang，DominiqueGuegan(2006)開始構造擬合優度的統計檢驗量來判斷樣本數據在進行動態Copula建模時適用的模型結構，也就是時變相關Copula模型與變結構的Copula模型的統計推斷，Ane，T.andC.Labidi(2006)采用條件Copula對金融市場的溢出效應進行了分析，Bartram，S.M.，S.J.Taylor，andY-HWang(2007)采用GJR-GARCH-MA-t作為邊緣分布并用GaussianCopula作為連接函數建立了動態Copula模型對歐洲股票市場數據進行了擬合，取得了較好的結果，Aas，K.，C.Czado，A.Frigessi，andH.Bakken(2008)在多元分布前提下對雙形Copula建模進行了研究。二、Copula方法在我國金融市場風險測算中的應用

1.二元Copula方法的應用

Copula方法在我國起步較晚，直到張堯庭(2002)才將該方法引入我國，主要在概率統計的角度上探討了Copula方法在金融上應用的可行性，介紹了連接函數Copula的定義、性質，連接函數導出的相關性指標等。隨后韋艷華(2003，2004)結合t-GARCH模型和Copula函數，建立Copula-GARCH模型并對上海股市各板塊指數收益率序列間的條件相關性進行分析。結果表明，不同板塊的指數收益率序列具有不同的邊緣分布，各序列間有很強的正相關關系，條件相關具有時變性，各序列間相關性的變化趨勢極為相似。史道濟、姚慶祝(2004)給出了相關結構Copula、秩相關系數Spearman與Kendalltau和尾部相關系數，以及這三個關聯度量與Copula之間的關系，各個相關系數的估計方法等，并以滬、深日收盤綜合指數為例，討論了二個股市波動率的相關性，建立了一個較好的數學模型。葉五一、繆柏其、吳振翔(2006)運用ArchimedeanCopula給出了確定投資組合條件在險價值(CVaR)的方法，對歐元和日元的投資組合做了相應的風險分析，得到了二者的最小風險投資組合，并對不同置信水平下VaR和組合系數做了敏感性分析。曾健和陳俊芳(2005)運用Copula函數對上海證券市場A股與B股指數的相關結構進行分析，發現了與國外市場不同的研究結果：不論市場處于上升期或下跌期，上證A股與B股指數間均存在較強的尾部相關性。李悅、程希駿(2006)采用Copula方法分析了上證指數和恒生指數的尾部相關性。肖璨(2007)則較為全面的介紹了Copula方法應用二元情況下的建模與應用。

2.多元Copula方法的應用

只在二元情況下度量金融市場風險并不全面，現實金融市場中的機構投資者和個體投資人通常選擇多個金融資產進行組合投資以降低投資風險，因此如何刻畫多個金融資產間的相關結構，對于規避市場風險更具有現實意義，但如何將二元向多元推廣依然是一個需要解決的難題。這是因為當變量增加時，模型的復雜程度及參數估計難度都將呈指數倍增長，針對二元方法的模型參數估計可能將不再適用，需要研究新的估計方法。

三、總結與展望

篇（11）

關鍵詞：VAR QDII 匯率

引言

自2007年9月中國的QDII基金開始大規模運作以來，經過兩年多的發展，目前已經發行了12只基金。金融危機過后，通過發行QDII基金，從國際收支平衡的層面，在一定程度上可以對沖經常項目下順差，緩和人民幣升值的預期。但從另一方面看，我國的基金投資者面臨著比投資國內基金投資更大的風險―匯率風險。

從目前市場上存在的QDII基金運作狀況看，經營績效并不理想。一方面來自于國際金融市場比國內存在更大的不確定性，另一方面則來自于目前美國大量發行貨幣，引起的美元貶值，人民幣相對其他貨幣升值，從而給QDII基金的經營帶來更大的威脅。

風險價值（Value- at- risk ， 簡稱 VaR）憑借其明確的經濟含義及其簡易的可操作性成為了金融市場風險度量和管理的主流方法。但是 VaR方法在我國QDII基金度量以及市場風險管理方面的研究則甚少，與國外投資基金相比，其在風險管理上尚存在諸多不規范、不合理之處，迫切需要對其市場風險進行定量分析并加以管理，根據我國投資QDII基金的實際情況，采用相應的VaR方法模型有效地度量其風險，探求符合中國國情的投資基金VaR風險管理途徑，提高其風險管理水平，均具有一定的現實意義。

國內目前的QDII基金在股票市場上的配置比例在70%左右，所以，筆者認為QDII基金的投資風險大部分來自于股票市場、外匯市場，故本文選取股票市場為研究對象，由于QDII基金投資于全球股票市場，故本文選取標準普爾指數、日經225指數、富時100指數、滬深300指數為研究對象，近似替代全球指數。

我國QDII基金投資收益與風險分析

設國外投資品價格為p*，匯率為e，該國外投資品用本幣衡量為p，則由購買力平價定律p=p*×e，取對數后再進行微分后得：，即表明，本幣衡量的收益率可以用外幣收益率與匯率變動率之和來衡量。

設本幣收益率為R，外幣收益率為R*，匯率變動率為i。則R=R*+i。

進行分散化投資，wj為第j種投資品投資比例，則

（1）

QDII基金的收益的方差為，其中，該公式中的σp2，σR*2，σi2分別為外幣方差，本幣方差和匯率變動率方差。ρ為外幣收益率與匯率變動率的相關系數。

分散化投資后的方差為：

（2）

綜上可以看出，QDII基金投資相對國內投資具有更大的不確定性，做好QDII基金投資的風險控制具有重要的意義。通過對各指數日變動率的數據特征進行分析得到其分布呈現尖峰肥尾特征（數據來源：中國外匯總局、goole財經），這里，本文近似認為以上數據服從標準正態分布，最后的風險值由切比雪夫不等式進行調整。所以，由上述數據組成的線性組合也服從標準正態分布（見表1）。

在一個給定的置信水平C下，希望能夠找到出現的最大損失，記為VAR，超出這一損失的概率為C，L為損失，用正數表示，即可得到：p(L>VAR)≤1-C。

當收益率服從正態分布的情況時，設α為正態分布在置信度C下的下側分位數，W0為初始投資額，W*定義為臨界最低回報x，則有，W *=W0(1+x)，標準化后得，相對VAR為超出平均收益的損失，所以，。

當收益率不是服從正態分布，而是任意分布時，設α1為任意分布的在置信度C的下側分位數，由切比雪夫不等式，得出了損失額度落在置信度之外的概率為：。令得，，，由于大部分的分布是不服從正態分布的，所以在由正態分布計算出的VAR值需要乘以一個系數K，。

實證分析

（一）基金收益的實證檢驗

由于我國目前大部分的QDII基金都是投資于股票市場，故選取全球在地區有代表性的指數來代替全球分散投資，并將所在地區的外匯匯率也列入等式中。根據等式（1），設收益率為R，標準普爾指數、富時100指數、日經225指數、滬深300指數日收益率分別為Rsp，Rfs，Rrj，Rhs，人民幣對美元、英鎊、日元匯率變動率為emy，eyb，ery，則設統計方程為：

表2是對其中的一支QDII基金回歸的結果。

從回歸結果看，該模型在一定程度上解釋了我國QDII基金的經營績效，但是仍然存在一定的偏差，原因可能在于我們對QDII基金的投資產品并不了解，如果掌握了QDII基金的投資種類，該模型是有很好的解釋力的。通過對比可以發現，美元匯率對QDII基金的系數為負值，所以在當前時刻美元貶值是我國QDII基金虧損的一個非常重要的原因，其次，還可以得到，全球股指對基金凈值的影響也非常顯著，多數股指系數為負，那么，我們可以得到全球經濟不景氣也是QDII基金虧損的一個很重要的原因。

（二）QDII基金VAR的計算

對基金的收益進行分析以后，要對基金的虧損原因進行分析，進而制定出符合風險控制要求的投資方式。各指數間、幣種間方差協方差如表3所示（為了便于比較，將方差、協方差數據增加10000倍），其次，美元匯率與標準普爾指數協方差為-0.009922，日元匯率與日經225指數協方差為-0.03004，英鎊匯率與富時100指數協方差為0.06102。

設某QDII基金初始投資額為1億元人民幣，投資在美國、日本、英國和中國的比例相同分別為250萬元人民幣，計算此時在95%的置信度下的VAR值，然后不斷變換比例，從而找出最小的VAR值（見表4）。

通過在不同股市配比， QDII基金在初始投資1億元人民幣的情況下，在1天的變動中，在95%的置信水平下多對應的風險價值，即最大損失額，表明隨著在美國股市配置比例的增加，風險值變化不大；當在英國股市配置較大比例時，風險值明顯增大。在各個國家分散投資時，即比例完全相同時，風險值最小。

結論

QDII基金在全球市場上配置資產時，其收益不僅與股市波動相關，而且還與匯市波動密切相關。實證表明，美元匯率的波動是QDII基金凈值下降的一個重要原因，其次，全球股市在2008年以來的低迷也是QDII基金凈值下降的另一重要原因。在市場風險的衡量和控制上，本文利用VAR這一傳統工具，通過實證，可以看出，在英國市場上配置比例的增大，QDII基金將面臨更大的風險值。雖然美元匯率的變動對基金凈值產生不利影響，但是隨著QDII基金在美國股市上配置比例的增大，風險值變化不大，這是由于，美國股市向著利好的方向變動，與匯率變動率的相關系數為負，從而使QDII基金在美國市場上的疊加波動率變小。

本文的另一個結論是，QDII基金投資越是分散，其總風險值越小。這也是QDII基金推出的一個重要理論，能夠利用全球市場實現最大程度的分散化，避免承擔單一國家市場的系統性風險。但是在實際操作的過程中，由于受到百年一遇全球金融危機的影響，使得全球市場之間的相關性大大增加，表現為同漲同跌，嚴重影響了QDII基金的分散效應。

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