緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇企業經濟評估范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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環境問題的產生與企業生產經營存在著密切關系。據有關專家對各種污染物來源所進行的分析表明：目前在自然環境中的污染物中大部份來自企業，并有不斷增加的趨勢。因此，企業生產經營活動中的各種環境污染行為受到了人們越來越廣泛的關注。解決環境問題，企業會發生相應的環境成本費用支出，使企業的成本增加，經營利潤降低。只有實施科學的環境成本控制，才可以使其環境成本降到最低，從而達到實現企業自身效益和社會效益的雙贏。

一、企業環境成本控制概念及特點

(一)環境成本控制的涵義　環境成本控制就是指企業通過對由環境成本核算提供的環境成本信息的分析，采用一定的方法，對形成環境成本的所有因素進行控制，以達到環境法規的要求和企業可持續發展的需要，進而實現社會環境效益與企業經濟效益最優的雙重目的。與傳統成本控制相比，企業環境成本控制體現了全面性、外向性和競爭性三個方面的特征。對企業而言，環境成本控制不僅要實現企業自身的經濟效益目標，同時還要實現一定的社會效益目標。企業對其環境成本實施控制不僅是社會可持續發展戰略的要求，也是其履行社會責任的需要。

(二)企業環境成本控制的特點　環境成本是指本著對環境負責的原則，為管理企業活動對環境造成的影響而被要求采取措施而發生的成本，以及因企業執行環境目標和要求所付出的其他成本。從這一概念可以看出，相對于企業一般生產成本來說，環境成本具有如下特點：一是社會性。環境成本是一種社會經濟代價，是在社會經濟系統內各構成要素之間以及社會經濟系統與環境之間的相互作用和相互聯系下，引發的社會經濟資源耗費及環境破壞；二是轉嫁性。環境成本通常并不表現為企業經濟行為的直接耗費結果，而是企業的經濟行為通過社會聯系和彼此之間的相互作用，導致其他經濟組織或整個社會承受由此而產生的損失或代價；三是潛在性。環境成本對社會經濟系統及環境的影響往往要經歷一段時間才逐漸釋放和表現出來，不可能立即伴隨著經濟行為而顯現；四是滯后性。環境成本的空間轉嫁和時間轉移，使得環境成本發生與其補償之間存在著一定的“真空”。由環境成本的概念及特性可知，企業對環境成本的控制要不同于一般生產成本的控制。企業對一般生產成本的控制主要從事前、事中、事后分別采用標準成本法、因素分析法等相應的方法進行管理控制，在保證產品質量的前提下，使生產成本達到最小化，從而提高企業的利潤，其所重視的是短期利潤最大化；而企業對環境成本的控制則更強調從戰略意義上進行管理控制，不能以使本期成本最小化作為衡量標準，否則，很可能導致因追求短期利潤最大化而破壞了生存環境，最終影響其長期發展，乃至無法繼續生存。從環境成本的特性看，企業對其在生產經營過程中發生的環境成本進行管理控制，更適宜采用產品全生命周期成本法這種戰略成本管理方法。在進行環境成本核算及管理控制時，企業要通過對所生產產品的整個生命周期內的發生的全部成本進行核算管理，這其中包括環境成本，產品成本不僅包括生產過程中所發生的環境支出費用，而且包括產品開發、銷售直至廢棄整個生命過程中的環境支出費用。同時，企業在對其環境成本控制的有效性進行評估時，也要使用業績評估的戰略方法――平衡記分卡法，不可以針對本期發生的環境成本采用成本效益分析法來進行評價，否則無法實施環境成本的有效控制。

二、企業環境成本控制的產品全生命周期成本法

(一)環境成本控制的產品全生命周期成本法理論概述　產品全生命周期成本法是指在產品經濟有效使用期間，從產品研究開發階段開始，經過產品規劃、設計、制造、售后服務直至產品廢棄等所有階段，按每一階段累計其發生的成本并對其進行管理控制的方法。在傳統成本制度下，企業僅將產品生產過程中發生的費用計入產品成本，而把設計開發和售后階段發生的費用計入期間費用，產品被廢棄時可能發生的支出不予考慮。但在對環境成本進行控制的過程中，要對產品整個生命周期內的成本進行核算控制，產品成本不僅包括生產過程中所發生的環境支出費用，而且還包括產品開發、銷售直至被廢棄整個生命過程的環境支出費用。

值得注意的是，有關保護環境而發生的支出額度，會隨著政府通過環境立法對企業約束力的增強和公眾對環保的日益重視，有不斷上升的趨勢。這與企業一般產品的生產成本不同，企業生產同一種產品通常會隨著生產技術的改進或勞動生產率的提高而使其生產成本不斷下降，產品性能提高，從而使得該企業的盈利能力增大。那么，針對環境問題，作為環境主要污染者的企業將會隨著社會的不斷發展，對環境承擔的責任日益增大。在外部壓力下，可以預見企業在未來所承擔的潛在環境成本將會不斷增大。這主要是因為企業環境活動的特殊性，企業當期生產經營活動對環境的破壞可能并不明顯，但這并不表明企業不負擔任何環境破壞責任。企業對環境的破壞終究要付出成本與代價。按產品全生命周期成本法的要求，企業對產品生產經營過程中所消耗的能源、材料和所產生的廢氣廢物進行跟蹤檢測，就產品的生產、銷售、使用(或消耗)過程中發生的環境支出進行全過程的累計。這些在某種程度上，實現了外部環境成本內在化。這種內部化的安排主要體現為三個方面：一是普通生產經營成本。這類環境成本是指在生產過程中與產品直接有關的成本，包括直接材料、直接人工、廠房設備折舊成本等，還包括為保護環境而發生的生產工藝支出，建造環保設施支出等；第二，政府約束成本。這類環境成本是指由于遵循政府環境法規而發生的支出。包括排污費、檢測監控污染情況的成本，因違反環境法規而繳納的罰款；第三，或有負債成本。指已對環境造成染或損害，但污染影響尚未得到充分證實，依靠法律裁決來決定發生某種支出的額度。這包括由于環境污染嚴重而尚未治理，政府環保部門可能對企業處以的罰款，企業因污染對周圍單位或個人的人身或財產造成損害而可能招致的賠付等。

(二)環境成本控制的產品全生命周期成本法的應用條件分析　全生命周期成本法在環境成本核算管理控制中的應用是與企業所承受的外部壓力息息相關的。這主要是因為企業在生產經營過程中所發生的有關保護環境的各種支出源自于法律法規、輿論監督和政府介入等方面的外部壓力，但最直接最常使用的外部壓力是通過環保法規對企業進行規范。我國目前已經頒布了包括《中華人民共和國環境保護法》在內的一系列環保法規，對造成環境污染的企業要進行查處，這就追使企業按照其要求采取必要的環境保護行為，使其生產經營活動在環保政策的要求范圍內，為此而發生的各種環境成本，企業應加以核算管理，屬于企業內部成本控制

范疇。而那些本應該發生的外部環境成本，在企業進行環境投入之后，其發生金額被消除或減少，此時，外部環境成本被內部化。即只有在強制性外部壓力條件下，全生命周期成本法才能夠成為對環境成本進行管理控制的有意義的方法。同時，全生命周期成本法的實際應用情況也與企業所能承受的外界環境壓力的程度有關。但值得注意的是，全生命周期成本法的應用效果與企業自身對環境成本的管理需求關系密切。即在一定條件下企業會形成內在的自我約束動因，加強環境成本管理工作。因為環境是一種生生不息的客觀存在，企業必須依賴環境才能生存。隨著可持續發展觀點的深入，企業與環境的關系更加密切。社會的可持續發展，要求企業承擔社會責任；而企業的可持續經營，更加要求其將可持續發展(包括經濟、環境、社會三個方面)作為其自身責任。許多企業特別是跨國公司在這方面做出了表率，通過各種形式來向社會公眾表明其目標，如IBM，DowChemical，FordMortor,Shell公司等，紛紛以披露環境報告、可持續報告、社會責任報告等的形式來說明企業在可持續發展、環保責任等方面的所作出的業績。國外許多企業為提高自身競爭力，實施環境營銷戰略。通過強化自身生產經營過程對環境影響控制，增強產品的環保效用，以綠色、健康的企業形象展現于社會大眾面前。這樣做的結果必然會增加企業內部環境經營成本，但減輕了企業對外部環境的不良影響，從而實現了外部環境成本的內部化。

三、企業環境成本控制有效性評估的平衡記分卡

(一)平衡記分卡是評價環境業績的有效方法　平衡記分卡作為一種前沿、全新組織績效管理手段和管理思想，在全世界的各行各業得到廣泛運用。其最大優點是：不僅強調企業的短期業績衡量標準，而且更強調企業的長期發展戰略業績，是一種戰略管理績效評價工具，被廣泛運用于企業的戰略管理。這種方法所采用的考核指標來源于企業的戰略發展目標和競爭需要，要求企業經理人員從財務測評指標和顧客滿意度、內部流程及企業創新與學習能力等方面來觀察企業，建立有助于企業在產品設計、流程、顧客和市場開發等關鍵領域取得突破性進展的管理體系。隨著可持續發展戰略思想的提出，人們的環境保護意識逐漸提高，其消費觀念也因此逐漸發生變化。廣大消費者更樂于購買符合環境保護標準和要求的商品，如無氟冰箱、無磷洗衣粉、可生物降解的塑料以及無防腐劑、無色素、無添加劑的綠色食品等。相應地，綠色產品設計、綠色產品生產在被更多人了解的同時，已經成為眾多產品生產廠家追求和推崇的生產方式。進行“綠色教育”、推行“綠色管理”、生產“綠色產品”、進行“清潔生產”、競爭“綠色標志”將是企業贏得市場、擴大市場占有率、增強市場競爭力的有效途徑。人們在關注產品質量的同時，也關注生產該產品的企業對環境保護的貢獻。當前和未來的發展趨勢必然是：消費者更愿意購買對環境“友善”的企業的產品。可以預計：在未來市場上，誰擁有綠色產品，誰將最終擁有市場。因此，企業對環境保護的任何投資任何開支，都是出于戰略目的考慮的。因此，評價企業環境成本控制的有效性或者環境業績，只能選用戰略管理業績評價方法，即平衡記分卡。

(二)企業應用平衡記分卡設計環境成本評估指標　不同企業可以根據其所處的不同行業而賦予其環境成本不同權重。如果企業高層管理者在企業的決策、計劃和控制中考慮了環境問題，將保護環境融入到企業的發展戰略時，此時對環境業績的評價就轉化為企業的業績衡量指標，這些業績衡量標準反映了企業減少材料和能源的使用量、降低廢棄物或殘余物的比例和鼓勵設計不危害環境的工序及產品的愿望。因此，平衡記分卡將提高各部門員工的環境保護意識。但運用平衡記分卡評估企業的環境業績存在著一個難題：對平衡記分卡應包括的環境業績指標體系及賦予各指標的權重，即使是在同一行業，不同的企業因其高層管理者的認識不同，也難以形成一致意見。但隨著人們對環境保護意識的逐漸提高，以及樂于購買對環境“友善”企業產品的消費者希望企業對環境保護所做出貢獻的明朗化，相似行業將趨向于使用相似的環境業績衡量指標體系并賦予各指標相似的權重。

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一、研究背景

在激烈的市場競爭中，由于國家對中小企業上市融資的諸多限制，河南省許多中小企業以負債融資為主要方式來籌集發展資金。這為河南省中小企業緩解了資金短缺的困難，拓寬了融資渠道，也贏得了更多發展資金和獲利機會。河南省中小企業在負債經營的同時，必然會伴隨一定的金融風險。如果脫離實際，缺乏負債融資規模論證，過度負債經營，將導致該風險增大。

對于河南省中小企業管理者來說，動態監測河南省中小企業負債情況，及時把握河南省中小企業償還能力，有利于河南省中小企業做出正確的融資和投資決策；同時也有利于相關債權人來根據河南省中小企業償還能力的強弱來判斷做出是否貸款決策。

本研究依據系統論、管理決策理論和方法對風險評估指標體系的構建方案進行總體設計；采用文獻評閱法和Delphi法、現場訪談法確定關鍵指標及權重；運用中小企業經濟管理、財務管理理論和多元統計學方法分析相關數據，探索出能夠體現我國河南省中小企業自身特點的負債融資風險預警指標體系；建立河南省中小企業債務信息集成數據庫，使用Stata7.0統計軟件分析處理有關數據，運用Matlab8.0工具包進行實證分析。

二、中小企業負債融資的風險

1、負債比例結構。借入資金和自有資金的比例是否適當，與企業財務上的利益和風險有著密切的關系。在財務杠桿作用下，當投資利潤率高于利息率時，企業擴大負債規模，適當提高借入資金與自有資金之間的比率，就會增加企業的權益資本收益率。在投資利潤率低于利息率時，企業負債越多，借入資金與自有資金比例越高，企業權益資本收益率也就越低，甚至發生虧損或破產。負債規模一定時，債務期限的安排是否合理也會影響企業籌資風險。若長、短期債務比例不合理，還款期限過于集中，就會使企業在債務到期日還債壓力過大，資金周轉不靈，影響正常生產經營活動。

2、利率非預期變動。企業在籌集資金時可能面臨利率變動帶來的風險，利率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。在不同發展階段，國家為經濟的穩定發展實施了不同的貨幣和財政政策。當貸款的利息率降低時，企業的籌資成本較低，融資風險就降低了；相反，當貸款的利息率提高時，企業籌資成本增加，經營成本提高，就要承擔較大的融資風險。

3、經營決策失誤。企業投資新的項目需要大量資金，如果該項目失敗或不能很快建成并形成生產能力，無法盡快地收回資金來償還本息，企業會承受巨大的財務危機。

三、構建風險評估體系

對于中小企業融資風險預警系統的設計要針對其融資風險的表現形式和影響因素，特別關注與企業償債相關的能力測試和預警；針對中小企業管理薄弱，在系統設計時，應加強定量的分析。從河南省中小企業的發展規模來看，其抗風險能力較差，因此在預警系統的設計時，要注重定量監測河南省中小企業負債經營的財務風險程度，建立能夠反映河南省中小企業自身特點的風險監測預警指標體系。

1、構建指標體系的原則。（1）依據現行有關河南省中小企業管理規定和財務制度；（2）參照其他行業財務風險評估常用的指標；（3）根據河南省中小企業自身特點，選取的指標能夠體現河南省中小企業的獲利及償還能力；（4）能體現河南省中小企業運營現狀及未來發展潛力。

2、預警指標的選取。本研究對可能發生的財務風險進行詳盡分類，初步將指標體系分為要素層和指標層兩個層次。其中，風險預警要素層為一級指標，包括四個方面：獲利能力、償債能力、運營狀況和發展潛力；風險預警指標層為二級指標，包括河南省中小企業資產負債率等14項指標。

3、指標體系的建立。根據研究目標和影響負債經營財務風險的相關因素，本文設計出 “河南省中小企業負債經營現狀調查問卷”，遴選16位相關領域的專家進行兩輪特爾菲法（Delphi法）函詢調查，并對結果進行統計分析，最終確定由4項一級指標、11項二級指標構成河南省中小企業負債經營財務風險評估指標體系（見圖1）。

4、綜合預警指數的設置。由于指標體系中每一個或每一組指標只能反映河南省中小企業經營活動某一方面所面臨的風險，要全面反映和監測河南省中小企業負債經營的財務風險程度，則須對其進行綜合度量。本研究設置“河南省中小企業負債經營財務風險綜合預警指數”，以下簡稱“綜合預警指數”（SWI），并定義：綜合預警指數＝資金獲利能力指標×權重＋資金清償能力指標×權重＋資金利用能力指標×權重＋資本保值增值能力指標×權重（運用特爾菲法方法確定權重），其數學判別公式為：SWI=(A1～A2)×0.3＋(B1～B3)×0.3＋(C1～C3)×0.2＋(D1～D3)×0.2。

5、財務風險警戒區間的劃分。為了直觀地描述河南省中小企業面臨的財務風險，根據風險的嚴重程度和指標相對分數，本研究采用“四色信號景氣分析法”，將河南省中小企業負債經營財務風險劃分為：安全預報（0＜SWI≤0.25)、輕度風險警報（0.25＜SWI≤0.50)、中度風險警報（0.50＜SWI≤0.75)、重度風險警報（0.75＜SWI≤1)四個區間，分別對應為綠色、黃色、橙色和紅色四個區域。

四、實證研究結果

1、預警模型的選擇。以往研究中，應用最為廣泛的分析方法是直線回歸、指數平滑等傳統的線性模型，但是這些方法都需要資料滿足正態性等適用條件，并且要假定各指標因素間是線性關聯的。但實際上，河南省中小企業財務狀況的變化與財務比率的關系是非線性的，并且許多指標也非正態分布。已廣泛應用的人工神經網絡模型是解決這一問題的較好辦法。因而，本研究嘗試應用基于BP算法的多層前饋型人工神經網絡對河南省中小企業負債經營財務風險進行預警研究，借助神經網絡的自學習特性，通過模型的“輸入”、“輸出”，“辨識”出指標體系的結構，然后利用該結構進行風險評估和預警。

2、網絡的預測結果。研究選取河南省某企業2005年7月～2006年12月期間共18個月份的數據，先將2005年7月～2006年11月的12項指標對應數據作為網絡的輸入，將2005年8月～2006年12月的12項指標數據作為網絡的輸出，組成訓練集對網絡進行訓練，使誤差達到滿意的程度，用這樣的網絡進行預測。此后，用2005年8月～2006年12月的12項指標數據作為網絡的輸入，預測2005年9月～2007年1月各指標的輸出。依此類推，得到2007年1月、2月、3月對應指標的預測值。以樣本企業的“資產負債率”單項指標為例，應用BP人工神經網絡模型對樣本企業2007年1月～3月（第一季度）的財務指標變化情況進行預測。結果顯示，指標實際值與預測值十分接近，預警曲線的前面部分幾乎重合，用人工神經網絡進行風險預測結果具有非常高的精度和準確率。

3、綜合風險預警指數的計算。以樣本某企業為例，我們對其11項財務風險指標的變化情況也進行了測算。根據該企業2005年7月的月報數據的指標分數及所占權重，可綜合度量出該企業負債經營面臨的財務風險程度：綜合預警指數SWI=A資金獲利能力風險指數×所占權重+B資金清償能力風險指數×所占權重+C資金利用能力風險指數×所占權重+D資本保值增值能力風險指數×所占權重＝0.3808。同法，可算出樣本企業2005年8月～2006年12月各月份的負債經營綜合財務風險綜合預警指數SWI（見表1）。

4、預警曲線繪制及結果分析。為了直觀表示風險程度，運用計算出的各月份風險綜合預警指標SWI的數值，繪制出該樣本企業負債經營財務風險綜合預警指數變化曲線（見圖2）

由圖2可見，2005年7月～9月，該企業的財務風險綜合預警指數處于“黃燈”區域，提示該企業的財務狀況有輕度風險，可能有部分財務預警指標超過了安全界限。2005年10月～2006年9月，該企業的財務風險綜合預警指數一度攀升，直接越過橙色燈警戒區域到達紅色警戒區域，其原因可能是該企業存在決策方面的問題，導致財務風險持續增加，形成了過度負債經營的狀況。自2005年10起，該企業決策層可能對資金使用方案進行了一系列的調整，使該企業的財務風險綜合預警指數出現緩慢回落，但是下降速度較慢，表明仍然面臨較大的風險。此時，該企業面臨的獲利能力和償還能力不足，運營能力和發展潛力仍處于不良狀態。預計在2007年第一季度（1～3月）該企業財務風險將會繼續下降，但是下降幅度不會太大，可能仍會處于中度風險區間。

五、對策與建議

負債融資可能導致的財務風險是現代河南省中小企業面對激烈市場競爭、實施負債經營策略的必然產物，河南省中小企業在負債經營過程中外部環境因素與內部條件的變化，相互聯系、相互作用，可能共同導致財務風險。本研究從政府管理和河南省中小企業兩個層面提出了風險防范對策和政策建議，為政府部門和河南省中小企業管理者制定經營策略提供科學參考和決策依據。

1、政府部門層面。（1）發揮政府的宏觀管理與監管職能。河南省中小企業負債經營必然會帶來一定的風險，河南省中小企業經營效益的好壞，不僅關系到河南省中小企業自身的生存與發展，也直接關系到河南省經濟健康發展和社會穩定。因此，應加強河南省中小企業負債融資活動的宏觀管理，進一步規范金融市場秩序，發揮政府的宏觀調控指導與金融監管職能。

（2）加強河南省中小企業項目貸款的論證與審批。在投資決策方面，政府主管部門應認真掌握河南省中小企業重大項目貸款的額度和標準，嚴格控制河南省中小企業盲目舉債建設行為。同時，加強對申請貸款河南省中小企業的風險評估，成立由多個部門參與的河南省中小企業負債經營風險專家咨詢機構，對數額重大的河南省中小企業貸款項目進行論證和審批，真正做到政策引路，項目把關，有效防范河南省中小企業負債經營帶來的風險。

（3）建立河南省中小企業財務業績信息制度。為加強風險控制，建立河南省中小企業財務業績信息制度，進一步提高河南省中小企業資金使用、負債融資運作的透明度，增強河南省中小企業自我管理、自我約束的能力。同時，政府主管部門應加強及時了解金融市場以其它投資機構的反應和要求，努力改善河南省中小企業的運營環境，爭取得到更多外部資金支持。

（4）督促河南省中小企業建立自身的風險防范預警機制。政府部門不僅需要實施有效的外部監管，更為重要的是應督促河南省中小企業自身建立健全科學有效的內部運行控制機制，形成自下而上的風險防范預警管理體系，提高河南省中小企業防范負債經營風險的積極性、主動性和創造性。通過財務風險預警管理體系，評價其財務運行機制是否健全，管理制度是否完善，管理方法是否科學，管理措施是否落實。

2、中小企業管理層面。（1）樹立財務風險管理意識。河南省中小企業在負債經營活動過程中，由于內外部環境的變化，導致實際結果與預期效果相偏離的情況是難以避免的。河南省中小企業管理者樹立強烈的風險意識，正確承認風險，科學估測風險，預防發生風險，并且有效應對風險，尤其是領導層應對潛在的危機有較清醒的認識和警惕，具備一定的風險管理知識和防范控制能力。

（2）提高科學決策水平。企業投資的重大決策關系到企業的生死存亡。河南省中小企業管理者應立足現實、著眼長遠，兼顧企業的眼前利益與長遠發展，講究科學決策。在融資決策過程中，應通過對資金成本的計算分析及各種籌資方式的風險分析，選擇合理的資金結構，并充分考慮償還能力，制定出借款、還款計劃和重大建設項目的費用安排。

（3）實行穩健融資策略。河南省中小企業在負債經營過程中，關鍵的是要把握一個“度”字，敢于負債、善于負債、科學管理、規避風險是中小企業負債經營成功的關鍵。在進行負債決策時，中小企業應當采取穩健融資策略，充分估計未來各種不確定因素對河南省中小企業發展可能產生的不利影響，努力在控制融資風險與謀求最大收益之間尋求一種均衡。

【參考文獻】

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在激烈的市場競爭中，企業為求得生存和發展，必須使自身價值在市場中得到承認，并不斷尋求增加價值的途徑，以實現企業價值最大化。對企業風險和收益的界定、度量，對企業價值的衡量，已經成為投資者和企業管理者的一項十分重要的經常性工作。投資者對企業價值進行評估并據以做出買賣決策，使得股票市場價格達到新的均衡。企業理財人員通過對企業價值的評估，了解企業的真實價值，做出科學的投資與融資決策，不斷提高企業價值，增加所有者財富。

一、市場經濟的發展是企業價值評估的實踐基礎

產權制度的改革推動了我國資產評估行業從無到有地產生和逐步發展。我國的產權制度改革主要是國有企業財產組織形式和經營方式的改革，改革的目標是：在宏觀層次上、社會總量上保持公有制為主體，在微觀層次上建立以多元所有者形成的、以混合所有制為主體的企業所有制結構，建立起現代企業制度。在這個過程中，我國不但出現了多種企業財產組織形式和經營方式，發生了與傳統計劃經濟體制下極不相同的經濟行為，而且出現了企業資產大規模的流動和重組。①企業兼并、承包、租賃、聯合、集團化有了很大發展，股份制逐漸成為主要的企業財產組織形式，大批計劃經濟體制下的工廠，逐步按《公司法》改造和改組成為有限公司、股份有限公司、國有獨資有限公司和股合作制企業。②企業的整體買賣、企業的分割式買賣和資產折股買賣，尤其是股票上市企業的股票買賣有了較快的發展。③企業破產法沖破重重阻力得到貫徹，破產清算、企業整體式和資產分割式拍賣等成為見慣不驚的事情。④企業以資產作抵押向銀行貸款，以企業資產為其他企業作經濟擔保，企業向保險公司投保和發生事故后向保險公司索賠。⑤國有和非國有控股公司迅速發展，投資者（個人或機構）開展以保值增值為目標的股權投資管理。以上活動的蓬勃開展，極大地促進了企業價值評估的發展，企業價值評估的結果成為這些活動順利進行的基礎和依據。

二、產權交易活動的需要是企業價值評估的直接動因

產權制度改革要求有一個發達的產權交易市場。企業價值評估也要建立在發達的產權交易的基礎之上。產權交易市場由五個要素所構成：一是多元化的產權市場主體，即作為商品的企業的買方和賣方；二是產權市場體系，包括產權買賣市場、企業兼并市場、企業租賃市場、企業拍賣市場等；三是市場機制，即產權的價格由市場競爭形成；四是法定的產權交易場所，即產權交易所或交易中心；五是企業價值評估機構和正確的評估工作。我國企業產權交易市場近幾年發展較快，但仍未成熟和規范，由市場競爭形成產權價格在短時間內還難以做到。在這種情況下，企業價值評估工作對推動產權交易有很重要的意義。

三、資本市場的迅猛發展為企業價值評估提供了大量機會

1981年，我國政府恢復發行國債，經過20世紀80年代的初步發育，90年代證券市場得到迅速發展，相繼建立了深滬交易所、證券交易委員會及其常設監督機構——中國證券監督管理委員會，并頒布了一系列法規。與此同時，資本運營迭起，1997年深滬兩地有211家上市公司發生了270余起并購事件。1998年，近400家公司進行了程度不一的資產重組。1999年7月1日起正式實施的《證券法》，對于推進我國資本市場的發展將起到深遠影響。上市公司發行股票上市由審批制改為核準制，避免企業以虛假經營狀況來獲取上市資格，對信息披露的要求更加規范，同時恰當地規范了企業資產重組行為，放寬了收購條件，這些都為我國公司價值評估提供了用武之地。

四、企業價值管理為企業價值評估的創造了條件

目前企業管理中存在的最主要的問題在于管理水平落后，不重視以企業價值最大化管理為核心的財務管理。企業價值最大化作為財務管理的目標具以下優點：①以現金流量為基礎，充分考慮了資金的時間價值和風險價值。②能處理好短期利益與長期利益之間的關系，大大克服企業在追求利潤上的短期行為。③考慮了風險和報酬的關系，實現二者的最佳平衡。④在充分考慮了所有者利益的基礎上，實現所有相關者利益最大化。⑤可以優化資源配置，實現企業可持續發展，使企業價值和社會價值相統一。不僅財務管理以企業價值為導向，企業管理也越來越趨向于以價值為基礎的管理，企業價值概念成為企業管理理念中的核心觀念，企業價值估價技術已經成為企業管理技術的重要技術。企業價值評估在西方國家獲得了很大成功，其中一個重要的推動力就是西方企業普遍重視企業價值管理。企業價值評估及其管理作為國際上先進的手段，是我國企業管理的未來發展趨勢。目前我們迫切需要改變股東及其人——企業管理者的行為，建立足夠的證券投資和信托基金，完善中介機構，加強市場監督功能，切實以企業價值最大化為理財目標，給企業價值評估創造條件，充分發揮其應有的功能。因此，正確推行以價值評估為手段的價值最大化管理，是推動我國企業持續發展的一個重要手段。

企業價值評估及其管理作為國際上先進的手段，是我國企業管理的未來發展趨勢。目前我們迫切需要改變股東及其人——企業管理者的行為，建立足夠的證券投資和信托基金，完善中介機構，加強市場監督功能，切實以企業價值最大化為理財目標，給價值評估創造條件，充分發揮其應有的功能。

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一、引言

評估機構作為特殊的以贏利為目的的企業組織形式，與一般的公司制企業相比，“人合”重于“資合”、“公信力重于贏利”。在機構的利潤形成過程中。人力資本起了決定性的作用，評估機構的勞動過程也主要是智力投入，評估機構向服務對象提供的最終產品――評估報告是機構內部人員腦力勞動的結晶。因此，對內如何調動員工的積極性，形成統一的凝聚力；對外如何提高評估報告的質量，樹立良好的企業形象，對評估機構的持久穩定發展非常重要。良好的企業文化可以作為機構內部發展的“軟性”力量，提高評估機構的競爭力和公信力，特別是這種以“知識型員工”為主的企業組織形式，深厚的文化底蘊可以增強機構的“軟實力”，有助于機構做大做強。從20世紀80年代起，企業文化就開始進入管理學領域，它一般被看作是企業發展目標的意識形態化，由企業特定的價值取向、內部交往習慣以及員工的工作方式等構成。在當今激烈的競爭環境下，企業文化逐漸成為商業運營中一個不可缺少的重要組成部分，并且被認為是在某種特定的環境下指導企業和員工發展的重要方式。

二、評估機構形成企業文化的意義

(一)從評估人員的行為選擇看機構形成企業文化的重要性美國馬里蘭大學的門瑟?奧爾森教授(MarlcurOlson)作為公共選擇理論的主要奠基者，在其代表作《集體行動的邏輯》一書中認為，集體行動的成果具有公共性，當一群理性的人聚在一起想為獲取某一公共物品而奮斗時，每一個人都想讓別人承擔更多的風險和成本，而自己卻“坐享其成”，這種不合理的成本收益結構便導致了“搭便車”困境。并且奧爾森認為“搭便車”行為會隨著群體成員數量的增加而加劇，假設在一個由n個成員組成的企業中，每一個人的邊際努力程度所帶來的整體效益的增加被更多的人所分攤，結果就會產生一個缺乏效率的低努力水平，并且人數越多，每個人的努力水平越低，因此，人數越多，把該群體成員組織起來參加一個集體行動的成本會大為的提高。奧爾森這一理論用于描述評估機構內部也較容易得到驗證。眾所周知，任何一個評估項目的完成都是許多評估人員共同努力的結果，包括注冊資產評估師、一般工作人員和外聘專家等，產生的評估結果也要經過機構內部不同人員對評估過程和結論進行必要的復核。許多人在一起工作，評估報告的質量與每個人的努力程度都有關系，而機構內部的激勵機制通常采取利潤分享制，即任何一個人的報酬都取決于其他人的努力。每一個人作為理性的“經濟人”都在進行博弈，即使能夠獲得足夠的剩余索取權，他們也會產生偷懶的行為，并且試圖占別人的便宜。搭便車的行為不可避免的產生。而在實踐中我們激勵員工采取集體行為僅僅是依靠利潤分享制，結果致使許多機構的管理者只注重短期利益而忽視長期利益，阻礙了機構的長遠發展和社會效益的提高。因此，除了薪酬激勵之外，如何在機構內部形成核心的價值觀念，使機構內部形成具有統一凝聚力的企業文化。促進員工的團隊合作和集體意識，對于評估機構的做大做強更為重要。

(二)從評估報告的成本構成看機構形成企業文化的重要性

評估報告作為機構的最終產品，是所有員工在統一的價值觀念和集體意識下智慧的結晶，對外代表著機構的整體形象。評估報告的成本構成可以劃分為變動成本和固定成本。固定成本一般是指在固定投入要素上的產出，是不受產量變化影響的成本，在評估機構內部，主要是物質資本的構成，即非人力資本的構成。在一般企業中，非人力資本主要是用于購買廠房、設備、原材料及支付其他生產中的必要支出，并隨著產品的銷售而收回，之后再進入下一個生產周期，如此循環往復在產品的生產過程中起到墊支的作用，而評估報告作為一種智力勞動的產品，并不需要消耗大量的固定成本，因此非人力資本在評估機構內部只是起到一個抵押擔保的作用。而一般意義上的變動成本是指企業在可變投入要素上的支出，是隨著產量的變化而變化的成本。評估機構人力資本是為機構帶來經濟利益的主要資源，人力資本與其所有者的不可分離性決定了人力資本的不可抵押性，但人力資本的成本或者價值往往無法可靠的計量。評估報告的變動成本主要是機構支付給員工的工資，評估師作為知識型員工的一種，其收入主要采取基本工資加獎金的形式，許多機構將薪酬激勵作為調動員工積極性的一項重要措施。

三、評估機構企業文化形成的成本――效益分析

(一)評估機構企業文化形成的現實成本評估機構形成企業文化的成本包括會計成本和機會成本，會計成本也就是企業文化形成的現實成本，即打造企業品牌的支出，包括聘請優秀的注冊資產評估師的超額支出，對員工的培訓支出，確保評估報告質量的支出。聘請優秀的注冊資產評估師，不僅要具有一定的職業能力，還要具有很高的職業道德，為評估機構樹立良好的企業形象奠定基礎。一般員工的群體行為決定著評估機構整體的精神風貌和文明程度，因此加強對員工品德和行為的誠信教育是評估機構內部人員后續教育的重要內容。評估報告的質量關系著機構的整體形象，在信息嚴重不對稱的情況下，評估報告的使用者只能通過機構員工主觀努力的結果來了解評估對象的具體情況，進而做出重要的決策。

(二)評估機構企業文化形成的機會成本

評估機構企業文化形成的機會成本，是經濟學探討的主要內容，即評估機構獲得超額利潤的成本。機會成本雖然不是實際發生的成本，但卻直接影響到企業對生產要素方向的選擇，因此，機會成本對于評估機構這種以贏利為目的的企業組織形式來講，同樣很重要。我們可以將評估機構的機會成本理解為，機構為了提高評估質量，保持自己的獨立性而對委托方進行嚴格的篩選，在公平的競爭環境下，所失去的從被排除的潛在客戶中獲得的最高收益。資產評估結果具有很大的不確定性，評估師與委托方之間的信息不對稱使評估師的執業行為具有很大的風險性。因此，評估機構在承接評估項目之前，必須考慮評估項目的風險、機構人員的專業勝任能力和獨立性等因素。從機構的整體聲譽出發，考慮是否承接評估項目。當然，評估機構為了樹立自己良好的品牌形象，又必須把客戶放在重要的位置，充分考慮社會中利益相關者的存在，增加機構的交易機會。不能對客戶存有偏見，以評估師的個人偏好來決定是否承接評估項目，否則客戶對評估師這一行為的直接報復就是減少交易的次數和降低評估費用，這樣會直接減少評估機構同更多的客戶進行交易的次數，帶來凈收益的直線下降。

(三)評估機構企業文化形成的效益分析在企業文化與企業經營效益的相關關系方面，最有代表性的研究是由哈佛大學的約翰，科特與詹姆斯，赫斯克特做出的。在他們的專著《企業文化與經營業績》一書中，他們以實證的方式揭示了以下事實：企業文化對企業的長期經營業績有著重大的作用；企業文化在下一個十年很可能成為決定企業興衰的關鍵因素；企業文化盡管不容易改變，

但它們完全可以轉化為有利于企業經營業績增長的企業文化(張根明等，2005)。因此，眾多的企業家積極的投身于企業文化建設，構建企業的創新力和凝聚力，在不斷的降低企業內部交易成本的同時，增強企業的持續盈利能力。評估機構作為以知識型員工為主的企業組織形式，在機構內部要實現企業文化的真正的變革，必須消除機構內部人員的特定的價值取向，就必然要耗費大量的企業文化成本，才能最終在機構中形成統一的凝聚力，找到機構的股東、管理者和一般員工的利益的結合點，反映在評估機構由企業文化所帶來的效益上，就是股東收益的增長率、管理者薪酬的增長率與員工薪酬的增長率將會出現逐步接近的趨勢。通過企業文化的變革使機構保持不斷創新與增長的活力。評估機構企業文化形成所帶來的效益包括，對內改變機構整體的精神風貌和文明程度，增強員工的責任感，形成不斷進取、積極向上的價值觀念；對外樹立良好的自身形象。評估機構形象的塑造可以通過機構提供的產品質量的高低而傳出去，評估機構如果能夠贏得良好的聲譽，公眾會不斷購買機構的產品，機構就會不斷鞏固和發展客戶市場，不斷發展和壯大，實現機構和客戶的雙贏。為機構的發展提供更大的空間，進而達到長期利潤的最大化。我們可以用模型來描述評估機構內部企業文化形成的成本――效益變化狀況，c為企業文化形成所耗費的成本，u為形成企業文化為評估機構帶來的效益，N為企業文化底蘊不斷提高的程度，如(圖1)所示。基于對評估機構企業文化形成的成本效益分析，我們知道企業文化的形成需要消耗大量的成本，并且最終會為企業帶來經濟利益，因此我們可以將企業文化形成過程理解為企業的一項無形資產的形成過程，此項無形資產的形成要經歷一段很長的時間，在這一過程中，我們假設評估機構的規模不斷擴大，則對于評估機構形成企業文化來說，不存在固定成本的消耗，所有的要素都是變動的，因此成本曲線是從原點開始先凹后凸向右上方傾斜的一條曲線，這是由投入的各種要素成本所帶來的規模報酬先遞增后遞減所決定的，而所形成的效益曲線與相對應的成本投入存在一定的滯后性，必然在開始時以低于成本的速度增長，但最終會超過成本的增長速度。機構的企業文化建設將是一個長期的過程，發展企業文化在初期需要大量的成本投入，而產生相應的效益需要一個相當長的時間。因為促使機構企業文化形成的初始成本投入不會立刻影響到員工和社會公眾。伴隨著成本投入的增加，企業文化便會愈來愈影響到機構的內部、外部環境，其效益便愈來愈大。

四、評估機構提升企業文化的對策建議

(一)樹立以人為本的價值觀念

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2化工企業生產的環境風險評估體系

化工企業生產的環境風險評估體系包括目標層、項目層以及因素層面三部分，其中目標層是指化工企業生產的環境風險評估對象，一般是風險源評估、人員安全評估、管理評估以及環境評估；項目層是對目標層（評估對象）評估的事項拓展，例如風險源評估包括企業化學品儲存量、種類、毒性危害、易燃易爆以及腐蝕性等儲運項目評估；危險物質產品、生產設備裝置、工藝過程等生產項目評估；監控系統與工藝參數安全等輔助型工程系統項目評估等等。人員安全評估包括人員操作環境與安全意識評估兩部分，當前較多化工企業比較注重人員的操作安全評估，忽略對人員安全意識的評估項目，這是環境風險評估系統的大忌。管理評估則應囊括環境影響評估、環保規定與認證的執行評估、應急預案評估以及次生性污染防護評估等等；環境評估則主要表現在環境敏感性與自然災害判斷兩個方面。除此之外，因素層是對項目層的重要補充因素，往往是特別強調的評估對象，也是化工企業生產容易遺漏的評估對象，例如風險源中儲運系統評估往往對罐區或庫區所在的場所缺乏嚴格評估，人們平時看到的化工企業粉塵爆炸主要不是化學品自身的爆炸事件，而是罐區或庫區場所的廢棄反應，這就提醒了我們儲罐油料、運輸及進料方式乃至化學品轉移的場地因素都是環境風險評估的重要對象，“它們可能會成為連鎖效應的起始點或繼發性事故的單元之一”，因此生產運行項目評估中也不能忘記生產過程的廢棄物、停車裝置，人員項目評估中暴露在企業生產環境外的人群比例等等。值得注意的是化工企業生產的環境風險評估應加入對管理系統評估的環保投資比例考察，一般人認為環境風險評估重在評估風險，但應注意到化工企業環境成本的控制同樣包含在內，可以說沒有環境成本控制就沒有環境風險評估，所有的風險評估項目都要進入企業的成本核算中去，不與環境成本控制相結合的風險評估無法被實踐。

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一、項目投資經濟決策簡介

一般來說，投資方案可分為完全相互排斥方案、不完全相互排斥方案、獨立方案等。除上述三種外，還有先決方案與不完全先決方案等投資項目。最常見的是完全相互排斥方案與獨立方案兩種，因此我們僅討論與分析這兩類方案的決策問題。

1.完全相互排斥(簡稱互斥)方案的經濟決策

由于互斥方案彼此都有排它性。所以對于這類方案的決策，必須進行兩兩比較，最后選出―個最優的。這樣一來，若有n個互斥方案，則需要進行n(n-1)/2次的比較。才能得出決策結果。進行互斥方案經濟決策時，要求被比較的方案具有相同的有效期、具有同樣的時分特性(即現金流值發生的時間間隔相等，或者可化成相等)、具有相同的要求投資收益率，另外被比較的方案中各種費用規定的正負號必須相同。其經濟決策可用指標法或增量法進行。對同一問題無論用上述哪種方法進行決策，只要沒有人為的計算錯誤，結論總是相同的。

2.獨立方案的經濟決策

獨立方案就是指這些方案彼此之間存在選擇與比較的可能性，每一個方案是否被接受和采用，只取決于方案的本身。獨立方案經濟決策的問題，實質上就是運用投資方案項目經濟分析和評估的基本方法。根據所要求的經濟指標，判定項目取舍的問題。因此，對于獨立方案的經濟決策，可以采用現值法、終值法、投資收益率法等。總之，對于獨立方案的經濟決策，就是采用上述幾種最常見的方法進行分析和評估，方案是否被接受只取決于方案本身，與其它方案無關。

二、項目投資經濟評估

項目經濟評估是在做好產品(勞務)市場需求的預測及工廠廠址選擇、工藝技術選擇等工程技術研究的基礎上，計算項目投入的費用和產出的效益。財務評估是從項目可能帶來的財務成果出發，對項目本身或項目的直接承受者所作的經濟效果的評估，從企業的經濟利益角度考察項目的盈利性。下面對項目的經濟評估作較詳細的討論與分析。

1.財務評估的作用

財務評估的作用首先就是判定項目本身或對企業的財務成果，即項目是盈利或虧損，以及盈利或虧損的金額或程度，使項目的直接承受者心中有數；其次為國家正確調整財政金融政策和利用經濟杠桿使國家利益和企業利益趨于一致，提供應采用的措施和建議。尤其對于兩種評估不一致的項目，財務評估的結論，將為上述調整提供確實的依據，從而協調國家同企業的利益關系。最后，為項目投資者實施項目作出資金規劃，以解決資金的供需平衡和謀求最有利的籌資方式、渠道與辦法。

2.財務評估的原則

財務評估在資金來源較多的條件下，盡可能選擇最有利的方式、渠道和辦法。為了正確預測投資費用、生產成本，一定要首先確定清楚項目范圍，一個企業除了生產廠區內的活動，還有各種投入品的供應，產品的交付及輔助設施的投資和運營等。確定計算期限，其是項目經濟評估中，人為規定的項目計算壽命。在確定項目計算壽命時綜合考慮項目的自然壽命和技術進步的情況。若計算期定得太短，評估中便會漏算項目在后期所發揮的效益，以至使可行的項目變成不可行。若計算期定得偏長，評估中的部分效益將是虛的，以至人為地夸大了評估結果。

3.項目財務評估主要步驟和內容

財務評估在項目的機會研究階段就要開始做起，直到項目評估的審批報告完成為止。從粗到精、從慨略到具體地進行。要做到論據充分、計算可靠。其主要步驟和內容如下：

(1)基礎準備，包括產品銷售預測、技術方案的擬定和完善、產品價格預測(由企業訂價的產品)、投資估算等。

(2)編制財務報表，項目的財務報表在決策之前是一種事前的估算(預算)報表。財務評估的報表，最主要的報表有兩種：一是資金來源與運用表；一是現金流量表。

(3)進行項目的財務成果評估，首先確定適當的評估指標，在對投資項目進行財務評估時，其所需的工程項目的投資額、產品成本、銷售量、銷售價格、投資項目壽命期等有關數據進行確定性評估。其次進行財務成果評估，常使用的指標有凈現值、內部收益率、回收期及簡單投資收益率等多個指標。然后進行不確定性評估，在對項目有較大影響的關鍵變量的可能值都可以鑒別和考慮的條件下，對每個相關變量都要估計出具有明顯發生機會的可能數值和該數值的發生概率的條件下，對投資項目所進行的經濟評估。最后選擇合適的評估方法，一般采用指標法與增量法兩種方法。

(4)費用―效益(收益)的識別，在項目的財務評估中，費用與收益的識別，就是要站在企業的角度上，正確地判定現金流量中哪些是貿用，哪些是效益。一般說來，凡資金從企業內部流出，則為費用；從企業外部流入，則為效益。依據上述原則，費用與效益一般是容易判定的。對于稅金、固定資產折舊、資產回收（包括固定資產殘值和流動資金的回收）、財政補貼等難以確定的，根據實際情況判定。

(5)財務報表的編制，其概括資金來源與運用表的編制、還本付息方案的研究、現金流量表編制等。

(6)資金成本與財務標準折現，資金成本的大小是隨資金的結構而定的。資金成本包括借款資金的成本、股本資金的成本、全部資金成本等。財務標準折現率是財務評估中重要的評估標準。一般來講，作為評估參數的財務標準折現率應該選投資者期望資金達到的標淮收益率。

參考文獻：

[1]黃超，達慶利.項目投資時機及投資概率分析[J]東南大學學報 2007(1)

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[中圖分類號] F720 [文獻標識碼] B

受《京都議定書》和清潔機制（CDM）的約束，碳排放權作為一種新型商品開始在國際市場上廣為交易。企業的節能減排行為是對企業進行綠色生產的一種鼓勵，同時也為我國綠色金融發展提供了新思路。再這樣的經濟發展形勢下，企業無論從當今的經濟發展宏觀環境出發，還是出于自身發展的利益考慮，開展碳資產評估業務都是十分必要的。本文將從低碳經濟背景下企業開展碳資產評估的可行性和必要性出發，探討關于我國企業開展碳資產評估的意見。

一、企業開展碳資產評估業務的可行性

（一）低碳經濟理念深入人心

近年來，隨著經濟的快速發展，二氧化碳等溫室氣體的大量排放、全球植被的大面積破壞作為全球經濟快速發展的副產物，日益威脅人類所生存的環境。在當今“環境保護”和“節能減排”等發展理念逐漸深入社會經濟發展的各個層面的同時，低碳經濟的出現似乎完美的綜合了前兩這的內涵，與當今的經濟發展形勢更為契合。“低碳經濟”一詞最早見政府文件是在2003年的英國能源白皮書《我們能源的未來：創建低碳經濟》。雖然當今學術界并未對低碳經濟是一種經濟形態還是一種經濟發展方式作出明確的定義，但其所提倡的減少二氧化碳等碳氣提的排放的節能減排意識無疑是當今社會發展所需要的，并與當今人類的環保觀念，節能觀念深深契合。

（二）碳交易機制日益健全

碳交易機制是規范國際碳交易市場的一種制度。碳資產原本并非商品，也沒有需要開發和交易的顯著價值。但由于，1997年簽訂的《京都議定書》對各國的碳排放量有了限制和約束，才使得碳排放權作為一種新型資產，逐漸成為當今世界各國之間，企業之間交易的重要商品。清潔發展機制（CDM）、排放貿易（ET）和聯合履約（JI）作為《京都議定書》規定的3種碳交易機制，為碳排放交易權的交易體系構建起到了重要的作用。

當今社會的碳交易機制的基礎，構建于《京都議定書》對各國碳排放的約束，以及各種機制和合約的約定。這些公約和機制的構建不僅促進了各國、各企業在節能減排技術上的發展從而推動了低碳經濟的發展，同時也為碳交易市場的有序化，和合規化提供了重要的條件，成為碳交易爆發式增長的基礎，從而也成為碳資產評估業務開展的重要經濟條件。

（三）碳資產評估理論日漸完善

碳資產評估作為一種新型的資產評估業務，其發展深深地依附于碳交易活動的發展。不僅如此，碳資產評估業務的開展同樣需要相關專業理論的支撐。與傳統的無形資產評估、不動產評估、機械設備評估與企業價值評估相同的是，碳資產評估理論的發展與深入研究同樣深深植根于當今經濟學、管理學以及相關經濟模型的發展。不同的是，碳資產作為一種新型資產，國際學術界對碳資產具體定義為無形資產還是金融資產，抑或是其他類資產并沒有達成共識。正是由于碳資產本身屬性的定義并不確定，這使得碳資產評估理論的發展也有了很多種看法。但總體而言，碳資產作為企業自身資源的一部分，相應的企業管理理論，宏觀經濟理論為碳資產評估業務的開展提供了良好的理論基礎。例如，這幾年的碳會計相關理論的發展為企業碳資產的確認與計量提供了更為科學、準確的方法；期權定價模型等新興數學模型在碳資產評估實務中的成功運用對碳資產的公允定價提供了巨大的幫助。從而，我們可以看出隨著當今碳交易的不斷開展，相關的傳統和新型管理理論和經濟理論以及數學模型的運用為碳資產評估業務的開展提供了扎實的理論知識基礎。

二、碳資產評估開展的必要性

（一）碳交易業務發展的需要

碳資產評估業務的發展離不開碳交易的發展，碳資產作為一種新型的資產，其交易活動的發展為碳資產評估業務的開展提供了重要的經濟基礎。正是為了保證碳資產能夠在交易中得到公允的定價，碳資產評估業務才應運而生。同樣，碳資產評估業務的不斷開展同樣也促進了碳交易市場的繁榮。專業的評估機構在碳資產評估業務中運用相關的專業理論和知識，公平、公正和可觀的確定在正常市場條件下的碳資產的交易的市場價值是碳資產評估業務開展的目的所在，保證了碳交易的正常有序進行。與其他資產評估業務一樣，碳資產評估業務同樣對碳交易的發展有著不可替代的作用。

（二）履行國際公約的需要

在整個碳資產交易的框架體系的構建中，《京都議定書》不僅為碳資產的交易提供了相關的機制，為碳交易的開展起到了指導作用。同樣，《京都議定書》對各國的碳排放額度進行了相關的規定，使得各國在節能減排，減少碳排放量上達成了共識。出于履行《京都議定書》以及其他國際相關公約的約定需要，公正合理的開展碳交易活動，使得碳資產作為一種商品而變得具有商業價值。出于保護碳交易雙方的合理利益考慮，合理的、公正的、公平的碳資產交易價格是保證雙方交易活動公平進行的基礎和前提，而碳資產評估業務的開展則為公平公正的確定碳資產的價格提供了保證。由此可見，碳資產評估業務的開展同樣是履行《京都議定書》以及其他國際公約所需要的。

（三）企業發展的需要

企業是碳交易活動中的最主要的參與者，碳資產作為企業所擁有和控制的資源的一部分，是企業自身價值的重要組成部分。合理確定企業碳資產的價值，不僅對企業的管理有著重要的意義，同樣也關系到企業社會責任的履行和公關形象的宣傳。在關鍵的碳資產交易活動中了解自身的碳資產價值，關系到企業真是資產價值的確認和各項管理。這在相關的生產企業中顯得尤為重要。對于有較大碳排放交易需要的企業而言，合理的明確自身所有的碳資產價值，不僅關系到企業碳資產的日常管理活動，同樣關系到企業形象在社會中的定位。在日常經營活動中，合理確定企業的碳資產價值，可以使得企業的財務狀況變得更為明晰，同樣可以使得企業在碳資產交易當中合理的使得自身利益最大化。

三、企業開展碳資產評估的建議

（一）完善碳資產評估相關理論

首先，應當完善相關的碳會計相關理論。碳資產雖然是一種新型資產，但其確認計量仍舊應道依據相關的會計準則。目前國際社會普遍傾向于將碳資產確認為企業的無形資產，然后參照相關的無形資產準則進行相應的確認和計量。但，具體將碳資產確認為何種資產仍舊存在爭議。因此，解決爭議，明確確定碳資產的資產屬性，頒布適用于碳資產的相關會計準則，是為企業財務上合理確認、計量和報告碳資產價值的關鍵，同時也為碳資產評估業務的開展提供資料基礎。

其次，明確碳資產評估方法的選擇對碳資產評估業務的開展至關重要。碳資產雖然是一種前所未有的、嶄新的資產形態，但只要符合資產的屬性，則對其估值就符合國際通行的資產評估方法。市場法、收益法和成本法是資產評估中的三種基本方法。其中三種評估方法都有自己不同的應用條件。例如：應用市場法需要市場上存在大量的可比較案例，如果市場上存在大量客觀條件相符的可比較案例，那么運用市場法評估出的碳資產價值就存在較高的可信度，相反，如果市場上存在的可比較案例較少，或者案例差異較大，那么市場法的運用則顯得有失偏頗；應用收益法必須滿足以下前提條件：第一，評估對象的預期收益可以預測并能用貨幣來衡量，其預期收益包括通過碳資產直接交易獲得的收益，還包括碳資產所帶來的協同效應，即為企業帶來的間接效益。第二，資產擁有者獲得預期收益所承擔的風險也可以預測并能用貨幣來衡量。第三，被評估資產預期獲利年限可以預測。如果不能合理的預估出未來碳資產所帶來的相應收益，不能合理的預估出相應的風險從而確定不了相應的這項率，則收益法則難以運用；應用成本法評估資產需要滿足的前提條件有：一是被評估資產處于繼續使用狀態或被假定處于繼續使用狀態。二是被評估資產的預期收益能夠支持其重置及其投入價值。若果不能滿足的相關前期條件，成本法的應用也就很難具有說服力。總而言之，三種基本評估方法的應用要深深地與現實條件相結合，合理選擇適當的碳資產評估方法。在此基礎之上注意適當數學模型的應用。

（二）注重企業自身的碳資產管理

首先，應當站在戰略層面去考慮企業的碳資產管理。對于大多數生產型企業來說，碳排放是生產活動中不能避免的。因此，將碳資產管理合理的上升為企業的發展戰略，對于企業未來的發展至關重要。

其次，應當加強自身的碳資產成本管理。合理的確定企業碳資產的取得成本，對企業的碳資產的成本進行實施監控，是合理確認企業碳資產價值的基礎。這就需要企業進行合理有效的，實時的碳排查。加強對碳資產的盤查，對在日常中碳資產管理過程中的各項減值，實現對碳資產的實施監察。

最后，應當運用企業管理系統對碳資產進行管理。每個企業由于所處的行業不同，所從事的經濟活動不同，對碳資產的需求也就有所不同。對于經常從事碳交易業務，或對碳資產管理有較高要求的企業，可以與相關的專業服務公司合作，開發適用于本企業碳資產管理的管理信息系統。如，將企業中的碳資產列入企業的ERP系統中，從而更容易加強對企業碳資產的管理。

（三）注重碳資產評估相關工作人員素質的培養

根據當下的碳資產評估業務的開展，我們可以將碳資產評估相關人員分為普通有碳資產評估業務需求的企業工作人員，和專業評估機構中從事碳資產評估業務的評估人員。提碳資產評估業務相關工作人員的素質，對碳資產評估這一新型評估業務的發展有著至關重要的作用。

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一、引言

隨著我國資本市場的運行效率和規范性得到進一步提升，為了實現股東財富最大化，價值管理及價值投資的理念和方法日益為人們所推崇，企業價值評估問題成為關注的核心。傳統業績指標由于沒有考慮股本資本成本等固有缺限，不能衡量新創造的價值，不能準確反映股東財富的變化，無法評估企業的真實價值，建立能對價值增值進行科學評價的業績考核體系就顯得尤為迫切。由美國Stern　Stewart咨詢公司創立的經濟增加值（Economic　Value　Added，EVA）價值管理型業績評價方法，克服了傳統業績指標的不足，在計算中扣除包括股本資本成本和債務資本成本在內的全部成本費用，反映公司在一定時期內為股東創造的價值。經過推廣和應用，基于EVA指標和傳統的貼現估價模型衍生EVA價值評估模型應運而生，使從股東財富增長角度評估企業價值成為現實，并在西方如可口可樂一些著名企業中取得顯著成效。

白酒行業是我國的傳統行業，地位重要而特殊。目前，雖然各路洋酒大軍及國內的啤酒、黃酒、葡萄果酒、保健酒等吞食了部分白酒的市場份額，但是川酒仍能馳騁全國市場。將EVA引入川酒企業的價值評估中，對于管理及投資決策的實踐有重要意義。因此，如何針對我國資本市場、會計準則、商業運作環境、川酒企業具體特征等，完善EVA價值評估模型，探究在川酒企業價值評估中的應用方式，對于完善川酒企業價值評估體系，提升公司內在價值，培育企業可持續生存和發展能力，提高投資者的決策能力，推動價值管理，促進資本市場中內在價值決定市場價值的傳導機制的建立具有重要的現實意義。

二、方法與模型

（一）EVA的計算公式

公司每年創造的經濟增加值等于稅后凈營業利潤減去資本成本。其中資本成本包括債務資本成本和股本資本成本。這就與傳統的會計利潤有差別，考慮了權益資本成本，也就是說EVA是對真正“經濟”利潤的評價，或者說，是表示凈營業利潤與投資者用同樣資本投資其他風險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的量值。用公示表示為：

EVA=NOPAT-NA×WACC

=營業凈利潤-資本成本×企業的加權平均資本成本

上式中，“營業凈利潤”及“資本成本”的數據均是對會計報表相關項目進行調整后所得到的。

（二）EVA價值評估模型

由EVA的計算公式可知，當EVA大于零時表示企業獲得的利潤在扣除成本費用后還有剩余，股東的財富得到增加；反之則表示股東的財富減少了。由此可見EVA同股東價值呈同方向變化，股東價值是企業價值的重要組成部分，所以將EVA引入企業價值評估，在EVA的基礎上計算企業價值。

1.EVA價值評估假設條件

假設企業持續經營：認為企業在現有的管理水平、生產效率和技術水平等內部因素基本不變的前提下保持平穩發展。

假設外部環境不變：假設企業在可預測期內所面臨的市場競爭環境、存款利率、國債、匯率、通貨膨脹率等外部環境穩定，以確定資本成本和貼現率。

假設企業資本結構不變：假設在預測期內企業不再進行股本融資，在債務到期后僅舉借同等規模的新債，保持企業的債務水平不變，企業投資和開發使用企業留存收益作為資金來源。

2.EVA價值評估法

企業價值=投資資本+預期EVA的現值

如果企業每個周期的凈利潤等于加權平均資本成本，企業價值正好等于最初的投資資本。投入資本的變化幅度相當于其相對于加權平均資本成本的變化幅度。故，投入資本的溢價或折扣等于公司未來EVA的現值。預計EVA表示明確的預測期結束時公司投入資本增加的價值。所以公司的價值總額計算公式為：

企業價值=預測期之初的投資資本+預測的預測期期間EVA現值+預測的明確預測期之后EVA現值

用EVA估算公司價值的基本原理相似于現金流貼現法，由于預計EVA稱為連續價值，故主要討論兩階段EVA估價法。

兩階段的EVA估價法將連續價值分為高速增長期和穩定增長期，兩個時期的增長率和投資資本回報率均有不同的假設。兩階段EVA估價公式可表示為：

未來EVA現值=高速增長階段現值+穩定增長階段現值

=■■+■

兩階段EVA估價公式可表示為：

企業價值=I0+■■+■

式中：EVAt——高速增長期第t年的EVA值

EVAn+1——穩定增長期第一年的EVA值

WACC——加權平均資本成本

n——高速增長階段年數

t——高速增長期第t年

g——永續增長率

I0——期初投資資本

（三）基于EVA的企業價值評估的優勢

與傳統的財務指標相比，EVA價值評估的優點主要表現在其考慮了權益資本成本，是完全站在股東利益角度考慮的，更真實地反映了企業所創造的價值。運用EVA指標衡量企業價值，能彌補企業管理者長期使用的傳統財務指標中存在的缺陷，讓管理者樹立新的利潤觀念。與傳統的財務指標相比，EVA價值評估的優勢主要表現為以下幾點。

1.能真實反映企業創造的價值

EVA改變了過去股東變更的錢可以免費使用這個錯誤的觀點，因為股東將資本投入這個項目就失去了將其投入其他項目的機會，即機會成本。只有當企業的稅后經營利潤超過機會成本才能說管理者為股東創造了價值；反之則是在減少股東財富。

2.盡量剔除會計失真的影響

由于我國會計準則的不完善、財務人員素質和管理者操控企業利潤等方面的原因，使會計利潤存在失真的現象。EVA站在股東的角度，對會計利潤進行多項調整，避免了制度及人為因素對于利潤的影響。

3.對擴大公司價值產生影響

由于公司價值是對管理者業績評估的一個重要指標，所以管理當局會通過多種途徑使企業價值最大化。例如加速資產周轉、提高資產報酬率、通過更有效的籌資方案減少資本成本等。這些措施都與企業目標一致，有利于公司價值最大化。

4.注重企業可持續發展

EVA財務指標促使管理者注重企業的長遠發展而非短期的利益，使管理者更重視更新技術、研發產品、開拓市場、人才培養等。而這些也是符合經濟時代的要求，讓企業可持續發展。

5.顯示了一種新型的企業價值觀

EVA業績的改善與提高企業價值、增強競爭力、增強影響力密切相關。為了不斷提高EVA，企業經營者需要不斷努力做得比資本競爭者更優秀。只有這樣才能讓股東得到的資本報酬率比其他相同風險資金需求者提供的高。這些都能使企業價值增加、股東財富增加、股價上升。

三、基于EVA的川酒企業價值評估

本文將通過對宜賓五糧液股份有限公司進行價值評估的案例來具體闡明前文介紹的經濟增加值EVA的計算原理與公司價值評估的實際應用。

（一）五糧液集團EVA計算

1.稅后凈營業利潤計算（表1）

2.資本總額計算（表2）

3.計算加權平均資本成本

（1）計算資本結構（見表3）

債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款

權益資本=資本總額-債務資本

（2）計算權益資本成本（表4）

股權資本成本=（息稅前利潤-利息費用）×（1-所得稅稅率）/股票賬面價值

由于五糧液集團債務成本為零，故股權資本成本即為加權平均資本成本（WACC）。

（3）計算五糧液集團歷史EVA（表5）

（二）預計未來五糧液集團EVA

白酒品牌的建立不同于一般消費品，很難在較短的時間內形成。現有名優白酒品牌無不是在一定的物質和文化基礎上才形成的。白酒品質是白酒品牌的基礎，但目前市場上認可的白酒品質只有在獨特的不可復制的自然環境下，通過獨特的生產工藝才能形成。每一個知名白酒品牌都有自己獨特的個性文化，這是由其悠久的歷史所形成的沉淀。白酒品牌形成的長期過程決定了美譽度高的白酒品牌一旦形成，就很難被競爭對手模仿，進入壁壘比較高。品牌白酒生產企業由于品牌價值突出，通常都有高于行業平均的毛利率水平，能夠獲得超額利潤。從這個角度看，龍頭白酒公司仍然處于成長期，品牌白酒企業以其穩健快速成長的特點應該獲得市場“溢價”。

在歷史EVA的基礎上，假設2011年開始進入穩定增長階段，并會持續4年，預計2015年以后的年份，公司將進入永續增長階段。

1.相關項目預測

各項目的增長率均取2007—2010年對應項目增長率的平均數，基數均定為2010年的對應數據（表6）。

2.計算未來的資本總額（表7）

3.計算未來的稅后凈利潤（表8）

4.計算未來的加權平均資本成本（表9）

5.計算權益資本成本（表10）

股權資本成本=（息稅前利潤-利息費用）×（1-所得稅稅率）/股票賬面價值

由于五糧液集團債務成本為零，故股權資本成本即為加權平均資本成本（WACC）。

6.計算五糧液集團未來EVA（表11）

（三）五糧液集團的企業價值

假設2014年以后，公司將進入永續增長階段，其加權資本成本保持2014年水平不變，永續增長率保持5%。2009年12月3日，“2009年度中國最有價值品牌”在美國紐約，“五糧液”品牌價值472.06億元。在此基礎上對企業進行價值評估。（表12）

企業價值=12　359　313　254.96+■+■

+■+■

=12　359　313　254.96+1　694　584　313.89+1　476　142　194.85

+1　310　973　576.16+14　808　568　140.90

=31　649　581　480.76

（四）結論

通過EVA估價模型對五糧液的價值進行評估，可以看到運用EVA估價模型對上市公司股東創造經濟價值的理念對當今資本市場很有積極意義。這一結論的理論依據來源于EVA倡導股東價值最大化的理念，它將從企業公開的財務報表中獲得的信息作相應的加工補充，創造出符合股東利益的新財務指標，并且通過這樣的補充加工，使投資者擁有比傳統財務指標能更加客觀的信息供其清楚分析企業是否值得投資。這也是EVA價值評估方法給我們提供的一條新的思路。

對企業未來EVA的預測都是很復雜和專業的工作，要求分析師不僅具有豐富的預測經驗，而且需要很高的專業水平。而EVA值的計算需要有一定經驗的專門組織負責計算，因為其涉及到很多會計項目的調整，而筆者由于學識和經驗有限，對五糧液的分析和未來的預測可能都做得比較粗略。

筆者在收集數據的過程中發現，大量白酒公司采用極低的負債率（甚至有息負債為零），使凈利潤指標在降低債務利息開支的情況下得以保證。但權益資本比負債資本的成本高許多，這些公司顯然是忽略了資本成本的作用和資本結構的優化，因此也不能使企業價值得到最大程度的增加，這也從另一方面體現了采用經濟增加值來評估企業價值的迫切性。

四、結語

通過本文以上研究，認為企業引入EVA，可以使經營者像投資者一樣思考，這對很多國有企業非常有利，可以促進國有資產保值增值。另外隨著企業資產重組、并購頻繁發生，對企業整體進行價值評估日顯重要。EVA價值評估在中國越來越有其發展的必要性。本文的研究結果證實EVA對傳統利潤指標有一定的新增信息含量，但還不能完全依賴EVA，還應結合傳統利潤指標來進行分析，不同行業還應根據本行業具體情況完善EVA估價模型。隨著我國資本市場的逐漸完善以及EVA在我國研究的進一步發展，相信EVA在我國將有廣泛的應用前景。

【參考文獻】

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[4]　肖新.基于經濟增加值（EVA）公司價值評估方法改進及應用研究[D].西北大學，2010.

篇（9）

2014年5月天士力制藥集團股份有限公司獲評新浪財經“最具投資價值上市公司”的稱號。公司市值從2013年初的285億元上漲至報告期末的443億元，凈增158億元，為上市11年來增值最多的一年，實現了持續提升股東價值的目標。

一、天士力制藥股份有限公司介紹

天津天士力制藥成立于1994年5月，是一家以制造、研發、營銷、管理為一體的科技型制藥企業，產品涵蓋現代中藥、化學藥、生物制藥等多種藥品類型。公司現已形成由心腦血管系統用藥、抗腫瘤與免疫系統用藥、胃腸肝膽系統用藥、抗病毒與感冒用藥等構成的核心產品體系，并且打造了一批包括“復方丹參滴丸”、“養血清腦顆粒”、“化學藥蒂清”、“水林佳”等品牌產品，其中“復方丹參滴丸”品牌產品連續六年實現銷售收入突破10億元。

二、天士力經營成果分析

（一）供應分析

天士力以醫藥工業及醫藥商業業務為主，醫藥工業方面，公司以口服中成藥的生產為主，產品主要包括復方丹參滴丸、養血清腦顆粒等；醫藥商業方面，公司自2004年涉足該領域，并以醫藥批發業務為主。由于天士力集團生產藥品種類繁多，涉及面廣，我們在此主要分析原料藥的價格走向。

1. 原料藥簡介

原料藥根據其來源可以分為化學合成藥和天然化學藥兩大類。生活中常見的抗生素類藥物是典型的原料藥，近年又出現了多種半合成抗生素。有機合成藥的品種、產量最多，所占行業產值比例也最大，是化學制藥工業的支柱產品。原料藥質量好壞決定了制劑的質量，因此其質量標準要求嚴格。

2. 原料藥國內產量趨勢

隨著化學原料藥行業競爭的不斷加劇，大型化學原料藥企業間并購整合與資本運作日趨頻繁。在原料藥產量方面，2010年我國原料藥進出口總額238.94億美元，占醫藥進出口總額的49.07%。2010年至今，我國原料藥出口年均復合增長率均超過20%。在原料藥產值方面，對外出口直接促進了原料藥行業利潤水平的提高，加快我國原料藥工業的發展速度。

3. 原料藥市場價格趨勢

以抗生素原料藥為例，2014年1月價格略有上漲，最新報價為60元/ kg。6-APA國內價格也有一定上漲，最新報價為170元/kg。7-ACA 國內價格經歷了先下降繼而上升的過程，目前報價為520 元/kg。7-ADCA 國內價格呈現出緩慢上漲的態勢，最新報價為345 元/kg。4-AA 國內價格在3月份的上漲之后保持價格穩定。

（二）銷售分析

養血清腦顆粒是天士力集團二線代表產品，相對一線重點產品以及三線潛力產品來說更有代表性，此處以其為例，進行銷售分析。養血清腦顆粒價格走勢如表1所示。

從圖1可以看出2011～2013年平均價格雖有略微上漲，但基本可忽略其變化。價格基本持平，原料藥價格小幅增長，而該藥品銷量大幅增長可以看出，天士力在針對該藥品定價上采用穩定型定價策略。

（三）綜合趨勢分析

1. 天士力2011～2013年杜邦財務分析

凈資產收益率通常受三類因素影響：營運效率（用利潤率衡量）、資產使用效率（用資產周轉率衡量）和財務杠桿效應（用權益乘數衡量）。通過杜邦分析法，管理者可以詳細地了解指標變動的原因和變動趨勢，天士力2011～2013年杜邦財務分析如下。

根據表2計算得出天士力2011～2013年的凈資產收益率，數據見表3。

2. 對凈資產收益率的分析

天士力的權益凈利率（資產凈收益率）從2011年的18.06%逐步增加至2013年的29.89%，說明公司近幾年來一直維持了較高的獲利能力。通過表3進行因素分解后可看出，資產凈利率、銷售凈利率均呈現逐年上升趨勢，而影響天士力凈資產收益率下降的原因主要是權益乘數和資產周轉率。權益乘數在反映財務杠桿對利潤水平影響的同時，也反映出了財務杠桿的正反兩方面作用。天士力的權益乘數2013年上升到2.46，也就是公司的資產負債率超過了50%，已漸漸改進之前的保守戰略。此時，管理層已經可以準確地評估公司所處的環境，通過預測利潤，適當地提高公司負債。要盡可能提高資產周轉率，同時可適當增加企業資產負債率，合理利用財務杠桿。這樣，可以使資產凈利率得到更大提高，給股東帶來最大化的投資回報。

三、天士力制藥股票價值評估

天士力的估值分析是建立在宏觀經濟環境、行業分析和公司分析的基礎上，首先將對公司未來績效進行預測，然后采用絕對估值法（股權自由現金流估值法FCFE）對天士力進行估值。

（一）假設與財務預測

隨著城市化繼續推進、老齡化加劇，未來市場需求依然旺盛，未來兩年心腦血管用藥能夠保持20%左右的增長。公司研發實力在國內首屈一指，在心腦血管病治療藥物領域形成了一系列產品群，未來將受益于心腦血管用藥的快速增長。目前復方丹參滴丸已具備重回高增長。未來3年復方丹參滴丸能夠保持15%～20%的增長。預計中藥材價格波動對公司的盈利能力影響不大，未來工業毛利率將保持穩定。

（二）基于股權自由現金流量貼現模型估算股票價值

首先估計和預測出企業的增長模式，同時選擇企業價值估算的公式。隨后，為了得到準確的企業價值評估的效果，還需要計算出企業股權自由現金流。

1. 股權自由現金流量預期模式的階段性分析

結合公司近幾年的財務數據分析，可以看出公司的財務結構比較穩定。同時，隨著公司現階段產品增長率的不斷提升，不難預測，公司的FCFE也將會隨之不斷增長。可以假定天士力藥業股票未來四年將會高速增長，并在2018年時進入穩定增長的階段。根據上述假設，我們采用FCFE兩階段增長模型來對其股票進行估值。

2. 股權自由現金流測算

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務

其中凈收益采用凈利潤，折舊與攤銷采用固定資產折舊與各項攤銷之和，資本性支出是本年度固定資產與在建工程之和相對上一年度之差，營運資本追加額是本年度流動資產與流動負債之差相對上一年度之差，債務本金償還采用現金流量表中“償還債務支付的現金”，新發行債務采用“取得借款收到的現金”。

3. 股權資本成本的評估

權益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，本文主要采用資本資產定價模型（CAPM）來確定。

資本資產定價模型：

權益資本成本=無風險利率+股票β系數*風險溢價

其中：風險溢價=市場平均收益率―無風險利率

（1）無風險利率的確定

以長、短期國債利率作為無風險利率的認同度尚可，因此本報告采取十年期國債年利率作為無風險利率，根據財政部2014年4月10日的公告，確定的五年期國債票面年利率為5.41%，所以以5.41%作為無風險利率。

（2）風險溢價的確定

根據證券時報中查找的資料，市場平均收益率由股票價格指數的平均收益率為基礎數據，經測算市場平均收益率為10.74%，進而結合上述得出的我國無風險利率的大小，計算得我國股市風險溢價為10.74%-5.41%=5.33%。

（3）β值及資本成本的確定

本報告將采取天士力2013年β值，通過查找資料，600535天士力的貝塔系數值為1.3。

接下來預測天士力在穩定增長時期由于增長率接近宏觀經濟增長率并且發展較為平穩，其貝塔系數會趨近于1。

根據無風險利率、股票β系數及風險溢價，可得天士力過渡時期（下降趨勢）和穩定增長時期的權益資本情況如表4所示。

4. 企業股票價值評估

2014至2018年，是天士力制藥高速增長的時期。在此期間：凈資產收益率約為18.5%（ROE）（2011～2013年R0E的平均值），假設資本性支出以20%增長，折舊以20%增長，營運資本保持為經營收入的30%，凈收益以30%增長；2018年以后，公司會進入穩定增長的時期，預期增長率約為8.7%（連續10年的GDP平均增長率）。

（1）高速增長時期FCFE的現值=0.65+0.86+1.06+1.19=3.76（元）

（2）高速增長階段末（2018年末）股票的期末價值可以用穩定增長模型來估計：

期末價值=預期下一年FCFE/（r-g）=2.35/（0.1074-0.087）=37.92（元）

期末價值的現值=37.92/1.1224=33.78（元）

（3）總現值=高速增長時期FCFE的現值+期末價值的現值=3.76+33.78=37.54（元）

故天士力制藥有限公司2013年的股票價值為每股37.54元。

通過股權現金流估值法（FCFE），計算得到天士力每股價值為37.54元/股。

（三）價值評估結果的分析

根據上述分析結果，使用股權自由現金流估價法得到的天士力企業價值約為37.54元/股，該估計值和其2014市值有一定的差異，但相對分析來說，股權自由現金流估價模型從天士力的歷史數據出發，所以最后的得到的各年實體現金流具有較高的真實度；且其權益資本成本因其β值接近于1，同時一直浮動較小且比較真實，所以預測WACC應該與天士力真實WACC接近，但是由于階段模型的估計和比率上會有一定偏差，從而造成此種方法的結果具有一定的誤差。

四、分析總結

在天士力制藥的企業價值管理過程中，首先要明確與企業價值相關的敏感因素。對于主營業務成本：減少成本是天士力價值繼續增長的必要條件，是企業穩定增長的基礎；對于主營業務收入：天士力的主營業務收入的增長率是下降的，這成為了企業價值成長的一大阻力。此外，β系數代表了公司面臨的風險，因此天士力需要根據β系數調整財務結構，保證股市市值。高額的短期貸款會導致公司財務費用很高，因而較多公司會選擇長期發債，但是長期發債的高成本也是需要企業權衡的關鍵因素。天士力的長期負債較多，這也是公司未來發展要面臨的一大難題，需要天士力自身結合當前的金融市場的情況合理融資，盡量減少費用。

參考文獻：

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篇（10）

中圖分類號：F270文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）04-0050-03

引言

賒銷風險就是基于信用銷售以后所產生的對未來的不確定性風險，表現為賒銷客戶由于各種原因，不愿意或無力償還賒銷貨款，使企業貨款無法回收，形成呆賬的可能性[1]。在賒銷過程中，客戶一般并不提供實質性擔保，因此，企業面臨的賒銷風險也隨之增加。近年來，一些企業經營陷入困境而使得供應鏈上的其他企業因賒銷貨款無法正常回收也相繼陷入停產和破產危機，這些實例就是最好的佐證。因此，探尋和建立行之有效的賒銷風險評估方法就彰顯出其重要意義。

本文從賒銷風險評價的目的出發，提出了基于賒銷風險度的賒銷風險度量標準。同時，將BP神經網絡引入賒銷風險評價，建立了基于BP神經網絡的企業賒銷風險評價模型。實證分析結果表明，該模型是有效可行的。

一、賒銷風險的度量標準及評價指標體系

1.基于賒銷風險度的賒銷風險度量標準。在綜合考慮賒銷風險的實質和不確定性的基礎上，本文提出將“賒銷風險度”作為一種新的賒銷風險衡量標準。賒銷風險度是一種以測度賒銷風險暴露程度（賒銷貨款安全系數）為核心的賒銷風險衡量標準，它是指對客戶開展賒銷業務中，在特定的交易方式下，該客戶由于各種原因，不愿意或無力償還賒銷貨款而使貨款將來形成呆死賬的可能性。具體計算公式為：

di=1-rt

其中，di為某一客戶i進行賒銷的賒銷風險度；rt為客戶i的當期貨款回收率；m為考核的回收期 [2]。這一標準的優越性可見文獻[2] 。

2.基于賒銷風險度的賒銷風險等級劃分。鑒于目前銀行業中運用比較成熟的五級信用分類制度在國內經濟生活中的普及性，論文根據賒銷風險度的大小將賒銷風險分為5個等級，各等級對應的標準及賒銷客戶特征（見表1） [3]。

3.賒銷風險評價指標體系。論文采用理論與實證相結合的方法確定賒銷風險評價指標體系，首先結合相關文獻和作者賒銷實踐，提出17項初始指標，然后用專家打分法和實證分析兩種方法對初始的指標體系進行篩選，最終確定12項指標（見下頁表2），具體分析過程略。

二、基于BP神經網絡的賒銷風險評價模型

目前對于賒銷風險評價研究尚少，且賒銷風險評價是復雜非線性的多因子綜合系統，具有模糊、不確定等特性，適合采用結構簡單、具有非線性擬合能力的神經網絡。基于以上考慮，論文將比較成熟的BP神經網絡用于賒銷風險評價，構建神經網絡五級分類風險評價評估模型，為賒銷風險管理提供一個全面的視角。

本文建立的BP神經網絡模型（如圖1所示）[4]。

圖1BP神經網絡模型

該模型分為兩大模塊：前一部分是歸一化模塊，這一部分主要核心技術是將原始數據轉化為［0，1］區間的標準化數據；后一部分是BP神經網絡（BPNN）模塊。上述模型中的BPNN模塊采用三層BP神經網絡。該網絡包括三層：輸入層、隱層和輸出層。

應用上述模型進行賒銷風險評價的步驟為：

1.指標歸一化。由于神經網絡的輸入要求在[0，1]區間，因此，在網絡學習訓練前首先要將各評價指標的原始數據進行歸一化。由于論文本文中的12個評價指標既有定量指標，也有定性指標，它們的標準化方法是不同的。

定量指標的標準化：

定量指標分為兩類：成本型（越小越好）和效益型（越大越好）。對于指標Fi，設其論域為di=[mi，Mi]，其中mi和Mi表示Fi的可能最小、最大值，Si∈[0，1]是定義在論域di上的標準化函數。以下是兩種指標的標準化函數[5]：

成本型：Si=0xi≤mixi∈di1xi≥Mi

效益型：Si=1xi≤mixi∈di0xi≥Mi

定性指標的標準化：

根據定性指標取值，其標準化規則（見表3）。

2.網絡訓練。原始數據經過預處理后送入歸一化模塊，根據輸入信號按上一節的規則進行歸一化，得到12個歸一化值，然后，這些歸一化值被送入BPNN模塊。由以上分析可知，BPNN模塊輸入層的神經元數為12，即輸入信號x1，x2，…，x12對應于12個歸一化值；輸出神經元數為1，即輸出量O對應于賒銷風險水平。

神經網絡的學習過程也就是網絡參數修正的過程，本系統的網絡學習采用有教師的方法，網絡參數的修正采用梯度法實現。設現已有p個系統樣本數據[6～7]：

{a，Oa}，（a=1，2，…，p）

式中，上標a表示樣本序號；a為樣本輸出，Oa為實際輸出。xai（i=1，2，…，12）為輸入變量，則輸入變量將按下式分配到隱層的第m個神經元，作為其輸入x′m

x′m=wimxai （1）

式中，wim是輸入層神經元i與隱層神經元m的權值。隱層神經元m的輸出O′m是其輸入x′m的函數，即：

O′m=F（xai）（2）

BP神經元的傳遞函數F（x）通常為對數Sigmoid函數。同理也可以計算輸出層各個單元的輸入和輸出，這里不作詳細敘述。

通過一定數量的網絡訓練過程，實際是修正網絡參數以確定最適宜的權值使對全部n個樣本的輸入，按式（1）、（2）的正向運算得到的實際輸出Oa與a期望輸出（樣本輸出）的殘差達到最小，即：

E=（Oa-a）2最小 （3）

權值及閥值的修正通過反向傳播算法的梯度法實現，具體過程略。

3.模型驗證。將n-p個驗證樣本的輸入矢量x*v=（x*p+1，x*p+2，…，x*n）置于網絡中，進行仿真預測，得到預測輸出矢量，檢驗與輸出矢量與實際結果的差異以檢驗網絡推廣能力。

4.模型確定。如果驗證通過，說明所建網絡泛化能力較強，可用于未來賒銷企業風險評級；否則，通過調整訓練樣本P的大小、隱節點數、訓練周期、目標誤差等重建網絡。

5.訓練結果分析。評級模型確定后，就可以直接用于企業賒銷風險評價輸出衡量企業賒銷風險等級的評價值α，該值的范圍為［0，1］，按照設定賒銷風險等級，各個等級輸出分值范圍為：

一級：分值范圍為0

二級：分值范圍為0.05

三級：分值范圍為0.15

四級：分值范圍為0.3

五級：分值范圍為0.5

這樣可以從網絡輸出值中明確得出企業賒銷風險等級。

三、實證分析

選取東、中和西部地區賒銷客戶五級分類樣本426家，這些樣本的數據是2007年度的相關數據。從每個風險等級樣本中隨機選取290家企業作為模型訓練樣本，其余的136家企業作為檢驗樣本。

將訓練樣本按照標準化準則進行標準化，建立Matlab訓練模型。模型輸入神經元個數為12，輸出為5，規則層神經元采用tansig型函數，而輸出層神經元則采用purelin型函數。經過7614步迭代，BPNN模型收斂，誤差最小。將136家五級分類檢驗樣本輸入到以上訓練好的神經網絡中進行判別，模型總體預測精度（見表4）。從表4可以看出，模型的總體正確率為88.23%，這表明該模型是有效的。

表4模型對檢驗樣本總體判斷結果

注：括號外的數字為被錯誤分為該類的樣本數，括號內的數字為該正判樣本數占所屬類樣本總數的百分比。

結論

當前提出的許多衡量賒銷風險的方法，都缺乏可操作性，因此不能應用企業數據進行驗證分析，這也就失去了研究的現實意義。為此，本文提出了一種基于“賒銷風險度”的賒銷風險度量標準，并在此基礎上將企業賒銷風險劃分為5個等級，并建立了基于BP的企業賒銷風險評價模型。實驗結果表明，該模型是有效且可行的。

參考文獻：

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關鍵詞 經濟增加值 企業 價值 評估

隨著經濟的不斷發展，資本市場的日益完善，合理企業價值評估的呼聲越來越高。傳統評估的三大基本方法：市場法、收益法及成本法已不能滿足評估企業公允價值的需要。目前，國外把作為企業業績評價和管理主要指標――經濟增加值（EVA）引入了價值評估領域，對企業價值進行評估，力求使評估結果更加客觀、合理。在我國，2010年起中央企業開始全面施行經濟增加值（EVA）業績考核體系。2012年12月29日，國資委出臺了最新《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，與2010年出臺的考核辦法相比，除軍工、科研及石油等行業的中央企業外，其他央企經濟增加值所占考核的比重由40%提高到了50%，充分顯示了國家對于經濟增加值在業績考核中的重視。

一、經濟增加值的理論依據及計算方法

經濟增加值（Economic Value Added），通常譯為經濟增加值，指企業稅后營業凈利潤（NOPAT）與所投入資本成本之間的差額。EVA概念最早起源于19世紀末的經濟利潤，當時，馬歇爾在書中寫到：“在扣除當前利潤下的資本利息之后，所有者擁有的利潤可以被稱為其工作或者管理的利潤。”馬歇爾認為，企業的利潤中不應當包含投資者所投入資本的機會成本。20世紀50年代，通用電氣公司大舉推行在經濟利潤的基礎上發展的剩余收益法。20世紀末，美國的 Stern Stewart 公司以經濟增加值（EVA）取代了剩余收益，通過對會計數據進行調整，首次以EVA作為企業業績評價的一種方法，并為其注冊了商標。目前，世界500強企業中有超過400家企業采用EVA作為價值和業績評價的指標。EVA在企業業績評價過程中的計算公式為：

根據 Stern Stewart 公司多年實踐研究，為使 EVA 更好地評價企業經營業績，在實際計算 NOPAT 時需要對會計報表的項目進行調整，主要包括長期費用的資本化、準備金的轉回、遞延所得稅的剔除以及對商譽攤銷的調整等。在計算加權平均資金成本時，需要分別計算債務資本和權益資本，然后根據兩者所占的權重計算出總的資金成本。一般債務資本的大小由貸款利率的大小決定，而權益資本采用資本資產定價模型進行計算。資本資產定價模型可表述為：K=Rr+β×（Rm-Rf）其中，Rr為無風險收益率，Rm為市場收益率，β 為風險系數。

二、經濟增加值在企業價值評估中的運用

在評價企業經營業績時，當投入資本回報率大于加權平均資本成本時，經濟增加值為正值，說明企業創造了正的現金流，企業價值增加；當投入資本回報率等于平均資本成本時，EVA 的值為零，說明企業創造的價值剛好彌補股東的資本成本，沒有額外創造價值；當投入資本回報率小于加權平均資本成本時，即使此時企業的會計利潤為正值，企業依然沒有為股東創造額外價值，而且還在不斷消耗股東的資本。由此可見，企業價值是否增加取決于企業所創造的 EVA 凈值。運用 EVA 進行企業價值評估，需要將未來企業創造的 EVA 凈值折現，故首先應當明確所評估的企業價值類型為繼續使用價值，而不是清算價值等。其次，本文所稱的企業價值指企業整體價值，而不是部分股權價值。企業未來預期創造的 EVA值折現率一般采用加權平均資本成本率。運用 EVA 方法評估企業整體價值的評估模型為：

三、對經濟增加值方法運用的評價

（一）經濟增加值方法以經濟利潤為基礎，重新定義了企業利潤及價值創造能力。將股東的資金成本在會計利潤中予以扣除，使得企業價值的評估更加符合實際。一般情況下，EVA 值的大小代表著企業價值創造能力的強弱。

（二）經濟增加值方法成功地把企業決策與企業業績評價聯系在一起。現實中，一般采用現金流量法判斷一項投資決策的好壞，而業績評價則以權責制下的會計利潤為基礎，EVA 方法使投資決策與業績評價統一起來，一定程度上緩解了所有者與經營者之間的問題。

（三）經濟增加值方法通過對部分會計報表項目進行調整，一定程度上降低了由于會計方法選擇造成的結果失真現象。降低了對公司利潤的人為操控性，使得企業價值更加客觀、公正。

四、經濟增加值方法在企業價值評估實踐中的問題

近年來，國外EVA在企業整體價值評估中得到了廣泛的推廣與應用，方法體系也在不斷完善。但在我國，EVA方法卻發展的很緩慢。主要問題存在以下方面。

（一）由于某些財務報表中存在著大量虛假數據，致使EVA的結果有失準確性。EVA對報表項目的調整只能降低由于會計方法選擇的不同而造成的會計失真，而對于弄虛作假的財務報表則無能為力。因弄虛作假而被曝光的銀廣夏是一個典型事件，其公司創造的 EVA 值竟然排全國第 14 名，主要原因就在于數據不透明，報表數據嚴重作假。

（二）資本市場的資金利用缺乏效率。在我國，由于信貸體系不健全，缺乏有力的市場監管，使得資金紛紛流向上市公司及大型國企，致使許多需要資金的公司籌不到錢，而不需要錢的大公司卻為銀行、股市所青睞，大量資金閑置，資金得不到充分有效的利用。雖然近幾年“一股獨大”的現象有所改變，但公司治理結構仍需完善，應當逐漸減弱政府對于企業運營的影響，從而使EVA指標更具有可比性。

（三）由于受經濟環境影響，在我國應用EVA所需調整的項目過多，計算過程比較復雜。而且通貨膨脹及資金成本等指標的測算不易客觀準確，使得EVA指標的有效性大大降低。

五、運用經濟增加值方法進行企業價值評估的改進

（一）將EVA的計算方法與中國實際相結合，精簡所需調整的會計指標，加強其實施性與操作性。在計算過程中引入非財務指標，降低因財務數據不透明所引起的EVA值失真現象。目前，Stern Stewart 公司針對中國的實際情況提出了“EVA+”的概念，在進行會計調整時，大約只需調整10余項主要的財務指標，即能得到符合企業實際情況的EVA值。

（二）合理地完善資本市場。只有完善的資本市場體制，才能精確測算權益資本成本及通貨膨脹。政府應當出臺相應的政策法規以及企業信用評價體系，促使資本市場上的資金合理流動并被有效的利用，這樣才能使資金成本的測算更加可靠。目前，我國國有企業的資本成本率由國務院有關部門確定，央企的加權平均資本成本上限為5.5%。

（三）正確地理解經濟增加值理念，建立以價值為核心的企業評價制度，促進企業的組織結構調整，合理配置企業資源。適宜、穩定的企業內部結構，是預測企業未來創造EVA值的基礎。如果企業處于成長期，內部各方面制度均不完善，且所處的外部環境也不是很穩定，此時對于企業未來創造的EVA的測算必然是不準確的也是不科學的。

參考文獻：