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【關鍵詞】資產證券化；理論；實踐；風險

1國外研究成果綜述

國外從20世紀70年代開始對資產證券化進行研究，主要從資產證券化定義、動因、風險、定價及收益等角度進行分析，對資產證券化結構設計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當成熟。

1.1資產證券化的定義

美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認為資產證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質的貸款、租賃合約、應收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產打包成可在市場流通的帶息證券。

1.2資產證券化的動因

上個世紀50年代，Anrrowand Debreu 運用數理統計分析方法，證明了經濟主體可以利用有價證券來防范金融風險，從而為金融資產證券化的理論動因提供了依據。Steven L.Schwarcz（1994）將資產證券化視為一種“煉金術”，即通過資產證券化的運作原理與機制，企業可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認為資產證券化過程中的風險隔離機制可以有效降低信息成本。

上述相關理論主要是按實踐進程發展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經濟功能。與此同時，很多國外學者從綜合性角度對資產證券化的積極效應進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業銀行的證券化能力可以影響其流動性風險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發現證券化市場能夠提供有效轉移信貸風險的工具。

1.3資產證券化的風險

大量國外學者運用蒙特卡洛分析、期權定價和偏微方程等數理方法，對資產證券化過程中的風險與收益進行了定量分析。關于資產證券化的風險，主要研究了三方面：資產證券化的風險計量、風險控制和風險監管。

關于風險計量，國外對信貸資產證券化風險的研究較多。信貸資產證券化的風險來自基礎資產的信用風險和交易結構的證券化風險，投資者在進行投資決策時，主要關注的是資產支持證券的信用風險。

關于風險控制，普遍認為其實質是風險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對貸款者的審查和監督將隨著貸款風險的轉移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產證券化自始至終與金融機構的貸款有著不可分割的關系，資產證券化的信用風險治理應回歸到基礎資產的信用風險治理中。

關于風險監管，該問題在2008年金融危機后成為學術界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產證券化監管效果。James R.Barth（2013）指出金融監管部門犯下的錯誤以及對既有監管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統風險累積，最終導致了金融危機的爆發。

2國內研究成果綜述

我國從上個世紀90年代就開始了資產證券化的嘗試，于2005年開始推進資產證券化業務試點，相關的理論研究也同時逐步深入。總體來看，我國關于資產證券化的研究主要經歷了四個階段。

2.1資產證券化業務試點前的引進探討階段

張超英（1998）在其著作《資產證券化――原理.實務.實例》第一次系統地對資產證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產證券化國外經驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細分析了資產證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發展資產證券化業務應該從我國的基本國情出發，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。

該階段主要引進介紹國外資產證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產證券化的可行性和潛在問題。

2.2資產證券化業務試點中的深入研究階段

洪艷蓉（2006）認為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環境所造成的發生于不同監管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應該通過制度協調來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經濟學的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風險隔離制度和現金流管理等角度研究了證券化風險管理問題，并提出相應對策。

該階段主要以資產證券化結構為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現狀與不足，提出相關建議。

2.3金融危機后的重新審視階段

2008年金融危機后，國內學者對資產證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產證券化的復雜性、真實銷售和信用風險分散功能三個方面闡述資產證券化作為創新融資工具所具有的內在缺陷。溫馨（2009）認為資產證券化在過度擴張中可能出現異化，因為其具有風險創造和風險規避的內在矛盾。

該階段理論界開始反思資產證券化存在的先天缺陷，集中研究了監管、制度和風險等方面的問題。

2.4近年來的繼續發展階段

近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產證券化業務又重新活躍起來，相關研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產證券化業務正處于二次發展時期，各項業務的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發現其存在貸前審查不規范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉移風險、利用計算機技術加強管理等有效建議。

該階段主要針對我國資產證券化的實踐特點和現實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。

3總結與評價

國外對資產證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領域資產證券化產品的不斷演進和創新，其相關理論研究也不斷深入，研究方法和研究結果具有鮮明的創新性。國內研究起步于向西方的借鑒與學習，伴隨著我國資產證券化試點實踐的發展而呈現出階段性特征。

總體來看，目前對于資產證券化的國內外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統深入的整體性研究并不多見。

參考文獻：

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在過去的二十多年中，美國的資產證券化業務增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數字已經增長到2.2萬億美元。現在，資產證券化已逐漸發展到其他領域，用于抵押擔保的資產包括汽車貸款、信用卡業務和其他應收賬款。不僅如此，使用資產證券化工具的機構也不再限于金融機構。一些制造商乃至基礎設施的開發者也在使用資產證券化這一工具。總體上，資產證券化可以為市場參與者提供以下便利：

1.通過資產證券化，金融機構可以較低成本處置一些質量不高的資產，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。

2.資產證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。

3.銀行傳統業務是借短貸長，因此通常存在資產和負債期限不匹配的情況。資產證券化可以緩解資產和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。

4.資產證券化可以減少金融機構對若干經濟部門和地區的風險。

資產證券化對金融服務業的影響是巨大的。一方面，金融機構管理資產和負債、籌集資金及控制資產質量的能力得以增強。另外，資產證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產證券化的過程中，不同的金融機構可以分別扮演初始貸款發放者、擔保者、貸款管理者和證券發行者等不同角色，因此金融機構在資產證券化的過程中獲得了進一步提高專業化和業務多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結果。

二，新興市場國家使用資產證券化的問題和前景

在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業融資渠道不暢。通過資產證券化，一方面企業獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產證券化的程度還無法與發達國家相比，其主要原因在于：

1.新興市場的投資者對資產證券化的認識有待提高。由于對資產證券化的風險缺乏了解，許多投資者對資產證券化仍心存疑慮，避免大規模的投資。

2.證券投資者需要了解抵押擔保資產庫的詳細情況，以便通過歷史數據了解資產庫的風險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發達國家的成熟市場。

3.在發達國家，法律規定特別載體不受原資產發行機構（如發放按揭貸款的銀行）破產的影響。在一些新興市場國家，資產證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。

4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產證券化的發展。

5.用于抵押擔保的資產往往需要獲得信用擔保和著名評級機構的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發達國家，它們對發展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應上升。

盡管如此，但新興市場國家資產證券化已經顯示了強大的生命力，甚至在發展中國家之間出現了跨國的資產證券化業務。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產證券化將會得到長足的發展。

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具體而言，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有:發起人、投資者、特設信托機構、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。

在我國,資產證券化的承銷主體主要指券商。在整個資產證券化的過程中,券商都應和發行者一起策劃、組織證券化交易的整個過程,以使其符合相關法律、法規、組織證券化交易的整體過程,并符合相關法律、法規、會計和稅收等方面的要求,實現融資者希望達到的目的。

通常來講,資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:

一、確定目標,組成資產池

發起人(一般是發放貸款的金融機構,也可以稱為原始權益人)首先分析自身的資產證券化融資要求,確定資產證券化目標,然后對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的信貸資產進行清理、估算和考核,決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。

需要注意的是,對資產池中的每項資產發起人都必須擁有完整的所有權,同時,還應盡量保證資產池的預期現金收入流大于對資產支持證券的預期還本付息額。

二、組建特設信托機構

特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體,有時也可以由發起人設立,注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制,如不能發生證券化業務以外的任何資產和負債,在對投資者付清本息之前不能分配任何紅利,不得破產等。其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,發起人即將資產池中的資產出售給特設信托機構。

應當注意的是,上述交易必須以真實出售的方式進行,即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

三、完善交易結構,進行信用增級

為完善資產證券化的交易結構,特設機構要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。

同時,為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構還必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與特設信托機構安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

信用增級的方式主要有三種:第一種方式為“真實隔離”或“破產隔離”,通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響,提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券,即通過把資產支撐證券分為兩類,使對優先證券支付本息先于次級證券,付清優先證券本息之后再對次級證券還本,這樣就降低了優先證券的信用風險,提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保,即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保,由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務,如特設機構發生違約,由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。

四、資產證券化的評級

資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行,評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般地,資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

五、安排證券銷售,向發起人支付

在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券,銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構從承銷商處獲取證券發行收入后,按約定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。至此,發起人的籌資目的已經達到。

六、掛牌上市交易及到期支付

資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后,即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此,整個資產證券化過程即告結束。

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資產證券化概述

證券化分為融資證券化和資產證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉向具有流動性的債務工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發行各種有價證券、股票以及其他商業票據等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應者在購進債券、票據后也可以隨時把擁有的債權出售，轉換為資金或其他資產。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產證券化則是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化后其流動性大為增強，它從已有的信用關系上發展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。

廣義的資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，是某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形式的資產運營方式；而狹義的資產證券化則指信貸資產證券化。按照資產種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式。

在操作流程及機構設置上，資產證券化具有四個主要特征：首先是通過一個特設載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發行證券，并以發行收入作為購買證券化資產的價款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個角度說，資產證券化本質上是一個資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個顯著特征是信用增級，在發行前通過設立超額抵押或備付金賬戶進行內部增級，或者通過大型金融機構進行金融擔保進行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個人和機構投資者。然后是其規避風險的功能，通過資產組合、轉讓將集中與賣方的信用和流動性風險分散到資本市場，可以降低系統性風險；最后是其廣泛性，凡是可以參數收入現金流的資產都可以證券化。

（一）運作主體

資產證券化的交易結構有一系列的運轉主體構成，主要包括：發動主體、特設主體，即前文提到的SPV，待發行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監管機構、證券化產品投資者等。

（二）發展及演化

最早的資產證券化出現于1968年的抵押擔保債券MBS，在美國金融機構在受到投資銀行業務沖擊而業績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復利潤而產生的金融創新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創造了可轉讓的證券，經過20多年的發展，到21世紀已經成為重要的證券產品，并擴散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風險得以有效轉移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進行了深度的市場挖掘，擴大信貸規模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數增加，并且和其他不同的證券，或者是風險不相同的同種證券進行重組再轉向下一投資者，最終導致鏈條內的風險逐漸累積，開始出現還貸者違約行為屢屢發生，風險開始順著復雜的證券化鏈條擴散，證券產品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個金融市場，向海外市場蔓延，并進入到實體經濟，形成2008年的次貸危機。

另外，資金鏈的延長不僅擴大了系統風險，也使得投資者對于源頭資產信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實際上并沒有降低風險，在一定程度上，還增加了風險。

（三）功能及意義的探析

首先，資產證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應用應當是政府對于國債的發行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發行國債向民眾籌集資金用于基礎建設或者對企業進行扶持，到規定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業銀行等代銷機構）。而資產的證券化則是在已有資產上以資產為依托，發行證券，籌集再生產或者擴張所需的資金，在中介機構進行適當的期限、種類配比后，相當于直接對投資者融資。而引入資產證券化之后，這種方式將從政府專屬擴張到經濟領域，不僅對于我國現在的“二八”現象的改善有利，而且對于金融創新具有重要作用。

其次，資產證券化有利于企業發展、改善民生、促進經濟增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設施，最重要的比如房產。而對于實體經濟的企業來說，則可以擴大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質資產進行恰當的處置，減少風險資產額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機構得到良好發展，則可以達到充分分散風險的目的。

最后，資產證券化有利于促進經濟發展和產業升級。政府以及大型企業在對資源進行整合的時候，往往因為資金原因而使計劃難以實施，而轉型中的中國需要的是經濟結構的全面性調整和產業優化整合及升級，才能為下一輪的經濟增長奠定基礎。資產證券化則可以為新的經濟項目籌集更多資金，使得經濟持續發展和產業升級的目標得以實現。

資產證券化與金融市場發展及穩定

（一）資產證券化有利于金融市場的發展穩定

本文在對資產證券化進行概述的過程中，陳述了資產證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機對于金融經濟穩定造成的沖擊。

資產證券化作為一種金融創新產品，主要通過金融市場對經濟穩定和動蕩產生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實現帕累托最優起主要作用。資產證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風險收益比，對整個金融體系都產生了重要影響。

資產證券化在對交易機制進行重新設計和創新之后，對傳統的銀行中介金融體系有很大程度的改進，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。

一方面，在證券法、證券監管機構的監督下，證券對于信息的披露更加規范，所披露的信息也更加廣泛，事實上更加系統和真實，資產的重新組合根據不同的風險狀態和收益進行，證券的評估也更加容易。

另一方面，中介機構的進入將對整個資產進行多次評估，投資者可以利用這些中介機構的信用評估報告掌握企業和資產的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業銀行批量貸款加工和搜集信息的核準弊端，分散的、各自獨立的投資者分別進行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進了信息的真實化和獨立化，提高了投融資的運作效率。

由此，資產證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優化資本和風險結構，并且有利于金融分工專業化，是有利于金融和經濟穩定的。

（二）資產證券化對金融穩定形成阻礙

資產證券化容易造成過度創造信用。由于投資性銀行和其他中介機構能夠利用證券化進行風險的有效轉移，沖減自身不良資產，由此容易促使此類機構不負責任地進行資產多次證券化，擴大源頭資產，包含很多不良資產或者重復證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創新型的衍生金融資產被創造出來，證券化產品的復雜化導致潛在的危機因素浮現，并可能由此造成重大的危機。

對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統風險和非系統風險。如果一種金融工具沒有正確定價，并且不能提供足夠的利潤來彌補和抵御各類市場交易的損失，將給金融機構帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產、市場動蕩，風險通過金融領域傳到實體經濟。

對于政府來說，各類新的金融工具的出現將為其管理帶來更大的困難。資產證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進行管理和干預時，由于商業銀行可以通過資產證券化創造現金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強對于金融機構的控制，才能更好地發揮其市場監管和宏觀調控的功能。

資產證券化與次貸危機

美國2008年次貸危機的爆發根本原因在于其虛擬經濟的發展脫離了實體經濟。這樣，虛擬經濟中的資本不受實際資本約束，其自身的膨脹最終造成經濟泡沫并形成經濟危機。

資產證券化產品造成信用膨脹。商業銀行借助資產證券化增加流動性，擴張資金來源渠道，放大信貸投放規模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風險的初衷，成為接納其不良資產，提高銀行流動性與盈利性，進而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。

信貸擴張形成資產價格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產業的開發，大量的資金涌入刺激了房地產市場的長期繁榮，最終形成房地產市場價格泡沫。房地產在資金充足的情況下，呈現出整個行業發展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發的，從而造成房產泡沫。

抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機。大量低質量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產證券化的鏈條向后擴張，并深入以房地產行業為觸發點的實體經濟，造成次貸危機。

我國對于資產證券化的運用與監管

（一）完善證券化相關法律和制度

我國現階段僅有會計制度、稅收制度和基本的監管制度作為基礎，在此之上，對于各類中介機構、操作規范及流程，二級市場的相關規定等都處于真空狀態，這是阻礙我國資產證券化的根本原因。在此基礎上，應當對基本制度進行完備，并制定成體系的政策和規定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。

（二）促進資產證券化市場的完善

證券化產品最終是在二級市場上進行流通的，所以其發展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關的金融衍生品的交易與管理也應當進行相應的完善，使其真正為實體經濟直接、方便的融資服務，而不是脫離實體成為危機的觸發點。此外，中介機構在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機構的扶持和引導，建立建設評級機構以及SPV等，學習和積累相關經驗，培養專業方向人才，才能為資產證券化的良好發展構建強有力的框架。

（三）政府監管應當順應市場發展

政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導，避免依靠企業自己的信用進行證券化操作處理問題的不恰當手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔保公司等，減小操作性風險，提高資產證券化產品的設計能力，進行市場規范性管理和約束，才能有效促進資產證券化的發展。

綜上，資產證券化作為一種金融創新，為企業直接融資，在市場運行中有其特定的功能和弊端，在其運用和監管不當時可能造成經濟危機。因此，我國在對其進行運用時應當注意對其進行適當的管理和約束，以使其為我國經濟發展服務。

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一、企業資產證券化的發展現狀及信用風險分析

企業資產證券化是以企業未來現金收入為支撐發行證券的行為，作為架構性融資的資產證券化制度，其主要的特質在于原始權益人與特殊目的載體間的風險區隔，即創始機構通過風險隔離方式將資產信用風險轉移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產的權利。

信用風險發生的原因，可以從經濟運行大環境和企業經營小環境兩方面探討：首先，社會經濟呈現良好態勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風險，而某一項產業的規模和效益發生下滑時，該產業的預期前景和盈利能力都會受到影響，行業經濟震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經營過程中可能發生的種種可能導致公司經營不善、無力償債的特殊事件，是構成信用風險發生的另一大原因。

基于以上對于信用風險成因的分析，資產支持證券的債務人發生信用風險的相關分析也可以遵循以下思路：第一，原始權益人和基礎資產的宏觀行業特征、產業前景及盈利能力的分析；第二，原始權益人的經營能力、財務狀況、履約能力分析。信用風險的判斷及資產證券化主體的權責體系構建應重點關注以下幾個方面。第一，基礎資產，一方面是對原始權益人持續提品或服務的能力、產品或服務的性質、原始權益人的債務人的信用水平、現金流支付機制及以上流程的法律結構搭建等方面的分析；另外一方面當然就是固有的資產證券化破產隔離技術的應用及管理人的管理職責對基礎資產盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調查的基礎上，由權威機構給出某款資產支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風險的預期。

資產證券化的核心，是資產可以產生穩定的、可預期的現金流。由于企業未來現金收入主要依賴于企業提品和服務的能力與行為，與企業信用和資產信用均密切相關，特別是資產信用。資產證券化產品是以資產的信用替代了企業的信用。自2005年8月中金公司發行第一筆基于CDMA 網絡租賃費收益權的專項資產管理計劃起，目前通過專項計劃發起的企業資產證券化業務已經達到了12筆。產品范圍包括了高速公路收費權、能源收益權、設備租賃資產、BT 項目、網絡租賃權、大型企業的應收賬款收益權、銷售費用收益權等。

信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產證券化就失去了基本的價值衡量標準，因此資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。從資產證券化的法學本質上看，其離不開相關的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權資產，轉化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現法律意義上的“真實出售”，完善破產隔離制度，探索信用評級體系，利用現有法律法規發掘合規的信用增級技術，建立健全專項資產管理計劃的發行人、管理人、托管人、原始權益人的權利義務規定，切實保護投資者權益，是企業資產證券化發展的必經之路。

2013年3月15日，中國證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，意味著證券公司資產證券化業務由試點業務開始轉為常規業務，同時也對以往一直存在著的可能使資產證券化信用風險放大并傳遞的諸多操作環節進行了法律結構上的固化。

二、基礎資產角度的信用風險防控

隨著《證券公司資產證券化業務管理規定》（以下簡稱《規定》）的頒布實施，信用風險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關規則，將為企業擴大資產證券化的施用范圍、拓寬企業資產融資路徑提供更有利的法律規則支撐。

（一）適合證券化的基礎資產類型及其與信用風險的關系

應該說，《規定》在對發行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產隔離等資產證券化的關鍵性要素都在該規定中得到制度化的固定。而在基礎資產現金流對信用風險的影響方面，則需要進一步的探討。

大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業未來現金收入資產進行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎資產的一般特征，即旺盛的市場需求和穩定的現金流能力。

（二）進一步擴大基礎資產范圍——從信用風險防控角度看

《規定》在第八條第二款明確了“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利”是企業可以進行證券化操作的基礎資產，而從表1可以看出，我國企業目前發行的資產支持證券的基礎資產還很有限，絕大部分都是《規定》中的“企業應收款”和“基礎設施收益權”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業或出于壟斷行業地位的企業。

據了解，監管部門已基本達成共識，專項資產管理計劃的基礎資產，初步目標鎖定在五類資產池，分別為：水電氣資產，路橋收費和公共基礎設施資產，市政工程及BT項目資產，商業物業的租賃資產，企業大型設備租賃、金融資產租賃資產等。除了上述五大類資產，還可以嘗試對房地產、版稅、專利許可收費權等資產進行證券化。資產證券化與進一步擴大基礎資產范圍、推動資產證券化朝縱深發展是企業資產證券化發展的階段性目標之一。

若要在我國進一步推廣和發展企業資產證券化，幫助企業搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業未來現金收入的信用風險分析機制，借助法律規則的規范性和責任追究制度完善對企業基礎資產的信用風險分析、管理人職責與信息披露的法律約束。

（三）從《規定》看基礎資產的信用風險防控

1.關于基礎資產的界定

首先，在基本屬性方面，基礎資產在《規定》中是指符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產。其次，明確了目前證監會允許的基礎資產的范圍，即企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，同時《規定》還保留了“中國證監會認可的其他財產或財產權利”，這為進一步擴大基礎資產的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規定》要求按照保護基礎資產安全的要求，履行批準、轉讓登記等手續，這為資產支持證券的宏觀監管、信息披露，以及實現“真實出售”和破產隔離提供了制度支持。

2.原始權益人

《規定》中有關原始權益人對基礎資產信用風險的防控設定主要有如下三個方面：第一，原始權益人不得侵占、損害專項計劃資產，應當履行依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產的職責；第二，保證基礎資產合法、真實、有效；第三，具有持續經營能力、無重大財務和法律風險，無重大違約記錄等。《規定》對于原始權益人進行了多角度的風險把控。特別是第三十二條規定的原始權益人的條件中，將“具有持續經營能力”明確下來，并在第二款規定：上述特定原始權益人，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。應該說，《規定》的這一條表述直接的迎合了資產證券化中基礎資產的穩定現金流能力的基本要求，從制度上為信用風險的防控進行了法律鋪墊。

3.管理人職責

第一，《規定》第二十條“管理人應當履行的職責”中第一項規定：對相關交易主體和基礎資產進行全面的盡職調查。一方面要求管理人作為資產證券化的發行人，從投資人權益保護的角度，對基礎資產的未來現金流能力、基本信用水平、債務人履約能力、政策環境等各種事關基礎資產信用風險的方方面面的問題進行盡職調查，保障投資者正當合理的知情權，維護公平安全的交易環境；另一方面作為《規定》的職責規定，在賦予管理人調查職權的同時也使其在出現風險的時候向投資者承擔責任。《規定》在第四十二條明確了這種責任的承擔。

第二，《規定》完善了管理人的信息披露制度。《規定》在第三十七條特別提到了在年度資產管理報告中應當包括“基礎資產運行情況”。此外，《規定》在第三十九條還將“基礎資產的運行情況或產生現金流的能力發生重大變化”列為在專項計劃存續期間發生的應當向投資者披露的情況。這就為管理人持續性的資產關注職權和義務提供了法律支持。

三、構建有益的信用評級制度

（一）信用評級制度的必要性和目前相關制度發展現狀

資產證券化安全價值的重要體現是靠信用等級實現的。信用評級制度是信用等級產生公信力和影響力的重要因素。投資者根據證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發行證券，可以大大減少發起人的融資成本。信用是滲透于資產證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產證券化就失去了大部分的光輝。

我國信用評級系統中還有許多問題，主要有評估系統分散、評估機構多元、市場還沒有形成統一的有說服力的評估機構、利益關系錯綜復雜、獨立第三方評估機構數量不足等問題。首先，目前我國信用評級準入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構和受評對象的利益結合一起，無法客觀反應資產盈利能力。其次，一些評級機構所采取方法比較片面，如忽視風險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標準，沒有考慮風險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數理分析，沒有根據我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標準有一定的差距，導致最后評級出現難以避免的誤差。

（二）企業資產證券化信用評級的法律分析

《規定》在第十五條明確規定：資產支持證券可以由取得中國證監會核準的證券市場資信評級業務資格的資信評級機構（以下簡稱資信評級機構）進行初始評級和跟蹤評級。此外，規定在第三十九條第二項中規定，當資產支持證券信用等級發生不利調整時，管理人應當向資產支持證券投資者進行披露。這就從法律上明確了我國的企業資產證券化的信用評級制度的重要作用和基礎規則。資產證券化揉合了債權、擔保、證券等諸多法律制度的“優秀基因”，從合規性角度審查評級要素，總結了應該遵循的思路，見表2。

前文對企業基礎資產的持續盈利能力進行過法律視角分析，這其中，資產法律歸屬、權屬的完善性調查是企業信用評級的考量指標。此外，信用評級分析還應進行追溯考察，即對基礎資產對應經營性資產的安全性進行法律分析，評估基礎資產債務人的合同權利義務，審查合同項目，分析違約概率，對違約責任的規定進行利弊分析和漏洞填補，保證原始權益人資金安全性。基礎資產現金獲取能力與基礎資產有關的合同履行密切相關。

在信用評級過程中，交易結構的法律風險分析也非常重要。這一環節是上一環節法律調查的延續，它對基礎資產轉讓、買賣過程中的法律權利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現。

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篇（6）

一、導言

近年來經濟下行壓力較大，導致不良資產的庫存和供給均有增加。我國不良資產已處億萬規模，而且呈現上升趨勢。一方面是商業銀行的不良資產。在2015年末，商業銀行不良貸款余額為12744億元，同比增長51.25%。不良貸款率為1.67%，較上年末增長了0.24%。另一方面互聯網金融行業不良資產尤其是P2P，2015年末，P2P的壞賬規模已在645―860億元。過高的債務杠桿勢必將嚴重阻礙國民經濟的運行，所以行之有效地處理不良資產是現階段急需解決的問題。傳統處理方法主要包括成立資產管理公司、債轉股等，但信息不對稱、匹配不合理、處置效率低、資產積壓重、投資門檻高等問題，降低傳統處理k法效率，不能滿足現行階段的的需要。因此我們需要一種全新的辦法來“拯救”不良資產。在互聯網金融概念持續升溫下，互聯網成為處置不良資產的重要途徑。互聯網憑借透明度高、不受時間、空間限制的特點，盡可能創造完全競爭市場，降低了交易成本，解決了傳統方法的部分弊端。已經成為處理不良資產的一項創新熱點。各路創業資本和機構紛紛開始“觸網”，目前已有約30家不良資產處理平臺，委托金額累計在2000億以上，未來規模還將持續擴大。本文將通過闡述和梳理互聯網下不良資產處理的四種模式（淘寶拍賣類、撮合稅收類、眾籌投資類以及互聯網平臺不良資產證券化），比較四種模式的利弊，并為互聯網+處理不良資產提供建議。

二、模式分析比較

現階段的互聯網不良資產處理模式主要包括淘寶拍賣類、撮合催收類、眾籌投資類和廣泛討論的不良資產證券化，本文將對四種模式進行分析。

（一）淘寶拍賣模式

淘寶拍賣類主要是指“淘寶資產處置”，是淘寶針對資產所有人和人推出的處置競爭平臺。入駐的機構包括信達、華融等資產管理公司，金融交易所，商業銀行等。標的物的類型以房產、土地、股權、債權等為主。2015年6月，40億元不良資產上線淘寶拍賣會資產處置平臺。法院在淘寶平臺上拍賣信息，意向客戶通過支付寶繳納保證金，最后網上競拍價高者得。淘寶拍賣類較傳統處理方式而言，跨越了時間與空間的限制，拓寬了交易渠道。在一定程度上，降低了交易成本，提高了買方的活躍度，改變了過去低價賤賣的場面。但這種處理方式也存在一些弊端。如天津金融資產交易所掛牌的94項資產，無人報名，無一成交。究其原因，“門檻過高”便是一只“攔路虎”。在淘寶網金融機構的掛牌項目中，絕大多數標的達到百萬，甚至千萬。這要求競拍人不但要有較高的資金實力，還要有專業的金融知識。這與此平臺服務的廣大群眾的特征并不吻合。此外還會出現資產價值無法準確評估，拍賣價格難以認可等問題。從目前來看，這類處置模式仍處于探索階段，面臨著一些問題。

（二）撮合催收類

撮合催收即通過大數據和云計算技術，整合信貸企業（包括銀行，P2P、小貸公司、消費金融公司、銀行等）和清收服務業務（包括專業清收服務公司、有清收服務業務的律師事務所等），并為這些企業提供相應的產品和服務。360資產，青苔債管家、收賬寶都是采用這種處理模式的代表。在催收平臺的模式下，委托方在平臺上招標信息，競標方制定催收方案并投標，中標后催收方進行電話催收及外訪催收。由于平臺提供的數據信息收集、智能催收決策、上下游數據匹配等服務，撮合催收類較傳統的處理方式而言，解決了委單方和處置方的信息不對稱，溝通成本高的問題，同時也打破了地域壁壘，降低了委單成本，實現了資源配置最優化。這種十分便捷的處理模式也存在一定的問題。因為互聯網的無界性，當委托方與中標方達成合作后，可不借助平臺而私下展開合作。這就造成了催收平臺的客戶粘度不高的問題。目前這類新型處理模式在四種新型模式中占比較高，尚在探索之中，尚未形成成熟的商業模式，具有良好的發展前景。

（三）眾籌投資類

眾籌投資類主要指：通過線上眾籌、分紅、線下購置、處置來運作“特殊資產”的方式。平臺采用的是購買實物資產模式，即平臺從投資人手中眾籌資金，以一定的折扣購買某個特殊資產（一般為房產和汽車抵押類），在對資產進行靈活處理，眾籌用戶和平臺分享處置收益（買賣差價）。隨著2009年全球首家眾籌網站Kickstarter和2011年國內“點名時間”的上線，眾籌以驚人的速度在全球蔓延開來。這類處理方式門檻低、規模小、靈活性強等特點。普通投資者也得以較小的成本進入不良資產處置領域。但由于這種運作模式本身的缺陷，隨著信息透明度的不斷加強，未來的利潤空間會逐步縮小。而且眾籌投資類因為側重資產模式，需要大量的專業評估和處理團隊，成本較高。資產來源受限而難以規模化也是其缺點之一。眾籌投資這一新型處理模式已成為互聯網金融的討論熱點之一。大眾是否參與投資直接影響眾籌項目的成敗以及眾籌的持續發展。

（四）互聯網不良證券化

所謂互聯網平臺上的不良資產證券化，是將欠流動的、能夠產生可預見現金流的不良資產，通過分離其中的風險與收益，轉換成可在互聯網金融市場上出售的可流動的證券的過程。傳統的不良資產證券化可提高商業銀行的資本充足率和幫助商業銀行分散風險。但在我國，不良資產證券化仍存在著很多問題：其一，作為國內唯一SPV的信托公司并未發揮指導作用。在不良資產證券化過程中，發起人將基礎資產真實出售給SPV，實現破產隔離，收益和風險不會因為發起人的信用等級變動而調整，是不良資產證券化的獨特之處。因此SPV應處于整個過程的核心位置。但從我國實踐來看，由于法律制度的不完善，SPV事實上還存在對發起人的追索權，也就是說發起人并沒有放棄對資產的控制，信托公司在資產證券化過程中未能發揮主導作用。其二，缺乏流動性使不良資產證券化產品名不副實。資產證券化的核心要義是流動性。產品的流動性不足表現在發行端和需求端兩個方面。發行端，投資人只有持有而無法將此類不良資產證券產品轉移；二是需求端，信息披露不規范不透明是導致市場接受程度低的主要原因。此外由于降息和理財資金成本上升，資產證券化產品發行存在利率與理財資金成本倒掛現象，也成了當前制約資產證券化產品銷售的因素。而利用互聯網平臺，則可以一定程度的解決上述問題。利用大數據和云計算，明確信息披露要求，規范信息披露行為，實時跟蹤債務人信用情況變化。加以嚴格的督促和監管。將能夠讓大眾對所要購買的產品更加了解。另外借助互聯網平臺不僅打破了時間和空間的限制，還可以降低對購買者的資金要求，擴大投資群體，有效發揮普惠金融的特點，提高產品流動性。

三、結論與建議

本文分析了不良資產的現狀和互聯網參與處置不良資產的必要性和可行性。梳理互聯網下不良資產處理的四種模式（淘寶拍賣類、撮合催收類、眾籌投資類以及互聯網平臺上的不良資產證券化），比較了四種模式運作方法和利弊。淘寶拍賣類由于自身的局限性，發展規模較小，仍處于探索階段；撮合催收類借力大數據和云計算，有廣闊的發展前景；眾籌投資類，大眾是否參與投資直接影響眾籌項目的成敗以及眾籌的持續發展；互聯網平臺上的不良資產證券化目前尚在討論，未來十分具有潛力，其發展取決于法律系統是否能逐步完善。我們對四種模式分別提出一些建議。

對于淘寶拍賣類來說，由于是網上拍賣，競拍者僅憑網絡無法估價，難以形成對拍賣價格的認可。因此建議引進權威的第三方機構，建立科學評估體系，對資產進行準確評估。

撮合催收類本身是一種中介業務，弊端在于客戶粘性不高。建議跳出中介業務，從綜合方向發展，整合上下游，提高產品的特色，完善平臺機制。

在眾籌投資類中，大眾的投資熱情決定平臺模式的運行。因而建議引進資產管理公司或銀行等機構來提供資產，完善并使用專業化的平臺，將提供方和投資者置于同一平臺上。

互聯網平臺上的不良資產證券化目前尚在討論，要使其有良好的發展前景，建議完善法律法規，明確SPV破a隔離作用和信托機制。還要規范機構的操作流程并加強投資者的教育。

參考文獻

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篇（7）

資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質及其特點

資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。

公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式

三．設立spy的環境分析

如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。

為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

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篇（8）

正文：

一、資產支持票據業務概述

    2012年8月3日，中國銀行間市場交易商協會正式《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，標志著醞釀已久的資產支持票據業務正式開閘，我國銀行間債券市場又誕生了一項創新性非金融企業債務融資工具。

資產支持票據（ABN），是指非金融企業在銀行間債券市場發行的，由基礎資產所產生的現金流作為還款支持的，約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。資產支持票據不同于中期票據和短期融資券等債務融資工具，它是一種資產證券化產品，資產支持票據業務的開展推動了資產證券化市場的進一步發展。

二、資產支持票據的特點

   作為一種資產證券化產品，資產支持票據具有如下兩個方面不同于傳統產品的特點。

（一） 更有效的風險隔離機制

    與傳統信用融資方式主要依托發行體本身的信用水平獲得融資不同，資產支持票據憑借支持資產的未來收入能力獲得融資，支持資產本身的償付能力與發行主體的信用水平分離，拓寬了自身信用水平不高的企業融資渠道，使得發行人可通過盤活能產生可預測現金流的基礎資產來進行融資。

（二） 更完備的投資者保護制度

    由于資產支持票據作為一種資產證券化產品，其較一般融資工具而言更為復雜，信息不對稱性更為明顯，因此需要加強在信息披露、信用評級等方面的監督管理，保護投資者的合法權益。

在投資人保護方面，《指引》規定了債項評級下降的應對措施、基礎資產現金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應對措施、資產支持票據發生違約后的債權保障及清償安排、發生基礎資產權屬爭議時的解決機制等投資者保護機制必須在發行文件中明確約定；規定了交易結構和基礎資產情況、現金流評估預測報告、現金流評估預測偏差可能導致的投資風險、基礎資產的運營報告等信息必須強制披露；規定了公開發行要進行雙評級等，切實保護好票據持有者的合法權益。

三、中國金融市場開展資產支持票據業務的政策分析

（一）資產支持票據業務開展的時機選擇

    早在幾年前，銀行間市場就提出要開展資產支持票據業務，但一直沒有落實，主要原因在于中國金融市場尚不夠發達，貿然開展該業務很容易導致市場的混亂，而選擇此時為開閘點，筆者認為，時機已相對比較成熟。此時，資產證券化業務在中國市場已有一定的發展，并且因其具有風險隔離等優勢，近幾年來，資產證券化產品已經成為眾多融資者的主要融資選擇，資產證券化在中國金融市場得到迅猛發展。而資產支持票據在此時推出，無疑正好可以搭乘資產證券化的順風車。

（二）資產支持票據業務對中國金融市場發展的重要意義

    同時，當前在銀行間市場推出資產支持票據，對推動中國金融市場發展也有著重要的意義。

第一，有利于盤活企業資產，拓展企業融資渠道。近幾年來，隨著中國經濟的迅猛發展，金融市場上企業的融資需求也顯著增加。傳統的融資工具如銀行貸款、發行中長期債券等由于受到企業自身資產規模、信用水平的限制已遠遠不能滿足企業的融資需求。而資產支持票據的推出，由于其發行只依賴于該企業票據支持資產未來的現金流或收入能力，與企業自身信用水平無關，就可以使那些自身信用水平不高，但具有部分資產可以產生穩定現金流的企業（一般為中小企業）通過將該部分資產分離出來進行融資，滿足資金需求。這在一定程度上可以緩解當前中國中小企業融資難的問題。

第二，有利于豐富債券品種，推進市場發展。隨著經濟的高速發展，企業融資需求的增加，進一步創新和豐富金融產品已成為金融市場發展的內在要求。資產支持票據相比于傳統大眾型融資工具，更能適應不同企業的個性化需求，具有很強的靈活性，更推動了整個金融市場的發展。

    第三，有利于擴大發行主體范圍。傳統融資工具的發行主體由于受到資產規模、自身信用水平的限制，往往集中于大型企業以及發展相對比較成熟的行業。而資產支持票據的推行可以使一些中小企業雖然自身整體信用水平不高，但具有可以產生穩定現金流的資產，通過將這些資產分離出來進行融資，從而擴大了市場融資方的范圍，促進了中小企業以及新興行業的發展。

（三）中國發展資產支持票據業務面臨的主要問題

     資產支持票據業務之所以到今天才真正落實，主要就是因為中國的金融市場還不是很發達，還不能很好的發揮資產支持票據的各項作用，即使是在現在其發展仍然存在很多問題，主要表現在以下兩個方面。

第一，現金流的風險控制有待加強。資產支持票據的發行依賴于票據支持資產所產生的未來現金流，具有很大的不確定性和風險性，而我國金融市場在對現金流的風險控制方面還不是很完善，對于現金流的風險評級機構不僅數量較少，預測分析技術也比較落后，這就在一定程度上制約了資產支持票據的推廣發行。

第二，投資者對新產品持謹慎態度，產品前景黯淡。資產支持票據作為一種創新性投資品種，由于其操作原理比較復雜，涉及到發行主體和投資項目的具體情況，投資者很難充分了解，因而對于該新產品投資者一般持謹慎態度，仍傾向于傳統投資產品，而資產支持票據在市場上則未像發達國家那般受歡迎，因而影響到該產品作用的發揮。

由此可見，當前中國金融市場還存在諸多弊端不利于資產支持票據的推行，筆者認為，必須采取合理性措施，努力營造適合于該產品發展的金融環境，例如，加強對風險評級機構的審核和監管、完善信息披露制度使投資者對投資產品有更充分的了解和認識等，只有這樣，才能真正發揮資產支持票據的作用。

篇（9）

中圖分類號：F831 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-01

一、對產品的穩定性的定義

我們對產品的穩定性的定義主要有以下幾方面：

1.定價合理性

產品倘若定價過低（也就是給予投資人的收益率過高），會使得產品價格的波動性過高，也就是如果發生某種風險，產品的收益率會突然下跌，引起投資人的恐慌，投資人會因此賣掉這些金融產品或者大量提現，進而引起收益率的進一步下跌，造成惡性循環，對小額消費貸款企業造成巨大的負面影響。

2.金融風險隔離度

根據債權的不同打包出售的方式不同會造成貸款企業對于金融風險的不同隔離度，通過分析打包的方式的不同，得出其中的利弊，繼而分析企業在金融風險發生后，應對風險的能力。

二、債權金融產品資產證券化打包構建方式

現在市場上的債權金融產品資產證券化打包構建方式有兩種，我們分析比較他們的利弊：

1.ABS模式

使用的企業：京東白條，阿里花唄，還有最近的分期樂旗下的桔子理財

操作的方式：打包方式需要企業把他們的債權賣給SPV，進行破產隔離，然后SPV可以把資產打包上市，在公開市場發售，通過證券供求關系平衡為證券定價。

優點：

（1）證券通過其違約率的高低給予不同的分級，然后在公開市場進行買賣，定價完全由公開市場的供需關系決定。

（2）打包的過程中把債權賣給SPV，進行了破產的隔離，證券在二級市場上的價格波動對于企業經營的影響較小

缺點：

（1）定價較為被動，競爭力沒有自主定價權的資產池模式強。

（2）國內的SPV未成熟，大多為信托擔保公司，有較大的法律風險，而且風險隔離不專業。

2.資產池模式

使用的企業：趣分期旗下的金蛋理財

操作的方式：將債權打包，直接賣給投資者。企業擁有自較高，企業將投資人的錢與貸給消費者的錢都放在一起，債權的分配還有收益率的調整都是企業自己控制。

優點：

自較高，能在資金面比較充裕的情況下提高收益率吸引投資人，競爭力較ABS模式強。

缺點：

（1）資金池較為不穩定，一旦出現風險，企業跟理財平臺的地位較為被動。

（2）沒有進行有效的破產隔離，一旦證券出現價格風險，風險很快能傳遞到企業，影響企業的運行。

（3）資產池模式的合法性有待商榷，有較大的法律風險。

三、模式分析

兩種金融結構雖然看似都是把債權打包出售，但是其構建模式有較大的差別。

1.定價合理性

ABS模式的定價較為合理，因為其信息披露比較完整，有充分多的供求關系對產品進行定價：如果出現風險，債權會賣不出去，進而證券緩步降價。

對于資產池模式的話，因為趣分期旗下的金蛋理財保證客戶有隨時提現的權利，金蛋理財的產品如果收益率下降到一定程度，低于其他理財產品，客戶會提走自己的錢去投資其他的產品，會影響其資金池的穩定性，更有可能發生擠兌風險，用戶集體提現，使得企業資金池枯竭，現金流斷裂。

2.風險隔離度

ABS模式的風險較小，資產賣給SPV其進行了破產隔離，但是在中國的SPV大多是信托擔保公司，缺乏真正定義上的獨立空殼實體，而且真正的ABS模式對于SPV的公司要求相對高，需要其起到委托評級，證券發行等作用，中國資產證券化進程較為緩慢，很多SPV的公司沒有達到相應的要求，而且沒有進行真正的風險隔離，如果風險發生，貸款企業，SPV，投資人的關系模糊不清。

資產池模式的風險隔離度低，因為投資人跟貸款人的錢都在一個資金池，能否放出貸款決定于資金池是否有足夠多的投資人的投資流動資金，而是否有足夠的收益支付給投資人決定于是否有足夠多的人進行貸款，兩個關聯性非常高，假如一方出現問題，另一方的業務進行也會受到很大的影響，而且資產池的模式的持續必須要求業務的規模不斷擴張，這樣使得資金池模式的穩定性得不到保障。

我們可以看到，越來越多的P2P企業進行ABS發售，證明ABS發售是未來資產證券化的趨勢，因為其有著穩定的定價而且較好的風險隔離度，對于互聯網企業，我們認為穩定性才是最重要的，互聯網洗牌速度太快，活下來的企業就能得到較大的市場份額，成為市場的龍頭。京東白條跟螞蟻花唄本身就有較多的流動資金應對風險，而且ABS化完畢，對于抗風險能力強。分期樂跟趣分期是比較小的企業，自身有著擴張性的需求，但是自身也需要保持借貸資金的穩定性，分期樂已經把債權資產ABS化，穩定性較強，但是市場競爭力不如趣分期的金蛋理財。

四、風險應對建議

1.ABS化的企業，例如螞蟻花唄跟京東白條，他們應該從自身開始規范SPV構建，作為行業的龍頭，有能力建立一個較為規范，符合國際標準的SPV公司。而且可以從需求者段完善對于SPV公司的立法，推進中國市場資產證券化的進程。

2.使用資產池模式的企業盡量分散自己的債權資產，進而分散違約風險。建立一個應急賬戶，將一部分現金存進應急賬戶，用來應對以后出現的現金流風險。

參考文獻：

篇（10）

租賃公司的負債管理主要由三部分構成：融資渠道關注融資方式、交易對手、資金來源等方面;融資策略關注融資時點、融資期限、固定/浮動利率選擇、幣種配置等方面;資金管理則以項目投放需求、備付金充裕程度、資金套利空間等為著眼點。其中，融資渠道與融資策略對租賃公司融資成本起著決定性的影響。

銀行借款、資產轉讓、資產保理、受益權轉讓、資產證券化、內保外貸是所有租賃公司通行的做法。除此之外，金融租賃公司能在銀行間進行同業拆借、發行金融債;融資租賃公司則可以發行中票、短融、企業債和私募債。舉借外債方面，外商投資融資租賃公司憑股東背景而更為便利。

上述融資渠道各有利弊。銀行借款通常占融資余額的80%以上，成本通常以Shibor或貸款基準利率為基礎調整確定，條件靈活，但成本相對較高。

同業拆借是金融租賃公司特有的輔助融資渠道，通過中國外匯交易平臺進行線上交易，成本通常低于銀行借款，但受監管規定限制，余額不能超過當期資本凈額的100%，期限不能超過3個月，因此只能作為補充流動性的手段，難以成為主要資金來源。

債券融資也是租賃公司通用的融資渠道，相比于銀行借款，場內公開發行債券融資通常具有期限長、成本低的優勢，但操作流程相對較長，且需要以主管部門的審批或備案為前提，如涉及境外發債，還可能受到外管部門的管制。

資產轉讓、資產保理、受益權轉讓以及資產證券化都是租賃公司以“資產換資金”的重要途徑，具有盤活存量資產、優化資產結構的作用，區別在于標準化程度不同。相比于前三類“一對一”的非標準化轉讓，資產證券化以租賃資產的未來現金流為基礎，構造標準化的受益憑證，出售給范圍更廣的投資者，能夠更好地分散風險、擴大融資，在融資成本上更有優勢，但考慮到稅務成本及各種發行費用，資產證券化融資的綜合成本目前仍略高于銀行借款。

租賃公司融資渠道經歷了一個逐漸放開的過程。2014年，銀監會降低金融債的發行門檻，明確資產證券化業務的開展條件，從而拓寬了金融租賃公司的融資渠道;2015年，證監會與發改委先后推行公司債與企業債發行制度改革，從而簡化了融資租賃公司的債券融資流程。租賃公司融資成本整體趨于下降。

篇（11）

資產價值評估的相對于企業價值評估相對容易，因此以資產為基礎的資金融通使得資金投入方的信息不對稱程度降低從而會降低企業的融資成本，并且因其往往體現為表外融資從而能夠起到優化企業財務結構的效果。另外，以資產為基礎的資金融通的前提是企業資產價值發現，這將會無形中要求企業提高資產管理水平從而使得企業資產利用效益最大化。

二、中小企業進行以資產為基礎的資金融通的可行性分析

在眾多中小企業中存在這樣一類企業：有大量資產但非達到大企業的雄厚程度；信用等級一般，能夠從銀行取得一定貸款；新開創或是盈利不穩定，尚未達到上市標準；追求一定的融資獨立性；融資渠道局限于債務融資，而且大多是來源于銀行；國家扶持期限已過，貸款政策優惠不再。基于自身的特點，這部分中小企業 “高不成，低不就”的尷尬境地往往使得融資渠道單一，或出現籌資難題或是資金成本較高。但是，具備以上特點，使得這類中小企業更適合以資產為基礎的資金融通。首先，存在大量的資產是以資產為基礎進行融資的前提。其次，這部分企業具有一定的信用水平，能夠盤活資產獲得較低成本的資金。無論是采用抵押或是質押、信托融資時，信用水平越高，融資成本越低。第三，這類中小企業大多處于成長期，追求一定的規模優勢，提高企業的競爭力。盤活企業資產，從而獲得資金無疑成為企業的可供選擇途徑。近年來專利權、專有技術等無形資產經過各種方式的盤活開辟了企業新的融資途徑。最后，能否進行有效率的盤活也是體現企業資產管理水平、融資能力的重要指標。從自身出發，用自己的“家當”融資將是中小企業融資的重要選擇之一。對于這類中小企業，以資產為基礎的資金融通不僅僅能夠使其資金融通方式多樣化，更重要是能夠降低資金成本，提高企業的價值。

三、中小企業進行以資產為基礎的資金融通的應用建議

中小企業通過資產盤活，以資產為基礎進行資金融通可以獲得更低資金成本的融資，提高資產的運用效率。一方面，對于企業的閑置資產要進行分類管理，對于報廢的、淘汰的資產及時進行變賣，獲得一部分資金。另一方面，充分利用非閑置資產進行資金融通，通過各種盤活方式進一步提高資產的流動性。企業的日常運營離不開資產，充分發掘在這部分資產的融資潛力是中小企業資金融通方式多樣化的關鍵。

第一，流動資產盤活。中小企業中流動資產占有率較高，據估計其總資產中存貨與應收賬款占比例大約達到60%。因此，如何充分運用流動資產來進行資金融通獲得需求資金，是中小企業變弱勢為優勢的關鍵。

存貨融資。存貨包括原材料、在產品、庫存商品等，以存貨融資存在已久，以所有權為基礎的存貨融資已經成為很常見的銀行金融業務。除了運用庫存存貨進行抵押、質押、售后回購等融資方式，物流金融的出現使得存貨融資獲得較大發展，在當今在供應鏈背景下供應鏈金融為又存貨融資提供了新的平臺，二者極大豐富了以存貨為基礎的資金融通方式。在物流金融中，存貨融資是依靠第三方物流企業在為中小企業提供物流服務的同時提供融資服務，主要包括第三方物流企業運用自有資金的預付款模式（即物流企業預先墊款）、替代采購融資模式（即第三方物流企業代替采購商替代采購商購貨并運輸到指定倉庫，采購商向其繳納一定保證金后獲取相應數量的貨物直至貨款付清），其中替代付款采購融資模式又包括倉單質押模式、保兌倉模式。在供應鏈金融下，存貨融資出現了抵質押授信（其中動態抵質押授信允許客戶在銀行對于客戶抵質押的商品價值設定最低限額內進行出貨，以貨易貨極大限度地盤活存貨）、先票后貨授信、信用證項下未來貨權質押授信等模式。值得一提的是，在供應鏈金融中，銀行是整個供應鏈上的企業融資服務提供者，更多依靠核心企業的信用對上下游的弱勢企業提供貸款。以存貨為基礎的資金融通方式靈活多樣化，中小企業可根據自身業務形式選擇最優方案來獲得融資。

應收賬款（包括應收票據等）融資。中小企業在供應鏈中往往處于非核心企業，在信用期限上沒有較多的話語權，眾多中小企業往往正是由于賬期過長使得流動資金斷鏈而導致破產，因此盤活應收賬款進行自己融通成為部分中小企業生死相關的大事。應收賬款形成原因不同使得其權利涵蓋廣泛，包括：銷售、服務、出租產生的債權、公路橋梁等不動產的收費權、提供貸款或其他信用產生的債權等，這也使得進行多樣化的應收賬款融資成為可能。應收賬款融資方式主要包括以下三種：應收賬款保理、應收賬款質押和應收賬款證券化。保理即保付，它是一個包括資金周轉、信貸風險保障、應收賬款管理和收款服務的完整的財務方案，可以使企業提前獲得應收賬款的部分資金；應收賬款質押是指債務人將其應收賬款出質給債權人從而獲得資金，當債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現質權的情形時，債權人有權就該應收賬款優先受償；應收賬款證券化則是以應收賬款為基礎資產的證券化，是資產證券化中的一種，即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特殊目的機構 （SPV，Special Purpose Vehicle），注入SPV的資產池，經過資產重組和信用增級后，SPV以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券，從而達到發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。在我國中小企業中采取前兩種方式的較多，應收賬款證券化實施比較復雜，對于大部分中小企業成本相對較高，因此在中小企業中還未普及開來。

目前，基于應收賬款的融資方式日新月異。有銀行推出“應收賬款池融資”，企業可將日常分散的應收賬款集合起來，形成相對穩定的應收賬款余額池并轉讓給銀行，銀行根據其質量給予一定比例融資，極大滿足了部分中小企業的融資需求。在供應鏈背景下，存貨與應收賬款作為物流與資金流緊密結合在一起，基于二者的融資變得越來越便利，成為中小企業融資的重要選擇。

第二，無形資產盤活。無形資產是企業有形資產之外的資產總和，其內容包含廣泛，包括諸如知識、信息、商標、權利 （專利權、專營權、專買專賣權、特許生產權、特許外貿權等）、版權等。除了傳統的土地使用權的抵押融資外，知識產權融資是當前比較新的資金融通方式。中小企業特別是科技創新型中小企業往往具有專利權、專有技術這類的無形資產，憑借這些無形資產它們獲得企業的競爭力，這些無形資產成為企業最具價值的資產，因此是融資的基礎資產的較佳選擇。

早在1997年，我國就出現了利用“紅豆”商標進行質押獲得貸款的案例，這也成為我國無形資產融資的先河。我國《擔保法》和最近出臺的《物權法》均明確了依法可轉讓的知識產權中的財產權可成為質押的權利，為有效開展知識產權質押貸款提供了法律依據和保障。截止2008年11月，在國家知識產權局辦理質押業務登記的金融機構已有21家，包括政策性銀行、商業銀行、擔保公司和投資公司，質押貸款總額達到了119億元。利用知識產權、土地使用權等進行傳統的擔保融資已經在我國中小企業特別是高新技術企業中開展起來，成為以資產為基礎的融資方式的重要選擇。

需要指出的是，采用知識產權證券化的方式進行融資，更能夠顯著發揮其杠桿作用降低企業融資成本：從國際銀行業的實踐看，知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%，高于在傳統的知識產權擔保貸款中的65%。另一方面，通過知識產權證券化所發行的資產支撐證券（ABS，Asset-Backed Securitization）的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%一30%，大大降低了融資成本，提高了實際可用資金金額。從2005年開始，我國已有 “中國聯通CDMA、網絡租賃費收益計劃”、“開元”信貸資產支持證券、“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”等多只資產證券化產品成功上市。但這同樣在中小企業中鮮見，但可以肯定的是，知識產權融資必將成為中小企業融資的新途徑。

第三，固定資產盤活。固定資產投資往往具有投資回收期長、占用資金量大的特點，因此對于尋求規模優勢的中小企業來講進行固定資產投資需要特別謹慎。對于季節性產能對固定資產的需求，可采取經營租賃的方式；在進行固定資產購置的時候，采用分期付款或采用融資租賃的方式，都將會大大減少因固定資產投資對企業資金狀況的影響；對于廠房、管理部門大樓等房產固定資產，采用信托融資方式可以在獲得融資成本更低的資金。另外，對于已經有的資產進行售后回租，不僅可以盤活了固定資產增加流動資金，而且利用增加的資金購買新的設備等調整生產和產品結構可謀求更強的市場競爭力。

另外，傳統的典當融資由于其廣泛的典當范圍（金銀飾品、古玩珠寶、家用電器、機動車輛、房產等）、期限和收費的靈活性、手續的便捷受到廣大中小企業的歡迎。

四、常見資產盤活方式選擇

通過以上分析可知，資產盤活的方式主要有以下幾種，質押、抵押、售后回購（租回）、融資租賃、資產證券化。

表1揭示了幾種資產盤活方式選擇涉及主要要素，下面簡要介紹一下供應鏈金融下的以資產為基礎的資金融通以及資產證券化的原理。

質押、抵押一般是與銀行直接進行。在供應鏈金融下，存貨、應收賬款的擔保模式體現了的不再是銀行對單個企業的授信，而是對整個供應鏈的企業綜合考量授信。以倉單質押模式為例，簡要說明供應鏈背景下的資產盤活（存貨融資）模式：倉單質押是指出質企業把質押品存儲在物流企業的倉庫中，然后憑借倉單向銀行貸款，銀行根據質押品的價值和其他相關因素向出質企業提供一定比例的貸款，此過程中由物流企業來負責監管和儲存質押品。具體流程是：出質企業向銀行繳納保證金，將質品存入物流企業倉庫；物流企業驗貨，向銀行開局倉單；銀行核對倉單，放款或開具承兌匯票；出質企業歸還部分或全部貨款；銀行據還貸情況開具放貨通知；物流企業據放貨通知放貨。可見，出質企業憑借第三方物流企業開具的倉單獲得融資，作為質押物的存貨就實現了變現而得到經營的資金，減少了存貨對資金的占用，加速了資金流轉。其他供應鏈下的以資產為基礎的資金融通方式與此原理大致相同。

資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生穩定的、可以預見的現金流入的資產轉換成在金融市場可以出售和流通的證券以獲得資金的行為。通過資產證券化，不僅可以解決資產的流動性風險，同時也實現了企業的融資意圖。具體步驟如下：選擇擬證券化資產（比如無形資產、固定資產、應收賬款等），組成資產池；創立特殊目的載體（SPV）；資產進行轉移；信用增級；進行信用評級，安排證券發行銷售；獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格；積累現金流，對資產池實施投資管理；證券到期還本付息，對剩余現金進行最終分配。