房地產投資論文大全11篇

時間：2023-03-23 15:13:49

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房地產投資論文

篇（1）

金融期權(financeoption)的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權(realoption)是以各種實物資產(如機器設備、土地、技術、項目等)為標的物的期權。

簡單地說，實物期權就是在動態和不確定的商業環境下，商業決策要靈活的適應戰略資產投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權理論的時候，利用金融理論、經濟分析、管理科學、決策科學、統計學和經濟模型估計實物資產（相對于金融資產）的一種系統方法和整體解決方案。

房地產開發投資項目涉及的實物期權方法，在國外已經應用到了各種各樣的房地產項目當中來了，包括房地產開發、再開發、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實物期權法及其評價

傳統的投資決策方法是現金流貼現法。現金流貼現法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內所有可能的現金流入與流出，并且對風險作了一定的分析，但是，DCF法結構上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點上的現金流量如何精確地估計；二是貼現率如何確定，特別是有風險的情況下（一般而言，風險是不可避免的)。現金流的估計和貼現率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項目以可趁之機，有些單位為使項目能夠通過審批，任意夸大現金流量。后者則使人懼怕風險，以高貼現率去反映高風險，往往低估項目的價值。

因此，只有當現金流和貼現率能夠精確地預測時，DCF法才能夠精確地反映出項目的價值，而現金流和貼現率的精確預測只能在市場比較穩定，宏觀經濟比較平穩的情況下才能出現。

傳統的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現率問題，往往使得企業做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復雜的投資決策，傳統方法更是顯得力不從心。如果說項目價值可以用凈現金流大小來表示的話，投資項目的價值并不僅僅是項目產生的現金流，還應該包括其帶來的戰略利益。這一切都集中體現在企業的戰略適應性上。經營柔性和戰略適應性是在不確定性條件下進行投資決策分析的基本出發點，而這一點在傳統投資決策分析方法中沒有體現出來。實物期權分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實物期權分析方法在項目投資分析中的兩個重要貢獻是：

（一）經營柔性和戰略適應性來源于投資項目中包含的實物期權，確定這些實物期權的價值才能科學地估價投資項目的價值，而實物期權分析方法解決了長期困擾人們的項目價值估價問題。

（二）有些項目中自然包含實物期權，但是更多地要靠決策者精心設計和構造，然后鑲嵌在項目中，這為項目決策者和管理者進行投資項目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實物期權分析方法是一種科學的、合理的、主動的、有效的項目估價和項目決策方法。

研究待決策問題的實物期權性質，也就是把實際投資決策問題轉換成標準的實物期權問題。這一步驟需要投資者使用實物期權思維對項目整體運作的過程進行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進行決策，誰有權利執行這個決策:進而分析包含了哪些實物期權、哪類實物期權。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點。

三、實物期權方法在房地產投資決策中的應用

按照實物期權理論的觀點，不確定性越大，風險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機擴張成功的項目，關停或推遲不好的項目。從而可能獲得更好的投資機會和更高的收益。因此在房地產投資項目中應用實物期權方法進行決策，可以很好的解決在房地產項目中的不確定性因素，給項目的最終決策提供可靠的依據。

（一）決策者對投資機會的價值的估計

房地產開發投資中包含的實物期權的來源是開發項目所面臨的不確定性，體現在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機會的價值的判斷，將直接影響到項目的期權價值。期權價值就是體現在對不同的投資機會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機會，那么此項目在各階段就丟掉了很多投資機會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項目的期權價值。因此，決策者對投資機會具有很強的判斷力是確定項日期權價值的前提。

根據Black-Scholes期權定價公式，投資者可以定量的測算投資機會的價值。投資者要獲得一個房地產項目的投資機會，必須支付土地出讓金等先期費用。根據期權價格不應當高于期權價值，房地產開發的先期費用也不應當高于項目的投資機會的價值。因此投資者必須事先測算投資機會的價值。

（二）決策者對最佳投資時機的確定

房地產投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當確定要對一個房產項目投資時，還要確定項目的最佳投資時間。在傳統投資決策理論中，當項目的價值等于項目直接投資時，投資者就應當投資；而在實物期權理論中最佳的投資點上項目的價值等于項目直接投資與投資機會成本之和。如果把等待開發和立即開發的項目價值曲線繪在一張坐標圖上，在最佳投資點上這兩條件曲線是相切的，經濟學家已經利用動態規劃和微分方程等數學工具對最佳投資點上的項目價值進行了描述，在最佳投資點上，項目的價值大于項目的直接投資，最佳投資點出現的時間也應當比傳統投資決策的投資時間要晚，因此在現實當中經常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發，這就意味著土地放在將來開發所具有的潛在價值大于現在開發的價值。

（三）決策者對最優投資規模的確定

房地產項目，特別是大型的房地產項目，在決策時還要確定是分期開發還是一次開發，除了考慮開發商資本實力的因素外，還必須考慮項目分期開發所包含的成長期權。通過對一次開發和分期開發的項目價值分析表明，在大多數情況下，分期開發由于有成長期權的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發，就必須確定首期的投資規模，而首期的投資規模往往又會對后期投資有較大的影響。

（四）投資項目的所有權特征

所有權特征，即該項目中所包含的期權是獨占期權還是共享期權。顯然，對于獨占期權，房地產開發者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權、延期權、擴張權、收縮權、停啟權等，這些權利的價值將體現在期權的時間價值中。但是，如果期權不是獨占的，這意味著有競爭對手與本企業共享執行該實物期權的權利。實物期權的共享直接導致項目價值的共享。因此，對企業而言，項目帶來的期權價值必然有一定的損失，項目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。

（五）投資者對信息的掌握

房地產業具有投資大、周期長的特點。在很長一段時間內，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴格估算。傳統的做法是依靠專業顧問（如估價師、測量師等）的“經驗”。近年來，不斷增加的信息數據文件已經建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執行情況。毫無疑問，這種數據服務系統的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統將不斷地擴大并變得更精細、更適用和更富有權威性。在可以預見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數將被設計成能預測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務系統將會給房地產決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經驗。

四、案例分析

本文擬以一個簡單的實物期權案例來說明實物期權理論在不確定條件下房地產投資決策中的應用。

假定某房地產公司有一地塊開發權，擬定投資總額為1050萬元，投資項目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進行該項目的投資。如果無風險利率為10%，項目風險波動率為30%，那么該房地產公司是否應該進行該項目的投資。

如果按傳統的現金流折現法分析該問題，可以求出該項目的凈現值NPV為-52.6萬元。根據傳統NPV法評價該項目，因為凈現值為負數，則該項目將被拒絕。但實際上，該例子是一個簡單的實物期權問題:該公司可以延遲2年進行該項目的投資，即相當于持有一份2年投資的延遲期權，執行價格為1050萬元，同時由于該項目尚未建成，相當于資產不需支付紅利，因此可以根據Black-Scholes期權定價模型，求得該延遲投資期權的價值C為225.8萬元。

所以，如果該房地產公司考慮延遲投資期權的價值進行決策，則項目總價值為(-52.6+225.8=173.2萬元，說明該項目具有較大的投資價值，投資項目在等待2年后的價值是可觀的。

基于實物期權的投資決策方法將金融領域的突破性成果用于實物資產投資領域，是對傳統的NPV法的完善。房地產行業是一個周期性的行業，該投資領域蘊含著大量的靈活性，例如土地的開發時機選擇、初始投資規模的確定、是否需要分期開發等等，如果能夠在這些過程中依照實物期權的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進行定量評估，或者在決策過程中引進實物期權的思維方式，將有助于使房地產投資決策的過程更加的科學和合理。

參考文獻

[1]楊興月，郜建人，基于實物期權的房地產投資決策方法[J].統計與決策，2005.3

[2]楊若晶，趙紅梅，房地產投資決策的實物期權方法[J].鄭州航空工業管理學院學報，2005，9

[3]郁洪良《金融期權與實物期權－比較和應用》[M].上海財經大學出版社，2003.4

[4]楊春鵬《實物期權及其應用》[M].復旦大學出版社，2003.11

篇（2）

2.商品房銷售低迷，靠剛需支撐市場。長安區房地產市場經過多年高位增長，在國家一系列調控政策作用下，市場逐漸步入分化調整期，投資性需求退出市場、改善性需求持幣觀望、剛性需求成為支撐銷售的主導。2014年，區屬商品房銷售面積48.92萬平方米，同比下降16.2%，增幅較上年收窄6.4個百分點；商品房銷售總套數為4612套，其中：90平方米以下商品房銷售2783套，占全區商品房銷售套數的60.3%，90-144平方米商品房銷售1630套，占全區商品房銷售套數的35.3%，144平方米以上銷售199套，占全區商品房銷售套數的4.4%.剛需性小面積住宅成為開發商主打產品，市場銷售量遙遙領先。

3.價格總體平穩，地鐵沿線樓盤售價有所攀升。在宏觀調控政策力度不減的大環境下，我區商品房銷售價格未出現大幅波動。據年底商品房銷售數據顯示，2014年區屬商品房銷售均價為6593元/平方米，較去年年末上漲500元/平方米，價格小幅攀升。自地鐵2號線開通以來，地鐵沿線樓盤銷售價格上漲迅猛。例如吉源房地產有限公司開發的項目處于地鐵2號線韋曲南站，地鐵開通前樓盤商品房銷售價格在5000元/平方米左右，自地鐵開通后該樓盤商品房銷售價格不斷上漲，到今年年底已達6000元/平方米左右。

二、區屬房地產需要關注的問題

1.企業資金困難，對市場信心不足。2014年，區屬房地產企業資金到位47.83億元，同比下降17.3%.其中：國內貸款3.4億元，占到位資金的7.1%，同比增長20.1%；自籌資金5.05億元，占到位資金的10.6%，同比回落31.7%；以定金及預收款和個人按揭貸款為主的其他資金39.38億元，占到位資金的82.3%，同比回落17.4%.在國家政策依然收緊的大環境下，項目開發資金主要依靠企業自籌及銷售回籠。而隨著房地產銷售市場的逐步降溫，企業銷售回籠資金減緩，資金量趨緊形勢將更為嚴峻，最終將直接導致工程進度較為緩慢，企業普遍對房地產市場的前景信心不足。如榮和置業有限公司，由于項目證照不全，樓盤難以銷售，資金無法回籠，目前企業資金無法維持項目開發，已陷入困境。而紫翰庭院項目情況更為嚴重，由于資金鏈斷裂，企業發展已停滯。

2.城改項目手續復雜，進度緩慢。隨著我區城鎮化進程的不斷加快，城中村改造項目將逐漸成為我區房地產市場的主力軍。目前我區的34個房地產項目中，青城、橡樹灣、風景天下3個項目屬于城改項目，由于目前嚴格的預售證管理辦法，極大地抑制了企業的預售行為，而城改項目手續辦理較一般商業樓盤更為困難，這對實力不強的中小企業影響更大，如青城項目，由于證照遲遲難以完善，無法開展預售，資金回籠緩慢導致資金鏈收緊，到期拆遷戶無法回遷，已經開始按協議給拆遷戶雙倍支付過渡費，令企業雪上加霜。

3.成本上漲過快，企業投資謹慎。由于近年來地價較兩、三年前翻了一倍，加之配套費、人工費均上漲較快，而長安區房價總體平穩。對于土地儲備不足的房地產企業，如果現在投資拿地，利潤空間較為有限。因此，企業持觀望態度，投資較為謹慎。4.企業各項應付款繼續擴大。信貸收緊及銷售低迷，企業資金回籠緩慢，使得房地產企業各項應付款繼續擴大。2014年，區屬房地產開發企業各項應付款達15.14億元，同比增長21.1%，比2013年上升了2.5%.其中工程款6.69億元，增長35.0%，比去年同期上升了2.7%。

三、對策建議

1.抓注冊，加強項目注冊管理。目前房地產實行注冊地統計原則，我區部分開發項目，如萊安集團公司的萊安城項目，因企業注冊地問題，無法納入房地產統計。建議房地產管理部門繼續加大與區級相關部門的聯系溝通，強化項目注冊地管理。

2.抓服務，加強對企業的服務。目前一些項目，因企業資金問題或手續問題，進度緩慢或長期圈地卻遲遲未能開工；也有的項目雖開工建設，但遲遲不能取得預售許可證，給企業經營帶來很大困難。建議相關責任部門，應多深入房地產開發企業，了解企業的發展現狀、規劃及遇到的問題，掌握開發項目的具體進度，為企業發展做好服務。促進項目開發、銷售。

篇（3）

2、實證分析。（1）樣本分類。采用多指標聚類分析方法對70個大中城市進行分類。多指標聚類分析采取的是離差平方和法，其思想來源于方差分析，先將N個樣本各自成一類，然后每次減少一類，每減少一次離差平方和就會增加，選擇使類內平方和增加最小的兩類合并，直到N個樣本聚成一類為止。在城市規模指標的衡量上，選取市轄區人口、GDP和建成區面積作為衡量指標，多指標聚類分析結果見表3。由上表可以看出按照人口規模，經濟規模和城市面積將全部70個城市分為三類。其中：第一類城市中的上海、北京、廣州、深圳四個城市其經濟總量都在全國城市前列，2009年其市轄區GDP分別位于全國第一、二、三、四位，建成區面積也分列全國第三、一、二、四位，市轄區人口也都在全國城市前列，為超大規模城市；其余城市2009年的市轄區建成區面積大都在330平方公里以上，市轄區人口大都在300萬以上，經濟總量也大都位居全國前列，屬三類城市中的較大規模城市。第二類中的城市大多是省會城市或沿海城市，其最近12年的經濟總量以1998年的價格計算均值都在200億元以上。截止2009年末，市轄區建成區面積大都在150平方公里以上，市轄區人口數量大都在150萬以上，無論是其經濟總量、人口數量還是其建成區面積都比較大，屬三類中的中等規模城市。第三類城市相對于前兩類城市來說，其經濟實力較弱、建成區面積較小，人口總量較少，多為三線城市，其市轄區人口密度也相對較小，為三類城市中的較小規模城市。（2）模型估計、選擇及解釋。為消除異方差影響，對GDP、REI、K和L分別取對數，得到lnGDP、lnREI、lnK和lnL，并運用沃爾德（Wald）F檢驗法對個體效應顯著性進行檢驗，檢驗結果為：第一類：F=91.32>F(15,173)=1.7245第二類：F=51.54>F(23,261)=1..5708第三類：F=45.062>F(29,237)=1.5023檢驗結果表明，三類城市的F統計量都大于其在5%時的顯著水平，拒絕了所有系數可混合性的零假設，因此，相對于混合效應模型來說，固定效應模型更為合適。為此，通過廣義最小二乘法，分別建立三類城市對應的模型。第一類城市中，房地產投資對經濟增長的彈性系數為0.0992，除房地產外的其他固定資產投資對經濟增長的彈性系數為0.1006，勞動力對經濟增長的彈性系數為0.1937。房地產投資對經濟增長的貢獻，在三者中最低，表明第一類城市的經濟增長依賴于房地產投資相對較弱。這或許是因為第一類城市的發展已超越一定階段，經濟中包括技術、人力等因素對經濟增長的貢獻超過了含量并不算太高的資本———房地產業投資所發揮的作用。第二類城市中，房地產投資對經濟增長的彈性系數為0.1894，除房地產外的其他固定資產投資對經濟增長的彈性系數為0.05915，勞動力對經濟增長的彈性系數為0.0798。相較于第一類城市和第三類城市，第二類城市中房地產投資對經濟增長的拉動能力是三類城市中最高的，表明第二類城市的經濟增長更多地依賴房地產投資。這或許是第二類城市經濟發展處于起步階段，含量并不算太高的資本密集型產業———房地產業對其經濟促進作用已開始充分發揮，而包括技術、人力等因素對經濟增長的貢獻尚未開始發揮。第三類城市中，房地產投資對經濟增長的彈性系數為0.1367，除房地產外的其他固定資產投資對經濟增長的彈性系數為0.1661，勞動力對經濟增長的彈性系數為0.0633。第三類城市中房地產對經濟增長的貢獻，介于第一類城市和第二類城市之間，表明第三類城市的經濟雖較多地依賴房地產投資，但受經濟發展程度等諸多因素影響，房地產投資對經濟增長的貢獻尚未完全發揮。這或許暗示，隨著第二類城市的進一步發展和第三類城市經濟的起步，當第二類城市的技術、人力因素等對經濟增長的貢獻超越含量并不高的資本貢獻時，第三類城市的房地產投資對經濟增長的貢獻將躍居首位。

篇（4）

房地產投資的全過程是指從房地產投資意向的產生到房地產出售､資金回收或報廢為止的整個過程｡這是一個動態的過程,一般可分為投資決策､項目實施和房地產經營管理等階段｡不同的階段各具有不同的風險特征,任何一個環節的疏忽都可能導致投資的失敗,投資者必須對各個環節的不確定因素進行識別并加以防范｡

一、投資決策階段的風險

在房地產開發過程中,投資決策階段最為關鍵,擁有最大的不確定性與機動性｡房地產投資一旦展開進行,很難從項目建設中撤出,否則會付出高昂代價｡房地產投資決策階段風險主要源于政策和經濟方面｡

1.政策風險

國家政策對產業發展的影響是全局的,政策的潛在變化可能給房地產開發經營者帶來各種形式的經濟損失｡尤其在我國,市場經濟環境尚未完善的條件下,政策風險對房地產市場的影響尤為重要｡

(1)產業政策風險

國家產業政策的變化影響房地產商品需求結構變化,決定著房地產業的興衰｡國家強調大力發展第三產業會直接促進城市商業和服務業､樓宇市場的繁榮｡政府通過產業結構調整,降低房地產業在國民經濟中的地位,緊縮投資于房地產業的資金,將會減少房地產商品市場的活力,給房地產開發企業帶來損失｡

(2)金融政策風險

房地產投資絕大部分依靠銀行貸款而進行,國家金融政策的調整對房地產業發展有著不可替代的影響｡2003年6月央行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》,對房地產開發資金貸款､土地儲備貸款､建筑施工企業流動資金貸款､個人住房貸款等方面作了嚴格規定,提高房地產企業貸款準入門檻,使那些主要靠銀行貸款進行投資的企業面臨著一定的風險｡

(3)土地政策風險

房地產開發建設以土地為載體,土地政策的變化勢必對房地產業產生重要影響｡土地產權制度的變更､不同的土地取得方式､土地調控制度以及不同的土地政策執行力度都會帶來房地產投資風險｡

(4)稅收政策風險

稅收政策的變化對房地產投資影響重大｡稅收政策和土地調控政策是市場經濟條件下政府調節房地產市場的兩個有力工具｡房地產投資中,各種稅費名目繁多,占開發成本相當大的比例,因此,一旦提高稅率,房地產開發企業將面臨巨大成本風險｡

(5)城市規劃風險

城市規劃除了涉及到規劃指標和用途的相容性､容積率､建筑覆蓋率､建筑限高等,更重要的是通過城市規劃布局調整和城區功能調整､交通的變化等來對房地產業帶來影響｡因此,房地產企業能不能及早預測規劃目標,選擇增值潛力較大的合適地塊,是決定項目開發成敗的核心因素｡

2.經濟風險

經濟風險包括市場供求風險和通貨風險｡市場供求風險是最直接的風險｡市場供應量､市場購買力､市場價格等反映供需狀況指標的動態性和不確定性,導致供需的動態性和不確定性,進而極易導致供給與需求之間的不平衡而形成市場供需風險｡相反,市場供需不平衡會導致大量商品房空置滯銷,使投資者承受資金積壓的風險｡另外,房地產投資周期較長,其間可能遭受由于物價下降帶來的通貨緊縮風險,也可能遭受因物價上漲而形成的通貨膨脹風險｡膨脹率下降會抑制對房地產商品的需求,房地產價格下跌,給房地產投資者帶來損失,膨脹率增大會刺激對房地產的需求｡

3.區域社會環境風險

由于社會經濟發展的不均衡性,各個國家､不同地區的社會環境各異,這使得不同地域的房地產開發面臨不同的風險因素,同一風險因素在各地的影響程度也相差懸殊,即風險具有比較明顯的地域性｡

4.開發時機風險

從房地產周期理論可知,項目開發時機也存在著一定的風險｡由于房地產開發周期長,易受國民經濟的影響,因此,經濟發展趨勢就成為影響開發時機的主要因素｡所以說,風險與開發時機的選擇密切相關｡

二、項目實施階段的風險

房地產投資的實施階段是指房地產投資計劃的具體實現過程,它包括從獲取土地､籌措資金到設計施工等過程｡此階段將面臨具體的風險因素｡

一方面,在土地獲取階段,房地產開發企業通過協議､招標和拍賣意投等方式來獲得所需要的土地,這三種獲取土地方式的選擇就具有一定的風險｡

另一方面,時間､質量和成本是房地產項目建設階段的三大管理核心,也是三大風險因素｡管理不當,將會使企業面臨工期拖延風險､質量風險和成本風險｡

1.工期拖延風險

工期一旦被延長,一方面房地產市場狀況可能會發生較大的變化,錯過最佳租售時機,如已預售,會承擔逾期交付的違約損失､信譽損失;另一方面,會增加投入資金利息支出,增加管理費｡

2.項目質量風險

質量是企業的生命｡開發項目質量主要體現在項目的適用性､可靠性､經濟性､美觀性與環境協調性五個方面｡消費者重視房屋的物理質量,更強調房屋的效用｡承包商施工技術水平落后､偷工減料,建筑結構有安全隱患等,是造成項目質量風險的主要因素;房屋設計和戶型結構未充分考慮潛在消費者功能需求,也是房屋質量不佳的重要方面｡

3.開發成本風險

房地產項目開發成本風險源于開發的各個階段｡建設前期對項目成本的影響程度達95%—100%,越到后期影響程度越小｡在規劃設計中,方案陳舊､深度不夠,參數選用不合理以及未進行優化優選設計,都會導致生產成本的增加,在建設期間,國家調整產業政策,采用新的要求或更高的技術標準,也都會使房地產開發成本增加｡除此之外,通貨膨脹､物價上漲導致的建材價格上漲和建筑成本的增加及項目是否能按時完工､工程質量的保證､施工中意外事故等都是這一階段將要面臨的風險｡

三、經營管理階段的風險

房地產項目建成后,資金投放工作基本結束,投資過程就轉入到房地產銷售､出租或物業管理的經營管理階段｡該階段決定著房地產投資收益的實現,是房地產投資風險最大的環節之一｡其中包括:營銷策劃風險､物業管理風險和其他風險｡

1.營銷策劃風險

營銷策劃是經營管理的核心,它的成敗直接影響到成本能否收回､利潤能否實現｡在房地產營銷策劃中,價格定位､銷售渠道､營銷方式等都是很重要的方面｡其中,定價最關鍵,因為消費者對價格最敏感｡價格過高遠離市場會引起房地產銷售困難,難以實現利潤;而價格過低不僅會減少房地產利潤,還可能致使消費者懷疑商品房的質量,從而影響房地產商在市場中的形象和信譽風險｡

2.物業管理風險

物業管理的水平關系到企業的聲譽和后繼生存與發展｡房地產開發投資競爭日益激烈,消費者不僅注重其價格和質量,而且注重其售后服務,即物業管理,物業管理需要一些專業的管理人員來進行管理,這也面臨著一些不確定因素,如專業管理隊伍､管理構架､管理公約以及管理費用等｡

3.其他風險

其他風險有很大的不確定性｡其中包括不可抗力以及由人們的過失或故意行為所致的災害等等｡這些風險發生的可能性較小,但所造成的損失卻是較大的｡

總之,房地產投資過程是一個長期的､涉及面廣且復雜的過程｡這一過程中存在著大量不確定的風險因素,同時,還涉及到房地產投資者與政府部門､最終用戶等之間的諸多關系,涉及到大量的政策､法規和法律問題,要做出一系列非確定性決策,這些決策屬于風險性決策范疇,決策是否正確,直接影響到投資的效果甚至投資的成敗｡因此,必須對房地產投資過程作全面､系統的風險分析｡

參考文獻:

[1]許曉音.房地產投資風險與防范對策研究[J].商業研究,2002,(9).

篇（5）

2項目情況及投資定位分析

2.1項目概況

SQ項目位于杭州市城東新城天城單元，距武林廣場約5公里，東鄰備塘河，南面為艮山東路，西面及北面均為規劃道路。土地面積為21374平方米，容積率為2.8，計容建筑面積為59847平方米。

2.2SQ項目定位分析

根據我國當前房地產市場特征以及近階段房地產市場需求特征分析，可以預見未來我國住宅主要以首次置業及首次改善型為主，去豪宅化成為一種趨勢。各房企投資要把項目定位為剛性購房需求者，包括首次置業及部分第二次改善型需求。SQ項目周邊有多個可比在售樓盤，包括新中宇維薩、金色黎明及曙光之城等。通過市場比較法預測未來SQ項目銷售起價為23000元/平方米。根據類比項目，新中宇維薩年均去化500套，銷售面積5萬平方米；金色黎明年均去化1300套，年均銷售面積為13萬平方米；曙光之城年均去化1000套，銷售面積約為10萬平方米。綜合這三個類比項目，預計SQ項目年均去化面積為4萬-6萬平方米。

2.3SQ項目投資測算及開發周期安排

根據近年來杭州房地產開發的實際情況，結合我國房地產項目建設中成本的基本估算方法，將本項目中的各項成本費用歸納為七大類：土地成本、前期費用、建安工程成本、營銷費用、管理費用、資本化利息及房地產各項稅。通過投資測算，土地成本為85730萬元、工程成本為29538萬元、營銷費用為3712萬元、管理費為3712萬元、資本化利息及財務費用為7750萬元、房地產各項稅為11284萬元。由于項目體量一般，市場去化需要1-2年時間，因此考慮項目按照1期開工建設。根據項目“以銷定產”原則，綜合施工周期以及土地證獲取時間、設計時間節點等綜合考慮，2013年11月取得土地證，2014年1月開工建設，2014年8月預計可以具備銷售條件，2014年12月主體封頂并于2015年12月實現交付。

3基于估價技術的SQ項目經濟評價

3.1項目銷售價格及去化速度定位

根據SQ項目地理位置，綜合選擇新中宇維薩、金色黎明以及曙光之城作為類比案例：新中宇維薩2012年9月首次開盤以來，總共推盤8萬平方米，目前共銷售3.7萬平方米，成交均價20352元/平方米，總體去化率50%。年均去化5萬平方米左右。2013年，在售房源戶型面積為89平方米、138平方米、156平方米，均價在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月開盤以來，合計推出2052套房源，1年來共銷售1773套房源，約20萬平方米，2013年價格為18000元/平方米。曙光之城自2012年3月開盤以來，合計推出1041套房源，半年來共銷售976套房源，銷售近9成房源。以高層住宅套均100平方米計算，半年銷售10萬平方米住宅，2013年銷售均價在22000元/平方米。當前SQ項目價格為21500元/平方米，通過估價技術中的趨勢法對SQ項目未來價格進行預測，預計SQ項目2014年價格為23000元/平方米，2015年價格為24000元/平方米。在去化速度上，通過比較法，可以判斷SQ項目未來年均去化面積大概在6萬平方米，預計2014年下半年銷售約3萬平方米，2015年將剩余房源售完。

3.2項目成本及支出計劃預測

對于SQ項目的各項成本，通過市場比較法及趨勢法，土地成本為77100萬元；工程成本為29773萬元（其中，前期工程費1764萬元，建安成本24174萬元，基礎設施費為3120萬元，配套設施費165萬元，不可預見費為649萬元）；營銷費為3725萬元；管理費用為3725萬元；財務費用為6150萬元；各項稅為11324萬元（其中，營業稅及附加為8344萬元，土增稅為2980萬元）。通過以往項目對比，SQ項目的現金流出情況如表1所示。

3.3項目資金平衡情況

項目2013年二季度，需要注冊資金2億元，三季度股東借款2.05億元，其中注冊資金不產生資本化利息，而股東借款需要項目公司支付資本化利息。2014年，項目股東上半年需要提供4.2億元借款，下半年項目可以通過房地產開發貸或者信托等方式融資4億元，并且項目可以是吸納銷售收入67223萬元的回款，下半年歸還股東的6.25億元借款；2015年項目可實現銷售回款81774萬元，具體見表2。

3.4項目投資評價指標

項目銷售總額為148996萬元，土地儲備為77100萬元，工程成本為29773萬元，營銷費用為3725萬元，管理費用為3725萬元，財務費用為6150萬元，房產各項稅為11324萬元，項目實現稅前利潤為17200萬元，所得稅為4300萬元，稅后凈利潤為12900萬元，項目銷售凈利率為8.66%，內部收益率為18.38%。

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2.房地產投資結構變化對國民經濟的影響相比較而言，當房地產投資結構發生變化，就會影響到不同的產業部門的運作以及相互之間發展的平衡性。比如酒店、商場等等，都屬于是消費型物業，對于住宅建設的影響是深遠的，主要在于中國經濟增長依賴于房地產投資增長帶動固定投資增長，當房地產投資發生變動，就會影響到國內經濟增長，處于中國經濟增長環境下，房地產投資擴大化，就會使投資發生乘數效應，從而推動國民經濟快速發展。

二、區域經濟的可持續協調發展對于房地產投資的要求

1.房地產業與區域經濟協調以開拓融資渠道早期的房地業發展主要依賴于政府投資。目前國家倡導充分利用民間融資，以挖掘民間投資的潛在能力，將民間的富余資金應用于房地產投資當中，不僅推進了房地產投資的高速運轉，而且還確保了房地產項目的順利完成。房地產業作為資金密集型產業，融資效果與企業的發展存在著直接的關系，但是民間投資具有較高的準入門檻，需要經過層層行政審批之后，才能夠發揮投資效應。對于房地產企業而言，資金運轉效率過低，會導致企業高成本運營，而且由于資金到位一再延期而致使投資失敗。為了避免這種民間投資障礙過多，可以發揮政府與民間投資共同拉動的方式。當民間投資者獲得合法性，并在政府的保障下，使得民間資本投資充分地發揮作用。

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馬塞諸塞商業信托是目前REITs的前身，由于經濟利益的驅動，最初以信托作為規避公司形式是為了規避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產的規定，隨后因其逐漸發展成為規避公司所得稅的不動產投資組織，而被美國最高法院認定為商業信托與公司相似，并視同聯邦公司組織加以課稅，導致其發展一度停滯。但是，隨著投資信托法規不斷健全、經濟發展態勢良好，美國投資信托的發展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統任期的最后幾個月前，簽署了《內國歲人法》的856條～859條的法條，該條文規定具有一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產投資信托法。

為了提供房地產市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀60年代初期推出了第一只上市交易的房地產投資信托。房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱REITs)是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業所得稅。同時，REITs又類似于一個產業公司，它通過對現存房地產的獲取和經營來獲利，在不改變產權的前提下提高了房地產資產的流動性和變現能力，因此它是一種證券化的產業投資基金。

美國房地產投資信托的發展歷程，經歷了20世紀60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創和低靡，80年代的復蘇漸進以及90年代中后期至21世紀后的迅猛發展。截至2003年底，美國房地產投資信托股票的總市值達到2242億美元。40多年來，美國房地產投資信托得到了長足的發展，具有了相當的規模。

在亞洲，REITs最早出現于日本。日本REIT的發展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業務量逐年成長。截至1988年，有關REIT的各案已超過900件。當前，日本是亞洲REITs發展最成熟的地區。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國的長期國債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達209億美元，5年來已擴大1倍。可以說，日本此輪房地產價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數REITs仍以辦公大樓與公寓資產為主，與美國REITs的多樣化經營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產信托基金(REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發展方向。在發展REITs市場的過程中，對規則、稅務處理都作了相關的調整。比如，REITs的稅收透明制度規定，不在REITs的層面征稅，即派發股息給REITs單位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產投資信托基金(REITs)——領匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。

據不完全統計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。

二、國外房地產投資信托發展的主要經驗

美國的房地產投資信托在幾經波折后，進入健康發展的軌道，是多種因素共同作用的結果。在諸多決定因素中，關鍵因素主要有以下三個方面。

(一)創造必要的法律環境

1960年的美國稅法修正案，在給予房地產投資信托公司稅收優惠待遇的同時，對其股東構成、分配比例、收入來源、資產構成和經營方式等方面也作出了明確的規定。如：股東人數在100人以上且前5大股東持股不能超過50％，總收入中直接來源于房地產的收入不得低于75％，每年須至少將其應納稅收入的90％分配給股東，總資產的75％必須是房地產資產、現金和政府債券等。這些規定是房地產投資信托運行的規范，使得在隨后的40多年里，房地產投資信托的發展，尤其是重創后的復蘇以及20世紀90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關法律法規的不斷改革所帶來的大力支持。

(二)房地產投資信托自身的改革

房地產投資信托自身的不斷改革和創新也推動了房地產投資信托的發展。其主要內容包括：(1)所有權形式的改革。從最初的成立時惟一的權益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產投資信托，專項貸款、聯合物業投資等多種形式，以適應市場的不同要求。(2)結構形式的創新。為有效應對來自房地產有限合伙公司(RELP)和業主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產投資信托(FREIT)；為了給私人房地產投資的證券化開辟道路，創立了與房地產經營合伙公司合作的傘形房地產投資信托(UPREIT)結構。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業，如住宅、辦公和工業物業、商業中心等的房地產投資信托的數量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結構的改革。隨著相關法律規定的調整，大部分房地產投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉變為內部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經營業績。在這種轉變過程中，熟悉房地產自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業化的管理人員隊伍發揮了積極的作用。(5)規模經營意識的增強。許多REITs認識到了規模經營的優勢，使20世紀90年代中期REITs規模擴展的案例不斷增加。規模擴展的優勢表現在：提高經營效率及經營資金流動性；實現規模經濟，降低資本費用；金融分析師關注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構投資者的關注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經營戰略的轉變。主要體現為積極調整所持有的資產結構，注重資產的流動性；積極調整債務結構，使用較低的財務杠桿；規避風險，實施穩妥的投資策略等。

(三)機構投資者的廣泛參與

初始設立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產提供方便。1981年，美國機構投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機構投資者對REIT股票越來越關注。

大量實證分析結果表明，在REIT股票市場中，隨著機構投資者參與程度的提高，REIT#5司的經營業績不斷提升，REIT股票市場的表現也越來越好。具體表現在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質量；提高REIT的社會知名度和認可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。

三、中國REITs發展的可行環境及發展意義

(一)可行環境

房地產業的融資需求作為REITs發展的基礎行業，房地產業在中國隨著國民經濟的發展和人民生活的改善逐步成為經濟發展的主導產業之一。同時，近年來房地產貸款在金融機構及新增資產中的比重呈上升趨勢，中國房地產業已成為與銀行業高度依存的行業，約70％的房地產開發資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產生很大的壓力。為防止房地產市場的隱患最終轉嫁給商業銀行，抑制可能產生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產信貸政策(銀發[2003]121號)，對房地產開發商的開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產商對銀行嚴格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產融資渠道極其單一的現狀。構建渠道多元化、高效且利于風險分散的房地產金融成為中國房地產發展一個亟待解決的問題。目前，房地產行業迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發和經營的資金問題。

從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。截至2005年底，中國城鄉居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141050．99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應的釋放渠道。

此外，隨著中國保險市場的發展和中國養老保障制度的改革，中國的機構投資者也已經成型。目前股市行情尚不穩定，銀行利率過低，民間個人資本和機構投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產品結構存在兩大缺陷：一是風險結構不合理，風險結構倒置，高風險產品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80％為風險較高的股權類產品；二是低風險產品品種單一，不但市場規模小，而且品種單調，只有少量流動性較差的國債及少量企業債、金融債、可轉債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側重地發展低風險市場產品，使中國證券市場的產品結構趨于合理，是證券市場發展的重點之一。

(二)發展意義

1．引入房地產投資信托基金有利于完善中國房地產金融架構。作為具有金融機構特征的房地產信托投資基金，發揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產信托投資基金在國外既參與房地產一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產金融發展的重要標志，也是促進房地產金融二級市場的重要手段。房地產信托投資基金直接把市場資金融通到房地產行業，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產投資信托基金，能夠提高房地產金融的完備性，是房地產金融走向成熟的必然選擇。

2．引入房地產投資信托基金有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。銀行和市場對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易將風險在未來和現在之間合理地分配；市場跨空間風險分擔能力較強，可以在不同主

體之間進行分攤。跨時風險分配意味著銀行承擔的風險主要是信用風險，其資產的交易性較差，同期的調整難度較大，無法在當期解決風險積累的問題，在某一時期的風險一旦超過了警戒線，危機必然爆發。市場對風險的跨空間分散是指在不同的主體之間進行風險分配，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產信托基金，將在一定程度提高房地產金融當期的系統風險化解能力。

3．引入房地產投資信托基金有助于疏通房地產資金循環的梗阻。房地產的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統因素的影響，因此房地產投資的收益相對比較穩定。房地產與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當股市價格下跌時，以及物價持續上漲、貨幣迅速貶值時，房地產往往成為保值增值的主要追求對象。當前中國城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續提高，城市房地產的需求也不斷增長，這決定了在房地產投資總量不盲目擴大的前提下，房地產投資的長期預期收益較高，房地產投資信托基金的收益也相應較高。因此，房地產投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。

四、中國房地產投資信托之借鑒與啟示

(一)重視法律法規建設的基礎作用

稅收的優惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉，而相關的制度規定是其經營靈活性的來源。任何金融產品的創新，必須在法律規范下進行。

在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應稅財產，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規定，現有的信托計劃發售時的信息披露對項目的收益和風險結構“輕描淡寫”。如在談及風險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發生變化，將可能導致本信托計劃收益的相對變動。《資金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標還必須配備一些其他的相關法規。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認等，以促進基金的規范發展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使基金的資金收入與回收機制更為完善。

因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產投資信托，必須加大能與國際接軌的相關法律法規和已有法律中適應條款的研究。通過對房地產投資信托的規范，避免利用投資基金進行房地產投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現拓寬居民投資渠道、為房地產市場提供資金的目的。

(二)重視機構投資者的參與和支持

機構投資者的參與，在吸引金融機構和廣大投資者參與房地產投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機構投資者的資金，只有在一個機構投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩定的市場供給方，保證REITs這一金融產品的每次發售能夠快速、足額的發售出去。中國目前已有大量的機構投資者或準機構投資者，如何通過制定相關的鼓勵政策，將機構投資者吸引到房地產投資信托市場上來，是需要研究的問題。

(三)創新和發展是永恒的主題

國外的房地產投資信托，尤其是美國的房地產投資信托，一直是在變化中求生存、求發展。從所有制形式創新到組織結構改革和經營戰略轉變，標志著房地產投資信托在適應市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產信托還只是房地產投資信托的一種雛形，還沒有真正體現出房地產投資信托規模較大、投資多樣化、有效分散風險、流動性較好、管理人員專業化程度較高以及機構投資者踴躍參與的優勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。

(四)完善專業管理隊伍建設是必要的前提

沒有專業化的房地產投資信托管理隊伍，就不可能有房地產投資信托的規范發展和壯大。國外的房地產投資信托發展得益于龐大的、專業化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產投資信托的發展，必須加強專業人員的培養，研究建立相關的職業資格認證制度和職業道德規范，盡快建立起一支既精通基金業務，又了解房地產市場、熟悉業務運作的專門管理人才隊伍，為房地產投資信托行業的發展提供高質量的人力資源。

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2美國模式與中國香港模式分析

2.1美國模式經濟環境的變化與稅收優惠制度的變革，是推動美國房地產投資信托發展的主要驅動力。其特點主要表現為受稅收制度推動的非專項立法型和組織結構不斷變異。

2.1.1稅收優惠制度推動的非專項立法制度1960年美國頒布了《1960年國內稅收法典》，明確了房地產投資信托的內涵、外延與制度框架，包括組織結構、資產配置、投資者結構、收入來源以及收入分配等制度，滿足上述五項要求的基礎上，可以享受特定的稅收優惠。1976年美國頒布了《1976年稅制改革法》，調整了針對房地產投資信托的納稅條款，以助其渡過70年代遭遇的巨大困難。《1960年國內稅收法典》規定房地產投資信托需要雇用外部顧問公司制定管理與投資策略，問題隨之產生。為了緩解外部顧問導致的問題，《1986年稅制改革法》開始允許房地產投資信托進行“積極”的內部管理，允許其采取“公司”的形式實行自我管理和經營，提高了經營決策效率，促進了房地產投資信托在美國的繁榮。1999年美國通過了《REIT現代化法》，在組織結構上，肯定了UPREIT（傘形合伙房地產投資信托）與DOWNREIT（下屬合伙房地產投資信托）的合法地位；授予房地產商將所持有房地產組建UPREIT與DOWNREIT的免稅資格；允許REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT與DOWNREIT組織結構創新得到了美國法律和稅收制度的認可。綜上所述，美國房地產投資信托發展主要法律依據是與其相關的稅法，稅法的演變是決定組織結構、發展規模與績效的主要因素。

2.1.2多樣化的組織結構自1960年誕生以來，美國房地產投資信托組織結構有諸多變異，在契約制、公司制與有限合伙制的基礎上，衍生出多種組織結構，如UPREIT與DOWNREIT、雙股（Paired-share）與合訂（Stapled）結構、紙夾（Paperclip）結構等，其中以UPREIT與DOWNREIT最為典型。《1960年國內稅收法典》通過了將房地產投資信托作為利潤傳遞工具的特殊稅收條例，因此，發展初期多采取契約制的商業信托。《1986年稅制改革法》允許房地產投資信托采取公司制的形式，管理和經營收益性的房地產。20世紀90年代之后，在美國金融創新的帶動下，房地產商將房地產投資信托與有限合伙制結合起來，組建UPREIT和DOWNREIT，充分發揮信托稅收優惠與有限合伙制有限責任的優點，1992年之后在美國迅速發展起來，成為房地產投資信托市場的主流。為了獲得UPREIT的稅收優勢，1992年之前設立的傳統結構的房地產投資信托，通常設立下屬合伙人實體，由下屬合伙人實體直接擁有新購入地產，傳統結構演變為DOWNREIT。UPREIT與DOWNREIT的出現，使得房地產投資信托的組織結構實現了歷史性變革，促進了房地產投資信托市場的繁榮。

2.2中國香港模式

2.2.1專項嚴格立法在充分借鑒美國成熟經驗的基礎上，2003年中國香港通過修改投資法與信托法等相關法律，設立《房地產投資信托基金守則》，明確規定房地產投資信托設立條件、組織形式、財務杠桿、資產結構、收入來源結構與紅利分配等。因而是專項立法模式。由于發展之初中國香港對房地產投資信托持審慎態度，如表1所示，與美國相比，中國香港立法與監管更為嚴格、細致，嚴格立法對控制風險有積極的作用，但也一定程度上限制了發展速度。在稅收優惠方面，由于中國香港稅負較輕，因而沒有給予房地產投資信托特殊的稅收優惠。近年來，隨著房地產投資信托的逐漸成熟，出于刺激金融市場發展的需要，中國香港的相關法律呈現出越來越寬松的趨勢：如允許海外投資等。

2.2.2本土化特色由于不同國家與地區經濟發展狀況、法律體系與設立初衷不同，使得房地產投資信托制度移植后呈現出本土化的特色。中國香港的諸多規范與制度采用英美體制，但為防范風險，2003年設立房地產投資信托之初，限定僅能采取信托形式（2006年后允許采用公司形式）；中國香港設立目的在于豐富金融投資產品種類，加強國際金融中心地位，因而允許進行海外投資；由于中國香港本身稅賦很低，對房地產投資信托沒有特殊的稅收優惠。

2.2.3組織結構形式單一根據中國香港《房地產投資信托基金守則》的規定，房地產投資信托的基本結構如圖1所示。由于中國香港在美國成熟經驗的基礎上進行了專項、嚴格且較為完善的立法，其房地產信托投資的形成是滿足法律要求的結果，且發展歷史較短，所以組織結構形式單一，沒有形成由市場環境所致的結構變異。

3中國房地產信托發展現狀

目前在中國沒有真正意義上的房地產投資信托基金，與之最相似的是房地產集合信托計劃產品（簡稱房地產信托）。中國房地產信托發展現狀如下：

3.1相關法律制度尚不完善目前我國還沒有針對房地產投資信托的專項法律，相關的法律制度有《信托法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）等。《信托法》規定，能取得受托人資格的法人主要是信托投資公司，即信托只能由信托機構發行，將房地產投資信托限定為信托型。《管理辦法》于2009年進行了修訂，擴張了信托計劃的規模，增強了流動性，但是與房地產投資信托對流動性與投資規模等的要求相距甚遠。如《管理辦法》對“合格投資者”進行了嚴格的規定；此外，規定不可公開營銷宣傳信托計劃，使得信托計劃處于非公開發行的范圍內。稅收優惠是國際上房地產投資信托蓬勃發展的源動力，而目前中國政府在基金與證券方面的稅收一向以臨時文件出現，稅收政策具有不穩定性。

3.2以信托公司為主導，以信托型、封閉式為主如前文所述，信托公司是《信托法》規定的開展信托業務的法人單位，因而目前多數房地產信托產品由信托公司與投資者訂立信托合同，信托公司以發起人與受托人雙重身份募集資金，管理與處置信托財產。投資者作為委托人與受益人，監督信托資金的使用，房地產信托以信托型為主。此外，中國當前房地產信托不能上市交易，也沒有相應的二級交易市場，因此在信托存續期內，投資者無法通過轉讓信托份額的方式退出投資。

3.3以“融資理念”為基礎目前房地產信托的運作多數是房地產商有資金需要，由信托公司設立信托，向投資者籌集資金，專項用于房地產開發，實質上具有融資貸款的性質。因此，當前房地產信托是一種融資工具，而非投資工具。

4中國發展房地產投資信托的路徑選擇

目前中國在國家層面上頻繁提出要發展房地產投資信托，目的在于：第一，促進房地產行業的健康發展，化解銀行信貸風險，利用金融促進經濟發展；第二，解決公共租賃房等保障性住房建設的資金問題。為了緩解“公屋計劃”所帶來的巨大的財政壓力，2005年中國香港將公屋商業物業和停車場設立領匯房地產投資信托基金，在中國香港交易所上市，第一輪籌集資金25億美元，中國目前面臨相似的環境。因此，中國發展房地產投資信托，應在美國和中國香港的成熟經驗的基礎上，以中國香港制度與發展模式為主要參考，形成適合中國國情的公共租賃住房投資信托制度。

4.1運行模式設計國際上房地產投資信托的物業標的主要為成熟的商業物業，而公共租賃住房多為新建住房，且租金較低，需要政府財政補貼，因此應在參考中國香港運行模式的基礎上有所創新。如圖2所示，首先，設立公共租賃住房投資信托，作為委托人，發行受益憑證，委托信托公司管理信托財產，分配投資收益；信托公司作為受托人，持有、管理信托財產，代表投資者處理相關事務；物業管理人接受信托公司的委托，管理投資信托所持有物業；選擇商業銀行作為基金托管人，依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公共租賃住房租金

4.2組織結構設計在組織形式上，雖然公司型比信托型的房地產投資信托業績更好，但是美國與中國香港在發展之初均只允許設立信托型，原因在于公司型房地產投資信托委托鏈條更長；此外，發展信托型在我國需要突破的法律制度障礙相對較少。基于此，本文建議在發展初期設立信托型，發展相對成熟后再引入公司型。從資金投向來看，本文建議設立權益型房地產投資信托。原因在于，第一，權益型的主要收入來源于租金，這正符合公共租賃住房的特性；第二，抵押型將主要資產配置在抵押貸款上，財務杠桿較高，當市場不景氣時財務風險更高；同時抵押型受利率變動的影響更大，發展權益型有助于規避利率風險；第三，從國際發展經驗來看，在美國，在資產規模方面，權益型占91%，債權型占7%，混合型占2%；在中國香港只允許設立權益型。因此，建議設立權益型房地產投資信托。

4.3專項立法，嚴格立法，逐漸放松中國發展房地產投資信托，可在美國與中國香港成熟經驗的基礎上，專項立法，對從業人員資格、組織結構、參與人資格、權利與義務、投資標的選擇、資金來源及紅利分配等重要問題作出全面、細致、明確規定，一來可以節約立法成本，加快立法進程；二來便于操作，利于金融監管。由于房地產投資信托涉及銀行、信托公司、保險公司等金融行業與房地產業，在制定制度時，最為可行的辦法是由證監會、銀監會等聯合相關部門共同制定具體內容，由國務院專項行政法規，最為理想的是在現有《公司法》、《信托法》、《證券基金法》、《稅法》等的基礎上，制定房地產投資信托專項行政法規。不論以何種形式確立房地產投資信托法律或法規，都應與現有法律制度對接。從美國與中國香港的發展歷程可以看出，房地產投資信托制度均呈現先“嚴”后“寬”的特征，設立之初立法嚴格，以控制運行風險，進入成熟發展階段后，逐漸放寬組織結構、經營范圍、投資標的等方面的限制。因此建議我國也要從嚴立法，將投資標的限定在公共租賃住房或廉租房，待發展成熟之后，再擴展到商品房或商業地產。

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（二）經濟增長的衡量標準經濟增長可以從總量和人均兩個層面進行衡量：在一定時期內，一國或地區實際產出（GDP來表示）的增加；在一定時期內，一國或地區人均實際產出（人均GDP來表示）的增加。

二、房地產投資對國民經濟増長的能動作用

（一）我國近年房地產投資于經濟增長情況著名經濟學家RJF.Harrod曾經論述：“投資能夠增加一個社會的資本存量和生產能力，并且影響這個國家未來的供給能力，同時他能促進社會有效需求的增加，帶動社會總收入的增加，所以投資一直在國民經濟增長中發揮著不可替代的重要作用，”投資作為固定資產投資中的重點，可以顯著地影響整個國家的經濟，1998年之后，房地產市場取得了空前的發展，從而使之成為推動我國經濟持續高位增長的重要因素之一，如表1所示。就最近幾年數據來說，我國每年的GDP由房地產行業直接或間接拉動的至少要占到三個百分點。房地產投資在2005年的時候幾乎占了當年GDP的13%,房地產業無可爭議的成為中國的支柱性產業。《中國房地產藍皮書》于2007年4月正式,房地產投資在2006年約為1.97萬億元,占當年全國固定資產投資總額的17.8%，房地產行業的投資增長率為22.1%.而國際慣例則公認房地產投資占國內生產總值的比重為5%時是較為合理的。以房地產開發投資完成額增量對GDP增長速度貢獻率來說,這一指標在1998年為8.03%,而在2010年則達到了19.93%,房地產業在這十多年的發展中為中國經濟的增長貢獻了巨大的力量。

（二）房地產對國民經濟增長的能動作用1.區域經濟推動作用。根據“波紋效應”理論，當家庭財富發生地區轉移時，會集中體現在一個地區的房價上升，會吸引更多的企業增加該地區的房地產投資，并且有增值城市，美化城市的作用。一個城市的房地產投資必然會對這個城市的硬件條件產生良好的影響，而且能吸引更多的投資者，所以，合理的房地產投資能夠確實改善人民的居住環境，真正地提高人民生活水平，同時這種投資還可以改善城市的商業環境、對商業發展有積極的作用，從而強力促進該城市的經濟增長速度[2]。2.相關產業推動作用。房地產行業本身具有相關產業復雜、產業鏈長、關聯度大的特點，如果房地產行業發展健康平穩，與其相關的其他行業也會得到充足的發展后勁，我們可以看到不論是房地產業本身還是與它相關聯的行業,建材、室內設計、金融、化工、機電、金屬、等家電制造業的發展也關系到房地產的發展。房地產還會影響周邊旅游業、輕工業、服務業等第三產業以及其他社會公益機構，房地產業的感應度系數和影響力系數均在國民經濟各部門中處于平均數以上;有近50多個與房地產業直接或間接相關的行業部門，房地產行業,產值每增加一個百分點就會帶動相關產業的產值增加二至三個百分點。房地產行業如果能夠繁榮發展就可以對以上產業都起到推進的作用。毫不夸張地說,房地產業已經成為我國現階段的不可動搖的支柱產業地位，帶動國民經濟的快速增長。

（三）房地產對經濟的調控作用房地產投資的調控能夠起到對經濟調節的作用，國民經濟增長的速度出現過快或者停滯不前的情況的時候，政府就可以啟動房地產投資政策來調控經濟，因為房地產產業鏈長、涉及范圍廣，能夠引起強烈的連鎖反應，能夠快速地使經濟充滿活力，在短時間內達到供給需求市場的活躍，由此促成經濟的增長，相反如果整個經濟出現發展過熱的狀態，那么政府便可以通過適當的政策壓制房地產投資，如財政政策、稅收政策等措施，由于連鎖效應的作用效果，方地產的抑制能夠給經濟過熱的腦袋理性的降降溫。

（四）投資過熱對經濟增長的不良影響房地產投資固然對經濟有非常強大的推進作用，但是投資過熱，不但不利于經濟增長，還會產生反作用。“擠出效應”,引起產業結構不平衡。人本身具有逐利的天性，房地產投資的本質也是資本增值，社會上的資源會不斷涌入房產市場，也是這個原因，個人或者盈利機構但并不會考慮個人投機因素對國民經濟造成什么影響，被可觀的利潤而誘惑紛紛不自覺地加入到這場“淘金熱”之中，而社會資源包括資金的分配不合理，導致一些國民經濟命脈產業的資源被大量擠出，出現“擠出效應”，對經濟增長產生不好的影響，嚴重會導致經濟癱瘓，日本上世紀的房地產危機，企業購買大量土地并作為資產保有而脫離交易市場，導致有效供給不足，土地價格持續上升；金融加速器機制起到推波助瀾的作用，最終經濟泡沫破裂。我國1992～1993的房地產泡沫是最好的教訓，房地產泡沫的破裂會造成國民經濟的癱瘓。

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結合完全性、簡潔性、非兼容性和客觀性等原則，可以將房地產風險劃分為系統風險和非系統風險兩種類型。其中在系統風險中，又包括經濟風險、政策風險、自然風險和社會風險，而非系統性風險則又分為技術風險和經營風險。投資者確定某城市房產進行投資，通常應先判斷該城市的房地產市場。投資環境決定了房地產投資的成敗。投資區位選擇是投資效果決定的關鍵，在不同地區投資會有完全不同的投資效益產生，對投資環境的研究進行加強，是投資空間趣味避免決策失誤的重要方法和途徑。評價和研究房地產投資環境，為投資者投資地區投資環境的判斷、投資地區的發展水平以及房地產市場供需狀況的了解提供參考性依據，從而有利于投資者實施正確的投資判斷，使投資風險得到有效規避。

2.為政府投資環境的優化產生有利作用

發展房地產業，對居住條件的改善、拉動經濟增長、擴大就業以及城市建設的加快、城市投資環境的改善以及城市環境的提升發揮著極為重要的作用。投資環境的良好能夠對國外資金進行吸引，使本地經濟結構的改善、貧困問題的消除以及區域經濟的發展得到良性的循環。對評價和研究房地產投資環境產生極為重要的作用，從中將對房地產投資造成影響的利弊因素進行發現，為政府投資環境的優化明確指導性方向。調查分析不同區域的房地產投資環境，能夠對國內不同地區的房地產市場發展狀況進行了解，為地區政府對房地產產業發展政策的制定，投資環境的優化、房地產所需投資環境的評價和改善以及城市利用空間結構的優化存在顯著的促進作用。

3.有利于節約型社會的建設

近年來，我國房地產業由于發展不平衡，出現局部的房屋空置現象，實際上是社會資源的浪費，該情況的出現，在一定程度上體現為房地產業企業對投資環境的選擇認識不足。房地產建設資源有較大消耗，特別是鋼筋和混凝土的消耗。在投資之前應有效評價投資環境，盡可能將投資項目進行完善，使房地產售出率得以提升，降低房屋空置率，減少資源浪費問題產生，為我國長期的發展產生有利作用。

二、房地產投資環境生態系統形成機制的特點

1.較多的不確定風險

房地產投資有較大額度且周期較長，隨著時間的推移及環境的改變，各類風險的出現幾率和影響問題也逐漸提升，房地產投資除了有個別風險存在以外，還會有系統風險產生。房地產投資者應對投資低的經濟環境、社會需求、財政法規以及市場容量進行深入分析，作為風險得到有效規避的前提因素。

2.較大的區位條件影響

作為房地產資產的重要特征之一，位置固定的作用極為顯著，且對房地產投資產生較大影響。應將任何房地產項目落實在具體的區域內，區位價值使開發商、租客以及置業投資者的吸引力得到充分體現。區位條件的良好能夠使開發商通過開發投資獲取最大化的高額開發利潤，使置業投資者對穩定的經濟性收益進行獲取，便于租客對其他經營活動實施展開。

3.密切關系到經濟環境

我國存在極為不平衡的區域經濟發展，該經濟格局在房地產投資上反映出來，主要表現在：東部發達城市存在著超前的房地產投資，而西部房地產投資處于嚴重滯后狀態。其次，個人經濟實力也是對房地產投資環境造成影響的主要因素，作為制約房地產商品購買力量的關鍵因素得到應用。

4.城市規劃對其產生的制約

房地產價值關系到周邊物業、市政公用設施、城市基礎設施以及環境變化等方面，其影響主要包括兩方面內容：一方面是受到城市規劃的影響，例如：轉讓和利用城市土地，必須與城市土地利用規劃相符合，并非完全的市場調節。而另一方面，隨著開展城市發展戰略，政府通過加大周邊道路、公園及博物館等公共設施的投資力度，使附近房地產的生態系統價值得到有效提升。

三、房地產投資環境生態系統形成機制的評價分析

1.分析房地產市場參與者的個人素質

在房地產市場的參與者中，主要包括土地所有者、土地使用者、建筑承包商、開發商、金融機構、專業顧問以及消費者等。開發商成功的根本主要包括知識、智慧、經驗和決策能力。通過一個著名的建筑師進行設計，通過一個著名的建筑承包商對房地產進行建造，往往是將本身價值得以提升的關鍵。我國政府部門通過資質管理的方式對房地產市場參與者進行評價，房地產投資者會通過這些評價便捷的對合適的房地產開發合作對象進行尋找。

2.分析房地產建設的場地條件

（1）對房地產項目擬建地段的自然地理特征進行分析，避免在斷裂、巖溶層、流砂層以及黃土濕陷性等顯著不利的地基基礎上對房地產進行建造，并盡可能使建筑物獲取良好的通風和光照條件，使房地產項目建設施工的工作量得到盡可能減少。

（2）研究房地產項目擬建地段土地利用和城市規劃條件，使其在規劃要求相滿足的同時，使土地利用的集約化水平得到最大限度地提升。

（3）將當前土地使用者對擬建項目的態度實施有效了解。

（4）對房地產項目泥漿地段的地價形態實施充分了解。

3.分析房地產項目實施建設的原材料、燃料供應條件以及輔助材料

（1）對房地產投資項目建設需要的原材料品名、質量及數量要求進行分析，使原材料供應能否滿足房地產項目建設的需要得到掌握。

（2）根據工程施工進度對原材料的供應進行提供。

（3）合理性分析房地產項目建設所需的原材料價格。

（4）分析原材料供應的采購組織狀況。

4.分析房地產投資項目擬建地段的基礎設施和公共服務設施的配套條件

（1）對房地產投資項目擬建地段的基礎設施和公共服務設施的配套狀況進行調查，將房地產項目建設和區域城市功能所產生的作用及影響實施了解，對水、電、交通、煤氣、排污等基礎設施的網絡是否合理進行重點分析，教育、文化、科技、商業及其他服務業等公共服務設施的布局和規模能否與區域城市經濟發展和居民生活需要相滿足等。

（2）對房地產投資項目擬建地段的基礎設施和公共服務設施的配套建設的規劃標準進行了解。房地產開發企業應按基礎設施配套建設費、公共設施配套建設費的收費標準進行繳納，區域有關公共管理機構收費之后，應為房地產項目提供公共服務設施和基礎設施的配套條件。（3）對新增基礎設施和公共服務設施的配套建設進度進行認清。通常情況下，基礎設施和公共服務設施的配套建設會有一定的超前性存在，但也要對配套設施的長期不用以及土地閑置等問題進行避免。

四、房地產投資環境生態系統的優化措施

1.對城市建設進行加快，使區域的協調發展得到有效促進。隨著經濟的發展，城市投資、生產活動會達到活躍狀態，隨之增加了對住房、各種公共基礎設施以及服務業設施的建設。作為區內資源配置的優化、房地產市場競爭力提升的基礎，地區經濟協調發展的作用極為顯著。

2.基礎設施建設的加強，城市綜合功能的完善、基礎設施的好壞都對城市經濟發展水平以及房地產投資環境的優劣得到直接反映。對于基礎設施環境落后的城市而言，應對道路建設投資進行加大，使公共交通得到大力發展，改善公共交通環境，并將高速公路和鐵路等建設的規模實現進一步增強。

3.城市居住環境的改善，使城市整體形象得到提升。經驗豐富的房地產投資人員通常會對良好居住環境的城市進行選擇，開展房地產項目開發工作。

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