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篇（1）

中國證券市場經歷了十多年的飛速發展，有效地發揮了資源優化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、“藍田股份”、“通海高科”，證券市場違規案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業造假往往在發行上市之前就已經存在。因此，規范市場，尤其是發行市場，成為目前證券界最迫切需要解決的問題。

我國實行的是主承銷商推薦、證券監管機構核準的證券發行審核制度，目前正在積極探討推行證券發行保薦人制度。證券內核制度是規范券商推薦企業的重要制度，是證券發行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風險的第一道屏障。由于證券行業的復雜性，監管主體過于單一，容易造成監管成本高、效率低。事實上，證券市場確實存在政府監管所不能觸及的“死角”，政府監管不能解決所有的市場問題。在我國整個證券監管體系中，券商內核是中介機構自我規范的充分體現，符合我國關于在集中統一監管下加強自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環，而且其作用日益受到重視。

內核制度的背景與現狀

一、內核制度的產生

1999年12月2日，為進一步提高證券發行工作的質量，防范證券發行風險，促進證券公司更好地履行勤勉盡責的義務，根據《公司法》、《證券法》等有關法律、法規的精神，中國證監會《關于成立證券發行內核小組的通知》.這是第一個關于證券發行內核的具體規定，同時也奠定了證券發行內核制度的法律基礎。該通知明確要求具有主承銷業務資格的證券公司內部成立證券發行內核小組，并且具體規定了內核小組的職責、組成及相關的要求。

2001年1月31日，為了促進證券公司的規范發展，有效防范和化解金融風險，維護證券市場的安全與穩定，依據《證券法》等法律法規，中國證監會《證券公司內部控制指引》，要求建立嚴密的內核工作規則和程序，不斷提高發行申報材料的編制質量，確保證券發行文件不存在嚴重誤導、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進一步規范證券公司從事股票發行主承銷業務活動，中國證監會《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》，將首次公開發行股票與上市公司再融資的規范監管結合起來，從而為證券公司統一首次發行和再融資業務提供了基本指引。這些都是證券發行內核的重要依據。嚴格地說，證券發行內核制度的產生是在我國實施核準制之前，而強化于核準制之后。證券發行內核制度的建立，有利于提高發行審核的質量和效率，強化中介機構的責任和作用，防范和化解證券發行風險，為建立股票發行核準制打好基礎。正是證券發行內核、證券上市輔導制度和信息披露制度的相繼建立，構建了我國實行核準制的法律體系和制度平臺，為營造良好的市場環境奠定了堅實基礎。

二、內核制度的性質

內核制度是中介機構的自我規范，是自律的充分體現。20世紀90年代以來，各國在繼續加強政府監管的同時，越來越重視自律監管。美國在堅持以政府監管為主導的同時，致力于建設“金字塔式”的證券監管體制，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律”.因為政府監管機構由于管理行為性質所限制，其監管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監管機構的力量無法應對復雜常變的證券市場。我國推行核準制正是適應了證券發行市場化和國際證券市場重視自律監管的發展趨勢。

值得特別一提的是，這次變革使得責任和風險向市場分散，而不是沿襲過去的行政權力在政府機構之間的轉移，整個發行機制完全由過去的“行政本位”轉向“市場本位”，讓市場發揮資本資源配置的基礎性作用。監管部門的目標將實現由過去的多目標向集中的監管目標轉移。監管部門不應該也沒有必要介入應該由發行人及主承銷商、律師、會計師等市場中介機構承擔的事務中，也沒有必要代替投資者進行實質性判斷。監管者的角色主要是關注市場主體的行為是否合規，關注投資者、籌資者及其中介機構之間的市場運行鏈條是否健康。內核制度的相關法律規定正是在這樣的指導思想下相繼出臺。

在這個意義上說，監管部門將在更高層次上來監管這個市場，市場效率得以提高，市場創新得以保持，市場得以積極地促進經濟增長和企業家精神的培育。在實現發行制度的改革后，證券發行審核徹底改變了由政府部門或監管部門做實質性判斷的一元化審批機制，體現出多元化、流程化的特點，核心就是要加強中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機構的執業素質提出更高要求，這個要求就是要實現執業的集約型、職業化轉變，從業人員做到敬業、專業和職業化。可以講，實現集約型、職業化的轉變，既是核準制對投行業務的內在要求，也是證券市場業務的應有之義。因此，內核制度是在法律的要求和規范下，券商為保護自身利益和減少市場風險而建立的證券發行項目審查制度，也是內控制度的重要組成部分。

內核制度的組織保障

多層次的監管與風險防范體系逐步形成，內核制度作為監管體系的一部分，被賦予發行風險防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發行推薦人的角色中退出，以及股票發行上市保薦人制度的逐步推行，監管部門利用制度安排，把發行的選擇權和推薦權交給券商，還券商在證券發行過程中的本來面目，將券商推到發行風險防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發行主動權的同時，也必須建立嚴格的內核制度以控制發行風險。制度的有效執行總是有賴于組織機構的保障。因此，內核小組的成立和專業審查部門的設置成為內核制度建設的重點。

一、內核小組的組成和職責

在《關于成立證券發行內核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據業務需要，提前成立內核小組。按照中國證監會的要求，公司內核小組主要由證券業專業人士組成，并保持成員的相對穩定。內核小組一般有8～15名成員。公司從實際出發，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業務的負責人及投資銀行部門的負責人是內核小組的當然成員；（2）公司內核小組成員中應有熟悉法律、財務的專業人員；（3）公司內核小組中應有至少2名從事過3家以上公司發行上市工作的人員；（4）當然，公司內核小組可聘請本單位之外的專業人士，如律師、會計師、評估師等專業人士輔助其審核工作。

南方證券在《關于成立證券發行內核小組的通知》頒布之后，嚴格按照中國證監會的要求籌建內核小組，并制定相關的公司規定，如《南方證券有限公司證券發行內核工作規則》和《南方證券有限公司內核工作規程》。南方證券內核小組于1999年12月成立，主要包括公司領導、內核部負責人、投資銀行業務總部負責人、國際業務總部負責人、債券業務總部負責人、具有相關資格和從業經驗的專業人士及外聘的律師、會計師等。內核制度建設和內核小組的成立受到公司領導的高度重視。總裁親任內核小組組長，副組長由主管一級市場業務的副總裁擔任。

《關于成立證券發行內核小組的通知》對內核小組的性質和職責做出規定。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，也是公司與中國證監會發行監管部的直接聯系機構，其職責是：負責對擬向中國證監會報送的發行申請材料的核查，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙；負責填制證券發行申請材料的核對表，確保發行申請材料具有較高的質量；負責代表發行人和公司與中國證監會發行監管部進行工作聯系，組織對有關反饋意見的處理；公司內核小組應定期對內核小組成員、公司其他參與證券發行的人員以及發行人的有關人員進行風險教育，并開展法律、法規以及專業知識的培訓，不斷提高公司執業水平。

南方證券對內核小組的性質和職責進行了細化。內核小組是公司參與證券發行市場的內控機構，在公司經營班子的領導下開展工作，主要負責對發行申請材料的核查。其具體職責是：（1）負責對擬向中國證監會等主管部門報送的發行申請材料進行審核，確保證券發行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發行申請材料進行嚴格的質量控制，確保發行申請材料具有較高的質量；（3）負責對所推薦的發行人回訪情況作總體評價，對其回訪報告進行確認；（4）結合實際制定并修訂公司內核小組工作規則，報公司批準實施，并報中國證監會職能部門備案；（5）負責定期對公司證券發行人員進行風險教育，開展國家有關法律法規以及專業知識的培訓，不斷提高執業水平；（6）公司授權的其他事項。

二、內核專業審核部門及職責

就內核小組而言，存在一些不足。首先，內核小組成員并非專職，多為公司各業務部門的負責人，在時間上并不能完全保障對項目的審查。其次，內核工作是以會議討論的形式來完成對項目的審查，作為項目審查的最后一道工序，內核會議行之有效，但是，對于內核會議前期的工作指導和監督以及在非會議期間的相關工作多少有些乏力。鑒于證券發行內核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規范運作的考慮，各大券商在成立內核小組的同時或隨后，為了工作的需要，成立了專業審核部門，作為內核小組的常設機構。

專業審核部門的設置，是公司內部控制機制的重要組成部分，形成有效的內部運行制約關系，符合證券《公司內部控制指引》關于完善內部控制機制必須遵循健全性原則、獨立性原則和相互制約性原則的規定。專業審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設立內核小組辦公室；廣發證券設立質量控制部；華泰證券設立投資銀行管理總部；天同證券成立質量監控室；平安證券成立項目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項目的質量進行審查、評價、監督和管理的，實際上都是內核專業審核部門。南方證券2001年8月成立內核小組辦公室，作為內核專業審核部門由公司負責一級市場的副總裁直接領導。2002年6月，為便于內核專業審核部門的對外聯絡和工作開展，內核小組辦公室更名為內核部，作為獨立部門由公司總裁直接領導。

南方證券內核部是負責公司內核小組日常工作的常設機構，其主要職責包括：（1）項目申報材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報告及相關材料的預審；（3）就審核中的問題與項目人員溝通；（4）為確保發行申請材料的質量，內核小組及內核部應當加強對發行申請材料制作的日常指導和全過程的質量監控。內核部可隨時對審核的企業進行實地考察；（5）必要時，代表公司與中國證監會進行工作聯系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業務的內控制度；（7）內核小組的日常事務等等。

內核專業審核部門對項目進行初審，是內核小組判斷的主要依據之一。因此，內核專業審核部門對人員的要求也很高。首先，專業審核人員必須具有豐富的投資銀行經驗。證券發行上市是一項系統工程，往往需要經過較長的時間，并且有紛繁復雜的各項工作。項目內核一般都是在準備上報中國證監會之前由項目人員按照程序提出內核申請，往往必須在很短的時間內完成。如果不熟悉投行業務，很難在很短的時間了解整個項目并做出相對客觀的判斷。南方證券內核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業五、六年，具有豐富的業務經驗。其次，專業審核人員必須有扎實的專業知識。實行核準制之后，企業選擇和推薦的責任從政府轉移到券商，券商的責任十分重大，內核受到高度的重視。券商要求在會計師和律師等中介機構的基礎之上做出專業判斷，因此，內核被稱為“專家”審核。

內核制度的程序要求

內核小組對項目的內核是通過召開內核會議的形式完成的。當然，內核會議的前期和后期都有相應的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內核制度的核心所在。中國證監會對內核程序有一定的要求：（1）證券公司須結合實際制定內核小組工作規則，工作規則應載明內核小組的宗旨、職責、人員分工和自律要求，以及內核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內核小組要同參與證券發行的其他有關中介機構及發行人保持業務溝通，做好協調工作。（3）凡報送中國證監會發行監管部的發行人申請材料及有關書面意見，須經內核小組三分之二以上成員集體討論，并經參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內核前期準備工作

公司投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部應于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計劃內核的儲備項目及回訪項目的名單按預計完成順序在內核部備案，并根據項目變動情況及時更新。對于各個需要內核的項目，提交項目內核申請30日前，投資銀行業務總部、國際業務總部、債券業務總部先將發行人基本情況報內核部，以便有充足時間深入考察和了解發行人情況。

二、內核申請的提出

內核申請由相關業務總部的項目組提出，經部門領導審批同意后，申請內核的項目人員須將按標準目錄備齊的擬申報材料、項目問題清單、部門負責人的審批意見及項目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報內核部。經審核，所有需要審查的材料齊備后，內核部向項目所在部門出具《內核材料簽收單》。

三、內核材料的初審

內核部及外聘專家須在收到材料7個工作日內向項目人員提供初審意見，項目人員須按照《內核初審意見答復》的格式，對初審意見做出書面答復，并將電子版發至內核部信箱。內核部根據項目組書面答復的情況確定是否安排該項目上會。如果不安排上會，內核部以書面或電子郵件的形式告知項目組及所在業務總部。安排上會的，內核部在內核會議5個工作日前將申報材料以書面或電子郵件的形式報送內核小組成員審核，以保證充裕的時間審核材料。

四、內核會議的召開

內核小組審核方式以召開內核小組會議集體討論為主。每次會議最多可審核三個項目，以保證內核質量。內核會議安排由內核部請示內核小組正、副組長確定。會議日程確定后，由內核秘書向內核小組各成員、申報內核的部門發送《內核會議通知》。參加內核會議的人員包括：內核小組成員、內核部有關人員、項目組成員。非經內核小組同意，其他人員不得列席會議。內核會議對公司發行項目進行審核，是內核工作的核心。為保障內核的有效性和公正性，內核會議應同時具備以下三個條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內核部總經理、外聘專家參加。

內核會議包括但不限于以下議程：（1）內核小組組長或副組長主持會議；（2）項目人員介紹審核材料的概要、問題及整改情況；（3）內核部發表初審意見；（4）各內核成員分別發表意見并進行充分審議；（5）項目人員應逐一聽取并回答內核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應解釋，同時進行詳細記錄，以便會后據此進行書面答復。（6）項目人員退場后，內核小組成員對項目進行表決。（7）公布表決結果。

內核會議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權，以體現公平；同時，為控制風險，內核規章規定，內核小組組長享有一票否決權，如果內核小組組長認為項目的推薦可能對公司構成較大風險，可以行使否決權。表決結果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復議，但若復議未通過，半年內該項目不得申報內核。內核會議可做出決議，函告擬發行人，本公司將不再承擔推薦責任。

內核會議作為內核小組的主要工作應當進行記錄，以備中國證監會和證券交易所的審查和調閱。

五、內核會議后期工作

內核會議之后，項目人員將內核會議上所提問題參照《內核初審意見答復》的格式進行書面答復，在兩日內發至內核部電子信箱。項目經內核小組審核通過后，由內核部負責填寫《核準項目簡表》報董事長簽署意見。經董事長同意后，內核部向項目所在部門出具《內核審議結果通知單》，項目人員憑此辦理申報材料的簽章、發文事宜。材料上報證監會后，項目組應派專人及時跟蹤和匯報進展情況，并將證監會的審核意見及相關答復報內核部備案。

內核的內容與標準

一、內核材料的內容

從項目分類上看，內核證券發行項目包括首次發行（IPO）、上市公司新股發行（增發和配股）、可轉換債券的發行，以及中國證監會規定的項目和證券公司經營范圍內的各類項目。當然，回訪報告也是內核小組審查的主要內容之一。

發行項目內核材料應包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項目人員承諾書》；（3）項目申報材料。按照《項目申報材料目錄》的要求將申報材料電子版發送至內核部電子信箱，同時報送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報復印件。（4）項目問題清單。項目人員應將該項目存在的問題按重要性順序列成清單，如實報告公司內核小組。回訪報告內核材料包括但不限于：（1）《部門領導審批意見》；（2）《項目人員承諾書》；（3）《關于××××股份有限公司的回訪報告》；（4）回訪工作底稿。

二、內核的標準

關于內核的具體判斷標準，內核小組主要是依據《公司法》、《證券法》中關于發行的規定，《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件一《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》、附件三《主承銷商關于上市公司新股發行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關于股票發行回訪報告必備內容》的具體要求以及中國證監會的其他相關規定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規定較為原則，而《證券公司從事股票發行主承銷業務有關問題的指導意見》附件中的內容又十分繁多，單《首次公開發行股票申請文件主承銷商核對要點》而言，就有400多個核對內容。因此，在法律、法規和中國證監會要求的指引下，證券公司制定一套適合的標準不僅可能而且必須。審核標準既要能提高工作效率，又能對項目做出客觀的判斷。

三、內核重點關注的問題

南方證券在實踐的基礎之上，總結了內核項目存在的問題，經過分析和綜合，歸納出內核時需要重點關注的問題，主要包括但不限于以下五個方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設計時沒有把主體資產放進股份公司；（2）重組時資產與收入分割不配比；（3）重組后集團公司的無收益資產過于集中，其持續經營的能力較弱；（4）進入股份公司的資產評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時現金折股過多；（6）在重組設計中有增加關聯交易的傾向。

2.關聯交易。包括：（1）關聯交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關聯交易的價格缺乏合理性，關聯交易的協議價格應有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關聯交易的具體方法、目標、時間和措施；（4）股份公司產品銷售的主要對象是集團下屬各個銷售分公司，且多為應收款；（5）關聯協議過于簡單，協議中沒有關注折舊的方式、貨幣的時間價值、加入WTO后的不確定因素，無形資產及對未來客貨流量的科學測定；（6）關聯的協議利潤與返還利潤，應有明確的時間期限和現金收入。

3.財務問題。包括：（1）應收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現金流過低；（2）應收賬款中應收關聯公司的較多（包括應收大股東的）；（3）應收款占股份公司資產的比重過大；（4）八項計提中，部分沒有執行計提的理由不充分，會計政策不穩健；（5）對未來利潤預測過高，依據不足，缺少同行業的比較分析及供銷協議；（6）每股收益過低；（7）負債率偏低，沒有充分利用財務杠桿效應。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產生效益；（3）募資準備跨行業投資，轉型風險披露不足；（4）對項目可行性的闡述，缺乏對產品技術的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現有的人力資源、異地管理的能力、國內外同類產品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產業特征不符，如軟件企業所募資金過多投入固定資產。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關聯交易為生存基礎；（2）發行風險。發行定價過高或上下限定價過寬，影響發行；（3）進入股份公司的土地遠大于實際使用的土地；（4）土地租賃協議設立時沒簽，在申報材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業沒有注銷，還繼續對外簽協議；（6）董事會權限內所決定的對外投資數額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標準——項目內核質量評價

一般證券公司在內核部和內核小組中會制定具體的項目質量標準，規范一點的，會制定項目評級辦法。南方證券為加強公司項目管理，提高公司上報證監會承銷項目的質量，提高對證監會規定的發行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項目內核質量評價辦法》對申報內核逐一評級，并將項目評級結果作為公司確定向證監會推薦承銷項目順序的依據。

存在的問題及改進措施

中國證券業協會對券商的檢查表明，自核準制實施以來，券商在轉變承銷業務觀念和完善內核制度等方面已取得了實質性的進展，但同時仍存在著一些亟待解決的問題。如內核工作流于形式，申報材料不能如實反映所推薦企業的情況，推薦企業的經營不穩定，上市后即出現虧損或業績滑坡等。因此，內核工作需進一步加強，必須將風險控制意識切實落實到基層，加強風險控制部門的組織保障。

一、忽視項目質量的觀念依然存在

在額度制下券商已經形成了比較穩定的業務模式，舊體制的漏洞使得項目的自身質量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時間。當然，中國證監會認識到僅有“事前監管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動投資銀行業務水平和風險控制能力的整體進步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內核，很可能遭遇嚴厲處罰和被市場淘汰的命運。因此，券商必須盡快轉變觀念，適應核準制的要求，真正重視內核，在制度建設、組織框架、人才結構等方面進行變革，以提高項目質量，維護公司利益，化解市場風險。

二、服務與監管的沖突問題

從監管體系上來看，內核是自律監管的重要體現，內核制度是對整個證券發行業務的監管。而就金融產品的生產程序而言，內核作為質量控制，是一般商品采購、生產、質檢、銷售中的一個環節。內核制度是為證券發行業務服務的。如果單是強調其監管功能，可能使公司項目不能上報，失去盈利機會；如果過于強調服務功能，則可能放松對公司承銷風險的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實際上兩者的出發點和目標都是一致的，服務是為了公司能增強盈利能力，監管是為了公司的聲譽和責任，是以公司的長遠利益為重，都是為了公司的利益著想。關鍵的問題是內核小組和內核專業審核部門應該保持獨立性和公正性，嚴格對項目的質量把關，同時樹立服務意識，更多地深入業務現場，及時對項目人員進行指導和糾偏。南方證券在強化監管的同時，也建立了現場服務制度，如專業審核人員現場考察指導，在項目所在區域召開內核會議等，將監管與服務有機地結合起來。

三、內核的形式問題

根據上文分析，目前內核普遍是在證券發行項目上報中國證監會之前的一段時間進行，主要是進行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項目進行一定的篩選導致項目的泛濫。有些項目經過項目人員的自身判斷后就進場工作，經過長期的人力、物力的大量投入終于準備申請發行，但卻因項目存在的缺陷在內核時就被否決。顯然，風險是得到排解了，但是如果因為沒有嚴格的立項制度而造成項目失敗，則是對公司資源的極大浪費。

因此，對于上述兩個方面的弊端，我們提出：（1）內核工作應注重材料審查與現場考察相結合。南方證券專業審核部門根據發行業務部門報備的計劃內核的儲備項目情況，結合發行市場的實際狀況，在發行淡季或公司通道占滿的時候對尚未內核或已經內核的項目進行實地考察。一方面深入了解企業情況，與項目人員交流溝通，另一方面總結經驗，提高自身素質。（2）內核工作應當從控制后端擴大到全程監督。當然，全程監督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認為應當將立項納入專業審核部門的業務范圍。平安證券的項目管理中心就是這樣運作的。項目管理中心直接參與項目的立項、評估以及策劃上市等一系列工作。項目管理中心超越了程序式的、被動式的綜合管理，積極主動地審核管理項目。

篇（2）

市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價格將發揮顯示機制與分配機制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個不確定的平臺上進行，行為主體獨立地承受成本和收益。這些也構成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對地獨立存在的，并不是說一旦推進市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發揮出來。市場作為一種制度安排，并不是只有一種標準模式，而是可能被修正的。市場不是一個的概念，而是一個雖非人可設計但卻是人之行動的產物的概念。市場當然是可以由人的行為而發生變化的，并不存在一個天然的、不以人的意志為轉移的市場。不能龐統地使用市場這一概念。要認識到市場是經由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實施的市場化改革，總會給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對比決定的，市場功能的具體發揮，受到各行為主體力量格局的規定。更進一步的，市場作為一種制度安排，其所依據的立憲規則，實際上規定著市場作為一種制度安排最終可能發揮的具體功能。

本文以中國證券市場的建立與作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何市場功能的具體實現與運行。中國證券市場是依據計劃規則而建立并運作的，因而，其功能的具體實施要受到這一立憲選擇的規定。本文從市場風險的控制、市場中的產品、市場與機構這幾方面對中國證券市場功能的具體實施情形進行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標準市場制度的情形下，市場功能所可能發生的差異。這里的追問當然表明，如果當初在建設證券市場時，依據的是一個不同的立憲規則，那么，中國證券市場的建設與發展、中國證券市場的功能發揮，將會有不同的情形。但是，這樣的假設是沒有意義的，這一討論的目的只在于對中國證券市場能夠有一個更為深入和準確的考察，能夠對中國證券市場的演進有一個更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應當依據自己國家的特點，進行有自身特色的市場化制度建設，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴展。

之所以以中國證券市場作為案例基礎，在于中國證券市場的建立，真正體現了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設與演進，無疑是中國經濟改革過程中具有關鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實際上沒有從根本上觸動原有的資源配置。如果掌管經濟乃至整個社會命脈的金融沒有實質性市場化改革，那么，整個社會資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實施，是受到規定的。這樣的規定是通過政府對于金融的控制而實現的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對于金融領域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對于市場功能影響的案例基礎。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實際發揮的具體功能的能力，才能保證市場所發揮的實際功能與立憲層面的選擇相適應。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規定市場功能的具體發揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎。也只有立足于這樣的背景和框架，才能夠解釋中國證券市場建設與發展過程中所發生的事件（從人民日報評論員文章到最近的基金黑幕）。

一．建立中國證券市場的立憲依據

證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報的機會。因此，證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式，其獨特性在于，投資者在這里直接地參與實質經濟中的投資形成決策。正因為如此，所以證券市場從而證券業的發展，取決于兩個因素，一是經濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構成了對于證券市場的需求與供給。

金融產業的形成與發展是與經濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關的。證券業因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發展。在經濟增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導致的，實質上是由經濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經濟主體收入的增長，從而其可運用的資金規模的增大，其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說，隨著經濟主體可運用資金的增加，經濟主體參與投資決策的要求提高了，這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的愿望。經濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復雜化、動機的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風險的手段與方式也必須多種多樣，金融產品的豐富與不斷創新無疑需要直接融資的發展。

我國自改革開放以來，經濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變為多種行為主體。即使在國有經濟內部，也形成了各地區、各部門自身的利益，在部門、地區利益的驅動下，多種類型的金融機構逐步產生與發展，在國有商業銀行之外出現了多種金融機構，如，信托投資公司、財務公司、新型商業銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業銀行、外國獨資與中外合資的商業銀行與保險公司、信用社的恢復。這些金融機構的產生與發展，表明了多種經濟主體自主運用資金的愿望。與此同時，國家不再承擔個人的退休、醫療、就業等方面的保障，個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構成了中國資本市場形成與發展的基礎。

但是，中國對于國有商業銀行之外的金融組織的建立與發展，一直采取謹慎并有所限制的政策，信托投資公司自產生以來，就與清理整頓聯系在一起；城市信用合作社在獲得一段時間的發展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個人的退休保障基金與醫療、就業等保障基金在很長時間里沒有建立起真正商業化運作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質及個人在形成與創建金融機構與創新金融產品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業的資金擁有量在增長，但如果他們自主運用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據主導地位。家戶與非國有企業資本盡管有自主運用自主尋求出路的要求，但并不能對既有的國有商業銀行占統治地位的投資決策程序構成很大的壓力，僅這一點不足于說明中國資本市場的形成。

因此，中國發展資本市場的最大動機在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則，把原來國有商業銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險，轉化為市場風險。同時，通過對市場屬性的修正，使資本市場并不能從實質上改變原來的投資決策程序。資本市場本應是各類經濟主體自主運用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業，二是資金的供給方，包括非國有性質的各類企業與個人投資者。這一方面排斥了國有企業在證券市場上自主運用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數非國有性質企業在證券市場運用資金的權力。

因而可以說，中國證券市場的建設，雖然不可避免是各方行為主體共同驅動導致的，但卻是在中央政府的主導和支配下進行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據的立憲規則，即是在計劃規則下進行市場化的改革。證券市場為國有企業改革服務這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據的立憲規則，即計劃規則。市場這一制度安排具體功能的發揮，必然受到這一立憲規則的規定。

中國股票市場中的上市公司候選對象大多數系國有企業，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計劃分配和審批模式：企業申報、政府或主管部門推薦、證監會等監管部門審查和批準發行額度，證券公司、事務所等中介服務機構也主要是國有性質。這是一個依靠計劃經濟資源配置系統推進金融系統市場化的過程。

中國把資本市場定位為為國有企業的改革服務，這里的核心在于要把國有企業在銀行的債務，轉換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質的企業與個人投資者來提供。這一投資秩序規定了中國證券市場運行的基本原則，即，通過行政性的干預使國有企業成為上市公司，限制企業債券的發行；保證上市公司股票的順利發行，嚴禁國有企業的資金進入股市，這需要對發行價格進行行政安排，在證券市場的功能變為單一的情況下，以證券交易營業部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。

二．市場風險的控制

在市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機制。但如果更進一步地從管理風險的需求來看，那么，可以認為市場首先是作為處理風險的機制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風險功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對于市場功能所可能產生的，首先是通過對人們風險感受的作用而影響市場功能的。

1．立憲層面選擇與風險感受

首先應該指出的是，立憲層面的規則選擇本身，規定著人們的風險感受、規定著風險的形態。因此，當立憲層面的選擇沒有發生重大變化的時候，人們的風險感受難于有實質性的不同。在證券市場的建立依據計劃規則的情形下，人們還是沿襲計劃規則下的風險感受。

在集中的計劃體制下，由國家統一安排經濟活動，這時，對于各類經濟單位及個人來說，是無所謂風險的。因此，市場化改革過程，實際上是一個風險不斷釋放的過程，即由國家統一承擔、統一處理的風險，轉變為由各類獨立的經濟主體自主承擔、自主處理風險的過程。但這樣一個過程的真正展開，依賴于推進市場化改革所依據的立憲規則。如果市場化改革所依據的是計劃規則，那么，對于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。

所以，在這樣立憲規則下所進行的市場化改革，沒有真正地轉換行為主體的風險感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風險，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負責和承擔風險。

2．管理風險主體的獨立性

建立證券市場的出發點決定了其風險管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風險承擔的轉移是不容易的。

龐大的個人資產主要以銀行儲蓄存款的形式存在，這表明個人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個人與家庭的理財能力、管理風險能力沒有得到相應的培養。應該說，個人與家庭收入隨著經濟改革的展開而不斷提高、從而導致個人的金融資產數量不斷增加，占整個金融資產的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個人金融資產迅速增加的同時，能夠相應地增加個人的投資渠道，提高個人管理風險的水平，那么，國家通過改革所釋放的風險就能夠真正地得到個人和家庭的承接。但中國的實際情形是，這兩個過程并沒有銜接好，個人與家庭并沒有獲得與其金融資產相對應的風險管理選擇權利與手段。

最重要的是，機構投資者的建設遠遠不能適應個人與家庭風險管理的需求。對于單個的個人與家庭來說，要求其具備風險管理能力，是一種過份的要求，個人與家庭的風險管理能力，總是要體現在其能夠委托的機構投資者上面。如果機構投資者的產生與建設不能體現不同個人投資者的需要，那么，最終結果就是個人與家庭的風險管理能力沒有得到相應的培養。

3．風險的處理

金融風險的管理與化解，依賴于通過市場交易進行風險的重新組合與轉移，風險不是在監管中得到消化的。中國對于金融風險，更多的是采取行政性的辦法。

中國建立與證券市場，希望由此把國家風險轉化為市場風險。可是，市場上的投資者之所以能夠承擔風險，在于他們能夠通過市場來規避風險，而在市場中規避風險需要不斷創新金融產品。 但中國市場化改革中所依據的立憲選擇，限制著金融產品的創新。

在這樣的立憲層次選擇下，中國對于金融風險的處理表現為：在各類經濟單位和個人日益感受到風險的同時，其自身管理風險的能力并沒有得到相應的培養，管理風險所要求的市場條件和機構建設也受到抑制，風險表現為不斷累積，國家實際上仍然作為風險的主要承擔者，國家金融監管在這樣的制度基礎下成為直接的風險管理實施者，而沒有專注于風險管理制度規則的建設與監督。

三．市場中的產品

債券市場發展緩慢，特別是債券，每年債券發行額度大部分都未用完， 與其它計劃額度供不應求形成鮮明對比。但與此同時，國債發行規模日益增加。

股票與企業債券這兩種金融產品在中國證券市場上的不同發展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關鍵。當國有企業沒有完成根本性的改造時，國有企業同非國有性質的投資者之間發生的債務，最終都將由國家來承擔，在這里只有國家信用，而沒有獨立的民間信用。因此，企業債券的發行，將對國有企業制度和政府調控經濟模式的改革產生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發展。企業債券的發展，需要并依賴于民間信用的發展。對于企業的運營來說，股票本來是比企業債券更具影響力的金融產品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設置，使國有企業的股權結構不會因為市場交易而變化，這樣，股票成為國家改變國有企業債務比率從而也改善國有商業銀行資產質量但又不需要改變管制經濟模式的一個。可以說，只有當政府放開企業債券市場時，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業的體制，才表明非國有性質的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。

改革開放20年來，我國一直沒有建立起有效的企業、個人信用制度以及有效的保護投資者權益的制度。微觀信用基礎一直沒有形成，名副其實的微觀信用基礎上的高資信等級公司債券一直沒有得到有效發展。盡管大多數國有企業改制為有限責任公司，甚至上市公司，但國有性質使得這些公司仍然難以具有獨立的法人信用，經濟和金融投資領域的法治環境還未形成，行為和道德危機現象突出。國家本來希望通過企業債券增加企業直接融資途徑，同時將風險分散至微觀投資主體。在企業發行主體缺乏獨立信用的環境下，國家為控制支付風險，只允許發行A級以上債券。并且在發展企業債券的同時，建立了信用評級制度和評級機構，規定企業債券發行前，必須經有資格的評級機構進行評級。但由于發行主體、中介機構等參與者責任不落實，地方政府、企業和評級機構往往不管企業經營好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實際上不可靠的擔保，使債券達到A級以上。另外，由于國有企業本身沒有獨立可執行的微觀信用，債權人難以對企業進行及時有效的清算，債權人對企業清算的法律執行成本非常高，違約的企業債券支付責任從發行企業由政府協調轉移至債券的承銷券商或者國有商業銀行，從地方政府轉移至中央政府，企業債券兌付的信用風險最終仍然由國家承擔。因此，除以國家信用支撐的國債外，尚未形成信用等級名副其實的公司債券市場。從國債熱銷、以往發行的A級以上企業債券大多數出現支付違約以及目前企業債券發行困難中可以看到，企業主體有效的投 資等級微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴重不足。

由于對證券發行的數量、品種實行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時期里自然成為稀缺品，如果發行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發行價格，那么肯定打亂政府扶持相當一批國有企業的計劃。因此，對股票發行的價格實質管制是不可避免的。而當股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時再實行價格管制已沒有必要。

四．市場與機構

由于中國的證券市場是政府管理風險的一個手段，因此，市場與金融中介機構之間的互動并不是基于市場來進行的，在這里，不存在默頓意義上的市場與機構之間的螺旋。中國的金融中介機構很大程度上仍是行政體制的一個組成部分，成為政府金融監管的一個個支點。在我國，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。

市場的結構決定機構的行為，但市場的結構同時又是由機構的特性決定的，是由市場的參與主體決定的。如果主體的構成是趨同的，那么市場的結構與風險形態自然是趨同的，相互之間進行對沖的可能性就不存在。正如中國的信托投資公司一樣，由于信托投資公司沒有自己的業務，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場上違規拆借。因此，我們需要深入地理解中國的市場，才能理解中國的機構及其行為。不能再陷入中國信托投資公司那樣的循環中，整頓－違規－再整頓－再違規。不能龐統地提發展機構投資者，需要的是不同風險的機構投資者。

五．市場功能與市場的演進

篇（3）

市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價格將發揮顯示機制與分配機制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個不確定的平臺上進行，行為主體獨立地承受成本和收益。這些也構成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對地獨立存在的，并不是說一旦推進市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發揮出來。市場作為一種制度安排,并不是只有一種標準模式，而是可能被修正的。市場不是一個自然的概念，而是一個雖非人可設計但卻是人之行動的產物的概念。市場當然是可以由人的行為而發生變化的，并不存在一個天然的、不以人的意志為轉移的市場。不能龐統地使用市場這一概念。要認識到市場是經由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實施的市場化改革，總會給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對比決定的，市場功能的具體發揮，受到各行為主體力量格局的規定。更進一步的，市場作為一種制度安排，其所依據的立憲規則，實際上規定著市場作為一種制度安排最終可能發揮的具體功能。

本文以中國證券市場的建立與發展作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實現與運行。中國證券市場是依據計劃規則而建立并運作的，因而，其功能的具體實施要受到這一立憲選擇的規定。本文從市場風險的控制、市場中的產品、市場與機構這幾方面對中國證券市場功能的具體實施情形進行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標準市場制度的情形下，市場功能所可能發生的差異。這里的追問當然表明，如果當初在建設證券市場時，依據的是一個不同的立憲規則，那么，中國證券市場的建設與發展、中國證券市場的功能發揮，將會有不同的情形。但是，這樣的假設是沒有意義的，這一討論的目的只在于對中國證券市場能夠有一個更為深入和準確的考察，能夠對中國證券市場的演進有一個更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應當依據自己國家的特點，進行有自身特色的市場化制度建設，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴展。

之所以以中國證券市場作為案例基礎，在于中國證券市場的建立，真正體現了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設與演進，無疑是中國經濟改革過程中具有關鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實際上沒有從根本上觸動原有的資源配置。如果掌管經濟乃至整個社會命脈的金融沒有實質性市場化改革，那么，整個社會資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實施，是受到規定的。這樣的規定是通過政府對于金融的控制而實現的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對于金融領域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對于市場功能影響的案例基礎。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實際發揮的具體功能的能力，才能保證市場所發揮的實際功能與立憲層面的選擇相適應。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規定市場功能的具體發揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國證券市場建設與發展過程中所發生的事件（從人民日報評論員文章到最近的基金黑幕）。

一．建立中國證券市場的立憲依據

證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報的機會。因此，證券市場作為一種相對于間接融資的資金融通方式，其獨特性在于，投資者在這里直接地參與實質經濟中的投資形成決策。正因為如此，所以證券市場從而證券業的發展，取決于兩個因素，一是經濟活動中行為主體獨立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個因素構成了對于證券市場的需求與供給。

金融產業的形成與發展是與經濟的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關的。證券業因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發展。在經濟增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導致的，實質上是由經濟主體自主運用資金的需要而造成的。隨著經濟主體收入的增長，從而其可運用的資金規模的增大，其自主運用資金的意識隨之增強。也就是說，隨著經濟主體可運用資金的增加，經濟主體參與投資決策的要求提高了，這導致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個融資中心的愿望。經濟活動中行為主體的多樣化、社會成員與階層的復雜化、動機的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風險的手段與方式也必須多種多樣，金融產品的豐富與不斷創新無疑需要直接融資的發展。

我國自改革開放以來，經濟活動中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變為多種行為主體。即使在國有經濟內部，也形成了各地區、各部門自身的利益，在部門、地區利益的驅動下，多種類型的金融機構逐步產生與發展，在國有商業銀行之外出現了多種金融機構，如，信托投資公司、財務公司、新型商業銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業銀行、外國獨資與中外合資的商業銀行與保險公司、農村信用社的恢復。這些金融機構的產生與發展，表明了多種經濟主體自主運用資金的愿望。與此同時，國家不再承擔個人的退休、醫療、就業等方面的保障，個人不再是僅僅為了未來的消費而儲蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構成了中國資本市場形成與發展的基礎。

但是，中國對于國有商業銀行之外的金融組織的建立與發展，一直采取謹慎并有所限制的政策，信托投資公司自產生以來，就與清理整頓聯系在一起；城市信用合作社在獲得一段時間的發展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個人的退休保障基金與醫療、就業等保障基金在很長時間里沒有建立起真正商業化運作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質企業及個人在形成與創建金融機構與創新金融產品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業的資金擁有量在增長，但如果他們自主運用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據主導地位。家戶與非國有企業資本盡管有自主運用自主尋求出路的要求，但并不能對既有的國有商業銀行占統治地位的投資決策程序構成很大的壓力，僅這一點不足于說明中國資本市場的形成。

因此，中國發展資本市場的最大動機在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔收益與風險的基本原則，把原來國有商業銀行因承擔政策性功能而隱含的國家風險，轉化為市場風險。同時，通過對市場屬性的修正，使資本市場并不能從實質上改變原來的投資決策程序。資本市場本應是各類經濟主體自主運用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業，二是資金的供給方，包括非國有性質的各類企業與個人投資者。這一方面排斥了國有企業在證券市場上自主運用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數非國有性質企業在證券市場運用資金的權力。

因而可以說，中國證券市場的建設，雖然不可避免是各方行為主體共同驅動導致的，但卻是在中央政府的主導和支配下進行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據的立憲規則，即是在計劃規則下進行市場化的改革。證券市場為國有企業改革服務這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據的立憲規則，即計劃規則。市場這一制度安排具體功能的發揮，必然受到這一立憲規則的規定。

中國股票市場中的上市公司候選對象大多數系國有企業，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計劃分配和審批模式：企業申報、政府或主管部門推薦、證監會等監管部門審查和批準發行額度，證券公司、會計事務所等中介服務機構也主要是國有性質。這是一個依靠計劃經濟資源配置系統推進金融系統市場化的過程。

中國把資本市場定位為為國有企業的改革服務，這里的核心在于要把國有企業在銀行的債務，轉換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質的企業與個人投資者來提供。這一投資秩序規定了中國證券市場運行的基本原則，即，通過行政性的干預使國有企業成為上市公司，限制企業債券的發行；保證上市公司股票的順利發行，嚴禁國有企業的資金進入股市，這需要對發行價格進行行政安排，在證券市場的功能變為單一的情況下，以證券交易營業部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構成了中國證券市場一級市場與二級市場的基本特征。

二．市場風險的控制

在經濟市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機制。但如果更進一步地從管理風險的需求來看，那么，可以認為市場首先是作為處理風險的機制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風險功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對于市場功能所可能產生的影響，首先是通過對人們風險感受的作用而影響市場功能的。

1．立憲層面選擇與風險感受

首先應該指出的是，立憲層面的規則選擇本身，規定著人們的風險感受、規定著風險的形態。因此，當立憲層面的選擇沒有發生重大變化的時候，人們的風險感受難于有實質性的不同。在證券市場的建立依據計劃規則的情形下，人們自然還是沿襲計劃規則下的風險感受。

在集中的計劃體制下，由國家統一安排經濟活動，這時，對于各類經濟單位及個人來說，是無所謂風險的。因此，市場化改革過程，實際上是一個風險不斷釋放的過程，即由國家統一承擔、統一處理的風險，轉變為由各類獨立的經濟主體自主承擔、自主處理風險的過程。但這樣一個過程的真正展開，依賴于推進市場化改革所依據的立憲規則。如果市場化改革所依據的是計劃規則，那么，對于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。

所以，在這樣立憲規則下所進行的市場化改革，沒有真正地轉換行為主體的風險感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風險，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負責和承擔風險。

2．管理風險主體的獨立性問題

中國建立證券市場的出發點決定了其風險管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風險承擔的轉移是不容易的。

龐大的個人金融資產主要以銀行儲蓄存款的形式存在，這表明個人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個人與家庭的理財能力、管理風險能力沒有得到相應的培養。應該說，個人與家庭收入隨著經濟改革的展開而不斷提高、從而導致個人的金融資產數量不斷增加，占整個金融資產的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個人金融資產迅速增加的同時，能夠相應地增加個人的投資渠道，提高個人管理風險的水平，那么，國家通過改革所釋放的風險就能夠真正地得到個人和家庭的承接。但中國的實際情形是，這兩個過程并沒有銜接好，個人與家庭并沒有獲得與其金融資產相對應的風險管理選擇權利與手段。

最重要的是，機構投資者的建設遠遠不能適應個人與家庭風險管理的需求。對于單個的個人與家庭來說，要求其具備風險管理能力，是一種過份的要求，個人與家庭的風險管理能力，總是要體現在其能夠委托的機構投資者上面。如果機構投資者的產生與建設不能體現不同個人投資者的需要，那么，最終結果就是個人與家庭的風險管理能力沒有得到相應的培養。

3．風險的處理

金融風險的管理與化解，依賴于通過市場交易進行風險的重新組合與轉移，風險不是在監管中得到消化的。目前中國對于金融風險，更多的是采取行政性的辦法。

中國建立與發展證券市場，希望由此把國家風險轉化為市場風險。可是，市場上的投資者之所以能夠承擔風險，在于他們能夠通過市場來規避風險，而在市場中規避風險需要不斷創新金融產品。 但中國市場化改革中所依據的立憲選擇，限制著金融產品的創新。

在這樣的立憲層次選擇下，中國對于金融風險的處理表現為：在各類經濟單位和個人日益感受到風險的同時，其自身管理風險的能力并沒有得到相應的培養，管理風險所要求的市場條件和機構建設也受到抑制，風險表現為不斷累積，國家實際上仍然作為風險的主要承擔者，國家金融監管在這樣的制度基礎下成為直接的風險管理實施者，而沒有專注于風險管理制度規則的建設與監督。

三．市場中的產品

債券市場發展緩慢，特別是企業債券，每年債券發行額度大部分都未用完, 與其它計劃額度供不應求形成鮮明對比。但與此同時，國債發行規模日益增加。

股票與企業債券這兩種金融產品在中國證券市場上的不同發展程度，可以說是理解中國證券市場特征的關鍵。當國有企業沒有完成根本性的改造時，國有企業同非國有性質的投資者之間發生的債務，最終都將由國家來承擔，在這里只有國家信用，而沒有獨立的民間信用。因此，企業債券的發行，將對國有企業制度和政府調控經濟模式的改革產生極大的壓力，將促使國家信用之外的多種信用形式的形成與發展。企業債券的發展，需要并依賴于民間信用的發展。對于企業的運營來說，股票本來是比企業債券更具影響力的金融產品，但國家通過對上市公司國家股和法人股的設置，使國有企業的股權結構不會因為市場交易而變化，這樣，股票成為國家改變國有企業債務比率從而也改善國有商業銀行資產質量但又不需要改變管制經濟模式的一個方法。可以說，只有當政府放開企業債券市場時，才表明政府真正下決心徹底改革國有企業的體制，才表明非國有性質的各類投資者能夠真正自主地在資本市場上運用他們的資金。

改革開放20年來，我國一直沒有建立起有效的企業、個人信用制度以及有效的保護投資者權益的法律制度。微觀信用基礎一直沒有形成，名副其實的微觀信用基礎上的高資信等級公司債券一直沒有得到有效發展。盡管大多數國有企業改制為有限責任公司，甚至上市公司，但國有性質使得這些公司仍然難以具有獨立的法人信用，經濟和金融投資領域的法治環境還未形成，行為和道德危機現象突出。國家本來希望通過企業債券增加企業直接融資途徑，同時將風險分散至微觀投資主體。在企業發行主體缺乏獨立信用的環境下，國家為控制支付風險，只允許發行A級以上債券。并且在發展企業債券的同時，建立了信用評級制度和評級機構，規定企業債券發行前，必須經有資格的評級機構進行評級。但由于發行主體、中介機構等參與者責任不落實，地方政府、企業和評級機構往往不管企業經營好壞，不管是否能夠到期兌付，采用實際上不可靠的擔保，使債券達到A級以上。另外，由于國有企業本身沒有獨立可執行的微觀信用，債權人難以對企業進行及時有效的清算，債權人對企業清算的法律執行成本非常高，違約的企業債券支付責任從發行企業由政府協調轉移至債券的承銷券商或者國有商業銀行，從地方政府轉移至中央政府，企業債券兌付的信用風險最終仍然由國家承擔。因此，除以國家信用支撐的國債外，尚未形成信用等級名副其實的公司債券市場。從國債熱銷、以往發行的A級以上企業債券大多數出現支付違約以及目前企業債券發行困難中可以看到，企業主體有效的投 資等級微觀信用及其金融工具非常短缺，供給嚴重不足。

由于對證券發行的數量、品種實行了行政性的管制，使我國的資本市場成為以股票籌資為主的受局限的股票市場。在這樣的管制下，股票在一定時期里自然成為稀缺品，如果發行人與承銷商因股票稀缺而大大提高發行價格，那么肯定打亂政府扶持相當一批國有企業的計劃。因此，對股票發行的價格實質管制是不可避免的。而當股票的神秘性被揭開后，股票已不稀缺，此時再實行價格管制已沒有必要。

四．市場與機構

由于中國的證券市場是政府管理風險的一個手段，因此，市場與金融中介機構之間的互動并不是基于市場來進行的，在這里，不存在默頓意義上的市場與機構之間的螺旋。中國的金融中介機構很大程度上仍是行政體制的一個組成部分，成為政府金融監管的一個個支點。在我國，信用很大程度上仍是靠單位和組織來維系的。

市場的結構決定機構的行為，但市場的結構同時又是由機構的特性決定的，是由市場的參與主體決定的。如果主體的構成是趨同的，那么市場的結構與風險形態自然是趨同的，相互之間進行對沖的可能性就不存在。正如中國的信托投資公司時代一樣，由于信托投資公司沒有自己的業務，因此，決定了信托投資公司不可避免地在貨幣市場上違規拆借。因此，我們需要深入地理解中國的市場，才能理解中國的機構及其行為。不能再陷入中國信托投資公司那樣的循環中，整頓－違規－再整頓－再違規。不能龐統地提發展機構投資者，需要的是不同風險的機構投資者。

五．市場功能與市場的演進

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一、債券與債券市場

債券是政府、金融機構、工商企業等機構直接向社會借債籌措資金時，向投資者發行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發行者之間是一種債權債務關系、債券發行人即債務人，投資者（或債券持有人）即債權人。

債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規定有償還期限，發行人必須按約定條件償還本金并支付利息；二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉讓；三是安全性，與股票相比，債券通常規定有固定的利率收益比較穩定，風險較小；四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。

發行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據債券的運行過程和市場的基本功能分為發行市場和流通市場；根據市場組織形式分為場內交易市場和場外交易市場；根據債券發行地點的不同分為國內債券市場和國際債券市場。

債券市場在社會經濟中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能；二是資金流動導向功能，通過債券市場，資金得以向優勢企業集中，從而有利于資源的優化配置；三是宏觀調控功能，在經濟過熱、需要減少貨幣供應時，中央銀行賣出債券、收回金融機構或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經濟的過熱運行；當經濟蕭條、需要增加貨幣供應量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。

二、債券的種類

債券的種類有以下分類方法：

1、按發行主體分類：根據發行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機構發行的債券。企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券，其發行目的是為了籌集長期建設資金，一般都有特定用途。

2、按發行區域分類：債券可分為國內債券和國際債券。

3、按期限長短分類：根據償還期限的長短，債券可分為短期、中期和長期債券。一般的劃分標準是期限在1年以下的為短期債券，期限在10年以上的為長期債券，而期限在1年到10年之間的為中期債券。

4、 債券按付息方式分類：可分為附息債券、貼現債券和普通債券。附息債券是在它的券面上附有各期息票的中長期債券。貼現債券是在發行時按規定的折扣率將債券以低于面值的價格出售。

5、按利率是否固定分類：可分為固定利率債券和浮動利率債券。固定利率債券是將利率印在票面上并按其向債券持有人支付利息的債券。浮動利率債券的息票率是隨市場利率變動而調整的利率。

6、按發行方式分類：可分為公募債券和私募債券。公募債券是指按法定手續，經證券主管機構批準在市場上公開發行的債券，其發行對象是不限定的。私募債券是發行者向與其有特定關系的少數投資者為募集對象而發行的債券。

7、按有無抵押擔保分類：可分為信用債券和擔保債券。信用債券亦稱無擔保債券，是僅憑債券發行者的信用而發行的、沒有抵押品作擔保的債券。擔保債券指以抵押財產為擔保而發行的債券，具體包括：以不動產為抵押擔保品而發行的抵押公司債券、以公司有價證券(股票和其他證券)為擔保品而發行的抵押信托債券和由第三者擔保償付本息的承保債券。

8、按是否記名分類：可分為記名債券和無記名債券。

9、按發行時間分類：可分為新發債券和既發債券。

10、按是否可轉換為其他金融工具來分類：可分為不可轉換債券與可轉換債券。

11、按是否能夠提前償還分類：可分為可贖回債券和不可贖回債券。

12、按償還方式不同分類：可分為一次到期債券和分期到期債券。

13、短期融資券是由企業發行的無擔保短期本票，屬于信貸融資。在我國，短期融資券是指企業依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是企業籌措短期（1年以內）資金的直接融資方式。

三、幾種常見債券介紹

1、公債或國庫券這樣的政府債券是由中央政府發行的債券，它的利息享受免稅待遇；而由各級地方政府機構如市、縣、鎮等發行的債券就稱為地方政府債券。

2、金融債券是由銀行和非銀行金融機構(保險公司、證券公司等)發行的債券。金融債券票面利率通常高于國債，但低于公司債券。金融債券面向機構投資者發行，在銀行間債券市場交易，個人投資者無法購買和交易。

3、企業債券是由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，發債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。

4、公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券。公司債券票面利率高于國債和金融債券。公司債券具有風險性較大、收益率較高特點。

5、可轉換公司債券(簡稱可轉債)是由上市公司發行的，在發行時標明發行價格、利率、償還或轉換期限，債券持有人有權到期贖回或按照規定的期限和價格將其轉換為發行人普通股票的債務性證券，其利率通常低于不可轉換債券。可轉換債券持有人在一定期限內，在一定條件下，可將持有的債券轉換成一定數量的普通股股份，它是一種介乎于股票和債券二者之間的混合型金融工具。發行可轉換債券應由國務院證券管理部門批準，發行公司應同時具備發行公司債券和發行股票的條件。

6、分離交易可轉債是一種附認股權證的公司債，就是認股權證加公司債券的組合產品，由于發行時，權證和債券組合在一起，而上市后，分離式可轉債又自動拆分為公司債券和認股權證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉債。可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行兩次融資的機會。分離交易債與普通可轉債的本質區別在于債券與期權可分離交易，分離可轉債不設重設和贖回條款。普通可轉債中的認股權一般是與債券同步到期的，而按《上市公司證券發行管理辦法》中規定：分離交易可轉債“認股權證的存續期間不超過公司債券的期限，自發行結束之日起不少于六個月”。

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Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場的現狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發行規模僅為59.5億元，進入90年代以來國債發行數額年均達到千億元。而1997年已達到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達900余家，上市股票市價總值達2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達到了許多國家幾十年甚至上百年才實現的規模，取得了不少成功經驗；但也存在如下一些問題，嚴重制約了證券市場自身功能的發揮，阻礙了證券市場的健康發展。這些問題主要是：

1)證券市場規模過小。以股票市場為例，雖然發展速度較快，但是從總體規模看，與國外還有相當大差距，參與股票投資的人數占總人數的比例，全世界平均為8%左右，發達國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總人口的2.7%。另外，從股市總市值占國內生產總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規模較小，與國民經濟發展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴大股市規模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經濟條件下，企業是資本市場的重要主體。而目前我國企業主體地位非常脆弱。政企不分、產權不清、權責不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業的主要特征，企業主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現在投資主體主要是個人，其投資的質和量均較低，以投資基金為代表的機構投資者比重明顯不足。相比之下美國等發達國家，機構投資者成為資本市場的重要主體，其機構投資者主要有年金基金、商業銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機構投資者是專業性金融中介機構，其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風險小的特點，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機構性投資者發展滯后，這使得僅靠若干家大機構和數以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發行仍然按地區分配額度，限制企業進入資本市場，債券地區性發行市場也是按省分派額度(企業債券發行)和按銀行分支機構分派額度(政府債券發行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構成中國股票市場發展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發展。在股票市場中呈現出A股與B股、H股分割；個人股、內部社會個人股與內部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機構不完善。證券中介機構從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務的機構。我國目前的中介機構主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券投資咨詢公司等，雖然其業務已涉足證券的承購包銷、發行、交易、自營、財務顧問等內容，但與國外投資銀行業務相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務之一的購并業務對于我國中介機構來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構，這就嚴重制約了我國企業重組活動的順利開展。

5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強的金融工具，同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通常可從交易量和成交價的關系入手，二者的關系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關系指數為0.01，而我國滬、深A股市場的關系指數分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機構投資者參與不足有關，另一方面與國家股不能進行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關系。流動不足使股票價格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產的結構調整產生不利影響。

6)資本市場交易工具品種單一、結構殘缺。在發達的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現了期指、期權、認股權證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據和存款證3種形式的基礎上，先后出現了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應收債券等多種形式，目前在聯交所掛牌買賣的債務工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運轉的基礎，包括信息披露制度和利益保障與實現制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執行上看都存在信息公開不夠的問題，表現在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實現制度是指證券投資者在獲取有關信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實現的制度。我國證券市場的利益保障與實現制度很不健全，使投資者面臨的市場風險過大，嚴重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國已制定了《公司法》、《股票發行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規《證券交易法》尚未制定，證券法規沒有形成完整體系，導致證券交易的某些環節無法可依，加之對已頒布的法規執行不力，證券交易的違規和不規范行為時有發生，我國1995年發生的“三.二七”國債期貨的嚴重事件，主要原因就是證券法規不健全、監管不嚴造成的。

2證券市場的發展構想

2.1提高上市公司質量，推進資本市場主體發展

證券市場主體質量的高低，對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。應從以下幾個方面推進資本市場主體的發展。

1)取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段，由于對證券發行標準制定較低，這給行政部門行使權力提供了較大空間，政府為企業包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應該嚴格上市公司審批，提高上市標準，取消或減少行政干預，將證券市場的額度管理換之以核準制，使符合上市標準的企業都能通過競爭達到上市的目的。這樣既增強了市場參與的公平性，又能提高上市公司質量，促使企業經營者把精力真正放在如何轉換經營機制、提高企業效益上，而不是通過旁門左道達到上市的目的。國家可以對不同行業制定不同的上市標準，以促進產業結構的調整。在提高上市公司質量的前提下，增加上市公司的數量，實現股市的擴容，促進經濟快速協調發展。

2)強化上市公司淘汰制度，提高上市公司質量。股份公司，特別是上市公司不但要轉軌，更要轉制。而目前有些股份公司上市后不思進取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴容。因此，建議對于那些業績長期不佳的上市公司，證券管理部門應給予警告、停牌直至摘牌，形成優勝劣汰的機制。只有上市公司質量提高了，我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。

2.2增加資本市場的交易品種

隨著我國市場經濟的發展，應根據居民、政府、金融機構、企業之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎上，發展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發行可轉換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結構。可轉換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時能以一定條件換成股票，兼備了債券和股權證兩種證券的性質。可轉換債券的雙重性質決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨特地位是其它證券品種無法替代的。應該說，可轉換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機。除可轉換債券外，還可考慮進一步發展期貨、認股權證等其它金融衍生工具。因為隨市場經濟體制的建立，價格風險將會突出，必然要求金融市場提供風險轉移機制和價格發現機制，而傳統金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達到轉移風險、重新分配的目的，進而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進相關基礎市場的流動性，形成均衡價格，合理安排資源配置。在發展金融衍生工具時應立足國情，著重發展以規避風險和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監管先行，對于投機性過強的諸如股票指數期貨等可暫緩發展。

2.3大力發展以投資基金為代表的機構投資者

發展投資基金，增加機構投資者是改善當前投資主體結構失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規范的重要措施。這對于擴大證券市場規模、強化投資功能、減少投機性和盲目性，使我國股市長期穩定發展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發展，應做好以下工作：

1)擴大投資基金的發行數量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠不能起到穩定股市、優化資源配置的功能。目前，我國城鄉居民儲蓄存款余額已高達近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴容壓力，又能化解一部分銀行風險，可謂一舉兩得。同時，投資于基金的風險較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發行中，可以開設多種不同投資方向、不同投資風險的基金品種。例如，可設立企業重組基金為企業重組提供資金支持，也可設立專門投資于高科技產業的基金來支持國家產業政策，還可設立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據自身喜好，選擇不同風險基金，從而大力推動投資基金的發展。

3)逐步發展其它機構投資者。目前可對保險公司開展證券投資進行試點。在總結經驗，完善法規的基礎上，進一步引導養老基金等進行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國有股上市流通問題

國有股上市流通是我國證券市場進一步規范發展的客觀要求。這是因為，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進行資源配置的基礎。第二，國家作為國有股的股東常常因為需要調節財政收支平衡或調整產業結構而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標就無法實現。有人認為國家股上市流通，會造成國有資產的流失。其實，資產與資金只是形態上的改變，不存在流失問題，資產不流動、不能發揮效益才是國有資產的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風險。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進一步開放發展并與國際接軌的要求。當前國有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國有股單獨設市流通。這種方式可以滿足國有企業實現戰略性改組的需要，同時由于未與A股、個股并軌流通，也不會對A股、個股市場形成直接沖擊。將國有股單獨設市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進國企增強危機感和緊迫感，以自覺努力增強競爭力，加快國企改革步伐。

2)國有股與A股個股合并流通。可以根據上市公司每股凈資產額來對國家股、法人股和內部職工股進行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內部職工股的規模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個股的沖擊，同時也不會對新股發行造成過大壓力。否則按現在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經濟形勢發生大的變化，股市就會有崩盤的危險。

2.5加快立法進度，規范證券市場

證券市場是高度信用化的市場，只有建立起嚴密的法律體系，各交易環節嚴格按法規操作，才能保證交易活動的安全和可靠，保護交易各方的合法權益，降低證券交易風險，使證券市場健康、有序地發展。因此，應盡快制定《證券法》及與其相配套的法規制度，使證券交易活動的各環節有法可依。同時在法規制定后，嚴格貫徹執行，加大監管力度，對在證券交易活動中的違法違規活動，一定要嚴肅查處，對那些置國家政策法規于不顧，從事嚴重證券交易違法活動的當事人要給予堅決打擊，使我國證券市場盡快走向法制化和規范化的軌道。

參考文獻：

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Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場的現狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發行規模僅為59.5億元，進入90年代以來國債發行數額年均達到千億元。而1997年已達到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達900余家，上市股票市價總值達2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達到了許多國家幾十年甚至上百年才實現的規模，取得了不少成功經驗；但也存在如下一些問題，嚴重制約了證券市場自身功能的發揮，阻礙了證券市場的健康發展。這些問題主要是：

1)證券市場規模過小。以股票市場為例，雖然發展速度較快，但是從總體規模看，與國外還有相當大差距，參與股票投資的人數占總人數的比例，全世界平均為8%左右，發達國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總人口的2.7%。另外，從股市總市值占國內生產總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規模較小，與國民經濟發展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴大股市規模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經濟條件下，企業是資本市場的重要主體。而目前我國企業主體地位非常脆弱。政企不分、產權不清、權責不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業的主要特征，企業主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現在投資主體主要是個人，其投資的質和量均較低，以投資基金為代表的機構投資者比重明顯不足。相比之下美國等發達國家，機構投資者成為資本市場的重要主體，其機構投資者主要有年金基金、商業銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機構投資者是專業性金融中介機構，其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風險小的特點，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機構性投資者發展滯后，這使得僅靠若干家大機構和數以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發行仍然按地區分配額度，限制企業進入資本市場，債券地區性發行市場也是按省分派額度(企業債券發行)和按銀行分支機構分派額度(政府債券發行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構成中國股票市場發展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發展。在股票市場中呈現出A股與B股、H股分割；個人股、內部社會個人股與內部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機構不完善。證券中介機構從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務的機構。我國目前的中介機構主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券投資咨詢公司等，雖然其業務已涉足證券的承購包銷、發行、交易、自營、財務顧問等內容，但與國外投資銀行業務相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務之一的購并業務對于我國中介機構來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構，這就嚴重制約了我國企業重組活動的順利開展。

5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強的金融工具，同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通常可從交易量和成交價的關系入手，二者的關系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關系指數為0.01，而我國滬、深A股市場的關系指數分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機構投資者參與不足有關，另一方面與國家股不能進行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關系。流動不足使股票價格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產的結構調整產生不利影響。

6)資本市場交易工具品種單一、結構殘缺。在發達的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現了期指、期權、認股權證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據和存款證3種形式的基礎上，先后出現了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應收債券等多種形式，目前在聯交所掛牌買賣的債務工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運轉的基礎，包括信息披露制度和利益保障與實現制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執行上看都存在信息公開不夠的問題，表現在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實現制度是指證券投資者在獲取有關信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實現的制度。我國證券市場的利益保障與實現制度很不健全，使投資者面臨的市場風險過大，嚴重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國已制定了《公司法》、《股票發行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規《證券交易法》尚未制定，證券法規沒有形成完整體系，導致證券交易的某些環節無法可依，加之對已頒布的法規執行不力，證券交易的違規和不規范行為時有發生，我國1995年發生的“三.二七”國債期貨的嚴重事件，主要原因就是證券法規不健全、監管不嚴造成的。

2證券市場的發展構想

2.1提高上市公司質量，推進資本市場主體發展

證券市場主體質量的高低，對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。應從以下幾個方面推進資本市場主體的發展。

1)取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段，由于對證券發行標準制定較低，這給行政部門行使權力提供了較大空間，政府為企業包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應該嚴格上市公司審批，提高上市標準，取消或減少行政干預，將證券市場的額度管理換之以核準制，使符合上市標準的企業都能通過競爭達到上市的目的。這樣既增強了市場參與的公平性，又能提高上市公司質量，促使企業經營者把精力真正放在如何轉換經營機制、提高企業效益上，而不是通過旁門左道達到上市的目的。國家可以對不同行業制定不同的上市標準，以促進產業結構的調整。在提高上市公司質量的前提下，增加上市公司的數量，實現股市的擴容，促進經濟快速協調發展。

2)強化上市公司淘汰制度，提高上市公司質量。股份公司，特別是上市公司不但要轉軌，更要轉制。而目前有些股份公司上市后不思進取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴容。因此，建議對于那些業績長期不佳的上市公司，證券管理部門應給予警告、停牌直至摘牌，形成優勝劣汰的機制。只有上市公司質量提高了，我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。

2.2增加資本市場的交易品種

隨著我國市場經濟的發展，應根據居民、政府、金融機構、企業之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎上，發展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發行可轉換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結構。可轉換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時能以一定條件換成股票，兼備了債券和股權證兩種證券的性質。可轉換債券的雙重性質決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨特地位是其它證券品種無法替代的。應該說，可轉換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機。除可轉換債券外，還可考慮進一步發展期貨、認股權證等其它金融衍生工具。因為隨市場經濟體制的建立，價格風險將會突出，必然要求金融市場提供風險轉移機制和價格發現機制，而傳統金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達到轉移風險、重新分配的目的，進而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進相關基礎市場的流動性，形成均衡價格，合理安排資源配置。在發展金融衍生工具時應立足國情，著重發展以規避風險和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監管先行，對于投機性過強的諸如股票指數期貨等可暫緩發展。版權所有

2.3大力發展以投資基金為代表的機構投資者

發展投資基金，增加機構投資者是改善當前投資主體結構失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規范的重要措施。這對于擴大證券市場規模、強化投資功能、減少投機性和盲目性，使我國股市長期穩定發展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發展，應做好以下工作：

1)擴大投資基金的發行數量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠不能起到穩定股市、優化資源配置的功能。目前，我國城鄉居民儲蓄存款余額已高達近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴容壓力，又能化解一部分銀行風險，可謂一舉兩得。同時，投資于基金的風險較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發行中，可以開設多種不同投資方向、不同投資風險的基金品種。例如，可設立企業重組基金為企業重組提供資金支持，也可設立專門投資于高科技產業的基金來支持國家產業政策，還可設立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據自身喜好，選擇不同風險基金，從而大力推動投資基金的發展。

3)逐步發展其它機構投資者。目前可對保險公司開展證券投資進行試點。在總結經驗，完善法規的基礎上，進一步引導養老基金等進行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國有股上市流通問題

國有股上市流通是我國證券市場進一步規范發展的客觀要求。這是因為，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進行資源配置的基礎。第二，國家作為國有股的股東常常因為需要調節財政收支平衡或調整產業結構而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標就無法實現。有人認為國家股上市流通，會造成國有資產的流失。其實，資產與資金只是形態上的改變，不存在流失問題，資產不流動、不能發揮效益才是國有資產的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風險。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進一步開放發展并與國際接軌的要求。當前國有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國有股單獨設市流通。這種方式可以滿足國有企業實現戰略性改組的需要，同時由于未與A股、個股并軌流通，也不會對A股、個股市場形成直接沖擊。將國有股單獨設市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進國企增強危機感和緊迫感，以自覺努力增強競爭力，加快國企改革步伐。

2)國有股與A股個股合并流通。可以根據上市公司每股凈資產額來對國家股、法人股和內部職工股進行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內部職工股的規模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個股的沖擊，同時也不會對新股發行造成過大壓力。否則按現在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經濟形勢發生大的變化，股市就會有崩盤的危險。

2.5加快立法進度，規范證券市場

證券市場是高度信用化的市場，只有建立起嚴密的法律體系，各交易環節嚴格按法規操作，才能保證交易活動的安全和可靠，保護交易各方的合法權益，降低證券交易風險，使證券市場健康、有序地發展。因此，應盡快制定《證券法》及與其相配套的法規制度，使證券交易活動的各環節有法可依。同時在法規制定后，嚴格貫徹執行，加大監管力度，對在證券交易活動中的違法違規活動，一定要嚴肅查處，對那些置國家政策法規于不顧，從事嚴重證券交易違法活動的當事人要給予堅決打擊，使我國證券市場盡快走向法制化和規范化的軌道。

參考文獻：

［1］馬險降.資本市場：概念、主體與基本功能［J］.當代經濟科學，1997(3)：27～30

［2］趙海寬.中國證券市場發展現狀及發展構想［A］.見：勵以寧等.中國資本市場發展的理論與實踐［C］.北京：北京大學出版社，1998：120～124

［3］楊建榮等.國際資本條件下的上海企業重組研究［J］.財經研究，1997(3)：45～48

［4］張志元.關于發展我國投資銀行的探討［J］.經濟體制改革，1997(1)：23～26

篇（7）

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場的現狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發行規模僅為59.5億元，進入90年代以來國債發行數額年均達到千億元。而1997年已達到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達900余家，上市股票市價總值達2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達到了許多國家幾十年甚至上百年才實現的規模，取得了不少成功經驗；但也存在如下一些問題，嚴重制約了證券市場自身功能的發揮，阻礙了證券市場的健康發展。這些問題主要是：

1)證券市場規模過小。以股票市場為例，雖然發展速度較快，但是從總體規模看，與國外還有相當大差距，參與股票投資的人數占總人數的比例，全世界平均為8%左右，發達國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總人口的2.7%。另外，從股市總市值占國內生產總值的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規模較小，與國民經濟發展的客觀要求有較大差距，同時也可以看出在我國擴大股市規模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經濟條件下，企業是資本市場的重要主體。而目前我國企業主體地位非常脆弱。政企不分、產權不清、權責不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業的主要特征，企業主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現在投資主體主要是個人，其投資的質和量均較低，以投資基金為代表的機構投資者比重明顯不足。相比之下美國等發達國家，機構投資者成為資本市場的重要主體，其機構投資者主要有年金基金、商業銀行信托部、保險公司、共同基金等。由于機構投資者是專業性金融中介機構，其投資活動具有投資量大、交易費用低、交易風險小的特點，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機構性投資者發展滯后，這使得僅靠若干家大機構和數以萬計的小股民散戶所支撐的股市投機盛行，股價暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發行仍然按地區分配額度，限制企業進入資本市場，債券地區性發行市場也是按省分派額度和按銀行分支機構分派額度。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構成中國股票市場發展中的一個非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發展。在股票市場中呈現出A股與B股、H股分割；個人股、內部社會個人股與內部職工股分割，個人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經濟體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機構不完善。證券中介機構從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務的機構。我國目前的中介機構主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券投資咨詢公司等，雖然其業務已涉足證券的承購包銷、發行、交易、自營、財務顧問等內容，但與國外投資銀行業務相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務之一的購并業務對于我國中介機構來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機構，這就嚴重制約了我國企業重組活動的順利開展。

5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強的金融工具，同時又有大量參加流通的主體。檢驗市場流動性通常可從交易量和成交價的關系入手，二者的關系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關系指數為0.01，而我國滬、深A股市場的關系指數分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機構投資者參與不足有關，另一方面與國家股不能進行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關系。流動不足使股票價格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產的結構調整產生不利影響。

6)資本市場交易工具品種單一、結構殘缺。在發達的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現了期指、期權、認股權證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據和存款證3種形式的基礎上，先后出現了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應收債券等多種形式，目前在聯交所掛牌買賣的債務工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運轉的基礎，包括信息披露制度和利益保障與實現制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執行上看都存在信息公開不夠的問題，表現在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實現制度是指證券投資者在獲取有關信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實現的制度。我國證券市場的利益保障與實現制度很不健全，使投資者面臨的市場風險過大，嚴重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國已制定了《公司法》、《股票發行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規《證券交易法》尚未制定，證券法規沒有形成完整體系，導致證券交易的某些環節無法可依，加之對已頒布的法規執行不力，證券交易的違規和不規范行為時有發生，我國1995年發生的“三.二七”國債期貨的嚴重事件，主要原因就是證券法規不健全、監管不嚴造成的。

2證券市場的發展構想

2.1提高上市公司質量，推進資本市場主體發展

證券市場主體質量的高低，對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。應從以下幾個方面推進資本市場主體的發展。

1)取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段，由于對證券發行標準制定較低，這給行政部門行使權力提供了較大空間，政府為企業包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應該嚴格上市公司審批，提高上市標準，取消或減少行政干預，將證券市場的額度管理換之以核準制，使符合上市標準的企業都能通過競爭達到上市的目的。這樣既增強了市場參與的公平性，又能提高上市公司質量，促使企業經營者把精力真正放在如何轉換經營機制、提高企業效益上，而不是通過旁門左道達到上市的目的。國家可以對不同行業制定不同的上市標準，以促進產業結構的調整。在提高上市公司質量的前提下，增加上市公司的數量，實現股市的擴容，促進經濟快速協調發展。

2)強化上市公司淘汰制度，提高上市公司質量。股份公司，特別是上市公司不但要轉軌，更要轉制。而目前有些股份公司上市后不思進取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴容。因此，建議對于那些業績長期不佳的上市公司，證券管理部門應給予警告、停牌直至摘牌，形成優勝劣汰的機制。只有上市公司質量提高了，我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。

2.2增加資本市場的交易品種

隨著我國市場經濟的發展，應根據居民、政府、金融機構、企業之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎上，發展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發行可轉換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結構。可轉換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時能以一定條件換成股票，兼備了債券和股權證兩種證券的性質。可轉換債券的雙重性質決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨特地位是其它證券品種無法替代的。應該說，可轉換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機。除可轉換債券外，還可考慮進一步發展期貨、認股權證等其它金融衍生工具。因為隨市場經濟體制的建立，價格風險將會突出，必然要求金融市場提供風險轉移機制和價格發現機制，而傳統金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達到轉移風險、重新分配的目的，進而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進相關基礎市場的流動性，形成均衡價格，合理安排資源配置。在發展金融衍生工具時應立足國情，著重發展以規避風險和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監管先行，對于投機性過強的諸如股票指數期貨等可暫緩發展。

2.3大力發展以投資基金為代表的機構投資者

發展投資基金，增加機構投資者是改善當前投資主體結構失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規范的重要措施。這對于擴大證券市場規模、強化投資功能、減少投機性和盲目性，使我國股市長期穩定發展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發展，應做好以下工作：

1)擴大投資基金的發行數量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠不能起到穩定股市、優化資源配置的功能。目前，我國城鄉居民儲蓄存款余額已高達近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴容壓力，又能化解一部分銀行風險，可謂一舉兩得。同時，投資于基金的風險較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發行中，可以開設多種不同投資方向、不同投資風險的基金品種。例如，可設立企業重組基金為企業重組提供資金支持，也可設立專門投資于高科技產業的基金來支持國家產業政策，還可設立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據自身喜好，選擇不同風險基金，從而大力推動投資基金的發展。

3)逐步發展其它機構投資者。目前可對保險公司開展證券投資進行試點。在總結經驗，完善法規的基礎上，進一步引導養老基金等進行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國有股上市流通問題

國有股上市流通是我國證券市場進一步規范發展的客觀要求。這是因為，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進行資源配置的基礎。第二，國家作為國有股的股東常常因為需要調節財政收支平衡或調整產業結構而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標就無法實現。有人認為國家股上市流通，會造成國有資產的流失。其實，資產與資金只是形態上的改變，不存在流失問題，資產不流動、不能發揮效益才是國有資產的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風險。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進一步開放發展并與國際接軌的要求。當前國有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國有股單獨設市流通。這種方式可以滿足國有企業實現戰略性改組的需要，同時由于未與A股、個股并軌流通，也不會對A股、個股市場形成直接沖擊。將國有股單獨設市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進國企增強危機感和緊迫感，以自覺努力增強競爭力，加快國企改革步伐。

2)國有股與A股個股合并流通。可以根據上市公司每股凈資產額來對國家股、法人股和內部職工股進行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內部職工股的規模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個股的沖擊，同時也不會對新股發行造成過大壓力。否則按現在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經濟形勢發生大的變化，股市就會有崩盤的危險。

2.5加快立法進度，規范證券市場

證券市場是高度信用化的市場，只有建立起嚴密的法律體系，各交易環節嚴格按法規操作，才能保證交易活動的安全和可靠，保護交易各方的合法權益，降低證券交易風險，使證券市場健康、有序地發展。因此，應盡快制定《證券法》及與其相配套的法規制度，使證券交易活動的各環節有法可依。同時在法規制定后，嚴格貫徹執行，加大監管力度，對在證券交易活動中的違法違規活動，一定要嚴肅查處，對那些置國家政策法規于不顧，從事嚴重證券交易違法活動的當事人要給予堅決打擊，使我國證券市場盡快走向法制化和規范化的軌道。

參考文獻：

［1］馬險降.資本市場：概念、主體與基本功能［J］.當代經濟科學，1997：27～30

［2］趙海寬.中國證券市場發展現狀及發展構想［A］.見：勵以寧等.中國資本市場發展的理論與實踐［C］.北京：北京大學出版社，1998：120～124

［3］楊建榮等.國際資本條件下的上海企業重組研究［J］.財經研究，1997：45～48

［4］張志元.關于發展我國投資銀行的探討［J］.經濟體制改革，1997：23～26

篇（8）

鑄幣：（即金屬貨幣）是以金屬，特別是貴金屬作為幣材而鑄成的貨幣。

信用貨幣：包括4種形式：紙幣、銀行券、存款貨幣、電子貨幣

銀行券：是銀行發行的一種以銀行自身為債務人的紙質票證，本質上來講也是一種紙幣。 存款貨幣：在商業銀行開立的活期存款賬戶中存入的用于轉賬結算的貨幣。

電子貨幣：伴隨著計算機技術和網絡技術的發展而出現的一種新形式的信用貨幣。即處于電磁信號形態，通過電子網絡進行支付的貨幣。

足值貨幣：商品貨幣的自身價值（凝結在商品貨幣身上的無差別的一般的人類勞動）與其作為貨幣所購買的那種商品的價值在量上相等。

不足值貨幣：信用貨幣自身價值低于其作為貨幣所購買的那種商品的價值，即不足值。 區域性貨幣一體化：是指一定地域內的國家和地區通過協調形成一個貨幣區，由聯合組建的一家主要銀行來發行和管理區域內的統一貨幣

計價單位：又稱價值尺度即用貨幣體現一切商品或勞務的價值時，此時的貨幣就在發揮著價值尺度這一職能。

交易媒介：又稱流通手段即用貨幣充當商品交換的媒介物時，此時的貨幣就在發揮著流通手段的職能。

支付手段：在商品賒購賒銷現象中，用于支付賒購商品款項的貨幣即發揮著支付手段的職能，但并不局限于此。

財富貯藏：當貨幣退出流通領域被人們當作社會財富的一般代表保存起來了，此時的貨幣發揮的就是貯藏手段的職能。

賒銷：是工商企業對消費者個人以商品賒銷方式提供的短期信用。即工商企業以延期付款的方式銷售商品，到后期消費者一次付清貨款。

分期付款：是指消費者購買消費品時只需支付一部分貨款，然后按合同條款分期支付其余貨款的本金和利息。

貨幣制度：國家對貨幣有關要素，貨幣流通的組織和管理等進行的一系列規定。

貨幣單位：一國在對貨幣單位加以規定時，通常包括兩個方面：一是規定貨幣單位的名稱、另一個是規定貨幣單位的值。

無限法償：法律保護取得這種能力的貨幣，不論每次支付數額多大，不論屬于何種性質的支付（購買商品、支付服務、結清債務、亦或繳納稅款等），支付的對方均不得拒絕接收。 有限法償：在一次支付行為中，超過一定的金額，收款人有權拒收，在法定限額內，拒收則不受法律保護。

主幣：1個貨幣單位或1個貨幣單位以上的現鈔。

輔幣：1個貨幣單位以下的小面額貨幣。

特里芬難題：為了滿足各國經濟發展 需要，美元供應不斷增加，這使美元同黃金的兌 換性難以維持這種難題被成為特里芬難題。

區域貨幣一體化：一定地域內的國家和地區通過協調形成一個貨幣區，由聯合組建的一家主要銀行來發行和管理區域內的統一貨幣。

道德范疇的信用：非強制性經濟范疇信用。

經濟范疇的信用：以償還本金和支付利息為條件的借貸行為，因此，償還性與支付利息是信用活動的基本特征。

直接融資：貨幣資金供求雙方通過一定的信用工具直接實現貨幣資金的互通有無。 間接融資：貨幣資金供求雙方通過金融機構間接實現貨幣資金的相互融通。

信用風險：債務人因各種原因未能及時、足額償還債務本息而出現違約的可能性。 商業信用：工商企業之間以賒銷或預付貨款等形式相互提供的信用。

商業票據：在商業信用中被廣泛使用的表明買賣雙方債權債務關系的憑證。

商業本票：一種承諾是票據，通常由債務人簽發給債權人承諾在一定時期內支付貨款的債務證書。

商業匯票：一種命令式票據，通常由信用活動中賣方對買方或買方委托的付款銀行簽發，要求買方在 規定的日期內支付貨款。

銀行信用：銀行或其他金融機構以貨幣形態提供的間接信用。

國家信用：以政府作為債權人或債務人的信用。

背書：背書是指票據持有人在轉讓票據時，要在票據背面簽章并作日期記載，表明對票據的轉讓負責。

中央政府債券：亦稱國債，是一國中央政府為了彌補財政赤字或籌集建設資金而發行的債券。 地方政府債券：地方政府發行的債券也被稱為市政債券。

一般責任債券：沒有特定的資產來源為該債券提供擔保，地方政府許諾利用各種可能的收入來源，如稅收、行政規費等清償債券。

收益債券：有特定的盈利項目作保證，通常以某一特定工程或某種特定業務的收入作為償債資金的來源 。

消費信用：工商企業、銀行和其他金融機構向消費者個人提供的、用于其消費支出的一種信用形式。

消費信貸：指銀行及其他金融機構采用信用放款或抵押放款對消費者個人發放的貸款。 貨幣的時間價值：同等金額的貨幣其現在的價值要大于其未來的價值。

收益資本化：通過收益與利率的對比倒算出該事物相當于多大的資本金額。

現值：即未來本利和的現在價值。

終值：一筆貨幣資金按照一定的利息率水平所計算出來的未來某一時點上的金額，即本利和。 到期收益率：投資人按照當前市場價格購買債券并且一直持有到債券期滿時可以獲得的年平均收益率。

基準利率：在各種利率并存的條件下起決定作用的利率，（其決定作用即為該利率發生變動，其他利率也會隨之發生相應的變動）包括市場基準利率和一國中央銀行確定的官定利率。 市場基準利率：即通過市場機制形成的無風險利率。所謂無風險利率，是指這種利率僅反映貨幣的時間價值，即僅反映市場中貨幣資金的供求關系，不包含對任何風險因素的補償。通常選用安全性較高、風險性較低的貨幣市場利率作為無風險利率的代表例如，國債利率、同業拆放利率等 。

名義利率：包含了通貨膨脹因素的利率，等于實際利率加物價水平變動率。

實際利率：在物價不變從而貨幣的實際購買力不變條件下的利率。

固定利率：在整個借貸期限內不隨市場上貨幣資金供求狀況的變化而相應調整的利率。 浮動利率：在借貸期內會根據市場上貨幣資金供求狀況的變化情況而定期進行調整的利率。 市場利率：由貨幣資金的供求關系直接決定并由借貸雙方自由議定的利率是市場利率，市場利率按照市場規律而自由變動。

官定利率：由一國政府金融管理部門或中央銀行確定的利率是官定利率，官定利率是政府調控宏觀經濟的一種政策手段。

行業利率：由非政府部門的民間金融組織，如銀行公會等，為了維護公平競爭所確定的利率是行業利率，行業利率對其行業成員具有一定的約束性。

外匯：以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產，包括外幣現鈔、外幣支付憑證或者支付工具、外幣有價證券、特別提款權和其他外匯資產。

國際貨幣基金組織的外匯： 是指外匯是貨幣行政當局（中央銀行、貨幣機構、外匯平準基金組織及財政部）以銀行存款、國庫券、長期政府債券等形式所保有的在國際收支逆差時可以使用的債權。 我國2008年修訂的《外匯管理條例》的定義為：外匯是指以外幣表示的可以用作國際清償的支付手段和資產，包括外幣現鈔（包括紙幣、鑄幣）、外幣支付憑證或者支付工具（包括票據、銀行存款憑證、銀行卡等）、外幣有價證券（包括債券、股票等）、特別提款權和其他外匯資產。

自由外匯：無需貨幣發行國貨幣管理當局批準，就可以隨時自由兌換成其他國家的貨幣或者向第三國辦理支付的外匯。

非自由外匯： 不經貨幣發行過貨幣管理局批準，不能自由兌換成其他貨幣或對第三進行支付的外匯

即期外匯：在外匯買賣成交后2個營業日內進行交割的外匯。

遠期外匯：按遠期外匯合同約定的日期在未來辦理交割的外匯。

匯率：是一國貨幣折算成另一國貨幣的比率，或者說是一國貨幣相對于另一國貨幣的價格。 直接標價法：以一定單位的外國貨幣作為標準，折算成若干單位的本國貨幣來表示匯率。 間接標價法：以一定單位的本國貨幣作為標準，折算成若干單位的外國貨幣來表示匯率。 基準匯率：一國選定一種或幾種外國貨幣作為關鍵貨幣，制定各關鍵貨幣與本國貨幣的兌換比率。

套算匯率：根據本國基準匯率套算出本國貨幣對國際金融市場上其他貨幣的匯率。

即期匯率：外匯的買賣雙方成交后的當日或2個營業日內進行外匯交割，這種即期外匯交易所使用的匯率即為即期匯率。

遠期匯率：外匯的買賣雙方在未來一定時期進行外匯交割，而事先由雙方簽訂合同達成協議的匯率。

中間匯率：買入匯率與賣出匯率的算術平均數是中間匯率。

買入匯率：銀行向同業或客戶買入外匯時所使用的匯率

賣出匯率：銀行向同業或客戶賣出外匯時所使用的匯率。

官方匯率：國家貨幣管理當局所公布的匯率。

市場匯率：外匯市場上由外匯供求決定的匯率。

有效匯率：某種加權平均匯率，它是一種貨幣與其他多種貨幣雙邊的加權平均數。 名義匯率：沒有剔除通貨膨脹因素的匯率。

實際匯率：名義匯率用兩國的價格水平調整后的匯率。

絕對購買力平價：不同國家的可貿易商品的物價水平以同一種貨幣計量時是相等的。即匯率取決于不同貨幣對可貿易商品的購買力之比。外幣的本幣價格等于本國物價指數比外國物價指數。

相對購買力平價：認為交易成本的存在和各國一般價格水平的計算中商品及其相應權數差異的存在需要對絕對購買力評價梢做修改，各國的一般物價水平以同一種貨幣計算時并不相等，而是存在著一定的、較為穩定的偏離。

固定匯率制：兩國貨幣的匯率基本固定，匯率的波動幅度被限制在較小的范圍內，各國貨幣當局有義務維持本幣幣值基本穩定的匯率制度。

浮動匯率制：一國貨幣當局不再規定本國貨幣與外國貨幣的比價，也不規定匯率波動的幅度，匯率由外匯市場的供求狀況自發決定的一種匯率制度。

自由浮動：又稱清潔浮動，指貨幣當局不對外匯市場進行任何干預，完全有外匯市場供 求決定本國匯率的漲落。

管理浮動：又稱骯臟浮動，指貨幣當局按照本國經濟利益的需要，干預外匯市場，使匯率朝有利于本國的方向浮動。

金融市場：資金供求雙方借助金融工具進行貨幣資金融通與配置的市場。金融市場有單門廣義和狹義之分。 采用直接融資方式融通資金所形成的市場被稱為直接金融市場。采用間接融資方式融通資金所形成的市場被稱為間接金融市場。

直接金融市場：資金的需求者通過發行債券和股票等直接融資工具直接從資金所有者那里融通資金由此形成的市場。

間接金融市場：資金所有者將其手中的資金存放在銀行等金融中介機構，然后再由這些機構轉貸給資金需求者，由此形成的市場。

廣義金融市場既包括直接金融市場，又包括間接金融市場；狹義金融市場則僅包括直接金融市場。

金融工具：金融市場中貨幣資金交易的載體。

股票：股份有限公司在籌集資本金時向出資人發行的，用以證明其股東身份和權益的一種所有權憑證。

債券：政府、金融機構、工商企業等直接向社會借債籌集資金時向投資者出具的、承諾按約定條件支付利息和到期歸還本金的債權債務憑證。

債券信用評級：一、信用評級方便投資者投資決策；二、減少信譽高的發行人籌資成本。 政府債券：由中央政府和地方政府所發行的債券，它以政府的信譽作為保證，因而通常無需抵押品，其風險在各種債券中是最低的，利率水平也低于金融債券和企業債券。 金融債券：由銀行或非銀行的金融機構發行的債券。

公司債券：由工商企業為籌集資金所發行的債券。

可轉換債券：公司債券附加可轉換條款，賦予債券持有人在一定的期限內按預先確定的比例將債券轉換為該公司普通股的選擇權。

可贖回債券：該債券的發行公司被允許在債券到期日之前以事先確定的價格和方式贖回部分或全部債券。

償還基金債券：要求發行公司按發債總額每年從盈利中提取一定比例存入信托基金，定期償還本金，即從債券持有人手中購回一定量的債券。

帶認股權證的債券：公司債券可把認股權證作為合同的一部分附帶發行。

信用債券：完全憑公司信譽，不需要提供任何抵押品而發行的債券。

抵押債券：以土地房屋等不動產為抵押品而發行的一種公司債券。按內含選擇權可分為可轉換債券、可贖回債券、償還基金債券和帶認股權證的債券。

優先股：股份有限公司發行的具有收益分配和剩余資產分配優先權的股票。

普通股：是股份有限公司的股票。目前在我國上海證券交易所和深圳證券交易所上市流通的股票都是普通股。

場內交易方式：按照一定的交易價格針對某種金融工具展開交易時，如果是在交易所內完成的，即為場內交易方式。

場外交易方式：凡是在交易所之外的交易都稱為場外交易，也稱為柜臺交易方式。 發行市場：又稱為一級市場，是票據和證券等金融工具初次發行的場所。

流通市場：又稱為二級市場，是對已發行的金融工具進行轉讓交易的市場。

現貨市場：也稱即期交易市場，是指交易雙方達成成交協議后，在1～3日內立即進行付款交割的市場。

期貨市場：交易雙方達成成交協議后，并不立即進行交割，而是在一定時間后進行交割的市場。

有形市場：有固定交易場所的市場。

無形市場：如果交易是在一個無形的網絡中完成的，則這一市場稱為無形市場。 貨幣市場：以期限在1年以內的金融工具為媒介進行短期資金融通的市場。

同業拆借市場：金融機構同業間短期資金融通的市場。參與主體僅限于金融機構。金融機構以其信譽參與資金拆借活動，也就是說，同業拆借是在無擔保的條件下進行的，是信用拆借，因此市場準入條件往往比較嚴格

同業拆放利率：是貨幣市場的基準利率，被視為觀察市場利率趨勢變化的風向標。

回購協議：證券持有人在賣出一定數量證券的同時，與證券買入方簽訂協議，雙方約定在將來某一日期由證券的出售方按約定的價格再將其出售的證券如數贖回。

逆回購協議：與回購協議相反的方面即為逆回購協議。

國庫券：國家政府發行的期限在1年以內的短期債券。

Shibor 上海銀行間同業拆放利率Shibor 是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單得，無擔保，批發性利率。

美國式招標： 財政部接收出價最高的訂單，出價最高的購買者首先被滿足，然后按照出價的高低順序，購買者依次購得國庫券，直到所有的國庫券售完為止。在這個過程中，每個購買者支付的價格都不相同。

荷蘭式招標：如果國庫券的最終發行價格按所有購買人實際報價的加權平均價確定，不同的購買人支付相同的價格，則稱為“荷蘭式招標”。

一級交易商：具備一定資格、可以直接向國庫券發行部門承銷和投標國庫券的交易商團體，一般包括資金實力雄厚的商業銀行和證券公司。

貨幣市場基金： 是集合眾多小投資者的資金投資于貨幣市場工具的基金。

商業票據：是一種由企業開具、無擔保、可流通、期限短的債務性融資本票。

貸款承諾：又叫信用額度，是指銀行承諾在未來的一定時期內，以確定的條款和條件向商業票據的發行人提供一定數額的借款，為此，商業票據的發行人要向銀行支付一定的承諾費。 承兌：是指商業匯票到期前，匯票付款人或指定銀行確認票據記明事項，承諾在匯票到期日支付匯票金額給匯票持有人并在匯票上簽名蓋章的票據行為。 如果是銀行在匯票上簽名蓋章，承諾在匯票到期日承擔最后付款責任，則此匯票為銀行承兌匯票，是貨幣市場中的一種重要金融工具。

貼現：銀行承兌匯票的持有者在持有銀行承兌匯票期間有融資的需要，可以將還沒有到期的銀行承兌匯票轉讓給銀行，銀行按照票面額扣除貼現利息后將余額支付給原持票人，這種票據行為稱為貼現。

轉貼現：若在銀行承兌匯票到期前貼現銀行也出現了融資需求，則貼現銀行可以將這張銀行承兌匯票向其他金融機構進行轉讓。轉讓給其他商業銀行。

再貼現：轉讓給中央銀行，叫再貼現。

中央銀行票據：中央銀行向商業銀行發行的短期債務憑證，其實質是中央銀行債券。

大額可轉讓定期存單：由商業銀行發行的具有固定面額、固定期限、可流通轉讓的大額存款憑證。

債券發行市場（初級市場）：是組織新債券發行的市場，其基本功能是將政府、金融機構和工商企業為籌集資金而發行的債券分散發行到投資者手中。

債券的發行方式有兩種：公募發行和私募發行

衡量債券收益的指標：有名義收益率、現時收益率、持有期收益率和到期收益率

資本市場：以期限在1年以上的金融工具為媒介進行中長期資金融通的市場，因此也被稱為中長期資金市場。

平價發行：債券投資者認購新發行債券的價格如按票面值發行，即平價發行。

折價發行：債券投資者認購新發行債券的價格如按低于票面值的價格發行，即折價發行 溢價發行：債券投資者認購新發行債券的價格如按高于票面值的價格發行，即溢價發行。 公募發行：由承銷商組織承銷團將債券銷售給不特定的投資者的發行方式。

私募發行：面向少數特定投資者發行債券的發行方式。

名義收益率：即為債券的票面收益率，是債券的票面年收益與票面額的比率。名義收益率：=票面年利息÷票面金額×100%

現時收益率：即為債券的票面年收益與當期市場價格的比率。名義收益率：=票面年利息÷票面金額×100%

持有期收益率：即指從買入債券到賣出債券之間所獲得的收益率。持有期收益率=［（賣出價–買入價）÷持有年數+票面年利息］÷買入價格×100%

到期收益率：即采用復利法計算的以當期市場價格買入債券持有到期能夠獲得的收益率，是衡量債券收益率最重要的指標。

系統性風險：是指由于全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動， 對所有證券收益產生影響。

非系統性風險：某一特殊因素引起的，只對個別或少數證券的 收益產生影響。

配股：股份公司增發股票采取優先認股權方式，它給予現有股東已低于市場價值的價格優先購買一部分新發型的股票。

做市商交易制度（報價驅動制度）：是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交，而是向做市商買進或賣出證券。

競價交易制度（委托驅動制度）：是指買賣雙方直接進行交易或將委托通過各自的經紀商送到交易中心，由交易中心進行撮合成交。

現金流貼現法：是從股票內在價值定義出發演繹出來的一種評估方法：既然投資股票的目的是為了在未來取得投資收益，那么，未來可能形成收益的多少就在本質上決定了股票內在價值的高低。

市盈率估值法：是一種相對簡單的評估股票內在價值的方法。市盈率是股票的每股市價與每股盈利的比率

股票的內在價值：又稱股票的理論價值或真實價值，是考慮了股份公司未來盈利能力，將股票未來收入進行折現的現值。

信用交易：股票的買方或賣方通過交付一定數額的保證金，得到證券經紀人的信用而進行的股票買賣。

保證金買長交易：對某一股票市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金，其余款項由經紀人墊付，為他買進指定股票的交易。

保證金賣短交易：對某一股票市場行情看跌的投資者在本身沒有股票的情況下，向經紀人交納一定比率的初始保證金，從經紀人處借入股票在市場上賣出，并在未來股價下跌后買回該股票歸還經紀人的交易。

證券投資基金：通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立資產，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方式進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。

契約型基金：又稱為信托投資基金，它是指依據一定的信托契約而組織起來的投資行為，投資者通過購買收益憑證的方式成為基金的收益人。

公司型基金：指依據公司法組建、通過發行股票或收益憑證的方式來籌集資金并將資金投資于有價證券獲取收益的股份公司，投資者通過購買該公司的股份而成為基金公司的股東并以股份比例承擔風險、享受收益。

封閉式基金：基金份額總數固定，且規定封閉期限，在封閉期限內投資者不得向基金管理公司提出贖回，而只能尋找在二級市場上掛牌轉讓。

開放式基金：指基金可以無限地向投資者追加發行基金份額，并且隨時準備贖回發行在外的基金份額，因此基金份額總是不固定的。

成長型基金：以追求資本的長期增值為目標的投資基金，主要投資于具有良好發展潛力，但目前盈利水平不高的企業股票，即主要投資于成長性好的股票。

收入型基金：以追求穩定的經常性收入為基本目標的基金，它主要投資于盈利長期穩定、分紅高的質優藍籌股和公司債券、政府債券等穩定收益證券，適合較保守的投資者。

平衡型基金：界于成長型基金與收入型基金之間，它將一部分資金投資于成長性好的股票，又將一部分資金投資于業績長期穩定的藍籌股，是既注重資本的長期增值，又注重當期收入的一類基金。

對沖基金：又稱套期保值基金，是在金融市場上進行套期保值交易，利用現貨市場和衍生市場對沖的基金，這種基金能最大限度地避免和降低風險，因而也稱避險基金。

套利基金：是在不同的金融市場上利用其價格差異低買高賣進行套利的基金。

國家基金：在境外發行基金份額籌集資金，然后投資于某一特定國家或地區市場的投資基金。 指數型基金：是股票型基金中的一種特殊品種基金，是指以目標指數中的成分股為投資對象，目的是取得與指數同步收益的基金。

ETF ：是指數型基金中的一個品種。即交易型開放式指數基金。ETF 與普通指數基金的區別在于ETF 是在交易所上市交易，交易手續與股票完全相同。

LOF ：即上市型開放式基金。它是開放式基金中的一個類型, 該類型的基金發行結束后，投資者既可以在指定網點申購與贖回基金份額，也可以在交易所買賣該基金。

FOF ：即基金中的基金，是金融機構推出的一種理財產品組合。它投資于各種不同類型的基金，并根據市場波動情況及時調整和優化基金組合，力爭使基金組合能達到一個有效配置。 基金凈值：也稱基金資產凈值，是指某一時點上基金資產的總市值扣除負債后的余額，代表了基金持有人的權益。

基金單位凈值 ：又稱基金份額凈值，即基金單位資產凈值，是指每一基金單位（份額）所代表的基金資產凈值。

金融衍生工具：又稱金融衍生產品，與基礎性金融工具相對應，是指在一定的基礎性金融工具的基礎上派生出來的金融工具，一般表現為一些合約，其價值由作為標的物的基礎性金融工具的價格決定。

套期保值：交易者為了配合現貨市場交易，而在期貨等金融衍生工具市場上進行與現貨市場方向相反的交易，以便達到轉移、規避價格變動風險的交易行為。

金融遠期合約：交易雙方約定在未來某一個確定的時間，按照某一確定的價格買賣一定數量的某種金融資產的合約。

遠期利率協議：交易雙方承諾在某一個特定時期內按雙方協議利率借貸一筆確定金額的名義本金的協議。

金融期貨合約：交易雙方同意在約定的將來某個日期按約定的條件買入或賣出一定標準數量的某種金融工具的標準化合約。

金融期貨的標準化合約：是指期貨合約的合約規模、交割日期、交割地點等都是標準化的，即在合約上明確規定交易的規模、交割日期、交割地點等，無須雙方再商定。交易雙方所要做的唯一工作是選擇適合自己的期貨合約，并通過交易所競價確定成交價格。價格是期貨合約的唯一變量。

外匯期貨：是以外匯為標的物的期貨合約，是金融期貨中最早出現的品種。

利率期貨：是以一定數量的與利率相關的某種金融工具，即各種固定利率的有價證券為標的物的金融期貨品種。

股價指數期貨：是以股票價格指數作為標的物的期貨交易。

金融期權合約：賦予其購買方在規定期限內按買賣雙方約定的價格購買或出售一定數量某種金融資產的權利的合約。

金融期權：是指賦予其購買方在規定期限內按買賣雙方約定的價格（簡稱協議價格或執行價格）購買或出售一定數量某種金融資產的權利的合約。期權購買方為了獲得這個權利，必須支付期權出售方一定的費用，稱為期權費或期權價格。

期權費：又稱權利金、期權價格或保險費，是指期權買方為獲得期權合約所賦予的權利而向期權賣方支付的費用。

看漲期權：也稱買權，是指賦予期權買方在給定時間或在此時間以前的任一時刻以執行價格從期權賣方手中買入一定數量的某種金融資產權利的期權合約。投資者通常會在預期某種金融資產的價格將要上漲時買入看漲期權。

看跌期權：也稱賣權，是指賦予期權的買方在給定時間或在此時間以前的任一時刻以執行價格賣給期權賣方一定數量的某種金融資產權利的期權合約。投資者通常會在預期某種金融資產的價格將要下跌時買入看跌期權。

歐式期權：是只允許期權的持有者在期權到期日行權的期權合約。

美式期權：允許期權持有者在期權到期日前的任何時間執行期權合約。

金融互換：交易雙方利用各自籌資機會的相對優勢，以商定的條件將不同幣種或不同利息的資產或負債在約定的期限內互相交換，以避免將來匯率和利率變動的風險，獲得常規籌資方法難以得到的幣種或較低的利息，實現籌資成本降低的一種交易活動。

利率互換：交易雙方對兩筆幣種與金額相同，期限一樣，但付息方法不同的資金進行互相交換利率的一種預約業務。

貨幣互換：交易雙方互相交換金額相同、期限相同，計算利率方法相同，但貨幣幣種不同的兩筆資金及其利息的業務。

金融機構：從事金融活動的組織，也被稱為金融中介或金融中介機構。

管理性金融機構：在一個國家或地區具有金融管理監督職能的機構。主要有中央銀行、證監會、保監會等。

商業性金融機構：以經營存放款、證券交易與發行、資金管理等一種或多種業務，以追求利潤為其主要經營目標，自主經營、自負盈虧、自求平衡、自我發展的金融企業。

政策性金融機構是指：專門從事政策性金融活動，支持政府發展經濟，促進社會全面進步，配合宏觀經濟調控的金融機構。我國現有的政策性金融機構有國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行

銀行類金融機構：可以發行存款憑證的金融機構。如中央銀行、商業銀行、政策性銀行等。 非銀行類金融機構：主要包括：保險公司、證券公司、信托公司等。

“大一統”的金融機構體系：中國人民銀行是全國唯一一家辦理各項銀行業務的金融機構，集中央銀行和普通銀行于一身，其內部實行高度集中管理，利潤分配實行統收統支。

中央銀行：是指專門制定和實施貨幣政策、統一管理金融活動并代表政府協調對外金融關系的金融機構。在我國金融機構體系中處于核心地位。

交易成本 ：包括對資金商品的定價（即利率）、交易過程中的費用和時間的付出、機會成本等。

資金融通 ：資金從盈余單位向赤字單位的流動與轉讓就是資金融通，簡稱融資。 信息不對稱 ：是指交易的一方對交易的另一方不充分了解的現象。

中央銀行 ：是指專門制定和實施貨幣政策。統一管理金融活動并代表政府協調對外金融關系的金融管理機構。

政策性銀行：由政府發起或出資建立，按照國家宏觀政策要求在限定的業務領域從事銀行業務的政策性金融機構。

金融資產管理公司：在特定時期，政府為解決銀行業不良資產，由政府出資專門收購和集中處置銀行業不良資產的機構。

信托投資公司：以受托人身份專門從事信托業務的金融機構。其基本職能是接受客戶委托，代客戶管理、經營、處置財產。

財務公司：由大型企業集團成員單位出資組建，以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。

金融租賃公司：以經營融資租賃業務為其主要業務的非銀行金融機構。所謂融資租賃業務，是指出租人根據承租人對租賃物和供貨人的選擇或認可，將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用，向承租人收取租金的交易活動。

商業銀行：依照我國商業銀行法和公司法設立的吸收公眾存款、發放貸款、辦理結算等業務的企業法人。

單一制商業銀行：也稱獨家制商業銀行，其特點是商業銀行業務只由一個獨立的商業銀行經營，不設或不允許設立分支機構。

總分行制商業銀行：是目前國際上普遍采用的一種商業銀行體制，其特點是，法律允許商業銀行在總行之下設立分支機構從事銀行業務。

控股公司制商業銀行：也稱集團制商業銀行，其特點是，由一個集團成立股份公司，再由該公司控制或收購若干獨立的銀行。

全能性商業銀行：指不受金融業務分工限制，能夠全面經營各種金融業務的商業銀行。 專業性商業銀行：專門從事某一領域或某一類型銀行業務的商業銀行。

存款：存款人在保留所有權的條件下，把使用權暫時轉讓給銀行的資金或貨幣。

活期存款：可由存款人隨時存取的存款，它沒有確切的期限規定，銀行也無權要求存款人取款時做事先的書面通知。

定期存款：存款人和銀行預先約定存款期限的存款

儲蓄存款：居民個人在銀行的存款，也稱對私存款或個人存款。是商業銀行穩定可靠的最重要的資金來源。

結構性存款：客戶普通存款的基礎上嵌入某種金融衍生工具（主要是各類期權），通過與利率、匯率、指數等金融市場參數的波動掛鉤，或與某實體的信用情況掛鉤，從而使存款人在承受一定風險的基礎上獲得較高收益的業務產品。

通知存款：存款人在存入款項時不約定存期、支取時需提前通知銀行、約定支取日期和金額方能支取的存款。

普通金融債券：商業銀行在金融市場上發行的、按約定還本付息的有價證券統稱為金融債券。這里我們把除次級債券、混合資本債券和可轉換債券以外的其他金融債券稱之為普通金融債券

次級金融債券：商業銀行發行的、本金和利息的清償順序列于商業銀行其他負債之后、先于商業銀行股權資本的債券。

混合金融債券：清償順序位于次級金融債券之后，且期限更長的債券。

可轉換債券：是指銀行依照法定程序發行、在一定期間內依據約定的條件可以轉換成銀行股份的金融債券。由于可轉換債券附有一般債券所沒有的選擇權，因此，其利率一般低于普通債券，銀行發行這種債券有助于降低籌資成本。

貸款：商業銀行出借給貸款對象，并以按約定利率和期限還本付息為條件的貨幣資金。 正常貸款：借款人能夠履行合同，不存在任何影響貸款本息及時全額償還的消極因素，銀行對借款人按時足額償還貸款本息有充分把握，貸款發生損失的概率為零的貸款。

關注貸款：盡管借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些可能對償還產生不利影響的因素，如這些因素繼續下去，則有可能影響貸款的償還，因此需要對其進行關注或監控。 次級貸款：借款人的還款能力出現明顯問題，完全依靠其正常營業收入已無法足額償還貸款本息，需要通過處置資產或對外融資乃至執行抵押擔保來還款付息。

可疑貸款：借款人無法足額償還貸款本息，即使執行抵押或擔保，也肯定要造成一部分損失，只是損失金額的多少還不能確定的貸款。

損失貸款：借款人已無償還本息的可能，無論采取什么措施和履行什么程序，貸款都注定要損失了，或者雖然能收回極少部分，但其價值也是微乎其微的貸款。

現金資產：商業銀行持有的庫存現金以及與現金等同的可隨時用于支付的銀行資產。

表外業務：商業銀行所從事的、按照通行的會計準則不記入資產負債表內、不會形成銀行現實的資產或負債但卻能影響銀行當期損益的業務。我國又常常習慣稱其為中間業務。

資產管理理論：又稱流動性管理理論。根據其發展主要有商業貸款理論、可轉換理論、預期收入理論等三種資產管理理論。

商業性貸款理論：也叫生產性貸款理論，它是商業銀行資產理論中的一部分，它為保證商行資金的高度流動性，其貸款應是短期的和商業性的。

資產轉移理論（可轉換理論）：銀行的貸款不能僅依賴于短期和自償性。只要銀行的資產能在存款人提現時隨時轉換為現金，維持銀行的流動性，就是安全的，這樣的資產不管是短期還是長期，不管是否有自償性，都可以持有。

預期收入理論：稱現代銀行承作多種放款，且借款人以分期付款方式償還貸款也相當普遍，故銀行以借款人未來收入為基礎而估算其還債計劃，并據以安排其放款的期限結構，便能維持銀行的流動性。

負債管理理論：是以負債為經營重點，即以借人資金的方式來保證流動性，以積極創造負債的方式來調整負債結構，從而增加資產和收益。

資產負債綜合管理理論：該理論并不是對資產管理、負債管理理論的否定，而是吸收了前兩種管理理論的合理內涵，并對其進行了發展和深化。資產負債綜合管理理論認為，商業銀行單靠資金管理或單靠負債管理都難以達到流動性、安全性、盈利性的均衡。銀行應對資產負債兩方面業務進行全方位、多層次的管理，保證資產負債結構調整的及時性、靈活性，以此保證流動性供給能力。

賬面資本：資產負債表中的總資產減去總負債后的所有者權益部分，包括實收資本、資本公積、盈余公積和未分配利潤。

監管資本：監管當局要求商業銀行必須保有的最低資本量，是商業銀行的法律責任，故又稱為法律資本。

經濟資本：指銀行內部風險管理人員根據銀行所承擔的風險計算出來的、銀行需要保有的最低資本量。

資本充足：指資本數量適度，即商業銀行持有的資本數量既能夠滿足其正常經營的需要，又能滿足股東的合理投資回報要求。

信用風險：因債務人或交易對手的直接違約或履約能力的下降而造成損失的風險。信用風險是商業銀行最主要的風險。

市場風險：市場價格波動引起的資產負債表內和表外頭寸出現虧損的風險。具體包括利率風險、股票風險、匯率風險和商品風險。

操作風險：由于商業銀行內部流程、人員行為和系統失當或失敗，以及由于外部事件而導致損失的風險。

流動性風險：由于流動性不足給經濟主體造成損失的可能性。

國家風險：經濟主體在與非本國居民進行國際經貿與金融往來中，由于別國宏觀經濟、政治環境和社會等方面的變化而遭受損失的可能性。

合規風險：因違反法律或監管要求而受到制裁、遭受金融損失以及因未能遵守所有適用法律、法規、行為準則或相關標準而給銀行信譽帶來的損失。

聲譽風險：由于發生了有損于銀行聲譽的事件給銀行自身價值造成的損失。

商業銀行中間業務：也稱中介業務、業務、居間業務。指銀行不運用或較少運用自己的資財，以中間人的身份替客戶辦理收付或其他委托事項，為客戶提供各類金融服務并收取手續費的業務。包括：匯兌業務、結算業務；業務、信托業務、租貸業務、銀行卡業務等。 戰略風險：由于戰略決策失誤或戰略實施不當而導致的風險。

投資銀行：主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介機構。

并購業務：即兼并與收購業務，兼并是指由兩個或兩個以上的企業實體形成新經濟單位的交易活動，收購是指兩家公司進行產權交易，由一家公司獲得另一家公司的大部分或全部股權以達到控制該公司的交易活動。

證券承銷：投資銀行幫助證券發行人就發行證券進行策劃，并將公開發行的證券出售給投資者以籌集到發行人所需資金的業務活動。

兼并：由兩個或兩個以上的企業實體形成新經濟單位的交易活動。

收購：兩家公司進行產權交易，由一家公司獲得另一家公司的大部分或全部股權以達到控制該公司的交易活動。

資產管理業務：指證券經營機構開辦的資產委托管理，即委托人將自己的資產交給受托人、由受托人為委托人提供理財服務的行為。

現金管理業務：是投資銀行為客戶提供的現金管理服務，其目的在于解決企業在日常經營中因不得不持有大量現金資產而產生的流動性和盈利性之間的矛盾，即讓企業在保持其金融資產足夠流動性的前提條件下，將企業持有現金帶來的機會成本降低到最低的程度。

保險：保險是運用互助共濟的原理，將個體面臨的風險通過一定的組織形式、根據合同約定的權利與義務由群體來分擔的一種經濟行為。

保險利益：投保人對投保標的具有法律上承認的利益，它體現了投保人或被保險人與投保標的之間的利害關系。

財產保險：主要是對處于靜止狀態的有形財產的直接損失以及相關間接損失提供補償的保險業務。包括火災保險、海上保險、騎車保險、航空保險、工程保險、農業保險等。 人身保險：是以人的身體或者生命為保險標的的一種保險。

再保險：也稱分保，是保險人在原保險合同的基礎上，通過簽訂分保合同，將其所承保的部分風險和責任向其他保險人進行保險的行為。

責任保險：以被保險人依法應負的民事損害賠償責任或者經過特別合同約定的合同責任作為保險標的的一種保險。

貨幣需求：在一定的資源制約條件下，微觀經濟主體和宏觀經濟運行對執行交易媒介和資產職能的貨幣產生的總需求。

名義貨幣需求：指個人、家庭、企業等經濟主體或整個社會在一定點所實際持有的貨幣數量。 實際貨幣需求：指名義貨幣數量在扣除了物價變動因素之后的貨幣金額，它等于名義貨幣需求除以物價水平。

貨幣供給:是指一定時期內一國銀行系統向經濟中投入或抽離貨幣的行為過程。這個過程體現為一種貨幣供給的形成機制。

交易動機：人們為了應付日常的商品交易而必然需要持有一定數量的貨幣，這個持幣動機就是交易動機。

預防動機：為了一些未曾預料的、不確定的支出和購物機會而持有的貨幣。

投機動機：指人們為了抓住有利的購買有價證券的機會而持有一部分貨幣的動機。

流動性陷阱：當一定時期利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率將會上升而債券價格將會下跌的預期，貨幣需求彈性將變得無限大，即無論增加多少貨幣供給，都會被人們以貨 幣形式存儲起來。

基礎貨幣：又稱強力貨幣或高能貨幣，是指這種貨幣是整個銀行體系內存款擴張、貨幣創造的基礎，其數額大小對貨幣供給總量具有決定性作用。

原始存款：指商業銀行接受的客戶以現金方式存入的存款和中央銀行對商業銀行的資產業務而形成的準備金存款。

派生存款：在原始存款的基礎上，由商業銀行發放貸款等資產業務活動衍生而來的存款。派生存款產生的過程，也就是商業銀行創造存款貨幣的過程。

存款派生乘數：原始存款在內的經過派生的存款增加總額除以原始存款的增加額即1/rd=D/R=K，K 通常被稱為存款派生乘數。

交易方程式 :美國耶魯大學經濟學家歐文費雪在1911年提出了交易方程式，MV=PT，其含義是流通中的通貨存量M 乘以貨幣流通速度V 等于物價水平P 乘以交易總量。

劍橋方程式 :開創微觀貨幣需求分析先河的經濟學家是英國劍橋大學的經濟學教授阿爾弗雷德馬歇爾和其學生庇古，20世紀20年代，他們創立了“現金余額說”，并利用數學方程式的形式予以解釋，故又稱為“劍橋方程式”。

流動性陷阱 :是指這樣一種現象，當一定時期的利率水平降低到不能再低時，人們就會產生利率上升而債券下跌預期，貨幣需彈性變得無限大，即無論增加多少貨幣供給，都會被人們以貨幣形式儲存起來。

法定存款準備金率 :各國法律通常規定，商業銀行等金融機構必須將其吸收存款的一定比例存入中央銀行，這一比例被稱為法定存款準備金率。

現金漏損率：漏出銀行體系的現金與銀行存款總額的比率。它與法定存款準備金率和超額存款準備金率一樣，與存款派生乘數呈反向變動關系。

貨幣乘數：貨幣供給量對基礎貨幣的倍數關系，基礎貨幣每增加或減少一個單位引起的貨幣供給量增加或減少的倍數。

通貨一存款比率：指流通中的現金與商業銀行活期存款的比率。

準備一存款比率：即商業銀行法定存款準備金和超額存款準備金的總和占全部存款的比重。 狹義貨幣：包括鑄幣, 紙幣, 所有的活期存款或支票存款，又稱交易性貨幣。

準貨幣：又叫亞貨幣或近似貨幣，是一種以貨幣計值，雖不能直接用于流通但可以隨時轉換成通貨的資產。如定期存款、儲蓄存款、外幣存款等。

貨幣供給的外生性: 是指貨幣供給量是一個外生變量，這就意味著中央銀行可以控制供給制貨幣供給量的多少，貨幣供給量隨著貨幣政策工具的操作而相應的改變，傾向政策的效果較好，貨幣政策的目標能夠得到較好的實現。

貨幣供給的內生性 :是指貨幣供給量是一個內生變量，這意味著貨幣供給量是經濟體系內諸多因素共同作用的結果，中央銀行難以有效控制貨幣供給量的多少，進而會影響到貨幣政策的效果。

貨幣均衡：一國在一定時期內貨幣供給與貨幣需求基本相適應的貨幣流通狀態。

貨幣失衡：一國一定時期內貨幣供給與貨幣需求相偏離，兩者之間不相適應的貨幣流通狀態。 國際收支：一國居民與非居民之間在一定時期內（通常為1年）進行的全部交易的貨幣價值記錄，是一國對外經濟活動的綜合反映。

國際收支平衡表：是一種按復式簿記記賬原理編制的統計報表，系統記錄一國一定時期的國際收支狀況，是各國制定合理的對外經濟政策的重要依據。國際收支平衡表包括經常賬戶、資本和金融賬戶、儲備資產、凈誤差與遺漏四個主要項目。

經常賬戶：也稱經常項目，反映一國居民與非居民之間實際資源的轉移，是一國國際收支平衡表中最基本、最重要的項目，包括貨物、服務、收入和經常轉移四個明細項目。

資本項目:反映資產在居民與非居民之間的轉移，包括資本轉移，非生產、非金融資產的收購或出售兩項。資本轉移又包括投資捐贈和債務注銷。

金融項目:反映了居民與非居民之間由于直接投資、證券投資和借貸等經濟交易引起的外匯收支變化。

資本和金融賬戶：資本項目包括資本轉移，非生產、非金融資產的收購或出售兩項。金融項目包括直接投資、證券投資和其他投資是金融項目的三個明細項目。都是按凈額記錄的。 貿易賬戶差額：包括貨物與服務在內的商品、服務進出口之間的差額，等于商品和服務出口—商品和服務進口。如果差額為正，稱為貿易賬戶順差；如果差額為負，稱為貿易賬戶逆差；如果差額為零，則稱為貿易賬戶平衡。

經常賬戶差額：貿易賬戶差額加上收益賬戶差額和經常轉移賬戶差額即為經常賬戶差額，因此，經常賬戶差額的變化受其子項目差額的影響。

國際收支差額：在沒有特別指明的情況下，國際收支的順差或逆差指的就是總差額。總差額大于零，表明國際收支順差，儲備資產增加；總差額小于零，表明國際收支逆差，儲備資產減少。

通貨膨脹：指在紙幣流通的條件下由于貨幣供給過多而引發貨幣貶值，物價全面、持續上漲的貨幣現象。

結構型通貨膨脹：是指在沒有需求拉動和成本推動的情況下，由于某些經濟結構方面的原因而引發的一般價格水平的持續上漲。

指數化政策：是指按通貨膨脹指數來調整有關經濟變量的名義價格，而使其在通貨膨脹條件下保持實際值不變。

居民消費價格指數：即我們通常所稱的CPI, 又稱零售物價指數，它是一種用來測量各個時期內城鄉居民所購買的生活消費品價格和服務項目價格平均變化程度的指標。

批發物價指數：這是反映不同時期批發市場上多種商品價格平均變動程度的經濟指標。 國民生產總值平減指數：又稱“國民生產總值折算價格指數”，是衡量一國經濟在不同時期內所生產和提供的最終產品和勞務價格水平變化程度的經濟指標。

通貨緊縮：由于貨幣供給不足而引起貨幣升值，物價普遍、持續下跌的貨幣現象。

貨幣政策：中央銀行為實現特定的經濟目標，運用各種政策工具調控貨幣供給量和利率所采取的方針和措施的總稱。

菲利普斯曲線：表明失業與通貨膨脹存在一種交替關系的曲線，通貨膨脹率高時，失業率低；通貨膨脹率低時，失業率高。

奧肯定律：失業意味著生產要素的非充分利用，失業率的上升會伴隨著實際GDP 的下降，描述失業率和GDP 之間的這一關系的經驗規律稱為奧肯定律。

一般性貨幣政策工具：中央銀行經常使用的且能對社會的貨幣信用總量進行調節的工具，主要包括法定存款準備金率、再貼現政策和公開市場業務三大政策工具，俗稱中央銀行的“三大法寶”。

選擇性政策工具：中央銀行采取的旨在影響銀行資金運用方向和信貸資金利率結構的各種措施。

直接信用控制：中央銀行以行政命令或其他方式，直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動所進行的控制。

再貼現：是指商業銀行等金融機構為了取得資金，將已貼現的未到期票據再以貼現方式向中央銀行進行轉讓的票據行為。中央銀行的再貼現政策主要包括兩方面的內容：一是再貼現利率的確定與調整；二是再貼現資格的規定與調整

道義勸告：中央銀行利用其在金融體系中的特殊地位和威望，通過對商業銀行及其他金融機構發出通告、指示或與各金融機構的負責人舉行面談的方式，以影響其放款的數量和投資的方向，從而達到控制和調節信用的目的。

窗口指導：中央銀行通過勸告和建議來影響商業銀行信貸行為的一種溫和的、非強制性的貨

幣政策工具，是一種勸諭式監管手段。

貨幣政策 ：是指中央銀行為實現特定的經濟目標，運用各種政策工具調控貨幣供給量和利率所采取的方針和措施的總稱。

公開市場業務：是指中央銀行在進入市場上賣出或買進有價證劵，吞吐基礎貨幣，用以改變商業銀行等金融機構的可用資金

信用配額 ：是指中央銀行根據金融市場狀況及客觀經濟需要，權衡輕重緩急，分別對商業銀行的信用規模加以合理分配，限制其最高數量。

貨幣政策的操作指標：中央銀行通過貨幣政策工具操作能夠有效準確實現的政策變量，如準備金、基礎貨幣等指標。

貨幣政策的中介指標：處于最終目標和操作指標之間，是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導后能夠以一定的精確度達到的政策變量，主要有市場利率、貨幣供給量等指標。

貨幣政策時滯：從制定貨幣政策到最終影響各經濟變量、實現政策目標所經過的時間。 內部時滯：中央銀行從認識制定貨幣政策的必要性，到研究政策措施和采取實際行動所耗費的時間，也就是中央銀行內部認識、討論、決策的時間。

外部時滯：從中央銀行采取行動到行動對政策目標產生影響所經過的時間。

消費者信用控制：是指中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制，用以影響消費者有支付能力的貨幣需求

證券市場信用控制：是指中央銀行對有關證券交易的各種貸款和信用交易的保證金比率進行限制，并隨時根據證券市場的狀況加以調整，目的在于控制金融市場的交易總量，抑制過度 不動產信用控制：是指中央銀行對金融機構在房地產方面放款的限制措施。不動產信用控制可以在經濟高漲時期抑制房地產過度投機行為

優惠利率：是指中央銀行對國家重點發展的產業和部門，如出口工業、農業等，所采取的鼓勵措施，借以優化經濟結構、合理配置資源。

預繳進口保證金：是指中央銀行要求進口商預繳相當于進口商品價值總額一定比例的存款，以抑制過快的進口增長。預繳進口保證金多為國際收支經常出現逆差的國家所采用

直接信用控制：是指中央銀行以行政命令或其他方式，直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動所進行的控制。其手段包括信用配額、直接干預、流動性比率、利率最高限等。 持有貨幣的機會成本：是指“其他資產的預期報酬率”

貨幣供給的層次劃分：是指中央銀行依據一定的標準流通中的各種貨幣形式進行不同口徑的層次劃分。

貨幣乘數：是指貨幣供給量對基礎貨幣的倍數關系，即基礎貨幣每增加或減少一個單位所引起的貨幣供給量增加或減少的倍數。

貨幣供給的層次劃分：是指中央銀行依據一定的標準流通中的各種貨幣形式進行不同口徑的層次劃分。

貨幣資產的流動性：也稱為資產的變現性；是指資產轉化為現實購買手段的能力。

外生變量：又稱為政策性變量；是指這種變量的最主要受政策的影響，而不由經濟體系內部因素所決定，稅率就是一個典型的外生變量。

內生變量：又稱非政策性變量；是指在經濟體系內部由諸多純粹經濟因素影響而自行變化的量，通常不為政策性所控制。

收益的資本化：利息轉化為收益的一般形態發揮著非常重要的作用，它可以將任何有收益的事物通過收益與利率的對比倒算出該事物相當于多大的資本金額。

篇（9）

［關鍵詞］

金融結構;產業結構;匹配度;經濟增長;固定效應模型;股票市場;直接融資

金融在現代經濟中起著至關重要的作用。自20世紀60年代末以來，學界便開始關注金融體系對于經濟增長的作用。起初，學界主要研究金融發展與經濟增長的關系，隨著研究的深入，金融結構與經濟增長的關系也逐漸進入學者們的視野。本文中的金融結構是指融資結構，大致可分為兩類，一類是以股市融資為代表的市場型直接融資，一類是以銀行融資為代表的關系型間接融資。隨著經濟的發展，一國的產業結構和金融結構都會發生變化，這兩者的變化是否存在某種內在的關聯?金融結構是否應該與產業結構相適應?這是本文試圖要回答的問題。這一問題對于正處于產業轉型升級階段的中國來說，具有重要的現實意義。

一、文獻綜述

什么樣的金融結構更有利于經濟增長?現有文獻一般將金融結構分成銀行主導型和市場主導型，分別探討這兩種金融結構對經濟增長的影響。總體說來，主要有4種立場:1．支持銀行主導型;2．支持市場主導型;3．金融結構無關緊要;4．不同的產業結構需要不同的金融結構。支持銀行主導型的觀點認為，銀行在收集和處理企業信息方面更有優勢，不僅能夠有效地克服信息不對稱，還能對企業的資金使用情況進行監督，必要時撤出資金，盡可能地提高資金使用效率并降低風險，從而實現資金的優化配置(Stiglitz，1985;Shleifer＆Vishny，1997;Allen＆Gale，1999，2000)［1－4］。支持市場主導型的觀點指出，銀行常常處于強勢地位，擠占企業利潤，加上銀行先天的風險厭惡，會削弱企業創新和冒險的積極性。金融市場能夠為不同的風險進行定價，可以針對不同的融資需求提供多樣化的風險管理工具和融資工具，具有較大的靈活性，同時還能通過資本市場“用腳投票”和兼并收購，提高公司治理的有效性(Weinstein＆Yafeh，1998;Boot＆Thakor，2000)［5－6］。還有一種觀點認為，金融體系主要提供投融資服務、流動性供給、風險分散、價格發現、信息傳遞和公司治理等基本功能，能否及時地提供這些服務，是衡量金融體系是否有利于經濟增長的關鍵所在，而金融結構只是次要問題(Merton，1995;Merton＆Bodie，1995;孫立堅，2003)［7－9］。最后一種觀點認為，評價金融結構的優劣應該和產業結構聯系在一起。一國的稟賦結構決定了該國最優的產業結構，產業結構的融資需求決定了最優的金融結構。只有當金融結構有效地滿足不同產業對金融服務的需求時，才算得上“最優”金融結構。撇開實體經濟的需求來研究最優金融結構有失偏頗(林毅夫，2009;Demirguc-Kunt＆Levine，2011;Cull＆Xu，2011;Kpodar＆Singh，2011;佟健等，2015)［10－14］。

綜上所述，目前學界對于何種金融結構更有利于經濟增長并未達成共識。大量的文獻主要探討金融結構與經濟增長的關系，而忽視了產業結構、金融結構與經濟增長的內在關聯。林毅夫(2009)［10］有洞見性地指出，一國金融結構的有效性取決于該國現階段要素稟賦結構所決定的產業結構。只有當金融結構與產業結構相匹配，金融才能真正滿足實體經濟的需求，從而促進經濟增長。本文將在此基礎上，同時考慮產業結構和金融結構兩方面的特性，提出假說，建立計量模型并利用跨國面板數據對其進行檢驗。

二、相關理論分析及假說

(一)幾個重要的概念1．產業結構產業結構是指不同產業之間的比例和聯系。從量上來說，產業結構是指國民經濟中各產業之間或者各產業內部的數量比例關系，反映在產值比重、勞動就業比例以及其他可以量化的指標上。從質上來說，產業結構是指各產業技術水平和經濟效率的分布狀態，可以從加工深度、附加值、資本密集度、技術密集度以及高新技術產品的產值比重等方面來考察。產業結構主要有4種分類方法:兩大部類分類法、三次產業分類法、資源密集度分類法和國際標準產業分類。本文研究主要采用三次產業分類法。產品直接取自自然界的部門稱為第一產業，對初級產品進行再加工的部門稱為第二產業，為生產和消費提供各種服務的部門稱為第三產業。庫茲涅茨把第一、二、三產業分別稱為“農業部門”、“工業部門”和“服務部門”。產業結構處于從無到有、從不合理到合理化、從簡單到復雜、從低級到高級的發展變化過程之中。古典經濟學家配第(1672)［15］發現，工業比農業的收入多，商業比工業的收入多。克拉克(1940)［16］解釋了人均國民收入水平與產業結構變動的內在關聯，重新發現了配第定律，后來被稱為“配第-克拉克定理”:隨著經濟的發展，人均國民收入水平的提高，第一產業國民收入和勞動力的相對比重逐漸下降，第二產業國民收入和勞動力的相對比重上升。經濟進一步發展，第三產業國民收入和勞動力的相對比重也開始上升。庫茲涅茨(1971)［17］在繼承克拉克研究成果的基礎上，進一步收集和整理了57個國家的數據，發現隨著人均國民收入的提高，第一產業產值在國民收入中的比重逐漸下降，第二產業和第三產業產值的比重總體呈上升趨勢。現代產業結構理論將這一過程稱為產業結構的高級化，即一國產業結構重心由第一產業向第二產業和第三產業逐次轉移的過程。2．金融結構戈德史密斯(1969)［18］認為，金融結構包括金融工具的結構和金融機構的結構。不同數量、種類的金融工具和金融機構組合構成了不同的金融結構。金融發展就是金融結構的變化。白欽先(2003)［19］將金融結構定義為金融相關要素的組成、相互關系及其量的比例。金融相關要素具有高度的多樣性、復雜性和層次性，有許多不同的排列和組合，構成這樣或那樣的關系，形成不同的金融結構。林毅夫(2009)［10］將金融結構定義為各種不同的金融制度安排的比例和相對構成。根據金融活動是否需要金融中介，可以將金融結構定義為金融市場與金融中介的比例構成，主要可以分成銀行主導型和市場主導型，而不同金融行業內部又可以考察行業規模和集中度。根據金融活動是否受到政府部門的監管，可以將金融結構分成正規金融和非正規金融。由于本文主要關注金融的融資功能，因此我們利用融資結構來刻畫金融結構，即直接融資與間接融資的比例。直接融資是指企業通過發行股票或債券從資本市場上募集資金。間接融資是指企業通過銀行或其他金融中介獲取信貸資金。

(二)產業結構、金融結構與經濟增長的關系不同產業的企業不僅在經營能力和信用狀況等方面存在差異，還在資金規模、技術創新和市場風險等方面有所不同。企業所處的產業決定了其技術特征、融資規模、市場風險及融資方式。由于現代國家的第一產業比重較小，且較為穩定，而第二產業和第三產業處于不斷變動之中。因此，本文主要分析第二產業和第三產業的特性及融資需求。第二產業主要包括采礦業、制造業、電力、燃氣及水的生產和供應業、建筑業，主要是勞動密集型和資本密集型的工業企業，一般擁有較多的固定資產，可通過抵押固定資產獲得銀行貸款。其中，重工業是第二產業的重要組成部分，包括采掘、鋼鐵、化工、有色金屬等行業，其固定資產占總資產的比例一般在30%以上，有些甚至接近50%①。銀行往往要求企業以固定資產作為抵押品，當企業無法按期還款時，銀行有權對抵押品實行清算，甚至要求企業破產，這有利于銀行克服逆向選擇和道德風險。因此，銀行更樂意借錢給擁有較多固定資產的企業。第三產業主要是服務業，企業以知識或技術密集型為主，擁有的主要是版權、知識產權、創意等無形資產。由于企業本身的固定資產很少，且無形資產的價值不易評估和量化，與以抵押擔保為融資先決條件的銀行經營模式存在較大反差，因此難以從銀行獲得貸款。一些新興行業和高新技術行業(如互聯網、計算機等)具有一定的風險和不確定性，創新型產品和服務進入市場需要較多資金進行市場的前期開拓和推廣，特別是處于初創期的創新型服務企業，面臨更多技術上的不確定性和市場的多變性，投資回報期長，投資收益存在很大的不確定性。銀行出于風險的考慮，并不太愿意將資金借給這類企業。而金融市場能夠對不同的風險進行定價，具有投融資雙方風險共擔、利益共享、定價市場化和服務多層次等機制特點，創新型企業可通過發行債券或股票進行直接融資，解決資金短缺的問題。由此可見，不同產業具有不同的特性及融資需求，需要不同的融資渠道來解決資金短缺的問題。第二產業更適合以銀行為代表的關系型間接融資，第三產業更適合以股市為代表的市場型直接融資。總體說來，銀行主導型的金融結構更有利于以第二產業為主的國家，而市場主導型的金融結構則更有利于以第三產業為主的國家。只有當金融結構與產業結構相匹配時，金融體系才能夠真正地服務于實體經濟，實現資源的優化配置，從而促進經濟增長。因此，本文提出一個假說:當第二產業(相對于第三產業)的比重和間接融資(相對于直接融資)比重同時增加，或者第三產業(相對于第二產業)比重和直接融資(相對于間接融資)比重同時增加時，經濟增長速度更快。

三、計量模型設定與數據說明

計量模型設定的目的是為了考察產業結構、金融結構以及產業結構與金融結構的匹配度對經濟增長的影響，以檢驗假說的正確性。因此設定被解釋變量為各國人均GDP的增長率，解釋變量為產業結構、金融結構以及產業結構與金融結構的交叉項。此外，由于影響經濟增長的因素很多，本文還要控制其他可能的影響因素。GROWTHit是國家i在時間t的人均GDP增長率;FINSTRit是國家i在時間t的金融結構，本文以銀行對私人部門貸款量與股市市值的比值來刻畫［20］，該值越大，表示該國的金融結構越傾向于銀行主導型，反之則越傾向于市場主導型;INDSTRit是國家i在時間t的產業結構，本文以第二產業增加值與第三產業增加值的比值來刻畫。該值越大，表示該國的產業結構越傾向于第二產業主導型，反之則越傾向于第三產業主導型;FINSTRit×INDSTRit是國家i在時間t的金融結構與產業結構的交互項;Xit是國家i在時間t的控制變量，包括:LOGGDPit是國家i在時間t的人均GDP的對數值，用來衡量國家經濟發展水平;INFLATIONit是國家i在時間t的通貨膨脹率，用來衡量國家宏觀環境的穩定性;POPDENSit是國家i在時間t的人口密度，用來衡量國家的人口資源;EDUEXPCENTit是國家i在時間t教育支出的GNI占比，用來衡量國家對教育的重視程度;TRADEit是國家i在時間t進出口總額的GDP占比，用來衡量國家對進出口貿易的依賴程度;FDIit是國家i在時間t的外國直接投資，用來衡量國家對于外資的吸引力;CAPit是國家i在時間t的資本形成總量的GDP占比，用來衡量國家資本積累的程度。本文關注的是β、γ、υ的估計符號和統計顯著性，如果本文的假說是正確的，那么，υ的符號應該為正且在統計上顯著。β反映的是金融結構對經濟增長的影響。按照銀行優越論，它的符號應該是正;按照市場優越論，它的符號應該為負。γ反映的是產業結構對經濟增長的影響。根據新結構經濟學，符合要素稟賦結構和比較優勢的產業結構更有利于經濟發展。由于各國的要素稟賦結構和比較優勢不同，因此可以推斷，γ在統計上不顯著。本文選取的研究對象是38個國家在1992—2011年期間的產業結構、金融結構以及產業結構與金融結構的匹配程度對經濟增長的影響，數據來源于世界銀行WDI和世界銀行Finstructure數據庫。樣本分布情況見圖1，各變量的描述性統計見表1。

四、計量結果及解釋

根據豪斯曼檢驗，拒絕沒有個體效應的假設，因此使用雙向固定效應模型。計量結果顯示(見表2)，無論是否添加控制變量，υ在1%的統計區間上顯著為正，和預期的結果相符，支持了本文的假說。β在1%的統計區間上顯著為負，支持了市場優越論的觀點。γ符號為正，但不顯著。就控制變量而言，人均GDP對經濟增速的影響在1%的統計水平上顯著為正，表明人均GDP越高的國家，具備更高的經濟增長速度，可能是由于人均GDP越高的地區具備更好的人力資本和技術創新能力。進出口貿易對經濟增速的影響在5%的統計水平上顯著為負，表明過分地依賴進出口貿易會阻礙經濟增長，可能是由于進出口貿易容易受到國際環境的影響，一旦外部局勢出現劇烈變化，相對依賴對外貿易的經濟體將會受到較為沉重的打擊。資本形成對經濟增速的影響在1%的統計水平上顯著為正，表明資本形成對于經濟增長具有正效應。通貨膨脹率、人口密度、教育支出和外國直接投資對經濟增速的影響均不顯著。為了考察被解釋變量和解釋變量的不同定義是否會明顯改變產業結構、金融結構以及產業結構與金融結構的匹配程度對經濟增長的影響，我們需要進行穩健性檢驗。一方面，我們考察改變經濟增長的定義是否會改變原有的結論。在基本的計量方程式中，我們定義經濟增長為人均GDP的增長率，現在我們定義經濟增長為GDP增長率(記為GROWTH2)，并重新進行回歸，各解釋變量的系數符號及顯著性皆沒有改變(見表3)。另一方面，我們考察改變金融結構的定義是否會改變原有的結論。我們重新將金融結構定義為銀行資產與股市市值的比值(記為FINSTR2)，并進行回歸，結論并無改變。

五、結論及政策建議