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二、資產證券化的復雜運作機制———金融風險的形成

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托———問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升

證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。

（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度

資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。

（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托———問題

委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托———問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能———金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

（一）增加流動在風險潛在積累中的作用

1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。

2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。

3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。

（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。

四、資產證券化基礎資產的價格波動———金融風險的爆發

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。五、資產證券化在金融風險傳導中的作用在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

（一）基礎資產渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

（二）證券化產品渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：

1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。

2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。

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資產證券化，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。簡而言之：資產證券化就是出售基礎資產的未來現金流進行融資。

（二）基本結構

1、合格投資者通過與管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

2、管理人在設立專項資產管理計劃時，可以聘請財務顧問，可以完善增信措施（主要包括內部增信和外部增信），可以聘請中介機構為專項資管計劃的運作提供服務。

3、根據管理人與原始權益人簽訂的《資產出售協議》的約定，原始權益人同意出售，并由原始權益人（作為賣方）向計劃管理人轉售基礎資產，且管理人（作為買方）同意代表專項計劃的認購人按照《資產出售協議》的條款和條件購買相應的基礎資產，并向原始權益人直接支付轉購買基礎資產的全部價款。基礎資產即自初始日至截止日的特定期間，原始權益人根據特定合同的約定，對特定用戶享有的債權及其從權利。

4、原始權益人根據《資產出售協議》的約定，對基礎資產中的特定用戶仍然負有持續責任和義務。同時，計劃管理人委托原始權益人作為資產服務機構，負責基礎資產對應的收取和催收等事宜。

5、管理人對專項計劃資產進行管理，托管人根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

（三）資產證券化的意義

1、宏觀方面，資產證券化作為一種新型金融工具，不僅完善了市場結構、改善資源配置、提高運作效率，而且優化了經濟結構，完善了融資渠道、增加了基礎資產的信用，達到了為實體經濟服務的目的。

2、微觀方面，資產證券化作用主要表現在三個方面：其一、對于發行人來講：盤活了存量資產，降低了融資成本，增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時實現了表外融資，特別是在企業信用不高融資條件較高的情況下，開辟了一條新型的融資途徑；其二、對于融資信用來講：資產證券化實現了從主體信用到資產信用；一個主體評級BBB級的企業可以通過資產證券化形式發行AAA級債券，弱化了發行人的主體信用，更多的關注基礎資產的資產信用；其三、對于投資者來講：由于資產證券化的低風險，高收益、流動性強決定了其豐富了投資者可投資范圍，給投資者更多工具。

二、資產證券化在中國的實踐中所面臨的問題

由于市場存量規模小，證券化產品流動性普遍較差，一級市場的投資者通常采取持有到期策略，二級市場交易基本停滯，難以培育出獨立成熟的收益率曲線。沒有二級市場流動性的產品，投資者必然要求流動性溢價，對一級市場定價帶來一定的影響。2014年，信貸資產支持證券相對于同期限、同評級的中期票據和短期融資券等非金融企業債券，溢價水平多在20～50BP。投資人寧愿買低評級的中票，也不愿接受高評級的資產支持證券，因為其缺乏流動性。發行利率定價偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機構盈利空間不大，反過來也影響了銀行出售資產進行證券化的動力。

總之，正是因為資產證券化缺乏由供需雙方推動的動力，被動由政策推動著從審批到注冊，從試點到鋪開，才會使得資產證券化的市場淪為資產證券化的“秀場”。這種狀況既不符合監管部門推動資產證券化的初衷，也很難實現商業銀行盤活貸款存量，增強資金流動性的需要。

三、不良資產證券化的作用和國際經驗

（一）不良資產證券化的作用

第一，提高資產處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競爭，通過競爭在降低道德風險的同時，可以運用市場力量實現資產回收價值最大化。第二，降低不良資產處置成本。通過證券化實現資產變現與其他處置方式相比，交易成本較低，同時變現速度較快。第三，促進資產流動性。資產證券化能夠徹底改善商業銀行不良資產狀況，在提高銀行經營業績的同時，降低銀行由于資產負債期限結構不匹配帶來的各種風險。最后，不良資產證券化將不良債權轉化為可流通的有價證券，將潛在風險分擔給愿意承擔風險的投資者，在降低銀行風險、改善資產負債表的同時，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場投資品種。

（二）不良資產證券化的國際經驗

國際上認為不良資產處置比較成功，且有代表性的國家有美國、韓國和波蘭，這三個國家分別采用了不同的處置模式。其中，美國為“RTC模式”，韓國為“資產管理公司模式”，波蘭為“國有企業與銀行重組模式”。這三種模式既有一定共性，但又有各自特點。不同國家不同資產處置模式的選擇與國家之間經濟金融發展水平的差異密切相關。

四、不良資產證券化的中國前景及政策建議

基于對當前形勢的分析，我們認為中國未來不良資產處置必定是對存量資產依靠市場化原則進行托管集中治理，即類似于當年的美國模式和韓國模式。主要處置手段包括拍賣和資產證券化，其中最可取的是資產證券化模式。

首先，不良資產證券化作為不良資產處置的重要工具，其推行首先需要保障金融體系的安全，應將風險隔離（或風險分散）作為基本原則。由于我國現有證券化產品主要為信貸資產證券化，其發行主體和持有主體均為銀行，不利于未來不良資產證券化發起人和持有人之間的風險隔離。

其次，對不良資產證券化而言，風險分散的關鍵是合理定價。由于可回收現金流的多少、時間、及難易是不良資產證券化實行的前提，因此收益的不確定導致不良資產難以做到準確估值。

再次，避免不良資產證券化風險傳染的最重要舉措是信息披露透明。

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一.資產證券化簡介

1.資產證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業務中證券業務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產證券化流程

(1)資產證券化流程圖

(2)資產證券化步驟：

①發起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；

②設立特殊目的載體(SPV)，發起人將資產組合轉移給SPV

③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；

⑤信用評級機構進行信用評級；

⑥以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，將融資款支付給發起人；

⑦進行資產管理，到期還本付息。

二、資產證券化的金融績效

1.資產證券化有利于提高金融結構效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化。以西方發達國家為例，由于資產證券化等金融創新產品的迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。

2.資產證券化有利于促進金融體制創新

資產證券化的出現促成了金融體制的創新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業銀行等中介機構發放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。

由資產證券化所促成的金融體制的創新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業銀行共同承擔信用風險，充分地體現了金融業內部分工協作的原則，各類機構利用自己的比較優勢，在資產證券化過程中富有效率地發揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統的商業銀行貸款業務鏈條延伸，又推動了現資銀行的業務創新，使金融工具的內容更加完善。

3.資產證券化造成了金融穩定和金融不穩定

(1)資產證券化帶來的金融穩定

資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩定性。

此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩定。

(2)資產證券化帶來的金融不穩定

資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發，由于資產證券化帶來的金融不穩定顯著的呈現出來，主要表現在以下幾方面：

①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經濟嚴重脫離。資產證券化的發展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環，引發資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩定。

②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監管部門，形成系統性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。

④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。

三、我國資產證券化的現狀與問題

我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統一市場

受分業監管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業資產證券化分別由不同的監管部門進行審批，適用不同的監管規則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數量有限；’從監管上看，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產證券化發展

如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產證券化中介服務存在缺陷

資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規模不大，增級和評級標準不統一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。

4.市場流動性不足

我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現了有行無市的局面。

此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發行，而信用等級較低的證券存在發行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強資產證券化的法制體系建設

構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統一的資產證券化的法律體系，確立統一的證券發行、上市和交易規則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規定，使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作。

2.規范發展金融中介機構

我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業先進的評定方法和理念的基礎上，根據具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監管。

3.逐漸擴大投資者范圍

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資產證券化產品雖然歸結為債權類融資工具,但它與企業債的結構具有本質差異。發行企業債的主要目的是投資于新建項目,它的還本付息是建立在擬投資項目達產后所能產生回報的基礎之上,是以企業的整體信譽為基礎的融資活動。而資產證券化產品是以資產的信用代替了企業的信用,它一般以已經建成的項目為基礎,該項目能夠產生穩定的現金流,而且也有歷史數據支持,可信度較高。并可通過結構設計實現內部信用增級,即使是作為外部信譽增級的第三方擔保也只是針對該特定的資產,而非擔保整個企業。所以,擔保的風險程度也大大降低了。

而且,資產證券化作為直接融資平臺,由于其結構化融資的獨有特性,特別是其某種“轉移支付”特征,使得其可以成為實施國家發展戰略的重要融資平臺。

因此,我們預計資產證券化將在防止經濟二次探底以及新農村建設和西部大開發戰略中發揮重要作用。

資產證券化可作為地方政府債的補充和替代品

為了應對全球金融危機,我國政府通過地方政府融資平臺,前幾年發行了不少“城投債”。由于政績壓力,地方政府客觀上存在著投資沖動,但是實際上當前發行地方政府債,將“風光”留給了現任政績,將“風險”轉移給了未來的政府。所以,地方政府債的發行規模理應受到監管。而資產證券化產品以既有的、實際上多數為上一任政府留下有效的資產為支持,可以說是前人“栽樹”,后人乘涼。因此,是一個很好的切入點,在我國國情下,資產證券化是補充甚至取代地方政府債的最佳選擇。

資產證券化將在我國發展戰略中扮演重要角色

實施國家發展戰略和市場經濟行為的短期目標往往難以統一,全局的和諧均衡發展與區域性經濟效率往往在短期難以達成平衡。因此,國家戰略的實施,過去主要依靠非市場化運作的國家政策扶植和國家政策性銀行的貸款支持,這往往未能有效調動全社會的資源,與市場化的運作效率相比尚有差距。

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引言：

所謂信貸資產證券化，是指將原本不流通的金融資產轉換成為可流通資本市場證券的過程。資產證券化作為創新性的直接融資方式，能實現資本市場多個子市場的相互連通，促進金融資源在整個金融市場當中的流動性，增強金融市場運行的效率。在我國發展信貸資產證券化有利于增強銀行資產的流動性分散貸款的非系統風險；有利于擴大商業銀行的收益來源，增強商業銀行的盈利能力；有利于促使商業銀行加強管理約束，增強業務的規范化和透明度；有利于銀行提高資本管理，改善資本充足率；有利于我國商業銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰。我國的信貸資產證券化試點始于2005年，2005年中國人民銀行、中國銀監會共同頒布實施《信貸資產證券化試點管理辦法》，拉開了我國信貸資產證券化業務的帷幕。信貸資產證券化的優勢是顯而易見的，但是通過對前兩輪試點的數據分析表明我國信貸資產證券化發展卻并不理想，這是因為信貸資產證券化在我國的實施還存在著很多問題，本文在此論述了我國信貸資產證券化實施過程中存在的問題，并提出了一些相應的應對策略，淺談拙見，以為探討。

一、我國信貸資產證券化實施中存在的問題

（一）信貸資產證券化開展的基本法律制度和會計稅收制度不完善，這些外部環境制約了證券化的發展。我國自05年開始實施信貸資產證券化試點，發展歷程短，還沒有健全的法律制度和會計稅收制度與之相適。首先，信貸資產證券化運作規模龐大，交易環節繁多， 涉及了包括銀行、信托、保險和證券等多個領域， 綜合性十分強，單一的法律制度不能涵蓋它，雖然試點過程中，我們也出臺了很多規范和管理辦法，但仍面臨著法律環境的不完善問題。其次，與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全，相關的財務、稅收制度也有待補充，例如會計上對證券化資產的定價、資產證券發行的會計處理以及SPV是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題還沒有相應的準則規范。所以會計稅收制度的不健全同樣也阻礙了資產證券化的順利實施。因此，這些外部環境因素的缺失制約了證券化的順利開展。

（二）資產證券化市場供需能力不足，其自身的局限性同樣制約了它的順利開展。供給方面，為了改善資本風險的結構，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎資產發行證券，但是這一傾向會受到政府和需求方的反對。而以優良資產作為基礎資產，雖然能夠提高資產的流動性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產品只在銀行間市場流通，投資者也僅限于保險公司、各類投資基金等機構投資者，這次擴大試點則將引導信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所共同發行。

（三）信貸資產證券化的信用評級機構的不成熟，從根源上加大了市場的風險性。證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據，在實施信貸資產證券化的過程中，對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級是非常重要的，但是我國目前的信用評級機構的經驗有限，專業化水平不高，掌握資產證券化方面知識的復合型人才短缺，因此高質量的評級機機構的缺乏將極大提高整個市場的風險性。

二、我國信貸資產證券化相應的對策探討

我國信貸資產證券化實施中存在的問題是不容忽視的，只有及時發現問題并解決它，才能保證新試點的健康發展，針對以上的分析，我們提出了一些相應的應對策略，希望廣大同仁多提寶貴意見。

（一）外部環境方面，完善我國信貸資產證券化相關的法律法規，建立適合我國國情的會計稅收制度。首先，政府應積極推動相關的修法與立法工作，對于目前法律沒有作出明確規定或模棱兩可的部分，必須在法律上進行明確，以保障相關權益人的利益。同時法律還應對證券化的產品標準化，對其發行、審核、承銷、上市、托管及交易場所、交易規則做出明確規定，以避免交易過程中不確定性。加快健全完善全面開展資產證券化業務的法律制度環境步伐。其次，建立適應信貸資產證券化的稅收會計制度。稅收方面，制定合理的稅收政策，降低資產證券的成本，提高投資者的積極性。會計方面，出臺針對我國信貸資產證券化交易的會計準則，

（二）自身發展方面，培育市場各參與主體，建立完善的資產證券化市場體系。在市場發展過程中逐漸放開基礎資產的適用范圍形成不同風險、不同收益的證券化產品，真正分散銀行的風險，提高銀行的積極性從而增加資產證券化產品供給。同時重點發展機構投資者。機構投資者無論在規模上還是產品研究的專業性上都比個人投資者更具優勢，機構投資者的成熟將有利于市場的穩定。

（三）從根源上嚴格把關，提高信用評級機構的服務質量，以降低投資者的風險指數。首先要先對我國現有的信用評級機進行規范，鼓勵他們發展的同時，還要提高這些機構的從業準入門檻，嚴格要求和規范執業行為。其次引進高素質的復合型從業人員，為這些機構融入新的血液，并加強對現有從業人員的培訓，著力打造一支高素質，能力強的人才隊伍，以確保這些信用評級機構的服務質量。

總之，信貸資產證券化作為一項復雜的金融創新舉措，在我國還是一件新生事物，還處于起步狀態，一切還只是試點，還存在著許多問題和不足，需要我們更多地努力才能使之健康發展，才能真正地發揮它的作用，才能真正的從試點走向常規，才能真正使金融更好地服務于實體經濟，為我國經濟的騰飛帶來新的活力。

參考文獻：

[1]孫軻：保險機構投資資產證券化產品近日開閘[M].《21世紀經濟報道》，2008年1月11日

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作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經大學財稅學院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業局(廣安，638000)。研究方向：財務管理。

一、資產證券化稅收負擔的分析框架

資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產證券化過程以基礎資產現金流為核心，體現資產重組、風險隔離、信用增級三大機理。［1］在資產證券化的過程中，主要的參與人是發起人、特設機構(SPV)和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化的基本流程是：(1)進行資產組合，形成資產包。發起人（即原始權益人）組合一系列類似資產，形成資產包。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性。(2) 出售資產包。發起人將資產包出售給特設目的載體(SPV)。實現債權的真實出售。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。 SPV對整個資產證券化交易進行信用增級，提升證券的信用檔次和資產售價。(3) 發行證券。SPV通過向投資者發行以資產組合為支持的證券，為購買該資產提供融資。

在資產證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產證券化效率的一個關鍵因素。下面將通過所構造的資產證券化稅負結構框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”的相互影響過程。

(一)發起人運行構架與稅收負擔

資產證券化運行的第一個環節是發起人把特定資產轉移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產為基礎發行債券進行融資。在這一環節中，不同的運行構架將承擔不同的稅收負擔，進而影響資產證券化中的風險程度。

1擔保融資構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權未真實轉移，發起人保留實質性風險，故一般被認定為提供擔保物的“擔保融資”行為，無須繳納流轉稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔保融資構架的稅收負擔很輕(TA=TA1)；但是卻難以實現徹底的風險隔離，風險程度非常高。

2真實銷售構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權真實轉移，受讓人承擔風險，故一般被認定為“真實銷售”行為，須繳納印花稅、流轉稅以及所得稅。因此，真實銷售構架的稅收負擔很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實現徹底的風險隔離，風險程度非常低。

(二)特殊目的載體(SPV)的運行構架與稅收負擔

資產證券化運行的第二個環節是SPV通過信用增級，以基礎資產為支撐，發行證券進行融資。在這一環節中，SPV不同的運行構架將影響其稅收負擔。

1SPV的設立形式與稅收負擔。從國外的實踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨立的納稅實體，SPT不對信托資產收益負有納稅義務，只有受益人才對信托資產收益負有納稅義務，因此其稅收負擔較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨立的納稅實體，它要對信托資產收益承擔納稅義務，因此其稅收負擔較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機構和政策公司。這種SPV的形式主要出現在資產證券化的初期，如美國的聯邦國民抵押協會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優惠的稅收待遇。［2］

2SPV所發行的證券類型與稅收負擔。資產證券化主要有轉遞結構和轉付結構兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現,這種受益權證代表持有人對證券化資產具有不可分割的所有者權益，歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現,這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權，而歸屬于債權類證券。如果SPV發行股權類證券，則所支付的股利不能從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較重(TB32)；如果SPV發行債權類證券，則所支付的利息可以從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較輕(TB32)。

3SPV的設置地與稅收負擔。當發起人以折價方式將信用貸款債權轉讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發起人的居住國繳納預提稅。SPV往往采取以下方式規避利息預提稅 ：一是國際避稅地設立SPV，以規避所得稅和預提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認定為在發行地或資產所在地開展業務，不受其地域管轄權的約束，從而達到避稅的目的。

(三)投資者與稅收負擔

資產證券化運行的第三個環節是投資者購買證券，進行投資，獲取投資收益。在這一環節，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負擔。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。

由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”是一個復雜的相互影響過程。具體表現為：(1) 稅收政策將決定資產證券化的風險性。分離基礎資產風險，實現徹底的風險隔離是保證資產證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實現徹底的風險隔離）的目標出發，發起人的最佳選擇是真實銷售構架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標出發，發起人的最佳選擇則是擔保融資構架。為此，在發起人課稅制度的安排上，應盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負擔。(2) 稅收負擔將影響資產證券化的規模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負擔將決定資產證券化的規模大小。從國外的實踐來考察，一般在資產證券化的初期都實行稅收優惠政策，以推進資產證券化的發展。(3) 稅收制度與資產證券化結構的相互影響。從美國的實踐來考察，特殊目的信托的發展歷程就是征納雙方博弈的結果。因此，對于納稅人的避稅行為應區別對待：對造成了非公平與非效率效應的稅制，就應該調整稅制；對具有公平與效率效應的稅制，就應該強化稅務管理，懲罰避逃稅行為。

二、中國資產證券化稅制實踐評析

我國的資產證券化實踐發端于20世紀90年代中期，從運作背景來考察，主要有三類：(1)以企業為背景的資產證券化項目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐,以私募形式在美國成功發行了3億美元的浮息票據。深圳中集集團開展的海外應收賬款證券化業務。(2)以地方政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐,在美國成功發行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認購,發行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q3)。一是金融資產管理公司的資產證券化項目。2003年中國信達資產管理公司(信達成立一個信托機構)與德意志銀行合作，通過在境外發售資產支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權25.52億元的一組不良資產。［3］二是國有銀行的資產證券化項目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產證券試點,確定國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點。顯然，這幾類資產證券化項目是不同的，前兩類是符合市場規則，獲取經濟效益的運作；而后者主要是以化解不良資產為目的的政府干預行為。［4］

為了推進以中央政府為背景的資產證券化進程，政府先后頒布了對特定資產證券化項目的稅收優惠政策(見表2)。［5］

現行資產證券化稅收政策雖然對促進信貸資產證券試點起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：

1非公平性與非效率性。現行資產證券化稅收優惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產證券化項目(Q3)，而將市場化的資產證券化運作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔重復征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現行的差異性資產證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負效應。對商業銀行由于經營和監管不利而產生不良債權的證券化給予稅收優惠，反而對經濟效益良好的資產證券化項目課以重稅(重復征稅)，產生了負激勵作用，從而造成社會效率損失。

假定融資者Q1的融資數量為X，Q3的融資數量為Z。兩類融資者的稅收負擔不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預算線的斜率將發生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預算線為AB′，不再平行于原預算線(AB)，而是發生旋轉性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點仍在稅后預算線上。總可找到一條無差異曲線I′I′與之相切，設切點為E2，在這一點，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產生了替代效應，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。

2非系統性。現行的資產證券化稅收政策還存在非系統性的問題。在縱向方面，發起人、SPV、投資者各環節課稅規定欠細化，如發起人的次級權益課征等均未作規定；在橫向方面，資產證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關系也欠協調。

三、資產證券化稅收政策體系的優化

(一)增強公平性

優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產證券化領域內，具有同等納稅能力的人應該承擔相同的稅負。因此，應盡快構建涵蓋整個資產證券化領域的統一的稅制體系，對所有資產證券化運作實行稅收優惠政策。第二，相對公平。在實體經濟與金融經濟之間，具有同等納稅能力的人應該承擔風險系數不同的稅收負擔，即金融經濟的高風險性決定了從事金融經濟的納稅人所承擔的稅負應低于從事實體經濟的納稅人。

(二)提高效率性

優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負適度，消除重復征稅。資產證券化作為一項復雜的交易結構，將涉及多個參與主體，經過多環節周轉，因此，稅制安排應避免重復征稅。而且，證券化資產的收益是一個有極限的現金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負必須適度。第二，發揮合理的資源配置效率。風險隔離是影響資產證券化效率與風險程度的核心因素，在今后統一的資產證券化稅制中，繼續實施對發起人的“真實銷售構架”僅征收所得稅的政策，降低真實銷售構架與擔保融資構架之間的稅負差異，減少對發起人選擇的扭曲，降低超額負擔，增進資產證券化效率。第三，發揮高效的管理效率。在今后統一的資產證券化稅制中，應強化激勵相容征管機制，以鼓勵正當的投融資行為，懲罰逃避稅行為。

(三)提升協調性

優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅制協調性的要求。第一，資產證券化稅制與信托稅制協調。在構建信托稅制的基礎上，明確界定發起人與特殊目的信托(SPT) 轉讓資產的性質。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產證券化稅制與涉外稅制協調。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務；明確界定資產證券化中預提稅的征管規定。

總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協調性，消除與減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩定現金流資產的證券化(如信用卡應收款、企業應收款、基本建設項目的收費權等)，以化解金融業的系統風險，加快金融市場發展，促進經濟增長。

主要參考文獻：

［1］宋芳秀，何小鋒．我國開展資產證券化的稅收問題分析［J］．稅務與經濟，2002（5）．

［2］喻 強．資產證券化特殊目的載體(SPV)稅負問題國際經驗與我國選擇［J］．金融與經濟，2004(3)．

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1企業資產證券化的內涵

資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。

2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析

資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題。現代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。

由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響

3.1融資總成本的降低

資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。

（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。

3.2企業收益增長率的增加

一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。

3.3企業資產風險的降低

企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。

3.4企業未來現金流的增加

企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。

因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。

4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義

(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。

(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。

參考文獻

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資產證券化是一種資本市場融資方式,這種方式不是通過發行債券來籌集資金,而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下,資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分,資產證券化產品包括住房抵押貸款證券(RMBS)、商業不動產抵押貸款證券(CMBS)、資產支持證券(ABS)、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來,又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs,其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。

資產證券化作為一種創新的金融交易模式,以何種資產著手推進并無定規,可根據需要靈活掌握,重要的是把握這種金融交易的實質,結合中國金融體系的實際特點,有針對性地予以引入,使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析,以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。

一、資產證券化對銀行體系的影響

銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中,銀行在發放貸款時就已開始證券化交易,其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限,在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產,增加銀行流動性,因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升,更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明:

假設A、B兩家銀行,A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易,出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元,信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來,該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現金時,就會抵消一部分轉賬支付金額,銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現金的比例不會輕易有大的改變,因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶,那么更簡單,直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。

因此,討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區分。從宏觀層面看,整個銀行體系的資產負債規模減少。由于銀行負債(活期存款)表現為貨幣供應量M2的一部分,這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是,全社會的融資規模并未因此下降,只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已,直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看,開展資產證券化業務的銀行,其現金及現金等價物在總資產中的比例增加,資產負債的總規模不變或者減少(一旦資產證券化廣泛開展起來,在其他外在因素不變的條件下,勢必每家銀行都會出現資產負債減少的情況);由于現金及現金等價物的增加,該銀行的貨幣創造能力增強(但其他銀行的貨幣創造能力降低);該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產,調整了資產配置,資產整體流動性提高,風險資產規模減小。

更重要的是,這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的,在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時,這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎,銀行將具備更強的產品開發能力,如發放固定利率住房抵押貸款,并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機,也可以獲得不菲的服務費收入,并且不會承受信用、利率以及期限風險。

二、資產證券化對住房金融市場的影響

資產證券化最初在美國起源于住房金融,目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主,目前被普遍看作是銀行的優良資產,各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史,大規模的增長不過發生在最近幾年。這期間,我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升,購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因,降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期,固定利率貸款會給銀行帶來利率風險,而在利率下降時期,購房者又可能通過借新換舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此,銀行必須尋求有效的風險化解途徑。

隨著購房者的規模不斷擴大,加之住房關系到每個家庭的切身利益,住房市場對整體經濟運行甚至社會穩定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發達國家經驗看,住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式,購房者從資本市場獲得融資,首先其成本要低于銀行融資,其次,利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易,由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。

三、資產證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業,大部分融資通過銀行體系進行,資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外,資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分,尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品,投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。

資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先,資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約,通過信用增級技術,發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品,投資安全得以保障。

其次,發行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術,發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割,根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品,分別滿足投資者不同的風險偏好需求。

第三,資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同,資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現,只要有合適的資產,即可進行證券化,因此適應范圍更廣,發行更為便利。

四、發展資產證券化的重要意義

篇（9）

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050

1 引言

資產證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權性資產進行打包、組合，重組其風險和收益要素，讓其轉化成為在金融市場中可流通的證券，該資產組合能在未來條件下產生相對穩定的現金流。

資產證券化的特征是“一個基礎，一套機制”。“一套基礎”是指把現實資產作為信用基礎。資產證券化的交易對象就是現實資產，想要確保資產證券化這種交易機制就必須要確保資產的真實性，使資產證券化方式的風險更低。“一套機制”是指將風險收益真實化作為資產證券化的運作機制，目的就是要使產權更明晰。

資產證券化始于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導致了金融市場脫媒現象的出現，儲蓄貸款協會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風險，美國住房和城市發展部創新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產證券化在美國快速發展。

而中國的資產證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》的，資產證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務院常務會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產證券化業務保持著較快的發展速度，2016年，經濟下行壓力不斷加大，商業銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產證券化規模并不大，但是在銀行理財產品和信托產品等影子銀行業務中卻也包含著資產證券化的成分。

2 中國資產證券化發展現狀及問題

資產證券化改變了傳統業務的“發起―持有”模式，變為“發起―分銷”模式，使商業銀行和投資者之間出現嚴重的信息不對稱，進而引發兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產包，從而導致基礎資產的質量惡化；二是道德風險，即商業銀行將貸款剝離之后，收益和風險也都轉到投資者名下，因此商業銀行便不再像原來那樣認真跟蹤監督貸款使用行為，增大違約風險。

而我國的資產證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。

2.1 資產證券化流程簡單，品種單一

在美國，資產證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發起貸款、貸款打包、發行ABS、組合ABS、發行CDO、ABS中介和批發融資。假如基礎資產質量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風險。相比之下，我國的資產證券化鏈條相對較短，且基礎資產種類單一。

2.2 基礎資產集中、相似度較高

我國在進行資產證券化時多以大中型企業為主，且行業選擇較為集中，而企業的資產證券化也大多以基建項目為主，較為相似。

2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現象較為突出

由于發行規模較小，監管協調不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，但資產支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結構來看，銀行之間相互持有信貸資產支持證券的現象較為嚴重。其中，商業銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現象在今后幾年有所好轉，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風險、加速銀行體系的資金周轉速度的作用，還會阻礙債券市場的發展。

2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預色彩濃重

我國還未建立起完善的保障資產證券化正常發展的法律法規和相關條例，且對發起人和發起額度進行控制。同時，監管不完善，信用評級等相關服務不到位也會對阻礙證券化的發展。

3 我國發展資產證券化的制約因素

我國的資產證券化是社會主義市場經濟逐步深化、金融市場不斷發展、生產力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。

3.1 引入時的短期性

我國在最初引入資產證券化時，目標比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產證券化的發展。

3.2 缺少合格基礎資產

基礎資產是資產證券化機制賴以生存的基礎，如果基礎不牢固，整個大廈都很危險。當前我國用于資產證券化的資產主要是大型企業的應收賬款、商業銀行的住房抵押貸款等等，而現實資產卻較為缺乏。

3.3 參與主體受限

投資主體多是機構投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風險的目的難以達到。

3.4 資產證券化收益不高

我國對發起人的風險自留要求，使發起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風險的發生概率，這樣其實并不能真正起到分散風險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風險考慮進去及扣除相應的資本，銀行發起資產證券化就有可能增加資本占用。

3.5 缺乏專業人才

人才是發展的核心，想要成功發展資產證券化，人才培養必不可少的。我國目前從事資產證券化研究的從業人員專業素質并不高，既有資產證券化的相關理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產證券化相關知識的研究團隊。

3.6 產品評估認可度不足

眾所周知，在發行資產證券化產品之前必須要經過中介機構進行信用評級，但是我國的中介機構信用評級市場不發達，信用評級系統不完善，相關業務不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結果產生較大認同。

3.7 相關法律不健全

資產權屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據，多個交易市場割裂，多套監管體系并存，使監管很難協調。

4 中國資產證券化的前景分析及政策建議

在過去十幾年，中國為了短期的經濟增長，允許許多企業在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內，資產證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產的方式不斷采用，資產證券化將在外來的中國快速發展。

為此，我提出如下幾點建議：

4.1 出臺專項法律法規，促進資產證券化規范發展

中國開展資產證券化業務已經8年，但是仍沒有一套完善的法律法規和相關條例體系來使資產證券化的過程更加標準化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。

4.2 促進參與主體、投資者和產品的多元化

要不斷擴大發起機構的范圍，增大基礎資產的范圍，開展有特色的資產證券化業務。

除此之外，要積極利用后發優勢和良好的宏觀經濟形勢。我國的資產證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經驗和教訓，實現跨越式發展。穩定的宏觀經濟形勢使我國經濟一直保持穩定增長的態勢，為資產證券化的發展打下良好的物質基礎。

4.3 以實體經濟發展為主線，避免過度衍生化

2015年，由于我國在證券化的基礎上疊加了衍生產品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發生，限制信貸資產證券的復雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進入實體經濟為標準，避免資金在金融體系內空轉現象的發生。

資產證券化對中國經濟和金融市場的發展具有重大意義，通過資產證券化，我們可以盤活商業銀行的存量資產，提高資金周轉率，促進金融市場和金融機構的深度發展，促使經濟結構進行調整和轉型升級，并對影子銀行的健康發展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。

參考文獻

[1]張超英.資產證券化的本質和效應[D].上海：復旦大學，2004.

篇（10）

銀行不良資產的長期存在在整個國際金融領域都是比較常見的現象,尤其是進入到新世紀以來,不管是西方發達國家,還是一些發展中的國家,都為銀行不良資產的問題所深深困擾。資產證券化作為一種新興的金融創新工具在當前金融領域發揮著極為重要的作用,已經成為當前商業銀行管理不良資產的一種新型的手段與方式。因此,本文就我國商業銀行不良資產證券化的問題進行論述。

一、我國商業銀行開展不良資產證券化處理的必要性

由于受到不良資產的長期困擾,世界各地的商業銀行都在積極探求一條解決不良資產的有效道路,各國政府也在進行著一定的探索以實現商業銀行資產狀況的改善,不良資產的證券化由于具有成本較低的優勢,現在越來越被各國商業銀行以及各國政府所接受并逐漸重視。

就我國目前的現實狀況來看,由于我國的商業銀行存在著大量的不良資產,使得我國以商業銀行作為主要組成部分的間接融資系統正在遭遇著一場越來越嚴峻的挑戰,導致我國商業銀行的盈利能力逐漸降低。一些資產管理公司的運作雖然能夠使得商業銀行的一些不良資產得到剝離,但是由于我國商業銀行不良資產在整個銀行資產總量中所占的比重比較大,導致商業銀行資產的流動性較低,資本充足率也不高,并且我國當前也沒有采取一定的措施來保證當前發生的新增貸款都是優良資產。所以說,我國的商業銀行可以采取資產證券化的方式來提高銀行資產的安全性,從而提高我國商業銀行的盈利能力。

由于我國商業銀行不良資產數量龐大,僅憑商業銀行自己的力量是難以從本質上進行改善的。對于我國的國有企業來講,由于各級財政部門的財力十分有限,很難再較短的時間內實現較大規模的資金注入。對于那些已經接受了大量不良資產的資產管理企業來說,倘若能夠通過采用證券化這一方式,對不良資產進行價格評估,然后再使其進入市場,從而實現對社會資金甚至國際資金的吸引來達到分散銀行資產風險的目的,這種化解風險的方式是非常具有前景的。對于商業銀行來講,信貸資產的證券化不單單包含對商業銀行不良資產的證券化,而且還包括對商業銀行一些優良資產的證券化。就我國資本市場的發展現狀來看,我國資本市場上的產品品種比較少,僅僅局限在股票、債券以及基金等幾個有限的品種。其中,各項基金資產數量還占不到我國居民儲蓄的1%。但是這一比例在世界發達國家以及新興國家中的數據則高達20%-50%。通過上述分析可以看到,我國商業銀行將不良資產轉化為基金這一模式的運用具有極大的發展前景,與此同時,將不良資產進行證券化的做法還能夠提高基金以及債券在整個銀行金融資產中所占的比重,從而促進我國商業銀行金融資產結構的科學化以及合理化。

因此,對我國商業銀行開展不良資產的證券化處理,不僅僅預示著我國金融領域融資手段與機制的創新,而且還能夠起到降低商業銀行運營風險、提高社會信用、推動我國現代企業制度盡快建立的積極作用,為我國構建穩定、健康的金融市場秩序提供堅實的體制基礎。

二、我國商業銀行不良資產證券化過程中存在的一些問題

將我國商業銀行的不良資產進行證券化處理在當前看來已經是一項亟待解決的重要課題,但是,我國商業銀行不良資產證券化過程中還存在的一系列的問題,筆者認為,這些問題主要有以下幾個方面:

1.金融中介機構的服務質量不高,信用評級機構運作不規范

由于我國商業銀行不良資產的證券化過程是一項涉及到銀行風險與收益的重大系統工程,所以,對商業銀行不良資產進行信用的評估與定級就顯得尤為重要了。然而,就我國當前金融中介機構以及資產評估行業的發展現狀來看,我國的金融中介機構的服務質量不高,信用評級機構運作不規范,很難滿足我國當前商業銀行不良資產證券化對他們提出的要求。筆者認為,我國資產評估行業的發展主要有以下幾個方面的問題需要進一步的改進:首先,我國的信用等級評價機制還不健全,中介機構進行資產評估所采用的口徑與尺度也不一致;其次,我國信用等級評價機構的組織體系尚不規范,缺乏獨立性,除此之外,我國資產評估機構數量多而且亂,從而加劇了資產評估行業內部的不正當競爭;最后,由于信用等級評價以及資產評估機構在我國尚處于初步發展時期,由于受到多方面因素的影響,還存在著一系列的問題,目前還很難進行獨立、公平、公正的操作。上述這些問題都導致當前我國資信評價機構所出具的評價結果得不到投資者認同的普遍現象。通過上述分析可以看到,我國當前具有較高社會認可度的信用等級評價機構的缺失,是我們當前進行商業銀行不良資產化的重要障礙。

2.我國證券發行機構的運作過程缺乏規范性

只有建立起了符合市場運行規律的現代企業制度,只有創造出良好的社會信用發展環境,才能夠給投資者以強大的吸引力。為了保證商業銀行證券化資產的價格能夠真實的反映出其客觀收益率以及安全性,為了最大限度的降低證券化不良資產的違約風險,就要提高商業銀行不良資產的公開性與透明度,從而保證其投資者能夠真實、及時、準確的掌握該證券發行部門的運營狀況,從而形成一個有效的價格形成機制;除此之外,還應當加強法律關于商業銀行證券化不良資產在債權追償方面的規范與約束,從而保證商業銀行證券化不良資產的持有者享有充分的債權收益索取權,以此來保證支持ABS的穩定以及投資者的確定性收益。

3.我國現行的相關法律尚不完善

商業銀行不良資產的證券化在西方發達國家中已經發展的比較成熟了,但是在我國還屬于一種新興的事物。因此,我國在這一方面的現行法律不可避免的會存在一定的滯后性,從而為這種良好融資模式的進一步發展設置了法律上的發展障礙。

由于我國商業銀行的不良資產證券化是一種金融創新,它在發展過程中將會涉及到證券、擔保以及非銀行金融機構等多個部門,而且是一個非常復雜的運行系統,如果缺乏良好的法律制度來規范相關利益者之間各種紛繁復雜的關系,就很難保證我國商業銀行不良資產證券化過程的良性運作,從而導致其操作風險的增加,并進一步引發更大范圍的金融危機。

4.我國商業銀行不良資產證券化的外部環境亟待進一步的發展

由于資產證券化是一種金融創新業務,除了需要有一個良好的法律環境以外,還需要在金融、基金、擔保、會計、稅收以及評估等多個行業范圍內構建起良好的發展環境,所以,為了實現我國商業銀行不良資產證券化的健康發展,應當構建起一整套適合我國國情的資產證券化外部環境,從而避免我國商業銀行不良資產的證券化淪落為一種新型的“圈錢”工具,從而導致證券化不良資產投資者的經濟利益。就我國當前的發展現狀來看,我國上述幾個方面的外部環境與資產證券化還不配套,嚴重制約了我國當前商業銀行不良資產證券化的實施。特別是產權制度改革的滯后性,使得SPV不能按照市場經濟運行規則下的資產證券化的運作原理進行設立和操作。

5.我國對商業銀行不良資產證券化的監管以及協調體系不健全

我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監管,不管是在發行股票方面,還是在發行企業債券方面,都必須獲得相關管理部門的批準。資產證券化作為資本市場的新型融資工具和手段,也面臨著如何進行監管的問題。除此之外,由于我國商業銀行不良資產的資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計、稅收等多個因素的影響,單個的業務分工管理難以適應,所以必須建立起統一的監管以及協調機制。然而,我國目前尚未建立起對資產證券化進行監管以及協調的專門機構,缺乏相關的法律法規。規范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。

三、完善我國商業銀行不良資產證券化的幾點對策措施

通過上述部分關于我國商業銀行不良資產證券化過程中存在的一些問題,筆者認為應當采取以下幾個方面的對策措施來完善我國商業銀行不良資產的證券化進程:

1.提高被證券化資產的信用等級

為了吸引更多的投資者購買,必須提高被證券化貸款的信用等級,以保障支持ABS的穩定與確定性收益。在規范成熟的資產證券化運作流程中,對擬進行證券化的資產進行信用提高是必不可少的程序之一,因為只有提高信用等級以后,ABS才能被市場所接納。提高ABS信用等級常見的方式是,以信用級別較高的金融機構如銀行對擬證券化的資產提供全額或部分擔保,由此完成擬證券化資產向銀行等金融機構“租借”較高級別的信用等級,提高ABS的社會信任度。同時,也要求健全和完善信用擔保與評級機構,這些機構必須是全國性的,具有一定的權威,特別是擔保機構應由中央政府出面組建,才能確保一定的實力與信譽。資產證券化中發起人信用級別高,則其資產組合才容易獲得中介機構和投資者的認同。

2.支持投資者進入資產證券化市場

我國已經具備推行資產證券化的資金來源。作為一種新型投資工具,ABS只要設計合理、具備較高的收益性、流動性、安全性和信譽度,就會受到投資者的青睞。政府應在加強監督管理的前提下,為資產證券化構造良好的外部環境、在條件成熟的情況下,逐步允許保險基金、養老基金等社會資金進入資產證券化市場,使機構投資者成為該市場的主體。

3.吸引外資、國際運作資產證券化

中國在國際資本市場上仍然有很大魅力,并沒有受到經濟增長減緩、通貨緊縮的嚴重影響。資產證券化的國際運作是將流動性差的國內金融資產在國際市場上置換出流動性強的資產(資金),它不僅僅具有引進外資的功能,而且是以不出讓產權、出讓市場為代價。跨國證券化通過將資產與原始債務人的完全剝離,運用來自超出本國管轄權的第三方信用擔保等方式,能夠獲得高于企業評級甚至高于評級的信用級別,有效地降低了在國際資本市場上的融資成本。將境內資產包裝到境外實現證券化可以避免和國內現有法律相沖突。比如,將特設機構放在境外監管寬松、稅收優惠的國家和地區,其注冊和發債資格問題就相對方便。對于國內投資者有限的問題,跨國證券化可以利用國際資本市場上大量機構投資者對穩定回報和低風險的要求,吸引足夠的投資者,并有效地降低成本。

4.健全資產證券化法律、法規以及會計、評估、稅收等制度

我國不良資產證券化首先需要解決證券化的法律問題,建議通過制定《資產證券化法》,對資產管理公司和SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、證券化資產的破產條件、監管等做出明確規定;并且要發展和完善我國多層次的金融市場,完善金融法規,建立起適應金融資產證券化的法律環境體系。要解決資產證券化的具體操作問題,必須制定法律、法規、會計、評估和稅收等相關的法律制度,實行統一的監管和協調;還要強化債權迫償的法律規范與約束,確保債權人充分的債權收益索取權,以保障支持債權人的穩定與確定性收益。

參考文獻:

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[2]吳強:中國商業銀行不良資產證券化的SWOT分析[J].大連海事大學學報(社會科學版),2009,(01).

[3]王醒 李長鎖:淺析我國商業銀行不良資產證券化[J].中小企業管理與科技(上旬刊),2008,(07)

[4]王婉玉 馬重陽:化解商業銀行不良資產的有效途徑――資產證券化[J].商場現代化,2008,(33)

篇（11）

資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。

資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。

一、資產證券化對銀行體系的影響

銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。

因此，討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產負債規模減少。由于銀行負債（活期存款）表現為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產證券化業務的銀行，其現金及現金等價物在總資產中的比例增加，資產負債的總規模不變或者減少（一旦資產證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現資產負債減少的情況）；由于現金及現金等價物的增加，該銀行的貨幣創造能力增強（但其他銀行的貨幣創造能力降低）；該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產，調整了資產配置，資產整體流動性提高，風險資產規模減小。

更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產品開發能力，如發放固定利率住房抵押貸款，并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。

二、資產證券化對住房金融市場的影響

資產證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優良資產，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規模的增長不過發生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新換舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。

隨著購房者的規模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經濟運行甚至社會穩定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發達國家經驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。

三、資產證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。

資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。

其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。

第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。

四、發展資產證券化的重要意義